《恒林股份-公司研究報告-跨境電商專題：全產業鏈布局、多團隊配合高斜率成長-240105（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《恒林股份-公司研究報告-跨境電商專題：全產業鏈布局、多團隊配合高斜率成長-240105（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度 2024 年 01 月 05 日 恒林股份恒林股份（603661.SH）全產業鏈布局、多團隊配合，高斜率成長全產業鏈布局、多團隊配合，高斜率成長跨境電商專題跨境電商專題 寫在前面：寫在前面：從代運營到自主團隊，從單品類到全品類，自主品牌出海大潮中公司不斷試錯、堅定投入、持續創新，跨境電商規?？焖俦l、成為第二成長曲線。1）團隊激勵充分，管理機制完善；2）供應鏈完善，越南布局工廠、美國布局倉庫，成本優勢顯著；3）亞馬遜基本盤穩固、TIKTOK高速增長貢獻增量，全品類&全價格帶全方位覆蓋終端需求。目前公司市占率仍處低位，伴

2、隨產品精耕、份額增長，跨境電商高增有望延續。行業：海外電商崛起，中國企業穩抓出海機遇。行業：海外電商崛起，中國企業穩抓出海機遇。根據 Emarketer，2014-2021 年全球電商銷售額從 1.16 萬億美元增長至 5.08 萬億美元（CAGR 達23.5%），2023-2027 年美國電商滲透率有望從 15.6%升至 20.6%，市場規模將達 1.72 萬億美元（5 年 CAGR 為 10.6%）。中國企業穩抓機遇，積極布局跨境電商。2017-2022 年我國跨境出口電商規模從 2.2 增至 6.6 萬億元（CAGR 為 25.1%），2025 年有望達 10.4 萬億元（2022-20

3、25 年CAGR 為 16.4%）。家居為重要細分賽道，平臺格局重塑創造機遇。家居為重要細分賽道，平臺格局重塑創造機遇。2022 年中國跨境出口B2B/B2C 電商中家居類目占比分別為 13.0%、17.4%。目前全球家居消費線上滲透率僅為 17.7%，未來受益于消費人群代際變化、信息化發展，家居跨境電商增長具備較強動能。此外，核心參與者憑借制造、規模、資金等優勢，更易搶占份額、成為核心大賣。從平臺格局來看，伴隨海外流量成本提升，電商平臺去中心化高速發展，TIKTOK、TEMU 等新平臺入局有望重塑競爭格局，為新興玩家來帶來高速發展機遇。集團深度賦能，成本管控優異、前端銷售領先。集團深度賦能，

4、成本管控優異、前端銷售領先。2018-2022 年恒林股份跨境電商規模從 0.02 億元增至 10.04 億元，表現優異主要系集團深度賦能團隊、高激勵綁定人才（與子公司管理團隊共同持股、利益共享），并憑借全產業鏈布局，通過高性價比產品搶占市場份額。目前公司已深度融入跨境電商發展新趨勢，1）布局海外生產基地（規避關稅）、美國本土倉儲（減免倉儲物流成本、增強售后服務），成本優勢持續凸顯；2）加速多品牌、多平臺、多品類布局，為未來高增打造堅實基礎。盈利預測：盈利預測：預計 2023-2025 年歸母凈利潤將分別為 4.39、5.42、6.47 億元（同比分別+24.5%、23.3%、19.4%），對

5、應 PE 為 14.1X、11.4X、9.6X，選取同為輕工出口細分賽道龍頭的永藝股份、匠心家居、樂歌股份作為可比公司，2024 年可比公司平均估值為 12.2X，維持“買入”評級。風險提示風險提示：跨境電商開拓不及預期、海外宏觀經濟不及預期、商譽減值風險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）5,778 6,515 8,308 10,456 12,554 增長率 yoy（%）21.8 12.8 27.5 25.9 20.1 歸母凈利潤（百萬元）338 353 439 542 647 增長率 yoy（%）-7.1 4.5 24.5 23

6、.3 19.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股）2.43 2.54 3.16 3.89 4.65 凈資產收益率（%）11.0 10.3 11.8 12.9 13.5 P/E（倍）18.4 17.6 14.1 11.4 9.6 P/B（倍）2.0 1.9 1.7 1.5 1.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 12 月 29 日收盤價 買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 家居用品 前次評級 買入 12 月 29 日收盤價(元)44.57 總市值(百萬元)6,198.22 總股本(百萬股)139.07 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)1

7、.57 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680523040001 郵箱： 相關研究相關研究 1、恒林股份（603661.SH）：ODM 延續修復，跨境電商貢獻增量2023-10-29 2、恒林股份（603661.SH）：永裕并表貢獻增量，大家居模式穩步推進2023-08-29 3、恒林股份（603661.SH）：發布員工持股計劃，激勵充沛，護航長期成長2023-08-23 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2022-122023-052023-082023-12恒林股份滬深300 2024 年 01 月 05 日 P.2 請仔細閱讀本報

8、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4114 4642 5941 6938 8389 營業收入營業收入 5778 6515 8308 10456 12554 現金 958 1245 1412 1777 2134 營業成本 4478 5096 6286 7883 9448 應收票據及應收賬款 679 1040 1152 160

9、7 1706 營業稅金及附加 20 27 33 38 48 其他應收款 220 92 305 194 406 營業費用 377 510 781 962 1130 預付賬款 48 67 80 105 117 管理費用 282 324 440 575 690 存貨 1688 1682 2474 2738 3510 研發費用 202 197 233 303 402 其他流動資產 521 517 517 517 517 財務費用 87-9 19 103 116 非流動資產非流動資產 3354 4151 4218 4402 4513 資產減值損失-49-44 91 42 50 長期投資 494 81-3

