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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：電子|公司深度報告 2023 年 12 月 28 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|維持維持 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）162.70 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）1.43/0.92 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）232/149 52 周內最高周內最高/最低價最低價 361.65/117.40 資產負債率資產負債率(%)5.3%市盈率市盈率 60.26 第一大股東第一大股東 王升楊 研究所研究所 分析師

2、:吳文吉 SAC 登記編號:S1340523050004 Email: 研究助理:萬瑋 SAC 登記編號:S1340123050022 Email: 納芯微納芯微(688052688052)模擬模擬產品平臺化布局產品平臺化布局，發力車載、發力車載、泛泛能源領域能源領域 投資要點投資要點 三大產品線全線布局，三大產品線全線布局，打造模擬平臺型公司打造模擬平臺型公司。公司聚焦傳感器、信號鏈和電源管理三大產品方向，截至 2023 年 6 月 30 日可供銷售的產品型號達 1,700 余款，廣泛應用于汽車電子、工業控制、信息通訊及消費電子領域。2023年前三季度汽車電子領域實現營收占比約28%，泛能源

3、占比約 61%，消費電子占比約 11%，汽車電子應用占比持續提升。公司堅持研發投入，圍繞汽車、泛能源領域持續推出新品，包括磁傳感、“隔離+”產品等，助力業績增長?？ㄎ恍履茉雌囐惖揽ㄎ恍履茉雌囐惖?，“隔離隔離+”產品”產品線優勢顯著線優勢顯著。新能源汽車電動化、智能化趨勢進一步提升車規級模擬芯片需求。公司圍繞兩大趨勢進行布局，在電動化中主要集中在新能源車的三電和熱管理的領域；在智能化中集中在智能座艙、自動駕駛、整車域控、智慧照明領域里，2022 年在汽車電子領域發貨規模超過 1 億顆，幾乎覆蓋國內所有的新能源車型。目前在一輛高端新能源車上，公司已經量產的產品大概可以實現超過 400 塊人民幣

4、的單車價值量，預計 2025 年全車價值可以超過 2000 元。公司在汽車領域積累深厚，并持續拓展產品品類，相比海外大廠也更貼近終端車廠/Tier1，未來汽車電子有望成為公司業績增長主力。積極進行積極進行外延式并購，外延式并購，充分發揮協同作用充分發揮協同作用?；仡櫤Ｍ?TI/ADI 等大廠發展史可以發現，模擬芯片品類繁多，有相對較高的設計難度及相對較長的研發與驗證周期，外延并購可以快速積累核心技術。昆騰微的收購落地可以進一步完善公司的技術 IP 組合，拓寬公司在無線連接、通用信號鏈、音頻方案等領域開發新產品的可能性；此外，公司利用自身數字隔離、驅動采樣產品在泛工業領域的優勢，提高昆騰微在客戶

5、端的產品覆蓋度，充分發揮協同作用。未來公司仍將圍繞汽車電子和泛能源等關鍵應用尋找合適標的，不斷拓寬產品品類。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 歸母凈利潤-3.0/0.7/3.1 億元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：（1）市場競爭加??；（2）新產品推進不及預期（3）行業景氣度不及預期；（4）盈利預測的不可實現性和估值方法的不適用性。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 -49%-42%-35%-28%-21%-14%-7%0%7%14%21%2022-122023-032023-052023-082023-102023-12納芯微電子 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

6、 2 項目項目 年度年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）1670 1362 2144 3001 增長率(%)93.76-18.48 57.44 39.98 EBITDA（百萬元）242.14-203.56 211.68 497.99 歸屬母公司凈利潤（百萬元）250.58-300.70 67.59 311.42 增長率(%)12.00-220.00 122.48 360.73 EPS(元/股)1.76-2.11 0.47 2.18 市盈率（P/E）92.95-77.46 344.59 74.79 市凈率（P/B）3.5

7、8 3.68 3.64 3.47 EV/EBITDA 127.54-110.74 108.23 46.33 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 lUdYvYiVxUdYhZdUxVoMnPoM7NcM8OoMnNnPtPjMnNnMfQmMnO9PqRmNMYmMuNvPtPsO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 產品矩陣持續豐富，打造模擬平臺型公司產品矩陣持續豐富，打造模擬平臺型公司 .6 6 1.1 1.1 內生性發展，積極拓展產品線內生性發展，積極拓展產品線 .6 6 1.2 1.2 股權架構穩定，創始人共同控制股權架構穩定，創始人共同控制 .7 7 1.3 1.3

8、 終端需求疲軟疊加行業去庫，業績短期承壓終端需求疲軟疊加行業去庫，業績短期承壓 .8 8 1.4 1.4 核心技術人員海外大廠歸來，技術積累豐富核心技術人員海外大廠歸來，技術積累豐富 .1010 2 2 信號鏈信號鏈+電源管理產品線并進，率先卡位車規賽道電源管理產品線并進，率先卡位車規賽道 .1111 2.1 2.1 模擬芯片下游應用廣泛，新能源汽車單車需求量提升模擬芯片下游應用廣泛，新能源汽車單車需求量提升 .1111 2.2 2.2 隔離器件是實現輸入、輸出兩端電氣隔離的安規器件隔離器件是實現輸入、輸出兩端電氣隔離的安規器件 .1414 2.3 800V2.3 800V 平臺蓄勢待發，隔離

9、和驅動技術不可或缺平臺蓄勢待發，隔離和驅動技術不可或缺 .1616 2.42.4 新能源汽車智能化拉動傳感器需求提升新能源汽車智能化拉動傳感器需求提升 .2121 2.5 2.5 拓展拓展“隔離隔離+”產品線，產品對標國際大廠產品線，產品對標國際大廠 .2626 2.6 2.6 卡位車規賽道，覆蓋國內主流客戶卡位車規賽道，覆蓋國內主流客戶 .3030 3 3 外延式并購，產品協同發展外延式并購，產品協同發展 .3232 3.1 3.1 產業鏈向上延伸，收購襄陽臻芯產業鏈向上延伸，收購襄陽臻芯 .3232 3.2 3.2 昆騰微收購即將落地，產品協同發展昆騰微收購即將落地，產品協同發展 .323

10、2 4 4 盈利預測盈利預測 .3535 4.1 4.1 業務拆分業務拆分 .3535 4.2 4.2 可比公司估值可比公司估值 .3636 5 5 風險提示風險提示 .3838 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司產品布局公司產品布局 .6 6 圖表圖表 2 2：歷史沿革歷史沿革 .7 7 圖表圖表 3 3：納芯微主要產品及應用領域納芯微主要產品及應用領域 .7 7 圖表圖表 4 4：股權結構圖股權結構圖 .8 8 圖表圖表 5 5：歷年營收（百萬元）歷年營收（百萬元）.8 8 圖表圖表 6 6：歷年歸母凈利潤（百萬元）歷年歸母凈利潤（百萬元）.8

11、8 圖表圖表 7 7：2023Q12023Q1-Q3Q3 產品結構拆分（產品結構拆分（%）.9 9 圖表圖表 8 8：2023Q12023Q1-Q3Q3 下游應用領域拆分（下游應用領域拆分（%）.9 9 圖表圖表 9 9：歷年毛利率、凈利率變化（歷年毛利率、凈利率變化（%）.9 9 圖表圖表 1010：歷年三費情況（歷年三費情況（%）.9 9 圖表圖表 1111：核心技術人員核心技術人員 .1010 圖表圖表 1212：全球模擬芯片市場規模（億美元）全球模擬芯片市場規模（億美元）.1111 圖表圖表 1313：中國模擬芯片市場規模（億元；中國模擬芯片市場規模（億元；%）.1111 圖表圖表 1

12、414：全球模擬芯片市場份額占比（全球模擬芯片市場份額占比（%）.1212 圖表圖表 1515：模擬芯片市場下游應用占比模擬芯片市場下游應用占比 .1212 圖表圖表 1616：新能源汽車月度銷量及月同比增速（萬輛，新能源汽車月度銷量及月同比增速（萬輛，%）.1212 圖表圖表 1717：車規模擬車規模擬 ICIC 應用應用 .1313 圖表圖表 1818：車規模擬車規模擬 ICIC 用量用量 .1313 圖表圖表 1919：隔離芯片應用隔離芯片應用 .1414 圖表圖表 2020：三種隔離技術對比三種隔離技術對比 .1414 圖表圖表 2121：磁耦合隔離結構磁耦合隔離結構 .1515 圖表

13、圖表 2222：電容耦合隔離結構電容耦合隔離結構 .1515 圖表圖表 2323：數字隔離類芯片市場規模（單位：億美金）數字隔離類芯片市場規模（單位：億美金）.1616 圖表圖表 2424：20202020 年數字隔離類芯片下游市場分布（年數字隔離類芯片下游市場分布（%）.1616 圖表圖表 2525：高壓控制器模擬芯片種類及用量高壓控制器模擬芯片種類及用量 .1717 圖表圖表 2626：部分部分 800V800V 汽車型號汽車型號 .1717 圖表圖表 2727：問界問界 M9M9 純電驅車型純電驅車型 .1818 圖表圖表 2828：半導體級別下半導體級別下 SiCSiC 和和 SiSi

