心通醫療-港股公司研究報告-產品管線布局完善充分借力微創系商業化能力-230112（21頁）.pdf

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1、浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。中國醫療中國醫療行業行業 2023 年 1 月 12 日 買入 首次覆蓋 自 2021 年 6 月階段性高點至今，港股介入心臟瓣膜板塊已下跌 77%（vs 同期 MSCI 醫藥衛生指數：-46%），我們認為市場主要擔憂：行業長期增長空間、競爭白熱化、疫情沖擊以及政策風險。我們看好介入心臟瓣膜長期增長潛力，站在當前時點，我們認為上述擔憂已邊際改善，且股價回撤較深、下跌周期較長，股價下行風險已得到充分釋放。我們預計因疫情延誤的植入需求有望于 2Q23 起加速

2、釋放。首次覆蓋港股龍頭企業心通醫療（2160.HK），予“買入”評級。胡澤宇，胡澤宇，CFA（助理分析師）ryan_(852)2808 6446 丁政寧丁政寧（醫療分析師）ethan_(852)2808 6442 歡迎關注歡迎關注 浦銀國際研究浦銀國際研究 2023-01-12 2 目錄目錄 心通醫療（心通醫療（2160.HK）：產品管線布局完善，充分借力微創系商業化能力）：產品管線布局完善，充分借力微創系商業化能力.3 主動脈瓣：VitaFlow Liberty 上市后快速放量.5 二尖瓣與三尖瓣：布局完善，有望于 2026 年起陸續在國內獲批.8 財務預測與估值.11 投資風險.13 SP

3、DBI 樂觀與悲觀情景假設.14 財務報表.15 附錄：心通管線&預計獲批時間.18 XXnUqViWvWaXuMwO6MaO7NtRrRmOpMiNpPsQeRnNpN9PoOwPNZmOmQMYsRtN浦銀國際研究浦銀國際研究 2023-01-12 3 首次覆蓋首次覆蓋|醫療行業醫療行業 心通醫療（心通醫療（2160.HK）：）：產品產品管線管線布局完善，布局完善，充分充分借力微創系借力微創系商業化商業化能力能力 VitaFlow Liberty 上市后快速放量，隨著疫情防控政策優化，上市后快速放量，隨著疫情防控政策優化，我們預計我們預計因疫情延誤的植入需求有望于因疫情延誤的植入需求有望于

4、 2Q23 起起加速加速釋放。此外心通商業化能釋放。此外心通商業化能力突出，借力微創冠脈團隊力突出，借力微創冠脈團隊可可實現更快速的實現更快速的產品產品入院及醫生覆蓋，并入院及醫生覆蓋，并通過通過微創微創“飛“飛燕”計劃下沉低線市場，燕”計劃下沉低線市場，較國產競爭對手可通過較國產競爭對手可通過更少更少資資源源投入實現投入實現更高效的更高效的基層病人基層病人篩查。首予“買入”，目標價篩查。首予“買入”，目標價 4.1 港元。港元。核心產品核心產品 VitaFlow Liberty 上市后快速放量。上市后快速放量。二代產品 VitaFlow Liberty 于 2021 年 8 月獲批，在一代產

5、品基礎上實現了輸送系統的升級。借助電動手柄提升產品通過性能的同時，在不超過最大釋放范圍75%下可實現三次回收。VitaFlow Liberty上市后快速放量，1H22植入量占比已超 50%。我們預計 2022E 心通植入量 2,600 臺，國內市占率 31%（我們預計 2022E 全國經股及經心尖商業化植入量約8,400 臺）。此外，公司同時推進 VitaFlow III 及新一代干瓣產品研發，我們預計有望于 2025E 獲批。我們預計公司我們預計公司 TAVI 植入量植入量 2021-24E CAGR 56%，市占率由，市占率由 2021 年年 27%增至增至 2024E 34%。二二/三尖

6、瓣三尖瓣產品產品布局完善布局完善，為，為公司長期公司長期增長增長引擎引擎。公司二尖瓣和三尖瓣領域分別有 5 款和 3 款在研產品。二尖瓣上，自研置換產品于2022 年 7 月完成首例臨床，同時擁有經心尖及經房入路途徑，可降低手術操作難度及左室流出道梗阻風險；此外，公司與 4C Medical合作開發的 AltaValve 即將在國內啟動 FIM，為目前全球唯一一款可在完全釋放后實現全回收的 TMVR 產品。三尖瓣上，公司同時布局置換和修復產品，目前均處于臨床前階段。我們預計公司二/三尖瓣產品有望于 2026E 起陸續獲批，成為公司新的收入增長引擎。借力借力集團資源，實現更有效的入院及患者發現。

