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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 非銀金融 2024 年 01 月 17 日 新華保險(601336)劍指業務核心痛點，十大舉措開啟發展新篇章 報告原因：有新的信息需要補充 增持（維持）新任管理層落地，十大舉措劍指業務痛點，期待轉型調整期后的高質量發展。2023 年 12 月20 日，金管局核準楊玉成先生擔任公司董事長的任職資格。楊董此前任申萬宏源集團和申萬宏源證券黨委副書記、申萬宏源證券執行董事、總經理、執委會副主任，在金融行業內經驗豐富，在改革整合、投研資管及內控管理方面具有深入洞見。楊董指出新華保險在核心競爭力、區域布局、客戶經營、激勵約束、產品服務、科技賦能、康養協同方面面臨

2、七大挑戰，提出大力推進專業化、市場化改革的發展方向，并明確區域發展、隊伍建設、客戶服務、渠道發展、產品研發、機制改革、資源配置、科技賦能、風控合規、黨建引領十大發展舉措，我們看好改革政策落地對加速負債端轉型進程的積極作用。負債端改善態勢有望延續。2023H1 新單、NBVM 雙升驅動 NBV 增速轉正，同比+17.1%至24.74 億元。1）渠道：個險渠道改革成效有望顯現，銀保渠道或將迎來量價齊升。1 月 1 日代理人新基本法落地，有望通過優化生產關系激活生產力提升的內生動能，高質量轉型步入加速期；后“報行合一”時代，銀保渠道有望受益于銀行“以量補價”策略及銷售費用調降帶動 NBVM 提升趨勢

3、。2）產品：結構、交期優化，有望帶動 NBVM 提振。公司基于客需變化調整產品策略，儲蓄險接棒健康險成為新的業績增長點，隨著產品結構調整到位、以躉促期效果顯現，預計 NBVM 有望進一步回升。3）經營：經營效率有望持續提升。2016-2022年新華保險運營經驗偏差保持正貢獻，是唯一一家實現持續正貢獻的 A 股上市險企，合計貢獻內含價值增量 164 億元，我們看好降本增效導向下進一步改善趨勢。資產端權益配置比例較高，積極借力專業機構賦能投資表現。1）長期投資經驗偏差對 EV 實現正向貢獻，權益配置比例較高。9M23 公司年化總/凈投資收益率分別為 3.7%/3.4%，yoy-0.5pct/-1.

4、2pct，2013-2022 年總/凈投資收益率均值分別為 5.40%/4.86%，經濟經驗偏差累計實現 70.06 億元的正貢獻；截至 2023 年 6 月末，公司資產配置中權益占比 24.6%，其中分類為 FVOCI 的資產占總投資資產的 0.5%，新準則下市場表現或將更直觀地傳導至利潤表。2）推陳出新，借力專業機構賦能投資表現。23Q4 公司發布與中國人壽、中金資本合作設立私募基金公司的公告，致力于挖掘二級市場優質股票、持有型不動產的配置機會，在市場波動、會計準則調整的大背景下積極探尋資金配置的新方式，有望對投資表現形成助益。投資分析意見：下調盈利預測，維持“增持”評級，目標價為 42.

5、45 元?？紤]到資本市場波動的影響，下調原會計準則口徑下 23-25E 歸母凈利潤至 61/109/144 億（原預測 23-25E 為111/116/125 億），同比分別-37.7%/+78.5%/+31.6%。復盤近年來板塊表現，我們認為人身險公司估值主要受三重因素影響：1）對于 NBV 是否重回增長存在分歧；2）內含價值折價：對于利差損風險、費差損風險的擔憂及精算模型的不透明折價；3）資產端風險事件。受改革轉型進程影響，新華保險估值低于同業，但高彈性的特質受到市場認可。絕對估值法測算 2024年公司目標價為 42.45 元/股，對應 2024 年 0.46 倍 P/EV 的估值，維持“

6、增持”評級。風險提示：政策趨嚴風險；利率下行風險；權益市場波動風險；經濟恢復不及預期。市場數據：2024 年 01 月 17 日 收盤價（元）28.79 一年內最高/最低（元）49.11/27.94 市凈率 0.8 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）60040 上證指數/深證成指 2833.62/8759.76 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）34.72 資產負債率%92.06 總股本/流通 A 股（百萬）3120/2085 流通 B 股/H 股（百萬）-/1034 一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 羅鉆輝 A0

7、230523090004 孫冀齊 A0230523110001 聯系人 孫冀齊(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）222380 214319 211009 224970 242029 增長率（%）7.7%-3.6%-1.5%6.6%7.6%歸屬母凈利潤（百萬元）14951 9826 6125 10931 14386 增長率（%）4.6%-34.3%-37.7%78.5%31.6%每股收益（元）4.8 3.1 2.0 3.5 4.6 EVPS（元）83.0 81.9 85.6 92.1 98.9 市盈率(P/

8、E)6.01 9.14 14.67 8.22 6.24 市凈率(P/EV)0.35 0.35 0.34 0.31 0.29 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益；原會計準則口徑。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 01-1802-1803-1804-1805-1806-1807-1808-1809-1810-1811-1812-18-40%-20%0%20%40%60%（收益率）新華保險滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 投資分析意見：下調盈利預測，維持“增持”評級，目標價為

9、 42.45 元。復盤近年來板塊表現，我們認為人身險公司估值主要受三重因素影響：1）對于 NBV 是否重回增長區間存在分歧；2）內含價值折價：包括對于利差損風險、費差損風險的擔憂及精算模型的不透明折價；3）資產端風險事件。受改革轉型進程影響，新華保險估值低于同業，但高彈性的特質受到市場認可?？紤]到資本市場波動的影響，下調原會計準則口徑下 23-25E 歸母凈利潤至 61/109/144 億（原預測 23-25E 為 111/116/125 億），同比分別-37.7%/+78.5%/+31.6%。絕對估值法測算 2024 年公司價值為 1324.09 億元，對應目標價為 42.45 元/股，對應

10、 2024 年 0.46 倍 P/EV 的估值。關鍵假設點 供、需雙向改善態勢下，負債端業務的成長性有望持續顯現。我們預計 2023-2025年人身保費收入分別為 1648.24/1728.79/1839.04 億元，yoy+1.1%/+4.9%/+6.4%。我們預計原會計準則下，公司 2023-2025 年營業收入分別達 2110.09/2249.70/2420.29 億元，yoy-1.5%/+6.6%/+7.6%；2023-2025 年歸母凈利潤分別達 61.25/109.31/143.86 億元，yoy-37.7%/+78.5%/+31.6%；2023-2025年期末內含價值為 2671

11、.88/2872.40/3087.12 億元，同比+4.6%/+7.5%/+7.5%。有別于大眾的認識 市場認為新華保險負債端改革顯效進程慢于可比同業，我們認為新華保險為 A 股上市險企中負債端改善潛力大、資產端彈性高的核心標的，具備三重特征：1）負債端潛力大：新任管理層已落地，明確經營痛點并提出下階段改革方向及舉措，在 23 年負債端邊際改善的基礎上有望進一步帶動業績增長；2）資產端高彈性：beta 屬性強，險資配置中權益占比高，如下階段資本市場邊際改善有望顯著受益；3）低估值：橫向對比來看，公司估值位居行業最低水平，性價比較高。股價表現的催化劑 1）負債端持續復蘇。當前公司估值處于較低水平

12、的核心原因為市場預期較弱，對負債端增長的可持續性存在分歧，如下階段業務表現優于預期，有望對估值形成支撐。2）投資端表現優于預期。參考歷史表現，新華保險投資端戰術性策略占優，如下階段公司投資端表現優于預期，則有望對估值形成支撐。核心假設風險 政策趨嚴風險；利率下行風險；權益市場波動風險；經濟恢復不及預期。lUdYpWnYxU9UkU9YyWpNmOtR6M9R8OoMmMtRqMfQpPoPeRmNzR6MmMyRxNqMoPxNtRmM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1.新任管理層落地，十大舉措劍指業務痛點.6 1.1 新任

