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1、公 司 研 究 2023.12.28 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 KEEP（03650）公 司 深 度 報 告 中國最大的線上健身平臺，深耕線上健身形成多元變現 分析師 劉章明 登記編號：S1220523050001 聯系人 張其超 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 最新收盤價(港元)14.36 總市值(億)(港元)78.22 52 周最高/最低價(港元)39.90/14.36 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 keepkeep 是中國最大的線上健身平臺，以運營是中國最大的線上健身平臺，以運營 keepkeep 線上社區

2、為基礎，已經形線上社區為基礎，已經形成了消費品成了消費品+線上付費的多元變現模式線上付費的多元變現模式。公司成立于 2014 年，于 2018 年開始逐漸嘗試變現，疫情期間獲得了大量線上用戶，目前公司通過直播課、錄播課等形式推廣線上健身內容，同時，通過自營商場及第三方電商平臺銷售智能健身設備和配套運動產品。2022 年，Keep 平臺的平均月活躍用戶數為 3640 萬，月活躍用戶在平臺總共記錄約 21 億次鍛煉次數，為中國最大型的健身平臺。線上健身市場快速增長，已形成多元化內容和多元變現體系線上健身市場快速增長，已形成多元化內容和多元變現體系。2022 年，線上健身市場總量為 4556 億元，

3、占中國健身市場的 48.4%，預計 2027 年達12854 億元，占比為 61.8%，復合年增長率為 23.1%。目前線上健身市場的主要組成部分包括健身應用程序、視頻應用程序、直播應用程序、健身視頻博主、智能健身設備品牌及制造商以及運動產品品牌，通過 app、直播、短視頻、圖文的形式進行導流并進一步變現。目前來看，變現形式主要有會員付費、商品銷售、廣告、線上為線下導流。keepkeep 的線上付費主要由會員費的線上付費主要由會員費+額外健身內容付費構成額外健身內容付費構成。keep 社區以免費健身內容形成線上平臺引流，完成原始用戶積累，用戶可以免費獲得基礎的健身內容，并且參與健身社交社區。在

4、 keep 平臺上，訂閱會員可以獲得線上運動特權、線下運動特權、會員身份特權等，keep 也提供多種會員選擇，并聯合其他平臺推出聯合會員計劃。在基礎會員之外，keep 通過直播錄播課、虛擬賽事服務以及其他差異化線上付費內容促進用戶進行付費。keepkeep 通過線上銷售實物商品實現進一步變現通過線上銷售實物商品實現進一步變現。2018 年，Keep 正式推出消費品業務，為用戶提供自有品牌運動產品，創造新的營收增長點，公司關注運動產品的科技化、智能化，布局 AIoT 生態，其配套運動產品包括健身裝備、運動服飾和健康食品，從渠道上看，2022 年三方渠道銷售額占比最高，為 6.56 億元，keep

5、 自營商城 2.30 億元，批發渠道 2.51 億元。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司目前處在虧損狀態，但是正在積極進行費用控制，憑借進一步的費用削減，我們認為公司在上市后，有望重新打磨好自身的盈利模型，尤其是針對相對更重研發、履約投入的健身裝備及食品，經過對大環境的適應，將前期基于互聯網的粗放擴張思維轉變為較適應當下經濟環境的集約化費用控制思維，隨著未來的收入增長，在一定的階段性調整后有望實現盈利。未來，我們判斷公司的盈利彈性會在經濟復蘇期釋放。綜合預計公司 2023-2025 年營收 20.98/22.34/24.70 億元，采用 PS估值，對應當前 3.58/3.36/3.04x PS

6、。綜合預計 2023-2025 年經調整后凈利-3.14/-1.94/1.78 億元。風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期、用戶增長不及預期、費用控制不及預期 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-50%-32%-14%4%22%23/7/1223/8/2323/10/423/11/15KEEP恒生指數KEEP(03650)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測(人民幣)單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2213 2098 2234 2470(+/-)%36.64-5.22 6.53 10

7、.54 歸母凈利潤-105 1084-224 148(+/-)%96.41 1136.34-120.68 165.86 EPS(元)-0.76 2.06-0.43 0.28 ROE(%)1.39-16.88 3.38-2.28 PE 0.00 6.97-33.69 51.16 PB 0.00-1.18-1.14-1.17 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 uZkY8VqUjUqV8VtVtVmVaQbP9PnPnNpNtPkPrRmNjMoOmO8OrQqQuOmNuMMYpMoOKEEP(03650)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲

8、明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 中國最大的線上健身平臺，深耕線上健身形成多元變現.5 1.1 公司業務:運動產品銷售+會員服務提供主要收入來源.5 1.2 發展歷程：切入細分需求市場后逐漸構建盈利模式，疫情期間獲取大量用戶.7 1.2.1 立足用戶需求，填補線上健身市場空缺.7 1.2.2 探索商業化變現途徑，覆蓋“吃穿用練”全場景.7 1.2.3 疫情激發居家健身熱度，內容和服務進一步升級.7 1.3 股權架構和管理層：股權結構較為分散，管理層經驗豐富.8 1.3.1 股權結構：最大股東持股 16.62%，股權結構較為分散.8 1.3.2 管理層團隊經驗豐富.8 2 線上健身行業：市場

9、規?？焖僭鲩L，逐漸形成多元變現途徑.9 2.1 市場規模：線上健身市場不斷增長，食品和裝備銷售貢獻主要收入.9 2.1.1 中國健身市場：人群數量龐大，線上健身市場占比不斷提升.9 2.1.2 線上健身市場：食品和裝備貢獻主要收入，會員費收入快速提升.11 2.2 競爭格局：競爭維度變現途徑較為多元，多渠道觸達消費者.13 2.2.1 線上健身 app：差異化細分化定位，以產品、會員費、廣告等模式變現.13 2.2.2 直播形式：帶貨為主要變現渠道.14 2.2.3 短視頻形式：廣告帶貨為主要變現形式.15 2.2.4 圖文形式：依靠流量分成和廣告變現.16 2.3 行業趨勢：人群需求不斷細分

10、，形成多渠道變現模式.16 2.3.1 人群需求不斷細分，年輕人、女性、高線城市群體為主要的消費群體.17 2.3.2 變現路徑：行業逐漸形成線上線下多渠道的變現模式.17 3 公司業務：以 keep 社區為核心，形成消費品+線上付費+廣告的多元變現模式.17 3.1 Keep 社區：以免費健身內容和社交廠家，打造健身細分場景流量池.18 3.1.1 免費健身內容：線上平臺引流，完成原始用戶積累.18 3.1.2 社交：構建多元場景，打造社交引力場.20 3.2 線上付費：以會員訂閱為核心，額外付費內容為補充，構建付費生態.21 3.2.1 整體付費內容生態：多品類差異化的用戶體驗，形成線上付

11、費.21 3.2.2 會員訂閱：差異化會員體系構建基于會員的變現體系.22 3.2.3 直播課和錄播課：更強專業性的運動解決方案內容.24 3.2.4 虛擬賽事服務：線上賽事精準收割年輕人群體，成為一大流量入口.25 3.2.5 內容戰略：實施“內容精品化”戰略，持續嘗試新的內容布局.27 3.3 智能健身設備和健身周邊產品：通過消費品的形式形成多元變現.28 3.3.1 自有品牌運動產品：持續豐富產品矩陣，促進線上線下聯動.29 3.3.2 銷售渠道拆分：以直銷為主，專注線上渠道布局.30 3.3.3 產品研發：積極投入產品研發，并布局 AI 等領域.31 3.4 廣告與其他:提供增量收入貢

12、獻.32 3.4.1 keepland 與操課房：打造線上線下合作新模式.32 3.4.2 廣告業務：以自身流量優勢形成變現.33 4 盈利預測與估值.34 KEEP(03650)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:Keep 商業模式.5 圖表 2:Keep 業務拆分（億元）.6 圖表 3:收入占比.6 圖表 4:Keep 營收（億元）.6 圖表 5:公司發展歷程.8 圖表 6:keep 股權結構.8 圖表 7:公司管理團隊.9 圖表 8:中國健身人群規模.9 圖表 9:中國健身市場規模（千億）.10 圖表 10:中國健身市場渠道占

13、比.10 圖表 11:中國線上健身市場規模拆分（十億）.12 圖表 12:線上健身滲透率.12 圖表 13:中國線上健身月活躍用戶及線下健身房會員（億）.13 圖表 14:直播健身.15 圖表 15:短視頻健身內容.16 圖表 16:keep 動作演示.18 圖表 17:用戶數據中心.19 圖表 18:keep 平臺 MAU 變化.19 圖表 19:keep 社交模式.20 圖表 20:keep 社交模式.21 圖表 21:會員及額外付費內容收入（億元）.22 圖表 22:Keep 會員權益.22 圖表 23:公司會員費收入（億元）.23 圖表 24:會員訂閱情況.23 圖表 25:keep

14、直播課.24 圖表 26:keep 訓練計劃.25 圖表 27:keep 虛擬體育比賽和運動獎牌.26 圖表 28:公司線上額外付費內容收入.26 圖表 29:月均鍛煉次數（次）.27 圖表 30:Keep 與拳皇 97.28 圖表 31:自有品牌運動產品收入（億元）.28 圖表 32:Keep 的智能健身設備.29 圖表 33:Keep 商城中的商品品類.30 圖表 34:Keep 的智能健身設備.31 圖表 35:Keep 研發開支（億元）.31 圖表 36:廣告及其他業務收入（億元）.32 圖表 37:keepland 模式.33 圖表 38:Keep 合作品牌.34 圖表 39:收入拆

15、分.34 圖表 40:利潤調整說明.35 圖表 41:估值測算.35 KEEP(03650)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 中國最大的線上健身平臺，深耕線上健身形成多元變現中國最大的線上健身平臺，深耕線上健身形成多元變現 KeepKeep 是一家全球化的科技運動公司是一家全球化的科技運動公司，以數據為基礎，不斷鉆研和專注前沿科技，持續為用戶提供優質的運動解決方案，幫助用戶實現其健身目標。公司的愿景是成為全球最大的智能運動運營商。2022 年，Keep 平臺的平均月活躍用戶數為 3640 萬，月活躍用戶在平臺總共記錄約 21 億次鍛煉次數，為

