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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 01 月 08 日 神州泰岳神州泰岳（300002.SZ）游戲出海屢攀新高，游戲出海屢攀新高，AI 應用再添動能應用再添動能“游戲“游戲+計算機”計算機”雙核驅動雙核驅動，游戲為業績主要增長點游戲為業績主要增長點。神州泰岳成立于 2001年，2009 年作為首批創業板企業之一，成功登陸創業板。公司起家于 ICT 系統管理業務，為國內 ICT 運維管理領域的先行者，是最早進入信息安全業務領域的企業之一。2013 年為實現戰略轉型，收購殼木游戲，切入游戲賽道深耕 SLG 游戲出海，形成“游戲+計算機”兩大核

2、心業務齊發力的架構。當前公司計算機業務企穩，游戲業務核量產品流水屢創新高，增量產品探索 SLG+融合玩法拓展邊界。2023 年前三季度公司實現營收 40.51 億元，同比增長25.22%，實現歸母凈利潤為 5.63 億元，同比增長 46.78%。SLG 出海龍頭，長線利潤持續釋放，融合類玩法有望帶來新增量出海龍頭，長線利潤持續釋放，融合類玩法有望帶來新增量。公司旗下殼木游戲為 SLG 手游出海領軍企業，聚焦長周期游戲精品化運營。據 Sensor Tower，2022 年中國國手游發行商海外收入排行榜中，殼木游戲位居第 8 名。兩款主力游戲Age of Origins（旭日之城）、War and

3、 Order（戰火與秩序）上線多年維持優異表現，尤其Age of Origins流水增長勢頭依然強勁。公司存量游戲具備兩大特征：1）歷代拳頭產品不斷精進，收入體量節節攀升，用戶規模持續擴大；2）不同于絕大多數游戲產品逐步衰退的常態，殼木能夠實現單款產品流水長期爬坡。增量產品方面，公司在研游戲儲備豐富，以 SLG+策略突破品類痛點，兩款融合玩法 SLG 游戲預計 2024 年在海外上線，有望為公司帶來新成長動能。計算機業務結構優化，計算機業務結構優化，AI 智能催收有望筑造第二成長曲線。智能催收有望筑造第二成長曲線。近年來公司通過減員與業務線調整實現降本增效，計算機業務重新煥發活力。2022 年

4、，公司計算機業務收入同比增長 19.23%，占總營收比重為 26.04%。計算機板塊業務主要分為 ICT 運營管理、物聯網/通訊、人工智能/大數據。公司專注 AI 產品研發，推動 NLP 及大數據技術的融合應用。2022 年，公司基于 Transformer結構，運用自有 NLP 技術，推出 AI 催收解決方案“泰岳小催”平臺，平臺可實現 8-10 倍開案效率、坐席人均創傭提升 50%以上，適用于多場景催收。外部服務拓展打開“泰岳小催”商業化空間，人工智能業務有望迎來放量。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計公司 2023-2025 年營收 53.97/61.15/68.30 億元，同

5、比增速為 12.3%/13.3%/11.7%；歸母凈利潤為 8.03/9.54/11.09 億元，同比增速為 48.2%/18.8%/16.2%?？紤]到公司游戲業務穩健增長，人工智能業務具備發展潛力，我們給予公司 2024 年目標市值 210 億元，對應 PE 23x，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：產品表現不及預期；新技術發展不及預期風險；老游戲流水下滑風險；政策監管風險。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）4,314 4,806 5,397 6,115 6,830 增長率 yoy（%）20.0 11.4 12.3 13

6、.3 11.7 歸母凈利潤（百萬元）385 542 803 954 1,109 增長率 yoy（%）9.5 40.9 48.2 18.8 16.2 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.20 0.28 0.41 0.49 0.57 凈資產收益率（%）8.4 11.0 14.1 14.4 14.4 P/E（倍）44.3 31.4 21.2 17.8 15.4 P/B（倍）3.9 3.5 3.1 2.6 2.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 1 月 5 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 游戲 1 月 5 日收盤價（元）8.68 總市值（百萬元）17,02

7、2.28 總股本（百萬股）1,961.09 其中自由流通股（%）92.76 30 日日均成交量（百萬股）99.62 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 顧晟顧晟 執業證書編號：S0680519100003 郵箱： 研究助理研究助理 劉書含劉書含 執業證書編號：S0680122080034 郵箱： 相關研究相關研究-43%0%43%87%130%174%217%260%2023-012023-052023-092024-01神州泰岳滬深300 2024 年 01 月 08 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（

8、資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1936 2751 3531 4605 5730 營業收入營業收入 4314 4806 5397 6115 6830 現金 852 1806 2281 3396 4219 營業成本 1630 1904 2105 2385 2650 應收票據及應收賬款 755 657 929 868 1139 營業稅金及附加 16 15 18 20 23 其他應收款 8 7 9 10 12 營業費用

9、 1240 1256 1295 1590 1742 預付賬款 15 12 18 16 22 管理費用 627 778 810 887 956 存貨 155 163 188 210 233 研發費用 263 303 335 361 396 其他流動資產 152 105 105 105 105 財務費用 27-87-4-125-152 非流動資產非流動資產 3312 3067 3021 2972 2899 資產減值損失-7-81-10-5-3 長期投資 38 12-14-30-55 其他收益 71 45 50 60 40 固定資產 381 242 300 360 399 公允價值變動收益-4-8-

10、7-7-7 無形資產 431 365 288 196 109 投資凈收益-54 18 31 41 25 其他非流動資產 2462 2448 2446 2446 2446 資產處置收益 0 7 7 7 7 資產資產總計總計 5248 5818 6552 7577 8629 營業利潤營業利潤 469 623 929 1103 1283 流動負債流動負債 880 934 939 1054 1050 營業外收入 1 10 5 8 7 短期借款 137 50 55 52 50 營業外支出 1 3 2 3 3 應付票據及應付賬款 311 397 386 502 485 利潤總額利潤總額 468 629 9

11、32 1108 1287 其他流動負債 431 487 498 500 515 所得稅 103 97 144 171 198 非流動非流動負債負債 35 34 34 34 34 凈利潤凈利潤 365 532 789 937 1089 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-19-10-14-17-20 其他非流動負債 35 34 34 34 34 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 385 542 803 954 1109 負債合計負債合計 915 968 973 1088 1084 EBITDA 582 732 964 1120 1275 少數股東權益 7 15 1-16-36 EPS（元