13、管理層落地，開啟發展新篇章.6 1.2 直擊業務痛點，期待轉型調整期后的高質量發展.7 2.負債端：改善態勢有望延續.9 2.1 渠道：個險改革成效有望顯現，銀?；驅⒂瓉砹績r齊升.10 2.1.1 個險渠道：新版基本法落地，高質量轉型步入加速期.11 2.1.2 銀保渠道：后“報行合一”時代有望迎來量價齊升.14 2.2 產品：結構、交期持續優化，有望帶動 NBVM 提振.16 2.2.1 預計產品結構調整到位，儲蓄險有望成為新增長點.16 2.2.2 持續完善“產品+服務”模式.17 2.3 經營：經營效率有望持續提升.19 3.資產端推陳出新，借力專業機構賦能投資表現.21 3.1 長期投

14、資表現對 EV 實現正向貢獻，權益配置占比高.21 3.2 推陳出新，賦能投資表現.23 3.2.1 與國壽合作，把握高股息標的投資機遇.23 3.2.2 借力中金資本，布局持有型不動產增厚收益.24 4.盈利預測與估值.26 4.1 盈利預測.26 4.2 估值分析.26 5.投資分析意見.27 6.風險提示.29 財務摘要.30 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：上市險企 NBV 同比增速.7 圖 2：監管持續引導行業供給側改革，推進高質量轉型進程.8 圖 3：新華保險 NBV（億元）及同比.10 圖

15、 4：新華保險新單保費（億元）及同比.10 圖 5：新華保險 NBVM.10 圖 6：新華保險分渠道新單保費收入結構.11 圖 7：新華保險分渠道年度新單增量貢獻（億元）.11 圖 8：新華保險分渠道 NBV 結構.11 圖 9：2022 年上市險企分渠道 NBV 結構.11 圖 10：新華保險個險渠道 NBV（億元）及同比.12 圖 11：新華保險個險渠道新單保費（億元）及同比.12 圖 12：新華保險個險渠道 NBVM.12 圖 13：新華保險代理人隊伍規模（萬人）及同比.12 圖 14：新華保險月均人均綜合產能及同比.13 圖 15：新華保險代理人人均 NBV 表現.13 圖 16：基本

16、法是決定代理人渠道生產關系的核心文件.14 圖 17：新華保險銀保渠道 NBV（億元）及同比.15 圖 18：新華保險銀保渠道新單保費（億元）及同比.15 圖 19：新華保險銀保渠道 NBVM.15 圖 20：新華保險銀保渠道新單交期結構.15 圖 21：新華保險分產品新單保費結構.17 圖 22：新華保險分繳別新單保費結構.17 圖 23：保險公司布局養老健康產業具備多重優勢.18 圖 24：新華保險布局康養服務相關業務的參控股公司.18 圖 25：新華保險康養布局.19 圖 26：上市險企新單口徑下運營效率指標.20 圖 27：上市險企 NBV 口徑下運營效率指標.20 圖 28：新華保險

17、退保率（%）.20 圖 29：新華保險保單繼續率.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：上市險企運營經驗偏差(百萬元).21 圖 31：險企 2016-2022 年運營經驗偏差之和(億元).21 圖 32：新華保險投資收入（億元）及同比.22 圖 33：新華保險內含價值中經濟經驗偏差（億元）.22 圖 34：上市險企凈投資收益率.22 圖 35：上市險企總投資收益率.22 圖 36：新華保險投資資產配置結構.23 圖 37：上市險企權益類資產配置比例.23 圖 38：新華保險與中國人壽共同發起設立私募基金.24 圖

18、39：新華保險與中金資本共同設立私募基金.25 圖 40：2018 年以來，A 股上市險企 PEV 估值表現.27 圖 41：2022 年以來，A 股上市險企、滬深 300、申萬保險 II 指數累計收益率表現28 圖 42：A 股上市險企 beta 值.28 圖 43：A 股上市險企自由流通股占總股本比重.28 表 1：新華保險核心管理層.6 表 2：董事長楊玉成先生明確新華保險下階段發展方向.9 表 3：新華保險絕對估值測算表.26 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1.新任管理層落地，十大舉措劍指業務痛點 1.1 新任管理層

19、落地，開啟發展新篇章 楊玉成先生履新公司董事長、執行董事、黨委書記。2023 年 8 月 18 日，新華保險組織召開中高層核心管理人員參與的干部會議，會上中投公司相關負責人宣布了新的人事任命，楊玉成先生被任命為新華保險新一任黨委書記，李全先生到齡退休；2023 年 10 月 10日，新華保險召開第八屆董事會第十次會議，選舉楊玉成先生為董事長；2023 年 12 月 20日，新華保險發布公告稱，金管局已核準楊玉成先生擔任公司董事長的任職資格。加入新華保險前，楊董曾任申萬宏源集團和申萬宏源證券黨委副書記、申萬宏源證券執行董事、總經理、執委會副主任，曾就職于財政部、國務院、中國網絡通信有限公司、中國

20、投資擔保有限公司，在金融領域經驗豐富，在改革整合、投研資管及內控管理方面具有深入洞見。公司核心管理層背景多元、經驗豐富，涉及精算、管理、會計、投資等多個領域，有助于因地制宜、多措并舉助力公司渡過改革轉型期。表 1：新華保險核心管理層 姓名 職務 簡介及職責 楊玉成 董事長、執行董事、黨委書記 自 2023 年 12 月起擔任本公司董事長，自 2023 年 8 月起擔任本公司黨委書記，此前曾任申萬宏源集團股份有限公司和申萬宏源證券有限公司黨委副書記，申萬宏源證券有限公司執行董事、總經理、中國網絡通信有限公司綜合部總監，中國經濟技術投資擔保有限公司辦公室主任、總裁助理等職務。張泓 總裁、執行董事、

21、黨委副書記 自 2021 年 6 月起擔任公司執行董事、副總裁(正職級)，2023 年 4 月起任公司總裁，兼任新華卓越健康投資管理有限公司董事長、資產管理公司董事，曾任中國再保險（集團）執行董事、總裁、監事長，中國人壽再保險有限責任公司董事長，中國財產再保險有限責任公司總經理、董事長，大地財險董事，中再資產管理股份有限公司董事，中國核保險共同體主席，曾任職于中國人民保險公司、中國保險（英國）有限責任公司。楊征 副總裁、首席財務官（暨財務負責人）自 2016 年 12 月起擔任公司副總裁，自 2017 年 2 月起兼任公司首席財務官（暨財務負責人），自 2016 年 12月起兼任資產管理公司董

22、事。此前曾任中國人壽保險股份有限公司財務總監，副總裁等職務，具有美國注冊會計師和英國特許公認會計師資格，現任中國會計學會第八屆理事會理事、中國注冊會計師協會第六屆理事會審計準則委員會委員、中國保險行業協會第二屆財會專委會委員和中國保險行業協會第三屆統計研究專委會委員，曾任國際財務報告準則解釋委員會委員、國家會計信息化標準化技術委員會委員、第三屆中國保險業償付能力監管標準委員會委員。龔興峰 副總裁、總精算師、董事會秘書 自 2016 年 11 月起任公司副總裁，2010 年 9 月起任公司總精算師，2017 年 3 月起任公司董事會秘書，2017 年1 月起兼任新華養老保險董事，2018 年 2

23、 月起兼任資產管理公司監事會主席。曾任精算部總經理助理、核保核賠部副總經理、客戶服務部總經理、首席精算師、總裁助理，并曾任資產管理公司投資業務負責人；擁有高級經濟師和中國精算師職稱，英國特許管理會計師公會(CIMA)資深管理會計師資格(FCMA)，任中國精算師協會常務理事。秦泓波 副總裁、首席風險官 自 2021 年 11 月起擔任本公司副總裁，2022 年 9 月起兼任公司首席風險官，曾任中國再保險（集團）股份有限公司發展改革部總經理、職工代表監事、董事會辦公室主任、戰略發展部總經理，曾兼任中國大地財產保險股份有限公司監事、董事、副總經理，中國人壽再保險股份有限公司董事，中國再保險（香港）股

24、份有限公司董事。王練文 副總裁 自 2022 年 12 月起任公司副總裁，2017 年 2 月至 2022 年 12 月任公司總裁助理，自 2019 年 9 月至 2022 年 7月兼任浙江分公司總經理。王先生自 2010 年 5 月加入本公司以來，歷任法人業務總監、公司總監兼西北區域總經理兼陜西分公司總經理、公司總裁助理兼新華養老保險副總經理兼浙江分公司臨時負責人等職務。資料來源：公司官網，申萬宏源研究；截至 2024 年 1 月 12 日可得公開信息 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 直擊業務痛點，期待轉型調整期后的

