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1、 天岳先進(688234)/半導體/公司深度研究報告/2024.01.03 請閱讀最后一頁的重要聲明！800V SiC 密集上車，產能完成調整業績現拐點 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-01-02 收盤價(元)65.73 流通股本(億股)2.62 每股凈資產(元)12.05 總股本(億股)4.30 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 分析師分析師 吳姣晨 SAC 證書編號：S0160522090001 相關報告 國產碳化硅襯底佼佼者。國產碳化硅襯底佼佼者。公司成立于 20

2、10 年，最初以 4 英寸半絕緣型襯底產品為主。經過十余年的技術發展，實現了 6 英寸導電型碳化硅襯底批量銷售，并自主擴徑完成高品質 8 英寸導電型碳化硅襯底制備。800V SiC 密集上車，前景樂觀。密集上車，前景樂觀。半絕緣型和導電型碳化硅襯底分別在新能源汽車/光伏/儲能以及 5G/雷達/國防等領域廣泛應用。自 2018 年特斯拉率先在 Model 3 上搭載 SiC 開始，蔚來/比亞迪/吉利/上汽/小鵬等車企紛紛跟進。據GaN 世界報告不完全統計，截至 2023H1，全球已有近 40 款 SiC 車型進入量產交付，可查到交付數據的SiC車型上半年累計118.7萬輛，結合CleanTech

3、nica統計數據（1-5 月 SiC 車型超 100 萬輛）以及 6 月主力車型銷量，測算上半年全球 SiC 車型銷量超過 120 萬輛，高壓碳化硅車型正密集上量。產能調整完成，公司業績現拐點。產能調整完成，公司業績現拐點。伴隨終端市場需求的快速增長，公司導電型襯底產品打入英飛凌、博世等主要企業，在手訂單充沛。公司一方面加快上海臨港導電型襯底產能的建設，另一方面將濟南工廠半絕緣型襯底產能積極調整為導電型襯底產能。雖然公司 2022 年營業收入、盈利能力因產線、設備調整等導致臨時性下滑，隨著公司臨港產線的順利爬坡，導電型產品交付能力得以提升，公司銷量已實現連續五個季度的持續增長，2023 前三季

4、度實現8.25 億元創歷史新高；歸母凈利潤 2023Q3 單季度實現 380 萬元扭虧。投資建議：投資建議：公司是國產碳化硅襯底龍頭，產品具有較高技術壁壘。目前公司正處于技術突破和產能快速爬升階段，疊加下游需求刺激公司與行業領先企業簽訂合作訂單，市場份額正逐步擴大。我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 12.48/21.50/36.92 億元。由于公司 2023-2025 營收有望快速增長、利潤正扭虧為盈，因此對應 PS 為 22.63/13.14/7.65 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：下游行業需求不及預期；產能擴張不及預期；技術研發不及預期。盈利預測：盈利

5、預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)494 417 1248 2150 3692 收入增長率(%)16.25-15.56 199.24 72.26 71.75 歸母凈利潤(百萬元)90-175-13 190 435 凈利潤增長率(%)114.02-294.80 92.81 1609.55 129.10 EPS(元/股)0.23-0.41-0.03 0.44 1.01 PE 0.00 148.60 64.86 ROE(%)4.05-3.34-0.24 3.50 7.43 PB 0.00 6.38 5.40

6、5.21 4.82 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -39%-27%-15%-2%10%22%天岳先進滬深300半導體 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 天岳先進：國產碳化硅襯底佼佼者天岳先進：國產碳化硅襯底佼佼者.5 1.1 深耕碳化硅襯底，轉型布局導電型產品深耕碳化硅襯底，轉型布局導電型產品.5 1.2 業績迎來拐點，盈利能力不斷增強業績迎來拐點，盈利能力不斷增強.6 1.3 股權結構穩定，激勵措施有效股權結構穩定，激勵措施有效.9 2 多應用場景拉動襯底需求快速增長多應用場景拉動襯底需求快速增長.10 2.1 導電型導電型

7、 SiC 襯底應用前景廣闊襯底應用前景廣闊.11 2.1.1 新能源汽車或成新能源汽車或成 SiC 功率器件最大驅動力功率器件最大驅動力.12 2.1.2 SiC 賦能光伏發電，滲透率進一步提升賦能光伏發電，滲透率進一步提升.16 2.1.3 軌道交通節能需求助力軌道交通節能需求助力 SiC 增長增長.18 2.2 5G 基站、國防、衛星通信拉動半絕緣型襯底需求基站、國防、衛星通信拉動半絕緣型襯底需求.19 2.2.1 基站部署升級推動氮化鎵射頻器件穩定增長基站部署升級推動氮化鎵射頻器件穩定增長.20 2.2.2 衛星通信興起，氮化鎵射頻器件市場廣闊衛星通信興起，氮化鎵射頻器件市場廣闊.22

8、3 競爭格局集中，國內廠商搶占份額競爭格局集中，國內廠商搶占份額.23 4 三大核心優勢助力公司迅速成長三大核心優勢助力公司迅速成長.24 4.1 重視研發投入，重視研發投入，8 英寸襯底實現技術突破英寸襯底實現技術突破.24 4.2 產能布局調整完成，導電型襯底產量有望高速增長產能布局調整完成，導電型襯底產量有望高速增長.27 4.3 廣泛合作海內外優質客戶，客戶資源優勢明顯廣泛合作海內外優質客戶，客戶資源優勢明顯.28 5 盈利預測盈利預測.30 6 風險提示風險提示.32 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.天岳先進營業收入（億元）及同比天岳先進營業收入（億元）及同比.6

9、圖圖 3.天岳先進收入結構天岳先進收入結構.7 圖圖 4.天岳先進歸母凈利潤（億元）及同比天岳先進歸母凈利潤（億元）及同比.7 圖圖 5.天岳先進季度歸母凈利潤（百萬元）天岳先進季度歸母凈利潤（百萬元）.7 圖圖 6.天岳先進毛利率與凈利率天岳先進毛利率與凈利率.8 圖圖 7.天岳先進與可比公司主營業務毛利率天岳先進與可比公司主營業務毛利率.8 圖圖 8.天岳先進期間費用率天岳先進期間費用率.8 內容目錄 圖表目錄 hYcZuZnYzWaXmWdUwUmOpNoMbRbPbRmOpPpNtPlOoOmNfQmMxP7NqRnNwMsPqQNZrNzQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

10、級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 9.天岳先進股權結構（截至天岳先進股權結構（截至 2023 年第三季度）年第三季度）.9 圖圖 10.Si 器件成本構成器件成本構成.11 圖圖 11.SiC 功率器件成本構成功率器件成本構成.11 圖圖 12.2022-2028 年全球碳化硅功率器件市場規模及預測（美元）年全球碳化硅功率器件市場規模及預測（美元）.11 圖圖 13.2021-27 全球全球 SiC 功率器件下游市場功率器件下游市場 CAGR 預測預測.12 圖圖 14.全球新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率全球新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率.12 圖圖 15.中國新能源汽車銷量（

11、萬輛）及滲透率中國新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率.12 圖圖 16.SiC 有效降低逆變器尺寸有效降低逆變器尺寸.13 圖圖 17.逆變器模塊器件材料用量份額趨勢逆變器模塊器件材料用量份額趨勢.14 圖圖 18.DC/DC 功率器件材料應用趨勢功率器件材料應用趨勢.14 圖圖 19.2016-20 年新增直流樁平均功率（千瓦）年新增直流樁平均功率（千瓦）.14 圖圖 20.2020-22 年國家電網充電樁招標功率分布年國家電網充電樁招標功率分布.14 圖圖 21.主要電動汽車最大充電功率主要電動汽車最大充電功率.15 圖圖 22.全球與中國光伏規模增長情況（全球與中國光伏規模增長情況（GW）.

12、17 圖圖 23.光伏逆變器中光伏逆變器中 SIC 功率器件占比預測功率器件占比預測.17 圖圖 24.軌道交通中軌道交通中 SIC 功率器件占比預測功率器件占比預測.19 圖圖 25.2022-2028 年全球氮化鎵射頻器件市場規模及預測年全球氮化鎵射頻器件市場規模及預測.19 圖圖 26.全球全球 5G 基站部署情況（萬個）基站部署情況（萬個）.20 圖圖 27.不同射頻器件的應用范圍不同射頻器件的應用范圍.20 圖圖 28.不同射頻器件市場份額預測不同射頻器件市場份額預測.20 圖圖 29.半絕緣半絕緣 SiC 襯底上襯底上 GaN MMIC 的橫截面的橫截面.22 圖圖 30.氮化鎵太

13、空應用市場預測氮化鎵太空應用市場預測.23 圖圖 31.2020 年全球碳化硅襯底份額年全球碳化硅襯底份額.23 圖圖 32.2020 年全球導電型碳化硅襯底份額年全球導電型碳化硅襯底份額.24 圖圖 33.2020 年全球半絕緣型碳化硅襯底份額年全球半絕緣型碳化硅襯底份額.24 圖圖 34.公司研發投入（萬元）及其占營收比例公司研發投入（萬元）及其占營收比例.24 圖圖 35.天岳先進與同行業可比公司研發投入占營收比例天岳先進與同行業可比公司研發投入占營收比例.24 圖圖 36.天岳先進技術發展歷史天岳先進技術發展歷史.26 圖圖 37.天岳先進實現液相法制備天岳先進實現液相法制備 8 英寸