7、集團資源，實現更有效的入院及患者發現?？毓晒蓶|微創醫療作為高耗領域龍頭，擁有豐富銷售資源，心通通過自有銷售團隊及微創冠脈銷售團隊，有望迅速覆蓋心臟內外科室，實現高效的產品入院與協同銷售。此外，通過參與微創專注服務三四線及縣級醫院基層需求的“飛燕計劃”，心通與微創可共同開展基層病人篩查、診斷和轉診，實現銷售能力下沉及更高效的患者發現。首予買入評級，目標價首予買入評級，目標價 4.1 港元港元。我們預計 2022E/23E/24E 公司 TAVI植入量分別達 2,600/4,626/7,502 臺，收入 2.5 億/4.3 億/6.8 億人民幣，歸母凈虧損 1.7 億/1.0 億/4,454 萬元

8、，我們預計公司將于 2025E實現盈虧平衡。我們采用 DCF 對公司進行估值（WACC：11%；永續增長率：3%），目標價 4.1 港元，對應 98 億港幣市值。圖表圖表 1：盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 人民幣百萬元人民幣百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 104 201 246 426 678 同比變動（%）383%93%23%73%59%歸母凈利潤/(虧損)-398 -183 -171 -100 -45 PS（X）43 30 25 15 9 E=浦銀國際預測；資料來源：公司報告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 心通醫療（心通醫療

9、（2160.HK）完整報告：完整報告：介入心臟瓣膜行業：春歸有期 胡澤宇胡澤宇 CFA 助理分析師 ryan_(852)2808 6446 丁政寧丁政寧 醫療分析師 ethan_(852)2808 6442 2023 年 1 月 12 日 評級評級 目標價（港元）目標價（港元）4.1 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+35%目前股價（港元）3.0 52 周內股價區間（港元）2.0-4.3 總市值（百萬港元）7,300 近 3 月日均成交額（百萬）12 注：數據截至 2023 年 1 月 10 日 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間 資料來源：Bloomberg、浦銀國

10、際 注：數據截至 2023 年 1 月 10 日 股價表現股價表現 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 注：數據截至 2023 年 1 月 10 日 HKD2.7HKD3.0HKD4.1HKD10.02.73.74.75.76.77.78.79.7-20%-10%0%10%20%01234501/2203/2205/2207/2209/2211/2201/23心通醫療(2160.HK)相對MSCI中國醫藥衛生指數漲幅（右軸）(港元)2023-01-12 4 財務報表分析與預測-心通醫療財務報表分析與預測-心通醫療利潤表利潤表現金流量表現金流量表(百萬人民幣）(百萬人民幣）2020A2021

11、A2022E2023E2024E(百萬人民幣）(百萬人民幣）2020A2021A2022E2023E2024E收入收入104201246426678稅前虧損-398-183-171-100-45銷售成本-59-82-79-115-163攤銷及折舊2544676666毛利毛利45119167311515融資成本14620666存貨增加-18-15-37-53-39其他凈收入1424252626貿易及其他應收款項增加-10-67-218-39研發成本-97-151-148-171-224貿易及其他應付款項增加4427-17531分銷成本-51-116-111-149-217其他00000行政開支-

12、45-35-49-68-102經營活動所用現金凈額經營活動所用現金凈額-110-162-180-64-27金融工具公允價值變動-6523000其他經營成本-54-22-30-31-31購買物業、廠房及設備的付款-32-83-50-50-50來自經營業務的虧損來自經營業務的虧損-252-159-145-82-32無形資產付款-27-25-10-10-10已收利息20000融資成本-146-20-6-6-6其他0-329-152-22-24應占聯營&合營企業的利潤1-4-20-12-6投資活動所用現金凈額投資活動所用現金凈額-56-437-212-82-84稅前虧損稅前虧損-398-183-171

13、-100-45計息借款所得款項00000所得稅0-1000償還計息借款-200000年內虧損-398-183-171-100-45股權融資&其他6962,226-14-2-2少數股東權益00000融資活動產生的現金凈額融資活動產生的現金凈額6762,226-14-2-2歸母凈利潤/(虧損)歸母凈利潤/(虧損)-398-183-171-100-45現金及現金等價物增加凈額5101,627-405-148-112年初的現金及現金等價物1096122,2121,8061,658資產負債表資產負債表外匯匯率變動的影響-7-28000(百萬人民幣）(百萬人民幣）2020A2021A2022E2023E2

14、024E年末的現金及現金等價物年末的現金及現金等價物6122,2121,8061,6581,546物業、廠房及設備68267272276279無形資產234239227217208于聯營&合營企業中的權益34210350371393財務和估值比率財務和估值比率其他金融資產50213032342020A2021A2022E2023E2024E其他非流動資產625313335每股數據(人民幣)每股數據(人民幣)非流動資產非流動資產392762910928948攤薄每股收益-0.23-0.08-0.07-0.04-0.02每股銷售額0.060.090.100.180.28存貨688312017321

15、1每股凈資產-0.201.351.221.171.15貿易及其他應收款項3911311597136已抵押及定期存款0192210216223同比變動同比變動現金及現金等價物6122,2121,8061,6581,546收入383%93%23%73%59%流動資產流動資產7202,6002,2512,1442,116歸母凈利NMNMNMNMNM計息借款00000費用與利潤率費用與利潤率貿易及其他應付款項86127110115146毛利率44%59%68%73%76%合約負債03111核心經營利潤率-142%-92%-57%-18%-4%租賃負債735384042歸母凈利率-383%-91%-70

