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1、證券研究報告公司深度研究保險 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新華保險（601336）鳳凰涅鳳凰涅槃槃啟新篇，機制改革續華章啟新篇，機制改革續華章 2024 年年 01 月月 06 日日 證券分析師證券分析師 胡翔胡翔 執業證書：S0600516110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 葛玉翔葛玉翔 執業證書：S0600522040002 021-60199761 研究助理研究助理 羅宇康羅宇康 執業證書：S0600123090002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)30.88 一年最

2、低/最高價 28.42/49.11 市凈率(倍)0.89 流通 A 股市值(百萬元)64,398.37 總市值(百萬元)96,331.60 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)34.72 資產負債率(%,LF)92.06 總股本(百萬股)3,119.55 流通 A 股(百萬股)2,085.44 相關研究相關研究 新華保險(601336)：2023 年一季度業績預增點評：保險預增第一彈，估值業績共振發令槍響 2023-04-23 買入（維持）盈利預測與估值盈利預測與估值 20222A 2023E 2024E 2025E 歸屬于母公司的凈利潤（百萬元）9,822 9,418 12,450 13

3、,659 同比增長率（%）-34.3%-4.1%32.2%9.7%新業務價值（百萬元）2,423 3,031 3,748 4,152 新業務價值增長率（%）-59.5%25.1%23.7%10.8%EVPS（元/股）84.0 89.2 96.4 103.8 P/EV 0.37 0.35 0.32 0.30 關鍵詞：關鍵詞：#困境反轉困境反轉#比同類公司便宜比同類公司便宜 投資要點投資要點 鳳凰涅鳳凰涅槃槃啟新篇。啟新篇。當前新華保險 P/EV 顯著低于 A 股上市同業平均水平，主要因素包括板塊資產端壓力和公司自身基本面有待形成市場共識。板塊估值掣肘主要歸因于持續低利率以及權益交投情緒低迷拖累。

4、復盤公司近一年的股價，呈現先揚后抑且波動性高于同業的特征；公司估值掣肘主要歸因于疫后價值表現低于同業，主要財務指標有待改善，包括新業務價值、個險新單等指標恢復動能弱于同業。機制改革續華章。機制改革續華章。2023 年末新華保險新一屆董事會成立，楊玉成任新一任董事長，預計有望成為公司 A 股 IPO 以來最年輕的董事長。到任后，楊總指出公司目前存在的七大挑戰，并提出以專業化、市場化、現代化、國際化為重點的十大解決辦法。此外，楊總積極響應“大興調查研究之風”的號召，赴各分支機構進行調研，隊伍渠道通過制度優化、優增強化、績優推動及基礎管理四方面推動實施轉型舉措。2024 年公司業務展望。年公司業務展

5、望。從渠道來看從渠道來看，9M23 公司個險新單、銀代新單和團險新單對新單貢獻占比分別為 27.8%、66.8%和 5.4%；對原保費貢獻占比分別為67.6%、30.8%和1.6%，1H23對NBV貢獻分別為80.6%、28.3%和-8.8%。個險渠道方面，2024 年伊始基本法煥新，隊伍信心增強。我們預計，隨著基本法落地，2024 年績優人力人均產能和萬 C 人力人均產能有望實現同比兩位數的提升，其中主管層級人均收入同比提升幅度可能更大。新基本法落地帶動新增回暖，新增績優人力、規模人力有望實現正增。銀代渠道方面，銀代渠道定位為“規模做貢獻、價值做補充”的重要渠道，并積極向“以躉促期”的目標邁

6、進，9M23 銀保期繳對長險首年保費貢獻比例達42.0%。銀保渠道價值釋放有望充分受益于“報行合一”的嚴格實施，并有望成為壽險新單和價值增長勝負手。從產品來看從產品來看，公司積極向中高價值的增額終身壽險及長期年金轉型，我們預計整體價值率水平有望觸底回升。新準則下公司財務分析。新準則下公司財務分析。新準則下公司凈利潤波動放大，1Q23、1H23、9M23歸母凈利潤的同比變化幅度分別為 114.8%、8.6%和-15.5%。保險服務收入方面，表現略差于同業，預計受 CSM 攤銷利率和產品結構差異所致。從承保利潤指標來看，公司 9M23 承保利潤同比下降 17.34%。公司投資收益波動高于同業，且

7、FVOCI 權益工具占比略低于同業，使得利潤波動相對較大。拉長來看，公司近三年平均投資收益率和平均綜合投資收益率分別為 5.14%和 4.78%（老七家算術平均值為 4.91%和 4.30%），具備長期穩健基礎。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2023-25 年歸母凈利潤為 94.18、124.50 和136.59 億元（原預測為 129、143 和 160 億元），維持“買入”評級。需要注意的是，利差損對公司估值的隱憂，NBV 對利差敏感度高于同業。我們采用 P/EV 評估價值方法對公司進行估值，結合當前股債市場外部環境，給予投資收益率 150bps 下行和權益市場浮虧 1

8、0%的保守假設，我們給出 0.77的 P/EV 的目標估值。風險提示：風險提示：1）權益市場大幅下行；2）機制改革成效釋放不及預期；3）報行合一對個險及銀保負面影響超出預期 -17%-11%-5%1%7%13%19%25%31%37%43%2023/1/52023/5/62023/9/42024/1/3新華保險 滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/29 內容目錄內容目錄 1.引言：引言：當前公司股價嚴重超跌，已過度反映悲觀預期當前公司股價嚴重超跌，已過度反映悲觀預期.5 1.1.板塊估值掣肘：持續低利率+

9、權益交投情緒低迷拖累純壽險公司估值.5 1.2.公司估值掣肘：疫后價值表現低于同業，主要財務指標有待改善.5 2.新一任董事長任職資格獲批，直指市場化改革新一任董事長任職資格獲批，直指市場化改革.6 2.1.楊總履新，有望成為公司 A 股 IPO 以來最年輕的董事長.6 2.2.力爭通過專業化、市場化、現代化、國際化破局.7 2.3.大興實地調研之風，實現公司高質量發展.9 3.2024 年公司業務展望年公司業務展望.10 3.1.2024 年公司重點改革舉措.10 3.2.個險渠道：基本法煥新，隊伍信心增強.11 3.3.銀代渠道：低利率環境下堅持戰略定位，積極“以躉促期”.14 3.4.產

10、品供給：從短儲向增額終身壽險及長期年金轉型.16 4.新準則下公司財務分析新準則下公司財務分析.18 4.1.新準則下，公司凈利潤波動放大.18 4.2.保險服務收入分析.18 4.3.承保利潤.19 4.4.投資利差.19 5.投資端彰顯央國企責任風范投資端彰顯央國企責任風范.21 5.1.近三年長期投資收益率保持穩健.21 5.2.與國壽合作成立公司型基金：熨平短期業績波動，相應監管號召.21 5.3.與中金資本設立地產基金：借力專業機構提升非標收益貢獻.22 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 6.1.盈利預測.24 6.2.投資建議.25 7.風險提示風險提示.27 dVN

11、AwUiUiZ8WrU8OdN7NoMnNnPrNkPnNoPiNoOzRaQqRnMwMrNoMuOrMpO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：復盤公司近一年股價走勢，呈現先揚后抑，股價波動性高于同業.5 圖 2：楊總提出十大解決辦法：直指專業化、市場化、現代化、國際化.8 圖 3：楊總到任公司積極到各分支機構調研.9 圖 4：9M23 公司保費收入分項同比增速.10 圖 5：2023 年前 11 個月公司保費增速略低于同業.10 圖 6：公司通過改革解決公司長期性、系統性發展難題

12、.11 圖 7：公司已經在服務國家戰略上有所成就，希望在未來取得更高的成就.11 圖 8：個險渠道新單保費貢獻變化先降后升.12 圖 9：個險渠道仍是原保費收入的重要貢獻（單位：百萬元）.12 圖 10：個險渠道是 NBV 的核心貢獻（單位：百萬元）.12 圖 11：個險渠道 NBV Margin 受重疾險銷售拖累下降.12 圖 12：新法方寸間，執子定江山，公司新基本法煥新.13 圖 13：公司隊伍綜合產能明顯提升抵御規模人力下滑的拖累.13 圖 14：公司統籌推動渠道專業化建設.14 圖 15：公司從制度、政策、流程上推進績優隊伍建設，.14 圖 16：新華保險銀保渠道保費構成（單位：百萬

13、元）.15 圖 17：相比同業，公司銀保 NBV 貢獻彈性較大.15 圖 18：銀保渠道 NBV Margin 仍有改善空間.15 圖 19：公司銀行保險業務勇抓機遇、直面挑戰，實現業績增長.15 圖 20：老準則下首年保費收入主要由分紅和年金貢獻.17 圖 21：新準則下保險服務收入主要由健康險貢獻（單位：百萬元）.17 圖 22：新華的保險服務收入表現略差于同業.19 圖 23：新華保險服務收入/原保費收入確認比例平均為 27.8%.19 圖 24：新華保險承保利潤較低（單位：百萬元）.19 圖 25：新華保險承保利潤降幅高于行業水平.19 圖 26：2023 年股債市場震蕩下行.20 圖

14、 27：新華保險 FVOCI 權益投資占比略低于同業.20 圖 28：9M23“投資利差”總額（單位：百萬元）.20 圖 29：9M23“投資利差”同比.20 圖 30：公司 FVOCI 在權益投資占比低于行業平均水平.21 圖 31：公司 FVOCI 在股票投資占比低于行業平均水平.21 圖 32：公司近三年平均投資收益率水平優于同業.21 圖 33：公司近三年平均綜合投資收益率水平優于同業.21 圖 34：公司與中國人壽共同對外投資.22 圖 35：新華保險 P/EV 估值水平處于歷史低位.24 圖 36：假設投資收益率下行 50BP 對有效業務價值的影響.25 圖 37：假設投資收益率下

15、行 50BP 對新業務價值的影響.25 圖 38：壽險公司 P/EV-ROEV 估值體系探秘.26 表 1：A 股上市保險公司主要業務、財務和精算指標橫向對比.6 表 2：公司新一屆董事會主要高級管理人員及簡歷.7 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/29 表 3：歷年公司原保險保費收入居前 5 位的保險產品經營情況.16 表 4：2023 年以來公司升級主要產品，預計終身壽險業務占比進一步提高.17 表 5：9M23 新準則下凈利潤及同比增速.18 表 6：新保險合同準則下，公司追溯調整 9M22 同期凈利潤水平.

