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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024.01.05 招錄底部復蘇，三巨頭深度比較招錄底部復蘇，三巨頭深度比較 公考行業公考行業比較比較報告報告 劉越男劉越男(分析師分析師)蘇穎蘇穎(分析師分析師)021-38677706 021-38038344 證書編號 S0880516030003 S0880522110001 本報告導讀：本報告導讀：招錄考試節奏恢復，招錄考試節奏恢復，行業恢復態勢向好，行業恢復態勢向好，量增驅動市場擴容量增驅動市場擴容；華圖山鼎拓展職業考培；華圖山鼎拓展職業考培新業務，控股股東全方位資源支持，分公司設立新業務加速擴張，成長可期。新業務

2、，控股股東全方位資源支持，分公司設立新業務加速擴張，成長可期。摘要：摘要：招錄考試節奏恢復，量增驅動市場擴容。招錄考試節奏恢復，量增驅動市場擴容。中國職業考試培訓對應近千億市場，招錄類與資格類考試培訓對應學員培訓逾千萬人次。招錄考試競爭激烈，報考者參培意愿持續提升，隨著招錄考試節奏逐步恢復正常，預計參培學員人次提升將持續驅動市場穩步擴容。華圖山鼎華圖山鼎拓展招錄考培，拓展招錄考培，分公司設立加速新業務擴張。分公司設立加速新業務擴張。2023 年 7 月控股股東建議華圖山鼎選取職業教育領域優質方向拓展新業務，拓寬產業布局和業務發展空間。華圖山鼎設立全資子公司華圖教育科技有限公司，控股股東華圖宏陽

3、全方位資源支持賦能，將其擁有的相關商標、課件著作權等無形資產無償授權使用；通過全資子公司華圖教育科技分批次快速設立分公司布局全國，以省、市為單位逐步開展非學歷類培訓業務，同步開展人員招聘、業務系統、財務系統等管理系統建立，新業務有望快速高效擴張。華圖華圖渠道網絡遍布全國，教研、師資、口碑渠道網絡遍布全國，教研、師資、口碑賦能賦能驅動驅動招生拓展招生拓展。截止2023 年 10 月 23 日，華圖宏陽在全國 31 個省市自治區布局近千家直營分支機構及學習中心，渠道網絡遍布全國；2020-2022 年分別實現銷售收入 17.41/14.93/21.03 億元，2023 年 1-9 月實現銷售收入

4、21.05億元。華圖山鼎新業務拓展基于華圖宏陽的全方位資源支持賦能，教研、師資、口碑有望顯著驅動招生增長，業務增長發力可期。異源同流各有優勢，恢復優化態勢向好。異源同流各有優勢，恢復優化態勢向好。中公與華圖基因扎根線下，區域分布各有優勢，業務品類結構較為多元，渠道網點規模大體相當，積極布局線上及 OMO 融合；粉筆線上基因構成差異化競爭，線上用戶規模絕對領先，線下渠道運營提效改善盈利能力，目前業務結構以公考培訓為主，品類拓展成長空間可期。隨著行業產品結構調整，高退費協議班占比呈現下降態勢，2023 年考試節奏恢復正常，公考行業恢復優化態勢向好，看好在教研、師資、口碑方面具備核心壁壘驅動招生拓展

5、的龍頭公司，受益標的：粉筆、華圖山鼎、中公教育。風險提示：風險提示：華圖新業務拓展不及預期、競爭加劇、退款率過高風險。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 批發零售業 低基數高彈性，有望迎來季節性催化 2024.01.04 批發零售業 古法金開創引領者，打造世界一流珠寶品牌 2023.12.14 批發零售業看好金價提振，旺季、低基、估值切換彈性可期 2023.12.14 批發零售業 效率升級與折扣興起，繼續推薦折扣零售行業 2023.12.11 批發零售業效率升級，折扣興起 2023.12.08 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 批發

6、零售業批發零售業 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 26 目目 錄錄 1.公考行業：考試節奏恢復，量增驅動市場擴容.3 1.1.職業考培對應近千億市場，參培學員人次穩步提升.3 1.2.競爭格局：行業集中度低，市場競爭充分.5 2.格局變化：華圖入主山鼎，新業務拓展空間可期.7 2.1.山鼎設計：建筑設計業務承壓，挑戰加劇.7 2.2.股權變更：華圖入主，控股山鼎設計.7 2.3.業務布局：無形資產授權，分公司設立加速新業務擴張.9 2.4.渠道網絡遍布全國，教研師資口碑驅動增長.11 3.行業比較：中公、華圖、粉筆三巨頭經營

7、拆解.15 3.1.模式：線上線下起家基因有別，渠道滲透融合大勢所趨.15 3.2.業務拆解：渠道布局各有優勢，品類拓展空間可期.17 3.3.財務指標：各家有所分化，恢復優化態勢向好.21 4.投資建議.24 5.風險提示.25 9ZNAwUnZjYeYoXbR8Q6MsQqQpNrNiNnNmNiNrRyRbRqRmNMYoMnQuOrQpP 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 26 1.公考行業公考行業：考試節奏恢復，量增驅動市場擴容：考試節奏恢復，量增驅動市場擴容 1.1.職業考培對應近千億市場，參培學員人次穩步提升職業

8、考培對應近千億市場，參培學員人次穩步提升 中國職業教育培訓為近萬億級市場，由學歷與非學歷職業教育培訓兩大中國職業教育培訓為近萬億級市場，由學歷與非學歷職業教育培訓兩大類構成。類構成。根據弗若斯特沙利文數據，中國職業教育培訓行業市場規模從2016 年的 5167 億元增長至 2021 年的 7811 億元，年復合增速為 8.6%，其中 2021 年非學歷、學歷職業教育培訓市場規模分別對應 2215 億元與5596 億元。非學歷職業教育培訓主要分為職業考試培訓與職業技能培訓兩類。非學歷職業教育培訓主要分為職業考試培訓與職業技能培訓兩類。職業考試培訓：起源于高校擴張帶來的大學生就業難訴求，以招錄與備

