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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 江南化工(002226.SZ)2024 年 10 月 31 日 買入（首次）買入（首次）所屬行業：基礎化工/化學制品 當前價格(元)：5.17 證券分析師證券分析師 王華炳王華炳 資格編號：S0120524100001 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)23.08 28.90 20.78 相對漲幅(%)18.06 11.79 5.35 資料來源：德邦研究所，聚源數據 江南化工（江南化工（002226.SZ）：兵器集團）：兵器集團特種兵，民爆行業領

2、軍者特種兵，民爆行業領軍者 投資要點投資要點 兵器集團民爆排頭兵，民爆行業領軍者。兵器集團民爆排頭兵，民爆行業領軍者。1985 年公司前身安徽省寧國江南化工廠成立，以炸藥生產起家；1998 年改制設立江南化工有限責任公司，2008 年于深交所上市。2011 年公司與盾安集團合并重組，盾安集團成為公司股東，同時公司炸藥產能提高至 25.65 萬噸，成為當時國內規模最大的民爆上市企業。2017 年收購盾安新能源，成功進軍新能源業務，實現民爆+新能源“雙核驅動”。2020 年特能集團江南化工重大資產重組通過，兵器工業集團成為公司實控人，優質民爆資產持續注入。截至 2024 年 H1，公司炸藥產能達到

3、 65.45 萬噸（24 年 8 月末混裝炸藥產能占比超 40%），工業雷管許可產能 7670 萬發（其中電子雷管 3670 萬發），均位于行業前列。2024 年公司持續推進收購進程，兵器工業集團承諾 2025 年底前實現其民爆資產的整體上市，成長空間持續打開。新疆、海外維持高增速，基建或復蘇帶來彈性。新疆、海外維持高增速，基建或復蘇帶來彈性。根據中爆協數據，1-8 月我國民爆生產企業累計完成生產、銷售總值分別為 262.64 億元和 260.42 億元，同比分別下降 6.64%和 6.18%；累計實現利潤總額 61.58 億元，同比增長 12.30%。各省市自治區民爆景氣分化，其中新疆、西藏

4、民爆生產企業生產總值維持較高增速，同比+26.1%、+85.8%；部分債務高風險省市自治區需求承壓，其中云貴桂渝等西部省市民爆生產企業生產總值下滑均超 20%。往后展望：往后展望：2024 年 1-8 月新疆煤炭累計開采 3.24 億噸，同比+15.7%，領先全國+15.7pct，未來隨著“三基地一通道”深入實施，外運通道打開，疆煤保供地位有望進一步強化，新疆民爆市場有望維持景氣，公司新疆炸藥產能達 17 萬噸（截至 2024 年 6 月末），或有望充分受益。公司境外營收 2021-2023 年的 CAGR 為 53.4%，已簽訂納米比亞鈾礦項目 53.59億元訂單，公司有望緊跟“一帶一路”政

5、策出海搶占海外市場。2024 年 10 月12 日，財政部表示將在近期陸續推出一攬子有針對性增量政策舉措，其中包括支持地方化解隱性債務等政策，預計或重振債務高風險省市的基建需求，拉動民爆需求。行業集中度持續提升，民爆資產或迎估值提升。行業集中度持續提升，民爆資產或迎估值提升。根據民爆行業“十四五”安全發展規劃，民爆行業集中度進一步提升，要求到 2025 年末，全國民爆企業 CR10的行業集中度由 2020 年的 49%提升至 60+%，民爆企業之間收并購加速進行。根據中爆協數據，2023 年行業 CR15 合計生產總值達 319.2 億元，約占行業總產值的 73.12%，有望利好行業龍頭。同時

6、民爆行業為“牌照”行業，行業核心資源炸藥、雷管許可產能有限，原則上未來不能新批產能，根據中爆協數據，2023 年全國炸藥產量 458.1 萬噸，工業雷管產量 7.24 億發。隨著政策推動整合持續推進，行業可收購并購資產驟減，民爆資源稀缺性凸顯。我們跟蹤近幾年廣東宏大和江南化工收購公司情況，單噸炸藥產能收購價整體有提升，行業資產或已重估。行業龍頭規模優勢顯著，優質資產注入帶來催化。行業龍頭規模優勢顯著，優質資產注入帶來催化。公司作為兵器工業集團旗下民爆上市平臺，目前已經注入包括北方爆破（出海排頭兵）、廣西金建華、慶華汽車、北方民爆（一級爆破作業資質）和江興民爆等資產，根據公司公告截至 2024

7、年H1，公司工業炸藥許可產能達到 65.45 萬噸，規模位居行業前列，業務涵蓋安徽、新疆、北京、陜西、山西、四川等十余個省、自治區和直轄市。預計十四五末大股東兵器集團民爆資產將全部注入江南化工，實現民爆資產完全資本化，往后展望兵器工業集團下民爆資產存在注入預期：奧信化工（海外混裝炸藥近 20 萬噸）；慶華民爆（電子雷管產能 6000 萬發）。隨著優質民爆資產的注入，一方面有望強化公司在海外的布局，加快出海進展。另一方面，盈利能力有望再上一臺階。-34%-23%-11%0%11%23%2023-102024-022024-06江南化工滬深300 公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）2/2

8、7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 盈利預測盈利預測。公司作為國內民爆行業龍頭企業，炸藥雷管產能位居行業首位，重點布局新疆高景氣區域，跟隨“一帶一路”倡議積極出海，未來母公司優質資產持續注入，未來成長可期。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 8.62、9.84、12.55億元，同比+11.5%、+14.2%、+27.5%，對應 EPS 分別為 0.33、0.37、0.47 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料及產品價格波動；政策不及預期的風險；訂單推進進度低于預期；下游需求下滑風險。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：2,648

9、.92 流通 A 股(百萬股)：2,648.88 52 周內股價區間(元)：3.63-5.28 總市值(百萬元)：13,694.93 總資產(百萬元)：17,774.00 每股凈資產(元)：3.52 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)7,819 8,895 9,559 11,694 15,193(+/-)YOY(%)20.6%13.8%7.5%22.3%29.9%凈利潤(百萬元)479 773 862 984 1,255(+/-)YOY(%)-54.5%61.5%11.

10、5%14.2%27.5%全面攤薄 EPS(元)0.18 0.29 0.33 0.37 0.47 毛利率(%)28.1%29.5%30.7%30.3%29.2%凈資產收益率(%)5.3%8.9%9.0%9.3%10.7%資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）3/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.國內民爆行業領軍者，背靠兵器集團賦能成長.6 1.1.盈利能力穩定，業績表現亮眼.7 2.各省份民爆景氣分化，積極布局高景氣市場.9 2.1.各省份民爆景氣分化，各區域民爆

11、產值差異顯著.9 2.2.國家大力開發西部，公司積極布局新疆、海外.12 2.2.1.新疆：煤炭開采拉動民爆需求，產能轉移搶占景氣市場.12 2.2.2.出海：公司緊抓“一帶一路”，出海布局迎接新發展.13 2.3.債務?。赫瞥龌瘋?，債務省基建需求或有待反轉.14 3.供給格局持續優化，礦服一體化企業有望充分受益.15 4.江南化工：民爆+新能源“雙核驅動”，資產注入帶來催化.17 4.1.民爆龍頭規模優勢顯著，積極布局新疆景氣地區.17 4.2.民爆資產持續注入，收并購持續提速.21 4.3.新能源布局風力光伏，積極提供業績助力.22 5.盈利預測與估值.23 6.風險提示.25 公

