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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 電網行業深度 電網開啟新篇章，出海再造新引擎 2024 年 01 月 05 日 背景：能源變革浪潮起，電網穩舵任重道 凈零排放目標下，清潔能源投資增加，風電、光伏發電占比呈現上升趨勢。電網是能源轉型的重要載體，終端高電氣化率+發電側高比例新能源接入不斷對電網造成沖擊和挑戰。從全球角度來看，22 年電力裝機容量投資相較于 17 年大幅增長近 40%，已超過 7500 億美元。相比之下，電網基礎設施投資保持相對穩定，每年穩定在 3000 億美元左右。我們預計在能源轉型趨勢的推動下，全球電網投資有望匹配上升，以滿足日益增長

2、的新能源需求。海外電網：歐美老舊需更換，新興市場待發展 發達國家（歐美為例）：電網基礎設施存在時間較久，新能源轉型啟動較早，當前面臨新能源發展倒逼電網轉型升級的問題。新興市場（亞非拉為例）：電網建設需求與用電量增長正相關，由社會經濟發展帶動，電網建設主要為保證供電可靠性。在全球能源轉型大背景下，發展中國家也可能面臨當前發達國家所面臨的問題。中國電網：主干網建設完善，配電網亟待加強 我國電網投資已經歷兩個階段，2021 年起進入新型電力系統建設階段。復盤過去的投資情況來看，我國電源投資和電網投資呈現交替增長（電網擴容-三輪特高壓建設-新能源電力系統）。往后來看，電網投資是逆周期調節的重要手段之一

3、，拉動上下游產業鏈發展的同時，也能保證日益增長的電力需求，隨著社會用電量以及新能源裝機占比持續提升，我們判斷后續電網投資有望加速。配電網：電力之脈連終端，全球改造待啟航 配電網是觸及終端用戶的最后環節，可以看作是電網體系中的“毛細血管“，與終端用電息息相關。中國配電網目前面臨接納、消納、感知監測等考驗，海外配電網也面臨同樣的問題，預計未來全球配電網將面臨大量新增和改造需求。新篇章：如何把握電力設備投資機遇？配網結構機會：配網投資有望結構性提升?，F有主干網輸電線路覆蓋面較為廣泛，而我國配網側亟需提高智能化、自動化水平，且配套特高壓接入配電網也將拉動配網側投資需求高增。預計配網將是下一輪投資重點，

4、相關設備招標有望提振。出海重塑估值：對標逆變器出海，電力設備迎機遇。當前電力設備出海以一次設備（變壓器、開關等）以及電能表為主。對應當前出海浪潮，我們認為本輪以變壓器為首的電力設備出海趨勢有望復制此前逆變器出海邏輯，打開成長天花板。投資建議：全球新能源轉型背景下，電網承載著重要使命，電力設備投資機會涌動，建議關注配網&出海兩條主線。思路一：出海&配網雙重邏輯共振，推薦【思源電氣】（設備+EPC 模式出海，開關/變壓器為主），【金盤科技】（變壓器），【威勝信息】（電力通信芯片與模組），建議關注【三星醫療】（海外電表+國內配網）；思路二：國產電力設備出海逐漸拉開序幕，出海鏈推薦【海興電力】（電能表

5、&AMI解決方案），【華明裝備】（變壓器分接開關），【明陽電氣】【伊戈爾】（變壓器配套出口），【望變電氣】（變壓器原材料供應商），【蘇文電能】（海外 EPCOS）；思路三：配網側亟需提高智能化、自動化水平，而配套特高壓接入配電網也將拉動配網側投資需求高增，配網側推薦【國電南瑞】【許繼電氣】【四方股份】。風險提示：電網投資不及預期，行業競爭加劇致價格超預期下降，全球地緣不確定性上升等風險。推薦 維持評級 分析師 鄧永康 執業證書：S0100521100006 電話：021-60876734 郵箱： 分析師 李佳 執業證書：S0100523120002 電話：021-60876734 郵箱： 分析

6、師 王一如 執業證書：S0100523050004 電話：021-60876734 郵箱：wangyiru_ 分析師 朱碧野 執業證書：S0100522120001 電話：021-60876734 郵箱： 研究助理 許浚哲 執業證書：S0100123020010 電話：021-60876734 郵箱： 相關研究 1.特斯拉系列觀察：特斯拉壓哨完成目標，2024 年銷量或達 217 萬輛-2024/01/04 2.洞鑒光伏1 月刊：與梅并作十分春-2024/01/01 3.電力設備及新能源周報 20240101：小米 SU7&極氪 007 發布，山東鼓勵建設臺區儲能-2024/01/01 4.電

7、力設備及新能源周報 20231224：Tesla上海儲能工廠落地，11 月國內光伏新增裝機超預期-2023/12/24 5.EV 觀察系列 153：11 月歐洲新能車市場趨勢穩定，銷量環比增長-2023/12/21 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 背景：能源變革浪潮起，電網穩舵任重道.3 1.1 清潔能源投資呈現上升趨勢，風光發電占比提升.3 1.2 電網是能源轉型的載體，新能源投資倒逼電網升級.4 2 海外電網：歐美老舊需更換，新興市場待發展.8 2.1 歐美：電網存在時間較早，面臨更換升級需求.8 2.

8、2 新興市場：社會發展拉動電力基礎設施需求增長.13 3 中國電網：主干網建設完善，配電網亟待加強.19 3.1 復盤電網投資：主網建設先行，配網投資將加強.19 3.2 主網側：特高壓為消納體系的重要環節.20 3.3 配網側：智能化改造是必經之路.23 4 配電網：電力之脈連終端，全球改造待啟航.25 4.1 配網連接終端用戶，電網體系中的“毛細血管“.25 4.2 電力供應的“最后十公里“，當下面臨什么挑戰？以中國為例.29 4.3 全球電網結構：配網線路建設驅動增長.32 5 新篇章：如何把握電力設備投資機遇？.34 5.1 配網結構機會：配網投資有望結構性提升.34 5.2 出海重塑

9、估值：對標逆變器出海，電力設備迎機遇.35 6 投資建議.38 6.1 行業投資建議.38 6.2 重點公司.39 7 風險提示.66 插圖目錄.70 表格目錄.71 eWxUzXjVlWeYrU8OcMbRnPoOsQqMlOoOpOfQoOwPbRpOqRMYoMqNwMrMpR行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 背景：能源變革浪潮起，電網穩舵任重道 1.1 清潔能源投資呈現上升趨勢，風光發電占比提升 地球生態面臨嚴峻考驗，巴黎協定規定“碳中和”目標。人類對于化石能源的利用從而導致的碳排放是導致全球氣候惡化的直接

10、原因，因此實現能源利用與地球碳循環體系“碳中和”是解決世界能源問題、應對全球氣候變化的有效路徑。2015 年，聯合國巴黎協定指出，為了提高應對氣候變化的韌性并減少溫室氣體排放，提議將全球氣溫升幅控制在工業化前水平以上低于 2，最好是 1.5以內。巴黎協定為應對氣候變化行動提供了一個持久的框架，推動各個國家自主設立碳中和目標。電力行業脫碳是實現快速減排的途徑之一。目前發電（煤炭、天然氣）是全球二氧化碳排放的最大單一來源，占 2021 年全球能源相關排放總量的三分之一以上。截至 2021 年，電力行業排放量約四分之三來自煤炭，近四分之一來自天然氣，因此，電力行業脫碳是實現快速減排的途徑之一。全球清

11、潔能源投呈現相應上升趨勢。自 2019 年起，清潔能源投資進入高速增長階段，年增長率遠快于化石燃料投資，IEA 預計 2023 年全球能源投資將達到 2.8萬億美元，其中超過 1.7 萬億美元將用于清潔能源，包括可再生能源、電網、儲能、減碳、提高能效和電氣化轉型等。目前清潔能源投資主要集中在中國、美國和歐洲等地區，其他新興經濟體和發展中國家仍有較大投資空間。圖1：全球清潔能源投資額持續增長 圖2：部分國家和地區清潔能源年度投資增長情況 資料來源：IEA，民生證券研究院 資料來源：IEA，民生證券研究院 凈 零 排 放 目 標 下，風 電、光 伏 發 電 占 比 呈 現 上 升 趨 勢。IEA

12、在WorldEnergyOutlook2022 中提出了兩個假設情景，分別是到 2035 年 OECD國家實現電力凈零，和到 2040 年全球實現電力凈零。為了達到這一目標，到 2030年，風能和太陽能占全球發電量的比例需要從 2021 年的 10%增加到 41%。煤炭發電量需要下降 54%，天然氣發電量需要下降 24%。而到 2040 年，電力行業需要實現凈零排放的目標，全球必須逐步淘汰煤電，僅存少量的天然氣發電。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖3：2040 年全球實現凈零排放目標的推演 資料來源：EMBER，民

13、生證券研究院 1.2 電網是能源轉型的載體，新能源投資倒逼電網升級 高電氣化率+高比例新能源是未來趨勢。國際能源署指出，電氣化在全球的最終能源消費總量中的比重越來越大，預計到 2030 年，這一比例將從 2021 年的 20%上升到 27%。這意味著電力需求將顯著增加，所有經濟體都需要確保建造足夠的清潔能源，以滿足不斷增長的電力需求，并取代化石燃料。其中，風能和太陽能的比例也在逐步提升，2022 年占比達 12%，預計直到 2026 年清潔能源占比將會繼續擴大。圖4：風力和太陽能發電在全球發電量中占比達到了創紀錄的 12%資料來源：IEA，EMBER，民生證券研究院 行業深度研究/電力設備及新

14、能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 新能源出力不穩定導致峰谷差加劇，影響電網穩定性。由于分布式風電、光伏等電源的出力不穩定性，其大規模接入給配電系統帶來更多不確定性、隨機性，而同時由于現有電網系統不能很好的調節發電端和負荷端的平衡供需，導致棄光、棄風現象頻出。根據加州獨立系統運營商（CAISO）統計，在一天中（中午 12 點至2 點）太陽能發電量趨于最高的時候，凈負荷（減去風能和太陽能可再生能源發電量后的剩余需求）處于最底部，而在晚上太陽能發電量下降時凈負荷需求急劇上升，如此形成的曲線被稱為“鴨子曲線”。2015-2023 年期間，隨著新能源接入

15、的比例越來越高，凈負荷曲線波動幅度也越來越大。圖5：加州的風能（綠色）和太陽能（黃色）削減情況 圖6：凈負荷的“鴨子曲線”波動幅度逐年增加 資料來源：EIA，CAISO，民生證券研究院 資料來源：EIA，CAISO，民生證券研究院 電網是能源轉型推進的重要載體。隨著太陽能光伏和風能等可變可再生能源份額的增加，對電力系統的靈活性提出了更大的挑戰。根據 IEA 在 2023 年 10 月發布的數據來看，全球至少有 3000GW 的可再生能源發電項目（其中 1500GW處于后期階段）正在排隊等待并網，相當于 2022 年新增光伏、風電容量的 5 倍，電網正在成為新能源并網的瓶頸。根據 IEA 構建的

16、模型預測，假設電網投資延遲的情況下，到 2050 年全球風光發電占比將從預測的 59%下滑至 44%，此外煤炭和天然氣發電比例的減少速度也會受到影響。圖7：風電、光伏在全球發電體系中的份額變化 圖8：煤炭、天然氣在全球發電體系中的份額變化 資料來源：IEA，民生證券研究院 備注：實線為假設電網投資延遲后的情況 資料來源：IEA，民生證券研究院 備注：實線為假設電網投資延遲后的情況 發達國家能源轉型先行。從全球視角來看，各個國家雖然進程不同，但都在積行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 極推進能源轉型，其中歐洲和北美最早開始

17、轉變，亞洲起步較晚，但正在迅速趕上，目前已接近世界平均水平。根據 Ember 的統計結果，2022 年七個歐盟國家的風力和太陽能發電量約占其總發電量的三分之一或更多，包括德國（32%）、西班牙（33%）和荷蘭（32%）；美國占比 15%；中國近幾年大力發展新能源建設，風能和太陽能占比從 2015 年的 4%提升到 2022 年的 14%，目前已高于全球平均水平，但仍有較大發展空間。圖9：2015-2022 全球風能和太陽能占比情況 資料來源：EMBER，民生證券研究院 能源轉型倒逼電網投資上升。新能源的大量并入電網，對電網造成挑戰，倒逼電網也需要匹配同樣力度的投資建設。從全球角度來看，22 年

18、電力裝機容量投資相較于 17 年大幅增長近 40%，已超過 7500 億美元。相比之下，電網基礎設施投資保持相對穩定，每年穩定在 3000 億美元左右。我們預計在能源轉型趨勢的推動下，全球電網投資有望匹配上升，以滿足日益增長的新能源需求。圖10：2011-2022 年全球電源和電網年度投資情況（十億美元）資料來源：IEA，民生證券研究院 發達地區電網投資已出現上升趨勢，新興市場有望跟隨。根據 IEA 數據，發達經濟體及中國在可再生能源發電投資方面處于領先地位，且電網投資呈現增長趨勢。然而許多其他新興市場經濟體難以籌集足夠的資金，導致電網建設進度相對01002003004005006007008

19、002011-152016201720182019202020212022電網投資電源投資行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 較慢。我們預計往后隨著新能源轉型的持續推進，全球的電網建設投資將持續上升。圖11：2011-2023 年各地區及類別電力部門平均年投資 資料來源：IEA，民生證券研究院 備注：REP 為可再生能源投資；FFP 為化石燃料發電。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 海外電網：歐美老舊需更換，新興市場待發展 根據海外各個地區的

20、經濟情況和電網建設的年限，可以大致分為兩類，一類是以歐美為代表的發達經濟體，另一類是以亞非拉為代表的新興市場和發展中經濟體（EMDEs）。歐美的電網基礎設施往往存在時間較久，新能源轉型啟動較早，當前面臨新能源發展倒逼電網轉型升級的問題。而一些發展中國家的電網建設需求與用電量增長正相關，由社會經濟發展帶動，電網建設主要為保證供電可靠性。在全球能源轉型大背景下，發展中國家也可能面臨當前發達國家所面臨的問題。2.1 歐美：電網存在時間較早，面臨更換升級需求 2.1.1 現狀：電網承載能力不足，導致新能源并網延期 當前歐美地區新能源并網存在延期問題。并網延期正在成為阻礙歐美地區能源轉型的主要問題之一。

21、根據 EU SolarPower 在 2023 年 11 月發布的調研報告顯示，歐洲目前地面光伏項目安裝時間周期最長可達 8 年，平均時長為 4 年。美國目前清潔能源平均并網排隊時長在 2 年以上，在 CAISO（加州電力調度中心）管轄地區則達到近 4 年。歐美地區新能源并網延期問題的背后，我們判斷是基于兩個主要原因：1）電網需要改造升級：電網發展速度難以匹配新能源增速，加之歐美電網系統整體比較老舊，隨著新能源接入量的不斷上升，部分電網不堪重負，地區公共事業公司和電網運營商往往要求新能源開發商承擔電網和變電站升級等電力設施改造費用，這就引發了一系列的談判流程；2）并網流程繁瑣：由于輸配電網絡老

22、化嚴重，電網系統運營商或公共事業公司要求包括儲能在內的新能源項目在并網前進行一系列的并網影響研究，比如可行性研究、系統影響研究、設施研究，本質仍是電網的承載能力不足。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖12：歐洲公用事業規模光伏并網時間 圖13：美國部分地區清潔能源并網排隊規模及排隊時間（截至 2023 年 9 月）資料來源：SolarPower Europe，民生證券研究院 資料來源：GGII，勞倫斯伯克利國家實驗室，民生證券研究院 2.1.2 存在問題：電網設備老化，面臨維護更換需求 電網相關設備設計壽命年限存在差

23、異?，F存電網的年齡因國家而異，受歷史發展、投資和現代化程度等因素的影響。電網相關設備的使用壽命也因具體環節、過載和容量問題、環境等因素影響而各不相同。整體來看，光伏、風電等項目設計壽命為 20-30 年，而斷路器、變壓器的設計壽命為 30-40 年，地下線路和架空線路的設計壽命則為 40 年以上。圖14：光伏、風電、充電樁、電網等典型設備的設計壽命（年）資料來源：IEA，民生證券研究院 發達經濟體電網存在時間較早，如今已面臨維修更換需求。在發達經濟體中，由于早期的電氣化，電網基礎設施往往較為陳舊。目前來看，發達經濟體中只有 23%的電網基礎設施使用年限不到 10 年，超過 50%的電網基礎設施