16、中國最大型的健身平臺。2022 年公司實現收入 22.1 億元，歸母凈利潤-1.0 億元。1.11.1 公司業務公司業務:運動產品銷售運動產品銷售+會員服務提供主要收入來源會員服務提供主要收入來源 目前，目前，KeepKeep 的業務板塊主要分為三類，分別是自有品牌運動產品、會員訂閱及線的業務板塊主要分為三類，分別是自有品牌運動產品、會員訂閱及線上付費內容和廣告及其他業務上付費內容和廣告及其他業務。公司通過直播課、錄播課等形式推廣線上健身內容，同時，通過自營商場及第三方電商平臺銷售智能健身設備和配套運動產品。三塊業務相互促進，共同驅動公司增長。圖表1:Keep 商業模式 資料來源：公司公告,方

17、正證券研究所 自有品牌運動產品，是公司的主要業務自有品牌運動產品，是公司的主要業務?？梢苑譃橹悄芙∩碓O備和配套運動產品，主要包括動感單車、瑜伽服、健身食品、智能秤、智能手環等。2022 年該業務營收 11.37 億元/+30.3%，占比營收 51.4%。會員訂閱及線上付費內容，會員訂閱及線上付費內容，該板塊收入增速較快該板塊收入增速較快。公司為付費訂閱會員提供健身直播課、錄播課等獨家課程。疫情帶來的居家健身熱潮使該業務板塊漲幅明顯，2022 年營收 8.94 億元/+60.4%，占比營收 40.4%。140業 務本文件為草擬本。其所載資料並不完整及可作更改。閱讀本文件有關資料時，必須一併細閱本

18、文件首頁警告 一節。444060 (Project Olympia_PHIP)21/06/2023 M11和訪問健身課程，到選擇健身裝備和健康食品，以及追蹤體重和心率等測量數據。我們的產品包括線上健身內容、智能健身設備和配套運動產品，如下圖所示。線上健身內容智能健身設備配套運動產品錄播課直播課健康食品運動服飾Keep智能單車 健身裝備智能秤Keep手環跑步機智能跳繩人工智能輔助訓練計劃覆蓋用戶的整個健身生命週期我們的產品相互促進以滿足多樣化的健身需求線上健身內容。我們的內容主要包括錄播課和直播課，兩者均由內部開發或由第三方（如達人和其他健身內容提供者）創建。利用人工智能算法，我們亦提供個性化的

19、健身訓練計劃，即根據用戶的運動水平、健身目標、日常鍛煉模式和飲食習慣，動態調整課程內容和鍛煉強度，從而優化用戶的訓練效果。我們根據用戶見解不斷完善我們的內容，使我們能夠創造效率更高和效果更好的新課程。我們亦為我們的用戶提供機會，通過訂閱會員服務獲取更多定制化的優質內容。我們平臺的會員滲透率穩步增長，由2019年的3.5%及2020年的6.4%增長至2021年的9.5%，並進一步增長至2022年的10.0%，體現我們會員解決方案的成功。錄播課。我們提供的內容數量不斷增加，截至2022年12月31日，已涵蓋約21,200節錄播課。於2022年，我們的月活躍用戶跟隨我們的錄播課在我們平臺記錄約13億

20、次鍛煉次數。用戶可以根據他們的健身目標、身體部位重點、健身類別、難度級別和可用健身裝備自由選擇各種課程。我們的錄播課來自於內部教練、平臺達人、第三方健身專業人士和其他名人，以豐富我們提供的內容並滿足用戶的多元化偏好。直播課。我們的直播課為用戶提供一個互動和溝通空間，讓他們可以直接與教練（包括我們的內部教練和平臺上的達人）以及與其他用戶互動。於2022年，我們在平臺上提供了超過9,100節直播課。於2022年，跟隨我們直播課進行的鍛煉KEEP(03650)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 廣告及其他業務，業務規模較小。廣告及其他業務，業務規模較小。包括

21、自有的 Keepland 健身中心，以及與三方線下健身房合作推出的 Keep 精選健身課程。2022 年營收 1.80 億元/-4.8%，占比營收 8.2%圖表2:Keep 業務拆分（億元）資料來源：wind,方正證券研究所 圖表3:收入占比 資料來源：wind,方正證券研究所 圖表4:Keep 營收（億元）資料來源：wind,方正證券研究所 3.96 6.37 8.72 11.37 1.16 1.32 1.90 1.80 1.51 3.38 5.58 8.94 05101520252019202020212022自有品牌廣告服務費及其他會員訂閱費59.72%57.53%53.87%51.41

22、%17.46%11.93%11.70%8.16%22.82%30.54%34.43%40.43%0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022自有品牌廣告服務費及其他會員訂閱費6.6311.0716.2022.1266.90%46.33%36.55%0%20%40%60%80%05101520252019202020212022總營收（億元）營收yoyKEEP(03650)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.21.2 發展歷程發展歷程：切入細分需求市場后逐漸構建盈利模式，疫情期間獲取大量用：切入細分需求市場后逐漸構建

23、盈利模式，疫情期間獲取大量用戶戶 1.2.11.2.1 立立足足用戶需求，填補線上健身市場空缺用戶需求，填補線上健身市場空缺 運動健身賽道先天付費心智較強，具有長期成長性。運動健身賽道先天付費心智較強，具有長期成長性。2014 年 Keep 成立時，中國的健身市場存在明顯的供需錯配：在需求側，存在身材和健康問題的人群擴大，運動健身需求急劇爆發；但在供給側，標準化的健身資源匱乏，健身內容碎片化嚴重，線下健身房、私教等渠道成本高昂。20152015 年年 KeepKeep AppApp 上線，上線，主打主打“互聯網互聯網+健身健身”概念，概念，整合整合碎片化的健身信息，提供碎片化的健身信息，提供專

24、有的結構化健身課程。專有的結構化健身課程。Keep App 大幅降低健身門檻，迅速填補線上健身市場的空缺，2015 年，平臺月活躍用戶達 100 萬。隨著中國的線上健身市場快速增長，Keep 不斷擴展內容庫，持續更新迭代，優化用戶體驗，覆蓋的用戶群體持續擴大。2016 年，平均月活躍用戶達 1000 萬，2016 年至 2018 年，平均月活躍用戶的復合年增長率約為 26%。1.2.21.2.2 探索商業化變現途徑探索商業化變現途徑，覆蓋“吃穿用練”全場景，覆蓋“吃穿用練”全場景 20182018 年，年，keepkeep 采納商業化戰略，采納商業化戰略，升級為運動科技生態公司升級為運動科技生

25、態公司。Keep 發布 keepland、智能健身設備和配套運動產品，在產品擴展和場景延伸兩大方向發力。同年，keep推出會員訂閱計劃?！爸悄苡布?會員訂閱”在提升用戶體驗感的同時，將運動數據與線上連通，形成良好的運動反饋機制，用戶粘性與活躍度同步提高。20192019 年年,Keep,Keep 正式確立了為用戶提供正式確立了為用戶提供“吃穿用練吃穿用練”一站式解決方案的發展方向一站式解決方案的發展方向，覆蓋運動人群更多生活場景。覆蓋運動人群更多生活場景。Keep 與眾多品牌開展跨界合作，正式發布“K-Partner”計劃，整合生態體系優質資源，增強用戶黏性。2019 年，平臺訂閱會員數達 1

26、00 萬。1.2.31.2.3 疫情激發居家健身熱度，內容和服務進一步升級疫情激發居家健身熱度，內容和服務進一步升級 20202020 年，居家鍛煉成為新趨勢，平臺適時推出線上健身直播課。年，居家鍛煉成為新趨勢，平臺適時推出線上健身直播課。疫情封控期間，Keep 敏銳地捕捉到居家健身的風口，率先上線互動直播課，聯合多家運動機構推出“全網運動直播大課表”，綜合考慮實操性、娛樂性及互動性，覆蓋了更多用戶群體，帶動平臺活躍用戶的進一步增加。20202020 年憑借線上直播獲取大量居家健身用戶后，年憑借線上直播獲取大量居家健身用戶后，keepkeep 持續推出優質的健身內容持續推出優質的健身內容和服務

27、。和服務。2021 年，Keep“氣質芭蕾”“熱汗瑜伽”“燃脂派對”三大精品 IP 課程，充分聚焦女性用戶的健身需求。此外，keep 與第三方線下健身房合作開發健身課程，解決用戶線下健身的需求問題。2022 年，Keep 優選健身館計劃正式上線。Keep將運動融入更多生活場景，持續為用戶輸出優質的健身內容和服務，至 2022 年，平均月度訂閱會員數目已超過 350 萬。經過多年發展，經過多年發展，KeepKeep 堅持“互聯網堅持“互聯網+健身”模式，健身”模式，已成為國內運動領域的代表品已成為國內運動領域的代表品牌。牌。目前，Keep 已開發全面的健身解決方案，逐步建立起軟硬件結合、線上線下

28、全覆蓋的生態閉環，形成了運動新生態。KEEP(03650)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表5:公司發展歷程 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.31.3 股權股權架構和管理層：股權結構較為分散，管理層經驗豐富架構和管理層：股權結構較為分散，管理層經驗豐富 1.3.11.3.1 股權結構：最大股東持股股權結構：最大股東持股 1 16.6.6262%，股權結構較為分散，股權結構較為分散 公司目前無控股股東及實際控制人，股權公司目前無控股股東及實際控制人，股權結構結構分散。分散。王寧先生為單一最大股東，持股比例為 16.62%。GGV 紀源資本持

29、股 14.42%，為公司第二大股東。軟銀旗下基金 SVF II Calorie 持股 9.28%。目前，股東間無一致行動協議。圖表6:keep 股權結構 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.3.21.3.2 管理管理層層團隊經驗豐富團隊經驗豐富 公司管理團隊的平均年齡約為公司管理團隊的平均年齡約為 4040 歲歲，具有豐富的管理和運營經驗，分工體系明，具有豐富的管理和運營經驗，分工體系明確確。創始人王寧擔任執行董事、董事會主席、首席執行官，負責公司整體戰略、業務發展及管理。聯合創始人彭唯擔任執行董事兼線上營業事業部副總裁，負責領導及管理 Keep 線上平臺，包括內容和用戶管理。聯合創始人、

30、執行董事兼運動消費品事業部副總裁劉冬在供應鏈管理和產品設計方面擁有超過 20 年經驗，負責智能運動消費品事業部的整體策略和運營。公司的首席財務官黃偉波擁有近KEEP(03650)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 20 年的財務管理經驗，曾在知名會計師事務所和中國頂級科技公司擔任高級職務，目前負責公司的財務、法律、風險管理以及投融資。圖表7:公司管理團隊 資料來源：公司官網，方正證券研究所 2 2 線上線上健身行業健身行業：市場規?？焖僭鲩L，逐漸形成多元變現途徑：市場規?？焖僭鲩L，逐漸形成多元變現途徑 2.12.1 市場規模市場規模：線上健身市場不斷增

