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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 基礎化工 2023 年 12 月 28 日 易普力(002096)混裝炸藥行業領先，爆破一體化服務構筑核心競爭力 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：公司是央企中國能建旗下民爆板塊重要上市平臺。易普力在國內市場分布在重慶、新疆、四川、湖南等二十多個?。▍^），國際市場分布在東南亞、中亞、非洲等地區，擁有炸藥許可產能近 52.15 萬噸，雷管許可產能 9450 萬發，具有技術、品牌優勢和高端資源運作及市場開發能力。2023 年，易普力通過借殼上市的方式，成為民爆行業產能規模排名前列的上市公司。政策鼓勵兼并重組，行業集中度將進一步提升。民爆行業營

2、收和利潤重回正常增長區間，爆破服務收入持續提升，“一體化”進程正逐步推進。煤炭、金屬和非金屬礦山開采業仍是我國工業炸藥最主要的使用領域。政策繼續加碼，“培育 3 至 5 家頭部企業，形成 8 至 10家骨干企業”是未來行業整合方向，易普力作為具有央企背景、名列前茅的民爆企業，有望充分受益于行業整合。公司是混裝炸藥和爆破一體化服務引領者?；煅b炸藥技術作為礦山爆破工程的核心，憑借其安全性和高效性，正逐漸成為行業主流，易普力作為國內混裝炸藥的領軍企業，以高達50.13%的混裝炸藥產能占比遠超行業平均水平。同時公司也是國內爆破一體化服務的領先企業，擁有豐富的經驗和全方位的業務實力，能夠有效解決了各類爆

3、破作業難題，2023年 1-10 月，新簽訂單已超過 300 億元，其中 1 億元以上訂單占比 82%，均來自礦山爆破一體化服務，可保證公司穩定的現金流，奠定中長期成長。對標海外巨頭澳瑞凱，公司未來成長之路可期。澳瑞凱（Orica）公司是全球最大的民用爆破器材公司，通過自身經營和收購兼并成為行業領導者。內在管理和企業文化是澳瑞凱成功的關鍵因素，包括策略、效率和文化的經營方針。對標澳瑞凱，易普力也在一體化和提高經營效率的道路上發展，通過整合民爆生產企業、經銷公司和爆破服務公司，步入我國民爆行業前列。易普力的期間費用率和資產周轉率表現優異，展現出較高的經營效率。投資分析意見：預計公司 2023-2

4、025 年歸母凈利潤分別為 6.54、7.61、9.06 億元，當前市值對應 PE 分別為 20、17、14 倍，據測算，可比公司 2023-2025 年平均估值分別為24、17、13 倍。我們認為重組并購后，易普力已成為我國頭部的民爆上市公司，其背靠中國能建集團，能夠充分受益于民爆行業重組浪潮。從長期成長的角度來看，易普力也在一體化和提高經營效率的道路上持續發展，參考可比公司平均估值，公司具備中長期成長性，給予一定的估值溢價，給予 2024 年 PE 估值 20 倍，對應當前市值上行空間約 18%，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：原材料價格波動風險；下游采礦業、基建等需求不及預期；安全

5、生產風險。市場數據：2023 年 12 月 28 日 收盤價（元）10.43 一年內最高/最低（元）15.31/8.59 市凈率 1.9 息率（分紅/股價）0.29 流通 A 股市值（百萬元）5094 上證指數/深證成指 2954.70/9441.06 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）5.52 資產負債率%32.36 總股本/流通 A 股（百萬）1240/488 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 任杰 A0230522070003 宋濤 A0230516070001 研究支持 任杰

6、 A0230522070003 聯系人 任杰(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）2,304 6,285 8,203 8,963 9,804 同比增長率（%）19.3 47.6 256.0 9.3 9.4 歸母凈利潤（百萬元）48 474 654 761 906 同比增長率（%）-2.62.5 1270.5 16.4 19.1 每股收益（元/股）0.13 0.38 0.53 0.61 0.73 毛利率（%）27.5 23.7 23.8 24.2 25.0 ROE（%）2.5 6.9 7.2 7.7 8

7、.4 市盈率 271 20 17 14 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12-2901-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-60%-40%-20%0%20%（收益率）易普力滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 6.54、7.61、9.06 億元，當前市值對應PE

8、分別為 20、17、14 倍，據測算，可比公司 2023-2025 年平均估值分別為 24、17、13 倍。我們認為重組并購后，易普力已成為我國頭部的民爆上市公司，其背靠中國能建集團，能夠充分受益于民爆行業重組浪潮。從長期成長的角度來看，易普力也在一體化和提高經營效率的道路上持續發展，參考可比公司平均估值，公司具備中長期成長性，給予一定的估值溢價，給予 2024 年 PE 估值 20 倍，對應當前市值上行空間約 18%，首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設點 產能假設：1）工業炸藥：當前許可產能 52.15 萬噸，集團旗下還有 4.4 萬噸，未來預計注入上市公司，未來產能逐步釋放，假設 202

9、3-2025 年包裝炸藥銷量分別為 25、26、27 萬噸；2）工業雷管：現有產能電子雷管 6450 萬發，導爆管雷管 3000 萬發，未來產能逐步釋放，假設 2023-2025 年工業雷管銷量分別為 5000、6000、7000 萬發。價格假設：1）工業炸藥：供需向好，預計價格較為穩定，假設 2023-2025 年均價分別為 6300、6300、6300 元/噸；2）工業雷管：電子雷管占比提升，競爭較為激烈，預計未來價格略有下降，假設 2023-2025 年均價分別為 16.5、16、16 元/發。有別于大眾的認識 市場可能擔心民爆行業產能過剩，未來行業兼并重組存在不確定性。十三五期間，我國

10、民爆企業由 145 家減少至 76 家，民爆企業生產總值 CR10 由 41%提升至 49%；十四五期間，政策鼓勵形成 3 至 5 家具有較強行業帶動力和國際競爭力的大型民爆一體化企業，重點扶持生產規模大、產業基礎能力強、技術先進、社會責任強的企業實施兼并重組。而公司作為央企中國能建旗下的民爆企業，生產規模領先，有望在本輪行業兼并重組中持續受益，行業地位將持續穩固；此外，公司充分發揮央企優勢，緊抓國家“走出去”的發展機遇，積極響應國家“一帶一路”倡議，緊跟中資企業海外工程開展國際化業務，業務已布局多個“一帶一路”沿線國家，對標海外民爆巨頭澳瑞凱，公司未來國際化發展空間可期。股價表現的催化劑 下