14、英寸 SiC 單晶單晶.26 圖圖 38.天岳先進產能布局天岳先進產能布局.27 圖圖 39.天岳先進碳化硅襯底產銷量（片）天岳先進碳化硅襯底產銷量（片）.28 圖圖 40.英飛凌獲得大量訂單承諾英飛凌獲得大量訂單承諾.29 圖圖 41.英飛凌英飛凌 2030 年產能擴張年產能擴張 15 倍倍.29 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 42.博世收購博世收購 TSI 以擴大以擴大 8 英寸碳化硅芯片產能英寸碳化硅芯片產能.30 表表 1.天岳先進主營業務構成（萬元）天岳先進主營業務構成（萬元）.6 表表 2.SiC 襯底的兩種類型襯底的兩

15、種類型.10 表表 3.各國新能源車滲透率規劃各國新能源車滲透率規劃.12 表表 4.相同功率下高電壓電池成本比大電流更優相同功率下高電壓電池成本比大電流更優.13 表表 5.應用碳化硅的新能源車型（不完全統計）應用碳化硅的新能源車型（不完全統計）.16 表表 6.軌交軌交 SiC 器件市場應用情況器件市場應用情況.18 表表 7.政策支持政策支持 5.5G、6G 發展發展.21 表表 8.天岳先進在研項目天岳先進在研項目.25 表表 9.國際主流國際主流 SiC 企業企業 8 英寸襯底量產進度表英寸襯底量產進度表.25 表表 10.國內主流國內主流 SiC 企業企業 8 英寸襯底量產進度表英

16、寸襯底量產進度表.26 表表 11.SiC 襯底制備方法襯底制備方法.26 表表 12.公司產品在國內客戶使用情況公司產品在國內客戶使用情況.28 表表 13.天岳先進營收拆分預測（百萬元）天岳先進營收拆分預測（百萬元）.31 表表 14.可比公司可比公司 PS 估值估值.31 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 天岳先進：國產碳化硅襯底佼佼者天岳先進：國產碳化硅襯底佼佼者 1.1 深耕碳化硅襯底，轉型布局導電型產品深耕碳化硅襯底，轉型布局導電型產品 公司成立于 2010 年，是一家專注于碳化硅單晶襯底材料研發、生產和銷售的科技型企業，最初

17、以 4 英寸半絕緣型襯底產品為主，經過十余年的技術發展，實現了6 英寸導電型碳化硅襯底批量銷售，并自主擴徑完成高品質 8 英寸導電型碳化硅襯底制備。公司已掌握涵蓋了設備設計、熱場設計、粉料合成、晶體生長、襯底加工等環節的核心技術，自主研發了不同尺寸半絕緣型及導電型碳化硅襯底制備技術。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 主要產品包括半絕緣型和導電型碳化硅襯底。主要產品包括半絕緣型和導電型碳化硅襯底。公司主營業務是寬禁帶半導體（第三代半導體）碳化硅襯底材料的研發、生產和銷售，產品分別可應用于微波電子、電力電子等領域。根據公司招股書披露，2018-2020 年，公司半絕緣型襯底業

18、務占營業收入比例持續升高，由 2018 年的 57.22%增加至 2020 年的 81.62%，為營收高速增長的主要驅動力；導電型襯底占營業收入比例則由 2018 年的 5.24%降低至2020 年的 0.58%。伴隨著全球及國內在新能源汽車、新能源發電和儲能等終端市場需求的快速增長，行業對導電型碳化硅襯底需求呈現出持續旺盛的趨勢。在此背景下，公司加快上海臨港新工廠產能建設，逐步加大導電型襯底產能產量。同時，公司導電型襯底產品已經打入國內外主要企業，包括英飛凌、博世等下游電力電子、汽車電子的國內外知名企業正在與公司開展合作。隨著公司新建產能的逐步釋放，預計公司在導電型碳化硅半導體領域將獲得更大

19、的營收占比。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.天岳先進主營業務構成（萬元）產品類別產品類別 2018 年年 2019 年年 2020 年年 金額金額 占營收比例占營收比例 金額金額 占營收比例占營收比例 金額金額 占營收比例占營收比例 半絕緣型襯底 7789.37 57.22%18268.13 68.02%34674.83 81.62%導電型襯底 712.77 5.24%367.80 1.37%244.34 0.58%數據來源：天岳先進招股說明書，財通證券研究所 1.2 業績迎來拐點，盈利能力不斷增強業績迎來拐點，盈利能力不斷增強 公司

20、成長速度強勁，營收高速增長。公司成長速度強勁，營收高速增長。依托于公司研發的持續投入，產品性能不斷改善，公司產品陸續打入下游客戶，營業收入保持穩步增長，由 2018 的 1.36 億元增長至 2022 年 4.17 億元，CAGR 為 32.30%。2022 年，公司面臨市場訂單的交付壓力，公司一方面加快上海臨港新工廠產能建設，另一方面積極調整現有濟南工廠產能，逐步加大導電型襯底產能產量。在主要產品結構調整過程中，因產線、設備調整等導致臨時性產能產量下滑，對全年營業收入產生影響。隨著公司臨港產線的順利爬坡，導電型產品交付能力得以提升，已實現連續五個季度銷量增加，帶動營業收入持續增長。2023

21、前三季度已實現 8.25 億元，創歷史新高。圖2.天岳先進營業收入（億元）及同比 數據來源：wind，財通證券研究所 公司的收入來源于兩部分，第一部分是主營業務收入，即半絕緣型襯底以及導電型襯底的銷售收入；第二部分是其他業務收入，主要來源于銷售生產過程中無法達到半導體級要求的晶棒、不合格襯底等產品的收入。其中，其他業務不是公司業務重點，隨著公司生產工藝的提高，襯底產品的銷售規模擴大，其他業務收入占比呈降低趨勢，由 2018 年的 37.55%下降至 2023 年上半年的 25.52%。-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.001.002

22、.003.004.005.006.007.008.009.00201820192020202120222023Q1-Q3營業收入(億元）yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.天岳先進收入結構 數據來源：公司公告，財通證券研究所 歸母凈利潤歸母凈利潤扭虧現拐點。扭虧現拐點。公司收入逐年增長，凈利潤卻逐年下降，主要系 2019 年和 2020 年實施股權激勵所致。2021 年，隨著國內碳化硅下游市場需求的增加和公司生產工藝的優化、良率的提升，公司技術水平和產品質量得到市場認可，收入規?？焖僭鲩L，盈利狀況持續好轉，歸母凈利潤扭虧為盈

23、。2022 年由于公司主要產品結構調整，毛利潤與營收受到影響，同時，公司為新建產能招聘大量人員增加薪酬支出、以及前沿技術研發投入加大導致研發費用上升等因素，公司歸母凈利潤出現下滑。隨著公司產能結構調整逐步完成，新產能逐步釋放，營收大幅增長，2023 年第三季度，公司實現歸母凈利潤 380 萬元扭虧現拐點，后續經營有望持續好轉。圖4.天岳先進歸母凈利潤（億元）及同比 圖5.天岳先進季度歸母凈利潤（百萬元）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 公司目前處于技術突破和良率提升階段，疊加下游需求的影響，公司產品毛利率公司目前處于技術突破和良率提升階段，疊加下游需求的影

24、響，公司產品毛利率和凈利率同步大幅和凈利率同步大幅回升回升。公司對碳化硅襯底全工藝線把控嚴格，2023 年第三季度公司產品銷售毛利率和凈利率分別為 18.69%和 0.98%。隨著下游碳化硅的滲透率不斷加大，公司產能的持續爬坡和良率的不斷改善，公司整體毛利率和凈利率有62.45%69.39%82.20%78.38%78.18%74.48%37.55%30.61%17.80%21.62%21.82%25.52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1主營業務收入比例其他業務收入比例-500.00%-400.00%-30

25、0.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%-8.00-6.00-4.00-2.000.002.00歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）-80-60-40-200204060歸屬母公司股東的凈利潤 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 望進一步提升。我們選取貳陸公司、科銳公司和滬硅產業作為行業可比公司，公司前期碳化硅襯底相關技術及生產工藝尚處于改良優化過程中，產能較小且生產效率尚未明顯提高，因此成本較高，導致毛利率較低。隨著公司碳化硅襯底產能提升和技術突破帶動的成本下降，公司主營業務毛利率與境內外可比公司差距逐漸縮

26、小。2022 年起由于產能與產品結構的戰略性調整，主營業務毛利率暫時有所下滑，但公司整體經營已然出現改善趨勢。圖6.天岳先進毛利率與凈利率 圖7.天岳先進與可比公司主營業務毛利率 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 期間費用率趨于穩定。期間費用率趨于穩定。2019 年和 2020 年由于公司進行股份支付使得管理費用大幅上升所致，期間費用較高，2021 后趨于穩定。公司與主要客戶合作穩定，且主要客戶較為集中，因此可在銷售人員和費用投入較少的情況下獲得訂單，銷售費用率整體較低。同時，公司在股權融資后償還借款，因此財務費用持續走低。圖8.天岳先進期間費用率 數據

27、來源：公司公告，財通證券研究所 -80-60-40-200204060銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201820192020202120222023H1貳陸科銳滬硅天岳-50.000.0050.00100.00150.00200.00201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用/營業總收入(%)管理費用/營業總收入(%)研發費用/營業總收入(%)財務費用/營業總收入(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 1.3 股權結構穩定

