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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。榮盛石化 002493.SZ 公司研究|深度報告 新材料項目打開產品空間新材料項目打開產品空間。浙石化二期投產后，榮盛規劃了多個新材料項目包括以浙石化為主體的 140 萬噸/年乙烯及下游化工裝置項目、高端新材料項目、高性能樹脂項目，以及通過成立全資子公司規劃的金塘新材料項目和臺州年產 1000 萬噸高端化工新材料項目。榮盛積極采用國內自主研發的新型工藝，在打開自身產品空間的同時，也為國內技術提供了應用平臺，為國內化工行業進步做出貢獻。浙石化以及榮盛新材料

2、（臺州）均規劃了二氧化碳重整項目，突破煉廠煤制合成氣的原料限制，擴充了產業鏈。榮盛還規劃了 POE、PCT、PCTG、PETG、COC、COP 等目前處于高度進口依賴階段的新材料產品，投產后有望為榮盛帶來超額收益。加強一體化建設，提高盈利能力。加強一體化建設，提高盈利能力。浙石化建設一體化物流體系，規劃多個儲運工程項目。金塘儲運基地項目包括碼頭、罐區和管線三部分，預計 2025 年完工。項目完工后，浙石化將形成“金塘冊子馬目魚山”運輸線路，顯著提升舟山綠色石化基地原油供應的穩定性。舟山-寧波石化基地互聯互通管道項目和舟山-寧波-紹興成品油管道工程則可實現榮盛旗下浙石化與中金石化的互聯互通。在

3、50%的負債率假設下，我們測算出兩項目可通過減少運輸成本的方式每年提升浙石化 5.00 億的凈利潤，ROE為22.3%。浙石化還規劃了岱山魚山電廠項目，建設2660MW 超超臨界機組，計劃于“十四五”末期投產。超超臨界發電機組具有比亞臨界和超臨界機組更高的熱效率，能夠節約煤炭，減少溫室氣體排放。在 50%的負債率假設下，我們測算岱山魚山電廠項目每年可提升浙石化凈利潤7.94億元，對應ROE為26.5%。此外，榮盛還不斷建設從原油到新材料的一體化產業鏈，使下游產品具備成本優勢。新材料項目中，ABS 產能規劃最大，新項目投產后，榮盛 ABS 總產能將達 280萬噸。我們測算未來浙石化和榮盛新材料（

4、金塘）均處于 ABS 行業成本曲線左端。我們預測公司 2023-2025 年每股收益分別為 0.15、0.50、1.11 元。我們采取歷史估值法，參考公司過去 5 年 PB（TTM）均值 3.6，考慮到行業景氣度底部以及預期ROE 水平低于歷史水平給予 20%折價，按 23 年每股凈資產預測值 4.65 元對應目標價為 13.14 元，維持買入評級。風險提示風險提示 原油價格波動；成品油價差收縮；化工品價差收縮；新項目投產不及預期；假設條件變化影響測算結果。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)183,075 289,095 333,699 370,91

5、1 500,678 同比增長(%)70.7%57.9%15.4%11.2%35.0%營業利潤(百萬元)32,300 5,628 3,587 12,061 26,762 同比增長(%)93.6%-82.6%-36.3%236.3%121.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)13,236 3,340 1,505 5,060 11,228 同比增長(%)81.1%-74.8%-54.9%236.1%121.9%每股收益（元）1.31 0.33 0.15 0.50 1.11 毛利率(%)26.2%10.8%12.5%14.4%15.7%凈利率(%)7.2%1.2%0.5%1.4%2.2%凈資產收益率(%)3

6、0.7%6.9%3.2%10.6%20.6%市盈率 7.9 31.4 69.6 20.7 9.3 市凈率 2.1 2.2 2.3 2.1 1.8 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年12月29日）10.35 元 目標價格 13.14 元 52 周最高價/最低價 15.8/9.94 元 總股本/流通 A 股（萬股）1,012,553/949,828 A 股市值（百萬元）104,799 國家/地區 中國 行業 石油化工 報告發布日期 2024 年 01 月 02 日 1 周 1 月 3 月 12

7、月 絕對表現%2.37-3.9-13.1-14.3 相對表現%-0.44-2.26-6.1-3.26 滬深 300%2.81-1.64-7-11.04 倪吉 021-63325888*7504 執業證書編號：S0860517120003 李躍 三季度業績環比改善，新項目穩步推進 2023-10-26 煉化景氣觸底，逆周期資本開支靜待花開 2023-04-24 浙石化二期全面投產，產業鏈向新材料延伸 2022-04-28 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 買入 （維持）榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的

8、投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1 前言.5 2 新材料項目打開產品空間.5 2.1 啟用國內新技術打破技術壁壘.5 2.2 嘗試綠色新路線打通原料限制.6 2.3 規劃國內空白產品，發力國產替代賽道.8 2.3.1 烯烴、POE 8 2.3.2 PETG、PCTG、PCT 12 2.3.3 COC、COP 15 3 加強一體化建設，提高盈利能力.17 3.1 物流工程項目助力保供降本.17 3.2 超超臨界發電降低用電成本.20 3.3 產業鏈一體化帶來成本優勢.21 4 盈利預測與投資建議.24 4.1 盈利預測.24 4.2 投資建議.25 5 風險提

9、示.26 6 附錄.27 lU9UvYhWzWdYgYdUNBtRpNnP6M8Q9PpNqQpNtPkPnNnMlOrRtO9PrRxOMYnPpQxNnNqR 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：合成氣在浙石化高端新材料項目中的作用.7 圖 2：苯-原油價差（元/噸）.8 圖 3：POE 產業鏈.8 圖 4：標準 EVA 膜與陶氏光伏 POE 膜 PID 性能對比.9 圖 5：2020 年全球 POE 消費結構.10

10、圖 6：2021 年國內 POE 消費結構.10 圖 7：中國 POE 進口量及增速.10 圖 8：PCT、PCTG、PETG、Tritan 原料組成.12 圖 9：各單體分子結構.12 圖 10：2021 年國內 PETG 消費結構.13 圖 11：2020-2022 全球 PETG 消產量和消費量（萬噸）.14 圖 12：全球 PETG 市場規模預測（億元）.14 圖 13：COP、COP 產業鏈圖.15 圖 14：2021 年 COC/COP 消費結構.17 圖 15：中國 COC/COP 消費量（萬噸）.17 圖 16：煉化產品管道項目 ROE 隨負債率變化圖.19 圖 17：規劃項目

11、投產后浙石化原料供應及產品外輸管路分布.20 圖 18：不同有效小時數下電廠項目 ROE 隨負債率變化圖.21 圖 19：國內 ABS 價格及價差（元/噸）.22 圖 20：近年來國內 ABS 產能及產量（萬噸）.22 圖 21：現有 ABS 產能成本曲線測算（元/噸、萬噸）.24 圖 22：未來 ABS 產能成本曲線測算（元/噸、萬噸）.24 表 1：浙石化及榮盛新材料項目中采用國內技術的裝置（不完全統計）.5 表 2：天然氣制合成氣路線比較.7 表 3：石化原料與合成氣成本測算（截止 2023-12-23）.7 表 4：截至 2021 年全球主要 POE 產能（萬噸/年）.9 表 5：光伏

12、 POE 粒子需求預測.11 表 6：截至報告期 POE 規劃產能不完全統計（萬噸/年）.11 表 7：截至 2021 年全球 PETG 產能.13 表 8：PETG 與其他材料優缺點對比.13 表 9：截至報告期國內規劃新增 PCT、PCTG、PETG 產能不完全統計.15 表 10：CHDM 生產工藝路線對比.15 表 11：COC、PS、PC、PMMA 各項指標對比.16 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 表 12：截至 2022

13、年底 COC/COP 產能統計.16 表 13：截至報告期國內 COC/COP 項目規劃情況.17 表 14：浙石化現有外配碼頭、自建油庫和自建管路.18 表 15：煉化產品管道項目 ROE 測算.19 表 16：亞臨界、超臨界和超超臨界機組參數比較.20 表 17：各類機組度電標準煤耗和碳排放測算.20 表 18：岱山魚山電廠項目 ROE 測算（價格不含稅）.21 表 19：截至報告期國內擬建/在建 ABS 項目（不完全統計，萬噸）.22 表 20：截至報告期國內 ABS 生產企業產能及工藝路線統計.23 表 21：截至報告期 ABS 現有產能和新建產能原料配套情況.23 表 22：浙石化規

14、劃項目.27 表 23：榮盛新材料（金塘）和榮盛新材料（臺州）規劃項目.28 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 1 前言前言 自 22年初，全球最大單體煉廠浙石化全面投產以后，榮盛石化也正式步入新的發展階段?；仡櫄v史，榮盛石化從傳統紡織行業起步，二十多年來不斷向上游延伸，逐步實現了聚酯、PTA、PX、煉化環節的布局，目前已經轉型成為大型石化企業。浙石化投產之后，榮盛石化的動作卻沒有放緩，而是布局了多個新項目，全力挖掘浙石化4000萬噸煉油