16、%-23%-7%衍生金融負債600000其他金融負債1,2780000回報率回報率非流動負債非流動負債1,432164149156189平均股本回報率NM-13%-6%-3%-2%平均資產回報率-48%-8%-5%-3%-1%計息借款00000租賃負債991808285財務杠桿財務杠桿遞延收入32333流動比率(x)28.025.725.723.622.5衍生金融負債148566現金比率(x)23.921.920.618.316.5流動負債流動負債26101889194負債/權益-4.20.10.10.10.1股本00000估值估值儲備-3453,0962,9252,8252,780市盈率(x

17、)NMNMNMNMNM少數股東權益00000市銷率(x)433025159權益總額權益總額-3453,0962,9252,8252,781市凈率(x)-13.11.92.12.22.3E=浦銀國際預測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測浦銀國際研究浦銀國際研究 2023-01-12 5*報告類型報告類型|醫療行業醫療行業 心通醫療（心通醫療（2160.HK）：）：產品布局產品布局完善，充分完善，充分借力微創系銷售能力借力微創系銷售能力 主動脈瓣：主動脈瓣：VitaFlow Liberty 上市后快速放上市后快速放量量 目前，心通主動脈瓣領域共布局有 6 款產品，其中一代產品 VitaFl

18、ow 及二代產品 VitaFlow Liberty 已分別于 2019 年 7 月和 2021 年 8 月在國內獲批上市。VitaFlow Liberty 上市后快速放量，1H22 植入量占比已超 50%，一、二代產品 2019-21 銷量 CAGR 達 178%。第三代自研產品 VitaFlow III、新一代干瓣產品及 VitaFlow 球擴式產品均處于臨床前階段，我們預計有望于 2025 年起陸續在國內獲批。我們預計 2022E 年心通 TAVI 植入量 2,600 臺，國內市占率 31%（我們預計2022E 全國經股及經心尖商業化植入量約 8,400 臺），預計心通 TAVI 植入量2

19、021-24E CAGR 達 56%。圖表圖表 2：心通醫療主動脈瓣產品管線：心通醫療主動脈瓣產品管線 產品產品 類型類型 國內進展國內進展 海外進展海外進展 預計預計國內國內獲批時間獲批時間 1）VitaFlow（第一代）自研 已獲批 已獲批：阿根廷（2020 年 7 月）、泰國（2020 年 11 月）已獲批（2019 年 7月）2）VitaFlow Liberty/VitaFlow II（第二代）自研 已獲批 已獲批：阿根廷、哥倫比亞（2022 年 8 月）上市申請：CE（預計2023 年底獲證）、新興市場 已獲批（2021 年 8月）3）VitaFlow III（第三代）自研 臨床前（

20、設計定型階段）2025E*4）新一代 VitaFlow（干瓣）自研 臨床前（設計階段）2025E 或之后*5）VitaFlow 球擴式 自研 臨床前（設計階段）2025E 或之后*6）主動脈瓣置換外科瓣 自研 臨床前 2025E 或之后*“*”代表 SPDBI 預測 資料來源：公司資料、浦銀國際整理 浦銀國際研究浦銀國際研究 2023-01-12 6*報告類型報告類型|醫療行業醫療行業 分產品看：分產品看：1.VitaFlow Liberty：目前為心通主力銷售產品，輸送系統：目前為心通主力銷售產品，輸送系統較一代較一代升級更新升級更新 VitaFlow Liberty 由人工主動脈瓣、電動輸

21、送系統及尖端預塑型超硬導絲Angelguide 組成，其中主動脈瓣采用與一代產品 VitaFlow 相同的設計，而在輸送系統上進行了升級更新。升級后，VitaFlow Liberty 相較前代產品的優勢在于：最大釋放范圍最大釋放范圍 75%以內可實現三次回收：以內可實現三次回收：通過電動手柄，VitaFlow Liberty 的輸送系統能夠實現快速穩定且精準的釋放及回收，只要人工心臟瓣膜不超過最大釋放范圍的 75%，則醫生能夠進行多達三次的回收，有助于提高人工心臟瓣膜的定位準確性及 TAVI 手術成功率；通過性能得到提升：通過性能得到提升：VitaFlow Liberty 采用 Angelgu

22、ide 作為導絲，具有高導絲導軌支撐和平滑過渡的特點，可減少血管損傷風險及提升釋放精準性。2.VitaFlow 三代：增加調彎功能三代：增加調彎功能，提升易用性及釋放準確度。，提升易用性及釋放準確度。除了目前主力推廣的二代產品，心通也在推進第三代 TAVI 的研發，目前第三代產品處于臨床前的設計定型階段，我們預計第三代產品有望 2025 年國年國內獲批上市內獲批上市。三代產品將繼續在輸送系統上進行升級，其將在前一代輸送系統的基礎上增加可調彎功能，以幫助醫生實現更精確的人工心臟瓣膜定位。輸送系統可調彎功能的增加，將為醫生提供優異的易用性體驗，并進一步提升手術效率、釋放容錯率并提高釋放準確度。圖表