28、，激勵措施有效股權結構穩定，激勵措施有效 公司股權結構穩定合理。公司股權結構穩定合理。截至 2023 年三季度末，公司創始人及實控人宗艷民先生持有公司 30.09%的股份，并擔任公司董事長、總經理。同時，公司還擁有 9 家核心全資子公司和 1 家聯營企業。其中，濟寧天岳主要負責碳化硅晶體材料的生產，上海越服負責碳化硅生產相關原料及設備的采購，SICCGLOBAL 負責碳化硅產品在日本的銷售，SakuraTechnologies 是公司在日本市場的業務窗口，負責行業前沿技術研發。此外，天岳新材料尚未開展生產經營，未來將用于開展“山東省碳化硅材料重點實驗室項目”。作為科技創新型企業，公司高度重視高

29、端人才，并實施積極有效的約束激勵措施。為了建立穩定的研發和管理團隊，激發員工的主觀能動性和向心力，保持企業的創新力，公司設立了上海麥明和上海鑄傲兩個直接員工持股平臺以及上海爵芃、上海策輝兩個間接員工持股平臺，包括研發人員、生產人員、銷售人員以及管理人員等一共 102 名員工。2019 年 12 月，上海麥明對公司 50 名員工實施員工股權激勵，一次性確認股份支付費用人名幣 16741.13 萬元；2020 年度實施了三次員工股權激勵計劃，確認股份支付費用人民幣 65841.04 萬元。圖9.天岳先進股權結構（截至 2023 年第三季度）數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及

30、財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2 多應用場景拉動襯底需求快速增長多應用場景拉動襯底需求快速增長 碳化硅襯底可以分為導電型碳化硅襯底和半絕緣型碳化硅襯底兩類。半絕緣型碳化硅襯底主要應用于制造射頻器件。半絕緣型碳化硅襯底主要應用于制造射頻器件。通過在半絕緣型碳化硅襯底上生長氮化鎵外延層，制得碳化硅基氮化鎵外延片，可進一步制成氮化鎵射頻器件。碳化硅基氮化鎵射頻器件以無線通信基礎設施和國防應用為主。導電型碳化硅襯底主要應用于制造功率器件。導電型碳化硅襯底主要應用于制造功率器件。與傳統硅功率器件制作工藝不同，碳化硅功率器件不能直接制作在碳化硅襯底上，需在導電型襯底上生

31、長碳化硅外延層得到碳化硅外延片，并在外延層上制造各類功率器件。碳化硅功率器件具有高電壓、大電流、高溫、高頻率、低損耗等獨特優勢，主要應用領域有電動汽車/充電樁、光伏新能源、軌道交通、智能電網等。表2.SiC 襯底的兩種類型 產品類產品類別別 產品圖示產品圖示 產品用途產品用途 電阻率要求電阻率要求 生長工藝生長工藝 參數關注點參數關注點 半絕緣型 通過在半絕緣型碳化硅襯底上生長氮化鎵外延層，制得碳化硅基氮化鎵外延片，可進一步制成HEMT 等微波射頻器件，應用于信息通訊、無線電探測等領域。510cm 通過去除晶體中的各種雜質，特別是淺能級雜質，實現晶體的本征高電阻率 襯底高純度、高電阻率 導電型

32、 通過在導電型碳化硅襯底上生長碳化硅外延層，制得碳化硅同質外延片，可進一步制成肖特基二極管、MOSFET、IGBT 等功率器件，應用在新能源汽車，軌道交通以及大功率輸電變電等領域。1530mcm 導電型襯底要求實現更低的電阻率，可通過在晶體生長過程中引入氮元素，呈現低阻電學性能。低阻值、襯底面內電阻率徑向分布均勻、不同襯底間電阻率值一致 數據來源：天岳先進，天科合達招股說明書，財通證券研究所 襯底在襯底在 SiC 器件制造中占據核心地位。器件制造中占據核心地位。SiC 成本分布較硅基不同，據 Telescope Magazine 數據，傳統硅晶圓中襯底部分占比前道工序平均成本結構的 7%，晶圓

33、制造設備及工藝占比最高達 50%。由于 SiC 晶體生長速度緩慢且制造難度大，據電子發燒友和 CASA Research 在 2020 年發布的數據，襯底和外延在 SiC 功率器件成本結構中占比分別為 47%和 23%，二者合計占比 70%，是 SiC 器件的核心。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.Si 器件成本構成 圖11.SiC 功率器件成本構成 數據來源：Telescope Magazine，財通證券研究所 數據來源：電子發燒友，CASA Research，財通證券研究所 2.1 導電型導電型 SiC 襯底應用前景廣闊襯底應用

34、前景廣闊 碳化硅功率器件市場規?？焖僭鲩L。碳化硅功率器件市場規?？焖僭鲩L。根據 Yole 預測，2028 年全球碳化硅功率器件市場規模將由 2022 年的 17.94 億美元增至 2028 年的 89.06 億美元，2022-2028年預計以 31%的年均復合增長率快速增長。圖12.2022-2028 年全球碳化硅功率器件市場規模及預測（美元）數據來源：Yole，財通證券研究所 汽車應用主導碳化硅功率器件市場。汽車應用主導碳化硅功率器件市場。按下游應用劃分，全球新能源汽車 SiC 功率器件市場規模 2021 年為 6.8 億美元，占比為 62.8%，據 Yole 預計，2027 年將增加至 4

35、9.9 億美元，占比提升至 79.2%，2021-27 年 CAGR 為 39.2%。光伏儲能是SiC 功率器件第二大應用市場，2021 年該全球市場規模為 1.5 億美元，據 Yole 預計，2027 年增加至 4.6 億美元，2021-27 年 CAGR 為 20.0%。其他原材料,24%襯底,7%能效維護,19%晶圓制造設備,50%襯底,47%外延,23%前段,19%其他,5%研發費用,6%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖13.2021-27 全球 SiC 功率器件下游市場 CAGR 預測 數據來源：Yole，財通證券研究所 2.

36、1.1 新能源汽車或成新能源汽車或成 SiC 功率器件最大驅動力功率器件最大驅動力 各國政策指引各國政策指引 2030 目標，新能源車滲透率上升。目標，新能源車滲透率上升。全球汽車主要消費市場各國紛紛提出 2030/2035 新能源車銷售滲透率超 50%的目標，傳統車企與新勢力大量向新能源車型投入資源。據 EVTank 數據顯示，2022 年全球新能源車銷量達到 1082.4萬輛，同比增長 61.6%，滲透率達 13.8%。展望未來，EVTank 預計全球新能源汽車的銷量在 2025 年和 2030 年將分別達到 2542.2 萬輛和 5212.0 萬輛，新能源汽車的滲透率持續提升并在 203

37、0 年超過 50%。表3.各國新能源車滲透率規劃 2030 2035 歐盟 新車的平均排放量削減 55%新車的平均排放量削減 100%美國 新車中 50%為新能源車 中國 節能汽車與新能源車銷量各占 50%數據來源：歐盟委員會，白宮，中國汽車工程學會修編的節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，財通證券研究所 圖14.全球新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率 圖15.中國新能源汽車銷量（萬輛）及滲透率 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：中汽協，財通證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%新能源汽車工業光伏&儲能軌道交通其他0

38、%5%10%15%0200400600800100012002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新能源車銷量（萬輛）新能源車滲透率0%5%10%15%20%25%30%02004006008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新能源車銷量(萬輛)新能源滲透率（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 SiC 功率器件在新能源汽車應用中具備優勢，未來功率器件在新能源汽車應用中具備優勢，未來 SiC 在新能源汽車領域的滲透在新能源汽車領域的滲透率有望逐漸提高。

39、率有望逐漸提高。1）SiC 功率器件功率器件做電驅做電驅，體積、體積、損耗有效下降。損耗有效下降。電驅是 SiC 功率器件最主要的應用部位，行業內也都率先在電驅部位應用 SiC 功率器件。SiC 模塊開關損耗較小，即使在高頻驅動時也無需進行大幅的電流降額，散熱系統要求也相對較低，同樣減小了 SiC 器件的體積，可以加速高集成、高密度三合一電驅的推進，實現系統性體積的縮小，進而帶來風阻（占驅動損耗的 1/3）的減小，促進能量損耗進一步降低。圖16.SiC 有效降低逆變器尺寸 數據來源：陳東坡碳化硅在新能源汽車中的應用現狀與導入路徑，財通證券研究所 2）電動汽車架構高壓化，推動）電動汽車架構高壓化

40、，推動 SiC 上車。上車。補能時間長是新能源汽車的最大痛點，根據 P=UI，提升充電效率的方向有二，電壓和電流。高電壓除了減少能耗、提高續航里程外，還有減少重量、節省空間等優點，是目前廠商普遍采用的模式。根據華為測算，相同功率下，高電壓架構整車成本的上升不足 2%，比大電流方案更優。表4.相同功率下高電壓電池成本比大電流更優 電池系統部件電池系統部件 400V/250A 400V/500A 800V/250A BMS A 5%5%熱管理系統 B 持平 持平 電池模組 C 6%持平 高低壓線束 D 50%持平 占整車成本-3%2%數據來源：華為數字能源，財通證券研究所 高電壓平臺需要各部件耐高