11、游采礦業、基建等增速超預期；新簽訂單落地；繼續參與行業整合并購。核心假設風險 原材料價格波動風險；下游采礦業、基建等需求不及預期；安全生產風險。mXbWoXmZwVdYlVdUzXnPpNpN6McM7NtRqQtRsOiNnNpOeRrRnO9PqRnMNZpPoQvPpMvM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1.央企中國能建旗下民爆板塊重要上市平臺.6 1.1 重組上市開啟新征程.6 1.2 從地方國企到央企.7 1.3 爆破服務為公司核心利潤來源.7 2.政策鼓勵兼并重組，行業集中度將進一步提升.9 2.1 行業增速回升

12、，民爆一體化持續發展.11 2.2“十四五”政策再加碼，行業供給側改革加速深化.13 2.3 公司行業地位穩固，有望持續受益于行業整合.15 3.混裝炸藥和爆破一體化服務引領者.16 3.1 混裝炸藥占比達 50%，遠超行業平均水平.16 3.2 持續推廣爆破一體化，充沛訂單保障中長期增長.17 3.3“一帶一路”先行者，國際化經驗豐富.19 4.對標海外巨頭澳瑞凱，未來成長之路可期.20 5.盈利預測與投資評級.23 6.風險提示.24 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：易普力發展歷程.6 圖 2：易普

13、力股權結構.7 圖 3：200723 年前三季度易普力營業總收入及同比（億元，%）.8 圖 4：200723 年前三季度易普力歸母凈利及同比（億元，%）.8 圖 5：200723 年前三季度易普力營業收入構成.8 圖 6：200723 年前三季度易普力毛利構成.8 圖 7：200723 年前三季度易普力毛利率和凈利率.9 圖 8：200723 年前三季度易普力主要業務毛利率.9 圖 9：200723 年前三季度易普力期間費用率（%）.9 圖 10：民爆行業產業鏈.10 圖 11：民爆產品全流程監管.10 圖 12：2016-10M23 我國民爆行業主營業務收入（億，%）.11 圖 13：201

14、6-10M23 我國民爆行業利潤總額（億，%）.11 圖 14：2016-10M23 我國民爆行業爆破服務收入（億，%）.11 圖 15：2016-10M23 我國民爆生產企業銷售總額（億，%）.12 圖 16：2016-10M23 我國民爆生產企業利潤總額（億，%）.12 圖 17：2016-10M23 我國民爆銷售企業購進及銷售總值（億）.12 圖 18：2016-10M23 我國民爆銷售企業利潤總額（億，%）.12 圖 19：工業炸藥產銷量及同比.13 圖 20：工業雷管產銷量及同比.13 圖 21：2021 年我國工業炸藥銷售流向.13 圖 22：近五年我國工業炸藥銷售流向占比.13

15、圖 23：2022 年民爆行業生產總值占比情況.14 圖 24：易普力各項指標數據及排名.16 圖 25：國內現場混裝炸藥產量及滲透率.17 圖 26：易普力混裝炸藥比例與行業平均水準對比.17 圖 27：公司礦山爆破一體化服務.17 圖 28：易普力新簽/開始執行的工程施工類日常經營合同金額（億元）.18 圖 29：2023 年 1-10 月公司新簽 1 億元以上訂單分布.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：易普力國際項目.20 圖 31：2019-22 年前七個月易普力海外市場營收（萬元，%）.20 圖 32：

16、澳瑞凱主營業務收入及利潤率（百萬澳元，%）.21 圖 33：2023 年澳瑞凱收入拆分（按產品/服務）.22 圖 34：2023 年澳瑞凱收入拆分（按產品）.22 圖 35：2023 年前三季度各民爆企業期間費用率.23 圖 36：2023 年前三季度各民爆企業資產周轉率.23 表 1：公司產能結構.7 表 2：“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃核心內容.14 表 3：“十四五”民爆行業發展主要預期指標.15 表 4：2023 年 1-10 月易普力新簽或開始執行的單筆合同金額在人民幣 1 億元以上的重大工程施工類日常經營合同（億元）.18 表 5：2006 年后澳瑞凱并購、投資以及資產剝

17、離情況.21 表 6：公司核心板塊業績拆分與盈利預測（百萬元）.23 表 7：可比公司估值表.24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1.央企中國能建旗下民爆板塊重要上市平臺 1.1 重組上市開啟新征程 易普力是目前國內從事現場混裝炸藥生產和爆破施工“一體化”服務規模最大的專業化公司。目前易普力在國內市場分布重慶、新疆、四川、湖南等二十多個?。▍^），國際市場分布東南亞、中亞、非洲等地區，擁有工業炸藥許可產能近 52.15 萬噸，具有技術、品牌優勢和高端資源運作及市場開發能力。易普力發展經歷了四個主要階段：1）公司成立，立足三峽。

18、1993 年，易普力的前身“葛洲壩三峽工程爆破公司”隨著三峽的水利樞紐工程上馬成立；2）全國發展，業務拓寬。1998 年，易普力根據“立足三峽、主導水電、全國漫游”的發展方針，開始逐步走出三峽，先后承接了江蘇連云港田灣核電站工程、四川攀枝花機場場坪工程、清江水布埡水電站工程等各類水電、核電、火電、基礎設施建設工程；3）并購整合，規模擴大。2002 年開始，易普力先后整合 5 家民爆生產企業，并控股參股了十幾家民爆流通公司，構筑了生產、經銷、爆破服務一體化的民爆產業格局；4）借殼上市。2022 年，南嶺民爆通過發行股份的方式收購易普力 95.54%的股份，2023 年完成收購成為民爆行業產能規模

19、排名前列的上市公司，2023 年，公司股票代碼更改為“易普力”。圖 1：易普力發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 許可產能充足，產地遍布全國。從許可產能結構來看，2023 年中易普力許可產能充足，其中工業炸藥 52.15 萬噸、導爆管雷管 2000 萬發、電子雷管 6450 萬發；從產能分布來看，公司產能遍布全國各地，其中中部地區（四川、重慶、湖北、湖南）產能較多，炸藥供需格局較好的西部地區（新疆、西藏）產能供應也較為充足。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：公司產能結構 產品類別 許可產能 產能利用率 在建產能

20、工業炸藥 52.15 萬噸 41.94%新疆準東生產點調增 2.1 萬噸混裝炸藥產能；新疆黑山生產點調增 1.0 萬噸混裝炸藥產能；新疆奇臺生產點調增 0.8 萬噸混裝炸藥產能；四川米易生產點調增 0.3 萬噸混裝炸藥產能；西崇左生產點新建 0.5 萬噸混裝炸藥產能；西藏墨竹工卡生產點混裝炸藥品種調整技術改造。導爆管雷管 2000 萬發 1.60%電子雷管 6450 萬發 37.53%向紅公司、湘器公司分別在建設年產 2000 萬發電子雷管生產線、年產 1900 萬發電子雷管生產線。工業電雷管 1000 萬發 0%導爆管 38000 萬米 0%工業導爆索 2000 萬米 12.10%資料來源：

