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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 美容護理 2024 年 01 月 12 日 錦波生物(832982)重組膠原蛋白全產業鏈覆蓋，多應用布局，高斜率成長可期報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：公司深耕重組膠原蛋白賽道，覆蓋全產業鏈，具備多型別/多層次/多應用產品開發能力。公司專業從事功能蛋白研發&產業化，基于五大核心技術平臺，實現重組 III 型人源化膠原蛋白在原料（醫療級/化妝品級）、醫美（械三植入劑/械二）、私密養護（械二）、護膚品及醫療（械二）領域應用。公司與復旦、川大、中科院物理所、重醫共建功能蛋白研發體系，團隊實力雄厚，完成 28 種型別膠原的基礎研究，儲備超 40

2、0 個核心功能區片段，在研 9條管線，為產品持續開發提供堅實保障。2022 年，產品與渠道共振，疊加產品結構升級，實現增收更增利。23 年前三季度，高價高毛利“薇旖美”產品放量，業績增速尤為亮眼，實現營收 5.17 億元，同比+105.6%，歸母凈利潤 1.92 億元，同比大增 173.8%?；瘖y品原料：厚積薄發，乘新原料之風而上。多方共促，重組膠原蛋白即將進入應用爆發期。中國重組膠原蛋白產業化水平國際領先，出海邏輯順暢，市場空間保守估計約 137 億元。公司 23 年初發布 3kDa 小分子產品，具備高生物學活性、高透皮吸收性和高功效性三重競爭優勢。原料國際化業務高點起步，供巴黎歐萊雅高端系

3、列二代產品，可期待與歐萊雅集團的進一步合作與相互賦能。公司原料產能高標準定位，采用無標簽表達純化方法，23 年新投建 10 噸 A 型人源化膠原蛋白原料產線，實現產能規模的跨越式發展。醫美：新品+渠道協同，推動薇旖美為補充膠原蛋白的“金標準”。薇旖美定位再生類針劑，極純于 23 年進入放量期。24 年加推薇旖美至真（高階版“極純”）、3+17 型聯合品項（潛在受眾廣泛），提供多層次抗衰選擇。公司醫美渠道策略清晰，團隊素質過硬，主攻大 B客戶，形成渠道優勢地位。多個直接競品預計自 24 年起陸續獲批上市，我們認為對“薇旖美”分流影響有限：短期從獲批至上市進度看，24 年仍是薇旖美市場獨占期，中長

4、期視角，重組膠原蛋白系對傳統填充劑的升維迭代，隨著自然塑美消費觀念形成和產品供給增多，市場整體規模提升的空間較大。私密養護：渠道先行，核心單品預計 24 年上市。私密養護賽道成長性佳，目標客群覆蓋2550 歲女性。直補人源化膠原兼具安全性和有效性，相較雌激素、激光、陰道凝膠等治療方式，是私密養護的優選方案?！疤m蜜”品牌 22 年 3 月發布，現有兩款械二產品，械三處于注冊審批階段，進度國內領先。渠道借鑒“薇旖美”成熟經驗，有望縮短市場導入期。測算“蘭蜜”系列 28 年收入體量約 14 億元，24-28 年 CAGR 為 80%。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司 2023-2025 年歸母凈

5、利潤分別為 2.90/4.60/6.60億元，EPS 分別為 4.26/6.76/9.69 元?？紤]行業處在快速成長階段，公司作為全產業鏈平臺型企業，產品布局領先，將充分受益于行業擴張紅利，采用 PEG 估值。給予 24 年 PEG為 0.96，對應 PE 為 49 倍，給予“買入”評級。風險提示：產品競爭趨于激烈、“薇旖美”銷售低于預期、“蘭蜜”銷售低于預期、在研管線進展低于預期、行業監管政策趨嚴等風險。市場數據：2024 年 01 月 11 日 收盤價（元）221 一年內最高/最低（元）302.33/112.6 市凈率 17.8 息率（分紅/股價）0.23 流通 A 股市值（百萬元）525

6、1 上證指數/深證成指 2886.65/9053.88 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）12.43 資產負債率%37.75 總股本/流通 A 股（百萬）68/24 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 劉靖 A0230512070005 王雨晴 A0230522010003 聯系人 王雨晴(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）390 517 813 1,333 1,851 同比增長率（%）67

7、.2 105.6 108.4 64.0 38.9 歸母凈利潤（百萬元）109 192 290 460 660 同比增長率（%）90.2 173.8 165.7 58.6 43.5 每股收益（元/股）1.75 2.82 4.26 6.76 9.69 毛利率（%）85.4 90.0 89.8 88.8 89.1 ROE（%）24.8 22.7 29.7 32.0 31.5 市盈率 138 52 33 23 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明01-1302-1303-1304-1305-130

8、6-1307-1308-1309-1310-1311-1312-13-50%0%50%100%150%200%（收益率）錦波生物滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為2.90/4.60/6.60 億元，EPS 分別為 4.26/6.76/9.69 元?？紤]行業處在快速成長階段，公司作為全產業鏈平臺型企業，產品布局領先，將充分受益于行業擴張紅利，采用 PEG估值。給予 24 年 PEG 為 0.96，對應 PE 為 49 倍，

9、給予“買入”評級。關鍵假設點 1.重組膠原蛋白產品：“薇旖美”（植入劑/械三）從單品至系列化發展，提供多層次抗衰選擇，為 2325 年收入增長的主驅動；修復類產品（械二）中：皮膚修復類產品主要應用于醫美，械二競品多，預計收入增速低于械三，黏膜修復類產品應用于婦科，預計收入增速與抗 HPV 產品相同；功能性護膚品共享公司醫療器械研發積淀，產品力優異，考慮護膚品行業競爭激烈，預計收入增速低于醫美產品；原料產能高標準定位，國際化業務高舉高打，預計 2325 年收入保持高增；“蘭蜜”核心單品預計 24 年上市，渠道先行助力縮短市場導入周期，預計 2325 年收入快速增長。綜上，預計重組膠原蛋白產品 2

10、0232025 年營業收入為 75598.47 萬元、127436.84 萬元、179065.92 萬元；預計毛利率分別為 90.4%、89.6%、90.2%。2、抗 HPV 生物蛋白產品：抗 HPV 生物蛋白敷料處成熟期，假設未來期間穩態增速為 5%?？?HPV 生物蛋白隱形膜及衛生用品非核心產品，假設 2024 及 2025 年不增長。預計 20232025 年抗 HPV 生物蛋白產品營收分別為 4847.86 萬元、5076.42 萬元、5316.40 萬元。預計毛利率分別為 84.8%、83.3%、81.8%。有別于大眾的認識 市場認為 24 年隨著直接競品陸續上市，“薇旖美”銷售增速

11、將放緩。我們認為競品對“薇旖美”分流影響有限：短期從獲批至上市進度看，24 年仍是薇旖美市場獨占期，中長期視角，重組膠原蛋白系對傳統填充劑的升維迭代，隨著自然塑美消費觀念形成和產品供給增多，市場整體規模提升的空間較大。市場認為“蘭蜜”產品推廣難度大，市場導入期長。我們認為人源化膠原蛋白與人膠原蛋白功能區序列完全一致，無致突變可能，不存在炎癥風險，安全性高。作用機理一是直接補充，二是自組裝形成膠原纖維網，促進萎縮的陰道黏膜恢復，在安全性和有效性上均占據優勢，是私密養護的優選方案?！疤m蜜”渠道借鑒“薇旖美”成熟經驗，有望縮短產品的市場導入期。股價表現的催化劑 婦科植入劑獲批進度超預期；第二個械三產

12、品上市推廣進度超預期 核心假設風險 產品競爭趨于激烈、“薇旖美”銷售低于預期、“蘭蜜”銷售低于預期、在研管線進展低于預期、行業監管政策趨嚴等風險。fXMBNBmYkX8WvY6M9R8OpNmMtRtPlOmMrQfQmNtR9PpOtMMYpNsRMYoPpO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.錦波生物：重組膠原蛋白全產業鏈平臺型企業.6 1.1 重組膠原蛋白全產業鏈覆蓋，多領域應用擴張.6 1.2 實控人與總經理強強聯合，子公司布局醫藥方向.7 1.3 業績高增&盈利能力向上，公司發展步入快車道.8 1.4 研發實力雄厚，具備平

13、臺能力，后備項目充足.9 2.化妝品原料：厚積薄發，乘新原料之風而上.11 2.1 多方共促，重組膠原蛋白應用即將進入爆發期.11 2.2 國內產業化水平領先全球，出海進程勢不可擋.13 2.3 公司原料產能高標準定位，國際化戰略高點起步.15 3.醫美：新品+渠道協同發力，擴大受眾圈層.17 3.1 從單品突破到系列化發展，引領精準抗衰理念.17 3.2 重視培訓，主攻大 B 客戶，形成渠道優勢地位.19 3.3 競品分流影響有限，“薇旖美”延續高增可期.20 4.私密養護：渠道先行，核心單品預計 24 年上市.21 4.1 客群基數大，直補人源化膠原蛋白為優選方案.21 4.2 渠道借鑒“