14、 的比較的比較 .1818 圖表圖表 2929：新能源汽車電驅解決方案新能源汽車電驅解決方案 .1919 圖表圖表 3030：新能源汽車新能源汽車 OBCOBC 方案方案 .2020 圖表圖表 3131：新能源汽車空調壓縮機中應用方案新能源汽車空調壓縮機中應用方案 .2020 圖表圖表 3232：光伏逆變器應用解決方案光伏逆變器應用解決方案 .2121 圖表圖表 3333：隔離芯片在工業自動化的應用隔離芯片在工業自動化的應用 .2121 圖表圖表 3434：全球全球 MEMSMEMS 傳感器市場規模（億美元）傳感器市場規模（億美元）.2222 圖表圖表 3535：中國中國 MEMSMEMS 傳

15、感器市場規模及增速（億元，傳感器市場規模及增速（億元，%）.2222 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3636：中國汽車傳感器市場規模及同比增速（億元，中國汽車傳感器市場規模及同比增速（億元，%）.2222 圖表圖表 3737：磁傳感器與其他傳感器的區別磁傳感器與其他傳感器的區別 .2323 圖表圖表 3838：不同功能磁傳感器不同功能磁傳感器 .2424 圖表圖表 3939：20162016-20272027 年全球磁傳感器市場空間（億美元）年全球磁傳感器市場空間（億美元）.2424 圖表圖表 4040：20212021 年年-20272027 年磁傳感器應用領域市場規模（億

16、美元）年磁傳感器應用領域市場規模（億美元）.2525 圖表圖表 4141：霍爾傳感器芯片在汽車中的應用霍爾傳感器芯片在汽車中的應用 .2525 圖表圖表 4242：納芯微數字隔離芯片信號處理納芯微數字隔離芯片信號處理 .2626 圖表圖表 4343：納芯微數字隔離芯片與國際競品技術指標對比納芯微數字隔離芯片與國際競品技術指標對比 .2727 圖表圖表 4444：納芯微接口芯片的代表型號納芯微接口芯片的代表型號 .2828 圖表圖表 4545：納芯微驅動、采樣芯片的代表型號納芯微驅動、采樣芯片的代表型號 .2929 圖表圖表 4646：公司公司 MEMSMEMS 傳感器芯片形態傳感器芯片形態 .

17、2929 圖表圖表 4747：ASICASIC 芯片拆解圖芯片拆解圖 .3030 圖表圖表 4848：納芯微傳感器產品應用方案納芯微傳感器產品應用方案 .3030 圖表圖表 4949：公司下游汽車客戶公司下游汽車客戶 .3131 圖表圖表 5050：部分車規級在研項目部分車規級在研項目 .3131 圖表圖表 5151：昆騰微歷年營收（百萬元）昆騰微歷年營收（百萬元）.3232 圖表圖表 5252：昆騰微主營業務構成（億元）昆騰微主營業務構成（億元）.3232 圖表圖表 5353：昆騰微產品概覽昆騰微產品概覽 .3333 圖表圖表 5454：昆騰微音頻昆騰微音頻 SOCSOC 產品類別產品類別

18、.3333 圖表圖表 5555：昆騰微信號鏈產品類別昆騰微信號鏈產品類別 .3434 圖表圖表 5656：分業務拆分分業務拆分 .3636 圖表圖表 5757：可比公司估值可比公司估值 .3737 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 產品矩陣持續豐富產品矩陣持續豐富，打造模擬平臺型公司，打造模擬平臺型公司 1.1 1.1 內生性發展內生性發展，積極拓展，積極拓展產品線產品線 模擬芯片產品不斷豐富。模擬芯片產品不斷豐富。公司圍繞各個應用場景進行產品開發，由傳感器信號調理 ASIC芯片出發，向前后端拓展并推出了集成式傳感器芯片、隔離與接口芯片以及驅動與采樣芯片，形成了信號感知、系統互聯與

19、功率驅動的產品布局。圖表圖表1 1：公司產品布局公司產品布局 資料來源：納芯微招股說明書，中郵證券研究所整理 消費電子領域起步。消費電子領域起步。公司成立初期專注于消費電子領域傳感器信號調理 ASIC 芯片的開發，陸續推出三軸加速度傳感器信號調理 ASIC 芯片、壓力傳感器信號調理 ASIC 芯片和電流傳感器信號調理 ASIC 芯片。2015 年底之前，公司產品主要為應用于消費電子領域的傳感器信號調理 ASIC 芯片。進軍工業汽車領域。進軍工業汽車領域。2016 年，公司開始布局工業及汽車領域，推出面向工控及符合汽車前裝市場的壓力傳感器信號調理 ASIC 芯片，此外公司入股襄陽臻芯，拓展汽車中

20、高壓壓力傳感器領域的應用，2017 年推出面向中高壓壓力傳感器市場的陶瓷電容壓力傳感器核心器件級解決方案。信號感知、系統互連、功率驅動，三大板塊齊頭并進信號感知、系統互連、功率驅動，三大板塊齊頭并進。2018 年以來，公司積極擴展產品品類，先后推出了標準數字隔離芯片與隔離接口芯片、集成電源的數字隔離芯片、隔離驅動芯片以及隔離采樣芯片，實現了對數字隔離領域產品的多品類覆蓋。另外，公司于 2018 年進一步拓展了傳感器信號調理 ASIC 芯片的品類，推出了紅外傳感器信號調理 ASIC 芯片，并于同年推出集成式溫度傳感器芯片、集成式壓力傳感器芯片。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖表圖表2 2

21、：歷史沿革歷史沿革 資料來源：納芯微官網，中郵證券研究所整理 產品料號齊全，產品料號齊全，成功進入國內主流汽車供應鏈成功進入國內主流汽車供應鏈。目前已能提供千余款可供銷售的產品型號，廣泛應用于信息通訊、工業控制、汽車電子和消費電子等領域。尤其是公司憑借過硬的車規級芯片開發能力和豐富的量產、品控經驗，積極布局應用于汽車電子領域的芯片產品，已成功進入國內主流汽車供應鏈并實現批量裝車。圖表圖表3 3：納芯微主要產品及應用領域納芯微主要產品及應用領域 資料來源：納芯微招股說明書，中郵證券研究所整理 1.2 1.2 股權架構股權架構穩定，創始人共同控制穩定，創始人共同控制 請務必閱讀正文之后的免責條款部

22、分 8 創始人創始人為一致行動人，共同控制公司。為一致行動人，共同控制公司。王升楊、盛云、王一峰分別負責公司管理、研發、銷售等各重要業務板塊，三位創始人已簽署一致行動人協議，三人合計直接持有公司 24.8%股權，并擁有與股權相匹配的投票權。此外，王升楊、盛云、王一峰為瑞矽咨詢合伙人，分別持有 45%、40%、15%股權比例。圖表圖表4 4：股權結構圖股權結構圖 資料來源：iFind，Wind，中郵證券研究所整理 1.3 1.3 終端需求疲軟疊加行業去庫，業績短期承壓終端需求疲軟疊加行業去庫，業績短期承壓 受下游需求影響，業績短期承壓。受下游需求影響，業績短期承壓。受整體宏觀經濟及半導體周期下行

23、，終端市場需求疲軟疊加行業去庫存，2023 年前三季度公司實現營業收入 10.01 億元，同比-21.57%，歸母凈利潤為-2.51 億元，同比-203.65%，扣非歸母凈利潤為-3.14 億元，剔除股份支付費用后的歸母凈利潤為 625.49 萬元，預計明年股權激勵費用 2-3 億。圖表圖表5 5：歷年營收（百萬元）歷年營收（百萬元）圖表圖表6 6：歷年歸母凈利潤（百萬元）歷年歸母凈利潤（百萬元）資料來源：Wind，中郵證券研究所 資料來源：Wind，中郵證券研究所 新品逐步放量，汽車電子占比提升。新品逐步放量，汽車電子占比提升。從產品結構看，傳感器產品營收占比約 12%，信號鏈產品營收占比約

24、 55%，電源管理產品營收占比約 32%。從下游領域看，2023 年前三季度汽車電子領域實現營收占比約 28%，泛能源占比約 61%，消費電子占比約 11%，汽車電子相較于上半30 40 92 242 862 1,670 1,001 0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,000營業收入同比增速6 2(9)51 221 224(251)-600%-400%-200%0%200%400%600%800%(300)(200)(100)0100200300歸母凈利潤同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 年占比有進一步提升，這得益于新能源汽車銷量下半

25、年有所回暖以及公司持續推出汽車應用的新產品，泛能源領域中傳統工業市場自去年下半年開始進入去庫周期，目前庫存水位消耗到了相對合理水平，公司在工業自動化領域營收在 Q3 已實現環比增長，光儲領域目前仍在進行庫存調整，預計比傳統工業恢復晚 1-2 個季度。圖表圖表7 7：2 2023Q1023Q1-Q3Q3 產品結構拆分（產品結構拆分（%）圖表圖表8 8：2023Q12023Q1-Q3Q3 下游應用領域拆分（下游應用領域拆分（%）資料來源：Wind，中郵證券研究所 資料來源：Wind，中郵證券研究所 市場競爭加劇，毛利率出現波動。市場競爭加劇，毛利率出現波動。行業下行周期內受供需關系變化的影響，20

26、23 年前三季度公司毛利率下滑至 41%。公司積極采取措施，一方面通過產品設計和制程上的優化，改善產品成本的構成，另一方面通過與晶圓廠、封測廠商務談判，獲取競爭力的降價幅度，后續供應鏈成本端的優化將逐步改善毛利率。此外，公司不斷推出新品，新品毛利率普遍高于公司平均毛利率水平。周期下行不改公司投入初心周期下行不改公司投入初心，構筑核心競爭力，構筑核心競爭力。公司注重在行業下行周期的人才、技術積累，在研發投入、市場開拓、供應鏈體系、質量管理、人才建設等多方面持續的資源投入，使得公司銷售費用、管理費用、研發費用持續上升，2023 前三季度銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 9%/17%/50%

