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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1集成電路集成電路長光華芯（長光華芯（688048.SH）增持）增持-A(首次首次)國內半導體激光器芯片龍頭，橫向拓展開辟新增長曲線國內半導體激光器芯片龍頭，橫向拓展開辟新增長曲線2024年年 1 月月 3 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2024 年年 1 月月 3 日日收盤價（元）：59.38總股本（億股）：1.76流通股本（億股）：0.98流通市值（億元）：58.37基礎數據：基礎數據：2023 年年 9 月月 30 日日每股凈資產（元）：18

2、.00每股資本公積（元）：16.37每 股 未 分 配 利 潤（元）：0.46資料來源：最聞分析師：分析師：高宇洋執業登記編碼：S0760523050002郵箱：張天執業登記編碼：S0760523120001投資要點：投資要點：公司是國內高功率半導體激光器芯片龍頭。公司是國內高功率半導體激光器芯片龍頭。公司主營產品為高功率半導體激光器芯片，下游應用于工業及科研等領域，以此為核心縱向拓展器件、模塊及直接半導體激光器等，橫向拓展至激光雷達及光通信領域，是國內首家具備 VCSEL 芯片量產化制造能力的 IDM 公司。高功率半導體激光器高功率半導體激光器主要作為光纖激光器泵浦源使用，目前國產替代進程加

3、快，推動上游國產芯片需求國產替代進程加快，推動上游國產芯片需求。根據測算，樂觀/中性/悲觀情況下 2023 年我國激光器芯片市場規模分別 8.12/7.85/7.57 億元，2026 年分別可達17.37/16.78/16.18 億元，4 年 CAGR 27.9%。公司采用 IDM 模式，突破外延生長等多環節，產品與同業相比性能領先，且 2020 年在國內半導體激光芯片領域市占率約 13.41%，仍有較大空間。公司橫向拓展激光雷達與光芯片領域，公司橫向拓展激光雷達與光芯片領域，VCSEL 芯片未來有望提供明顯邊際增量。芯片未來有望提供明顯邊際增量。VCSEL 相比傳統邊發射激光器功耗低且光束質

4、量好，多結VCSEL 技術可有效彌補發光密度較低的缺陷，有望成為車用激光雷達的主流選擇。目前車用激光雷達處于行業成長期，2022-2030 CAGR 有望超過100%，公司 VCSEL 芯片可做到 8 結，已與國內主流汽車激光雷達廠商達成合作，有望打開長期新增長空間。此外，公司亦在光通信領域穩步邁進。盈利預測、估值分析和投資建議：盈利預測、估值分析和投資建議：預計公司 2023-25 年歸母公司凈利潤0.37/1.43/2.41 億 元，同 比 增 長-69.1%/288.6%/67.8%，對 應 EPS 為0.21/0.81/1.36 元，PE 為 295.5/76.0/45.3 倍，首次覆

5、蓋給予“增持-A”評級。風險提示：風險提示：技術升級迭代風險；研發失敗風險；生產良率波動風險；客戶集中度較高的風險；宏觀經濟及行業波動風險；市場競爭加劇風險；技術升級迭代風險；研發失敗風險；生產良率波動風險；客戶集中度較高的風險；宏觀經濟及行業波動風險；市場競爭加劇風險；財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)429386319541757YoY(%)73.6-10.1-17.269.339.9凈利潤(百萬元)11511937143241YoY(%)340.53.4-69.1288.667.8毛利率(%)52.851.

6、637.452.059.7EPS(攤薄/元)0.650.680.210.811.36ROE(%)18.13.71.14.36.8P/E(倍)94.591.4295.576.045.3P/B(倍)17.13.43.43.33.1凈利率(%)26.930.911.626.531.8資料來源：最聞，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2目錄目錄1.國內高功率半導體激光器芯片龍頭，國內高功率半導體激光器芯片龍頭，“縱向縱向+橫向橫向”擴大版圖擴大版圖.51.1 縱向深耕高功率半導體激光器芯片，橫向拓展 VC

7、SEL+光通信.51.2 下游需求導致公司業績承壓，研發費用穩步提升.61.3 股權結構分散，核心人員經驗豐富.102.以以 IDM 全平臺為基，高功率半導體芯片縱向拓展全平臺為基，高功率半導體芯片縱向拓展.112.1 半導體激光器受益于國產替代，工業與科研為主要下游市場.112.2 國內半導體激光器芯片空間測算：4 年 CAGR 接近 30%.142.3 IDM 模式自主可控，產品性能位于同業前列.153.橫向拓展激光雷達與光通信領域，產品迭代持續突破橫向拓展激光雷達與光通信領域，產品迭代持續突破.183.1 攻克 VCSEL芯片技術壁壘，受益于汽車激光雷達增量可期.183.1.1 VCSE

8、L 芯片優勢明顯，可用于自動駕駛等領域.183.1.2 汽車激光雷達行業高增，固態搭配 VCSEL 為主流發展方向.203.1.3 公司為國內首家量產 VCSEL 的 IDM 公司，多結技術促進下游合作.223.2 光通信行業有序拓展，100G EML芯片已可量產.254.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.265.風險提示風險提示.28圖表目錄圖表目錄圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程.5圖圖 2：公司主要產品系列公司主要產品系列.6圖圖 3：公司營收及同比公司營收及同比.6圖圖 4：公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比.6圖圖 5：公司分產品營收（單位：百萬元）公司分產品營收（單位：

9、百萬元）.7圖圖 6：公司分產品營收占比公司分產品營收占比.7圖圖 7：高功率單管系列產品和高功率巴條系列應用領域高功率單管系列產品和高功率巴條系列應用領域.8圖圖 8：公司分產品毛利率（單位：公司分產品毛利率（單位：%）.8lUcZvYhWyXdYmW8ZzXoMmOoMaQbP7NsQqQoMtPkPoOpOfQoOuM7NmNnNNZrMqQuOrRmO公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3圖圖 9：公司毛利率凈利率（單位：公司毛利率凈利率（單位：%）.8圖圖 10：公司期間費用率（單位：公司期間費用率（單

10、位：%）.8圖圖 11：公司研發費用及同比公司研發費用及同比.9圖圖 12：公司與同行業可比公司研發費用率對比公司與同行業可比公司研發費用率對比.9圖圖 13：公司前五大客戶占比公司前五大客戶占比.9圖圖 14：公司股權結構公司股權結構.10圖圖 15：激光器結構激光器結構.11圖圖 16：激光器示例激光器示例.11圖圖 17：全球半導體激光器市場規模（單位：億美元）全球半導體激光器市場規模（單位：億美元）.13圖圖 18：中國光纖激光器市場規模及預測中國光纖激光器市場規模及預測.13圖圖 19：2021 年中國根據激光設備下游應用占比年中國根據激光設備下游應用占比.14圖圖 20：中國光纖激

11、光器廠商市占率中國光纖激光器廠商市占率.14圖圖 21：公司公司 IDM 全流程工藝平臺和產線全流程工藝平臺和產線.15圖圖 22：230m 條寬高功率激光芯片功率條寬高功率激光芯片功率.17圖圖 23：290m 條寬高功率激光芯片功率條寬高功率激光芯片功率.17圖圖 24：公司縱向產品及應用公司縱向產品及應用.17圖圖 25：邊發射與面發射激光器示意圖邊發射與面發射激光器示意圖.19圖圖 26：2021 年年 VCSEL 市占率市占率.19圖圖 27：VCSEL 性能對比性能對比.19圖圖 28：VCSEL 光束質量對比光束質量對比.19圖圖 29：2022-2027 年年 VCSEL 芯片

12、市場規模及預測芯片市場規模及預測.19圖圖 30：激光雷達產業鏈激光雷達產業鏈.20圖圖 31：全球激光雷達方按解決應用劃分的市場規模（按銷售總額計算全球激光雷達方按解決應用劃分的市場規模（按銷售總額計算）（單位：十億元）（單位：十億元）.21圖圖 32：全球激光雷達硬件按類型劃分的市場規模（按銷售總額計算全球激光雷達硬件按類型劃分的市場規模（按銷售總額計算）（單位：十億元）（單位：十億元）.21圖圖 33：公司公司 VCSEL 芯片產品芯片產品.23圖圖 34：多結多結 VCSEL 與多結與多結 EEL、多芯片、多芯片 EEL 對比對比.24公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一