12、司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）4/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：兵器工業集團為實際控制人（截至 2024 年 Q3）.7 圖 3：公司業務布局圖.7 圖 4：營業收入逐年增長.8 圖 5：歸母凈利存在波動性.8 圖 6：公司分產品毛利率情況.8 圖 7：公司期間費用率情況.8 圖 8：公司各產品營收情況.9 圖 9：公司各產品毛利情況.9 圖 10：公司凈利率、ROE 和資產負債率情況.9 圖 11：公司海內外營收情況.9 圖 12：2024 年 1-8 月國內民爆行業生產總值為 262.64 億元，同比-6.64

13、%.10 圖 13：2024 年 1-8 月國內民爆行業生產企業利潤為 61.58 億元，同比+12.30%.10 圖 14：2024 年 1-8 月國內工業炸藥產量為 283.87 萬噸，同比-3.30%.10 圖 15：2024 年 1-8 月國內工業雷管產量為 4.24 億發，同比-8.76%.10 圖 16：2020 年民爆工業炸藥下游需求結構.11 圖 17：煤炭、有色金屬礦、非金屬礦采選業用電量月度同比.11 圖 18：采礦業、煤炭開采和洗選業、有色金屬采選業、非金屬礦采選業固定投資額完成同比.11 圖 19：2022 年我國各省市自治區煤炭儲量（1 億噸以上）.13 圖 20：2

14、022 年全國規模以上企業原煤產量（按地區）.13 圖 21：2019-2024 年 1-8 月新疆及全國煤炭產量情況.13 圖 22：2017-2022 疆煤外運量情況（不含公路）.13 圖 23：我國各省市自治區負債率情況.14 圖 24：工程爆破型企業未來可期.15 圖 25：行業集中度持續提升.16 圖 26：2023 年國內民爆行業企業工業炸藥產量.18 圖 27：2023 年國內民爆行業企業前 20 名爆破服務收入占比.18 圖 28：公司民爆業務全球布局.19 圖 29：天河化工營收情況.20 圖 30：天河化工凈利潤情況.20 圖 31：境外營收及其同比.21 公司首次覆蓋 江

15、南化工（002226.SZ）5/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 32：境外毛利及其同比.21 圖 33：兵器集團資產注入標的.21 圖 34：公司風電業務布局.23 表 1：2024 年 1-8 月分省市自治區民爆生產總值和工業炸藥情況.12 表 2：2023 財年全球主要民爆企業財務情況.14 表 3：爆破作業單位資質.16 表 4：民爆企業收并購情況梳理.17 表 5：公司 2024 年 H1 新簽或開始執行 1 億元以上合同情況.20 表 6：奧信化工和慶華民爆情況梳理.22 表 7：公司近幾年的收并購梳理.22 表 8：江南化工分產品盈利預測.24 表 9：可比公司估

16、值（收盤價截至 2024 年 10 月 30 日）.25 公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）6/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.國內國內民爆行業民爆行業領軍者，領軍者，背靠兵器背靠兵器集團集團賦能賦能成長成長 兵器集團民爆兵器集團民爆排頭兵排頭兵，布局新能源布局新能源“雙核驅動”“雙核驅動”。1985 年公司前身安徽省寧國江南化工廠成立，以炸藥生產起家；1998 年改制設立江南化工有限責任公司，2008 年于深交所上市。2011 年公司與盾安集團合并重組，盾安集團成為公司股東，同時公司炸藥產能提高至 25.65 萬噸，成為當時國內規模最大的民爆上市企業。2017 年

17、收購盾安新能源，成功進軍新能源業務，實現民爆+新能源“雙核驅動”。2020 年特能集團江南化工重大資產重組通過，兵器工業集團成為公司實控人，優質民爆資產持續注入。截至 2024 年 H1，公司炸藥產能達到 65.45 萬噸（24年 8 月末混裝炸藥產能占比超 40%），工業雷管許可產能 7670 萬發（其中電子雷管 3670 萬發），均位于行業前列。2024 年公司持續推進收購進程，兵器工業集團承諾 2025 年底前實現其民爆資產的整體上市，成長空間持續打開。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、公司招股說明書、公司收購報告書、公司簽訂重大合同的公告等公司公告、德邦研究所 兵

18、器工業集團兵器工業集團為實控人。為實控人。截至 2024 年 Q3，北方特能直接持有公司股權19.70%，為公司控股股東，兵器工業集團為實際控制人。第二大股東紫金礦業紫南（廈門）投資和第三大股東紫金礦業投資（上海）均為紫金礦業控股孫/子公司，分別持有公司股權 11.99%和 9.82%。紫金礦業主營銅、金、鋅等基本金屬礦產資源和新能源礦產資源勘查與開發，與公司在民爆器材供應及爆破工程服務領域具有良好的協同效應，目前雙方在國內新疆區域及海外市場均有業務合作。19851985公司前身安徽省寧國江南化工廠成立江南化工廠改制設立為安徽省寧國江南化工有限責任公司深交所上市與盾安集團重組，工業炸藥產能提高

19、至25.65萬噸，成為當時國內規模最大的民爆上市企業收購盾安新能源100%股權，推進山西盾安隰縣98MW風電場項目,實現民爆與新能源雙主業經營特能集團江南化工重大資產重組完成股權交割，兵器工業集團成為公司實控人收購塞爾維亞EksploziviRudex D.O.O公司60%股權，進入巴爾干地區民爆市場出海簽訂羅辛鈾礦采礦一體化項目，合同金額約54億；截至2023年末，炸藥產能達59.15萬噸，位居行業前列擬收購紅旗民爆36%股權，新增工業炸藥產能11.4萬噸；兵器工業集團承諾2025年底前實現其民爆資產的整體上市19981998200820082011201120172017202020202

20、02220222023202320242024 公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）7/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：兵器工業集團兵器工業集團為為實際控制人（截至實際控制人（截至 2024 年年 Q3）資料來源：公司 2024 年三季報、Wind、德邦研究所 民爆民爆+新能源新能源“雙核驅動”雙核驅動”。民爆板塊：民爆板塊：主要從事民爆產品生產和工程爆破一體化服務。公司在國內擁有工業炸藥生產點 36 個，工業雷管生產企業 2 家，專業爆破及工程公司 25 家（爆破作業一級資質企業 13 家，礦山工程總承包一級資質企業 2 家）。截至 2024H1，公司國內工業

21、炸藥許可產能 65.45 萬噸（24 年 8 月末混裝炸藥產能占比超 40%），工業雷管許可產能 7670 萬發（其中數碼電子雷管3670 萬發），安全氣囊用點火具 1 億發，工業導爆索 5700 萬米，整體規模和盈利能力位居民爆行業前列。新能源板塊：新能源板塊：主要從事風電場、光伏電站開發、建設和運營。截至 2024H1，公司累計裝機 106 萬千瓦，其中風電裝機 100 萬千瓦，光伏裝機 6 萬千瓦。運營風電場 16 處，光伏電站 2 處，主要分布在新疆、內蒙古、寧夏、甘肅、貴州、山西等地。圖圖 3：公司公司業務布局圖業務布局圖 資料來源：公司 2024 年半年報、公司官網、德邦研究所 1

22、.1.盈利能力穩定，業績表現亮眼盈利能力穩定，業績表現亮眼 并購重組推動公司并購重組推動公司盈利能力盈利能力穩定增長穩定增長。營收方面，近幾年并購重組持續推進，兵器工業集團安徽江南化工股份有限公司向科化工北方爆破盾安新能源江南爆破天河化工慶華汽車100.00%100.00%100.00%99.53%85.38%65.00%實際控制人實際控制人廣西金建華90.00%永生化工55.00%特能集團建華機械慶華民爆奧信科技奧信香港北方工業紫金礦業紫南（廈門）投資紫金礦業投資（上海）紫金礦業集團陜西產投100.00%19.70%100.00%4.74%2.03%18.02%87.40%100.00%6.