23、圖表 3：VitaFlow Liberty 可回收輸送系統、人工主動脈瓣膜及導絲示意圖可回收輸送系統、人工主動脈瓣膜及導絲示意圖 資料來源：公司資料、浦銀國際整理 可回收輸送系統可回收輸送系統 人工主動脈瓣膜人工主動脈瓣膜 導絲導絲 浦銀國際研究浦銀國際研究 2023-01-12 7*報告類型報告類型|醫療行業醫療行業 3.全新一代干瓣產品全新一代干瓣產品&球擴式產品球擴式產品 除了 VitaFlow 第一至第三代的系列產品，心通目前也在研發全新一代的干瓣瓣膜及球擴式瓣膜：干瓣瓣膜干瓣瓣膜：該產品采用短支架，并具有大網孔流出道、干瓣、等徑釋放、可調彎、全回收等技術特點。目前該款產品正處于臨床前

24、設計階段，我們預計有望于 2025 年或之后獲批年或之后獲批。球擴式瓣膜球擴式瓣膜：國內競品以自膨式為主，心通差異化布局球擴式產品已滿足不同患者需求，此外海外市場對球擴式接受程度更高，有利于海外市場拓展。我們預計球擴式瓣膜有望于 2025 年或之后獲批年或之后獲批。浦銀國際研究浦銀國際研究 2023-01-12 8*報告類型報告類型|醫療行業醫療行業 二尖瓣與三尖瓣：布局完善，有望于二尖瓣與三尖瓣：布局完善，有望于 2026年起陸續在國內獲批年起陸續在國內獲批 公司通過自研、股權投資或合作的方式布局二尖瓣及三尖瓣領域，目前二尖瓣和三尖瓣領域分別有 5 款和 3 款在研產品，從數量及治療方式（修

25、復、置換）上看，心通在二尖瓣和三尖瓣上的布局較國內同行更為完整。圖表圖表 4：心通二尖瓣、三尖瓣產品管線：心通二尖瓣、三尖瓣產品管線 產品產品 類型類型 國內進展國內進展 海外進展海外進展 預計預計國內國內獲批時間獲批時間 TMVR&TMVr 1）置換產品 自研 臨床階段（FIM；2022 年 7 月完成首例）2025E*2）緣對緣修復產品 自研 臨床前 2026E 或之后*3）AltaValve 置換 與聯營公司 4C Medical 合作研發（分別于2018 年 9 月，2021 年 3 月和 2022 年 5 月對4C Medical 進行投資，目前為其最大股東）預計 1Q23 或之前在

26、中國啟動 FIM 臨床階段（EFS）2026E 或之后*4）Amend（TMVr）與 Valcare 合作研發（分別于 2018 年 9 月、2021 年 7 月投資 Valcare）預計 1Q23 或之前在中國啟動 FIM 臨床階段（FIM）2026E 或之后*5）Helios（TMVR）與 Valcare 合作研發（分別于 2018 年 9 月、2021 年 7 月投資 Valcare）臨床前 臨床前 2026E 或之后*TTVR&TTVr 1）Trivid（TTVr）與 Valcare 合作研發（分別于 2018 年 9 月、2021 年 7 月投資 Valcare）臨床前（設計階段）2

27、026E 或之后*2）緣對緣修復產品 自研 臨床前（設計階段）2026E 或之后*3）置換產品 自研 臨床前（設計階段）2026E 或之后*“*”代表 SPDBI 預測 資料來源：公司資料、浦銀國際整理 浦銀國際研究浦銀國際研究 2023-01-12 9*報告類型報告類型|醫療行業醫療行業 分產品看：分產品看：1.自研自研 TMVR 產品產品 采用心通自主研發的干瓣技術，可提供更好的生物兼容性和抗鈣化性能，便于術前準備操作和儲藏運輸，進一步提高瓣膜的安全性和耐久性。此外，該TMVR 產品的特點之一為同時擁有經心尖及經房間隔入路途徑，并將降低手術操作難度及左室流出道梗阻風險，呈現出優異的血流動力

28、學表現。該產品目前已于 2022 年 7 月完成首例臨床，從手術結果看，患者在完成心通自研TMVR 產品植入后，二尖瓣反流消失，且無瓣周漏，無左室流出道梗阻。2.AltaValve 為心通與聯營公司 4C Mideical 合作開發的一款 TMVR 產品，其環上瓣裝置可規避部分錨固和固定困難問題，并可降低左心室流出道梗阻的風險。此外，其專有的新一代經房間隔輸送系統可幫助 AltaValve 實現準確定位和釋放，也是目前全球唯一一款可在完全釋放后輸送系統撤出前實現全回收功能的TMVR 產品。目前該產品在海外已進入臨床階段，國內國內我們我們預計將在預計將在 1Q23前開啟臨床前開啟臨床。從已完成的