24、使用年限超過 20行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 年，尤其在日本、美國、歐洲等地區電網歷史超過 20 年的比例較高。圖15：2021 年各國電網建設年限 資料來源：IEA，民生證券研究院 美國電網老舊，存在歷史較為久遠。美國大部分電網建于 20 世紀 60 年代和70 年代，目前超過 70%的電網已經使用了 25 年以上。AEP（美國最大的 TOs 之一）指出，在未來十年內，30%的現有輸電導線的預期壽命將達到或超過 70 年。圖16：美國 AEP 傳輸線年齡分布圖（單位：circuit miles）資料來源：Br

25、attle estimate，民生證券研究院 歐洲同樣面臨老舊問題，預計約有 40%的配電網已經使用超過 40 年。隨著歐盟可再生能源發電量上升，歐洲輸電網絡面臨的壓力逐步加大，目前的電網規模小、設備老舊、連接不足。目前歐洲 40%的配電網已經使用超過 40 年，老化的電網容易損失輸送的電力，且無法連接到新的可再生能源，據 BNEF 統計，截至 2022年，西班牙、意大利各有超 150GW 的風能和太陽能等待并網。目前，歐盟每年在擴大配電網絡上花費約 230 億歐元，計劃到 2030 年將輸電線路長度增加 20%，將配電網長度增加 6.7%。2.1.3 應對措施：提升電網投資，以匹配不斷增長的

26、需求 新能源建設和電網基礎設施投資周期錯配，歐美地區較為明顯。光伏、風電等行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 新能源發電往往遠離城市，因此輸電網絡重要性凸顯。根據電網相關設備投資建設時間來看，發達經濟體以歐美為例，一條架空線路（電壓等級 220KV 以上）需要5-13 年的建設周期，高壓線路建設周期為 4-8 年，配電網為 4 年。然而兩地的光伏、風電項目建設時間一般只需要 3 年左右。同時，電網建設規劃還需要經過復雜的流程審批，這也增加了過程中的不確定性。風光項目建設和電網建設時間的錯配，使得電網建設需要提前規劃，否

27、則將會影響新能源項目并網進度。圖17：各國電網、太陽能光伏、風能和電動汽車充電站等環節部署時間 資料來源：IEA，民生證券研究院 老舊設備更換+輸電網擴張驅動美國電網投資。美國電網根據 Brattle Group預測，假設四分之一的設備在使用 50-80 年后更換，那么未來 20 年內則每年將需要大約100億美元的輸電投資來更換、重建或升級總計8萬英里的老化輸電網；假設全部的設備在使用 50-80 年后更換，那么未來 20 年內則每年將需要大約 400億美元的輸電投資來替換、重建或升級總計 32 萬英里的老舊輸電資產。除了老舊電網的更換需求以外，2022 年美國能源部在聯邦公報表示通過升級和新

28、建輸電線路來實現美國電網的大規模擴張，預估到2030年輸電系統擴大60%，到2050年擴大兩倍，預計將會產生大量的投資需求。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖18：美國電網更換所需投資金額預測 資料來源：Brattle estimate，民生證券研究院（注：假設電路里程成本等于新線路的成本）歐盟啟動 4.5 萬億電網投資升級計劃，以應對日益增長的電網需求。2022 年歐盟正式提出“能源系統數字化”計劃，預計 2020-2030 年將需要約 5840 億歐元的電網投資，其中約4000億用于配電網投資，包括1700億將

29、用于數字化建設。2023 年 11 月，歐盟委員會頒布電網行動計劃（Grids Action Plan）細則，提出七個目標和 14 項行動計劃，進一步細化歐盟電網的建設措施，以解決電網老化和日益增長的電網需求之間的矛盾。電網作為能源鏈接的重要載體，大量新能源并網對其靈活性和數字化程度都提出更高要求，因此歐洲電網面臨升級擴展需求。表1：歐洲電網行動計劃概述 領域 具體措施 時間 落實現有 PCI項目并發展新項目 1.歐盟委員會、成員國和 TSO 為 PCI/PMI 的準備、實施和融資提供更多支持 2024 開始 加強長期電網規劃 2.到 2050 年 ENTSO-E 將加強電網整體規劃，整合海上

30、和陸上系統需求的識別，并進一步引入氫能 2024Q1 開始 3.EU DSO 實體繪制配電發展計劃的現有特征來支持 DSO 電網規劃 2024 年中 制定與時俱進的監管框架 4.歐盟委員會提出指導原則，確定電網項目的融資條件 2025Q1 5.歐盟委員會發布離岸項目的跨境成本分攤指南 2024 年中 最大化電網利用率并加強智能化 6.ENTSO-E 和 EU DSO 實體將統一系統運營商可用網格托管容量的定義 自計劃頒布開始 7.ENTSO-E 和 EU DSO 實體促進加強智能電網、電網效率和創新技術的采用 2024Q4 8.ACER 將在下一份電費報告中推薦加強電網智能化和效率的最佳電費設

31、計方式，除了資本支出和利益共享外，還將重點考慮運營支出 2025Q1 改善融資渠道 9.歐盟委員會將確定最佳融資模式并通過加強對話來解決融資障礙 自計劃頒布開始 10.歐盟委員會將提高歐盟電網智能化和現代化的資助計劃的透明度 2024Q1 加快審批流程 11.歐盟委員會通過提供技術支持和規則指南來加速審批速度 2024-2025 12.委員會將推出一項參與協議，鼓勵利益相關者早期、定期的建設性參與和監管支持 自計劃頒布開始 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 加強供應鏈 13.ENTSO-E 和 EU DSO 實體將與

32、技術開發商合作，制定通用技術使用規范并提高電網管道的透明度，以促進產能投資并確保供應鏈安全 2024Q4 14.歐盟委員會制定發電輸電的通用技術要求 2025 開始 資料來源：歐盟委員會，民生證券研究院整理 2.1.4 新增量：美國制造業回流提振電力設備需求 美國進入制造業回流建設周期。為重新提振美國的工業水平、減少巨額貿易逆差，近幾屆美國政府都將“重振制造業”作為美國再工業化戰略的重要組成和經濟政策的重點，希望通過推動產業回流來修復和提升美國制造業的競爭力。工業用電需求提振，拉動電力設備產品需求上升。得益于 2021 年先后通過的基礎設施投資和就業法案和芯片和科學法案等，2023 年以來美國

33、制造業建設投資高速增長，月度投資額從 2021 年 1 月的 766.62 億美元增加到 2023年 10 月的 2068.45 億美元，其中計算機、電子和電力設備行業是主要的增量來源。同時，根據 2023 年美國能源署年度能源展望（Annual Energy Outlook 2023）預測，到 2050 年美國工業能源消耗量將持續增長，預計工業電力設備或將迎來新的需求缺口。圖19：美國制造業分行業建設投資額（十億美元）圖20：到 2050 年美國能源消耗（千萬億英熱單位）資料來源：US Census Bureau，民生證券研究院 資料來源：IEA，民生證券研究院 2.2 新興市場：社會發展拉

34、動電力基礎設施需求增長 2.2.1 經濟增長將帶動用電量提升 EMDEs（新興市場和發展中經濟體）將維持高經濟增速，拉動電力需求增長。全球電力需求的主要增量來自于 EMDEs（新興市場和發展中經濟體），這些地區的電力需求和經濟增長呈顯著的正相關趨勢。根據世界銀行預測，2024 年新興市場和發展中經濟體 GDP 增速將達到 12.2%的高速，將有望拉動全社會用電量高速增長。同時，隨著新興市場和發展中經濟體經濟進一步從疫情影響中恢復，全社會用電量將呈現增長態勢。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖21：EMDEs 地區的

35、電力需求和實際 GDP 增長（%）圖22：EMDEs 地區人均 GDP 增長預測（%）資料來源：IEA，民生證券研究院 資料來源：World Bank，民生證券研究院 2.2.2 當前 EMDEs 部分地區電網可靠性不足 新興市場和發展中經濟體的供電覆蓋與發達國家地區相差甚遠，電網建設水平亟待提升。新興市場和發展中經濟體存在電力覆蓋不足的問題，2022 年全世界無法用上電的人數幾十年來首次增加，達到約 7.74 億人，比 2021 年多出 2000萬人，其中增長占比最大的是撒哈拉以南非洲，超 6 億人口缺少電力供應。這主要有兩個原因:一方面，消費者面臨著不斷上升的通脹水平，而另一方面，對電網擴

36、張和新連接的投資正在放緩，這主要是由于大多數公用事業公司由于疫情和俄烏沖突導致的債務水平不斷上升。EMDEs 電氣化率仍在較低水平。根據 IEA 的統計，自 2000 年以來，全球最終用電量幾乎翻了一番，自 1990 年以來每年都在持續增長,其中新興市場和發展中經濟體用電量增速明顯高于發達國家，且在 2012-2021 階段超過發達國家的用電量，但電氣化率相比發達國家仍處于較低水平。-5%0%5%10%15%電力需求增長率（%）GDP增速（%）0.0%2.5%5.0%7.5%10.0%12.5%15.0%行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

37、 證券研究報告 15 圖23：全球終端用電情況（TWh）及電氣化率（%）資料來源：IEA，民生證券研究院 新興市場和發展中經濟體的電力供應可靠性也遠遠低于發達經濟體。以人均年均停電小時數來計算，大部分新興市場和發展中經濟體的停電水平是印度和美國的 3 倍左右，中國和歐盟的 15 倍左右。新興市場和發展中經濟體的電網建設水平亟待提升。圖24：全球終端用戶供電中斷指標（時/年）(2016-2020 平均值)資料來源：IEA，民生證券研究院 2.2.3 EMDEs 主要區域：亞洲 亞洲經濟加速復蘇，電力需求將持續高位增長。2022 年亞洲全社會用電量為13073 TWh，根據 Fitch Solut

38、ions 的預測，未來十年該數字將以 3.5%的 CAGR增長至 2032 年的 18406 TWh，其中印度的增長最為強勁，東南亞地區電力需求也維持高增。亞洲是電力需求增長最快的地區，主要得益于經濟活動的發展與能源密集型制造業的擴張。高速增長的電力需求需要電力系統趨同發展，22 年亞洲國家出現了不同程度的用電緊張，電力基礎設施亟待提升。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖25：亞太地區電力需求同比變化（%）資料來源：IEA，民生證券研究院 2.2.4 EMDEs 主要區域：非洲 非洲整體電氣化程度低，電力普及投資需

39、求巨大。非洲許多國家電氣化程度小于 10%，各國供電人口比例在 30%-80%不等，撒哈拉以南非洲的電力供應缺口較大。據國際能源署估計，未來非洲電氣化投資需求巨大，至少需要 6400 億美元投資才可實現 2030 電力普及的目標。盡管撒哈拉以南非洲在 2010-2018 年吸引了全球總量最多的公共承諾資金，以及大部分對離網可再生能源領域的投資資金，但仍遠遠不足。很多撒哈拉以南非洲電力公司經營困頓，難以維護老化設備或鋪設新的電力設施，預計未來電力系統建設產生的需求缺口加大。圖26：2021 年非洲電力供應人口比例（%）資料來源：World Bank，民生證券研究院 非洲能源盜竊頻發，催生電網智能

40、化需求。在撒哈拉以南非洲地區，電力行業行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 面臨著普遍的能源盜竊和非技術損失。電表篡改、非法接電和拒付費用對電力公司的收入構成了重大障礙。非洲電力部門需要智能電表的高級計量功能以確保電費收入和減少非收入開支，以回籠資金對電網進行充分投資。非洲大多數電力公司仍采購和安裝第一代智能電表，隨著公用事業公司對運營效率的需求的增長，非洲各國政府正在努力提高高級計量基礎設施的滲透率，這也為中國制造的低成本智能電表打開新的需求空間。根據 IEA 的預測，未來非洲將擴大電網以增加電力覆蓋，在“公開承諾情景

41、”（APS）的假設下預計到 2030 年將解決 67%的現有無電家庭供電，其中 4500 萬戶家庭連接到主電網，3200 萬戶連接到微型電網，2600 萬戶通過獨立解決方案供電。圖27：2022-2030 年非洲累計新增家庭電網連接（百萬戶）資料來源：IEA，民生證券研究院 注：STEPS 表示既定政策情景；APS 表示公開承諾情景；NZE 表示凈零排放情景 2.2.5 EMDEs 主要區域：拉丁美洲 拉丁美洲新能源發電占比高，吸引可再生能源投資用于電網升級。2022 年拉丁美洲用電需求同比增長 1%，IEA 預計 2023-2025 年用電量將以平均每年 2%的速度增長。巴西和墨西哥是拉美地

42、區最大的電力市場，2022 年用電需求同比增長分別為 0.3%/4%，預計 2023-2025 平均每年增長 2%/2.3%，能源需求從疫情影響中迅速恢復。2022 年拉丁美洲 63%的電力來自清潔能源發電，遠高于全球平均水平（39%），且清潔能源發電比例仍在不斷擴大。而拉美主要國家的電網建設普遍落后于其電源項目建設的需求，人均用電量目前仍低于全球平均水平。拉美地區豐富的可再生能源儲量和落后的電網建設之間的矛盾將吸引更多可再生能源投資，預計到 2050 年拉美可再生能源投資需求每年約為 450 億美元。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

43、證券研究報告 18 圖28：拉丁美洲電力需求同比變化（%）圖29：拉丁美洲清潔能源發電比例（%）資料來源：IEA，民生證券研究院 資料來源：Ember，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3 中國電網：主干網建設完善，配電網亟待加強 區別于海外，中國電網處于世界領先水平，已經歷經電網擴容和堅強智能電網兩個建設周期，當前處于新型電力系統建設階段，電網投資目前正處于總量增+結構調的階段。3.1 復盤電網投資：主網建設先行，配網投資將加強 我國電網投資已經歷兩個階段，202

44、1 年起進入新型電力系統建設階段。2002-2008 年(電網擴容階段)：我國電源裝機及用電量快速增長，這一階段主要任務是對輸電能力進行擴容以跟上快速增長的電力需求增長；2009-2020 年(堅強智能電網階段)：經歷三輪特高壓骨干網建設周期，并對電網智能化、信息化水平進行全面提升；2021 年及以后(新型電力系統建設階段)：電網投資規模進一步提升，且結構上需匹配高比例新能源接入、高電氣化率、源網荷儲協同互動等新型電力系統需求。電源、電網投資交替增長，具備結構性。復盤過去的投資情況來看，根據我國電力體系建設，電源投資和電網投資呈現交替增長（電網擴容-三輪特高壓建設-新能源電力系統）。近兩年電源

45、投資高速增長，2022 年/2023 年 1-11 月電源投資完成額分別為7208/7713 億元，分別同比增長 30.3%/39.6%，隨著風光裝機大規模投入呈現高速增長。電網投資方面，2022 年/2023 年 1-11 月電網投資完成額分別為5012/4458 億元，分別同比增長 1.2%/5.9%，增速遠低于電源投資。往后來看，電網投資是逆周期調節的重要手段之一，拉動上下游產業鏈發展的同時，也能保證日益增長的電力需求，隨著社會用電量以及新能源裝機占比持續提升，我們判斷后續電網投資有望加速。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

46、究報告 20 圖30：我國電源&電網投資復盤 資料來源：中電聯，民生證券研究院 3.2 主網側：特高壓為消納體系的重要環節 我國特高壓網絡不斷完善。根據國家電網有限公司 2020 社會責任報告披露，在“十四五”之前，國家電網公司已累計建成投運“14 交 12 直”特高壓輸電工程，在運在建 29 項特高壓輸電工程線路長度達到 4.1 萬千米，變電（換流）容量超過 4.4 億千伏安（千瓦），累計送電超過 1.6 萬億千瓦時。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖31：2020 年已建成特高壓通道 資料來源：國家電網 202

47、0 年社會責任報告，民生證券研究院“十四五”期間規劃建設新能源大基地，特高壓工程迎需而起?！笆奈濉爆F代能源體系規劃明確提出“建設以大型風光基地為基礎、以其周邊清潔高效先進節能的煤電為支撐、以穩定安全可靠的特高壓輸變電線路為載體的新能源供給消納體系”?！笆奈濉逼陂g規劃建成投產風光大基地總裝機約 200GW，其中外送150GW、本地自用 50GW，外送比例達到 75%。預計“十五五”期間規劃建設風光基地總裝機約 255GW，其中外送約 165GW、本地自用約 90GW，外送比例約65%。特高壓建設成為“十四五”電網重點的投資方向。我國特高壓投資規模的快速發展第一階段是 2014-2017 年，

48、投資額度達 1966 億元，隨后發展較為平穩，2018-2020 年共投入 2130 億元用來發展特高壓工程建設?！笆奈濉逼陂g，國網規劃建設特高壓工程“24 交 14 直”，涉及線路 3 萬余公里，變電換流容量 3.4 億千伏安，總投資 3800 億元。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖32：2006-2025E 年中國特高壓各階段投資規模（億元）資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 特高壓 2023 年已開工“4 直 1 交”，未來 2 年預計持續核準開工。國家電網規劃 2023 年開工特高壓項目“6 直 2 交

