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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 Keep(3650 HK)港股通港股通 內容與硬件雙驅動，構筑生態護城河內容與硬件雙驅動，構筑生態護城河 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):9.35 2024 年 7 月 31 日中國香港 互聯網互聯網 打造“內容打造“內容+硬件”商業閉環，構建業務協同性硬件”商業閉環，構建業務協同性 Keep 是中國領先的運動健身內容平臺，我們認為公司憑借線上內容與運動產品的協同性，有望驅動會員及產品業務收入健康增長，實現健身生態的良好發展。我們預計公司

2、 2024/2025/2026 年收入為 22.6/23.7/24.6 億元，CAGR 為 4.8%；預計非 IFRS 歸母凈利潤為-2.4/0.1/1.6 億元，未來減虧將依賴于：1)消費品業務毛利率受益于品類結構優化及效率提升而改善；2)高利潤率會員業務收入恢復增長態勢?？紤]到公司處于增收減虧狀態，我們給予公司 2024 年目標 PS 2.0 x，較行業均值 3.0 x 有所折價，對應目標價9.35 港元，首次覆蓋，“買入”。中國健身行業市場空間可期，智能化、線上化趨勢明顯中國健身行業市場空間可期，智能化、線上化趨勢明顯 受益于“十四五”發展體育規劃等政策支持、中國健身人數以及付費意愿與付

3、費能力的提升，中國健身市場呈現穩健發展態勢。其中，由于健身課程內容獲取的便利性、線上運動心智與習慣的養成，健身市場線上滲透率持續提升。據灼識咨詢，中國線上健身市場占比估算在 2023 年達到 50.4%，首次超過線下。展望未來，我們認為在創新技術驅動下，健身產業將向全渠道化、智能化、數字化發展，線上健身市場有望持續擴容。加強戶外運動服務能力，加強戶外運動服務能力，運動產品運動產品與與會員會員業務邁入健康內生增長軌道業務邁入健康內生增長軌道 在會員業務側：自 2H23，公司與頭部 KOL 合作開發 PUGC 課程，并拓展了聚焦跑、走、騎三大類戶外課程；2024 年 3 月新發布的 8.0 版本

4、APP 進一步開發了功能與玩法，支持 50+品類的記錄和同步。在運動產品側：從需求看，熱辣滾燙等熱門健身劇集以及賽事等有望持續催化居民健身意識的提升；從供給看，公司在 2H23 開始推出的部分跑步與小球類新產品，有望滿足健身者多樣化需求，且與 Lululemon 等品牌相比，公司產品多具有較高性價比，有望承接部分“大牌平替”的理性消費需求。我們認為供給與需求的逐步向好趨勢有望在未來推動消費品收入的正向健康增長?？缇S度生態閉環壁壘深厚，中長期穩健發展可期跨維度生態閉環壁壘深厚，中長期穩健發展可期 公司從線上健身內容積累出發，建立品牌形象、吸引用戶及培養運動心智，并基于線上平臺健身用戶的流量，切入

5、智能硬件以及配套運動產品賽道，軟硬結合，實現跨維度生態閉環。與抖音、B 站等綜合平臺相比，我們認為公司在課程專業度、細分度以及質量上均有更好把控，形成差異化定位；且用戶可將線下運動數據上傳至平臺，得到數據反饋分析，助力用戶科學健身。展望中長期發展，我們認為公司有望受益于中國健身人數以及付費意愿與付費能力的提升帶來的行業規模擴容，并通過自身持續完善的技術優勢實現以科技互聯為載體的運動服務閉環，持續夯實行業內地位。風險提示：消費復蘇不及預期；行業競爭加??；供應鏈效率改善較慢。研究員 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000

6、 研究員 侯杰侯杰 SAC No.S0570523010002 SFC No.BRI004 +(86)10 6321 1166 聯系人 曹卓銘曹卓銘 SAC No.S0570124020016 SFC No.BUT776 +(86)21 2897 2205 基本數據基本數據 目標價(港幣)9.35 收盤價(港幣 截至 7 月 30 日)5.65 市值(港幣百萬)2,970 6 個月平均日成交額(港幣百萬)72.00 52 周價格范圍(港幣)3.45-42.40 BVPS(人民幣)3.56 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022

7、2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)2,212 2,138 2,261 2,366 2,464+/-%36.55(3.33)5.74 4.66 4.16 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)(104.55)1,106(282.01)(35.44)113.76+/-%96.41 1,158(125.50)87.43 420.97 EPS(人民幣，最新攤薄)(0.20)2.10(0.54)(0.07)0.22 ROE(%)1.47(39.24)(16.07)(2.16)6.58 PE(倍)(25.11)2.46(9.64)(76.70)23.90 PB(倍)(0.35)1

8、.45 1.66 1.65 1.50 EV EBITDA(倍)(161.49)1.21(4.89)(39.09)10.15 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (88)(56)(25)739Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)Keep恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 Keep(3650 HK)正文目錄正文目錄 投資概要投資概要.3 行業概覽.3 核心亮點.3 與市場不同的觀點.4 股價復盤.4 Keep：提供全面健身解決方案的運動科技平臺提供全面健身解決方案的運動科技平臺.5 基本情況：“互聯網+運動健身”模式領先者.5 財務分析：收入表

9、現穩健，推進扭虧為盈.6 運動健身行業：市場持續擴容，線上化布局趨勢顯著運動健身行業：市場持續擴容，線上化布局趨勢顯著.9 中國健身市場：行業空間可觀，線上健身市場加速滲透.9 細分市場：健康需求助推多個細分賽道快速發展.10 競爭格局：Keep 在線上健身平臺賽道先行優勢顯著.11 投資亮點：打造運動生活方式品牌，布局完整生態投資亮點：打造運動生活方式品牌，布局完整生態.13 專業內容：以豐富且高質量訓練內容構筑健身社區生態.13 硬件服務：協同智能健身設備以及配套產品實現生態閉環.15 多元場景：探索開發多方位觸點，以科技賦能提效.18 未來展望：未來展望：“內容內容+硬件硬件”商業閉環構

10、筑核心競爭力商業閉環構筑核心競爭力.19 盈利預測及估值盈利預測及估值.21 盈利預測.21 估值.23 風險提示.24 附錄附錄.25 股權結構股權結構.25 管理層簡介管理層簡介.25 aVaVcWeUbUbUaYeUbRcM7NmOoOmOqMiNnNqPfQsRrQaQmMwPNZrNxOMYsPnP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 Keep(3650 HK)投資概要投資概要 Keep 是中國領先的以“互聯網是中國領先的以“互聯網+運動健身運動健身”為模式的內容平臺”為模式的內容平臺，以自有品牌運動產品、會以自有品牌運動產品、會員服務及線上付費內容、廣告

11、及其他為主要變現方式。員服務及線上付費內容、廣告及其他為主要變現方式。據公司公告披露，2023 年公司平均月活躍用戶數約為 2,976 萬人，2022 年為 3,639 萬人，在 2022 年居家需求激增導致的高基數影響下有所下滑。但核心用戶展現出較高粘性與留存，訂閱會員付費率由 10.0%提升至 10.7%，每名月活躍用戶的月平均收入同比提升 17.6%至 6.0 元。我們認為公司憑借專業且豐富的健身內容、協同智能健身設備以及配套產品打造的生態閉環以及線上線下多元應用場景，有望逐步拓寬用戶規模，實現業務穩步發展。展望未來，在邁出高基數影響后，展望未來，在邁出高基數影響后，我們建議關注公司我們

12、建議關注公司消費品消費品的的品類豐富度品類豐富度擴充擴充及銷售額增長及銷售額增長，以及線上運動內容的，以及線上運動內容的豐富化豐富化帶帶動動會員用戶數溫和提升和會員用戶數溫和提升和單用戶付費額單用戶付費額改善改善等等內生內生增長趨勢。增長趨勢。我們認為其我們認為其經營經營效率效率的的提升提升和未來和未來扭虧為盈扭虧為盈將較大程度依賴于消費品和線上業務毛利率的改善。將較大程度依賴于消費品和線上業務毛利率的改善。行業概覽行業概覽 中國健身市場逐步發展，線上健身加快滲透。中國健身市場逐步發展，線上健身加快滲透。受益于“全民健身計劃”、“十四五”發展體育規劃等政策支持、中國健身人數以及人們付費意愿與付

13、費能力的提升，中國健身市場呈現發展態勢。其中，由于健身課程內容獲取的便利性、線上運動心智與習慣的養成，根據灼識咨詢，中國線上健身市場占比估算在 2023 年達到 50.4%，首次超過線下健身市場。展望未來，我們認為在創新技術驅動下，運動健身產業將向全渠道化、智能化、數字化發展，線上健身市場有望持續擴容。Keep 在線在線上健身賽道內先行優勢上健身賽道內先行優勢較為較為明顯明顯。作為首家以“互聯網+運動健身”為模式打造社區內容平臺的先行者，Keep 整合線上內容與線下運動，率先占領用戶心智，在各細分賽道形成有利的競爭優勢。在線上健身內容方面，根據公司招股書披露，2022 年 Keep 在中國線上

14、健身平臺用戶規模中排名第一，超過任何單個競爭對手的兩倍。在智能健身設備方面，截至 2022 年 12 月 31 日，公司在中國已售智能單車的累計商品交易總量排名第一。核心亮點核心亮點 APP 用戶數逐步邁出高基數影響，呈現邊際向好趨勢。用戶數逐步邁出高基數影響，呈現邊際向好趨勢。盡管疫情期間居民居家帶來的高基礎影響導致公司在 2023 年有一定用戶數增長壓力，但邁入 2024 年后，隨著公司持續深化健身內容布局，如發起與頭部 KOL 合作推出 PUGC 課程、持續推出虛擬體育賽事等線上付費內容等舉措，用戶側數據正逐步邁向健康的內生增長軌道。據 QuestMobile 數據，MAU在邁出高基數效

15、應影響后自 2024 年 4 月起重回同比正向增長，其中 2024 年 6 月月度活躍用戶數達 2,653 萬人，同比+8.4%，整體用戶規模增長呈現邊際向好趨勢。自有服飾產品性價比較高，順應理性消費趨勢。自有服飾產品性價比較高，順應理性消費趨勢。與傳統運動大牌相比，公司自有品牌服飾產品具有較高性價比。Keep APP 商城內服裝主要包括緊身褲、運動背心、短袖 T 恤、短褲、運動內衣、長褲和衛衣外套 7 大品類，我們抽樣選取了其中的部分銷量靠前產品，并在Lululemon 和 Nike 天貓官方旗艦店中選取了款式、材料等性質類似的產品，對比價格后發現，Keep 9 款抽樣產品與 Lululem