27、。圖表圖表9 9：歷年毛利率、凈利率變化（歷年毛利率、凈利率變化（%）圖表圖表1010：歷年三費情況（歷年三費情況（%）資料來源：Wind，中郵證券研究所 資料來源：Wind，中郵證券研究所 傳感器,12%信號鏈,55%電源管理,32%汽車電子,28%泛能源,61%消費電子,11%51%57%58%54%54%50%41%21%6%-10%21%26%15%-25%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%毛利率凈利率10%13%7%4%4%9%14%22%10%7%10%17%25%32%17%12%24%50%0%10%20%30%40%50%60%銷售費用率管理費用

28、率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 1.4 1.4 核心技術人員海外大廠歸來核心技術人員海外大廠歸來，技術積累豐富，技術積累豐富 核心人員經驗豐富，構建技術護城河。核心人員經驗豐富，構建技術護城河。公司創始人及多名核心技術人員均來自海外大廠，擁有多年的研發和產業化經驗積累，在混合信號處理、高耐壓數字隔離、集成式傳感器設計等領域積累了深厚的技術并擁有多項知識產權。多領域形成了核心技術，產品對標國際競品。多領域形成了核心技術，產品對標國際競品。公司與核心技術人員簽署了保密協議，并就核心技術形成的知識產權申請了專利、計算機軟件著作權、集成電路布圖設計等。2023 年上半年，公司新增

29、中國境內知識產權項目申請 22 件，其中發明專利 18 件，獲得中國境內知識產權項目授權 15 件，其中發明專利 10 件。此外，2023 年上半年，公司新增中國境外知識產權項目申請 2 件。傳感器、信號鏈、電源與驅動四大領域形成了多項核心技術，廣泛應用于各類自研模擬及混合信號芯片產品中，主要產品的核心技術指標達到或優于國際競品水平。圖表圖表1111：核心技術人員核心技術人員 姓名 職務 背景 盛云 董事、副總經理、研發負責人 復旦大學碩士研究生學歷。曾任亞德諾半導體技術（上海）有限公司高級設計工程師；無錫納訊微電子有限公司研發總監；2013 年 5 月至 2013年 9 月，任公司監事、研發

30、負責人；2013 年 9 月至 2020 年 8 月，任公司董事、研發負責人；2020 年 8 月至今，任公司董事、副總經理、研發負責人。馬紹宇 IC 設計中心總監 浙江大學博士研究生學歷。曾任安那絡器件（中國）有限公司 IC 設計工程師；亞德諾半導體技術（上海）有限公司高級設計工程師；杭州芯耘光電科技有限公司市場總監；2020 年 2 月至今，任公司 IC 設計中心總監。陳奇輝 監事會主席、職工代表監事 復旦大學碩士研究生學歷。曾任美滿電子科技（上海）有限公司模擬設計工程師；上海旦宇傳感器科技有限公司模擬設計工程師；2015 年 3 月至2016 年 3 月，任公司設計經理；2016 年 3

31、 月至 2020 年 8 月，任公司監事、IC 設計中心高級工程師、技術專家；2020 年 8 月至今，任公司監事會主席、技術專家。趙佳 信號調理產品線總監 中國科學院博士研究生學歷。曾任亞德諾半導體技術（上海）有限公司IC 設計工程師；應美盛半導體科技（上海）有限公司高級 IC 設計工程師；2016 年 10 月至今，任公司信號調理產品線總監。葉健 隔離與接口產品線總監 電子科技大學碩士研究生學歷。曾任亞德諾半導體技術（上海）有限公司應用工程師；2016 年 1 月至今，任公司隔離與接口產品線總監。資料來源：納芯微招股說明書，中郵證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 2 2

32、 信號鏈信號鏈+電源管理產品線并進，電源管理產品線并進，率先卡位率先卡位車規車規賽道賽道 2.1 2.1 模擬芯片模擬芯片下游應用廣泛下游應用廣泛，新能源汽車單車新能源汽車單車需求需求量提升量提升 模擬集成電路產品的生命周期較長模擬集成電路產品的生命周期較長。得益于行業本身的技術積累和消費電子、智能家居、智能安防、汽車電子、工業控制等下游應用領域的發展，模擬集成電路行業保持穩定發展。據WSTS 統計，2022 年全球模擬芯片市場規模約為 845 億美元。預計 2023 年全球模擬芯片市場規模將達 948 億美元。圖表圖表1212：全球模擬芯片市場規模（億美元）全球模擬芯片市場規模（億美元）資料

33、來源：WSTS，中郵證券研究所整理 中國中國是全球最主要的模擬芯片是全球最主要的模擬芯片消費市場消費市場，國產化率不超過國產化率不超過 1515%。2017 年中國模擬芯片市場規模達到 2140.1 億元，隨著國內企業產品開發速度加快，在新技術和產業政策的雙輪驅動下，2022 年中國模擬芯片市場規模達到 2956.1 億元，預計 2023 年市場規模達到 3026.7 億元。近年來我國模擬芯片自給率不斷提升，但總體仍處于較低水平，2021 年中國模擬芯片自給率約為 12%；模擬 IC 排名前十的公司市場占有率約 60%，均為國外廠商，除前十大模擬芯片公司外，余下單一企業的市場占有率大都不超過

34、1%。圖表圖表1313：中國模擬芯片市場規模（億元中國模擬芯片市場規模（億元；%）資料來源：Frost&Sullivan，中郵證券研究所整理 531 588 539 557 741 845 948 11%-8%3%33%14%12%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%02004006008001,0002017201820192020202120222023E市場規模同比增速2,140 2,545 2,497 2,504 2,731 2,956 3,027 19%-2%0%9%8%2%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20

35、.00%25.00%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017201820192020202120222023E市場規模同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 模擬模擬 I IC C 下游應用廣泛且分散，是整個市場發展的晴雨表。下游應用廣泛且分散，是整個市場發展的晴雨表。模擬芯片的下游應用領域包括通信、汽車、工業、消費電子、計算機、國防等，其中汽車與通信領域占比分別為 24%、39%，工業占比 19%。受益于信息網絡基礎建設和新能源汽車行業快速滲透，未來通信和汽車電子占比有望進一步提升，成為拉動模擬芯片需求的重要動力。圖表圖表1414：全球模擬芯片市

36、場份額占比（全球模擬芯片市場份額占比（%）圖表圖表1515：模擬芯片市場下游應用占比模擬芯片市場下游應用占比 資料來源：Statista，中郵證券研究所 資料來源：中商產業研究院，中郵證券研究所 政策與市場雙輪驅動之下，新能源汽車逐步成為高成長性賽道。政策與市場雙輪驅動之下，新能源汽車逐步成為高成長性賽道。根據中國汽車工業協會統計數據，2022 年國內電動汽車銷量達 687.2 萬輛，同比增長 96%，市場占有率提升至 25.6%，相比 2021 年提升了 12.2%，目前新能源汽車產業已經從政策驅動轉向市場拉動。作為電動汽車電子控制系統的汽車芯片，市場對其需求相應大幅上升。圖表圖表1616：

37、新能源汽車月度銷量新能源汽車月度銷量及月同比增速及月同比增速（萬輛萬輛，%）資料來源：iFind，中郵證券研究所整理 TI,19%ADI,10%Infineon,7%ST,7%SkywoNXP,5%Maxim,4%Onsemi,4%Microchip,3%Renesas,2%其他,32%通信,39%汽車,24%工業,19%消費電子,10%計算機,7%國防,1%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0204060801001202021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-0920

38、21-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11月銷量同比增速2021 年銷量 350.7 萬輛 Yoy 165.5%2022 年銷量 687.2 萬輛 Yoy 96%2023 年 1-11 月銷量 825.7 萬輛 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 新能源汽車和智能駕駛的興起新能

39、源汽車和智能駕駛的興起拉動拉動整車中電子電氣的應用整車中電子電氣的應用占比占比日益提升。日益提升。汽車的電動化、網聯化、智能化及共享化帶來了新的應用場景與現有配置升級，比如動力系統、車身域、汽車座艙、自動駕駛、車載娛樂、車身電子及照明等領域，功能日益強大的處理器以及逐漸增多的系統外設對模擬芯片提出了更高的要求，這些新增應用也是國內汽車芯片廠商最好的切入機會，將推動車規級模擬 IC 市場進入新的發展階段。圖表圖表1717：車規模擬車規模擬 I IC C 應用應用 資料來源：潤石科技，中郵證券研究所整理 相比傳統燃油車，新能源汽車在原有用量的基礎上，新增了電池、電機、電控“三電”系統，帶動大量的電

40、能轉換需求，從而推動上游芯片市場顯著的增量需求。例如 A 級燃油車模擬芯片用量約 100 顆，但是 A A 級純電動車級純電動車至少至少需要需要 350350 顆以上模擬顆以上模擬 ICIC，疊加新能源汽車滲透率不斷提升，模擬芯片需求量將快速增長。圖表圖表1818：車規模擬車規模擬 I IC C 用量用量 資料來源：Melexis 官網，中郵證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 2.2 2.2 隔離器件是實現輸入、輸出兩端電氣隔離的安規器件隔離器件是實現輸入、輸出兩端電氣隔離的安規器件 電氣隔離能夠保證強電電路和弱電電路之間信號傳輸的安全性電氣隔離能夠保證強電電路和弱電電路之