15、產能的盈利潛力。榮盛石化新項目對于煉油平臺盈利潛力的挖掘主要來自兩個方面：1.通過多種途徑打開產品空間，從而提高原料化學轉化的最終價值。2.通過一體化建設降低生產成本，從而提高煉廠競爭力。我們認為新項目推進和投產將保障榮盛石化的高成長性、豐富其產品線并大幅度提高其盈利能力。目前煉化和聚酯行業仍處于周期底部，未來在外部周期反轉以及榮盛本身業務拓展和盈利能力提升的雙重推動下，榮盛石化業績仍有顯著增長的空間，我們看好榮盛石化的長期投資價值。2 新材料項目新材料項目打開產品空間打開產品空間 浙石化二期投產后，榮盛石化又緊鑼密鼓的規劃了數個新材料項目。2022 年 8 月，榮盛發布公告，以浙石化為主體，

16、計劃投資 345億建設 140萬噸/年乙烯及下游化工裝置項目，計劃投資 641億建設高端新材料項目，計劃投資183億建設高性能樹脂項目。此外，榮盛石化還分別于2022年1月和 2022年 5月成立了全資子公司榮盛新材料（舟山）和榮盛新材料（臺州），并分別規劃了金塘新材料項目和年產 1000 萬噸高端化工新材料項目，前者投資總額約 773 億，后者約 1480 億。新材料項目裝置規劃情況見附錄。從上述 5 個新材料項目裝置產能規劃來看，相對較為傳統的煉油下游產品如 LDPE、HDPE、PP對應的裝置產能分別為 40 萬噸/年、35 萬噸/年和 90 萬噸/年，在總產能中的占比較低，而更多原料被轉

17、化為了榮盛之前未覆蓋的新產品。顯然，新項目投產后，榮盛產品線將得到極大的豐富。2.1 啟用國內新技術打破技術壁壘 新材料產品的投產離不開技術支持，榮盛積極采用國內化工設計企業合作和自主研發的新工藝，打開自身產品空間的同時，也為國內技術提供了應用平臺，為國內化工行業進步做出貢獻。根據已經公布的公司公告和公開的環評報告，我們統計了新材料項目已知采用了或將采用國內技術的裝置。其中，140 萬噸乙烯及下游化工項目中的 PO/SM裝置和聚醚多元醇裝置，高性能樹脂項目的 2#120 萬噸/年 ABS 裝置、2#20 萬噸/年 DMC 裝置和 1#18 萬噸/年 PMMA 裝置，以及高端新材料涉及到的-烯烴

18、產品的中試裝置，均采用國產化新型工藝技術。表 1：浙石化及榮盛新材料項目中采用國內技術的裝置（不完全統計）項目 裝置 技術 140 萬噸乙烯 PO/SM 瑞華技術自主研發的 PO/SM 技術，包含工藝包、專利設備及催化劑。聚醚多元醇 采用瑛諾葳工程控股有限公司陰離子催化合成工藝技術、雙金屬氰化物(DMC)催化合成工藝技術、POP 工藝技術。高性能樹脂 2#120 萬噸/年 ABS 裝置 浙江智英石化技術有限公司的乳液接枝-連續本體 SAN 摻混法 2#20 萬噸/年 DMC 裝置 唐山好譽科技開發有限公司的技術 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分

19、。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 1#18 萬噸/年 PMMA 裝置 浙江智英石化技術有限公司的連續本體聚合工藝 高端新材料 a-烯烴（中試裝置）浙江智英石化技術有限公司與高效聯合開發的工藝 數據來源：公司公告，環評報告，東方證券研究所 23 年 6 月 19 日榮盛發布公告，浙石化在舟山綠色石化基地投資建設的 27/60 萬噸/年 PO/SM 裝置產出合格產品。環氧丙烷生產技術主要有氯醇法和間接氧化法，國內共氧化法長期使用國外技術，其中乙苯共氧化法（PO/SM）法由于聯產苯乙烯，且比單獨的環氧丙烷和苯乙烯裝置具有更低

20、的投資費用和操作費用，非常適合大型煉廠進行一體化生產，其主要的專利商務有 Lyondell、Shell和 Repsol公司。榮盛石化的PO/SM裝置采用了瑞華科技自主研發的工藝，對于打破國外技術的長期壟斷有重要意義，該裝置依托世界超大型煉化一體化項目，成本競爭優勢明顯。根據高性能樹脂項目環評報告，浙石化 2#20萬噸/年 DMC采用了唐山好譽科技開發有限公司的技術：利用碳酸乙烯酯（EC）和甲醇（MT）酯交換反應生產碳酸二甲酯（DMC）并副產乙二醇（EG）。DMC 生產工藝主要包括光氣法、甲醇氧化羰化法、尿素醇解法和酯交換法，其中酯交換法技術成熟，避免了一氧化碳、光氣和氮氧化合物等其他工藝可能接

21、觸的有害物質。乙二醇的主要石化生產路線是環氧乙烷水合法，其工藝耗水量大，轉化率偏低，且副產二乙二醇和三乙二醇導致較高的分離成本，而酯交換法生產乙二醇則具有較低的生產成本和較高的選擇性。酯交換法生產 DMC 的技術開發和生產以美國 Texaco、Dow 和日本宇部興產公司為代表。唐山好譽開發的酯交換法工藝以環氧乙烷、二氧化碳、甲醇為原料，單套裝置年產能達到 20萬噸，生產的碳酸二甲酯產品達到主含量 99.9%以上的國標優級品，乙二醇產品達到主含量 99.9%以上的國標聚酯級，實現了酯交換法生產 DMC 的國內技術突破，為具備環氧乙烷、二氧化碳原料的大煉油企業提供了投資少、成本低的聚酯級乙二醇生產

22、路線。23 年 8 月 30 日，榮盛發布公告，浙石化 1000 噸/年-烯烴中試裝置一次開車成功，已順利產出合格產品 1-己烯，純度達 99.456%。-烯烴是合成 POE 的關鍵材料，其生產工藝主要包括蠟裂解法、混合 C4 分離法、乙烯齊聚法和植物油法，其中乙烯齊聚法的應用最廣。國外企業對線性-烯烴進行了技術封鎖，因此我國高碳-烯烴長期依賴進口。浙石化中試裝置采用浙江智英石化技術有限公司與高校聯合開發的催化劑和生產工藝，由選擇性乙烯三聚、乙烯四聚合成 1-己烯、1-辛烯。該裝置開車成功，標志著我國石化產業又取得了一項重大突破?；て髽I的核心競爭力在于先進的工藝技術，對于新建項目而言，采用行

23、業領先的工藝技術是項目投產后具備市場競爭力的必要條件。然而，引進海外技術通常需要昂貴的專利費用，部分海外壟斷的高端化工品的生產工藝甚至無法引進，這就限制了國內化工企業向高端新材料領域進軍的步伐。榮盛作為民營煉化龍頭企業，不吝嗇為國內工程技術企業開發的新型工藝提供舞臺，實現雙方共贏。公司新材料項目采用的國產技術或各項技術指標較國外成熟技術更優，或實現國內空白產品從無到有的突破，項目投產后其競爭力有望領先行業。2.2 嘗試綠色新路線打通原料限制 榮盛在浙石化高端新材料項目以及榮盛臺州高端新材料項目中均規劃了 30 萬標方/小時的二氧化碳重整項目，以供應生產所需合成氣。我們在碳中和系列報告中分析了二

24、氧化碳重整制合成氣相對于其他路線的區別。天然氣制合成氣路線中應用比較多的是蒸汽裂解和純氧裂解，其產品碳氫比分別為 1:3 和 1:2，CO2重整則為 1:1。由于 CO2重整成本偏高，目前還幾乎沒有工業化應用。而 CO2重整制合成氣最核心的優勢就是碳排放，尤其是相對于國內占比最高的煤化工路線而言。由于我國富煤貧油少氣的資源稟賦，目前國內合成氣基本都來自于煤化工路線，但煤化工路 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 線的碳排放較高，在雙碳目標的

25、確立下，傳統煤化工路線有可能被修正甚至替代。而 CO2重整這樣在生產合成氣的同時還能吸收碳排放的路線價值則得到了巨大提升。表 2：天然氣制合成氣路線比較 原料原料 產品碳氫比產品碳氫比 工業化程度工業化程度 蒸汽裂解蒸汽裂解 天然氣、水 1:3 高 純氧裂解純氧裂解 天然氣、氧氣 1:2 中 催化裂解催化裂解 天然氣 純氫氣 低 CO2重整重整 天然氣、CO2 1:1 低 數據來源：天然氣制氫技術研究進展王奕然等，東方證券研究所整理 圖 1：合成氣在浙石化高端新材料項目中的作用 數據來源：環評公示，東方證券研究所繪制 盡管 CO2重整的合成氣生產成本高于煤化工路線，但我們認為未來不同路線企業間

26、競爭力的差異主要還是體現在石化原料的差別，而非合成氣成本上。我們測算了己二酸、己內酰胺、丁醇等產品的原料成本構成，可以發現石化原料在成本中的占比都遠大于合成氣。而對于煉廠來說，苯和丙烯等原料都自產自用，這部分產品的價差為石化企業提供了顯著的競爭優勢。以苯為例，近三年苯-原油價差大多數時間都在 2000 元/噸以上，雖然難以直接測算原油到苯的加工成本，但我們認為自產石化原料+CO2重整的煉廠競爭力應當強于外購石化原料+煤制氣的企業。以往由于能耗和煤炭指標限制，盡管有配套優勢，但沿海煉廠極少參與生產丁辛醇、己二酸、己內酰胺等同時需要石化原料和合成氣的產品。如果未來煉廠依托 CO2重整技術擴張這些產