16、on 和 Nike 的相似款式的價格比率分別為 29.7%/42.9%（時間點：2024 年 7 月 11 日），其中緊身褲、衛衣外套等抽樣產品價格優勢最為明顯，Keep產品價格均僅有 Lululemon 和 Nike 的 20%-30%。我們認為，在整體居民消費趨于理性化大背景下，公司較高性價比服裝產品在滿足用戶運動健身需求的前提下或有望成為“大牌平替”，承接部分市場需求的轉移并相應建立一定消費者心智?？缇S度生態閉環壁壘深厚，中長期穩健發展可期跨維度生態閉環壁壘深厚，中長期穩健發展可期。公司從線上健身內容積累出發，建立品牌形象、吸引用戶及培養運動心智，并基于線上平臺健身用戶的流量，切入智能硬

17、件以及配套運動產品賽道，軟硬結合，實現跨維度生態閉環。與抖音、B 站等綜合平臺相比，我們認為公司在課程專業度、細分度以及質量上均有更好把控，形成差異化定位；且用戶可將線下運動數據上傳至平臺，得到數據反饋分析，助力用戶科學健身。展望中長期發展，我們認為公司有望受益于中國健身人數以及付費意愿與付費能力的提升帶來的行業規模擴容，并通過自身持續完善的技術優勢實現以科技互聯為載體的運動服務閉環，助力業務實現穩健發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 Keep(3650 HK)與市場不同的觀點與市場不同的觀點 部分投資者擔憂如抖音、B 站、小紅書等綜合內容流量平臺或對 Kee

18、p 用戶形成一定分流。我們認為 Keep 所觸達的潛在用戶群體與運動場景和綜合內容流量平臺存在差異性，諸如劉畊宏跳操等現象級運動熱潮所觸達的更多是大眾化并帶有一定娛樂屬性的健身需求，與Keep 所解決的專業化健身訴求存在場景差異；而從行業角度，綜合內容平臺出現此類現象級主播反而有望在長期推動居民健康意識的改善，助力健康產業的整體發展。具體而言，我們認為 Keep 所具備的差異性主要表現在：1）傳統綜合內容平臺多聚焦于普適性與大眾化程度較高、易于進行的健身活動，而 Keep 依托長期積累的健身內容可以幫助用戶完成更加專業化的健身活動，能夠滿足用戶健康之外的塑形、增肌等高階需求；2）相較視頻平臺或

19、直播平臺提供的“帶練”性質的內容輸出，Keep 已形成“軟件+硬件”閉環生態，形成健身計劃孵化鍛煉數據、鍛煉數據指導健身計劃的正向循環，可以為用戶提供高度定制化的健身計劃，且該特性更適配于忙碌人群的碎片化時間鍛煉需求。隨著疫情后線下人流的恢復，Keep 亦在積極布局包括跑步等戶外運動場景，通過競賽等形式將該類場景需求進一步轉化為線上社區的社交氛圍，助力長期生態改善。建議關注戶外場景的相關設備消費需求增長為公司中長期業務場景擴容的貢獻效果。股價復盤股價復盤 公司股價在 2023 年 7 月上市至今出現一定回調，我們認為主因 1）公司 2024 年 1 月存在部分限售股份解禁，對資金面和投資者情緒

20、形成一定壓力。2）市場對于其在 2022 年居家需求高增帶來的相應經營數據和營收高基數后的業績增長表現存在一定擔憂，其短期營業收入增長和調整后凈利潤減虧節奏均承壓導致公司估值受損；3）同期恒生科技板塊投資情緒偏低。展望未來，我們認為公司股價的正向催化或來自于：1）受益于外圍流動性改善、居民消費情緒向暖所帶來的情緒修復；2）在邁出高基數壓力后，公司在 2024 年或展現經營層面的邊際向好趨勢；3）政策端更多利好運動與健身產業的法律法規出臺所帶來的增量市場空間和增長節奏催化；4）如熱辣滾燙影視劇，奧運會等重點賽事和事件對居民健身意愿的短期刺激。圖表圖表1：公司股價走勢公司股價走勢 資料來源：Win

21、d，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500051015202530352023-10-302023-12-192024-02-072024-03-282024-05-172024-07-06KEEP恒生科技指數(港元)(點)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 Keep(3650 HK)Keep：提供全面健身解決方案的運動科技平臺提供全面健身解決方案的運動科技平臺 基本情況：“互聯網基本情況：“互聯網+運動健身”模式領先者運動健身”模式領先者 Keep 是一個為用戶提供全面的健身解決方案的運動科技平臺。是一個

22、為用戶提供全面的健身解決方案的運動科技平臺。成立于 2014 年，Keep 以幫助用戶實現健身目標為導向，開發出了覆蓋用戶整個健身生命周期的解決方案，包括線上健身內容（錄播課、互動直播課等）以及配套健身設備、裝備、服飾以及食飲等，創造運動健身流量閉環。Keep 融合線上與線下、內容與設備，融合線上與線下、內容與設備，打造一體化商業模式。打造一體化商業模式。Keep 營業收入主要來自自有品牌運動產品、會員訂閱及線上付費內容以及廣告及其他三部分。2019 年度至 2022 年度，Keep 營收分別為 6.6 億元、11.1 億元、16.2 億元、22.1 億元，連續三年高速增長。2023年 Kee

23、p 收入為 21.4 億元，同比 2022 年的 22.1 億元小幅下降 3.3%。根據公司招股書披露，2022 年 Keep 平臺平均月活躍人數達 3,640 萬人，付費會員達 362 萬人。據公司公告，2023 年 Keep 平臺平均月活躍人數達 2,976 萬人，付費會員達 319 萬人，已完成一定規模的用戶積累。圖表圖表2：Keep 商業模式概覽商業模式概覽 資料來源：公司公告，Keep APP，華泰研究 Keep 作為“互聯網作為“互聯網+運動健身”模式的代表公司運動健身”模式的代表公司，其發展，其發展過程中敏銳捕捉了短視頻、智能過程中敏銳捕捉了短視頻、智能硬件、線下健身房發展風口，

24、逐步建立起運動健身的生態閉環。其發展硬件、線下健身房發展風口，逐步建立起運動健身的生態閉環。其發展歷程可大致劃分為歷程可大致劃分為兩兩個階段。個階段。1)初步成長初步成長（2014 2017）：）：2014 年 Keep 正式上線運營，探索線上健身社區運營。受益于互聯網運動健身潮流，Keep 平臺上線 4 個月后成功實現百萬月活用戶，2016 年MAU 達千萬。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 Keep(3650 HK)2)商業化探索商業化探索（2018 至今至今）：通過線上內容培育初代 Keep 用戶后，商業化變現成為公司的下一個思考命題。2018 年開始，公司

25、相繼推出智能健身設備及配套運動產品與會員訂閱服務，將原先單一模式拓展至多元化驅動模式，全面發力商業化探索，將線上線下內容融合、內容與硬件設備打通，逐漸布局全方位健身生態。2018 年以來，公司不斷上新，推出互動直播健身課程、智能跳繩、橢圓機等，實現用戶規模以及業務發展。圖表圖表3：Keep 發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告，36Kr，華泰研究 財務分析：收入表現穩健財務分析：收入表現穩健，推進扭虧為盈推進扭虧為盈 Keep 從單一變現模式逐漸從單一變現模式逐漸延伸至延伸至運動行業其他細分賽道，在運動健身行業構筑屬于自身運動行業其他細分賽道，在運動健身行業構筑屬于自身的的Keep 生態，助力

26、收入生態，助力收入表現穩健表現穩健。多賽道布局不僅是公司全面發力商業化的體現，也給予了公司制造業務飛輪與流量閉環的寶貴機會。2019 年至 2022 年，Keep 年收入分別為 6.6 億元、11.1 億元、16.2 億元以及 22.1 億元，CAGR 達 49.4%。2023 年 Keep 收入為 21.4 億元，同比小幅下降 3.3%。（1）自有品牌運動產品）自有品牌運動產品：該部分為公司早期收入主要來源，收入規模從 2019 年 4.0 億元增長至2022年11.4億元，CAGR達42.1%，占營業收入比從2019年59.7%下滑至51.4%。2023 年該業務的收入規模從 2022 年

27、的 11.4 億元下降至 9.5 億元，同比下降 16.8%，主要受到相對謹慎的新品擴張和市場策略所影響，占營業收入比從 2022 年的 51.4%下降至44.3%。（2）會員訂閱及線上付費內容）會員訂閱及線上付費內容：該部分收入增長較為亮眼，收入規模從 2019 年的 1.5 億元增長至 2022 年的 8.9 億元，CAGR 達 80.8%，占營業收入比例快速上升，從 2019 年的22.8%上升至 2022 年的 40.4%，主要歸因于線上業務的虛擬體育賽事參與火爆，該等賽事的入場費帶動線上付費內容收入顯著增長。2023 年該業務收入規模從 2022 年的 8.9 億元增長至 10.0億

28、元，同比增長11.4%，占營業收入比從 2022年的 40.4%進一步提升至46.6%，并已成為公司最大收入來源。（3）廣告及其他業務）廣告及其他業務：該部分亦為 Keep 貢獻了一定收入，收入規模從 2019 年的 1.2 億元增長至 2022 年的 1.8 億元，CAGR 達 15.9%，主因廣告商基礎的擴大以及廣告商在 Keep平臺支出的增加。Keep 持續增長的平均月活躍用戶規模使得廣告商擁有更多的曝光，吸引更多廣告商投入。2023 年該業務收入規模從 2022 年的 1.8 億元上升至 2.0 億元，同比增長 8.6%，主因公司向廣告客戶提供了更多的線上至線下整合廣告服務。免責聲明和

29、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 Keep(3650 HK)圖表圖表4：Keep 收入及同比增速收入及同比增速 圖表圖表5：Keep 收入結構收入結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2023 年毛利率改善，隨業務結構優化或年毛利率改善，隨業務結構優化或仍仍有有一定一定向上空間向上空間。據公司公告，2023 年 Keep的毛利率由 2022 年的 40.7%同比提升 4.3pp 至 45.0%，主要由于會員訂閱及線上付費內容業務的毛利率上升及收入貢獻增加。自有品牌運動產品 2023 年毛利潤為 2.6 億元，較 2022年的 3.2 億元同比減少