10、32-745-1158 其他收益 29 20 19 15 15 固定資產 1412 1947 2369 2887 3325 公允價值變動收益 6-14 9 4 4 無形資產 301 487 548 618 694 投資凈收益 83 85 24 22 20 其他非流動資產 1146 1635 1633 1641 1652 資產處置收益-1-1 0 0 0 資產資產總計總計 7468 8793 10159 11340 12902 營業利潤營業利潤 378 383 477 591 708 流動負債流動負債 3386 4346 5394 6159 7233 營業外收入 1 1 30 30 30 短期借

11、款 1157 1359 2339 2194 3048 營業外支出 0 5 15 15 15 應付票據及應付賬款 1403 1614 2107 2560 3034 利潤總額利潤總額 378 379 493 606 723 其他流動負債 826 1373 948 1405 1150 所得稅 44 38 52 63 76 非流動非流動負債負債 1053 1131 1045 972 869 凈利潤凈利潤 334 341 441 543 648 長期借款 619 702 616 542 440 少數股東損益-4-12 1 1 1 其他非流動負債 434 429 429 429 429 歸屬母公司凈利潤歸

12、屬母公司凈利潤 338 353 439 542 647 負債合計負債合計 4439 5477 6439 7130 8101 EBITDA 609 691 767 943 1112 少數股東權益 4 37 38 39 40 EPS（元）2.43 2.54 3.16 3.89 4.65 股本 100 139 139 139 139 資本公積 1250 1213 1213 1213 1213 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1696 1951 2335 2806 3347 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 3024 3279 368

13、2 4170 4760 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 7468 8793 10159 11340 12902 營業收入(%)21.8 12.8 27.5 25.9 20.1 營業利潤(%)-14.3 1.4 24.7 23.7 20.0 歸屬于母公司凈利潤(%)-7.1 4.5 24.5 23.3 19.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)22.5 21.8 24.3 24.6 24.7 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)5.8 5.4 5.3 5.2 5.2 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)11.0 10.3

14、11.8 12.9 13.5 經營活動現金流經營活動現金流 96 631-300 1106 121 ROIC(%)7.6 7.0 7.3 8.6 8.5 凈利潤 334 341 441 543 648 償債能力償債能力 折舊攤銷 149 221 181 229 273 資產負債率(%)59.4 62.3 63.4 62.9 62.8 財務費用 87-9 19 103 116 凈負債比率(%)44.7 45.1 55.6 35.7 39.9 投資損失-83-85-24-22-20 流動比率 1.2 1.1 1.1 1.1 1.2 營運資金變動-547-15-908 257-892 速動比率 0.

15、6 0.5 0.5 0.6 0.6 其他經營現金流 157 178-9-4-4 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-699-330-216-387-360 總資產周轉率 0.9 0.8 0.9 1.0 1.0 資本支出 461 401 481 597 524 應收賬款周轉率 8.5 7.6 7.6 7.6 7.6 長期投資 190-26 413 413 413 應付賬款周轉率 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 其他投資現金流-48 44 678 623 577 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 686-235-297-210-258 每股收益(最新攤薄

16、)2.43 2.54 3.16 3.89 4.65 短期借款 643 202 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.69 4.54-2.16 7.96 0.87 長期借款 361 83-86-73-103 每股凈資產(最新攤薄)21.75 23.58 26.48 29.99 34.23 普通股增加 0 39 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-88-38 0 0 0 P/E 18.4 17.6 14.1 11.4 9.6 其他籌資現金流-230-520-211-137-156 P/B 2.0 1.9 1.7 1.5 1.3 現金凈增加額現金凈增加額 62 201-813 510-4

17、98 EV/EBITDA 12.3 11.2 10.8 8.2 7.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 12 月 29 日收盤價 dVMBMAgWmV9XvY9PdN6MsQrRoMmQkPmMrQeRmMvN8OmNrQMYrNmMNZmMoR 2024 年 01 月 05 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.跨境電商：空間廣闊，供應鏈出海，品牌崛起.5 1.1 全球電商滲透率穩步提升，美國為海外第一大市場.5 1.2 中國企業穩抓時代機遇，積極布局跨境電商.6 1.2.1 分地區來看：美國迎平臺機遇、東南亞崛起.

18、7 1.2.2 家居：重要細分賽道，大賣競爭優勢明確.9 1.2.3 分商業模式來看：B2B 主導市場、B2C 占比擴張，品牌發展為共同核心.10 1.2.4 分渠道來看：去中心化、消費降級，平臺格局重塑.12 2.恒林股份：全產業鏈布局，高斜率成長.15 2.1 多團隊運營，高激勵綁定人才.15 2.2 全產業鏈布局，成本控制優異、前端銷售領先.15 2.2.1 海外倉儲&產能布局領先，成本管控優異.16 2.2.2 多品牌、多平臺、多品類共振，高增有望延續.17 3.盈利預測&投資評級.18 3.1 盈利預測.18 3.2 投資評級.19 風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球零

19、售市場&電商市場規模、增速、滲透率（萬億美元，%）.5 圖表 2：美國電商市場規模、增速、滲透率（萬億美元、%）.5 圖表 3：2023 年全球分國家電商市場規模預測（十億美元、%）.6 圖表 4：前五大電商市場份額.6 圖表 5：亞馬遜品牌備案計劃核心優勢.6 圖表 6：我國跨境電商發展歷程.7 圖表 7：2022 年我國跨境出口電商分地區占比.7 圖表 8：各地區 2023 年電商規模預計增速.7 圖表 9：歐洲企業對 B2B 電商態度積極.8 圖表 10：疫情后歐洲網購用戶占比提升.8 圖表 11：東南亞重點國家電商 GMV（億美元）.8 圖表 12：中國電商龍頭在東南亞積極布局.8 圖

20、表 13：Shein、Amazon、Ebay 全球 GMV&增速（億美元）.8 圖表 14：TEMU 月度 GMV（百萬美元）.8 圖表 15：2022 年中國跨境 B2C 電商品類分類.9 圖表 16：2022 年中國跨境 B2B 電商品類分類.9 圖表 17：歐洲家居品類電商滲透率（億美元）.9 圖表 18：美國家居品類電商滲透率（億美元）.9 圖表 19：IKEA PLACE 演示圖.10 圖表 20：全球家居線上消費占比.10 圖表 21：2022 年亞馬遜美國站分品類金額、占比、增速（百萬美元）.10 圖表 22：中國跨境出口 B2C 電商市場各品類占比變化.10 圖表 23：跨境電