13、頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 35：100Hz 10us 脈沖電流驅動下的脈沖電流驅動下的 5/6/8 結結 VCSEL 陣列陣列 LI 和和 PCE 曲線及曲線及 8 結結 VCSEL 陣列的短脈沖測試陣列的短脈沖測試性能性能.25圖圖 36：光芯片分類光芯片分類.25圖圖 37：公司光芯片產品公司光芯片產品.25表表 1：主要管理人員簡介主要管理人員簡介.10表表 2：子公司子公司/聯營或合營企業情況聯營或合營企業情況.11表表 3：激光器按增益介質分類及特點激光器按增益介質分類及特點.12表表 4：半導體激光器下游及應用領域半導體激光器下游及

14、應用領域.12表表 5：國內半導體激光器芯片市場規模預測國內半導體激光器芯片市場規模預測.15表表 6：高功率單管芯片波長范圍種類與可比公司比較高功率單管芯片波長范圍種類與可比公司比較.16表表 7：高功率單管芯片性能對比高功率單管芯片性能對比.16表表 8：激光雷達分類及特點激光雷達分類及特點.22表表 9：公司公司 VCSEL 技術情況技術情況.23表表 10：激光器芯片分類及特點激光器芯片分類及特點.26表表 11：長光華芯業務營收拆分（單位：百萬元）長光華芯業務營收拆分（單位：百萬元）.27表表 12：經營估值及預測表經營估值及預測表.27表表 13：可比公司估值對比可比公司估值對比.

15、28公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 51.國內高功率半導體激光器芯片龍頭，國內高功率半導體激光器芯片龍頭，“縱向縱向+橫向橫向”擴大版圖擴大版圖1.1 縱向深耕高功率半導體激光器芯片，橫向拓展縱向深耕高功率半導體激光器芯片，橫向拓展 VCSEL+光通信光通信長光華芯成立于長光華芯成立于 2012 年，是國內高功率半導體激光器芯片龍頭企業。年，是國內高功率半導體激光器芯片龍頭企業。公司主營半導體激光芯片的研發、生產及銷售，產品用于光纖激光器、固體激光器等光泵浦激光器泵浦源，以及直接半導體激光器等，并在下游應用于

16、激光智能制造裝備、激光雷達、醫學美容、通信、消費電子等領域。具體來看，公司圍繞“一平臺、一支點、橫向擴展、縱向延伸一平臺、一支點、橫向擴展、縱向延伸”戰略，縱向延伸方面縱向延伸方面，公司圍繞半導體激光器芯片拓展器件、模塊及直接半導體激光器等；橫向拓展方面橫向拓展方面，2018 年起公司成立 VCSEL 事業部并建立產線，2020 年公司導入 InP 光通信芯片制造工藝和產線，下游拓展至激光雷達和光通信領域激光雷達和光通信領域。2022 年，公司登錄科創板上市。圖 1：公司發展歷程資料來源：公司招股書，2022 年年報、2023 年半年報，山西證券研究所產品來看，目前公司已建立邊發射和面發射兩大

17、芯片結構工藝技術和制造平臺，其中高功率半導體激其中高功率半導體激光芯片和光通信芯片屬于邊發射激光芯片，而光芯片和光通信芯片屬于邊發射激光芯片，而 VCSEL 芯片屬于面發射激光芯片。芯片屬于面發射激光芯片。具體來看，1）半導體）半導體激光器芯片方面，激光器芯片方面，公司產品主要包括單管和巴條系列兩個系列，其中包括芯片，器件，模塊及直接半導體激光器產品；2）VCSEL 系列方面，系列方面，公司主要包括 TOF，SL 系列等產品，除激光雷達用 VCSEL 芯片外，2023 年公司布局開發車載 EEL 邊發射激光器等產品，完善激光雷達解決方案；3）光通信方面，）光通信方面，公司產品主要包括探測器所需

18、 APD 系列芯片和發射端所需邊發射激光器芯片，包括 EML、DFB、PD 系列等。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6圖 2：公司主要產品系列資料來源：2022 年年報，山西證券研究所1.2 下游需求導致公司業績承壓，研發費用穩步提升下游需求導致公司業績承壓，研發費用穩步提升業績端，業績端，2020-23Q1-3 公司營收分別 2.47/4.29/3.86/2.19 億元，同比分別 78.5%/73.6%/-10.1%/-30.9%；歸母凈利潤分別 0.26/1.15/1.19/-0.22 億元，同比分別 1

19、20.3%/340.5%/3.4%/-123.6%。2022 年后公司業績與利潤承壓主要系下游激光器市場需求較為低迷，公司亦采取一定降價措施應對競爭下游激光器市場需求較為低迷，公司亦采取一定降價措施應對競爭，給公司短期業績與利潤帶來擾動。后續來看，公司為國內半導體激光器芯片龍頭廠商，一方面受益于國產激光器滲透率繼續提升，同時 VCSEL 下游激光雷達和光通信領域景氣度高增需求廣闊，有望帶動公司業績回暖。圖 3：公司營收及同比圖 4：公司歸母凈利潤及同比公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7資料來源：wind，山西

20、證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所分產品來看，高功率單管系列貢獻公司主要營收且占比仍在提高分產品來看，高功率單管系列貢獻公司主要營收且占比仍在提高，2020-23H1 高功率單管系列營收分別 2.18/3.61/3.45/1.28 億元，占營收比分別 88.04%/84.12%/89.53%/90.16%；高功率巴條系列營收分別25.62/55.66/29.98/11.71 百 萬元，占營 收比 分 別 10.37%/12.97%/7.77%/8.24%；VCSEL 芯 片營 收 分別3.41/8.20/3.94/1.00 百 萬 元，占 營 收 比 分 別 1.38%/1.91%/

21、1.02%/0.70%；其 他 業 務 占 營 收 比 分 別0.22%/0.27%/1.67%/0.90%。圖 5：公司分產品營收（單位：百萬元）圖 6：公司分產品營收占比資料來源：公司招股書，wind，山西證券研究所資料來源：公司招股書，wind，山西證券研究所具體來看，公司高功率單管和巴條主要用于工業加工、科研及醫療美容等領域公司高功率單管和巴條主要用于工業加工、科研及醫療美容等領域，其中高功率單管主要高功率單管主要應用于工業加工領域，巴條主要應用于科研領域應用于工業加工領域，巴條主要應用于科研領域。綜合來看，工業加工領域營收占公司營收 7 成以上，科研營收占比約 2 成，2018-20

22、21H1 工業加工占比分別 75.34%/72.45%/87.40%/77.46%，科研領域占比分別18.92%/24.32%/10.73%/21.22%，醫 療 美 容 占 比 分 別 5.72%/3.20%/1.71%/1.32%，其 他 占 比 分 別0.01%/0.02%/0.16%/0.00%。毛利率分產品看毛利率分產品看，2020-2022 高功率單管系列毛利率分別 25.84%/48.16%/48.80%，高功率巴條系列分別 72.90%/77.81%/79.37%/79.92%，VCSEL 芯片系列分別 67.32%/61.40%/62.48%/26.75%，其他業務毛利率分別

23、 51.94%/69.14%/82.27%/83.34%。高功率單管系列毛利率 2021 年起有明顯提升，主要由于其中單管芯片產品占比提升，且單管芯片毛利率較高；高功率巴條系列毛利率提高亦主要系巴條芯片占比提升所致；VCSEL 芯片系列營收及占比仍低，毛利率不具有代表性。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8圖 7：高功率單管系列產品和高功率巴條系列應用領域圖 8：公司分產品毛利率（單位：%）資料來源：公司招股書，山西證券研究所資料來源：公司招股書，wind，山西證券研究所盈利能力來看，盈利能力來看，2020 年

24、后公司毛利率凈利率穩步提升，年后公司毛利率凈利率穩步提升，2023 年有明顯下滑年有明顯下滑。公司 2020-2023Q1-3 毛利率分別 31.35%/52.82%/51.57%/34.60%，凈利率分別 10.59%/26.87%/30.93%/-10.20%，2023 年盈利能力下挫主要系公司下游工業激光器需求不振，公司采取降價措施應對且產能利用率不足導致；2024 年后隨科研領年后隨科研領域巴條系列業務占比提升，疊加工業領域價格企穩，公司毛利率凈利率有望恢復至均值及以上水平。域巴條系列業務占比提升，疊加工業領域價格企穩，公司毛利率凈利率有望恢復至均值及以上水平。期間費用率方面，公司銷售