27、品，那行業的成本曲線可能迎來重構。表 3：石化原料與合成氣成本測算（截止 2023-12-23）己二酸己二酸 己內酰胺己內酰胺 丁醇丁醇 石化原料 苯 苯 丙烯 單耗（噸/噸）0.74 1.03 0.61 單價（元/噸）6280 6280 6051 單位成本（元/噸）4647 6445 3691 合成氣 單耗（噸/噸）964 509 910 單價（元/噸）1.26 1.26 1.26 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 單位成本（元/噸）1

28、217 642 1148 數據來源：環評公示，東方證券研究所 圖 2：苯-原油價差（元/噸）數據來源：wind，東方證券研究所 在雙碳目標下，浙石化在國內率先布局 CO2重整制合成氣具有一定的前瞻性。一方面，二氧化碳重整可以減少煉廠碳排放，若未來碳稅政策落地，則該路線的競爭優勢將得到凸顯。另一方面，CO2重整易于審批的優勢則可以幫助浙石化擴充與石化原料和合成氣關聯的下游產業鏈、打開新的增長空間，助其在日趨激烈的行業競爭中占得先機。2.3 規劃國內空白產品，發力國產替代賽道 資本市場對新材料的定義相當寬泛，實際上很多新材料項目所規劃的產品的現有產能已接近飽和甚至過剩。在激烈的行業競爭中，榮盛也不

29、能完全避免這種情況，但正如前面章節所提到的，在浙石化 4000 萬噸煉油平臺的支持下，即使大量投產諸如 ABS、橡膠、PBT 等材料，榮盛依然有望在未來處于行業成本曲線左端，從而在紅海市場中生存下來。另一方面，榮盛規劃的新材料項目中也確有不少產品尚處于高度進口依賴階段，這些產品國內目前產能較少甚至處于空白，投產后有望為榮盛帶來高額收益。2.3.1 烯烴、POE 聚烯烴彈性體（POE），是指乙烯與高碳-烯烴（1-丁烯、1-己烯、1-辛烯）的無規共聚物彈性體。通常所說的 POE 主要是指辛烯質量分數大于 20%的乙烯-辛烯共聚彈性體，而質量分數小于20%的則是POP。POE具有出色的抗沖擊性、彈性

30、和柔韌性，同時易于加工，已被廣泛應用于汽車配件、線纜管材、鞋履泡沫、日用品和光伏封裝領域。圖 3：POE 產業鏈 01000200030004000201820192020202120222023苯-原油 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：華經情報網，東方證券研究所 近幾年 POE 頗受市場關注的原因主要在于其在光伏封裝領域的應用前景。長期以來，EVA 都是光伏膠膜的主要材料，但其抗 PID 性能較差，隨著時間的推移，EVA 會

31、與水氣反應發生降解，釋放出自由移動的醋酸，醋酸和玻璃表面析出的堿反應，形成自由移動的鈉離子，鈉離子在外加電場的作用下聚集到電池表面的減反射層從而導致組件功率降低。POE 的抗 PID 性能則明顯好于EVA，根據陶氏官網發布的測試結果，在 85%濕度，85，-1000V 電壓的 PID 測試條件下，經過 96 小時，POE 正面膜和背板膜的能量損失僅為 0.6%0.2%和 2.2%0.7%，遠低于同條件下的 EVA 膜。此外，POE 膠膜還具有優異的水氣阻隔能力、離子阻隔能力和抗老化性，是高效可靠的光伏膠膜材料。圖 4：標準 EVA 膜與陶氏光伏 POE 膜 PID 性能對比 數據來源：陶氏官網

32、，東方證券研究所*測試條件：85%RH，85,-1000V，96H 供給端，根據華經產業研究院公布的數據，2021 年全球廣義 POE 總產能約 200 萬噸，更側重于乙烯基彈性體的狹義POE產能約158萬噸。POE行業集中度高，主要被陶氏化學、?？松梨?、三井化學、SK、LG 化學和北歐化工七家企業壟斷。由于國外對 POE 生產技術和原料進行了專利保護，我國目前還未實現 POE 產品的工業化生產，國內的 POE 依賴進口。表 4：截至 2021 年全球主要 POE 產能（萬噸/年）生產商 生產地址 產能 投產時間 可產產品類型 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明

33、，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 DOW 美國德州 20 1993/2004 POE/POP 美國路易斯安那 16 2003/2006 POE/POP/OBC 西班牙塔拉戈那 5.5 2004 丙烯基彈性體 泰國馬塔府 20 2008 POE/POP 沙特薩達拉 20 2016 POE Exxon 美國路易斯安那 8 1991/2005 POE 美國路易斯安那 35 2004 丙烯基彈性體 Mitsui 新加坡裕廊島 20 2003/2010 POE/POP/EPDM SSNC 韓國蔚山 23 20

34、15 POE/LLDPE LG 韓國大山 28 2009/2016 POE borealis 荷蘭赫侖 3 2013 POE/POP 合計 198.5 數據來源：華經產業研究院，東方證券研究所 需求方面，2020 年全球的 POE 需求超過 120 萬噸，其中下游最主要的應用方向是熱塑性聚烯烴彈性體，需求占比達 51%。2021 年國內 POE 需求約 64 萬噸，光伏領域反超汽車市場成為最大單一市場，占比達40%，汽車市場退居第二，占比為26%。根據海關總署統計數據，近年來POE進口量始終保持增長，23 年 1-11 月，POE 進口量達 75.7 萬噸，同比增長 19%。圖 5：2020

35、年全球 POE 消費結構 圖 6：2021 年國內 POE 消費結構 數據來源：華經產業研究院，東方證券研究所 數據來源：華經產業研究院，東方證券研究所 圖 7：中國 POE 進口量及增速 51%29%10%10%熱塑性彈性體聚合物改性生產電線電纜其他用途40%26%8%6%4%4%12%光伏汽車發泡線纜包裝家電其他 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：中國海關總署，東方證券研究所 N型和雙玻電池組件均對膠膜的抗 PID和隔水性

36、提出了更高的要求。隨著 TOPCON、HJT以及雙玻組件的滲透率提升，預計未來 POE 和 EPE 膠膜占比也將提升，光伏級 POE 樹脂需求有望高漲。根據我們的測算，2025 年全球光伏級 POE 需求有望達 70 萬噸。表 5：光伏 POE 粒子需求預測 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機預測（GW）175 236 350 400 450 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 組件需求（GW）210 283.2 420 480 540 膠膜面積（億平米）21 28.32 42 48 54 EVA 膠膜占比 74%71%67%63%59%E

37、PE 膠膜占比 16%18%20%22%24%POE 膠膜占比 10%11%13%15%17%POE 膠膜克重（千克/平方米）0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 POE 需求（萬噸）16.9 25.3 43.4 56.3 70.9 數據來源：IEA，東方證券研究所，*占比為分析師基于 HJT 和 TOPCON 滲透率提升所做主觀預測 盡管目前還沒有工業化裝置投產，但國內已經規劃了大量 POE 產能。其中，浙石化規劃 40 萬噸POE 產能，榮盛新材料（金塘）和榮盛新材料（臺州）也分別規劃了 20 萬噸和 15 萬噸產能。從遠期規劃的產能來看，若榮盛石化旗下公司規劃的 POE產能全

38、部投產，則榮盛有望在未來成為國內最大的 POE 供應商。表 6：截至報告期 POE 規劃產能不完全統計（萬噸/年）企業 省份 產能 預計投產時間 誠志股份有限公司 江西省 20 2026 浙江石油化工有限公司 浙江省 40 2025 中國石油天然氣股份有限公司蘭州石化分公司 甘肅省 10 2025 湛江中捷優速新材料科技有限公司 廣東省 10 2025 衛星化學股份有限公司 浙江省 10 2025 中國石油化工股份有限公司茂名分公司 廣東省 5 2025 中國石油化工股份有限公司天津分公司 天津市 10 2025 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010203040506

39、07080POE進口量（萬噸）增速 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 山東京博石油化工有限公司 山東省 5 2025 東方盛虹 江蘇省 一期 10，總規劃 50 一期 2025 萬華化學集團股份有限公司 山東省 40 2024 惠生新材料 江蘇省 一期 10，二期 20 一期 2024 鼎際得 遼寧省 一期 20 榮盛新材料（金塘）浙江省 20 榮盛新材料（臺州）浙江省 15 數據來源：百川資訊，公司公告，東方證券研究所 榮盛在今年引入

40、戰略投資者沙特阿美，并簽署一攬子戰略合作協議，考慮到沙特阿美控股的SABIC擁有成熟的-烯烴和POE生產技術，榮盛有望通過與阿美的技術合作實現 POE產業鏈關鍵技術的攻關。8 月 30 日，榮盛發布公告，浙石化年產 1000 噸烯烴中試裝置投產，已順利產出合格 1-己烯產品，標志著榮盛在打通 POE 全產業鏈的道路上向前邁進了一大步。2.3.2 PETG、PCTG、PCT 聚對苯二甲酸 1,4-環己烷二甲醇酯（PCT）由美國伊斯曼化學公司于 1987年實現工業化生產，是一種耐高溫、半結晶型的熱塑性塑料，由對苯二甲酸（PTA）或對苯二甲酸二甲酯（DMT）和1,4-環己二甲醇（CHDM）先通過酯化