31、長，食品和裝備銷售貢獻主要收入：線上健身市場不斷增長，食品和裝備銷售貢獻主要收入 2.1.12.1.1 中國健身中國健身市場：市場：人群數量龐大，線上健身市場占比不斷提升人群數量龐大，線上健身市場占比不斷提升 中國的健身市場顯中國的健身市場顯示出強大的增長潛力示出強大的增長潛力。灼識咨詢的報告顯示，2022 年中國的健身人群數量為 3.74 億，位居世界第一，滲透率為 26.5%。其中，50%以上的健身人群是 1830 歲的年輕人。預計 2022 年至 2027 年的復合年增長率為 4.4%，2027年將達 4.64 億，滲透率為 32.9%。但是，2022 年中國健身人群的平均年支出為251

32、8.3 元/人，遠低于美國的 16425 元/人。隨著中國人均可支配收入的不斷增加，健康意識不斷提升，人們的健身需求將進一步增長。圖表8:中國健身人群規模 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.192.492.793.103.423.583.743.904.074.234.424.6415.80%17.80%19.90%22.00%24.20%25.30%26.50%27.60%28.80%30.00%31.40%32.90%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%01234562016 2017 2018 2019 2020 2021 2

33、022 2023E2024E2025E2026E2027E中國健身人群(億）滲透率KEEP(03650)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 中中國國的健身的健身市場市場主要分為線上健身市場和線下健身市場。主要分為線上健身市場和線下健身市場。包括線上健身會員及健身內容、線下健身會員及健身課程、智能健身設備、健身裝備及服飾和健康食品五大模塊。隨著人均可支配收入的增加以及隨著人均可支配收入的增加以及政府的支持政府的支持，中國的健身市場，中國的健身市場蓬勃發展蓬勃發展，存在巨存在巨大的發展空間大的發展空間?！笆奈濉斌w育發展規劃鼓勵發展“互聯網+健身”和“物

34、聯網+健身”模式，增加運動產品及服務資源，優化線上線下健身互動一體化，推廣家庭健身場景及線上健身活動。2016 年至 2022 年，中國的健身市場的復合年增長率為 11.8%，預計 2023 年至 2027 年，復合年增長率將達到 17.2%。圖表9:中國健身市場規模（千億）資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表10:中國健身市場渠道占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2016 至 2022 年，中國線上健身市場的年增長率為 20.5%，高于線下健身市場（6.5%），主要有以下原因：1.491.922.332.753.703.964.565.276.137.619.4512.853.3

35、33.734.204.754.684.594.865.195.415.966.907.9405101520252016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E線上健身市場線下健身市場30.90%34.00%35.70%36.70%44.20%46.30%48.40%50.40%53.10%56.10%57.80%61.80%69.10%66.00%64.30%63.30%55.80%53.70%51.60%49.60%46.90%43.90%42.20%38.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

36、0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E線上健身市場線下健身市場KEEP(03650)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 活躍的互聯網用戶和活躍的互聯網用戶和提高的提高的線上服務線上服務依依賴賴性性。隨著移動互聯網基礎設施的完善和手機的普及，人們能夠更方便地獲取線上健身內容，推動中國線上健身人群的進一步增長。家庭運動場景的普及。家庭運動場景的普及。線上健身打破地域和時間的限制，滿足人們的居家健身需求，也擁有不遜健身房的專業性。疫情讓居家健身成為全民新潮流，線上健身平臺

37、提供的解決方案有效滿足不同健身需求和運動水平的用戶，挖掘大量潛在健身需求人群。線上付費意愿增強。線上付費意愿增強。線上健身平臺的運營成本更低，“付費課程+定制化服務”的會員制，使優質健身內容和個性化訓練計劃的獲取成本大幅降低。線上平臺還提供健身裝備和食品折扣，使得健身人群尤其是年輕人的付費意愿增強。專業的線上內容和具有吸引力的線上健身社區。專業的線上內容和具有吸引力的線上健身社區。線上健身平臺用優質的健身內容吸引用戶，提供專業的健身指導，提升健身效果。同時，線上健身平臺為健身愛好者提供健身社區，創造社交和互動空間，激勵更多用戶參與其中?？蛻艨蛻粝M消費行為的變化。行為的變化。中國的消費者，尤其

38、是年輕消費者更容易接受線上內容，傾向于通過線上渠道購買產品和服務。國內健身產品的整體競爭力提高，中國健身人群的支持度持續增長。這些消費者將進一步推動中國線上健身市場的增長。越來越多人轉向線上健身平臺，線上健身市場增速高于線下健身市場。預計 2022年至 2027 年，線上健身市場的復合增長率為 23.1%，遠高于線下健身市場的 10.3%。2.1.22.1.2 線上線上健身市場健身市場：食品和裝備貢獻主要收入，會員費收入快速提升：食品和裝備貢獻主要收入，會員費收入快速提升 得益得益于互聯網的普及和于互聯網的普及和健健身身行業數字化趨勢行業數字化趨勢，中國中國的的線上線上健身健身市場市場快速增快

39、速增長長。2022 年，線上健身市場總量為 4556 億元，占中國健身市場的 48.4%，預計 2027年達 12854 億元，占比為 61.8%，復合年增長率為 23.1%。未來，中國健身市場的增長主要來源于線上健身市場。中國線上中國線上健身健身市場市場所有所有板塊的增速板塊的增速均均超過中國線下超過中國線下健身健身市場。市場。中國的線上健身市場包括線上健身會員及健身內容和智能健身設備、健身裝備及服飾、健康食品的在線銷售。線上健身平臺用戶規模和活躍度快速上漲，健身知識付費型消費發展空間大，預計 2022 年至 2027 年，線上健身會員及健身內容收入的復合年增長率為 28.5%。同期線下健身

40、會員及健身內容的復合年增長率僅為 7.6%。預計線上健身裝備和服飾收入的復合年增長率為 31.7%，而同期線下健身裝備和服飾收入的復合年增長率僅有 11.2%。KEEP(03650)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表11:中國線上健身市場規模拆分（十億）資料來源：公司公告，方正證券研究所 中國的線上健身滲透率不斷提高。中國的線上健身滲透率不斷提高。2022年，中國的線上健身人群滲透率為41.3%，美國為 58.1%。隨著健身人群在頭部平臺集中，平臺將開發專業性和互動性更強的線上健身內容，并進一步完善“軟件+硬件”的整合，推動線上健身普及率的增長

41、。預計到 2027 年，中國線上健身人群的滲透率將達到 58.4%。圖表12:線上健身滲透率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 線上健身會員及線上健身會員及健身健身內容內容收入收入是是中國線上健身市場增長最快的板塊。中國線上健身市場增長最快的板塊。中國健身行業處于數字化的早期階段。2022 年，中國線上健身訂購滲透率明顯偏低，僅有5.6%，低于美國的 11.5%。隨著線上健身人群的增加，用戶對優質的個性化健身內容提出更高要求，預計 2027 年，中國的線上健身會員及健身內容收入將達104.75 億元，復合年增長率達 28.5%。與線下健身房相比，線上健身用戶的活躍度更高。線上健身平臺為健身人

42、群提供健身內容和會員訂閱服務，提供專業化、87.82111.73136.31159.08198.64224.14251.95282.05314.57350.24388.23518.6644.2857.1169.5587.12140.56142.56179.51219.32269.81379.18512.92710.8317.0023.4627.3128.9529.2226.9320.9622.1423.9125.8935.8946.270.230.551.111.983.194.224.916.098.5010.2802004006008001000120014002016 2017 2018

43、 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E線上健康食品線上健身裝備及服飾（B2C）智能健身設備（B2C）線上健身會員及課程12.60%19.50%26.50%34.70%50.90%54.80%58.10%61.80%65.40%69.10%72.80%76.50%0.60%14.30%17.90%27.50%35.40%38.50%41.30%43.90%46.30%48.40%53.20%58.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016 20172018 2019 2020 2021 2022 2023E 20

44、24E 2025E 2026E 2027E美國中國KEEP(03650)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 個性化的健身體驗，比線下健身房更多元、更便捷。2022 年，線上健身月活躍用戶為 1.55 億，預計 2022 年至 2027 年的復合年增長率為 11.9%，2027 年線上健身月活躍用戶將增長至 2.71 億。線下健身房會員的復合年增長率僅為 5.8%，預計 2027 年為 0.75 億，顯著低于線上健身月活躍用戶的增長。圖表13:中國線上健身月活躍用戶及線下健身房會員（億）資料來源：公司公告，方正證券研究所 線上線上智能健身智能健身設備基

45、于健身數據，設備基于健身數據，結合結合人工智能等先進技術，為人工智能等先進技術，為用用戶戶提供智能提供智能健健身體驗身體驗。智能健身設備追蹤用戶的各種健身數據和健康數據，提供“軟件+硬件”的健身解決方案，為健身人群提供沉浸式的互動健身體驗。2022 年，中國智能健身設備的線上銷售額為 212 億，預計將以 16.9%的復合年增長率繼續增加，2027年將達 461 億。線上配套運動產品包括線上配套運動產品包括健身健身裝備、運動服飾和裝備、運動服飾和健康食品健康食品等。等。個性化的健身課程推動了對個性化健身裝備、服飾和飲食計劃的需求，作為線上健身的補充內容，健身裝備、服飾和健康食品有利于提升健身體

46、驗，優化訓練效果。2022 年，中國配套運動產品的線上銷售額為 4314 億，預計將以 23.3%的復合年增長率增長，2027年總規模將達到 12288 億。2.22.2 競爭格局：競爭格局：競爭維度變現途徑較為多元，多渠道觸達消費者競爭維度變現途徑較為多元，多渠道觸達消費者 線上健身市場的主要參與者的業務形式多樣。線上健身市場的主要參與者的業務形式多樣。線上健身市場的主要組成部分包括健身應用程序、視頻應用程序、直播應用程序、健身視頻博主、智能健身設備品牌及制造商以及運動產品品牌。創作者在健身 app、視頻應用程序、直播應用程序等線上渠道發布健身內容，部分健身達人為用戶提供更專業的優質健身內容