16、18 表 7：公司與中金資本簽署有限合伙協議以共同設立基金.23 表 8：新華保險主要財務指標及預測（2024 年 1 月 5 日）.24 表 9：A 股上市險企估值表（2024 年 1 月 5 日）.26 表 10：新華保險 P/EV 情景分析(橫軸指權益價格波動；縱軸指利率下降水平).27 表 11：新華保險預測利潤表.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/29 1.引言：引言：當前公司股價嚴重超跌，已過度反映悲觀預期當前公司股價嚴重超跌，已過度反映悲觀預期 截止當前（2024 年 1 月 5 日），新華保險

17、收盤價對應 2023 年和 2024 年 P/EV 分別僅為 0.35X 和 0.32X，顯著低于 A 股上市同業平均水平。從行業和公司來看，當前估值壓制的掣肘因素主要來自板塊資產端壓力和公司自身基本面有待形成市場共識。1.1.板塊板塊估值掣肘：估值掣肘：持續低利率持續低利率+權益交投情緒低迷拖累純壽險公司估值權益交投情緒低迷拖累純壽險公司估值 復盤公司近一年復盤公司近一年股價走勢股價走勢，呈現先揚后抑，呈現先揚后抑，股價波動性高于同業。，股價波動性高于同業。一方面 2023 年宏觀經濟呈弱復蘇格局，在長端利率逐震蕩下行和權益市場交投活躍度持續低迷的背景下，資產端對估值與業績的貢獻先揚后抑，二

18、季度轉向，三季度后大幅拖累。2023 年 4月 23 日，公司發布 1Q23 業績預增公告（預計凈利潤同比增長 110%至 120%），點燃板塊投資熱情。而另一方面，3 月末預定利率調整的預期對保險股的股價影響喜憂參半，市場既看到短期新業務的井噴和利差損隱憂緩解的曙光，又擔心“炒?！睂χ衅跇I績透支。724 政治局會議召開，“提振投資者信心”表述積極，隨后引導長期資金入市對公司股價帶來戴維斯雙擊提振，截止 8 月中公司股價一度漲幅近 60%。9 月后，隨著新業務數據快速回落和各渠道“報行合一”的推進，疊加權益市場超預期下行，包括新華保險在內的 A 股上市險企均先后回吐全年漲幅。圖圖1：復盤公司近

19、一年股價走勢，呈現先揚后抑，股價波動性高于同業復盤公司近一年股價走勢，呈現先揚后抑，股價波動性高于同業 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 1.2.公司估值掣肘公司估值掣肘：疫后價值表現低于同業，主要財務指標有待改善：疫后價值表現低于同業，主要財務指標有待改善 疫情對保險公司，尤其是壽險公司疫情對保險公司，尤其是壽險公司資產負債兩端帶來深遠而復雜影響。資產負債兩端帶來深遠而復雜影響。從負債端來看，居民收入預期降低，營銷員渠道隊伍螺旋式下滑，投資端持續低利率拖累利潤釋放，權益市場大幅波動拖累當期利潤表現等。我們橫向對比了 1H19（疫情前）與 1H23（疫后當前）公司主要財務與業務數據

20、，發現公司面臨一定基本面恢復壓力。相比 A 股上市2.45%2.55%2.65%2.75%2.85%2.95%3.05%75 85 95 105 115 125 135 145 15523-Jan23-Feb23-Mar23-Apr23-May23-Jun23-Jul23-Aug23-Sep23-Oct23-Nov23-Dec中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 滬深300 10年期國債到期收益率（右軸）2Q23在預定利率下調的刺激下，壽險新單迎來久違的大兩位數的多月持續同比上漲 保險板塊作為中特股的直接和間接受益品種，有望迎來戴維斯雙擊。多地行業協會發布圍繞銀保手續費的自律公約，需重新備案

21、產品 4月，新華公司發布1Q23業績預增公告，點燃板塊投資熱情 7 24政治局會議召開，表述積極 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/29 同業平均水平，新華在整體新單（較疫情前增長 132.8%）上具備明顯相對優勢，得益于公司提出“資產負債雙輪驅動、規模與價值全面發展”戰略，銀保渠道規模貢獻明顯。但在個險新單（較疫情前下滑 20.2%，A 股上市同業同比上漲 14.4%）和新業務價值（較疫情前下滑 58.0%，A 股上市同業同比下降 31.1%）表現相對較差，具備改善空間。表表1：A 股上市保險公司主要業務、財務和

22、精算指標橫向對比股上市保險公司主要業務、財務和精算指標橫向對比 規模人力（千人）規模人力（千人）新華新華 平安平安 國壽國壽 太保太保 人保人保 合計值合計值 1H19 386 1,286 1,573 796 251 4,292 1H23 171 374 661 216 79 1,501 1H23同比1H19增速-55.7%-70.9%-58.0%-72.9%-68.5%-65.0%個險新單個險新單（百萬）（百萬）新華新華 平安平安 國壽國壽 太保太保 人保人保 合計值合計值 1H19 11,377 71,722 82,948 26,305 11,781 204,133 1H23 9,084

23、101,072 89,602 22,286 11,582 233,626 1H23同比1H19增速-20.2%40.9%8.0%-15.3%-1.7%14.4%新業務價值新業務價值（百萬）（百萬）新華新華 平安平安 國壽國壽 太保太保 人保人保 合計值合計值 1H19 5,890 41,052 34,569 14,927 3,853 100,291 1H23 2,474 25,960 30,864 7,361 2,490 69,149 1H23同比1H19增速-58.0%-36.8%-10.7%-50.7%-35.4%-31.1%壽險壽險 EV（百萬）（百萬）新華新華 平安平安 國壽國壽 太保

24、太保 人保人保 合計值合計值 1H19 191,403 713,191 886,804 278,487 82,573 2,152,458 1H23 266,479 924,647 1,311,669 414,109 110,298 3,027,202 1H23同比1H19增速 39.2%29.6%47.9%48.7%33.6%40.6%整體新單（百萬）整體新單（百萬）新華新華 平安平安 國壽國壽 太保太保 人保人保 合計值合計值 1H19 15,595 101,258 146,214 26,305 39,847 329,219 1H23 36,299 138,864 171,213 55,71

25、3 41,868 443,957 1H23同比1H19增速 132.8%37.1%17.1%111.8%5.1%34.9%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.新一新一任董事長任職資格獲批任董事長任職資格獲批，直指市場化改革，直指市場化改革 2.1.楊總履新，楊總履新，有望成為公司有望成為公司 A 股股 IPO 以來以來最年輕的最年輕的董事長董事長 新華保險新一屆董事會成立新華保險新一屆董事會成立，楊總熟悉資本市場與投資，楊總熟悉資本市場與投資，探索探索新思路破解當下壽險新思路破解當下壽險業難題。業難題。2023 年 12 月 20 日，公司公告經股東大會決議和國家金融監督管理總局核準，楊玉

26、成先生擔任董事長，任期自 2023 年 12 月 18 日起至公司第八屆董事會任期屆滿時止。2023 年 12 月 29 日，公司公告法定代表人變更為楊玉成先生。楊總于 1971 年 6 月出生，曾在央國企有過多段工作，加入新華保險前，楊總是申萬宏源集團內“二把手”，任申萬宏源集團和申萬宏源證券黨委副書記、申萬宏源證券總經理。楊總年富力強，楊總年富力強，我們預計楊總有望成為公司我們預計楊總有望成為公司 A 股股 IPO 以來以來最年輕最年輕的董事長的董事長。新華保險自 A 股 IPO 以來經歷多任董事長，包括：康典（2009 年 12 月-2016 年 1 月）、萬峰（2016 年 1 月-2

27、019 年 1 月）、黎宗劍（代任，2019 年 1 月-2019 年 8 月）、劉浩凌（2019 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/29 年 8 月-2021 年 1 月）、徐志斌（2021 年 1 月-2022 年 9 月）、李全（2022 年 9 月-2023年 8 月），并且近年來任期時間越來越短，不利于公司在行業下行期實施落地改革措施。從公司新一屆董事會的主要高級管理人員的履歷來看，既有具備豐富央國企保險機構管理經驗的總裁張泓總，又有行業學者型高管如楊征總，也有行業第一批精算師司齡超過20 年的龔興峰總，

28、還有來自深耕公司機構一線懂業務了解渠道的王練文總，看好公司新一屆領導班子在楊總帶領公司積極面對行業的考驗，重振新華保險的特色優勢。表表2：公司公司新一屆董事會新一屆董事會主要高級管理人員及簡歷主要高級管理人員及簡歷 姓名姓名 職務職務 主要簡歷主要簡歷 楊玉成楊玉成 董事長董事長 現任公司黨委書記、董事長。曾任申萬宏源（000166.SZ）黨委副書記，申萬宏源證券有限公司執行董事、總經理、黨委委員，申萬宏源監事長，宏源證券股份有限公司黨委委員、紀委書記、副總經理、監事長，國家國有資產管理局主任科員，國務院稽察特派員助理，中共中央企業工作委員會國有企業監事會專職監事，中國網絡通信有限公司綜合部總

29、監，中國經濟技術投資擔保有限公司辦公室主任、總裁助理等職務。張泓張泓 總裁總裁 現任公司執行董事、總裁（正職級）、黨委副書記（正職級），新華資產管理股份有限公司（以下簡稱“資產管理公司”）董事。曾任中國再保險（01508.HK）執行董事、總裁、監事長，中國人壽再保險有限責任公司董事長，中國財產再保險有限責任公司總經理、董事長，中國大地財產保險股份有限公司董事，中再資產管理股份有限公司董事，中國核保險共同體主席。曾任職于中國人民保險公司、中國保險（英國）有限責任公司。楊征楊征 副總裁副總裁/首 席首 席財務官財務官 現任公司副總裁、首席財務官（暨財務負責人），資產管理公司董事。曾任公司首席執行官