12、/股）0.20 0.28 0.41 0.49 0.57 股本 1961 1961 1961 1961 1961 資本公積 525 584 584 584 584 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1898 2387 3129 3997 4985 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 4326 4835 5579 6506 7581 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 5248 5818 6552 7577 8629 營業收入（%）20.0 11.4 12.3 13.3 11.7 營業利潤（%）10.9 32.9 49.3

13、 18.7 16.4 歸屬母公司凈利潤（%）9.5 40.9 48.2 18.8 16.2 獲利獲利能力能力 毛利率（%）62.2 60.4 61.0 61.0 61.2 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）8.9 11.3 14.9 15.6 16.2 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）8.4 11.0 14.1 14.4 14.4 經營活動現金流經營活動現金流 411 1045 542 1025 707 ROIC（%）7.9 10.0 13.1 13.2 13.0 凈利潤 365 532 789 937 1089 償債償債能力能

14、力 折舊攤銷 131 154 90 94 99 資產負債率（%）17.4 16.6 14.8 14.4 12.6 財務費用 27-87-4-125-152 凈負債比率（%）-16.1-35.8-39.6-51.3-55.1 投資損失 54-18-31-41-25 流動比率 2.2 2.9 3.8 4.4 5.5 營運資金變動-260 179-301 160-304 速動比率 2.0 2.7 3.5 4.1 5.2 其他經營現金流 93 284 80 70 70 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-209 78-12-5 0 總資產周轉率 0.8 0.9 0.9 0.9 0.8 資本

15、支出 187 102-20-33-48 應收賬款周轉率 6.2 6.8 6.8 6.8 6.8 長期投資-32 90 26 16 26 應付賬款周轉率 4.7 5.4 5.4 5.4 5.4 其他投資現金流-54 270-6-21-22 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-180-229-55 95 116 每股收益（最新攤?。?.20 0.28 0.41 0.49 0.57 短期借款-169-87 5-3-2 每股經營現金流（最新攤?。?.21 0.53 0.28 0.52 0.36 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.21 2.47 2.84 3.

16、32 3.87 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加-59 59 0 0 0 P/E 44.3 31.4 21.2 17.8 15.4 其他籌資現金流 47-201-60 98 118 P/B 3.9 3.5 3.1 2.6 2.2 現金凈增加額現金凈增加額 2 961 475 1115 823 EV/EBITDA 44.1 33.7 25.1 20.6 17.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 1 月 5 日收盤價 gZcZqVhWNAcZhZfWwUsQsQmO8OcM7NsQpPmOtPkPmMpOkPnMrRaQoPnNwMtPm

17、NxNqMxP 2024 年 01 月 08 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 公司概況.5 1.1 發展歷程.5 1.2 股權結構.6 1.3 財務分析.7 2 游戲業務：存量產品勢能強勁，增量產品突破品類痛點.9 2.1 存量產品：拳頭游戲流水屢創新高，長周期能力反復驗證.10 2.2 增量產品：立足 SLG+X 經驗，融合玩法打造新引擎.16 3.計算機業務：優化結構降本增效，AI 應用催生新增長點.19 3.1 優化業務結構，降本增效成效顯著.19 3.2 全面擁抱 AI 變革，智能催收業務打開成長空間.24 4 盈利預測與投資建議.2

18、6 風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：神州泰岳發展歷程.5 圖表 2：神州泰岳產業布局.6 圖表 3：截至 2023/9/30 神州泰岳最新股權架構圖.6 圖表 4：公司營業收入及同比增速（單位：百萬元）.7 圖表 5：公司歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元）.7 圖表 6：公司分業務營業收入占比.7 圖表 7：公司分業務毛利率.7 圖表 8：公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率情況.8 圖表 9：公司研發費用情況.8 圖表 10：2022 年中國手游發行商海外收入 TOP20.9 圖表 11：2022 全球發行商 52 強.9 圖表 12：殼木游戲 2018 年-2022 年營業

19、收入、凈利潤（億元）.10 圖表 13：殼木游戲主要游戲收入占比.10 圖表 14：2022 年中國手游在海外收入.10 圖表 15：旭日之城海外排名情況.10 圖表 16：神州泰岳核心游戲流水情況（百萬元）.11 圖表 17：神州泰岳核心游戲活躍用戶數量情況（萬人）.11 圖表 18：戰火與秩序充值流水和 ARPU.11 圖表 19：戰火與秩序活躍用戶、付費人數及付費率.12 圖表 20：戰火與秩序游戲暢銷榜排名.12 圖表 21：旭日之城充值流水和 ARPU.13 圖表 22：旭日之城活躍用戶數（萬人）、付費用戶數（萬人）及付費率.13 圖表 23：不同類型游戲運營指標對比：SLG 生命周

20、期長.14 圖表 24：2022 年海外手游按類別收入占比情況.14 圖表 25：2022 年海外手游按類別下載占比情況.14 圖表 26：全球各國家/地區 AppStore 不同分類游戲的年平均更新次數.15 圖表 27：旭日之城iOS 游戲暢銷榜排名隨版本更新波動.15 圖表 28：戰火與秩序推廣營銷費用及占該游戲收入比例.16 2024 年 01 月 08 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：旭日之城推廣營銷費用及推廣營銷費用占該游戲收入比例.16 圖表 30：游戲板塊半年度收入變化（單位：百萬元）.16 圖表 31：殼木游戲半年度收入變化（單位：百

21、萬元）.16 圖表 32：輕+重融合玩法有效解決品類痛點.17 圖表 33：Infinite Galaxy季度 ARPU 及增速.17 圖表 34：Infinite Galaxy季度充值流水及增速.17 圖表 35：公司游戲及版號情況.18 圖表 36：神州泰岳計算機業務主要產品體系.19 圖表 37：公司 2018-2022 年計算機板塊營收構成（億元，%）.20 圖表 38：2018-2022 年計算機板塊分業務毛利率.20 圖表 39：公司“數字化新 IT”智能運營業務基本情況.20 圖表 40：神州泰岳 ICT 智能運營業務全景圖.21 圖表 41：公司信息安全管理主要產品及解決方案.