41、間信號傳輸的安全性。隔離芯片能夠避免故障導致強電電路的電流將直接流到弱電電路，對人員安全或對電路及設備造成損害。另外，電氣隔離去除了兩個電路之間的接地環路，可以阻斷共模、浪涌等干擾信號的傳播，讓電子系統具有更高的安全性和可靠性。一般來說，涉及到高電壓（強電）和低電壓（弱電）之間信號傳輸的設備大都需要進行電氣隔離并通過安規認證。圖表圖表1919：隔離芯片應用隔離芯片應用 資料來源：英飛凌專欄，中郵證券研究所整理 從技術路線上來說，隔離器件可以分為光耦和數字隔離芯片兩種。從技術路線上來說，隔離器件可以分為光耦和數字隔離芯片兩種。光耦，又被稱為光隔離器，是一種模擬隔離產品，它利用光通過隔離屏障來傳輸

42、信號。光隔離器因其問世早、價格具有競爭力，數十年來在業內被廣為使用。然而，光隔離器需要使用額外的電路元件來提供適當的偏置并驅動集成式 LED。盡管現在的技術可以將外部偏置和驅動電路集成在一個封裝中，來最大限度地縮小 PCB 的尺寸、實現更高的速率，但這會大幅增加方案的成本。數字隔離器使用電容或電磁隔離技術，大幅縮小了隔離元件的尺寸，同時實現了較長的使用壽命。相比傳統光耦，數字隔離器優化系統 BOM 物料成本，縮小 PCB 面積準確的時序特性，更低的功耗增強的共模瞬態抗擾度（CMTI）可靠的絕緣壽命。圖表圖表2020：三種隔離技術對比三種隔離技術對比 指標 光耦 數字隔離 磁耦 容耦 傳輸信號

43、光信號 磁場信號 電場信號 材料 Polyimide Polyimide SiO2 耐壓能力 耐壓高 耐壓高 耐壓高 數據傳輸能力 傳輸速度慢 傳輸速度快 傳輸速度快 集成度 集成度差 集成度高 集成度高 溫度范圍 溫度范圍受限 溫度范圍寬 溫度范圍窄 資料來源：納芯微招股說明書，中郵證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 隨著隨著 CMOSCMOS 工藝工藝興起，數字隔離逐步替代光耦隔離。興起，數字隔離逐步替代光耦隔離。按實現的原理，數字隔離又可分為磁耦合和電容耦合。磁耦合使用變壓器將數據以磁性方式耦合到隔離柵的另一端電磁隔離（變壓器電流脈沖通過一個線圈，形成一個很小的局部磁

44、場，從而在另一個線圈生成感應電流），海外 ADI 融合了高帶寬片內變壓器和 CMOS 工藝，開發了 iCoupler 數字隔離器，用于解決光耦合器的局限性問題。ADI 公司的數字隔離器利用低應力厚膜聚酰亞胺絕緣層實現數千伏的隔離，可以將其與標準硅 IC 集成在單芯片上，形成單通道、多通道和雙向配置。此類標準光耦合器的替代方案還能嵌入其它數據采集、通信和控制 IC，使得設計人員能夠全心專注于系統功能的完善，而不必擔心隔離問題。圖表圖表2121：磁耦合隔離結構磁耦合隔離結構 資料來源：ADI 官網，中郵證券研究所整理 電容耦合使用低電流來產生耦合電場。電容耦合使用低電流來產生耦合電場。電容式數字隔

45、離器和光耦合器的功能相似，但器件在結構和工作原理上有很大的不同。電容式數字隔離器由兩個使用 SiO2 作為電介質的串聯隔離電容器構成（見圖表 22）。SiO2 是絕緣材料中介電強度最高的材料之一，與同類隔離技術使用的電介質相比，它的介電強度明顯更強，但占用的空間非常小，可實現單個隔離通道，因此可以將多個通道輕松集成到一個小型封裝中。電容式數字隔離器可以在各種不同的電源和邏輯電壓電平下工作，而且支持 1.8V 低壓運行。另外，輸入電源電壓或邏輯電壓電平的一些變化不會對輸出邏輯電壓電平造成影響。目前海外德州儀器、Silicon Labs 主要采用電容耦合技術，與 ADI 共同占據主要市場份額。圖表

46、圖表2222：電容耦合隔離結構電容耦合隔離結構 資料來源：TI 官網，中郵證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 2.3 2.3 8 800V00V 平臺蓄勢待發，平臺蓄勢待發，隔離和驅動技術不可或缺隔離和驅動技術不可或缺 2010 年非光學數字隔離市場規模只有 5400 萬美元，市場非常小。近 5 年來，數字隔離銷售大幅增長，2018 年全球市場規模達到 3.43 億美元，預計 2024 年數字隔離芯片市場規模將增長一倍以上，達到 7.67 億美元。圖表圖表2323：數字隔離類芯片市場規模（單位：億美金）數字隔離類芯片市場規模（單位：億美金）資料來源：電子工程專輯，中郵證券研

47、究所整理 從下游應用來看，數字隔離芯片主要應用于從下游應用來看，數字隔離芯片主要應用于工廠自動化工廠自動化、汽車電子、汽車電子、信息通訊、電力自動信息通訊、電力自動化、等領域?；?、等領域。此外，帶隔離驅動的電機在工業領域使用增加、工業物聯網對隔離接口的需求和汽車電氣化對安規需求提升等因素，進一步促進了數字隔離類芯片市場的發展。2020 年數字隔離類芯片在工業領域上使用最多，占比達 28.58%，其次是汽車電子行業，占比達 16.84%，通信領域位居第三，占比達 14.11%。圖表圖表2424：2 2020020 年年數字隔離類芯片數字隔離類芯片下游市場分布下游市場分布（%）資料來源：納芯微招股

48、說明書，中郵證券研究所整理 當前，以新能源汽車為代表的新興汽車正在迅速替代傳統的燃油車，雖然新能源汽車正在成為更多人的選擇，但毋庸置疑，它在消費者體驗方面仍有痛點，一是充電不方便或充電比較慢，二是續航里程不夠。要拓寬未來的新能源汽車市場，就需要從電氣化效率入手加以解決，8 051015202520182019202020212022E2023E2024E光電隔離數字隔離電力能源,12.43%航空與安防,10.93%通信領域,14.11%汽車電子,16.84%醫療健康,9.30%工業領域,28.58%其他,7.80%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 而當前重要的趨勢是采用 800V 電氣架

49、構（800V 高壓平臺的三電系統，包括 OBC、DC-DC、BMS，還有空壓機、PTC、電驅動的電壓等級都會隨之提升）+碳化硅功率器件，其中隔離和驅動技術不可或缺。圖表圖表2525：高壓控制器模擬芯片種類及用量高壓控制器模擬芯片種類及用量 主驅 空調壓縮機 OBC/DCDC BMS PTC 總計 驅動芯片 6 6 16 1 1 30 采樣芯片 2 2 4-2 10 通訊芯片 1 1 2 1 1 6 數字隔離器 2 1 3 1-7 電流傳感器 3-3 1-7 電源模塊 2 1 1 1 1 6 資料來源：NE 時代，中郵證券研究所整理 高壓架構在充電電壓提升、充電電流不變的條件下提高充電功率，以期

50、達到充電 5 分鐘續航 200 公里的目標。目前，國內外一些車型已經在使用超級充電樁，800V 母線電壓也得到了不少車型的應用和量產。預計到 2025 年，國內 800V 高壓架構的新能源汽車銷量將達到 100 萬臺左右，三年復合年均增長率將達到 270%；2025 年，全球搭載 800V 架構的新能源汽車銷量有望達到 200 萬臺。圖表圖表2626：部分部分 8 800V00V 汽車型號汽車型號 資料來源：充換電研究院，中郵證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 問界 M9 純電驅車型搭載 800V 高壓平臺，前驅異步配合后驅同步電驅動系統，可以實現連續加減速不衰減。配備 S

51、iC 電機，最高轉速 22000 rpm?！熬搛L”800V 高壓電池平臺支持超級快充，充電 5 分鐘續航 150km。圖表圖表2727：問界問界 M M9 9 純電驅車型純電驅車型 資料來源：AITO 官網，中郵證券研究所整理 采用高壓碳化硅功率器件，其優勢在于，第三代半導體器件具有高耐壓、低導通損耗、小尺寸等優點，有助于提升電驅動效率，還可以優化電驅動重量，提升 10%-15%的續航里程。圖表圖表2828：半導體級別下半導體級別下 SiCSiC 和和 SiSi 的比較的比較 資料來源：芯語，中郵證券研究所整理 新能源汽車的隔離首先是基于安規要求新能源汽車的隔離首先是基于安規要求，在 400V

52、-800V 電池電壓下保護人身和設備安全，處理器等弱電器件也需要隔離芯片做到和高壓側進行電氣隔離；二是共地需求，需要用隔離器件來實現電平轉換功能；三是高抗噪需求，以實現更高的 CMTI（共模抑制比）抗擾能力，避免 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 出現大的噪聲干擾，導致功率管誤開通；特別是碳化硅的應用會使開關頻率上升，出現比較大的 dv/dt 噪聲。圖表圖表2929：新能源汽車電驅解決方案新能源汽車電驅解決方案 資料來源：納芯微微信公眾號，中郵證券研究所整理 車載主逆變器負責新能源汽車主電機控制系統，是汽車中的一個關鍵模塊，主要負責車輛的駕駛行為和行駛效率。同時，主逆變器還可以將制動再生