23、03%51.35%6.43%11.99%9.82%1.34%100.00%99.95%56.70%其他股東37.92%北方工業8.71%民爆民爆13家家營業性爆破作業單位一級資質營業性爆破作業單位一級資質2家家礦山施工總承包壹級資質礦山施工總承包壹級資質65.45萬萬噸噸工業炸藥及制工業炸藥及制品許可產能品許可產能4000萬萬發發導爆管雷管許導爆管雷管許可產能可產能3670萬萬發發數碼電子雷管數碼電子雷管許可產能許可產能5700萬萬米米工業導爆索工業導爆索1億發億發安全氣囊用點安全氣囊用點火具火具新能源新能源累計裝機106萬千瓦風電裝機風電裝機100萬千瓦萬千瓦光伏裝機光伏裝機6萬千瓦萬千瓦

24、公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）8/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司營收保持穩定增長，2015-2023 年營收 CAGR 為 26.5%。2017 年 12 月公司和盾安合并實現民爆+新能源“雙核驅動”，2021 年兵器集團民爆資產持續注入都推動公司營收大幅增長。根據公司三季報，2024Q1-3 江南化工實現營收 66.99 億元，同比+3.48%。歸母凈利方面，公司通過收并購業績增長較快，尤其是 2021 年兵器集團的北方爆破、廣西金建華和慶華汽車資產注入后，公司業績迎來大幅度提振，2021 年歸母凈利 10.5 億元，同比+135.6%。2022 年由于內蒙

25、古退補導致業績下滑。2024Q1-3 公司歸母凈利潤 7.50 億元，同比+7.1%。圖圖 4：營業收入逐年增長營業收入逐年增長 圖圖 5：歸母凈利存在波動性歸母凈利存在波動性 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 產品盈利能力較強，期間費用穩步下降產品盈利能力較強，期間費用穩步下降。公司民爆產品毛利率水平始終維持35%以上，新能源業務除 2022 年外毛利率均維持 40%以上，爆破工程業務毛利率水平維持 15%以上，公司業務整體盈利能力較強。公司持續加強管理，期間費用率呈下降趨勢，2024Q1-3 公司期間費用率為 14.79%，處于較低水平。圖

26、圖 6：公司分產品毛利率情況公司分產品毛利率情況 圖圖 7：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所（注：由于會計準則原因，15-17 年研發費用歸屬管理費用）民爆民爆板塊板塊為核心業務，為核心業務，新能源新能源配合配合“雙核驅動”雙核驅動”。公司民爆器材和爆破服務為核心業務，公司持續開拓爆破服務業務，占比逐步增長，新能源業務較為穩定。2024H1 民爆器材營收毛利占比分別為 30.4%和 46.3%，爆破服務營收毛利占比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506

27、0708090100營業收入（億元）同比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%024681012歸母凈利潤（億元）同比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%民爆產品生產及銷售爆破工程服務新能源發電毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%管理費用率銷售費用率研發費用率財務費用率綜合費用率 公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）9/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 分別為 53.5%和 34.7%，新能源業務營收毛利占比分別為 8.8%和 13.8%。圖圖 8：公司各產品營收情況公司各產品營收情況 圖圖 9：公司各產品公司各產品毛利毛利情況

28、情況 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 凈利率、凈利率、ROE 保持良好，資產負債率合理保持良好，資產負債率合理。公司凈利率和 ROE 良好，保持波動向上，2024Q1-3 公司凈利率和 ROE 年化分別為 14.05%和 10.72%。公司逐步布局海外市場，2024H1 境外市場營收占比為 11.2%。圖圖 10：公司凈利率、公司凈利率、ROE 和資產負債率情況和資產負債率情況 圖圖 11：公司海內外營收情況公司海內外營收情況 資料來源：Wind、德邦研究所（注：使用 2024 年 Q1-3 的 ROE*和前幾年對比）資料來源：Wind、公司

29、公告、德邦研究所 2.各省份民爆景氣分化各省份民爆景氣分化，積極布局高景氣市場，積極布局高景氣市場 2.1.各省份民爆景氣分化各省份民爆景氣分化，各區域民爆產值差異顯著，各區域民爆產值差異顯著 民爆景氣呈現韌性。民爆景氣呈現韌性。根據中爆協數據，1-8 月我國民爆生產企業累計完成生產、銷售總值分別為 262.64 億元和 260.42 億元，同比分別下降 6.64%和 6.18%；累計實現利潤總額 61.58 億元，同比增長 12.30%；1-8 月份，民爆生產企業工業炸藥累計產、銷量分別為 283.87 萬噸和 282.27 萬噸，同比分別減少 3.30%和3.12%。工業雷管累計產、銷量分

30、別為 4.24 億發和 4.16 億發，同比分別減少 8.76%和 10.58%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%民爆產品生產及銷售爆破工程服務新能源發電其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%民爆產品生產及銷售爆破工程服務新能源發電其他0%10%20%30%40%50%60%凈利率ROE（攤?。┵Y產負債率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%境內境外 公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）10/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 12：2024 年年 1-8 月國內民爆行業生產總

31、值為月國內民爆行業生產總值為 262.64 億元，同億元，同比比-6.64%圖圖 13：2024 年年 1-8 月國內民爆行業生產企業利潤為月國內民爆行業生產企業利潤為 61.58 億元，億元，同比同比+12.30%資料來源：中國民爆信息公眾號、德邦研究所（注：單位同圖表標題）資料來源：中國民爆信息公眾號、德邦研究所（注：單位同圖表標題）圖圖 14：2024 年年 1-8 月國內工業炸藥產量為月國內工業炸藥產量為 283.87 萬噸，同比萬噸，同比-3.30%圖圖 15：2024 年年 1-8 月國內工業雷管產量為月國內工業雷管產量為 4.24 億發，同比億發，同比-8.76%資料來源：中國民

32、爆信息公眾號、德邦研究所（注：單位同圖表標題）資料來源：中國民爆信息公眾號、德邦研究所（注：單位同圖表標題）基建基建+非金屬非金屬+煤炭開采需求略有下行。煤炭開采需求略有下行。根據中爆協數據，2020 年民爆工業炸藥下游需求領域為金屬礦（約 25.9%）、非金屬礦（約 24.7%）、煤炭（約 22.0%）、基建等（約 27.4%）。非金屬礦：包含碳酸鈣等建材原料，與基建關聯度高。2024年初為了防范化解政府債務風險，國務院聲明，12 個債務高風險省市自治區需全面暫緩基建項目，導致短期基建和非金屬礦需求承壓。在西部大開發的背景下，隨著化債政策持續落地，基建回暖有望帶動民爆景氣修復。煤炭開采：20

33、24 年1-8 月我國原煤產量 30.52 億噸，同比-0.30%。其中核心產區山西煤礦開采事故較多被迫降產，預計未來或將有所回暖。-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506020212022202320242021同比（右軸）2022同比（右軸）2023同比（右軸）2024同比（右軸）-300%-200%-100%0%100%0510152020212022202320242021同比（右軸）2022同比（右軸）2023同比（右軸）2024同比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506020212022202320242021同比（

34、右軸）2022同比（右軸）2023同比（右軸）2024同比（右軸）-100%-50%0%50%100%0.00.20.40.60.81.01.21.420212022202320242021同比（右軸）2022同比（右軸）2023同比（右軸）2024同比（右軸）公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）11/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：2020 年民爆工業炸藥下游需求結構年民爆工業炸藥下游需求結構 資料來源：中國民爆信息公眾號、德邦研究所 圖圖 17：煤炭、有色金屬礦、非金屬礦采選業用電量月度同比煤炭、有色金屬礦、非金屬礦采選業用電量月度同比 圖圖 18：采礦業

35、、煤炭開采和洗選業、有色金屬采選業、非金屬礦采礦業、煤炭開采和洗選業、有色金屬采選業、非金屬礦采選業固定投資額完成同比采選業固定投資額完成同比 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 新疆西藏民爆景氣延續，化債政策或將修復需求。新疆西藏民爆景氣延續，化債政策或將修復需求。根據中爆協數據，省市自治區間景氣分化，其中新疆、西藏民爆生產企業生產總值維持較高增速，同比+26.1%、+85.8%；部分債務高風險省市自治區需求承壓，其中云貴桂渝等西部省市民爆生產企業生產總值下滑均超 20%，在西部大開發的背景下，隨著化債政策持續落地，基建回暖有望帶動民爆景氣修復。25.90%24.