22、22 圖表 42：神州泰岳信息安全業務全景圖.23 圖表 43：神州泰岳云服務能力樹.23 圖表 44：2020-2027 中國人工智能產業規模（億元）.24 圖表 45：鼎富智能 2021-2023H1 年業績情況（單位：百萬元）.24 圖表 46：中國商業銀行不良貸款余額（單位：萬億元）.24 圖表 47：神州泰岳收入成本分類預測表（單位：百萬元）.27 圖表 48：神州泰岳相對估值（2023/1/5）（單位：億元）.28 2024 年 01 月 08 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 公司概況公司概況 1.1 發展歷程發展歷程 神州泰岳成立于神州泰岳成立于

23、 2001 年，年，早期以早期以 ICT 系統網絡管理系統網絡管理為核心業務為核心業務。公司 2009 年于深交所創業板上市，是首批創業板上市企業。2013 年起公司逐步拓展新業務，進軍游戲行業。目前公司核心業務包括游戲、AI/ICT 運營管理和創新服務業務，游戲業務已超過運營管理業務，成為公司主要的收入來源。公司發展歷程可分為以下三個階段：公司發展歷程可分為以下三個階段：系統網絡運營管理階段系統網絡運營管理階段（2006 年年-2013 年）：年）：公司最初專注于系統網絡運營管理市場，2006 年作為中國移動飛信項目的運維支撐外包服務商，公司 ICT 運營管理業務得到迅速發展，公司深耕國內業

24、務服務管理解決方案且位居前列。拓展游戲業務階段（拓展游戲業務階段（2013 年年-2016 年）：年）：由于公司收入來源主要來自于大客戶，業務多元化程度不足，因此 2013 年起公司拓寬業務邊界，進行多方位布局，收購游戲公司天津殼木以開展游戲業務。此后，天津殼木推出了多款 SLG游戲，重點面向歐美和東南亞市場，如 Age of Origins（旭日之城）、War and Order（戰火與秩序）等，目前公司運營的游戲類型主要為 SLG，海外游戲收入為主要收入來源，2022 年海外及中國港澳臺地區游戲收入占公司游戲總收入比重達 86.52%。拓展人工智能拓展人工智能業務業務階段（階段（2016

25、年至今）：年至今）：2016 年起，公司逐步轉型到人工智能、物聯網等新領域，通過投資和收購等方式不斷拓展物聯網、大數據、人工智能等領域的業務布局，2018 年，神州泰岳人工智能研究院正式設立深度學習實驗室，專注于深度學習算法研究、優化、落地，聚焦深度學習與自然語言理解 NLP 的結合研究。公司推出的人工智能催收解決方案“泰岳小催”平臺，將傳統作業與 AI 技術相結合，大幅提升作業效率和合規性。公司人工智能業務專注于構建“認知+”產業化生態，推動 NLP 技術在智能催收、智能電銷、智慧公安、智慧政務等領域的快速落地。圖表 1：神州泰岳發展歷程 資料來源：公司官網，Wind，公司公告，國盛證券研究

26、所 神州泰岳堅持以創新驅動公司發展，堅持打造行業精品的實業精神，將軟件開發與 AI、5G、云計算、大數據、物聯網等驅動技術深度融合，為企業級客戶提供數字化產品和解決方案，為全球玩家提供高品質游戲內容。2024 年 01 月 08 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：神州泰岳產業布局 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 1.2 股權結構股權結構 公司公司股權較為分散股權較為分散，股權激勵彰顯長期發展信心股權激勵彰顯長期發展信心。公司各股東持有股份不超過 10%，截至 2023 年 9 月 30 日，公司主要創始人、副董事李力直接持有公司 8.78%股

27、份，是公司第一大股東。2023 年 7 月 28 日，公司發布公告披露其股權激勵計劃，同意以 5.00 元/股的價格授予 7 名高管與 11 名技術骨干共 940.7823 萬股限制性股票，股票來源為公司于 2020 年及 2022 年回購的股份。激勵計劃第一個歸屬期的考核目標為 2023 年公司凈利潤達6.12億元。第二個歸屬期的考核目標為 2024年公司凈利潤達 6.65億元，或 2023-2024 年兩年合計凈利潤不低于 13.01 億元。圖表 3：截至 2023/9/30 神州泰岳最新股權架構圖 資料來源：企查查，愛企查，國盛證券研究所整理，截止 2023 年 9 月 30 日。202

28、4 年 01 月 08 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 財務分析財務分析 公司營收公司營收保持增長態勢、保持增長態勢、利潤利潤增長增長動能強勁動能強勁。2017 年以來公司營收呈總體增長態勢，由2017 年的 20.27 億元提升至 2022 年的 48.06 億元；2023Q1-Q3，公司實現營業收入40.51 億元，同比增長 25.22%。2020 年公司營收實現高增，同比增速 102.32%，主要系 2020 年公司 ICT 業務業績較上年同期明顯改善以及游戲業務板塊收入增加。公司歸母凈利潤在2019年出現了較大程度的下滑，主要系公司對商譽及各項資產

29、進行了減值、持有的非流動金融資產評估價值減少以及公司 ICT 運營管理項目出現延緩，部分業績未能體現。2020 年轉虧為盈，至 2023 年前三季度呈持續增長態勢，2023Q1-Q3 歸母凈利潤為 5.63 億元，同比增長 46.78%，凈利潤增速高于營業收入增速。營收、凈利潤的雙增長得益于游戲業務的優異表現以及計算機業務虧損收窄，業務結構得到優化。圖表 4：公司營業收入及同比增速（單位：百萬元）圖表 5：公司歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 游戲游戲業務貢獻主要營收業務貢獻主要營收，2020 年來各業務毛利率企穩年來各

30、業務毛利率企穩。公司主營業務包括游戲、AI/ICT運營管理和創新服務業務，持續優化業務結構。2017-2023H1 游戲收入占比保持增長態勢，由 29.55%提升至 81.60%，成為公司最主要的收入來源。運營管理業務收入占比持續下降，由 59.64%降至 16.11%。游戲業務毛利率自 2020 年來的近三年較為穩定，保持在 66%-71%之間。2023 年上半年運營管理業務毛利率受營業成本逐年上漲的影響，較 2020 年度下降 20pct 至 27.21%。圖表 6：公司分業務營業收入占比 圖表 7：公司分業務毛利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所

