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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：買入（首次覆蓋）評級：買入（首次覆蓋）市場價格：市場價格：10.10.7 76 6 元元 分析師：孫穎分析師：孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本（百萬股）1,240 流通股本（百萬股）488 市價（元）10.76 市值（百萬元）13,347 流通市值（百萬元）5,256 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測

2、及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,931 2,304 8,460 10,365 12,565 增長率 yoy%-3%19%267%23%21%凈利潤（百萬元）49 47 622 751 905 增長率 yoy%144%-3%1204%21%21%每股收益（元）0.04 0.04 0.50 0.61 0.73 每股現金流量 0.08 0.31 0.10 0.83 0.87 凈資產收益率 3%2%8%9%10%P/E 272.4 279.8 21.5 17.8 14.7 P/B 7.2 7.0 1.6 1.6 1.4

3、備注：股價截取至 2024 年 1 月 4 日 報告摘要報告摘要 民爆巨頭重組上市，股東雄厚持續賦能。民爆巨頭重組上市，股東雄厚持續賦能。易普力 1993 年成立并參與三峽工程 70%的爆破工程，爆破服務資質優異；2020 年收購威奇化工，炸藥生產許可產能達 38.45 萬噸，位居行業第二。同時，背靠中國能建集團，受益大股東賦能。南嶺民爆業務主要包括工業炸藥、管索生產并延伸至爆破服務一體化，2006 年在深交所上市。2023 年完成對原易普力的收購后重組上市并改名為易普力。截至 2023H1，易普力工業炸藥許可產能增至 52.15 萬噸，現場混裝炸藥許可產能占比超 50%，電子雷管許可產能達

4、6450 萬發，位居行業前列。隨原易普力與老南嶺民爆協同效應增強，公司競爭力將再上臺階。需求強：景氣向上的稀缺板塊。需求強：景氣向上的稀缺板塊。2023 年民爆景氣向上。年民爆景氣向上。根據中爆協，2023 年 1-11 月，民爆生產企業生產、銷售總值累計分別完成 401.9 億元和 400.0 億元，同比+13.5%和+14.3%。產量方面，2023 年1-11 月，國內生產企業工業炸藥累計產量 417.9 萬噸，同比+4.7%。下游礦采基建持續向好。下游礦采基建持續向好。根據 Wind，截至 2023 年 11 月，國內煤炭開采和洗選業、非金屬礦采選業和有色金屬礦采選業資本開支累計同比分別

5、為+12.6%、+24.2%和+42.2%，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業及交通運輸、倉儲和郵政業資本開支累計同比分別為+24.4%和+10.8%。整體看，我國采礦業和基建行業資本開支表現良好。政策大力推動水利建設。政策大力推動水利建設。近日，中央財政增發萬億國債第一批資金預算已“落地”。超半數國債資金將用于水利建設。2023 年 10 月底，浙贛運河前期相關專題研究項目順利通過評審。作為一項橫跨浙江、江西和廣東三省的大型運河工程，浙贛粵運河由浙贛運河和贛粵運河兩部分組成，規劃長度合計約 1988 公里。雅魯藏布江水利項目已入西藏自治區十四五規劃和 2035 年遠景綱要，預計將有力帶動民爆

6、行業發展。預期差：成長性的低估。預期差：成長性的低估。產業鏈定位決定盈利差異。產業鏈定位決定盈利差異。民爆為受強監管的牌照行業，有很強的配額壁壘。我們對產業鏈進行再梳理發現，民爆企業可以分為生產型和工程型企業，其中生產型企業主要生產工業炸藥、工業雷管以及上游硝酸銨、尿素等，下游爆破工程服務能力較弱。工程型企業有一定工業炸藥和雷管產能，同時具有較強的爆破工程服務能力。以易普力為例，2019-2021年爆破服務業務營收CAGR為25.6%，毛利率分別為15.2%/19.9%/19.5%。營收規模持續增長，盈利表現較為穩定，實現穿越周期成長。在手訂單保障業績釋放。在手訂單保障業績釋放。根據公司公告，

7、2023 年前三季度，易普力新簽或開始執行的在手訂單合計 183.0 億元，同比+139.4%，有效支撐公司未來業績高增。爆破服務市場壁壘高筑。爆破服務市場壁壘高筑。爆破服務業務資質壁壘高筑，對民爆企業的資金體量、技術、管理人員的數量和工作年限、獲獎情況等均有嚴格考核。公司于 1993 年開始使用混裝炸藥爆破技術，擁有營業性爆破作業單位一級資質、礦山工程施工總承包一級資質等，混裝技術成功應用于三峽工程、白鶴灘、水布埡、烏東德水電站、川藏鐵路項目等多個國家重點工程項目。此外，公司設立綠色民爆研究院，推行綠色智慧礦山一體化解決方案，是目前國內從事現場混裝炸藥生產和爆破施工一體化服務規模最大的專業化

8、公司。政策推動整合利好龍頭。政策推動整合利好龍頭。工信部推動民爆行業整合加速，提出到 2025 年，行業的 CR10將由 2020 年的 49%提升至 60%，企業混裝炸藥占炸藥產能的比例提升至 35%以上，即傳統包裝炸藥的最高比例僅 65%?；煅b炸藥產能往往需匹配爆破服務，生產型小企業通常無法完全釋放該部分產能且缺乏經濟性，為龍頭企業收并購盤活資產提供契機。盈利預測：盈利預測：預計公司 2023-2025 年營收為 84.6/103.7/125.7 億元，歸母凈利潤為6.2/7.5/9.1 億元，同比+1203.7%/+20.7%/+20.6%，EPS 分別為 0.5/0.6/0.7 元。對

9、應PE 分別為 21.5/17.8/14.7（2024/1/4 收盤價）。公司是民爆行業龍頭，炸藥許可產能和爆破服務位居行業前列，資質優異。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料及產品價格波動；國家政策變動的風險；訂單推進進度低于預期；下游需求下滑風險；使用信息滯后或更新不及時風險。國內民爆礦服領軍者，能建旗下工程特種兵國內民爆礦服領軍者，能建旗下工程特種兵 易普力（002096.SZ）/化工 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 1 月 5 日-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023-012023-012023-0220

10、23-032023-032023-042023-052023-062023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-102023-112023-122023-12易普力滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、中國民爆行業領軍者，中國能建工程特種兵一、中國民爆行業領軍者，中國能建工程特種兵.-5-1.1 中國民爆行業龍頭，資質優異背景雄厚.-5-1.2 核心管理層學歷背景優異，團隊穩定.-6-1.3 盈利能力穩定，業績表現亮眼.-7-二、民爆：行業景氣向上，工程

11、企業充分受益二、民爆：行業景氣向上，工程企業充分受益.-11-2.1 基礎工業基石，資質壁壘高筑.-11-2.2 需求強：民爆景氣度逆勢向上.-13-2.3 預期差：板塊成長性存在低估.-16-三、易普力：公司資質優異，發展潛力巨大三、易普力：公司資質優異，發展潛力巨大.-21-3.1 民爆行業龍頭，規模優勢明顯.-21-3.2 營運能力優異，盈利能力突出.-22-3.3 強大股東背景，均衡客戶資源.-22-3.4 合并強化協同，技術儲備雄厚.-23-3.5 綠色智慧礦山，領先解決方案.-25-四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議.-26-4.1 盈利預測關鍵假設.-26-4.2 投資

12、建議.-27-五、風險說明五、風險說明.-27-fXMBzXmYlW8WqV7N9R8OnPoOpNtPlOqQqReRpPuM9PpOnMMYpMwPuOnRmM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：易普力發展歷程：易普力發展歷程.-5-圖表圖表2：發行股份收購易普力并募集資金：發行股份收購易普力并募集資金.-6-圖表圖表3：國務院國資委為實際控制人（截至：國務院國資委為實際控制人（截至2023Q3）.-6-圖表圖表4：核心管理層伴隨公司成長：核心管理層伴隨公司成長.-7-圖表圖表5：易普力及南嶺民爆

13、營業收入及其同比：易普力及南嶺民爆營業收入及其同比.-7-圖表圖表6：易普力及南嶺民爆歸母凈利潤及其同比：易普力及南嶺民爆歸母凈利潤及其同比.-7-圖表圖表7：易普力及南嶺民爆盈利能力對比：易普力及南嶺民爆盈利能力對比.-8-圖表圖表8：易普力及南嶺民爆爆破服務毛利率對比：易普力及南嶺民爆爆破服務毛利率對比.-8-圖表圖表9：易普力及南嶺民爆應收賬款周轉率對比：易普力及南嶺民爆應收賬款周轉率對比.-8-圖表圖表10：易普力及南嶺民爆存貨周轉率對比：易普力及南嶺民爆存貨周轉率對比.-8-圖表圖表11：易普力及南嶺民爆：易普力及南嶺民爆ROE水平對比水平對比.-9-圖表圖表12：易普力及南嶺民爆四