25、高質量發展 供需雙向改善態勢下，人身險改革成效逐步顯現。隨著人口紅利逐漸消失、保險滲透率到達一定水平，前期代理人大進大出的粗放式經營難以為繼，人身險行業面臨需求調整、供給下降等多重挑戰，2020 年以來，頭部保險公司結合市場變化主動調整經營策略，行業步入由“擴規?！毕颉疤豳|量”的轉型期，受此影響 2020-2022 年上市險企 NBV 同比大幅縮減，代理人隊伍規模顯著下降。受益于線下供給渠道打通、居民儲蓄需求走強、改革成效逐步顯現、產品預定利率下調預期下配置需求前置釋放，2023 年人身險業務迎來行業性恢復式增長，23H1 上市險企 NBV 同比表現中國人保（yoy+63.8%）、陽光保險（y

26、oy+37.1%）、中國平安（yoy+32.6%）、友邦保險（yoy+32.1%）、中國太保（yoy+31.5%）、中國人壽（yoy+19.9%）、中國太平（yoy+19.2%）、新華保險（yoy+17.1%）。圖 1：上市險企 NBV 同比增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 優供給、控風險政策導向下，下階段發展挑戰仍存。2023 年 3 月，國務院在銀保監會的基礎上組建金融監管總局，將央行對金融控股公司等金融集團的日常監管職責、有關金融消費者保護職責、證監會的投資者保護職責劃入金管局，金融監管的顆粒度進一步提升。在此基礎上，監管定調“優供給”、“化風險”的政策方向，2023 年下半年以來

27、陸續落地調降產品預定利率、提升渠道費用管控、規范保險銷售、嚴控開門紅預熱行為等一系列政策組合拳，致力于化解潛在的利差損及費差損風險，我們認為中期來看監管政策仍將是行業發展的核心影響因素，下階段建議重點關注兩項政策的影響：1）”報行合一“的全渠道推廣：2023 年 8 月下旬，金管局下發關于規范銀行代理渠道保險產品的通知，強調銀保渠道傭金費用需“報行合一”，保險產品在設計時，審慎合理確定費用假設；備案時，在產品精算報告中明確說明費用假設、費用結構，并列示傭金上限；支付時，傭金等實際費用應與備案材料保持一致。在銀保渠道二次騰飛初期進行銷售管控，有望引導市場回歸聚焦產品及服務的理性競爭。根據監管規劃

28、，“報行合一”在銀保渠道落地后，中介渠道、個險渠道將跟進，渠道經營策略及產品銷售模式或將迎來重塑，我們預計渠道成本的最終形態將是個險渠道中介渠道銀保渠道，建議持續關注銷售費用壓降、經營效率提升、高質量保險經紀人回流對于保險公司經營策略的短期影響以及對于頭部公司的長期利好作用。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20192020202120222023H1中國平安中國人壽中國太保新華保險中國人保中國太平友邦保險陽光保險 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 2）代理人分級、產品分層銷售政策的落地：2023 年

29、9 月，金管局發布保險銷售行為管理辦法，對售前、售中、售后保險銷售全流程進行規范，并明確銷售經營機構的權責范圍。辦法延續了征求意見稿中對產品分級、銷售人員分級的核心要求。2023 年11 月，保險行業協會研究起草了 個人保險代理人銷售能力資質等級標準（人身保險方向）（討論稿），將人身險方向個人保險代理人能力等級劃分將分為四級，從低到高分別為四級（初級）、三級（中級）、二級（高級）、一級（特級），四個級別的技能要求和相關知識要求依次遞進。我們認為，代理人分級將成為推動代理人隊伍向高質量轉型的加速器，預計將給隊伍架構、產品策略、利益切分帶來深遠影響，短期來看代理人隊伍磨底態勢或將延續，中期來看預計

30、高質量轉型依然會是渠道發展的主旋律。圖 2：監管持續引導行業供給側改革，推進高質量轉型進程 資料來源：金管局、每日經濟新聞、財聯社，申萬宏源研究 直擊業務痛點，明確下階段發展航向。2023 年 8 月 25 日，新華保險召開“九十雙飛”啟動會，董事長楊玉成先生作出重要講話，直言當前公司面臨七大挑戰：1）核心競爭力不強；2）區域布局的方向不清晰，資源投入效率偏低；3）客戶經營體系不完善，沒有真正做到以客戶為中心；4）激勵約束不夠市場化，人才活力沒有得到充分激發；5）產品服務不夠硬，設計研發沒有做到以需求為先；6）科技賦能缺乏實效，整體運營支持不到位；7）康養資源利用不充分，協同作用發揮有限。針對

31、未來發展，楊董提出大力推進專業化、市場化改革，并明確要把新華保險打造成一家更加專業化、市場化、現代化、國際化的世界一流壽險公司。十大舉措劍指核心問題，有望推進業務轉型顯效?；诠灸壳懊媾R的核心問題，楊玉成先生提出要有前瞻性謀劃、系統性布局、整體性推進，要打立體戰、系統戰，核心包括十個方面：1）做實做好排兵布陣，優化區域發展布局；2）做大做強人才隊伍，推動專業隊伍建設布局；3）做實做細客戶服務，樹立以客戶為中心的理念；4）做深做實渠道發展，提升專業水平與核心競爭力；5）做優做專產品研發，提高資產負債管理能力；6）深化體制機制改革，建立市場化激勵約束體系；7）做優做精資源投入，提高資源配置效率；

32、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 8）做強做實科技賦能，提升服務支持保障水平；9）筑牢風控合規屏障，守住不發生重大風險底線；10）強化黨建引領保障，全面提升服務國家戰略能力。表 2：董事長楊玉成先生明確新華保險下階段發展方向 序號 發展規劃 針對問題 潛在受益指標 1 做實做好排兵布陣，優化區域發展布局 區域布局的方向不清晰，資源投入效率偏低 經營效率指標，如新單保費/（傭金及手續費支出+業務管理費支出）新單保費 2 做大做強人才隊伍，推動專業隊伍建設布局 激勵約束不夠市場化，人才活力沒有得到充分激發 代理人人均產能 績優人力占

33、比 活動率 3 做實做細客戶服務，樹立以客戶為中心的理念 客戶經營體系不完善，沒有真正做到以客戶為中心 客均保費及價值貢獻 經營效率指標 4 做深做實渠道發展，提升專業水平與核心競爭力 核心競爭力不強 客均保費及價值貢獻 代理人人均產能 5 做優做專產品研發，提高資產負債管理能力 產品服務不夠硬，設計研發沒有做到以需求為先。NBVM 客均保費及價值貢獻 6 深化體制機制改革，建立市場化激勵約束體系。激勵約束不夠市場化，人才活力沒有得到充分激發 核心結果指標：NBV、新單保費 經營效率指標 7 做優做精資源投入，提高資源配置效率?？萍假x能缺乏實效，整體運營支持不到位 經營效率指標 康養布局投產比

34、及相關產品業務規模 8 做強做實科技賦能，提升服務支持保障水平?？萍假x能缺乏實效，整體運營支持不到位 保單品質等指標 長期利好品牌建設、新客獲客能力及客單價值 9 筑牢風控合規屏障，守住不發生重大風險底線 整體經營能力 10 強化黨建引領保障，全面提升服務國家戰略能力 整體經營能力 資料來源：券商中國，申萬宏源研究 2.負債端：改善態勢有望延續 改革成效逐步顯現，2023 年新單、NBVM 雙升，驅動 NBV 重回增長。2023H1 新華保險實現 NBV 24.74 億元，yoy+17.1%，在歷經四年負增長增速實現轉正，具體來看：1）需求改善帶動新單保費恢復增長：2023H1 公司實現新單保

35、費 362.99 億元，yoy+12.1%，個險改革成效逐步顯現，銀保渠道同比高增；2）產品結構、交期結構改善帶動 NBVM 由降轉升：2023H1 公司 NBVM（NBV/新單保費測算）為 6.82%，較 2022 年水平提升 1.3pct，預計產品結構隨客需變化已經基本調整到位。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：新華保險 NBV（億元）及同比 圖 4：新華保險新單保費（億元）及同比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 5：新華保險 NBVM 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；未披