21、公司公告，申萬宏源研究 1.2 從地方國企到央企 背靠中國能建集團，公司實控人為國資委。并購重組后，南嶺民爆控股股東由湖南省南嶺化工集團變更為中國葛洲壩集團，實控人由湖南省國資委變更為國務院國資委，身份從地方國企變為央企，股東背景實力得到了進一步提升。截至 2023 年 9 月，公司前五大股東為中國葛洲壩集團股份有限公司、湖南省南嶺化工集團有限責任公司、湖南神斧投資管理有限公司、攀鋼集團礦業有限公司、宋小露，持股比例分別為 43.37%、12.46%、6.97%、4.71%、2.36%。圖 2：易普力股權結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 爆破服務為公司核心利潤來源 礦山工程業務穩

22、步向好，經營業績大幅提升。2023 年前三季度，公司實現營業收入62.85 億元，同比增長 47.58%，實現歸母凈利潤 4.74 億元，同比增長 2.51%，實現扣非 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 歸母凈利潤 4.70 億元，同比增長 36.36%。公司經營業績大幅提升除合并因素外，主要得益于礦山工程施工量增加，歸母凈利同比增長較小是受去年同期利潤中包含了處置長期股權投資形成的投資收益 0.76 億元，若將其剔除，則歸母凈利同比增加 22.67%。圖 3：200723 年前三季度易普力營業總收入及同比（億元，%）圖 4：2

23、00723 年前三季度易普力歸母凈利及同比（億元，%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究。注：2022 年及之前為南嶺民爆數據 資料來源：公司公告，申萬宏源研究。注：2022 年及之前為南嶺民爆數據 爆破服務為主要營收和毛利來源。2023 年中公司營業收入主要來源為爆破服務、炸藥以及雷管，占營收比例分別為 64.74%、20.05%以及 10.63%，公司毛利潤結構與營收結構類似，2023 年中，爆破服務、炸藥以及雷管毛利占比分別為 53.09%、28.28%、13.33%。爆破服務占比在并購后大幅提升，成為公司營收和毛利的核心來源。圖 5：200723H1 易普力營業收入構成 圖 6：2007

24、23H1 易普力毛利構成 資料來源：公司公告，申萬宏源研究。注：2013-2022“爆破服務”原為“工程爆破”資料來源：公司公告，申萬宏源研究。注：2013-2022“爆破服務”原為“工程爆破”毛利率小幅下降，凈利率提升顯著。毛利率方面，2023 年前三季度公司毛利率為23.72%，較去年同期下降 2.96pct，較 2022 年底下降 3.83pct，主要原因是整合并購后毛利率較低的爆破服務業務占比大幅提升，拉低整體毛利水平；凈利率方面，2023 年前三季度公司凈利率為 7.98%，較去年同期提高 5.41pct，較 202 年底提高 5.57pct，主要系公司整體費用控制管理到位。公司深度

25、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：200723 年前三季度易普力毛利率和凈利率 圖 8：200723H1 易普力主要業務毛利率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究。注：2022 年及之前為南嶺民爆數據 資料來源：公司公告，申萬宏源研究。注：2013-2022“爆破服務”原為“工程爆破”費用率整體降低，其中管理費用率下降幅度較大。整體來看，2023 年第三季度公司費用率為 14.4%，較去年同期大幅下降 8.69pct，較 2022 年底下降 9.24pct，具體細分來看，管理費用率、財務費用率、銷售費用率分別較 2022 年底下降

26、 6.06pct、1.04pct、2.13pct，顯示整合并購后公司費用管控能力提升顯著。圖 9：200723 年前三季度易普力期間費用率（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究。注：2022 年及之前為南嶺民爆數據 2.政策鼓勵兼并重組，行業集中度將進一步提升 民爆行業是“能源行業的能源，基礎工業的基礎”。民爆行業主要包括民用爆破器材的生產、銷售和爆破工程服務三大業務。民爆行業產業鏈明晰，上游是以硝酸銨、乳化劑和膨化劑為代表的一系列原材料；下游廣泛應用于礦山開采、能源建設、建筑、交通建設、農林水利建設、地震勘探及國防建設等領域。因為其在資源開發和基礎設施建設領域具有不可替代的作用，素來被稱作“

27、能源工業的能源，基礎工業的基礎”。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：民爆行業產業鏈 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 行業管控程度高，許可證制度是行業天然壁壘。我國對民用爆炸物品的生產、銷售、購買、運輸和爆破作業實行嚴格的許可證制度：1）生產階段：民爆生產企業需要獲得民用爆炸物品生產許可證之后才能進行生產作業；2）銷售階段：民爆銷售企業需要獲得國家以及省級行業行政主管部門核發的民用爆炸物品銷售許可證之后才能進行民爆物品的銷售；3）運輸階段：負責民爆運輸的企業需要獲得公安機關核發的民用爆炸物品運輸許可證；4）爆破階段：

28、進行爆破作業的企業需要獲得公安機關核發的爆破作業單位許可證。從民爆產品“產、銷、運、用”流程來看，民爆行業的許可證要求嚴格，是行業的核心護城河。圖 11：民爆產品全流程監管 資料來源：政府官網，公司公告，申萬宏源研究 行業約束使得民爆行業呈現區域性特征，“劃地為王”比較普遍。一方面，民用爆炸物品，尤其是工業炸藥產品屬于危險化學品，涉及公共安全，因此國家對民用爆炸物品的生產、銷售、運輸、存儲、使用等均采取了嚴格的管制措施；另一方面，由于民用爆炸物品安全管理及運輸成本較高，其大范圍、遠距離經營能力受到了較大限制。上述兩點的存在使得我國民爆產品市場區域化特征明顯、生產企業規模小數量多，且行業內企業競

29、爭范圍一般局限在各自所在省份，市場區域化色彩濃厚。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 2.1 行業增速回升，民爆一體化持續發展 民爆行業營收增速回升，利潤高增，重新邁入正常增長區間。從營收狀況來看，2016-2021 年，我國民爆行業營業收入總體穩定在 270-380 億元的區間，但 2022 年突破了 400 億元大關，達到了 437.4 億，同比增速由前兩年的低于 2%恢復至 12.9%，2020年疫情影響，市場需求低迷，2021 年受主要原材料硝酸銨等價格增長的影響，民爆企業收入利潤水平有所下降?？傮w來看，2022 年民爆