14、費占收入比重對比：易普力及南嶺民爆四費占收入比重對比.-9-圖表圖表13：易普力及南嶺民爆銷售費用率對比：易普力及南嶺民爆銷售費用率對比.-9-圖表圖表14：易普力及南嶺民爆管理費用率對比：易普力及南嶺民爆管理費用率對比.-9-圖表圖表15：易普力及南嶺民爆財務費用率對比：易普力及南嶺民爆財務費用率對比.-10-圖表圖表16：易普力及南嶺民爆研發費用率對比：易普力及南嶺民爆研發費用率對比.-10-圖表圖表17：公司炸藥全國產能布局（截至：公司炸藥全國產能布局（截至2023H1）.-10-圖表圖表18：主要民用爆破器材介紹：主要民用爆破器材介紹.-11-圖表圖表19：民爆行業產業鏈圖：民爆行業產

15、業鏈圖.-12-圖表圖表20：民爆行業監管流程圖：民爆行業監管流程圖.-12-圖表圖表21：民爆行業月度生產總值及同比增速：民爆行業月度生產總值及同比增速.-13-圖表圖表22：民爆行業月度生產企業利潤及同比增速：民爆行業月度生產企業利潤及同比增速.-13-圖表圖表23：工業炸藥月度產量及同比增速：工業炸藥月度產量及同比增速.-13-圖表圖表24：工業雷管月度產量及同比增速：工業雷管月度產量及同比增速.-13-圖表圖表25：煤炭開采固定資產投資完成額及同比增速：煤炭開采固定資產投資完成額及同比增速.-14-圖表圖表26：煤炭開采資本開支累計同比增速：煤炭開采資本開支累計同比增速.-14-圖表圖

16、表27：采礦業固定資產投資完成額及同比增速：采礦業固定資產投資完成額及同比增速.-15-圖表圖表28：細分采礦業資本開支累計同比增速：細分采礦業資本開支累計同比增速.-15-圖表圖表29：基礎建設投資額及其同比：基礎建設投資額及其同比.-15-圖表圖表30：基礎建設資本開支累計同比情況：基礎建設資本開支累計同比情況.-15-圖表圖表31：浙贛粵大運河：浙贛粵大運河.-16-圖表圖表32：雅魯藏布江水利項目：雅魯藏布江水利項目.-16-圖表圖表33：民爆產業鏈再梳理：民爆產業鏈再梳理.-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖

17、表34：民爆行業轉型升級，行業集中度再提升：民爆行業轉型升級，行業集中度再提升.-17-圖表圖表35：2022年工業炸藥行業格局年工業炸藥行業格局.-18-圖表圖表36：2022年現場混裝炸藥行業格局年現場混裝炸藥行業格局.-18-圖表圖表37：現場混裝炸藥技術具備多重優勢：現場混裝炸藥技術具備多重優勢.-18-圖表圖表38：現場混裝炸藥與礦山開采高度捆綁：現場混裝炸藥與礦山開采高度捆綁.-19-圖表圖表39：爆破服務流程圖：爆破服務流程圖.-19-圖表圖表40：營業性爆破作業單位資質條件：營業性爆破作業單位資質條件.-20-圖表圖表41：礦山工程施工總承包資質標準：礦山工程施工總承包資質標準

18、.-20-圖表圖表42：2021年全球主要民爆企業情況年全球主要民爆企業情況.-21-圖表圖表43：2023H1民爆企業工業炸藥許可產能民爆企業工業炸藥許可產能.-21-圖表圖表44：2022年民爆企業爆破服務收入年民爆企業爆破服務收入.-21-圖表圖表45：國內民爆龍頭應收賬款周轉率對比：國內民爆龍頭應收賬款周轉率對比.-22-圖表圖表46：國內民爆龍頭存貨周轉率對比：國內民爆龍頭存貨周轉率對比.-22-圖表圖表47：國內民爆龍頭：國內民爆龍頭ROE水平對比水平對比.-22-圖表圖表48：國內民爆龍頭四費占收入比重對比：國內民爆龍頭四費占收入比重對比.-22-圖表圖表49：公司股東背景雄厚、

19、客戶資源豐富：公司股東背景雄厚、客戶資源豐富.-23-圖表圖表50：易普力新簽訂單情況：易普力新簽訂單情況.-23-圖表圖表51：整合后公司產品產能利用率大幅提升：整合后公司產品產能利用率大幅提升.-24-圖表圖表52：公司民爆行業獎項眾多：公司民爆行業獎項眾多.-24-圖表圖表53：市場領先的下一代綠色智慧礦山一體化解決方案：市場領先的下一代綠色智慧礦山一體化解決方案.-25-圖表圖表54：公司業務收入及盈利預測：公司業務收入及盈利預測.-26-圖表圖表55：可比公司估值對比：可比公司估值對比.-27-圖表圖表56：盈利預測表：盈利預測表.-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正

20、文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 一、中國民爆行業領軍者，中國能建工程特種兵一、中國民爆行業領軍者，中國能建工程特種兵 1.1 中國民爆行業龍頭，資質優異背景雄厚中國民爆行業龍頭，資質優異背景雄厚 民爆龍頭借殼上市，民爆龍頭借殼上市，股東賦能踔厲奮進股東賦能踔厲奮進。易普力 1993 年成立并參與三峽工程建設，爆破服務資質優異。2020 年 6 月收購威奇化工，炸藥生產許可產能達 38.45 萬噸，位居行業第二。南嶺民爆 2001 年剝離于地方軍工企業南嶺化工廠，產品包括工業炸藥、管索并延伸至爆破服務一體化。2006 年在深交所上市，成為全國民爆行業的第三家上市公司。202

21、3年 1 月，南嶺民爆完成對易普力的收購并于同年 4 月更名為易普力。截至 2023H1，易普力具備工業炸藥產能 52.15 萬噸，位居行業前列。同時，混裝炸藥產能占比超 50%，電子雷管許可產能達 6450 萬發，重組上市成就行業龍頭。圖表圖表1：易普力發展歷程易普力發展歷程 來源：公司官網、公司公告、中國民爆協會、中泰證券研究所 易普力重組完成，行業龍頭已易普力重組完成，行業龍頭已初初現?，F。2023 年 1 月，上市公司（南嶺民爆）通過發行股份的方式購買標的公司（易普力）95.54%的股份。發行對象包括葛洲壩、攀鋼礦業及 23 名自然人，發行價格為 7.15 元/股，總交易對價為 53.

22、77 億元，發行股數 7.52 億股。本次交易前，南嶺民爆具有工業炸藥許可產能 17.3 萬噸，以包裝炸藥為主；易普力擁有工業炸藥許可產能 34.45 萬噸，現場混裝炸藥占比超 60%。截至 2023H1，新上市主體易普力具備工業炸藥許可產能 52.15 萬噸。其中，現場混裝炸藥許可產能占比超 50%，遠超行業水平，規模優勢突出。與此同時，2023年 4 月，南嶺民爆完成向 21 家特定對象發行 1.17 億股合計募資 13.39億元，主要用以補充上市公司（南嶺民爆）和標的公司（易普力）流動資金和償還債務。電子雷管許可產能6450萬發，已有產能2800萬發收購七三二零化工，增加6000噸銨梯炸

23、藥和6000噸乳化炸藥產能與澳瑞凱合作建設起爆器材生產線；整合11家永州民爆器材公司1月完成收購易普力，工業炸藥產能增至約52萬噸，位居行業前列收購神斧民爆，躍居民爆行業前三深交所上市；新建12萬噸/年膨化硝銨炸藥及1.2萬噸/年改性銨油炸藥南嶺化工廠設立擬上市公司南嶺民爆公司成立，參與建設三峽工程70%爆破量簽訂西昌太和鐵礦項目，使用混裝炸藥進行爆破服務國內首次使用電子雷管爆破三峽三期，成就“天下第一爆”與神華集團合作，首次開采2000萬噸/年的露天煤礦出海簽訂利比里亞邦礦鐵礦項目收購威奇化工79%股權，炸藥產能達38萬噸，躍居行業第二20012001年年20062006年年20072007

24、年年20082008年年20122012年年20212021年年20232023年年19931993年年20052005年年20202020年年易普力南嶺民爆 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：發行股份收購易普力并募集資金發行股份收購易普力并募集資金 來源：公司公告、中泰證券研究所 國務院國資委為實控人，大股東中國能建背景強勢。國務院國資委為實控人，大股東中國能建背景強勢。重組完成后，公司實控人由原湖南省國資委變更為國務院國資委，通過葛洲壩和攀鋼礦業間接合計持有約 22.5%的股權。在此基礎上，易普力背靠中國能建集團，