36、露報告期使用 NBV/新單近似估計 2.1 渠道：個險改革成效有望顯現，銀?；驅⒂瓉砹績r齊升 銀保渠道為新單增長的核心貢獻來源，NBV 貢獻占比較高。受益于儲蓄類產品需求放量，9M23 新單保費 yoy+9.5%至 424.86 億元，銀保渠道貢獻 85.6%的新單增量，主要受益于資本市場波動態勢下保險產品與其他金融產品相較優勢凸顯、與銀行客戶需求契合度高。從渠道結構來看，個險渠道依然為業績貢獻的主力來源，銀保渠道占比穩中有升；2023H1 個險/銀保/團險渠道分別實現 NBV 19.93/6.99/-2.18 億元，yoy-5.2%/+202.6%/-1.4%，貢獻占比分別達 80.6%/2

37、8.3%/-8.8%，與 2022 年水平相較-16.0pct/+14.0pct/+2.0pct；9M23 個險/銀保/團險渠道分別實現新單保費 117.99/283.98/22.89 億元，yoy+4.9%/+12.5%/-1.0%，貢獻占比分別達 27.8%/66.8%/5.4%，同比-1.2pct/+1.8pct/-0.6pct。橫向對比來看，2022 年新華保險銀保渠道 NBV貢獻占比為 14.3%，位居上市險企第四。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：新華保險分渠道新單保費收入結構 圖 7：新華保險分渠道年度新

38、單增量貢獻（億元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 8：新華保險分渠道 NBV 結構 圖 9：2022 年上市險企分渠道 NBV 結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；友邦保險銀保渠道為伙伴分銷渠道口徑 2.1.1 個險渠道：新版基本法落地，高質量轉型步入加速期 跨過改革陣痛期，個險渠道步入發展新階段。前期疫情及宏觀經濟影響下民眾消費意愿走弱；同時，隊伍質態優化趨勢下，代理人隊伍規?？s減，對觸客、獲客帶來一定影響；疊加保障類產品銷售承壓影響 NBVM 表現。2022 年個險渠道 NBV 同比下降 59.5%至23.39

39、億元，2019-2022 年 CAGR 為-37.7%，其中：1）量：2022 年渠道實現新單保費125.26 億元，同比下降 32.2%，2019-2022 年 CAGR 為-14.0%；2）價：2022 年渠道NBVM（使用 NBV/新單保費近似估計）為 18.7%，較 2019 年水平下降 30.6pct；3）隊伍規模：截至 2022 年末，公司代理人隊伍規模為 19.7 萬人，較 2019 年水平下降 61.1%。內外部多項因素助力業務修復。我們認為，在歷經 2020-2022 年為期三年的代理人隊伍磨底、結合客需的產品結構調整后，改革轉型已經取得階段性成效，時間步入 2023 年以來

40、，內外部多項因素持續改善：1）供給優化：疫情平復后居民生產生活恢復常態，代理人線下展業渠道打通；2）需求提振：居民儲蓄偏好維持較高水平，儲蓄類產品接棒保障類產品，成為新的業務增長驅動力；3）服務升級：歷經三年調整期后，隊伍基本盤進一步壓實，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 產品+服務模式持續完善，為穩健的業務平臺打造堅實基礎。受益于供需雙向改善，23H1個險渠道新單保費 yoy+1.7%（增速轉正）至 90.84 億元；NBVM yoy-1.6pct 至 21.9%，較 2022 年全年水平提升 3.3pct；NBV yoy-

41、5.2%至 19.93 億元，同比降幅顯著收窄。圖 10：新華保險個險渠道 NBV（億元）及同比 圖 11：新華保險個險渠道新單保費（億元）及同比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 12：新華保險個險渠道 NBVM 圖 13：新華保險代理人隊伍規模（萬人）及同比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；使用 NBV/新單保費近似估計 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；2023H1 為較 2022年末水平增速 穩量提質導向下，人均產能大幅提升。近年來，公司主動加快人力清虛，引導隊伍建設向“年輕化、專業化、城市化”轉型，成效逐步顯現。截至 2023 年 6 月末，個

42、險營銷規模人力為 17.1 萬人，較年初水平下降 13.2%，較去年同期降幅收窄 5.1pct?？蛻粜枨筇嵴窦瓣犖榉€量提質影響下，2023H1 月均人均綜合產能 yoy+111.0%至 8103 元，較 2022年水平提升 150.3%；人均 NBV（使用 NBV/區間人力均值測算）yoy+82.2%至 1.1 萬元，我們預計隨著改革十大舉措的落地，渠道高質量轉型或將步入加速期，人均產能、績優人力占比、活動率等過程指標均有望持續改善。0%10%20%30%40%50%60%70%-60%-40%-20%0%20%40%60%010203040506070個險代理人數量（萬人，左軸）yoy（%，

43、右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：新華保險月均人均綜合產能及同比 圖 15：新華保險代理人人均 NBV 表現 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；人均 NBV 使用渠道 NBV/區間代理人規模均值近似測算 新版基本法落地，有望通過優化生產關系激活生產力提升的內生動能?；痉ㄊ莻€人業務保險營銷員管理基本辦法的簡稱，人身險公司依靠基本法建立、發展、管理、維持個險代理人隊伍，基本法也是處理代理人之間管理、育成和利益分配關系的核心指引。代理人隊伍的新人招募、保單銷售、隊伍發展、隊伍管理、

44、組織發展和福利保障的激勵機制直接體現在基本法的新人利益、銷售利益、增員利益、管理利益、育成利益和福利利益中，因此基本法是影響一線代理人增員表現、收入體量、銷售意愿、留存情況的核心制度。新華保險于 2023 年 12 月 1 日正式出臺營銷渠道新版基本法，并于 2024 年 1 月 1 日全面落地實施，旨在引導隊伍“職業化、專業化、精英化”發展，聚焦“績優、優增”，推動隊伍建設高質量轉型。新基本法以重管理、提績優、強主管為核心，首次對接內外部榮譽體系，全面聚焦績優隊伍建設，持續提升團隊晉升動能，引領渠道加速變革轉型。具體來看：1）在升級精英代理人隊伍榮譽體系方面，通過業績三檔、獎勵三檔、榮譽三檔

45、分層分類對接內外部榮譽，發揮制度與榮譽合力；2）優化基礎管理制度，配套發布標準增員流程規范，牽引隊伍養成出勤、拜訪習慣；3）引導優增提質，推動隊伍轉型。新版基本法有助于有效銜接代理人分級要求落地。我們認為，代理人分級要求將成為推動代理人隊伍向高質量轉型的加速器，預計將對于隊伍架構、產品策略、利益切分產生深遠影響，基本法作為代理人考核及利益分配的核心制度，預計新基本法的落地將進一步自上而下引導隊伍向高質量發展轉型，同時助力有效銜接代理人分級新規落地后的新發展階段。根據公司最新統計，新基本法落地已有效帶動新增回暖，績優人力人均產能大幅提升，隊伍收入明顯增長。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

46、息披露與聲明 第 14 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：基本法是決定代理人渠道生產關系的核心文件 資料來源：安永壽險公司基本法白皮書，申萬宏源研究 2.1.2 銀保渠道：后“報行合一”時代有望迎來量價齊升 銀保渠道為公司傳統優勢渠道。1）產品供給豐富，規模貢獻占比高：新華保險銀保渠道產品覆蓋終身壽險、年金險、兩全險等多類險種，根據 2022 年年報，公司原保費收入規模第一、第三的產品穩得福兩全保險（分紅型）、榮華世家終身壽險的主要銷售渠道均為銀保渠道，保費規模位居第二的產品惠添富年金保險主要銷售渠道包括個險及銀保渠道，三者合計貢獻保費收入 407.68 億元，占總保費的 25.