49、”，目前已完成“4 直 1 交”的核準和開工（金上-湖北、隴東-山東、張北-勝利（交流）、寧夏-湖南、哈密北-重慶），數量已超過 2022 全年（4 交）。根據已規劃的特高壓工程來看，未來兩年預計將新核準并開工“5 直 2 交”，新投產運營“9 直 8 交”。隨著特高壓西電東送網絡的不斷構建，將逐步緩解清潔能源的消納問題，減少電力資源在本地的浪費。表2：“十四五”特高壓項目建設進度表 路線 電壓等級（KV）長度（KM）投資額(億元)核準時間 開工時間 投運時間 最新進展 直流特高壓 金上-湖北 800kV 1784 334 2023年1月 2023年2月 2025E 23年2月16日正式開工建

50、設，計劃2025年建成投運 隴東-山東 800kV 938 207 2023年2月 2023年3月 2025E 23年3月16日正式開工建設，預計2025年建成投運 哈密-重慶 800kV 2300 300 2023年6月 2023年8月 2025E 23年8月8日正式開工建設，預計2025年建成 寧夏-湖南 800kV 1619 281 2023年5月 2023年6月 2025E 23年6月正式開工建設，預計2025年建成 臧東南-粵港澳 800kV -2023E 2023E 2025E 22年1月啟動可研，23年6月廣東廣州段進行了社會穩定風險分析公示，預計有望23年核準 甘肅-浙江 80

51、0kV 2300-2024E 2024E 2025E 22年4月啟動預可研，處于招標階段 陜西-河南 800kV 900-2024E 2024E 2025E 22年6月啟動預可研 陜北-安徽 800kV 509-2024E 2024E 2025E 23年2月20日可研招標 蒙西-京津翼 660kV-2023E 2023E 2025E 22年11月仍處于可研階段，23年1月29日內蒙古發布23年經濟和社會發展計劃提出力爭該線路年內核準并開工，預計有望23年核準 交流特高壓 福州-廈門 1000kV 238 71 2022年1月 2022年3月 2023 全線貫通，進入調試階段，預計于年底前建成投

52、運 武漢-南昌 1000kV 926 91 2022年6月 2022年9月 2023E 進入架線施工階段，計劃2023年底前實現全線貫通 張北-勝利 1000kV 140 70 2022年9月 2023年8月 2024E 23年11月冀北段全線貫通 川渝特高壓 1000kV 658 288 2022年9月 2022年9月 2025E 完成跨越放線施工，計劃于2025年夏季投運 黃石特高壓 1000kV-22 2023E-2025E 進入土建主體施工階段 大同-天津南 1000kV-2023E 2023E 2024E 22年1月啟動預可研 阿壩成都東 1000kV-處于預可研階段，待核準 資料來

53、源：國家電網,民生證券研究院 650877196621303800010002000300040002006-20102011-20132014-20172018-20202021-2025E行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 3.3 配網側：智能化改造是必經之路 配網是電網體系中保障終端用電的重要環節，配網智能化改造是必經之路。由于目前城鄉區域發展不平衡，供電質量有待改善，疊加新能源、分布式電源及電動汽車等新型多元化負荷發展，電力系統“雙高”“雙峰”特征凸顯，配電網安全運行風險加大。根據中電聯預測，2025 年全社會

54、用電量為 95000 億千瓦時。隨著全國用電量持續攀升，國家需要推動智能電網建設與互聯網深度融合提升效率，以安全可靠的電力供應、城鄉用電服務均等化和優化資源配置來保障經濟社會發展。圖33：2018-2023 年 11 月全社會用電量（億千瓦時）圖34：2019-2025E 全社會用電量（億千瓦時）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：中電聯，民生證券研究院 電網投資結構優化，智能化投資力度不斷加大。國家電網智能化規劃分為規劃試點階段（2009-2010）、全面建設階段（2011-2015）、引領提升階段（2016-2020）三個發展階段。國家電網在三個發展階段規劃智能化投資額分別為34

55、1.2/1750/1750 億元，占電網總投資比例 6.19%/11.67%/12.50%，占比持續提升。隨著宏觀政策、數字技術進步與升級等多重利好因素的疊加影響，能源與互聯網融合進程加快，未來智能電網將迎來高速發展階段。4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002018-01-312018-05-312018-09-302019-01-312019-05-312019-09-302020-01-312020-05-312020-09-302021-01-312021-05-312021-09-302022-01-312022-05-312022-09-30202

56、3-01-312023-05-312023-09-30全社會用電量:當月值915009500060,00070,00080,00090,000100,00020192020202120222023E 2024E 2025E全社會用電量行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖35：2009-2020 年我國電網智能化投資額（億元）資料來源：中電聯，民生證券研究院 變電、配電和用電環節是電網智能化的主要投資方向。投資額從第一階段的17.2/56.0/100.8 億元分別增加到第三階段的 366.0/455.7/504.9 億

57、元，分別增長2027.9%/713.8%/400.9%。第三階段來看，用電環節占智能化投資的比重最高，達到 28.9%，主要系用電信息采集等項目的建設規模大。其次是配電環節占 26.0%，變電環節占 20.9%，主要系配電自動化、智能變電站新建和改造等項目的建設規模大。圖36：2009-2020 年分環節智能化投資額（億元）圖37：2016-2020 年分環節智能化投資比例 資料來源：國家電網，民生證券研究院 資料來源：國家電網，民生證券研究院 6.19%11.67%12.50%0%3%5%8%10%13%15%05000100001500020000第一階段（2009-2010）第二階段（2

58、011-2015）第三階段（2016-2020）電網總投資智能化投資智能化投資占電網總投資比例0100200300400500600700第一階段（2009-2010）第二階段（2011-2015）第三階段（2016-2020）發電,1.50%輸電,7.20%變電,20.90%配電,26%用電,28.90%調度,2.90%通信信息平臺,12.60%行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 4 配電網：電力之脈連終端，全球改造待啟航 配電網是觸及終端用戶的最后環節，可以看作是電網體系中的“毛細血管“，與終端用電息息相關。中國配

59、電網目前面臨接納、消納、感知監測等考驗，海外配電網也面臨同樣的問題，預計未來全球配電網將面臨大量新增和改造需求。4.1 配網連接終端用戶，電網體系中的“毛細血管“電網體系根據電壓等級的不同可以分為配電網和高壓電網。配電網：由低壓線路和中壓線路構成，主要連接終端。其中低壓線路為住宅和商業用戶供電，而中壓線路為村莊和中小型工業場所供電。同時，配電網側也連接著分布式光伏發電。高壓電網：主要指特高壓、超高壓線路，連接公用事業規模的發電、配電網和大型工業用戶，一起組成輸電網，這些線路可以遠距離輸送電力。圖38：電網架構圖 資料來源：IEA，民生證券研究院 配電電壓等級定義各國略有區別，可粗略按 110K

60、V 及以下定義。我國配電系統的電壓等級根據（Q/GDW 156-2006）城市電網規劃設計導則 的規定，220kV及其以上電壓為輸變電系統，35kV、63kv、110kv 為高壓配電系統；6kV10kV（20kV）為中壓配電系統；220V（380V）為低壓配電系統。海外方面，英國的配電網是 132KV 及以下，德國是 110KV 及以下。配網的主要產品梳理：一次設備：架空線路、電纜、桿塔、配電變壓器、隔離開關、無功補償器及一些附屬設施行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 等組成。圖39：配電網常見一次設備梳理 資料來源：

61、電知網，民生證券研究院整理 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 二次設備：電力二次設備是指對一次設備進行保護、監視、測量、操作控制的輔助設備。配電網中的二次設備主要包含主/子站系統、通信終端、繼電保護、自動化控制裝置以及各類檢測、檢測類設備等，可幫助一次設備實現數據獲取、遠程運維及控制，有助于提升配網線路故障自愈能力，從而提高供電的穩定性及可靠性。圖40：配電二次設備及工作示意圖 圖41：配電終端與一次設備交互示意圖 資料來源：國家電網，民生證券研究院 資料來源：國家電網，民生證券研究院 一&二次融合設備：一二次設備分

62、開會存在一二次設備型號不匹配導致安裝困難等問題。隨電網對供電穩定性、可靠性要求不斷提升，一二次融合（即在設計時將一次設備、二次設備的功能集成在一起）成為行業趨勢，在反應速度、診斷準確率及智能化水平等方面具有明顯優勢，2022 年國網柱上斷路器招標中一二次融合成套柱上斷路器招標數量為 178102 臺，占比超 90%。一二次融合標準化配電設備有望由選配改為全面采用以提升供電穩定性，智能柱開（架空線路）、智能環網柜（埋構線）等核心產品有望深度受益。配電主站系統通信骨干網配電子站系統（可選）通信接入網DTUFTUTTU配電網架及一次設備配電一次設備架空開關電纜開關柜配電變壓器配電終端設備饋線終端FT

63、U站所終端DTU配變電終端行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖42：國家電網各類型柱上斷路器招標情況占比 資料來源：國家電網，宏力達招股說明書，民生證券研究院 用電端：智能電表 電能計量進入智能電能表時代。智能電表除了具備傳統電表基本用電量計量功能以外，為了適應智能電網和新能源的使用，它還具有雙向多種費率計量、用戶端控制、多種數據傳輸模式的雙向數據通信、防竊電等智能化的功能，可以有效支撐階梯電價、分時電價對計算電量電費的要求，通過自動遠程抄表和信息傳送功能可以使用戶用電更透明，線上繳費更方便。新一輪換表周期來臨，智能

64、電表改造空間廣闊。智能電表屬于強制檢定類計量器具，檢定周期不超過 8 年，一般換表周期為 7-8 年。招標量方面，根據國網的歷史招標數據，新一輪換表周期已經來臨，2022 年及 2023 年分別招標 6896、7104 萬只，同比增長均為 3%。單價方面，新一代智能電表可選配電能質量模塊和負荷識別模塊，能更好的滿足電網數字化升級的要求。根據國網招標數據計算，2023 年智能電表單價較 2020 年提升約 25%，價值量顯著提升。35.71%59.43%82.11%81.71%0%20%40%60%80%100%025000500007500010000012500015000020182019

65、20202021傳統柱上斷路器（臺/套）一二次融合成套柱上斷路器（臺/套）一二次融合成套設備占比行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖43：國網智能電表招標量情況 圖44：國網智能電表招標單價變化（元/臺）資料來源：國網電子商務平臺，民生證券研究院 資料來源：國網電子商務平臺，民生證券研究院 4.2 電力供應的“最后十公里“，當下面臨什么挑戰？以中國為例 當前配電網仍是我國電網系統的主要薄弱環節之一。在能源轉型的大背景下，隨著越來越多的新能源在配電端接入電網，承擔著連接能源生產、轉換、消費的關鍵任務，配電網正逐漸成為電

66、力系統的核心。當前配電網仍是我國電網系統的主要薄弱環節之一，進一步發展需消除技術、管理、體制等多方面瓶頸。我們總結目前配電網面臨三大挑戰：當前挑戰之一：無源向有源演變。新型電力系統建設背景下，配電網由單向無源網絡向供需互動的有源網絡演變，供需平衡難度加大，源荷的界限將更加模糊，可能發生潮流反轉向主網倒送功率的情況，網絡潮流也出現復雜的多向流動，這就對配電網的安全可靠運行提出更高要求。-50%-25%0%25%50%75%0200040006000800010000智能電表招標數量（萬只）yoy01002003004002020202120222023行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證

67、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖45：無源配電網向有源配電網的轉變 資料來源：中國網信網，民生證券研究院 當前挑戰之二：分布式能源高比例接入對配電網造成沖擊。我國分布式光伏累計裝機占比逐漸提升。相比于集中式光伏，分布式光伏規模較小、輸出電壓功率較小且更接近用戶側，具有投資小、建設快、占地面積小等優勢。截至 2023 年前三季度，中國光伏累計裝機量達 5.2 億千瓦，其中分布式光伏累計裝機量達 2.25 億千瓦，占比 43%。圖46：全國光伏累計裝機量（萬千瓦）資料來源：國家能源局，民生證券研究院 分布式電源項目對配電網造成壓力。分布式電源大規模接入給配電系

68、統帶來更多不確定性、隨機性，系統運行方式更加復雜，傳統確定性規劃難以適應新型電力系統構建，配電網規劃需要向多場景概率性規劃轉變。與此同時，分布式電源單體規模較小、數量多、建設周期短，大量的分布式電源項目涌現，這就要求配電網提前開展升級改造和技術升級。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100002000030000400005000060000分布式光伏累計裝機量集中式光伏累計裝機量分布式光伏占比行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖47：光伏發電量曲線與用電量曲線 資料來源：國能日新招股說

69、明書，民生證券研究院 配電網的接納能力和消納能力面臨嚴峻考驗。除了分布式能源，還有儲能、電動汽車、智能用電等大量交互式設備接入，導致電網潮流方向發生改變，電壓分布、諧波等影響配電網電能質量，終端無序用電將會增大凈負荷峰谷差，功率波動問題更加突出，配電網的安全穩定運行將受到影響。表3：分布式光伏高比例接入電網可能造成的四大主要問題 對電網造成的影響 具體影響（1）影響配電電壓水平及增加調壓難度 分布式光伏接入配電網末端，出力高發時段容易抬升并網點電壓，直接影響周邊用戶用電質量，甚至導致部分負載無法正常工作，同時并網點電壓過高會導致分布式光伏脫網。高滲透的分布式光伏發電功率受天氣影響間隙性大幅波動

70、，導致光伏出力波動較大，會造成 10kV/35kV 母線電壓的跳變，影響大電網的穩定性。（2）影響電網電能質量 分布式光伏高滲透及電力電子比例升高，對諧波、電壓、閃變、三相不平衡等電能質量指標產生不利影響。因此分布式光伏以及整個縣域整縣推進應開展電能質量檢測和治理，保證正常狀態下的電能質量，尤其是諧波電流的超標。（3）影響配網自動化保護 光伏高比例接入將配電網單向潮流改變為往復潮流，單端保護適用范圍受到影響，雙端或多段保護將廣泛應用。譬如四象限的無功補償控制器、電能表等；其次是重合閘、備自投、主變保護、線路保護及解列裝置相互配合更加復雜。（4）影響電力市場交易 大量分布式電源，加大電網預測難度

71、，給電網負荷和潮流帶來極大的隨機性和波動性，將對現貨市場中母線負荷預測準確度產生較大影響，預測偏差將影響日前市場和實時市場價格。資料來源：固德威光伏社區,民生證券研究院 當前挑戰之三：感知監測能力不足。目前部分地區配網狀態感知能力不足，配電側與用電側信息交互不暢，故障處理能力不足導致停電時間過長，根據國家能源局統計，2022 年農網比城網的用戶平均停電時間高 7.99 小時/戶，部分地區如廣西賀州、四川甘孜、西藏和甘肅隴南用戶平均停電時間高于 30 小時/戶；同時，現有的調控體系在全局態勢感知、統行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

72、究報告 32 一優化決策和源網荷儲互動方面能力不足，難以滿足分布式新能源靈活消納與智能控制需求。圖48：2022 年省級行政區用戶平均供電可靠率（%）資料來源：國家能源局，民生證券研究院 4.3 全球電網結構：配網線路建設驅動增長 全球配電網面臨沖擊和挑戰，未來面臨大量新增和改造需求。從中國目前配電網需解決的問題看向全球電網系統，配電網是供電體系中的重要環節，與終端用戶供電息息相關。在新能源轉型背景下，分布式光伏等能源項目以及終端電氣化產品接入電網，全球配電網系統正在實現無源到有源的轉變，面臨著沖擊和挑戰，放眼全球維度，配電網未來將面臨大量的新增和改造需求。配電網絡觸及終端用戶，驅動電網擴張。

73、從全球電網線路長度的角度來看，在配電網絡擴張的推動下，線路長度以每年約 100 萬公里的速度增長，當前相較于30 年前幾乎翻倍。從電網結構來看，線路長度的擴張主要發生在配電網，約占總長度的 93%。配電網是觸及終端用戶的最后環節，因此需要擴大覆蓋規模，為更多人提供電力，滿足需求增長。從市場結構來看，新興經濟體的電網長度增速要明顯快于發達地區。99.599.5599.699.6599.799.7599.899.8599.999.95100北京天津河北山西內蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏2022年省級行政區用戶平均供電可靠