29、臨床手術看，患者二尖瓣反流癥狀在術后均顯著降低，心臟功能也得到明顯改善。圖表圖表 5：AltaValve 手術示意圖手術示意圖 資料來源：4C Medical、浦銀國際整理 浦銀國際研究浦銀國際研究 2023-01-12 10*報告類型報告類型|醫療行業醫療行業 3.Amend 心通及其入股的 ValCare 合作開發的 TMVr 產品。Amend 的特點為：1）采用創新半剛性的 D 形環，具有獨特的錨定功能，可模仿當前用于開胸手術中的瓣膜成形環；2）可維持原二尖瓣的完整結構，提升二尖瓣的長期功能；3）瓣環設計亦使其兼容各類不同的輸送入路，包括經房間隔或經心尖入路。目前 Amend 已在海外及

30、國內進入臨床階段，我們預計該產品將于 2026 年年或之后或之后國內獲批國內獲批。圖表圖表 6：Amend 產品及手術示意圖產品及手術示意圖 資料來源：Valcare、浦銀國際整理 浦銀國際研究浦銀國際研究 2023-01-12 11*報告類型報告類型|醫療行業醫療行業 財務預測與估值財務預測與估值 目前，心通仍處于商業化早期階段，未產生盈利，因而，我們采用 DCF 對公司進行估值，得出目標價 4.1 港元。核心假設如下：收入：收入：預計 2022E 收入為 2.5 億人民幣，對應 2022E TAVI 植入量 2,600臺，市占率約為 31%（我們預計 2022E 全國經股及經心尖商業化植入

31、量約 8400 臺）；我們預計收入 2021-38E CAGR 25%，同期 TAVI 植入量 CAGR 24%，穩態下植入量市占率 31%；毛利率：毛利率：預計 2022E 毛利率 68%，目前心通毛利率正通過供應鏈國產化及生產效率提升改善毛利率（1H22：+8.6pcts），考慮集采影響，我們預計長期穩態下毛利率 73%；核心經營利潤率：核心經營利潤率：長期穩態下為 26%；歸母凈利潤歸母凈利潤/虧損：虧損：預計 2022E 年歸母凈虧損 1.7 億，長期穩態下歸母凈利率 22%。我們預計公司將于 2025E 年實現扭虧為盈；WACC：10.6%；參照全球龍頭愛德華生命科學公司（Edwar

32、d Lifescience）債務/權益比例，我們假設公司長期資產負債率 15.0%，其中稅后債權成本 4.3%，股權成本 11.8%（公司上市至今 beta=1.2）；永續增長率：永續增長率：3.0%。浦銀國際研究浦銀國際研究 2023-01-12 12*報告類型報告類型|醫療行業醫療行業 圖表圖表 7：心通醫療：心通醫療 DCF 估值估值 人民幣百萬人民幣百萬 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 營業收入營業收入 246 426 678 1,001 1,309 1,347 1,871 2,557 3,312

33、9,104 YoY 23%73%59%48%31%3%39%37%30%10%EBIT(140)(77)(27)66 96 86 153 255 389 2,367 占收入比例-57%-18%-4%7%7%6%8%10%12%26%EBIT*(1-t)(119)(65)(23)56 82 73 130 217 331 2,012 加:折舊與攤銷 67 66 66 66 66 67 71 74 81 231 減:營運資金增加/（減少）(81)(37)(54)(81)(62)(35)(145)(110)(83)(180)減:資本開支(60)(60)(60)(60)(70)(85)(90)(110)

34、(140)(380)FCFF(194)(96)(71)(19)15 20 (34)71 188 1,683 WACC&永續增長永續增長率核心假設率核心假設 DCF 估值估值 長期資本結構長期資本結構 FCFF 現值合計 1,921%債權 15.0%終值 22,690%股權 85.0%終值現值 4,978 債權成本債權成本 企業價值（企業價值（EV）6,900 債權成本 5.0%(-)負債-稅率 15.0%(+)現金及等價物 1,658 稅后債權成本 4.3%(-)少數股東權益-股權成本股權成本 股權價值股權價值 8,557 無風險收益率 3.6%發行在外總股數(百萬股)2,409 Beta 1

35、.2 每股價值每股價值(RMB)3.6 市場風險溢價 7.0%RMB/HKD 1.15 股權成本 11.8%每股價值每股價值(HKD)4.1 WACC 10.6%目標市值目標市值(HKD m)9,841 永續增長率永續增長率 3.0%資料來源：浦銀國際預測 浦銀國際研究浦銀國際研究 2023-01-12 13*報告類型報告類型|醫療行業醫療行業 投資風險投資風險 VitaFlow/VitaFlow Liberty 銷售不及預期。銷售不及預期。一二代產品未來三年仍將是驅動公司收入增長的核心產品，若銷售不及預期，或影響市場對于公司后續銷售增速及增長空間的判斷。TAVI 集采早于預期。集采早于預期。