25、為公司的爆破服務業務提供充足的發展動能。圖表圖表3：國務院國資委為實際控制人（截至國務院國資委為實際控制人（截至2023Q3）來源：公司公告、中泰證券研究所 1.2 核心管理層學歷背景優異，團隊穩定核心管理層學歷背景優異，團隊穩定 核心管理層學歷背景優異，伴隨公司成長。核心管理層學歷背景優異，伴隨公司成長。公司管理層學歷均為本科及以上，學歷背景優異，團隊穩定，陪伴公司成長。公司董事長付軍歷任葛洲壩三峽爆破公司主任，業務經驗豐富。副董事長曾德坤先后于向紅機械化工公司、南嶺化工集團任職。公司管理層均深耕民爆行業多年，熟悉公司業務，具有較為豐富的管理經驗。發行對象發行對象發行方式發行方式交易對價交易

26、對價發行價格發行價格發行股數發行股數承諾凈利潤承諾凈利潤葛洲壩、攀鋼礦業及23名自然人以發行股份方式購買標的公司95.54%的股份53.77 億元7.15 元/股7.52 億股2023年5.02億元2024年5.39億元2025年5.65億元認購對象認購對象發行目的發行目的募集資金募集資金發行價格發行價格發行股數發行股數發行后公司股份總數發行后公司股份總數21家扣除發行費用后擬用于補充上市公司、標的公司流動資金和償還債務13.39億元11.43元/股1.17億股12.35億股發行股份購買易普力發行股份購買易普力發行股份募集資金發行股份募集資金 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

27、的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表4：核心管理層伴隨公司成長核心管理層伴隨公司成長 來源：公司公告、中泰證券研究所 1.3 盈利能力穩定，業績表現亮眼盈利能力穩定，業績表現亮眼 業績表現業績表現良良好。好。營收方面，近幾年民爆行業持續向好，民爆龍頭易普力營收保持穩定增長，2019-2021 年營收增速保持在 18.5%以上。南嶺民爆營收相對穩定。2023H1，合并后的易普力營收規模達 40.0 億元，同比+64.6%。歸母凈利方面，易普力整體表現同樣優于南嶺民爆。其中，2020 年公司歸母凈利潤高增的主要原因在于完成對威奇化工的并購并于同年 7 月實現并表。2023 年

28、1 月，易普力與南嶺民爆完成合并。根據公告，2023H1 易普力實現歸母凈利 3.0 億元，同比+5.7%。圖表圖表5：易普力及南嶺民爆易普力及南嶺民爆營業收入及其同比營業收入及其同比 圖表圖表6：易普力及南嶺民爆易普力及南嶺民爆歸母凈利潤及其同比歸母凈利潤及其同比 來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所（注:易普力 2022 年數據為2022 年 1-7 月數據）來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所（注:易普力 2022 年數據為 2022年 1-7 月數據）盈利能力保持穩定。盈利能力保持穩定。2019-2023H1，易普力與南嶺民爆盈利能力表現穩姓名姓名職務職務任職日期任職日期學

29、歷學歷個人簡歷個人簡歷付軍董事長2023/3/15碩士歷任葛洲壩三峽爆破公司經營部副主任,綜合管理部主任,易普力總經理助理,商務部主任,副總經理,總經理,副董事長,黨委副書記,黨委書記,董事長，中國葛洲壩集團水泥有限公司黨委書記,董事長?，F任易普力董事長。曾德坤副董事長2023/3/15碩士歷任湖南神斧集團向紅機械化工有限責任公司執行董事,總經理,湖南長斧眾和科技有限公司董事長,南嶺化工集團董事,副總經理,常務副總經理,黨委副書記,總經理，新天地集團副總經理,黨委委員?，F任易普力副董事長。孟建新董事2018/7/18碩士歷任易普力副總經理，總法律顧問兼董事會秘書，南嶺化工集團董事，新天地集團黨

30、委委員，董事會秘書，湖南神斧民爆集團董事?，F任湖南湘科控股集團有限公司黨委委員，總法律顧問，副總經理，易普力董事陳宏義董事2023/3/15博士歷任中國能源建設集團(股份)有限公司黨建工作部副主任，企業文化部副主任，中國能源建設集團資產管理中心(有限公司)黨委書記，總經理?，F任中國能源建設股份有限公司黨委巡視組組長(部門主任級)，易普力董事鄧小英董事、總經理2023/3/15本科歷任葛洲壩三峽爆破公司生產部主任,項目部經理,新疆和益公司總經理,易普力副總經理,工會主席(兼),黨委常委,中國葛洲壩集團股份有限公司第五監事會專職監事(主持工作),主席?，F任易普力黨委副書記,總經理,董事張健輝常務副

31、總經理2023/3/15本科歷任向紅公司副總經理，神斧民爆總經理、發展戰略部部長、人力資源部部長，湖南新天地集團人力資源部部長，南嶺民爆副董事長、總經理，邵陽三化有限責任公司執行董事、黨委書記，現任易普力常務副總經理鄒七平董事會秘書2018/7/18本科歷任永清環保股份有限公司證券部主任、證券事務代表，威爾曼制藥證券部經理兼證券事務代表，現任易普力董事會秘書 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 定。根據我們的測算，2023H1 合并后企業毛利率和凈利率分別約 22.5%和 7.6%。分業務看，民爆器材業務毛利率水平始終維持較高水平。

32、從趨勢上看，根據我們的測算，合并后民爆器材業務毛利近年來有所下滑，主要是受到原材料硝酸銨漲價影響。2023H1，公司爆破服務和民爆器材業務毛利率分別為 18.5%和 30.5%。圖表圖表7：易普力及南嶺民爆盈利能力易普力及南嶺民爆盈利能力對比對比 圖表圖表8：易普力及南嶺民爆易普力及南嶺民爆爆破服務毛利率爆破服務毛利率對比對比 來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所 來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所 南嶺民爆管理南嶺民爆管理水平或迎來較大提升。水平或迎來較大提升。易普力 ROE 水平均保持在 20%以上，盈利能力優異。同時，應收賬款周轉率和四費表現整體較低。相比之下，南嶺民爆 R

33、OE 水平位于 3%以下，存較大可提升空間。合并后，隨易普力管理層的注入，新上市企業整體管理能力和運營水平均有望得到持續改善。圖表圖表9：易普力及南嶺民爆易普力及南嶺民爆應收賬款周轉率應收賬款周轉率對比對比 圖表圖表10：易普力及南嶺民爆易普力及南嶺民爆存貨周轉率存貨周轉率對比對比 來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所（注:易普力 2022 年數據為2022 年 1-7 月數據）來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所（注:易普力 2022 年數據為 2022年 1-7 月數據）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表1

34、1：易普力及南嶺民爆易普力及南嶺民爆ROE水平水平對比對比 圖表圖表12：易普力及南嶺民爆易普力及南嶺民爆四費占收入比重四費占收入比重對比對比 來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所（注:易普力 2022 年數據為2022 年 1-7 月數據）來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所（注:易普力 2022 年數據為 2022年 1-7 月數據）南嶺民爆期間費用南嶺民爆期間費用可可降空間大。降空間大。2019 年至 2022 年 1-7 月，易普力銷售費用率保持在 1.0%水平附近，管理費用率介于 6.2%至 7.3%區間。相比之下，南嶺民爆銷售費用率和管理費用率則處于 3.5%和 13.

35、6%以上。隨兩公司合并，預計南嶺民爆的四費管理水平有望迎來較大改善。圖表圖表13：易普力及南嶺民爆易普力及南嶺民爆銷售費用率銷售費用率對比對比 圖表圖表14：易普力及南嶺民爆易普力及南嶺民爆管理費用率管理費用率對比對比 來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所（注:易普力 2022 年數據為2022 年 1-7 月數據）來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所（注:易普力 2022 年數據為 2022年 1-7 月數據）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表15：易普力及南嶺民爆易普力及南嶺民爆財務費用率財務費用率對比對

36、比 圖表圖表16：易普力及南嶺民爆易普力及南嶺民爆研發費用率研發費用率對比對比 來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所（注:易普力 2022 年數據為2022 年 1-7 月數據）來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所（注:易普力 2022 年數據為 2022年 1-7 月數據）炸藥產能國內前列，全國布局優勢明顯。炸藥產能國內前列，全國布局優勢明顯。截至 2023 H1，公司擁有工業炸藥許可產能 52.15 萬噸，產能規模國內前列。其中，現場混裝炸藥占比超 50%，遠超行業平均水平。目前在湖北、湖南、重慶、四川、廣西、寧夏 6 個省級行政區擁有工業包裝炸藥生產企業，產品與服務范圍覆蓋國

37、內 20 余省級行政區。打造西北、華北煤炭礦山市場，西南鐵礦、有色金屬礦山市場，華中華南建材礦山市場組成的五大核心市場。圖表圖表17：公司炸藥全國產能布局公司炸藥全國產能布局（截至（截至2023H1）來源：易普力、中泰證券研究所（注：深紅色表示具備包裝炸藥生產線；淺紅色表示僅有混裝炸藥產能）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 二、二、民爆：民爆：行業景氣向上，工程企業行業景氣向上，工程企業充分受益充分受益 2.1 基礎工業基石，資質壁壘高筑基礎工業基石，資質壁壘高筑 民爆是基礎工業基石，下游以礦采基建為主。民爆是基礎工業基石，下游