41、或酯交換反應，再通過縮聚反應而成。PCTG 和 PETG 則使用了乙二醇（EG）替代部分 CHDM，可認為是共聚酯型的 PCT，其中 PCTG的 CHDM單體含量較高，PETG 的單體含量較低。Tritan 則是伊斯曼開發出的一種耐高溫的新型共聚酯塑料，其使用了 2,2,4,4-四甲基-1,3 環丁二醇（TMCD）而非 EG 替代 PCT 中的部分 CHDM 單體，具有易加工、透明度高、耐水解、耐高溫等優點，是歐美地區嬰幼兒用品指定材質。圖 8：PCT、PCTG、PETG、Tritan 原料組成 圖 9：各單體分子結構 數據來源：公開資料，東方證券研究所 數據來源：公開資料，東方證券研究所 P

42、ETG的乙二醇的含量較高，也可認為是 PET中部分 EG被 CHDM取代的共聚酯，其技術壁壘相較于 PCT、PCTG 和 Tritan 更低，也是我國最先實現國產化的產品。2021 年全球 PETG 產能在 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 60 萬噸以上，其中伊斯曼（國外）和 SK 化學產能分別為 25 萬噸和 15 萬噸，是全球 PETG 的主要供應商。國內產能以遼陽石化為主，合計產能約為 22.5 萬噸。表 7：截至 2021 年

43、全球 PETG 產能 地區 企業名稱 裝置所在地 產能（萬噸）國外 伊斯曼 美國、馬來西亞、英國 25 國外 SK 化學 韓國 15 國內 中石油遼陽石化 遼寧遼陽 10 國內 江蘇伊斯曼新材 江蘇寶應 1 國內 騰龍特種樹脂 福建廈門 1 國內 江陰華宏化纖 江蘇江陰 3.5 國內 江蘇景宏新材 江蘇宿遷 0.5 國內 河南銀金達新材 河南衛輝 1.5 國內 華潤材料 廣東珠海 5 數據來源：立鼎產業研究院，東方證券研究所 PETG優點眾多，其相較于PC和PVC具有更好的環保特性并且不會降解出有害的雙酚A和HCl，相較于 PMMA 和 ABS 具有更好的抗老化性，相較于 PET 具有更好的抗

44、沖擊性。綜合來看 PETG除了耐高溫性稍差，其他性能均較為優秀，使其在對環保性和耐化學性有較高要求的下游應用領域成為優秀的替代方案。從國內的下游占比來看，PETG 在食品包裝、化妝品包裝和醫用包裝上的消費占比分別為 50%、28%和 14%。表 8：PETG 與其他材料優缺點對比 材料 優點 缺點 抗老化時間 PETG 耐化學性、光學性能好、耐刮擦性好、耐低溫（-40）、抗壓抗沖擊 耐高溫性稍差，但亦滿足80以內的日常環境 10-20 年 PC 力學性能好、抗蠕變、耐高低溫、尺寸性能穩定性好 環保性差（含雙酚 A）、抗疲勞性差、耐溶劑差、不耐紫外光和強堿 10-20 年 PMMA 透明性、化學

45、穩定性、耐候性 耐熱性差、不耐刮擦、易燃燒 3-5 年 PET 耐疲勞、耐低溫、耐摩擦、穩定性好 抗沖擊性差 10-20 年 PVC 耐化學性 軟化點低，有毒性 3-5 年 ABS 耐高低溫、耐化學性 不耐候 3-5 年 數據來源：公研網，東方證券研究所 圖 10：2021 年國內 PETG 消費結構 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：中國石油和化學工業聯合會，東方證券研究所 近年來全球 PETG 消費量穩步提升，預計未來需求

46、仍有較大增長空間。根據中研普華研究院公布的數據，2022 年全球 PETG 消費量為 65.2 萬噸，同比增長 10.9%。根據百諫方略的預測，2023年全球 PETG 市場規模將達到 131.6 億元，到 2030 年市場規模有望達到 201.3 億元，CAGR 約6.3%。我們認為隨著市場對于材料的環保性和健康的要求越來越高，PETG 的市場需求有望保持高速增長。圖 11：2020-2022 全球 PETG 消產量和消費量（萬噸）圖 12：全球 PETG 市場規模預測（億元）數據來源：中研普華研究院，東方證券研究所 數據來源：百諫方略，東方證券研究所 未來幾年國內規劃的 PCT、PCTG

47、和 PETG 產能較多。華潤材料共規劃 10 萬噸 PETG 產能，其中 5 萬噸于 22 年投產，后續還有 5 萬噸的建設計劃；23 年 6 月，道恩股份和浙江合復投資成立道恩合復新材料建設 PCT、PCTG、PETG 和 CHDM 項目；雙星新材現有 5 萬噸熱收縮膜產能，在建 10 萬噸產能；東方盛虹在建的 PETG 和配套 CHDM 項目則預計 23 年年底投產。榮盛石化以榮盛新材料（金塘）為主體規劃了 10萬噸 PCT和 10萬噸PETG項目，以榮盛新材料（臺州）為主體規劃了 10 萬噸 PCT 和 10 萬噸 PCTG 項目，并且均配套了 CHDM 裝置。從現有和新建產能來看，國內

48、企業的產能增長主要還是集中在 PETG，而對于海外壟斷程度更高的 PCT 和 PCTG的產能布局較少，榮盛有望獲得差異化優勢。另一方面，CHDM 主要通過 PTA 或 DMT 加氫制得，目前國內 CHDM進口依賴度高，榮盛手握上游 PX和 PTA資源，如果能夠實現基于自有原料生產CHDM，則可以打通從原油到 PCT、PCTG 和 PETG 的全產業鏈，從而有望獲得全球領先的成本優勢。50%28%14%8%食品包裝化妝品包裝醫用包裝其他01020304050607080202020212022產量消費量05010015020025020232030 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力

49、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 表 9：截至報告期國內規劃新增 PCT、PCTG、PETG 產能不完全統計 企業 產品 規模（萬噸）華潤材料 PETG 5 道恩合復 PCT、PCTG、PETG-雙星新材 PETG 10 東方盛虹 PETG-榮盛新材料（金塘）PCT 10 PETG 10 榮盛新材料（臺州）PCT 10 PCTG 10 數據來源：公司公告，環評報告，東方證券研究所 表 10：CHDM 生產工藝路線對比 工藝路線 優勢 劣勢 工業化 對苯二甲酸二甲酯（DMT）加氫法

50、已應用于工業生產 原料來源依賴進口，價格較貴，成本較高 是 對苯二甲酸（PTA）加氫法 原料易得，成本較低 所需反應條件苛刻，對催化劑活性要求較高 否 1,4-環 己 烷 二 甲 酸 二 甲 酯（DMCD）加氫法 反應易于操作、催化效率高 原料不易得，價格高 否 對 苯 二 甲 酸 二 乙 二 醇 酯（BHET）加氫法 資源回收再利用，降低原料成本 反應條件苛刻，反應速率低 否 數據來源：六鑒投資網，東方證券研究所 2.3.3 COC、COP 環狀烯烴共聚物（COC）和環狀烯烴聚合物（COP）分別由烯烴與環烯烴共聚或環烯烴單聚形成，是具有優秀光學性質的非晶性高分子材料。COC/COP的上游可追

51、溯到 C5原料環戊二烯，環戊二烯或雙環戊二烯（DCPD）與乙烯發生 Diels-Alder反應生成降冰片烯，降冰片烯聚合制得 COP，與乙烯共聚制得 COC。圖 13：COP、COP 產業鏈圖 數據來源：思瀚產業研究院，東方證券研究所 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 COC 具有優良的光學性能，機械性能和耐熱耐水性。光學性能方面，COC 具有較高的透光度和阿貝數，較低的霧度和雙折射率，其光學性能優于 PC 而與 PMMA 十分接近。在

52、耐熱性方面，COC 的熱變形溫度和玻璃化轉變溫度均較高，優于 PMMA，與 PC 的耐熱性接近。除此之外，COC 吸濕率較 PC和 PMMA 更低，同時也具有更低的密度?？傮w來看 COC可以認為是集 PMMA優秀的光學性能和 PC 優秀的耐熱性于一身，同時還更輕更防水。因此 COC 無論是做光學鏡頭、AR/VR 鏡片還是醫用透明包裝都是優秀的解決方案。表 11：COC、PS、PC、PMMA 各項指標對比 材料 COC PS PC PMMA 密度（g/cm3)1.02 1.05 1.2 1.2 彎曲模量(Msi)0.5 0.45-0.5 0.34 0.45 抗拉強度(ksi)9 6.4-8.2

53、9 10 伸長率(%)3-10 2-4 80 5 熱變形溫度()75-160 75-94 142 92 玻璃化轉變溫度()85-170 80-100 150 105 肖氏硬度 89 75-84 85 100 吸濕率(%)0.01 0.1-0.3 0.04 0.1 全光纖透射率(%)92 91 88 92 霧度（%）1 3 1 1 折射率 1.53 1.59 1.586 1.491 阿貝數 56 31 34 61 雙折射 低 可變 可變 低 數據來源：CNKI，東方證券研究所 從供應端來看，目前 COC/COP 產能產能主要集中在日本的幾家寡頭手中。截至 2022 年底，瑞翁塑料擁有 4.2 萬

54、噸 COP 產能，寶理塑料、三井化學和日本合成橡膠分別擁有 3 萬噸、9 千噸、5 千噸 COC 產能。我國國內 COC/COP 需求依賴進口。表 12：截至 2022 年底 COC/COP 產能統計 廠商 產品 產能（萬噸）寶理 COC 3 瑞翁 COP 4.2 三井 COC 0.9 JSR COC 0.5 數據來源：觀研報告網，東方證券研究所 從需求端來看，COC/COP 下游主要應用于光學、包裝和醫療領域。2021 年 COC/COP 消費結構中，光學、包裝和醫療的占比分別為 53.2%、25.3%和 15.1%。近年來國內 COC/COP 消費量持續增長，根據中國化工信息中心數據，20