30、市場發展重回正常增長區間；從利潤總額來看，2018-2022 年，我國民爆行業的利潤總額維持在 70 億元左右，穩中有升，但 2023年 1-10 月，我國民爆行業利潤總額已經接近 85 億元，較 2022 年末增速超過 16%。整體來看，民爆行業盈利格局向好，行業整合效果初顯。圖 12：2016-10M23 我國民爆行業主營業務收入（億，%）圖13：2016-10M23我國民爆行業利潤總額（億，%）資料來源：中爆協，申萬宏源研究 資料來源：中爆協，申萬宏源研究 爆破服務收入持續提升，“一體化”正逐步推進。2019-2022 年，爆破服務收入步入高速增長軌道，2022 年爆破服務收入接近 33

31、0 億元，同比增長 8.2%。從近五年爆破服務收入完成情況看，總體呈上升趨勢，隨著民爆“一體化”的推進，爆破服務收入現已成為民爆器材行業重要的經濟增長支撐。圖 14：2016-10M23 我國民爆行業爆破服務收入（億，%）資料來源：中爆協，申萬宏源研究 民爆生產企業銷售情況向好，2023 年利潤突破 70 億元。民爆產品生產企業方面，從銷售總額來看，2016-2019 年銷售總額增速維持較高水平，但 2020-2021 年的銷售總額 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 維持在 340 億元左右，趨于穩定，2022 年銷售總額接近

32、 390 億元，回歸之前高增速水平。從利潤端來看，2018-2022 年我國民爆生產企業利潤總額呈現穩定增長的態勢，2023 年1-10 月我國民爆生產企業利潤總額已突破 70 億元，較 2022 年末增長 22.1%，整體行業格局持續優化。圖 15：2016-10M23 我國民爆生產企業銷售總額（億，%）圖 16：2016-10M23 我國民爆生產企業利潤總額（億，%）資料來源：中爆協，申萬宏源研究 資料來源：中爆協，申萬宏源研究 民爆銷售企業業務收縮趨勢放緩，利潤逐步下跌。民爆銷售企業方面，2018-2021 年，我國民爆銷售企業產品購進和銷售總值均呈現收縮下跌趨勢，但 2022 年整體情

33、況有所好轉，購進和銷售總值分別同比回升 9.7%和 6.1%。利潤方面，2020-2022 年我國民爆銷售企業盈利有所收縮。圖 17：2016-10M23 我國民爆銷售企業購進及銷售總值（億）圖 18：2016-10M23 我國民爆銷售企業利潤總額（億，%）資料來源：中爆協，申萬宏源研究 資料來源：中爆協，申萬宏源研究 工業炸藥產銷格局穩定，工業雷管產銷逐步下降。工業炸藥方面，根據國家基礎建設及礦山開采需求，炸藥產量基本穩定，作為主要的民爆產品，與產值變化情況保持一致，呈逐年增長態勢，其產量由 2016 年的 354 萬噸逐步增長并穩定在 2022 年的 439 萬噸，年均復合增長率約為 3.

34、65%；工業雷管方面，隨著產品結構調整和爆破方式的改變，炸藥雷管消耗比逐年下降，在基本穩定的市場需求下，雷管產量總體呈現下降態勢，其產量由2016 年的 11.2 億發逐步下降至 2022 年的 8.1 億發，年均復合增長率約為-5.24%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 19：工業炸藥產銷量及同比 圖 20：工業雷管產銷量及同比 資料來源：中爆協，申萬宏源研究 資料來源：中爆協，申萬宏源研究 煤炭、金屬和非金屬礦山開采業仍是我國工業炸藥最主要的使用領域。根據中國爆破器材行業工作簡報，2021 年全國民爆器材銷售流向分布

35、中，用于煤炭、金屬和非金屬礦山開采的工業炸藥消耗量達到總消耗量的 71.5%，用于鐵路道路、水利水電等基礎設施建設方面的工業炸藥消耗量，占總消耗量的 5.7%和 2.4%。從流向變化來看，2021 年國內煤炭產能進入供需錯配期，一方面，國內煤炭產能出清導致 2017-2020 年炸藥需求占比下降，另一方面，新能源和過渡能源的增長仍然需要時間，使得 2021 年煤炭開采炸藥需求反彈至高位。圖 21：2021 年我國工業炸藥銷售流向 圖 22：近五年我國工業炸藥銷售流向占比 資料來源：中爆協，申萬宏源研究 資料來源：中爆協，申萬宏源研究 2.2“十四五”政策再加碼，行業供給側改革加速深化 政策推進

36、整合，行業業態逐步優化?！笆濉逼陂g，我國開啟民爆行業出清工作，產業結構持續優化。根據工信部數據，“十三五”期間，我國民爆產品生產企業數量由 145家減少至 76 家，民爆企業生產總值 CR10 由 41%提升至 49%；淘汰關閉生產場點 28 個，拆除生產線 89 條。從民爆產業集中度來看，2015 年我國民爆行業前 15 大企業市場份額占比約為 50.70%，2020 年已提升至 59.50%，具體來看，2022 年我國民爆行業生產總值CR3、CR5、CR10 分別為 21.3%、32.3%、53.1%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 27 頁 簡

37、單金融 成就夢想 圖 23：2022 年民爆行業生產總值占比情況 資料來源：中國爆破器材行業工作簡報，申萬宏源研究“十四五”政策再加碼，行業供給側改革加速深化?！笆奈濉泵裼帽ㄎ锲沸袠I安全發展規劃從推進重組整合、調整產能布局、優化產品結構、推動企業轉型四個方面部署以下工作：一是加快企業重組整合步伐，按照“政府引導、企業自愿、市場化運作”的原則，鼓勵企業重組整合。在行業政策上，向排名前十位的企業傾斜，以支持優勢企業并購重組，支持企業間聯優并強，提升產業集中度。同時，通過重組整合，更好地發揮企業集團安全生產責任主體的作用，建強安全管理隊伍，配強安全專業人才，充分運用信息化手段，切實強化內部安全管

38、理，更直接、更有效地提升企業安全管理效能。二是統籌考慮市場、安全、環境等政策要素，進一步優化產能布局，除對重組整合、撤線拆點等給予支持政策外，一律不新增傳統民爆物品的許可產能。加強各項支持政策的協調和落實，指導地方和企業按照市場需求，調整產能布局，使區域市場供需趨于平衡。三是進一步優化產品結構，2022 年全面推廣工業數碼電子雷管，繼續壓減包裝型工業炸藥許可產能，穩步提升企業現場混裝炸藥許可產能占比。四是積極推動科研、生產、爆破服務“一體化”，加快推廣現場混裝作業方式，促進民爆企業由“生產銷售型”向“服務型制造”轉變，即由“賣產品”向“賣服務”轉變。表 2：“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規