30、 18.1%，主因自有品牌運動產品的銷售減少。會員訂閱及線上付費內容 2023 年的毛利潤為 6.3 億元，較 2022 的 4.9 億元同比增加 29.0%，主因虛擬體育賽事產生的收入增加以及 Keep 優化內容相關成本及雇員福利成本。廣告及其他 2023 年的毛利潤為 0.7 億元，同比 2022 年的 1.0 億元減少 22.5%，主因線上至線下整合營銷有關的廣告成本增加。我們預計未來隨著公司運營措施的調整、自有品牌產品供應鏈管理能力和效率提升以及業務結構優化等，毛利率或仍有一定向上空間。圖表圖表6：Keep 毛利潤及毛利率毛利潤及毛利率 圖表圖表7：Keep 各業務線毛利率各業務線毛利

31、率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 降本增效降本增效疊加經營杠桿疊加經營杠桿釋放，釋放，中長期中長期盈利可見度有望進一步提升。盈利可見度有望進一步提升。Keep 仍處于投入發展階段，其在運營費用方面仍需要保持投入力度，從而為其業務更廣泛、高質量的發展作鋪墊。但公司亦持續提升用戶獲取效率，優化用戶獲取策略，更多通過已有活躍用戶的社交分享等內容引入增量用戶，減少低 ROI 渠道投入。2023 年公司銷售費用率為 26.6%，同比優化2.6pp。此外，公司積極優化各業務條線的人員規劃，提高運營效率，2023 年公司管理費用率為 9.8%，同比優化 1.3pp。公司采用健身

32、產品庫存管理政策，根據庫存水平、周轉期、從訂購到發貨的時間等指標對內部運營進行評估，優化并簡化物流配送系統以降低履約費用率，2023 年公司履約費用率為 7.3%，同比優化 1.8pp。展望未來，我們預計短期公司運營費用或因積極投入于獲客與營銷擴張而減緩優化趨勢。但另一方面，公司規模效應的持續改善，有望在中長期推動經營杠桿逐步釋放，推進扭虧為盈。(10)0102030405060708005001,0001,5002,0002,50020192020202120222023收入同比（右軸）(人民幣百萬)(yoy%)0102030405060708090100201920202021202220

33、23自有品牌運動產品會員訂閱及線上付費內容廣告及其他(%)38394041424344454602004006008001,0001,20020192020202120222023毛利潤毛利率(右軸)(人民幣百萬)(%)02040608010020192020202120222023自有品牌運動產品會員訂閱及線上付費內容廣告及其他(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 Keep(3650 HK)圖表圖表8：Keep 各項運營費用占收入比重各項運營費用占收入比重 圖表圖表9：Keep 經調整凈利潤及經調整凈利潤率經調整凈利潤及經調整凈利潤率 資料來源：公司公告，華泰

34、研究 資料來源：公司公告，華泰研究 02040608010020192020202120222023履約費用銷售及營銷費用行政費用研發費用(%)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0(1,000)(800)(600)(400)(200)020192020202120222023非IFRS凈利潤非IFRS凈利率（右軸）(人民幣百萬)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 Keep(3650 HK)運動健身行業：市場持續擴容，線上化布局趨勢顯著運動健身行業：市場持續擴容，線上化布局趨勢顯著 中國健身市場：行業空間可觀，線上健身市場加速滲透中國健身市場：行業

35、空間可觀，線上健身市場加速滲透 從中國健身市場規模來看從中國健身市場規模來看，受益于諸如“全民健身計劃”、“十四五”發展體育規劃等政策的支持與健身人數及付費能力的提升，中國健身市場規模呈現出較快發展態勢。根據灼識咨詢數據，我國健身市場規模由 2016 年的 4,826 億元發展至 2022 年的 9,419 億元，CAGR為 11.8%，估算于 2023 年突破萬億級別。圖表圖表10：運動健身行業相關監管政策梳理運動健身行業相關監管政策梳理 時間時間 政策標題政策標題 發文主體發文主體 相關相關內容內容 2016/10“健康中國健康中國 2030”規劃綱要規劃綱要 國務院 廣泛開展全民健身運動

36、廣泛開展全民健身運動，繼續制定實施全民健身計劃，普及科學健身知識和健身方法，推動全繼續制定實施全民健身計劃，普及科學健身知識和健身方法，推動全民健身生活化民健身生活化。組織社會體育指導員廣泛開展全民健身指導服務。實施國家體育鍛煉標準，發展群眾健身休閑活動，豐富和完善全民健身體系。大力發展群眾喜聞樂見的運動項目，鼓勵開發適合不同人群、不同地域特點的特色運動項目，扶持推廣太極拳、健身氣功等民族民俗民間傳統運動項目 2019/08 體育強國建設綱要體育強國建設綱要 國務院辦公廳 落實全民健身國家戰略，助力健康中國建設落實全民健身國家戰略，助力健康中國建設 推進全民健身智慧化發展。運用物聯網、云計算等

37、新信息技術，促進體育場館活動預訂、賽事信息發布、經營服務統計等整合應用，推進智慧健身路徑、智慧健身步道、智慧體育公園建設。加快發展體育產業，培育經濟發展新動能加快發展體育產業，培育經濟發展新動能。打造現代產業體系。完善體育全產業鏈條，促進體育與相關行業融合發展，推動區域體育產業協同發展。加快推動互聯網、大數據、人工智能與體育實體經濟深度融合，創新生產方式、服務方式和商業模式，促進體育制造業轉型升級、體育服務業提質增效。2019/07 健康中國行動（健康中國行動（20192030 年）年）健康中國行動推進委員會 圍繞疾病預防和健康促進兩大核心，提出將開展 15 個重大專項行動，促進以治病為中心向

38、以人民健康為中心轉變，努力使群眾不生病、少生病。專項行動包括：全民健身行動、健康知識普全民健身行動、健康知識普及及、控煙、心理健康促進、心腦血管疾病防治、癌癥防治等。2021/07 全民健身計劃（全民健身計劃（20212025 年）年）國務院 提出深化體教融合，推動體育產業高質量發展，推動體育產業數字化轉型，積極培育智能體育推動體育產業數字化轉型，積極培育智能體育產業，同時提供全民健身智慧化服務產業，同時提供全民健身智慧化服務，開發國家社區體育活動管理服務系統，建設國家全民健身信息服務平臺和公共體育設施電子地圖。2021/12“十四五十四五”發展體育規劃發展體育規劃 國家體育總局 推進全民健身

39、場地設施建設。推動全民健身與全民健康深度融合。推動全民健身與全民健康深度融合。完善全民健身與全民健康深度融合的協同聯動機制,細化落實專項行動計劃。推動全民健身智慧化發展。推進推動全民健身智慧化發展。推進“互聯網互聯網+健身健身”“物聯網物聯網+健身健身”,大力推廣居家健身和全民健身大力推廣居家健身和全民健身網絡賽事活動。網絡賽事活動。創建涵蓋全民健身群眾組織、場地設施、賽事活動、健身指導、器材裝備等內容的數字化全民健身服務平臺,創新全民健身公共服務模式。2023/7 關于恢復和擴大體育消費的工作方案關于恢復和擴大體育消費的工作方案 國家體育總局 方案提出 16 條舉措，進一步恢復和擴大體育消費

40、，充分發揮體育在擴大內需、助力構建新發展格局上的重要作用。16 條舉措內容涵蓋加大優質體育產品和服務供給、豐富體育消費場景、夯條舉措內容涵蓋加大優質體育產品和服務供給、豐富體育消費場景、夯實體育消費基礎三個維度實體育消費基礎三個維度，提出要深化消費試點示范、組織開展促消費活動、加大高質量賽事供給、豐富群眾健身活動、持續深化體教融合、深挖冰雪消費潛力、培育壯大市場主體、豐富體育彩票供給、提升場地設施質量、完善展覽展示平臺、培育精品示范工程、打造體育消費新業態、大力傳播體育文化、普及推廣運動技能、加強體育標準建設、完善體育消費統計等。2023/9 關于以重大體育賽事為契機組織開展體關于以重大體育賽

41、事為契機組織開展體育消費促進活動的通知育消費促進活動的通知 國家體育總局 引導體育市場主體創新營銷內容手段，應用大數據、云計算、人工智能等現代信息技術，打造引導體育市場主體創新營銷內容手段，應用大數據、云計算、人工智能等現代信息技術，打造數字消費場景，不斷提升體育消費體驗。數字消費場景，不斷提升體育消費體驗。鼓勵有條件的地區建立體育消費電子地圖和體育消費線上交易平臺，為體育消費提供智慧支撐。促進線上體育賽事、線上體育培訓等各類線上體育消費，打造線上線下協同發展的消費新模式。2023/10 促進戶外運動設施建設與服務提升行動促進戶外運動設施建設與服務提升行動方案（方案（20232025 年）年）

42、國 家 發 展 改 革委、體育總局、自然資源部、水利部、林草局等 聚焦設施建設與服務提升，注重政策措施的可操作性，提出了四方面重點任務：一是推動戶外運動產業綠色發展；二是加強戶外運動場地設施建設；三是提升戶外運動服務供給質量；四是促三是提升戶外運動服務供給質量；四是促進戶外運動產業創新發展。進戶外運動產業創新發展。2024/03 關于開展“體育賽事進景區、進街區、關于開展“體育賽事進景區、進街區、進商圈”進商圈”活動的通知活動的通知 體育總局辦公廳 商 務 部 辦 公 廳 文化和旅游部辦公廳 引導促進消費。各地體育、商務、文化和旅游部門要聚焦于“強”，鼓勵、支持引進國際國內鼓勵、支持引進國際國

43、內一流的體育賽事運營公司，提高賽事活動的專業性和觀賞性，做好群眾參與賽事活動及相關消一流的體育賽事運營公司，提高賽事活動的專業性和觀賞性，做好群眾參與賽事活動及相關消費的配套服務，費的配套服務，更好發揮賽事活動的引流作用；資料來源：國務院，國務院辦公廳，健康中國行動推進委員會，國家體育總局，華泰研究 中國健身人數滲透率不斷中國健身人數滲透率不斷上上升。升。隨著人們對身體健康以及身材管理的意識逐步提升，運動健身已轉變為減壓與維持身材、身體健康生活方式的一部分。根據灼識咨詢，2022 年中國健身人群（每周參加兩次以上運動）達到 3.74 億人，滲透率為 26.5%，但這一數據遠低于同期美國的 47

44、.8%以及歐洲的 42.5%，預示著中國健身人群滲透率仍有較為可觀的提升空間，市場仍處于不斷擴容的快速增長階段。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 Keep(3650 HK)中國中國人均可支配收入不斷增加，并且為運動健康付費的意愿持續提升。人均可支配收入不斷增加，并且為運動健康付費的意愿持續提升。得益于社會經濟水平的不斷發展以及社會運動文化氛圍的改善，人們有意愿且更有能力為健身運動付費。據國家統計局數據，2014-2023 年中國居民人均可支配收入實現約 8.8%左右年化增速，居民經濟能力的提升有望推動中國運動健身市場迎來進一步發展。圖表圖表11：中國健身人群及滲