47、，滿足用戶的鍛煉需求。2.2.12.2.1 線上健身線上健身 appapp：差異化細分化定位，差異化細分化定位，以產品、會員費、廣告等模式變現以產品、會員費、廣告等模式變現 大眾的健身熱情刺激著健身產業的飛速發展，線上健身熱度上升。目前，“互聯網+運動”的線上健身 App 眾多，在平臺規模、功能模塊、會員體系等多個維度都有所不同。0.300.330.370.430.460.520.570.620.650.680.710.750.010.360.500.851.211.381.551.711.882.052.352.7101232016201720182019202020212022 2023E

48、 2024E 2025E 2026E 2027E線下健身房會員線上健身月活躍用戶KEEP(03650)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 薄荷薄荷健康健康是是以產品為導向的健康消費品公司。以產品為導向的健康消費品公司。薄荷健康最早是體重管理 app，目前專注健康營養管理功能，提供包括 App、健康食品、訂閱制會員服務、健康內容等在內的綜合解決方案。目前，薄荷健康的消費品 SKU 超過 50 個，涵蓋功效食品、健康零食、健康速食、兒童營養等系列食品。薄荷健康的主要模式是薄荷健康的主要模式是“APP+APP+小程序小程序”變現變現。APP 更具工具屬性，

49、小程序作為一個新的社交流量池，則更具社交屬性。薄荷健康通過微信朋友圈廣告、包裹卡和小游戲等方式進行拉新，通過創造社交土壤，引導用戶添加薄荷營養師，進入社群。小程序和直播轉化是薄荷健康最主要的轉化方式，優惠券和社群中的專屬福利鏈接是小程序轉化最常用的切入點，在直播過程中，除推薦產品外，主播會介紹產品使用方法、健康食譜、養生技巧、用戶真實案例、寵粉福利等內容，增強與用戶的互動，提升活躍度。同時，薄荷健康持續輸出優質內容，定制化健康清單、會員專屬食譜、健康方案等吸引大量用戶，并為每位用戶匹配專屬的營養顧問，實行精細化分層運營，定期進行用戶回訪，以“專家形象+頻繁觸達”，拉近與用戶的距離，促進復購。咕

50、咚是咕咚是國內最大的戶外運動社交平臺國內最大的戶外運動社交平臺。作為頭部戶外運動平臺，咕咚 APP 的基本功能、圖文內容和商城商品都與跑步強相關。咕咚是智能運動的倡導者和先行者，基于用戶的運動需求，咕咚在數字化跑步裝備、家庭健身以及健康食品領域均有布局，開發三位一體的運動健康生態系統。目前，品牌矩陣包括戶外運動平臺咕咚 APP、數字化跑步裝備品牌 CODOON、家庭健身科技品牌 FITMORE 以及健康食品品牌曉蠻等。咕咚的咕咚的盈利模式盈利模式為“廣告為“廣告+電商電商+增值服務增值服務+線下線下”。咕咚在 App 開屏、首頁輪播banner、合作話題、自有社媒提供推廣位，形成廣告收入。自營

51、商城是比廣告更為普遍的盈利來源，咕咚的自營商品包括服飾裝備、智能配件、硬件設施、營養補劑和其他非運動生活用品等，重點推廣自主研發的硬件設備。同時，咕咚也在天貓、京東等電商平臺開設旗艦店，觸達更多消費者。增值服務的主要形式是購買付費課程、參賽禮品包等。此外，咕咚在線下積極布局，打造線下智能運動體驗店 CODOON IN，提供專業的運動裝備選購指導。咕咚與品牌或城市馬拉松等賽事達成體系授權合作，自創的 IP 賽事取得成功。2.2.22.2.2 直直播形式播形式：帶貨為主要變現渠道：帶貨為主要變現渠道 得益于技術的進步，得益于技術的進步，直播直播健身興起健身興起。多元健身場景、智能設備應用和沉浸式交

52、互體驗等新技術，讓用戶不受時間和場景的限制進行健身，滿足多元化、個性化、智能化的健身需求。疫情期間，居家成為常態，線下健身房大量歇業。隨著大眾的健康意識提升，運動場景從健身房、體育館轉移至家庭，不受場地、時間等因素限制的線上健身直播爆火。抖音、B 站、快手、小紅書等平臺積極推動“云健身”，出現了一大批形體運動、燃脂瑜伽、有氧塑形等領域的健身博主。除了傳統的健身操、瑜伽等內容，部分博主還推出 TABATA、尊巴舞等創新形式，促進直播內容多元化。在眾多健身博主中，在眾多健身博主中，劉畊宏可稱之為現象級的劉畊宏可稱之為現象級的博主博主，掀起了全民跟練的，掀起了全民跟練的“云健身”“云健身”熱潮。熱潮

53、。劉畊宏在抖音直播間教網友如何健身，加快內容輸出頻率，在平臺形成創作生態，迎來新的流量潮。劉畊宏會指出動作針對的目標部位，幫助網友找到發力點，避免受傷。同時，健身操動作由易到難，歌曲節奏感強，高互動性帶動健身興趣，為粉絲堅持運動提供保障。除了輸出健身內容之外，“劉畊宏”這一標簽KEEP(03650)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 具有網絡社交屬性，催生了“劉畊宏女孩”、“劉畊宏男孩”等社交群體，并通過表情包和社交媒體討論等形式觸達更多用戶?？梢钥闯?，與線上健身平臺相比，以劉畊宏為代表的抖音直播健身內容無需專業的運動 App 和會員訂閱，具有強互動

54、性與感染力，社交性與娛樂性也更強。圖表14:直播健身 資料來源：抖音，方正證券研究所 健身直播健身直播火爆后火爆后，平臺和博主開始尋求流量的持平臺和博主開始尋求流量的持續穩定變現續穩定變現。頭部健身博主有很龐大的用戶基礎，直播打賞收入是收入來源之一，諸如帕梅拉、劉畊宏等 KOL 也在通過品牌推廣、打造自有品牌、直播帶貨等方式進行商業變現，將流量轉化為長期生態價值。目前，比較成熟的變現模式有直播帶貨和健身付費課程兩類。直播帶貨是目前健身博主變現的主流方向，也是最直接的流量變現方式，健身主播通過直播進行商品銷售,帶動健身行業衍生商品的消費。第二條途徑是開發健身付費課程，健身類博主打造個人特色 IP

55、，精準定位用戶需求，為用戶創造個性化的運動體驗，這類博主將健身課程與訂閱課程進行發布銷售，實現流量變現。2.2.32.2.3 短視頻形式短視頻形式：廣告帶貨為主要變現形式：廣告帶貨為主要變現形式 短視頻是在互聯網新媒體上傳播的時長在短視頻是在互聯網新媒體上傳播的時長在 5 5 分鐘以內的視頻分鐘以內的視頻。隨著移動終端普及和網絡的提速，短視頻憑借簡潔直接、互動性強等特點迅速傳播，獲得各大平臺和粉絲的青睞。微博、秒拍、快手、今日頭條等資本紛紛入局短視頻行業，逐漸崛起一批優質的內容制作者?！敖∩斫∩韮热輧热?短視頻短視頻”是健身行業的流量密碼?！笔墙∩硇袠I的流量密碼。截至 2020 年 12 月，

56、中國短視頻用戶規模為 8.73 億，占網民整體的 88.3%。2022 年，中國短視頻領域市場規模為 2928.3 億，短視頻平臺已成為巨大的流量入口。健身類短視頻將大部分健身信息集中在 15 秒-2 分鐘的視頻里，簡潔明了傳遞信息，讓普通人能夠了解健身KEEP(03650)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 內容，感受健身的魅力，實現廣告的作用。平臺做好內容運營，就能輕易挖掘巨大的流量，從而進一步獲取客戶。圖表15:短視頻健身內容 資料來源：微信小程序，方正證券研究所 短視頻的變現短視頻的變現分為線上和線下兩種情況分為線上和線下兩種情況。線上一般為

57、帶貨和健身教程，在平臺發布健身教程或健身科普等短視頻，為賬號引流，進而通過線上帶貨模式變現。線下一般為健身房等配套服務實地推廣，通過平臺投放門店短視頻廣告，吸引用戶選擇門店服務，為線下門店引流。2.2.42.2.4 圖文形式圖文形式：依靠流量分成和廣告變現：依靠流量分成和廣告變現 微信公眾平臺利用公眾賬號平臺進行自媒體活動微信公眾平臺利用公眾賬號平臺進行自媒體活動。微信公眾號的內容可以實時更新，用戶關注公眾號后，即可及時獲取更新內容。公眾號的互動性很強，可以通過文本、圖片、語音、視頻等多種方式展示信息，還能通過調查問卷、投票、留言等形式與用戶進行互動。同時，公眾號基于用戶的喜好和行為習慣，推送

58、個性化內容，讓用戶更容易接受和關注。內內容創作者是微信公眾號生態中的核心角色。容創作者是微信公眾號生態中的核心角色。目前，微信公眾平臺的健身內容創作者包括個人創作者、線上健身 app、線下健身房等，更新內容包括健康知識、健身運動內容等。在開設和運營微信公眾號時，健身內容創作者需要維護與用戶良好的互動關系，制作優質的內容，增強用戶粘性，從而實現更好的營銷效果。微信公眾號的變現途徑主要是流量分成和廣告收益。微信公眾號的變現途徑主要是流量分成和廣告收益。為幫助優質內容創作者更好的變現，助力公眾號生態健康發展，眾多公眾號運營者開通流量主功能，獲取流量分成收入。創作者可以通過公眾號中的底部廣告、文中廣告

59、、互選廣告三大流量位，吸引品牌和產品入駐，推廣優惠券、限時折扣、砍價等，吸引更多用戶關注和參與，促進產品銷售，帶來可觀的變現收入。2.32.3 行業趨勢行業趨勢：人群需求不斷細分，形成多渠道變現模式：人群需求不斷細分，形成多渠道變現模式 KEEP(03650)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.3.12.3.1 人群需求不斷細分，年輕人、女性、高線城市群體為主要的消費群體人群需求不斷細分，年輕人、女性、高線城市群體為主要的消費群體 當下，中國的健身市場出現了明顯的細分趨勢。從性別來看，從性別來看，女性成為健身女性成為健身消費的消費的主力主力軍軍。

60、隨著女性消費市場崛起，更多女性參與到健身中來，參與健身人數迅速增加。2020 年，樂刻的女性用戶數量占比為54%，2022 年，keep 的女性用戶數量占比為 60%。同時，女性消費者的付費意愿顯著增強，2021 年女性人均年消費額達 6362 元，同比增長近約 50%。2022 年，女性健身消費者占比達 61.93%，男女在健身消費市場中的占比差距擴大，女性消費者在萬元以上的健身消費和周邊消費支出均高于男性，挖掘并滿足女性用戶的健身需求，將成為相關企業業務增長的重要動力。從年齡從年齡結構結構來看，來看，8080 后、后、9090 后是健身最大消費群體。后是健身最大消費群體。在健身消費方面，根