41、壓、耐高溫，將導致高電壓平臺需要各部件耐高壓、耐高溫，將導致 SiC 器件的替代需求顯著增長。器件的替代需求顯著增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 根據 CASA 預測，SiC 功率器件滲透率將在電機逆變器及 DC/DC 器件中持續增長。圖17.逆變器模塊器件材料用量份額趨勢 圖18.DC/DC 功率器件材料應用趨勢 數據來源：CASA，財通證券研究所 數據來源：CASA，財通證券研究所 3）大功率充電樁帶動）大功率充電樁帶動 SiC 功率器件滲透率上升。功率器件滲透率上升。根據 EVICPA 統計，2016-2020年中國新增直流樁的

42、平均功率從 70kW 提升至 131kW，在新增直流樁中 150kW的比例從 9%增至 28%。國家電網是國內最大的充電樁公開招標企業，2022 年招標的充電樁中，功率為 160kW、240kW 和 480kW 的占比分別為 53%、3%和 1%，160kW 超越 80kW 成為主力招標功率。對于充電樁而言，采用 SiC 模塊可將充電模塊功率提高至 60KW 以上。同時，和硅基功率器件相比，SiC 功率器件可以大幅降低模塊數量。因此，SiC 的小體積優勢在城市大功率充電站、充電樁的應用場景中具有獨特優勢。隨著大功率充電樁布局持續推進，SiC 功率器件的滲透率將進一步提升。圖19.2016-20

43、 年新增直流樁平均功率（千瓦）圖20.2020-22 年國家電網充電樁招標功率分布 數據來源：EVCIPA，財通證券研究所 數據來源：國家電網，財通證券研究所 特斯拉 V3 充電樁最大充電電流超過 600A，最大功率為 250kW。保時捷 Turbo、吉利極氪極充、北汽極狐極充、廣汽埃安 A480、小鵬 S4 等與私家車型適配的更高02040608010012014020162017201820192020新增直流樁平均功率（千瓦）62%68%44%34%30%53%4%2%3%0%20%40%60%80%100%120%20202021202280千瓦160千瓦240千瓦 謹請參閱尾頁重要聲

44、明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 功率充電樁也陸續發布。圖21.主要電動汽車最大充電功率 數據來源：行家說三代半，財通證券研究所 2023年 3月，特斯拉宣布計劃削減其下一代動力總成中的 75%碳化硅芯片數量，對市場需求造成了一定程度的擾動。根據根據 Yole 分析，碳化硅前景依然樂觀，原因在于：分析，碳化硅前景依然樂觀，原因在于：1）75%可能是指高度集成的逆變器設計，將 Model3 中的芯片數量由 48 個減少到 12 個，但 SiC 商業落地的價值是依靠其優異的物理特性體現的，特斯拉憑借先發優勢以及 Model 3、Model Y 等主力車型熱銷，一

45、直是 SiC 裝車的主力擔當。2023-24 年推出的主流 800V 汽車仍依賴碳化硅材料。2）短期來看，受上游原材料供應擴展面臨瓶頸等原因，特斯拉在降本等各種原因驅動下擁抱差異化的技術路徑，但我們仍可以觀察到隨著技術成熟、成本優化、供應提升，碳化硅未來廣闊的成長空間。SiC 上車不減反增上車不減反增。2018 年，特斯拉率先在 Model 3 上搭載 SiC，從此拉開了碳化硅大規模上車序幕，蔚來、比亞迪、吉利、上汽、小鵬汽車等車企紛紛跟進。隨著比亞迪漢 EV、蔚來 ES6、理想 L9 等熱門車型的陸續上市，SiC 裝車量得到進一步擴大。GaN 世界發布報告稱，據不完全統計，截至 2023 年

46、上半年，全球已有 40 款 SiC 車型進入量產交付，可查到交付數據的 SiC 車型上半年累計銷售118.7 萬輛，結合 CleanTechnica 統計數據（1-5 月 SiC 車型超 100 萬輛）以及 6月主力車型銷量，測算上半年全球 SiC 車型銷量超過 120 萬輛。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 表表5.應用碳化硅的新能源車型（不完全統計）應用碳化硅的新能源車型（不完全統計）品牌 車型 是否搭載碳化硅 價格段（萬元）交付時間 特斯拉 Model 3 標配 25.99-29.74 2018 年 Model Y 標配 26.39-

47、36.39 2020 年 Model X Plaid 標配 83.89 2021 年 Model S Plaid 標配 82.89 2021 年 蔚來 ES8 標配 49.6-65.6 2017 年 ES6 標配 33.8-39.6 2018 年 EC6 標配 35.8-55.4 2020 年 ET7 標配 42.8-50.6 2021 年 ET5 標配 29.8-35.6 2021 年 ES7 標配 43.8-51.8 2022 年 EC7 標配 45.8-54.8 2022 年 ETST 標配 29.8-35.6 2023 年 6 月 理想 MEGA 標配 50 2024 年 2 月 小鵬

48、 G9 標配 26.39-41.99 2022 年 G6 標配 20.99-27.69 2023 年 6 月 華為 智界 S7 標配 25.80-35.80 2023 年 11 月 阿維塔 12 標配 30.08-40.08 2023 年 11 月 問界 M9 標配 50-60 2023 年 12 月 小米 SU7 標配-2024 年 比亞迪 唐 EV 選配 24.98-34.28 2019 年 漢 EV 選配 18.98-33.18 2020 年 海豹 選配 16.68-27.98 2022 年 仰望 U8 標配 109.8 2023 年 9 月 方程豹豹 5 標配 28.98-35.28

49、2023 年 11 月 仰望 U9 標配 暫無報價 2024 年 吉利 極氪 001 選配 26.9-34.9 2021 年 smart 精靈#1 選配 17.9-28.49 2022 年 極氪 009 標配 49.9-58.8 2022 年 極氪 X 標配 18.98-22.98 2023 年 4 月 極氪 001FR 標配 76.9 2023 年 10 月 極越 01 標配 24.99-33.99 2023 年 11 月 極氪 CS1E 標配 暫無報價 2023 年底 銀河 E8 標配 18.8 2023 年底 上汽 智己 LS6 標配 22.99-29.19 2023 年 10 月 數據

50、來源：愛集微，Carbontech，懂車帝，汽車之家，太平洋網絡，財通證券研究所 2.1.2 SiC 賦能光伏發電，滲透率進一步提升賦能光伏發電，滲透率進一步提升 光伏逆變器是可以將光伏（PV）太陽能板產生的可變直流電轉換為市電頻率交流電（AC）的逆變器，可以反饋回商用輸電系統，或是供離網的電網使用。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 根據CPIA預測，在光伏發電成本持續下降和全球綠色復蘇等有利因素的推動下，全球光伏市場將快速增長，預計“十四五”期間，全球光伏年均新增裝機超過220GW，我國光伏年均新增裝機或將超過 75GW。圖22.全球與中

51、國光伏規模增長情況（GW）數據來源：CPIA，財通證券研究所 SiC 可以可以顯著提升光伏發電效率顯著提升光伏發電效率并降低能耗并降低能耗。根據天科合達招股說明書，使用 SiC MOS或Si MOS與SiC SBD結合的功率模塊的光伏逆變器，轉換效率可以從96%提升至 99%，能效損耗降低 50%以上，設備循環壽命提升 50 倍。因此 SiC 在光伏逆變器中滲透率逐步提高。根據觀研天下預測，2020 年，SiC 光伏逆變器占比為 10%，預計 2048 年將達到 85%。圖23.光伏逆變器中 SIC 功率器件占比預測 數據來源：天科合達招股說明書，觀研天下，CASA，財通證券研究所 05010

52、0150200250300350201720182019202020212022202320242025全球光伏新增規模（GW）中國光伏新增規模（GW）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20202025E2030E2035E2040E2048E碳化硅光伏逆變器占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 2.1.3 軌道交通節能需求助力軌道交通節能需求助力 SiC 增長增長 SiC 高溫高頻耐高壓的特性可滿足軌道交通大功率和節能需求高溫高頻耐高壓的特性可滿足軌道交通大功率和節能需求。碳化硅功率器件在軌道交通行業得到重要應用

53、。未來軌道交通對電力電子裝置，比如牽引變流器、電力電子電壓器等提出了更高的要求。采用碳化硅功率器件可以大幅度提高這些裝置的功率密度和工作效率，將有助于明顯減輕軌道交通的載重系統。目前，受限于碳化硅功率器件的電流容量，碳化硅混合模塊將首先開始替代部分硅 IGBT模塊。未來隨著碳化硅器件容量的提升，全碳化硅模塊將在軌道交通領域發揮更大的作用。表表6.軌交軌交 SiC 器件市場應用情況器件市場應用情況 年份年份 線路線路 產品產品 效果效果 2012 東京地鐵銀座線 混合 SiC 功率模塊 列車牽引系統節能效果的明顯提升、電動機能量損耗的大幅下降 2014 日本小田急電鐵新型通勤車 三菱電機 330

54、0V/1500A 全 SiC 功率模塊逆變器 開關損耗降低 55%，體積和重量減少65%，電能損耗降低 20%至 36%2021 慕尼黑 Avenio 有軌電車 西門子 SiC 半導體技術 噪音水平較低，電機噪音總體上有所降低，而且能源消耗大約減少了 10%2021 深圳地鐵 1 號線列車 全 SiC 牽引逆變器 綜合能耗降低 10%以上，牽引電機在中低速段噪聲同比下降 5 分貝以上，溫升同比降低40以上 2022 名古屋至中津川中央干線 SiC 牽引系統 可節約 35%的能耗 2023 波茲南 Moderus Gamma 低地板有軌電車 全碳化硅技術靜態變流器 降低重量和尺寸，減少了電纜數量