53、的能量回饋給電池進行充電，新能源汽車的最大行駛里程與主逆變器的效率息息相關，而車載主逆變器方案中隔離電壓檢測、隔離電流檢測、隔離通信等不可缺少。車載充電器內置在新能源車輛內，用于停車時從交流電網為車載高壓電池進行充電的系統。所使用電池通常為 400V 以上，并且向更高電壓與更高電池串數發展。為了實現更加快捷與輕便的車載充電方案，充電功率新趨勢由 6.6kW 升級到 11kW。在車載充電機 OBC/DC-DC 系統中（見圖表 30），高壓電池充電輸入側是 220V 到 380V，輸出側為 400V 或 800V；低壓電池充電是 12V 到 48V，其中包括 PFC 和 LLC 兩級拓撲。整個系統

54、拓撲比較復雜，往往會采用兩顆MCU 做主控，兩個 MCU 之間的通信便需要進行隔離。此外，這些拓撲中的功率管，不管是 Si MOSFET 還是第三代半導體器件，都需要相應的驅動，也需要進行隔離。充電樁亦是如此，它將交流電轉換為高壓直流電，也需要將高低壓隔離開來，這就需要用到隔離器件。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 圖表圖表3030：新能源汽車新能源汽車 O OBCBC 方案方案 資料來源：納芯微官網，中郵證券研究所整理 空調壓縮機應用為例，電機功率開關管開關頻率和占空比受 MCU 控制。但是 MCU 往往在弱電側，控制強電側的功率開關管需要隔離，同時 MCU 輸出信號較弱，不能直接驅動

55、功率開關管，因此，需要在 MCU 和功率開關之間增加隔離驅動器，起到強電側和弱電側隔離并實現驅動能力的作用。圖表圖表3131：新能源汽車新能源汽車空調壓縮機中應用空調壓縮機中應用方案方案 資料來源：榮湃半導體微信公眾號，中郵證券研究所整理 平均一臺平均一臺光伏光伏逆變器大概平均需要逆變器大概平均需要 2525 顆隔離芯片顆隔離芯片，主要用于光伏逆變器的低壓和高壓部分。圖表 32 中包含逆變器和儲能兩個部分，逆變器主回路是太陽能板 DC/DC 到逆變 DC/AC，最后輸出交流電到電網。圖中上方的回路是儲能部分，通過雙向 DC/DC 為電池充電，電池可以通過雙向 DC/DC 放電，然后通過逆變器回

56、路 DC/AC 輸出交流電到電網。系統的 DC/AC 或 DC/DC部分，都是通過功率器件和驅動電路實現的，其中用到的功率器件，如 MOSFET、碳化硅（SiC）或 IGBT 等，驅動電路主要方案是使用隔離驅動 IC。2020 年數字隔離類芯片在工業領域上使用最多，占比達 28.58%，應用場景較為廣泛，例如機械手中每軸約需 11 顆隔離芯片、伺服約 13顆隔離芯片等 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 圖表圖表3232：光伏逆變器應用解決方案光伏逆變器應用解決方案 資料來源：納芯微微信公眾號，中郵證券研究所整理 在工業 4.0 背景下，人機交互情形會隨著機器設備的增長而增多。為了保障生產

57、人員的人身安全，必須對高低壓之間的信號傳輸進行隔離以保護操作人員免受電擊，該類隔離需求涉及人機交互的各個節點。具體來說，工業自動化系統有多個 PLC/DCS 節點，每個 PLC/DCS 節點控制一至多個變送器、機械手、變頻器、伺服等設備，出于安規需要，上述設備對數字隔離類芯片均有需求。圖表圖表3333：隔離芯片在工業自動化的應用隔離芯片在工業自動化的應用 資料來源：納芯微招股說明書，中郵證券研究所整理 2.4 2.4 新能源汽車新能源汽車智能化智能化拉動傳感器需求提升拉動傳感器需求提升 完整的傳感器通常由前端的敏感元件和后端完整的傳感器通常由前端的敏感元件和后端 A ASICSIC 共同組成。

58、共同組成。傳感器用于偵測環境中所生事件或變化，并將此訊息傳送出至其他電子設備（如中央處理器）的裝置，通常由敏感元件和ASIC 組成。敏感元件能敏銳地感受某種物理、化學、生物的信息并將其轉變為電信息，ASIC芯片主要負責為 MEMS 芯片供應能量，并將 MEMS 芯片轉換的電容、電阻、電荷等信號的變化轉換為電信號，電信號經過處理后再傳輸給下一級電路。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 智能、互聯趨勢確定。智能、互聯趨勢確定。從家電、到汽車、到城市，都在變得越來越智能、互聯；從技術發展趨勢來看，隨著可靠性的提升，各類系統逐漸從開環控制轉向閉環控制，帶動傳感器的需求大幅提升。從全球市場來看，20

59、21年全球MEMS行業市場規模約為136億美元，同比增長12.9%，預計到 2027 年行業市場規模將增長至 223 億美元。從國內市場來看，2022 年 MEMS 行業市場規模約為 1044.3 億元，同比增長 17.1%。圖表圖表3434：全球全球 M MEMSEMS 傳感器市場規模（億美元）傳感器市場規模（億美元）圖表圖表3535：中國中國 M MEMSEMS 傳感器市場規模及增速（億元，傳感器市場規模及增速（億元，%）資料來源：華經產業研究院，中郵證券研究所 資料來源：華經產業研究院，中郵證券研究所 圖表圖表3636：中國汽車傳感器市場規模及同比增速（億元，中國汽車傳感器市場規模及同比

60、增速（億元，%）資料來源：億渡數據，中郵證券研究所整理 磁傳感器芯片是指將磁場、電流、應力應變、溫度、光等因素作用下引起敏感元件磁性能磁傳感器芯片是指將磁場、電流、應力應變、溫度、光等因素作用下引起敏感元件磁性能的變化轉換成電信號。的變化轉換成電信號。磁傳感器與其他傳感器相比，其主要優勢為：磁傳感器可以在不接觸物體的情況下檢測其他參數，減少工作設備之間的摩擦損耗，具有較長的使用壽命；與光學傳感器相比，磁傳感器承受灰塵、污垢、油脂、振動和濕氣等復雜工況環境的能力更強，具有高可靠性；磁傳感器憑借著較長的使用壽命和高可靠性，與其他工作原理的傳感器相比具有較高的產品性價比優勢。136 223 0501

61、00150200250202020212027E1,044 17.1%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,20020182019202020212022157 171 196 232 264 304 346 388 440 497 9%15%18%14%15%14%12%13%13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01002003004005006002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E市場規模同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 圖表圖表3737：磁傳感器與其他傳

62、感器的區別磁傳感器與其他傳感器的區別 資料來源：賽卓電子招股說明書，中郵證券研究所整理 磁傳感器可以根據其工作原理和應用方式進行分類。磁傳感器可以根據其工作原理和應用方式進行分類。其中，霍爾效應傳感器利用霍爾元件對磁場的敏感性進行磁場測量；磁阻式傳感器利用磁阻效應來測量磁場；磁感應式傳感器利用電磁感應原理測量磁場；磁集成傳感器是將多個磁傳感器結合在一起的一種組合傳感器?；魻柎艂鞲衅餍酒瑧脧V泛?；魻柎艂鞲衅餍酒瑧脧V泛?；魻栃侵府旊娏鞔怪庇谕獯艌鐾ㄟ^半導體時，在電流和磁場的垂直方向會產生附加電場，從而在半導體的兩端產生電勢差。隨著半導體技術的發展，霍爾效應被廣泛應用于磁傳感器技術中。根據不

63、同類型功能的需求，磁傳感器可分為速度傳感器、位置傳感器、電流傳感器、電子羅盤等，其中速度傳感器通過檢測轉動的部件產生的磁場強弱變化來測量速度和方向，主要用于汽車領域，包括凸輪軸、曲軸、變速箱和輪速（ABS 防抱死制動系統）；位置傳感器主要用于感應線性或旋轉運動，且傳感器輸出電壓與外部磁場的強弱通常成線性關系；開關位置傳感器通過外部磁場的強弱控制輸出端的導通或關斷，并可以配合速度、方向檢測組合成解決方案；電流傳感器可以通過檢測通電電流線周圍產生的磁場，進而檢測電流量；電子羅盤是利用地磁場來定北極的一種方法，廣泛應用于航空、航天、機器人、航海、車輛自主導航等領域。請務必閱讀正文之后的免責條款部分

64、24 圖表圖表3838：不同功能磁傳感器不同功能磁傳感器 資料來源：Yole，中郵證券研究所整理 預計預計 2 2027027 年全球磁傳感器市場規模達年全球磁傳感器市場規模達 4 45 5 億美元。億美元。根據 Yole 的數據及預測，2016 年磁傳感器全球市場規模為 16.40 億美元，2021 年為 26.00 億美元，預計 2027 年將達到 45.00 億美元，復合年均增長率為 9.61%，其中位置傳感器（包括線性位置和開關位置等）應用場景最為廣泛，在 2021 年應用規模最大，占磁傳感器整體市場規模 50%以上，預計未來五年年均復合增長率為 9%；速度傳感器和電流傳感器的市場規模