14、薇旖美”模式，“蘭蜜”望成第二增長曲線.22 5.盈利預測與估值：.25 5.1 盈利預測.25 5.2 相對估值.27 6.風險提示.28 7.附表.29 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司主要產品按原料成分分類.6 圖 2：公司股權結構（截止至 2023 年 Q3 末）.7 圖 3：公司 20182023Q3 營收、業績情況.8 圖 4：公司 2022 年產品結構（單位：萬元）.8 圖 5：公司 20182023Q3 期間費用率.9 圖 6：公司 20182023Q3 毛利率、凈利率.9 圖 7：公司產研

15、合作機制.9 圖 8：公司五大技術平臺及研發成果.10 圖 9：功效和成分是消費者購買護膚品時首要考量.11 圖 10：成分信息有效拉動品類銷售增長.11 圖 11：膠原蛋白類原料應用率呈現較快增長.12 圖 12：重組膠原蛋白類成分即將進入應用爆發期.13 圖 13：2023/1/111/19 中國化妝品原料備案原料類型.13 圖 14：2023/1/111/19 國內原料商原料來源情況.13 圖 15：micoreCol.開發思路、作用機制與功效機制.15 圖 16：2017-2022 年公司制造費用占主營業務比例.16 圖 17：公司第一至三代人源化膠原蛋白制備技術.16 圖 18：mi

16、coreCol.開發思路、作用機制與功效機制.16 圖 19：截止至 2023/12/31，薇旖美上市銷售及入駐機構情況.17 圖 20：薇旖美極純、至真、3+17 型作用層次及功能定位.18 圖 21：截止至 2023/12/31，薇旖美極純、至真認證機構數量.19 圖 22：2022 年私密光電項目年齡占比情況.22 圖 23：不同年齡階段陰道養護方式.22 表 1：公司研發團隊帶頭人、首席科學顧問、首席科學家個人履歷.10 表 2：重組膠原蛋白 VS 動物源膠原蛋白制備工藝、材料特性、護膚品應用率.12 表 3：國內主要重組膠原蛋白廠商技術、業務與服務情況.14 表 4：薇旖美極純與至真

17、產品對比.18 表 5：薇旖美學術推廣培訓及運營培訓活動.19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 表 6：薇旖美主要競品及預計取證時間.20 表 7：薇旖美系列 20232027 年市場規模測算.21 表 8：不同私密養護方式作用機理和優劣勢.22 表 9：蘭蜜系列產品情況.23 表 10：蘭蜜學術推廣及培訓活動.23 表 11：2022 年蘭蜜系列需求人群估算.24 表 12：蘭蜜系列 20232028 年市場規模測算.24 表 13：錦波生物營業收入拆分及預測.26 表 14：可比公司情況.27 表 15：可比公司估值表.28 表

18、16：合并損益表.29 表 17：合并現金流量表.29 表 18：合并資產負債表.30 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.錦波生物：重組膠原蛋白全產業鏈平臺型企業 1.1 重組膠原蛋白全產業鏈覆蓋，多領域應用擴張 公司專業從事功能蛋白研發&產業化，實現重組膠原蛋白全產業鏈覆蓋。公司 2008 年成立，是一家系統性從事功能蛋白結構解析、功能發現等基礎研究，并運用合成生物學等方法實現功能蛋白規?；a的高新技術企業?；谖宕蠹夹g平臺，公司自主研發“重組型膠原蛋白”及“酸酐化牛-乳球蛋白”兩大核心原料并產業化，產品覆蓋原料，醫美、私密養護

19、、醫療、護膚品等終端應用領域。圖 1：公司主要產品按原料成分分類 資料來源：公司招股說明書（注冊稿）、藥智數據、公司官網，申萬宏源研究 從應用視角，公司主營業務分原料、醫美、私密養護、護膚品和醫療：1.原料板塊：主要提供化妝品級原料，以 III 型人源化膠原蛋白為主，定位國內、國際兩個市場。公司具備 XVII 型人源化膠原蛋白醫療級、化妝品級原料生產能力，現處于起步階段。2.醫美板塊：打造“薇旖美”品牌，致力于實現求美者自然美、狀態美。械三產品：薇旖美極純于 21 年 9 月上市，是國內上市的首款重組膠原蛋白植入劑產品。2023 年公司陸續推出薇旖美至真、3+17 型產品，產品布局上領先于同行

20、競爭對手。械二產品：包括皮膚修復敷料、溶液等，與械三同源的品牌形象助力械二產品的市場導入與滲透。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 3.私密養護板塊：打造“LANMI 蘭蜜”品牌，專注女性私密健康，產品涵蓋院線應用和家居維養等多個場景，現有“醫用型膠原蛋白溶液”、“重組人源膠原蛋白陰道敷料”兩類械二產品。械三產品預計在 24 年上市，有望填補國內醫美級私密養護抗衰合規市場產品空白。4.護膚品板塊：擁有“肌頻”、“重源”、“ProtYouth”三大自主品牌，并為秀域、樊文花、聯合麗格等大客戶提供 OBM 服務。培育自主品牌為護膚品業務發展重

21、心，打法上不以廣告投放為核心驅動，而以“薇旖美”姊妹品牌塑造專業級護膚品形象，形成良性循環的商業模式。5.醫療板塊：抗 HPV 生物蛋白：公司現金牛產品?？?HPV 生物蛋白敷料上市銷售超 10 年，市占率基本穩定，處于產品生命周期的成熟階段。EK1 吸入劑：是一種泛冠狀病毒融合抑制劑，由于人冠狀病毒（HCoV）的突變和多樣性，凸顯研制廣譜抑制劑藥物的重要性，據公司招股說明書（注冊稿）披露，EK1 吸入劑項目已完成臨床 I 期，進入臨床 II 期。以重組膠原蛋白為核心成分：1）械三產品：公司在多個醫學應用場景布局研發管線，現有 7 條在研管線，涉及外科、骨科、心血管科等醫學領域。隨著研發品種落

22、地并加入銷售，來自醫療方向的收入占比將增加。1.2 實控人與總經理強強聯合，子公司布局醫藥方向 實控人持股比例高，深耕科研一線。公司控股股東、實際控制人為楊霞女士，截止至2023 年 Q3 末，直接持股比例接近 59%，其余股東持股均在 10%以下。楊霞女士現任公司董事長，同時主持研發，構建功能蛋白基礎研究至應用轉化閉環?？偨浝響鹇匝酃馇罢?，行業積淀深厚。2021 年 8 月，公司聘任金雪坤為總經理。金總兼具醫療器械、醫美和資本界從業經驗，戰略眼光前瞻，多次在重要時間節點抓住行業重大機遇，任職于華熙生物期間，助力公司從原料生產商到產品供應商再到服務商的三階段轉型。加入錦波生物后，幫助公司在業務

23、布局、渠道運營、品牌建設等方面建立先發優勢。子公司分工明確、主業清晰。截止至 23 年 Q3 末，公司共 6 家子公司。從時間線看，公司 2020 年成立“鼎天生物”與“鼎正生物”，分別作為研發項目合作孵化平臺和抗病毒新藥 EK1 研發及產業化主體；2021 年“鼎天生物”分設三家子公司，作為公司重組人源化膠原蛋白在骨科、口腔科、血管領域的應用研發主體；22-23 年公司成立子公司“鼎華生物醫藥知識產權運營中心”和“錦波醫學生物材料”，細化醫療領域業務布局。圖 2：公司股權結構（截止至 2023 年 Q3 末）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共32頁 簡單金融 成

24、就夢想 資料來源：Wind，企查查，申萬宏源研究 注：鼎正生物、鼎華生物醫藥知識產權運營中心為控股子公司 1.3 業績高增&盈利能力向上，公司發展步入快車道 公司持續豐富產品體系，帶動營收增長。產品結構升級，進一步推升業績規模。2016年以前，收入貢獻以抗 HPV 生物蛋白產品為主；2016 年起加大對重組膠原蛋白產品開發，2019 年起重組型膠原蛋白產品成為收入增長的主驅動。21 年 9 月“薇旖美”上市銷售，當年即貢獻約 12%收入，22 年收入占比提升至約 30%。2022 年公司實現營收 3.90 億元，2022 年 CAGR 為 55.6%；實現歸母凈利 1.09 億元，2022 年

25、 CAGR 為 84.9%。23 年前三季度，高價高毛利“薇旖美”系列產品持續放量，帶動營收、業績高增，實現營收 5.17億元，同比+105.6%，實現歸母凈利潤 1.92 億元，同比+173.8%。圖 3：公司 20182023Q3 營收、業績情況 圖 4：公司 2022 年產品結構（單位：萬元）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -50%0%50%100%150%200%010000200003000040000500006000020182019202020212022 2023Q3營業收入（萬元）歸母凈利潤（萬元）營收YOY/右軸歸母凈利潤YOY/右軸6