47、0%；穩得福兩全保險（分紅型）、榮華世家終身壽險同樣是新單保費規模第一、第三大產品，2022 年分別貢獻 199.44/32.56億元，合計占新單總保費的 53.5%；2）渠道合作布局完善：公司合作銀行覆蓋主要國有銀行和股份銀行，有效實現全區域覆蓋；3）渠道策略明晰：著力期交業務發展，實施“以躉促期”的產品策略，堅持規模與價值并重的經營理念。銀保渠道業績高增，交期結構優化。受益于近年來銀行、保險雙向奔赴，銀保渠道實現快速發展，2023H1 新華保險銀保渠道 NBV 同比高增 202.6%至 6.99 億元，貢獻占比+17.3pct至28.25%；9M23渠道實現長險期交保費119.09億元，占

48、渠道新單比重的41.9%，較 2022 年水平提升 14.3pct，交期結構顯著改善。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：新華保險銀保渠道 NBV（億元）及同比 圖 18：新華保險銀保渠道新單保費（億元）及同比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 19：新華保險銀保渠道 NBVM 圖 20：新華保險銀保渠道新單交期結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；NBVM 使用 NBV/新單近似估計 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 后“報行合一”時代，銀保渠道 NBV 貢獻有望持續提升。20

49、23 年 8 月下旬，金管局向多家人身險公司下發關于規范銀行代理渠道保險產品的通知，強調保險產品在設計時，審慎合理確定費用假設；備案時，在產品精算報告中明確說明費用假設、費用結構，并列示傭金上限；支付時，傭金等實際費用應與備案材料保持一致?！皥笮泻弦弧甭涞厍?，銀保渠道多定位為成本中心，在代理人渠道階段性承壓、險企對于銀保渠道的關注度顯著提升態勢之下，部分公司在簽約手續費的基礎上通過其他形式提升費用投放，以提高公司在銀行選擇合作伙伴、銷售產品時的排位，逐步形成“劣幣驅逐良幣”的態勢?！皥笮泻弦弧暗慕洜I邏輯下，銷售費用的激進投放得到遏制，渠道有望從成本中心轉為盈利中心。根據金管局披露的數據，“報行

50、合一”落地后，渠道手續費率降幅達 30%，預計行業競爭的核心有望逐步回歸到業務本源，即產品的客戶利益及服務質量。作為傳統優勢渠道，我們認為下階段公司銀保渠道有望實現量價齊升，助力 NBV 持續增長：1）量：新單規模有望持續增長。從客戶需求的角度來看，近期銀行進一步調降存款利率，3/5 年期定期存款掛牌利率（整存整?。┓謩e為 1.95%/2%，較此前下降 25 個基點；0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%首年期交躉交短期險 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 儲蓄型主力產品增額終身壽險、分紅險產品預定

51、利率分別為 3%/2.5%，產品的相對優勢有望進一步凸顯。從銀行業務推動的角度來看，在息差收窄壓力下，銀行中收占比雖然較低，但業務的成長潛力較大，有望持續貢獻業績增量，對代銷業務的關注度有望保持長期提升態勢，新形勢下“以量補價”或將為應對降費的主要策略，有望助力銀保渠道新單保費持續提升。2）價：銀保渠道 NBVM 有望持續提升。從渠道成本來看，“報行合一”影響了利益相關方的蛋糕分配結構，銷售費用的降幅有望在客戶利益及渠道利潤間進行重新分配，我們預計渠道NBVM有望實現提升。公司銀保渠道價值貢獻對NBVM的敏感度較高，以NBV/新單保費口徑測算，2023H1 渠道 NBVM 為 2.75%，較

52、2022 年實現改善，但提升潛力依然較高，以同樣銀保渠道占優的陽光保險為例，2023 年陽光保險銀保渠道 NBVM（NBV/新單保費口徑）為 10.3%，保持其他因素不變，如 NBVM 升至這一水平，渠道 NBV 有望提升 275%，帶動公司整體 NBV 增長 77.7%。2.2 產品：結構、交期持續優化，有望帶動 NBVM 提振 2.2.1 預計產品結構調整到位，儲蓄險有望成為新增長點 外部環境變化下，公司基于客需變化調整產品策略，儲蓄險接棒健康險成為新的業績增長點。近年來，客戶需求發生多重變化：1）惠民保等普惠型保障產品快速鋪設，在一定程度上對此前公司以健康險為主的產品結構帶來一定沖擊；2

53、）疫情影響之下，保障類產品作為非必要消費品，需求顯著走弱，對主力險種銷售表現形成沖擊；3）宏觀不確定因素增強態勢下，居民儲蓄需求旺盛，疊加基金受權益市場波動影響表現承壓，理財產品全面凈值化轉型后“保本”預期破滅，儲蓄類保險產品需求迎來小陽春。公司結合外部市場環境變化調整航向，產品策略由“一枝獨秀”變為多元發展。受產品結構、渠道結構、交期結構調整影響，2022 年公司 NBVM yoy-7.4pct 至 5.5%，較 2019 年水平下降 24.8%。隨著產品結構調整到位，預計 NBVM 有望進一步回升。核心驅動因素在于：1）居民儲蓄需求旺盛，疊加基金、理財產品表現承壓，增額終身壽險產品廣受市場

54、歡迎（兼具儲蓄及保障特性，預計 NBVM 高于一般儲蓄險），有望助力 NBVM 改善；2）外部宏觀環境邊際改善態勢下，保障類產品需求或將逐步迎來復蘇，有望帶動 NBVM 改善；3）歷經三年調整期后，個險渠道發展步入新階段，預計隨著下階段人力逐步企穩，產能提升有望帶動個險業績轉正，預計渠道結構趨于穩定將助力 NBVM 改善。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：新華保險分產品新單保費結構 圖 22：新華保險分繳別新單保費結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 聚焦客需，傳統險保費貢獻占比大

55、幅提升。按險種劃分，新華保險的產品類型包括分紅險、健康險、傳統險、意外險和萬能險，2023H1 分別實現保費收入 160.12/300.40/612.50/5.22/0.27 億元，同比分別-55.25%/-6.48%/+81.25%/-39.79%/+17.39%；保費貢獻占比分別為 14.85%/27.85%/56.79%/0.48%/0.03%，較 2019 年水平分別-22.5pct/-10.4pct/+33.9pct/-1.1pct/+0.0pct。按照新單口徑來看，2023H1 受產品結構調整影響，分紅險、傳統險、健康險、意外險分別實現新單保費 0.01/330.05/27.71/

56、5.22 億元，貢獻占比分別達 0.0%/90.9%/7.6%/1.4%，較 2022 年水平分別-46.9pct/+57.3pct/-8.8pct/-1.7pct。以躉促期策略有望逐步顯效。9M23 期交新單同比穩健增長，帶動交期結構大幅改善，新單保費中躉交/期繳/短期險分別實現 219.94/170.35/33.60 億元，貢獻占比分別為 51.8%/40.1%/7.9%，較 22 年水平分別-3.3pct/+9.3pct/+2.1pct，預計在產品結構調整步入尾聲、保險需求改善、銀保渠道“以躉促期”策略持續推進態勢下，新單交期結構有望持續優化，助力 NBVM 企穩回升。2.2.2 持續完

57、善“產品+服務”模式 把握趨勢，發力布局養老服務藍海。根據國家統計局公報，截至 2022 年末，60 歲及以上人口 2.80 億人，占全國人口的 19.8%，其中 65 歲及以上人口 2.10 億人，占全國人口的 14.9%；在經濟水平的持續發展、人口老齡化程度的持續加深影響下，養老健康市場發展空間廣闊。保險資金投資養老地產具備先天優勢，養老社區投資與保險資金負債久期長的特性匹配，雖然盈利周期較長，但對于保險產品銷售和醫療健康資源產業鏈整合具有積極作用。近年來，新華保險持續探索壽險與養老健康相結合的產品模式，在全國重點城市布局康養產業，圍繞著公司壽險業務的發展，聚焦個人客戶（特別是中高凈值的客

58、戶），解決養老、醫療等問題為切入點，致力于發揮險資期限長、規模大的優勢。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：保險公司布局養老健康產業具備多重優勢 資料來源：申萬宏源研究繪制 圖 24：新華保險布局康養服務相關業務的參控股公司 參控股公司 康養相關業務 新華養老服務 集中養老服務，健康咨詢(不含診療服務)新華養老保險 團體養老保險及年企業務；個人養老保險及年企業務；短期健康保險業務；意外傷害保險業務；團體人壽保險業務；團體長期健康保險業務；上述業務的再保險業務等。新華養老運營 養老服務；健康咨詢服務(不含診療服務)；養生