36、醫保局 2022 年 9 月表示，創新器械暫不適合納入集采，目前市場預期個別省份或有推進集采的計劃，但 I 短期大范圍納入集采的可能性較小，若集采未來 3 年內大規模落地，或影響公司短期盈利能力。TAVI 市場規模未如預期增長。市場規模未如預期增長。目前 TAVI 仍處于滲透率逐步提升階段，若 TAVI 滲透率提升出現瓶頸，投資人或降低對 TAVI 長期賽道空間的預期。疫情防控優化后植入量增速未如預期恢復。疫情防控優化后植入量增速未如預期恢復。TAVI 植入量增速在疫情期間受到較大沖擊，若隨著防疫政策優化，TAVI 植入量增速未如預期恢復，或影響市場對行業長期增長空間的判斷判斷。圖表圖表 8：

37、SPDBI 目標價：心通醫療目標價：心通醫療 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 4.1051015202502/21 04/21 06/21 08/21 10/21 12/21 02/22 04/22 06/22 08/22 10/22 12/22 02/23 04/23 06/23 08/23 10/23 12/23心通醫療(2160.HK)買入持有賣出(港元)浦銀國際研究浦銀國際研究 2023-01-12 14*報告類型報告類型|醫療行業醫療行業 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設 圖表圖表 9：心通醫療市場普遍預期心通醫療市場普遍預期 資料來源：Bloomberg、浦

38、銀國際 圖表圖表 10：心通醫療心通醫療 SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司收入增長好于預期樂觀情景：公司收入增長好于預期 悲觀情景：公司收入增長不及預期悲觀情景：公司收入增長不及預期 目標價：目標價：5.2 港元港元（概率：（概率：30%）目標價：目標價：2.0 港元港元（概率：（概率：20%）盈虧平衡點早于 2025 年出現 2021-38E 收入復合增速35%；穩態毛利率高于至 80%；盈虧平衡點晚于 2025 年出現 2021-38E 收入復合增速18%；穩態毛利率低于 65%；資料來源：浦銀國際 2023-01-12 15 財務報表財務報表 圖表圖表 11：心通醫療利潤表心

39、通醫療利潤表 (百萬人民幣）百萬人民幣）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入收入 104 201 246 426 678 銷售成本-59 -82 -79 -115 -163 毛利毛利 45 119 167 311 515 其他凈收入 14 24 25 26 26 研發成本-97 -151 -148 -171 -224 分銷成本-51 -116 -111 -149 -217 行政開支-45 -35 -49 -68 -102 金融工具公允價值變動-65 23 0 0 0 其他經營成本-54 -22 -30 -31 -31 來自經營業務的虧損來自經營業務的虧損 -252

40、-159 -145 -82 -32 融資成本-146 -20 -6 -6 -6 應占聯營&合營企業的利潤 1 -4 -20 -12 -6 稅前虧損稅前虧損 -398 -183 -171 -100 -45 所得稅 0 -1 0 0 0 年內虧損-398 -183 -171 -100 -45 少數股東權益 0 0 0 0 0 本公司權益股東應占虧損本公司權益股東應占虧損 -398 -183 -171 -100 -45 E=浦銀國際預測 資料來源：公司年報、浦銀國際 2023-01-12 16 圖表圖表 12：心通醫療資產負債表心通醫療資產負債表 (百萬人民幣）百萬人民幣）2020A 2021A 2

41、022E 2023E 2024E 物業、廠房及設備 68 267 272 276 279 無形資產 234 239 227 217 208 于聯營&合營企業中的權益 34 210 350 371 393 其他金融資產 50 21 30 32 34 其他非流動資產 6 25 31 33 35 非流動資產非流動資產 392 762 910 928 948 存貨 68 83 120 173 211 貿易及其他應收款項 39 113 115 97 136 已抵押及定期存款 0 192 210 216 223 現金及現金等價物 612 2,212 1,806 1,658 1,546 流動資產流動資產 7

42、20 2,600 2,251 2,144 2,116 計息借款 0 0 0 0 0 貿易及其他應付款項 86 127 110 115 146 合約負債 0 3 1 1 1 租賃負債 7 35 38 40 42 衍生金融負債 60 0 0 0 0 其他金融負債 1,278 0 0 0 0 非流動負債非流動負債 1,432 164 149 156 189 計息借款 0 0 0 0 0 租賃負債 9 91 80 82 85 遞延收入 3 2 3 3 3 衍生金融負債 14 8 5 6 6 流動負債流動負債 26 101 88 91 94 股本 0 0 0 0 0 儲備-345 3,096 2,925

43、 2,825 2,780 少數股東權益 0 0 0 0 0 權益總額權益總額 -345 3,096 2,925 2,825 2,781 E=浦銀國際預測 資料來源：公司年報、浦銀國際 2023-01-12 17 圖表圖表 13：心通醫療現金流量表心通醫療現金流量表 (百萬人民幣）百萬人民幣）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 稅前虧損-398 -183 -171 -100 -45 攤銷及折舊 25 44 67 66 66 融資成本 146 20 6 6 6 存貨增加-18 -15 -37 -53 -39 貿易及其他應收款項增加-10 -67 -2 18 -39 貿易及其