25、與管理費用率相對穩定，公司注重研發實力，研發費用率持續提升：2020-23Q1-3公司銷售費用率分別 6.87%/5.13%/5.87%/6.72%，管理費用率分別 5.68%/5.58%/8.19%/12.50%，研發費用率分別 24.41%/20.03%/30.65%/39.37%。圖 9：公司毛利率凈利率（單位：%）圖 10：公司期間費用率（單位：%）資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所研發費用具體來看研發費用具體來看，2020 年后公司研發費用保持高速增長，2023 年增速有所放緩。公司 2020-公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票

26、評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 92023Q1-3 研發費用分別 60.33/85.93/118.17/86.37 百萬元，同比分別 14.47%/42.43%/37.52%/7.76%。根據公司招股書，選取華光光電、凱普林、杰普特、源杰科技、炬光科技作為公司可比公司，2020-2022 年研發費用率平均為 13.88%/12.56%/12.41%，公司研發費用率明顯高于可比公司。圖 11：公司研發費用及同比圖 12：公司與同行業可比公司研發費用率對比資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所客戶方面，公司客戶主要為生產工業用光纖激光器等

27、產品的激光器廠商客戶方面，公司客戶主要為生產工業用光纖激光器等產品的激光器廠商，包括國內龍頭創新激光、銳科激光等。近年來公司前五大客戶營收占比保持下降，大客戶依賴風險降低。圖 13：公司前五大客戶占比資料來源：公司招股書，2022 年年報，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明10101.3 股權結構分散，核心人員經驗豐富股權結構分散，核心人員經驗豐富公司股權結構相對分散，無控股股東和實際控制人。公司股權結構相對分散，無控股股東和實際控制人。公司董事長、總經理及副總經理王俊、潘華東、廖新勝通過蘇州英鐳和直

28、接持股方式分別對公司進行持股，同時公司設立蘇州芯誠和蘇州芯同兩大員工持股平臺鼓勵員工；此外，公司主要股東還包括國有法人等，賦予公司多重活力。圖 14：公司股權結構資料來源：wind，山西證券研究所公司主要管理人員均為專業背景出身，技術儲備及經驗豐富。公司主要管理人員均為專業背景出身，技術儲備及經驗豐富。董事長閔大勇畢業于華中科技大學自動化專業，曾在華工激光、華工科技產業股份有限公司、銳科激光、華日精密等擔任高級管理人員，副總經理王俊、潘華東等均有深厚技術背景，多年產業從業經驗，為公司發展奠定堅實基礎。表 1：主要管理人員簡介序號序號姓名姓名在公司擔任的職務在公司擔任的職務人員簡介人員簡介1閔大

29、勇董事長、總經理2000 年 7 月畢業于華中科技大學自動控制理論與應用專業，碩士學歷，高級工程師。曾任武漢船舶職業技術學院教研室主任，武漢華工激光工程有限責任公司事業部負責人、副總經理、總經理、董事長，華工科技產業股份有限公司副總經理、常務副總經理、總經理及董事，銳科激光監事，華日精密董事長，2020 年 6 月至今就職于華日精密，擔任董事職務；2017 年 8 月至今，就職于長光華芯，擔任董事長、總經理職務。2王俊董事、常務副總經理1997 年 7 月畢業于加拿大 McMaster 大學工程物理方向，博士學歷，二級教授。曾任深圳德達磁技術有限公司工程師，加拿大國家研究院研究助理，SL-In

30、dustries,Inc.外延技部經理，Spectra-Physics,Inc.外延科學家，LasertelInc.晶體生長部經理，nLIGHT,Inc.技術總監；Mighty Lift,Inc.技術副總，華工科技產業股份有限公司技術總監；2017 年 8 月至今，就職于長光華芯，歷任首席技術官、董事、常務副總經理。3潘華東副總經理2010 年 7 月畢業于復旦大學工商管理專業，碩士學歷。曾任福州高技有限公司研發工程師，恩耐激光技術（上海）有限公司工程經理，無錫亮源激光技術有限公司擔任副總經理，錫歐萊美激光科技有限公司擔任副總經理；2015 年 9 月至今于長光華芯，歷任技術總監、副總經理，現

31、任長光華芯副總經理。4劉鋒副總經理1997 年 7 月畢業于淮安信息職業技術學院計算機及其應用專業，?？茖W歷。曾任昆山仁寶電子科技服份有限公司經理職務，偉創力電腦（蘇州）有限公司經理職務，明泰電子科技（常公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111熟）有限公司制造處長；2017 年 12 月起就職于長光華芯，擔任制造總監職務；現任長光華芯副總經理5吳真林副總經理2007 年 7 月畢業于江漢大學機械設計制造及其自動化專業，本科學歷。曾任武漢華工激光工程有限責任公司銷售工程師、行業銷售經理、辦事處經理、大區總監、精密激

32、光事業群大客戶總監、營銷總監、總經理助理、事業部總經理等職務，江蘇華工激光科技有限公司職務；2018 年 5 月起就職于長光華芯，擔任激光系統事業部總經理；現任長光華芯副總經理。6葉葆靖董事會秘書2008 年 6 月畢業于蘇州科技大學城市規劃專業，本科學歷。曾任蘇州德華生態環境科技有限公司人事部專員，蘇州生物醫學工程技術研究所人事處專員。2012 年 8 月起就職于長光華芯，歷任人事行政經理、董事會秘書；現任長光華芯董事會秘書。7郭新剛財務總監2002 年 7 月畢業于大連鐵道學院會計學專業，本科學歷。曾任采埃孚傳動技術（蘇州）有限公司會計，蘇州江南快速電梯有限公司成本會計，蘇州富士電梯有限公

33、司成本經理，藝達思科技（蘇州）有限公司會計經理職務，博思格鋼鐵（蘇州）有限公司資深財務分析，西萬拓聽力技術（蘇州）有限公司財務分析經理，蘇州高登威科技股份有限公司財務經理；2019 年 7 月起就職于長光華芯，現任長光華芯財務總監。資料來源：公司招股書，山西證券研究所目前公司主要下設兩家子公司，分別進行半導體激光器研發生產和投資咨詢業務，并通過聯營方式持有武漢華日精密 19.55%股權，進行工業級固體/光纖超快激光器的研發生產。表 2：子公司/聯營或合營企業情況子公司子公司/聯營或合營企業名稱聯營或合營企業名稱主要經營地主要經營地注冊地注冊地業務性質業務性質持股比例持股比例取得方式取得方式直接

34、持股直接持股間接持股間接持股蘇州長光華芯半導體激光創新研究院有限公司江蘇蘇州江蘇蘇州半導體激光器100.00%-設立蘇州長光華芯投資管理有限公司江蘇蘇州江蘇蘇州投資、咨詢51.00%-設立武漢華日精密激光股份有限公司湖北武漢湖北武漢工業級固體/光纖超快激光器的研究、開發、生產與銷售19.55%-權益法資料來源：2023 年半年報，山西證券研究所2.以以 IDM 全平臺為基，高功率半導體芯片縱向拓展全平臺為基，高功率半導體芯片縱向拓展2.1 半導體激光器受益于國產替代，工業與科研為主要下游市場半導體激光器受益于國產替代，工業與科研為主要下游市場激光器是利用受激輻射方法產生可見光或不可見光的器件，

35、居于整個激光產業鏈的核心中樞位置。激光器的光學系統主要由泵浦源（激勵源泵浦源（激勵源）、增益介質（工作物質）和諧振腔、增益介質（工作物質）和諧振腔等組成，其中增益介質是光子產生的源泉；泵浦源（激勵源）為增益介質提供能量激勵，使增益介質受激后產生光子從而生成并放大激光；諧振腔是光子特性（頻率、相位和運行方向）的調節場所。圖 15：激光器結構圖 16：激光器示例公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212資料來源：公司招股書，山西證券研究所資料來源：公司官網，山西證券研究所按照增益介質進行分類，激光器可分為固態（含固體、