9、考資質證書為目的，主要針對高校學生與高校畢業生，以中公教育、華圖教育、粉筆為典型代表；職業技能培訓：起源于 2000 年前后第一代農民工進城務工訴求，以獲得就業技能為目的，側重操作實踐，現主要針對高中或中等職業學校畢業生，以中國東方教育為典型代表。圖圖 1：中國職業教育：中國職業教育由學歷與非學歷職業教育培訓構成由學歷與非學歷職業教育培訓構成 圖圖 2：中國非學歷職業教育：中國非學歷職業教育劃分為職業考培與技能培訓兩類劃分為職業考培與技能培訓兩類 數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 中公、中公、華圖華圖、粉筆、粉筆業務布局主要涵蓋職業考試培訓

10、中的招錄類考試培訓業務布局主要涵蓋職業考試培訓中的招錄類考試培訓和資格考試培訓兩大類服務，對應近千億市場規模。和資格考試培訓兩大類服務，對應近千億市場規模。根據弗若斯特沙利文數據，中國職業考試培訓市場規模從 2016 年的 325 億元增長至 2021年的 691 億元，2016-2021 年復合增速為 16.3%;預計 2022-2026 年職業考培市場規模有望以 9.8%的年均復合增速增長至 1102 億元。2021 年，資格考試培訓/公職人員考試培訓/事業單位考試培訓/教師招錄考試培訓市場規模分別為 386/121/116/68 億元。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條

11、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 圖圖 3：2016-2026 年中國職業考試培訓市場規模年中國職業考試培訓市場規模持續增長持續增長（億元）（億元）數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 招錄類與資格類考試培訓對應學員培訓逾千萬人次。招錄類與資格類考試培訓對應學員培訓逾千萬人次。根據弗若斯特沙利文數據，中國職業考試培訓人次從 2016 年的 910 萬人次增長至 2021 年的 1620 萬人次，年復合增速為 12.2%；預計 2022-2026 年職業考培培訓人次有望以 6.7%的年均復合增速增長至 2240 萬人次。2021 年，資格考試培訓/公職人員考試培訓/事

12、業單位考試培訓/教師招錄考試培訓學員人次分別為 1000/190/320/110 萬人次。圖圖 4：2016-2026 年中國職業考試培訓獨立學員人次年中國職業考試培訓獨立學員人次持續增長持續增長（萬人）（萬人）數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 招錄考試競爭加劇，參培率持續提升。招錄考試競爭加劇，參培率持續提升。2019 年受公職及事業單位重組影響，若干地區公職及事業單位招錄人數有所下降，錄取率持續走低，越發激烈的競爭環境下報考者參培意愿持續提升。根據弗若斯特沙利文數據，中國招錄類考試培訓服務滲透率由 2018 年的 26.30%提升至 2021 年的 27.10%，并預計將在202

13、6 年進一步提升至 31.40%。8899109971261211361541711872029311012510111511612714015316317420302745676880931061181291241672393083383864314745155565970.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0200400600800100012002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E公職人員考試培訓事業單位考試培訓教師招錄考試培訓資格考試培訓yoy13014015013018019021

14、0240260270290250300340270290320340360390400420406050801101101301401601801904905807508809301000108011501220128013400.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050010001500200025002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E公職人員考試培訓事業單位考試培訓教師招錄考試培訓資格考試培訓yoy 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 o

15、f 26 圖圖 5：2016-2026 年中國招錄類培訓行業滲透率年中國招錄類培訓行業滲透率穩步提升穩步提升 數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 考試節奏恢復正常，上半年為收入確認旺季?？荚嚬澴嗷謴驼?，上半年為收入確認旺季。一般情況下，國考筆試/面試分別安排在 11 月與次年 2-3 月，省考筆試/面試分別安排在 2-4 月與4-6 月，收入確認根據考試節奏安排呈現較強的季節性特征，一般而言上半年為確認旺季。圖圖 6：2023 年國考與省考考試年國考與省考考試節奏逐步恢復正常節奏逐步恢復正常 數據來源：國家公務員考試網，人社部，各地人社局，公司公告，國泰君安證券研究 1.2.競爭格局

16、：行業集中度低，市場競爭充分競爭格局：行業集中度低，市場競爭充分 職業考培競爭格局調整期，行業集中度有所下降。職業考培競爭格局調整期，行業集中度有所下降。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國職業考試培訓行業市場規模為 691 億元，前五大市場參與者對應市場份額為 22.1%，相較 2020 年前五大市場參與者對應 27.4%的市場份額有所下降。行業集中度有所下降，主要由于中公教育受高退費協議班業務影響，處于經營調整期，對應市場份額有所下降。表表 1：2020-2021 年中國職業考試培訓行業集中度有所下降年中國職業考試培訓行業集中度有所下降 公司名稱公司名稱 2020 年營業收入（億元）年

17、營業收入（億元）2020 年市場份額年市場份額 2021 年營業收入（億元）年營業收入（億元）2021 年市場份額年市場份額 中公教育 111 17.2%69 10.0%粉筆 19 2.9%30 4.3%高頓教育 15 2.3%19 2.7%正保遠程 12 1.9%18 2.6%華圖教育 20 3.1%17 2.5%CR5 177 27.4%153 22.1%數據來源：弗若斯特沙利文，公司公告，國泰君安證券研究 25.8%26.0%26.2%26.3%26.4%27.1%28.4%29.5%30.4%30.9%31.4%10.0%20.0%30.0%40.0%20162017201820192

18、02020212022E2023E2024E2025E2026E滲透率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 圖圖 7：2021 年前五大中國職業考試培訓供應商收入（億元）年前五大中國職業考試培訓供應商收入（億元）圖圖 8：2021 年職業考試培訓市場規模年職業考試培訓市場規模 數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 693019181701020304050607080中公教育粉筆科技高頓教育中華會計網校華圖教育收入規模10%4.3%2.7%2.6%2.5%77.9%中公教育

19、粉筆科技高頓教育中華會計網校華圖教育其它 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 26 2.格局變化：華圖入主山鼎，新業務拓展空間可期格局變化：華圖入主山鼎，新業務拓展空間可期 2.1.山鼎設計：建筑設計業務承壓，挑戰加劇山鼎設計：建筑設計業務承壓，挑戰加劇 立足西部輻射全國的建筑設計公司。立足西部輻射全國的建筑設計公司。山鼎有限成立于 2003 年，主要向客戶提供建筑工程設計及相關咨詢服務，包括項目前期咨詢、概念設計、方案設計、初步設計、施工圖設計及施工配合等服務，擁有建筑行業（建筑工程）甲級設計資質。公司業務涵蓋各類住宅、城市綜