31、2026.50 2019.461777.253595.794314.274806.014051.04-30.99%-0.35%-11.99%102.32%19.98%11.40%25.22%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01000200030004000500060002017201920212023Q1-Q3營業總收入（百萬元）YoY119.5580.25-1474.18351.15384.52541.89562.79-76.44%-32.87%-1936.98%123.82%9.50%40.93%46.78%-2000%-1750%-1500%-1250%-1

32、000%-750%-500%-250%0%250%500%750%-2000-1750-1500-1250-1000-750-500-25002505007502017201920212023Q1-Q3歸母凈利潤YoY59.64%56.10%33.97%29.38%20.45%21.25%16.11%29.55%30.38%48.39%66.96%75.67%73.96%81.60%8.56%7.64%10.68%1.80%0.63%1.70%1.19%0%20%40%60%80%100%2017201920212023H1創新業務游戲運營管理58.22%64.59%41.46%47.15%4

33、6.76%35.19%27.21%91.79%87.59%86.24%66.41%66.59%67.53%70.21%65.87%49.60%46.22%40.47%46.97%65.94%43.27%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023H1運營管理游戲創新業務 2024 年 01 月 08 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 堅定降本增效，費用率控制良好堅定降本增效，費用率控制良好。2020 年，公司管理費用率較上一年下降 23pct 至14.48%，之后較為穩定，保持在 13%-16%左右，管理費用率下降主要

34、系優化人員結構，提升效率。銷售費用率在 2019 年出現較大增幅，主要系新游推廣增加所致。2020 年起，隨著公司幾大游戲上線后運營穩健，銷售費用率也基本穩定。2023Q1-Q3，公司銷售/管理/財務費用率分別為 27.47%/14.45%/-1.46%。公司研發費用呈上漲態勢。公司研發費用呈上漲態勢。2019 年研發費用率同比上漲 5.44pct 至 13.03%，主要系加大研發投入及自主研發形成無形資產攤銷增加所致。公司加大研發投入，持續加強對軟件/游戲開發、AI、物聯網、5G 等技術的研發力度，筑牢技術底座，不斷探索面向數字經濟的應用場景。圖表 8：公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率

35、情況 圖表 9：公司研發費用情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 22.54%22.21%33.79%26.34%28.74%26.12%27.47%36.79%35.38%37.56%14.48%14.54%16.19%14.45%3.40%1.88%2.04%1.32%0.63%-1.81%-1.46%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201920212023Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率82.56153.29231.57212.66262.81303.44246.934.07%7.59%13.03%5.91%

36、6.09%6.31%6.10%0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002503003502017201920212023Q1-Q3研發費用（百萬元）研發費用率 2024 年 01 月 08 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 游戲業務游戲業務：存量產品勢能強勁，增量產品突破品類痛點：存量產品勢能強勁，增量產品突破品類痛點 子公司殼木游戲經營穩健，子公司殼木游戲經營穩健，產品以策略類產品以策略類 SLG 手游為主。手游為主。公司全資子公司殼木游戲是中國手游出海代表性公司之一，2011 年即在海外發行游戲，主要市場為北美、日本、韓國。市場地位方面

37、，公司在中國手游發行商出海月收入排行榜中排名第 7，在 A 股上市公司中僅次于高市值公司三七互娛，同時也在 A 股 SLG 游戲出海公司中排名首位。在 Sensor Tower 發布的2022 年中國手游發行商海外收入排行榜中，殼木游戲位居第 8 名；在Data.ai 發布的“2022 全球發行商 52 強”榜單中，殼木游戲名列全球第 45 位。圖表 10：2022 年中國手游發行商海外收入 TOP20 圖表 11：2022 全球發行商 52 強 資料來源：Sensor Tower，國盛證券研究所 資料來源：Data.ai，國盛證券研究所 殼木游戲營業收入由 2018 年的 6.09 億元增長

38、至 2022 年的 35.55 億元；凈利潤由 1.43億元增長至 7.65 億元。2020 年，戰火與秩序步入成熟運營期，流水大幅增長；Age of Z Origins保持高速增長，超過戰火與秩序成為貢獻營業收入最高的游戲產品。受益于兩款主力產品的出色表現，公司業績實現跳躍式增長。按細分產品來看，2018 年戰火與秩序對營業收入的貢獻高達 91.03%，至 2022 年，戰火與秩序與Age of Z Origins占比分別達到 29.72%、62.59%，兩款拳頭產品合計貢獻了 92.22%的營業收入。2023 年上半年，戰火與秩序貢獻收入 5.70 億元，占比 26.32%，Age of

39、Z Origins貢獻收入 14.73 億元，占比 68.04%。2024 年 01 月 08 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：殼木游戲 2018 年-2022 年營業收入、凈利潤（億元）圖表 13：殼木游戲主要游戲收入占比 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 2.1 存量產品：存量產品：拳頭游戲流水屢創新高，長周期能力反復驗證拳頭游戲流水屢創新高，長周期能力反復驗證 核心產品流水屢創新高，單款游戲實現二次增長。核心產品流水屢創新高，單款游戲實現二次增長。殼木游戲深耕 SLG 賽道，多款產品在全

40、球主流游戲市場成功發行。打造知名游戲Age of Origins（旭日之城）、War and Order（戰火與秩序）、Infinite Galaxy（無盡蒼穹）、War of Destiny（硝煙啟示錄）等。產品在 Google Play、App store 和 Amazon Store 等平臺全球發布，市場遍布全球 150 多個國家和地區。根據 Sensor Tower 發布的 2022 年中國手游收入排行榜顯示，旭日之城位列榜單第九名；戰火與秩序位列榜單第 27 名。此外旭日之城位列 2022 年美國、日本、韓國策略類手游暢銷榜前十。圖表 14：2022 年中國手游在海外收入 圖表 15

41、：旭日之城海外排名情況 資料來源：Sensor Tower，國盛證券研究所 資料來源：Sensor Tower，國盛證券研究所 殼木游戲殼木游戲存量存量產品主要具備兩大特征：產品主要具備兩大特征：1）歷代拳頭產品不）歷代拳頭產品不斷升級斷升級，收入體量，收入體量與與用戶規模用戶規模實現增長實現增長；2）不同于多數游戲產品）不同于多數游戲產品較快較快衰退的常態，殼木能夠實現單款產品流水長期爬衰退的常態，殼木能夠實現單款產品流水長期爬坡。坡。6.098.624.0832.6535.551.431.514.976.187.6505101520253035402018年2019年2020年2021年2