65、也將隨著各類應用場景的增加，在未來五年保持一定增速。圖表圖表3939：2 2016016-20272027 年全球磁傳感器市場空間（億美元）年全球磁傳感器市場空間（億美元）資料來源：Yole，中郵證券研究所整理 從下游應用來看，磁傳感器主要應用在汽車電子、工業及消費等領域。從下游應用來看，磁傳感器主要應用在汽車電子、工業及消費等領域。在汽車電子領域，位置傳感器、速度傳感器等主要用于動力、車身、座艙、底盤和安全系統，以提升汽車的整體控制能力；在工業領域，基于“工業 4.0”的快速發展，位置傳感器和電流傳感器等磁傳感器被廣泛用于智能機械設備中電機的控制優化，提高工業效率；在消費領域，伴隨家居家電、

66、可16 26 45 01020304050201620212027E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 穿戴設備的智能化趨勢及其他消費電子產品的快速迭代升級，磁傳感器在消費家電領域的應用需求也在逐漸增加，預計 2027 年磁傳感器在汽車應用領域市場規模達 30 億美元，在消費電子應用領域市場規模達 9.1 億美元，在工業應用領域市場規模達 5.6 億美元。圖表圖表4040：20212021 年年-20272027 年磁傳感器應用領域市場規模（億美元）年磁傳感器應用領域市場規模（億美元）資料來源：Yole，中郵證券研究所整理 汽車領域是最大的磁傳感器應用市場。汽車領域是最大的磁傳感器應用市

67、場。相比其他應用領域，汽車對器件的一致性和穩定性要求更高。在磁傳感器芯片中，霍爾傳感器芯片的測量精度能夠滿足絕大部分使用場景，同時具備大量程、高可靠性和抗干擾能力，與其他磁傳感器的解決方案相比具有很好的成本優勢，因此霍爾傳感器芯片是車規級磁傳感器芯片中的主流技術。相比傳統燃油車，新能源汽車對磁傳感器的總體需求進一步增加。相比傳統燃油車，新能源汽車對磁傳感器的總體需求進一步增加。新能源汽車底盤、車身和車載電子系統與傳統燃油車基本相同，相應的傳感器需求仍然存在，此外新能源汽車“三電系統”決定了汽車的主要性能，并隨著電機的功率提升以及大功率快速充電的需求增加，新能源汽車對電流測量的需求大幅增加。因此

68、相比傳統燃油車，新能源汽車對磁傳感器的總體需求進一步增加?；魻杺鞲衅餍酒谄囍兄饕挥糜谲囁?、傾角、角度、距離、接近、位置等參數檢測以及導航、定位，比如車速測量、踏板位置、變速箱位置、電機旋轉、助力扭矩測量、曲軸位置、傾角測量、電子導航、防抱死檢測、泊車定位、安全氣囊與太陽能板中的缺陷檢測、座椅位置記憶、改善導航系統的航向分辨率等。圖表圖表4141：霍爾傳感器芯片在汽車中的應用霍爾傳感器芯片在汽車中的應用 類別類別 典型應用典型應用 開關霍爾 車窗升降單機、天窗電機、車門開關、安全帶鎖扣等 線性霍爾 油門踏板、剎車踏板、座椅位置、EPS 扭矩 角度位移 BLDC 轉子位置、方向盤轉角、雨刮器

69、電機角度 3D 霍爾 汽車旋鈕式換擋器、電子節氣門閥位置傳感器、EGR 閥位置傳感器等特定場合 齒輪霍爾 輪速傳感器、凸輪軸轉速、曲軸轉速 電流檢測 新能源車 BMS 系統、電機驅動控制器等 磁力計 慣性導航系統 資料來源：賽卓電子招股說明書，中郵證券研究所 166.13.9汽車消費電子工業309.15.62021 年 2027E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 磁傳感器單車價值量增長至磁傳感器單車價值量增長至 2 25050 元。元。據 ICV Tank 數據統計，傳統燃油車使用至少 30 個磁傳感器，在混合動力或純電動汽車中磁傳感器數量增加到 50 個左右，單車磁傳感器價值量也由

70、120 元增長至 250 元，其中芯片的成本占比超過 60%。2.5 2.5 拓展“隔離拓展“隔離+”產品線產品線，產品對標國際大廠產品對標國際大廠 洞察市場趨勢洞察市場趨勢，開發高集成化隔離產品。，開發高集成化隔離產品。納芯微基于 CMOS 工藝開發數字隔離芯片，通過電容耦合技術利用電容內部的電場變化來實現數字信號的傳輸（見圖表 42）。近年來，公司在標準數字隔離芯片的基礎上，開發出了集成電源的數字隔離芯片，該芯片是將電源隔離電路和信號隔離電路集成在單顆芯片的新型數字隔離芯片，能夠同時實現電源隔離和信號隔離，具有高集成度、低成本、小型化等優勢。圖表圖表4242：納芯微數字隔納芯微數字隔離芯片

71、信號處理離芯片信號處理 資料來源：納芯微招股說明書，中郵證券研究所整理 積極突破技術壁壘，多項關鍵技術指標對標國際競品。積極突破技術壁壘，多項關鍵技術指標對標國際競品。隔離產品的重要指標包括：隔離耐壓等級、CMTI 能力、EMC 性能以及傳輸延遲和工作溫度、隔離壽命等。公司依托自主開發的“Adaptive OOK”信號調制技術，數字隔離類芯片的抗共模瞬態干擾能力、抗靜電能力等多項關鍵技術指標達到或優于國際競品，各品類數字隔離類芯片中的主要型號通過了 VDE、UL、CQC等安規認證，并且部分型號通過了 VDE0884-11 增強隔離認證。公司數字隔離類芯片作為 5G 通信電源、新能源汽車、工業自

72、動化等應用的關鍵芯片，已成功進入多個行業一線客戶的供應體系并實現批量供貨。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 圖表圖表4343：納芯微數字隔離芯片與國際競品技術指標對比納芯微數字隔離芯片與國際競品技術指標對比 性能 指標 公司 NSi822X 公司 NSi812X 國際 競品一 國際 競品二 國際 競品三 指標含義 信號傳輸速率 150Mbps 150Mbps 150Mbps 150Mbps 100Mbps 信號傳輸速率，數值越大覆蓋的應用范圍越廣泛 傳輸延時（最大值）15ns 15ns 13ns 13ns 16ns 信號輸入到輸出的延時，數值越小越好 CMTI（最小值）200kV/S 1

73、00kV/S 75kV/S 35kV/S 85kV/S 隔離兩端共模瞬態抗干擾能力,指標越大，抗干擾能力越強 ESD 防護 HBM8kV HBM6kV _ _ HBM6kV 抗靜電能力，數值越大越好 工作電流 1.5mA/ch（1Mbps）1.5mA/ch（1Mbps）2.55mA/ch（1Mbps）1.6mA/ch（1Mbps）1.7mA/ch（1Mbps）電流越小，功耗越低 工作溫度范圍-40125-40125-40125-40125-40125 溫度范圍越寬越好 隔離耐壓（窄體封裝）3.75k 3.75k 3k 3.75k 3k UL1577 認證的 1 分鐘交流電氣隔離耐壓值高越好 浪

74、涌抗擾度 7kV 7kV 10kV 4kV 5kV 浪涌耐壓是模擬雷擊場景，值越高,越不容易雷擊損壞 資料來源：納芯微招股說明書，中郵證券研究所整理 布局接口，拓展隔離布局接口，拓展隔離+產品線。產品線。接口芯片是基于通用和特定協議且具有通信功能的芯片，廣泛應用于電子系統之間的信號傳輸，可提高系統性能和可靠性。公司能夠提供 I2C、RS-485、CAN 等不同標準的接口芯片，包括 I2C 總線緩沖器、I/O 擴展器、I2C 開關和多路復用器、電平轉換器、隔離 CAN 收發器，集成隔離電源的隔離 CAN 收發器，通用 CAN 收發器，LIN 收發器等，這些器件支持業界通用電平標準及封裝。按是否具

75、有隔離功能，公司接口芯片可分為隔離接口芯片、非隔離接口芯片。按是否具有隔離功能，公司接口芯片可分為隔離接口芯片、非隔離接口芯片。目前，公司的隔離與接口芯片產品已向信息通訊行業一線客戶批量出貨。此外，在工業控制中的工業服務器、安防監控、電池管理系統，以及新能源汽車等場景中均有應用公司產品。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 圖表圖表4444：納芯微納芯微接口芯片的代表型號接口芯片的代表型號 產品類別 代表型號 圖示 主要特點 隔離接口芯片 NSi810X 系列 該類產品是滿足 AEC-O100 標準的高可靠性雙向I2C 數字隔離芯片，已通過 VDE、UL、CQC 等安規認證，能夠提供多種電氣

76、隔離耐壓(3.75-5kVRms)等級且具有高電磁抗擾度和低輻射的特性，信號傳輸速率可達 2Mbps，適用于工業自動化、各類電源管理系統等場景 NSi8308X 系列 該系列產品集成了多通道數字隔離芯片和高可靠性半/全雙工 RS-485 收發器，已通過 VDE、UL、COC 等安規認證，且具有高電碰抗擾度和低輻射的特性。產品總線接口具有士 10kV 的系統級 ESD防護能力，適用于通信基站、工業自動化、智能電網、光伏等場景 NSi1050 該類產品集成了兩通道增強型數字隔離芯片和一個高可靠性 CAN 收發器，與 ISO11898-2 標準完全兼容，已通過 VDEUL、COC 等安規認證。產品支