59、保健服務(非醫療)；健身休閑活動。海南養老 養老服務，中醫養生保健服務(非醫療)；養生保健服務（非醫療）；健康咨詢服務(不含診療服務)。新華健康 健康管理、醫療服務、護理服務、醫療投資。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 細分客群，設置“樂享”、“頤享”、“尊享”三大養老社區產品線。新華保險已形成“康養綜合社區+照護醫養社區+休閑旅居社區+健康管理中心”的全功能康養服務體系，為客戶提供康養、醫養、旅居、健康管理一體化的全生命周期服務。公司創立了“新華家園”養老社區品牌，確定了活力養生型、持續照料型、康復護理型三條養老產品線，分別投資建設了“新華家園海南博鰲樂享社區”、“新華家園北京延慶頤享社區”

60、和“新華家園北京蓮花池尊享公寓”三個項目，以滿足不同年齡段、不同健康狀況老年人的需求，初步建立起南北呼應，“城心”+“城郊”相結合，涵蓋康復護理、持續照料、活力養生三條產品線的養老業務布局。2022 年公司累計簽署資格函 2625 份，對應應交保費超 45 億元；截至 2022 年末，養老社區入住資格函簽署量近 6000 份，對應累計應交保費接近百億元。2023 年分公司推動客戶簽署養老社區入住資格函超 4000 份，銷售對接養老社區保單超9800 份，累計保費收入超 66 億元。2023 年 12 月 27 日，新華保險北京區域“保險+康復護理聯盟體”啟動儀式舉行，新華保險北京分公司、新華卓

61、越康復醫院、新華家園養老服務(北京)有限公司三方深化合作全面啟動，推出“新康健”產品清單和看護、保障、養老一體化一站式服務模式。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：新華保險康養布局 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 專業機構賦能健康服務，“健康管理+特色醫療”產品線蓬勃發展。具體來看：1）健康管理投資平臺：新華保險發起設立了新華卓越健康投資管理有限公司國內第一家獲得國家保險監管機構批復設立的保險公司健康管理投資平臺，實現了治理結構優化和運營專業化。新華健康自營服務網絡觸及華北、華中、華東、華南、西北、西南地區，已在全國

62、 19 個城市開設健康管理中心，整合股東及第三方資源后，可為客戶提供健康管理服務的健康體檢機構近 300 家，覆蓋全國大部分城市，全年開展體檢等服務 67 萬余人次，服務壽險客戶超 24 萬人次。2）布局新華卓越康復醫院：公司投資建設了一所集康復治療、健康管理、綜合醫療、護理服務為一體的二級康復醫院新華卓越康復醫院，2023 全年接待門診約2.8 萬人次。3）體檢、醫療及其他服務：公司與愛康國賓達成全面戰略合作，共享其在全國范圍內覆蓋 43 個城市的 131 家體檢與醫療中心，通過對外戰略合作提供全方位的健康管理服務。同時，公司打造了“優客+”健康增值服務體系，為高端客戶提供看病就醫、預防改善

63、等 20 余項健康管理增值服務，覆蓋公司近 400 萬的中高端客戶。視頻問診、專家會診、就醫綠通、定量細胞學的癌癥篩查等項目受到了客戶的廣泛認可，同時銷售隊伍的形成明顯的專業賦能。2.3 經營：經營效率有望持續提升 新單口徑下運營效率指標持續提升，看好降本增效導向下進一步改善趨勢。我們將運營效率指標定義為新單及 NBV/（傭金及手續費支出+業務及管理費支出），橫向對比來看，公司位居行業中上水平，2022 年新單口徑下運營效率指標人保壽險 3.05（yoy+5.4%）、太保壽險2.32（yoy+51.5%）、新華保險1.98（yoy+21.4%）、中國人壽1.91（yoy+17.7%）、平安壽險

64、 1.71（yoy+11.9%）；產品結構調整態勢下，NBVM 下降致使單位成本價值產出水平下降，NBV 口徑下運營效率指標中國人壽 0.37（yoy-9.9%）、中國平安 0.36（yoy-8.1%）、太保壽險 0.32（yoy-23.4%）、人保壽險 0.18（-7.9%）、新華保險 0.11 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 （-49.2%）。預計下階段隨著需求改善、交期結構改善、產品及渠道結構趨穩，NBVM 有望企穩回升，助力 NBV 口徑下運營效率指標優化。圖 26：上市險企新單口徑下運營效率指標 圖 27：上市險企

65、 NBV 口徑下運營效率指標 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 28：新華保險退保率（%）圖 29：新華保險保單繼續率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 審慎的精算假設及良好的成本管控助力運營經驗偏差持續正貢獻。公司持續致力于改善業務品質，嚴格實施考核，嚴打弄虛作假，對繼續率一抓到底。9M23公司退保率為1.5%，同比持平；23H1 13 個月/25 個月保單繼續率分別為 89.2%/79.0%，同比+4.9pct/-3.7pct。內含價值變動中的運營經驗偏差反映了實際運營經驗與期初假設之間的差異，可視為公司死、費差的近似

66、度量，2016-2022 年新華保險運營經驗偏差保持正貢獻，是唯一一家實現持續正貢獻的 A 股上市險企，表現顯著優于可比同業，公司 2016-2022 年運營經驗偏差合計貢獻內含價值增量 164 億元，是第二名（中國人保）的 7.21 倍。01234567891070%75%80%85%90%95%保單繼續率(13個月)保單繼續率(25個月)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：上市險企運營經驗偏差(百萬元)圖 31：險企 2016-2022 年運營經驗偏差之和(億元)資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告

67、，申萬宏源研究 3.資產端推陳出新，借力專業機構賦能投資表現 3.1 長期投資表現對 EV 實現正向貢獻，權益配置占比高 市場波動影響下公司投資表現承壓，長期經濟經驗偏差對 EV 實現正向貢獻。2023 年資本市場波動和新金融工具準則實施影響下投資端面臨多重挑戰：1）資產端表現承壓：權益市場波動、長端利率下行、優質資產供給低迷，險企投資表現承壓；2）利潤波動提升：新會計準則落地后，分類為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產占比上升，市場波動更為直觀的體現在利潤表中。受此影響，9M23 公司年化總/凈投資收益率分別為3.7%/3.4%，yoy-0.5pct/-1.2pct。拉長期限來看，

68、2013-2022 年公司總/凈投資收益率均值分別為 5.40%、4.86%，分別位于上市險企（其中中國人保為 2014-2022 年均值）的第 3 位、第 4 位，高于精算模型中的投資收益率假設。從內含價值變動角度看，雖然近年來受市場及投資項目表現影響，內含價值變動中經濟經驗偏差出現一定波動，但過去十年（2013-2022 年）累計實現 70.06 億元的正貢獻，在一定程度上體現出公司投資能力對于價值增長的助益作用。-20000-15000-10000-500005000100001500020000新華保險中國人壽中國太保中國人保中國平安20162017201820192020202120

69、22-100-50050100150200新華保險中國人保中國太保中國平安中國人壽 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：新華保險投資收入（億元）及同比 圖 33：新華保險內含價值中經濟經驗偏差（億元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究；投資收入使用投資收益+公允價值變動損益+匯兌收益近似測算 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 34：上市險企凈投資收益率 圖 35：上市險企總投資收益率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 權益資產配置占比較高，分類為FVOCI權益占比較低，可能對利潤波動

70、帶來一定影響。截至 2023 年 6 月末，公司投資資產中債權投資/權益投資/現金等價物及定期存款/其他資產占比分別為 45.9%/24.6%/20.9%/8.7%，公司權益類資產配置比例位居 A 股上市險企第一。新會計準則落地后，權益類資產中分類為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產占比提升，參考公司 2023 年中報，公司權益資產中分類為其他權益工具（分類為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，即 FVOCI）的資產規模僅 57.86億元，占總投資資產的比重 0.5%，在權益市場波動的環境下，投資表現或將更直觀地傳導至利潤表。-30%-20%-10%0%10%20%30

71、%40%0100200300400500600700投資收入（億元，左軸）yoy（%，右軸）-200-150-100-50050100150201520162017201820192020202120222023H13%4%4%5%5%6%6%7%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保2%3%4%5%6%7%8%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 36：新華保險投資資產配置結構 圖 37：上市險企權益類資產配置比例 資料來源：公司公告，申萬宏源研究；其他投資主要包括存出資本保證金、