30、暨執行委員會主任委員，中國人壽財務總監、副總裁。具有美國注冊會計師和英國特許公認會計師資格?，F任中國會計學會第九屆理事會常務理事、中國注冊會計師協會第六屆理事會審計準則委員會委員、中國保險行業協會第二屆財會專委會委員和中國保險行業協會第三屆統計研究專委會委員。曾任國際財務報告準則解釋委員會委員、第三屆中國保險業償付能力監管標準委員會委員、國家會計信息化標準化技術委員會委員。龔興峰龔興峰 副總裁副總裁/總 精總 精算師算師 現任公司副總裁、總精算師、董事會秘書，新華養老保險股份有限公司董事，資產管理公司監事會主席。曾任公司精算部總經理助理、核保核賠部副總經理、客戶服務部總經理、首席精算師、總裁助

31、理，資產管理公司投資業務負責人。擁有高級經濟師和中國精算師職稱，英國特許管理會計師公會(CIMA)資深管理會計師資格(FCMA)，任中國精算師協會常務理事。秦泓波秦泓波 副總裁副總裁/首 席首 席風險官風險官 現任公司副總裁、首席風險官。曾任中國再保險（集團）股份有限公司發展改革部總經理、職工代表監事、董事會辦公室主任、戰略發展部總經理、戰略總監、新聞發言人，中國大地財產保險股份有限公司監事、董事、副總經理，中國人壽再保險股份有限公司董事，中國再保險（香港）股份有限公司董事。具有高級經濟師職稱。王練文王練文 副總裁副總裁 自 2022 年 12 月起擔任本公司副總裁。王先生自 2017 年 2

32、 月至 2022 年 12 月擔任本公司總裁助理，自 2019 年 9 月至 2022 年 7 月兼任本公司浙江分公司總經理。王先生自 2010 年 5月加入本公司以來，歷任法人業務總監、公司總監兼西北區域總經理兼陜西分公司總經理、公司總裁助理兼新華養老保險股份有限公司副總經理兼浙江分公司臨時負責人等職務。王先生擁有中級會計師、經濟師專業職稱，于 2004 年取得復旦大學經濟學博士學位。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.力爭通過力爭通過專業化、市場化、現代化、國際化專業化、市場化、現代化、國際化破局破局 到任后，到任后，楊楊總積極建言總積極建言改革思路，即大力推進專業化、市場化改革，

33、實事求是、真改革思路，即大力推進專業化、市場化改革，實事求是、真抓實干、凝心聚力、久久為功。抓實干、凝心聚力、久久為功。2023 年 8 月，在新華保險召開的“九十雙飛”啟動會 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/29 上，楊總直接指出新華保險存在的七大挑戰并提出十大解決方案。楊總建言將以系統化思維，緊扣“戰略、機制、人才、文化、科技”幾大改革發展的核心要素進行頂層設計，堅持穩中求進，加快改革創新。從應對策略來看，楊總提出十大解決辦法：直指專業化、市場化、現代化、國際化，從應對策略來看，楊總提出十大解決辦法：直指專業

34、化、市場化、現代化、國際化，并重點強調財務資源投入要聚焦，要把資源投入到公司真正需要、真正出效益的地方中去，在區域發展布局、人才隊伍布局、科技賦能等重點改革領域加大資源投入；他指出要確立“能上能下、能進能出”的干部人事制度，重點任用有實績、敢擔當的干部，同時強化考核。公司新一輪的架構和人事調整完成后，有望給公司注入新的活力。圖圖2：楊楊總提出總提出十大解決辦法：直指專業化、市十大解決辦法：直指專業化、市場化、現代化、國際化場化、現代化、國際化 數據來源：慧保天下，東吳證券研究所 要在全國范圍內統籌區域布局，聚焦江浙滬等效益更高的地區，提高這些經濟發達地區的市場占有率；對有傳統優勢的機構進一步鞏

35、固和深耕；合并或撤銷效益低、潛力小的機構網點。做實做好排兵布陣，優化區域發展布局 內勤要補充領軍人才、骨干人才，提升隊伍水平，外勤要打造一支職業化、專業化、精英化的績優隊伍；以業績為導向優化隊伍發展制度，做好職業跑道和團隊架構設計，做好優秀人才的外引內培。做大做強人才隊伍，推動專業隊伍建設布局 對客戶進行分層分級管理，根據客群分層定位匹配相應的隊伍、產品和服務。做實做細客戶服務，樹立以客戶為中心的理念 各個渠道都要深挖優勢潛能，提高專業水平，打造自身的核心競爭力；各渠道之間、總分之間也要加強協同聯動、相互融合，讓客戶資源效率實現最大化。做深做實渠道發展，提升專業水平與核心競爭力 建立以客戶為中

36、心的產品體系，圍繞客戶需求進行產品開發設計，按照客戶分群定位及需求分析，對產品進行分層分類管理，要創新推出有競爭力的爆款產品；做好資產負債的精準匹配。做優做專產品研發，提高資產負債管理能力 構建全面經營管理評價體系；建立強業績導向的績效考核機制；建立有競爭力的薪酬激勵體系；確立“能上能下、能進能出”的干部人事制度。深化體制機制改革，建立市場化激勵約束體系 在區域發展布局、人才隊伍布局、科技賦能等重點改革領域加大資源投入；改造升級網點門面和職場空間，一方面，面積要適當，另一方面，位置、裝修要優化；盤活康養協同資源，提升康養產業與壽險主業的協同發展能力，發揮養老社區體驗式營銷作用，強化對業務和隊伍

37、的支持。做優做精資源投入，提高資源配置效率 中后線職能部門要為一線戰士提供最好的武器彈藥；科技支持要加快推進數字化轉型，給出市場上最好的APP，提高系統運行穩定性，提升前端客戶和隊伍的體驗感；運營支持要充分調研隊伍和客戶的場景需求，優化線上工具支持功能，為隊伍展業提供最強助攻，為客戶提供更加便捷的服務；兩核支持要提高核保理賠智能化水平，提升兩核效率，拓寬落實直連直付，打響公司理賠口碑。做強做實科技賦能，提升服務支持保障水平 筑牢風控合規屏障，守住不發生重大風險底線 強化黨建引領保障，全面提升服務國家戰略能力 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證

38、券研究所東吳證券研究所 9/29 2.3.大興實地調研之風大興實地調研之風，實現公司高質量發展，實現公司高質量發展 楊楊總總積極積極響應“大興調查研究之風”的號召響應“大興調查研究之風”的號召，到任后積極到任后積極赴赴各分支機構進行調研，各分支機構進行調研，了解了解公司與行業公司與行業，傾聽分支機構一線聲音。，傾聽分支機構一線聲音。2023 年 9 月 6 日，調任黨委書記僅 19 天，楊總赴上海分公司指導工作，提出要“解放思想，先行先試，使上海分公司率先成為公司高質量發展新的增長點”。一要堅決扛起高質量發展的政治責任，二要進一步強化市場化基因，三要堅定不移推動公司戰略落地。隨后，楊總又前往湖

39、南、貴州等地進行調研，結合具體情況進行工作指導。圖圖3：楊楊總到任公司積極到各分支機構調研總到任公司積極到各分支機構調研 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 高質量發展高質量發展業已業已成為公司當下面臨的首要成為公司當下面臨的首要緊迫緊迫任務。任務。為實事求是開展調查研究，真抓實干推進改革發展，進一步了解前線業務精英的需求與建議，推動解決一線急難愁盼的發展問題，助推高質量發展，9 月 15 日下午，公司召開營銷渠道一線代表專項研討會，來自北京、山東、浙江、湖南、上海、貴州 6 家機構代表及營銷隊伍代表參加會議，會議聽取了隊伍和機構在產品、服務等方面的需求建議，并由相關部門現場進行回應，楊總作總

40、結講話。自 2022 年底以來，公司營銷渠道堅定推動隊伍轉型、不斷優化思路戰法，通過制度優化、優增強化、績優推動及基礎管理制度優化、優增強化、績優推動及基礎管理四方面推動實施轉型舉措。新華保險積極學習和貫徹新華保險積極學習和貫徹中央金融工作會議和中央經濟工作會議中央金融工作會議和中央經濟工作會議精神。精神。在學習貫徹落實中央金融工作會議精神研討會上，公司黨委提出要進一步提高政治站位，不斷開創新時代新征程國有保險企業高質量發展新局面，積極發揮保險業的經濟“減震器”和社會“穩定器”功能。針對中央經濟工作會議提出的“穩中求進、以進促穩、先立后破”這 12 字要求，公司提出要突出牢牢把握高質量發展這一

41、首要任務，充分體現對“穩”與“進”、“立”和“破”辯證關系的深刻把握。8月25日 于2023年“九十雙飛”啟動會作主題講話 9月6日 赴上海分公司調研、指導工作 9月7日 赴湖南分公司調研 9月11日、12日 赴貴州省施秉縣調研定點幫扶工作 9月月15日日 召開一線代表專項研討會，北召開一線代表專項研討會，北京、山東、浙江、湖南、上海、京、山東、浙江、湖南、上海、貴州貴州6家機構代表及營銷隊伍代家機構代表及營銷隊伍代表參加會議。通過制度優化、優表參加會議。通過制度優化、優增強化、績優推動及基礎管理推增強化、績優推動及基礎管理推動四方面實施隊伍轉型舉措動四方面實施隊伍轉型舉措 11月7日 召開黨

42、委專題（擴大）會議，傳達學習中央金融工作會議精神和中投公司黨委專題會議精神，研究部署落實舉措 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/29 3.2024 年公司業務展望年公司業務展望 公司整體經營情況穩定公司整體經營情況穩定，業務進度，業務進度快于序時進度快于序時進度。根據公司償付能力報告摘要，截至 2023 年三季度末，公司總保費累計收入 1402.5 億元1，同比增長 4.2%，年度計劃達成率為 87.3%，快于序時進度（75%）。三季度公司首年期交保費累計收入 226.8 億元2，同比增長 40.5%，預計拉動新