55、，減輕設備總重量，節省了車頂空間 2023 英國倫敦運營商 DLR 的自動列車 使用 SiC 技術的輔助電源轉換器 可為 DLR 車輛的低壓電路提供 3x400 VAC和 110 VDC 電壓 2023 蘇州地鐵 3 號線 0312 號列車 全碳化硅永磁直驅牽引系統 節能、降碳 2023 成都 7 號線增購列車 碳化硅永磁電機牽引系統 為列車牽引提供了 30%的能源減耗 數據來源：天科合達招股書，第三代半導體風向，株洲新聞網，財通證券研究所 SiC 功率器件在軌道交通滲透率逐步提升。功率器件在軌道交通滲透率逐步提升。SiC 器件在軌道交通車輛應用中，各種電力電子裝置的對效率要求不斷提升，牽引變

56、流器、輔助變流器、主輔一體變流器、電力電子變壓器等電力電子裝置采用的電力電子器件能力不斷提高，逐漸開始采用 SiC 器件。根據 CASA 數據，目前軌道交通中硅基功率器件的使用仍占主體，未來 SiC 功率器件占比將逐步提高，2030 年有望提高到 30%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.軌道交通中 SIC 功率器件占比預測 數據來源：CASA，財通證券研究所 2.2 5G 基站、國防、衛星通信拉動半絕緣型襯底需求基站、國防、衛星通信拉動半絕緣型襯底需求 2028 年全球氮化鎵射頻器件市場規模有望達到年全球氮化鎵射頻器件市場規模有望

57、達到 27 億美元。億美元。根據 Yole 預測，2028年全球氮化鎵射頻器件市場規模將由 2022 年的 13 億美元增至 2028 年的 27 億美元，2022-2028 年預計以 12%的年均復合增長率增長。無線通信基礎設施、國防軍事和衛星通信三大下游應用驅動氮化鎵射頻器件市場無線通信基礎設施、國防軍事和衛星通信三大下游應用驅動氮化鎵射頻器件市場規?？焖僭鲩L。規?？焖僭鲩L。其中，無線通信基礎設施帶來的氮化鎵射頻器件市場規模將從2022 年的 7.77 億美元上升至 2028 年的 13.95 億美元，CAGR 達到 10%；國防軍事帶來的氮化鎵射頻器件市場規模將從 2022 年的 4.7

58、7 億美元增加至 2028 年的9.99億美元，CAGR達到13%；衛星通信帶來的氮化鎵射頻器件市場規模將從2022年的 0.98 億美元增加至 2028 年的 2.70 億美元，CAGR 達到 18%。圖25.2022-2028 年全球氮化鎵射頻器件市場規模及預測 數據來源：Yole，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018203020402050IGBT混合碳化硅器件全碳化硅器件碳化硅分立器件 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2.1 基站部署升級推動氮化鎵射頻器件穩定增長基站部署升

59、級推動氮化鎵射頻器件穩定增長 全球全球 5G 基站總量持續穩定增長?；究偭砍掷m穩定增長。據 TDIA 數據，截至 2023 年二季度末，全球 5G基站部署總量超過 448 萬個。據 TD 產業聯盟預計，2023 年底全球 5G 基站將超過 490 萬個，2025 年全球將建有 5G 基站 650 萬個。圖26.全球 5G 基站部署情況（萬個）數據來源：TDIA，財通證券研究所 碳化硅碳化硅基氮化鎵射頻器件已逐步成為基氮化鎵射頻器件已逐步成為 5G 功率放大器尤其宏基站功率放大器的主功率放大器尤其宏基站功率放大器的主流技術流技術路線。路線。以碳化硅為襯底的氮化鎵射頻器件同時具備了碳化硅的高導熱

60、性能和氮化鎵在高頻段下大功率射頻輸出的優勢，突破了砷化鎵和硅基 LDMOS 器件的固有缺陷，能夠滿足 5G 通訊對高頻性能和高功率處理能力的要求。根據 Analog Dialogue，砷化鎵器件已在功率放大器上得到廣泛應用；硅基 LDMOS器件也已在通訊領域應用多年，但其主要應用于低頻率領域。隨著信息技術產業對數據流量、更高工作頻率和帶寬等需求的不斷增長，氮化鎵器件在基站中應用越來越廣泛。根據 Yole 預測，2025 年，功率在 3W 以上的射頻器件市場中，砷化鎵器件市場份額基本維持不變的情況下，氮化鎵射頻器件有望替代大部分硅基LDMOS 份額，占據射頻器件市場約 50%的份額。圖27.不同

61、射頻器件的應用范圍 圖28.不同射頻器件市場份額預測 數據來源：天科合達招股說明書，Analog Dialogue，財通證券研究所 數據來源：天岳先進招股說明書，Yole，財通證券研究所 0.0100.0200.0300.0400.0500.02020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2全球5G基站部署量（萬個）全球5G基站新增量（萬個）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.政策支持 5.5G、6G 發展 時間時間 部門部門/公

62、司公司 政策政策/事件事件 2021 年 4 月 國際標準組織3GPP 正式確定 5G-Advanced(5G-A)為 5G 下階段演進官方名稱，標志著全球 5G 發展進入 5.5G 新階段。2021 年 6 月 中國信通院IMT-2030（6G）推進組 6G 總體愿景與潛在關鍵技術白皮書發布，內容涵蓋總體愿景、八大業務應用場景、十大潛在關鍵技術等。2022 年 11 月15 日 中國信通院IMT-2030(6G)推進組 中國信通院與上海市科學技術委員會簽署戰略合作協議。中國信通院副院長王志勤與上海市科學技術委員會副主任王曄代表雙方簽約。雙方將建立相互支持與協作的合作機制，充分利用各方優勢資源

63、，面向 6G 創新發展，共同開展戰略規劃、技術攻關、測試驗證、創新平臺等方面務實合作。2023 年 1 月 工業和信息化部 印發關于推動能源電子產業發展的指導意見，明確到 2030 年，形成與國內外新能源需求相適應的產業規模。5G/6G、先進計算、人工智能、工業互聯網等新一代信息技術在能源領域廣泛。2023 年 3 月25 日 中國聯通 中國發展高層論壇 2023 年年會上，中國聯通董事長劉烈宏表示，當前處在 6G 技術早期研究階段，到 2025 年將推出 6G 應用的場景，完成 6G 早期技術的研究，到 2026 年開啟 6G 技術的工程化研究階段，預計 6G 將在 2030 年推進到規模商

64、用的階段。2023 年 6 月27 日 工信部 發布新版中華人民共和國無線電頻率劃分規定，率先在全球將 6425-7125MHz 全部或部分頻段劃分用于 MT(國際移動通信，含 5G/6G)系統，以法規形式確定其規則地位，為 5G/6G 發展提供所必需的中頻段頻率資源。2023 年 12 月5 日 中國信通院IMT-2030（6G）推進組 推出6G 網絡架構展望6G 無線系統設計原則和典型特征兩部白皮書，為推動形成具備業界共識的 6G 總體架構提供指引。數據來源：人民郵電報，科技日報，工業和信息化部，財聯社，中國政府網，上觀，財通證券研究所 氮化鎵器件在氮化鎵器件在 5.5G、6G 的實施中的

65、實施中仍有望仍有望保持強勢地位。保持強勢地位。在更大通信帶寬、更高的速率需求下對基站的通道數量和性能都相應增加，5.5G/6G 超大規模 MIMO 有望推動基站側的天線、射頻等部件的需求數量進一步增加。同時，在追求更高頻高速連接的同時，信息通信技術的能耗也大幅提升，對基礎半導體器件提出了一系列的新要求，而氮化鎵器件有卓越的射頻特性和明顯的低功耗，成為無線電中射頻功率放大器的有力競爭者。2023 年 3 月 22 日-24 日，在“6G 毫米波與太赫茲技術”分論壇上，教育部長江學者特聘教授、西安電子科技大學教授馬曉華表示，6G 應用將給現有的前端芯片提出新的挑戰。未來比較可行的是氮化鎵器件，在高

66、頻、高效、帶寬和大功率等方面綜合表現突出。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.半絕緣 SiC 襯底上 GaN MMIC 的橫截面 數據來源：基于 GaN 工藝的 6G 無線通信用片上天線劉文良 易楚朋 劉昕等作者，財通證券研究所 2.2.2 衛星通信興起，氮化鎵射頻器件市場廣闊衛星通信興起，氮化鎵射頻器件市場廣闊 根據 Yole Intelligence，氮化鎵因其優秀的抗輻射性、高系統效率和輕質特性而在航天應用中具有巨大的潛力。氮化鎵功率器件被用于各種衛星系統，包括 DC/DC轉換器、負載點系統、電機驅動器和離子推進器。根據 Yol

67、e Intelligence 的 Power GaN 2023 報告，到 2028 年，氮化鎵功率器件的太空應用市場預計將超過 2800 萬美元，2022 年至 2028 年的復合年增長率為 26%。與此同時，衛星通信已成為射頻氮化鎵的重要市場。根據 Yole Intelligence 的 RF GaN 2023 報告，到 2028 年，該細分市場的市場規模預計將達到 2.7 億美元，2022年至 2028 年的復合年增長率為 18%。射頻氮化鎵功率放大器在實現更高的數據吞吐量、減小天線尺寸、增加帶寬和提高衛星通信的整體效率方面發揮了重要作用。從傳統的 L/C/X 波段過渡到頻率更高的 Ku/