74、率行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 圖49：1971-2021 年全球電網長度（百萬公里）資料來源：IEA，民生證券研究院 預計到 2050 年全球電網長度將增加一倍以上，且超過一半的現有電網需要更換。根據 IEA 數據預測，從 2021 年到 2050 年，全球電網的總長度將增加一倍以上，達到 1.66 億公里。其中，配電線路占總線路長度的 90%以上，連接數十億消費者以滿足日常需求。全球的配電線路預計將實現持續增長（其中包括新增和更換需求），預計到 2050 年較 2021 年將實現翻倍增長，在新興市場和發展中經

75、濟體增速更為明顯。圖50：2021-2050E 年全球配電線路長度預測（百萬公里）資料來源：IEA，民生證券研究院 注：EMDEs 為新興市場和發展中經濟體 05010015020020212030E2050E發達經濟體EMDEs全球行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 5 新篇章：如何把握電力設備投資機遇？5.1 配網結構機會：配網投資有望結構性提升 現有主干網輸電線路覆蓋面已非常廣泛，配網輸電線路建設加速。前期電網建設以 220KV 及以上的主網線路建設為主，現階段 220KV 及以上線路建設增速放緩，110KV 及

76、以下的配網建設呈現明顯的增長趨勢。圖51：110KV 及以下輸電線路建設有望加速（萬公里）資料來源：中電聯，民生證券研究院“十四五“電網投機計劃奠定配網改造決心?！笆濉逼陂g，國家能源局發布了配電網建設改造行動計劃計劃 2015-2020 年配電網建設改造投資不低于2 萬億元，其中 2015 年投資不低于 3000 億元，“十三五”期間累計投資不低于1.7 萬億元?！笆奈濉捌陂g，國家電網公司發布了構建以新能源為主體的新型電力系統行動方案（2021-2030），計劃配電網建設投資超過 1.2 萬億元，占電網建設總投資的 60%以上；南方電網發布建設新型電力系統行動方案（2021-2030 年

77、），規劃配電網投資達到 3200 億元，占到總投資的 50%。圖52：國家電網“十四五”配電網投資占比 圖53：南方電網“十四五”配電網投資占比 資料來源：國家電網，民生證券研究院 資料來源：南方電網，民生證券研究院 0%2%4%6%8%10%12%14%050100150220KV及以上輸電線路長度110kV及以下輸電線路長度220KV及以上輸電線路長度-yoy110kV及以下輸電線路長度-yoy60%配電網投資占比50%配電網投資占比行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 配網投資有望結構性提升。在我國新型電力系統的架

78、構中，配電網是保障終端用電的重要環節，在為用戶提供服務的同時積極實施需求響應，與輸配電網間形成雙向互助、協同共生關系。新型電力系統轉型致使配網運行復雜程度加劇，在供電側隨著大量分布式能源接入電網，導致配電網從無源變成有源網絡；在負荷側，電動汽車、充電樁等場景的增加進一步加大了配電網運行控制的難度。目前我國配網側亟需提高智能化、自動化水平，而配套特高壓接入配電網也將拉動配網側投資需求高增。5.2 出海重塑估值：對標逆變器出海，電力設備迎機遇 當前電力設備出海以一次設備（變壓器、開關等）以及電能表為主。對應當前電力設備出海浪潮，我們認為本輪以變壓器為首的電力設備出海趨勢有望復制此前逆變器出海邏輯。

79、全球光伏需求高增，拉動國內逆變器出海。能源轉型背景下，光伏裝機高增，帶動逆變器需求起量。根據海關總署統計的數據，我國逆變器出口金額呈現上升趨勢，17-22 年 CAGR 達到 43%。結合主要逆變器公司海外收入變化，以陽光電源為例，2019/2020 年海外收入增速分別為 137%/102%，實現連續翻倍增長。圖54：歷年中國逆變器出口金額（億美元）圖55：歷年海外逆變器公司收入及增速（億元）資料來源：海關總署，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 復盤國產逆變器實現出海的過程，我們判斷具備兩個契機：1）外資響應速度慢：需求起量背景下，外資擴產需要較長的準備時間，響應速度慢，交付

80、周期長；2）具備性價比：根據 Global PV 2021 年數據，當時國產逆變器價格大概在 0.2元/w 左右，而海外逆變器價格約為 0.5 元/w，國產品牌相較于海外品牌具備更充足的性價比。0%20%40%60%80%020406080100中國逆變器出口金額（億美元）yoy0%50%100%150%0100200300201720182019202020212022陽光電源海外收入（億元）固德威海外收入（億元）錦浪科技海外收入（億元）陽光電源海外收入yoy固德威海外收入yoy錦浪科技海外收入yoy行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

81、證券研究報告 36 圖56：國內逆變器企業 VS 海外逆變器企業價格對比 資料來源：全球光伏，民生證券研究院 從逆變器出海到當下以變壓器為例的電力設備出海，我們認為兩者在供需兩端均有相似之處，體現在需求端大幅增長，海外產能響應速度弱于國內，且中國擁有完整的電網產業鏈，國產品牌具備全球競爭力。需求端：預計到 2050 年之前變壓器的需求都將保持增長。電力變壓器容量是變電站的主要組成部分，在 2012-2021 期間，變壓器新增和替換的速度為 2.4 TW/年。根據 IEA 的數據預測，在 APS（宣布的承諾情景）場景中，2022-2030 年預計變壓器需求將增加到 3.5 TW/年，2031-2

82、040 年，增量進一步上升到每年 4.5 TW/年，并穩定到 2050 年。在所有年份中，新興市場和發展中經濟體占新變壓器的大部分。此外，變壓器的需求預測在 NZE（凈零排放情景）場景中增速更高。由此可見，在追求凈零排放目標的過程中，全球需要快速擴大電力基礎設施，以支持快速的能源轉型。圖57：不同情景假設下的變壓器年平均新增和更換容量（TW/年）資料來源：IEA，民生證券研究院 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 供給端：海外變壓器交付周期持續增加，供需已出現失衡。隨著全球電力變壓器裝機量持續老化疊加新能源裝機占比提升

83、，大多數公用事業公司都在積極更換/新增變壓器。過去 2 年，變壓器的交付周期持續增加，從 2021 年的平均 115 周增加到 2023 年的平均 130 周。其中大型變壓器，包括變電站變壓器和發電機升壓(GSU)變壓器，交貨時間從 80 周到 210 周不等。圖58：電力變壓器和升壓變壓器交貨周期變化趨勢 資料來源：Wood Mackenize，民生證券研究院 海外變壓器需求起量的背景下，我們判斷當前情況與之前逆變器出海情況類似，基于以下條件：1）需求快速起量：由于變壓器投資實現收支平衡的時間較長，許多國際制造商擴產意愿不強，短期供給不足；2）我國產品具備競爭優勢：我國擁有完整的電力設備制造

84、供應鏈體系，電網產品從性能以及價格角度具備競爭力。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 6 投資建議 6.1 行業投資建議 投資建議：全球新能源轉型背景下，電網承載著重要使命，電力設備投資機會涌動，建議關注配網&出海兩條主線。思路一：出海&配網雙重邏輯共振，推薦【思源電氣】（設備+EPC 模式出海，開關/變壓器為主），【金盤科技】（變壓器），【威勝信息】（電力通信芯片與模組），建議關注【三星醫療】（海外電表+國內配網）；思路二：國產電力設備出海逐漸拉開序幕，出海鏈推薦【海興電力】（電能表&AMI 解決方案），【華明裝備】

85、（變壓器分接開關），【明陽電氣】【伊戈爾】（變壓器配套出口），【望變電氣】（變壓器原材料供應商），【蘇文電能】（海外 EPCOS）；思路三：配網側亟需提高智能化、自動化水平，而配套特高壓接入配電網也將拉動配網側投資需求高增，配網側推薦【國電南瑞】【許繼電氣】【四方股份】。表4：電力設備相關標的 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）EPS PE（倍）評級 2023E 2024E 2025E 23-25CAGR 2023E 2024E 2025E 002028.SZ 思源電氣 52.73 2.10 2.67 3.35 26%25 20 16 推薦 688676.SH 金盤科技 37.86 1.21

86、2.08 3.10 60%31 18 12 推薦 603556.SH 海興電力 29.75 1.63 2.13 2.40 21%18 14 12 推薦 688100.SH 威勝信息 29.03 1.01 1.28 1.63 27%29 23 18 推薦 002270.SZ 華明裝備 14.54 0.63 0.79 0.97 24%23 18 15 推薦 301291.SZ 明陽電氣 27.40 1.44 2.06 2.68 36%19 13 10 推薦 002922.SZ 伊戈爾 14.80 0.63 0.88 1.19 37%23 17 12 推薦 603191.SH 望變電氣 16.24

87、0.91 1.31 1.64 34%18 12 10 推薦 300982.SZ 蘇文電能 32.31 1.60 2.35 3.03 38%20 14 11 推薦 600406.SH 國電南瑞 22.40 0.92 1.07 1.24 16%24 21 18 推薦 000400.SZ 許繼電氣 22.60 0.93 1.26 1.53 28%24 18 15 推薦 601126.SH 四方股份 14.25 0.81 0.96 1.15 19%18 15 12 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 1 月 3 日收盤價）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備

88、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 6.2 重點公司 思源電氣：網內外齊頭并進，海外業務駛入快車道 基本情況：深耕輸配電行業近三十年，打造民營電力設備龍頭企業。公司自 1993年上市以來聚焦輸配電行業近三十年，從成立初期的電力監測設備單一產品逐步發展成為提供電力系統中一次設備（傳統機械類電力設備）、二次設備（控制類電力設備）、電力電子設備、工程總承包（EPC）等多產品及解決方案的提供商。業務結構&主要產品：23H1 公司各類業務的收入占比分別為：高壓開關（50%）、線圈類（21%）、無功補償類（14%）、智能設備（7%）、工程總包（6%）。目前公司主要產品有

89、800kV 及以下 GIS 和 GIL、500kV 及以下變電站繼電保護設備和監控系統、750kV 及以下 SF6 斷路器和隔離開關、1000kV 及以下電力電容器成套裝置、500kV 及以下電流互感器、1000kV 及以下電壓互感器、500kV 及以下交直流套管、500kV 及以下直流斷路器、500kV 及以下變壓器、500kV 及以下電抗器、66kV 及以下中性點接地成套裝置、35kV 及以下 GIS/C-GIS 和環網柜等。業績：營收及利潤維持較高增速。公司 18-22 年收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為22%和 43%，其中 2023 年前三季度公司營收為 85.81 億元，同比增長

90、 22.55%；歸母凈利潤為 11.48 億元，同比增長 46.14%。核心邏輯一：國內新型電力系統建設加速，網內外業務齊受益。公司開關類（隔離開關、斷路器）、線圈類（電抗器、互感器、消弧線圈）、無功補償類（電容器）等產品在國網招標中標份額居行業領先地位，份額穩定，后續有望隨電網投資規模增長。公司 GIS、電力變壓器、預制艙業務等均處于初期階段，市場份額較小，有較大提升空間。SVG 等產品受益新能源高速增長，后續有望受益行業需求拉動。核心邏輯二：海外邁入高速增長期，有望打開業績增長空間。公司布局海外業務多年，09 年成立輸配電工程公司開展海外設備出口和 EPC（工程總承包）業務，目前已進入收獲

91、期。海外收入持續增長，18-22 年 CAGR 達 22%。23H1 實現海外營收 10.82 億元，同比增長 47.50%。目前公司海外市場中歐洲、北美洲等電力發達地區輸配電設備運行多年，存在改造更換的空間；東南亞、中東、非洲等地區電力基礎設施建設落后，存在較大的新建業務機會。核心邏輯三：潛力業務靜待成長。在公司平臺化規?；б嬷鸩襟w現的同時，公司也在加大前瞻性技術投入，如柔性直流輸電、光電技術、新能源、儲能、物聯網、汽車電子等，為未來新業務的拓展奠定基礎。同時，公司目前持有烯晶碳能共 70.4%的股權，烯晶碳能主要產品包括雙電層超級電容（EDLC）和混合型超級電容（HUC），后續有望推動公

92、司在超級電容器在相關領域的業務布局，符合公司的長期的發展戰略，打造公司的第二增長曲線，有利于公司長遠發展。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 投資建議：公司規劃 23 年實現新增合同訂單 158 億元，同比增長 30%；實現營業收入 126 億元，同比增長 20%。根據往年情況，21、22 年公司收入及訂單目標完成度均在 100%以上。我們預計公司 23-25 年營收分別為 128.52、156.57、190.24 億元，對應增速分別為 22%、21.8%、21.5%；歸母凈利潤分別為 16.24、20.62、25.9

93、2 億元，對應增速分別為 33.1%、26.9%、25.7%，以 2024 年 1 月3 日收盤價作為基準，對應 23-25 年 PE 為 25X、20X、16X。維持“推薦”評級。風險提示：電網投資建設不及預期的風險；海外市場開拓不及預期的風險等。表5：思源電氣-盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）10,537 12,852 15,657 19,024 增長率（%）21.2 22.0 21.8 21.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,220 1,624 2,062 2,592 增長率（%）1.9 33.1 26.9 25.7

94、每股收益（元）1.58 2.10 2.67 3.35 PE 33 25 20 16 PB 4.4 4.0 3.4 2.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 1 月 3 日收盤價）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 金盤科技：干式變壓器龍頭，海外訂單高速增長 基本情況：干式變壓器龍頭企業，深耕輸配電行業。公司主營業務為新能源、高端裝備、節能環保等領域的輸配電及控制設備產品，是全球領先的新能源電力系統配套提供商，專注于干式變壓器系列、儲能系列等產品，公司能夠為新能源、新基建、高效節能、軌道

95、交通等全場景提供優質的電能供應解決方案及高端裝備，為制造業企業提供全生命周期數字化工廠整體解決方案。業務結構&主要產品：23H1 公司各類業務的收入占比分別為：干變及輸配電業務（97%）、儲能系列（2.5%）、其他業務（0.5%）。目前公司主要產品主要分為四大板塊：1）干式變壓器系列，主要提供電壓等級 66kV 及以下干式變壓器系列產品、145kV 及以下，容量 60MVA 及以下液浸式變壓器；2）開關柜、箱變系列產品、電力電子設備系列；3）儲能系列產品，包括中高壓級聯儲能系列產品、低壓儲能系列產品、模塊化工商儲、戶用低壓儲能系列產品；4）數字化工廠整體解決方案：干式變壓器、成套、儲能、油浸式

96、變壓器 4 大產品類別。業績：營收以及利潤穩速增長。公司18-22年收入和歸母凈利潤CAGR分別為21%和 10%。公司持續優化主營業務結構，拓寬多元化產品及市場領域，構建海內外雙市場驅動引擎，2023 年以來增速明顯，前三季度公司營收為 47.73 億元，同比增長 49.74%；歸母凈利潤為 3.33 億元，同比增長 98.30%。核心邏輯一：在手訂單充足，海外表現亮眼。2023 年 1-6 月，集團整體銷售訂單45.89 億(含稅)，較去年同期增長 53.17%，新能源訂單整體較去年同期增長86.12%。海外業務方面，2023 年上半年公司海外訂單實現高速增長，實現 10.48億（含稅），

97、同比增長 157.5%（其中風電增長 40%、光伏增長 249%、工業企業配套增長 259%），此外，23 年 8 月公司先后與海外客戶簽訂 5 年長單銷售合同及 6 年風能變壓器產品供貨協議，鎖定遠期訂單。核心邏輯二：銷售網絡遍布全球，海外具備持續競爭力。公司已建立了全球化的銷售網絡，產品和服務已遍布全球 84 個國家及地區，主要產品已獲得美國 UL、荷蘭 KEMA、歐盟 CE、歐洲 DNV-GL、加拿大 CSA 認證及中國節能產品認證等一系列國內外權威認證 278 個（截至 2023 年 6 月 30 日）。公司錨定海外中高端市場，憑借公司多年來在海外市場樹立的良好品牌形象，依托公司在歐美

98、市場的產品、制造、銷售等優勢迅速拓展海外市場，借助數字化平臺客戶關系管理系統(CRM)，為客戶提供售前、售中和售后的全方位服務，全面提升了國內外雙市場開拓能力。核心邏輯三：數字化工廠方案推動產業升級，構建新增長曲線。公司以承接構建數字化工廠聯盟，錨定生物制藥行業、輸配電行業、物流倉儲行業、軍工倉儲行業輸出數字化整體解決方案和上市企業數字化系統方案。23 年 7 月公司與望變電氣簽訂數字化技改項目合同金額近 7000 萬元，已累計承接超 4 億元數字化工廠整體解決方案業務訂單，并成功實施完成包括干式變壓器、成套、儲能、油浸式變壓器4 大產品類別方案，至 23 年將累計完成 9 座數字化工廠解決方