45、透率（中國健身人群及滲透率（2016-2027E）圖表圖表12：中國居民人均可支配收入及增速中國居民人均可支配收入及增速 資料來源：灼識咨詢，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 得益于線上運動需求心智的改善，中國得益于線上運動需求心智的改善，中國線上健身市場線上健身市場快速快速發展，占比持續提升。發展，占比持續提升。由于互聯網的發展普及、線上內容獲取的便利性、在家運動的普適性以及人們為內容付費意愿增強，線上健身市場占比持續提升，灼識咨詢估算 2023 年占比將達到 50.4%，超過線下健身市場。根據灼識咨詢，中國線上健身平臺 MAU 預計將在 2023 年至 2027 年以 11.8%C

46、AGR 快速發展，于 2027 年達至約 3 億。圖表圖表13：中國線上及線下健身市場規模（中國線上及線下健身市場規模（2016-2027E）圖表圖表14：中國線上中國線上 MAU 及線下健身房會員數（及線下健身房會員數（2016-2027E）資料來源：灼識咨詢，華泰研究 資料來源：灼識咨詢，華泰研究 細分市場：健康需求助推多個細分賽道快速發展細分市場：健康需求助推多個細分賽道快速發展 運動健身為極富專業性的賽道，其下的細分垂類均有較大的發展空間。運動健身為極富專業性的賽道，其下的細分垂類均有較大的發展空間。中國健身市場主要包括線上健身會員及內容、線下健身會員及課程、智能健身設備、其他健身產品

47、（包括健身裝備及服飾、健康食品）四大板塊。根據灼識咨詢，各板塊中線上健身裝備及服飾與線上健身內容增速較高，CAGR（2023-2027E）可分別達 31.7%/28.5%，預計 2027 年市場規模分別為 7,108.3 億元/104.7 億元，發展空間廣闊。Keep 作為一家布局線上健身行業全產業鏈，同時開拓線下健身的全生態公司，已經形成健康的生態閉環，有望充分受益于行業，實現四大領域的快速發展。0246810120.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全國居民人均可支配收入

48、同比（右軸）(人民幣萬元)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 Keep(3650 HK)圖表圖表15：中國健身市場細分板塊規模中國健身市場細分板塊規模 資料來源：灼識咨詢，華泰研究 競爭格局：競爭格局：Keep 在線上健身平臺賽道先行優勢顯著在線上健身平臺賽道先行優勢顯著 線上健身市場集中度較高，線上健身市場集中度較高，Keep 領先優勢顯著領先優勢顯著。Keep 作為最早進入中國市場的線上健身平臺，其在品牌知名度、用戶規模等方面均具有先行優勢。根據公司招股書披露，灼識咨詢 2022 年調查表示 77.5%中國健身用戶了解 Keep 線上健身應用程序，Kee

49、p 在線上健身應用程序市場擁有 30.8%市場份額，處于絕對領先地位。另一方面，隨著健身運動逐漸成為人們生活方式的一部分，Keep 已形成具有一定規模的用戶群體。智能健身設備以及配套運動產品市場中，智能健身設備以及配套運動產品市場中，Keep 多款產品國內銷量領先多款產品國內銷量領先。根據灼識咨詢，截至 2022 年 12 月 31 日，Keep 在中國已售智能單車的累計商品交易總量排名第一；Keep所售賣的瑜伽墊在高檔瑜伽墊市場占 18.3%市場份額。根據中國網科技報道，2024 年“618”購物節期間，Keep 全渠道 GMV 同比增長 22%，2024 年一季度淘寶、天貓平臺瑜伽褲品類銷

50、售額為國內第一。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 Keep(3650 HK)與與 Peloton 以運動設備等硬件為切以運動設備等硬件為切入點入點不同，不同，Keep 以線上健身平臺為核心以線上健身平臺為核心切入點切入點，吸引，吸引用戶消費用戶消費 Keep 相關生態智能產品，增強用戶粘性，反哺線上社區健康生態。相關生態智能產品，增強用戶粘性，反哺線上社區健康生態。線上線下融合模式使得 Keep 依托領先的線上健身平臺社區，在硬件消費端亦獲得了天然流量優勢，建立起“Keep”這一出圈運動健身品牌的消費者心智。這也是 Keep 在智能設備等硬件賽道可以在華為、蘋果

51、、小米等一眾具有強競爭力產品中仍獲得一席之地的根本。圖表圖表16：2022 年中國線上健身平臺排名年中國線上健身平臺排名 排名排名 參與者參與者 12 個月平均個月平均 MAU（百萬）（百萬）12 個月平均月訂閱會員（百萬）個月平均月訂閱會員（百萬）已完成鍛煉次數（十億）已完成鍛煉次數（十億）1 Keep 36.4 3.62 2.1 2 平臺 A 8.7 0.26 0.5 3 平臺 B 7.5 0.51 0.3 4 平臺 C 6.1 0.42 0.2 5 平臺 D 3.0 0.11 0.1 資料來源：灼識咨詢，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 Keep

52、(3650 HK)投資亮點投資亮點：打造運動生活方式品牌，布局完整生態：打造運動生活方式品牌，布局完整生態 孵化于提供專業健身訓練內容的線上健身平臺，Keep 進行了基于“硬件設備 訓練計劃 健身裝備 健康食品”的“四位一體”全方位布局，利用運動健身內容吸引流量，產品促進消費，社交鞏固粘性。業務與商業變現的多元化，讓 Keep 在運動健身行業擁有更多協同優勢，有助于中長期價值的不斷釋放。專業內容：以豐富且高質量訓練內容構筑健身社區生態專業內容：以豐富且高質量訓練內容構筑健身社區生態 Keep 平臺上的課程內容不僅是平臺上的課程內容不僅是 Keep 核心內容資產與競爭力，也是驅動其用戶生態發展的

53、核心內容資產與競爭力，也是驅動其用戶生態發展的底層，建立底層，建立 Keep 相關運動生態的基礎。相關運動生態的基礎。優質內容在挖掘新增用戶、提升其付費意愿的同時，也是維系原有社區生態健康度、留存存量用戶的關鍵，提升用戶粘性與 ARPPU。這也是 Keep 目前持續深耕的方向，即橫向豐富內容品類，縱向深化內容專業度。同時，Keep利用基礎健身內容拓展用戶規模，創建 Keep 用戶社區，從社交維度提高用戶粘性。深化健身內容布局，提供錄制、直播課以及訓練計劃等內容。錄制課方面，Keep 提供結構化課程、內部開發且由內部教練或達人示范的視頻課程以及健身百科知識，課程內容涵蓋力量訓練、有氧運動、舞蹈、

54、拳擊、拉伸、瑜伽等內容。根據公司招股書披露，截至 2022年末，Keep 提供 17,800 個錄播課；用戶跟隨錄播課的鍛煉次數達 13 億次。據公司公告，截止 2023 年末，公司在平臺上向付費會員提供的錄播課程總數增至 4,225 節，相比于 2022年末的 1,873 節明顯增加，2023 年全年會員課程鍛煉次數較 2022 年增長超過 200%，反映出平臺內生深度的持續強化。直播課方面，由于疫情居家等因素，居家鍛煉需求于 2020年起大幅提升，Keep 精準捕捉該部分機會，率先將直播引入中國健身市場。Keep 于 2020年 6 月上線直播課，覆蓋多品類全時段，充分滿足用戶的鍛煉健身需

55、求，并鞏固品牌形象及用戶心智。圖表圖表17：Keep 平臺所提供的專業豐富健身內容平臺所提供的專業豐富健身內容 課程類型課程類型 內容內容 教練教練 制作來源制作來源 核心數據核心數據 錄制健身內容錄制健身內容 結構化課程 以標準化格式編輯的健身動作組合（包括休息及重復動作）內部教練 PGC/AIGC 截至 2022 年 12 月 31 日 提供 3,400 個內部開發錄播課 提供 17,800 個來自健身達人、健身專業人士和內容提供者的錄播課 截止 2023 年 12 月 31 日，付費會員錄播課程增至 4,225 節（2022 年：1,873 節）錄播課程 典型的從頭至尾連續視頻健身課程

56、內部教練、達人及第三方內容提供者 PGC/PUGC 直播課程直播課程 教練與用戶通過直播課形式一起完成訓練，用戶可通過彈幕與教練互動 內部教練、達人 PGC/PUGC 截至 2022 年 12 月 31 日 Keep 平臺提供 9,100+直播課 跟隨直播課進行鍛煉總次數為17.1 百萬次 健身訓練計劃健身訓練計劃 為用戶制定目標個性化的訓練計劃 由人工智能輔助生成 PGC/PUGC/AIGC 截至 2022 年 12 月 31 日 跟隨訓練計劃課程進行鍛煉次數超過 1.83 億次 資料來源：公司公告，華泰研究 與頭部與頭部 KOL 合作推出合作推出 PUGC 課程，推動用戶社群積累。課程，推

57、動用戶社群積累。Keep 不斷拓展課程品類與豐富課程內容，并與知名健身 KOL 合作推出專屬課程，從而吸引用戶購買會員服務。根據 Keep APP 顯示，截至 2024 年 7 月 9 日，頭部 KOL 帕梅拉的全系列健身課程總跟練人次超過 9億人次，最高單節課程跟練人次超過 1 億人次，其中會員獨家課程系列“內啡肽燃脂操系列”跟練人次達到 8486.1 萬，最高單節會員課程跟練人次達到 3681.1 萬。Keep 通過與知名健身 KOL 合作，提供豐富的專業課程內容，以試圖增強用戶粘性，驅動用戶生態發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 Keep(3650 H

58、K)推出推出 IP 聯名，助力線上付費內容發展。聯名，助力線上付費內容發展。除標準化健身課程之外，Keep 積極與知名 IP 合作，推出了虛擬體育賽事等線上付費內容。Keep 舉辦線上跑等體育賽事，用戶付費報名參加相關活動，在完成所要求的體育鍛煉后即可獲得相應的賽事獎牌。與傳統意義上獎牌不同，Keep 與各大知名 IP（如 Hello Kitty、庫洛米、原神、蠟筆小新、光與夜之戀、崩壞:星穹鐵道等）聯名，憑 IP 之力吸引粉絲用戶參與到 Keep 賽事中，增加平臺流量并借助這一賽事的社交性、創新性將用戶轉化為 Keep 生態的一員。圖表圖表18：Keep 虛擬體育賽事示例虛擬體育賽事示例 資