68、Ka 波段，提高了移動衛星通信的數據傳輸率。目前基于砷化鎵的固態功率放大器在低功耗和輕型衛星系統受到廣泛關注，但與氮化鎵相比，砷化鎵器件在效率和帶寬方面存在局限性。因此，氮化鎵功率放大器憑借其在高頻率下的優勢成為各種應用的理想選擇，包括地球靜止軌道高通量衛星、低地球軌道衛星和地球觀測衛星等應用。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖30.氮化鎵太空應用市場預測 數據來源：Yole，財通證券研究所 3 競爭格局集中，國內廠商搶占份額競爭格局集中，國內廠商搶占份額 碳化硅襯底市場競爭格局高度集中，海外企業領先。碳化硅襯底市場競爭格局高度集中，海外

69、企業領先。根據億渡數據，2020 年全球碳化硅襯底市場 CR5 為 84%，其中海外龍頭 WolfSpeed、SiCrystal、II-VI 市場份額分別為 45%、20%、13%，擁有絕對優勢。國內廠商潛力巨大，呈現后發優勢，天岳先進和天科合達各占有 3%的市場份額。圖31.2020 年全球碳化硅襯底份額 數據來源：億渡數據，Yole，財通證券研究所 按襯底類型劃分，半絕緣型襯底與導電型襯底市場均高度集中，國外廠商在兩類襯底市場中均占主要份額，國內廣商在全球半絕緣襯底市場具有一定優勢。其中半絕緣型碳化硅襯底市場 CR3 高達 98%，呈現 Wolfspeed、II-VI、天岳先進三足Wolf

70、Speed,45%II-VI,13%SiCrystal,20%天科合達,3%天岳先進,3%其他,16%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 鼎立局面；導電型碳化硅襯底 CR3 為 90%，Wolfspeed 獨占 62%，國內廠商占比均較低，天科合達和天岳先進占比分別為 1.7%和 0.5%。圖32.2020 年全球導電型碳化硅襯底份額 圖33.2020 年全球半絕緣型碳化硅襯底份額 數據來源：億渡數據，Yole，財通證券研究所 數據來源：億渡數據，Yole，財通證券研究所 4 三大核心優勢助力公司迅速成長三大核心優勢助力公司迅速成長 4.1

71、重視研發投入，重視研發投入，8 英寸襯底實現技術突破英寸襯底實現技術突破 以技術為主導，堅持自主研發，重視研發投入。以技術為主導，堅持自主研發，重視研發投入。公司在 8 英寸導電型產品產業化研發，液相法等前瞻技術研發，大尺寸半絕緣產品研發，以及高品質導電型產品等方面持續加大研發投入，繼續加大前沿技術布局，研發實力不斷增強。2023 年前三季度研發投入為 1.23 億元，占營業收入的 14.94%，同比增長 41.15%。我們選擇貳陸公司、科銳公司與滬硅產業三家同業公司為行業可比公司，公司研發投入占營收比例已超過同行業可比公司平均水平 14.03%。圖34.公司研發投入（萬元）及其占營收比例 圖

72、35.天岳先進與同行業可比公司研發投入占營收比例 數據來源：東方財富 Choice，財通證券研究所 數據來源：各公司公告，財通證券研究所 公司圍繞工藝創新、質量提升、智慧工廠等多方面開展技術創新，并積極推動知識產權保護和商業秘密保護。截至 2023 年 6 月底，公司及下屬子公司累計獲得境內發明專利授權 152 項，實用新型專利授權 324 項，境外發明專利授權 12 項。截WolfSpeed,62.0%II-VI,16.0%SiCrystal,12.0%天科合達,1.7%天岳先進,0.5%其他,7.8%天岳先進,30%WolfSpeed,33%II-VI,35%其他,2%0%50%100%1

73、50%200%02000400060008000100001200014000研發投入（萬元）研發投入同比增速（右軸）0%10%20%30%40%貳陸科銳滬硅天岳 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 至 2023 年上半年，公司在研項目有 16 項，其中有 5 個項目已進入樣品階段。隨著其余項目逐漸落地，公司碳化硅襯底產品性能將進一步提升。表8.天岳先進在研項目 項目名稱項目名稱 投資規模投資規模（億元）（億元）進展或階段性成果進展或階段性成果 具體應用前景具體應用前景 項目 D 0.13 樣品階段 高阻抗寬禁帶半導體材料 8 英寸寬禁帶碳化

74、硅半導體單晶生長及襯底加工關鍵技術項目 1 樣品階段 廣泛應用在 5G 通訊、電動汽車、智能電網、大數據等領域，“新基建”七大領域均與 SiC 器件的應用緊密相關。項目 E 0.13 樣品階段 七大新基建產業發展所需核心材料 新型碳化硅長晶設備開發 0.05 研發階段 用于大尺寸碳化硅單晶的快速高質量生長 信息通訊設備材料生產應用關鍵技術攻關項目 0.39 樣品階段 研制出 6 英寸半絕緣碳化硅襯底材料用于信息通信設備材料生產應用示范平臺建設 項目 J 1.5 研發階段 研究高純石墨纖維保溫、等靜壓石墨、高純碳粉、拋光液等原材料制備高純碳化硅粉料最佳工藝 項目 T 0.04 研發階段 研制出符

75、合特定要求的碳化硅襯底 項目 M 0.44 研發階段 研制復合襯底 高質量碳化硅晶體厚度提升 0.12 研發階段 研制出低成本高質量 SiC 單晶襯底 項目 U 0.02 研發階段 研制出符合車規級 MOS 器件要求的 8 英寸 SiC 單晶襯底 高性能射頻濾波器用碳化硅襯底材料制備技術研究 0.01 研發階段 研制出低成本碳化硅襯底材料，滿足高性能射頻濾波器用碳化硅基多層壓電復合薄膜材料研究需要 項目 Y 0.33 研發階段 提高碳化硅襯底的加工質量和良率，降低襯底材料損耗，在 5G通訊和電動汽車方面有著廣闊的應用前景 高純碳化硅粉料提純工程化 0.5 研發階段 研制出高純度碳化硅單晶原料

76、熱場工程化驗證項目 0.5 研發階段 獲得性能穩定生長高質量碳化硅晶體的熱場，最終提升碳化硅長晶合格率和晶體質量 6 英寸 H 型 SiC 晶體工程化 0.6 研發階段 6 英寸 H 型碳化硅晶體 項目 G 0.22 樣件階段 主要用于大功率半導體激光器，在工業加工、生物醫療等領域廣泛應用 數據來源：公司公告，財通證券研究所 全自主的核心技術，實現從全自主的核心技術，實現從 2 英寸到英寸到 8 英寸完全自主擴徑。英寸完全自主擴徑。公司較早開展了 8 英寸產品制備，2022 年初，公司已經實現了自主擴徑制備高品質 8 英寸襯底。同時，公司繼續在 8 英寸產品上做前瞻性探索，在 2023 Sem

77、icon 論壇上，公司報告了其通過通過熱場、溶液設計和工藝創新突破了碳化硅單晶高質量生長界面控制和缺陷控制難題，制備出了低缺陷密度的 8 英寸晶體，屬于業內首創。通過自主擴徑技術制備的高品質 8 英寸產品，目前也已經具備產業化能力，公司已開展客戶送樣驗證，并實現了小批量銷售，預期產銷規模將持續擴大。表9.國際主流 SiC 企業 8 英寸襯底量產進度表 企業名稱企業名稱 展示樣品時間展示樣品時間 量產時間量產時間/預計量產時間預計量產時間 Wolfspeed 2015 年 2022 年 羅姆 2015 年 2023 年 安森美 2022 年 2025 年 Soitec 2022 年 5 月 20

78、23 年 意法半導體 2021 年 7 月 2023 年 Coherent 2015 年 2024 年 數據來源：集邦化合物半導體，公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 表10.國內主流 SiC 企業 8 英寸襯底量產進度表 組織組織名稱名稱 研發成功研發成功/展示樣品時間展示樣品時間 小批量量產時間小批量量產時間 產品類型產品類型 爍科晶體 2020 年 1 月 2022 年 1 月 8 英寸導電型 SiC 襯底 天科合達 2022 年 11 月 2023 年 8 英寸導電型 SiC 襯底 晶盛機電 2022 年 8

79、 月 2023 年二季度 8 英寸導電型 SiC 襯底 科友半導體 2022 年 12 月 2023 年 7 月 8 英寸導電型 SiC 襯底 天岳先進 2022 年 9 月 2023 年 8 英寸導電型 SiC 襯底 中科院物理所 2021 年 1 月-厚度約 2mm 的 8 英寸 4H-SiC 襯底 山東大學 2022 年 9 月-厚度約 2mm 的 8 英寸 4H-SiC 襯底 數據來源：集邦化合物半導體，公司公告，財通證券研究所 在大尺寸單晶高效制備方面，采用公司最新技術制備的晶體厚度已突破 60mm，而這對提升產能具有重要意義，該技術也是公司重點布局的技術方向之一。圖36.天岳先進技