36、70%22.00%5.20%2.30%19.90%金屬礦山非金屬礦山煤炭開采鐵路道路水利水電其他-60%-40%-20%0%20%40%60%2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05煤炭開采和洗選業用電量月度同比有色金屬礦采選業用電量月度同比非金屬礦采選業用電量月度同比-50%-30%-10%10%30%50%70%2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09

37、2023-012023-052023-092024-012024-05采礦業固定資產投資完成額累計同比煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額累計同比有色金屬礦采選業固定資產投資完成額累計同比非金屬礦采選業固定資產投資完成額累計同比 公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）12/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1：2024 年年 1-8 月分省月分省市自治區市自治區民爆生產總值和工業炸藥情況民爆生產總值和工業炸藥情況 資料來源：中國民爆信息公眾號、德邦研究所 2.2.國家大力開發西部，公司積極布局新疆、國家大力開發西部，公司積極布局新疆、海外海外 2.2.1.新疆：煤炭開采拉

38、動民爆需求，產能轉移搶占景氣市場新疆：煤炭開采拉動民爆需求，產能轉移搶占景氣市場 疆煤開采加速，景氣有望延續。疆煤開采加速，景氣有望延續。此前加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案中明確全面加快推進國家給予新疆“十四五”新增產能 1.6 億噸/年煤礦項目建設，充分釋放煤炭先進優質產能，力爭 2025 年煤炭產能達到 4.6 億噸/年以上（2023 年產量已達 4.57 億噸）。2024 年 1-8 月累計開采 3.24 億噸，同比+15.7%，領先全國+15.7pct，未來隨著“三基地一通道”深入實施，外運通道打開，疆煤保供地位有望進一步強化。序號序號省市自治區省市自治區生

39、產總值生產總值（億元）（億元）同比同比（%）（%）序號序號省市自治區省市自治區產量產量（萬噸）（萬噸）同比同比（%）（%）合計合計262.64262.64-6.64-6.64合計合計238.87238.87-3.30-3.301新疆區27.6726.091內蒙古38.47-1.802四川省26.65-4.472新疆區33.6422.343內蒙古26.38-3.073山西省27.49-10.294山西省20.82-15.304四川省18.240.905遼寧省14.401.995遼寧省16.52-1.456陜西省12.67-3.526湖北省11.31-13.887河南省11.61-14.037河南

40、省11.03-7.618江西省9.45-9.198江西省10.1411.589湖南省8.73-26.639安徽省9.67-3.1610山東省8.59-7.8110云南省9.53-18.9611云南省8.21-21.9311貴州省8.38-19.2512湖北省8.19-23.3112山東省8.02-12.3113黑龍江8.18-27.8613河北省7.6513.8514安徽省7.980.8514湖南省7.25-23.2715江蘇省7.0524.6415浙江省7.211.4216廣東省6.296.1516陜西省6.76-6.5517浙江省6.04-2.2117廣東省6.57-6.8318貴州省5.

41、79-28.5618黑龍江6.13-22.3719重慶市5.44-27.3119福建省5.69-3.6320河北省5.2416.8820廣西區5.490.9321福建省5.03-5.8521甘肅省5.32-6.2022廣西區4.21-32.6522重慶市5.21-14.2123甘肅省4.13-1.6323西藏區3.5718.7224吉林省3.95-9.3824大連市3.20-2.1125西藏區3.1485.8025吉林省3.03-6.7826大連市2.03-0.4026青海省2.9534.9227青海省1.9032.0627寧夏區2.69-6.7628寧夏區1.61-13.4328江蘇省1.6

42、9-3.3329海南省0.73-7.4029海南省0.99-5.4930天津市0.5511.8930天津市0.01177.472024年1-8月民爆生產總值排序2024年1-8月民爆生產總值排序2024年1-8月工業炸藥產量總量排序2024年1-8月工業炸藥產量總量排序 公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）13/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19：2022 年我國各年我國各省市自治區省市自治區煤炭儲量（煤炭儲量（1 億噸以上）億噸以上）圖圖 20：2022 年全國規模以年全國規模以上企業原煤產量（按地區）上企業原煤產量（按地區）資料來源：自然資源部、德邦研究所 資

43、料來源：國家統計局、德邦研究所 圖圖 21：2019-2024 年年 1-8 月月新疆及全國煤炭產量情況新疆及全國煤炭產量情況 圖圖 22：2017-2022 疆煤外運量情況（不含公路）疆煤外運量情況（不含公路）資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：國際煤炭網、煤炭視界、德邦研究所 2.2.2.出海：公司緊抓“一帶一路”，出海布局迎接新發展出海：公司緊抓“一帶一路”，出海布局迎接新發展 民爆龍頭出海打開遠期成長空間。民爆龍頭出海打開遠期成長空間。目前全球民爆行業龍頭為澳大利亞的澳瑞凱，2023 年其營收為 52.91 億美元，凈利潤為 4.37 億美元，國內龍頭與其相比仍存在成長空間。未來

44、國內民爆企業將跟隨“一帶一路”倡議出海打開成長空間。0100200300400500600山西內蒙古新疆陜西貴州云南安徽寧夏河南甘肅黑龍江山東河北四川遼寧青海吉林江蘇湖南福建江西廣西煤炭儲量（億噸）051015山西內蒙古陜西新疆貴州安徽河南寧夏山東黑龍江云南原煤產量（億噸）0%10%20%30%40%010203040502019202020212022202324年1-8新疆原煤產量累計值（億噸）中國原煤產量累計值（億噸）新疆原煤產量同比中國原煤產量同比滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%01000200030004000500060002017201820192020202

45、12022疆煤外運量（萬噸）同比（右軸）公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）14/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2：2023 財財年全球主要民爆企業年全球主要民爆企業財務財務情況情況 資料來源：Bloomberg、德邦研究所 2.3.債務省債務?。赫瞥龌瘋?，債務省基建政府推出化債政策，債務省基建需求或有待需求或有待反轉反轉 化債政策或拉動債務省民爆需求復蘇?；瘋呋蚶瓌觽鶆帐∶癖枨髲吞K。2024 年 1 月國務院下發重點省份分類加強政府投資項目管理辦法(試行)，國務院新要求天津、內蒙、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏 12

46、個債務較高省份除供水、供暖、供電等基本民生工程外，省部級或市一級 2024 年不得出現新開工項目。根據中爆協數據，2024年1-8月部分債務高風險省市自治區民爆生產總值同比下滑。2024 年 10 月 12 日，財政部表示將在近期陸續推出一攬子有針對性增量政策舉措，其中包括支持地方化解隱性債務等政策，或重振債務省的基建需求，拉動民爆景氣。圖圖 23：我國我國各各省市自治區省市自治區負債率情況負債率情況 資料來源：Wind、德邦研究所 名稱名稱營收(億美元)營收(億美元)凈利潤(億美元)凈利潤(億美元)凈利潤率(%)凈利潤率(%)總資產(億美元)總資產(億美元)Orica52.914.37/8.