38、以礦采基建為主。民用爆破器材行業，素有“能源工業的能源，基礎工業的基礎”的稱號。民用爆破器材主要包括工業炸藥和起爆器材兩類。主要產品涵蓋工業炸藥、工業雷管、工業導爆索等多個品種。其中，乳化炸藥是最主要的工業炸藥。從應用領域上看，根據華經產業研究院，2020 年國內民爆下游主要包括礦山開采（金屬礦山與非金屬礦山）、煤炭開采、鐵路道路、水利水電等，各領域應用占比分別為 50.6%、22.0%、5.2%和 2.3%。同時，民爆行業景氣度與宏觀經濟和基建行業息息相關。圖表圖表18：主要民用爆破器材介紹主要民用爆破器材介紹 來源：壺化股份招股說明書、中泰證券研究所 名稱名稱定義定義產品形態產品形態數碼電

39、子雷管又稱電子雷管、數碼雷管或工業數碼電子管，即采用電子控制模塊對起爆過程進行控制的電雷管導爆管雷管由導爆管的沖擊波沖能激發的工業雷管改性銨油炸藥以硝酸銨或多孔狀硝酸銨為氧化劑，木粉和復合油（燃料油與石蠟的混合物）為可燃劑，再加入少量改性劑，并按一定比例均勻混合制得的粉狀工業炸藥乳化炸藥（膠狀）通過乳化劑作用，使氧化劑的水溶液的微滴均勻地分散在含有空氣泡或空心微球等多孔性物質的油相連續介質中，形成的一種油包水性的含水炸藥主要民用爆破器材定義主要民用爆破器材定義 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：民爆行業產業鏈圖民爆

40、行業產業鏈圖 來源：華經產業研究院、中泰證券研究所（注：下游應用占比數據為 2020 年中國工業炸藥細分應用領域市場占比）民爆行業資質認證壁壘高筑，民爆行業資質認證壁壘高筑，鮮鮮有外來者進入。有外來者進入。民爆行業核心產品工業炸藥和工業雷管具備較高的資質認證壁壘。與此同時，由于民爆行業屬高度管制性行業，存生產許可、銷售許可和工程認證資質三重進入壁壘。國家及省級行業行政主管單位和公安部管制我國民爆企業從生產到銷售、儲運以及工程施工使用的全周期。1）國家及省級行業行政主管單位：負責民用爆炸物品生產、銷售的安全監督管理，核發民用爆炸物品生產許可證、民用爆炸物品銷售許可證；2）公安機關：負責民用爆炸物

41、品公共安全管理和民用爆炸物品購買、運輸、爆破作業的安全監督管理，監控民用爆炸物品流向，核發民用爆炸物品購買許可證、民用爆炸物品運輸許可證、爆破作業單位許可證、爆破作業人員許可證。圖表圖表20：民爆行業監管流程圖民爆行業監管流程圖 來源：壺化股份招股說明書、中泰證券研究所 硝酸銨乳化劑膨化劑上游中游生產下游爆破服務爆破服務工業索類工業炸藥乳化炸藥（膠狀）改性銨油炸藥膨化硝銨炸藥粉狀乳化炸藥工業雷管工業電雷管導爆管雷管電子雷管磁電雷管工業導爆索塑料導爆管其他水利水電鐵路道路煤炭開采礦山開采50.6%22.0%5.2%2.3%19.9%現場混裝炸藥中游工程礦山總承包礦山總承包 請務必閱讀正文之后的重

42、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 2.2 需求需求強強：民爆景氣：民爆景氣度度逆勢向上逆勢向上 民爆行業持續景氣。民爆行業持續景氣。根據中國民爆協會，2023 年 1-11 月，民爆行業生產、銷售總值累計分別完成401.9和400.0億元，同比+13.5%和+14.3%；利潤總額達 79.4 億元，同比+53.1%。月度維度看，2023 年前 11 個月，民爆行業單月利潤情況較 2022 年相比均有大幅提升，部分月度利潤同比超 100%。整體看，2023 年國內民爆行業逆勢而為、景氣確定性高。圖表圖表21：民民爆行業月度爆行業月度生產總值生產總值及同

43、比及同比增速增速 圖表圖表22：民爆行業月度民爆行業月度生產企業生產企業利潤及同比利潤及同比增速增速 來源：中國民爆協會、中泰證券研究所 來源：中國民爆協會、中泰證券研究所 炸藥產量同比向上，電子雷管替代導致工業雷管產量同比向下。炸藥產量同比向上，電子雷管替代導致工業雷管產量同比向下。炸藥產量是民爆行業的風向標。根據中國民爆協會，2023 年 1-11 月，國內民爆生產企業工業炸藥累計產量 417.9 萬噸，同比+4.7%。月度維度看，工業炸藥產量整體增幅穩定，民爆行業景氣向上。2022 年 7 月，工信部印發電子雷管替換政策，工業雷管整體數量下降。截至 2023 年 11 月，工業雷管累計產

44、量 6.5 億發，同比-12.3%。月度維度看，受電子雷管替代政策影響，國內工業雷管整體產量有所下滑。自 2023 年 7 月起，工業雷管產量同比數據逐步反轉。根據中國民爆協會，2023 年 1-11 月，國內電子雷管占工業雷管總產量的比重已達 92.8%，基本完成替代。圖表圖表23：工業炸藥月度產量工業炸藥月度產量及及同比同比增速增速 圖表圖表24：工業雷管月度產量工業雷管月度產量及及同比同比增速增速 來源：中國民爆協會、中泰證券研究所 來源：中國民爆協會、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 礦采基建礦采基建是是

45、下游主要需求。下游主要需求。民用爆炸物主要用于煤炭、金屬和非金屬礦山的開采。2020 年，三類礦山占民爆產品銷售量的 72.6%，其中金屬礦山、非金屬礦山和煤炭開采分別占比 25.9%，24.7%和 22.0%，其余部分主要為鐵路道路和水利水電等基建行業，占比分別為 5.2%和 2.3%。煤炭開采煤炭開采業業持續催化需求。持續催化需求。2008 年 9 月，我國政府出臺“四萬億計劃”以強化基礎設施等工程建設，煤炭行業進入工業產能擴張時代。根據Wind，煤炭開采企業固定資產投資額由 2008 年的 2399 億元一路增至2013 年的 5262 億元。此后，受供給側改革等政策影響，行業資本開支有

46、所減少，到 2017 年降至低點 2648 億元。2021 年 12 月，國務院印發“十四五”節能減排綜合工作方案，明確各地區“十四五”時期新增可再生能源電力消費量不納入地方能源消費總量考核，煤炭資本開支再度提漲。根據最新國家統計局數據，截至 2023 年 11 月，我國煤炭開采和洗選業資本開支累計同比+12.6%。圖表圖表25：煤炭開采固定煤炭開采固定資產資產投資投資完成完成額及同比額及同比增速增速 圖表圖表26：煤炭開采資本開支累計同比煤炭開采資本開支累計同比增速增速 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 近期金屬采礦業資本開支表現良好。近期金屬采礦業資本開支表現

47、良好。2004-2013 年間，我國采礦業迅速發展，固定資產投資快速增長。根據 Wind，國內采礦業資本開支由 2004年的 0.2 萬億元增至 2013 年的 1.5 萬億元。此后，受能源結構性改革及公共衛生事件的影響，采礦業資本開支先后于 2017 和 2020 年兩次筑底，同比增速分別為-10.0%和-14.1%。截至 2023 年 11 月，國內非金屬礦采選業、有色金屬礦采選業和黑色金屬礦采選業資本開支累計同比分別為 24.2%、42.2%和-3.8%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表27：采礦業采礦業固定資產

48、投資完成額及同比增速固定資產投資完成額及同比增速 圖表圖表28：細分采礦細分采礦業資本開支累計同比業資本開支累計同比增速增速 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 基建投資持續穩定增長?；ㄍ顿Y持續穩定增長。從基礎設施建設投資完成額表現上看，根據Wind，國內基建資本開支穩步提升，由 2004 年的 1.8 萬億元增至 2022年的 21.0 萬億元，2004-2022 年 CAGR 約 14.8%。分領域看，截至 2023年 11 月，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業，水利、環境和公共設施管理業的資本開支累計同比分別為 24.4%，10.8

49、%，-1.1%。圖表圖表29：基礎建設投資額及其同比基礎建設投資額及其同比 圖表圖表30：基礎建設資本開支累計同比情況基礎建設資本開支累計同比情況 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 浙贛粵浙贛粵+雅魯藏布江水利項目助力國家水利大發展。雅魯藏布江水利項目助力國家水利大發展。1）浙贛粵運河：根據中國新聞周刊，2023 年 10 月，浙贛運河前期相關專題研究項目順利通過評審。目前，贛粵大運河樞紐建設已列入國家立體交通網規劃綱要（2021-2035）內河航運發展綱要，計劃于“十四五”期間開工，預計在 2030 年前后完工，規劃投資匡算約 3200 億元，有望刺激沿線民爆企