99、案并實施落地。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 投資建議：公司立足輸配電業務，儲能開拓第二成長曲線，數字化工廠打造發展新引擎。我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 80.7、115.7、160.2 億元，對應增速分別為 70.0%、43.4%、38.5%；歸母凈利潤分別為 5.2、8.9、13.2 億元，對應增速分別為 83.1%、71.6%、48.6%，以 2024 年 1 月 3 日收盤價為基準，對應 2023-2025 年 PE 為 31X、18X、12X。維持“推薦”評級。風險提示：上游原材料波動風

100、險，行業競爭加劇風險。表6：金盤科技-盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）4,746 8,069 11,570 16,020 增長率（%）43.7 70.0 43.4 38.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）283 519 890 1,323 增長率（%）20.7 83.1 71.6 48.6 每股收益（元）0.66 1.21 2.08 3.10 PE 57 31 18 12 PB 5.6 4.9 4.1 3.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 1 月 3 日收盤價）行業深度研究/電力設備及新能源

101、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 海興電力：全球電力解決方案提供商，新能源開啟新征程 基本情況：深耕智能用配電和新能源領域，數字化轉型解決方案專家。公司聚焦智能配用電、新能源等核心業務，為全球電力客戶提供數字化配用電產品和解決方案，為全球居民和工商業用戶提供綠色能源產品和解決方案。業務結構&主要產品：2022 年公司各類業務的收入占比分別為：智能用電系統產品（88%）、智能配網系統產品（10%）、新能源產品（1%）。目前公司智能用電系統的主要產品有智能電能表、智能用電終端、智能網關、智能集中計量表箱、通信產品、系統軟件及服務等；智能配網系統的主要

102、產品有一二次融合成套設備、智能配電終端、環網柜、柱上開關、重合器、互感器及系統軟件等；新能源及系統集成的主要產品有充電樁、逆變器、工商業儲能、Solar kits 等系列產品以及分布式微電網、光儲充、綜合能源管理等系統集成解決方案。業績：經營業績重歸增長態勢。公司 18-22 年收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 7%和 19%，其中 2023 年前三季度公司營收為 28.73 億元，同比增長 20.36%；歸母凈利潤為 6.69 億元，同比增長 42.4%，增速亮眼。核心邏輯一：海外業務增速較高，競爭力持續凸顯。23H1 公司實現海外主營業務收入 12.12 億元，同比增長 30.13%，占

103、整體收入 65%。其中，海外配用電業務收入 11.26 億元，同比增長 22.22%；海外新能源業務收入 0.86 億元，同比增長779.39%。公司順應全球新能源發展趨勢，依托亞洲、非洲、拉美、歐洲、中東五大海外區域總部構建面向全球的營銷網絡，攜手國內外戰略合作伙伴、本地分銷商和安裝商，持續建設快速響應市場的倉儲物流和售后運維能力。公司已實現亞洲AMI 氣表解決方案項目的中標，在南非建設的新能源渠道業務已經開始貢獻收入，同時啟動了其他優勢市場的新能源渠道業務開拓。核心邏輯二：國內“網內+網外”雙輪市場驅動。公司在國內市場制定了“網內+網外”業務雙輪驅動的市場策略。網內：公司繼續建設專家型營銷

104、體系，提升渠道拓展能力，強化新產品的開發和技術營銷的推廣，并在團隊建設、質量、交期、售后保障等方向持續夯實基礎，保障網內業務的穩步增長。網外：公司加快建設網外業務團隊建設，持續賦能方案營銷能力，積極布局分布式光伏、光儲充綜合解決方案和虛擬電廠（VPP）等業務。目前，公司已實現新能源國內業務突破，中標千萬級充電樁場站建設 EPC 項目。核心邏輯三：布局新電力生態產品和智慧能源解決方案，產品競爭力持續凸顯。新產品方面，23 年 7 月發布 HXGN 型全密封環網柜，為國內首創產品，整機防護等級達到 IP67，徹底解決凝露、機構銹蝕等問題。HXV8 型一二次深度融合斷路器，集成滅弧室、電流電壓傳感器

105、、取電模塊等一體式固封，國內首創全密封隔離開關，實現架空線路全絕緣化。智慧能源解決方案方面，公司面向電網不穩定或無電網區域提供一體化光儲柴解決方案；一體式的直流智能電表、數采終端產品，能夠采集和記錄儲能、并網逆變器的工作狀態和發電情況，輕松支持電站的接入與運維。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 投資建議：公司定位全球能源解決方案服務商，具備整體解決方案能力，受益全球智能電網規模提升，我們預計公司 23-25 年營收分別為 39.64、47.84、58.63 億元，對應增速分別為 19.8%、20.7%、22.5%；歸

106、母凈利潤分別為 7.97、10.39、11.75 億元，對應增速分別為 20.0%、30.4%、13.0%，以 2024 年 1 月 3 日收盤價作為基準，對應 23-25 年 PE 為 18X、14X、12X。維持“推薦”評級。風險提示：海外市場競爭風險，匯率風險，新業務開展風險。表7：海興電力-盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3,310 3,964 4,784 5,863 增長率（%）23.0 19.8 20.7 22.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）664 797 1,039 1,175 增長率（%）111.7 20.0

107、 30.4 13.0 每股收益（元）1.36 1.63 2.13 2.40 PE 22 18 14 12 PB 2.4 2.3 2.1 1.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 1 月 3 日收盤價）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 三星醫療：智能配用電+醫療服務均為行業龍頭，雙輪驅動盈利高增 基本情況：立足智能配用電與醫療服務雙主業。智能配用電板塊：公司圍繞智能電網、電力物聯網發展，深挖智能配電、用電兩大領域，主營業務貫穿電力物聯網感知層、網絡層和應用層，是我國領先的智能配用電整體

108、解決方案提供商；醫療服務板塊：公司圍繞實體醫療機構的建設、運營、投資并購，專注于為社會大眾提供優質的醫療服務，致力成為中國領先的醫療服務管理集團。業務結構&主要產品：23H1 公司各類業務的收入占比分別為：智能配用電（75%）和醫療服務（23%）。目前公司智能配用電業務中，智能用電產品及解決方案主要有智能電表、智能終端、電力箱、通信模塊和系統軟件等產品及配套的全生命周期服務，智能配電產品及系統主要有一二次融合成套設備、智能配電終端、環網柜、環保氣體柜、智能化預裝式變電站和高低壓開關成套設備，新能源產品主要有光伏箱變、風電箱變、光伏預制艙、逆變器和充電樁；目前公司醫療服務業務旗下已有醫院 25

109、家，其中綜合醫院 3 家、康復醫院 19 家和其他醫院 3 家。業績：雙主業驅動營收高增及利潤亮眼。公司 18-22 年收入和歸母凈利潤 CAGR分別為 12%和 17%，其中 2023 年前三季度公司營收為 83.38 億元，同比增長20.81%；歸母凈利潤為 14.89 億元，同比增長 112.27%。智能配用電板塊主要受益于全球電網改造、投資需求增加，公司渠道及產品布局更加多元；醫療服務板塊主要受益于醫院整體經營管理持續增強，康復醫院家數及單店經營同步提升。全球化運營體系高效穩健，客戶資源豐富。在全球網絡布局方面，公司在國內擁有31 個辦事處，實現電網及用戶市場全面覆蓋。在海外依托巴西、

110、印尼、波蘭 3 大制造基地以及瑞典、哥倫比亞、墨西哥、尼泊爾、秘魯 5 個銷售中心，輻射歐洲、東南亞、美洲等 70 多個國家和地區。在歐洲高端市場，公司持續深耕 15 年，成為在歐洲市場覆蓋國家數量最多的中國廠家。在客戶資源方面，公司長期服務國內外重點客戶，國內客戶包括國南網電力系統、國電投、華電、三峽、軌交系統等，國外客戶包括瑞典 vattenfall 電力公司、歐洲 e.on 集團、巴西 enel 電力公司、沙特 SEC 電力公司等。擁有行業領先的研發創新能力。在產品創新方面，公司通過持續的研發投入實現產品矩陣的迭代和豐富，陸續推出戶用逆變器、小型工商業組串逆變器、戶用儲能逆變器等新產品，

111、提升公司向客戶提供智慧能源管理整體解決方案的能力。在技術創新領域，公司已成功通過全球軟件領域最高等級的 CMMI V2.0 L5 國際認證，建立了省級博士后工作站，并榮獲市科技揭榜掛帥項目（智能電能計量 SOC 芯片的研究、面向智能電網預裝式變電站的自主智能無人控制系統研究），物聯表被評為省內首臺套、高低壓預裝式變電站被評為國內首臺套。在技術保障方面，公司擁有行業最全、國際認可的 IAS 實驗室和國家 CNAS 認證實驗室，并自建 EMC 實驗室、AMI 通信實驗室、可靠性實驗室、失效分析室、室外模擬試驗站，為公司帶來顯著的研究成果。風險提示：電網發展不及預期，醫療運營及政策風險。行業深度研究

112、/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 威勝信息：深耕能源互聯網全層級領域，海外布局進入收獲期?；厩闆r：公司是國內最早專業從事能源互聯網的技術創新型高新技術企業之一。公司前身威勝有限成立于 2004 年，在智慧公用事業領域專注于提供物聯網“連接與通信”相關產品與解決方案，致力于以物聯網技術重塑電、水、氣、熱等能源的管理方式。公司以提供智慧能源管理完整解決方案為核心，主要從事電監測終端、水氣熱傳感終端、通信網關、通信模塊、智慧公用事業管理系統軟件等物聯網各層級軟硬件產品的研發、生產和銷售，主要服務數字電網、數智城市建設，致力國家“雙碳

113、”目標實現。業務結構&主要產品：23H1 公司各類業務的收入占比分別為：通信網關（35%）、通信模塊（27%）、電監測終端（23%）、水氣熱傳感終端（8%）和智慧公用事業管理系統（6%）。公司通信網關業務的主要產品為采集器、集中器、專變終端、配變終端、關口終端、網絡表模塊和電能質量產品，通信模塊業務的主要產品為載波模塊、雙模模塊、無線模塊和 GPRS/3G/4G 模塊，電監測終端業務的主要產品為多功能電力監測儀、故障指示器、用電監測與管理裝置、站所終端（DTU）、饋線終端（FTU），水氣熱傳感終端業務的主要產品為遠傳水傳感器、預付費水傳感器、電子式水傳感器、IC 卡燃氣傳感器、無線遠傳燃氣傳感

114、器和有線遠傳熱量傳感器，智慧公用事業管理系統的主要產品為能源管理系統、配電監測系統、用電信息采集系統、電能質量分析系統、電水氣熱一體化信息采集系統、智能配電（臺區）系統、智慧消防城市遠程監控平臺、電氣安全監控預警云平臺和智慧路燈照明管理系統。業績：盈利能力持續提升，經營質量表現優異。公司 18-22 年收入和歸母凈利潤CAGR 分別為 20%和 31%，其中 2023 年前三季度公司營收為 16.62 億元，同比增長 11.85%；歸母凈利潤為 3.46 億元，同比增長 21.88%。核心邏輯一：“物聯網+數字化+芯片”共同驅動，通信芯片業務高速增長。公司深耕能源互聯網產業，技術和產品覆蓋能源

115、互聯網各個層級，助力“十四五”期間新型電力系統構建；此外公司積極開拓智慧水務、智慧消防以及海外等數智化城市市場，打造新增長驅動力。2023 年公司通信芯片業務增長迅速，子公司珠海中慧專注于集成電路設計、物聯網監測及通信解決方案，23Q3 營業收入 1.35 億元，同比增長 112.40%；實現凈利潤 3,448.71 萬元，同比增長 180.48%。核心邏輯二：在手訂單持續充盈，海外市場加速布局。截至 23Q3，公司在手訂單 29.26 億元，同比增長 28.54%，為后續業績發展提供有力支撐。2023 年 7-8 月，公司在國內外均中標多個重要項目，所披露中標金額總計約 2.29 億人民幣，

116、項目覆蓋電能智能管理、用電信息采集模塊、配網物資采購等多個領域。其中海外業務方面，公司以 AMI 業務為基點，深度參與“一帶一路”國家數智城市建設，在 2023年老撾電能量智能管理二期項目中標 5,518.71 萬元，在科特迪瓦阿比讓 ABOBO飲用水管網改造項目中標 2,338.34 萬元，進一步拓展國際市場。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 投資建議：公司海外進程持續加快，在手訂單充裕，我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 25.41、32.26、41.11 億元，增速為 26.8%/27%/27.5%

117、；歸母凈利潤分別為 5.03、6.40、8.17 億元，增速為 25.7%/27.3%/27.6%，2024 年 1 月 3日收盤價對應 23-25 年 PE 為 29x/23x/18x，維持“推薦”評級。風險提示：海外市場競爭風險，市場開拓不及預期。表8：威勝信息-盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,004 2,541 3,226 4,111 增長率（%）9.7 26.8 27.0 27.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）400 503 640 817 增長率（%）17.2 25.7 27.3 27.6 每股收益（元）0.80

118、 1.01 1.28 1.63 PE 36 29 23 18 PB 5.3 5.1 4.4 3.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 1 月 3 日收盤價）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 國電南瑞：電力設備龍頭，受益電網投資 基本情況：公司是電力智能化領軍企業，深耕能源互聯網領域。公司從成立初期較為單一的電網調度自動化等產品，逐步形成目前的四大板塊（電網自動化及工業控制、繼電保護及柔性輸電、電力自動化信息通信、發電及水利環保）。同時，國家提出“雙碳”目標和構建新型電力系統，公司加大

119、新型電力系統重大科技攻關投入，重點發展電力系統安全穩定控制、終端消費電氣化、數字化轉型、新型儲能等領域業務，全力支撐我國新型電力系統建設。業務結構&主要產品：23H1 公司各類業務的收入占比分別為：電網自動化及工業控制（49%）、電力自動化信息通信（17%）、繼電保護及柔性輸電（16%）、發電及水利環保（14%）等。業績：營收及利潤維持穩定增速。公司 18-22 年收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為13%和 12%，其中 2023 年前三季度公司營收為 285.67 億元，同比增長 11.50%；歸母凈利潤為 41.61 億元，同比增長 14%，盈利能力穩健。核心邏輯一：電網產品體系完善。公司

120、產品線涵蓋發、輸、變、配、用、調度、信息通信等各領域，從電力生產、傳輸到分配全過程，從傳統水電、火電到風電、光伏等新能源發電，從大型發電站并網到分布式電源接入，從特高壓、超高壓、高壓到中低壓，從特大型交直流一體化輸電網到微型配電網的采集監測、調度控制、繼電保護等全系列電力二次技術、產品和服務，具備了全面支撐電網建設、參與國際市場競爭和引領電力自動化技術發展方向的能力。此外公司不斷完善節能環保、工業、軌道交通、市政公用等領域產業，打造更加完整的產業鏈。核心邏輯二：網內&網外&海外齊發力。2023 年上半年，公司新簽合同 259 億元，同比增長 8.51%。網內方面公司穩中有進，國網公司總部集招輸

121、變電設備、電能表等產品中標份額持續提升，同時中標隴東-山東工程的換流閥、測量設備以及首個省網“嵌入式直流”揚鎮工程的換流閥、控保、測量設備，落地南網雙調抽蓄電站；網外方面公司也呈現良好的增長勢頭，新簽合同同比增長 27.91%。國際業務方面快速回暖，公司成功簽訂巴西 CPFL 控保屏柜、印尼 AMI 主站系統等重大項目，中標智利智能電表供貨項目、智利首個高壓直流控保項目和荷蘭殼牌風能制氫柔直設計咨詢項目。核心邏輯三：聚焦核心技術，工業互聯板塊實現突破。公司為智能電網電力電子裝備國產化所研發的高功率 IGBT，在交通、電動汽車、工業控制領域取得應用。除3300 伏 IGBT 成功在軌交應用外，1

122、700 伏、1200 伏 IGBT 以及第三代半導體碳化硅 MOSFET 多款產品達到量產條件，在電動汽車、充電樁、工業控制領域應用廣泛，4500 伏、6500 伏 IGBT 產品技術開發進展有序。具備年產 25 萬只 IGBT模塊生產能力的封裝測試生產線已經建成投運，為 IGBT 產業化打下堅實基礎。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 投資建議：公司是電網二次設備龍頭，特高壓、電力智能化數字化、智能配網三大關鍵點支撐業績穩步提升。我們預計公司 23-25 年的營收分別為 538.07、609.57、687.64 億元