59、料來源：Keep APP，華泰研究 APP 用戶數逐步邁出高基數影響，呈現邊際向好趨勢。用戶數逐步邁出高基數影響，呈現邊際向好趨勢。盡管疫情期間居民居家帶來的高基礎影響導致公司在 2023 年有一定用戶數增長壓力，但邁入 2024 年后，隨著公司持續深化健身內容布局，如發起與頭部 KOL 合作推出 PUGC 課程、持續推出虛擬體育賽事等線上付費內容等舉措，用戶側數據正逐步邁向健康的內生增長軌道。據 QuestMobile 數據，2023年 6 月 Keep APP 月度活躍用戶數達 2,449 萬人，同比-10.9%，但自 2024 年 4 月起重回同比正向增長，至 2024 年 6 月 AP

60、P 月度活躍用戶數已達 2,653 萬人，同比+8.4%，整體用戶規模增速呈現逐步向好趨勢。圖表圖表19：Keep APP 月度活躍用戶數月度活躍用戶數 資料來源：QuestMobile，華泰研究 (50)(40)(30)(20)(10)0102005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-0220

61、24-032024-042024-052024-06活躍用戶數同比（右軸）(萬人)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 Keep(3650 HK)硬件服務：協同智能健身設備以及配套產品實現生態閉環硬件服務：協同智能健身設備以及配套產品實現生態閉環 鏈接線上平臺與線下智能硬件鏈接線上平臺與線下智能硬件及配套運動產品及配套運動產品，建立護城河建立護城河。Keep 于 2018 年開始相繼推出智能手環、動感單車等智能硬件。依托于線上平臺健身用戶的流量，公司切入智能硬件以及配套運動產品賽道，通過硬件將用戶線上課程內容體驗與線下運動數據相結合，實現跨維度閉環，提升用戶粘

62、性與運動體驗。同時，布局相關細分賽道能夠為公司提供分散競爭風險的益處，建立起自身的獨特護城河。圖表圖表20：Keep 部分自有品牌部分自有品牌產品示例產品示例 資料來源：Keep APP，華泰研究 與平臺類公司相比，與平臺類公司相比，Keep 內容更為豐富與專業內容更為豐富與專業，運動社交化提升用戶粘性，運動社交化提升用戶粘性。Keep 作為專注運動健身細分賽道的公司，其平臺內容聚合大量健身資源。相較于 B 站、抖音、快手等內容平臺，Keep 的訓練課程等內容更為系統化且具有專業質量保證，有利于用戶長期堅持運動，形成良好的生活方式及運動心智。另一方面，Keep 作為中國領先的運動健身平臺，其所

63、培育的健身社區氛圍亦能激發用戶的運動興趣，在社交化運動過程中不斷提升社區氛圍與用戶粘性。與智能硬件類公司相比，與智能硬件類公司相比，Keep 提供數據分析與反饋機制提供數據分析與反饋機制，實現個性化高效鍛煉，實現個性化高效鍛煉。Keep 所售賣的智能運動設備所記錄的運動數據，可以上傳至 Keep 平臺，形成時間序列數據流，幫助用戶分析訓練表現以及制定更個性化的訓練計劃，為用戶高效正確運動提供一套良好的運動反饋機制。此外，Keep 的智能健身產品及配套用品價格彈性較大，能夠覆蓋廣泛不同消費能力的群體，銷量表現亮眼。根據公司招股書披露，截至 2022 年 12 月 31 日，公司累計發貨智能單車、

64、手環、跑步機分別約 19.4/190/22.2 萬件。與傳統運動大牌相比，公司自有品牌與傳統運動大牌相比，公司自有品牌服飾服飾產品具有較高性價比。產品具有較高性價比。Keep APP 商城內服裝主要包括緊身褲、運動背心、短袖 T 恤、短褲、運動內衣、長褲和衛衣外套 7 大品類，我們抽樣選取了其中的部分銷量靠前產品，并在 Lululemon 和 Nike 天貓官方旗艦店中選取了款式、材料等性質類似的產品，對比價格后發現，Keep 9 款抽樣產品與 Lululemon 和 Nike 的相似款式的價格比率分別為 29.7%/42.9%（時間點：2024 年 7 月 11 日），其中緊身褲、衛衣外套等

65、抽樣產品價格優勢最為明顯，Keep產品價格均僅有 Lululemon和 Nike的 20%-30%。我們認為，在整體居民消費趨于理性化大背景下，公司較高性價比服裝產品或有望成為“大牌平替”，承接部分市場份額并建立一定消費者心智。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 Keep(3650 HK)圖表圖表21：運動服飾價格比較運動服飾價格比較：KEEP VS Lululemon VS Nike 注：Lululemon 和 Nike 的產品及價格數據來源于品牌天貓官方旗艦店，Keep 的產品及價格數據來源于 Keep App，所有數據均采集于 2024 年 7 月 11 日

66、；資料來源：Keep APP，淘寶 APP，華泰研究 Keep 所構建的商業閉環模式所構建的商業閉環模式，通過通過經營成果經營成果得到了得到了有效驗證。有效驗證。根據公司招股書披露，硬件方面，2022 年 Keep 單車、瑜伽墊銷量領先，自有品牌產品年收入同比增長 30.3%至 11.4億元，據公司公告，2023 年公司新品投放節奏較為謹慎，自有產品年收入同比下降 16.8%至9.5億元。平臺業務方面，Keep平臺的會員滲透率由2019年3.5%提高至2023年10.7%，2023 年會員及線上付費內容年收入同比增長 11.4%至 10.0 億元，主要由于虛擬體育賽事產生的收入增加，2023

67、年每位虛擬體育賽事付費用戶平均收入較 2022 年同比增長超過30%。我們期待在高基數影響消退后，公司有望逐步邁入高質量的內生增長軌道。品類品類KEEP品名規格品名規格圖圖價格價格Lululemon品名規格品名規格圖圖價格價格Nike品名規格品名規格圖圖價格價格KEEP價格價格/Lululemon價價格格KEEP價格價格/Nike價格價格瑜伽裸感柔軟顯瘦喇叭褲183.15(原價239元)Groove Nulu 女士超高腰喇叭褲 lululemonLW5FIXA850Nike耐克官方ZENVY放空系列女高腰速干喇叭緊身褲秋季瑜伽FV792269921.55%26.20%柔軟彈裸感瑜伽褲K24WL

68、0112169(原價133.65元)Align 女運動超高腰緊身褲26瑜伽褲裸感lululemonLW5GGVA850Nike耐克官方ZENVY女子低強度包覆速干高腰緊身褲春季瑜伽DQ601479919.88%21.15%運動背心女輕羽彈網紗拼邊跑訓健身背心99(原價79.15元)Sculpt 女士運動背心 速干芯吸lululemonLW1DZQS480Nike耐克官方ONE女速干短款背心秋季柔軟反光休閑疊搭訓練FN284624920.63%39.76%短袖T恤 女瑜伽健身coolmax無縫短袖T恤119(原價71.9元)Swiftly Tech 女士運動短袖 T恤 2.0*Racelulul

69、emon LW3DZBS580Nike耐克官方PRO女速干緊身短袖訓練上衣秋季新款透氣拼接FV784324920.52%47.79%短褲高強萊卡翹臀速干五分緊身褲179(原價142.15元)Align女士運動超高腰緊身短褲10裸感lululemonLW7DBAS480Nike耐克官方ZENVY女低強度包覆速干高腰騎行短褲秋季緊身DQ600449937.29%35.87%易穿脫前拉鏈高強度運動內衣12405199(原價149.15元)Energy 女士高支撐前拉鏈運動內衣lululemonLW2DXHS380Nike耐克官方SWOOSH女子中強度支撐速干襯墊運動內衣秋季FN273224952.3

70、7%79.92%柔軟彈中強度瑜伽背心式高領運動內衣170(原價99元)Nulurm Yoga 女士高領口羅紋運動內衣lululemonLW2DEGS320Nike耐克官方ZENVY女低強度支撐速干襯墊羅紋長款運動內衣FZ650832953.13%51.67%長褲柔軟彈瑜伽闊腿空氣褲K24WP0025A249(原價191.65元)Woven Wide-Leg 女士休閑中腰闊腿長褲 lululemonLW5GQJA1080Nike耐克官方女子中腰闊腿薄絨運動褲秋季衛褲針織休閑刺繡FB272844923.06%55.46%衛衣外套修身塑形瑜伽休閑外套11153199(原價189元)Define 女士

71、運動夾克 Nululululemon LW4CD5S1080Nike耐克官方ZENVY女子速干長袖上衣健身瑜伽柔軟緊身外套FV742469918.43%28.47%29.65%42.92%緊身褲運動內衣上述品類綜合來看，Keep均價分別為Lululemon、Nike的 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 Keep(3650 HK)圖表圖表22：運動健身行業主要公司對比運動健身行業主要公司對比 企業企業 線上健身課程線上健身課程 線上智能健身裝備線上智能健身裝備 線上健身裝備及服飾線上健身裝備及服飾 線上健康食品線上健康食品 華為華為 提供硬件配套課程 華為手環：2

72、69 309 元 華為跑步機：1,499 2,799 元 華為單車：949 3,299 元 華為智能跳繩：160 元/小米小米 小米運動健康 APP 提供硬件配套課程 小米手環：189 279 元 小米跑步機：1,599 2,699 元 小米單車：1,999 元/蘋果蘋果 Fitness App 蘋果手環：1,999 6,799 元/Keep Keep App 提供配套課程及無設備健身課程提供配套課程及無設備健身課程 免費版：可觀看一定數量課程免費版：可觀看一定數量課程 Keep 會員會員：連續包月：連續包月/季季/年價格分別為年價格分別為 19/58/218元元 Keep 手環：手環：169

73、 289 元元 Keep 智能單車：智能單車：1,399 5,099 元元 Keep 跑步機：跑步機：2,099 3,099 元元 Keep 智能秤：智能秤：59 199 元元 Keep 智能跳繩：智能跳繩：110 219 元元 提供包括啞鈴、服飾鞋履、提供包括啞鈴、服飾鞋履、瑜伽墊、阻力帶、水杯等自瑜伽墊、阻力帶、水杯等自建品牌運動配件及裝備建品牌運動配件及裝備 提供健康食品、輕食等低提供健康食品、輕食等低低低熱量食品，包括即食雞胸熱量食品，包括即食雞胸肉、粗糧等肉、粗糧等 Peloton Peloton App 提供配套課程及無設備健身課程，分為以下三種版本：免費版：可觀看一定數量課程 P