39、劃核心內容 政策方向 具體內容 推進重組整合 按照政府引導、企業自愿、市場化運作原則，結合化解過剩產能和優化產業布局，持續推動企業重組整合，支持行業骨干企業實施跨地區、跨所有制重組整合，支持民爆企業聯優并強。調整產能布局 對于骨干企業及完成實質性重組整合、實施拆線撤點減證的企業給予政策支持，促進市場要素向優勢企業集中。鼓勵構建區域營銷平臺，優化銷售場點布局，支持區域內銷售企業重組整合，大幅壓減銷售企業許可數量，逐步淘汰安全水平低、安全投入保障不足的銷售企業。嚴格執行安全、質量、環保等法律法規、標準和行業政策，引導長期虧損、安全條件差的企業有序退出。優化產品結構 優化產品結構。嚴格執行工業雷管減

40、量置換為工業數碼電子雷管政策，全面推廣工業數碼電子雷管，除保留少量產能用于出口或其它經許可的特殊用途外，2022 年 6 月底前停止生產、8 月底前停止銷售除工業數碼電子雷管外的其它工業雷管。繼續壓減包裝型工業炸藥許可產能，穩步提升企業（集團）現場混裝炸藥許可產能占比。鼓勵企業依據市場需求有序釋放產能，引導過剩產能加快退出。推動企業轉型 推動企業轉型。積極推動科研、生產、爆破服務“一體化”，加快推廣工業炸藥現場混裝作業方式，鼓勵跨區域開展現場混裝炸藥合作，推動實現集約高效生產。鼓勵發展模式、盈利模式創新，促進民爆企業由生產型向生產服務型轉變。支持現場混裝乳化基質、工業數碼電子雷管引火模塊（電子

41、控制模塊和點火元件）等半成品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 集約化生產、遠程配送。支持銷售企業充分利用良好的倉儲、運輸、配送能力，創新服務模式，提高服務能力。支持各地區在確保有效安全監管基礎上，探索跨區域聯合發展政策措施。資料來源：工信部，申萬宏源研究 安全化、智能化、集中化、一體化是民爆行業重要發展方向。集中化方面，到 2025年，民爆生產企業數量將小于 50 家，排名前 10 家民爆企業生產總值預期占比將大于 60%?！笆奈濉逼陂g，民爆行業集中化、一體化的目標是“形成 3-5 家具有較強行業帶動力、國際競爭力的大型民

42、爆一體化企業”。表 3：“十四五”民爆行業發展主要預期指標 指 標 2020 年 2025 年 屬 性 1.重特大生產安全事故起數 0 0 預期性 2.企業安全生產標準化二級及以上達標率（%）100 約束性 3.骨干企業研發經費占營業收入比重（%）2.8 3.5 預期性 4.現有危險崗位操作人員機器人替代比例（%）40 預期性 5.包裝型工業炸藥生產線最小許可產能（噸/年）10000 12000 約束性 6.企業現場混裝炸藥許可產能占比（%）30 35 約束性 7.生產企業（集團）數量 76 50 預期性 8.排名前 10 家民爆企業行業生產總值占比（%）49 60 資料來源：“十四五”民用爆

43、炸物品行業安全發展規劃，申萬宏源研究 2.3 公司行業地位穩固，有望持續受益于行業整合 重組完成后，易普力已成為我國頭部的民爆上市公司。根據中國爆破器材行業工作簡報統計，2021 年易普力生產總值市占率為 6.2%，排名為第二；工業炸藥產量市占率為 7.8%，排名第二；混裝炸藥產量市占率為 12.38%，排名第一。重組整合后，易普力在各方面均有不同程度的提升，根據2022 年民爆行業運行情況，我們將易普力與南嶺民爆數據加總后進行排名，2022 年易普力+南嶺民爆生產總值為 39.08 億元，排名第二，市占率約 10%，與排名第一的北方特種能源集團市占率相差無幾；工業炸藥年產量為 49.44萬噸

44、，排名第一；工業雷管年產量為 64 百萬發，排名第五；混裝炸藥年產量為 18.24 萬噸，排名第一；電子雷管年產量 25.19 百萬發，排名第四；爆破服務收入為 56.97 億元，排名第二。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：易普力各項指標數據及排名 資料來源：2022 年民爆行業運行情況，申萬宏源研究。注：數據為 2022 年南嶺民爆+易普力總和 行業整合浪潮中，易普力將充分受益于央企背景?！笆奈濉逼陂g，行業主管部門致力于推動民爆行業本質安全水平顯著提升，產業集中度持續提高、形成 3 至 5 家具有較強行業帶動力和

45、國際競爭力的大型民爆一體化企業，重點扶持生產規模大、產業基礎能力強、技術先進、社會責任強的企業實施兼并重組。重組整合之后，易普力已滿足政策“規模大、能力強、技術先進”的要求，作為民爆行業的頭部央企，易普力將充分受益。3.混裝炸藥和爆破一體化服務引領者 3.1 混裝炸藥占比達 50%，遠超行業平均水平 混裝炸藥技術系礦山爆破工程服務核心能力的體現，有效解決安全隱患問題。在礦山爆破一體化服務中，行業越來越多的依托混裝炸藥提供相關服務，混裝炸藥技術系礦山爆破工程服務核心能力的體現，是集現場混藥、裝藥、爆破于一體的機械化作業方式，相比采取包裝炸藥進行人工裝藥的方式，更具安全性?；煅b炸藥在裝入炮孔之前屬

46、于非爆炸性的半成品，在裝入炮孔并經敏化之后才成為真正意義上的炸藥，半成品在生產、運輸、儲存環節的安全等級高，而且混裝炸藥的中間體乳膠基質屬于 5.1 類氧化劑，無雷管感度，不會存在炸藥流失的安全隱患，更有利于地區防恐。我國以生產和使用包裝型工業炸藥為主的模式，正逐步改變為以生產和使用混裝炸藥為主的“一體化”服務新格局。公司管理的混裝炸藥產能占比已達到 50.13%，遠超行業平均水平。公司是率先在國內推廣現場混裝炸藥的企業之一，現場混裝炸藥用量規模、混裝車保有量、爆破服務規模等指標行業領先。2022 年，國內現場混裝炸藥產量達 148 萬噸，占炸藥總產能比例達33.71%。公司持續加大工業炸藥產