47、7%56.47IPL(Dyno Noble)35.981.98/5.5%67.92Solar Explosive7.331.12/15.3%6.88AECI18.720.59/3.2%-SOL SJ163.3118.52/11.3%-Omnia11.860.59/5.0%19.02Enaex18.481.58/8.5%13.62Maxam11.620.41/3.5%13.62EPC Group5.220.21/4%4.140%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%天津內蒙古遼寧吉林黑龍江廣西重慶貴州云南甘肅青海寧夏海南新疆河北江西湖南四川安徽全國河南山東西藏湖北浙江山西

48、北京福建廣東上海江蘇2022202312個債務高風險重點省市自治區 公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）15/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.供給格局持續優化，礦服一體化企業有望充分受益供給格局持續優化，礦服一體化企業有望充分受益 民爆企業民爆企業分為生產型企業和服務型企業。分為生產型企業和服務型企業。從行業本身上看，民爆業務主要包括民用爆破器材的生產、銷售和爆破工程服務三類。通過對民爆產業鏈進行再梳理，從企業生產性質角度看，我們認為民爆企業可進一步細分為生產型企業和工程型企業兩類。其中，生產型企業主要是從事工業炸藥、工業雷管以及上游延伸至硝酸銨、尿素等產品的生產，其

49、下游爆破服務能力較弱；工程型企業擁有一定工業炸藥和雷管產能，同時兼具較強的爆破服務能力。爆破服務穿越周期，礦服市場壁壘高筑。爆破服務穿越周期，礦服市場壁壘高筑。作為基礎工業的基石，民爆下游廣泛應用于礦山開采、煤炭開采、鐵路道路、水利水電等，行業景氣與宏觀環境及下游礦產資源的開采和投資密切相關。如前所述，根據 Wind，國內采礦業資本開支自 2017 年筑底后整體呈穩中向上趨勢。截至 2024 年 7 月，采礦業固定資產投資完成額累計同比+19.3%。與此同時，不同于傳統的地表建筑行業，礦山開發服務業務在面對日趨嚴格的安環政策的同時，具備更高的技術要求和更強的客戶依賴屬性。政策引領下，大型化、專

50、業化、一體化工程爆破型企業迎發展良機。圖圖 24：工程爆破型企業未來可期：工程爆破型企業未來可期 資料來源：前瞻產業研究院、中國民爆信息公眾號、張正強等的淺析現場混裝新技術在露天爆破的應用、南嶺民爆收購說明書、德邦研究所（注：左側為 2020年工業炸藥下游需求占比）混裝炸藥與爆破服務高度捆綁?；煅b炸藥與爆破服務高度捆綁?；煅b炸藥技術主要涉及移動式地面站與混裝車兩部分，前者與下游礦山開采高度關聯。礦山就近建設移動式地面站，站內實現水相油相混合乳化制得乳膠基質，后經混裝車運輸至作業現場，完成敏化過程并輸入炮孔，進行爆破作業。使用混裝炸藥需要匹配大型爆破項目，建設地面站，匹配較大的礦區。爆破服務和礦

51、山總承包壁壘高筑。爆破服務和礦山總承包壁壘高筑。此外，爆破服務需要爆破服務資質或礦山總承包資質，對公司自身的資金體量、技術和管理人員的數量和工作年限等均有嚴格考核，資質壁壘高筑。目前國內部分民爆行業龍頭企業具備礦山總承包資質。因此，傳統的單一炸藥生產企業短時間內較難直接進入爆破服務行業。公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）16/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3：爆破作業單位資質：爆破作業單位資質 資料來源：中華人民共和國公共安全行業標準 GA990-2012、德邦研究所 政策推動行業整合，充分利好民爆龍頭。政策推動行業整合，充分利好民爆龍頭。根據民爆行業“十四五”

52、安全發展規劃，民爆行業集中度進一步提升，形成 3-5 家具有較強行業帶動力，國際競爭力的大型民爆一體化企業。同時要求到 2025 年末，全國民爆企業 CR10 的行業集中度預計將由 2020 年的 49%提升至 60+%、生產企業（集團）數量由 2020年的 76 家下降至 50 家及以下、混裝炸藥比例由 2020 年的 30+%提升至 35+%。行業龍頭規模優勢顯著，預計未來充分受益并購整合。收并購進入白熱化，民爆資產稀缺性凸顯。收并購進入白熱化，民爆資產稀缺性凸顯。民爆行業為“牌照”行業，行業核心資源炸藥、雷管許可產能受監管，原則上未來不能新批產能，根據中爆協數據，2023 年全國炸藥產量

53、 458.1 萬噸，工業雷管產量 7.24 億發。隨著政策推動整合持續推進，行業可收購并購資產驟減，民爆資源稀缺性凸顯。根據中爆協數據，2023 年行業 CR15 合計生產總值達 319.2 億元，約占行業總產值的 73.12%。我們跟蹤近幾年廣東宏大和江南化工收購情況，單噸炸藥產能收購價整體有提升，行業資產或已重估。項目內容項目內容一級資質一級資質二級資質二級資質三級資質三級資質四級資質四級資質是否具有或租用經安全評價合是否具有或租用經安全評價合格的民用爆炸物品專用倉庫格的民用爆炸物品專用倉庫是是是是注冊資金注冊資金2000萬以上1000萬以上300萬以上100萬以上凈資產凈資產不低于200

54、0萬不低于1000萬不低于300萬不低于100萬爆破施工機械及檢測、爆破施工機械及檢測、測量設備凈值測量設備凈值不少于1000萬不少于500萬不少于150萬不少于50萬近三年企業工程項目要求近三年企業工程項目要求承擔過不少于10項A級爆破作業項目設計施工或不少于20項B級及以上爆破作業項目的設計施工承擔過不少于10項B級及以上爆破作業項目的設計施工或不少于20項C級及以上爆破作業項目的設計施工承擔過不少于10項C級及以上爆破作業項目的設計施工或不少于20項D級及以上爆破作業項目的設計施工/技術負責人具有理學、工學學技術負責人具有理學、工學學科范圍高級技術職稱科范圍高級技術職稱是是是是技術負責人

55、爆破作業項目技術技術負責人爆破作業項目技術管理工作經歷管理工作經歷10年及以上7年及以上5年及以上3年及以上技術負責人項目主持經歷技術負責人項目主持經歷不少于5項A級爆破作業項目的設計施工或不少于10項B級及以上爆破作業項目的設計施工不少于5項B級及以上爆破作業項目的設計施工或不少于10項C級及以上爆破作業項目的設計施工不少于5項C級及以上爆破作業項目的設計施工或不少于10項D級及以上爆破作業項目的設計施工/具有理學、工學學科范圍技術具有理學、工學學科范圍技術職稱的工程技術人員人數職稱的工程技術人員人數不少于30人（高級爆破工程技術人員不少于9人，中級爆破工程技術人員不少于6人）不少于20人（

56、其中，高級爆破工程技術人員不少于6人，中級爆破工程技術人員不少于4人）不少于10人（其中，高級爆破工程技術人員不少于3人，中級爆破工程技術人員不少于2人）不少于5人（其中，中級爆破工程技術人員不少于2人，初級爆破工程技術人員不少于1人）爆破員人數要求爆破員人數要求不少于10人不少于10人不少于10人不少于10人安全員人數要求安全員人數要求不少于2人不少于2人不少于2人不少于2人保管員人數要求保管員人數要求不少于2人不少于2人不少于2人不少于2人是否具有鉆孔機、空壓機、測是否具有鉆孔機、空壓機、測振儀、全站儀等爆破施工機械振儀、全站儀等爆破施工機械及檢測、測量設備及檢測、測量設備是是是是營業性爆

57、破作業單位資質條件營業性爆破作業單位資質條件圖圖 25：行業集中度持續提升：行業集中度持續提升 資料來源：中國民爆信息公眾號、德邦研究所 54.36%59.32%66.15%66.62%73.12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172020202120222023民爆行業生產總值CR15 公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）17/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.江南化工江南化工：民爆民爆+新能源新能源“雙核驅動”雙核驅動”，資產注入帶來催，資產注入帶來催化化 4.1.民爆龍頭規模優勢顯著，積極布局新疆民爆龍頭規模優勢顯著，積極布局新疆景氣地區