74、eloton App One：12.99 美元/月；129 美元/年 Peloton App+：24 美元/月；240 美元/年 Bikes：1,445 2,495 美元 Tread：2,995 美元 Row：2,995 美元 Guide：195 美元 提供包括啞鈴、特定運動類型鞋履、瑜伽墊、阻力帶、水杯等自建品牌運動配件及裝備/FITURE 提供硬件配套課程 運動魔鏡：2,599 6,799 元/B 站站 內容平臺提供海量內容，其中包括健身視頻 大 會 員：連 續 包 月/季/年 價 格 分 別 為15/45/148 元 超級大會員：連續包月/季/年價格分別為25/83/178 元/資料來源

75、：華為商城，小米商城，蘋果官網，Keep APP，Peloton 官網，FITURE 天貓旗艦店，B 站官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 Keep(3650 HK)多元場景：探索開發多方位觸點，以科技賦能提效多元場景：探索開發多方位觸點，以科技賦能提效 加碼智能化，挖掘新增長點加碼智能化，挖掘新增長點。除了“運動生活方式”的標簽之外，Keep 持續研發投入并推出多款智能運動設備。2023 年 3 月，Keep 推出了全新智能硬件體感運動主機 Keep Station，該款產品是一款家庭運動場景下的智能交互設備，通過專業指導和趣味激勵，降低運動門檻

76、，試圖為用戶提供家庭場景下的運動最優解。Keep Station 納入了精準識別的算法，融合了攝像頭以及傳感器識別技術，精準識別用戶動作并給出指導，幫助用戶科學正確健身。Keep Station 的推出是 Keep 持續完善 AIoT（人工智能物聯網，Artificial Intelligence of Things）版圖的一部分，我們預計未來 Keep 將持續在智能化健身賽道發力，憑借其積累的海量運動數據與專業資源，致力于實現以科技互聯為載體的運動服務閉環。充分發揮人工智能優勢，提升效率。充分發揮人工智能優勢，提升效率。AI 發展在近年實現了實質性飛躍，而 Keep 作為較早引入人工智能輔助

77、健身訓練計劃的公司之一，我們認為其或能通過 AI 大模型為用戶提供更為個性化的定制訓練計劃服務與課程推薦，真正實現“千人千面”，提升用戶訓練效用與內容匹配度。2024 年 3 月 12 日，Keep 于海外推出 AI 教練 APP FitPulse，利用 ChatGPT技術與在線健身相結合，根據用戶當前狀態和目標提供個性化訓練計劃。此外，據第一財經 2024 年 3 月 27 日報道，Keep 官方運動課程中，已有 15%為 AIGC 生產。我們認為 Keep在 AIGC 幫助下或能實現更多元動作組合的錄播課，為用戶提供更精準有效的課程，充分滿足用戶的運動需求。圖表圖表23：Keep Stat

78、ion 功能示意圖功能示意圖 資料來源：Keep 公眾號，華泰研究 8.0 全新版本致力于全面便捷的功能拓展、創新玩法的設置以及運動內容的智能化升級。全新版本致力于全面便捷的功能拓展、創新玩法的設置以及運動內容的智能化升級。據Keep 公眾號和 Keep 箭廠胡同公眾號，2024 年 3 月 27 日，Keep 發布 8.0 版本，升級后的 APP 版本支持 50+運動品類的記錄，除傳統的健身、跑步、騎行、瑜伽外，爬樓、遛狗、球類運動等項目現亦可支持記錄和同步。Keep 持續接入更多智能設備，截止 8.0 版本已支持 50+種設備，運動手環方面在原本僅支持 Keep 手環和蘋果手表的基礎上，對

79、數據進行開放，提供支持華為、OPPO、vivo 手環及手表等主流智能設備，為廣大運動愛好者提供便利。在跑步路線上，2016 年上線跑步功能以來，用戶通過跑步、走路、騎行已形成了大量的路線軌跡沉淀，截止 8.0 版本已經有 10 萬條路線沉淀，覆蓋 300 多個城市。我們看好 Keep通過解決用戶實際運動需求，深化軟硬件聯動，進一步形成較強用戶粘性社區。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 Keep(3650 HK)未來展望：“內容未來展望：“內容+硬件”商業閉環構筑核心競爭力硬件”商業閉環構筑核心競爭力 Keep 作為中國以“內容+硬件”為發展模式的垂類平臺龍頭，其

80、核心競爭力即在于構筑了運動健身領域覆蓋全生命周期的生態，將線下運動與線上課程通過智能健身設備所記錄的數據相連，幫助用戶從入門到專業，內化 Keep 為一種生活方式，實現平臺活躍度與規模不斷提升，帶來業務的健康高質量發展。展望未來，我們認為在展望未來，我們認為在 Keep 的商業閉環中，有望的商業閉環中，有望通過其在創新技術的硬件設備領域的發展作為強驅動，促進閉環生態的跑通。通過其在創新技術的硬件設備領域的發展作為強驅動，促進閉環生態的跑通。圖表圖表24：Keep 商業閉環示意圖商業閉環示意圖 資料來源：公司公告，華泰研究 對于以協同生態為戰略重心的對于以協同生態為戰略重心的 Keep 而言，其

81、核心在于如何實現用戶規模增長與留存，實而言，其核心在于如何實現用戶規模增長與留存，實現商業變現的可持續發展?，F商業變現的可持續發展。根據公司招股書數據，公司 2019/2020/2021/2022 年會員留存率為 70.8%/73.3%/71.7%/65.3%，我們認為其留存率波動主因隨著會員規模擴大所帶來的稀釋效應，據公司公告，2023 年公司平均月會員留存率較 2022 年有所提高。我們認為未來用戶留存與轉化的關鍵在于如何深化內容與硬件的協同效應，充分發揮 Keep 運動健身社區的生態優勢。圖表圖表25：Keep 訂閱會員數及會員留存率訂閱會員數及會員留存率 注：2023 年會員留存率未披

82、露；資料來源：公司公告，華泰研究 60626466687072740.00.51.01.52.02.53.03.54.020192020202120222023會員數會員留存率（右軸）(百萬)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 Keep(3650 HK)以以自有品牌產品、會員服自有品牌產品、會員服務及線上付費內容、廣告及其他三個業務條線為端，我們認為公務及線上付費內容、廣告及其他三個業務條線為端，我們認為公司解決用戶留存與規模發展的司解決用戶留存與規模發展的較較強驅動因子或落于產品側。強驅動因子或落于產品側。通過智能硬件設備及配套產品不斷擴增用戶池，以用戶池

83、的發展驅動會員訂閱以及線上付費內容、廣告等高毛利業務的發展，實現公司用戶規模與營收的快速增長。此外，我們認為以產品驅動的用戶增長更為健康可持續，尤其是以高單價產品驅動的部分。以多元專業優質內容驅動生態無疑也是積極可觀的，但該部分內容不具有壟斷性，高流量 KOL 們可以選擇多平臺棲息，各個平臺方也可以通過自身資源實現不同品類內容發展，長視頻行業的發展邏輯可以作為很好的例證。反之，若以智能硬件設備為切入點，高單價、低頻購買的智能設備意味著用戶更高的遷移成本以及數據成本。在消費支出端在消費支出端，購買智能設備的消費者通常具備較強的運動健身或身材管理心智，而高單價商品的購買也意味著較高的平臺遷移成本。

84、因此，購買智能設備的用戶粘性以及留存率往往較高。在數據管理端在數據管理端，智能硬件設備通過記載用戶運動數據，連接線上健身課程與線下運動，與內容相適配的數據管理設備可以有效幫助用戶連續記錄身體變化情況。用戶為保持數據的連續性與減少數據積累成本，往往易對平臺形成較高的忠誠度。數據對多方智能設備的開放，也拓展了運動服務的邊界，為不同設備的用戶提供完善的平臺生態。智能硬件設備疊加優質內容的持續更新，用戶留存率以及粘性有望得到鞏固，進一步帶動會員及線上付費內容、廣告等業務的穩定增長，實現商業閉環。盈利改善得益于高利潤率會員業務的穩健增長態勢。盈利改善得益于高利潤率會員業務的穩健增長態勢。據公司公告，公司

85、 2023 年自有運動品牌、會員及線上付費內容、廣告及其他三大業務線的毛利率分別為 27.7%、62.8%以及 37.6%。其中，自有運動品牌和會員及線上付費內容業務線的收入分別占 44.3%/46.6%，對比 2022年的 51.4%/40.4%，高毛利率的會員及線上付費內容業務收入占比有一定提升，亦帶動了整體減虧成果逐步兌現。1）消費品方面，國內戶外運動的整體良好發展勢頭帶動了對消費品的收入正向增長影響，平臺商城亦已經開放與亞瑟士等第三方品牌合作售賣產品，且于2024 年 4 月 17 日對國內瑜伽服品牌 tan theta 進行戰略投資并在平臺商城上架產品。在我們看來，銷售產品供給的逐步

86、擴展是公司對尋找增量收入突破方向的積極嘗試。展望未來，我們認為公司有望通過策略性調整消費品品類構成，進一步拓寬高利潤產品的供給，如服飾和健康食品，并不斷提升核心智能硬件和運動裝備的質量和迭代，以優化產品組合，進一步提高消費品的整體毛利率。2）會員業務方面，公司將緊密關注整體生活方式變化和線下消費恢復的進度，通過在新的場景中提供更多服務和內容，覆蓋更廣泛的戶外用戶人群，從而擴大用戶基礎。3）廣告業務方面，該業務對公司收入貢獻度較低，我們預計未來公司或進行業務轉型，如開展線下結合的營銷項目替代開屏廣告線上形式，一方面或有望優化改善公司業務整體毛利率，另一方面亦為用戶提供更加純粹的運動體驗。我們認為

87、，在邁出高基數效應之后，在保持現有用戶基數的背景下，其每用戶付費額的內生增長有望帶動線上的收入增加，未來公司盈利可見度有望進一步提升。圖表圖表26：Keep 平臺商城新引入品牌示例平臺商城新引入品牌示例 資料來源：Keep APP，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 Keep(3650 HK)盈利預測及估值盈利預測及估值 盈利預測盈利預測 公司營收由自有品牌運動產品、會員訂閱及線上付費內容、廣告及其他三部分構成。我們預 計 公 司2024/2025/2026年 總 收 入 分 別 為22.6/23.7/24.6億 元，同 比 分 別+5.7%/4.7%/

88、4.2%。1)自有品牌運動產品：該部分營收主要來自于自有品牌的智能健身設備及其他配套運動產品。公司通過提供運動健身課程等專業內容以及相關運動產品，實現兩者的協同，打造“內容+硬件”的運動閉環。此外，這一衍生行為有利于幫助用戶節省挑選產品的時間成本，增強“Keep”作為“健身運動”代名詞的品牌效應，促進用戶與平臺之間的連接與粘性。得益于 Keep 不斷推出的運動服飾等新品類供給以及單用戶平均支出的健康上升（產品競爭力提升疊加供給品類拓寬推動用戶付費增強），我們預計2024/2025/2026 年自有品牌運動產品收入分別為 10.1/10.7/11.3 億元，同比分別+6.8%/6.2%/5.6%