42、022年營業收入（億元）凈利潤（億元）0.00%24.42%54.71%54.49%62.59%68.04%91.03%66.53%41.64%36.32%29.72%26.32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1Age of OriginsWar and OrderInfinite GalaxyWar of DestinyTitan Throne小小帝國World on Fire其他 2024 年 01 月 08 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 首先比較歷代核心產品

43、首先比較歷代核心產品，殼木游戲產品升級體現在：1）核心游戲流水突破前代產品流水記錄，2016 年推出的戰火與秩序月均穩態流水接近 1 億元，2019 年的旭日之城月均穩態流水超 2 億元；2）用戶規模擴張，旭日之城活躍玩家數相當于戰火與秩序的 2 倍。圖表 16：神州泰岳核心游戲流水情況（百萬元）圖表 17：神州泰岳核心游戲活躍用戶數量情況（萬人）資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 其次其次歷代歷代產品自身流水持續攀升。產品自身流水持續攀升。第二代產品第二代產品戰火與秩序戰火與秩序進入收益穩定期。進入收益穩定期。公司于 2016 年 4

44、月在海外上線純 3D SLG 手游戰火與秩序，游戲玩法融入壓秒戰斗機制，突破了海外玩家對 SLG 的認知局限性，也因貼近海外本土文化而迅速鋪開。游戲上線后全球流水快速增長，2016 年末實現流水逾 3 億元人民幣。2020 年游戲流水迎來二次增長，截至 2022Q4，運營超 7 年的戰火與秩序表現依舊穩健，季度充值流水為 2.67 億元。目前游戲付費用戶數量、ARPU 值保持平穩，有望在其生命周期內為公司帶來穩健的收入和利潤保障。圖表 18：戰火與秩序充值流水和 ARPU 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 01002003004005006007002016Q12017Q12018

45、Q12019Q12020Q12021Q12022Q1戰火與秩序旭日之城0501001502002503003504002016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1戰火與秩序旭日之城0.5239.4207197.2307.526750.3131.4104.3390204060801001201400501001502002503003502016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4充值流水（百萬元）ARPU（元）2024 年 01 月 08 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

46、仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：戰火與秩序活躍用戶、付費人數及付費率 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 圖表 20：戰火與秩序游戲暢銷榜排名 資料來源：七麥數據，國盛證券研究所 第三代產品旭日之城第三代產品旭日之城仍具發展潛力仍具發展潛力。公司于 2018 年底上線旭日之城，2019 年 3 月開始海外推廣。游戲以 SLG 為核心，植入射擊元素并結合塔防機制，以末日喪尸題材導入創新玩法。游戲自 2019 年推出以來運營數據持續向上：1）流水穩增長：游戲單季度流水于 2020Q2 破 3 億，在 2020Q4 超 4 億，并于 2022Q2 突破 6 億。2019 年末游戲實現流

47、水逾 3 億元人民幣。2020 年游戲流水高速增長，超過 戰火與秩序 成為公司貢獻營業收入最高的游戲產品。2019-2022 年該游戲收入 CAGR 值達 120%。2）ARPU 值提升：游戲 ARPU 值從 2019Q1 的 12.0 元提升至 2022Q4 的 63.7 元。3）活躍用戶數擴張：活躍用戶數從 2019 年末的 148 萬擴張至 2022 年底的 345 萬。63.4230.5210.4206.6179.99.8%11.7%10.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0501001502002502016Q12016Q42017Q32018

48、Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4活躍用戶（萬人）付費用戶（萬人）付費率0204060801001202020/10/112021/2/10 2021/6/122021/10/122022/2/11 2022/6/132022/10/132023/2/12 2023/6/14 2024 年 01 月 08 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：旭日之城充值流水和 ARPU 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 圖表 22：旭日之城活躍用戶數（萬人）、付費用戶數（萬人）及付費率 資料來源：公司公告，Wind，

49、國盛證券研究所 單款產品能夠單款產品能夠長周期貢獻收入主要長周期貢獻收入主要歸因于品類特質、精細化運營與技術底座三方面。歸因于品類特質、精細化運營與技術底座三方面。1）品類端：SLG 品類自身具備生命周期長與商業化潛力強的特征。長長生命周期：生命周期：SLG 游戲生命周期一般在 18-24 個月，超過 MMORPG 6-12 個月的生命周期。21.950.986.5144.6189.8303.9382.8415.4426.5415.9432.8469.6598.5620.4652.2659.033.053.063.80.010.020.030.040.050.060.070.001002003

50、004005006007002019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3充值流水（百萬元）ARPU（元）59.7135 136.2147.9181.7250.8240.5261.2266.4234.4226.3245.1324.4337.9360344.77.3%9.2%10.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0501001502002503003504002019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3活躍用戶（萬人）付費用戶（萬人）付費率 2024 年 01 月

51、 08 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：不同類型游戲運營指標對比：SLG 生命周期長 游戲類型游戲類型 游戲生命周期游戲生命周期 日登入次數日登入次數 ARPPU 留存率留存率 SLG 長長 非常頻繁非常頻繁 高高 高高 動作類 中 中 中 中 冒險類 中 1-2 次 中 中 街機類 短 1-2 次 中 低 棋牌類、卡牌類 長 非常頻繁 高 中 RPG 中 頻繁 高 高 休閑類 中 1-2 次 低 中 運動類 短 1-2 次 低 低 FPS 中 1-2 次 中 中 MOBA 中 頻繁 高 高 資料來源：指尖悅動招股說明書，國盛證券研究所 強商業化能力

52、強商業化能力：SLG在海外手游中下載量占比僅2.1%但收入占比達到15.5%，單次下載付費值遠超出其他品類。SLG 玩家粘性強、忠誠度高且付費能力強，凱度數據顯示，56%的 SLG 玩家游戲時長超一年，游戲頻次達到每周 6.4 次，單次游戲時長約 2 小時，付費率約 68%，2022 年 SLG 游戲平均月 ARPPU 達38 美元。2）運營端：游戲進行頻繁版本迭代，且營銷能力不斷增強。）運營端：游戲進行頻繁版本迭代，且營銷能力不斷增強。高頻版本迭代：高頻版本迭代能通過游戲增量內容促進玩家回流與拉新。根據七麥數據，2022 年旭日之城版本更新 40 次，戰火與秩序更新版本 50次，遠高于策略類