43、業務價值較去年同期增長。公司整體經營情況穩定公司整體經營情況穩定，保費增速保持平穩，保費增速保持平穩。根據公司三季報，3Q23 末公司實現原保險保費收入 1,429.11 億元，同比增長 3.7%，其中長期險首年期交保費 220.31 億元，同比增長 40.2%；續期保費 1,004.25 億元，同比增長 1.5%；短期險保費 33.60 億元，同比下降 12.7%。2023 年前 11 個月公司原保費收入同比增速為 1.91%，保費增速略低于同業，主要系 9 月后公司部分銀保渠道產品重新備案，當月保費增速出現波動，且公司主動控制銀保躉交增速，積極向價值銀保轉型。圖圖4：9M23 公司保費收入

44、分項同比增速公司保費收入分項同比增速 圖圖5：2023 年年前前 11 個月個月公司公司保費增速保費增速略低于同業略低于同業 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.1.2024 年公司重點改革舉措年公司重點改革舉措 2023 年 8 月以來，公司緊扣高質量發展主題主線，通過經營發展轉型和體制機制改革，牢固樹立“一盤棋”的競爭意識，圍繞經營管理各個領域打系統戰、協同戰，通過經營發展轉型和體制機制改革，從根本上解決公司長期性、系統性發展難題。具體來看，可以總結為推動業務高質量發展、做專做優產品服務、做強做深賦能支持、做優做精資源配置和深化體制機制改革五個方面。

45、1 此為內部管理口徑，與公司財務報告披露口徑存在差異 2 此為內部管理口徑，與公司財務報告披露口徑存在差異 3.7%11.9%40.2%11.6%-11.1%1.5%-12.7%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%3Q239M233.92%4.42%6.43%1.91%9.19%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2023年1-11月累計原保費收入同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/29 圖圖6：公司通過改革公司通過改革解決公司長期性、系統性發展難題解決公司長期性、系統性發展難

46、題 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司已經在服務國家戰略上有所成就公司已經在服務國家戰略上有所成就。公司扎實推動服務國家戰略，已經取得一定實效：負債端形成多元產品服務供給；投資端加大投資力度，持續服務實體經濟；康養產業在公司推動下穩步發展；完成多項民生保障工作。下一步，新華保險將繼續鞏固現有工作成果，在負債端、投資端、康養端和民生保障方面持續發力，進一步走深走實，形成領導重視，系統推動，全員參與，成效顯著的良好局面。圖圖7：公司已經在服務國家戰略上有所成就，希望在未來取得更高的成就公司已經在服務國家戰略上有所成就，希望在未來取得更高的成就 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.個險

47、渠道：個險渠道：基本法基本法煥煥新，隊伍信心增強新，隊伍信心增強 公司個險渠道以價值為核心，優化產品供給，推動隊伍轉型。公司個險渠道以價值為核心，優化產品供給，推動隊伍轉型。個險渠道聚焦價值，加快實施以長年期、保障型產品為核心的業務轉型和以績優建設為核心的隊伍轉型，全推動業務高質推動業務高質量發展量發展 統籌推動渠道專業化建設 加快推進績優隊伍建設 以效益為先推動四級機構優化布局 做專做優產品做專做優產品服務服務 全新搭建高客服務體系 積極推動康養醫療專業化體系化建設 做強做深賦能做強做深賦能支持支持 積極彌補運營短板，改善服務體驗、創新使用功能、經營降本增效 加強大數據和人工智能應用 強化科

48、技支持與數據賦能力度 做優做精資源做優做精資源配置配置 優化費用管控 推動職場升級 深化體制機制深化體制機制改革改革 優化完善激勵約束機制，統籌建立覆蓋總、分、子公司的組織績效考核管理體系 持續優化選人用人制度 建立規范的內培外引機制 負債端 突出健康險主營業務核心，服務產品多元化 服務國家戰略核心，推動養老金融、普惠金融發展，優化客戶服務體系 下一步，打造特色產品服務體系，提升核心競爭力 投資端 調整投資策略，優化投資布局 助力科創企業、綠色企業、中小微企業發展和健康中國建設 下一步，優化投資布局，加大對民生保障的支持力度 康養產業 擴大養老項目 提升健康服務 下一步，重點發展社區養老，提供

49、普惠服務，滿足大眾養老需求 民生保障 牽頭急救能力建設，貧困地區幫扶，多渠道助力穩崗就業 支持消費信貸，促進共同富裕 下一步，推動公司服務國家戰略水平邁上新臺階，為中國經濟社會發展貢獻新華力量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/29 面加強渠道基礎管理，完善渠道高質量發展的基礎設施，新單業務觸底反彈，績優建設卓有成效，人均產能翻倍增長。近年來，近年來，公司個險渠道新單保費貢獻變化先降后升公司個險渠道新單保費貢獻變化先降后升，個險仍是原保費的重要貢獻，個險仍是原保費的重要貢獻。2015 年至 2017年公司個險渠道

50、新單貢獻占比分別為31.6%、44.6%和78.7%，逐年提升，2018 年后隨著健康險銷售遇到瓶頸和 2019 年后銀保渠道規模補位影響，公司渠道結構發生變化。9M23 公司個險新單、銀代新單和團險新單對新單貢獻占比分別為 27.8%、66.8%和 5.4%。不過，個險渠道仍是原保費收入的重要貢獻，9M23 公司個險、銀代和團險對原保費貢獻占比分別為 67.6%、30.8%和 1.6%，主要系個險渠道得益于續期拉動模式，仍是原保費的基本盤。圖圖8：個險渠道新單保費貢獻變化個險渠道新單保費貢獻變化先降后升先降后升 圖圖9：個險渠道仍是原保費收入的重要貢獻個險渠道仍是原保費收入的重要貢獻（單位：

51、百（單位：百萬元）萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 個險渠道是公司個險渠道是公司 NBV 的核心貢獻。的核心貢獻。1H23 公司實現 NBV 同比增長 17.1%，其中個險、銀代和團險渠道占比分別為 80.6%、28.3%和-8.8%。近年來，公司個險渠道 NBV Margin 受重疾險銷售拖累下降，對 NBV 的釋放產生量價齊跌的拖累。1H23 公司個險渠道 NBV Margin 為 21.9%，較疫情（1H19：50.7%）明顯下降，主要系健康險新單快速下降拖累，而全渠道 NBV Margin 為 6.8%，個險渠道仍是公司 NBV 量和價的核心

52、支撐。圖圖10：個險渠道個險渠道是是 NBV 的核心貢獻的核心貢獻（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖11：個險渠道個險渠道 NBV Margin 受重疾險銷售拖累下降受重疾險銷售拖累下降 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：東吳證券研究所 0%20%40%60%80%100%2011201220132014201520162017201820192020202120229M232023E2024E2025E營銷員渠道新單 銀保渠道新單 團險渠道新單 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002008200

53、92010201120122013201420152016201720182019202020212022A9M23 保險營銷員渠道 銀行保險渠道 團體保險(5000)050001000015000個險渠道 銀行保險渠道 團體保險渠道 21.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%個險渠道 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/29 2023 年年 12 月月 1 日，日，公司公司新版基本法正式出臺，并將于新版基本法正式出臺，并將于 2024 年年 1 月月 1 日全面日全面

54、實施。實施?；痉ㄊ枪緦€人業務保險營銷員展業、晉升及獎懲等方面的管理辦法。公司基本法歷經 2003 版2007 版2011 版2014 版2020 版多次變更。本次新基本法以提績優、強主管、重管理為新法核心，強組、強直轄、強部為新法導向，專業化、職業化、精英化為新法目標。公司提出了“發展路徑更完善，晉升成長更穩健，考核達成多路徑”的口號。具體而言，在升級精英代理人隊伍榮譽體系方面，通過業績三檔、獎勵三檔、榮譽三檔分層分類對接內外部榮譽，發揮制度與榮譽合力；優化基礎管理制度，配套發布標準增員流程規范，牽引隊伍養成出勤、拜訪習慣，夯實發展根基；引導優增提質，推動隊伍轉型。新基本法于 12 月

55、1 日正式出臺后，新華保險已全面啟動新基本法制度宣導與普及，推動“雙百千”活動。2024 年，公司將重點推出以績優為核心的“萬眾計劃”，打造分層分檔的績優榮譽體系，有效牽引績優隊伍持續成長。我們預計我們預計 2024 年年新基本法落地新基本法落地，將將對改革成效有望對改革成效有望顯著顯著提升提升。截止 1H23 末，公司個險代理人規模人力 17.1 萬人，月均合格人力33.4 萬人；月均合格率418.6%，同比提升 1.1 個百分點；月均人均綜合產能58,103 元，同比增長 111.0%。受新基本法影響的績優轉型政策使公司營銷團隊的產能、收入、人數均實現增長。我們預計，隨著基本法落地，202

56、4 年公司績優人力人均產能和萬 C 人力人均產能有望實現同比兩位數的提升，其中主管層級人均收入同比提升幅度可能更大。新基本法落地帶動新增回暖，新增績優人力、規模人力有望實現正增。圖圖12：新法方寸間新法方寸間，執子定江山執子定江山，公司新基，公司新基本法煥新本法煥新 圖圖13：公司公司隊伍隊伍綜合產能明顯提升抵御綜合產能明顯提升抵御規模規模人力下滑的拖累人力下滑的拖累 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3月均合格人力=(月度合格人力）報告期月數，其中月度合格人力指月度內承保且未撤保一件及以上新契約（包括卡折式業務保單）、當月首年傭金800 元的營銷員人數

57、4月均合格率=月均合格人力月均規模人力*100%。月均規模人力=（月初規模人力+月末規模人力）2報告期月數 5月均人均綜合產能=月均首年保費月均規模人力 020004000600080001000001020304050607020171H1820181H1920191H2020201H2120211H2220221H23月均人均綜合產能(元/月/人，右軸）個險渠道代理人期末數量（萬人）月均合格人力（萬人）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/29 圖圖14：公司統籌推動渠道專業化建設公司統籌推動渠道專業化建設 圖圖