55、22 年消費量達到 2.3 萬噸，預計 2025 年將達到 2.9 萬噸。隨著手機廠家越來越追求拍攝質量，手機攝像模組也向著多攝像頭、大攝像頭的方向發展，加上未來 AR/VR 技術的發展和設備的普及，COC 的下游市場有望高速擴張。另一方面，手機和頭戴式設備在追求性能的同時也在不斷追求輕量化，這使得密度較低的COC在下游市場的滲透率有望大幅提升。我們認為，若 COC 的國產化進展順利，其需求量在未來有可能超預期增長。榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免

56、責申明。17 圖 14：2021 年 COC/COP 消費結構 圖 15：中國 COC/COP 消費量（萬噸）數據來源：中商情報網，東方證券研究所 數據來源：中國化信，東方證券研究所 國內有多家公司規劃了 COC 產能。阿科力遠期規劃 3 萬噸 COC 產能，其千噸級工業化裝置預計23 年底建成達產；金發科技中試 80 萬噸/年裝置于 9 月投入運行；拓烯科技目前進展最快，一期3000噸特種環烯烴共聚物已于 23年 11月 7日順利產出合格產品；魯華泓錦 500噸 COC和 1000噸降冰片烯裝置預計 8 月試生產。榮盛新材料（臺州）1000 萬噸高端化工新材料項目規劃了 5 萬噸 COC/C

57、OP 裝置，雖然預計投產時間較前述企業晚，但考慮到榮盛裂解 C5 資源帶來的一體化和規模優勢，我們認為項目投產后，榮盛依然可以在 COC/COP 行業具備相當的競爭力。表 13：截至報告期國內 COC/COP 項目規劃情況 企業 項目規劃/進展情況 阿科力 千噸級工業化裝置預計 2023 年底前建成達產，規劃總產能 3 萬噸 金發科技 中試設計產能 80 噸/年，23 年 9 月投入運行 拓烯科技 一期項目投資 5 億元，建設 3000 噸特種環烯烴共聚物，11 月 7 日順利產出合格產品 魯華泓錦 建設 500 噸 COC，1000 噸降冰片烯，預計 8 月試生產 榮盛新材料（臺州）規劃 5

58、 萬噸 COC/COP 裝置 數據來源：中商情報網，環評報告，東方證券研究所 3 加強一體化建設，提高盈利能力加強一體化建設，提高盈利能力 在成本端，榮盛也布局了多個項目以加強煉化平臺的一體化建設，使得成本優勢進一步提升。我們認為榮盛的一體化建設主要體現在三個方面：1.建設一體化的物流系統以穩定原料供應、降低運輸成本。2.建設新型電廠以提高自供電力的能力，降低用電成本 3.基于煉化平臺建設從原油到新材料產品的一體化產業鏈，降低原料成本 3.1 物流工程項目助力保供降本 53.2%25.3%15.1%6.3%光學包裝醫療其他00.511.522.533.52020202120222023E202

59、4E2025E 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 浙石化坐落于浙江省舟山市岱山縣的魚山島上。根據浙石化環評報告，在舟山綠色石化基地規劃環評階段，曾對多個選址方案進行環境比選。在浙江省層面，考慮到石化產業基礎、臨港地區發展空間、環境容量和輿情等因素，篩選掉了寧波、嘉興和溫州市，選擇了舟山市。在舟山市層面，考慮到對海洋生態環境的影響和相對幾個風景區的距離，篩選掉衢山島、岱山島、金塘島等 6 個島嶼，選擇了魚山島。魚山島一方面位于寧波化工區的

60、拓展區，能夠方便的供應環杭州灣地區的原料需求，另一方面又遠離人口密集地，具備較好的擴散條件和較大的環境容量，是建立煉廠的適宜選擇。但作為煉廠選址地的魚山島也并非完美，由于水深條件的限制其無法建設 30萬噸泊位的碼頭，而僅可以建設 10萬噸以下泊位的碼頭。目前魚山島內配套的碼頭包括多用途碼頭、干散貨碼頭、液體化工碼頭和油品碼頭，泊位多在 5萬噸級。載重 30萬噸的 VLCC油輪是遠洋運輸的主要船型，在所有油輪中運力占比超 60%，其相較于載重較小的阿芙拉型油輪和蘇伊士型油輪具有運輸成本優勢。由于魚山無法建設30萬噸級油輪的泊位，從中東來的 VLCC油輪只能先在島外碼頭靠岸卸船，再通過管道和船運等

61、方式將原油運至浙石化。目前浙石化已經形成了碼頭、油庫、管道的一體化原油運送體系。碼頭方面，目前浙石化島外配套的碼頭包括舟山實華原油碼頭、廣匯優品碼頭、寧波舟山港外釣油品碼頭和黃澤山碼頭，均配有 30 萬噸級泊位。油庫方面，浙石化自建了 160 萬立方米的魚山油庫和 300 萬立方米的馬目油庫，馬目油庫還規劃了 100 萬立方米的擴容工程。管路方面，浙石化已建成了馬目魚山的輸油管道和天然氣管道以及冊子馬目的輸油管道。表 14：浙石化現有外配碼頭、自建油庫和自建管路 名稱 規模 投資額 投運時間 外配碼頭 舟山實華碼頭 一期 30 萬噸,二期 45 萬噸 3.18 億 二期 2018 年 光匯油品

62、碼頭 30 萬噸級 10.71 億 2022 年 6 月 寧波-舟山港外釣30萬噸級油品公共碼頭 30 萬噸級 4.19 億 2022 年 1 月使用獲批 黃澤山石油中轉儲運項目 30 萬噸級、8 萬噸級、2 萬噸級泊位各一個 26.7 億 2020 年 5 月對外啟用 自建油庫 魚山油庫 160 萬立方米 馬目油庫 已建成 300 萬立方米，年周轉量 2000 萬噸/年，規劃擴容 100 萬立方米 40.78 億 2019 年 自建管路 馬目-魚山輸油管道 全長 29.16km，正常運輸量 4000 萬噸/年 7.66 億 2019 馬目-魚山天然氣管道 總長 16.68km,設計運輸量 7

63、0 億標方/年 3.48 億 2021 年 12 月 冊子-馬目輸油管道 全長 9.853km,設計運輸量 4000 萬/年 7.2 億 2021 年 10 月 數據來源：環評報告，東方證券研究所 在現有原油運輸方案的基礎上，浙石化規劃了金塘原油運儲基地項目，總投資 90 億元，預計2025 年完工。該項目包括碼頭、罐區和管線三部分：碼頭工程擬建 3 個 30 萬噸級原油泊位，1 個工作船泊位，年吞吐量 5000 萬噸。罐區工程規模為 464 萬立方米油罐，包括 10 個擬建油罐及配套設施，位于碼頭后方。管線工程全長 8.38Km，起點為金塘原油儲運基地，終點為浙石化冊子馬目管道的起點。項目完

64、工后，浙石化將形成“金塘冊子馬目魚山”運輸線路。這條運輸線上的碼頭、油庫和管線全部為浙石化出資建設，碼頭具備 3 個 30 萬噸泊位，馬目油庫擴容后島外油庫合計儲量為 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 864 萬立方米，每段管線的設計運輸量均達到 4000 萬噸/年，能夠顯著提升舟山綠色石化基地原油供應的穩定性。除了保障穩定的原料供應外，如何將每年3700萬噸左右的煉油產品以較低的成本運出魚山島也是一個關鍵問題。顯然，盡量多利用管道運輸

65、液體和氣體煉油產品是降低運輸成本的有力手段。為此，浙石化分別規劃了舟山-寧波石化基地互聯互通管道項目以及舟山-寧波-紹興成品油管道工程，二者建設路線基本一致。前者總投資 38.98 億元，全長約 48.5km，主要將燃料油、石腦油、液態烴、乙烷氣和乙二醇從魚山罐區輸送到中金罐區，也可以將燃料油、石腦油、液態烴、乙烷氣從中金罐區輸送到魚山罐區，實現榮盛旗下浙石化與中金石化的互聯互通。后者總投資 5.82 億元，全長約 46.4km，負責將成品油從魚山罐區輸送到鎮海側澥浦大橋登陸點。根據環評公告，目前液體化工產品的運輸船舶多為3000噸級小船，根據中國沿海成品油運價指數（CCTFI），我們估算使用

66、 3000 噸船運輸這些液體化工品的運費約為 0.2 元/噸公里，按單次航程 40 公里和港雜費 50 元/噸，測算出將上述成品油和化工原料從魚山運至鎮海區的成本為 9.86億元。因此，若忽略管道運輸的成本，則舟山-寧波石化基地互聯互通管道項目和舟山-寧波-紹興成品油管道項目建成后，浙石化每年可節省7.73億元的運輸成本。兩個管道項目總投資為44.8億元，假設項目的負債率為50%，貸款利率為4.75%，稅率為25%，則兩個項目對應凈利潤為5.00億元，進一步可以測算出其 ROA 為 11.2%，ROE 為 22.3%。我們還測算了兩個項目在不同負債率下的 ROE，結果顯示，在負債率為零的情境下