77、持 5kVRms的電氣隔離耐壓，同時具有較高的電磁抗擾度和低輻射，CAN 總線信號傳輸速率高達IMbps，適用于通信基站、新能源汽車、工業自動化、智能電網、光伏等場景 非隔離接口芯片 NCA9XXX 系列 該系列產品包括 I2C 總線緩沖器、I/O 擴展器、I2C開關和多路復用器、電平轉換器等，具有寬供電電壓范圍，支持業界通用電平標準及封裝，可簡化I2C 總線并達到減少通信錯誤的目的，廣泛適用于通信基站、工業自動化、智能電網、服務器等場景 資料來源：納芯微招股說明書，中郵證券研究所整理 驅動和采樣芯片均向著高集成度發展，降低功耗并縮小體積。驅動和采樣芯片均向著高集成度發展，降低功耗并縮小體積。

78、當前驅動芯片已從過去驅動IGBT、MOSFET 等傳統功率器件，發展到驅動 SiC 和 GaN 等第三代半導體材料制造的功率器件。與 IGBT、MOSFET 相比，SiC、GaN 的功率密度更高、體積更小、帶寬更高，這對驅動芯片的時序提出了更高要求，同時驅動芯片的開關頻率也需要更快。此外，采樣芯片向著帶寬更高、響應更快、精確度更高的方向發展，以實現更加精確的控制。公司驅動與采樣芯片于 2020 年第三季度開始批量出貨，目前已成功應用于通信基站、工業自動化、智能電網、新能源汽車等場景中。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 圖表圖表4545：納芯微納芯微驅動、采樣驅動、采樣芯片的代表型號芯片的

79、代表型號 產品類別 代表型號 圖示 主要特點 驅動芯片 NSi66XX 系列 該類產品是基于數字隔離技術的高可靠性柵極驅動芯片，可以驅動高達 2MHz開關頻率的功率器件。該系列產品支持多種封裝形式，最高可提供 5.7kVRMS的電氣隔離耐壓，CMTI 最小值達到150kV/S，適用于通信基站、新能源汽車、工業自動化、智能電網、光伏等場景 采樣芯片 NSi13XX 系列 NSi12XX 系列 NSi319X 系列 該類產品是基于數字隔離技術的隔離運放/ADC 芯片，該系列產品 CMTI 最小值可達到100kV/S，并具有高精度、低非線性度、低失調電壓/溫漂等特性，適用于通信基站、新能源汽車、工業

80、自動化、智能電網、光伏等場景 資料來源：納芯微招股說明書，中郵證券研究所整理 敏感元件和信號調理敏感元件和信號調理 ASICASIC 芯片芯片可配套出貨可配套出貨。公司的各式傳感器信號調理 ASIC 芯片多為配套 MEMS 敏感元件使用，以構成完整功能的傳感器芯片。此外，公司也能提供完整功能的集成式傳感器芯片產品。根據公司 2023 半年報，傳感器產品 2023 年上半年同比增長 131.74%。圖表圖表4646：公司公司 MEMSMEMS 傳感器芯片形態傳感器芯片形態 資料來源：納芯微招股說明書，中郵證券研究所整理 區別于傳統的分立器件方案，公司的傳感器信號調理 ASIC 芯片將自主設計的各

81、個電路模塊集成至一顆芯片中，能夠實現傳感器信號的采樣、放大、模數轉換、傳感器校準、溫度補償及輸出信號調整等多項功能，性能和成本都得到了大幅優化，是傳感器系統的核心部件。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 圖表圖表4747：ASICASIC 芯片拆解圖芯片拆解圖 資料來源：納芯微招股說明書，中郵證券研究所整理 針對新能源汽車市場，公司的傳感器產品包括新能源三電系統中的磁電流傳感器、熱管理系統磁角度傳感器、BMS 系統中的 MEMS 壓力傳感器，還有用于混動車及傳統燃油車的各種類型 MEMS 壓力傳感器、油壓測量傳感器及信號調理芯片等，車規級的磁開關、磁輪速傳感器等方向研發進展順利。隨著磁傳感

82、器產品型號不斷豐富，助力公司業績增長。圖表圖表4848：納芯微傳感器產品應用方案納芯微傳感器產品應用方案 資料來源：納芯微官網，中郵證券研究所整理 此外，公司針對電阻式和電容式壓力傳感器信號調理 ASIC 也制定了完整的產品路線圖，以不同系列產品支持不同輸出類型，包括模擬輸出、SENT、LIN 總線輸出，以滿足不同的客戶需求。2.6 2.6 卡位車規賽道，覆蓋國內主流客戶卡位車規賽道，覆蓋國內主流客戶 抓住時間窗口，汽車電子業務增長迅速。抓住時間窗口，汽車電子業務增長迅速。公司從 2015 年開始布局隔離芯片，發展重心堅定選擇泛能源和汽車賽道，2021 年，公司汽車電子的營收占比還不到 10%

83、，2022 年實現了 13%的增長，考慮公司在 2022 年實現了 94%的營收增長，意味著汽車電子在 2022 年里取得了約 4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 倍的營收增長，汽車電子領域發貨規模超過 1 億顆，幾乎覆蓋國內所有的新能源車型。新能源汽車賽道最重要的市場在中國，相比海外大廠，納芯微更貼近終端車廠/Tier1 市場，能夠更好地理解產品，為客戶提供更好的服務。圖表圖表4949：公司公司下游汽車客戶下游汽車客戶 資料來源：納芯微微信公眾號，中郵證券研究所整理 圍繞汽車電動化、智能化布局，現有產品單車價值量超過圍繞汽車電動化、智能化布局，現有產品單車價值量超過 4 40000

84、元人民幣。元人民幣。根據產品規劃，平均每輛車上有 20-30 顆納芯微芯片，平均銷售額接近 100 元，其中在高端新能源車上，公司已經量產的產品大概可以實現超過 400 塊人民幣的單車價值量。公司堅持圍繞汽車電動化、智能化趨勢布局，在電動化中主要集中在新能源車的三電和熱管理的領域；在智能化中集中在智能座艙、自動駕駛、整車域控、智慧照明領域里，預計 2025 年全車價值可以超過 2000 元。圖表圖表5050：部分車規級在研項目部分車規級在研項目 資料來源：納芯微 2023 年半年報，中郵證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 3 3 外延式并購，產品協同發展外延式并購，產品協同

85、發展 3.1 3.1 產業鏈向上延伸，收購襄陽臻芯產業鏈向上延伸，收購襄陽臻芯 襄陽臻芯的陶瓷電容壓力傳感器敏感元件，可與公司壓力傳感器信號調理 ASIC 芯片搭配向終端客戶出售。公司通過收購襄陽臻芯，向產業鏈上游延伸，實現對終端客戶陶瓷電容壓力傳感器核心器件的統一供應。3.2 3.2 昆騰微收購即將落地，產品協同發展昆騰微收購即將落地，產品協同發展 擬現金收購昆騰微，豐富產品及業務布局。擬現金收購昆騰微，豐富產品及業務布局。公司與 JINGCAO（曹靖）等 10 名昆騰微的股東于 2023 年 7 月 17 日簽署股份收購意向協議，擬通過現金方式收購昆騰微 33.63%股權，昆騰微整體估值不

86、超過 15 億元人民幣。昆騰微主營業務收入以音頻 SoC 芯片銷售收入為主、信號鏈芯片銷售收入為輔，2018-2021 年業績整體呈上漲趨勢，2022 年受下游市場需求影響，同比小幅度下滑。圖表圖表5151：昆騰微歷年營收（昆騰微歷年營收（百萬百萬元）元）圖表圖表5252：昆騰微主營業務構成（億元）昆騰微主營業務構成（億元）資料來源：Wind，中郵證券研究所 資料來源：Wind，中郵證券研究所 昆騰微以模數/數模信號轉換技術為核心，一方面在音頻 SoC 芯片中集成了高性能音頻 ADC/DAC 模塊，實現了低延遲、高保真的音頻傳輸，另一方面推出面向通信、工業控制等領域的信號鏈芯片產品數據轉換器，

87、該領域對數據轉換器的性能、可靠性要求較高，需要具備高速率或高精度的數據轉換指標。104.4 157.5 217.0 315.1 305.3 13.6 31.2 47.8 83.1 65.1-50%0%50%100%150%010020030040020182019202020212022營業收入歸母凈利潤營收同比利潤同比01234202020212022音頻SOC信號鏈芯片其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 圖表圖表5353：昆騰微產品概覽昆騰微產品概覽 資料來源：昆騰微招股說明書，中郵證券研究所整理 SoCSoC 芯芯片性能和功耗優于傳統分立式方案。片性能和功耗優于傳統分立式方案。

88、昆騰微的音頻 SoC 將多個模塊或組件、算法及軟件等集成到一顆芯片中，主要包括無線音頻傳輸芯片、FM/AM 收發芯片、USB 音頻芯片等，應用于消費電子領域，客戶覆蓋 JBL、飛利浦、山水音響、唱吧等。圖表圖表5454：昆騰微音頻昆騰微音頻 S SOCOC 產品類別產品類別 序號序號 具體類別具體類別 代表產品型號代表產品型號 主要終端產品 1 無線音頻傳輸芯片 KT061x、KT062x、KT064x、KT065x、KT16xx 無線麥克風、音箱、家庭 KTV 系統、K 歌寶、會議系統、教學設備、導游設備等 2 FM/AM 收發芯片 KT080 x、KT093x 收音機、收錄放一體機、車載音