20、合體、公共建筑、規劃、景觀、室內設計等設計類別。近年建筑設計業務承壓，營收與歸母凈利潤規模有所下滑。近年建筑設計業務承壓，營收與歸母凈利潤規模有所下滑。2020-2022 年華圖山鼎分別實現營收 1.25/1.10/1.07 億元，分別對應同比下滑41.31%/12.31%/2.87%；2020-2022年分別實現歸母凈利潤1416/1278/1093萬元，分別對應同比下滑 32.85%/9.78%/14.47%。主要由于房地產行業調整趨勢較為明顯，開發端房企信用事件頻發，需求端銷售持續低迷，公司所處建筑設計行業面臨設計業務減少、項目推進放緩、付款周期變長、市場競爭加劇等方面困難。圖圖 9：2

21、020 年以來公司營收有所下滑年以來公司營收有所下滑 圖圖 10：2020 年以來公司歸母凈利潤有所下滑年以來公司歸母凈利潤有所下滑 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.2.股權變更股權變更：華圖入主，控股山鼎設計華圖入主，控股山鼎設計 入主山鼎設計入主山鼎設計，華圖投資成為上市公司控股股東華圖投資成為上市公司控股股東。2019 年 9 月 3 日，華圖宏陽投資有限公司（以下簡稱“華圖投資”）擬以現金對價 7.5 億元受讓山鼎設計原實控人車璐、袁歆持有的 30%股權，同時袁歆、天津原動力承諾放棄 13.23%股份表決權，華圖山鼎控股股東變更為華圖投資

22、；2021 年 10 月 27 日，華圖投資完成要約收購，合計持有 7164.81 萬股，占上市公司總股本的 50.80%（占扣除已回購股份后總股本的 51.00%）。-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00營業收入（百萬元）yoy-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0

23、040.0045.00歸母凈利潤（百萬元）yoy 710741 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 表表 2:華圖入主山鼎設計進程華圖入主山鼎設計進程 時間時間 事件事件 2019/9/3 山鼎設計原實際控制人車璐、袁歆將其持有 2496 萬股（30%股權）以總價 7.5 億元轉讓給華圖宏陽投資有限公司，同時袁歆、天津原動力承諾放棄 13.23%股份的表決權。2019/11/22 車璐、袁歆轉讓給華圖投資的 2496 萬股股份已完成過戶登記手續。2019/11/26 公司控股股東變更為華圖投資，實控人由車璐、袁歆、陳栗變更

24、為易定宏、伍景玉。2020/1/20 公司名稱變更為“華圖山鼎設計股份有限公司”。2020/5/13 公司證券簡稱變更為“華圖山鼎”。2021/3/22 聘任邵剛強先生為公司證券事務代表。2021/8/16 華圖投資向除自身以外的華圖山鼎全體股東發出部分要約收購，要約收購股份數量為 2921.61 萬股，占總股本的20.71%，要約收購價格為 48.32 元/股。2021/9/7 聘任章丹女士為公司董事會秘書。2021/10/27 華圖宏陽投資要約收購過戶完成，收購人華圖投資合計持有公司 7164.81 萬股，占總股本的 50.80%（占扣除已回購股份后總股本的 51%）。2023/1/16

25、車璐女士擬通過協議轉讓方式將其持有的 5%、5%分別以 34.67 元/股價格轉讓給四川孚晟、四川恒貞；轉讓完成后，車璐女士持有公司總股本的 6.53%。2023/2/3 選舉吳正杲先生為公司董事長。2023/7/31 控股股東建議上市公司選取職業教育領域的優質方向拓展新業務，并擬為此提供全方位資源支持，并授權上市公司在開展新業務時，根據實際需要情況無償使用公司及下屬企業的商標等無形資產；若開展新業務構成同業競爭，控股股東將本著優先將相關商業機會讓與上市公司原則，在上市公司開展新業務后 24 個月內解決同業競爭問題。2023/9/28 成立全資子公司華圖教育科技有限公司。2023/10/10

26、全資子公司華圖教育科技與華圖宏陽簽訂無形資產無償授權使用協議，華圖宏陽許可將相關無形資產無償授權給華圖教育科技使用，該項許可不收取許可費用；授權期限十年，到期后自動續期十年，以此類推。2023/10/23 通過全資子公司華圖教育科技開展職業教育中的非學歷類培訓業務，包括國家及地方公務員招錄考試培訓、事業單位招錄考試培訓、醫療衛生系統招錄培訓及其相應資格證考試培訓；擬以“華圖”商號根據自有資金規模及業務需求在全國分批次設立分公司。2023/12/28 聘任易曉英女士為公司總經理、王強先生為副總經理。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 11：華圖宏陽持有公司：華圖宏陽持有公司 51%股權股

27、權 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 26 表表 3：股權轉讓及要約收購后華圖宏陽成為公司控股股東：股權轉讓及要約收購后華圖宏陽成為公司控股股東 轉讓及要約收購前股權結構轉讓及要約收購前股權結構 轉讓及要約收購后股權結構轉讓及要約收購后股權結構 持股股東持股股東 持股比例持股比例(%)持股股東持股股東 持股比例持股比例(%)車璐 29.18 華圖宏陽投資有限公司 51.00 袁歆 28.92 車璐 16.53 廣西原動立企業管理咨詢有限公司 7.03 張鵬 3.19 張鵬 4.22 文學軍

28、 2.65 文學軍 3.52 俞連東 1.54 沙永福 0.20 周雪琴 1.49 鄧亮 0.17 劉向東 0.82 陳曉萍 0.17 付雷鵬 0.65 管維嘉 0.16 趙長強 0.46 李騏 0.15 馬寧娜 0.42 合計合計 73.72 合計合計 78.75 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 4：股權轉讓及要約收購后主要管理層變更：股權轉讓及要約收購后主要管理層變更 轉讓及要約收購前管理層人員轉讓及要約收購前管理層人員 轉讓及要約收購后管理層人員轉讓及要約收購后管理層人員 姓名姓名 職務職務 姓名姓名 職務職務 車璐 董事長 吳正杲 董事長 陳栗 副董事長、董事總經理 林升