67、，兩個項目總體 ROE 依然可以達到 12.9%。表 15：煉化產品管道項目 ROE 測算 海運 管道項目 運價（元/噸/公里）0.2 總投資（億元）44.8 折舊年限（年）20 單次航程（公里）40 假設負債率 50%殘差 5%單次港雜費（元/噸）50 凈資產（億元）22.40 運輸成本（億元/年）2.13 運輸成本（億元/年）9.86 利率 4.75%息稅前利潤（億元）7.73 稅率 25%凈利潤（億元）5.00 ROA 11.2%ROE 22.3%數據來源：環評報告，東方證券研究所測算 圖 16：煉化產品管道項目 ROE 隨負債率變化圖 數據來源：環評報告，東方證券研究所測算 0%5%1

68、0%15%20%25%30%35%40%45%0%25%50%75%ROE負債率 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 金塘原油儲運基地項目、舟山-寧波石化基地互聯互通管道項目和舟山-寧波-紹興成品油管道項目建成后，浙石化將形成從原油供應到產品外輸的完善的物流系統，在保障供應和生產負荷的基礎上降低運營成本。除此之外，榮盛也能夠將浙石化4000萬噸煉化平臺與現有的中金石化和未來規劃的金塘新材料項目緊密聯系起來，形成獨有的三位一體布局。如此一來

69、，浙石化、中金石化和金塘新材料項目的盈利水平都將受益，而最終使得榮盛的利潤水平得到有效提高。圖 17：規劃項目投產后浙石化原料供應及產品外輸管路分布 數據來源：環評報告，高德地圖，東方證券研究所繪制 3.2 超超臨界發電降低用電成本 浙石化規劃了岱山魚山電廠項目，計劃投資約 60億元，于魚山島浙石化二期工程的預留場地內建設 2660MW 超超臨界一次再熱燃煤供熱機組，計劃于“十四五”末期投產。超超臨界發電是一種先進高效的發電技術。水蒸汽溫度和壓力越大，發電機組的熱效率越高，超超臨界機組的蒸汽壓力超過 25MPa，蒸汽溫度超過 580，高于超臨界機組和亞臨界機組，因此超超臨界機組發電效率較亞臨界

70、和超臨界機組有顯著提高，發電效率可達 46%。表 16：亞臨界、超臨界和超超臨界機組參數比較 機組 亞臨界機組 超臨界機組 超超臨界機組 壓力 16.7MPa 24.1MPa 2531MPa 溫度 538 538560 580610 發電效率 38%41%46%數據來源：我國超臨界發電技術發展前景分析劉建成，東方證券研究所 更高的發電效率意味著更低的煤耗和碳排放。我們對亞臨界、超臨界和超超臨界機組的度電煤耗和 CO2排放量進行測算，假設 1 噸標準煤含碳量 69%，結果顯示超超臨界度電煤耗僅為 267 克標準煤，較亞臨界機組低 56 克，度電 CO2排放量為 676 克，較亞臨界機組低 142

71、 克。表 17：各類機組度電標準煤耗和碳排放測算 機組 亞臨界機組 超臨界機組 超超臨界機組 發電量（kJ）3600 3600 3600 標煤燃燒熱（kJ/kg)29301 29301 29301 電效率 38%41%46%耗煤量（g）323 300 267 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 標煤碳含量 69%69%69%CO2排放量（g）818 758 676 數據來源：我國超臨界發電技術發展前景分析劉建成，東方證券研究所測算 我們對

72、浙石化規劃的岱山魚山電廠項目的ROE進行測算。該項目主要向舟山綠色石化基地提供工業用電，下游用電需求比較穩定，因此該電廠有效小時數有望處于較高水平，我們假設其每年可發電 5500 小時。假設發電使用熱值為 5000K 的動力煤，測算度電煤耗為 374 克，按報告期寧波港 5000K煤庫提價（不含稅）測算出燃料成本為 0.287 元/kwh。折舊方面，按 30 年折舊和 5%殘差，計算出度電折舊為 0.026元/kwh。人工成本、修理費和其他成本我們參照神華 2022年年報公布的燃煤發電成本數據，0.020、0.010 和 0.014 元/kwh。電廠項目實際是通過減少外部供電量的方式達到提升利

73、潤的效果，我們參考浙江省 11 月份 0.6119 元/kwh 的工業電價測算該項目的度電毛利潤為 0.165 元/kwh。我們假設該項目負債率為 50%，貸款利率為 4.75%，所得稅率為 25%，據此測算出該項目年凈利潤為 7.94 億元，ROA 為 13.2%，ROE 為 26.5%。我們進一步測算了該項目在不同有效小時數和負債率下的 ROE，結果顯示，即使較低的有效小時數（4500 小時）和0%的負債率下，該項目的 ROE 依然可以達到 11.9%。表 18：岱山魚山電廠項目 ROE 測算（價格不含稅）總投資（億）60 度電煤耗（g）374 岱山不含稅工業電價（元/kwh）0.523

74、負債率 50%度電燃料成本（元/kwh）0.287 度電利潤（元/kwh）0.165 利率 4.75%度電折舊（元/kwh）0.026 營業利潤(億元)9.01 有效小時數（小時）5500 度電人工成本（元/kwh）0.020 稅率 25.0%年發電量(億度）72.60 度電修理費（元/kwh）0.010 凈利潤（億元）7.94 用煤熱值（kcal）20929 度電其他成本（元/kwh）0.014 ROA 13.2%寧波港 5000K 煤庫提價（元/噸）868 度電成本（元/kwh）0.358 ROE 26.5%數據來源：Wind，公司公告，國家電網，東方證券研究所測算 圖 18：不同有效小時

75、數下電廠項目 ROE 隨負債率變化圖 數據來源：Wind，公司公告，國家電網，東方證券研究所測算 3.3 產業鏈一體化帶來成本優勢 榮盛石化規劃多個新材料項目，以現有煉化平臺為基礎向下游新材料領域延伸。新項目投產后，榮盛將形成從原油到多種新材料的一體化產業鏈，同時也為其規劃的新材料產品帶來成本優勢。0%10%20%30%40%50%60%0%25%50%75%ROE負債率有效小時數4500有效小時數5000有效小時數5500 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最

76、后一頁的免責申明。22 在榮盛規劃的新材料產品中，ABS的產能最大，本節我們以ABS為例子分析一體化產業鏈帶來的成本優勢。2021年受家電需求增長影響，ABS價格及價差表現出色，迎來行業盈利高位。在高利潤吸引下，國內規劃了大批 ABS 項目，據不完全統計，未來三年將有 591 萬噸新產能集中落地，國內遠期ABS 產能達 1454.5 萬噸。榮盛現有 40 萬噸 ABS 產能，系 140 萬噸/年乙烯及下游化工裝置已投產的產能，后面浙石化高性能樹脂項目和榮盛新材料（金塘）將分別新增 120 萬噸/年的 ABS 產能，屆時榮盛 ABS 總產能將達 280 萬噸，占比將達到 19.25%，權益產能則

77、能達到約 202 萬噸。未來榮盛有望在 ABS 行業占據龍頭地位。圖 19：國內 ABS 價格及價差（元/噸）圖 20：近年來國內 ABS 產能及產量（萬噸）數據來源：百川盈孚，東方證券研究所 數據來源：百川盈孚，東方證券研究所 表 19：截至報告期國內擬建/在建 ABS 項目（不完全統計，萬噸）公司公司 省份省份 產能產能（萬噸（萬噸/年）年）中國石油大慶石化公司 黑龍江 20 英力士苯領高新材料(寧波)有限公司 浙江 60 寧波樂金甬興化工有限公司(也稱“LG 甬興”)浙江 5 漳州奇美化工有限公司 福建 15 恒力石化(大連)煉化有限公司 遼寧 30 浙江石油化工有限公司 浙江 120

78、榮盛新材料（金塘）浙江 120 中國石油吉林石化公司 吉林 60 新浦化學(泰興)有限公司 江蘇 21 山東科魯爾化學有限公司 山東 40 茂名南海新材料（東華和廣州工控合資）廣東 60 山東裕龍石化有限公司 山東 60 萬華化學集團股份有限公司 山東 40 廣西長科三期 廣西 60 合計合計 591 數據來源：公司公告，卓創資訊，東方證券研究所整理 浙石化 ABS 生產技術采用技術成熟、成本較低的國產化乳液接枝摻合技術。目前 ABS 合成工藝主要有乳液接枝摻合法和連續本體法兩種，其中乳液法是主流工藝，具有產品質量高，生產能耗0200040006000800010000050001000015

79、00020000價差 右軸ABS價格原料組合成本0%20%40%60%80%100%010020030040050060020182019202020212022ABS產能 萬噸ABS產量開工率 右軸 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 低，成本低的優點。目前國內乳液法產能約 640.5 萬噸，占總產能 86%，但大部分廠家的技術來自國外企業授權。浙石化現有和規劃的產能均采用浙江智英石化技術有限公司的國產化乳液接枝-本體 SAN 摻混法，

80、根據榮盛新材料（金塘）的環評報告，推測其也使用乳液接枝-本體 SAN 摻混法。正如前文所述，采用國產化的乳液接枝摻合技術有望節省專利費和生產成本，形成一定的成本端競爭優勢。表 20：截至報告期國內 ABS 生產企業產能及工藝路線統計 企業名稱企業名稱 產能產能(萬噸萬噸/年年)工藝路線工藝路線 技術授權商技術授權商 寧波樂金甬興化工有限公司(也稱“LG 甬興”)85 乳液接枝摻合法 韓國 LG 鎮江奇美化工有限公司 85 乳液接枝摻合法 臺灣奇美 中國石油吉林石化公司 60 乳液接枝摻合法 日本 JSR 中國石油吉林石化公司（揭陽）60 乳液接枝摻合法 國內工藝 遼寧金發 60 乳液接枝摻合法