21、商產業圖譜.11 圖表 24：跨境電商 B2C、B2B 占比.11 圖表 25：跨境電商出口品牌化情況.11 圖表 26：亞馬遜 VC 詳解.12 圖表 27：致歐科技成本拆分.12 圖表 28：2020 年全球消費者跨境電商購物首選平臺.13 圖表 29：2021 年 Amazon 賣家運營成本變化.13 圖表 30：亞馬遜 2022 年 12 月各站點流量下滑（除巴西站）.13 圖表 31：2023 年美國電商平臺市占率.13 圖表 32：2021 年各平臺廣告點擊成本（美元/點擊）.14 圖表 33：美國各社媒日均使用時長（分鐘）.14 2024 年 01 月 05 日 P.4 請仔細閱

22、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：Sweet Crispy 達人帶貨視頻.14 圖表 35：恒林股份跨境電商管理架構.15 圖表 36：線上/線下盈利能力對比.16 圖表 37：線上銷售發展（百萬元）.16 圖表 38：美國工業倉庫租金（美元/平方英尺/年）.16 圖表 39：恒林股份全球布局梳理.17 圖表 40：Nouhaus 亞馬遜部分消費場景展示.17 圖表 41：恒林股份收入拆分.19 圖表 42：盈利預測.20 圖表 43：同行估值對比（元）.20 2024 年 01 月 05 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.跨境電商：空間廣闊

23、，跨境電商：空間廣闊，供應鏈出海，供應鏈出海，品牌崛起品牌崛起 1.1 全球電商滲透率穩步提升，美國為海外第一大市場全球電商滲透率穩步提升，美國為海外第一大市場 電商滲透率逐步提升。電商滲透率逐步提升。根據 Emarketer，2014-2021 年全球電商銷售額從 1.16 萬億美元增長至 5.08 萬億美元（CAGR 達 23.5%），電商滲透率從 6.4%增長至 19.3%。依托滲透率提升，電商市場仍有望實現穩健增長，2022-2026 年預計市場規模將從 5.4 萬億美元增長至 7.6 萬億美元（CAGR 為 8.8%），滲透率從 19.3%提升至 23.3%。圖表 1：全球零售市場&

24、電商市場規模、增速、滲透率（萬億美元，%）資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 美國為海外第一大市場。美國為海外第一大市場。2023 年電商前五市場分別為中國/美國/英國/日本/韓國（市占率分別為 51.1%/19.2%/3.3%/3.3%/2.5%）。美國為海外第一大市場，2017-2022 年電商規模從 0.46 萬億美元增長至 1.04 萬億美元（CAGR 為 17.8%），2023 年滲透率預計為 15.6%，相較中國/英國等市場（分別為 47.0%/30.6%）仍有較大提升空間。根據Emarketer 預測，2027 年美國電商滲透率有望穩步提升至 20.6%，市場規模提升至

25、1.72 萬億美元（2022-2027 年 CAGR 為 10.6%）。圖表 2：美國電商市場規模、增速、滲透率（萬億美元、%）資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253035201420152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球零售額全球電商零售額全球零售額yoy全球電商零售額yoy全球電商滲透率0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.20.40.60.811.21.41.61.82201720182019202020212022202

26、3E2024E2025E2026E2027E美國電商市場規模yoy滲透率 2024 年 01 月 05 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：2023 年全球分國家電商市場規模預測（十億美元、%）圖表 4：前五大電商市場份額 資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 1.2 中國企業穩中國企業穩抓抓時代機遇，積極布局跨境電商時代機遇，積極布局跨境電商 外貿代工轉向品牌精耕，行業趨于高質量發展。外貿代工轉向品牌精耕，行業趨于高質量發展。我國跨境電商行業商業模式最早為信息撮合、工貿一體出海，伴隨 Ebay、亞馬遜等

27、平臺涌現，中國賣家作為 B2C 品牌商開始以代銷模式銷售高性價比產品。2017 年亞馬遜品牌備案計劃驅動，我國品牌出海進程加速。此后，受益于海外平臺合規與標準化體系建立，各品牌商加速整合供應鏈，行業邁向高質量發展期。行業規模穩步復蘇，行業規模穩步復蘇，2025 年預計突破年預計突破 10 萬億。萬億。2017-2022 年中國跨境出口電商行業規模從 2.2 萬億元增長至 6.6 萬億元（CAGR 為 25.1%），其中 2022 年增速放緩主要系局部封控導致供應鏈壓力以及國際形勢變化等綜合因素。相較傳統貿易，跨境電商可降低全球交易成本、未來作為我國外貿增長有力支撐點，規模有望恢復穩健增長。根據

28、艾瑞咨詢預測，2025 年行業規模有望達 10.4 萬億元（2022-2025 年 CAGR 為 16.4%）。圖表 5：亞馬遜品牌備案計劃核心優勢 資料來源：雨果跨境，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030003500中國美國英國日本韓國市場規模增速滲透率中國,51.08%美國,19.21%英國,3.31%日本,3.27%韓國,2.49%其他,20.65%品牌保護權益提升品牌建設和營銷優勢產品listing高級編輯權限提供用于應對侵權的手動搜索和舉報工具搜索侵犯版權保護的產品使用具有專有圖像搜索功能的工具搜索