29、董事 文學軍 董事 李曼卿 董事 董慷達 董事 鄭文照 董事 林升 董事 易定友 董事 肖斌 董事 李品友 董事 張鵬 監事會主席 易曉英 總經理 劉駿翔 副總經理、董事會秘書 王強 副總經理 鄭天相 財務總監 章丹 副總經理、董事會秘書 鄭天相 財務總監 肖德倫 監事會主席 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.3.業務布局：無形資產授權，分公司設立加速新業務擴張業務布局：無形資產授權，分公司設立加速新業務擴張 籌謀布局職業教育，控股股東全方位資源支持?；I謀布局職業教育，控股股東全方位資源支持。2023 年 7 月，華圖山鼎控股股東華圖投資的控股股東華圖教育董事會審議通過關于支持下屬上市

30、公司拓展新業務的議案，建議上市公司選取職業教育領域的優質方向拓展新業務，并擬為此提供全方位資源支持：授權上市公司在開展新業務時，根據實際需要情況無償使用公司及下屬企業的商標等無形資產；若開展新業務構成同業競爭，華圖教育將本著優先將相關商業機會讓與上市公司原則，在上市公司開展新業務后 24 個月內解決同業競爭問題。公司拓展職業教育領域新業務，有利于拓寬產業布局和業務發展空間，長期有利于降低單一行業經營風險，增強公司持續經營能力。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 26 圖圖 12：設立全資子公司華圖教育科技開展職業教育業務布局：

31、設立全資子公司華圖教育科技開展職業教育業務布局 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 設立全資子公司華圖教育科技，無償授權使用無形資產。設立全資子公司華圖教育科技，無償授權使用無形資產。2023 年 9 月 28日，華圖山鼎設立全資子公司華圖教育科技有限公司。2023 年 10 月 10日，全資子公司華圖教育科技與華圖宏陽簽訂無形資產無償授權使用協議：華圖宏陽將擁有的相關商標無償授權給華圖教育科技使用，授權期限為授權商標的有效期；將授權課件與著作權無償授權給華圖教育科技使用，授權期限十年，到期后自動續期十年，以此類推；將網站與系統資源無償授權給華圖教育科技使用；若華圖教育科技在華圖宏陽現有開展

32、成人非學歷培訓業務的所有省開展新業務，則華圖宏陽將終止相關業務；終止相關業務后雙方同意，華圖宏陽應將授權商標和授權課件與著作權無償轉讓給華圖教育科技。圖圖 13：華圖宏陽將擁有的相關無形資產無償授權給華圖教育科技使用：華圖宏陽將擁有的相關無形資產無償授權給華圖教育科技使用 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 無形資產的無償授權使用預計將為上市公司在建立品牌效應、加快市場開發、保障服務質量、加強資源整合等方面發揮一定積極作用，促進新業務盡快平穩有序開展。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 26 分批次設立分公司布局全國，迅速高

33、效開展新業務擴張。分批次設立分公司布局全國，迅速高效開展新業務擴張。2023 年 10 月23 日，華圖山鼎擬通過全資子公司華圖教育科技以省、市為單位逐步開展非學歷類培訓業務，包括國家及地方公務員招錄考試培訓、事業單位招錄考試培訓、醫療衛生系統招錄培訓及其相應資格證考試培訓；擬以“華圖”商號根據自有資金規模及業務需求在全國分批次設立分公司。表表 5：華圖教育科技分批次設立分公司布局全國：華圖教育科技分批次設立分公司布局全國 批次批次 省份省份 第一批 北京、四川、山東、河南、湖北、吉林 第二批 廣東、山西、遼寧、云南、安徽 第三批 河北、浙江、陜西、江蘇、湖南 第四批 其他省份 數據來源：公司

34、公告，國泰君安證券研究 根據企查查資料顯示，2023 年 10 月 23 日至 2023 年 12 月底期間，華圖教育科技已合計設立 324 家分支機構，渠道網絡快速實現布局全國。同步建立管理系統，人力資源與技術雙儲備。同步建立管理系統，人力資源與技術雙儲備。分公司設立過程中將同步開展相關人員招聘、業務系統、財務系統等管理系統的建立，待該分公司具備經營條件后即可開展相應的業務招生工作。在人力資源儲備上，公司重點針對華圖宏陽原經營相關業務的重要員工優先招攬，同時進行符合公司業務發展規模的社會招聘，使人員與業務發展規劃相匹配；在技術儲備上，在華圖宏陽無償授權使用的課件基礎上，將由新招聘的具備豐富課

35、件開發經驗的員工同步開展課件更新和開發工作，使公司迅速具備自行設計開發和更新課件的技術能力。在所有相關省市開展新業務后，華圖宏陽將停止在該分公司業務區域內同類業務的招生工作，且交付完畢存量學員課程后將不再經營該等業務，徹底退出上市公司經營的新業務領域。2.4.渠道網絡遍布全國，教研師資口碑驅動增長渠道網絡遍布全國，教研師資口碑驅動增長 華圖教育是中國最大的職業教育服務商之一。華圖教育是中國最大的職業教育服務商之一。北京華圖宏陽教育文化發展股份有限公司（以下簡稱“華圖宏陽”）創辦于 2001 年，是中國最大的職業教育服務商之一，專注大學?？茖W歷或以上的學生，以職業教育為核心，業務涵蓋公務員、事業

36、單位、教師、金融、醫療等各類人才招錄考試培訓業務。2020-2022 年華圖宏陽非學歷類培訓業務分別實現銷售收 入 17.41/14.93/21.03 億 元，2021-2022 年 分 別 對 應 同 比 增 速-14.3%/40.9%；2023 年 1-9 月實現銷售收入 21.05 億元。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 26 圖圖 14：2022 年以來華圖宏陽銷售收入穩步增長年以來華圖宏陽銷售收入穩步增長 圖圖 15：2017 年華圖宏陽實現期內利潤年華圖宏陽實現期內利潤 3.75 億元億元 數據來源：公司公告，國