50、業需求量增。2）雅魯藏布江水電項目：西藏自治區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要提出，要加快雅魯藏布江中游水電開發，預計將有力帶動民爆行業發展。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表31：浙贛粵大運河浙贛粵大運河 圖表圖表32：雅魯藏布江水利項目雅魯藏布江水利項目 來源：南方都市報、中泰證券研究所 來源：國際能源網、中泰證券研究所 2.3 預期差：板塊成長性存在低估預期差：板塊成長性存在低估 產業鏈定位決定盈利差異產業鏈定位決定盈利差異。我們通過對民爆產業鏈進行再梳理后發現，按照企業是否擁有礦服爆破業務

51、分類，民爆企業可進一步細分為生產型企業和工程型企業。其中，生產型企業產業鏈主要從事生產工業炸藥、工業雷管以及向上游延伸至硝酸銨、尿素等，下游不具備配套的爆破服務能力。工程型企業自備工業炸藥和雷管產能，同時具有匹配的爆破服務工程能力。根據 民爆行業“十四五”安全發展規劃，到 2025 年末，企業現場混裝炸藥許可產能占比不低于 35%?？紤]到混裝炸藥需匹配爆破服務工程，后續礦服工程類企業發展可期。圖表圖表33：民爆產業鏈再梳理民爆產業鏈再梳理 來源：華經產業研究院、中泰證券研究所（注：下游應用占比數據為 2020 年中國工業炸藥細分應用領域市場占比）硝酸銨乳化劑膨化劑爆破服務爆破服務工業索類工業炸

52、藥乳化炸藥（膠狀）改性銨油炸藥膨化硝銨炸藥粉狀乳化炸藥工業雷管工業電雷管導爆管雷管電子雷管磁電雷管工業導爆索塑料導爆管其他水利水電鐵路道路煤炭開采礦山開采50.6%22.0%5.2%2.3%19.9%現場混裝炸藥上游：硝酸銨、乳化劑生產上游：硝酸銨、乳化劑生產中游：炸藥、雷管生產中游：炸藥、雷管生產中游中游：礦山服務礦山服務生產型企業生產型企業工程型企業工程型企業下下游：游：礦山開采和基建礦山開采和基建礦山總承包礦山總承包 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 政策驅動一：業態重塑下行業集中度再提升。政策驅動一：業態重塑下行業集中度

53、再提升。自“十三五”以來，工信部持續推進行業結構化改革，主要體現為以行業集中度持續提升、產能利用率有效回升、混裝炸藥應用比例持續提升、電子雷管替代工業雷管為代表的產業升級。根據民爆行業“十四五”安全發展規劃，“十四五”時期，民爆行業發展正處重要戰略機遇期，行業需求穩中有升。根據要求，到 2025 年末，全國民爆企業 CR10 將由 2020 年的 49%提升至 60%、生產企業（集團）數量由 2020 年的 76 家下降至 50 家。圖表圖表34：民爆行業轉型升級，行業集中度再提升民爆行業轉型升級，行業集中度再提升 來源：易普力、中泰證券研究所 政策政策驅動二：驅動二：現場混裝炸藥滲透率現場混

54、裝炸藥滲透率不斷提高不斷提高。2018 年 11 月，工信部發布關于推進民爆行業高質量發展的意見。意見要求，到 2022 年，包裝炸藥產能利用率達 80%、現場混裝炸藥占工業炸藥比重突破 30%，一體化服務水平顯著提升。對于各生產企業，意見要求企業（集團）現場混裝炸藥許可產能占比應達到本企業工業炸藥生產許可產能總量的 30%；不足 30%的，可將包裝炸藥許可產能轉換為現場混裝炸藥許可產能，或核減差額部分 50%的包裝炸藥許可產能。另據工信部 2021 年 12 月發布的“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃：根據主要預期指標，到 2025 年，包裝型工業炸藥生產線最小許可產能應不低于 1200

55、0 噸/年，企業現場混裝炸藥許可產能占比應達到 35%及以上。根據中國民爆協會，截至 2022 年底，我國現場混裝炸藥許可產能為 257 萬噸，占總炸藥產能的 42%。分品種看，2022 年國內現場混裝炸藥產量占工業炸藥總產量的比重為 33.7%，同比增長 3 個百分點。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表35：2022年工業炸藥行業格局年工業炸藥行業格局 圖表圖表36：2022年年現場現場混裝炸藥行業格局混裝炸藥行業格局 來源：中國民爆協會、中泰證券研究所 來源：中國民爆協會、中泰證券研究所 混裝炸藥具有高安全性混裝炸藥

56、具有高安全性、高效率和低成本高效率和低成本等優勢等優勢。1）高安全性：乳化炸藥現場混裝技術是目前在炸藥應用領域內較為安全的適用技術之一，特別是炸藥的運輸和使用環節。一方面能夠在運輸過程中提高混合料的安全性；同時在使用過程中也能夠節省傳統方式的成品炸藥運輸階段，提高炸藥的安全使用性。2）高效率：較好的裝藥效率可提高炸藥的能量利用率。在此基礎上，還能夠有效減少鉆孔作業，最大限度地加快施工進度。同時，更強的控制能力有利于在提高爆破效果的同時提升爆破效率。3）低成本：利用現場地面基站及裝藥系統不僅能大幅減少工人數量及人工成本，同時也能夠大幅降低現場混裝乳化炸藥的使用成本。圖表圖表37：現場現場混裝炸藥

57、混裝炸藥技術具備多重技術具備多重優勢優勢 來源：乳化炸藥現場混裝技術的研究進展、工業炸藥現場混裝技術的應用與發展趨勢、中國民爆信息、中泰證券研究所 序號序號公司名稱公司名稱工業炸藥（萬噸）工業炸藥（萬噸）混裝炸藥占比混裝炸藥占比1北方特能40.7427.1%2易普力35.3551.6%3保利聯合29.1315.8%4廣東宏大28.3546.7%5云南民爆23.80-6四川雅化20.4531.1%7內蒙生力16.9080.5%8撫順隆燁16.1112.8%9湖北凱龍15.5512.3%10江西國泰15.0827.6%11湖南南嶺14.09-12福建?？?1.42-13新疆雪峰10.6354.8%

58、14平朔炸藥廠10.61100.0%15山西同德化工9.2531.4%16內蒙古盛安化工9.2478.2%17山西民爆9.06-18前進民爆能源8.5399.4%19神華準格爾8.48100.0%20內蒙古吉安化工7.9443.1%98.3512.8%439.06439.0633.7%33.7%其他企業總計總計序號序號公司名稱公司名稱混裝炸藥（萬噸）混裝炸藥（萬噸）1易普力18.242內蒙生力13.613廣東宏大13.244北方特能11.035平朔炸藥廠10.616神華準格爾8.487內蒙古盛安化工7.238四川雅化6.379新疆雪峰5.8310黑龍江華安民爆5.0111包鋼白云鄂博鐵礦化工廠

59、4.6012保利聯合4.5913山西民爆4.4014江西國泰4.1615本溪鋼鐵3.9516陜西紅旗3.7617內蒙古吉安化工3.4218山西同德化工2.9019撫順隆燁2.0620湖北凱龍1.9112.60148.00148.00其他企業總計總計 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 混裝炸藥與爆破服務高度捆綁?；煅b炸藥與爆破服務高度捆綁?；煅b炸藥技術主要涉及移動式地面站與混裝車兩部分，前者與下游礦山開采高度關聯。從生產工藝流程上看，礦山通過就近建設移動式地面站，在站內實現水相、油相的混合乳化并制得乳膠基質后通過混裝車運輸至作業現

60、場，在完成敏化過程后輸入炮孔實現爆破作業。使用現場混裝炸藥需匹配較大的礦區和相對大型的爆破項目并建設地面站。圖表圖表38：現場現場混裝炸藥與礦山開采高度捆綁混裝炸藥與礦山開采高度捆綁 來源：公司公告、中泰證券研究所 礦服礦服板塊板塊規模大規模大、壁壘高、周期弱、盈利強、壁壘高、周期弱、盈利強。不同于一般的地表建筑行業，礦山服務行業由于地質環境艱險復雜需完整勘探，通常面臨較高的從業資質、技術、人才、設備和資金壁壘。此外，由于礦服為長周期項目，對礦企而言，若在項目進行過程中更換服務商，則意味著工期的延遲，勢必會帶來較大的損失。因此，在礦山服務合同到期后，業主通常會選擇續簽服務商以降低周期波動。與之