61、據 2022中國健身行業報告，最大的體育消費群體是2635歲的青年人，占比超過四成。年輕人群受過良好教育，追求健康的生活方式，對健身活動的參與度更高，使得這一人群成為運動健身市場的主力軍。其次是 36-50 歲的中年人群，有一定消費實力，對自身健康有危機，愿意在運動健身上投入時間和金錢。年輕消費者更容易接受線上內容，傾向于通過線上渠道購買健身產品和服務。從城市來看，從城市來看，一線和新一線城市一線和新一線城市的的健身健身人群是消費主力軍人群是消費主力軍。上海的健身消費者占比為 19.63%，大幅領先全國其他城市。其次是北京、重慶、天津、廣州、深圳等城市，合計占比達 50%。從健身消費金額來看，

62、上海和北京的健身人群消費能力最強，在 5000-10000 元的消費占比中，平均高出總體水平 3.7%。在低線城市，線下健身房等優質健身資源更加稀缺，線上健身市場有巨大的需求和潛力，線上健身平臺的錄播課、直播課和結構化課程等內容更具吸引力。2.3.22.3.2 變現路徑變現路徑：行業逐漸形成線上線下多渠道的變現模式：行業逐漸形成線上線下多渠道的變現模式 線上健身市場通過線上內容吸引流量，以賣貨和線上線下一體化運營實現變現，主要有 4 種變現模式。會員會員訂閱訂閱收入收入和和增值服務費增值服務費。線上健身 app 為會員提供專業性更強、個性化程度更高的課程內容，吸引頭部健身博主入駐，打造更優質的

63、內容生態，促進健身人群轉化為平臺會員，收取會員訂閱和增值服務費用。銷售產品。銷售產品。線上健身 app 以品牌為背書，開發智能硬件、健身裝備和運動食品等產品，與平臺課程形成綁定，切入自有平臺和第三方電商平臺賣貨。直播和短視頻博主則通過直播帶貨的方式進行變現。線上線上到線下的到線下的變現模式變現模式。線上化增強品牌影響力，從家庭場景延伸至城市場景，為線下健身房等配套服務設施引流，拓寬變現渠道。廣告變現廣告變現。線上化形成巨大的流量入口，產生一定的用戶基礎后，平臺的廣告價值上升，吸引廣告商投放廣告，形成廣告收入。3 3 公司業務：公司業務：以以 keepkeep 社區為核心，形成消費品社區為核心，

64、形成消費品+線上付費線上付費+廣告的多元廣告的多元變現模式變現模式 作為中國最大的健身平臺，Keep 持續提供優質、專業的健身內容，開發多樣的商業化模式。通過線上和線下的多元化布局，逐漸形成了“吃穿用練“全周期覆蓋的生態閉環，實現流量變現。目前，keep 的收入來源于三部分：會員訂閱及線上付費內容，自有品牌運動產品，廣告及其他。KEEP(03650)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.13.1 K Keepeep 社區社區：以免費健身內容和社交廠家，打造健身細分場景流量池：以免費健身內容和社交廠家，打造健身細分場景流量池 3.1.13.1.1 免

65、費健身內容：免費健身內容：線上平臺引流，完成原始用戶積累線上平臺引流，完成原始用戶積累 KeepKeep 成立成立之初，之初，定位為定位為“健身工具健身工具 A Apppp+免費健身課程免費健身課程”平臺平臺。用戶可以根據自己的健身需求，在 keep 平臺上獲取免費課程，進行鍛煉。目前，平臺大多數預錄課程和訓練計劃都向用戶免費開放，覆蓋瑜伽、跳繩、舞蹈、跑步等多種運動，既可以滿足燃脂、瘦腿等瘦身需求，也可以滿足美背、拉伸等形體需求。同時，為滿足用戶多樣化的運動需求，免費課程按器械、動作特點、場地限制分類，針對不同難度、時長和消耗程度進行區分，幫助用戶實現各種健身目標。根據制作方不同，根據制作方

66、不同，keepkeep 平臺的免費內容可分為平臺的免費內容可分為官方官方制作的制作的 PGCPGC 內容內容、PUGCPUGC 達人達人課程課程和人工智能技術打造的和人工智能技術打造的 AIGCAIGC 內容內容。PGC 內容是 keep 自行研發制作的內容，PUGC 內容是 keep 引入周六野、帕梅拉等健身達人開發的內容。Keep 還嘗試使用人工智能算法打造 AI 虛擬教練，開發燃脂操、燃脂舞等內容。Keep 為用戶拆分步驟，提供視頻講解和細節圖示，用戶可以在社區內曬經驗、打卡討論，形成濃厚的健身氛圍。此外，部分內容引入 AI 識別功能，能夠實時識別用戶動作，給出專業的動作指導。圖表16:

67、keep 動作演示 資料來源：keep App，方正證券研究所 為提供個性化的內容推薦，為提供個性化的內容推薦，K Keepeep 免費為用戶建立健身檔案免費為用戶建立健身檔案。每位用戶都有數據中心，記錄用戶的運動數據、身體數據、健康數據和其他數據，形成運動周報。Keep對用戶進行初步的運動能力測試，幫助用戶制定健身目標。此外，keep 通過免費的戶外活動工具，為用戶提供實時定位、設計運動路線、記錄運動數據等功能，深受跑步、徒步和騎行愛好者的歡迎。KEEP(03650)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表17:用戶數據中心 資料來源：keep A

68、pp，方正證券研究所 憑借憑借優優質的免費健身質的免費健身內容內容，keepkeep 迅速圈定一批核心用戶。迅速圈定一批核心用戶。數據顯示，Keep 上線不到三年，注冊用戶即突破 1 億，成為國內首個用戶數破億的運動 App。2016 年，平均月活躍用戶達 1000 萬。2016 年至 2018 年，平均月活躍用戶的復合年增長率約為 26%。圖表18:keep 平臺 MAU 變化 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 15.5422.4429.2519.8827.1033.2532.7525.8331.0335.7141.7528.9434.2841.0838.5631.6444.42%30.

69、35%-32.04%36.37%22.68%-1.51%-21.12%20.13%15.07%16.92%-30.69%18.44%19.85%-6.14%-17.95%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530354045平均月活躍用戶（百萬）同比增長率KEEP(03650)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.1.23.1.2 社交：社交：構建多元場景，打造社交引力場構建多元場景，打造社交引力場 K Keepeep 社區兼具社區兼具工具性工具性和社交和社交性性。Keep 構建開放社區，提供社交功能

70、，重新定義人們與健身的關系，創造個性化、交互式和沉浸式的健身體驗。憑借其專業力、影響力和整合力，Keep 持續推動內容數字化和平臺價值化，使人們能夠更便捷地進行更高效的訓練，最終建立起健身習慣。圖表19:keep 社交模式 資料來源：方正證券研究所 K Keepeep 圍繞制造場域、多樣表達、量化激勵、星耀導向、線下互動、社群孵化圍繞制造場域、多樣表達、量化激勵、星耀導向、線下互動、社群孵化 6 6 大大內容模塊。內容模塊。Keep 為用戶制造社交和互動的空間，用戶可以在討論廣場中在記錄和分享運動時刻，激勵更多用戶參與其中，Keep 還打通了微博和通訊錄功能，用戶可以在多平臺發布運動經驗和心得

71、，增強用戶黏性。在 Keep 社區中，74.1%的用戶年齡在 30 歲以下，運動貼紙、flag 運動記錄、打卡等形式更符合年輕用戶的喜好，受到年輕人的廣泛歡迎。為建立社交關系鏈，keep 通過排名、徽章等內容的展現，引導新老用戶進行競技，提升用戶活躍度；此外，keep 社區吸引明星和KOL 入駐，帶動粉絲群體加入，擴大社交群體；線下互動則為線上平臺彌補了真實社交場景的空缺。而在線下場景，keep 重點關注用戶群社群的孵化下沉，通過戶外運動撬動用戶在線下場景的互動，增強社群之間的溝通交流。KEEP(03650)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2

72、0:keep 社交模式 資料來源：keep app，方正證券研究所 3.23.2 線上付費：以會員訂閱為核心，額外付費內容為補充，構建付費生態線上付費：以會員訂閱為核心，額外付費內容為補充，構建付費生態 3.2.13.2.1 整體整體付費內容生態：付費內容生態：多品類差異化的用戶體驗，形成線上付費多品類差異化的用戶體驗，形成線上付費 在拉在拉新方面新方面，keepkeep 擴充內容品類，滿足各類需求。擴充內容品類，滿足各類需求。Keep 開發減脂、增肌、塑形等課程和運動計劃，吸引不同需求的潛在用戶。通過首單直降或免費體驗等新人權益，keep 將用戶納入平臺的付費生態中，分析用戶行為，作為后續拉

73、新的數據基礎。此外，春響發布會、八八全民運動日等活動，無形之中吸引用戶，起到品牌推廣的作用。在在轉化方面轉化方面，keepkeep 打造差異化優勢，打造差異化優勢，滿足個性化需求滿足個性化需求。通過獨家 IP 課程、高質量的 PGC 和 PUGC 內容、智能硬件和線上平臺的交互，keep 強化產品的獨特價值，解決用戶痛點問題。Keep 的課程按照設備、場地、難度、時長等標準清晰劃分，為會員定制個性化訓練計劃，提升服務價值。在在留存方面留存方面，keepkeep 提升用戶體驗，提升用戶體驗，合理設置激勵。合理設置激勵。Keep 引入人工智能技術，根據用戶的運動水平、健身目標、日常鍛煉模式和飲食，

74、動態調整課程內容和鍛煉強度，系統地幫助用戶取得健身進展。會員設定健身目標，完成任務后即能獲得會員專屬福利、商城優惠券等獎勵，在“吃穿用練”一體化的生態中享受優惠和便利。目前，目前，keepkeep 的線上變現主要由會員費收入及其他額外付費內容構成。的線上變現主要由會員費收入及其他額外付費內容構成。KEEP(03650)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21:會員及額外付費內容收入（億元）資料來源：招股說明書，方正證券研究所 3.2.23.2.2 會員訂閱會員訂閱：差異化會員體系構建基于會員的變現體系差異化會員體系構建基于會員的變現體系 Keep