29、侵權產品在亞馬遜全部十三個站點中進行侵權搜索通過上傳ASIN或產品URL列表進行搜索可以在亞馬遜上設置專門的商店頁面，其中包含定制的產品選擇自動的、預測性的品牌保護措施可以自定義Sponsored Brands廣告或橫幅以展示品牌可擁有A+頁面：1）產品：更多圖片和更詳盡的產品描述；2）品牌：講述品牌故事并與買家建立聯系；3）產品范圍：A+產品比較表可幫助用戶發現更多產品、增加復購率；4）視頻：在“A+頁面”中，你可以將視頻上傳到產品listing中。亞馬遜品牌備案計劃核心優勢 2024 年 01 月 05 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：我國跨境電商發

30、展歷程 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 1.2.1 分地區來看：美國迎分地區來看：美國迎平臺平臺機遇、東南亞崛起機遇、東南亞崛起 美國迎平臺機遇、東南亞逐步崛起。美國迎平臺機遇、東南亞逐步崛起。2022 年我國跨境電商出口前五大目的地分別為美國/英國/德國/馬來西亞/俄羅斯（占比為 34.3%/6.5%/4.6%/3.9%/2.9%）。其中：1）美國：亞馬遜增長平穩，以 TikTok、TEMU、SHEIN 為代表的我國跨境電商平臺基于低價策略強勢搶占份額，平臺紅利加速顯現；2）歐洲：罷工頻繁&合規成本較高導致跨境電商難度較高，但疫情后網購用戶比例提升、企業積極介入 B2B 電商，未來規模有

31、望延續穩增；3）東南亞：電商市場增速全球居首，且伴隨 RCEP 落地、關稅降低，阿里、京東、騰訊、TikTok 等龍頭企業已加速產業布局。圖表 7：2022 年我國跨境出口電商分地區占比 圖表 8：各地區 2023 年電商規模預計增速 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 美國,34.30%英國,6.50%德國,4.60%馬來西亞,3.90%俄羅斯,2.90%其他,47.80%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2024 年 01 月 05 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：歐洲企業對 B2B

32、 電商態度積極 圖表 10：疫情后歐洲網購用戶占比提升 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 圖表 11：東南亞重點國家電商 GMV（億美元）圖表 12：中國電商龍頭在東南亞積極布局 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，36kr，Momentum Works，白鯨跨境，國盛證券研究所 圖表 13：Shein、Amazon、Ebay 全球 GMV&增速（億美元）圖表 14：TEMU 月度 GMV（百萬美元）資料來源：Marketplace Pluse、ECDB、Statista，國盛證券研究所 資料來源：Business of Apps，國盛

33、證券研究所 00.20.40.60.811.21.41.61.822022E2025E歐洲B2B電商銷售額（萬億美元）CAGR=10.6%約41%歐洲企業活躍在B2B電商領域95%歐洲企業認可B2B電商積極作用60%62%64%66%68%70%72%74%76%20182019202020212022E歐洲網購用戶占互聯網用戶比例05010015020025020192020202120222025E東南亞重點國家電商GMVCAGR：2019-2022=45%2022-2025=17%20162016阿里巴巴陸續注資Lazada，致力于提升其電商技術與物流體系，2022年Lazada市占率達

34、20.2%騰訊投資Shopee成為第一大股東，為其提供資源與技術支持，2022年Shopee市占率達48.1%京東物流在泰國建設智能倉儲物流中心，提升當地物流體系效率20212021字節跳動旗下的TikTok進入東南亞市場，以“貨找人”模式推動當地流量變現,，2022年市占率已達4.4%20232023拼多多旗下TEMUE9月進軍東南亞市場，在菲律賓和馬來西亞推出20172017中國電商龍頭東南亞布局-50%0%50%100%150%200%250%0100020003000400050006000700080002019202020212022SheinAmazonEbayShein yoy

35、Amazon yoyEbay yoy02004006008001000120022-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06TEMU月度GMV 2024 年 01 月 05 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2.2 家居家居：重要細分賽道，大賣競爭優勢重要細分賽道，大賣競爭優勢明確明確 家居系家居系重要細分賽道，線上滲透率持續提升。重要細分賽道，線上滲透率持續提升。我國家居產業鏈齊全、供應鏈優勢顯著，伴隨海外電商興起，家居已成為跨境電商主要賽道之一。根據艾瑞咨詢，2022 年中國跨境出口 B2B/B2C 電商

36、中，家居類目占比分別為 13.0%、17.4%。由于家居產品重體驗、目前海外線下為主要渠道（2020 年全球家居用品線上滲透率為 17.7%，其中美國/歐洲分別為 20.7%/24.7%），未來受益于消費人群代際變化、信息化發展，線上消費滲透率有望持續提升，家居跨境電商增長具備較強動能。千禧代成消費主力，注重產品性價比：千禧代成消費主力，注重產品性價比：根據 Plytix，美國千禧代目前逐步成為消費主力（1981-1996 年出生），47%千禧代通過電商購買家居產品（前代人比例均在40%之下）。線上消費占比高主要系產品具備性價比優勢，且可在不同平臺比價、及時參與優惠活動，與其消費理念契合（根據

37、 Statista，44%千禧代線上購買家居產品理由為價格較低）。根據 RothMKM 2022 年調查報告，77%千禧代表示 2023年將在線上進行更多家居消費，未來其有望持續驅動美國家居線上滲透率提升。信息化信息化&數字化解決線上消費痛點。數字化解決線上消費痛點。家居消費注重實際體驗，受益于互聯網科技發展以及 AR 等可視化工具興起，消費者已可使用手機等隨身智能設備直觀模擬家具實際使用場景。以宜家“IKEA Place”為例，用戶可直觀查看選中家具在家中實際擺放效果，并可輕易改變顏色、擺放位置，省去丈量、室內搭配等繁瑣步驟。未來伴隨 AI 技術發展，預計相關應用將被更廣泛用于家居線上消費中

38、。圖表 15：2022 年中國跨境 B2C 電商品類分類 圖表 16：2022 年中國跨境 B2B 電商品類分類 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 圖表 17：歐洲家居品類電商滲透率（億美元）圖表 18：美國家居品類電商滲透率（億美元）資料來源：致歐科技招股書，國盛證券研究所 資料來源：致歐科技招股書，國盛證券研究所 工具設備,27%輕工紡織,17.50%家居,13.00%電子產品,11.00%戶外用品,8.50%其他,23.00%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000歐洲家居用品規模歐洲家居電商規模歐洲家居