37、泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 渠道覆蓋網絡遍布全國。渠道覆蓋網絡遍布全國。截至 2023 年 10 月 23 日，華圖宏陽在全國 31個省市自治區通過近千家直營分支機構及學習中心以面授及線上培訓的方式開展非學歷培訓業務，渠道網絡布局全國。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.005.0010.0015.0020.0025.00收入（億元）yoy-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002015

38、201620172018H1期內利潤（億元）yoy圖圖 16：2018 年華圖宏陽線下網絡布局全國年華圖宏陽線下網絡布局全國 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 26 面授為主，線上培訓為輔。面授為主，線上培訓為輔。公司主要采用傳統課堂式面授方式提供職業教育中的非學歷類培訓業務，課程根據各類考試的招考公告、考試時間等因素設置，主要為適應考生學習需求的周期 100 天以內的中短期教學課程。根據授課形式不同，業務可劃分為面授培訓與線上培訓兩大類：講師親身對培訓中心上課學生進行傳統線下課堂教學

39、授課；透過網上直播或視訊錄像授課，學生在網站或移動應用上觀看直播課程或預先錄制的可成。2018H1 協議班占比約五成。協議班占比約五成。根據學生差異化的學習需求，面授課程可分為正式課程與講座課程兩大類別：正式課程為學生的筆試及面試備考，通常持續一個完整的備考周期；講座課程僅為學生的筆試備考，通常為密集濃縮型課程。根據收入確認方式不同，可劃分為普通班與協議班兩類。2017H1 與 2018H1 協議班收入貢獻占比分別為 35.6%與 50.0%。標準化培訓高水平講師團隊，保證教研教學標準化培訓高水平講師團隊，保證教研教學質量。質量。公司組建高水平的講師團隊，以高教學質量、高效的教學指導及出色的溝

40、通技巧得名；同時匹配管學師隊伍，幫助維持課堂紀律保證教學計劃實施，并輔導學生課后練習、監督學習計劃進度。在師資的聘用培訓上，通常從指定為211/985工程大學的國家重點大學招募具有碩士或以上學位的講師，實行高度選擇性的講師聘用流程，以確保新員工具備符合知識要求的學術技能，并接受大量的入職培訓。優質品牌口碑，驅動招生持續增長。優質品牌口碑，驅動招生持續增長。報讀面授培訓正式課程的學生人次從 2015 年的約 23.4 萬人次增長至 2017 年的約 37.7 萬人次，2018H1 對應學生人次為 24.8 萬，同比增長 10.22%。圖圖 17：2015-2018H1 華圖宏陽注冊及付費用戶持續

41、增長華圖宏陽注冊及付費用戶持續增長 圖圖 18：2015-2018H1 華圖宏陽教師及事業單位招錄持續增長華圖宏陽教師及事業單位招錄持續增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 毛利率保持穩定，凈利率穩中有升。毛利率保持穩定，凈利率穩中有升。2015-2017 年與 2021-2023Q3 期間，華圖宏陽整體毛利率水平保持在近 60%的穩定水平，2020 年受外部環境擾動略有波動。華圖通過良好的口碑轉介推薦、媒體廣告、線上平臺及移動應用程序吸引新生、留住現有學生，2015-2018H1 銷售費用率整體保持平穩；管理費用率呈現較為顯著的優化，主要由于不斷優

42、化集中管理系統，提升運營效率。2015-2018H1 期間費用率整體優化，驅動凈利率呈現穩中有升態勢。0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002015201620172018H1注冊用戶（萬人）付費用戶（萬人）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002015201620172018H1公務員招錄培訓（萬人）教師招錄培訓（萬人）其他（萬人）事業單位招錄培訓（萬人）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 26 圖圖 19：華圖宏陽毛利率整體保持穩定水平華圖宏陽毛利率整體

43、保持穩定水平 圖圖 20：2015-2018H1 華圖宏陽凈利率穩中有升華圖宏陽凈利率穩中有升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2015201620172020202120222023Q3毛利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2015201620172018H1凈利率圖圖 21：2015-2018H1 華圖宏陽期間費用率有所優化華圖宏陽期間費用率有所優化 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%

44、0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2015201620172018H1銷售費用率管理費用率研發費用率 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 26 3.行業比較：中公行業比較：中公、華圖華圖、粉筆粉筆三巨頭經營拆解三巨頭經營拆解 3.1.模式：線上線下起家基因有別，渠道滲透融合大勢所趨模式：線上線下起家基因有別，渠道滲透融合大勢所趨 中公與華圖基因扎根線下，粉筆線上基因構成差異化競爭中公與華圖基因扎根線下，粉筆線上基因構成差異化競爭。從公司創立基因看，中公教育與華圖教育分別先后創建于 1999 年和 2001

45、 年，依托優質師資與教研實力，在業內樹立良好的市場口碑，快速拓展線下教學網絡布局全國；2010 年中公推出“協議班模式”后驅動業務規?？焖偬嵘?，迅速搶占市場份額，奠定行業龍頭地位。2017-2021 年中公教育協議班貢獻收入占比分別為 72.7%/78.5%/75.9%/74.6%/74.5%，相較華圖教育在 2017 年 40.2%的協議班收入占比水平顯著較高；2020 年中公教育對應實現營收 112.02 億元/yoy+22.1%，實現歸母凈利潤 23.04 億元/yoy+27.7%。圖圖 22：2015-2020 年中公教育營收快速增長年中公教育營收快速增長（億元）（億元）圖圖 23：2

46、015-2020 年中公教育歸母凈利潤持續增長（億元）年中公教育歸母凈利潤持續增長（億元）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 與中公、華圖教育不同的是，粉筆成立于互聯網時代興起的 2015 年，運用互聯網技術推動“互聯網+教育”的職業培訓平臺，從創立之初線上培訓業務便成為粉筆最主要的收入貢獻來源。2019 年粉筆的線上培訓收入占比為 56.7%，顯著高于中公教育線上培訓收入占比的 11.3%，線上基因沉淀深厚。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00華圖教育中公教育粉筆-30.00-20.00-10.000.0010.00