44、他應付款項增加 44 27 -17 5 31 其他 0 0 0 0 0 經營活動所用現金凈額經營活動所用現金凈額 -110 -162 -180 -64 -27 購買物業、廠房及設備的付款-32 -83 -50 -50 -50 無形資產付款-27 -25 -10 -10 -10 已收利息 2 0 0 0 0 其他 0 -329 -152 -22 -24 投資活動所用現金凈額投資活動所用現金凈額 -56 -437 -212 -82 -84 計息借款所得款項 0 0 0 0 0 償還計息借款-20 0 0 0 0 股權融資&其他 696 2,226 -14 -2 -2 融資活動產生的現金凈額融資活動

45、產生的現金凈額 676 2,226 -14 -2 -2 現金及現金等價物增加凈額 510 1,627 -405 -148 -112 年初的現金及現金等價物 109 612 2,212 1,806 1,658 外匯匯率變動的影響-7 -28 0 0 0 年末的現金及現金等價物年末的現金及現金等價物 612 2,212 1,806 1,658 1,546 E=浦銀國際預測 資料來源：公司年報、浦銀國際 2023-01-12 18 附錄：心通管線附錄：心通管線&預計獲批時間預計獲批時間 圖表圖表 14：心通醫療產品管線：心通醫療產品管線 產品產品 類型類型 國內進展國內進展 海外進展海外進展 預計國

46、內獲批時間預計國內獲批時間 TAVI&SAVR 1）VitaFlow（第一代）自研 已獲批 已獲批：阿根廷（2020年 7 月）、泰國（2020年 11 月）已獲批（2019 年 7月）2）VitaFlow Liberty/VitaFlow II（第二代）自研 已獲批 已獲批：阿根廷、哥倫比亞（2022 年 8 月）上市申請：CE（預計2023 年底獲證）、新興市場 已獲批（2021 年 8月）3）VitaFlow III（第三代）自研 臨床前（設計定型階段）2025E*4）新一代 VitaFlow 自研 臨床前（設計階段）2025E 或之后*5）VitaFlow 球擴式 自研 臨床前（設計階

47、段）2025E 或之后*6）主動脈瓣置換外科瓣 自研 臨床前 2025E*TMVR&TMVr 1）置換產品 自研 臨床階段（FIM；2022年 7 月完成首例）2026E 或之后*2）緣對緣修復產品 自研 臨床前 2026E 或之后*3）AltaValve 置換 與聯營公司 4C Medical 合作研發（分別于 2018 年 9 月，2021 年 3 月和 2022 年 5 月對4C Medical 進行投資，目前為其最大股東）預計 1Q23 或之前在中國啟動 FIM 臨床階段（EFS）2026E 或之后*4）Amend（TMVr）與 Valcare 合作研發（分別于2018 年 9 月、2

48、021 年 7 月投資 Valcare）預計 1Q23 或之前在中國啟動 FIM 臨床階段（FIM）2026E 或之后*5）Helios（TMVR）與 Valcare 合作研發（分別于2018 年 9 月、2021 年 7 月投資 Valcare）臨床前 臨床前 2026E 或之后*TTVR&TTVr 1）Trivid（TTVr）與 Valcare 合作研發（分別于2018 年 9 月、2021 年 7 月投資 Valcare）臨床前（設計階段）2026E 或之后*2）緣對緣修復產品 自研 臨床前（設計階段）2026E 或之后*3）置換產品 自研 臨床前（設計階段）2026E 或之后*配套產品

49、配套產品 1）Alwide 瓣膜球囊擴張導管 自研 已獲批 已獲批：阿根廷、泰國 已獲批 2）Alwide plus 瓣膜球囊擴張導管 自研 已獲批 已獲批：阿根廷 已獲批 3）Alwide 瓣膜球囊擴張導管 III 自研 已提交上市申請 -4）Alpass 導管鞘 自研 已獲批 已獲批：阿根廷 已獲批 5）Alpass 導管鞘 II 自研 準備提交上市申請 -6）Angelguide 尖端預塑形超硬導絲 自研 已獲批 已獲批：阿根廷、哥倫比亞 已獲批 7）可擴張導管鞘 自研 臨床前（設計階段）-8）VitaGuardian 腦栓塞保護裝置 自研 臨床階段 -“*”代表 SPDBI 預測 資料

50、來源：公司資料、浦銀國際整理 2023-01-12 19 圖表圖表 15：SPDBI 醫療行業覆蓋公司醫療行業覆蓋公司 股票代碼股票代碼 公司公司 現價現價(LC)評級評級 目標價目標價(LC)評級及目標價評級及目標價 發布日期發布日期 行業行業 2359 HK Equity 藥明康德 93.2 買入 86.0 2022 年 10 月 27 日 CRO/CDMO 603259 CH Equity 藥明康德 89.5 買入 97.0 2022 年 10 月 27 日 CRO/CDMO 3759 HK Equity 康龍化成 58.5 買入 59.0 2022 年 10 月 31 日 CRO/CD