39、電商滲透率0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500美國家居用品規模美國家具電商規模美國家居電商滲透率 2024 年 01 月 05 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：IKEA PLACE 演示圖 圖表 20：全球家居線上消費占比 資料來源：知乎、數藝網，國盛券研究所 資料來源：致歐科技招股書，國盛證券研究所 家居為亞馬遜第四大細分類目，大賣競爭優勢明確。家居為亞馬遜第四大細分類目，大賣競爭優勢明確。2022 年亞馬遜美國站分品類排名中，家居類目位列第四，占比達 10.3%，總銷售額同比+15.7%，為重要細分子類目

40、。家具由于單件體積較大，運輸費用&倉儲費用較多，且家居行業較為傳統，產品易存在同質化現象，部分參與者憑借制造、規模、資金等優勢，疊加先進經營理念&前瞻倉儲布局，更易搶占份額、成為平臺核心大賣家。圖表 21：2022 年亞馬遜美國站分品類金額、占比、增速（百萬美元）圖表 22：中國跨境出口 B2C 電商市場各品類占比變化 資料來源：emarketer，國盛證券研究所（寵物產品為健康&美妝細分項）資料來源：子不語招股書，國盛證券研究所 1.2.3 分商業模式來看：分商業模式來看：B2B 主導市場、主導市場、B2C 占比擴張，品牌發展為共同核心占比擴張，品牌發展為共同核心 B2B 占主體地位，占主體

41、地位，B2C 占比持續提升。占比持續提升?？缇畴娚?B2B/B2C 均通過第三方或自營跨境平臺完成交易，主要區別為 B2C 模式交易對象為終端消費者。2013-2022 年跨境電商B2B/B2C 交易占比從 94.8%/5.2%分別變化至 75.6%/24.4%，盡管 B2B 交易仍占主導，但受益于產業鏈縮短、附加價值&盈利能力較優，B2C 占比持續提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021E2022E2023E線下線上0%5%10%15%20%25%30%020406080100120電腦及消費電子服飾書籍/影音家具及家居

42、裝飾健康產品&美妝寵物產品玩具食品飲料辦公室用品汽車及零部件其他銷售額YOY占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E戶外體育用品其他家居產品消費電子產品服飾及鞋 2024 年 01 月 05 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：跨境電商產業圖譜 圖表 24：跨境電商 B2C、B2B 占比 資料來源：江陰商務，艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：中商情報網，致歐科技招股書，國盛證券研究所 品牌化發展為共同核心。品牌化發展為共同核

43、心?？缇畴娚啼N售早年以白牌、低附加值產品為主，盡管賣家近年來持續追求高附加值產品、打造品牌效應，但整體品牌化程度仍較低。B2C 領域，2022 年 40%賣家實現“商標化”布局，具有知名度的品牌賣家占比僅有 15%；B2B 領域，僅有 10%賣家擁有自主品牌。展望未來，品牌化可逐步聚集忠實客群、并將為 C端賣家提供溢價背書，亦有助于 B 端賣家更有效觸達全球采購商，預計 2025 年 B2C 具備知名度賣家占比將提升至 20%-30%、B2B 具備自主品牌賣家占比將提升至 13%-20%。圖表 25：跨境電商出口品牌化情況 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 B2C 模式更優，B2B 更易放量

44、。更易放量。C 端觸達終端消費者、議價能力較強，整體盈利能力較優。拆分來看，B 端賣家收入占比中產品自身成本較高，平臺費（抽傭較少）、營銷推廣（買家負責）、運輸（無需承擔尾程）等方面則具備優勢。以致歐科技為例，2020-2022 年 B2C/B2B 平均毛利率分別為 56.0%、28.8%（成本包含采購、關稅、運費）。盡管 B2B 模式毛利略低，但輕工出口公司通常以買斷形式將貨物銷售至亞馬遜 Vender、Wayfair 等自營平臺，無需負責后續運輸、銷售、客服和售后等環節，因此可在強大供應鏈基礎上，憑借自營平臺流量&資源傾斜，實現銷量高速增長。0%10%20%30%40%50%60%70%8

45、0%90%100%201320152017201920212023EB2CB2B 2024 年 01 月 05 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：亞馬遜 VC 詳解 資料來源：海貓薈，瀚商跨境，WAYLI 跨境電商，國盛證券研究所 圖表 27：致歐科技成本拆分 資料來源：致歐科技招股書，國盛證券研究所 1.2.4 分渠道來看：去中心化、消費降級，平臺格局重塑分渠道來看：去中心化、消費降級，平臺格局重塑 行業呈寡頭格局，頭部流量下滑。行業呈寡頭格局，頭部流量下滑。Amazon 目前為全球最大外貿交易平臺&全美最大電商平臺，2020 年全球消費者跨境購物首

46、選平臺中占比高達 33.0%，2023 年全美市占率達 37.6%。頭部平臺掌握雙邊數據，賣家通常處于被動地位、運營成本持續提升，且Amazon 作為管理者加速推廣自營業務、搶占三方賣家份額。因此在消費降級、新興平臺強勢搶占份額背景下，亞馬遜流量逐步下滑（根據賣家精靈&艾瑞咨詢，2022 年 12月前九大站點訪問量同比均下滑、2023 年 3 月會員數量同比-300 萬人）。SC賬號VC賬號VC賬號主要優勢VC賬號利潤核算方式申請方式全球開店、自注冊Amazon邀請銷售模式作為獨立的賣家，將商品銷售給消費者，自由管理產品庫存，定價和客服。將產品以批發價銷售給亞馬遜，亞馬遜再把商品賣給消費者，產

47、品庫存、價格和客服由亞馬遜自己負責?；举M用賬號月租金、傭金、倉儲、配送、廣告費等無月租、倉儲費、配送費、傭金；歐洲站免VAT廣告位賣家廣告位所有廣告位流量扶持一般對VC賬號的商品會有流量的傾斜A+頁面&產品視頻必須注冊品牌，完成品牌備案后才能獲得A+頁面資格享有專屬的A+頁面，有權在第七條添加產品視頻，獲得更多的流量和高轉化率。結款時間14天30/60/90天（扣點費用分別為2%/1%/0%）1.產品顯示SOLD BY AMAZON，產品轉化率高；2.有額外的流量傾斜和扶持；3.歐洲VAT鏈接代扣代繳，不用額外支付VAT稅；4.賬號穩定性強；5.AMS廣告系統投放cpc競價低，權重更高；6.