36、半導體、光纖、混合）、液體激光器、氣體激光器等，其中固態激光器由于穩定性好、功率較高、維護成本低占據絕對優勢。在固態激光器中，光纖激光纖激光器光器相較于其他激光器具有輸出激光光束質量好、能量密度高、電光效率高、使用方便、可加工材料范圍廣、綜合運行成本低等諸多優勢，因此應用范圍較廣，將成為未來激光器的主流將成為未來激光器的主流；半導體激光器半導體激光器具有電光轉換效率高、體積小、壽命長等特點，但直接產生的光由于光束質量差，因此除可在特定領域直接使用外，除可在特定領域直接使用外，也經常作為光纖激光器和固體激光器的泵浦源使用也經常作為光纖激光器和固體激光器的泵浦源使用，根據炬光科技招股書顯示，光纖激

37、光器成本中半導體激光器泵浦源 BOM 成本占比可達成本占比可達 30%以上以上。表 3：激光器按增益介質分類及特點激光器類型激光器類型常見類別常見類別激光波長激光波長輸出功率輸出功率能量轉換能量轉換效率效率特點特點應用應用固體激光器YAG/紅寶石激光器可見光到近紅外波段約為 20KW0.5%-1%輸出功率高，能量轉換率低，單色性差測距，材料加工，軍事等方面半導體激光器GaAs 二級管激光器920nm-1.65m(近紅外）可到 350KW20%-40%能量轉換功率高，結構簡單，壽命長，單色性差光纖通信，光信息儲存，信息處理，軍事等光纖激光器脈沖/連續光纖激光器1.46m-1.65m達上萬瓦8%-

38、10%小型集約化，高轉換效率，高能量輸出高光束質量，無需光學準直，維護少切割/焊接/雕刻等機械加工，遠距離光纖通信，軍事等氣體激光器CO2紅外線達上萬瓦8%-10%單色性好，轉換效率高美容，工業制造和軍事液體激光器工作物質：若丹明 6G 染料紫外到紅外5%-20%輸出波長連續可調，能量轉換功率較高，易制備，便宜科學研究，醫學等資料來源：億渡數據2022 中國激光設備行業研究報告，山西證券研究所具體來看，根據不同的光子類型，半導體激光器下游激光器類型可分為能量光子、信息光子和顯示光子，應用領域包括工業、通信、醫療等，具體情況如下：表 4：半導體激光器下游及應用領域光子類型光子類型激光器類型激光器

39、類型應用領域應用領域公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313能量光子光纖激光器泵浦打標、雕刻、切割、焊接、金屬 3D 打印等材料加工領域，應用于航空航天、汽車制造、船舶制造、鋼鐵冶金、3C 電子、國防等固體及超快激光器泵浦精密切割、打孔、剝離、去除、劃片、調阻調頻、微納結構加工，應用于半導體微電子、顯示面板與照明、航空航天、汽車、太陽能、3C 電子、3D 增材制造等直接半導體激光器焊接、熔覆、淬火、表面熱處理，應用于汽車制造、發電設備、3C 電子、航空航天、高鐵、鋼鐵冶金等生物醫學用激光器醫美、理療、手術、光動力

40、定向能用激光器科研與國防軍事信息光子光通信激光器接入網、主干網、數據中心；5G、物聯網；硅光芯片數據傳輸與運算激光雷達與探測器3D 人臉識別與輔助攝像、探測跟蹤、安防監控、無人駕駛、機器視覺、測距和尺吋測量傳感器液體、氣體等物質傳感器、接近傳感器等中遠紅外、太赫茲激光器檢測與影像、光電對抗顯示光子紅、綠、藍三色激光器激光電視、激光投影、汽車車燈、激光照明等資料來源：公司招股書，山西證券研究所從行業空間來看，半導體激光器市場主要受到半導體激光器直接應用需求拉動及下游光纖激光器等市半導體激光器市場主要受到半導體激光器直接應用需求拉動及下游光纖激光器等市場拉動場拉動。全球來看，根據炬光科技招股書，2

41、025 年半導體激光器規模將達到 28.66 億美元，CAGR 9.4%，其中作為光纖激光器核心器件占比約 45%；我國來看，根據2022 中國激光設備行業研究報告，2026 年我國光纖激光器市場規模將達到 395 億元，2023 至 2026 年 3 年 CAGR28.8%。圖 17：全球半導體激光器市場規模（單位：億美元）圖 18：中國光纖激光器市場規模及預測資 料 來 源：炬 光 科 技 招 股 書 援 引 StrategiesUnlimited，山西證券研究所資料來源：億渡數據2022 中國激光設備行業研究報告，山西證券研究所從下游應用來看，從下游應用來看，根據2022 中國激光設備行

42、業研究報告，我國激光設備下游應用以工業居多，占63.00%，其次信息占 23.00%，商業/科研/醫學分比分占 6.00%/4.60%/3.40%，公司下游主要覆蓋領域工業公司下游主要覆蓋領域工業公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414和科研合計占激光應用整體接近和科研合計占激光應用整體接近 70%。格局來看，行業增量邏輯主要來源于國產替代格局來看，行業增量邏輯主要來源于國產替代：歐美等發達國家作為傳統的激光技術強國，相干、IPG 等公司長期占據全球激光器市場絕大部分份額的國際巨頭；近年來，我國本土激光器廠商市占

43、率不斷擴大，目前國內龍頭企業在光纖激光器市場市占率已基本和國外龍頭持平國內龍頭企業在光纖激光器市場市占率已基本和國外龍頭持平。根據2022 中國激光設備行業研究報告，2021 年銳科激光/創新激光/杰普特在我國光纖激光器市占率分別為 27.30%/18.30%/5.60%，與 IPG/相干市占率 28.10%/2.80%基本持平。圖 19：2021年中國根據激光設備下游應用占比圖 20：中國光纖激光器廠商市占率資料來源：億渡數據2022 中國激光設備行業研究報告，山西證券研究所資料來源：億渡數據2022 中國激光設備行業研究報告，山西證券研究所2.2 國內半導體激光器芯片空間測算：國內半導體激

44、光器芯片空間測算：4 年年 CAGR 接近接近 30%從半導體激光器芯片來看，根據公司招股書給出的測算方式，假設 1）泵浦源（光纖耦合模塊）占光纖激光器 BOM 成本比為 50%；2）行業平均毛利率為 30%；3）激光芯片占泵浦源（光纖耦合模塊）BOM成本比為 10%；此外根據2022 中國激光設備行業研究報告，2022 年工業和科研領域占激光器下游總應用比僅為 67.4%，由于光纖激光器性能優于其他，未來下游滲透率將進一步提升，因此假設 4）2023 年后工業和科研領域占激光器下游總應用比為 70%。根據前文給出的全球及我國激光器市場規模，測算得到樂觀/中性/悲觀情況下 2023 年我國激光

45、器芯片市場規模約為 8.12/7.85/7.57 億元，2026 年分別可達17.37/16.78/16.18 億元，4 年 CAGR 27.9%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515表 5：國內半導體激光器芯片市場規模預測單位：億元單位：億元2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E光纖激光器市場規模142.00184.60238.13308.38394.73其中：光纖激光器在工業與科研占比67.4%70%70%70%70%工業激光器市場規模210.

46、68263.71340.19440.54563.90行業平均毛利率30%30%30%30%30%泵浦源（光纖耦合模塊）BOM 成本占比50%50%50%50%50%光纖耦合模塊市場規模73.7492.30119.07154.19197.37公司泵浦源（光纖耦合模塊）平均毛利率樂觀18%18%18%18%18%中性15%15%15%15%15%悲觀12%12%12%12%12%激光芯片占光纖耦合模塊 BOM 成本10%10%10%10%10%國內激光芯片市場規模國內激光芯片市場規模樂觀6.498.1210.4813.5717.37中性6.277.8510.1213.1116.78悲觀6.057.