75、 將運動權益專屬化，會員可享受 9 大特權，主要包含線上運動特權、線下運動特權和會員身份特權三大類。線上運動特權線上運動特權：keep 會員可無限次使用專屬訓練計劃，觀看動作精講、會員操課和會員特色課程等會員專屬課，享受個性化的飲食定制分析。同時，會員還可通過商城優惠、會員福利社和超級會員日獲得折扣，購買健身內容和服務。線下運動特權：線下運動特權：keepland 是 keep 旗下的運動空間，會員可以提前預覽課表，搶課快人一步。會會員身份特權：員身份特權：keep 會員擁有專屬的身份標識，可優先享受客服接待。圖表22:Keep 會員權益 資料來源：Keep App，方正證券研究所 1.51

76、3.38 5.58 8.94 123%65%60%0%20%40%60%80%100%120%140%0123456789102019202020212022會員及額外付費內容收入yoyKEEP(03650)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表23:公司會員費收入（億元）資料來源：招股說明書，方正證券研究所 目前，目前，keepkeep 為用戶提供多種為用戶提供多種會員會員計劃計劃。常規的會員月卡 25 元，季卡 68 元。連續包年 218 元，連續包季 58 元（首季 35 元），連續包月 19 元（首月 9 元）；年卡會員 248 元（新人

77、178 元），為首次訂閱和連續訂閱的用戶給予大量優惠；參與 7天挑戰賽的用戶有權以 168 元的優惠價訂閱年卡會員。用戶每日的花費低于 1元，即可獲得專業的健身課程，達成健身目標。同時，同時，KeepKeep 與與其他平臺推出聯合會員其他平臺推出聯合會員，與南方周末、蜻蜓 FM、唯品會、懶人聽書等平臺會員捆綁出售，以增加會員訂閱量，擴大用戶覆蓋范圍。2022 年，Keep的平均月度會員達 360 萬，會員滲透率為 10.0%。圖表24:會員訂閱情況 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 1.37 3.05 4.88 5.63 123%60%15%0%20%40%60%80%100%120%14

78、0%01234562019202020212022會員費收入yoy801903303603.5%6.4%9.5%10.0%0%2%4%6%8%10%12%0501001502002503003504002019202020212022平均月度訂閱會員（萬）會員滲透率KEEP(03650)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.2.33.2.3 直播課和錄播課直播課和錄播課：更強專業性的運動解決方案內容：更強專業性的運動解決方案內容 Keep 提供專業的運動解決方案，涉及結構化課程、錄播課和訓練計劃以及直播課，以豐富、專業的內容生態滿足用戶需求。此外，

79、為保障平臺的專業度，Keep 對發布的內容進行嚴格審查和認證，確保用戶的安全和健康。直播課為用戶提供互聯互通的平臺直播課為用戶提供互聯互通的平臺，增強運動的互動性和趣味性。增強運動的互動性和趣味性。用戶可以與教練和其他用戶實時互動，教練可以根據用戶反饋實時調整課程內容，為用戶打造沉浸式的健身體驗。在智能健身設備的輔助下，keep 平臺可以實時檢測用戶的能量消耗情況和心率，在量化訓練效果同時，保障用戶的運動安全。為解決運動過程枯燥的問題，Keep 在直播課中率先引入游戲化功能。直播課中的小組競賽和排行榜可模擬實時面對面的競賽環境，降低用戶對運動的抵觸心理，升級用戶體驗，吸引更多用戶加入 Keep

80、 生態。此外，用戶還可以邀請朋友加入訓練，共享訓練數據，相互督促激勵。截至 2022 年 12 月 31 日，Keep 直播課的鍛煉總次數達 1710萬次，互動次數達 740 萬次。圖表25:keep 直播課 資料來源：keep App，方正證券研究所 錄播課錄播課采用真實私教實地錄制，采用真實私教實地錄制，更具更具沖擊力和趣味性。沖擊力和趣味性。錄播課覆蓋健身、瑜伽、跑步、冥想和舞蹈等不同健身主題和難度，從演播室設置、視覺、聽覺等方面模擬面對面的健身環境，激發用戶的運動欲望，提高用戶與內容的互動性，解鎖更出色的運動體驗。除了內部開發的運動課程，keep 發揮平臺聚合效應，吸納越來越多健身領域

81、的頭部 IP，擴充平臺的生態密度，增加內容的多樣性。一方面，Keep培養自己的 KOL，與平臺內有影響力的健身達人簽約，推出定制化的課程；另一方面，keep 邀請在其他平臺影響力突出的 KOL 入駐，合作推出付費課程。目前，PUGC 內容的增長速度遠大于平臺自研內容的增長速度，不斷擴充平臺的生態密度。此外，錄播課與訓練計劃緊密結合，keep 平臺評估用戶的身體狀態和運動狀態后，科學拆解目標，提供針對性的錄播課內容，制定高效的訓練方案。KEEP(03650)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表26:keep 訓練計劃 資料來源：keep App，方

82、正證券研究所 3.2.43.2.4 虛擬賽事服務：虛擬賽事服務：線上賽事線上賽事精準收割年輕人群體，成為精準收割年輕人群體，成為一大流量入口一大流量入口 線線上上付費內容服務付費內容服務主要主要是虛擬體育賽事服務是虛擬體育賽事服務。Keep 于 2018 年推出虛擬體育賽事，推出虛擬徽章、獎牌、證書等產品，這一階段，線上賽事業務一直沒有破圈。2021年 5 月，Keep 推出以“520”為主題的線上跑步賽事，并給予參賽者凸顯丘比特之箭等浪漫元素的獎牌。用戶在抖音等平臺發布參賽視頻，介紹賽事獎牌，迅速在年輕群體和社交媒體中取得影響力，keep 獎牌成功破圈走紅，吸引大量新用戶進入平臺。賽事收入來

83、自兩部分，一部分是用戶賽事收入來自兩部分，一部分是用戶支付支付的的活動報名費，活動報名費，另一部分是獎牌銷售形另一部分是獎牌銷售形成的收入。成的收入。獎牌作為對用戶完成賽事的激勵，尤其滿足了年輕用戶的情緒需求，在社交媒體形成了廣泛討論，有利于增強用戶黏性，產生更大的商業價值。為進一步提高商業化能力，keep 與眾多知名卡通 IP、游戲 IP、表情包 IP 聯名，推出一系列主題活動，設計更具美學價值的獎牌?！盜P+體育”在社交媒體和短視頻平臺上形成熱點話題，為 keep 進一步引流，推動虛擬賽事收益持續增長。KEEP(03650)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免

84、 責 條 款 圖表27:keep 虛擬體育比賽和運動獎牌 資料來源：Keep App，方正證券研究所 虛擬體育賽事帶動虛擬體育賽事帶動 2222 年會員及付費內容收入增長超過年會員及付費內容收入增長超過 60%60%，也提升了用戶活躍，也提升了用戶活躍度。度。2022 年，平臺用戶的月均鍛煉次數明顯增加，其中年最成成功的一個系列虛擬賽事的參賽人數超過 150 萬，活動報名費產生的收入超過 9000 萬。圖表28:公司線上額外付費內容收入 資料來源：公司公告，方正證券研究所 0.150.330.703.31124.18%112.34%375.04%0%50%100%150%200%250%300

85、%350%400%011223342019202020212022線上付費內容（億）yoyKEEP(03650)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表29:月均鍛煉次數（次）資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.2.53.2.5 內容戰略：內容戰略：實施實施“內容精品化內容精品化”戰略戰略，持續嘗試新的內容布局，持續嘗試新的內容布局 優質內容是優質內容是 keepkeep 的的護城河護城河，KeepKeep 以用戶數據為基礎，聚焦細分領域的運動需求，以用戶數據為基礎，聚焦細分領域的運動需求，輸出精品爆款課程。輸出精品爆款課程。一方面，keep 為

86、用戶提供專業優質的自研 PGC 內容，充分考慮不同用戶的運動基礎和健身偏好，推出細分領域內容，包括男性用戶喜愛的增重、練肌課程和女性用戶偏愛的普拉提、燃脂等課程。針對女性的運動需求，keep推出“氣質芭蕾”“熱汗瑜伽”“燃脂派對”三大 IP 課程，提高了用戶體驗，增加了用戶粘性，市場口碑良好。另一方面，Keep 在自研的基礎上構建開放平臺，引入帕梅拉、周六野等國際知名健身 IP，與健身達人深度合作產出 PUGC 內容，持續吸引用戶參與。2023 年，公司與帕梅拉合作會員專屬系列課，聯合發布內啡肽燃脂操系列，提高用戶參與度和用戶黏性，實現大量會員訂單轉化。此外，Keep 引入AIGC，基于人工智

87、能、大數據等技術，為用戶量身打造結構化課程和訓練計劃。針對不同年齡、愛好的用戶，針對不同年齡、愛好的用戶，keepkeep 推出更加多元化的內容，推出更加多元化的內容，發掘新的發掘新的內容內容場景場景。長期以來，Keep 的健身內容主要為鍛煉活動，在舞蹈、武術、跳繩、球類等健身類別上有較大擴展空間。2021 年，keep 上線武術及舞蹈內容，2022 年，keep 開始提供球類健身內容，擴大可觸達市場和用戶群。同時，keep 持續開拓新的健身場景，開放戶外運動形態。過往公司更多聚焦于室內場景，在戶外運動上布局較少，目前，Keep 沒有服務戶外運動的權益，只有一些跑步和騎行課程。隨著賽事的發展，

88、越來越多的戶外運動愛好者上線 Keep App，在招股說明書中，Keep 表示將擴展更多健身類別，開發戶外跑步、騎行及賽艇等健身課程，進一步拓展內容廣度，將戶外運動愛好者轉化為平臺會員。未來，keep 計劃與 KOL 聯合開發游泳、高爾夫、滑雪等內容，與專業教練合作開展線上訓練營服務，提升變現能力。K Keepeep 積極探索游戲化功能。積極探索游戲化功能。2020 年，Keep 上線直播課，直播課中的小組競賽和排行榜可模擬實時面對面的競賽環境，提高用戶參與度。為解決運動過程枯燥的問題，在直播課中率先引入游戲化功能，降低用戶對運動的抵觸心理，升級用戶體驗，吸引更多用戶加入 Keep 生態。20