89、。2)會員訂閱及線上付費內容：該部分營收主要為 a）由會員數及 ARPPU 驅動的會員訂閱收入，以及 b）以虛擬體育賽事為代表的線上付費內容構成。會員訂閱方面，考慮到Keep 在國內運動健身體育賽道的先發競爭優勢及領先的市占率，我們認為在良好的品牌形象支持和精準獲客策略下，Keep 會 員數量或能實現溫和增長，預計2024/2025/2026 年會員數量為約 339/351/363 萬。伴隨著人們運動健康意識的不斷增強以及付費意愿的提升，疊加公司的精細化運營措施，我們認為 ARPPU 將有溫和提升，預計 2024/2025/2026 年月度平均單會員訂閱收入為 15.1/15.3/15.4 元

90、（我們假設其 2023 年月度平均單會員訂閱收入為 14.8 元）。線上付費內容方面，2023 年 Keep通過與知名 IP 的合作引領了用戶較高的熱情，2024 年在高基數下增速或有所放緩，長期來看我們期待 Keep 持續強化其 IP 及賽事的精細化運營能力，為其在用戶規模及消費水平方面提供增長助力。我們預計 2024/2025/2026 年會員訂閱及線上付費內容收入分別為 10.5/10.9/11.3 億元，同比分別+5.9%/3.7%/3.2%。3)廣告及其他：在行業層面，隨著消費情緒逐步回暖，我們認為廣告主總預算有望穩健恢復，公司廣告收入亦能從需求修復中有所受益；另一方面，在公司層面，

91、Keep 自2023 年起開始提供線上至線下整合的廣告業務，在我們看來有望實現線上與線下流量的部分雙向傳導，但部分被線下健身房 Keepland 的收入下降所抵消。我們預計2024/2025/2026 年 廣 告 及 其 他 收 入 分 別 為 1.96/2.00/2.04 億 元，同 比 分 別+0.0%/2.0%/2.0%。成本優化疊加提質增效，成本優化疊加提質增效，建議關注建議關注公司減虧公司減虧節奏節奏兌現兌現。公司 2023 年毛利率水平受益于虛擬體育賽事等高毛利率商業化變現途徑，由 2022 年 40.7%提升至 45.0%。我們預計公司未來規模效應將有所顯現，有利于公司毛利率的提

92、升。我們預計公司自有品牌運動產品2024/2025/2026 年毛利率為 31.6%/33.6%/35.3%，毛利率改善主要受益于高毛利率品類的占比提升，亦受益于各品類供應鏈效率改善支持自身毛利率逐步提高，且在熱辣滾燙、奧運會等利好事件促進下，我們認為居民運動熱情有望進一步提升，撬動公司產品銷售經營杠桿，進一步帶動毛利率上行。我們預計會員訂閱及線上付費內容毛利率為64.9%/67.6%/69.8%，毛利率改善主要受益于用戶規模穩中有升所帶來的單用戶邊際成本優化。我們預計廣告及其他毛利率為 47.0%/50.1%/51.8%，毛利率改善主要得益于其線上線下整合式營銷逐步鋪開后經營杠桿的逐步釋放及

93、相對低毛利率的 Keepland 收入占比縮小。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 Keep(3650 HK)從運營費用支出來看，公司積極提高員工運營效率、改善宣傳和營銷支出的有效性和效率、優化供應鏈管理能力，2023 年總費用率由 2022 年的 76.4%改善至 2023 年的 62.6%。我們預計隨著提質增效戰略的落實以及精準化運營的實行，公司運營效率或將有所提升，利潤能見度有望在中長期進一步改善。我們預計公司 2024/2025/2026 年履約費用率為6.7%/5.6%/5.0%，其改善主因產品銷售規模穩步提升所帶來的規模效應和供應鏈、倉儲履約端的持續降

94、本增效舉措；銷售營銷費用率為 26.5%/23.0%/21.5%，其改善主因收入端健康增長帶來的稀釋效應，但 2024 年總額較 2023 年均有所提升，主因公司為獲客而實行的更 多 積 極 靈 活 的 投 放 策 略。行 政 費 用 率 為 9.0%/7.1%/6.4%，研 發 費 用 率 為21.0%/18.5%/16.5%，其改善主因受益于經營杠桿的釋放和運營效率的穩健改善。我們預計公司 2024/2025/2026 年非 IFRS 歸母凈利潤分別為-2.4/0.1/1.6 億元，短期來看公司或仍將保持一定營銷投放力度以促獲客，中長期減虧則主要依賴于消費品利潤率改善以及社區內容運營效率提

95、升以助力其實現盈利上岸。圖表圖表27：盈盈利預測利預測（人民幣百萬元）（人民幣百萬元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入收入 1,620 2,212 2,138 2,261 2,366 2,464 YoY 46.3%36.6%-3.3%5.7%4.7%4.2%自有品牌運動產品 872 1,137 946 1,010 1,073 1,133 YoY 37.0%30.3%-16.8%6.8%6.2%5.6%會員訂閱及線上付費內容 558 894 996 1,054 1,093 1,128 YoY 65.0%60.4%11.4%5.9%3.7%3.2%廣告及

96、其他 190 180 196 196 200 204 YoY 43.5%-4.8%8.6%0.0%2.0%2.0%毛利率毛利率 41.8%40.7%45.0%48.5%50.7%52.5%自有品牌運動產品 27.9%28.2%27.7%31.6%33.6%35.3%會員訂閱及線上付費內容 58.2%54.2%62.8%64.9%67.6%69.8%廣告及其他 57.4%52.8%37.6%47.0%50.1%51.8%履約費用 128 202 156 151 134 124 履約費用率 7.9%9.1%7.3%6.7%5.6%5.0%銷售營銷費用 956 646 569 599 544 530

97、 銷售營銷費用率 59.0%29.2%26.6%26.5%23.0%21.5%行政費用 218 246 209 203 168 158 行政費用率 13.5%11.1%9.8%9.0%7.1%6.4%研發費用 356 537 450 475 438 407 研發費用率 22.0%24.3%21.0%21.0%18.5%16.5%經營利潤-968-789-376-333-83 75 經營利潤率經營利潤率 -59.8%-35.7%-17.6%-14.7%-3.5%3.0%凈利潤-2,908-105 1,106-282-35 114 股權激勵費用 136 103 31 45 47 49 可轉換可贖回

98、優先股公允價值變動 1,946-665-1,432 0 0 0 調整后凈利潤調整后凈利潤 -827-667-295-237 12 163 YoY-708.4%19.3%55.7%19.8%-1273.2%調整后凈利率調整后凈利率 -51.0%-30.2%-13.8%-10.5%0.5%6.6%資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 Keep(3650 HK)估值估值 公司作為中國健身運動內容平臺的垂類龍頭，構筑了內容與硬件協同的商業閉環，將長期受益于中國居民健康意識強化的浪潮，短期來看在高基數影響消除后，有望在 2024 年重新邁入高

99、質量增長軌道。我們預計公司 2024/2025/2026 年分別實現收入 22.6/23.7/24.6 億元；分別實現非 IFRS 歸母凈利潤-2.4/0.1/1.6 億元?？紤]到 Keep 仍處于增收減虧階段，我們采用相對估值法，給予公司 2024年目標 PS 2.0 x，對應目標價 9.35港元（港元/人民幣=0.92），較可比公司 2024 年 PS 均值 3.0 x 有所折價，折價主要考慮到公司仍處于增收減虧狀態。我們認為：1）公司尚需在消費品業務的供應鏈效率提升以及線上業務的持續穩健增長上證明能力，以支持其盈利上岸；2）與同行業可比公司 2024-2026 年預測收入 CAGR 均值

100、 9.4%相比，我們預計公司 2024-2026 年 CAGR 為 4.8%，其增速相對較緩。但受益于居民健康意識、付費意愿的不斷增強，線上內容的豐富與個性化，以及社區生態的完善，我們預計公司會員粘性有望進一步增強，在推動會員及線上付費內容收入增長的同時，亦為消費品業務和廣告業務等帶來更多增長動力。圖表圖表28：Keep：PS 估值估值 估值方法估值方法 PS 目標估值倍數(x)2.0 2024E 營收（人民幣百萬元）2,261 總估值，人民幣百萬元總估值，人民幣百萬元 4,521 匯率假設，港幣/人民幣 0.92 總估值，港幣百萬元總估值，港幣百萬元 4,914 稀釋后股份數量，百萬 526

101、 每股估值，港元每股估值，港元 9.35 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表29：Keep：可比公司估值表：可比公司估值表 市值市值 調整后調整后 P/E P/S 2024-2026 年年 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 交易貨幣交易貨幣(億億元，當地貨幣元，當地貨幣)2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 收入收入 CAGR 自有品牌運動產品自有品牌運動產品 LULU US Lululemon USD 323.8 20.0 18.2 16.6 3.4 3.0 2.8 10.5%NKE US 耐克(NIKE)USD 1,102.8 22.8 20.4 18.4

102、 2.2 2.1 2.0 5.3%300005 CH 探路者 CNY 39.7 17.9 14.9 12.5 2.0 1.7 1.6 13.1%2020 HK 安踏體育 HKD 1,917.7 13.7 12.5 11.0 2.5 2.2 2.0 12.0%GRMN US 佳明 USD 339.1 31.4 24.8 19.1 5.8 5.3 4.7 11.0%LTH US Life Time Group USD 40.8 34.9 26.4 22.8 1.6 1.5 1.4 9.2%PLNT US Planet Fitness USD 65.0 30.8 27.1 23.4 5.7 5.2

103、4.7 10.9%PTON US Peloton Interactive USD 13.5-2.5-6.4-7.9 0.5 0.5 0.5 2.3%會員訂閱及線上付費內容會員訂閱及線上付費內容 NFLX US 奈飛(NETFLIX)USD 2,709.6 32.5 27.3 23.2 7.0 6.2 5.6 11.5%BILI US 嗶哩嗶哩 USD 61.9-74.4 38.9 19.5 1.7 1.5 1.4 11.6%IQ US 愛奇藝 USD 30.0 8.3 6.5 5.8 0.7 0.6 0.6 5.7%均值均值 3.0 2.7 2.5 9.4%中值中值 2.2 2.1 2.0 1