80、術發展歷史 圖37.天岳先進實現液相法制備 8 英寸 SiC 單晶 數據來源：天岳先進招股說明書，財通證券研究所 數據來源：天岳先進微信公眾號，財通證券研究所 表11.SiC 襯底制備方法 物理氣相傳輸法（物理氣相傳輸法（PVT 法）法）高溫化學氣相沉積法（高溫化學氣相沉積法（HTCVD 法）法）液相法（液相法（LPE 法）法）特性及示意圖 典型速率：200-400m/h 溫度：2200-2500 晶型：4H6H 典型速率：300-1000m/h 溫度：2200 晶型：4H6H 典型速率：500-2000m/h 溫度：1460-1800 晶型：4H6H 應用企業 Wolfspeed（Cree）

81、、-ROHM、Dow-Corning、NipponSteel、我國所有企業 瑞典：ST（Norstel）日本：住友金屬、豐田電裝 技術成熟度 技術成熟 較不成熟 較不成熟 優點 技術成熟、固態原料、耗材及設備成本較低。原料可持續供應，精確控制原料Si/C，純度高，摻雜方便 生長的晶體質量高、缺陷少。比較適合 P 型晶體生長 缺點 原料持續供應性較差，氣相成分比例控制較差，難以生長半絕緣型晶體。氣態原料，成本高；技術不成熟，反應緩慢，缺陷較多。原料持續供應性差；氣相成分比例控制差，對材料要求高，生長緩慢 數據來源：基本半導體公眾號，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

82、 27 公司深度研究報告/證券研究報告 4.2 產能布局調整完成，導電型襯底產量有望高速增長產能布局調整完成，導電型襯底產量有望高速增長 調整產能布局，調整產能布局，導電型襯底產能產量持續提升導電型襯底產能產量持續提升。1）公司濟南工廠最初用于生產半絕緣型襯底。22 年上半年受疫情影響，臨港項目產能建設滯后，公司及時調整產能及產品規劃，在濟南工廠將部分半絕緣型襯底的產能調整為生產 6 英寸導電型襯底產品，以平衡短期交付壓力。截至 23 年上半年，公司濟南工廠已完成產品結構調整，轉型為導電型產品為主，推動導電型襯底產能產量提升，帶動營收大幅增長。2）2023 年 5 月，新建的上海臨港智慧工廠實

83、現了產品交付，目前正處于產量的持續爬坡階段，將有力保障客戶長短期訂單的順利交付。根據目前公司在手訂單及合作客戶需求情況預計，原計劃 2026 年達產的臨港工廠年 30 萬片導電型襯底產能有望提前實現，將為公司長期訂單的順利交付提供堅實基礎，上海臨港工廠將成為公司導電型碳化硅襯底主要生產基地。此外，根據公司向臨港新片區管理委員會提交的報告書，公司將在上海臨港工廠內通過優化生產工藝，調整生產設備、原輔材料、公輔環保設施等方式，提高產品質量及產量，調整后的生產規模將擴大至年產 6 英寸碳化硅晶片 96 萬片。隨著公司進一步增加上海臨港工廠的資本投入，隨著工廠產能爬坡逐漸完成，導電型碳化硅襯底產量有望

84、迎來快速提升。公司目前已形成山東濟南、上海臨港、山東濟寧碳化硅半導體材料生產基地，公司同時在日本設立研發及銷售中心，積極開拓海外市場。圖38.天岳先進產能布局 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司碳化硅襯底產量迅速擴張，由 2018 年的 11463 片已增加至 2022 年的 71147片，隨著上海臨港工廠擴產計劃落地，產量有望大幅增加。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 圖39.天岳先進碳化硅襯底產銷量（片）數據來源：Choice，公司公告，財通證券研究所 4.3 廣泛合作海內外優質客戶，客戶資源優勢明顯廣泛合作海內外優質客戶，客戶資

85、源優勢明顯 天岳先進作為國內較早從事碳化硅襯底業務的企業，在半絕緣型襯底和導電型襯底領域均積累了廣泛且優質的客戶群，形成了較強的客戶資源優勢，確保了公司在行業內的領先地位。半絕緣型襯底方面，半絕緣型襯底方面，公司已與下游主要客戶建立了良好合作關系，主要客戶表示公司產品已實現進口替代。表12.公司產品在國內客戶使用情況 客戶名稱客戶名稱 客戶在產品的下游行業中的領先地位客戶在產品的下游行業中的領先地位 國內客戶使用情況國內客戶使用情況 客戶 A 公司的半絕緣型碳化硅襯底產品可應用于無線電探測行業，主要客戶 A 占據行業技術主導地位。2018 年客戶 A 開始批量向公司采購半絕緣型碳化硅襯底；20

86、18 年至2020 年，客戶 A 對公司半絕緣型碳化硅襯底的采購額從 6811 萬元上升至 19026 萬元?？蛻?B 公司的半絕緣型碳化硅襯底產品可制成信息通信射頻器件，主要客戶 B 屬于通信行業。隨著公司技術不斷突破，以及客戶 B 對半絕緣型碳化硅襯底需求量迅增，2018-2020 年，客戶 B 的采購額從 148 萬元上升至 14032 萬元。數據來源：天岳先進招股說明書，財通證券研究所 導電型襯底方面導電型襯底方面，受益于自身產品的優異性能，公司產品已送樣至多家國內外知名客戶，并于 2019 年中標國家電網的采購計劃。與客戶與客戶 E、客戶、客戶 F 簽約長單。簽約長單。1）2022

87、年 7 月，根據天岳先進戰略規劃及經營發展需求，與客戶 E 簽訂了一份長期協議。協議約定 2023 年至 2025 年，公司及全資子公司上海天岳向客戶 E 銷售 6 英寸導電型碳化硅襯底產品，預計三年合計含稅收入為人民幣 13.93 億元。2）2023 年 8 月，公司與客戶 F 簽訂框架采購協議。協議約定 2024 年至 2026 年，公司向客戶 F 銷售碳化硅產品并收取一個億的保證金，按照合同預計三年合計含稅收入為人民幣 8.048 億元。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%010000200003000040000500006000070

88、0008000020182019202020212022碳化硅襯底產量碳化硅襯底銷量產銷率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 與海外大廠英飛凌達成合作協議。與海外大廠英飛凌達成合作協議。2023 年 5 月，天岳先進與德國半導體制造商英飛凌簽訂了一項新的襯底和晶棒供應協議。根據該協議，天岳先進將為英飛凌供應用于制造碳化硅半導體的高質量并且有競爭力的 6 英寸導電型碳化硅襯底和晶棒，第一階段將側重于 6 英寸碳化硅材料，但天岳先進也將助力英飛凌向 8 英寸碳化硅晶圓過渡。該協議的供應量預計將占到英飛凌長期需求量的兩位數份額。為了滿足不斷增長的

89、碳化硅需求，英飛凌正著力提升其碳化硅產能，計劃大幅擴建居林的晶圓廠，建造世界上最大的 8 英寸碳化硅晶圓廠，以實現在 2023 年之前占據全球 30%市場份額的目標。同時，該擴產計劃獲得了大量客戶的訂單承諾。圖40.英飛凌獲得大量訂單承諾 數據來源：英飛凌官網，財通證券研究所 根據英飛凌預測，2023-2030 年英飛凌的碳化硅產能將增長 15 倍，預計碳化硅營收將達到 70 億歐元。天岳先進的加入，特別是上海工廠啟動產品交付后，不僅有助于英飛凌供應鏈的穩定，讓其碳化硅材料供應商體系多元化，還能夠確保英飛凌獲得更多具有競爭力的碳化硅材料供應，滿足中國市場在汽車、太陽能、充電樁及儲能系統等領域對

90、碳化硅半導體產品不斷增長的需求，并將推動新興半導體材料碳化硅的快速發展。對天岳先進來說，此次合作也有助于公司在碳化硅半導體領域繼續加快發展進程。圖41.英飛凌 2030 年產能擴張 15 倍 數據來源：英飛凌官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 與海外大廠博世達成合作協議。與海外大廠博世達成合作協議。2023 年 4 月，根據天岳先進披露，公司與全球汽車電子知名企業博世集團簽署長期協議，公司加入博世集團的碳化硅襯底片供應商行列，以支持下游車企對高功率設備不斷增長的需求。根據博世預測，到 2025 年每輛新車平均將集成 25

91、 個碳化硅芯片，碳化硅芯片市場將以 30%的 CAGR 持續增長。因此博世計劃在 2030 年之前大幅擴展其全球碳化硅芯片產品組合。2023 年 9 月 1 日，博世已完成對 TSI Semiconductors 的收購計劃，并投資 15 億美元用于改建工廠以擴大 8 英寸碳化硅芯片產能，預計于2026 年改建完成后生產首批 8 英寸碳化硅芯片。圖42.博世收購 TSI 以擴大 8 英寸碳化硅芯片產能 數據來源：博世官網，財通證券研究所 5 盈利預測盈利預測 1）碳化硅襯底：）碳化硅襯底：公司 2023 年 5 月新建的上海臨港工廠開啟導電型襯底的交付，目前正處于產量的持續爬坡階段。根據公司預

92、計，原計劃 2026 年達產的臨港工廠年 30 萬片導電型襯底產能業務有望提前實現。此外，公司調整后的臨港工廠導電型襯底生產規模將擴大至年產 6 英寸碳化硅晶片 96 萬片。預計公司半絕緣型襯底產量將維持穩定，同時濟南工廠產品結構調整順利，已轉型為導電型產品為主。隨著公司生產工藝不斷改進，半導體晶體及襯底的合格率提升，同時長晶爐設備的國產化使得單位成本中的設備折舊費用下降，產品單位成本降低帶動毛利率提升。預計碳化硅 襯 底 業 務 2023-2025 年 營 收 為 11.48/20.40/35.71 億 元，毛 利 率 為18.33%/21.81%/24.39%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證