89、21 年，Keep 聯合 SNK 推出全球首款拳皇4.35.04.14.813.510.97.27.802468101214162019202020212022每名月活躍用戶每名訂閱會員KEEP(03650)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 97 聯名課程，以“運動+游戲”的形式，從動作設計、視覺、聽覺等方面增強趣味性，激發用戶的運動欲望，提高用戶與內容的互動性，解鎖更出色的運動體驗。圖表30:Keep 與拳皇 97 資料來源：方正證券研究所 3.33.3 智能健身設備和健身周邊產品智能健身設備和健身周邊產品：通過消費品的形式形成多元變現：通過消費

90、品的形式形成多元變現 K Keepeep 堅持完善線上布局，堅持完善線上布局，推動優質推動優質內容生態內容生態建設建設，同時積極布局線下市場同時積極布局線下市場，推動，推動軟件平臺軟件平臺和和智智能硬件結合。能硬件結合。2018 年，Keep 正式推出消費品業務，為用戶提供自有品牌運動產品，創造新的營收增長點。自有品牌運動產品包括智能健身設備和配套運動產品兩大類，主要在站內平臺和第三方電商平臺進行銷售。K Keepeep 的自有品牌運動產品主要有智能健身設備和配套運動產品兩大類。的自有品牌運動產品主要有智能健身設備和配套運動產品兩大類。目前，借助各種智能健身設備、健身裝備、服飾及食品，Keep

91、 打通軟硬件體系，已形成全面覆蓋“吃穿用練”的健身解決方案，為用戶帶來更沉浸、交互及一站式的健身體驗。圖表31:自有品牌運動產品收入（億元）資料來源：方正證券研究所 1.352.212.874.392.614.165.866.980246810122019202020212022智能健身設備配套運動產品KEEP(03650)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.3.13.3.1 自自有有品牌運動產品：持續豐富產品矩陣，品牌運動產品：持續豐富產品矩陣，促進線上線下促進線上線下聯動聯動 KeepKeep 關注關注運動產運動產品的品的科技化、智能化科技化

92、、智能化，布局布局 AIoTAIoT 生態。生態。智能健身設備是 AIoT 生態的重要環節，Keep 有豐富的智能硬件產品線，包括智能單車、手環、智能跳繩等。智能健身設備實現硬件產品和App的交互，產品附加值高于普通的健身裝備。跑步機、動感單車、手環及體重秤等智能硬件與線上健身內容協同配合，便于用戶獲取訓練數據和專業指導。設備實施監控、追蹤和分析用戶的健身行為，將數據傳遞到 keep 平臺，動態調整鍛煉難度、訓練內容和飲食計劃，為用戶提供個性化的健身方案。同時，智能健身設備之間實現相互聯通，通過捕捉用戶在不同場景的健身行為，形成更全面的用戶檔案，將用戶的運動數據與線上健身內容聯通，形成良好的運

93、動反饋機制，從而提升鍛煉效果。2023 年 3 月，keep 在春響發布會上發布全新智能硬件體感運動主機“Keep Station”，將場景、產品和用戶需求全面打通，為用戶提供更豐富和便捷的運動解決方案，進一步完善 AIoT 布局。目前，keep 已坐穩“硬件+線上體驗”的品牌心智，硬件和App的聯動模式刺激平臺內用戶轉化，實現平臺收入的規?；鲩L。圖表32:Keep 的智能健身設備 資料來源：公司公告，方正證券研究所 K Keepeep 的配套運動產品包括健身裝備、運動服飾和健康食品等。的配套運動產品包括健身裝備、運動服飾和健康食品等。瑜伽墊、啞鈴、跳繩等健身裝備滿足用戶的鍛煉配套需求，對用

94、戶起到支持和保護作用，用戶可以充分利用 keep 平臺上的運動課程和訓練計劃，提升整體健身體驗。Keep 推出自有的運動服飾品牌 keepUp，支持各種運動場景，獨特的面料選材配合特殊工藝，KEEP(03650)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 為用戶提供舒適的體感，提升運動過程的舒適程度，也適合日常的休閑穿著。同時，為輔助用戶實現健身目標，keep 在實現飲食分析的基礎上，開發輕卡主食、健康零食、營養調理三大系列健康食品，兼顧健康與美味，提供專業的飲食解決方案。目前，Keep 平臺基于用戶的運動數據和健身需求，為用戶提供合適的設備和產品，用戶可以

95、通過keep平臺的購物商城購買配套運動產品，配合線上健身內容使用，優化訓練效果。3.3.23.3.2 銷售渠道拆分銷售渠道拆分：以直銷為主，專注線上渠道布局：以直銷為主，專注線上渠道布局 自有品牌自有品牌產品產品的銷售渠道主要是的銷售渠道主要是直銷（直銷（DTCDTC）渠道）渠道和批發和批發渠道渠道。目前，keep 沒有布局線下渠道，更多依賴線上流量的轉化，直銷渠道包括 keep 商城和京東、天貓第三方電商平臺，批發渠道包括京東等。Keep 通過多個銷售渠道吸引用戶，為平臺引流，擴展用戶群。KeepKeep 商城商城直接向用直接向用戶戶提供全系列提供全系列產品。產品。Keep 商城推出限時秒殺

96、和爆款拼團等各種促銷活動，開發 keep 專屬定制的款式，增加用戶的歸屬感。同時，Keep 打造“K-Partner”品牌聯盟，吸引 beats、桂格、可口可樂、lululemon、Swisse 等品牌入駐 keep 商城。通過授權、聯名等形式，keep 與眾多品牌深度合作，有利于keep 整合生態體系的優質資源，全面提升品牌營銷能力。圖表33:Keep 商城中的商品品類 資料來源：keep App，方正證券研究所 K Keepeep 在天貓、京東等在天貓、京東等第三方電商平臺第三方電商平臺上開設旗艦店。上開設旗艦店。淘寶、京東等電商平臺市場滲透率高，擁有龐大的用戶群體和海量的訪問流量，kee

97、p 可以借助電商平臺的品牌效應和推廣資源，提高企業的品牌曝光度，提升品牌價值。Keep 天貓旗艦店已積累 223 萬粉絲，上架智能器械、運動服飾、健康輕食等產品，貫穿運動健身場景。批發渠道占比較小。批發渠道占比較小。Keep 向京東等批發商出售自有品牌運動產品，批發商通過其線上平臺或線下渠道向終端用戶出售產品。KEEP(03650)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表34:Keep 的智能健身設備 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.3.33.3.3 產品產品研發：積極投入產品研發研發：積極投入產品研發，并布局，并布局 AIAI 等領域等領域

98、 K Keepeep 的研發投入的研發投入保持高速增長保持高速增長，增強技術能力，完善線上平臺，持續開發新的運增強技術能力，完善線上平臺，持續開發新的運動產品。動產品。keep 的大部分營收來源于自有品牌運動產品，研發開支大力投資平臺設計及健身內容研發?；谟脩舢a生的健身數據，keep 的研發團隊利用人工智能等技術改進產品設計，加強智能健身設備與線上平臺的整合，以實現更加順暢無縫的線上線下體驗，鞏固行業領先地位。2022 年，keep 推出 313 個 SPU，包括新型智能健身設備和配套運動產品，進一步豐富產品矩陣。目前，keep 已經開發了三款具有額外功能和特性的智能單車，三款 Keep 手

99、環，三款跑步機和四款智能秤，正在研發更多智能健身設備，以滿足不同用戶偏好和應用場景。圖表35:Keep 研發開支（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.023.614.456.561.552.012.042.300.380.752.242.51012345672019202020212022通過Keep自營商城于第三方平臺的銷售直接通過Keep平臺的銷售批發渠道1.941.683.565.3729.30%15.20%22.00%24.30%0%5%10%15%20%25%30%35%01234562019202020212022研發開支占比KEEP(03650)公司深度報告 32 敬

100、請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 研發開支主要是研發人員的薪酬。研發開支主要是研發人員的薪酬。2021 年至 2022 年，keep 擴充研發團隊，研發開支占收入的百分比增加。Keep 的研發團隊主要包括進行建模和算法研究的人工智能算法工程師、負責網絡安全和質量控制的安全工程師、在平臺開發和實施服務的平臺開發工程師，以及設計開發智能健身設備和配套運動產品的產品開發工程師。2022，超過 31%的研發人員擁有碩士學位。公司積極布局算法領域公司積極布局算法領域，探索解決視頻健身短板探索解決視頻健身短板。2018 年，keep 成立算法團隊，聘請秦曾昌博士任首席科學家兼人工智能

101、研究院院長。Keep 積累大量用戶數據，通過算法打造 AI 虛擬教練，線上指導用戶健身動作與用戶運動目標結合，提供個性化訓練計劃。此外，keep 研發 3D 人體形態建模技術，檢測用戶體態問題，通過微信小程序拍攝用戶正面、側面全身照，使用云端深度學習算法計算，檢測用戶的體態問題，并推薦科學解決方案。3.43.4 廣告廣告與其他與其他:提供增量收入貢獻提供增量收入貢獻 廣告及其他業務主要包括線下健身房課程和廣告投放。廣告及其他業務主要包括線下健身房課程和廣告投放。Keep 通過線上內容對用戶進行健身教育，部分用戶為了追求更加專業的健身場景和內容，逐漸流轉至線下健身房。線下健身課程是 keep 完

102、成線上線下閉環生態的重要環節。圖表36:廣告及其他業務收入（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.4.13.4.1 keeplandkeepland 與操課房與操課房：打造線上線下合作新模式：打造線上線下合作新模式 K Keeplandeepland 健身中心健身中心以以 KeepKeep 的線上健身的線上健身內容為基礎，為用戶提供豐富有趣的場景內容為基礎，為用戶提供豐富有趣的場景化訓練課程，化訓練課程，連接連接線上線上用戶行為和用戶行為和線下線下健身體驗。健身體驗。Keepland 主打小型團體課，基于線上數據的積累和用戶的反饋，設計針對性的自研課程和第三方課程，用戶還可直接體驗 k

103、eep 平臺的健身課程。在功能方面，Keepland 不僅是線下健身空間，店內空間被劃分為運動區、社交區和攝影互動區等功能區域，具有互動社交的功能。在健身設備方面，Keepland 為智能單車、手環、體脂秤、服裝等 keep 自有品牌的運動產品賦能，實現訓練數據可視化，云端同步至 Keep 平臺，形成用戶行為報告。但是純自營模式的 Keepland 存在開店成本高、選址難、擴張速度慢等問題，由于行業競爭環境和疫情影響，拓展不及預期。目前，keepland 自營店已全面收縮，僅保留北京 7 家門店。0.300.210.310.200.861.111.591.610.00.20.40.60.81.