58、15：公司從制度、政策、流程上推進績優隊伍建設，公司從制度、政策、流程上推進績優隊伍建設，數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.銀代渠道：銀代渠道：低利率環境下堅持戰略定位，積極低利率環境下堅持戰略定位，積極“以躉促期”“以躉促期”銀代渠道成為公司近年來重要的規模補充，價值釋放有望充分受益于“報行合一”銀代渠道成為公司近年來重要的規模補充，價值釋放有望充分受益于“報行合一”的嚴格實施的嚴格實施。2019 年中，新華保險提出“資產負債雙輪驅動、規模與價值全面發展”戰略模式，將把銀保渠道定位為“規模做貢獻、價值做補充”的重要渠道。公司通過“以躉促期”以躉交

59、獲得客戶，再繼續對客戶提供期繳產品的銷售，提升公司的價值以及完善對客戶保障的需求。具體來看，2020 年至 2022 年公司銀保躉交保費分別為 173.60億元、180.25 億元和 202.98 億元，9M23 累計躉交為 164.76 億元，總量保持平穩，而同期期繳規模分別為 56.67 億元、71.81 億元、77.48 億元和 119.09 億元，對新單的貢獻逐步提升，積極向“以躉促期”的目標邁進。9M23 公司銀保渠道期繳對長險首年保費的貢獻比例達到 42.0%。尤其值得注意的是，2023 年以來隨著基金、理財等競品表現持續低迷，銀保渠道短儲產品對客戶吸引力大幅提升，公司在低利率環境

60、下，主動控制躉交規模，體現了戰略定力。營銷渠道 加大十年期業務發展力度，推動業務結構向長年期、多元化轉型，以結構優化牽引價值增長。銀代渠道 加快推進銀行簽約，深耕重點銀行合作，著力強化私行拓展及高客經營。團體渠道 圍繞挖掘國企央企等大型重要客戶，加強法人客戶深度經營；通過職域營銷開拓企業客戶長期險需求，挖掘渠道價值創造點。政策性業務 將抓住國家長期護理保險政策利好機遇，加快推動長護業務發展，搭建一套“政府放心、群眾滿意”的長護服務落地體系。出臺以績優為導向的全新出臺以績優為導向的全新基本法基本法制度制度 以增價值為目標，以重管理、提績優、強主管為核心，引領績優型銷售組織建設，著力建立一支職業化

61、、專業化、精英化的銷售隊伍，從制度上引導隊伍從粗放模式走向精細化、績優化 規范建立外勤隊伍增員招募一整套基礎管理制度規范建立外勤隊伍增員招募一整套基礎管理制度 確保標準量化、責任清晰、過程可控、工具賦能、管理閉環，全面提升隊伍增、留、晉管理機制 推動培育體系升級推動培育體系升級 以新人“增、選、育、留”為核心，以新人IDA為引領，全線升級新人培育體系 重點強化績優隊伍和高客經營培訓，打造“訓戰一體化”的培訓體系 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/29 圖圖16：新華保險銀保渠道保費構成（單位：百萬元）新華保險銀保

62、渠道保費構成（單位：百萬元）圖圖17：相比同業，公司銀保相比同業，公司銀保 NBV 貢獻彈性較大貢獻彈性較大 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 展望展望 2024 年，銀保價值釋放有望成為壽險新單年，銀保價值釋放有望成為壽險新單和價值和價值增長勝負手。增長勝負手。9 月以來，多地行業協會發布圍繞銀保手續費的自律公約，響應國家金融監管總局 8 月末發布的關于規范銀行代理渠道保險產品的通知。根據部分地區銀保自律公約，銀保手續費率上限（FYC/FYP）對應 1 年/3 年/5 年/10 年期繳分別為 3%/9%/14%/18%，平均降幅接近一半。單純費用競爭對行

63、業意義不大，潛在利差損風險是銀保渠道價值發展重要制約之一，費用管控有望提升產品核心競爭力。10 月末，公司重新報備后的銀保渠道產品上架，手續費管控打開銀保渠道價值發展掣肘?？紤]到當前銀行對中收的迫切渴望和居民對保本理財的需求釋放，預計 2024 年銀保渠道仍將起到新單和價值的補充作用。銀行或通過“以量補價”的方式加大對保險代銷的投放。中小機構通過費率優勢打開合作渠道的粗放式競爭手段難以為繼，新華作為頭部險企有望充分受益。圖圖18：銀保渠道銀保渠道 NBV Margin 仍有改善空間仍有改善空間 圖圖19：公司銀行保險業務勇抓機遇、直面挑戰，實現業公司銀行保險業務勇抓機遇、直面挑戰，實現業績增長

64、績增長 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新華保險銀保新華保險銀保 NBV 貢獻彈性較大。貢獻彈性較大。1H23 公司銀保渠道 NBV 貢獻占比為 28.3%（上市同業平均：15.5%），公司銀保渠道新單貢獻占比為 70.1%（上市同業平均：28.8%）。2022 年公司銀保渠道價值率為-0.8%，我們預計主要受費差損拖累所致，具備改善空間。010,00020,00030,00040,00050,00020182019202020212022A9M23 期交保費收入 躉交保費收入 續期保費收入 70.1%28.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40

65、.0%50.0%60.0%70.0%80.0%1H23銀保渠道新單占比 1H23銀保渠道新業務價值占比 2.1%0.9%-0.8%3.0%10.5%12.2%2.8%1.4%2.0%1.2%2.7%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%銀保渠道 整體業務實現超越 銀行渠道全面增長 績優隊伍持續提升 高客開拓初見成效 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/29 我們測算假設，公司銀保渠道 NBV Margin 提升至 5%的行業平均水平，在量保持平穩的假設下，對整體 NBV 的

66、貢獻有望帶來翻番的影響。公司銀行保險業務勇抓機遇、直面挑戰，實現業績增長。公司銀行保險業務勇抓機遇、直面挑戰，實現業績增長。公司在銀保渠道以“客戶需求”為導向，加強推動終身壽險、年金險等產品，滿足客戶多樣化需求，不斷深化業務的期交化、長期化轉型發展，深耕合作渠道，推動主力合作渠道期交業務全面正增長，隊伍和網點產能全面提升。1H23 公司銀保渠道實現保費收入 368.30 億元，同比增長18.1%。多項核心指標提前達成年度挑戰目標。期交保費更是超越歷年同期，達到新的歷史峰值。期交增速超越市場均值，排名實現提升。通過績優體系和培訓體系建設，提升隊伍能力、改善隊伍結構。隊伍績優人力大幅增長，精英俱樂

67、部會員人數、IDA 人力加速增長。未來，公司將強化與國有大行、大型股份銀行的合作，繼續挖掘銀行客戶需求，加強產品多元化創新，持續完善公司的隊伍經營和客戶管理，提高公司的競爭力。3.4.產品供給：從短儲向增額終身壽險及長期年金轉型產品供給：從短儲向增額終身壽險及長期年金轉型 老準則下首年保費收入主要由年金貢獻老準則下首年保費收入主要由年金貢獻，新準則下首年保費收入主要由健康險貢獻新準則下首年保費收入主要由健康險貢獻。2022 年老準則下公司首年保費收入貢獻重，傳統險、分紅險和健康險占比分別為 37.2%、52.4%和 10.4%（1H23：97.3%、0.0%和 2.7%，分紅險占比下降主要系銀

68、保渠道從穩德福分紅型系列切換至穩利寶傳統型）；而新準則下保險服務收入主要由健康險貢獻。2015年后根據“回歸保險本原”理念，公司集中開發了一系列市場領先的保障類產品，其中，“健康無憂”系列產品全年實現首年保費接近百億元，在市場眾多重疾險產品中占據領軍地位；“多倍?！碑a品在市場上獲得口碑。此后隨著行業新增人力螺旋式下降和居民可支配收入預期減少，健康險新單貢獻持續低迷，2022 年公司健康險長險首年新單貢獻占比為 10.4%，較疫情前（2019 年）的 45.8%差距明顯。2022 年公司原保費口徑下保費收入居前五產品分別為穩得福兩全保險（分紅型）、惠添富年金保險、榮華世家終身壽險、健康無憂 C

69、款重大疾病保險和惠金享年金保險。表表3：歷年公司歷年公司原保險保費收入居前原保險保費收入居前 5 位的保險產品經營情況位的保險產品經營情況 2022 年年 保費保費占比占比 2021 年年 保費保費占比占比 2020 年年 保費保費占比占比 2019 年年 保費保費占比占比 穩得福兩全保險（分紅型）12.2%穩得盈兩全保險（分紅型）9.4%穩得盈兩全保險（分紅型）11.2%惠添富 年金保險 5.9%惠添富 年金保險 7.9%惠添富 年金保險 9.0%惠添富 年金保險 8.9%福享一生終身年金保險（分紅型）5.7%榮華世家 終身壽險 4.9%健康無憂 C 款重大疾病保險 3.9%福享一生終身年金

70、保險（分紅型）4.3%健康無憂 C 款 重大疾病保險 5.2%健康無憂 C 款 重大疾病保險 3.6%惠金生 年金保險 3.6%健康無憂C款重大疾病保險 4.2%多倍保障 重大疾病保險 4.7%惠金享 年金保險 3.2%多倍保障 重大疾病保險 3.4%多倍保障 重大疾病保險 3.8%穩得盈兩全保險（分紅型）4.4%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/29 公司實現從短期儲蓄型業務向增額終身壽的產品轉型和年期轉型。公司實現從短期儲蓄型業務向增額終身壽的產品轉型和年期轉型。公司逐漸從

71、低價值的短期儲蓄型業務轉向中高價值的終身壽險，與健康險一起成為價值的主要來源；在終身壽險總量快速增長的同時，同步推進年期結構優化。通過方案推動和激勵牽引，拉升長年期高價值業務占比，實現整體長年期保費增長。2023 年公司創新升級產品體系，秉持“以客戶為中心”的經營理念，重磅推出增額終身壽險最新力作“榮耀鑫享慶典版終身壽險”。這是一款利益明確、保障穩健增長的終身壽險產品，滿足身故保障、資金安全性需求，實現財富傳承。我們認為，在低利率環境下，增額終身壽險可以科學匹配子女教育、晚年生活規劃、財富傳承、家庭資產配置等不同人生階段的不同財富需求。圖圖20：老準則下首年保費收入主要由分紅和年金貢獻老準則下