26、6.9%17.3%2.7%0.7%12.1%0.2%重組膠原-醫療器械重組膠原-功能性護膚品重組膠原-原料重組膠原-衛生用品抗HPV生物蛋白-醫療器械 抗HPV生物蛋白-衛生用品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 毛利率上行疊加期間費用率下行，盈利能力提升明顯。2022 年公司毛利率均在 80%以上，23 年前三季度毛利率提升至 90.0%，主要系醫美領域營收占比增加和新生產線投產帶來的降本效果。管理費用方面，在規模效應和管理效益提升下，費用率下降明顯；銷售費用方面，22 年因公司銷售架構調整和“薇旖美”市場推廣所需，人員薪酬、學術推廣

27、等剛性支出較多。伴隨 23 年“薇旖美”系列進入放量期，費用率快速下行。研發費用方面，公司在研管線穩步推進，研發投入持續進行，自 21 年起費用率水平基本穩定。23 年前三季度公司凈利率達 37.0%，創歷史新高。圖 5：公司 20182023Q3 期間費用率 圖 6：公司 20182023Q3 毛利率、凈利率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.4 研發實力雄厚，具備平臺能力，后備項目充足 公司與知名團隊建立可持續的研發合作機制。公司與復旦、川大、中科院物理所、重醫共建功能蛋白研發體系。學術機構主要負責前期基礎性研究，公司負責全流程的設計開發與產業化落地。

28、產研合作通過共建實驗室方式，明確研發成果的知識產權歸屬和利益分配。圖 7：公司產研合作機制 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），申萬宏源研究 19%28%23%24%27%21%17%18%20%19%11%11%6%9%15%12%12%12%0%0%1%1%2%2%42%55%60%56%52%46%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023Q3銷售費率管理費率研發費率財務費率期間費用率82.3184.6980.0182.2985.4489.9733.8927.0520.0124.3827.9137.020102030405060

29、708090100201820192020202120222023Q3毛利率（%）凈利率（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 研發團隊科研實力雄厚，行業話語權高。公司生物材料首席科學顧問張興棟院士，首席科學家復旦大學姜世勃教授均為國家級科研專家，為公司關鍵技術攻關提供強有力的支持。此外，團隊核心骨干均扎根行業多年，在各自領域的原創性研究方面走在行業前列。表 1：公司研發團隊帶頭人、首席科學顧問、首席科學家個人履歷 人員 供職單位 個人履歷 楊霞 錦波生物 現任錦波生物董事長。帶領研發團隊立足于“功能蛋白”領域進行基礎研究和產業化 張

30、興棟 四川大學 任生物材料首席科學顧問。四川大學教授，中國工程院院士。開創我國生物活性人工骨、牙研究，發現生物醫學材料骨誘導作用并建立理論雛形，提出組織誘導生物材料新的研究方向，參與并組織了國家生物醫學材料研究及產業化規劃的制定 姜世勃 復旦大學 任首席科學家。復旦大學教授，博士生導師。主要從事抗病毒藥物及疫苗研究，在國際上開辟研發抗病毒多肽藥物及病毒融合/進入抑制劑的全新領域。帶領研究團隊在 90 年代初發現第一個高效抗 HIV 的 C-多肽SJ-2016，在此基礎上，團隊先后發現抗 SARS-CoV、MERS-CoV、HCoV-229E、和 ZIKV 的多肽，并研發出安全有效的抗 SARS

31、 和 MERS候選亞單位疫苗 資料來源：錦波生物官網，錦波生物招股說明書（注冊稿），申萬宏源研究 形成五大核心技術平臺，平臺研發成果充足。公司擁有蛋白結構研究及功能區篩選、功能蛋白高效生物合成及轉化、功能蛋白標準化注射劑研究、功能蛋白多維度評估 BSL-2實驗室及臨床前應用五項核心技術平臺，覆蓋重組膠原蛋白從基礎研究至產業化的全周期。公司已完成 28 種型別膠原的基礎研究，8 項蛋白原子結構解析并被國際蛋白質結構數據庫（PDB）驗證、收錄，儲備超 400 個核心功能區片段，為新產品開發提供良好保障。圖 8：公司五大技術平臺及研發成果 資料來源：公司招股說明書（注冊稿）、公司官網、企查查，申萬宏

32、源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 2.化妝品原料：厚積薄發，乘新原料之風而上 2.1 多方共促，重組膠原蛋白應用即將進入爆發期 化妝品行業逐步從營銷驅動轉向產品驅動，原料端價值提升。一方面，伴隨消費者護膚理念升級，具有進階功效的護膚品不斷地得到市場認可；另一方面，淘寶與抖音雙強主導的競爭格局基本成型，線上流量紅利接近尾聲。在行業新發展階段，品牌商逐步回歸產品本身以塑造品牌力?；瘖y品原料是產品力源頭，其中，活性原料的功效及其與配方的契合度直接影響產品功效，活性原料開發與應用之于品牌商的重要性顯著提升。根據天貓國際發布的2023

33、年全球超級成分趨勢白皮書，成分信息能夠有效拉動品類增長，對于眼部護理、乳液面霜、防曬等的拉動效果尤為明顯。圖 9：功效和成分是消費者購買護膚品時首要考量 資料來源：2023 年全球超級成分趨勢白皮書，申萬宏源研究 注：統計數據來自 TMIC 調研，N=300 圖 10：成分信息有效拉動品類銷售增長 82%71%61%57%48%24%21%19%17%14%12%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：2023 年全球超級成分趨勢白皮書，申萬宏源研究 注：銷量貢獻貨單價

34、貢獻=增長率；增長率指品類近 1 年 GMV 增長率同比；時間為 2022 年 5 月-2023 年 4 月 膠原蛋白類原料主打抗衰老功效，已建立市場認知，應用率呈現較快增長。面部衰老多層次綜合發生，護膚品作用深度最深可達真皮層，針對真皮層以下的脂肪層-筋膜層-肌肉層衰老只能依靠醫美手段改善。真皮層主要由膠原蛋白與彈力纖維構成，受紫外線、環境污染等（外源性）和線粒體、遺傳因素等（內源性）因素影響，膠原蛋白流失加寬加深褶皺，進而形成皺紋。膠原蛋白通過多種機制與皮膚細胞相互作用，促進組織修復與再生，起到祛皺緊膚的作用。根據美修大數據，2020H1 至 2022H1，膠原蛋白類原料應用率 CAGR為

35、 14.3%，高于具有相近功效的透明質酸類、維生素 C 類、肽類等原料。截止至 2022H1末，膠原蛋白類原料在護膚品中的應用率跨越 10%。圖 11：膠原蛋白類原料應用率呈現較快增長 資料來源：美修大數據，申萬宏源研究 注：應用率：該成分備案護膚品數量/所有護膚品備案數量 相較動物源膠原，重組膠原蛋白性能更優、具備降本空間，應用率增長更快。參考已使用化妝品原料目錄（2021 年版）并結合原料制備方式，可將膠原蛋白分為動物源膠原（水解膠原、膠原）和重組膠原蛋白（可溶性膠原）。從材料性能上，重組膠原蛋白具有更高的生物相容性、水溶性，即透皮吸收效果更好，同時重組膠原蛋白無細胞毒性、低免疫原性，安全

36、性更高；從生產方式看，重組膠原蛋白使用合成生物技術，通過設計更高代謝路徑、優選更高效工業菌株、使用更低成本分離工藝等方式，重組膠原蛋白原料有繼續降本空間。根據美修大數據，2020H1 至 2022H1，重組膠原蛋白類原料應用率 CAGR高達 48.9%，而動物源膠原應用率增速平穩。表 2：重組膠原蛋白 VS 動物源膠原蛋白制備工藝、材料特性、護膚品應用率 重組膠原蛋白 動物源膠原蛋白 制備工藝 合成生物技術 動物組織提取 生物相容性 高 中等 水溶性 高 中等 免疫原性水平 低 中等 14.30%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%70%透明質

37、酸類糖類肽類維生素B類維生素E類氨基酸類發酵物果酸類膠原維生素C類益生元神經酰胺類水楊酸類益生素維生素A類阿魏酸金屬元素類益生菌2020H12021H12022H1CAGR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 重組膠原蛋白 動物源膠原蛋白 細胞毒性 無 中等 2020H12022H1 護膚品應用率 CAGR 48.9%3.9%資料來源：灼識咨詢、美修大數據，申萬宏源研究 多方共促，重組膠原蛋白即將進入應用爆發期。2022 年起，重組膠原蛋白賽道玩家不斷增多：在代加工環節，以諾斯貝爾、康榮實業、友仁生物、康美國際為代表的大型綜合性化妝品工