47、20.0030.0020152016201720182019202020212022華圖教育中公教育粉筆 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 26 圖圖 24：中公中公教育教育協議班協議班收入占比收入占比顯著高于華圖與粉筆顯著高于華圖與粉筆 圖圖 25：粉筆線上粉筆線上培訓培訓收入占比收入占比顯著高于中公與華圖顯著高于中公與華圖 注：2018 年中公教育與華圖教育協議班收入占比，2022-2023 年粉筆協議班收入占比為預測值 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 一方面，以線下基因為代表

48、的中公教育持續加大線上及 OMO 投入，其線上培訓收入占比由 2015 年的 2.8%持續提升至 2022 年的 39.8%；另一方面，以線上基因為代表的粉筆于 2020 年 5 月全面進軍線下招錄類考試培訓布局，截至 2022 年 6 月底已在中國 31 個省、自治區及直轄市建立 276 個營運中心，線下網絡覆蓋全國。渠道渠道布局相互滲透，線上線下同步拓展。布局相互滲透，線上線下同步拓展。從學員培訓人次看，面授培訓人次隨著線下渠道網絡的拓展覆蓋呈現持續增長態勢。中公教育面授培訓學員由 2015 年的 45.84 萬人次穩步提升至 2019 年的 150.82 萬人次；粉筆展開線下渠道布局后，

49、面授培訓學員由 2019 年的 7.10 萬人次迅猛提升至 2021 年的 83.60 萬人次。同時，中公/華圖/粉筆的線上培訓學員人次亦呈現快速增長態勢，中公線上培訓由 2015 年的 9.96 萬人次迅猛提升至 2020 年的近 300 萬人次，華圖由 2015 年的 8.2 萬人次提升至2017 年的 75.1 萬人次，粉筆由 2019 年的 601.3 萬人次提升至 2021 年的889.9 萬人次。圖圖 26：2020 年年粉筆粉筆快速布局線下快速布局線下面授培訓面授培訓（萬人次萬人次）圖圖 27：中公教育中公教育線上培訓線上培訓學員規?？焖贁U大學員規?？焖贁U大（萬人次）（萬人次）數

50、據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%201520162017201820192020202120222023中公教育華圖教育粉筆0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%中公教育華圖教育粉筆0204060801001201401602015201620172018201920202021中公教育華圖教育粉筆020040060080010002015201620172018201920202021中公教育華圖教育粉筆 行業專題研究行業專

51、題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 26 3.2.業務拆解業務拆解：渠道布局各有優勢，品類拓展空間可期渠道布局各有優勢，品類拓展空間可期 網點網點布局布局：中公、華圖規模大體相當，粉筆線下擴張后聚焦運營提效。：中公、華圖規模大體相當，粉筆線下擴張后聚焦運營提效。2015-2019 年，中公教育與華圖教育處于線下網點持續擴張階段；2021年以來行業產品結構逐步調整，疊加疫情擾動，線下網點布局有所收縮。截至 2023 年下半年，中公與華圖教育線下直營分支機構及學習中心均為約 1000 家，渠道網點布局規模大體相當。粉筆自 2020 年 5 月大范圍

52、推出線下培訓課程后，快速擴張實現線下網點渠道布局；2022 年公司策略性調整線下覆蓋規模，聚焦運營提效改善盈利能力，截至 2023 年 6 月30 日，粉筆線下營運中心 186 個。圖圖 28：2023 年年中公中公與與華圖華圖教育教育線下網點規模大體相當線下網點規模大體相當 圖圖 29：中公教育中公教育以華東與華北地區為優勢區域以華東與華北地區為優勢區域 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 區域分布：區域分布：中公與華圖中公與華圖各有強勢區域各有強勢區域，粉筆西南及西北地區發力顯著。粉筆西南及西北地區發力顯著。整體看，中公教育與華圖教育線下銷售渠道網絡

53、成熟覆蓋全國，拆分地域各有強勢區域；從區域營收貢獻比例看，華東與華北地區為中公教育的優勢區域，2023H1 分別貢獻 23.98%與 18.23%的收入占比；華中與華南地區為華圖教育的優勢地區，2018H1 分別貢獻 21.62%與 20.95%的收入占比。粉筆線下擴張布局后，近年西南與西北地區發力顯著，西南地區收入貢獻占比由 2019 年的 8.99%穩步提升至 2022H1 的 23.66%，西北地區收入貢獻占比由 2019 年的 11.48%穩步提升至 2022H1 的 18.79%。圖圖 30：華圖華圖教育教育以華中與華南地區為優勢區域以華中與華南地區為優勢區域 圖圖 31：粉筆線下培

54、訓粉筆線下培訓西南及西北地區占比持續提升西南及西北地區占比持續提升 數據來源：華圖教育招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：粉筆招股說明書，國泰君安證券研究 020040060080010001200140016001800中公教育華圖教育粉筆0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%東北華東華南華北華中西北西南其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018H1華中華東華北華南東北西北西蒙北京0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1華東華南中國西北華北

55、中國東北中國西南 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 26 品類結構：品類結構：中公與華圖業務結構較為相似，粉筆品類仍有較大拓展空間。中公與華圖業務結構較為相似，粉筆品類仍有較大拓展空間。拆分業務品類結構看，2015-2018 年中公教育與華圖教育業務品類結構占比較為相似，公務員序列占比最大約 50-60%，事業單位序列占比約 10-15%；但中公的教師序列拓展相較華圖更優，對應占比由 2015 年的 9.69%顯著提升至 2018 年的 19.26%。近年中公整體業務呈現品類結構多元化態勢，2023H1 公務員/事業單位/教

56、師/綜合序列分別對應收入占比為35.75%/17.72%/14.55%/30.90%。粉筆粉筆線下培訓線下培訓業務以公職人員考培為主。業務以公職人員考培為主。2019-2022H1 分別對應收入占比為 79.00%/76.80%/68.46%/66.81%，其次為事業單位考培分別對應收入占比為 11.28%/14.90%/19.47%/19.69%，教師及其他考培占比相對較小，但有較大品類拓展空間。圖圖 33：2015-2018H1 華圖華圖教育教育公考培訓業務占比約六成公考培訓業務占比約六成 圖圖 34：粉筆粉筆業務品類結構以公考培訓為主業務品類結構以公考培訓為主 數據來源：華圖教育招股說明