47、579.7612.6416.18資料來源：億渡數據2022 中國激光設備行業研究報告，山西證券研究所2.3 IDM 模式自主可控，產品性能位于同業前列模式自主可控，產品性能位于同業前列IDM 模式奠定公司研發生產基礎。模式奠定公司研發生產基礎。公司采用 IDM 模式，突破外延生長、芯片制造、封測各環節關鍵技術及工藝，構建了砷化鎵（GaAs）、磷化銦（InP）和氮化鎵（GaN）三大材料體系。目前公司擁有 3 吋和 6 吋量產線，其中 3 吋量產線為半導體激光行業內的主流產線規格，而 6 吋量產線為該行業內最大尺寸的產線，相當于是硅基半導體的 12 吋量產線，基于以上產線公司構建了邊發射和面發射兩

48、大芯片結構技術和工藝生產平臺，實現縱向與橫向產品的延伸拓展。圖 21：公司 IDM 全流程工藝平臺和產線公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616資料來源：公司官網，山西證券研究所公司高功率半導體芯片性能優異，相較于同業公司競品在波長、功率、條寬及轉換效率方面均位于前相較于同業公司競品在波長、功率、條寬及轉換效率方面均位于前列列。截至 2021 年 8 月 21 日，公司已可生產 808、880、915、976nm 波長的單管芯片，其中 915nm、976nm（975nm）波長的單管芯片主要用于下游光纖激光器的制造

49、，因此需求較大，為半導體激光行業的主流產品；同一條寬下，功率及電光轉換效率越高，波長種類越多，技術水平越高，下游應用領域越廣泛，根據對比可知，在 190-230m 的條寬范圍內，公司高功率單管芯片輸出功率達到 30W，電光轉換效率達到 63.00%，高于競品水平。表 6：高功率單管芯片波長范圍種類與可比公司比較公司名稱公司名稱貳陸集團貳陸集團武漢銳晶武漢銳晶華光光電華光光電朗美通朗美通發行人發行人波長范圍（nm）808、915、940、975878、888、915、940、976808915808、880、976、915資料來源：公司招股書，山西證券研究所表 7：高功率單管芯片性能對比公司名稱

50、公司名稱長光華芯長光華芯貳陸集團貳陸集團武漢銳晶武漢銳晶華光光電華光光電朗美通朗美通波長（nm）915915976976880808915975915915808915功率（W）253025301411272812251025條寬（m）19523019523023035023023090190-220公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717電光轉換效率（%）6262636260605758.8606057.4-資料來源：公司招股書，山西證券研究所公司深耕研發，核心產品持續創造業界記錄。公司深耕研發，核心產品持續創

51、造業界記錄。2023 年 2 月，公司基于在 photonics，west 報道的芯片技術開發了更高功率及條寬半導體激光芯片，在業內首次推出最大功率超過 66W 的單管芯片（熱沉溫度為室溫），芯片條寬 290m，最大效率超過 70%，工作效率超過 63%，為迄今已知報道的條寬在 400m 以下高功率激光芯片的最高水平；此外，公司上半年推出了 9XXnm 50W 高功率半導體激光芯片，在寬度為 330m 發光區內產生 50W 的激光輸出，光電轉化效率高（大于等于 62%），目前已實現大批量生產、出貨，是目前市場上量產功率最高的半導體激光芯片。另外，公司 9XXnm 光纖激光器泵浦源功率提升至10

52、00W、8XXnm 固體激光器泵浦源功率提升至 500W，單瓦材料成本有效減少。圖 22：230m條寬高功率激光芯片功率圖 23：290m 條寬高功率激光芯片功率資料來源：公司官網，山西證券研究所資料來源：公司官網，山西證券研究所縱向方面，公司產品已拓展至器件、光纖耦合模塊、陣列及直接半導體激光器等縱向方面，公司產品已拓展至器件、光纖耦合模塊、陣列及直接半導體激光器等，產品應用于工業泵浦、工業加工、科研等多領域，下游主要客戶包括創鑫激光、銳科激光、華日精密等國內知名激光器廠商。創鑫激光、銳科激光、華日精密等國內知名激光器廠商。根據公司招股書，2020 年高功率半導體激光芯片在國內市場的占有率為

53、年高功率半導體激光芯片在國內市場的占有率為 13.41%，位居第一，在全球市場，位居第一，在全球市場的占有率為的占有率為 3.88%，隨公司縱向產品布局完善及激光芯片國產化程度加深，公司在國內及全球市占率有望進一步提升。圖 24：公司縱向產品及應用公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818資料來源：公司官網，山西證券研究所3.橫向拓展激光雷達與光通信領域，產品迭代持續突破橫向拓展激光雷達與光通信領域，產品迭代持續突破3.1 攻克攻克 VCSEL 芯片技術壁壘，受益于汽車激光雷達增量可期芯片技術壁壘，受益于汽車激光雷

54、達增量可期3.1.1 VCSEL 芯片優勢明顯，可用于自動駕駛等領域芯片優勢明顯，可用于自動駕駛等領域半導體激光芯片根據諧振腔制造工藝的不同分為邊發射激光芯片（邊發射激光芯片（EEL:Edge:Edge EmittingEmitting LasersLasers）和）和面發射激光芯片（面發射激光芯片（VCSEL:VerticalVCSEL:Vertical CavityCavity SurfaceSurface EmittingEmitting LaserLaser）兩種。邊發射激光芯片是在芯片的兩側鍍光學膜形成諧振腔，沿平行于襯底表面發射激光，而面發射激光芯片是在芯片的上下兩面鍍光學膜，形成

55、諧振腔，由于光學諧振腔與襯底垂直，能夠實現垂直于芯片表面發射激光。相較于邊發射激光器，面面發射激光器具有效率高、光束質量好、精度高、功耗低、調制速率快、可大量生產、易于二維集成等優勢發射激光器具有效率高、光束質量好、精度高、功耗低、調制速率快、可大量生產、易于二維集成等優勢，在激光雷達等下游應用中具有明顯優勢。另一方面，由于 VCSEL 芯片結構復雜，且工藝流程長，包括外延工藝、氧化工藝、保護絕緣等工藝均需要深厚的技術積累，尤其外延生長技術為其生產的核心壁壘，除制備難度高外，良率水平直接影響企業生產成本，因此 VCSEL 芯片供應主要以國外芯片龍頭為主。根據YOLE，2021 年 Lument

56、um、II-IV 在 VCSEL 市占率分別 42%/37%，Trumpf、arms、Broadcom、Vertilite 占比分別 6%/4%/3%/1%，我國相對起步較晚，目前長光華芯、縱慧芯光在技術與下游應用上均有明顯突破，帶領國內廠商逐步實現國產替代。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919圖 25：邊發射與面發射激光器示意圖圖 26：2021 年 VCSEL 市占率資料來源：公司招股書，山西證券研究所資料來源：Yole，山西證券研究所圖 27：VCSEL 性能對比圖 28：VCSEL 光束質量對比資料來

57、源：電子發燒友，山西證券研究所資料來源：瑞淀官網，山西證券研究所應用上來看，VCSEL 芯片可主要用在自動駕駛、消費電子、電信、工業等領域芯片可主要用在自動駕駛、消費電子、電信、工業等領域。根據 YOLE，至2027 年 VCSEL 市場規模將由 2022 年的 16 億美元達到 39 億美元，5 年年 CAGR 17.2%；其中自動駕駛領域自動駕駛領域最快最快，將由 2022 年 180 萬美元增長至 2027 年 5300 萬美元，5 年年 CAGR 96.6%；消費電子為市場規模最大的領域，將由 2022 年 8.4 億美元增長至 2027 年 19 億美元，5 年 CAGR 15.7%

58、。圖 29：2022-2027 年 VCSEL 芯片市場規模及預測公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020資料來源：Yole，山西證券研究所3.1.2 汽車激光雷達行業高增，固態搭配汽車激光雷達行業高增，固態搭配 VCSEL 為主流發展方向為主流發展方向從自動駕駛領域來看，從自動駕駛領域來看，VCSEL 主要可用作激光雷達發射端激光器芯片。主要可用作激光雷達發射端激光器芯片。從產業鏈來看，激光雷達產業鏈主要包括上游元器件，中游產品和下游無人駕駛等應用領域。上游方面，激光雷達主要由發射端、接收端、掃描系統和信息處理

59、系統組成，其中半導體激光器為發射端核心器件，工作時，激光器激勵源驅動激光器，向目標發射激光脈沖，掃描系統以穩定的轉速旋轉，實現對平面的掃描，產生實時平面信息，激光接收系統中的光電探測器接受目標反射回來的激光，產生接受信號，信號經處理系統放大處理和轉換，并經信息模塊計算，獲取目標表面形態，物理屬性等特征，最終建立物體模型。圖 30：激光雷達產業鏈公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121資料來源：公司招股書，山西證券研究所從市場規模來看，激光雷達市場規模保持高增，且汽車激光雷達增速最快且占比快速提高。從市場規模來看，