38、廠為新進入者；品牌端呈現百家爭鳴態勢，老玩家巨子生物、錦波生物、丸美等加速擴張產品矩陣；跨界選手薇諾娜、敷爾佳、百植萃等紛紛上新含重組膠原成分產品。在研發、產能、品牌等力量繼續推動下，參考美修成分生命周期模型，重組膠原蛋白成分即將進入應用爆發期。圖 12：重組膠原蛋白類成分即將進入應用爆發期 資料來源：美麗修行大數據，申萬宏源研究 注：美麗修行大數據推出的成分生命周期曲線展現了當前成分的市場熱度和消費者關注度，成分在未來的發展潛力通過三大因素衡量：1.品牌對成分的助推力；2.市場應用空間的可發展程度；3.用戶認知的潛力 2.2 國內產業化水平領先全球，出海進程勢不可擋 原料制備工藝演進，合成生

39、物技術成為國內廠商追趕國際水平的突破口?；瘖y品原料大料（基質+輔助原料）用量占比高（約為 90%），市場發展成熟，以日企為代表的專業化企業和以巴斯夫、亞什蘭、禾大等為代表的國際精細化工大廠掌握行業話語權；活性原料用量占比低（約為 10%），但附加值高，合成生物技術為部分稀缺、復雜的活性原料開發及規?；褂锰峁┤侣窂?，也成為國內廠商突圍方向。從國內原料備案情況看，2023/1/111/19，活性原料國內廠商備案數量占比達 84%，從原料來源看，34%新原料來自生物技術，其后依次為化學原料（32%）和植物原料（21%）。圖：2023/1/111/19中國化妝品原料備案原 圖 14：2023/1/

40、111/19 國內原料商原料來源情況 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 料類型 資料來源：國家藥品監督管理局、春雷社公眾號，申萬宏源研究 資料來源：國家藥品監督管理局、春雷社公眾號，申萬宏源研究 中國企業主導重組膠原蛋白 0-1 產業化進程，是后發者彎道超車的典型代表。國外對重組膠原蛋白的研究起步早，可追隨至 1980 年美國醫學博士 Uitto J 等人從人體皮膚細胞體外培養中獲得 I 型和 III 型膠原蛋白。19982005 年，包括哺乳動物、昆蟲、植物、微生物等表達體系都曾被用于膠原蛋白的重組表達，但因實驗室獲得的重組膠原蛋白

41、存在表達量過低、培養成本高、時間周期長等問題，未實現商業量產。國內研究起步于 2000 年，得益于基因工程技術的突破，中國科學家率先找到高效重組膠原蛋白的方法，突破量產瓶頸。此后在 863 計劃、產學研協作等推動下，國內重組膠原蛋白實驗室技術加速落地并向應用端延伸，目前從產能規模、應用梯度和廣度看都處于國際領先位置。表 3：國內主要重組膠原蛋白廠商技術、業務與服務情況 錦波生物 巨子生物 創健醫療 聚源生物 未名拾光 創立時間 2008 年 2000 年 2015 年 2004 年 2021 年 發酵菌種 大腸桿菌、畢赤酵母 大腸桿菌、畢赤酵母、釀酒酵母 畢赤酵母 畢赤酵母 未披露 產業化膠原

42、型別、XVII 型、型、XVII型 I、II、III、XVII 型、型、XVII 型 產品形態 醫療：婦科、口腔、鼻腔、疤痕、肛周修復等領域，二類器械 醫療：婦科、口腔、眼部、鼻腔、疤痕修復等領域，二類器械 醫療：婦科、口腔、鼻腔、疤痕、肛周修復等領域，二類器械 醫療：婦科、口腔、鼻腔、疤痕、肛周修復等領域，二類器械 醫療：無 醫美：三類植入類器械，二類器械敷料、溶液、凝膠等 醫美：二類器械敷料、溶液、凝膠等 醫美：二類器械敷料、溶液、凝膠等 醫美：二類器械敷料、溶液、凝膠等 醫美：有布局 護膚品：肌頻、重源、ProtYouth 等品牌 護膚品：可復美、可麗金、欣苷等品牌 護膚品：悅白之幾等品

43、牌 護膚品：荷璞、妍姿麗家、人源活力等品牌 護膚品：無 原料：化妝品原料，III、XVII 型 未對外銷售 原料：化妝品原料，I、II、III、XVII 型 原料：醫療器械級、化妝品級、食品級 原料：醫療級、化妝品級 2023 年產能 現有 100 萬支/年植入劑產能，10 噸 A 型原料產能；在建 100 萬現有產能 10.88 噸，擴產至 212.5 噸 現有產能 5 噸 現有產能 20 噸 未披露 84%15%16%85%0%20%40%60%80%100%活性物原料非活性物原料國內原料商國際原料商34%32%21%9%2%2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%國內原料商

44、備案原料來源占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 錦波生物 巨子生物 創健醫療 聚源生物 未名拾光 支/年植入劑產能 膠原庫 28 種型別膠原基礎研究；400+核心功能區、型全長人膠原蛋白；25 種功能強化型重組膠原蛋白；5種功效片段 自建天然活性物數據庫 未披露 自建天然生物活性分子數據庫 資料來源：各公司官網，國家藥品監督管理局，申萬宏源研究 市場空間保守估計 137 億元，因產品開發難度高，預計率先在高端市場推廣。僅考慮替代效應，以傳統膠原護膚品用市場規模估算對重組膠原蛋白的需求。根據 Grand View Reaserch發

45、布的數據，2019年全球膠原蛋白市場規模為154億美元，護膚品占比為13%，市場規模約 137 億元（按 2019 年 1 美元/人民幣 6.90 換算）。重組膠原蛋白除了具有多肽的典型特征外，因其具有三螺旋結構，在配伍性方面禁忌更多，對化妝品企業在原料、配方、機理、功效驗證等方面的研發實力要求更高，預計將率先在高端品牌或品牌的高端產業線應用。2.3 公司原料產能高標準定位，國際化戰略高點起步 公司自研 micoreCol.產品，三重優勢筑高競爭壁壘。2023 年 2 月 15 日，錦波生物于 PCHi 展會全球首發 3kDa 小分子 micoreCol.產品，關鍵性能指標表現優異：（1）生物

46、活性方面，micoreCol.產品選擇公司發現的人 III 型膠原蛋白核心片段，自帶 164.88柔性彎曲三螺旋，具備自組裝能力，生物活性為人自身膠原的 1.83 倍；（2）透皮性方面，分子量過大（5kDa）很難實現透皮吸收，分子量過小會影響膠原蛋白的三螺旋結構和功能，公司 micoreCol.的分子量只有 3kDa，據測試數據顯示，該原料 4 小時透皮率達到33%，12 小時透皮率高達 86%；（3）功效性方面，經人體測試，使用含該成分的樣品 28天后，受試者的肌膚緊致度、彈性、光澤度、法令紋等測試指標均表現優異。圖 15：micoreCol.開發思路、作用機制與功效機制 資料來源：錦波生物

47、官網、錦波原料公眾號，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 采用無標簽表達純化方法，無致敏風險，最大限度保證原料安全性。多數重組膠原蛋白廠商在構建載體時會為目標基因序列添加純化標簽，以提高目的重組膠原蛋白的表達量和純度，但依據標簽的位置和氨基酸組成，外源性標簽可能對重組膠原蛋白的安全性、穩定性和功能活性產生影響。為保證原料的高安全性和高功效性，公司于 19 年改進重組膠原蛋白制備技術，采用無標簽表達純化方法，對應提升對菌株構建，發酵、分離純化環節的工藝要求。新制備工藝需多步純化和超濾，原料產率較低，體現在制造費用上，19 年

48、制造費用占主營業務成本比例為 36.7%，同比+9.0pct，1922 年維持在 36%以上。2023 年新投建 10 噸原料產線，產能規模迎跨越式發展。2023 年公司通過改造“底盤細菌”獲得大規模生產具有 164.88三螺旋結構的人源化膠原蛋白能力，原料產能規模從“千克級”躍升至“噸級”。2023 年 9 月 20 日，公司 10 噸 A 型人源化膠原蛋白原料產線投產，為原料業務國內外推廣提供堅實支撐。圖 16：2017-2022 年公司制造費用占主營業務比例 圖 17：公司第一至三代人源化膠原蛋白制備技術 資料來源：公司招股說明書（注冊稿），申萬宏源研究 資料來源：專利之星檢索系統，申萬