48、可以自主選擇時間免費做LD/BD。7.靈活度較高，大品牌擁有專屬供應商經理，在品牌露出、回款周期&折扣等方面有較大談判空間。毛利=毛利=供貨價-成本價-頭程-VC扣點合作費（營銷扣點、退貨處理）-貨損費(運輸給亞馬遜過程中損壞）-廣告費-活動折扣占比-罰款(若貼錯標或未時效內配送至亞馬遜VC倉)-尾程(海外倉入亞馬VC倉庫)2020-2022年平均成本拆分金額（億元）占比主營業務收入51.02100%產品采購成本18.7236.69%頭程運費&關稅成本6.5312.80%尾程運費8.5916.84%營業成本33.8466.33%毛利17.1833.67%其中：B2C毛利率55.95%其中：B2

49、B毛利率28.78%電商平臺交易費6.8213.37%廣告費1.332.61%倉儲費0.961.89%2024 年 01 月 05 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：2020 年全球消費者跨境電商購物首選平臺 圖表 29：2021 年 Amazon 賣家運營成本變化 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 圖表 30：亞馬遜 2022 年 12 月各站點流量下滑（除巴西站）圖表 31：2023 年美國電商平臺市占率 資料來源：賣家精靈，國盛證券研究所 資料來源：Statista，國盛證券研究所 去中心化浪潮崛起，去中心化

50、浪潮崛起，TIKTOK 等快速崛起。等快速崛起。伴隨海外流量成本提升，電商平臺去中心化高速發展，TIKTOK 等新媒體平臺具備“社交電商+直播電商”雙層屬性、自身攜帶流量池，流量成本相較傳統平臺優勢顯著（平均廣告點擊成本僅為 Amazon 50%）。2023 年 9 月 TikTok Shop 于美國正式上線，根據澎湃新聞援引 EchoTik 數據顯著，10月以來其 GMV 持續增長，黑五當周總 GMV 高達 6120 萬美元（約 4.5 億人民幣），環比增速高達 131%。高速增長主要系平臺自身具備強大流量以及用戶粘性強（根據Statista，TIKTOK 美國用戶日均使用時長為 53.8

51、分鐘，主流社媒中排名居首），并且達人短視頻帶貨等新穎銷售方式預計效果顯著。Amazon,33.00%AliExpress,26.00%eBay,19.00%Wish,11.00%Lazada,9.00%其他,2.00%增長超1倍,7%增長0.5-1倍,14.00%增長0.1-0.5倍,53.00%增長0.1倍以內,16.00%整體成本下降,7.00%持平,3.00%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500美國日本德國英國印度意大利法國加拿大西班牙巴西2021年12月2022年12月同比Amazon,37.60%Wal

52、mart,6.40%Apple,3.60%eBay,3%Target,1.90%The Home Depot,1.90%Costco,1.50%Best Buy,1.40%Carvana,1.40%Kroger,1.30%2024 年 01 月 05 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：2021 年各平臺廣告點擊成本（美元/點擊）圖表 33：美國各社媒日均使用時長（分鐘）資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：Statista，國盛證券研究所 搭載流量巨池，搭載流量巨池，精選產品精選產品疊加低價策略驅動新興品牌崛起。疊加低價策略驅動新興品牌崛起。T

53、iktok 開啟電商之路初期，伴隨巨大流量賦能，我國部分優質跨境電商品牌順勢崛起。以 Sweet Crispy 為例，公司已上架 108 款商品（涵蓋辦公椅、升降桌、單人沙發、柜子、鏡子等全家居領域）、均價基本處于在 60-80 美元/件（相較亞馬遜家居類目性價比優勢凸顯）。通過大量網絡達人帶貨（2500 位關聯達人、7000 個關聯視頻），截止 1 月 4 日公司已累計完成 1380萬美元銷售額，銷量高達 21.7 萬件，銷售額居小店榜前列，家具類目中居首。圖表 34：Sweet Crispy 達人帶貨視頻 資料來源：白鯨跨境，國盛證券研究所 01234560102030405060 202

54、4 年 01 月 05 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.恒林股份：全產業鏈布局，高斜率成長恒林股份：全產業鏈布局，高斜率成長 2.1 多團隊運營，高激勵綁定人才多團隊運營，高激勵綁定人才 集團股權賦能，管理團隊深度綁定。集團股權賦能，管理團隊深度綁定。公司早期跨境電商通過子公司 Nouhaus 在美國和韓國兩地開展，2019-2022 年 Nouhasu 收入從 0.1 億元增長至 3.5 億元。在此期間公司曾嘗試部分品牌代運營，但由于產業鏈環節拉長、利潤流失、外部管理團隊管理不穩定（導致封號）等原因，2021 年起主動調整結構、壓縮代運營份額，并堅定自主運

55、營、深耕具備可持續增長產品線。2022 年公司成立浙江恒健、南京恒寧浙江恒健、南京恒寧等子公司，重振旗鼓改革跨境電商業務線，多團隊、多賽道同頻成長。此外，集團充分放權提供高激勵政策，與子公司管理團隊共同持股、利益共享，實現人才深度綁定。圖表 35：恒林股份跨境電商管理架構 資料來源：天眼查，Wind，寧波家居產業協會公眾微信號，國盛證券研究所 2.2 全產業鏈布局，成本控制優異、前端銷售領先全產業鏈布局，成本控制優異、前端銷售領先 全產業鏈布局，成本優勢顯著。全產業鏈布局，成本優勢顯著。2018-2022 年公司跨境電商規模從 0.02 億元增至10.04 億元，表現優異主要系公司穩抓時代機遇