58、景氣地區 公司作為民爆行業龍頭，公司作為民爆行業龍頭，有望有望將充分受益行業整合將充分受益行業整合。公司民爆產品生產起家，根據公司年報和半年報，截至 2024 年 H1，公司工業炸藥許可產能 65.45 萬噸（24年 8 月末混裝炸藥產能占比超 40%），位居行業前列；2023 年公司爆破服務收入47.15 億元，民爆行業龍頭地位明確。預計未來隨著政策推動持續整合，擁有更多工業炸藥許可產能等核心資源的企業優勢更加顯著。公司通過積極推進收并購和兵器集團優質民爆資產注入有望持續增加工業炸藥許可產能，規模優勢+資金優勢顯著。同時背靠兵器集團，未來或將充分受益。表表 4：民爆企業收并購情況梳理：民爆企

59、業收并購情況梳理 資料來源：各公司公告、廣東宏大關于收購內蒙古吉安化工 46.1746%股權的公告等、江南化工關于收購朝陽紅山化工有限責任公司 70%股權的公告等、德邦研究所 盛世普天雪峰科技酒鋼興安吉安化工2024年9月2024年7月2021年5月2021年3月現金現金現金現金15300220554170106926251.0021.0051.0046.171811.1585353.172179.0712787.0516.5612.3015.3111.734.504.5011.7511.754.704.708.508.5066676667893848938470967096176491764

60、9朝陽紅山江興民爆北方民爆北方爆破2023年12月2023年4月2023年3月2021年7月現金現金現金發行股份20013470065440014993070.0094.39100.00100.00156822912197715518.2421.7324.7620.952.702.708.008.007.807.8010589105896225622569746974交易價格（萬元）交易價格（萬元）購買方名稱購買方名稱廣東宏大廣東宏大標的標的預案時間預案時間收購標的方式收購標的方式交易股權占比（%）交易股權占比（%）歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤（萬元）收購PE收購PE炸藥產能（萬噸）炸藥產能（

61、萬噸）單噸價格（元/噸）單噸價格（元/噸）購買方名稱購買方名稱江南化工江南化工標的標的預案時間預案時間收購標的方式收購標的方式備注：假設盛世普天選取24年歸母凈利潤為24H1凈利潤乘2，雪峰科技選取23年歸母凈利潤，酒鋼興安選取20年歸母凈利潤，吉安化工選取20年歸母凈利潤。朝陽紅山選取23年凈利潤為1-7月累計凈利潤按照除7乘12折算全年，江興民爆選取22年凈利潤為1-10月累計凈利潤按照除10乘12折算全年，北方民爆選取22年凈利潤為1-9月累計凈利潤按照除9乘12折算全年，北方爆破選取20年剝離緬甸業務前的歸母凈利潤。交易價格（萬元）交易價格（萬元）交易股權占比（%）交易股權占比（%）歸

62、母凈利潤（萬元）歸母凈利潤（萬元）收購PE收購PE炸藥產能炸藥產能單噸價格單噸價格 公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）18/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司公司民爆業務民爆業務全球布局。全球布局。公司主要從事工業炸藥、工業雷管、工業索類等民用爆炸物品的研發、生產、銷售，以及為客戶提供工程施工服務等。全面布局民爆產品經營、工程施工服務（含設計、評估、監理、檢測、鉆、爆、挖、運及礦山治理）、礦山經營管理三大業務板塊。目前，公司國內業務覆蓋安徽、新疆、北京、陜西、山西、四川、河南、湖北、福建、廣西、內蒙、江蘇等十余個省、自治區和直轄市，并在資源大省、“一帶一路”橋頭堡新疆

63、地區進行了重點戰略布局。國際化業務布局已輻射納米比亞、剛果（金）、蒙古、塞爾維亞、利比里亞等亞、非、歐國家。圖圖 26：2023 年國內民爆行業企業工業炸藥產量年國內民爆行業企業工業炸藥產量 圖圖 27：2023 年國內民爆行業企業年國內民爆行業企業前前 20 名名爆破服務收入爆破服務收入占比占比 資料來源：中國民爆信息公眾號、德邦研究所 資料來源：中國民爆信息公眾號、德邦研究所 公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）19/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 28：公司公司民爆業務全球布局民爆業務全球布局 資料來源：公司官網、德邦研究所 公司公司新疆炸藥產能新疆炸藥產能位

64、居前列，位居前列，未來未來有望有望受益新疆地區高景氣受益新疆地區高景氣。新疆地區的民爆企業以江南化工、易普力、雪峰科技和廣東宏大為主。截至 2024 年 6 月末，江南化工在新疆區域共有工業炸藥及制品產能 17 萬噸/年，易普力在新疆擁有炸藥產能約 10.6 萬噸（1.7 萬在調增）；截至 2023 年，新疆企業雪峰科技擁有炸藥產能 11.75 萬噸；截至 2024 年 5 月，廣東宏大在西藏、新疆、甘肅地區合計擁有產能 11.1 萬噸/年，合計約 50.45 萬噸，江南化工產能占比約 33.7%，在新疆產能位居首位，充足的炸藥產能支持未來江南在新疆的礦服業務。子公司天河化工為公司在新疆的核心

65、子公司，2024 年 H1 營收和利潤分別為 10.03 和 2.10 億元，公司經營保持向好趨勢，或將充分受益新疆民爆景氣。公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）20/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 29：天河化工營收情況天河化工營收情況 圖圖 30：天河化工凈利潤情況天河化工凈利潤情況 資料來源：公司歷年年報、公司 2024 年半年報、德邦研究所 資料來源：公司歷年年報、公司 2024 年半年報、德邦研究所 公司在手訂單公司在手訂單充足充足，新疆，新疆訂單數量多訂單數量多。根據公司公告，江南化工訂單主要集中于新疆區域，2024 年 H1 新簽或開始執行 1 億元以

66、上合同總計 65.69 億元，共記 6 單，其中 4 單均在新疆，累計為 8.85 億元，訂單年限為 1 年。結合公司目前在新疆炸藥產能 17 萬噸，未來在新疆市場競爭力充足。表表 5：公司公司 2024 年年 H1 新簽新簽或開始執行或開始執行 1 億元以上合同億元以上合同情況情況 資料來源：公司關于 2024 年 1-6 月份日常經營合同情況的自愿性信息披露公告、德邦研究所 國內民爆企業出海標桿，背靠兵器集團強勢賦能國內民爆企業出海標桿，背靠兵器集團強勢賦能。公司積極響應“一帶一路”等“走出去”政策，積極踐行民爆行業“十四五”規劃要求。全資子公司北方爆破主要負責海外爆破業務，根據公司公告，

67、公司境外業務營收從 2021 年的 3.4 億元增長到 2023 年的 8.0 億元，CAGR 為 53.4%。境外業務毛利從 2021 年的 1.28億元增長到 2023 年的 1.79 億元，CAGR 為 18.3%。截至 2024 年 H1，江南化工境外業務營收毛利分別為 4.99 和 0.97 億元，同比分別+49.85%和+223.33%。大股東兵器集團強勢賦能，利于公司在境外市場突破。0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214161820201920202021202220232024H1子公司天河化工收入（億元）子公司天河化工收入占比0%10%20%30%

68、40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.5201920202021202220232024H1子公司天河化工凈利潤（億元）子公司天河化工凈利潤占比客戶項目合同金額（億元）年限省份安徽江南爆破工程有限公司池州萬隆礦業總承包項目3.256.5安徽新疆天河爆破工程有限公司新疆克州烏恰縣烏拉根鉛鋅礦區露天爆破項目1.41新疆新疆天河爆破工程有限公司新疆拜城縣阿爾格敏露天煤礦鉆爆工程項目3.251新疆新疆江陽工程爆破拆遷建設有限公司伊吾廣匯礦業白石湖露天煤礦爆破項目3.11新疆新疆江陽工程爆破拆遷建設有限公司疆納興盛露天煤礦爆破項目1.11新疆北方礦業科技服務（納米比亞）有限公司