49、宏源研究 原料供巴黎歐萊雅高端系列二代產品，作為升級版核心賣點，可期待后續與歐萊雅集團進一步合作與相互賦能。2023 年 12 月初，巴黎歐萊雅推出金致系列第二代面霜產品，首推“重組膠原蛋白+玻色因+勝肽+瑰蜜精粹”抗老體系，是歐萊雅集團首次將重組膠原蛋白引入護膚領域。根據國家藥監局化妝品備案信息，金致系列眼霜、輕乳霜、面膜、潔顏乳、乳液、精粹水等產品與第二代面霜同期備案，系全系列引入重組膠原蛋白成分。由錦波生物供應原料，一是對其原料功能性、穩定性、滲透性等關鍵性能的認可；二是建立錦波原料與歐萊雅集團在組分、配方等方面的適配體系，利于與集團內其他品牌合作。圖 18：micoreCol.開發思路

50、、作用機制與功效機制 28.4%27.7%36.7%39.7%36.1%38.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022制造費用/主營業務成本采用無標簽表達純化 新增多步純化和超濾環節 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：歐萊雅官網、國家藥監局網站，申萬宏源研究 注：未上市產品圖片僅為素材，非實際上市產品包裝 3.醫美：新品+渠道協同發力，擴大受眾圈層 3.1 從單品突破到系列化發展，引領精準抗衰理念 薇旖美定位再生類針劑，2023 年進入放量期。薇旖美人源化膠

51、原針是國內首款重組膠原蛋白植入劑產品。從作用機制看，薇旖美通過直接補充型人源化膠原蛋白、重建和修復膠原網狀纖維結構實現自然塑美、除皺抗衰功能，定位再生類針劑。薇旖美極純在 21年 9 月中旬上市，21 年及 22 年銷量分別為 2.51、16.38 萬支，經 1 年多市場教育，23 年為產品放量的關鍵年份。從銷售數據看，薇旖美極純至 23 年 9 月中旬（上市滿兩周年）銷量超 50 萬支，即 1 至 9 月中旬銷量超 30 萬支，考慮 Q4 為醫美消費傳統旺季，基本確定薇旖美在 23 年進入放量增長期。23 年 8 月，公司獲批第二個第三類醫療器械產品“注射用重組型人源化膠原蛋白溶液”，目前仍

52、處市場推廣前期。圖 19：截止至 2023/12/31，薇旖美上市銷售及入駐機構情況 資料來源：薇旖美公眾號、公司年報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 2024 年加推薇旖美至真、3+17 型聯合品項，提供多層次抗衰選擇。根據薇旖美作用機制，通過改變注射層次，在不同層次形成膠原蛋白纖維網，可以實現對皮膚、脂肪、韌帶、肌肉四個維度的抗衰提升。薇旖美極純作用真皮層，主要適應癥為全眼周抗衰和面部年輕化，已建立 B 端及 C 端認知；薇旖美至真在 23 年 5 月底發布，注射層次深入真皮層以下，可用于全面部全層次抗衰；薇旖美

53、3+17 型聯合品項在 23 年 12 月初發布，覆蓋表皮、基底膜及真皮三個層次，發揮維穩、修復、重塑功效。通過不同層次抗衰產品供給，薇旖美受眾圈層得到擴充，也有助積淀精準抗衰的品牌印象。圖 20：薇旖美極純、至真、3+17 型作用層次及功能定位 資料來源：薇旖美公眾號，申萬宏源研究 薇旖美至真：高階版“極純”。不同于極純 RSA 技術（重組人源化自組裝），至真在精純環節后采用 NSA 超螺旋技術（納米微距自組裝），細胞整合位點更多，膠原纖維網更致密，可以深入韌帶、肌肉、脂肪層發揮功效，針對有個性化、精準化抗衰需求群體。薇旖美至真終端指導價約 2 萬元/支，單支 10mg，單 mg 定價較極純

54、 1700 元/mg 更高。薇旖美 3+17 型：潛在受眾廣泛。型驅動基底膜干細胞，聚焦表皮基底膜帶的抗衰修復，III+XVII 膠原蛋白聯合治療解決表真皮、基底膜受損問題，包括敏感肌、玫瑰痤瘡、痘坑痘印、疤痕、色沉、黃褐斑等，有廣泛的適用人群。據中國皮膚性病學雜志（2017年 1 月）中中國敏感肌皮膚診治專家共識描述，中國敏感肌女性發病率約 36.1%，約2.5 億人。表 4：薇旖美極純與至真產品對比 極純 至真 生產技術 RSA 重組人源化自組裝 NSA 納米微距自組裝 結構 三螺旋 超螺旋 活性 具有細胞整合位點基礎膠原網狀結構 細胞整合位點增多膠原纖維網更致密 示意圖 終端指導價 68

55、00 元/支，1700 元/mg 約 2 萬元/支，約 2000 元/mg 資料來源：薇旖美公眾號，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 3.2 重視培訓，主攻大 B 客戶，形成渠道優勢地位 公司醫美渠道策略清晰，團隊素質過硬，推動薇旖美為補充膠原蛋白的“金標準”。薇旖美作為新材料再生類針劑，推廣難度遠高于傳統填充劑，一是在于建立臨床醫生對產品的信任度；二是為機構搭建合適的品項體系。自薇旖美上市至今，公司通過全國菁英院長論壇、膠原私廚醫生沙龍會、實操交流會等多種形式的學術推廣培訓凝聚專家共識，為臨床醫生實踐提供了豐富的治療方

56、案依據。同時，公司組織線下翻倍增長運營會、高端美學顧問城市會等活動，為機構品項運營、升級和體系搭建提供支持，形成產品與機構的雙贏局面。目前公司銷售團隊 100 余人，其中核心骨干對行業理解深刻，機構資源豐富，是銷售策略高效落地的中堅力量。表 5：薇旖美學術推廣培訓及運營培訓活動 活動名稱 內容 人源化美學膠原蛋白產業 CEO 行 周年慶活動；分享 CEO 們對人源化新材料前沿議題的觀點和見解 人源化膠原針全國菁英院長論壇 全國巡禮；邀請醫美學術界、產業界專家；探討膠原新生抗衰技術及臨床應用難點痛點，專業解讀&分享臨床經驗（眼周抗衰、多層注射、聯合治療等）。形成實質上的專家共識 薇旖美膠原私廚醫

57、生沙龍會 全國巡講；邀請當地精英醫生，以沙龍形成分享交流薇旖美臨床應用 薇旖美膠原實操交流會 多在各地認證機構舉辦，交流內容以實操示教、強化應用等 薇旖美增長運營論壇 分享薇旖美品項搭建邏輯、品項設計、目標客群畫像、品項運營策略等內容，助力機構打開業績增長空間 高端美學顧問城市會 輸送專業審美美學理念，并結合求美者需求提供專業系統的抗衰方案 定期駐店輔導 提供顧問式培訓服務，為實際診療中美學評估、美學設計、方案選擇精準賦能 資料來源：薇旖美公眾號，申萬宏源研究 渠道鋪設著眼長遠，主攻大 B，搶占優質客戶資源。據德勤 2023 中國醫美市場展望，截止至 22 年末，中國合規醫美機構約 2.02

58、萬家。根據中整協網站數據，截止至 23/12/31，共 290 家機構獲 A 級評價，絕大多數醫美機構為中小民營企業。公司渠道策略前瞻，優先發展以 A 等級機構為代表的大 B 客戶，通過直銷建立口碑與服務黏性，利于把握優質資源，同時也有助于產品從大 B 端向小 B 端延伸。截止至 23 年 12 月末，薇旖美極純認證機構增加至 1633 家，至真認證機構 23H2 新開放，目前僅 30 家。圖 21：截止至 2023/12/31，薇旖美極純、至真認證機構數量 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：薇旖美公眾號，申萬宏源研究 3.

59、3 競品分流影響有限，“薇旖美”延續高增可期 多個直接競品處于三期及申報上市階段，預計 24 年起陸續獲批上市。2023 年 1 月，國家藥監局正式發布 YY/T1888-2023重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標準，對重組人源化膠原蛋白的質量控制、技術要求、生物學評價等作出規定，至此醫療器械級產品的研發、臨床和上市有了明確依據。據不完全統計，巨子生物、創健醫療、聚源生物等公司管線進度靠前，預計最早 24H1 有產品獲批上市；此外，包括江蘇吳中、丸美股份等有管線布局。表 6：薇旖美主要競品及預計取證時間 公司 產品名稱 適應癥 預計取得三類械證時間 巨子生物 重組膠原蛋白液體制劑 用于衰老的皮內

60、及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對面部皮膚）2024H1 重組膠原蛋白固體制劑 主要針對面部皺紋，如抬頭紋、魚尾紋 2024H1 重組膠原蛋白凝膠 主要針對中度至重度頸紋 2025H1 交聯重組膠原蛋白凝膠 主要針對中重度法令紋 2025H1 創健醫療 重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 皮膚狀態改善 2024 重組型膠原蛋白植入劑 面部填充以糾正面上部皺紋 2024 重組膠原蛋白貼敷料 光電技術治療后皮膚創面輔助治療 2025 重組型膠原蛋白膀胱修復劑/2025 重組人型膠原蛋白超分子組裝可吸收水凝膠 皮膚真皮層受損 2025 聚源生物 重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 皮膚狀態改善 2024 江蘇吳