56、，憑借強大供應鏈能力，通過高性價比產品搶占海外線上市場份額。目前公司已深度融入跨境電商發展新趨勢，1）積極推動海外生產基地（規避關稅）、海外倉儲建設（減免倉儲物流、增強售后服務），成本優勢持續凸顯；2）加速多品牌、多平臺、多品類布局，為高增打造堅實基礎。此外，線上電商由于直達終端消費者、產品附加值高，盈利能力表現優異（2021 年毛利率高位下滑主要系高額海運費；2022 年延續承壓主要系 Nouhaus 平臺費&銷售傭金等計入營業成本），未來伴隨外部干擾趨弱，跨境電商收入提升有望改善公司盈利結構。2024 年 01 月 05 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

57、 36：線上/線下盈利能力對比 圖表 37：線上銷售發展（百萬元）資料來源：公司年報，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 2.2.1 海外倉儲海外倉儲&產能布局領先，成本管控優異產能布局領先，成本管控優異 打造海外倉提供極致服務。打造海外倉提供極致服務。當前主流跨境出口物流存在配送&清關慢、易丟包、退換難等問題，自建海外倉可幫助企業提前備貨，有助于縮短配送時間、提高退換貨服務效率，進而提高銷售效率與庫存周轉能力，與本土企業同頻競爭。公司早于 2019 年起，就已著手自建海外倉儲物流基地，截至目前已在美國擁有 4 座海外倉，可輻射北美地區銷售網絡，成功將原有零散國際運輸轉化為大宗

58、運輸，降低物流&租金成本，并縮短訂單周期（亞馬遜下單后平均 4 天到貨）、增強用戶體驗。美國倉儲租金提升，先發優勢凸顯。美國倉儲租金提升，先發優勢凸顯。2020 年以來由于美國電商發展，工業倉庫租金快速上漲，2020-2023H1 主要核心港口&交通樞紐城市工業倉庫年租金均價從 6.53 美元/平方英尺提升至 8.65 美元/平方英尺（漲幅達 32.5%），且根據 CBRE 數據，未來在需求旺盛&供給緊張背景下，倉儲租金有望穩步提升。公司海外倉早在 2019 年就已落地，目前除 NOUHAUS 使用 FBA 外，其他品牌均使用自主海外倉，整體海外倉儲成本優勢顯著。圖表 38：美國工業倉庫租金（

59、美元/平方英尺/年）資料來源：樂歌股份公告，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022線下毛利率線上毛利率02004006008001000120020182019202020212022跨境電商內銷線上02468101214162020202120222023H1 2024 年 01 月 05 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 海海外產能進一步提升產品性價比優勢。外產能進一步提升產品性價比優勢。公司自 2018 年 12 月起著手越南布局，已擁有三座生產基地，投產廠區產值達 10 億（總規劃 15 億元）。目

60、前公司加速越南產能協同整合、生產效率&產能利用率穩步提升，疊加越南人工、水電等成本較低，越南基地有望保障產品成本優勢。當前由于跨境電商仍處放量階段，品類、型號、規格較多，我們預計部分產品供應鏈仍在國內；伴隨越南供應鏈進一步完善、跨境電商越南出口比例有望攀升。由于相關品類越南出口美國具備關稅優勢（中國出口加征 25%關稅），屆時公司產品成本優勢有望進一步提升。圖表 39：恒林股份全球布局梳理 資料來源：Wind，公司年報，國盛證券研究所 2.2.2 多品牌、多平臺、多品類共振，高增有望延續多品牌、多平臺、多品類共振，高增有望延續 多品牌、多價格帶搶占份額，多品牌、多價格帶搶占份額，多平臺、多品類

61、維系曝光。多平臺、多品類維系曝光。公司跨境電商圍繞品牌化、多價格帶同步發展，搶占市場份額，目前主要在售品牌擁有多個價格帶，全面覆蓋終端需求。此外，跨境電商達到規模后通常難以維持高速增長，公司打造多平臺模式，同時推陳出新增加 SKU 數量穩定曝光量。目前主要布局 Amazon、TIKTOK、Wayfair、Walmart 等第三方主流渠道，并建設有獨立站。產品布局方面，公司除主營辦公椅、按摩椅、沙發外，2023 年新增升降桌、餐椅、沙發等產品。目前 Nouhaus 已構建起辦公、起居室、按摩等全方位消費場景，泛家居模式初成。圖表 40：Nouhaus 亞馬遜部分消費場景展示 資料來源：亞馬遜，國

62、盛證券研究所 2024 年 01 月 05 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.盈利預測盈利預測&投資評級投資評級 3.1 盈利預測盈利預測 根據我們測算，預計公司 2023-2025 年收入分別為 83.08/104.56/125.54 億元（同比分別+27.5%、+25.9%、+20.1%），拆分來看：辦公椅辦公椅&沙發沙發&按摩椅：按摩椅：伴隨海外客戶庫存優化、訂單回暖，以及公司新地區、新客戶開拓順暢，代工業務預計于 2023Q4 企穩回暖，2024 年有望恢復穩健增長?？缇畴娚谭矫媸芤嬗诙嗥脚_、多產品、多價格帶同步發力，業績高增。此外，受益于跨境電商放量

63、，自主品牌占比提升，代工產能錄用率提升，盈利能力有望持續改善。預計 2023-2025 年辦公椅收入分別為 28.89/38.17/47.68 億元（同比分別+15.2%/32.1%/24.9%），毛利率分別為 25.0%/25.9%/26.1%；沙發收入分別為8.79/11.76/14.32 億 元（同 比 分 別-14.8%/33.8%/21.8%），毛 利 率 分 別 為18.0%/18.5%/18.5%；按摩椅收入分別為 3.04/3.64/4.19 億元（同比分別+39.1%/20.0%/15.0%），毛利率分別為 43.0%/42.0%/42.0%。板式家居：板式家居：國內地產需求