72、首年保費收入主要由分紅和年金貢獻 圖圖21：新準則下新準則下保險服務保險服務收入主要由收入主要由健康險健康險貢獻貢獻（單（單位：百萬元）位：百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表4：2023 年以來公司升級主要產品，預計終身壽險業務占比進一步提高年以來公司升級主要產品，預計終身壽險業務占比進一步提高 產品名稱產品名稱 榮耀鑫享慶典版終身壽險榮耀鑫享慶典版終身壽險 惠鑫享年金保險惠鑫享年金保險 保險期限 終身 8 年和 10 年兩種 保險責任 1）18 周歲（含）后且交費期間屆滿后，身故或身體全殘保險金不低于基本保額（1+3%）（n-1）（n 為身故

73、或身體全殘時的保單年度數）。2）明確指定身故保險金受益人且支持變更。3）支持保單貸款，滿足靈活周轉需求。支持減保，以備急需。1.關愛金。被保險人于本合同生效滿五年的首個保單周年日（詳見釋義）零時生存，關愛金=首次交納保險費的金額 關愛金給付比例。2.生存保險金。被保險人于本合同生效滿六年起至保險期間屆滿之前，在每個保單周年日零時生存，保單給付生存保險金。3.滿期生存保險金。被保險人生存至保險期間屆滿，保單按基本保險金額給付滿期生存保險金，本合同終止。4.身故保險金被保險人身故，保單按本合同實際交納的保險費與現金價值二者之較大者給付身故保險金，合同終止。數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司強

74、化品質管控，穩定續期基盤。公司強化品質管控，穩定續期基盤。公司持續強化業務品質管控，通過加強制度建設，推動健康險繼續率指標持續改善；建立業務品質預警機制，開展新單品質預警，正本清源，推動前端業務品質持續提升。2023 年，公司 13 個月繼續率指標實現同比大幅提升，公司整體續期保費實現同比增長。0%20%40%60%80%100%首年保費收入構成首年保費收入構成 傳統型保險 分紅型保險 健康保險 傳統型保險,3034,12%分紅型保險,3741,14%萬能型保險,61,0%健康保險,19172,72%意外保險,585,2%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深

75、度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/29 4.新準則新準則下公司下公司財務分析財務分析 4.1.新準則下，公司凈利潤波動放大新準則下，公司凈利潤波動放大 新華保險前三季度公司凈利潤大幅波動。新華保險前三季度公司凈利潤大幅波動。9M23 的歸母凈利潤由上年同期 112.92 億元降至 95.42 億元，降幅為 15.5%。1Q23 的歸母凈利潤由上年的同期的 32.2 億元升至69.17 億元，上升 114.8%。3Q23 的歸母凈利潤由上年的同期的 21.02 億元降至-4.36 億元，下降 120.7%。1Q23、1H23、9M23 公司歸母凈利潤的同比變化幅度分別為 114.8%、

76、8.6%和 15.5%，波動較大。2023 年前三個季度，新華保險的凈利潤前期表現較好，后期表現較差。新華保險累計凈利潤雖有下降但優于同業平均水平，9M23A 股上市同業合計歸母凈利潤同比下降 17.8%。表表5：9M23 新準則下凈利潤及同比增速新準則下凈利潤及同比增速 單位：百萬元單位：百萬元 中國平安中國平安 中國人壽中國人壽 中國太保中國太保 新華保險新華保險 中國人保中國人保 合計合計 9M23 凈利潤-新準則 87,575 35,541 23,149 9,542 20,503 176,310 同比（可比口徑）同比（可比口徑）-5.6%-36.0%-24.4%-15.5%-15.5%

77、-17.8%同比（非可比口徑，追溯前）14.5%14.2%14.2%83.9%-12.7%12.6%ROE 非年化 9M22 11.2%6.6%16.1%12.5%11.0%9.9%9M23 9.9%7.6%9.9%8.6%8.7%9.1%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新華保險的凈利潤大幅波動源自于保險合同計量方法變動和資本市場寬幅波動。新華保險的凈利潤大幅波動源自于保險合同計量方法變動和資本市場寬幅波動。公司按照IFRS17規定追溯上年可比數據，按照IFRS9規定選擇不追溯上年可比數據。9M22新華保險可比歸母凈利潤由上年同期51.9億元調增至112.92億元，調增比例達117.6%，

78、高于同業，主要得益于新舊保險合同準則使用不同的折現率以及新增的保險合同計量方法具有直接參與分紅特征降低了對凈利潤的波動。表表6：新保險合同準則下，公司追溯調整新保險合同準則下，公司追溯調整 9M22 同期凈利潤水平同期凈利潤水平 單位：百萬元單位：百萬元 中國平安中國平安 中國人壽中國人壽 中國太保中國太保 新華保險新華保險 中國人保中國人保 合計合計 9M22 凈利潤（原三季報披露）76,463 31,117 20,272 5,190 23,495 156,537 9M22 凈利潤（新準則追溯）92,781 55,514 30,617 11,292 24,262 214,466 追溯差異 2

79、1.3%78.4%51.0%117.6%3.3%37.0%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.2.保險服務收入分析保險服務收入分析 新華的保險服務收入表現略差于同業。新華的保險服務收入表現略差于同業。公司9M23實現保險服務收入為397.26億元，同比下降 5.5%。A 股上市同業 9M23 的保險服務收入同比增長 4.3%。公司保險服務收入表現略慢于同業，主要是因為公司合同服務邊際（CSM）受業務結構和期限影響邊際攤銷相對較慢。同時，9M23 新準則保險服務收入/舊準則原保費收入比例為 51.8%，新華保險服務收入/原保費收入確認比例平均為 27.8%，主要系作為純壽險公司，部分壽險 請

80、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/29 和年金等儲蓄型業務在新準則下不再計入保險服務收入所致。圖圖22：新華的保險服務收入表現略差于同業新華的保險服務收入表現略差于同業 圖圖23：新華保險新華保險服務收入服務收入/原保費收入確認比例平均為原保費收入確認比例平均為27.8%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.3.承保利潤承保利潤 我們設立了指標我們設立了指標承保利潤來評價保險公司在保險業務上的表現。承保利潤來評價保險公司在保險業務上的表現。具體來看，我們定義承保利潤=保險服務收

81、入-（保險服務費用+（分出保費的分攤-攤回保險服務費用）+提取保費準備金)。新準則下，壽險承保利潤類似運營利潤概念，主要系其中含有合同服務邊際（CSM）釋放，但投資收益率假設高于營運利潤，壽險業務的承保財務凈損益類似資金成本，用于計算投資利差。新華保險 9M23 的承保利潤由去年同期的 157.17 億元降至 129.92 億元，同比下降 17.34%，降幅高于 11.83%的行業水平。主要受新金融工具準則實施，CSM 攤銷減少，以及利率下行的資本市場波動的影響。圖圖24：新華保險承保利潤較低新華保險承保利潤較低（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖25：新華保險承保利潤降幅高于行業水平新華保險

82、承保利潤降幅高于行業水平 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.4.投資利差投資利差 我們設立了指標我們設立了指標投資利差來評價保險公司在投資業務上的表現。投資利差來評價保險公司在投資業務上的表現。具體來看，我們定義投資利差=利息收入+投資收益+公允價值變動+匯兌損益-承保財務凈損益-利息2.2%-0.7%7.4%-5.5%8.0%4.3%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 中國人保 合計 9M23保險服務收入同比保險服務收入同比 63.6%23.6%58.0%2

83、7.8%70.4%51.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 中國人保 合計 9M23保險服務收入保險服務收入/原保費收入原保費收入 保險服務收入/原保費收入 73,544 36,818 24,658 12,992 23,811 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 中國人保 9M23承保利潤總額承保利潤總額-10.1%-14.4%-8.0%-17.3%-13.5%-11.8%-20.0%-15.0%-

84、10.0%-5.0%0.0%9M23承保利潤承保利潤同比同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/29 支出-信用減值損失。3Q23 股票市場延續低位震蕩（滬深 300 指數和創業板指數 3Q23分別下跌 3.98%和 9.53%），嚴峻的資本市場環境下投資收益持續承壓。A 股上市同業9M23 的投資利差均低于去年同期。由于未追溯同期 IFRS9 新金融工具準則，報表科目同比意義不大。新華保險 9M23 的投資利差為-22.02 億元，同比下降 4.1%，優于同業平均水平。圖圖26：2023 年年股債市場股債市場震

85、蕩下行震蕩下行 圖圖27：新華保險新華保險 FVOCI 權益投資占比略低于同業權益投資占比略低于同業 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖28：9M23“投資利差”“投資利差”總額總額（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖29：9M23“投資利差投資利差”同比”同比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所；中國平安為集團上市公司，無法拆分保險業務同業可比數據 數據來源：公司公告，東吳證券研究所；中國平安為集團上市公司，無法拆分保險業務同業可比數據 公司公司FVOCI權益工具占比略低于同業，使得利潤波動相對較大權益工具占比略低于同業，使得利潤波動相對較大。公司1

86、Q23、1H23、9M23 的投資利差分別同比變化-409.3%、516.7%和-4.1%，A 股上市同業 1Q23、1H23、9M23 的投資利差分別同比變化 156.9%、-4.9%和-68.2%。新華保險作為純壽險公司，凈利潤相對依賴投資收益，同時公司新準則下 FVOCI 權益類資產占比相對較低，使得FVTPL 權益資產對當期凈利潤的波動沖擊較為明顯。1H23 公司新準則下 FVOCI 權益類資產占比相對較低，FVOCI 在權益投資占比 1.9%，上市同業平均占比 20.1%，FVOCI在股票投資占比 5.85%，上市同業平均占比 22.46%。公司 FVOCI 權益類資產占比低于行業平