53、游戲每年 5.1 次的平均更新頻次。而版本更新往往帶動排名及流水提升，以旭日之城為例，其暢銷榜排名在版本更新階段呈現向上波動。圖表 24：2022 年海外手游按類別收入占比情況 圖表 25：2022 年海外手游按類別下載占比情況 資料來源：Meetgames，國盛證券研究所 資料來源：Meetgames，國盛證券研究所 2024 年 01 月 08 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：全球各國家/地區 AppStore 不同分類游戲的年平均更新次數 資料來源：七麥數據，國盛證券研究所 營銷能力精進：旭日之城 上線第 2-3 年推廣營銷投入占收入比例分別為

54、 39.7%與 32.5%，相比戰火與秩序同期的 60.2%與 53.1%明顯降低。表明經前作經驗積累，公司買量效率有所提升，推廣營銷效果顯著優化。公司會在游戲不同生命階段調整投放力度以取得最佳營銷效果。目前旭日之城推廣營銷投入仍保持提升，占比處于過往較高分位水平；戰火與秩序進入穩態運營期，營銷投入占比維持在較低區間。5.38 5.08 4.54 4.23 4.13 3.80 3.51 3.42 3.16 2.95 2.81 2.80 2.78 2.71 2.69 2.40 0123456圖表 27：旭日之城iOS 游戲暢銷榜排名隨版本更新波動 資料來源：七麥數據，國盛證券研究所 051015

55、202530352022年10月2022年11月2022年12月2023年2月 2023年3月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年9月游戲(暢銷)版本更新 2024 年 01 月 08 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3）版本迭代能力與營銷能力離不開公司的強技術實力。版本迭代能力與營銷能力離不開公司的強技術實力。殼木在行業中率先運用基于大數據神經網絡技術研發的自有數據分析平臺，將用戶的游戲行為進行不同維度的精確刻畫，經由深度神經網絡訓練、自主學習，進而分析用戶群行為規律并建模，通過模型驅動產品調整、優化廣告投放及運營策略，顯著提升用戶付費

56、轉化率、平均用戶付費等關鍵數據，從而發掘每款產品的長線價值。公司旗下公司旗下運營稀缺的長周期游戲產品造就了不同于行業的增長模式。運營稀缺的長周期游戲產品造就了不同于行業的增長模式。多數 A 股游戲公司收入增長軌跡與產品周期密切相關，新游戲上線承接老游戲從而帶動收入增長，老游戲衰退期若無優質新游接檔則出現收入下滑，形成震蕩型收入變化曲線；而神州泰岳長周期游戲穩健貢獻流水，新游戲上線直接貢獻增量收入，公司總收入階段性增長確定性強，收入下滑風險較低。圖表 30：游戲板塊半年度收入變化（單位：百萬元）圖表 31：殼木游戲半年度收入變化（單位：百萬元）資料來源：Wind（選取中信二級行業分類游戲行業），

57、國盛證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 2.2 增量產品：立足增量產品：立足 SLG+X 經驗，融合玩法打造新引擎經驗，融合玩法打造新引擎 未來公司增長模型邁上新臺階除了存量產品支撐，更取決于增量產品儲備力度與方向。公司進攻性探索公司進攻性探索 SLG+X 融合品類，打開長期增長空間。融合品類，打開長期增長空間。0500001000001500002000002500003000003500002015H12016H22018H12019H22021H12022H2050010001500200025001H15 1H16 1H17 1H18 1H19 1H20 1H21

58、 1H22 1H23旭日之城上線旭日之城增長圖表 28：戰火與秩序推廣營銷費用及占該游戲收入比例 圖表 29：旭日之城推廣營銷費用及推廣營銷費用占該游戲收入比例 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 55.78 337.31 296.69 188.02 248.48 297.21 249.14 25.6%60.2%53.1%32.9%24.8%25.1%23.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%050100150200250300350400201620172018201920202021202

59、2年度推廣營銷費用（百萬元）推廣營銷占（War and Order收入比例269.60 523.20 578.80 829.10 128.4%39.7%32.5%36.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%01002003004005006007008009002019202020212022年度推廣營銷費用（百萬元）推廣營銷占旭日之城收入比例戰火與秩序 上線 戰火與秩序 增長 2024 年 01 月 08 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 SLG 游戲融合玩法向發展是全球趨勢，當前 SLG 賽道頭部格局固化，新品

60、需要立足 IP 題材、美術、融合玩法三大要素尋求突破。旭日之城等老產品的成功也在于精準把握了融合發展動態，立足多次成功經驗，公司進一步探索立足多次成功經驗，公司進一步探索 SLG+X 融合玩法，突破品類痛點融合玩法，突破品類痛點。SLG 游戲的重度屬性帶來大 R 玩家高付費的同時也易造成小 R 玩家流失，輕量化玩法融入重度游戲能有效擴大受眾面，鞏固用戶基礎從而降低買量成本。圖表 32：輕+重融合玩法有效解決品類痛點 類型類型 優點優點 痛點痛點 重度游戲 大 R 玩家粘性強，付費能力高 小 R 玩家流失率高，持續依賴買量 輕度游戲 用戶基礎良好 付費能力不足 輕+重融合玩法 拓展受眾范圍+降低

61、買量成本 資料來源：國盛證券研究所整理 公司從玩法融合與題材創新兩角度入手探索新品公司從玩法融合與題材創新兩角度入手探索新品，旗下新游戲穩步發力，毛利迅速增長。公司于 2020 年底在海外上線策略類手游Infinite Galaxy并推廣，以太空科幻創意題材增強付費用戶粘性。該游戲 2021 年收入 2.30 億元，推廣營銷費用 2.41 億元。2022年，該游戲收入 2.28 億元，推廣營銷費用 0.73 億元，推廣費用同比下降 69.56pct，推廣費用下降推動毛利迅速增長。游戲 ARPU 值在 2022 年第三季度大幅上漲，第四季度達到新高，截止 2023 年上半年該游戲季度流水約 50