72、保戶質押貸款、買入返售金融資產、應收股利和應收利息等 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 推陳出新，賦能投資表現 3.2.1 與國壽合作，把握高股息標的投資機遇 與國壽合作發起設立私募基金，探尋高股息策略投資機遇。2023 年 11 月 29 日，新華保險發布關于對外投資的公告，新華人壽、中國人壽分別出資 250 億元共同發起設立私募基金公司，新華資產、國壽資產分別出資 500 萬元共同發起設立基金管理人公司，擔任上述私募基金公司的管理人。上述私募基金公司及基金管理人尚未設立，尚需履行相關公司治理程序、進一步探討合資細節及辦理注冊登記等相關手續，具體實施情況和進度存在一定的不確定性。據財

73、聯社報道，該基金擬投資于公司治理良好、經營運作穩健的優質上市公司股票，并將根據市場形勢把握建倉時機，動態優化策略；該基金期限為 10+N年，在 10 年期屆滿后，可以通過變更備案的方式進行延期，或者經雙方協商一致后退出。私募基金管理人完成登記，項目推進速度亮眼。1 月 8 日，上述基金管理人國豐興華（北京）私募基金管理有限公司完成登記辦理流程，根據中國證券投資基金業協會披露的信息，登記材料于 2023 年 12 月 28 日提交，1 月 3 日開始辦理，累計辦理時間 3.23 天。公司注冊資本 1000 萬元，實繳資本 1000 萬元，辦公地址為北京金融大街中國人壽中心，截至目前共登記 8 名

74、員工，其中 3 名高管分別為李杰、楊琳（公司法人）、張振。根據此前公告，基金不設董事會，設執行董事兼法人 1 名，設高級管理人 2 名（總經理 1 名、合規風控負責人 1 名）。我們認為，本次新華保險、中國人壽共同發起設立私募基金是推動保險資金聚焦長期投資、推動保險公司聚焦資負匹配的新嘗試。作為頭部人身險公司，本次新華保險、中國人壽強強聯合，有望為保險資金探索長期投資策略提供優質樣本。上市險企權益配置規模仍有較大提升空間，我們看好本次投資對于相關公司的積極影響及對于資本市場的正外部效應。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%現金等價物及定期存款債券投資權益類投資其他

75、0%5%10%15%20%25%30%中國平安中國人壽中國太保新華保險中國人保 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 設立私募基金，有助于提升投資收益，建議重點關注相應資產的會計處理方式。保險資金配置私募基金既是提高投資收益的有效舉措，也是服務實體經濟的重要手段。8 月證監會有關負責人就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問時提到”推動研究優化保險資金權益投資會計處理，推動保險資金長期股票投資試點落地，并逐步擴大試點范圍與資金規?！?，我們認為，相應資產的會計處理方式會影響整體投資效果，建議重點關注。資金獨立運營，為長周期考核機制落地

76、提供良好的外部條件。根據保險資管業協會統計的數據，險資投資績效考核周期以中短期為主，近七成機構均采用年度考核方式，按“中期考核”（1-3 年）和年度與中期考核兼顧的機構占比分別為 4.64%、26.29%，側重短周期的業績考核與聚焦長周期的投資目標形成錯配，在一定程度上阻礙了險資長期投資策略的落地。私募基金獨立運營，投資目標明確，為長周期考核機制的探索創造良好的外部條件。圖 38：新華保險與中國人壽共同發起設立私募基金 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2.2 借力中金資本，布局持有型不動產增厚收益 2023 年 12 月 31 日，新華保險與中金資本簽署共同設立基金的有限合伙協議，基金規

77、模為 100 億元，新華保險作為有限合伙人擬認購 99.99 億元（繳款由內部資源撥付），中金資本作為普通合伙人擬認購 100 萬元，基金設立尚需履行基金備案等監管手續。具體來看：1）基金投向及期限：基金通過股權及其他方式直接或間接主要投向持有型不動產項目資產的被投資企業?；鸾洜I期限為 8 年（可結合實際情況延長或縮短），投資期原則上為 4 年，投資期結束后，基金進入退出期。2）利潤分配：扣除應分攤費用后，除另有約定外，基金利潤分配方式如下：i）基金利潤 100%向新華保險分配，直至累計取得的分配等于其累計實繳資本；ii）如有 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25

78、頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 余額，100%向新華保險分配，直至累計分配金額達到實繳資本復利每年 8%的金額；iii）如有余額，其中 10%分配給中金資本，剩余分配給新華保險。3）基金管理：中金資本為基金管理人，負責基金投資、管理及運營，投資決策委員會設置兩名委員，均由中金資本委派。投資期內年度管理費為新華保險實繳出資初始金額的 0.4%；此后（除退出期外，包括延長期），年度管理費為新華保險管理費計費當期的第一日屆時尚未退出的投資項目的投資成本中分攤金額的 0.4%；如投資期內將項目的資金返還或分配金額留存于被投資企業支付項目投資成本或實施外部債務清償等用途，年度循環投資管理費的金額為

79、當次循環投資款項的 0.4%。圖 39：新華保險與中金資本共同設立私募基金 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 本次設立基金是繼新華資產與國壽資產共同發起設立基金公司后對于優化資產端表現的又一次新嘗試，有望通過借力專業機構賦能公司投資表現。我們認為本次項目具有雙重優勢：1）借力專業機構，提升投資能力：中金資本為中金公司的全資子公司，在私募股權投資領域位居行業前列，新華保險、中金公司的控股股東均為匯金公司，同根同源為二者合作奠定了良好的外部條件；2）投向持有型不動產，有望抵御利率下行及市場波動風險，對投資表現形成支撐：持有型物業兼具資產增值潛力及租金收入現金流，與人身險經營的匹配度較高；同時，具有

80、分散風險、抵御波動、抵抗通脹的特征，與其他資產的相關性較低，同時收益率高于普通固收類產品。根據中國保險行業協會披露的數據，2022 年險資配置投資性房地產規模同比增長 20.85%，投資規模增速位居大類資產第三（僅次于固收類組合產品、現金及流動性資產）。以中國太保為例，2022 年其投資性房地產總投資收益率為6.1%，高于固收類/權益類資產 1.6pct/3.4pct；非公開市場融資工具中不動產行業資產名義投資收益率為 4.9%，僅次于能源、制造業。本基金業績報酬計提基準收益為 8%，在長端利率下行、非標逐步到期態勢下預計有望對投資表現形成支撐。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

81、聲明 第 26 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測與估值 4.1 盈利預測 供、需雙向改善態勢下，負債端成長性有望持續顯現。我們預計 2023-2025 年人身保費收入分別為 1648.24/1728.79/1839.04 億元，yoy+1.1%/+4.9%/+6.4%。我們預計原會計準則下，公司 2023-2025 年總收入分別達 2110.09/2249.70/2420.29 億元，同比分別-1.5%/+6.6%/+7.6%；資本市場波動或將對業績表現帶來一定影響，下調原會計準則口徑下 23-25E 歸母凈利潤至 61/109/144 億（原預測 23-25E 為 111/

82、116/125億），同比-37.7%/+78.5%/+31.6%；集團內含價值為 2671.88/2872.40/3087.12億元，同比+4.6%/+7.5%/+7.5%。4.2 估值分析 由于公司業務規模、轉型進程與其他上市險企存在一定差異，我們采用絕對估值法測算公司價值。模型假設方面：1）折現率：參考公司精算假設，我們將 NBV 折現率定為 11.0%；2）NBV 表現：我們采用分段的方式預測 NBV 表現，隨著產品結構的調整到位，預計 2023-2025 年 NBV 增速分別達 20%/10%/7%。隨著供給側改革持續推進、改革成效逐步顯現，2026-2030 年 NBV 有望步入穩健

83、增長期，預計區間增速為 5%，2030 年后保守估計公司 NBV 永續增長率接近長期無風險收益率（截至 2024 年 1 月 12 日，根據 Choice數據，50 年國債收益率為 2.88%），假設為 3%；3）內含價值折價：考慮內含價值的不透明性，給予其 70%的折價（反映精算模型的不透明性、市場對于下階段潛在利差損及資產端風險的擔憂），測算 2024 年公司價值為 1324.09 億元，對應目標價為 42.45 元/股，對應 2024 年 0.46 倍 P/EV 的估值。表 3：新華保險絕對估值測算表 絕對估值法測算表 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029

84、E 2030E TV A 折現因子 90.1%81.2%73.1%65.9%59.3%53.5%48.2%48.2%B NBV(折現后）2,881 2,778 2,627 2,485 2,351 2,224 2,104 27,086 C 未來 NBV 加總（折現后）46,237 47,901 49,577 51,257 52,934 50,662 56,235 D 內含價值 287,240 308,712 331,648 356,144 383,804 413,331 444,848 E 評估價值 333,477 356,613 381,225 407,401 436,738 463,993

85、501,083 E1 評估價值(考慮 EV 的不透明性折價）132,409 140,515 149,071 158,100 168,075 174,661 189,689 F 股本（百萬股）3120 3120 3120 3120 3120 3120 3121 X 每股評估價值 42.45 45.04 47.79 50.68 53.88 55.99 60.79 G1 PEV（評估價值）0.46 0.46 0.45 0.44 0.44 0.42 0.43 資料來源：Choice，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 5.