123、，增速分別為 14.9%、13.3%、12.8%；歸母凈利潤分別為 73.67、85.63、99.36 億元，增速分別為 14.3%、16.2%、16%。2024 年 1 月 3 日收盤價對應公司 23-25 年 PE 為 24X、21X、18X 倍。維持“推薦”評級。風險提示：電網投資建設不及預期的風險，宏觀經濟和行業環境惡化風險。表9：國電南瑞-盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）46,829 53,807 60,957 68,764 增長率（%）10.4 14.9 13.3 12.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）6,446

124、7,367 8,563 9,936 增長率（%）14.2 14.3 16.2 16.0 每股收益（元）0.80 0.92 1.07 1.24 PE 28 24 21 18 PB 4.2 3.8 3.4 3.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 1 月 3 日收盤價）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 四方股份：深耕電力自動化，緊抓新能源新機遇 基本情況：二次設備領先企業，深耕電力自動化領域。公司專注于智慧發電及新能源、智能電網、智慧配電、智慧用電、新型儲能等領域，主要提供繼電保護、自動

125、化與控制系統、電力電子、一二次融合、智慧物聯等產品及解決方案，是領先的新型電力系統解決方案提供商。業務結構&主要產品：23H1 公司各類業務的收入占比分別為：輸變電保護和自動化系統（44.6%），發電與企業電力系統（37%），配用電系統（8.2%），電力電子產品（5.6%），其他產品及業務（4.6%）。業績：業務領域廣泛，公司業績穩步增長。公司 18-22 年收入和歸母凈利潤 CAGR分別為 10%和 26%，其中 2023 年前三季度公司營收為 42.37 億元，同比增長17.7%；歸母凈利潤為 5.21 億元，同比增長 18.9%。公司產品涉及多個領域，包括輸變電、新能源發電、配電網、儲能

126、等，涵蓋從 1000kV 特高壓到 10kV 低壓全系列的保護、自動化產品及解決方案，升壓站綜合自動化系統，新能源集控系統、電力保護、電氣自動化等解決方案，一二次融合裝備、智能終端、電力調配自動化系統、綜合能源管理及設備運維管控系統等全系列產品。核心邏輯一：電力自動化領軍企業，業務涵蓋“發輸配用儲”環節。公司是專注于新能源及發電、智能電網、新型配網、智慧用電、儲能等領域的綜合解決方案提供商。項目持續取得突破，根據披露，公司中標國網首個 500kV 二次優化示范工程-山東先行變，采用完全自主可控軟硬件，助力自主可控新一代高可靠變電站建設。核心邏輯二：國際項目持續中標。公司在海外市場持續斬獲訂單：

127、1）簽訂巴基斯坦瑙謝拉 500kV 變電站項目，海外超高壓等級項目市場進一步拓展；2）簽訂印度Koppal 光伏電站 2*40MVar 動態無功補償項目，SVG 產品首次進入印度市場；3）簽訂菲律賓 NGCP 554 VI 北呂宋變電站升級改造項目，進一步擴大公司產品在菲律賓主網的市場份額。投資建議：公司受益新型電力系統建設，新能源業務快速增長我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 62.05、75.52、92.81 億元，對應增速分別為 22.2%、21.7%、22.9%；歸母凈利潤分別為 6.72、7.95、9.55 億元，對應增速分別為 23.6%、18.4%、20.2%，以 2

128、024 年 1 月 3 日收盤價作為基準，對應 2023-2025 年 PE 為 18X、15X、12X。維持“推薦”評級。風險提示：電網投資建設不及預期的風險，宏觀經濟和行業環境惡化風險。表10：四方股份-盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）5,078 6,205 7,552 9,281 增長率（%）18.2 22.2 21.7 22.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）543 672 795 955 增長率（%）20.2 23.6 18.4 20.2 每股收益（元）0.65 0.81 0.96 1.15 PE 22 18 15 1

129、2 PB 2.9 2.8 2.7 2.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 1 月 3 日收盤價）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 許繼電氣：二次設備龍頭，受益特高壓建設加速 基本情況：中國電力裝備行業的領先企業。公司自 1997 年上市以來，致力于為國民經濟和社會發展提供能源電力高端技術裝備，為清潔能源生產、傳輸、配送以及高效使用提供全面的技術、產品和服務支撐，逐步轉型為包括智能電網解決方案在內的高端電力電子產品供應商。業務結構&主要產品：公司主要業務的 23H1 收入占比及產品梳

130、理為：1）智能變配電系統（37%）：配電網自動化系統、智能變電站系統、繼電保護系統、變電站監控系統；2）直流輸電系統（4%）：括換流閥設備、特高壓直流輸電控制保護系統；3）智能中壓供用電設備（19%）：開關、變壓器、電抗器、消弧線圈接地成套裝備、環網柜等；4）智能電表（19%）：智能電能表、智能終端；5）電動汽車智能充換電系統（4%）：電動汽車充換電設備、電力電源；6）EMS 加工服務（16%）。業績：收入利潤穩中有升。公司 18-22 年收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 16%和40%，其中 2023 年前三季度公司營收為 106.64 億元，同比增長 16.98%；歸母凈利潤為 7.72

131、 億元，同比增長 19%。核心邏輯一：國網招標趨勢向好，網內訂單充裕。在國網第六十八批采購（特高壓項目第五次設備招標采購）推薦的中標候選人公示中，公司預中標約 6.19 億元國家電網特高壓設備項目，換流閥金額約 61118.60 萬元，二次設備（交流工程）金額約 752.81 萬元。此外，公司智能電表在國網招標份額領先，根據國網 23 年第一批電能表招標情況，國網電能表 1 批 A 級單相智能電能表，公司中標排名為第二名，中標總金額 1.02 億元，金額占比 2.58%。核心邏輯二：網外業務穩步提升，多個領域逐步突破。公司大功率超級液冷充電樁、大功率充電弓、特種工程車輛充電設備等新產品，處于市

132、場推廣階段。公司大功率超充樁 HPC61-600A/1000V 單槍輸出功率最大 600 千瓦，最大電流 600 安、支持最大電壓 1000 伏；在應用方面，和長安阿維塔、奇瑞等車廠合作，實現液冷充電樁小批量應用。充電樁目前在泰國已有小批量訂單交付。在虛擬電廠領域，可為虛擬電廠項目建設提供一體化解決方案，目前已研制虛擬電廠運營管理平臺及可調資源管控終端產品，并成功應用于寧夏、湖北虛擬電廠等項目。核心邏輯三：加強開拓國際市場，緊跟“一帶一路”步伐。公司中標意大利電力公司 2023 年大用戶計量采購項目，電表產品首次突破歐洲市場，并為智利 AMI 及電表一期及二期、烏干達農村電氣接入等項目提供設備

133、供貨、調試等服務。德理施爾公司負責執行的沙特智能環網柜采購項目，實現配電產品批量出口中東市場。子公司保自公司、電源公司等為巴基斯坦邁拉開關站、智利 KILO 直流、緬甸光伏電站等項目提供直流電源、預制艙、保護及自動化等設備供貨服務。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 投資建議：公司有望受益于“十四五”期間電網投資規模提升，我們預計公司 23-25 年營收為 181.98、220.20、256.55 億元，營收增速分別為 22%、21%、16.5%；歸母凈利潤為 9.49、12.87、15.55 億元，歸母凈利潤增速分別

134、為 24.9%、35.7%、20.8%。對應 2024 年 1 月 3 日收盤價，公司 23-25 年估值分為 24X、18X、15X。維持“推薦”評級。風險提示：電網投資建設不及預期的風險；宏觀經濟和行業環境惡化風險。表11：許繼電氣-盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）14,917 18,198 22,020 25,655 增長率（%）24.4 22.0 21.0 16.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）759 949 1,287 1,555 增長率（%）4.8 24.9 35.7 20.8 每股收益（元）0.75 0.93 1

135、.26 1.53 PE 30 24 18 15 PB 2.3 2.1 1.9 1.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 1 月 3 日收盤價）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 蘇文電能：用戶側商業模式稀缺，海外業務打開新賽道 基本情況：EPCOS 一站式電能服務商。公司深耕電力行業十余年，形成了獨特的 EPCOS 一站式電能服務商，是行業內較少的同時具備電力設計服務、電力設備、電力施工及智能用電服務、光伏儲能一站式全產業鏈服務能力的民營企業。公司持續貫徹設計先行，具備技術優勢和品牌知

136、名度，針對企業用電需求特點和痛點制定定制化解決方案。此外，公司積極進行內部挖潛降本，發展智能制造板塊，推進產業鏈一體化深化布局，研發了包括低壓電器、儲能集成系統、儲能 3S 系統等產品。業務結構&主要產品：根據公司 22 年的業務收入占比拆分來看，電力工程建設板塊占比 66%，電力設備板塊占比 28%，電力咨詢板塊占比 6%。公司確定了 1 個云平臺、5 項專業能力、7 大用戶場景的一站式電能服務體系。1 個云平臺是指“電能俠數字云平臺”，5 項專業能力是指“設計咨詢（E）、設備服務（P）、安裝建設（C）、智能運維（O）以及軟件信息（S）”，7 大用戶場景是指“服務智能電網、工廠、產業園區、公

137、共事業單位、商辦綜合體、住宅小區、集團企業”。業績：短期承壓，邊際反轉在即。公司 18-22 年收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為37%和 40%，保持高速增長。23 年以來，公司 23Q2 和 23Q3 兩季度業績承壓，歸母凈利潤分別同比下滑 35%/33%，主要為宏觀經濟的影響、工程 EPC 項目未到結算期、計提應收賬款壞賬等多重原因所致。后續隨著公司款項逐步收回，疊加在手訂單的釋放，業績將有望重回上升通道。核心邏輯一：原有工商業客戶轉化+新客戶開拓，光儲業務資源豐富。公司是業內稀缺的 EPCOS 一站式電能服務商，業務涵蓋從咨詢設計、智能制造、安裝集成、投資運營到軟件信息服務（EPCOS

138、 模式）。根據此前披露的新簽合同金額口徑，22年 1-9 月公司下游工業企業客戶占比約 55%，政府、園區及公用事業客戶占比約20%，工商業客戶充足，具備良好的光伏+儲能客戶轉化資源。新客戶開拓方面，目前公司省外和省內訂單占比約 3：7，在除江蘇本地外，公司在廣州、安徽、天津、內蒙古、浙江、河南、重慶等在積極開拓市場。核心邏輯二：團隊銷售&運維&技術人員兼備。公司為用戶提供一站式電力施工總承包服務，擁有各類工程、技術、維護專家和專業服務人才 200 余人，24 小時咨詢運維檢修服務。研發方面擁有 100 余名具備電力專業能力背景的軟件開發團隊，平均 8 年以上的研發經驗，多名 15 年以上的電

139、能領域的數字技術專家。核心邏輯三：海外業務打開新賽道。公司憑借自身良好的口碑和項目經驗，跟隨內資客戶出海，主要涉及電力 EPC、電力設備業務等，后續也有望實現光儲業務的拓展。公司海外目前已經形成設備銷售和供配電、光伏 EPC 收入，在東南亞、北美等都有業務在進行，綁定內資優質客戶，粘性較高，后續有望貢獻增量。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 投資建議：公司 EPCOS 業務體系完善，商業模式稀缺，下游工商業客戶資源豐富，我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 30.71、41.65、54.12 億元，對應增速

140、分別為 30.3%、35.6%、29.9%；歸母凈利潤分別為 3.32、4.86、6.27 億元，對應增速分別為 29.7%、46.3%、28.9%，以 2024 年 1 月 3 日收盤價作為基準，對應2023-2025 年 PE 為 20X、14X、11X。維持“推薦”評級。風險提示：收款不達預期風險，市場競爭加劇風險。表12：蘇文電能-盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,357 3,071 4,165 5,412 增長率（%）27.0 30.3 35.6 29.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）256 332 486 627

141、 增長率（%）-14.9 29.7 46.3 28.9 每股收益（元）1.24 1.60 2.35 3.03 PE 26 20 14 11 PB 2.2 2.0 1.8 1.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 1 月 3 日收盤價）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 望變電氣：取向硅鋼+輸配電設備，打通上下游全產業鏈 基本情況：公司為全國為數不多的打通上游關鍵原材料的輸配電服務提供商，集材料加工-制造-解決方案為一體。深耕輸配電和硅鋼行業多年，技術基礎堅實，掌握多項行業核心專利?？蛻?/p>

142、基礎廣泛，已建立起以西南地區為核心，華中地區、華南地區等快速增長區域相結合的銷售區域布局，硅鋼產品遠銷境外多個國家。業務結構&主要產品：公司經過多年的發展以及新項目的建設，產品已經覆蓋高磁感取向硅鋼、高磁感低損耗鐵心及系列產品、干式變壓器、油浸式變壓器、成套電氣設備和箱式變電站等。目前公司已經形成取向硅鋼+輸配電業務兩大產品線，從2023H1 業務占比來看，取向硅鋼業務占比 51%，輸配電業務占比 47%。業績：公司營收和凈利潤保持較快增速。2023 前三季度營收/歸母凈利潤分別為19.69 億/2.16 億，同比+12.9%/+7%。2018-2022 年營收/歸母凈利潤 CAGR 分別為

143、30%/54%。按業務來看，2022 年公司的硅鋼業務和輸配電及控制設備業務的營業收入分別為 14.89 和 9.77 億元；同比增長率分別為 45.55%和 15.62%。核心邏輯一：取向硅鋼業務發展迅速，公司積極擴大產能布局。取向硅鋼成本約占單臺變壓器生產成本的 30%-40%，主要用于變壓器（鐵心）的制造，是各類變壓器關鍵原材料。2022 年公司取向硅鋼產量 11.12 萬噸，排名全國第三，民營企業第一，產銷率達 103.51%。產能方面，公司于 2022 年 6 月投建八萬噸高端磁性新材料項目，2023 年 6 月 30 日項目部分產線投產，預計 2023 年將會新增 2-3 萬噸產量

144、；由于國外設備的制作周期較長，預計 2024 年 6 月全面投產，當年可新增 5-6 萬噸產量。核心邏輯二：輸配電一體化產業優勢。公司打造了從取向硅鋼到變壓器的一體化產業鏈，能夠保證更高的變壓器生產效率、產品質量，更低的生產成本，形成顯著競爭優勢。公司依托于一體化產業鏈，與國家電網、南方電網及其旗下多省市的電力公司、供電局等建立了長期穩定的合作關系。核心邏輯三：收購云變增強輸配電業務競爭力。2023 年 11 月 23 日，公司發布關于簽訂股份意向收購協議的公告，擬通過產權交易所掛牌方式收購上海長威基金及南方資產分別持有的云變電氣 54.97%股份及 25%股份。公司目前輸配電產品電壓等級為

145、110KV 及以下，標的公司云變電氣主營業務為生產及銷售 220kV 級及以下電力變壓器、牽引變壓器等類型變壓器，同時具備 500kV 變壓器生產能力。如本次交易最終實施，將快速提升望變電氣 220kv 級及以下變壓器的研發能力及市場競爭力，擁有 500KV 級電力變壓器生產能力，同時有助于擴大公司的產品業務規模，進一步提升公司的整體競爭力。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 56 投資建議：公司立足輸配電行業，向上打通上游關鍵原材料，一體化產業鏈優勢明顯。我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 30.94、40.8

146、1、50.42 億元，對應增速分別為 22.4%、31.9%、23.6%；歸母凈利潤分別為 3.03、4.35、5.45 億元，對應增速分別為 1.5%、43.7%、25.3%，以 2024 年 1 月 3 日收盤價作為基準，對應 2023-2025 年 PE 為 18X、12X、10X。維持“推薦”評級。風險提示：宏觀經濟和行業環境惡化，市場競爭加劇，項目建設不及預期等風險。表13：望變電氣-盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,526 3,094 4,081 5,042 增長率（%）30.7 22.4 31.9 23.6 歸屬

147、母公司股東凈利潤（百萬元）298 303 435 545 增長率（%）67.3 1.5 43.7 25.3 每股收益（元）0.89 0.91 1.31 1.64 PE 18 18 12 10 PB 2.4 2.2 1.9 1.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 1 月 3 日收盤價）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 57 華明裝備：變壓器分接開關龍頭，海外市場有望打開成長天花板 基本情況：公司是國內唯一擁有兩大分接開關生產基地的專業廠家，致力于成為全球領先的分接開關系統解決和裝備供應商，

148、有能力為各國電網及工業用戶提供一流的產品和服務，并在此基礎上開展了電力工程業務。同時公司為數控設備領域的客戶提供專業的產品及服務。業務結構&主要產品：根據 23H1 公司收入占比拆分來看，公司主要業務為電力設備業務（85%），主要是以變壓器分接開關的研發、生產、銷售和全生命周期的運維檢修為主；數控機床業務（9%）包括成套數控設備的研發、生產和銷售。業績：營收穩步增長，23H1 海外實現突破。18-22 年營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 10%和 22%，2023 年前三季度營收及歸母凈利潤分別為 14.55 億/4.59 億，同比分別增長 21.23%/60%；海外業務方面，公司積極拓展國