104、01.21.41.61.82.02019202020212022線下健身中心廣告及其他（不包括線下健身中心）KEEP(03650)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 KeepKeep 沒有放棄線下布局，而是從沒有放棄線下布局，而是從純自營純自營模式模式轉為轉為“自營自營+合作合作”模式，模式，與與第三方第三方線下健身房拓展合作點線下健身房拓展合作點，打造優選健身房打造優選健身房。線下健身房經過整備，交給 Keep 運營，由 Keep 安排教練和課程，輸出健身內容，健身房會員可以免費享受高品質的操課，而 Keepland 用戶則可通過小程序約課，就近選

105、擇健身房。目前，keep有 90 多家優選健身房，主要分布在核心商場和寫字樓附近，重點面向上班族，解決這些用戶的健身痛點問題。與純自營的 keepland 相比，優選健身房的價格下調 40%50%，引流效果明顯，會員轉化率提高。同時，通過合作店的模式，keep與傳統健身房共享用戶，共同收益，有利于快速實現線下門店規?；?，達到降本增效的目標?；诰€上流量，keep 計劃在北京等一線城市與更多健身房合作，除團操課外，持續豐富課程類別（如芭蕾舞和拳擊），完善線上線下閉環生態，提升自身商業價值。圖表37:keepland 模式 資料來源：keepland 小程序，方正證券研究所 3.4.23.4.2

106、廣告業務廣告業務：以自身流量優勢形成變現以自身流量優勢形成變現 KeepKeep 作為作為中國最大的中國最大的線上線上健身平臺，具有健身平臺，具有明顯的流量優勢明顯的流量優勢，廣告是，廣告是 keepkeep 流量變流量變現的路徑之一現的路徑之一。廣告收入主要依靠 keep 平臺的廣告，以品牌廣告為主。Keep 圍繞“吃穿用練”提供一體化健身方案，吸引以運動人群為目標客戶的品牌投放廣告，包括開屏廣告和信息流廣告等形式。信息流廣告集中在 keep 社區，與運動咨訊相結合，在不經意間觸及用戶，形成有效推廣。同時，Keep 對目標用戶進行追蹤，進一步提升推廣效率。Keep 有望繼續加強廣告客戶基礎，

107、憑借在垂類的布局和龐大的用戶群體，吸引更多商家在 keep 平臺上投放廣告，利用線上挑戰賽、線上課程打卡等形式，加速廣告轉化。Keep 還可以拓寬線下場景，為用戶與品牌提供近距離接觸的機會。KEEP(03650)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表38:Keep 合作品牌 資料來源：公司官網，方正證券研究所 4 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司目前處在虧損狀態，但是正在積極進行費用控制，憑借進一步的費用削減，我們認為公司在上市后，有望重新打磨好自身的盈利模型，尤其是針對相對更重研發、履約投入的健身裝備及食品，經過對大環境的適應，將前期基于互

108、聯網的粗放擴張思維轉變為較適應當下經濟環境的集約化費用控制思維，隨著未來的收入增長，在一定的階段性調整后有望實現盈利。未來，我們判斷公司的盈利彈性會在經濟復蘇期釋放。從收入拆分上看，23 年以及 24 年以費用控制為主，收入增速預期稍慢，主要由費用控制來提供減虧和潛在的盈利增長；25 年左右預計收入彈性開始釋放。圖表39:收入拆分 資料來源：方正證券研究所測算 關于可轉換可贖回優先股的說明以及非公認會計準則下的利潤計算說明關于可轉換可贖回優先股的說明以及非公認會計準則下的利潤計算說明。由于會計準則差異，公司財報中含有“可轉換可贖回優先股的公允價值變動收益/(虧損)”一項，較大幅度影響利潤，但是

109、上市后該科目不再適用，因此從 GSD 利潤表的層面，公司 2022 年有盈利，但是實際原始公布報表層面非公認會計準則下經調整凈利仍然是虧損的。具體從數據層面看具體從數據層面看，據公司招股書，2021-2022 年公司已經披露了相應的會計科目數值，包括可轉換可贖回優先股的公允價值變動收益/(虧損)、以股份為基礎（億元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E商品銷售8.711.410.210.711.5yoy30.3%-10.0%5.0%7.0%會員及付費內容5.68.99.310.211.8yoy60.4%4.0%10.0%15.0%廣告及其

110、他1.91.81.41.41.4yoy-4.8%-20.0%-5.0%5.0%合計合計16.216.222.122.121.021.022.322.324.724.7yoy36.6%-5.2%6.5%10.5%KEEP(03650)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 的薪酬支付、非公認會計準則下的凈利潤?？赊D換可贖回優先股的公允價值變動收益/(虧損)是利潤表科目，會影響凈利潤，而為了剔除這個影響，歸母凈利潤可經過計算調整為公司口徑的非公認會計準則凈利潤，該利潤更符合公司實際。據23H1 財報，2023 年可轉換可贖回優先股的公允價值變動收益/(虧損)

111、項目有較大波動，導致歸母凈利潤顯示為正數，但是經過調整后非公認會計準則下的凈利潤仍然為負數，主要調整依據是 23H1 的財報數據。根據可轉換可贖回優先股的公允價值變動收益/(虧損)的會計科目性質，上市后預計該項目不再波動、不再影響歸母凈利潤，因此在 2024E 和 2025E 中，并不會繼續影響公司的歸母凈利潤，也不用再調整該項目。我們根據該表得出首頁摘要的經調整后利潤值。綜合預計 2023-2025 年經調整后凈利-3.14/-1.94/1.78 億元。圖表40:利潤調整說明 資料來源：公司公告，方正證券研究所 本文選取 2022 年業務類似的港股互聯網公司進行對比，采用 PS 估值，得出以

112、下估值測算表。圖表41:估值測算 資料來源：方正證券研究所測算 注：數據來自 2023 年 12 月 28 日收盤后的 wind 一致預期數據，keep 數據來自本文測算 202120222023E2024E2025E歸母凈利潤（億元）-29.08-1.0510.84-2.241.48可轉換可贖回優先股的公允價值變動收益/(虧損)（億元）19.5-6.6-14.3以股份為基礎的薪酬支付（億元）1.361.030.340.300.30非公認會計準則下凈利潤（億元）-8.265-6.669-3.143-1.9401.780代碼代碼公司名稱公司名稱 收盤價（港幣）收盤價（港幣）市值（億人民幣）市值（

113、億人民幣）項目項目202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營收（億元）18.3925.4730.8536.19PS估值4.353.142.592.21營收（億元）48.6658.5971.4787.30PS估值8.366.955.694.66營收（億元）76.3787.04103.70121.69PS估值4.303.773.162.70營收（億元）22.122.121.021.022.322.324.724.7PS估值3.393.583.363.043650.HK2013.HK0268.HK3888.HK金山軟件keep微盟金蝶國際32814.362.871

114、1.224.0575.080407KEEP(03650)公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 Table_HKForcast 附錄：公司財務預測表 單位:百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 24292429 25372537 23862386 25962596 營業總收入營業總收入 22132213 20982098 22342234 24702

115、470 現金 1672 1653 1486 1681 營業成本 1311 1238 1274 1334 應收賬款 252 328 344 349 銷售費用 646 629 581 494 存貨 168 220 219 212 管理費用 246 220 156 123 其他 338 336 337 354 財務費用-20 0 0 0 非流動資產非流動資產 204204 240240 240240 240240 營業利潤-728-472-223 148 固定資產 31 31 31 31 利潤總額-104 1084-224 148 無形資產 100 100 100 100 所得稅 1 0 0 0 其

116、他 74 109 109 109 凈利潤凈利潤-105105 10841084 -224224 148148 資產總計資產總計 26342634 27772777 26262626 28362836 少數股東損益 0 0 0 0 流動負債流動負債 667667 723723 787787 841841 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -105105 10841084 -224224 148148 短期借款 75 99 132 147 EBITDA-67 1084-224 148 應付賬款 154 150 165 164 EPS（元）-0.76 2.06-0.43 0.28 其他 438 47

117、4 490 530 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債非流動負債 94779477 84718471 84718471 84718471 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)長期借款 0 0 0 0 營業收入 36.64-5.22 6.53 10.54 其他 9477 8471 8471 8471 營業利潤 25.77 35.20 52.65 166.32 負債合計負債合計 1014410144 91949194 92589258 93129312 歸屬母公司凈利潤 96.41 1136.34-12

118、0.68 165.86 股本 0 0 0 0 獲利能力獲利能力(%)%)儲備-7137-6044-6259-6102 毛利率 40.71 41.00 43.00 46.00 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益-75107510 -64186418 -66336633 -64766476 凈利率-4.73 51.66-10.03 5.97 少數股東權益 0 0 0 0 ROE 1.39-16.88 3.38-2.28 股東權益合計股東權益合計 -75107510 -64186418 -66336633 -64766476 ROIC 1.68-17.15 3.45-2.33 負債和股東權益負債和

119、股東權益 26342634 27772777 26262626 28362836 償債能力償債能力 資產負債率(%)385.17 331.14 352.59 328.34 凈負債比率(%)21.27 24.21 20.40 23.68 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動比率 3.64 3.51 3.03 3.09 經營活動現金流經營活動現金流-456456 -568568 -209209 172172 速動比率 3.39 3.21 2.75 2.84 凈利潤-105 1084-224 148 營運能力營運能力 折舊

120、攤銷 57 0 0 0 總資產周轉率 0.77 0.78 0.83 0.90 少數股東權益 0 0 0 0 應收賬款周轉率 7.87 7.24 6.65 7.13 營運資金變動及其他-408-1651 15 24 應付賬款周轉率 8.89 8.14 8.09 8.12 投資活動現金流投資活動現金流 460460 515515 -1 1 -1 1 每股指標（元）每股指標（元）資本支出-20 0 0 0 每股收益-0.76 2.06-0.43 0.28 其他投資 479 515-1-1 每股經營現金-2.29-1.08-0.40 0.33 籌資活動現金流籌資活動現金流-6767 2525 3333

121、 1515 每股凈資產-37.74-12.21-12.62-12.32 借款增加-59 25 33 15 估值比率估值比率 普通股增加-2 0 0 0 P/E 0.00 6.97-33.69 51.16 其他-6 0 0 0 P/B 0.00-1.18-1.14-1.17 現金凈增加額現金凈增加額 1919 -1919 -167167 195195 EV/EBITDA 23.92 5.53-27.65 40.77 數據來源：wind 方正證券研究所 KEEP(03650)公司深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授

122、予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述

123、等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不

124、得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：