57、書，國泰君安證券研究 數據來源：粉筆招股說明書，國泰君安證券研究 培訓人次：培訓人次：2015-2017 年中公年中公教育各序列面授學員規模優于華圖教育。教育各序列面授學員規模優于華圖教育。從 2015-2017 年各序列的面授學員培訓人次看，公務員/教師/綜合序列面授學員人次相較華圖規模更大，且 2017 年領先優勢呈現擴大態勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018H1公務員招錄培訓教師招錄培訓其他事業單位招錄培訓0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1公職人員考試培訓

58、教師資格及招錄類培訓其他考試培訓事業單位雇員考試培訓圖圖 32：2015-2023H1 中公教育中公教育業務品類結構逐漸多元均衡業務品類結構逐漸多元均衡 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023H1公務員序列教師序列綜合序列事業單位序列其他 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 26 圖圖 35：中公中公公務員序列學員公務員序列學員培訓人次穩步提升培訓人次穩步提升（萬人次）（萬人次）圖圖 36：

59、中公中公事業單位事業單位序列學員培訓人次穩步提升（萬人次）序列學員培訓人次穩步提升（萬人次）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 37：中公教師序列學員培訓人次顯著提升中公教師序列學員培訓人次顯著提升（萬人次）（萬人次）圖圖 38：中公綜合序列學員中公綜合序列學員培訓人次穩步提升培訓人次穩步提升（萬人次）（萬人次）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 平均單價平均單價：公務員序列公務員序列事業單位序列事業單位序列教師序列教師序列，中公各序列單價水平，中公各序列單價水平更高更高。從 2015-2017 年各序列平均

60、單價水平看，中公教育的公務員/事業單位/教師序列平均單價水平均相較華圖教育更高，公務員與事業單位序列兩者平均單價兩者相差近 1000 元，教師序列平均單價兩者相差約 700-800 元。圖圖 39：中公中公/華圖華圖公務員序列平均單價（元）公務員序列平均單價（元）圖圖 40：中公中公/華圖事業單位序列平均單價（元）華圖事業單位序列平均單價（元）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 25.88 31.78 37.32 21.40 27.90 27.00 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002015201620

61、17中公教育華圖教育7.31 9.80 14.67 5.80 10.20 10.30 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00201520162017中公教育華圖教育7.07 14.15 25.04 5.00 11.90 14.20 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201520162017中公教育華圖教育5.58 6.20 11.21 1.70 2.20 3.00 0.002.004.006.008.0010.0012.00201520162017中公教育華圖教育5,180 4,814 5,536 4,068 3,828

62、 4,565 01,0002,0003,0004,0005,0006,000201520162017中公教育華圖教育3,381 3,038 3,878 2,488 2,349 2,929 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201520162017中公教育華圖教育 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 26 行業行業產品結構調整，協議班占比沖高產品結構調整，協議班占比沖高回落回落。從歷史協議班收入占比看，中公教育華圖教育粉筆。中公推出“協議班模式”快速搶占市場份額，華圖、粉筆先

63、后跟進提升協議班產品占比。中公整體協議班收入占比由于 2015 年的 57.92%持續提升至 2018 年的 78.49%，并于 2019-2021 年間協議班收入占比穩定維持在 75%左右；華圖教育協議班收入占比由2015 年的 26.71%穩步提升至 2018H1 的 49.96%；粉筆整體協議班收入占比由 2019 年的 22.89%提升至 2021 年的 36.45%。2022-2023 年，行業產品結構逐步調整，整體協議班收入占比下降至 20-30%區間；2022H1粉筆協議班收入占比已由 2021 年的 36.45%下降至 31.42%。圖圖 41：中公中公/華圖教師序列平均單價（

64、元）華圖教師序列平均單價（元）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 42：2017-2021 年年中公教育中公教育協議班收入協議班收入占比占比約約 75%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2,839 2,366 2,675 2,003 1,654 1,988 05001,0001,5002,0002,5003,000201520162017中公教育華圖教育0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2015201620172018201920202021面授協議班占比線上協議班占比整體協議班占比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱

65、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 26 圖圖 43：2015-2018H1 華圖華圖教育協議班教育協議班收入占比收入占比提升提升 圖圖 44：2022H1 粉筆協議班收入占比粉筆協議班收入占比有所回落有所回落 數據來源：華圖教育招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：粉筆招股說明書，國泰君安證券研究 用戶規模用戶規模：粉筆線上用戶規模絕對領先，中公教育付費用戶增長亮眼。粉筆線上用戶規模絕對領先，中公教育付費用戶增長亮眼。從用戶人數的絕對規?？?，以線上基因為代表的粉筆注冊用戶與付費用戶人數均呈現絕對優勢，2022 年粉筆注冊用戶人數 5020 萬，2021 年

66、付費用戶人數 423.77 萬人，相較中公教育、華圖教育用戶規模顯著領先。近年中公教育持續加大線上及 OMO 投入，付費用戶人數由 2015 年的10 萬人迅猛增長至 2020 年的約 300 萬人，增長亮眼。圖圖 45：中公中公/華圖華圖/粉筆粉筆付費用戶人數付費用戶人數（萬人）（萬人）圖圖 46：中公中公/華圖華圖/粉筆注冊用戶人數粉筆注冊用戶人數（萬人）（萬人）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.3.財務指標：財務指標：各家有所分化，恢復優化態勢各家有所分化，恢復優化態勢向好向好 毛利率維持在毛利率維持在 55%-60%區間，整體利潤率水平較為

67、穩定區間，整體利潤率水平較為穩定。剔除考試節奏與出行限制影響的年份，中公、華圖與粉筆三家公司毛利率整體均位于 48-60%區間，整體毛利率水平較為穩定；其中線下基因公司對于線下培訓業務精細化運營充分，毛利率相對粉筆更優。凈利率水平角度，三家公司分化差異較大。凈利率水平角度，三家公司分化差異較大。中公教育由于處于業務調整期，2023Q3 凈利率為 9.08%，相較 2020 年凈利率水平峰值的 20.57%有較大優化提升空間；華圖教育2015-2017 年凈利率水平在 16%-18%區間，粉筆 2023H1 凈利率為 17.1%，均有一定的優化提升空間。0.0%10.0%20.0%30.0%40