60、激光雷達市場規模保持高增，且汽車激光雷達增速最快且占比快速提高。根據速騰聚創科技招股書，全球激光雷達市場規模將由 2022 年 120 億元增加至 2030 年 1.26 萬億元，2022-2030CAGR 為 78.8%；其中汽車激光雷達市場規模將由 2022 年 34 億元增加至 2030 年約 1 萬億元，市場份額由2022 年 28.7%提高至 2030年 79.8%，2022-2030 CAGR 為 103.2%圖 31：全球激光雷達方按解決應用劃分的市場規模（按銷售總額計算）（單位：十億元）資料來源：速騰聚創科技招股書援引灼識咨詢，山西證券研究所激光雷達按硬件根據掃描方式不同可分為

61、固態激光雷達和機械激光雷達，且汽車領域固態激光雷達未激光雷達按硬件根據掃描方式不同可分為固態激光雷達和機械激光雷達，且汽車領域固態激光雷達未來有望成為主流應用方案。來有望成為主流應用方案。從市場規模來看，固態激光雷達市場規模至固態激光雷達市場規模至 2030 年將達到年將達到 7500 億元，市場份億元，市場份額由額由 2022 年年 9.2%提高至提高至 2030 年年 85.3%，2022-2030 CAGR 為 129.5%；機械式激光雷達市場規模至 2030年預計為 1300 億元，市場份額由 2022年 90.8%下降至 2030 年 14.7%，2022-2030 CAGR 為 3

62、8.4%。圖 32：全球激光雷達硬件按類型劃分的市場規模（按銷售總額計算）（單位：十億元）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222資料來源：速騰聚創科技招股書援引灼識咨詢，山西證券研究所相較機械激光雷達，固態激光雷達更加可靠、尺寸更小、能夠滿足車規級要求且由于集成程度提高，成本將大大縮減；另一方面，由于固態激光雷達單點掃描面積相較機械式更大，可能面臨光束質量下降的問題，因此隨固態激光雷達占比提高，發射端由隨固態激光雷達占比提高，發射端由 EEL 激光器轉向激光器轉向 VCSEL 激光器的技術路線成為主要趨勢激光器

63、的技術路線成為主要趨勢。表 8：激光雷達分類及特點類型類型描述描述發展發展優點優點缺點缺點應用場景應用場景固態激光雷達MEMS（二維掃描）基于 MEMS 的反射鏡將激光反射到不同的角度以完成掃描量產中成本低；尺寸小中等視場汽車；機器人；智慧城市及 V2XFlash（無掃描）在一個時間點發射出激光來探測整個周邊區域并通過圖像傳感器分析信息接近量產尺寸??；成本低探測距離短汽車；機器人光學相控陣（OPA）（無掃描）緊密間隔的光學天線陣列在寬角度范圍內輻射相干光開發中視場寬；尺寸??；成本低技術不成熟汽車機械激光雷達機械旋轉激光雷達（一維掃描）激光發生器垂直布置，通過 360度物理旋轉進行掃描，全面覆蓋

64、周圍環境量產中360視場；詳細環境映射尺寸大；成本高機器人；智慧城市及 V2X轉鏡式（一維掃描）發射器發射激光器照射鏡面，鏡面不斷旋轉完成掃描工作量產中詳細環境映射尺寸大；成本高；中等視場汽車；機器人；智慧城市及 V2X散棱鏡式（二維掃描）色散棱鏡圍繞同一軸旋轉產生花狀掃描圖案量產中詳細環境映射尺寸大；成本高；視場窄汽車；機器人；智慧城市及 V2X資料來源：速騰聚創科技招股書援引灼識咨詢，山西證券研究所3.1.3 公司為國內首家量產公司為國內首家量產 VCSEL 的的 IDM 公司，多結技術促進下游合作公司，多結技術促進下游合作VCSEL 芯片方面，公司已具備外延生長、FAB 晶圓工藝等多項核

65、心技術，建立了國內全制程 6 吋公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323VCSEL 產線，是國內首家具備是國內首家具備 VCSEL 芯片量產化制造能力的芯片量產化制造能力的 IDM 公司公司。表 9：公司 VCSEL 技術情況序號序號技術類別技術類別核心技術名稱核心技術名稱技術來源技術來源技術介紹及先進性的具體表征技術介紹及先進性的具體表征產品應用情況產品應用情況1器件設計及外延生長技術高功率高效率高亮度芯片結構設計自主研發半導體激光器結構設計包括垂直快軸結構設計、水平慢軸結構設計及縱向結構設計，通過模擬計算器件

66、的光斑及載流子分布對器件結構進行優化，綜合考慮器件光斑、載流子、量子阱、能帶結構對器件閾值、斜率、電壓、量子效率等參數的影響，進行最優化設計，提高芯片的效率、功率、光束質量、電性能和可靠性。高功率激光單管/巴條芯片、VCSEL 芯片、光通信芯片2MOCVD 外延生長技術自主研發激光器晶體材料采用高質量 MOCVD 外延技術實現。公司的MOCVD 外延生長技術包括外延工藝、MOCVD 外延設備改進工藝，如針對溫度場、氣場分布與 III/V 比等進行調整，并建立高銦組分應變量子阱外延生長動力學模型，得到高質量的外延晶體材料。高功率激光單管/巴條芯片、VCSEL 芯片、光通信芯片3多有源區級聯的垂直

67、腔面發射（VCSEL）半導體激光器的設計自主研發多節 VCSEL 的設計讓 VCSEL 的多個有源發光區通過隧道結串聯起來共用上下點極和 DBR 層，實現低電流下成倍的功率增長，器件的效率也大大提高。VCSEL 芯片4FAB 晶圓工藝技術低損傷刻蝕工藝技術自主研發工藝流片（Wafer Fab）是通過光刻、刻蝕、清洗、氧化、鈍化工藝，將外延晶圓的有源區制備出脊波導，通過磁控濺射、電子束蒸發、電鍍、研磨減薄、退火、制備激光器正負電極并進行歐姆接觸合金化。公司建立步進式自動化光刻、程序化全自動濕法刻蝕、自動清洗等標準自動化工序，可進行 2 吋、3吋、6 吋外延晶圓流片。公司在 Wafer Fab 工

68、藝和設備方面有一定的技術積累，可提高芯片的性能和可生產性。高功率激光單管/巴條芯片、VCSEL 芯片、光通信芯片5薄膜氧化熱處理工藝技術自主研發公司在外延片背面沉積了一層氧化硅、氮化硅、三氧化二鋁等介質材料，通過調節材料的厚度和應力水平，降低外延片的翹曲程度，提升薄膜密排垂直腔面發射激光器制作中的光刻精度，從而實現薄膜密排垂直腔面發射激光器的制備。VCSEL 芯片資料來源：公司 2023年半年報，山西證券研究所公司 VCSEL 芯片包括接近式傳感器、飛行時間 TOF 及結構光等系列，目前公司 VCSEL 芯片主要用于三大方向：1、消費電子、消費電子，主要用于手機、AR/VR 等終端應用、3D

69、傳感領域；2、光通信、光通信，應用于數據中心短距離傳輸；3、車載激光雷達芯片、車載激光雷達芯片。此外，在車載激光雷達方面，公司積極布局開發車載 EEL 邊發射激光器及 1550nm 光纖激光器的泵浦源產品，完善汽車激光雷達多方案應用需求。圖 33：公司 VCSEL 芯片產品公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424資料來源：公司招股書，山西證券研究所傳統 VCSEL 芯片相較于 EEL 芯片雖然功耗更低且光束質量更優，但發光密度較低，多結多結 VCSEL 可可有效解決發光密度的問題有效解決發光密度的問題，使功率密度