93、券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 2）其他業務：）其他業務：其他業務主要為銷售生產過程中無法達到半導體級要求的晶棒和不合格襯底等其他業務產品，公司良率穩定后預計其他業務收入也將保持穩定，2023-2025 年營收為 1.00/1.10/1.21 億元，毛利率穩定在 20%。表13.天岳先進營收拆分預測（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入合計收入合計 493.86 417.03 1247.94 2149.75 3692.21 YoY 16.25%-15.56%199.24%72.26%71.75%毛利率毛利率 28.43%-5.75

94、%18.63%21.72%24.25%碳化硅襯底 387.09 326.02 1147.81 2039.61 3571.06 YoY 10.85%-15.78%252.07%77.70%75.09%毛利率 32.83%-0.72%18.33%21.81%24.39%其他業務 106.77 91.02 100.12 110.13 121.15 YoY 41.19%-14.75%10.00%10.00%10.00%毛利率 12.47%-23.80%20.00%20.00%20.00%數據來源：Wind，財通證券研究所 由于公司標的具有產品稀缺性，我們選取半導體行業典型的碳化硅襯底、設備、器件廠商斯

95、達半導、晶升股份以及半導體材料廠商滬硅產業作為可比公司。由于公司 2023-2025 營收有望快速增長、利潤正扭虧為盈，因此采用 PS 估值。根據Wind 一致預測數據，2023-2025 年可比公司 PS 均值 12.04/8.25/6.31 倍。預計公司 2023-2025 年營 業 收 入 為 12.48/21.50/36.92 億 元，當 前 市 值 對應 PS 為 22.63/13.14/7.65 倍，考慮到公司是國產碳化硅襯底龍頭，核心產品壁壘較高且受益于碳化硅在新能源汽車、光伏逆變等領域的持續滲透，公司與海外頭部廠商英飛凌、博世等簽訂合同，并根據在手訂單積極擴張產能，未來業績增速

96、有望遠高于行業可比公司，首次覆蓋，給予“增持”評級。表14.可比公司 PS 估值 公司名稱公司名稱 市值市值（億元）（億元）當日股價當日股價(元元)營業收入（億元）營業收入（億元）PS 2024/1/2 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 斯達半導 299.58 175.26 38.62 50.97 63.93 7.76 5.88 4.69 滬硅產業 474.16 17.26 36.41 47.04 58.19 13.02 10.08 8.15 晶升股份 69.24 50.04 4.52 7.87 11.33 15.33 8.80 6.11 平均平均 26.

97、52 35.30 44.48 12.04 8.25 6.31 天岳先進 282.45 65.73 12.48 21.50 36.92 22.63 13.14 7.65 數據來源：歷史數據來源于 wind、斯達半導、滬硅產業、晶升股份預測數據來源于 wind 一致預期，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 1）下游行業需求不及預期：下游行業需求不及預期：公司碳化硅襯底產品主要用于新能源汽車、光伏、通信等行業，若下游行業發展與需求不及預期，公司營收將受到不利影響。2）公司產能擴張不及預期：公司產能擴張不及預期：

98、產能方面，公司濟南工廠已轉型為導電型產品為主，同時上海臨港工廠 23 年 5 月實現產品交付，進入產量快速爬坡階段。若后續臨港工廠產能擴張不及預期，公司業績將受沖擊。3）公司技術研發不及預期：公司技術研發不及預期：公司所處的半導體材料行業屬于技術密集型行業，寬禁帶半導體產品具有研發周期長、研發難度高、研發投入大的特點。若公司 8英寸襯底等產品創新無法持續滿足市場對產品更新換代的需求或持續創新能力不足、無法跟進行業技術升級迭代，可能會受到其他具有競爭力的替代技術和產品的沖擊，從而影響公司業績的持續增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財

99、務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 493.86 417.03 1247.94 2149.75 3692.21 成長性成長性 減:營業成本 353.45 441.03 1015.46 1682.87 2796.83 營業收入增長率 16.3%-15.6%199.2%72.3%71.8%營業稅費 4.26 4.99 7.49 8.60 14.77 營業利潤增長率 113

100、.1%-318.7%91.1%1,292.5%135.9%銷售費用 10.26 13.93 12.48 21.50 36.92 凈利潤增長率 114.0%-294.8%92.8%1,609.5%129.1%管理費用 56.90 106.33 149.75 193.48 295.38 EBITDA 增長率 141.5%-141.4%284.2%136.8%75.2%研發費用 73.74 127.56 162.23 214.97 332.30 EBIT 增長率 112.5%-404.1%90.1%838.8%150.9%財務費用-5.65-17.48-10.27-21.18-20.37 NOPLA

101、T 增長率-113.3%-380.6%-90.2%-846.3%145.8%資產減值損失-5.10-8.96-7.00-8.00-9.00 投資資本增長率 4.2%136.3%-0.2%3.6%8.0%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益-0.46 34.27 4.00 5.00 5.00 凈資產增長率 4.2%136.3%-0.3%3.6%8.0%投資和匯兌收益 0.00 1.96 12.48 21.50 36.92 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 81.85-179.02-15.85 189.00 445.92 毛利率 28.4%-5.8%18.6%21.7%24.3%加:營業外凈收支

102、1.98 2.08 3.00 3.00 3.00 營業利潤率 16.6%-42.9%-1.3%8.8%12.1%利潤總額利潤總額 83.83-176.94-12.85 192.00 448.92 凈利潤率 18.2%-42.0%-1.0%8.8%11.8%減:所得稅-6.12-1.71-0.26 1.92 13.47 EBITDA/營業收入 42.3%-20.8%12.8%17.6%17.9%凈利潤凈利潤 89.95-175.23-12.59 190.08 435.45 EBIT/營業收入 15.5%-55.8%-1.9%7.9%11.6%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 202

103、2A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 343.64 684.85 1412.12 1358.18 1452.39 固定資產周轉天數 770 951 360 232 146 交易性金融資產 0.00 1789.33 593.33 348.33 253.33 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 299 1225 507 202 130 應收帳款 57.79 138.00 274.80 506.22 909.53 流動資產周轉天數 740 1858 934 555 384 應收票據 108.99 14.14 52.00 77.63 112.82 應收帳款周轉天數

104、 44 85 60 65 69 預付帳款 12.01 58.72 71.08 117.80 195.78 存貨周轉天數 279 375 208 167 143 存貨 385.57 533.28 641.77 919.93 1296.72 總資產周轉天數 1854 3662 1723 1063 696 其他流動資產 52.32 71.56 71.56 71.56 71.56 投資資本周轉天數 1588 3228 1514 894 551 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 4.0%-3.3%-0.2%3.5%7.4%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00

105、 0.00 ROA 3.4%-3.0%-0.2%2.9%5.7%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 3.7%-4.4%-0.4%3.1%7.1%固定資產 1027.39 1175.50 1319.83 1450.76 1551.94 費用率 在建工程 263.88 1024.87 1211.14 1284.47 1261.80 銷售費用率 2.1%3.3%1.0%1.0%1.0%無形資產 254.16 252.71 293.65 312.94 335.99 管理費用率 11.5%25.5%12.0%9.0%8.0%其他非流動資產 27.05 18.42 1

106、6.56 16.56 16.56 財務費用率-1.1%-4.2%-0.8%-1.0%-0.6%資產總額資產總額 2618.44 5865.73 6079.42 6619.03 7667.53 三費/營業收入 12.5%24.6%12.2%9.0%8.4%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 51.62 185.31 333.71 553.17 961.90 資產負債率 15.1%10.5%13.9%18.0%23.6%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 17.8%11.7%16.1%22.0%30.8%其他流

107、動負債 0.00 8.78 8.78 8.78 8.78 流動比率 8.01 10.59 5.75 3.86 2.92 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 4.37 8.47 4.32 2.63 1.89 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 11171.96-1832.40 負債總額負債總額 395.97 614.61 844.83 1194.36 1807.41 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

108、 股本 386.74 429.71 429.71 429.71 429.71 分紅比率 留存收益-67.63-242.86-256.91-66.84 368.62 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 2222.46 5251.12 5234.59 5424.67 5860.12 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.23-0.41-0.03 0.44 1.01 凈利潤 89.95-175.23-12.59

109、190.08 435.45 BVPS(元)5.75 12.22 12.18 12.62 13.64 加:折舊和攤銷 132.48 146.11 182.70 207.13 233.43 PE(X)0.0 148.6 64.9 資產減值準備 7.38 7.90 18.00 16.00 17.00 PB(X)0.0 6.4 5.4 5.2 4.8 公允價值變動損失 0.46-34.27-4.00-5.00-5.00 P/FCF 財務費用 0.44 1.69 0.00 0.00 0.00 P/S 0.0 80.4 22.6 13.1 7.6 投資收益 0.00-1.96-12.48-21.50-36

110、.92 EV/EBITDA-1.6-379.1 168.2 71.2 40.5 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-94.17-2.27-98.58-278.49-348.63 PEG 0.0 0.1 0.5 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 110.70-58.80 60.73 105.23 292.33 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-339.24-2780.31 660.75-159.17-198.12 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-1.01 3178.74 7.26 0.

111、00 0.00 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格

112、。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后

113、6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投

114、資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露