61、相伴的即是礦山服務行業的高客戶粘性。在此基礎上，考慮到國內及國外大型礦山項目的建設服務周期通常為 2-5 年，側面反映出在合同期內公司有望保持相對穩定的收入。圖表圖表39：爆破服務流程圖爆破服務流程圖 來源：淺析現場混裝新技術在露天爆破的應用、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 爆破服務和礦山總承包壁壘高筑。爆破服務和礦山總承包壁壘高筑。爆破服務和炸藥生產是兩個行業。爆破服務需要爆破服務證書或礦山總承包證書，對公司自身的資金體量、技術和管理人員的數量和工作年限、獲獎情況等均有嚴格考核，資質壁壘高筑。目前國內僅民爆行

62、業龍頭企業具備礦山總承包資質。圖表圖表40：營業性爆破作業單位資質條件營業性爆破作業單位資質條件 來源：中華人民共和國公共安全行業標準（GA 990-2012）、中泰證券研究所 圖表圖表41：礦山工程施工總承包資質標準礦山工程施工總承包資質標準 來源：中國資質網、中泰證券研究所 國內企業國內企業借船借船出海出海，目標目標全球全球行業龍頭。行業龍頭。澳大利亞的澳瑞凱是全球民爆行業的龍頭。2021 年，公司分別實現營收和凈利潤 39.2 和 2.1 億美元。另據 ORICA 2021 Year Results，2021 年公司當年度炸藥總產量 409.3項目內容項目內容一級資質一級資質二級資質二級

63、資質三級資質三級資質四級資質四級資質是否具有或租用經安全評價合是否具有或租用經安全評價合格的民用爆炸物品專用倉庫格的民用爆炸物品專用倉庫是是是是注冊資金注冊資金2000萬以上1000萬以上300萬以上100萬以上凈資產凈資產不低于2000萬不低于1000萬不低于300萬不低于100萬爆破施工機械及檢測、爆破施工機械及檢測、測量設備凈值測量設備凈值不少于1000萬不少于500萬不少于150萬不少于50萬近三年企業工程項目要求近三年企業工程項目要求承擔過不少于10項A級爆破作業項目設計施工或不少于20項B級及以上爆破作業項目的設計施工承擔過不少于10項B級及以上爆破作業項目的設計施工或不少于20項

64、C級及以上爆破作業項目的設計施工承擔過不少于10項C級及以上爆破作業項目的設計施工或不少于20項D級及以上爆破作業項目的設計施工/技術負責人具有理學、工學學技術負責人具有理學、工學學科范圍高級技術職稱科范圍高級技術職稱是是是是技術負責人爆破作業項目技術技術負責人爆破作業項目技術管理工作經歷管理工作經歷10年及以上7年及以上5年及以上3年及以上技術負責人項目主持經歷技術負責人項目主持經歷不少于5項A級爆破作業項目的設計施工或不少于10項B級及以上爆破作業項目的設計施工不少于5項B級及以上爆破作業項目的設計施工或不少于10項C級及以上爆破作業項目的設計施工不少于5項C級及以上爆破作業項目的設計施工

65、或不少于10項D級及以上爆破作業項目的設計施工/具有理學、工學學科范圍技術具有理學、工學學科范圍技術職稱的工程技術人員人數職稱的工程技術人員人數不少于30人（高級爆破工程技術人員不少于9人，中級爆破工程技術人員不少于6人）不少于20人（其中，高級爆破工程技術人員不少于6人，中級爆破工程技術人員不少于4人）不少于10人（其中，高級爆破工程技術人員不少于3人，中級爆破工程技術人員不少于2人）不少于5人（其中，中級爆破工程技術人員不少于2人，初級爆破工程技術人員不少于1人）爆破員人數要求爆破員人數要求不少于10人不少于10人不少于10人不少于10人安全員人數要求安全員人數要求不少于2人不少于2人不少

66、于2人不少于2人保管員人數要求保管員人數要求不少于2人不少于2人不少于2人不少于2人是否具有鉆孔機、空壓機、測是否具有鉆孔機、空壓機、測振儀、全站儀等爆破施工機械振儀、全站儀等爆破施工機械及檢測、測量設備及檢測、測量設備是是是是營業性爆破作業單位資質條件營業性爆破作業單位資質條件特級特級一級一級二級二級三級三級企業資信能力注冊資本金3億；凈資產3.6億注冊資本金3億；凈資產3.6億；近三年建筑業營業稅5000萬；銀行授信5億凈資產1億凈資產1億凈資產4000萬凈資產4000萬凈資產800萬凈資產800萬管理人員和技術人員要求經理10年工程管理經驗經理10年工程管理經驗；技術負責技術負責人15年

67、工程技術管理經驗人15年工程技術管理經驗；行業設計甲級資質相關專業人員礦業工程專業一級建造師12人，機電工程專業一級建造師3人；技術負責人10年經技術負責人10年經驗驗；中級工以上技術工人150人礦業工程專業建造師10人，機電工程專業建造師2人；技術負責人技術負責人8年經驗8年經驗；現場管理人員持證30人；中級工以上技術工人75人礦業工程專業建造師4人，機電工程專業建造師1人；技術負責人5年經技術負責人5年經驗驗；現場管理人員持證15人；中級工以上技術工人30人；技術負責人或注冊建造師主持二級以上工程業績2項主持二級以上工程業績2項科技進步水平省部級以上技術中心；三年科技活動經費營業額0.5%

68、；國家級工法3國家級工法3項，專利8項項，專利8項（含發明專利1項）；十年內國家級科技進步獎或主國家級科技進步獎或主編國家/行業標準編國家/行業標準不適用不適用不適用代表工程業績10年內承擔7項中的3項以上或1-5項中某一項3倍以上規模工程10年內承擔5類中的2類或某1類3項工程10年內承擔5類中的2類或某1類2項工程不適用承包工程范圍可承擔各類礦山工程的施工可承擔各類礦山工程的施工120萬噸/年以下鐵礦、有色礦；150萬噸/年以下煤礦；70萬噸/年以下磷礦、硫鐵礦或鈾礦；24萬噸/年以下石膏礦、石英礦或石灰石礦70萬噸/年以下鐵礦、有色礦；60萬噸/年以下煤礦；36萬噸/年以下磷礦、硫鐵礦或

69、鈾礦；12萬噸/年以下石膏礦、石英礦或石灰石礦礦山工程施工總承包資質標準礦山工程施工總承包資質標準 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 萬噸。截至 2023H1，易普力具備工業炸藥許可產能 52.15 萬噸，約占全球龍頭澳瑞凱的 12.7%。在此基礎上，以易普力為例，2012 年 11 月，公司與中利聯（香港）簽訂利比里亞邦礦鐵礦項目鉆爆工程合同，并于2013 年完成國際業務“首爆”。受益于“一帶一路”等國際倡議，民爆企業緊跟礦業類中央企業在海外投資的大型礦山開采項目，“借船出?！碧峁┿@爆一體化服務，不斷打開國際市場空間。圖表圖表

70、42：2021年全球主要民爆企業情況年全球主要民爆企業情況 來源：各公司公告、Bloomberg、中泰證券研究所 三、易普力三、易普力：公司：公司資質優異，資質優異，未來發展可期未來發展可期 3.1 民爆行業龍頭，規模優勢明顯民爆行業龍頭，規模優勢明顯 公司炸藥和爆破服務均位于行業公司炸藥和爆破服務均位于行業次席次席。截至 2023 H1，易普力擁有炸藥許可產能 52.15 萬噸，位列行業第二。另據中國民爆協會，2022 年易普力爆破服務業務實現營收 52.8 億元，同樣位居行業次席，規模優勢顯著。圖表圖表43：2023H1民爆企業工業炸藥許可產能民爆企業工業炸藥許可產能 圖表圖表44：202

71、2年民爆企業爆破服務年民爆企業爆破服務收入收入 來源：各公司公告、中國民爆協會、中泰證券研究所 來源：各公司公告、中國民爆協會、中泰證券研究所 地區地區名稱名稱國別國別主要情況主要情況營收(億美元)營收(億美元)凈利潤(億美元)凈利潤(億美元)凈利潤率(%)凈利潤率(%)總資產(億美元)總資產(億美元)Orica澳大利亞業務遍布全球五大洲,2021年實現總營收39.17億美元,凈利潤約為2.07億美元。其中澳大利亞太平洋和亞洲地區營收約15.84億美元,南美洲地區營收9.25億美元,歐洲-中東-非洲營收約6.03億美元,拉丁美洲營收約7.19億美元,另有監控、技術支持等其它業務營收39.172

72、.07/5.3%53.13IPL(Dyno Noble)澳大利亞業務主要布局在亞太地區（澳大利亞、中國、東南亞等）、美洲（北美和南美），2021年總營收約32.17億美元,凈利潤2.98億美元32.712.98/9.1%67.73Solar Explosive印度業務主要布局在亞太地區（印度、東南亞、澳大利亞）、中東地區（沙特等）、非洲(南非、贊比亞等)、歐洲(希臘、土耳其等),2021年營收約3.39億美元,凈利潤0.4億美元3.390.4/11.9%4.14AECI南非旗下民爆業務板塊主要由ABL公司負責,民爆業務布局主要在非洲,亞太、美洲和歐洲有少量業務布局。2021年公司總營收為17.