62、00-6000 萬。海外運營游戲獲得國內版號，在研游戲出海蓄勢待發。海外運營游戲獲得國內版號，在研游戲出海蓄勢待發。1）公司在研兩款新題材 SLG 手游Everland、Dreamland；2 款儲備產品中，代號 EL為“SLG+卡牌+模擬經營+放置”，代號 DL為“SLG+模擬經營”，已處于研發后期階段，在海外率先上線后有望帶動游戲收入邁上新臺階；2）國內 SLG 市場仍有空間，2022 年末公司旗下兩款已在海外上線的游戲取得國內版號。至此，公司在運營游戲均獲得國產網絡游戲版號，有望借國內二次發行拓寬增長路徑，并擴大現有 IP 影響力，游戲業務業績增長動能充足。圖表 33：Infinite

63、Galaxy季度 ARPU 及增速 圖表 34：Infinite Galaxy季度充值流水及增速 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 17.8136.9454.5257.9146.5544.5587.84135.49107.41%47.59%6.22%-19.62%-4.30%97.17%54.25%-0.4-0.200.20.40.60.811.20204060801001201401602021Q12021Q32022Q12022Q3ARPU（元）YOY39.3965.5464.4462.2662.3958.1857.5353.636

64、6.39%-1.68%-3.38%0.21%-6.75%-1.12%-6.78%-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.70.80102030405060702021Q12021Q32022Q12022Q3充值流水（百萬元）YOY 2024 年 01 月 08 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：公司游戲及版號情況 游戲名稱游戲名稱 游戲題材游戲題材 國內游戲版號國內游戲版號 上線時間上線時間 Age of Origins SLG+生存 有 2019.03 War and Order SLG+古代戰爭 有 2016 年初 Infinit

65、e Galaxy SLG+RTS+太空 有 2021 年初 War of Destiny SLG+現代戰爭 有 2020 年中 Little Empire SLG+幻想 有 2011 Titan Thorne SLG+歐美魔幻 有 2018 年初 Everland SLG+卡牌 無 在研 Dreamland SLG+模擬經營 無 在研 資料來源：Wind，公司公告，游戲官網，國盛證券研究所整理 2024 年 01 月 08 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.計算機業務計算機業務：優化結構降本增效，優化結構降本增效，AI 應用催生新增長點應用催生新增長點 3.1

66、 優化業務結構，降本增效成效顯著優化業務結構，降本增效成效顯著 公司的軟件和信息技術服務業務專注于為企業用戶提供綜合性軟硬件信息化服務，采用先進的智能化、數字化產品，為各類大中型企業的數字化轉型提供支持。作為行業領先企業，公司于 2022 年再次入選“軟件和信息技術服務競爭力百強企業”，參與制定多項行業標準。在數字經濟的大潮下，公司率先擔當數字化轉型的驅動者和賦能者的角色，在人工智能、5G 專網通信、自智網絡等前沿科技領域實現技術突破并保持行業領先地位。圖表 36：神州泰岳計算機業務主要產品體系 業務板塊業務板塊 細分業務細分業務 主要產品主要產品 AI/ICT 智能運營 支撐全棧智能運營、算

67、網運營、互聯網通信運營等 ICT 全域運營場景，賦能大型企業集團 ICT 運營管理的數智化轉型。信息安全 關鍵基礎設施防護、數據安全治理體系、網絡威脅與風險管理等平臺。云服務 獲得亞馬遜云科技云遷移、云管工具等多項技術能力認證，提供云轉售、上云遷移、云上代維等服務，云上增值服務包括云賬單/成本管理工具、CDN 運用工具、云托管服務方案等。人工智能 人工智能催收解決方案“泰岳小催”平臺（基于 Transformer 結構）、非結構化文本分析挖掘平臺、自然語言處理的 SaaS 服務平臺等。物聯網通信 智慧安防 智慧墻入侵探測系統、智慧線線纜的管廊通信安防一體化系統。電網智能化 助力電網公司實現智能

68、化運維、電網數字化轉型，應用方案包括遠程智能巡視系統、變電在線智能監測系統、數字化遠傳表計、綜合能源數字化、變電數字孿生站智能一體化等。專網通信 5G 專網通信等產品。創新業務 移動 WIFI 推出 RoamWIFI 系列等產品，為跨境人群提供高性價比的數據流量等服務，服務網絡覆蓋超 150 個國家和地區，人數超千萬人次。氣象軟件 無人機氣象導航與情報處理系統。資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 公司在軟件與信息技術服務業務的主要聚焦三大方向：1）ICT 運營管理神州泰岳，2）物聯網與通信奇點新源、泰岳天成，3）人工智能 NLP 與大數據鼎富智能。其中，AIICT 運營管理 2022

69、 年收入占比 81.6%；創新業務占比從 2020 年的 5.4%提升至2022年的6.5%，物聯網通訊業務占比由2020年的2.2提升至2022年的8.2%。毛利率方面，2022 年 AIICT 運營管理業務同比下滑 11.6pct 至 35.2%，主要由于低毛利的云業務規模擴張；物聯網通訊業務 2019 年來毛利率穩定在較高水平，2022 年毛利率為 56.4%；2022 年創新業務毛利率提升 19.0pct 至 65.9%，增速較 2021 年更為顯著。2020 年，公司降低神州泰岳智能數據占股比例，于 2021 年不再列入子公司范圍內，同年出售通信設備集成維護方向子公司寧波普天，通過戰

70、略調整公司業務線，軟件與信息技術服務業務逐步實現業務結構優化。2024 年 01 月 08 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：公司 2018-2022 年計算機板塊營收構成（億元，%）圖表 38：2018-2022 年計算機板塊分業務毛利率 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 ICT 運營管理是公司深耕 20 余年的核心業務，為公司的主要收入來源之一。在中國信息技術服務管理市場中，公司多年市占率保持第一。公司是中國移動、聯通、電信、鐵塔等電信運營商的長期戰略合作伙伴，也為銀行業、證券業、保險業、能