89、樂播放器等 3 USB 音頻芯片 KT020 x、KT021x Type-C 耳機、Type-C 音頻轉換器、USB 麥克風、PC 聲卡、USB 拓展塢等 資料來源：昆騰微招股說明書，中郵證券研究所整理 數據轉換器產品系列完備，滿足工業、通信領域需求。數據轉換器產品系列完備，滿足工業、通信領域需求。數據轉換器的技術和市場方面，ADI/TI 等國際大廠基本占據了中高端市場。在數據轉換器的研發和技術方面，國內企業的起步較晚，和國際大廠存在差距。公司擁有較為完備的數據轉換器產品系列，涵蓋高速/精密、單通道/多通道等多種型號產品，可以滿足不同應用場景的需求，該系列產品主要應用于通信、工業控制等領域，客

90、戶覆蓋特斯拉、比亞迪、理想等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 圖表圖表5555：昆騰微信號鏈產品類別昆騰微信號鏈產品類別 序號序號 具體類別具體類別 代表產品型號代表產品型號 主要終端產品 1 模數轉換器 高速模數轉換器 KTA92xx 精密模數轉換器 KTA101x、KTA79xx、KTA782x 2 數模轉換器 高速數模轉換器 KTA1001 精密數模轉換器 KTA55xx、KTA562x、KTA532x 3 集成型數據轉換器 KTA10 x9 資料來源：昆騰微招股說明書，中郵證券研究所整理 昆騰微目前已經形成了包括模數/數模轉換技術、系統集成設計技術、無線射頻技術、數據轉換器校準

91、算法、高性能 ADC 系統架構設計技術、數模隔離技術、低功耗開關電容設計技術等具有核心技術體系，可以進一步完善公司的技術 IP 組合，拓寬公司在無線連接、通用信號鏈、音頻方案等領域開發新產品的可能性；此外，公司利用自身數字隔離、驅動采樣產品在泛工業領域的優勢，提高昆騰微在客戶端的產品覆蓋度，充分發揮協同作用。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 4 4 盈利預測盈利預測 4.1 4.1 業務拆分業務拆分 信號鏈：公司信號鏈產品主要包括傳感器信號調理芯片、隔離器系列、通用接口，工業汽車 ASSP、通用信號鏈等，在信號調理芯片方面，公司完成新一代模擬麥克風的產品開發工作，量產的硅麥 ASIC 新

92、品可廣泛應用于高端智能手機領域，在功耗、電源抑制、抗射頻能力方面達到業內先進水平；在隔離、接口方面，公司陸續推出工業、汽車領域相關產品，完善了“隔離+”產品的布局。預計公司 2023-2025 年信號鏈芯片營收為 8.1/12.9/18.0 億元，YoY 為-23%/60%/40%。電源管理：公司信號鏈產品主要包括柵極驅動、電機驅動、LED 驅動、供電電源、功率路徑保護等。在電機驅動方面，公司的直流有刷電機驅動、繼電器/螺線管產品系列大規模發貨，獲得多家主機廠以及 Tier-1 定點；在供電電源方向，公司完成了應用于貫穿尾燈的 LED 驅動產品的量產。預計公司電源管理 2023-2025 年電

93、源管理芯片營收為 4.1/6.3/8.6 億元，YoY 為-20%/55%/36%。傳感器：公司傳感器產品主要包括磁傳感器、壓力傳感器、溫濕度傳感器。在磁傳感器方面，公司推出了符合汽車電子應用的磁線性電流傳感器，廣泛應用于汽車主驅電機電流檢測場景；車規級的磁開關、磁輪速傳感器等方向研發進展順利；在溫濕度傳感器方面，已實現單片集成數字輸出高精度溫濕度傳感器穩定量產；在研的表壓、差壓系列壓力傳感器新品進展順利。預計公司傳感器 2023-2025 年營收為 1.4/2.2/3.3 億元，YoY 為 30%/50%/50%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 圖表圖表5656：分業務拆分分業務拆分

94、 產品線產品線(單位：百萬元）單位：百萬元）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 信號鏈產品 銷售收入 1046 805 1288 1804 增長率 61%-23%60%40%毛利 563 322 567 830 毛利率 53%40%44%46%電源管理產品 銷售收入 510 408 632 862 增長率 197%-20%55%36%毛利 257 155 265 362 毛利率 43%38%42%42%傳感器產品 銷售收入 111 144 217 325 增長率 202%30%50%50%毛利 46 79 119 179 毛利率 55%55%55

95、%55%定制服務 銷售收入 2 0 0 0 增長率-45%-100%0%0%毛利 2 0 0 0 毛利率 46%40%40%40%其他業務 銷售收入 2 4 7 10 增長率 115%80%60%50%毛利 0 2 4 5 毛利率 52%52%52%52%合計 銷售收入 1670 1362 2144 3001 增長率 94%-18%57%40%毛利 867 559 955 1376 毛利率 52%41%45%46%資料來源：Wind，中郵證券研究所整理 4.2 4.2 可比公司估值可比公司估值 公司三大產品線包括信號鏈、電源管理和傳感器，我們選取了圣邦股份、思瑞浦、臻鐳科技為可比公司，納芯微與

96、國內可比上市公司在模擬芯片的各個細分領域均有較為突出的市場地位。受市場周期下行的影響，模擬公司普遍盈利狀況受損，但收入端仍可反應出模擬公司的市場競爭力，因此我們選用 PS 估值法?？杀裙?2023-2025 年平均 PS 估值為 20/15/12x。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 圖表圖表5757：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值 （億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PSPS（倍）（倍）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024

97、E 2025E2025E 688052.SH 納芯微 233 16.70 13.62 21.44 30.01 13.95 17.11 10.87 7.76 688536.SH 思瑞浦 194 17.83 14.15 17.94 22.71 10.88 13.71 10.81 8.54 300661.SZ 圣邦股份 407 31.88 26.26 32.58 40.59 12.77 15.50 12.49 10.03 688270.SH 臻鐳科技 99 2.43 3.16 4.29 5.74 40.74 31.33 23.08 17.25 資料來源：Wind，中郵證券研究所（除納芯微外，其余可比

98、公司盈利預測均來自 Wind 一致預期，市值按照 2023.12.28日收盤價計算）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 5 5 風險提示風險提示 市場競爭加??；行業景氣度不及預期；新產品推進不及預期；盈利預測的不可實現性和估值方法的不適用性。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 1670 1362 2

99、144 3001 營業收入 93.8%-18.5%57.4%40.0%營業成本 835 803 1189 1625 營業利潤 2.1%-224.6%122.4%358.7%稅金及附加 3 3 4 6 歸屬于母公司凈利潤 12.0%-220.0%122.5%360.7%銷售費用 70 57 90 126 獲利能力獲利能力 管理費用 166 218 150 210 毛利率 50.0%41.0%44.5%45.8%研發費用 404 640 707 810 凈利率 15.0%-22.1%3.2%10.4%財務費用-24 0 0 0 ROE 3.9%-4.8%1.1%4.6%資產減值損失-44 0 0

100、0 ROIC 2.7%-4.7%1.1%4.7%營業利潤營業利潤 254-316 71 324 償債能力償債能力 營業外收入 0 0 0 0 資產負債率 5.3%5.4%6.8%8.3%營業外支出 1 0 0 0 流動比率 17.52 16.39 12.24 9.84 利潤總額利潤總額 253-316 71 324 營運能力營運能力 所得稅 3-16 3 13 應收賬款周轉率 11.33 7.55 9.91 9.60 凈利潤凈利潤 250-301 68 311 存貨周轉率 4.03 2.37 3.19 3.14 歸母凈利潤歸母凈利潤 251-301 68 311 總資產周轉率 0.43 0.2

101、0 0.32 0.42 每股收益（元）每股收益（元）1.76-2.11 0.47 2.18 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 1.76-2.11 0.47 2.18 貨幣資金 1265 777 389 200 每股凈資產 45.59 44.40 44.87 47.06 交易性金融資產 3464 3464 3464 3464 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 198 179 271 380 PE 92.95-77.46 344.59 74.79 預付款項 36 116 143 188 PB 3.58 3.68 3.64 3.47 存貨 605 544 800 111

102、0 流動資產合計流動資產合計 5724 5226 5232 5531 現金流量表現金流量表 固定資產 344 398 436 446 凈利潤 250-301 68 311 在建工程 191 281 383 490 折舊和攤銷 66 113 141 174 無形資產 32 43 54 64 營運資本變動-510 20-263-325 非流動資產合計非流動資產合計 1137 1464 1634 1781 其他-35-71-50-75 資產總計資產總計 6861 6690 6866 7312 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額-229-240-104 85 短期借款 20 7-15-43 資本開支

103、-398-264-286-294 應付票據及應付賬款 144 155 220 301 其他-3574-98 24 48 其他流動負債 163 157 223 304 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-3972-361-262-246 流動負債合計流動負債合計 327 319 427 562 股權融資 5812 212 0 0 其他 35 42 42 42 債務融資-74-22-22-28 非流動負債合計非流動負債合計 35 42 42 42 其他-349-77 0 0 負債合計負債合計 362 361 469 604 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 5390 113-22-28 股本

104、 101 142 142 142 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額 1187-488-388-188 資本公積金 5953 6234 6234 6234 未分配利潤 387 5 63 327 少數股東權益 1 1 1 1 其他 57-53-43 4 所有者權益合計所有者權益合計 6499 6329 6397 6708 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 6861 6690 6866 7312 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發

105、布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行

106、業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立

107、、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載

108、資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改

109、、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品

110、；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048