86、投資分析意見 復盤近年來保險行業表現，我們認為人身險公司估值主要受三方面因素影響：1）負債端增長存在不確定性：行業轉型態勢持續，監管優供給、控風險導向下，負債端拐點仍存在不確定性，對于 NBV 是否重回長期增長區間存在分歧；2）內含價值折價：i）利差損風險：長端利率低位波動、權益市場表現低迷致使投資端承壓，市場對于利差損風險的擔憂抬頭；ii）費差損風險：對于保單質量、銷售費用管控存在擔憂；3）資產端風險事件：近年來地產、城投風險暴露，市場對于險資在相應領域的風險敞口擔憂提升。受改革轉型進程影響新華保險估值低于同業，但高彈性的特質受到市場認可。截至 2024年 1 月 17 日，A 股上市險企

87、PEV（2024E）分別為中國人壽（0.51x）、中國平安（0.42x）、中國太保（0.33x）、新華保險（0.31x），均位于 2016 年以來 5%分位點以內。其中，新華保險估值水平低于可比同業，我們認為主因在于市場認為公司負債端轉型進程慢于同業，對于業績修復幅度的預期較低，但硬幣的反面是如業績表現超預期，則公司估值的潛在提升空間較大。具體來看，時間步入 2023 年以來，保險行業主要經歷兩撥上漲行情，整體呈現先漲帶動后漲的行業性估值修復態勢：1）2023 年一季報行情：NBV 增速實現行業性由負轉正，上市險企利潤同比高增，市場預期大幅改善，助力板塊估值快速修復，2023 年 4 月27

88、日-5 月 8 日，申萬保險 II 指數上漲 19%；2）政治局會議行情：7 月政治局會議提及宏觀政策調控、促消費、房地產及地方債務處置、活躍資本市場，保險板塊資產、負債雙向受益助力估值快速提振，2023 年 7 月 24 日-8 月 3 日上漲 14%。圖 40：2018 年以來，A 股上市險企 PEV 估值表現 資料來源：Choice，申萬宏源研究；中國人保由于是財險業務占比較高的公司，故不在此做列示 0.20.40.60.81.01.21.4中國太保中國人壽中國平安新華保險 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 41：2

89、022 年以來，A 股上市險企、滬深 300、申萬保險 II 指數累計收益率表現 資料來源：Choice，申萬宏源研究 公司貝塔屬性較強，且流通市值占比較低，有望受益于權益市場邊際改善預期。復盤板塊及個股估值走勢表現，新華保險展現出較強的 beta 屬性。我們以滬深 300 為標的指數，測算 2019 年 1 月 1 日-2024 年 1 月 10 日險企 beta 值分別為中國人壽（1.201）、新華保險（1.200）、中國太保（1.096）、中國平安（0.999）、中國人保（0.949），如下階段權益市場邊際改善，新華保險有望明顯受益。截至 2024 年 1 月 10 日，新華保險自由流通

90、股本占流通股本/總股本的比重分別為 33.6%/22.5%，在 A 股上市險企中處于較低水平。圖 42：A 股上市險企 beta 值 圖 43：A 股上市險企自由流通股占總股本比重 資料來源：Choice，申萬宏源研究；數據區間為 2019 年1 月 1 日至 2024 年 1 月 10 日，對標指數為滬深 300 資料來源：Choice，申萬宏源研究；截至 2024 年 1 月10 日 新華保險為 A 股上市險企中負債端改善潛力大、資產端彈性高的核心標的，具備三重特征：1）負債端潛力大：新任管理層已落地，明確經營痛點并提出下階段改革方向及舉措，在 23 年負債端邊際改善的基礎上有望進一步帶動

91、業績增長；2）資產端彈性高：beta 屬性強，險資配置中權益占比高，如下階段資本市場邊際改善有望顯著受益；3）估值低：橫向對比來看，公司估值位居行業最低水平，截至 2024 年 1 月 17 日，PEV（24E）為 0.31x，估值性價比較高，維持“增持”評級。-65%-45%-25%-5%15%35%2022-01-042022-04-072022-07-062022-09-292022-12-292023-03-312023-07-032023-09-252023-12-26保險(申萬)滬深300中國太保中國人壽中國平安中國人保新華保險0.50.60.70.80.91.01.11.21.3

92、中國人壽 新華保險 中國太保 中國平安 中國人保0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 中國人保 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 6.風險提示 政策趨嚴風險：監管政策對險企經營表現產生較大影響，如下階段監管對銷售宣傳、產品形態等要求趨嚴，將給公司業務開展帶來一定壓力。利率下行風險：險企投資久期長，固收類產品占比較高，如長端利率下行，險企投資端預計將承壓。市場波動風險：權益類資產為險資資產配置的重要組成成分，市場波動將對投資端帶來一定影響，疊加公司于 2023 年正式實施 I

93、FRS9 及 IFRS17，分類為以公允價值計量且其變動計入當期損益的權益資產占比提升，市場波動對利潤表現的影響進一步增強。經濟恢復不及預期：保險作為非必要消費品，在前期疫情影響下需求天然走弱，作為宏觀經濟恢復的滯后指標，如經濟恢復不及預期，保險作為非必要消費品，弱需求的態勢可能將持續影響新單及 NBVM 表現。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并利潤表 人民幣：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 壽險保費 163,470 163,099 164,824 172,879 183,904

94、總保費及管理費收入 163470 163099 164824 172879 183904 減：分出保費 2,772 2,609 2,637 2,765 2,942 凈保費收入 160698 160490 162188 170113 180962 減：凈提取未到期責任準備金-616-414-413 541 576 已賺凈保費 161314 160904 162601 169572 180386 投資收益 60,217 53,188 48,935 54,745 59,896 營業收入 222,380 214,319 211,009 224,970 242,029 賠付及保戶利益 173,464 1

95、76,919 177,997 187,109 199,603 保險業務綜合費用 33,278 30,885 30,684 32,437 34,804 營業費用 206,742 207,804 208,681 219,546 234,407 營業利潤 15,638 6,515 2,328 5,424 7,621 稅前利潤 15,670 6,507 4,056 7,239 9,527 所得稅 719-3,319-2,069-3,692-4,859 歸屬于母公司股東的凈利潤 14,951 9,826 6,125 10,931 14,386 少數股東損益 4 4 2 4 6 資料來源：公司公告，申萬宏

96、源研究，原會計準則口徑 合并資產負債表 人民幣：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及存款投資 183,999 245,133 257,540 283,294 311,624 債權投資 577,214 601,794 673,284 740,613 814,674 股權投資 257,436 87,131 264,662 291,128 320,241 其他投資 64,154 268,950 127,822 140,605 154,665 總投資資產 1,082,803 1,203,008 1,323,309 1,455,640 1,601,204 分保資產 3,

97、981 3,933 3,320 3,320 3,320 其他資產 40,937 48,103 46,781 47,276 47,785 資產總計 1,127,721 1,255,044 1,373,410 1,506,235 1,652,308 保險合同負債 863,695 970,156 1,082,437 1,199,812 1,322,457 投資合同負債 57,691 69,447 70,836 72,253 75,865 其他負債 97,821 112,536 100,367 103,453 108,705 負債總計 1,019,207 1,152,139 1,253,640 1,3

98、75,518 1,507,027 實收資本 3,120 3,120 3,120 3,120 3,120 歸屬于母公司股東權益 108,497 102,884 108,703 119,647 134,204 少數股東權益 17 21 24 30 30 負債和所有者權益合計 1,127,721 1,255,044 1,373,410 1,506,235 1,652,308 資料來源：公司公告，申萬宏源研究，原會計準則口徑 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨

99、詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機

100、構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義

101、如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上

102、海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本

103、公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應

104、考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。