51、MO 300759 CH Equity 康龍化成 73.1 買入 67.0 2022 年 10 月 31 日 CRO/CDMO 2269 HK Equity 藥明生物 67.4 買入 88.0 2022 年 9 月 15 日 CRO/CDMO 241 HK Equity 阿里健康 7.7 持有 4.3 2022 年 5 月 26 日 互聯網醫療 1833 HK Equity 平安健康 23.4 持有 20.0 2022 年 3 月 16 日 互聯網醫療 1952 HK Equity 云頂新耀 19.0 買入 28.0 2023 年 1 月 9 日 生物科技 9995 HK Equity 榮昌生

52、物 59.4 買入 82.0 2022 年 8 月 31 日 生物科技 9688 HK Equity 再鼎醫藥 33.2 買入 53.0 2022 年 8 月 11 日 生物科技 6622 HK Equity 兆科眼科 3.4 買入 13.5 2022 年 3 月 25 日 生物科技 BGNE US Equity 百濟神州 154.3 買入 251.0 2022 年 8 月 11 日 生物科技 6160 HK Equity 百濟神州 150.1 買入 150.0 2022 年 8 月 11 日 生物科技 688235 CH Equity 百濟神州 144.9 買入 148.0 2022 年 8

53、 月 11 日 生物科技 1801 HK Equity 信達生物 37.6 持有 55.0 2022 年 8 月 11 日 生物科技 9926 HK Equity 康方生物 45.8 買入 63.0 2022 年 12 月 8 日 生物科技 IMAB US Equity 天境生物 5.3 買入 22.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 9969 HK Equity 諾誠健華 14.5 買入 18.8 2022 年 11 月 22 日 生物科技 9966.HK Equity 康寧杰瑞 13.8 買入 13.6 2022 年 12 月 16 日 生物科技 13.HK Equity 和黃醫

54、藥 28.0 買入 40.0 2022 年 8 月 11 日 生物科技 HCM.US Equity 和黃醫藥 13.2 買入 25.7 2022 年 8 月 11 日 生物科技 2162.HK Equity 康諾亞 62.8 買入 69.0 2022 年 11 月 22 日 生物科技 2696.HK Equity 復宏漢霖 13.7 持有 19.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2616.HK Equity 基石藥業 5.0 持有 5.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6855.HK Equity 亞盛醫藥 28.2 買入 28.1 2022 年 7 月 27 日 生物

55、科技 2256.HK Equity 和譽 3.0 買入 5.6 2022 年 7 月 27 日 生物科技 2142.HK Equity 和鉑醫藥 3.2 買入 6.0 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6996.HK Equity 德琪醫藥 6.1 買入 9.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6998.HK Equity 嘉和生物 2.7 買入 6.1 2022 年 7 月 27 日 生物科技 1177 HK Equity 中國生物制藥 4.8 買入 6.15 2022 年 11 月 7 日 制藥 2325 HK Equity 云康集團 16.1 買入 23.8 2022

56、年 11 月 7 日 ICL 300760 CH Equity 邁瑞醫療 328.1 買入 420.0 2022 年 10 月 31 日 醫療器械 2252 HK Equity 微創機器人 31.0 買入 45.0 2023 年 1 月 12 日 醫療器械 2500 HK Equity 啟明醫療 14.5 買入 20.5 2023 年 1 月 12 日 醫療器械 9996 HK Equity 沛嘉醫療 10.1 買入 14.0 2023 年 1 月 12 日 醫療器械 2160 HK Equity 心通醫療 3.0 買入 4.1 2023 年 1 月 12 日 醫療器械 資料來源：Bloomb

57、erg、浦銀國際。截至 2023 年 1 月 10 日收盤價 2023-01-12 20 免責聲明免責聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際證券”）利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。

58、報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為。任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日

59、后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱”浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切

60、可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA

61、)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按

62、照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000 年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其他可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的版權僅為浦銀本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三

63、方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任?；蛞?，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 1)浦銀國際并沒有持有本報告所述公司逾 1%的財務權益。2)浦銀國際跟本報告所述公司(云康集團 2325.HK)在過去 12 個月內有投資銀行業務的關系。3)浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2023-01-12 21 評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12 個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”：

64、未來 12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于 MSCI 中國少于 10%“低配”：未來 12 個月劣于 MSCI 中國超過 10%分析師證明分析師證明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫 ii）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發行人相關且可能

65、影響該等建議的內幕信息非公開的價格敏感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券機構銷售團隊浦銀國際證券機構銷售團隊 浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 周文頎周文頎 tallan_ 852-2808 6476 陳岑陳岑 angel_ 852-2808 6475 浦銀國際證券有限公司浦銀國際證券有限公司 SPDB International Securities Limited 網站： 地址：香港軒尼詩道 1 號浦發銀行大廈 33 樓