47、能結構調整，當前炸藥許可產能為 52.15 萬噸，其中混裝炸藥產能占比已達到 50.13%，遠超行業平均水平以及民爆行業 2025 年混裝炸藥占比35%的目標。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：國內現場混裝炸藥產量及滲透率 圖 26：易普力混裝炸藥比例與行業平均水準對比 資料來源：中爆協，申萬宏源研究 資料來源：中爆協，公司公告，申萬宏源研究 3.2 持續推廣爆破一體化，充沛訂單保障中長期增長 發端于三峽的水利樞紐工程，成長為國內礦山爆破一體化領先企業。易普力發端于三峽的水利樞紐工程，完成了當時爆破規?；螂y度均為世界

48、之最的“天下第一爆”。經過多年發展，在大型水利水電、核電、火電等國家重點能源工程，港口碼頭、機場等國家重點基礎建設工程和大型礦山開采等工程項目持續推廣民爆一體化服務模式，構建了在現場混裝炸藥生產和爆破施工一體化服務上的核心競爭力。1）從國際市場來看，礦山工程建設和采礦運營外包服務已是國際通行的運營模式；2）從國內新建情況來看，國內新建大中型礦山大部分已采用了該模式運作；3）從資源類企業來看，目前包括中國有色、金川集團、江西銅業、云南銅業、包鋼集團、紫金礦業、中國黃金、馳宏鋅鍺在內的大型資源類企業正逐步將礦山建設、采礦業務實施專業外包，采礦運營仍采用“自采”模式的大中型礦山企業也正在轉變經營模式

49、，為礦山爆破工程行業提供了新的市場空間。圖 27：公司礦山爆破一體化服務 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 民爆一體化服務經驗豐富，背靠央企中國能建新簽訂單充足。易普力經過多年發展，在大型水利水電、核電、火電等國家重點能源工程，港口碼頭、機場等國家重點基礎建設工程和大型礦山開采等工程項目持續推廣民爆一體化服務模式，在工藝技術、裝備技術、爆破技術、施工管理、經營模式等方面，以及為用戶提供系統化、個性化服務方面積累了豐富經驗，能夠有效解決火區、采空區、高寒、高海拔項目爆破作業難題，擁有全方位、多領域業務實力。從新簽合同來看，易普力背靠中國能建，獲取訂單能力強，2023 年 1-9 公司深度 請務必

50、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 月，易普力新簽訂單達到 182.98 億元，同比增長 41.78%。2023 年 10 月，易普力新簽“花園吳家冶鎂用白云巖礦年產 4000 萬噸采礦及加工工程和物流園區礦產品加工一體化建設運營總承包項目”，易普力作為牽頭方，承擔施工內容對應的合同含稅總金額約為 123.24億元，至此，公司新簽合同已超過 300 億元。圖 28：易普力新簽/開始執行的工程施工類日常經營合同金額（億元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 4：2023 年 1-10 月易普力新簽或開始執行的單筆合同金額在人民幣 1 億元以上的

51、重大工程施工類日常經營合同（億元）時間 地區 合同簽訂主體 項目(合同)名稱 合同金額 3M23 新疆 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 國能新疆準東能源有限責任公司 2023 年至 2027 年鉆爆工程合同（一標段）12.67 3M23 新疆 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 礦山石灰石采裝運承包合同（廣西中資控股集團股份有限公司）11.05 3M23 新疆 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 新疆天池能源有限責任公司南露天煤礦 2024 年至 2028 年鉆爆工程承包合同 9.68 3M23 新疆 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 新疆天池能源有限責任公司將軍戈壁一號露天煤礦 2024 年至

52、2028 年鉆爆工程承包合同 6.73 3M23 新疆 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 新疆天池能源有限責任公司將軍戈壁二號露天煤礦 2023 年至2025 年生產剝離鉆爆工程承包合同 3.86 3M23 四川 葛洲壩易普力四川爆破工程有限公司 新白馬公司炸藥銷售及爆破技術服務合同（攀鋼集團攀枝花新白馬礦業有限責任公司）1.17 3M23 內蒙古 中國葛洲壩集團易普力股份有限公司 中國黃金集團建設有限公司烏努格吐山銅鉬礦區 2022-2024年穿孔及協助爆破工程承包合同 1.11 6M23 河南 中國葛洲壩集團易普力股份有限公司 禹州市宜鑫建材有限公司砂石骨料礦山礦石運輸工程承包合同 2.5

53、8 6M23 新疆 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 葛洲壩老河口水泥有限公司上油榨溝礦山石灰石開采工程合同 1.32 6M23 新疆 葛洲壩易普力新疆爆破工程新疆天池能源有限責任公司將軍戈壁二號露天煤礦 2023 年至3.15 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 有限公司 2024 年基建剝離鉆爆工程承包合同 6M23 新疆 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 國網能源哈密煤電有限公司大南湖二礦 2023-2027 年鉆爆工程施工合同 2.79 9M23 云南 中國葛洲壩集團易普力股份有限公司 彝良縣天成礦業有限公司彝良奎香紅巖

54、溝石英砂巖礦開采施工及加工系統建設運行工程合同 22.69 9M23 河南 中國葛洲壩集團易普力股份有限公司 禹州市宜鑫建材有限公司砂石骨料礦山土石挖裝工程承包合同 2.7 9M23 新疆 葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司 新疆兗礦其能煤業有限公司準東五彩灣礦區四號露天礦一期工程項目鉆爆剝離工程 PC 總承包合同 47.13 2023/10 安徽 中國葛洲壩集團易普力股份有限公司 花園吳家冶鎂用白云巖礦年產 4000 萬噸采礦及加工工程和物流園區礦產品加工一體化建設運營總承包項目 110 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 新簽訂單主要來自礦山爆破一體化服務，可保證公司穩定的現金流。2023 年

55、 1-10 月，公司新簽或開始執行的工程施工類日常經營合同金額合計 306.22 億元，其中單筆金額在 1億元以上的合同金額合計 251.87 億元，占比 82.3%，全部來自礦山爆破一體化服務。從礦山分布來看，最大的一筆合同來自花園吳家冶鎂用白云巖礦年產 4000 萬噸采礦及加工工程和物流園區礦產品加工一體化建設運營總承包項目，易普力作為牽頭方，承擔施工內容對應的合同含稅總金額約為 123.24 億元，占比 48.9%；此外，新簽合同以煤礦居多，合作方主要有國能新疆、新疆天池能源、新疆兗礦等，合同含稅總金額約為86.01億元，占比34.1%。圖 29：2023 年 1-10 月公司新簽 1