149、外市場規模，2023H1 海外市場實現收入 1.4 億元，同比增加 169.55%。核心邏輯一：細分領域龍頭，具備競爭壁壘。公司深耕細分市場 30 年，自 2018 年并購國內最大競爭對手之后進一步確立了國內第一、全球第二的細分市場地位，參與編寫修訂了分接開關主要行業、技術標準，目前國內沒有成規模的競爭對手，主要與海外競爭對手爭奪全球市場。同時，公司也是國內唯一擁有兩大全產業鏈生產基地的分接開關制造企業。專利壁壘方面，公司承擔了我國全面掌握特高壓分接開關核心技術的攻關，并已實現產品在特高壓領域的投運。國際上，公司已經是 IEEE 專項委員會正式委員，參與相關行業規范編制與討論，參與 IEC 標

150、準的制定。核心邏輯二：海外市場帶動增長新空間。公司逐步開拓海外布局。銷售團隊方面，目前俄羅斯、土耳其的本地銷售團隊較為成熟，美國、巴西、東南亞等地也有相關團隊，海外各個市場的本地銷售團隊在陸續搭建及進一步完善。海外建廠方面，目前俄羅斯已經開始建廠，預計 24H1 可投入生產。新加坡團隊已有初步架構，接下來會計劃考察東南亞的情況，產能落地計劃 24 年啟動。土耳其目前已經有工廠，輻射中東及北非，計劃在目前基礎上進一步擴產，未來還會進一步輻射歐洲市場。核心邏輯三：突破特高壓市場，國產替代加速。公司為國內最先掌握特高壓分接開關制造技術的企業，首臺配套的1000kV 特高壓變壓器無勵磁分接開關和800

151、kV 特高壓換流變壓器真空有載分接開關的出現填補了特高壓國產品牌的空白，2022 年公司有載換流變500kV 產品已正式投運?！笆奈濉逼陂g國家強調加大力度建設特高壓輸變電線路，國家電網規劃建設特高壓工程“24 交 14 直”特高壓線路，總計投資額 3800 億元，特高壓市場建設速度及規?？捎^，公司有望深度收益。業務拆分：1）電力設備：公司是國內變壓器分接開關龍頭，受電網等下游市場需求拉動，國內收入規模持續增長；同時，公司積極布局海外市場，已經在俄羅斯開始建廠，預計 24H1 可投入生產，出海進程提速。收入方面，公司國內受益于電網投資額增長，海外出海進程加速，23H1 已實現收入 1.4 億元

152、，同比增加 169.55%，往后來看，我們預計2023-2025年電力設備業務增速分別為41.88%/25.59%/28.56%，行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 58 對應收入分別為 19.15/24.05/30.92 億元；盈利能力方面，公司處于變壓器分接開關國內第一、全球第二的細分市場地位，且產品具備專利壁壘，隨著公司后續供應鏈的持續管控，預計對應毛利率維持在 60%。2）電力工程及數控設備：電力工程和數控設備對應公司的營收占比較小，預計收入增速分別維持在 10%和 2%，毛利率維持在歷史水平，分別為 6%/20%。

153、表14：華明裝備業務拆分 2022 2023E 2024E 2025E 匯總 營業收入（億元）17.12 22.97 28.08 35.18 yoy 11.70%34.17%22.27%25.29%營業成本（億元）8.68 10.81 12.97 15.93 毛利率 49.30%52.93%53.82%54.73%電力設備 營業收入（億元）13.50 19.15 24.05 30.92 yoy 14.67%41.88%25.59%28.56%營業成本（億元）5.71 7.66 9.62 12.37 毛利率 57.66%60.00%60.00%60.00%數控設備 營業收入（億元）1.50 1.

154、53 1.56 1.59 yoy-3.55%2.00%2.00%2.00%營業成本（億元）1.21 1.22 1.25 1.27 毛利率 19.56%20.00%20.00%20.00%電力工程 營業收入（億元）1.66 1.83 2.01 2.21 yoy 8.60%10.00%10.00%10.00%營業成本（億元）1.56 1.72 1.89 2.08 毛利率 6.10%6.00%6.00%6.00%其他 營業收入（億元）0.46 0.46 0.46 0.46 yoy-2.16%0.00%0.00%0.00%營業成本（億元）0.19 0.21 0.21 0.21 毛利率 57.40%55

155、.00%55.00%55.00%資料來源：wind，民生證券研究院預測 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 59 投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 22.62、27.31、32.64 億元，對應增速分別為 32.1%、20.8%、19.5%；歸母凈利潤分別為 5.68、7.08、8.68億元，對應增速分別為 58.1%、24.6%、22.5%，以 2024 年 01 月 03 日收盤價作為基準，對應 2023-2025 年 PE 為 23X、18X、15X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：宏觀經

156、濟和行業環境惡化風險，匯率波動風險，海外市場拓展不及預期。表15：華明裝備-盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,712 2,262 2,731 3,264 增長率（%）11.7 32.1 20.8 19.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）359 568 708 868 增長率（%）-13.8 58.1 24.6 22.5 每股收益（元）0.40 0.63 0.79 0.97 PE 36 23 18 15 PB 3.9 3.8 3.6 3.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 01 月 03 日收

157、盤價）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 60 明陽電氣：新能源變電領軍企業，靜待海風領域成長潛力釋放 基本情況：背靠“明陽系“，打造領先的智能化配電設備提供商。明陽集團成立于1993 年，明陽電氣是明陽集團旗下控股子公司。明陽電氣從配電箱制造起步，現已發展成為以智能變壓器、箱變，智能成套開關設備三大業務為主體的，集研發、生產、銷售、服務于一體的智能化輸配電裝備企業。歷經多年發展，公司已擁有國內領先、具有國際競爭力的智能電氣裝備制造基地，可實現多款海上風電大基地、陸上可再生能源大基地以及風光一體化設備的國產化生產。業務結構&

158、主要產品：根據 23H1 收入占比來看，公司收入結構為：箱式變電站69%，成套開關柜 15%，變壓器 12%。公司聚焦于新能源（含風能、太陽能、儲能）和新型基礎設施（含數據中心、智能電網）等領域，為客戶提供輸配電及控制設備的一體化整體解決方案。業績：收入利潤高速增長。公司 18-22 年收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 89%和91%，其中公司 2023 年前三季度實現營收 33.03 億，同比增長 65.94%，實現歸母凈利潤 3.19 億元，同比增長 89%。核心邏輯一：產品結構升級，具備技術競爭力。公司堅持將技術創新作為業務發展升級的核心驅動力，根據行業發展趨勢和下游客戶的需求，不斷開

159、發新技術及新產品。公司光伏逆變升壓一體化裝置、海上風電專用干式變壓器、海上風電充氣式中壓環網柜技術達到國際先進水平。大容量海上風電升壓變壓器、海上風電充氣式中壓環網柜作為海上風電并網關鍵設備，公司已成功打破外資品牌的壟斷，獲取批量訂單，為我國海上風電行業發展提供了有力的保障，也為推進我國上述兩項設備的國產化做出了積極的貢獻。隨著公司的不斷發展，公司將進一步豐富更高電壓等級的產品，包括但不限于 110kV 的 GIS 產品以及應用于新能源發電領域的 220kV至 500kV 的升壓站主變壓器等產品。核心邏輯二：產品具備知名度，運維團隊完善。公司已組建自己的售后團隊，從項目的售前、售中到售后為客戶

160、提供全天 24 小時保姆式的一條龍服務。公司多次收到華能、華電和國電投等多家大型央國企集團頒發的感謝信、榮譽證書等。經過多年的發展，公司產品已覆蓋全國市場，并遠銷東南亞、美國、歐洲等海外地區，憑借優良的品質、穩定的性能和良好的服務獲得了國內外客戶的一致認可，且取得了不錯的市場占有率。業務拆分：1）箱式變電站：在碳達峰、碳中和目標下，國內新能源光伏、風電及儲能等領域持續景氣，箱式變電站產品市場需求旺盛，疊加公司不斷發展，豐富產品矩陣，豐富高電壓等級產品，驅動業務增長，收入方面，隨著公司高電壓等級產品以及新產品投入市場，公司的收入體量也將持續上升，我們預計 2023-2025 年箱式變電站增速分別

161、為 65%/33%/30%，對應收入分別為 32.55/43.30/56.29 億元；盈利能力方面，公司采用采購協議以保證產品的供應，減少材料價格波動對成本的影響，預計后續毛利率保持穩定，2023-2025 年對應毛利率為 20%。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 61 2）成套開關柜：下游需求旺盛，業務維持穩定增長，收入方面，公司成套開關設備主要是市場化程度較高的中壓和低壓成套開關柜產品，后續受益數據中心、海上風電等領域需求，預計 2023-2025 年成套開關柜增速分別為 10%/15%/15%，對應收入分別為 7.3

162、7/8.48/9.75 億元，毛利率維持在 20%。3）變壓器：海上干式變壓器打破外資壟斷，市場占有率有較大成長空間，疊加下游新能源市場景氣度高拉動業績增長，收入方面，公司變壓器的產能持續提升，對公司變壓器銷售規模的增長提供了必要保證，預計 2023-2025 年變壓器增速分別為 40%/40%/35%，對應收入分別為 6.23/8.72/11.77 億元，毛利率維持在 29%。表16：明陽電氣業務拆分 2022 2023E 2024E 2025E 匯總 營業收入（億元）32.36 48.37 63.60 82.16 yoy 59.41%49.49%31.48%29.18%營業成本（億元）25

163、.51 37.83 49.66 64.06 毛利率 21.17%21.80%21.92%22.03%箱式變電站 營業收入（億元）19.73 32.55 43.30 56.29 yoy 155.56%65.00%33.00%30.00%營業成本（億元）16.02 26.04 34.64 45.03 毛利率 18.78%20.00%20.00%20.00%成套開關柜 營業收入（億元）6.70 7.37 8.48 9.75 yoy-24.64%10.00%15.00%15.00%營業成本（億元）5.35 5.90 6.78 7.80 毛利率 20.16%20.00%20.00%20.00%變壓器 營

164、業收入（億元）4.45 6.23 8.72 11.77 yoy 58.44%40.00%40.00%35.00%營業成本（億元）3.15 4.42 6.19 8.36 毛利率 29.12%29.00%29.00%29.00%其他 營業收入（億元）1.48 2.22 3.11 4.35 yoy 68.14%50.00%40.00%40.00%營業成本（億元）0.99 1.47 2.05 2.87 毛利率 33.78%34.00%34.00%34.00%資料來源：wind，民生證券研究院預測 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

165、62 投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 48.37、63.60、82.16 億元，對應增速分別為 49.5%、31.5%、29.2%；歸母凈利潤分別為 4.49、6.42、8.36億元，對應增速分別為 69.4%、42.8%、30.3%，以 2024 年 1 月 3 日收盤價作為基準，對應 2023-2025 年 PE 為 19X、14X、10X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：行業發展不及預期，原材料價格大幅波動的風險。表17：明陽電氣-盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3,236 4,837 6,

166、360 8,216 增長率（%）59.4 49.5 31.5 29.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）265 449 642 836 增長率（%）64.4 69.4 42.8 30.3 每股收益（元）0.85 1.44 2.06 2.68 PE 33 19 14 10 PB 8.9 2.1 1.8 1.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 01 月 03 日收盤價）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 63 伊戈爾：新能源需求強勁，新產品前瞻布局打開增長空間 基本情況：公司專注于工業及消費領域

167、用電源及電源組件產品的研發、生產及銷售，廣泛應用于光伏發電、工業控制及照明領域，被認定為“高新技術企業”，擁有 220項專利。公司總部位于以廣東佛山，在上海、美國、日本、新加坡與馬來西亞設立了分支機構，向陽光電源、宜家、日立、明電舍、歐司朗等高端客戶群體提供高質量產品與定制化服務。業務結構&主要產品：“2+X”戰略布局：以能源產品（73.44%）和照明產品（21.34%）為基礎，同時積極布局車載電源、車載電感、通訊電源及儲能等新的應用領域（5.22%）。產品主要為光伏變壓器、高頻磁性器件和工業控制變壓器；照明產品包括商業、家居及戶外的照明燈具及配套的照明電源；新業務布局方面，公司以磁性電子元器

168、件為基礎，計劃向產業鏈下游延伸，包括車載電源、通訊電源等，實現從單一領域向多領域布局。業績：營收及利潤維持較高增速，海內外業務雙增長。公司 18-22 年收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 26.89%和 46.48%；其中，2023 年前三季度公司實現收入25.18 億元，同比增長 22.49%，實現歸母凈利潤 1.65 億元，同比增長 15.56%。分產品來看，2023H1 能源產品/照明產品的營收分別為 11.56 億/3.36 億，同比+33.48%/-27.93%；海外方面，目前公司海外占比 25.5%，主要是照明產品為主，此外新能源產品配套主流逆變器客戶出海。核心邏輯一：新能源業務

169、綁定逆變器大客戶實現快速放量。新能源業務是公司的主要收入來源，20-22 年 CAGR 達到 63%。公司在新能源領域目前已大批量出貨的產品主要是配套于光伏逆變器的高頻磁性器件和應用于光伏發電并網的升壓變壓器，。近幾年公司已從核心零部件逐步拓展到成套產品，陸續為客戶開發了光伏/儲能箱式變電站，一體機等新能源產品，已實現小批量出貨，未來有望貢獻增量。核心邏輯二：墨西哥建立生產基地，配套開拓海外出口市場。2023 年 10 月 31 日，公司發布增資全資子公司投資建設墨西哥生產基地的公告，公司將利用國內數字化工廠的成功經驗，在墨西哥打造自動化水平更高的數字化工廠，預計總額不超過8,600 萬美元，

170、規劃的產品主要為新能源產品。本次墨西哥投資建廠主要目的：1）公司相關產品已在北美得到市場認可，優化全球供應鏈；2）墨西哥建廠可以輻射美國市場，更加接近北美客戶，提升北美供應鏈穩定性及時效性。業務拆分：1）能源產品：全球光伏裝機量持續上升，據 SPE 預測 2023-2025 年全球光伏裝機增速分別為 43%/17%/15%。收入方面，公司綁定主流逆變器客戶，同時在墨西哥投建新產能，后續有望受益行業需求增長，我們預計 2023-2025 年能源產品業務增速分別為 45%/30%/30%，對應收入分別為 26.76/34.79/45.23 億元；盈利能力方面，隨著公司加大效率優化、成本管控等投入，

171、疊加營收增加帶來的規模效應和產品結構升級，預計毛利率有望提升，2023-2025 年毛利率分別為19%/19.5%/20.5%。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 64 2）照明電源：照明產品 23 年海外市場需求疲軟略導致出口同比下降，24 年預計需求將有所回暖，根據 Mordor Intelligence 的預測，2023-2028 年全球 LED照明市場 CAGR 為 11.35%，收入方面，考慮公司深耕照明電源領域多年，有望受益行業規模增長，預計2023-2025年照明電源業務增速分別為-10%/25%/10%，對應

172、收入分別為 7.66/9.57/10.53 億元；盈利能力方面，公司業務模式成熟盈利能力穩定，預計對應毛利率維持在 25%。表18：伊戈爾業務拆分 2022 2023E 2024E 2025E 匯總 營業收入（億元）28.21 35.79 45.87 57.41 yoy 26.50%26.87%28.16%25.17%營業成本（億元）22.55 28.49 36.36 45.15 毛利率 20.07%20.40%20.73%21.37%能源產品 營業收入（億元）18.46 26.76 34.79 45.23 yoy 47.76%45.00%30.00%30.00%營業成本（億元）15.18 2

173、1.68 28.01 35.95 毛利率 17.74%19.00%19.50%20.50%照明電源 營業收入（億元）8.51 7.66 9.57 10.53 yoy-3.82%-10.00%25.00%10.00%營業成本（億元）6.40 5.74 7.18 7.90 毛利率 24.74%25.00%25.00%25.00%其他業務 營業收入（億元）1.25 1.37 1.51 1.66 yoy 29.20%10.00%10.00%10.00%營業成本（億元）0.97 1.07 1.18 1.29 毛利率 22.57%22.00%22.00%22.00%資料來源：wind，民生證券研究院預測