87、均水平，使得 FVTPL 權益資產對當期凈利潤的波動沖擊較為明顯。3,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4002.502.552.602.652.702.752.802.852.902.953.002023-012023-042023-072023-10十年期國債到期收益率（%）滬深300指數（右軸）3.6%2.4%4.4%0.4%6.3%3.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%平安 國壽 太保 新華 人保 合計值 9M23 FVOCI占比占比-862 7,193-2,202 8,984 13,113-5,00005,00010,000

88、15,000中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 中國人保 合計 9M23投資利差總額投資利差總額-104.1%-40.4%-4.1%-49.7%-73.1%-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%9M23“投資利差”“投資利差”同比同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/29 圖圖30：公司公司 FVOCI 在權益投資占比在權益投資占比低于行業平均水平低于行業平均水平 圖圖31：公司公司 FVOCI 在在股票股票投資占比投資占比低于行業平均水平低于行業平均水平 數據

89、來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.投資端彰顯央國企責任風范投資端彰顯央國企責任風范 5.1.近三年長期投資收益率保持穩健近三年長期投資收益率保持穩健 公司的近三年長期投資收益率保持穩健。公司的近三年長期投資收益率保持穩健。根據國家金融監管總局發布的關于優化保險公司償付能力監管標準的通知，保險公司應加強投資收益長期考核，在償付能力季度報告摘要中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率。新華保險近三年平均投資收益率和近三年平均綜合投資收益率分別為 5.14%和 4.78%，同行業平均水平的近三年平均投資收益率和近三年平均綜合投資收益率分別為 4.91%和

90、 4.30%。公司重視長期投資，積極發揮中長期資金的市場穩定器和經濟發展助推器作用，近三年長期投資收益率表現優于同業。圖圖32：公司近三年平均投資收公司近三年平均投資收益率水平優于同業益率水平優于同業 圖圖33：公司近三年平均綜合投資收益率水平優于同業公司近三年平均綜合投資收益率水平優于同業 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.2.與國壽合作成立公司型基金：與國壽合作成立公司型基金：熨平熨平短期業績波動，相應監管號召短期業績波動，相應監管號召 為進一步增加符合公司投資策略的長期投資資產，優化保險資金資產負債匹配，提高資金使用效率，公司與中國人壽共同出資發

91、起設立基金管理人，管理私募基金公司。22.7%13.0%27.2%1.9%18.4%20.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%FVOCI在權益投資占比在權益投資占比 67.05%0.03%14.08%5.85%31.25%22.46%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%FVOCI在股票投資占比在股票投資占比 4.47%3.95%4.70%5.14%4.94%5.19%5.97%0%1%2%3%4%5%6%7%國壽 平安 太保 新華 太平 泰康 人保壽 近三年平均投資收益率 行業平均 4.06

92、%3.27%4.52%4.78%4.25%4.88%4.34%0%1%2%3%4%5%6%國壽 平安 太保 新華 太平 泰康 人保壽 近三年平均綜合投資收益率 行業平均 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/29 基金雙層架構設立?；鸸芾砣藶閲S興華私募基金管理有限公司。該基金期限為 10+N年，在 10 年期屆滿后，可以通過變更備案的方式進行延期，或者經雙方協商一致后退出。該私募基金擬投資于公司治理良好、經營運作穩健的優質上市公司股票，將根據市場形勢把握建倉時機，動態優化策略。圖圖34：公司公司與中國人壽共同對外

93、投資與中國人壽共同對外投資 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司型基金成立，公司短期業績波動有望被熨平。公司型基金成立，公司短期業績波動有望被熨平。新金融工具準則下，公司型基金對旗下非交易性權益類資產指定為 FVOCI，FVOCI 權益工具對凈資產的波動體現為上市公司報表中其他綜合收益。公司通過權益法對公司型基金后續計量中，有望熨平凈利潤波動。初步估算下，若 250 億元全部配置滬深 300 股票對公司 3Q23 綜合償付能力充足率靜態影響幅度為 16.2 個 pct.。公司積極響應監管長期資金入市號召。公司積極響應監管長期資金入市號召。近期，監管鼓勵長期資金入市，相關政策思路一脈相承。9

94、 月關于優化保險公司償付能力監管標準的通知從差異化調節最低資本要求、引導保險公司回歸保障本源、引導保險公司支持資本市場平穩健康發展和引導保險公司支持科技創新四個方面展開；8 月末證監會召開機構投資者座談會；9 月 4 日，監管下發關于開展保險資金長期入市情況調研的通知。公司與中國人壽共同設立私募基金，積極響應監管號召，充分發揮在權益投資領域的“頭雁效應”。5.3.與中金資本設立地產基金：借力專業機構與中金資本設立地產基金：借力專業機構提升非標收益貢獻提升非標收益貢獻 2023 年 12 月 31 日，公司與中金資本簽署共同設立基金的有限合伙協議，基金規模為 100 億元，新華保險作為有限合伙人

95、擬認購 99.99 億元（繳款由內部資源撥付），中金50%50%50%50%受托管理通過權益法核算避免凈利潤波動 償付能力計量仍需穿透鴻鵠私募證券投資基金有限公司（公司型基金）注冊資本500億元中國人壽601628.SH新華保險601336.SH國豐興華私募基金管理有限 公司（基金管理人）注冊資本500萬元試點基金期限為 10+N 年擬投資于公司治理良好、經營運作穩健的優FVOCI權益工具FVOCI權益工具滿足非交易目的國壽資產新華資產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/29 資本作為普通合伙人擬認購 100 萬

96、元，基金設立尚需履行基金備案等監管手續。近年來，受權益市場、長端利率波動影響，險資投資表現持續承壓，市場對于利差損風險的擔憂抬頭。本次設立基金是繼新華資產與國壽資產共同發起設立基金公司后對于優化資產端表現的又一次新嘗試，有望通過借力專業機構賦能公司投資表現。本次投資具有優勢主要體現為：中金資本為中金公司的全資子公司，在私募股權投資領域位居行業前列，新華保險、中金公司的控股股東均為匯金公司，同根同源為二者合作奠定了良好的外部條件；投向持有型物業，有望抵御利率下行及市場波動風險，對投資表現形成支撐。持有型物業兼具資產增值潛力及租金收入現金流，與人身險經營對于現金流及投資表現的要求匹配度較高；同時，

97、具有風險分散、弱周期波動、抵抗通脹的特征。表表7：公司公司與中金資本簽署有限合伙協議以共同設立基金與中金資本簽署有限合伙協議以共同設立基金 基金類型基金類型 有限合伙企業 基金管理人基金管理人 中金資本，負責基金的投資、管理及運營 管理費管理費 1)在投資期內，年度管理費為有限合伙人的實繳出資初始金額的 0.4%；2）此后（除退出期外，亦包括延長期），年度管理費為按照每一有限合伙人于管理費計費當期的第一日屆時尚未退出的投資項目的投資成本中該有限合伙人分攤的金額的 0.4%；3）在投資期內，如投資決策委員會決定將任何投資項目的資金返還或分配金額留存于被投資企業、特殊目的載體或基金層面，進一步用于

98、支付投資項目（包括對已投項目的追加投資及對其他投資項目的投資）的投資成本或實施外部債務清償等用途（循環投資），就每次循環投資安排，管理人有權收取相應的循環投資管理費，年度循環投資管理費的金額為當次循環投資款項的 0.4%?；鹜断蚧鹜断?通過股權及其他方式直接或間接主要投向持有型不動產項目資產的被投資企業?；鹌谙藁鹌谙?經營期限為 8 年（可結合實際情況延長或縮短），投資期原則上為 4 年，投資期結束后，基金進入退出期。利潤分配利潤分配 扣除應分攤費用后，除另有約定外，基金利潤分配方式如下：1）基金利潤 100%向新華保險分配，直至累計取得的分配等于其累計實繳資本；2）如有余額，100%

99、向新華保險分配，直至累計分配金額達到實繳資本復利每年 8%的金額；3）如有余額，其中 10%分配給新華保險，剩余分配給中金資本?；鸸芾砘鸸芾?中金資本為基金管理人，負責基金投資、管理及運營，投資決策委員會設置兩名委員，均由中金資本委派。投資期內管理費為實繳出資金額的 0.4%，延長期內管理費為年度首日未退出投資項目中投資成本中新華保險分攤金額的 0.4%，如投資期內將項目的資金返還或分配金額留存于被投資企業循環投資，按照 0.4%收取循環投資管理費。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究

100、所 24/29 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1.盈利預測盈利預測 由于公司尚未披露 2023 年新準則下首份年報，新準則下模型預測難度較大，我們預計 2023-25 年歸母凈利潤為 94.18、124.50 和 136.59 億元（原預測為 129、143 和 160億元），維持“買入”評級。表表8：新華保險主要財務指標及預測（新華保險主要財務指標及預測（2024 年年 1 月月 5 日）日）財務指標(百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 保費收入 138,131 159,511 163,470 163,099 173,642 1

101、86,741 202,569 營業收入 174,566 206,538 222,380 214,319 232,425 252,466 271,254 歸母凈利潤 14,559 14,294 14,947 9,822 9,418 12,450 13,659 總資產 878,970 1,004,376 1,127,721 1,255,044 1,404,486 1,539,175 1,681,384 凈資產 84,451 101,667 108,497 102,884 110,001 120,426 131,198 價值指標 內含價值 205,043 240,604 258,824 261,89

102、3 278,316 300,765 323,920 新業務價值 9,779 9,182 5,980 2,423 3,031 3,748 4,152 新業務價值率 36.5%30.4%13.0%5.6%6.3%7.0%6.9%每股指標 EVPS 65.7 77.1 83.0 84.0 89.2 96.4 103.8 BVPS 21.02 27.07 32.59 34.77 32.98 35.46 38.82 EPS 4.7 4.6 4.8 3.2 3.0 4.0 4.4 估值 P/B 1.14 0.95 0.89 0.94 0.87 0.80 0.73 P/EV 0.47 0.40 0.37 0