69、羅鋅鈾礦采礦一體化服務合同53.5913納米比亞2024H1超過1億元訂單總計65.69江南化工訂單情況江南化工訂單情況2024H1新簽或開始執行1億元以上合同 公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）21/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 31：境外境外營收及其同比營收及其同比 圖圖 32：境境外毛利及其同比外毛利及其同比 資料來源：公司歷年年報、公司 2024 年半年報、德邦研究所 資料來源：公司歷年年報、公司 2024 年半年報、德邦研究所 4.2.民爆資產持續注入，收并購持續提速民爆資產持續注入，收并購持續提速 兵器集團剝離民爆資產注入兵器集團剝離民爆資產注入公司

70、公司。目前已經注入包括北方爆破（出海排頭兵）、廣西金建華、慶華汽車、北方民爆（一級爆破作業資質）和江興民爆等，預計十四五末兵器集團民爆資產全部注入，實現民爆資產資本化。目前還有奧信化工（海外混裝炸藥 20 萬噸）和慶華民爆（雷管產能 6000 萬發）等待注入上市公司。圖圖 33：兵器集團資產注入標的兵器集團資產注入標的 資料來源：公司發行股份購買資產交易報告書、Wind、德邦研究所 奧信化工奧信化工+慶華民爆優質標的或將注入慶華民爆優質標的或將注入。奧信化工為兵器集團在海外的民爆企業，長期耕耘海外市場。根據中國民爆協會，公司目前擁有海外混裝產能約 20 萬噸，2023 年凈利潤約 2.84 億

71、元。慶華民爆是工業和信息化部定點的民爆器材大型骨干生產企業，具有六十多年生產民爆器材的歷史，主營雷管生產等，根據公司官網，擁有雷管產能 1.09 億發，包含電子雷管 6000 萬發。預計奧信化工和慶華民爆注入江南化工后，江南化工利潤體量將進一步擴大，行業龍頭地位進一步穩固。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01234567892021202220232024H1境外營收（億元）同比0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02021202220232024H1境外毛利（億元）同比 公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）22/27 請務必

72、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6：奧信化工和慶華民爆奧信化工和慶華民爆情況情況梳理梳理 資料來源：中國證券報、證券時報、北方國際 2020 年和 2024 年日常關聯交易預計的公告、中國民爆信息公眾號、慶華民爆公司官網、德邦研究所 收并購加速進行，炸藥產能行業收并購加速進行，炸藥產能行業前列前列。公司近幾年加速收并購進度，包含北方爆破、北方民爆、江興民爆、朝陽化工、紅旗民爆等優質資產，帶動公司炸藥產能迅速增長。截至 2024 年 H1，公司工業炸藥許可產能已經達到 65.45 萬噸，未來隨著收并購持續推進，公司炸藥產能將進一步提升。表表 7：公司近幾年的收并購梳理公司近幾年的收并購梳

73、理 資料來源：公司關于收購朝陽紅山化工有限責任公司 70%股權的公告、公司關于現金收購陜西北方民爆集團有限公司100%股權暨關聯交易的公告、公司關于收購朝陽紅山化工有限責任公司 70%股權的公告等公司公告、德邦研究所 4.3.新能源布局風力光伏，積極提供業績助力新能源布局風力光伏，積極提供業績助力 新能源業務持續提供新能源業務持續提供業績業績助力助力。公司在新能源業務領域，全資子公司盾安新能源主要從事風力發電、光伏發電的項目開發、建設及運營。盾安新能源專業從20202020202120212022202220232023總資產（億元）17.8325.6732.5035.46凈資產（億元）7.6

74、810.9813.0515.64營業收入（億元）16.5717.7321.9330.39凈利潤（億元）1.473.021.712.84炸藥產能（萬噸）總資產（億元）凈資產（億元）營業收入（億元）凈利潤（億元）雷管產能（億發）奧信化工慶華民爆海外建成近20萬噸的炸藥產能202020201.542.962.270.141.09(電子雷管6000萬發)紅旗民爆朝陽紅山江興民爆北方民爆北方爆破2024年10月2023年12月2023年4月2023年3月2021年7月現金現金現金現金發行股份3522020013470065440014993035.9770.0094.39100.00100.007353

75、156822912197715513.3218.2421.7324.7620.9511.4011.402.702.708.008.007.807.808589858910589105896225622569746974備注：假設紅旗民爆取23年凈利潤，朝陽紅山選取23年凈利潤為1-7月累計凈利潤按照除7乘12折算全年，江興民爆選取22年凈利潤為1-10月累計凈利潤按照除10乘12折算全年，北方民爆選取22年凈利潤為1-9月累計凈利潤按照除9乘12折算全年，北方爆破選取20年剝離緬甸業務前的歸母凈利潤。單噸價格單噸價格交易價格（萬元）交易價格（萬元）交易股權占比（%）交易股權占比（%）歸母凈利潤

76、（萬元）歸母凈利潤（萬元）收購PE收購PE炸藥產能炸藥產能購買方名稱購買方名稱江南化工江南化工標的標的預案時間預案時間收購標的方式收購標的方式 公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）23/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 事風電場、光伏電站開發、建設、運營，擁有多年清潔能源開發經驗。目前在內蒙、新疆、寧夏、貴州、甘肅、山西等資源優勢區擁有優質風、光資源儲備。截至2024H1，新能源累計裝機約 106 萬千瓦，其中風電裝機 100 萬千瓦，光伏裝機 6萬千瓦。新能源及其下屬企業在運營風力、光伏發電業務時，通過利用風力、光照實現發電機組發電，銷售模式為直接向電網公司售電。截至 2

77、024H1，共擁有 16個已并網的風電場項目及 2 個已并網的光伏電站項目，此外，盾安新能源擁有支撐產業發展需要的優質生產經營團隊，品牌影響力已獲得政府部門及社會的廣泛認可。圖圖 34：公司風電公司風電業務布局業務布局 資料來源：公司官網、德邦研究所（注：綠色圖標代表風電業務）5.盈利預測與估值盈利預測與估值 假設：假設：1）工業炸藥：公司 2024 年預計收購完成紅旗民爆，工業炸藥許可產能增長，包裝炸藥的開工率持續提高。從價上看，預計未來隨著國家基建項目和新疆地區的礦采需求持續發力，炸藥需求持續向好，價格維穩。2）電子雷管：兵器工業集團承諾 2025 年底前實現其民爆資產（剩奧信化工+慶華民

78、爆）的整體上市，慶華民爆電子雷管產能 6000 萬發預計 2025 年前并入，假設公司 2024-2026 年電子雷管許可產能 3670、9670、9670 萬發，預計合并后公司電子雷管可匹配下游爆破服務，開工率逐步提高。公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）24/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3）爆破服務：公司在手礦服訂單充足，我們假設 2024-2026 年公司主體爆破服務按照 15%增長，同時存在 2025 年前奧信化工注入的預期，預計 2024-2026年爆破服務營收為 54.2、68.9 和 97.7 億元。公司爆破服務歷年毛利率較為穩定，我們假設毛利率維持 2

79、2.4%。4）新能源：新能源今年由于西部地區風力不足的問題導致今年業績略有下滑，假設 2025-2026 年新能源業務恢復至 2023 年水平。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 8.62、9.84、12.55 億元，同比+11.5%、+14.2%、+27.5%，對應 EPS 分別為 0.33、0.37、0.47 元。我們選取同為民爆行業的廣東宏大、易普力、國泰集團、雪峰科技作為公司可比公司，以2024/10/30 收盤價計算，2024-2026 年可比公司 PE 均值分別為 19.31、16.34、13.76 倍，公司 PE 分別為 15.89、13.92、10.91 倍，低于

80、可比公司均值水平。公司作為國內民爆行業龍頭企業，炸藥雷管產能位居行業前列，重點布局新疆高景氣區域，跟隨“一帶一路”政策積極出海，未來兵器集團優質資產預計持續注入，我們認為處于低估狀態。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 8：江南化工江南化工分產品盈利分產品盈利預測預測 資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 202220232024E2025E2026E收入（億元）19.4325.7127.0232.8438.98成本（億元）10.3115.5414.9218.2021.83毛利（億元）9.1210.1712.1014.6517.15毛利率（%）47%40%45%45%44%收入（億元）39.