174、行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 65 投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 35.79、45.87、57.41 億元，對應增速分別為 26.9%、28.2%、25.2%；歸母凈利潤分別為 2.46、3.42、4.64億元，對應增速分別為 28.6%、39.1%、35.6%，以 2024 年 1 月 3 日收盤價作為基準，對應 2023-2025 年 PE 為 24X、17X、12X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：國際業務帶來的匯率波動等；新能源行業發展不及預期。表19：伊戈爾-盈利預測與財務指

175、標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,821 3,579 4,587 5,741 增長率（%）26.5 26.9 28.2 25.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）191 246 342 464 增長率（%）-1.7 28.6 39.1 35.6 每股收益（元）0.49 0.63 0.88 1.19 PE 30 24 17 12 PB 3.3 1.9 1.7 1.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 1 月 03 日收盤價）行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

176、 證券研究報告 66 7 風險提示 1）電網投資不及預期的風險：電網計劃投資額和實際完成額之間可能存在差異，電網投資實際完成額不及預期可能影響相關公司的經營水平，對盈利能力造成不良影響。2）行業競爭加劇致價格超預期下降：若行業參與者數量增多，競爭加劇下，價格可能超預期下降；3）全球地緣不確定性上升風險。俄烏沖突增加了地緣和能源不確定性，引致“能源通脹”，直接影響企業供應端的正常運作以及地區的經濟運行態勢，或影響國家產業鏈的穩步發展。行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 67 華明裝備財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）202

177、2A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,712 2,262 2,731 3,264 成長能力（%）營業成本 868 1,067 1,266 1,491 營業收入增長率 11.70 32.13 20.75 19.52 營業稅金及附加 27 32 38 46 EBIT 增長率 53.05 57.70 25.02 22.59 銷售費用 200 226 273 326 凈利潤增長率-13.79 58.15 24.63 22.55 管理費用 131 158 186 219 盈利能力（%）研發費用 69 90 109 131

178、毛利率 49.30 52.82 53.65 54.32 EBIT 428 674 843 1,034 凈利潤率 21.00 25.14 25.94 26.60 財務費用 9 5 6 7 總資產收益率 ROA 8.08 12.01 14.00 15.72 資產減值損失-19 -19 -22 -25 凈資產收益率 ROE 10.78 16.74 19.42 21.98 投資收益 4 11 14 16 償債能力 營業利潤 407 662 829 1,019 流動比率 3.79 3.43 3.43 3.33 營業外收支 12 15 15 15 速動比率 3.20 2.89 2.86 2.78 利潤總額

179、 419 677 844 1,034 現金比率 1.33 0.91 0.83 0.82 所得稅 55 102 127 155 資產負債率（%）24.98 28.03 27.52 27.92 凈利潤 364 575 717 879 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 359 568 708 868 應收賬款周轉天數 112.16 110.00 105.00 100.00 EBITDA 520 774 954 1,154 存貨周轉天數 128.73 110.00 105.00 100.00 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 總資產周轉率 0.40 0.49 0.56 0

180、.62 貨幣資金 1,012 804 783 900 每股指標（元）應收賬款及票據 787 978 1,069 1,189 每股收益 0.40 0.63 0.79 0.97 預付款項 51 53 63 75 每股凈資產 3.72 3.79 4.07 4.41 存貨 306 302 342 384 每股經營現金流 0.55 0.62 0.78 0.94 其他流動資產 732 875 982 1,095 每股股利 0.56 0.51 0.63 0.78 流動資產合計 2,888 3,012 3,239 3,643 估值分析 長期股權投資 71 82 96 112 PE 36 23 18 15 固定

181、資產 774 965 1,099 1,185 PB 3.9 3.8 3.6 3.3 無形資產 213 214 214 214 EV/EBITDA 23.76 15.98 12.96 10.71 非流動資產合計 1,563 1,721 1,823 1,880 股息收益率（%）3.85 3.49 4.35 5.33 資產合計 4,450 4,733 5,062 5,523 短期借款 100 100 100 100 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 305 409 485 572 凈利潤 364 575 717 879 其他流動負債 356 370

182、359 422 折舊和攤銷 93 99 111 120 流動負債合計 762 879 945 1,094 營運資金變動 40-149-154-180 長期借款 260 230 230 230 經營活動現金流 496 557 699 846 其他長期負債 89 218 218 218 資本開支 27-205-159-121 非流動負債合計 350 448 448 448 投資-207 0 0 0 負債合計 1,111 1,327 1,393 1,542 投資活動現金流-180-205-159-121 股本 227 227 227 227 股權募資 496 0 0 0 少數股東權益 5 12 20

183、 31 債務募資-102-31-65 0 股東權益合計 3,339 3,407 3,669 3,981 籌資活動現金流-28-561-561-608 負債和股東權益合計 4,450 4,733 5,062 5,523 現金凈流量 332-208-21 117 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 68 明陽電氣財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 3,236 4,83

184、7 6,360 8,216 成長能力（%）營業成本 2,551 3,783 4,966 6,406 營業收入增長率 59.40 49.49 31.48 29.18 營業稅金及附加 15 24 32 41 EBIT 增長率 58.01 62.73 34.73 31.68 銷售費用 116 174 229 288 凈利潤增長率 64.38 69.43 42.78 30.29 管理費用 83 123 159 205 盈利能力（%）研發費用 105 155 197 255 毛利率 21.17 21.80 21.92 22.03 EBIT 330 537 724 953 凈利潤率 8.20 9.29 1

185、0.09 10.18 財務費用 18 5 -33 -32 總資產收益率 ROA 6.99 5.64 6.96 7.46 資產減值損失-27 -33 -44 -56 凈資產收益率 ROE 27.33 10.79 13.47 15.09 投資收益 0 0 0 0 償債能力 營業利潤 293 499 713 929 流動比率 1.21 1.80 1.77 1.73 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 0.84 1.47 1.41 1.36 利潤總額 293 499 713 929 現金比率 0.16 0.81 0.68 0.63 所得稅 28 50 71 93 資產負債率（%）74.43 47.6

186、9 48.35 50.55 凈利潤 265 449 642 836 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 265 449 642 836 應收賬款周轉天數 155.98 155.00 154.00 153.00 EBITDA 360 575 778 1,028 存貨周轉天數 83.18 80.00 80.00 80.00 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 總資產周轉率 1.01 0.82 0.74 0.80 貨幣資金 404 3,042 2,988 3,514 每股指標（元）應收賬款及票據 1,522 2,198 2,872 3,689 每股收益 0.85 1.44

187、2.06 2.68 預付款項 88 76 99 128 每股凈資產 3.11 13.34 15.26 17.75 存貨 581 796 1,045 1,348 每股經營現金流 0.92 1.29 1.78 2.39 其他流動資產 419 600 784 1,009 每股股利 0.00 0.14 0.19 0.25 流動資產合計 3,014 6,711 7,789 9,687 估值分析 長期股權投資 0 0 0 0 PE 33 19 14 10 固定資產 474 616 701 882 PB 8.9 2.1 1.8 1.6 無形資產 97 97 97 97 EV/EBITDA 16.52 10.

188、34 7.64 5.79 非流動資產合計 784 1,253 1,437 1,516 股息收益率（%）0.00 0.49 0.70 0.91 資產合計 3,797 7,964 9,226 11,204 短期借款 59 59 59 59 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 1,992 2,798 3,674 4,739 凈利潤 265 449 642 836 其他流動負債 444 881 668 806 折舊和攤銷 30 38 55 75 流動負債合計 2,495 3,738 4,401 5,603 營運資金變動-85-172-259-319 長期

189、借款 315 39 39 39 經營活動現金流 288 404 557 745 其他長期負債 16 21 21 21 資本開支-19-330-238-154 非流動負債合計 331 60 60 60 投資 0 0 0 0 負債合計 2,826 3,798 4,461 5,663 投資活動現金流-19-493-238-154 股本 234 312 312 312 股權募資 0 2,767 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資-114-9-326 0 股東權益合計 971 4,165 4,765 5,541 籌資活動現金流-184 2,728-372-64 負債和股東權益合計 3,797

190、 7,964 9,226 11,204 現金凈流量 85 2,638-53 526 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 69 伊戈爾財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,821 3,579 4,587 5,741 成長能力（%）營業成本 2,255 2,849 3,636 4,515 營業收入增長率 26.50 26.87 28.16 25.17 營業稅金及附加

191、 14 18 23 29 EBIT 增長率 75.73 46.70 33.42 34.67 銷售費用 77 89 115 144 凈利潤增長率-1.71 28.61 39.09 35.62 管理費用 156 186 239 299 盈利能力（%）研發費用 126 154 197 247 毛利率 20.08 20.40 20.73 21.37 EBIT 197 289 386 520 凈利潤率 6.79 6.88 7.47 8.09 財務費用-7 12 4 5 總資產收益率 ROA 5.43 4.68 5.81 6.95 資產減值損失-15 -13 -16 -19 凈資產收益率 ROE 10.8

192、8 7.98 10.28 12.69 投資收益-4 2 0 0 償債能力 營業利潤 200 266 366 496 流動比率 1.30 1.86 1.74 1.71 營業外收支 1 0 0 0 速動比率 0.99 1.52 1.41 1.39 利潤總額 200 266 366 497 現金比率 0.29 0.81 0.65 0.60 所得稅 9 19 22 30 資產負債率（%）50.06 41.24 43.43 45.16 凈利潤 192 247 344 467 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 191 246 342 464 應收賬款周轉天數 98.94 85.00 85.00 85.00 E

193、BITDA 257 356 469 609 存貨周轉天數 59.27 55.00 53.00 50.00 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 總資產周轉率 0.90 0.81 0.82 0.91 貨幣資金 491 1,533 1,493 1,642 每股指標（元）應收賬款及票據 1,164 1,320 1,691 2,117 每股收益 0.49 0.63 0.88 1.19 預付款項 10 11 15 18 每股凈資產 4.50 7.88 8.51 9.35 存貨 366 416 512 600 每股經營現金流 0.47 0.61 0.91 1.23 其他流動資

194、產 163 248 275 306 每股股利 0.25 0.25 0.34 0.47 流動資產合計 2,194 3,529 3,986 4,683 估值分析 長期股權投資 73 74 74 74 PE 30 24 17 12 固定資產 784 996 1,150 1,257 PB 3.3 1.9 1.7 1.6 無形資產 102 102 102 102 EV/EBITDA 21.40 15.45 11.73 9.04 非流動資產合計 1,333 1,727 1,911 2,005 股息收益率（%）1.69 1.67 2.33 3.16 資產合計 3,527 5,256 5,896 6,687

195、短期借款 364 364 364 364 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 1,003 1,288 1,644 2,041 凈利潤 192 247 344 467 其他流動負債 323 242 279 334 折舊和攤銷 60 67 83 89 流動負債合計 1,690 1,893 2,287 2,738 營運資金變動-85-108-114-121 長期借款 6 206 206 206 經營活動現金流 186 240 357 483 其他長期負債 70 68 68 76 資本開支-255-350-259-175 非流動負債合計 76 274 2

196、74 282 投資-57 0 0 0 負債合計 1,766 2,168 2,561 3,020 投資活動現金流-311-457-259-175 股本 299 391 391 391 股權募資 22 1,154 0 0 少數股東權益 2 3 5 7 債務募資 230 202 -11 0 股東權益合計 1,762 3,088 3,335 3,667 籌資活動現金流 168 1,259-138-158 負債和股東權益合計 3,527 5,256 5,896 6,687 現金凈流量 60 1,041-40 150 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投

197、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 70 插圖目錄 圖 1：全球清潔能源投資額持續增長.3 圖 2：部分國家和地區清潔能源年度投資增長情況.3 圖 3：2040 年全球實現凈零排放目標的推演.4 圖 4：風力和太陽能發電在全球發電量中占比達到了創紀錄的 12%.4 圖 5：加州的風能（綠色）和太陽能（黃色）削減情況.5 圖 6：凈負荷的“鴨子曲線”波動幅度逐年增加.5 圖 7：風電、光伏在全球發電體系中的份額變化.5 圖 8：煤炭、天然氣在全球發電體系中的份額變化.5 圖 9：2015-2022 全球風能和太陽能占比情況.6 圖 10：2011-2022 年全球電源和電網

198、年度投資情況（十億美元）.6 圖 11：2011-2023 年各地區及類別電力部門平均年投資.7 圖 12：歐洲公用事業規模光伏并網時間.9 圖 13：美國部分地區清潔能源并網排隊規模及排隊時間（截至 2023 年 9 月）.9 圖 14：光伏、風電、充電樁、電網等典型設備的設計壽命（年）.9 圖 15：2021 年各國電網建設年限.10 圖 16：美國 AEP 傳輸線年齡分布圖（單位：circuit miles）.10 圖 17：各國電網、太陽能光伏、風能和電動汽車充電站等環節部署時間.11 圖 18：美國電網更換所需投資金額預測.12 圖 19：美國制造業分行業建設投資額（十億美元）.13

199、 圖 20：到 2050 年美國能源消耗（千萬億英熱單位）.13 圖 21：EMDEs 地區的電力需求和實際 GDP 增長（%）.14 圖 22：EMDEs 地區人均 GDP 增長預測（%）.14 圖 23：全球終端用電情況（TWh）及電氣化率（%）.15 圖 24：全球終端用戶供電中斷指標（時/年）(2016-2020 平均值).15 圖 25：亞太地區電力需求同比變化（%）.16 圖 26：2021 年非洲電力供應人口比例（%）.16 圖 27：2022-2030 年非洲累計新增家庭電網連接（百萬戶）.17 圖 28：拉丁美洲電力需求同比變化（%）.18 圖 29：拉丁美洲清潔能源發電比例

200、（%）.18 圖 30：我國電源&電網投資復盤.20 圖 31：2020 年已建成特高壓通道.21 圖 32：2006-2025E 年中國特高壓各階段投資規模（億元）.22 圖 33：2018-2023 年 11 月全社會用電量（億千瓦時）.23 圖 34：2019-2025E 全社會用電量（億千瓦時）.23 圖 35：2009-2020 年我國電網智能化投資額（億元）.24 圖 36：2009-2020 年分環節智能化投資額（億元）.24 圖 37：2016-2020 年分環節智能化投資比例.24 圖 38：電網架構圖.25 圖 39：配電網常見一次設備梳理.26 圖 40：配電二次設備及工

201、作示意圖.27 圖 41：配電終端與一次設備交互示意圖.27 圖 42：國家電網各類型柱上斷路器招標情況占比.28 圖 43：國網智能電表招標量情況.29 圖 44：國網智能電表招標單價變化（元/臺）.29 圖 45：無源配電網向有源配電網的轉變.30 圖 46：全國光伏累計裝機量（萬千瓦）.30 圖 47：光伏發電量曲線與用電量曲線.31 圖 48：2022 年省級行政區用戶平均供電可靠率（%）.32 圖 49：1971-2021 年全球電網長度（百萬公里）.33 圖 50：2021-2050E 年全球配電線路長度預測（百萬公里）.33 圖 51：110KV 及以下輸電線路建設有望加速（萬公

202、里）.34 圖 52：國家電網“十四五”配電網投資占比.34 圖 53：南方電網“十四五”配電網投資占比.34 圖 54：歷年中國逆變器出口金額（億美元）.35 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 71 圖 55：歷年海外逆變器公司收入及增速（億元）.35 圖 56：國內逆變器企業 VS 海外逆變器企業價格對比.36 圖 57：不同情景假設下的變壓器年平均新增和更換容量（TW/年）.36 圖 58：電力變壓器和升壓變壓器交貨周期變化趨勢.37 表格目錄 表 1：歐洲電網行動計劃概述.12 表 2：“十四五”特高壓項目建設進度

203、表.22 表 3：分布式光伏高比例接入電網可能造成的四大主要問題.31 表 4：電力設備相關標的.38 表 5：思源電氣-盈利預測與財務指標.40 表 6：金盤科技-盈利預測與財務指標.42 表 7：海興電力-盈利預測與財務指標.44 表 8：威勝信息-盈利預測與財務指標.47 表 9：國電南瑞-盈利預測與財務指標.49 表 10：四方股份-盈利預測與財務指標.50 表 11：許繼電氣-盈利預測與財務指標.52 表 12：蘇文電能-盈利預測與財務指標.54 表 13：望變電氣-盈利預測與財務指標.56 表 14：華明裝備業務拆分.58 表 15：華明裝備-盈利預測與財務指標.59 表 16：明

204、陽電氣業務拆分.61 表 17：明陽電氣-盈利預測與財務指標.62 表 18：伊戈爾業務拆分.64 表 19：伊戈爾-盈利預測與財務指標.65 華明裝備財務報表數據預測匯總.67 明陽電氣財務報表數據預測匯總.68 伊戈爾財務報表數據預測匯總.69 行業深度研究/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 72 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人

205、員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數

206、漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信

207、息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機

208、構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026