73、64美元，凈利潤為0.8億美元17.640.8/4.5%15.17Sasol南非主要經營能源、化工業務以及上下游產業，業務布局全球，分布廣泛。與民爆有關的業務主要為炸藥原材料的化學品生產,2021年集團總營收約131.71億美元,民爆相關業務由2007年和Dyno Nobel成立的合資公司負責經營,營收約1.32億美元1.32-19.22Omnia南非化學公司,生產化學產品,提供農業、礦山、化學等相關服務,提下BME負責民爆板塊業務,主要業務區域為南非,納米比亞、贊比亞等非洲國別,2021年公司總營收約10.11億美元，凈利潤0.19億美元10.110.19/1.8%9.98南美Enaex智利

74、業務布局主要在南美（智利、巴西、秘魯、阿根廷、哥倫比亞等，業務營收約占80%),少量布局在澳大利亞、北美、歐洲等,2021年實現總營收12.85億元，凈利潤0.94億元12.850.94/7.3%14.58Maxam西班牙業務布局全球,主要分在歐洲、非洲、南美,少量布局在亞太和北美。2020年公司總營收約11.14億美元，凈利潤虧損1.41億美元11.14-1.41/-12.8%13.62EPC Group法國業務布局主要在北美（美國、加拿大）、南美（秘魯）、歐洲（法國、德國、西班牙、英國、意大利、挪威等）、非洲（塞內加爾、贊比亞、幾內亞、喀麥隆、馬里、剛果等），亞太（新喀里多尼亞、日本、沙特

75、等）。主要業務有炸藥生產、運輸、銷售、鉆爆服務、爆破拆除、物流運輸、科技研發等。2021年總營收約4.47億美元,凈利潤約0.07億美元4.470.07/1.5%4.14亞太非洲歐洲 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 3.2 營運能力優異，盈利能力突出營運能力優異，盈利能力突出 營運能力領先，盈利能力突出。營運能力領先，盈利能力突出。2019-2021 年易普力應收賬款周轉率逐年升高，2021 年達 6.8 次，處于行業前列，回款能力突出。存貨周轉率長期處于 30 次以上，2021 年存貨周轉率 32.7 次，存貨運營效率高、管

76、控能力強，營運能力領先。ROA、ROE 遠超行業平均水平，2021 年 ROE為 23.3%，四費合計占收入比重為 11.4%，較上年同期下降 0.6pct。圖表圖表45：國內民爆龍頭應收賬款周轉率對比國內民爆龍頭應收賬款周轉率對比 圖表圖表46：國內民爆龍頭存貨周轉率對比國內民爆龍頭存貨周轉率對比 來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所（注：易普力 2022 年數據為2022 年 1-7 月數據）來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所（注：易普力 2022 年數據為 2022年 1-7 月數據）圖表圖表47：國內民爆龍頭國內民爆龍頭ROE水平對比水平對比 圖表圖表48：國內民爆龍頭四

77、費占收入比重對比國內民爆龍頭四費占收入比重對比 來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所（注：易普力 2022 年數據為2022 年 1-7 月數據）來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所（注：易普力 2022 年數據為 2022年 1-7 月數據）3.3 強大股東背景強大股東背景，均衡客戶資源均衡客戶資源 股東背景雄厚，客戶資源豐富。股東背景雄厚，客戶資源豐富。公司實控人為國務院國資委，大股東包括中國能建、湖南省國資委和鞍鋼集團。依托中國能建工程主業一級高度國際化程度，在幫助企業保證較高產能利用率的同時，避免閑置產能。國資背景下，公司在湖南及周邊地區擁有良好的話語權和影響力，利用 請務

78、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 資源輻射，進一步布局拓展礦業業務。從客戶資源上看，公司下游客戶資源涵蓋國家能源集團、紫金礦業、中石油和中能建等，產業布局及客戶類型結構均衡。圖表圖表49：公司股東背景雄厚、客戶資源豐富公司股東背景雄厚、客戶資源豐富 來源：易普力、中泰證券研究所 新簽訂單充足，支撐業績增長。新簽訂單充足，支撐業績增長。2021-2022 年，易普力新簽合同額分別為 95.2 和 104.6 億元，其中爆破服務訂單分別為 73.3 和 75.8 億元，占比分別為77.1%和72.4%。2023年前三季度，公司新簽合同額

79、累計183.0億元，同比+139.4%。其中，爆破服務訂單為 138.8 億元，約為 2022 年全年的 1.8 倍。圖表圖表50：易普力新簽訂單情況易普力新簽訂單情況 來源：易普力、中泰證券研究所 3.4 合并合并強化協同強化協同，技術儲備雄厚，技術儲備雄厚 合并后協同效應顯著，業務結構和服務能力全方面提升。合并后協同效應顯著，業務結構和服務能力全方面提升。1）統籌經營改善競爭格局。一方面，通過內部產能調劑，改善廣西、湖南等區域內無序競爭格局，提高區域市場議價能力。另一方面，原南嶺民爆的軍品業務擴充易普力產品線，未來依托湘科集團的軍工背景和實力，結合中國能建央企背景，為易普力打造新的效益增長

80、點。2）優化產能配置提升產能效率。根據公告，原南嶺民爆 2021 年炸藥和雷管的產能利用率分別為 86%和 27%。合并重組后，易普力當前炸藥和雷管產能利用率可分別達到 99%和 50%，實現顯著提升。在此基礎上，金額金額占比占比金額金額占比占比金額金額占比占比138.7875.8%75.7672.4%73.3277.0%44.224.2%28.8427.6%21.8423.0%182.98182.98100.0%100.0%104.60104.60100.0%100.0%95.1695.16100.0%100.0%2021年度/2021年末2021年度/2021年末（單位：億元）（單位：億元

81、）爆破服務業務民爆產品銷售合同金額合計合同金額合計業務種類業務種類2023年前三季度2023年前三季度2022年度/2022年末2022年度/2022年末 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 公司可結合客戶情況，在全國范圍內調劑產能，最終實現提升總體產能利用率提升的目標。工業雷管方面，通過釋放雷管產能，依托湖南省地理區位優勢，將現有和未來項目的工業雷管從南嶺民爆公司采購，解決雷管產能過剩問題。3）提升礦山爆破一體化能力。易普力具備較強的爆破服務能力，原南嶺民爆提供區域市場客戶資源。圖表圖表51：整合后公司產品產能利用率大幅提升整合

82、后公司產品產能利用率大幅提升 來源：易普力、中泰證券研究所 技術儲備雄厚、研發能力技術儲備雄厚、研發能力突出、可突出、可持續發展潛力持續發展潛力強強。易普力于 1993 年開始使用混裝炸藥爆破技術。歷經三十余年的發展，累計獲得 60 余項國家、行業與省部級科技獎，在核心期刊發表科技論文 150 余篇。累計獲得國際、國內專利 545 項，軟件著作權 69 項，累計參編國標、行標、團體標準 22 項。易普力混裝技術應用于三峽工程、白鶴灘水電站、川藏鐵路項目等多個國家重點工程項目，獲得多項行業大獎。圖表圖表52：公司民爆行業獎項眾多公司民爆行業獎項眾多 來源：公司官網、中泰證券研究所 時間時間獲獎項

83、目獲獎項目所獲獎項所獲獎項2023.11特殊爆破條件下電子雷管高可靠性技術研發與應用科技進步一等獎混凝土重力壩爆炸毀傷機理與試驗技術科技進步特等獎2023.07巖土爆破開挖效應評價與控制關鍵技術重慶市科技進步二等獎2022.01巖土爆破開挖危害效應預測評估與安全控制關鍵技術安全科技進步二等獎二氧化碳相變膨脹激發管及成套關鍵技術研究安全科技進步三等獎2022.05露天礦山精準爆破智能化裝備與技術應用新疆科技進步二等獎2021.11智能化電子雷管精確控制爆破關鍵技術及工程應用重慶市科技進步二等獎基于工業互聯網的民爆安全生產智能化監管平臺中國工業互聯網專業賽大獎三等獎2020.11烏東德特高拱壩拱肩

84、槽和高邊坡精細爆破關鍵技術和工程實踐中國能源研究會能源創新獎一等獎2019.08烏東德水電站高陡邊坡爆破開挖精細快速施工關鍵技術中國質量協會質量技術獎二等獎2008.12三峽三期碾壓混泥土圍堰設計、施工及拆除關鍵技術研究與實踐國家科技技術進步獎 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 3.5 綠色智慧礦山，領先解決方案綠色智慧礦山，領先解決方案 綠色礦山一體化轉型，盈利能力綠色礦山一體化轉型，盈利能力有望有望再再拔高拔高。從服務模式上看，公司擁有市場領先的下一代綠色智慧礦山一體化解決方案，預計可節約 20%的成本、降低 30%的能耗、