68、.0%50.0%60.0%2015201620172018H1面授協議班占比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2019202020212022H1面授協議班占比線上協議班占比整體協議班占比0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0中公教育華圖教育粉筆20152016201720182019202020212022H10100020003000400050006000中公教育華圖教育粉筆2015201620172018H12019202020212022 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部

69、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 26 圖圖 47：中公中公/華圖華圖/粉筆粉筆毛利率水平較為穩定毛利率水平較為穩定 圖圖 48：中公中公/華圖華圖/粉筆凈利率粉筆凈利率水平有所分化水平有所分化 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 銷售費用率相對穩定，管理與研發費用率呈現較大分化差異。銷售費用率相對穩定，管理與研發費用率呈現較大分化差異。剔除業務調整及考試節奏波動影響年份，中公、華圖、粉筆三家公司銷售費用率穩態水平維持在 20%左右，相對穩定；中公與粉筆的研發費用率常態位于 7-9%區間波動，相較于華圖教育的研發費用率約高 4pct。收入規

70、模及商業模式不同，影響管理費用率呈現較大波動，中公管理費用率位于11%-20%區間，粉筆線下快速擴張階段大幅推升管理費用率，2022 年戰略性調整聚焦運營提效，管理費用率呈現顯著優化。圖圖 49：中公中公/華圖華圖/粉筆粉筆銷售費銷售費用率用率相對穩定相對穩定 圖圖 50：中公中公/華圖華圖/粉筆管理費用率粉筆管理費用率呈現分化呈現分化 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 51：中公中公/粉筆粉筆研發費用率研發費用率相對較高相對較高 圖圖 52：中公中公/華圖華圖/粉筆期間費用率粉筆期間費用率有所波動有所波動 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究

71、數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%中公教育華圖教育粉筆-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%中公教育華圖教育粉筆0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%中公教育華圖教育粉筆0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%中公教育華圖教育粉筆0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%中公教育華圖教育粉筆0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0

72、%中公教育華圖教育粉筆 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 26 產品結構調整產品結構調整，協議班規模把控帶動預收賬款規模占比趨于健康，協議班規模把控帶動預收賬款規模占比趨于健康。近年行業積極調整產品結構，嚴格把控高退費協議班收入規模，對應收入占比呈現顯著下降?？紤]到協議班為一次性支付預收款項，視考試通過情況逐期確認收入，協議班規模把控占比下降，帶動預收賬款絕對規模及占比有所變化。從預收款項/合同負債規模變化看，2021 年以來中公教育預收賬款/合同負債規模呈現回落，2021-2022 年分別為 30.64/39.50 億元，

73、相較 2020 年49.25 億元的預收賬款規模顯著縮減；粉筆 2020-2022 年預收賬款（合同負債+退款負債）規模分別為 9.14/8.49/3.93 億元，持續縮減，同時預收賬款對應收入占比由 2020 年的 42.86%持續下降至 2022 年的 13.98%。圖圖 54：2015-2017 年年華圖教育華圖教育預收賬款及預收賬款及收入收入占比占比提升提升 圖圖 55：2020-2022 年年粉筆預收賬款及粉筆預收賬款及收入收入占比占比持續下降持續下降 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%

74、25.00%30.00%0.001.002.003.004.005.006.00201520162017華圖教育預收賬款（億元）預收賬款占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002019202020212022粉筆預收賬款（億元）預收賬款占比圖圖 53：2021-2022 年年中公教育中公教育預收賬款預收賬款規模相較規模相較 2020 年有所縮減年有所縮減 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0.0%10.0%20

75、.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020152016201720182019202020212022中公教育預收賬款（億元）預收賬款占比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 26 4.投資建議投資建議 隨著公考行業產品結構調整，高退費協議班占比呈現下降態勢，2023 年考試節奏恢復正常，行業恢復優化態勢向好，量增驅動市場擴容。中公與華圖基因扎根線下，區域分布各有優勢，業務品類結構較為多元，渠道網點規模大體相當，積極布局線

76、上及 OMO 融合；粉筆線上基因構成差異化競爭，線上用戶規模絕對領先，線下渠道運營提效改善盈利能力，目前業務結構以公考培訓為主，品類拓展成長空間可期。華圖山鼎拓展職業考培新業務，控股股東全方位資源支持，通過設立全資子公司華圖教育科技分批次快速設立分公司布局全國，以省、市為單位逐步開展新業務加速擴張，成長可期。公考行業恢復優化態勢向好，看好在教研、師資、口碑方面具備核心壁壘驅動招生拓展的龍頭公司，受益標的：粉筆、粉筆、華圖山鼎、中公教育華圖山鼎、中公教育。表表 6：重點標的盈利預測表（重點標的盈利預測表（2024.01.03）標的名稱標的名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價（元）（元）市值市值（

77、億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPS（元）（元）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 中公教育 002607.SZ 4.05 249.78 -11.02 4.43 8.39 -0.18 0.07 0.14 -22.66 56.37 29.76 華圖山鼎 300492.SZ 85.25 119.76 0.11 0.02 0.07 0.08 0.02 0.05 1,095.74 5,252.84 1,605.43 粉筆 2469.HK 4.08 93.18 1.91 3.82 5.81 0.08 0.1

78、7 0.25 48.66 24.37 16.04 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：其中中公教育、華圖山鼎盈利預測為 wind 一致預期，粉筆盈利預測為 Bloomberg一致預期。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 26 5.風險提示風險提示 華圖山鼎新業務拓展進度不及預期風險。華圖山鼎新業務拓展進度不及預期風險。華圖宏陽已實現業績不代表對開展新業務未來業績的預測，未來實際經營中的新業務拓展可能面臨經濟環境、行業政策、市場競爭、經營管理等方面不確定因素影響。市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。職業考試培訓行業競爭激烈

79、，部分競爭企業或擁有更佳品牌知名度或更雄厚的財務、技術、營銷及其他資源，可能導致頭部公司市場份額下降。協議班退款率過高風險。協議班退款率過高風險。若協議班占比及退款率大幅提升，可能帶來行業經營風險提升。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 26 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，

80、力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本

81、報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的

82、情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報

83、告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期

84、的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：