70、從幾十瓦/平方毫米或幾百瓦/平方毫米達到幾千瓦/平方毫米。多結技術是垂直將幾個 PN 結疊在一起，和普通多量子阱不一樣，多量子阱是一個 PN 結，幾個量子阱基本上平均分布；如果把邊發射激光器三個量子阱疊在一起或三個邊發射激光器串聯在一起，面積立體角乘積（Area Solid Angle）就變成了三倍，而做成多結，面積立體角乘積沒有變，只是光密度和遠場變成了三倍。對于汽車激光雷達，五結及以上的 VCSEL 可以滿足其成像要求，目前業界最高能做到七結以上，多結技多結技術有望使術有望使 VCSEL 光源在汽車激光雷達的滲透率快速提升，成為未來主流發射光源。光源在汽車激光雷達的滲透率快速提升，成為未來

71、主流發射光源。圖 34：多結 VCSEL 與多結 EEL、多芯片 EEL 對比資料來源：電子發燒友，山西證券研究所公司自研多結公司自研多結 VCSEL 技術，最高可達技術，最高可達 8 結結，在晶圓級 100Hz 10us 的寬脈沖測試條件下，VCSEL 陣列的能量轉換效率峰值高達能量轉換效率峰值高達 59.7%，斜率效率高達，斜率效率高達 8.3W/A；在器件級 10KHz 10ns 短脈沖測試條件下，VCSEL 陣列可以實現高于 110W 的峰值功率輸出，對應的功率密度高于對應的功率密度高于 1800W/mm2，發散角達到 21，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級

72、說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525對標國際領先水平。圖 35：100Hz 10us脈沖電流驅動下的 5/6/8結 VCSEL陣列 LI 和 PCE曲線及 8 結 VCSEL 陣列的短脈沖測試性能資料來源：公司官網，山西證券研究所目前，公司汽車激光雷達下游客戶包括禾賽、速騰、圖達通等禾賽、速騰、圖達通等，2022 年末至 2023 年初，公司通過車公司通過車規規 IATF16949，VCSEL 芯片通過芯片通過 AECQ 認證，標志著公司成為汽車廠商合規可靠的車載激光雷達芯片供認證，標志著公司成為汽車廠商合規可靠的車載激光雷達芯片供應商應商，隨公司新產品方案推出及項目

73、推進，公司全套激光雷達光源方案提供商的市場地位有望進一步提高。3.2 光通信行業有序拓展，光通信行業有序拓展，100G EML 芯片已可量產芯片已可量產公司正式進入高端光通信領域，主要產品為公司正式進入高端光通信領域，主要產品為 400G/800G 超算數據中心互連光模塊所需的光芯片超算數據中心互連光模塊所需的光芯片。從光芯片分類上看，發射端激光器芯片可分為面發射（VCSEL）與邊發射（EEL）芯片，邊發射又可分為 FP，DFB，EML 芯片，其中傳統 DFB 激光器芯片短期內無法同時滿足下一代數據中心應用 400G/800G 傳輸速率及高帶寬性能、高良率的要求，需采用 EML 激光器芯片以實

74、現單波長 100G 的高速傳輸特性，且目前25G 速率及以上 EML 芯片國產化程度相對較低，因此未來高速率 EML 芯片為數據中心及超算中心的主要攻克方向。公司光通信產品包括 EML，DFB，PD，APD 系列等，2023 年公司單波 100G EML(56GBd EML 通過PAM4 調制)和 50G VCSEL（25G VCSEL 通過 PAM4 調制）實現量產，未來產品線有望進一步豐富。圖 36：光芯片分類圖 37：公司光芯片產品公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626資料來源：源杰科技招股書，山西證券研

75、究所資料來源：公司 2022 年年報，山西證券研究所表 10：激光器芯片分類及特點產品類別產品類別工作波長工作波長產品特性產品特性應用場景應用場景VCSEL800-900nm線寬窄，功耗低，調制速率高，耦合效率高，傳輸距離短，線性度差500 米以內的短距離傳輸，如數據中心機柜內部傳輸、消費電子領域（3D 感應面部識別）FP1310-1550nm調制速率高，成本低，耦合效率低，線性度差主要應用于中低速無線接入短距離市場，由于存在損耗大、傳輸距離短的問題，部分應用場景逐步被 DFB 激光器芯片取代DFB1270-1610nm譜線窄，調制速率高，波長穩定，耦合效率低中長距離的傳輸，如 FTTx 接入

76、網、傳輸網、無線基站、數據中心內部互聯等EML1270-1610nm調制頻率高，穩定性好，傳輸距離長，成本高長距離傳輸，如高速率、遠距離的電信骨干網、城域網和數據中心互聯資料來源：源杰科技招股書，山西證券研究所4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議公司主要包括高功率單管系列產品、高功率巴條系列產品、VCSEL 芯片系列產品及其他新業務如光通信產品等。高功率單管系列高功率單管系列：公司高功率單管系列產品主要應用于工業領域，近兩年主要受下游需求量承壓及競爭格局惡化帶來的產品價格下調影響，后續工業激光器行業整體呈現弱復蘇態勢，產品價格亦趨于穩定，此外公司產品滲透率提高，產能利用率明顯提升，預計出貨

77、量水平將恢復穩步增長，毛利率隨規模效應增強 提 升。公 司 預 計 高 功 率 單 管 系 列 2023-25 營 收 分 別 276.19/359.05/484.72 百 萬 元，同 比 分 別-20.00%/30.00%/35.00%，毛利率分別 35%/42%/50%；高功率巴條系列高功率巴條系列：公司高功率巴條系列產品主要應用于科研及特殊領域，科研及特殊領域行業增長趨公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727勢明顯，公司 24 年有望加快對下游客戶出貨，營收及業務占比將顯著提升，毛利率隨規模效應增強提升。預

78、計高功率巴條系列 2023-25 營收分別 31.48/157.40/236.09 百萬元，同比分別 5.00%/400.00%/50.00%，毛利率分別 50%/75%/80%；VCSEL 芯片系列芯片系列：公司 VCSEL 芯片主要應用于車載激光雷達領域，車載激光雷達有望隨智能駕駛升級迎來高增長，VCSEL 芯片作為車載激光雷達發射端芯片主流發展方向將亦將快速放量，公司下游與車載激光雷達主要廠商達成合作，24 年后出貨有望明顯提升，毛利率隨規模效應增強提升。未來預計 VCSEL芯片系列 2023-25 營收分別 4.06/14.20/21.31 百萬元，同比分別 3.00%/250.00%

79、/50.00%，毛利率分別25%/30%/40%；其他其他：公司其他業務包括 EML 光芯片及新業務等，后續有望隨業務布局成熟增速提高。其他業務預計營收分別 7.73/10.05/14.57 百萬元，同比分別 20.00%/30.00%/45.00%，毛利率分別 80%/80%/80%；表 11：長光華芯業務營收拆分（單位：百萬元）2021A2022A2023E2024E2025E高功率單管系列營業收入360.97345.24276.19359.05484.72增長率65.87%-4.36%-20.00%30.00%35.00%毛利率48.16%48.80%35.00%42.00%50.00%

80、高功率巴條系列營業收入55.6629.9831.48157.40236.09增長率117.25%-46.14%5.00%400.00%50.00%毛利率79.37%79.92%50.00%75.00%80.00%VCSEL芯片系列營業收入8.203.944.0614.2021.31增長率140.47%-51.95%3.00%250.00%50.00%毛利率62.48%26.75%25.00%30.00%40.00%其他營業收入1.176.447.7310.0514.57增長率120.75%450.43%20.00%30.00%45.00%毛利率82.27%83.34%80.00%80.00%8

81、0.00%合計合計營業收入營業收入426.00385.60319.46540.69756.68增長率增長率72.34%-9.48%-17.15%69.25%39.95%毛利率毛利率52.61%51.57%37.44%52.00%59.66%資料來源：wind，山西證券研究所綜 合 以 上 分 析，我 們 預 計 公 司 2023-25 年 營 收 分 別 3.19/5.41/7.57 億 元，同 比 分 別-17.15%/69.25%/39.95%，2023-25 年歸母公司凈利潤 0.37/1.43/2.41億元，同比增長-69.06%/288.63%/67.75%，對應 EPS 為 0.2

82、1/0.81/1.36 元，PE 為 295.46/76.03/45.32 倍。表 12：經營估值及預測表2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)385.60319.46540.69756.68公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明28282022A2023E2024E2025EYoY(%)-10.13-17.1569.2539.95歸母凈利潤(百萬元)119.2636.90143.41240.58YoY(%)3.42-69.06288.6367.75毛利率(%)51.5737.4452.0059.6