81、 中石油技術 廣西長科 60 連續本體法 MAXIGLAS 臺化塑膠(寧波)有限公司 50 乳液接枝摻合法 臺灣臺化 漳州奇美化工有限公司 45 乳液接枝摻合法 臺灣奇美 樂金化學(惠州)化工有限公司(也稱“LG 惠州”)45 乳液接枝摻合法 韓國 LG 天津大沽化工股份有限公司 40 乳液接枝摻合法 沙比克 山東利華益 40 乳液接枝摻合法 沙比克 浙江石油化工有限公司 40 乳液接枝摻合法 浙江智英石化 上海高橋石油化工公司 20 連續本體法 美國 DOW 山東海力/海江化工 20 乳液接枝摻合法 國內工藝 遼寧華錦通達化工股份有限公司 15 連續本體法 錦湖/DOW 中國石油大慶石化公司

82、 10.5 乳液接枝摻合法 韓國錦湖 盛禧奧聚合物(張家港)有限公司 8 連續本體法 盛禧奧 合計合計 743.5 數據來源：ABS 樹脂生產技術與市場現狀張寶忠，東方證券研究所 除了節省技術專利費外，我們認為更大的成本優勢還是一體化產業鏈布局所帶來的。相較于外購苯乙烯、丁二烯和丙烯腈等原料生產 ABS，浙石化依托 4000 萬噸級煉廠打造 ABS 材料產能可以盡可能地避免產業鏈中游景氣度變化對下游盈利的影響，形成生產成本依賴于原油價格，銷售價格依賴于終端下游的穩定盈利模式。從現有和規劃的產能來看，能夠形成苯乙烯、丁二烯和丙烯腈三種原材料配套的公司有吉林石化、山東利華益、浙石化、榮盛新材料、上

83、海高橋石化、大慶石化、恒力石化、裕龍石化和萬華化學，其中榮盛新材料和萬華是以輕烴和石腦油為起始原料。我們以 11月以來各原料市場均價為參考，測算了目前產能及未來產能對應的成本曲線。測算結果顯示，浙石化目前及未來均處于成本曲線的最左側，榮盛新材料則在位于偏左成本較低的位置。表 21：截至報告期 ABS 現有產能和新建產能原料配套情況 企業名稱企業名稱 省份省份 產能產能(萬噸萬噸/年年)苯乙烯苯乙烯 丁二烯丁二烯 丙烯腈丙烯腈 現有產能現有產能 寧波樂金甬興化工有限公司(也稱“LG 甬興”)浙江 85 鎮江奇美化工有限公司 江蘇 85 中國石油吉林石化公司 吉林 60 中國石油吉林石化公司 廣東

84、 60 遼寧金發 遼寧 60 廣西長科 廣西 60 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 臺化塑膠(寧波)有限公司 浙江 50 漳州奇美化工有限公司 福建 45 樂金化學(惠州)化工有限公司(也稱“LG 惠州”)廣東 45 天津大沽化工股份有限公司 天津 40 山東利華益 山東 40 浙江石油化工有限公司 浙江 40 上海高橋石油化工公司 上海 20 山東海力/海江化工 山東 20 遼寧華錦通達化工股份有限公司 遼寧 15 中國石油大慶石化

85、公司 黑龍江 10.5 盛禧奧聚合物(張家港)有限公司 江蘇 8 在建產能在建產能 中國石油大慶石化公司 黑龍江 20 英力士苯領高新材料(寧波)有限公司 浙江 60 寧波樂金甬興化工有限公司(也稱“LG 甬興”)浙江 5 漳州奇美化工有限公司 福建 15 恒力石化(大連)煉化有限公司 遼寧 30 浙江石油化工有限公司 浙江 120 榮盛新材料（金塘）浙江 120 中國石油吉林石化公司 吉林 60 新浦化學(泰興)有限公司 江蘇 21 山東科魯爾化學有限公司 山東 40 茂名南海新材料（東華和廣州工控合資）廣東 60 山東裕龍石化有限公司 山東 60 萬華化學集團股份有限公司 山東 40 廣西

86、長科三期 廣西 60 數據來源：公司公告，卓創資訊，東方證券研究所 圖 21：現有 ABS 產能成本曲線測算（元/噸、萬噸）圖 22：未來 ABS 產能成本曲線測算（元/噸、萬噸）數據來源：Wind，東方證券研究所測算 數據來源：Wind，東方證券研究所測算 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 1)收入大幅提升主要來自于新材料

87、項目放量和一體化建設帶來的盈利能力的提升。2)公司23-25年毛利率分別為 12.5%、14.4%和15.7%。隨著煉油行業景氣度提升，管道和發電項目的投產，石化行業的毛利率將提升。隨著 24、25 年浙石化和金塘新材料項目的逐步放量，公司整體毛利率也將提升。3)公司 23-25 年銷售費用率均為 0.06%，管理費用率均為 0.24%。4)公司 23-25 年的所得稅率為 20%盈利預測核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 石化行業石化行業 銷售收入（百萬元）147,552.4 268,236.8 303,319.6 316,103.8 328,888.0 增

88、長率 79.4%81.8%13.1%4.2%4.0%毛利率 31.8%11.3%13.3%14.9%16.4%聚酯化纖行業聚酯化纖行業 銷售收入（百萬元）14,303.7 14,641.0 16,221.1 17,512.2 17,512.2 增長率 41.4%2.4%10.8%8.0%0.0%毛利率 7.9%3.2%5.3%6.0%6.0%貿易及其他貿易及其他 銷售收入（百萬元）21,218.9 6,217.0 14,158.7 14,300.3 14,443.3 增長率 42.2%-70.7%127.7%1.0%1.0%毛利率-0.4%8.9%4.7%4.7%4.7%合計合計 183,07

89、4.9 289,094.8 333,699.4 370,911.3 500,677.5 增長率 70.7%57.9%15.4%11.2%35.0%綜合毛利率 26.2%10.8%12.5%14.4%15.7%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 4.2 投資建議 考慮到公司業績受煉油和聚酯景氣度影響較大，在目前的底部周期業績彈性大，且公司為重資產類業務，因此使用歷史 PB 估值法。過去 5 年公司 PB 均值為 3.6，考慮到目前公司所處行業位于周期底部，景氣度修復需要時間，且目前公司 PB 較 PB 中樞有明顯偏離，因此參照 23 年每股凈資產預測值 4.65 元按 20%折價給予目標價

90、13.14 元。圖 1：榮盛石化近 5 年 PB band 02468102019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2PB過去5年歷史中樞 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 數據來源：Wind,東方證券研究所 5 風險提示風險提示 原油價格波動：若原油價格大幅波動，則公司生產成本將會受到較大影響，從而使得公司盈利水平下降。成品油價差收縮：若成品油價差收縮，則公司汽油、柴油和航空煤油產品盈利水平降低，從

91、而降低公司利潤率?；て穬r差收縮：若化工品價差收縮，則公司煉化產品的盈利水平降低，從而降低公司利潤率。新項目投產不及預期：若公司規劃的新材料項目不能順利投產，則公司 24-25 年新材料項目營收將會降低，公司業績增長將會受限。假設條件變化影響測算結果：若文中測算部分的價格和成本相關的假設條件變化，則可能導致文中 ROE、ROA 等測算結果的準確度。榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 6 附錄附錄 表 22：浙石化規劃項目 項目 140 萬

92、噸/年乙烯及下游化工裝置 高端新材料項目 高性能樹脂項目 地址 舟山市岱山縣魚山島 舟山市岱山縣魚山島 舟山市岱山縣魚山島 建設主體 浙石化 浙石化 浙石化 投資額 345 億 641 億 192 億 原料來源 舟山綠色石化基地 舟山綠色石化基地 舟山綠色石化基地 裝置及規模 裝置名稱 規 模（萬 噸/年）裝置名稱 規模（萬噸/年）裝置名稱 規模（萬噸/年）乙烯裝置 140 催化裂解裝置 400 ABS 裝 置 120 裂解汽油加氫裝置 75-烯烴裝置 35 EVA/LDPE（管式）裝 置 30 丁二烯抽提裝置 25 POE 聚烯烴彈性體裝置 220 LDPE（管式）裝置 40 PO/SM 裝

93、 乙苯：65 PO/SM:27/60 聚丁烯-1 裝置 8 EVA（釜 式）裝置 10 聚醚多元醇裝置 38 醋酸裝置 100 DMC 裝 置 20 ABS 裝置 40 醋酸乙烯裝置 230 PMMA 裝 置 18 順丁橡膠裝置 10 EVA/LDPE(管式)裝置 30 溶聚丁苯橡膠裝置 6 己二酸裝置 215 醋酸乙烯裝置 30 己二腈裝置 25 苯乙烯裝置 60 己二胺裝置 28 二氧化碳回收裝置 24 年尼龍 66 鹽裝置 50 碳酸乙烯酯裝置 20 順酐裝置 60 苯乙烯/乙苯抽提裝置 10/3 1,4-丁二醇裝置 50 苯酚丙酮裝置 40/25 PBS 裝置 20 乙二醇裝置 80