56、億元以上訂單分布 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.3“一帶一路”先行者，國際化經驗豐富 立足中國能建，走向國際市場。易普力是中國能建集團下屬民爆業務平臺，中國能建集團是世界領先的綜合能源建設央企，擁有集項目總承包、工程管理、規劃、勘測、設計、施工、制造、投資運營于一體的完整業務鏈，亦是我國“走出去”企業的領軍者和“一帶一路”倡議的踐行者，憑借全球市場布局和資源整合優勢，業務遍及全球 140 多個國家和地區。憑借中國能建集團的品牌美譽度和國際影響力，易普力亦是我國民爆行業率先布局國際市場的領軍企業，在東南亞、非洲和南美洲等地區充分發揮品牌優勢、高端資源運作和市場開發能力，積累了豐富的爆破一

57、體化服務國際化運營經驗，也形成了穩定的國際業務收入來源和業務發展基礎。48.9%34.1%9.0%4.9%2.1%0.5%0.4%白云巖礦煤礦石英砂巖礦石灰石礦砂石骨料礦鈦鐵礦銅鉬礦 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：易普力國際項目 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 十余年發展歷程，海外經營經驗豐富。易普力于 2010 年成立國際業務部，緊扣“貿易探路、工程落地、投資深耕”業務模式定位，現位列我國民爆行業“走出去”第一梯隊，在西部非洲、南亞、中東、東南亞等區域重點開發了 4 個國別市場。易普力境外下轄 2 家全資子公

58、司、1 家控股子公司。具體來看，易普力境外收入主要來源于納米比亞、利比里亞、巴基斯坦、馬來西亞、厄瓜多爾，2019-22 年前七個月，五個主要海外國家占境外總收入的 54.55%、83.05%、91.59%、70.62%。圖 31：2019-22 年前七個月易普力海外市場營收（萬元，%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.對標海外巨頭澳瑞凱，未來成長之路可期 澳瑞凱（Orica）公司是全球最大的民用爆破器材公司，同時也是民爆行業并購整合、一體化、國際化發展路徑的標桿。澳瑞凱總部位于澳大利亞，過去二十年，通過其自身經 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 27

59、 頁 簡單金融 成就夢想 營以及收購兼并，發展成為全球第一的爆破公司。2022 年，公司在全球市占率達到了 28%。澳瑞凱的發展路徑主要可以分為三個階段：1998-2001 年，大幅擴張。澳瑞凱的前身為 ICI Australia，1998 年擺脫英國 ICI控股。成為獨立公司的澳瑞凱在這段時期通過并購擴大經營范圍，但由于管理層過于注重提升市場份額，忽視了整合效率，導致這段時期利潤率持續下滑；2001-2005 年，優化質量。2001 年，澳瑞凱新的 CEO，Broomhead 正式上任，將經營重點轉向“控制成本，聚焦核心業務以提高資本回報率”，這段時期澳瑞凱營收保持穩定，但利潤率逐年攀升，為

60、之后的并購整合以及技術研發打下了堅實的基礎；2006-至今，去蕪存菁。該時期，公司逐步出售剝離分支業務，并貫徹“圍繞民爆業務為核心的外延擴張戰略”，其中 Minova 和 Excel 是該時期最關鍵的收購，這兩項收購使得澳瑞凱成功進入地下礦采領域，進一步擴大了爆破服務市場，除此之外，公司在上游產能也在不斷擴大，以滿足快速增長的爆破服務需求。圖 32：澳瑞凱主營業務收入及利潤率（百萬澳元，%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 5：2006 年后澳瑞凱并購、投資以及資產剝離情況 時間 收購及投資 剝離 2006 Dyno Nobel（歐洲，中東，亞洲等地區業務）Qenos（塑料業務）Incit

61、ec Pivot（化肥業務）2007 Minova（地下礦采&隧道）2008 Excel（爆破服務）Samex（南美爆破服務公司）2009 Bontang（硝銨擴產能）Nanling（硝銨擴產能）2010 Ruichy（中國業務）Dulux Group（涂料業務）2012 Burrup（硝銨擴產能）2014 Ixom（化學品業務）2018 GroundProbe（采礦檢測測量技術領先公司）2020 Exsa（秘魯工業炸藥制造和分銷商）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 2021 RIG Technologies、Hopper I

62、ndustrial Group（礦場智能和數字解決方案提供商）2022 Axis Mining Technology（采礦行業地理空間工具和儀器制造公司）Minova（地下礦采&隧道）資料來源：公司官網，申萬宏源研究 爆破相關業務為澳瑞凱重要營收來源。按照服務劃分營收，2023 年乳化炸藥、銨油炸藥以及起爆系統營收占比分別為 35%、22%、16%，合計占比 73%，是公司核心營收來源；按照產品劃分，公司銅、金、動力煤營收占比分別為 24%、21%、14%，澳瑞凱的一體化運營使得公司整體營收不依賴于單一爆炸服務。圖 33：2023 年澳瑞凱收入拆分（按產品/服務）圖 34：2023 年澳瑞凱收

63、入拆分（按產品）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 內在管理和企業文化助力澳瑞凱成為民爆行業的領頭羊。澳瑞凱從 2002 年起確立了“策略”、“效率”以及“文化”三個基本經營方針，分別回答了“如何成長”、“如何提高經營效率”以及“如何激勵員工”三個問題。策略方面，公司致力于專注核心業務以及圍繞核心業務進行收并購，進而保持行業領先地位，維持自身核心競爭優勢；效率方面，公司一直朝著控制成本和提高資產周轉率兩個方向努力；文化方面，公司通過鼓勵員工團隊合作以及提高產品技術力，力爭零傷亡等方式團結、激勵員工。對標澳瑞凱，易普力正走在一體化和提高經營效率的道路上：1）一體化

64、方面，2002年開始，易普力先后整合 5 家民爆生產企業，并控股參股了十幾家民爆流通公司，構筑了生產、經銷、爆破服務一體化的民爆產業格局，2023 年整合南嶺民爆后更是讓易普力步入我國民爆行業前列；2）經營效率方面，易普力的期間費用率和資產周轉率較同行表現優異，其中 2023 年前三季度期間費用率 14.38%，在排名第四，資產周轉率 89.16%，排名第一。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 35：2023 年前三季度各民爆企業期間費用率 圖 36：2023 年前三季度各民爆企業資產周轉率 資料來源：Wind，申萬宏源研究

65、 資料來源：Wind，申萬宏源研究 5.盈利預測與投資評級 產能假設：1）工業炸藥：當前許可產能 52.15 萬噸，集團旗下還有 4.4 萬噸，未來預計注入上市公司，未來產能逐步釋放，假設 2023-2025 年包裝炸藥銷量分別為 25、26、27 萬噸；2）工業雷管：現有產能電子雷管 6450 萬發，導爆管雷管 3000 萬發，未來產能逐步釋放，假設 2023-2025 年工業雷管銷量分別為 5000、6000、7000 萬發。價格假設：1）工業炸藥：供需向好，預計價格較為穩定，假設 2023-2025 年均價分別為 6300、6300、6300 元/噸；2）工業雷管：電子雷管占比提升，競爭