64、疲軟，系統性風險增加，預計廚博士將戰略性收縮擴張步伐；歐洲伴隨客戶庫存優化，訂單有望穩步恢復。預計 2023-2024 年板式收入分別為 11.31/11.47/12.01 億元（同比-28.8%/+1.4%/+4.7%），毛利率分別為18.5%/18.0%/18.0%。系統辦公：系統辦公：外部干擾趨弱&管理持續優化。預計 2023-2025 年收入分別為10.10/11.62/13.36 億 元（同 比 分 別+20.0%/15.0%/15.0%），毛 利 率 為34.0%/33.0%/33.0%。新材料地板（永裕家居）：新材料地板（永裕家居）：海外合規趨嚴，行業格局持續優化，公司份額穩步提

65、升。預 計2023-2024年 收 入 分 別 為16.23/21.10/24.27億 元（同 比 分 別+8%/30%/15%），毛利率分別為 20.5%/21.0%/21.0%。盈利能力方面：盈利能力方面：未來跨境電商占比提升有望長期驅動公司毛利率中樞向上，預計 2023-2025 年公司總體毛利率分別為 24.4%/24.6%/24.7%。期間費用率方面，由于公司從傳統代工模式向品牌升級，預計前期加大渠道擴張、品牌營銷等費用，后續費用投放趨于平穩。2023-2025 年預計銷售費用率分別為 9.4%/9.2%/9.0%，管理費用率分別為5.3%/5.5%/5.5%，研發費用率分別為 2.

66、8%/2.9%/3.2%。2024 年 01 月 05 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：恒林股份收入拆分 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.2 投資評級投資評級 公司跨境電商全產業鏈布局，團隊激勵充分、多平臺、多品類持續拓寬，擴張市場份額；傳統代工方面，主要客戶訂單逐步修復，新客戶、新地區開拓順利，整體恢復穩健增長。預計預計 2023-2025 年歸母凈利潤將分別為年歸母凈利潤將分別為 4.39、5.42、6.47 億元（同比分別億元（同比分別+24.5%、23.3%、19.4%），對應），對應 PE 為為 14.1X、11.4X、9.6X，選

67、取同為輕工出，選取同為輕工出口細分賽道龍頭的永藝股份、匠心家居、樂歌股份作為可比公司，口細分賽道龍頭的永藝股份、匠心家居、樂歌股份作為可比公司，2024 年可比公司平年可比公司平均估值為均估值為 12.2X，維持“，維持“買入買入”評級。評級。單位：億元單位：億元20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入57.7865.1583.08104.56125.54YOYYOY21.81%12.76%27.53%25.85%20.06%毛利率毛利率22.50%21.78%24.35%24.61%24.74%分產品分產品辦公椅辦公椅22.

68、3525.0728.8938.1747.68YOY-3.16%12.17%15.21%32.13%24.90%毛利率毛利率20.57%18.86%25.03%25.90%26.11%沙發沙發11.7310.328.7911.7614.32YOY31.16%-12.05%-14.83%33.80%21.80%毛利率毛利率17.53%16.99%18.00%18.50%18.50%按摩椅按摩椅3.102.183.043.644.19YOY114.69%-29.62%39.10%20.00%15.00%毛利率毛利率47.16%38.68%43.00%43.00%42.00%辦公整體解決方案（OBM）

69、辦公整體解決方案（OBM）7.528.4210.1011.6213.36YOY-6.88%11.94%20.00%15.00%15.00%毛利率毛利率28.75%28.85%34.00%33.00%33.00%板式家具板式家具9.0015.8811.3111.4712.01YOY76.38%-28.75%1.42%4.65%毛利率毛利率24.64%23.93%18.50%18.00%18.00%永裕（22年部分并入板式）永裕（22年部分并入板式）收入收入15.0316.2321.1024.27YOY8.00%30.00%15.00%毛利率毛利率20.50%21.00%21.00%2024 年

70、01 月 05 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：盈利預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所（估值日期為 2023 年 12 月 29 日）圖表 43：同行估值對比（元）資料來源：Wind，國盛證券研究所（取自 2023 年 12 月 29 日 Wind 一致預期）風險提示風險提示 跨境電商開拓不及預期?？缇畴娚涕_拓不及預期。未來跨境電商將成為重要增長極，若增速不及預期，將影響整體業績。海外宏觀經濟不及預期。海外宏觀經濟不及預期。若未來海外消費持續走弱，將影響公司終端消費需求。商譽減值風險。商譽減值風險。截至 2023H1 公司商譽合計 4.83 億

71、元，其中廚博士商譽為 1.66 億元。受地產景氣下滑影響，若廚博士減值，公司報表盈利將受影響。2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)5,7786,5158,30810,45612,554增長率YoY(%)21.812.827.525.920.1凈利潤(百萬元)338353439542647增長率YoY(%)-7.14.524.523.319.4EPS(元)2.432.543.163.894.65凈資產收益率(%)11.010.311.812.913.5P/E(倍)18.417.614.111.49.6P/B(倍)2.01.91.71.51.320212022202

72、3E2024E2025E202120222023E2024E2025E603600.SH永藝股份11.040.601.110.901.071.2418.409.9512.2710.358.91301061.SZ匠心家居49.754.592.613.163.614.4010.8419.0615.7613.7811.31300729.SZ樂歌股份17.910.850.921.881.441.6621.0719.479.5312.4010.78行業平均26.232.011.551.982.042.4316.7716.1612.5212.1810.33證券代碼證券名稱收盤價EPSPE 2024 年 0

73、1 月 05 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告

74、所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公

75、司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間

76、接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相

77、對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：