94、聚四氫呋喃裝置 12 HDPE 裝置 35 NMP 裝置 3 硝酸裝置 27 丙烯腈裝置 66 SAR 裝置 20 CO2 重整裝置 30 萬標立/時 甲醇裝置 100 合成氨裝置 60 雙酚 A 裝置 24 數據來源：環評報告，東方證券研究所 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 表 23：榮盛新材料（金塘）和榮盛新材料（臺州）規劃項目 項目 金塘新材料項目 年產 1000 萬噸高端化工新材料項目 地址 舟山市定海區金塘島 臺州市 建設主

95、體 榮盛新材料（金塘）榮盛新材料（臺州）投資額 773 億 1480 億 原料來源 舟山綠色石化基地及中金石化 外購天然氣、乙烷、LPG 等 裝置及規模 裝置名稱 規模（萬噸/年）裝置名稱 規模（萬噸 t/年）裝置名稱 規模（萬噸/年）丙烷脫氫裝置 60-烯烴裝置 30 合成氨裝置 60 催化裂解裝置 300 POE/POP 裝置 15/15 乙丙橡膠裝置 10 氣分裝置 100 EVOH 裝置 5 SIS/SBS 裝置 2.5/2.5 芳烴抽提聯合裝置 60 UHMWPE 裝置 10 SEPS/SEBS 裝置 7.5/7.5 PEO 裝置 30 m-LLDPE 裝置 45 丁腈橡膠/氫化丁腈

96、橡膠裝置 5/1 EVA 聯合裝置 100 m-PP 裝置 50 丁基橡膠/鹵化丁基橡膠裝置 5/15 POE 裝置 20 苯酚/丙酮裝置 40/25 環氧乙烷裝置 60 苯酚/丙酮裝置 40 雙酚 A 裝 224 二氧化碳回收裝置 20 1,3-丙二醇裝置 20 聚碳酸酯裝置 226 二氧化碳干重整裝置 30 萬標立/時 PO/SM 裝置 40 MMA 裝置 20 甲醇裝置 60 PTT 裝置 40 PMMA 裝 18 DMC 裝置 220 異丁烷正構化裝置 50 丁辛醇裝置 90 乙氧基化裝置 18 順酐裝置 320 丙烯酸及酯裝置 60/84 乙醇胺/乙撐胺裝置 20/10 BDO 裝置

97、 50 己二腈裝置 25 雙氧水裝置 48 PBS 裝置 20 己二胺裝置 28 環氧丙烷裝置 60 PBT 裝置 40 硝酸裝置 40 聚醚多元醇裝置 38 異丁烯裝置 12 己二酸裝 45 環氧樹脂裝置 50 丁烯氧化脫氫裝置 18 尼龍 66 聚合裝置 50 PEN 裝置 5 DMC 裝置 20 順酐裝置 80 異丙醇裝置 10 聚醚多元醇裝置 48 BDO 裝置 60 制氫裝置 50 萬標立/時 ABS 340 丁二酸裝置 20 硫酸裝置 27 雙酚 A 裝置 224 PBS 裝置 20 2-丙基庚醇裝置 30 聚碳酸酯 226 PBAT 裝置 20 PPC 裝置 10 CHDM 10

98、 PBT 裝置 50 COC/COP 裝置 5 PCT 10 聚四氫呋喃裝置 20 正丙醇裝置 10 PCTG 10 氨綸裝置 20 丙酸裝置 10 UHMWPE 5 CHDM 裝 20 MBS/K 樹脂裝 5/5 PP 裝置 245 PCT 裝置 20 G 樹脂裝置 2-烯烴裝置 20 PETG 裝置 20 乙叉降冰片烯裝置 5 數據來源：環評報告，東方證券研究所 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 附表：財務報表預測與比率分析資產負債表

99、利潤表單位單位:百萬元百萬元2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 17,682 18,239 16,685 18,546 25,034 營業收入營業收入 183,075 289,095 333,699 370,911 500,678 應收票據、賬款及款項融資 5,769 7,315 5,039 5,601 7,560 營業成本 135,087 257,841 291,948 317,436 422,229 預付賬款 3,671 2,558 4,074 4,528 6,112 營業

100、稅金及附加 8,833 17,011 20,487 22,255 30,041 存貨 47,110 60,690 60,963 66,286 88,168 營業費用 155 175 201 224 302 其他 15,310 6,918 9,354 9,903 11,816 管理費用及研發費用 4,598 5,182 7,396 8,318 11,228 流動資產合計流動資產合計 89,541 95,720 96,115 104,862 138,690 財務費用 2,898 6,031 11,179 11,428 10,926 長期股權投資 7,591 8,733 9,682 9,809 10

101、,454 資產、信用減值損失 99 297 83 83 83 固定資產 124,274 222,161 226,024 227,855 222,107 公允價值變動收益 147 11 378 90 90 在建工程 107,785 24,591 14,642 5,683 3,954 投資凈收益 611 693 619 619 619 無形資產 5,704 5,998 5,875 5,753 5,631 其他 137 2,367 184 184 184 其他 3,334 5,384 7,351 7,350 7,350 營業利潤營業利潤 32,300 5,628 3,587 12,061 26,76

102、2 非流動資產合計非流動資產合計 248,689 266,867 263,573 256,451 249,496 營業外收入 9 5 4 4 4 資產總計資產總計 338,231 362,587 359,688 361,314 388,185 營業外支出 5 14 2 2 2 短期借款 37,871 26,370 49,099 41,221 32,524 利潤總額利潤總額 32,304 5,619 3,589 12,063 26,764 應付票據及應付賬款 60,475 72,488 44,574 48,465 64,464 所得稅 7,852(751)7182,413 5,353 其他 28

103、,995 31,202 35,202 34,683 36,359 凈利潤凈利潤 24,452 6,370 2,8719,650 21,412 流動負債合計流動負債合計 127,341 130,059 128,874 124,368 133,347 少數股東損益 11,216 3,030 1,3654,590 10,184 長期借款 109,118 130,962 128,962 126,962 124,962 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 13,236 3,340 1,5055,060 11,228 應付債券 2,043 2,035 2,035 2,035 2,035 每股收益（元）1

104、.31 0.33 0.150.50 1.11 其他 3,681 2,365 2,365 2,365 2,365 非流動負債合計非流動負債合計 114,842 135,362 133,362 131,362 129,362 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 242,184 265,422 262,237 255,731 262,710 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 46,796 49,905 51,271 55,861 66,045 成長能力成長能力 實收資本（或股本）10,126 10,126 10,126 10,126 10,126 營業

105、收入 70.7%57.9%15.4%11.2%35.0%資本公積 10,820 6,844 5,917 5,917 5,917 營業利潤 93.6%-82.6%-36.3%236.3%121.9%留存收益 28,318 30,151 30,138 33,679 43,388 歸屬于母公司凈利潤 81.1%-74.8%-54.9%236.1%121.9%其他(12)1390 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 96,047 97,16697,451 105,583 125,476 毛利率 26.2%10.8%12.5%14.4%15.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 33

106、8,231 362,587359,688 361,314 388,185 凈利率 7.2%1.2%0.5%1.4%2.2%ROE 30.7%6.9%3.2%10.6%20.6%現金流量表ROIC 11.8%4.9%4.1%6.3%9.9%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 24,452 6,370 2,871 9,650 21,412 資產負債率 71.6%73.2%72.9%70.8%67.7%折舊攤銷 6,908 11,458 9,659 10,185 10,530 凈負債率 150.7%166.3%191.5%16

107、5.6%125.7%財務費用 2,898 6,031 11,179 11,428 10,926 流動比率 0.70 0.74 0.75 0.84 1.04 投資損失(611)(693)(619)(619)(619)速動比率0.33 0.27 0.27 0.31 0.38 營運資金變動(781)368(28,058)(3,517)(9,673)營運能力營運能力其它 699(4,475)(2,753)(88)(81)應收賬款周轉率54.2 46.1 56.3 74.3 81.1 經營活動現金流經營活動現金流 33,565 19,058(7,721)27,039 32,495存貨周轉率3.8 4.8

108、 4.8 5.0 5.5 資本支出(64,494)(27,916)(3,438)(2,936)(2,930)總資產周轉率0.6 0.8 0.9 1.0 1.3 長期投資 410(1,142)(949)(127)(644)每股指標（元）每股指標（元）其他 7,244 92 691 709709 每股收益1.31 0.33 0.15 0.50 1.11 投資活動現金流投資活動現金流(56,841)(28,966)(3,695)(2,354)(2,865)每股經營現金流3.31 1.88-0.762.67 3.21 債權融資 47,875 28,841 758(2,000)(2,000)每股凈資產4

109、.86 4.67 4.564.91 5.87 股權融資 6(3,976)(927)0 0 估值比率估值比率其他(17,044)(13,309)10,031(20,825)(21,141)市盈率7.9 31.4 69.6 20.7 9.3 籌資活動現金流籌資活動現金流 30,837 11,557 9,862(22,825)(23,141)市凈率2.1 2.2 2.3 2.1 1.8 匯率變動影響 185(528)-0-0-0EV/EBITDA6.8 12.4 11.8 8.5 6.0 現金凈增加額現金凈增加額 7,746 1,120(1,554)1,861 6,488 EV/EBIT8.2 24

110、.6 19.4 12.2 7.6 資料來源：東方證券研究所 榮盛石化深度報告 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何

111、直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度

112、及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究

113、狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確

114、和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人

115、作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事

116、先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。