61、中 重組膠原蛋白填充劑/實驗室研究階段 丸美股份 重組膠原蛋白水光針/預計 2026 年獲批 重組膠原蛋白填充劑/預計 2028 年獲批 資料來源：巨子生物、江蘇吳中、丸美股份公司公告、藥智數據，申萬宏源研究 272241833203444093144000100200300400500600700800900華北華南華東西南西北東北極純認證機構家數（家）至真認證機構家數（家）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 重組膠原蛋白類植入劑尚處導入期，考慮公司產品及渠道布局相對領先，預計競品上市帶來的分流影響有限。短期看，新品取證至上市通常需

62、36 個月時間準備，預計 24 年仍是薇旖美系列的市場獨占期，客戶基礎和渠道優勢會繼續加強。中長期視角，不同于傳統填充劑以占位填充改善面部結構，重組膠原蛋白提供內源性新生膠原抗衰思路，系對傳統填充劑的升維迭代。當前重組膠原蛋白產品滲透率低，處于市場導入期，隨著自然塑美消費觀念形成和產品供給增多，市場整體規模提升的空間較大。測算薇旖美系列 27 年貢獻收入約 18 億元，23-27 年 CAGR 為 39%。據新氧數據顏究院數據，2021 年中國輕醫美抗衰注射類用戶 915 萬，按適應癥分，參考艾瑞咨詢中國醫療美容行業研究報告數據，以“玻尿酸-水光針”用戶為潛在客群，基數為 478 萬。伴隨薇旖

63、美產品矩陣擴張，受眾群體持續擴大，假設 23E 至 27E 滲透率由 1.5%平穩提升至5.5%。用量方面，“薇旖美”3 次一個療程，單次用量約 2 支（4mg/支），治療后需至少1 次鞏固，單次使用 2 支，保守假設單人一年平均用量 8 支；價格方面，不同劑量產品單mg 定價不同，綜合 2mg、4mg、10mg 產品售價，假設 23E 至 27E 平均出廠價為單只850 元?；谇笆黾僭O，測算至 2027 年“薇旖美”系列收入體量約 18 億元，23-27 年CAGR 為 39%。表 7：薇旖美系列 20232027 年市場規模測算 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E

64、“薇旖美”產品用戶滲透率 1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%用戶數量（萬人）7.14 11.94 16.72 21.49 26.27 年診療次數（次）8 8 8 8 8“薇旖美”產品年銷量（萬支）57.08 95.53 133.74 171.95 210.16 單客戶年創收金額（萬元，出廠價）0.68 0.68 0.68 0.68 0.68 市場規模（億元）4.85 8.12 11.37 14.62 17.86 資料來源：新氧數據顏究院、艾瑞咨詢、公司招股說明書（注冊稿），申萬宏源研究 注：依據假設的用戶數量及診療次數，22 年薇旖美滲透率約 0.43%。4.私密養護：渠道先行，核心單品

65、預計 24 年上市 4.1 客群基數大，直補人源化膠原蛋白為優選方案 私密養護賽道成長性佳，目標客群覆蓋 2550 歲女性。國內女性自我意識和經濟實力提升持續驅動私密養護需求，醫美領域，私密整形項目呈現較快增長，據新氧 2019 年醫美行業白皮書，私密整形項目消費增速最快，同比+100%。陰道衰老的根本原因是雌激素水平下降，進而導致膠原蛋白合成減少、降解增多。膠原流失中度水平出現黏膜變薄變干、粘膜萎縮等組織學特征；重度水平出現鈍痛、炎癥、壓力性尿失禁等陰道萎縮癥狀，也被稱為絕經泌尿生殖系統綜合征（GSM）。根據不同年齡段的陰道狀態，30 歲及以前女性陰道養護以保持陰部清潔為主，30 歲50 歲

66、女性需要通過補充雌激素或膠原蛋白促進黏膜修復，而 2530 歲女性提前滲透私密抗衰理念，根據新氧顏究院數據，私密光電項目2530 歲年齡占比最高，達 38.40%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：2022 年私密光電項目年齡占比情況 圖 23：不同年齡階段陰道養護方式 資料來源：新氧數據顏究院，申萬宏源研究 資料來源：蘭蜜公眾號，申萬宏源研究 直補人源化膠原蛋白兼具安全性和有效性，是私密養護的優選方案。私密養護方式主要有雌激素治療、激光治療、使用陰道凝膠（宣稱縮陰、緊致功效）三種。雌激素治療是針對病因的方案，但長期使用激素

67、類藥物可能導致機體激素水平失衡。激光治療是目前主流方式，通過向陰道壁輸送微脈沖激光能量，刺激膠原蛋白的再生和收縮。激光項目隱患是因操作不當導致灼傷或感染。陰道凝膠市場混亂，部分產品實際上添加激素成分；部分產品成分為水、甘油和抑菌劑，功能與護理液相同。人源化膠原蛋白與人膠原蛋白功能區序列完全一致，無致突變可能，不存在炎癥風險，安全性高。作用機理一是直接補充，二是自組裝形成膠原纖維網，促進萎縮的陰道黏膜恢復，在安全性和有效性上均占據優勢。表 8：不同私密養護方式作用機理和優劣勢 雌激素治療 激光治療 陰道凝膠 人源化膠原蛋白 作用機理 直接補充雌激素 基于激光的光熱效應。通過向陰道壁輸送微脈沖激光

68、能量，刺激膠原蛋白的再生和收縮 補充激素或者安慰劑 一是直接補充，二是自組裝形成膠原纖維網，促進萎縮的陰道黏膜恢復 優劣勢 優勢：針對病因的治療 劣勢：長期使用激素類藥物可能導致機體激素水平失衡 優勢：激光治療無痛無創、技術成熟 劣勢：可能因操作不當導致灼傷或感染 市場混亂，有效的凝膠產品實質上添加了激素 優勢：兼具安全性和有效性 劣勢：目前市場無植入類產品 資料來源：重組人源膠原蛋白陰道凝膠治療絕經期泌尿生殖綜合癥的臨床研究，蘭蜜公眾號，申萬宏源研究 4.2 渠道借鑒“薇旖美”模式，“蘭蜜”望成第二增長曲線 械二先行，傳遞品牌主張，械三處于注冊審批階段，進度國內領先。公司私密養護品牌“蘭蜜”

69、于 22 年 3 月發布，現有兩款二類械產品，產品形態分別為溶液和敷料，已在院線、?？漆t院使用。公司“（婦科用）重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”在 23 年 7 月前提交產品注冊審批，通常醫療器械獲批周期在 1 年內，預計植入劑產品在 2024H1 完成審2.60%23%38.40%21.70%7.60%6.30%0.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%私密光電項目年齡占比情況 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 批。目前市場無人源化膠原蛋白械三產品銷售，主要競爭對手巨子生物、創健醫療、江山聚源無同類管線，公司產

70、品進度居國內前列。表 9：蘭蜜系列產品情況 產品名稱 重組型人源化膠原蛋白凍干纖維 醫用型膠原蛋白溶液 重組人源膠原蛋白陰道敷料 產品類型 械三【產品注冊審批環節】械二 械二 示例圖 產品規格 6mg/支 5g/支2 支 2g/支5 支 成分 100%重組型人源化膠原蛋白 重組人源膠原蛋白（型）重組人源膠原蛋白，輔以泊洛沙姆、透明質酸鈉 資料來源：錦波生物官網、公司招股說明書（注冊稿），申萬宏源研究 面對與薇旖美極純初上市相近的市場環境和競爭格局，蘭蜜充分借鑒薇旖美學術推廣培訓經驗，有望縮短植入劑市場導入期。2023 年，蘭蜜參展中國生物材料大會、廣州美博會、大連美沃斯大會、愉博士大神駕到“她

71、”產業論壇（私密醫療論壇）等 12 場行業高規格，分享蘭蜜作用銷售團隊策劃蘭蜜醫生圓桌討論會、機構沙龍、蘭蜜醫生臨床技術研討會、運營圓桌討論會等活動，加速蘭蜜品牌在機構端認知。表 10：蘭蜜學術推廣及培訓活動 活動主題 活動名稱 學術推廣 2023 年蘭蜜參展 12 場行業大會 醫生培訓 蘭蜜醫生臨床技術研討會、醫生圓桌會、機構沙龍 實操培訓 注射班 運營培訓 蘭蜜運營圓桌討論會 資料來源：蘭蜜公眾號，申萬宏源研究 測算蘭蜜系列 28 年貢獻收入約 14 億元，24-28 年 CAGR 為 80%。1.需求人群假設：根據弗若斯特沙利文預計，2022 年國內輕醫美市場規模 1207 億元，參考