85、實現 80%的節能減排，兼具綠色環保、安全可靠、經濟節能等諸多優勢。圖表圖表53：市場領先的下一代綠色智慧礦山一體化解決方案市場領先的下一代綠色智慧礦山一體化解決方案 來源：易普力、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測關鍵假設盈利預測關鍵假設 工業炸藥：工業炸藥：從量上看，不考慮公司收并購的情況下，預計公司 2023-2025年許可產能保持 52.2 萬噸，開工率保持不變。從價上看，預計未來隨著國家基建項目和新疆地區的礦采需求持續發力，炸藥需求持續向好，

86、價格或呈向上趨勢。假設炸藥價格保持 3%增長，2023-2025 年炸藥價格分別為 7183、7399 和 7621 元/噸。電子雷管：電子雷管：從量上看，不考慮公司收并購的情況下，公司電子雷管許可產能 6450 萬發，預計合并后公司電子雷管可匹配下游爆破服務，開工率逐步提高。預計 2023-2025 年產量為 5000、6450 和 6450 萬發。從價上看，由于電子雷管部分區域競爭激烈，我們假設電子雷管價格 2023-2025年下降至15元/發。同時未來生產成本逐步降低，毛利率逐步恢復。爆破服務：爆破服務：根據公司公告，2023 年前三季度，易普力新簽或開始執行的在手訂單合計 183.0

87、億元，同比+139.4%。公司在手訂單充足，我們假設公司爆破服務按照 30%增長，2023-2025 年爆破服務營收為 55、71.5和 93 億元。公司爆破服務歷年毛利率較為穩定，我們假設毛利率維持18.5%。圖表圖表54：公司業務收入及盈利預測公司業務收入及盈利預測 來源：公司公告、中泰證券研究所 產品產品指標指標202220222023H12023H12023E2023E2024E2024E2025E2025E營收（億元）10.28.018.018.519.1成本（億元）7.15.511.911.911.9毛利（億元）3.22.56.06.67.1毛利率30.9%31.7%33.7%35

88、.6%37.5%營收（億元）5.14.38.010.010.0成本（億元）3.33.16.57.97.6毛利（億元）1.71.21.52.12.4毛利率34.0%28.2%18.9%21.2%23.5%營收（億元）4.225.955.071.593.0成本（億元）3.421.144.858.375.8毛利（億元）0.84.810.213.217.2毛利率18.7%18.5%18.5%18.5%18.5%營收（億元）3.61.83.73.73.7成本（億元）2.91.42.72.72.7毛利（億元）0.70.51.01.01.0毛利率19.3%26.2%26.2%26.2%26.2%營收（億元）

89、23.040.084.6103.6125.6成本（億元）16.731.065.980.898.0毛利（億元）6.49.018.722.927.6毛利率27.6%22.5%22.1%22.1%22.0%工業炸藥工業炸藥雷管雷管爆破服務爆破服務其他其他合計合計 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 4.2 投資建議投資建議 估值分析及投資建議：估值分析及投資建議：預計公司 2023-2025 年營收為 84.6/103.7/125.7億元，歸母凈利潤為6.2/7.5/9.1 億元，同比+1203.7%/+20.7%/+20.6%，EPS

90、 分別為 0.5/0.6/0.7 元。以 2024 年 1 月 4 日收盤價計算，對應 PE分別為 21.5/17.8/14.7。我們選取國內同為民爆行業的金誠信、廣東宏大和金奧博作為可比公司，可比公司 2023-2025 年的平均 PE 為24.3/16.4/12.6（對應 2024 年 1 月 4 日收盤價）。公司作為民爆行業龍頭，炸藥許可產能和爆破服務均位居行業前列，資質優異。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表55：可比公司估值對比可比公司估值對比 來源：Wind、中泰證券研究所 五、風險說明五、風險說明 原材料及產品價格波動：原材料及產品價格波動：公司原材料和產品會對公司盈利能力產生

91、影響，若原材料和產品價格波動較大，則影響公司業績預期。國家政策變動的風險：國家政策變動的風險：國家對于民爆行業的政策對民爆企業有關鍵的影響作用，若行業政策變化，將極大影響市場格局。訂單推進進度低于預期：訂單推進進度低于預期：公司業績主要依靠新簽訂單推進進度，若訂單推進進展不及預期，可能導致公司業績實現不及預期。下游需求下滑風險：下游需求下滑風險：民爆行業下游礦采和基建需求對行業景氣影響較大，若下游礦采基建行業景氣下滑，將影響民爆行業景氣。使用信息滯后或更新不及時風險：使用信息滯后或更新不及時風險：報告中使用的需求/產能擴張等相關信息，存在信息滯后或更新不及時風險，從而導致測算結果與實際情況有偏

92、差。市值（億元）市值（億元）PB（LF）PB（LF）2024/1/42024/1/4202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2024/1/42024/1/4603979.SH金誠信233.636.1010.0617.3521.7538.3223.2213.4610.743.45002683.SZ廣東宏大150.355.617.008.069.6126.8121.4718.6515.652.36002917.SZ金奧博34.310.251.212.013.04135.8428.2917

93、.0911.282.3066.9966.9924.3224.3216.4016.4012.5612.562.702.70002096.SZ易普力133.470.476.227.519.05279.7921.4617.7814.741.95證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE平均平均 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表56：盈利預測表盈利預測表 來源：Wind、中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E20

94、25E2025E會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金4942,4712,9323,518營業收入營業收入2,3048,46010,36512,565應收票據94761829942營業成本1,6696,5938,0789,804應收賬款5311,9492,3882,895稅金及附加20425263預付賬款47224242294銷售費用81106114126存貨3437479151,111管理費用3566778291,005合同資產1654研發費用76245280339其他流動資產182632710833財務費用3163119145流

95、動資產合計1,6916,7858,0169,594信用減值損失-10000其他長期投資23119119119資產減值損失-11000長期股權投資102193212233公允價值變動收益0000固定資產1,0832,0671,9491,835投資收益15404040在建工程29132138143其他收益13131313無形資產3461,2201,4001,665營業利潤營業利潤777879461,137其他非流動資產2631,4201,5311,652營業外收入6999非流動資產合計1,8465,1505,3485,647營業外支出3282828資產合計資產合計3,5373,53711,9351

96、1,93513,36413,36415,24115,241利潤總額利潤總額807689271,118短期借款40097226573所得稅25107129156應付票據89149183222凈利潤凈利潤55661798962應付賬款2321,6682,0452,481少數股東損益8394757預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤47622751905合同負債37101166201NOPLAT777169001,087其他應付款119000EPS（按最新股本攤?。?.040.500.610.73一年內到期的非流動負債89108108108其他流動負債1689561,1411,356主要

97、財務比率主要財務比率流動負債合計1,1343,0793,8684,940會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E長期借款135225315405成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率19.3%267.2%22.5%21.2%其他非流動負債297436436436EBIT增長率16.5%646.4%25.8%20.7%非流動負債合計432661751841歸母公司凈利潤增長率-2.6%1203.7%20.7%20.6%負債合計負債合計1,5661,5663,7403,7404,6204,6205,7825,782獲利能力獲利能力歸屬母公

98、司所有者權益1,9098,0948,5979,254毛利率27.5%22.1%22.1%22.0%少數股東權益62101148205凈利率2.4%7.8%7.7%7.7%所有者權益合計所有者權益合計1,9718,1958,7459,459ROE2.4%7.6%8.6%9.6%負債和股東權益負債和股東權益3,5373,53711,93511,93513,36413,36415,24115,241ROIC4.3%11.6%13.4%14.3%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率44.3%31.3%34.6%37.9%會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E

99、2025E2025E債務權益比46.8%10.6%12.4%16.1%經營活動現金流經營活動現金流3781251,0301,075流動比率1.52.22.11.9現金收益1788371,1871,387速動比率1.22.01.81.7存貨影響474-404-168-196營運能力營運能力經營性應收影響-166-2,263-525-672總資產周轉率0.70.70.80.8經營性應付影響-1221,378410476應收賬款周轉天數70537576其他影響1357812680應付賬款周轉天數51528383投資活動現金流投資活動現金流-6-3,350-422-532存貨周轉天數125303737

100、資本支出-50-2,074-338-436每股指標（元）每股指標（元）股權投資29-90-19-21每股收益0.040.500.610.73其他長期資產變化15-1,186-65-75每股經營現金流0.300.100.830.87融資活動現金流融資活動現金流-3815,202-14844每股凈資產1.546.536.937.46借款增加-301-195219437估值比率估值比率股利及利息支付-44-1,176-1,341-1,674P/E280211815股東融資201,13900P/B7221其他影響-565,4349741,281EV/EBITDA71151110單位:百萬元單位:百萬元

101、單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10

102、%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券

103、投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做

104、出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。