103、.37 0.35 0.32 0.30 P/E 6.6 6.7 6.4 9.8 10.2 7.7 7.1 數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所 圖圖35：新華保險新華保險 P/EV 估值水平處于歷史低位估值水平處于歷史低位 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -0.50 1.00 1.50 2.00 2.5012-0115-0118-0121-0124-01P/EVmedian+1stdmedian-1std 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/29 6.2.投資建議投資建議 利差損隱憂是懸在當前保險股投資的

104、“達摩克里克斯之劍”。利差損隱憂是懸在當前保險股投資的“達摩克里克斯之劍”。根據上市險企內含價值（EV）中敏感性變動分析表，我們測算 1H23 假設投資收益率下行 50bps 對公司有效業務價值（VIF）和新業務價值（NBV）影響分別為-26%和-65.9%，而 2016 年（施行償二代后 EV 計算標準可比統一）分別僅為-20%和-15.6%，NBV 的敏感度比 VIF 降幅擴大更為明顯且公司敏感度較同業明顯擴大，說明公司新業務對投資收益的依賴度在不斷提升，主要系近年來公司產品策略轉向以年金和長期儲蓄型等利率敏感性業務。圖圖36：假設投資收益率下行假設投資收益率下行 50BP 對有效業務價值

105、的影對有效業務價值的影響響 圖圖37：假設投資收益率下行假設投資收益率下行 50BP 對對新業務新業務價值的影響價值的影響 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們采用我們采用 P/EV 評估價值方法對公司進行估值。評估價值方法對公司進行估值。我們采用 1*EV+X*NBV 來評估平安壽險及健康險業務價值。其中，X 是 NBV 的倍數，r 為風險貼現率，NBV 為過去 12個月的新業務價值，g 為未來 VONB 的增長，則截至評估日期，未來新業務的現值如下：0 =(0(1+g1+)1)=1 由于當前仍處于壽險業務由于當前仍處于壽險業務復蘇過渡期，復蘇過渡期，

106、NBV 增長在低基數上出現恢復性增長，但增長在低基數上出現恢復性增長，但出于出于保守假設保守假設，我們賦予，我們賦予 X 為零。為零。從 P/EV-ROEV 估值體系出發，1 倍 P/EV 以下看資產端支撐，1 倍以上 P/EV 看負債端催化。1 倍以下 P/EV 展現了資本市場對保險股資產端的擔憂（潛在利差損風險和內含價值中投資收益率不達預期壓力），核心壓制估值因素在于資產端，投資者缺乏對 EV 投資收益率假設的可信度。1 倍以上 P/EV 則需要負債端的強勁表現作為催化。核心邏輯在于負債端盈利能力提升，關注 NBV 增長和 ROEV提升空間。我們對比了新華保險與 A 股上市同業估值水平。估

107、值折價主要系疫后價值表現低于同業，主要財務指標有待改善。同時利率敏感度較高以及機制體制改革成效有待釋放也是估值掣肘之一。-26%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%中國人壽 中國太保 新華保險 中國人保-65.9%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A中國人壽 中國太保 新華保險 中國人保 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/29 表表9：A 股上市險企估值表（股上市險企估值表（20

108、24 年年 1 月月 5 日）日）EVPS（元）P/EV 代碼 公司名稱 收盤價 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601318.SH 中國平安 38.97 77.89 81.37 86.99 89.79 0.50 0.48 0.45 0.43 601628.SH 中國人壽 26.80 43.54 46.56 50.44 54.42 0.62 0.58 0.53 0.49 601601.SH 中國太保 24.23 54.01 60.17 64.92 69.35 0.45 0.40 0.37 0.35 601336.SH 新華保險 3

109、0.88 83.94 89.20 96.40 103.82 0.37 0.35 0.32 0.30 EPS（元）P/E 代碼 公司名稱 收盤價 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601318.SH 中國平安 38.97 4.58 5.27 7.98 8.62 8.50 7.39 4.89 4.52 601628.SH 中國人壽 26.80 1.14 0.75 1.52 1.65 23.61 35.84 17.66 16.22 601601.SH 中國太保 24.23 2.56 3.02 3.54 3.95 9.47 8.02 6.8

110、5 6.14 601336.SH 新華保險 30.88 3.15 3.02 3.99 4.38 9.81 10.23 7.74 7.05 BVPS（元）P/B 代碼 公司名稱 收盤價 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 601318.SH 中國平安 38.97 46.05 47.75 52.32 56.72 0.85 0.82 0.74 0.69 601628.SH 中國人壽 26.80 15.43 15.86 17.25 18.51 1.74 1.69 1.55 1.45 601601.SH 中國太保 24.23 23.75 27.

111、29 29.79 32.50 1.02 0.89 0.81 0.75 601336.SH 新華保險 30.88 32.98 35.26 38.60 42.05 0.94 0.88 0.80 0.73 BVPS（元）P/B 代碼 公司名稱 收盤價 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2328.HK 中國財險 9.89 9.57 10.74 11.93 13.13 0.95 0.84 0.76 0.69 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 圖圖38：壽險公司壽險公司 P/EV-ROEV 估值體系探秘估值體系探秘 數據來源：東吳證

112、券研究所整理 股債市場的大幅波動往往會對壽險公司估值產生較大擾動。股債市場的大幅波動往往會對壽險公司估值產生較大擾動。我們對利率（投資收益率假設）和股市波動假設的不同情況進行了情景分析。結合當前股債市場外部環境，我結合當前股債市場外部環境，我們們給予投資收益率假設給予投資收益率假設 150bps 下行和權益市場浮虧下行和權益市場浮虧 10%的的保守假設，我們給出保守假設，我們給出 0.77 的的P/EV 的目標估值。的目標估值。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/29 表表10：新華保險新華保險 P/EV 情景分析

113、情景分析(橫軸指權益價格波動；縱軸指利率下降水平橫軸指權益價格波動；縱軸指利率下降水平)權益市場變動權益市場變動 投投資資收收益益率率假假設設變變動動 -20.0%-15%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-200bp 0.68 0.69 0.70 0.71 0.73 0.74 0.75 0.76 0.77-150bp 0.75 0.76 0.77 0.78 0.79 0.80 0.82 0.83 0.84-100bp 0.82 0.83 0.84 0.85 0.86 0.87 0.88 0.90 0.91-50bp 0.89 0.90 0.91 0.92 0

114、.93 0.94 0.95 0.96 0.98 0bp 0.96 0.97 0.98 0.99 1.00 1.01 1.02 1.03 1.04+50bp 1.02 1.04 1.05 1.06 1.07 1.08 1.09 1.10 1.11+100bp 1.09 1.10 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 1.17 1.18+150bp 1.16 1.17 1.18 1.20 1.21 1.22 1.23 1.24 1.25+200bp 1.23 1.24 1.25 1.26 1.27 1.29 1.30 1.31 1.32 數據來源：公司公告，東吳證券研究所；注：情景分析

115、測算方法如下：由于我們按照評估價值=1*EV+X*NBV估算，P/EV=（1*EV+X*NBV）/EV；當利率下降 50 個基點股票市場不波動時，P/EV=1*EV*（1+利率下行50bps 對 EV 靜態沖擊）+X*NBV*（1+利率下行 50bps 對 NBV 靜態沖擊）/EV，需要指出的是此處的 EV 是靜態水平。7.風險提示風險提示 權益市場大幅下行權益市場大幅下行。當前權益市場交投情緒持續低迷，2024 年開年以來估值表現依舊差強人意。新準則下，權益市場持續低迷，將對公司當期凈利潤，P/EV 估值產生交織共振拖累，陷入持續低估值泥潭。從公司鳳凰涅槃的改革，到股價業績表現上仍需權益市場

116、整體配合。機制改革成效釋放不及預期機制改革成效釋放不及預期。從應對策略來看，楊總提出十大解決辦法，直指專業化、市場化、現代化、國際化，并重點強調財務資源投入要聚焦，要把資源投入到公司真正需要、真正出效益的地方中去。新華保險作為金融保險國企，機制體制改革成效仍需進一步檢驗。相較于 A 股上市同業來看，公司業務底子相對薄、成立時間相對短、渠道隊伍結構基礎不夠牢靠。實際改革成效仍需時間和業績的持續檢驗。報行合一對個險及銀保負面影響超出預期。報行合一對個險及銀保負面影響超出預期。當前，市場將報行合一對個險及銀保影響解讀中性。若營銷費用的管控拖累渠道展業積極性將對公司疫后新單復蘇產生拖累。請務必閱讀正文

117、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/29 表表11：新華保險預測利潤表新華保險預測利潤表 人民幣：百萬 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、營業收入 222,380 214,319 232,425 252,466 271,254 已賺保費 161,314 160,904 175,557 189,972 204,992 保險業務收入 163,470 163,099 173,642 186,741 202,569 減：分出保費-2,772-2,609-2,959-3,112-3,356 提取未到期責任準備金

118、616 414 4,875 6,343 5,780 投資收益 60,217 53,188 56,392 61,007 64,756 二、營業支出-206,742-207,804-224,594-240,979-258,470 退保金-17,786-18,547-16,119-17,709-19,352 賠付支出-43,577-40,522-54,743-61,675-67,261 提取保險責任準備金-113,187-118,388-106,926-110,494-116,556 保險業務手續費及傭金支出-14,592-10,168-19,975-22,146-24,609 營業稅金及附加-32

119、3-282-282-281-281 業務及管理費-12,872-11,739-20,918-22,722-24,413 其他業務成本-3,619-4,259-4,400-4,800-4,800 資產減值損失-2,272-4,958-4,870-5,210-5,575 三、營業(虧損)/利潤 15,638 6,515 7,831 11,486 12,784 四、(虧損)/利潤總額 15,670 6,507 7,831 11,486 12,784 減：所得稅費用-719 3,319 1,590 967 879 五、凈利潤 14,951 9,826 9,421 12,454 13,663 歸屬于母公

120、司股東的凈利潤 14,947 9,822 9,418 12,450 13,659 少數股東損益 4 4 3 4 5 六、每股收益（單位：元）4.79 3.15 3.02 3.99 4.38 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式

121、的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日

122、期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持

123、：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527