72、22 年新氧輕醫美項目 GMV 結構，光電類-私密整形占比為 2.81%，據此估算 2022年私密整形市場規模 34 億元。從私密整形細分項目看，蘭蜜可切入的領域為激光緊縮陰道+私密漂紅+私密護理，合計占比為 92%，即蘭蜜目標市場規模 31 億元。主流激光治療如飛頓菲蜜麗、歐洲之星蕊麗的單人單治療費用接近，約為 1.51.8 萬/年，按單人治療費用1.5 萬元估算，22 年蘭蜜用戶基數為 20.81 萬人。目前實際參與私密護理的人群數量遠低于目標客群，中期維度私密護理市場有望保持高速增長，假設 2327 年蘭蜜用戶基數分別同比+50%、+30%、+30%、+25%、+20%。公司深度 請務必

73、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 表 11：2022 年蘭蜜系列需求人群估算 假設條件 內容 2022 年輕醫美市場規模（億元）1207 光電類項目 GMV 占比 43.63%私密整形占光電類項目比例 6.44%估算 2022 年私密市場規模（億元）34 蘭蜜目標適應癥（激光緊縮陰道+私密漂紅+私密護理）92%蘭蜜目標市場規模（億元）31 假設單人消費 1.5 萬/年 人數（萬人）20.81 資料來源：弗若斯特沙利文、新氧數據顏究院，申萬宏源研究 2.滲透率假設：預計 2024 及 2025 年為械三市場導入期，公司提前一年開展學術推廣及運營培訓活動

74、，為械三產品商業化打下良好基礎。導入期是建立市場認知的階段，預計滲透率提升較慢，假設 24、25 年分別為 2%、3%。對比其他私密養護方式，直補膠原蛋白安全性和有效性占優，隨著市場對蘭蜜產品力認知加強，渠道端投入產出比提高，市場滲透有望加快。假設 26 至 28 年滲透率分別為 5.0%、7.0%、9.0%。3.治療費用假設：（1）械三市場上尚無同類產品，競爭格局優，單 mg 出廠價預計高于薇旖美極純（出廠價 283mg/元），假設為 300 元/mg，單支凍干纖維 6mg，即出廠價為 1800 元/支。單個療程 3 次治療，單次使用 1020 支，假設單次使用 15 支，械三單人單個療程收

75、入貢獻為 8.1 萬元/年。（2）械二經銷商價格約 200 元/盒，經銷商毛利約30%，估算出廠價為 140 元/盒。單個療程共 3 個月，第 1 個月使用 2 盒，第 2、3 個月合計 3 盒，一共 5 盒，即械二單人單個療程收入貢獻為 700 元/年。假設高端客戶占比為 20%，使用械三；大眾占比為 80%，使用械二?；谇笆黾僭O，得到如下蘭蜜系列 2328 年收入體量預測：表 12：蘭蜜系列 20232028 年市場規模測算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 人數（萬人）20.81 31.22 40.59 52.76 65.95 79.15

76、 94.97 YOY 50%30%30%25%20%20%滲透率 1.0%2.0%3.0%5.0%7.0%9.0%滲透人群（萬人）0.31 0.81 1.58 3.30 5.54 8.55 械二銷量（萬支）1.56 3.25 6.33 13.19 22.16 34.19 械二市場規模（億元）0.02 0.05 0.09 0.18 0.31 0.48 械三銷量（萬支）0 7.31 14.25 29.68 49.86 76.93 械三市場規模（億元）0 1.32 2.56 5.34 8.98 13.85 蘭蜜系列市場規模（億元）0.02 1.36 2.65 5.53 9.29 14.33 資料來源

77、：弗若斯特沙利文、新氧數據顏究院、公司招股說明書（注冊稿），申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 5.盈利預測與估值：5.1 盈利預測 收入端：1.重組膠原蛋白產品 “薇旖美”系列（植入劑/械三產品）：基于上文“3.3”中對“薇旖美”系列產品收入預測，20232025 年營收體量分別為 48518.00 萬元、81197.10 萬元、113675.94萬元，分別同比增長 316.4%、67.4%、40.0%。22 年薇旖美因銷售折讓，毛利率有一定下降，23 年產品進入放量期，預計毛利率恢復。預計 20232025 年毛利率分

78、別為 95%、92%、92%。修復類產品（械二產品）：分皮膚修復、黏膜修復兩大類。其中，皮膚修復類產品主要應用場景同樣為醫美，與“薇旖美”系列同源的品牌形象有助于市場導入與滲透；黏膜修復類產品應用于婦科，共享抗 HPV 產品渠道，預計產品收入增速與抗 HPV 產品相同。綜上，預計修復類產品 20232025 年營收體量為 17781.78萬元、22072.65 萬元、26365.45 萬元，分別同比增長 28.7%、24.1%、19.4%。毛利率水平有望保持，預計 20232025 年毛利率分別為 85%、84%、83%。功能性護膚品：功能性護膚品共享公司醫療器械研發積淀，產品力優異，考慮護膚

79、品行業競爭激烈，預計收入增速低于醫美產品。預計 20232025 年該業務營收體量分別為 7256.66 萬元、7982.32 萬元、8780.55 萬元，分別同比增長 10%、10%、10%。原料：原料國際化業務高舉高打，有序推進，預計 20232025 年原料業務營收體量分別為 1512.68 萬元、2269.03 萬元、3403.54 萬元，分別同比增長 45%、50%、50%?！疤m蜜”系列：基于上文“4.2”中對“蘭蜜”系列產品收入預測，20232025 年營收體量分別為 218.55 萬元、13604.94 萬元、26529.64 萬元?！疤m蜜”系列產品毛利率參考“薇旖美”，2023

80、2025 年毛利率分別為 84.0%、91.7%、91.7%。2.抗 HPV 生物蛋白產品 主要為抗 HPV 生物蛋白敷料，另包括少部分抗 HPV 生物蛋白隱形膜及衛生用品?？笻PV 生物蛋白敷料處成熟期，假設未來期間穩態增速為 5%?？?HPV 生物蛋白隱形膜及衛生用品非核心產品，假設 2024 及 2025 年不增長。預計 20232025 年抗 HPV 生物蛋白產品營收分別為 4847.86 萬元、5076.42 萬元、5316.40 萬元，分別同比增長 3.8%、4.7%、4.7%。3.其他產品收入 其他產品：主要為以多肽為核心的產品，包括原料、醫療器械、衛生用品及功能性護膚品。隨著重

81、組膠原蛋白產能增加，新產品陸續上市銷售，多肽類產品收入將下降。預計 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 20232025 年營收體量分別為 853.05 萬元、784.81 萬元、729.87 萬元，分別同比下降10%、8%、7%。費用端：銷售費用率：未來 23 年公司陸續有新產品上市，預計 20232025 年公司銷售費率分別為 22.0%、24.0%、23.0%。管理費用率：自 22 年起，在管理效益提升和規模效益共同作用下，費用率下降明顯。伴隨下游應用擴張，費用率有望繼續下行。預計20232025年管理費率分別為11.0%、10.

82、0%、10.0%。研發費用率：公司儲備多個重組人源化膠原蛋白新材料及注射劑產品研發項目，預計研發費率保持在較高水平，預計 20232025 年研發費率分別為 13.0%、12.5%、12.5%。表 13：錦波生物營業收入拆分及預測 單位：萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 23343.70 39019.84 81302.23 133298.06 185112.20 YOY 67.2%108.4%64.0%38.9%毛利率 82.3%85.4%89.8%89.3%89.9%1.重組膠原蛋白產品 營業收入 16290.79 33392.24 75598.47 1

83、27436.84 179065.92 YOY 105.0%126.4%68.6%40.5%毛利率 81.7%86.1%90.4%89.6%90.2%1.1 薇旖美系列（植入劑/械三）營業收入 2842.21 11652.76 48518 81197.1 113675.94 YOY 310.0%316.4%67.4%40.0%毛利率 95.0%92.0%95.0%92.0%92.0%1.2 修復類產品（械二）營業收入 5305.53 13819.85 17781.78 22072.65 26365.45 YOY 160.5%28.7%24.1%19.4%毛利率 82.0%85.0%85.0%84

84、.0%83.0%1.3 功能性護膚品 營業收入 7023.79 6596.96 7256.66 7982.32 8780.55 YOY -6.1%10.0%10.0%10.0%毛利率 75.0%78.0%77.0%75.0%74.0%1.4 原料 營業收入 694.69 1043.23 1512.68 2269.03 3403.54 YOY 50.2%45.0%50.0%50.0%毛利率 88.0%85.0%75.0%75.0%75.0%1.5 蘭蜜系列（械三/械二）營業收入 218.55 13604.94 26529.64 YOY 6125.1%95.0%毛利率 84.0%91.7%91.7