104、0.9%注：美股數據截至 2024 年 7 月 29 日，港股與 A 股數據截至 2024 年 7 月 30 日；資料來源：Bloomberg，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 Keep(3650 HK)風風險提示險提示 1）消費復蘇不及預期消費復蘇不及預期：若消費復蘇不及預期或有下行風險，將導致用戶健身需求擴張節奏不及預期，自有產品及線上付費內容收入受限；同時廣告主預算收縮，廣告收入下滑。2）行業競爭加劇行業競爭加?。喝袅髁績热萜脚_進一步深入閉環生態建造，可能引發行業競爭加劇，或導致 Keep 營銷費用、內容成本等上升，影響公司運營及業績表現。3）供

105、應鏈效率改善不及預期供應鏈效率改善不及預期：若公司供應鏈效率改善節奏不及預期，或使其消費品業務利潤情況改善弱于預期，拖累公司整體盈利改善節奏。圖表圖表30：KeepPE-Bands 圖表圖表31：KeepPB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 015314661Jul-23 Sep-23 Nov-23 Jan-24 Mar-24 May-24 Jul-24(港幣)Keep25x20 x15x10 x5x011213242Jul-23 Sep-23 Nov-23 Jan-24 Mar-24 May-24 Jul-24(港幣)Keep2.4x2.1x1.8x1.4

106、x1.1x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 Keep(3650 HK)附錄附錄 股權結構股權結構 圖表圖表32：Keep 股權架構股權架構 注：上述股權架構數據截至 2023 年 12 月 31 日 資料來源：公司公告，華泰研究 管管理層簡介理層簡介 王寧王寧。王先生是公司的執行董事、首席執行官、董事會主席兼創始人。王先生負責公司的整體戰略、業務發展及管理。他于 2014 年 9 月創辦了 Keep 公司，而在此之前，他于 2014年 7 月獲得了北京信息科技大學計算機科學學士學位。黃偉波黃偉波。黃先生為公司首席財務官和聯席公司秘書，負責公司的財務、法律、風險

107、管理以及投融資。于 2020 年 11 月加入集團前，黃先生曾在頂尖科技公司及知名會計師事務所擔任高級行政及管理職位。黃先生于 2017 年 3 月至 2020 年 10 月擔任自如的首席財務官。此前，黃先生于 2016 年 1 月至 2017 年 3 月擔任 Rongchain Inc.（e 袋洗）的執行總裁兼首席財務官。黃先生于 2014 年 11 月至 2016 年 1 月擔任 Didi Infinity Technology Development Co.,Ltd.（滴滴出行）的高級財務總監，并于 2013 年 8 月至 2014 年 10 月擔任豆瓣網的高級財務總監。此外，黃先生亦于

108、 2012 年 11 月至 2013 年 6 月擔任世界銀行的財務管理顧問。黃先生于 2010 年 8 月成為中國注冊會計師，于 2005 年 11 月成為注冊內部審計師及于 2006 年 6 月成為注冊信息系統審計師。黃先生于 2001 年 6 月取得中山大學財政及稅務學士學位，并于 2013 年 5 月取得喬治城大學工商管理碩士學位。黎少娟。黎少娟。黎女士為公司聯席公司秘書。黎女士為卓佳專業商務有限公司的企業服務董事。彼于就香港上市公司的公司秘書及企業管治事宜提供意見及協助方面擁有豐富經驗。目前為多家股份于香港聯交所上市的公司的唯一聯席公司秘書，包括中廣核礦業有限公司(股份代號：1164)

109、、浦江國際集團有限公司(股份代號：2060)、上海君實生物醫藥科技股份有限公司(股份代號：1877)及長飛光纖光纜股份有限公司(股份代號：6869)。黎女士持有會計學學士學位(1997 年 11 月取得)，并自 2012 年 10 月為香港公司治理公會以及英國特許公司治理公會的資深會員。彭唯彭唯。彭先生是公司的執行董事、線上營運事業部副總裁和聯合創始人。自 2015 年 7 月起擔任董事，并自 2014 年 10 月起擔任線上營運副總裁。彭先生領導并管理 Keep 的線上平臺事業部，包括內容和用戶管理。在 2014 年 10 月加入集團之前，彭先生曾在 2013 年 7月至 2014 年 10

110、 月擔任北京猿力未來科技有限公司（前稱北京粉筆未來科技有限公司）的產品經理。彭先生于 2009 年 6 月獲得天津商業大學應用心理學學士學位，并于 2013 年 7月獲得北京大學應用心理學碩士學位。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 Keep(3650 HK)劉劉冬冬。劉先生為公司執行董事、運動消費品事業部副總裁及聯合創始人。他自 2021 年 4 月起擔任董事，自 2017 年 9 月起擔任運動消費品副總裁。劉先生負責智能運動消費品事業部（包括智能設備）的整體策略和運營。在 2017 年 10 月加入集團之前，劉先生在 2014 年 9月至 2017 年 9 月

111、期間是柒佰（北京）科技發展有限公司的聯合創始人兼總裁。2009 年 10月至 2013 年 4 月，劉先生擔任廣州市久邦數碼科技有限公司的總裁助理。2001 年 10 月至2009 年 9 月，劉先生在明基中國擔任多個職位，包括銷售經理、產品經理及北京分公司經理。劉先生于 2000 年 7 月獲得西安工業大學機械電子工程學士學位。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 Keep(3650 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百

112、萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 2,212 2,138 2,261 2,366 2,464 EBITDA(66.79)1,113(293.02)(39.27)123.06 銷售成本(1,311)(1,176)(1,165)(1,166)(1,171)融資成本(20.22)(49.23)(50.88)(47.86)(44.98)毛利潤毛利潤 900.38 961.64 1,095 1,200 1,293 營運資本變動 106.61(58.57)139.20(118.39)108.08 銷售及分銷成本(646.18)(569.27)(599.03)(

113、544.12)(529.80)稅費(1.00)0.00 0.00 0.00(5.99)管理費用(245.61)(209.29)(203.45)(167.97)(157.71)其他(474.58)(1,324)96.09 95.17 94.26 其他收入/支出(797.33)(558.68)(625.73)(571.25)(530.64)經營活動現金流經營活動現金流(455.98)(318.73)(108.61)(110.34)274.44 財務成本凈額 20.22 49.23 50.88 47.86 44.98 CAPEX(19.66)(6.68)(20.51)(21.47)(22.36)應占

114、聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動 479.35 109.93 53.29 49.68 46.14 稅前利潤稅前利潤(103.55)1,106(282.01)(35.44)119.74 投資活動現金流投資活動現金流 459.69 103.26 32.77 28.21 23.78 稅費開支(1.00)0.00 0.00 0.00(5.99)債務增加量(15.31)(66.05)(10.01)0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量 0.00 270.91 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤

115、歸母凈利潤(104.55)1,106(282.01)(35.44)113.76 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(56.98)(56.37)(39.88)(44.03)(48.30)其他融資活動現金流(51.52)(48.60)(29.31)(31.01)(32.71)EBITDA(66.79)1,113(293.02)(39.27)123.06 融資活動現金流融資活動現金流(66.83)156.26(39.32)(31.01)(32.71)EPS(人民幣，基本)(0.20)2.10(0.54)(0.07)0.22 現金變動(63.12)(59.22)(1

116、15.15)(113.14)265.50 年初現金 1,654 1,672 1,613 1,498 1,384 匯率波動影響 81.82(0.23)0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 1,672 1,613 1,498 1,384 1,650 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 167.74 121.38 91.70 127.77 98.07 應收賬款和票據 380.64 403.12 394.93 414.35 428.59 現金及現金等價物 1,672 1,613 1,498 1,384 1

117、,650 其他流動資產 208.60 154.16 154.16 154.16 154.16 總流動資產總流動資產 2,429 2,291 2,138 2,081 2,331 業績指標業績指標 固定資產 30.60 17.98 21.47 24.19 26.06 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 9.32 11.56 14.83 17.35 19.06 增長率增長率(%)其他長期資產 164.42 127.77 111.86 94.25 74.94 營業收入 36.55(3.33)5.74 4.66 4.16 總長期資產總長期資產 204

118、.34 157.31 148.15 135.79 120.06 毛利潤 33.07 6.80 13.90 9.56 7.74 總資產總資產 2,634 2,449 2,287 2,217 2,451 營業利潤 18.53 52.38 11.37 74.98 189.75 應付賬款 398.63 334.77 432.70 362.07 453.68 凈利潤 96.41 1,158(125.50)87.43 420.97 短期借款 119.08 46.28 27.46 17.44 6.18 EPS(96.41)(1,158)(125.50)(87.43)(420.97)其他負債 149.41 1

119、51.12 154.52 162.25 163.26 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 667.12 532.17 614.68 541.77 623.12 毛利潤率 40.71 44.98 48.45 50.73 52.47 長期債務 59.07 32.45 24.57 15.61 5.53 EBITDA (3.02)52.06(12.96)(1.66)4.99 其他長期債務 9,418 10.97 10.97 10.97 10.97 凈利潤率(4.73)51.73(12.48)(1.50)4.62 總長期負債總長期負債 9,477 43.42 35.54 26.57 16

120、.49 ROE 1.47(39.24)(16.07)(2.16)6.58 股本 0.06 0.17 0.17 0.17 0.17 ROA(3.63)43.52(11.91)(1.57)4.87 儲備/其他項目(7,510)1,873 1,636 1,648 1,811 償債能力償債能力(倍倍)股東權益(7,510)1,873 1,636 1,648 1,811 凈負債比率(%)19.89(81.90)(88.34)(81.99)(90.45)少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 3.64 4.31 3.48 3.84 3.74 總權益總權益(7,510)1,

121、873 1,636 1,648 1,811 速動比率 3.39 4.08 3.33 3.60 3.58 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.77 0.84 0.95 1.05 1.06 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 63.31 65.99 63.55 61.57 61.57 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 99.67 112.24 118.56 122.72 125.37 PE(25.11)2.46(9.64)(76.70)23.90 存貨周轉天數 50.31 44.25 32.92 33.89 34.71 PB

122、(0.35)1.45 1.66 1.65 1.50 現金轉換周期 13.95(2.00)(22.10)(27.26)(29.08)EV EBITDA(161.49)1.21(4.89)(39.09)10.15 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(0.20)2.10(0.54)(0.07)0.22 自由現金流收益率(%)0.70 38.62(6.42)(6.60)7.56 每股凈資產(14.29)3.56 3.11 3.14 3.45 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2

123、8 Keep(3650 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，夏路路、侯杰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信

124、息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點

125、、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變

126、化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關

127、人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時

128、注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師

129、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 Keep(3650 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限

130、公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露

131、分析師夏路路、侯杰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高

132、級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者

133、使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指

134、數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30

135、Keep(3650 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：

136、202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳

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