66、較為激烈，預計未來價格略有下降，假設 2023-2025 年均價分別為 16.5、16、16 元/發。表 6：公司核心板塊業績拆分與盈利預測（百萬元）板塊 項目 2022 2023E 2024E 2025E 爆破服務業務 收入 417 5437 5981 6579 成本 339 4323 4725 5132 毛利率 18.56%20.50%21.00%22.00%工業炸藥 收入 1024 1575 1638 1701 成本 708 1100 1123 1145 毛利率 30.88%30.16%31.43%32.70%工業雷管 收入 506 825 960 1120 成本 334 550 660

67、 770 毛利率 33.99%33.33%31.25%31.25%其他 收入 357 366 385 404 成本 288 275 288 303 毛利率 19.35%25%25%25%總計 收入 2304 8203 8963 9804 成本 1669 6247 6796 7349 毛利率 27.55%23.85%24.18%25.04%資料來源：Wind，申萬宏源研究 我們采用相對估值法，針對公司主營產品，選取 2 家可比公司：公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1）廣東宏大：以礦山工程服務、民用爆破器材生產與銷售、防務裝備為

68、主要業務領域，為客戶提供民用爆破器材產品、礦山基建剝離、礦井建設、整體爆破方案設計、爆破開采、礦物分裝與運輸等垂直化系列服務，同時研發并銷售導彈武器系統、精確制導彈藥等防務裝備產品。2）金奧博：主營業務包括民用爆破行業智能裝備、軟件系統、工藝技術、關鍵化工原輔材料、工業炸藥、起爆器材、爆破一體化服務，以及各類六軸、并聯和柔性協作工業機器人的應用及其解決方案。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 6.54、7.61、9.06 億元，當前市值對應 PE分別為 20、17、14 倍，據測算，可比公司 2023-2025 年平均估值分別為 24、17、13 倍。我們認為重組并購后，易普力已

69、成為我國頭部的民爆上市公司，其背靠中國能建集團，能夠充分受益于民爆行業重組浪潮。從長期成長的角度來看，易普力也在一體化和提高經營效率的道路上持續發展，參考可比公司平均估值，公司具備中長期成長性，給予一定的估值溢價，給予 2024 年 PE 估值 20 倍，對應當前市值上行空間約 18%，首次覆蓋，給予“增持”評級。表 7：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE EPS 2023-12-28 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 002683.SZ 廣東宏大 150 7.06 8.38 10.09 21 18 15 0.93 1.

70、10 1.33 002917.SZ 金奧博 33 1.21 2.01 3.04 28 17 11 0.35 0.58 0.88 平均 24 17 13 002096.SZ 易普力 129 6.54 7.61 9.06 20 17 14 0.53 0.61 0.73 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：可比公司盈利預測均來自 Wind 一致預期 6.風險提示 1)原材料價格波動風險：原材料成本是民爆物品生產成本的主要構成部分，若原材料價格發生大幅波動，將可能影響公司的盈利水平。2）下游采礦業、基建等需求不及預期：民爆行業對采礦業、基礎設施建設等行業的依賴性較強，若下游需求增速回落，對民爆物品的

71、整體需求也將降低，可能對公司的生產經營造成不利影響。3）安全生產風險：公司在民爆物品生產、儲存、運輸以及工程施工等業務環節中，均面臨一定的安全生產風險。若由于安全風險控制不當引發安全事故，會給企業的正常生產經營帶來不利影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,931 2,304 8,203 8,963 9,804 營業收入 1,931 2,304 8,203 8,963 9,804 營業總成本 1,875 2,234 7,468

72、 8,100 8,787 營業成本 1,314 1,669 6,247 6,796 7,349 稅金及附加 18 20 43 45 49 銷售費用 78 81 115 125 137 管理費用 344 356 747 807 882 研發費用 78 76 271 296 324 財務費用 43 31 46 31 45 其他收益 21 13 16 16 16 投資收益 12 15 42 42 42 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-35-10 0 0 0 資產減值損失-3-11 5 0 0 資產處置收益 23 0 0 0 0 營業利潤 74

73、77 799 921 1,075 營業外收支-21 3 3 3 3 利潤總額 52 80 802 924 1,079 所得稅 0 25 114 124 124 凈利潤 52 55 688 801 954 少數股東損益 3 8 34 40 48 歸母凈利潤 49 48 654 761 906 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 52 55 688 801 954 加：折舊攤銷減值 126 113 77 90 95 財務費用 38 28 46 31 45 非經營損失-41 0-42-42-42 營運資本變動-98

74、 181-1,188-313-116 其它 18 1 0 0 0 經營活動現金流 95 378-418 566 936 資本開支 101 54 70 50 50 其它投資現金流 6 49 42 42 42 投資活動現金流-95-6-28-8-8 吸收投資 38 20 6,519 0 0 負債凈變化-193-314 1 90 90 支付股利、利息 40 44 46 31 45 其它融資現金流-28-44 0 0 0 融資活動現金流-223-381 6,473 59 45 凈現金流-225 4 6,027 617 972 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022

75、 2023E 2024E 2025E 流動資產 1,994 1,691 8,911 9,842 10,931 現金及等價物 481 494 6,522 7,139 8,111 應收款項 627 777 1,812 2,051 2,268 存貨凈額 817 343 502 576 475 合同資產 0 1 1 1 1 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 其他流動資產 69 76 76 76 76 長期投資 286 285 285 285 285 固定資產 1,146 1,112 1,101 1,063 1,019 無形資產及其他資

76、產 468 449 447 446 444 資產總計 3,894 3,537 10,744 11,635 12,680 流動負債 1,619 1,134 1,045 1,045 1,045 短期借款 881 490 400 400 400 應付款項 346 433 433 433 433 其它流動負債 392 211 211 211 211 非流動負債 386 432 522 612 702 負債合計 2,005 1,566 1,567 1,657 1,747 股本 380 371 1,240 1,240 1,240 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 551 555 6,204 6,

77、204 6,204 其他綜合收益 42 72 72 72 72 盈余公積 101 104 153 209 277 未分配利潤 763 796 1,401 2,106 2,945 少數股東權益 42 62 96 137 184 股東權益 1,889 1,971 9,177 9,978 10,932 負債和股東權益合計 3,894 3,537 10,744 11,635 12,680 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

78、業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷

79、售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下

80、：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申

81、銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司

82、于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮

83、本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。