85、%1.6 衛生用品 營業收入 424.57 279.44 310.798 310.798 310.798 YOY -34.2%11.2%0.0%0.0%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 毛利率 58.6%56.3%54.8%53.3%51.8%2.抗 HPV 生物蛋白產品 營業收入 5572.69 4670.25 4847.86 5076.42 5316.40 YOY -16.2%3.8%4.7%4.7%毛利率 88.5%86.4%84.8%83.3%81.8%3.其他產品 營業收入 1473.56 947.84 853.05 784

86、.81 729.87 YOY -35.7%-10.0%-8.0%-7.0%毛利率 65.9%59.3%62.7%62.6%61.5%其他業務 其他業務收入 6.66 9.51 2.85 0.00 0.00 YOY 42.9%-70.0%-100.0%毛利率-1.0%5.7%0.7%0.0%0.0%資料來源：公司招股說明書（注冊稿），申萬宏源研究 5.2 相對估值 結合主營業務（重組膠原蛋白全產業鏈）、產品終端應用領域（醫療、醫美、功能性護膚品等），選取巨子生物（國內重組膠原蛋白產業頭部公司）、華熙生物（生物活性材料透明質酸全產業鏈平臺公司）、愛美客（國內生物醫用軟組織修復材料頭部企業）作為可比

87、公司?？杀裙净厩闆r如下：表 14：可比公司情況 代碼 公司名稱 主營業務&產品 毛利率（2022 年，%）2367.HK 巨子生物 自主研發和生產多種類型的重組膠原蛋白和多種稀有人參皂苷，聚焦功效性護膚品、醫療器械、功能性食品及特殊醫學用途配方食品三大產業方向 84.4 688363.SH 華熙生物 公司聚焦生物活性物開發和產業化應用，應用領域涵蓋生物活性物原料、醫療終端產品、消費終端產品（功能性護膚品和功能性食品）77.0 300896.SZ 愛美客 公司立足于生物醫用軟組織修復材料的研發和轉化，已成功實現透明質酸鈉填充劑、透明質酸鈉復合溶液系列產品及面部埋植線的產業化 94.8 平均

88、85.4 832982.BJ 錦波生物 專業從事功能蛋白研發&產業化，實現重組膠原蛋白全產業鏈覆蓋，產品覆蓋原料，醫美、私密養護、醫療、護膚品等終端應用領域 85.4 資料來源：公司官網、公司招股說明書（注冊稿）、Wind，申萬宏源研究 我們采用相對估值法。重組膠原蛋白下游應用持續擴張，行業處在快速成長階段，公司作為全產業鏈平臺型企業，產品布局領先，有望充分受益于行業擴張紅利。從公司主要業務領域看，“薇旖美”系列有望保持穩定較快的業績增長，“蘭蜜”和原料業務的成長 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 動力在不斷強化。XVII 型人源化膠

89、原蛋白產品矩陣逐漸成型，有望復制公司 III 型人源化膠原蛋白的成長路徑。中長期伴隨新的膠原型別應用開發及醫療領域管線落地，公司仍將具備快速增長的潛力，適宜采用 PEG 估值。錦波生物 2325 年歸母凈利潤 CAGR 為 51%，給予可比公司PEG 估值均值0.96，則24年PE 為49倍，目標市值為224億元，較2024/1/11收盤價仍有 49%上漲空間。給予“買入”評級。表 15：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2024/01/11 歸母凈利潤（百萬）利潤增速（%）2325 利潤 CAGR（%）PE PEG 總市值（億元）收盤價（元）23E 24E 25E 23E 24E 25E

90、23E 24E 25E 24E 2367.HK 巨子生物 357.70 35.95 1,339 1723 2173 34%29%26%27%27 20 16 0.75 688363.SH 華熙生物 330.00 68.51 825 1028 1244-15%25%21%23%38 31 25 1.36 300896.SZ 愛美客 693.43 320.50 1,881 2597 3436 49%38%32%35%37 27 20 0.76 均值 34 26 21 0.96 832982.BJ 錦波生物 150.47 221.00 290 460 660 166%59%43%51%52 33 2

91、3 0.64 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：取 Wind 一致預期 6.風險提示 1.產品競爭趨于激烈：重組膠原蛋白材料性能優異，應用領域廣泛，已產業化的產品如護膚品、醫美植入劑等毛利率均在 80%以上，將吸引越來越多的玩家進入，行業競爭趨于激烈。若公司無法有效應對行業新進入者，營收及業績可能無法維持高增長。2.“薇旖美”銷售低于預期：“薇旖美”系列產品銷售受渠道鋪設廣度、醫美機構品項運營能力、求美者對產品認可度及復購率等多個因素影響，存在銷售收入低于預期的可能。3.“蘭蜜”銷售低于預期：“蘭蜜”系列產品銷售受學術推廣程度、醫美機構品項運營能力、求美者對私密養護的認知程度、對產品的認可

92、度及消費觀念等多個因素影響，存在銷售收入低于預期的可能。4.在研管線進展低于預期：我國類醫療器械研發注冊流程一般包括實驗室研究、動物實驗、注冊檢驗、臨床試驗和注冊申報等環節，生物藥品研發注冊流程一般包括設計開發、臨床前研究、臨床申報、臨床試驗、產品注冊等環節，產品研發周期視情況而定，注冊申請周期在 23 年，不確定因素較多。若公司在研管線推進進度不及預期，可能會對公司業務布局及盈利能力產生不利影響。5.行業監管政策趨嚴：公司醫療器械類產品須履行現有或額外的監管義務及持續接受監管審查，若公司未遵守監管規定或公司產品及在研產品出現意外問題（如虛假廣告、功效失實陳述等），公司業務及經營業績會受到不利

93、影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 7.附表 表 16：合并損益表 百萬元百萬元 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業總收入 233 390 813 1,333 1,851 營業收入 233 390 813 1,333 1,851 重組膠原蛋白產品 163 334 756 1,274 1,791 抗 HPV 生物蛋白產品 56 47 48 51 53 其他產品 15 9 9 8 7 其他業務收入 0 0 0 0 0 營業總成本 178 267 4

94、81 803 1,088 營業成本 41 57 83 149 202 重組膠原蛋白產品 30 47 72 138 190 抗 HPV 生物蛋白產品 6 6 7 8 10 其他產品 5 4 3 3 3 其他業務成本 0 0 0 0 0 稅金及附加 5 7 15 25 35 銷售費用 56 105 179 320 426 管理費用 45 45 89 133 185 研發費用 29 45 106 167 231 財務費用 2 8 9 9 8 其他收益 9 7 7 7 7 投資收益 1-0-0-0-0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-0-2 0

95、0 0 資產減值損失-1-2 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 64 126 338 536 770 營業外收支-0 1 0 0 0 利潤總額 64 127 338 536 770 所得稅 7 18 48 76 110 凈利潤 57 109 290 460 660 少數股東損益 -0-0 0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利潤 57 109 290 460 660 資料來源：Wind、申萬宏源研究 表 17：合并現金流量表 百萬元百萬元 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 凈利潤 57 10

96、9 290 460 660 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 加：折舊攤銷減值 23 26 26 36 49 財務費用 2 8 9 9 8 非經營損失-0 1 0 0 0 營運資本變動-20-18-47-77-75 其它-4-1 0 0 0 經營活動現金流 57 124 278 428 643 資本開支 104 100 98 98 36 其它投資現金流 1 4-0-0-0 投資活動現金流-103-96-99-99-36 吸收投資 0 1 282 0 0 負債凈變化 17 42-8 12 12 支付股利、利息 33 4 43 9 8 其

97、它融資現金流-6-7 0 0 0 融資活動現金流-22 31 231 3 3 凈現金流 -67 59 410 332 610 資料來源：Wind、申萬宏源研究 表 18：合并資產負債表 百萬元百萬元 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 流動資產 155 253 710 1,119 1,804 現金及等價物 71 129 539 871 1,481 應收款項 50 77 135 209 283 存貨凈額 32 44 33 36 37 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 3 3 3 3 3 長期投資 0 0

98、0 0 0 固定資產 291 382 454 517 503 無形資產及其他資產 111 181 181 181 181 資產總計 557 816 1,345 1,817 2,488 流動負債 66 132 112 112 112 短期借款 15 45 25 25 25 應付款項 25 71 71 71 71 其它流動負債 26 16 16 16 16 非流動負債 160 243 254 266 277 負債合計 226 375 367 378 390 股本 62 62 68 68 68 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 89 89 365 365 365 其他綜合收益 0 0 0

99、0 0 盈余公積 25 31 47 73 109 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 未分配利潤 155 258 498 932 1,556 少數股東權益 -0 1 1 1 1 股東權益 331 441 979 1,439 2,099 負債和股東權益合計 557 816 1,345 1,817 2,488 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，

100、以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組

101、 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweigh

102、t）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（

103、以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本

104、報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否

105、符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。