81、1647.1554.2268.8697.71成本（億元）30.6936.5842.0753.4275.80毛利（億元）8.4710.5712.1615.4421.90毛利率（%）22%22%22%22%22%收入（億元）5.538.767.868.768.76成本（億元）4.414.804.244.804.80毛利（億元）1.123.963.623.963.96毛利率（%）20%45%46%45%45%收入（億元）6.317.336.486.486.48成本（億元）4.835.815.065.065.06毛利（億元）1.481.521.421.421.42毛利率（%）23%21%22%22%2

82、2%收入（億元）70.4388.9595.59116.94151.93成本（億元）50.2462.7366.2981.48107.49毛利（億元）20.1926.2229.3035.4644.43毛利率（%）29%29%31%30%29%民爆產品生產與銷售爆破服務其他合計新能源 公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）25/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9：可比公可比公司估值（收司估值（收盤價截至盤價截至 2024 年年 10 月月 30 日）日）資料來源：Wind、各公司公告、德邦研究所（注：可比公司歸母凈利潤預測取自 wind 一致預期，易普力、江南化工取自德邦預

83、測值）6.風險提示風險提示 1）原材料及產品價格波動。原材料及產品價格波動。炸藥雷管為公司核心產品，硝酸銨為炸藥核心原材料，其價格若產生較大變化將對公司盈利產生影響。2）政策不及預期的風險。政策不及預期的風險。民爆行業下游主要為礦采基建，若政策推動不及預期，礦采基建需求下降，則將大幅影響行業景氣和公司盈利。3）訂單推進進度低于預期。訂單推進進度低于預期。爆破服務訂單貢獻公司主要營收，若訂單推進進度低于預期，公司爆破服務利潤將受到影響。4）下游需求下滑風險。下游需求下滑風險。民爆下游主要為礦采基建，若下游出現需求下滑，可能大幅影響行業景氣。2023A2024E2025E2026E2024E202

84、5E2026E002683.SZ廣東宏大196.007.168.5610.0511.6122.9019.5016.883.09002096.SZ易普力158.286.347.569.0210.4820.9317.5515.102.24603977.SH國泰集團74.923.053.454.155.4321.7118.0413.812.30603227.SH雪峰科技93.248.547.969.0710.0711.7110.289.261.92平均平均19.3116.3413.762.39002226.SZ江南化工136.957.738.629.8412.5515.8913.9210.911.4

85、7PB歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱市值市值（億元）（億元）公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）26/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)營業總收入 8,895 9,559 11,694 15,193 每股收益 0.29 0.33 0.37 0.47 營業成本 6,273 6,629 8,148 10,749 每股凈資產 3.29 3.62 3

86、.98 4.44 毛利率%29.5%30.7%30.3%29.2%每股經營現金流 0.43 0.50 0.49 0.45 營業稅金及附加 71 76 94 122 每股股利 0.06 0.01 0.01 0.01 營業稅金率%0.8%0.8%0.8%0.8%價值評估(倍)營業費用 134 172 234 273 P/E 15.01 15.89 13.92 10.91 營業費用率%1.5%1.8%2.0%1.8%P/B 1.33 1.43 1.30 1.16 管理費用 775 860 1,111 1,443 P/S 1.30 1.43 1.17 0.90 管理費用率%8.7%9.0%9.5%9.

87、5%EV/EBITDA 6.73 7.29 6.29 5.04 研發費用 228 287 392 456 股息率%1.4%0.2%0.2%0.3%研發費用率%2.6%3.0%3.4%3.0%盈利能力指標(%)EBIT 1,429 1,592 1,800 2,256 毛利率 29.5%30.7%30.3%29.2%財務費用 144 118 117 110 凈利潤率 11.2%12.5%11.7%11.5%財務費用率%1.6%1.2%1.0%0.7%凈資產收益率 8.9%9.0%9.3%10.7%資產減值損失-44-30-30-30 資產回報率 4.6%5.0%5.1%5.8%投資收益 11 12

88、 14 19 投資回報率 8.0%8.7%9.0%10.2%營業利潤 1,211 1,474 1,676 2,148 盈利增長(%)營業外收支 20 0 7-2 營業收入增長率 13.8%7.5%22.3%29.9%利潤總額 1,231 1,474 1,683 2,146 EBIT 增長率 27.4%11.4%13.1%25.3%EBITDA 2,115 2,126 2,363 2,845 凈利潤增長率 61.5%11.5%14.2%27.5%所得稅 231 277 316 403 償債能力指標 有效所得稅率%18.8%18.8%18.8%18.8%資產負債率 41.1%35.8%35.0%3

89、4.8%少數股東損益 226 335 383 488 流動比率 1.8 2.4 2.5 2.6 歸屬母公司所有者凈利潤 773 862 984 1,255 速動比率 1.6 2.0 2.1 2.2 現金比率 0.5 0.6 0.6 0.6 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 經營效率指標 貨幣資金 1,941 1,970 2,598 3,119 應收帳款周轉天數 124.3 132.9 125.7 122.4 應收賬款及應收票據 3,632 3,940 4,821 6,263 存貨周轉天數 32.1 32.8 30.6 29.6 存貨 587 62

90、1 763 1,007 總資產周轉率 0.5 0.6 0.6 0.7 其它流動資產 1,443 1,687 1,898 2,278 固定資產周轉率 1.3 1.4 1.8 2.3 流動資產合計 7,603 8,218 10,080 12,666 長期股權投資 92 57 22-12 固定資產 6,591 6,597 6,635 6,653 在建工程 242 281 290 295 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 700 730 759 786 凈利潤 773 862 984 1,255 非流動資產合計 9,146 9,043 9,03

91、4 8,999 少數股東損益 226 335 383 488 資產總計 16,749 17,261 19,114 21,665 非現金支出 768 565 594 619 短期借款 507 506 506 505 非經營收益 197 124 100 99 應付票據及應付賬款 1,253 1,249 1,536 2,026 營運資金變動-819-553-774-1,274 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 1,145 1,333 1,286 1,187 其它流動負債 2,424 1,729 1,959 2,318 資產-736-583-602-606 流動負債合計 4,184 3,484

92、 4,001 4,848 投資 39 94 94 94 長期借款 2,506 2,506 2,506 2,506 其他 17 117 23 27 其它長期負債 193 190 190 190 投資活動現金流-681-372-486-485 非流動負債合計 2,699 2,697 2,696 2,696 債權募資 757-791-1-1 負債總計 6,883 6,181 6,697 7,544 股權募資 0 3 0 0 實收資本 2,649 2,649 2,649 2,649 其他-1,670-144-171-180 普通股股東權益 8,715 9,594 10,548 11,765 融資活動現

93、金流-913-932-172-181 少數股東權益 1,151 1,486 1,869 2,357 現金凈流量-442 29 628 521 負債和所有者權益合計 16,749 17,261 19,114 21,665 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2024 年 10 月 30 日 資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 公司首次覆蓋 江南化工（002226.SZ）27/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客

94、觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普50

95、0或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的

96、信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。