83、6EPS(攤薄/元)0.880.210.811.36ROE(%)3.691.134.286.81P/E(倍)113.77295.4676.0345.32P/B(倍)20.583.383.303.13凈利率(%)30.9311.5526.5231.79資料來源：wind，山西證券研究所估值方面，選取源杰科技、炬光科技和杰普特作為可比公司，得到可比公司 2022/2023E/2024E 年平均PE 分別為 63.96/115.10/67.80，公司為國內半導體激光器芯片龍頭，IDM 模式自主可控，同時 VCSEL 芯片和 光通 信 芯片 受益 于 未來 數 據通 信快 速 迭代 及 汽車 激光 雷

84、 達放 量，有 較高 的 成長 性，對 應2022/2023E/2024E 年平均 PE 分別為 113.77/295.46/76.03，綜合考慮公司的成長性與可比公司估值，首次覆蓋給予公司“增持-A”評級。表 13：可比公司估值對比股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2022A2023E2024E2022A2023E2024E688498.SH源杰科技149.801.670.781.3771.49183.19103.93688167.SH炬光科技113.541.410.981.6166.06108.0865.98688025.S

85、H杰普特92.830.821.582.5454.3254.0333.50可比公司 PE均值63.96115.1067.80688048.SH長光華芯61.850.880.210.62113.77295.4676.03資料來源：wind，可比公司盈利預測使用 wind 一致預期（數據截止 2023.12.28 收盤），山西證券研究所5.風險提示風險提示技術升級迭代風險：技術升級迭代風險：隨著半導體激光技術的不斷演進，技術革新及產品迭代加速、應用領域不斷拓展已成為行業發展趨勢。若公司不能繼續保持充足的研發投入，或者在關鍵技術上未能持續創新，亦或新產品技術指標無法達到預期，則可能會面臨核心技術競爭力

86、降低的風險，導致公司在市場競爭中處于劣勢，面臨市場份額降低的情況。研發失敗風險：研發失敗風險：半導體激光行業是技術密集型行業，具有研發投入高、研發周期長、研發風險大及行公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929業技術更新速度快等特點。公司在研發新產品的過程中，也存在下游客戶的產品導入和認證過程，需要接受周期較長、標準較為嚴格的多項測試。若公司未能準確把握下游行業客戶的應用需求，未能正確理解行業及相關核心技術的發展趨勢，無法在新產品、新工藝等領域取得持續進步，可能導致公司產品研發失敗，或因穩定性差、應用難度大、成本高

87、昂、與下游客戶需求不匹配等因素，導致公司新產品無法順利通過下游客戶的產品導入和認證，會對公司的經營業績造成不利影響。關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才流失風險：半導體激光行業屬于技術密集型行業，對技術人員的依賴度較高，高素質技術人員是公司核心競爭力的重要組成部分，也是公司賴以生存和發展的基礎和關鍵。穩定的研發隊伍和技術人員，是公司持續進行技術創新和保持市場競爭優勢的重要因素。未來，如果公司薪酬水平與同行業競爭對手相比喪失競爭優勢、核心技術人員的激勵機制不能落實、或人力資源管控及內部晉升制度得不到有效執行等，將難以引進更多的高端技術人才，甚至導致現有骨干技術人員流失，將對公司生產經營產生不利影響

88、。生產良率波動風險：生產良率波動風險：報告期內，公司主營業務為半導體激光芯片及其器件、模塊的研發、生產與銷售。由于公司產品生產技術要求較高、技術更新迭代較快，如有新型號、新規格且技術難度較高的產品導入量產，可能會使得生產良率有所波動。如果未來公司的生產工藝技術不能持續進步，則存在生產良率無法進一步穩步提升的風險，進而影響公司的經營業績?？蛻艏卸容^高的風險：客戶集中度較高的風險：公司的主要產品應用領域為國內工業激光器領域，下游行業集中度較高，并且公司產能有限，大部分產能被用于滿足下游主要客戶的訂單需求。受此影響，公司來自主要客戶的收入較為集中。若公司因產品和服務質量不符合主要客戶要求導致雙方合

89、作關系發生重大不利變化，或主要客戶未來因經營狀況惡化導致對公司的直接訂單需求大幅下滑，可能對公司的經營業績產生不利影響。產品價格下降的風險：產品價格下降的風險：報告期內，受產業鏈整體價格下降以及國內外廠商的競爭策略影響，公司單管芯片產品價格和光纖耦合模塊產品價格呈下降趨勢。若未來產品價格持續下降，而公司未能采取有效措施，鞏固和增強產品的綜合競爭力、降低產品生產成本，公司可能難以有效應對產品價格下降的風險，導致利潤率水平有所降低。宏觀經濟及行業波動風險：宏觀經濟及行業波動風險：公司產品處于激光行業產業鏈上游，其需求直接受到下游工業激光器、激光加工設備、激光雷達及消費電子等市場發展態勢的影響。如果

90、未來宏觀經濟發生劇烈波動，導致工業激光器等終端市場需求下降，或者激光雷達、消費電子需求下滑、應用場景不成熟等因素導致無人駕駛、人臉識別等技術應用不及預期，將對公司的業務發展和經營業績造成不利影響。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：近年來，在產業政策和地方政府的推動下，國內半導體激光行業呈現出較快的發展態勢，市場參與者數量不斷增加。與此同時，國外企業也日益重視國內市場。在國際企業和國內新進入公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030者的雙重競爭壓力下，公司面臨市場競爭加劇的風險。如競爭對手采用低價競爭等策略激化市場

91、競爭形勢，可能對公司產品的銷售收入和利潤率產生一定負面影響。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產4702811250024412513營業收入營業收入429386319541757現金5780812351026845營業成本2021872002603

92、05應收票據及應收賬款21926113680424營業稅金及附加10001預付賬款111563021營業費用2223203038存貨163241192370291管理費用2432383842其他流動資產201486932933933研發費用86118128151182非流動資產非流動資產513685109112691423財務費用3-8-17-114長期投資8888888888資產減值損失-20-25-21-36-50固定資產131286711833942公允價值變動收益00000無形資產1512799投資凈收益137373737其他非流動資產280299286340384營業利潤營業利潤12

93、211738146244資產總計資產總計9833496359137103936營業外收入00000流動負債流動負債278196255292339營業外支出00000短期借款470000利潤總額利潤總額12211737146244應付票據及應付賬款180142202245281所得稅7-2124其他流動負債5254524758稅后利潤稅后利潤11511937143241非流動負債非流動負債6864646464少數股東損益00000長期借款00000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤11511937143241其他非流動負債6864646464EBITDA14712960195319負債合計負債合計

94、346260319356403少數股東權益047474747主要財務比率主要財務比率股本102136176176176會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E資本公積3662879288528852885成長能力成長能力留存收益170222244330475營業收入(%)73.6-10.1-17.269.339.9歸屬母公司股東權益6373236322633083486營業利潤(%)415.1-3.9-67.9286.767.6負債和股東權益負債和股東權益9833496359137103936歸屬于母公司凈利潤(%)340.53.4-69.1288.667.8獲利能力

95、獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)52.851.637.452.059.7會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E凈利率(%)26.930.911.626.531.8經營活動現金流經營活動現金流21-5529468105ROE(%)18.13.71.14.36.8凈利潤11511937143241ROIC(%)15.42.90.23.36.0折舊攤銷24365383103償債能力償債能力財務費用3-8-17-114資產負債率(%)35.27.48.99.610.2投資損失-1-37-37-37-37流動比率1.714.49.88.47.4營運資金

96、變動-153-207257-112-207速動比率1.012.98.96.96.4其他經營現金流3341000營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-120-1614131-225-220總資產周轉率0.50.20.10.10.2籌資活動現金流籌資活動現金流5524203-51-66應收賬款周轉率2.21.61.65.03.0應付賬款周轉率1.41.21.21.21.2每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.650.680.210.811.36P/E94.591.4295.576.045.3每股經營現金流(最新攤薄)0.12-0.311.670.380.59P

97、/B17.13.43.43.33.1每股凈資產(最新攤薄)3.6218.3618.3018.7619.78EV/EBITDA74.468.0148.146.629.1資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3232分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報

98、告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計

99、漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3333免

100、責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到

101、公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報

102、告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層