71、源業的高端客戶提供服務，其中包括中國銀行、建設銀行、招商銀行、國家開發銀行、中國證券登記結算、深圳證券交易所、國家電網、南方電網等。公司在 ICT 運維業務有強大的研發實力和技術儲備，并具備大規模并行實施復雜項目的建設和交付的豐富經驗，也因此發展出較為全面的 ICT 運營產品線。ICT 運營管理系統主要由 BSS（業務）、OSS（運營）、MSS（管理）、EDA（企業數據應用）和 ITM（IT 管控）組成。近年來，公司將 BSS、OSS、MSS 三大類產品融合發展，建立起三大產品體系，分別為“大 IT 智能運營”產品體系、“大 IT 安全運營”產品體系、云業務產品。（1）大 IT 智能運營：“數

72、字化新 IT”智能運營。為順應企業數字化轉型的關鍵技術需求，公司對 ICT 運營產品持續迭代，采用數字原生技術，將傳統“IT+CT”的 ICT 運營升級為“數字化新 IT”智能運營。即以云計算、大數據、人工智能等為代表的新一代數字技術，以及基于多項技術底座構建的中臺和業務應用，靈活支撐全棧智能運營、算網運營、互聯網通信運營等 ICT 全域運營場景，賦能大型企業集團 ICT 運營管理的數智化轉型。11.336.0410.578.8210.210.810.830.270.971.021.541.900.650.270.8280.6%65.8%88.9%84.1%81.6%0%10%20%30%40

73、%50%60%70%80%90%100%024681012141620182019202020212022其他創新服務物聯網/通訊AI/ICTAI/ICT占比64.6%41.5%47.2%46.8%35.2%78.4%56.1%56.5%54.7%56.4%49.6%46.2%40.5%47.0%65.9%77.1%71.1%69.4%74.6%67.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202020212022AI/ICT物聯網/通訊創新服務其他圖表 39：公司“數字化新 IT”智能運營業務基本情況 細分領域細分領域 客戶案例客戶案例 應用場景應用場景

74、 全棧智能運營 全棧智能監控、一體化運營管、RPA 流程自動化、數字化研發運營平臺、自動化運維。賦能大型企業集團ICT運營管理的數智化轉型。算網運營 算網大腦平臺、混合多云管理平臺、IP運維工作臺、核心網運維工作臺、SDN控制器?；ヂ摼W通信運營 5G 消息 CSP 平臺、短信網關平臺、一體化營銷平臺。資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2024 年 01 月 08 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 （2）大 IT 安全運營：信息安全。公司是國內最早進入信息安全業務領域企業之一，作為面向大型行業客戶的特色安全平臺型企業，專注于為運營商、能源、金融、交通等行

75、業客戶提供安全軟件及服務。公司提出數字化安全連接和一體化安全運營的發展理念，圍繞統一平臺、統一交付、統一運營的建設思路，打造“身份一號通、數據一個湖、資產一本賬、合規一道線、監測一張圖、處置一鍵式”的安全運營支撐平臺，直擊數字化安全運營痛點，構建場景化安全交付模式，沉淀常態化安全運維知識，實現人員與資產的數字化可信連接、技術與管理的一體化高效運營，通過安全平臺、安全標品、安全服務的有機融合，持續驅動安全創新，護航企業數字化轉型。圖表 40：神州泰岳 ICT 智能運營業務全景圖 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 2024 年 01 月 08 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

76、細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：公司信息安全管理主要產品及解決方案 產品線產品線 產品名產品名 產品功能產品功能 身份安全 身份與訪問安全管理系統（Ultra-IAM）一款集帳號（Account）管理、授權（Authorization）管理、認證（Authentication）管理、審計（Audit）管理、訪問控制（Access）等核心能力于一體的統一身份及安全訪問管理系統，統一管理企業人員身份和資產信息，并幫助企業在人員和資產之間搭建高效、可控的訪問接入通道，為各類 IT 維護管理人員及第三方代維管理人員提供統一的維護入口，通過短信、掃碼、動態口令、人臉識別、CA 等多因素認證，為用戶提供

77、安全的身份體驗，大大解決在不同資源中連接與重復繁瑣的痛點。零信任網絡邊界訪問控制系統（Ultra-SmartSDP）基于零信任網絡安全理念、以 SDP 架構為網絡安全模型構建的企業業務安全訪問與行為管控產品，包括客戶端、訪問控制器、隱身網關。Ultra-SDP 系統在“移動+云”的時代背景下，為企業建立全面數字身份標識，引入持續度量理念，基于智能分析模型，構筑動態訪問控制體系，將安全邊界延伸至身份實體，全面實現網絡身份的零信任架構，是企業實現遠程安全辦公、運維、業務隱身訪問的新一代零信任網絡安全產品。集中運維審計堡壘機系統（Ultra-SecFort）一款輕量級、標準化的審計型堡壘機。幫助企業

78、在人員和 IT 資產之間搭建高效、可控的訪問接入通道，為企業各類 IT 維護管理人員和第三方代維管理人員提供統一的接入維護入口，并對各類接入維護行為進行安全認證、授權、控制和審計功能。資產安全 資產安全管理系統（Ultra-AMR）通過遠程掃描、配置分析等方式實現對 IT 資產信息的分析，構建企業動態、完整、權威的 IT 資產信息庫，通過驅動安全基線管理系統（Ultra-BMS）或其它安全產品實現未知資產的主動探測發現、已納管資產的指紋信息采集、基線檢測、弱口令檢測、漏洞檢測等安全能力，并基于資產信息與漏洞信息進行異?；伺c安全漏洞預警。安全基線管理系統（Ultra-BMS）一款對企業 IT

79、資產進行安全檢測的工具類產品，集資產探測器、資產采集器與資產檢測器為一體，可全方位實現資產與脆弱性信息發現，具備標準、簡潔的對外能力共享接口，方便外部系統或用戶調用，快速獲取資產安全檢測專項報告。安全運營管理中心（Ultra-SOMC）以企業安全運營工作統一化、數字化、自智化為目標，通過靈活的劇本編排和能力整合以及底層工作流作為支撐，達到安全場景的全覆蓋和安全業務流程的線上化、閉環化執行，并通過多維度可視化的度量視圖提供豐富清晰的安全運營數據，方便用戶全面了解當前環境的安全質量、安全運營工作帶來的價值以及安全運營工作執行成果等信息。微隔離策略控制系統（Ultra-SmartGrid）定位于主機

80、防火墻集中管理平臺，用于為企業用戶提供主機間安全訪問控制，并對東西向流量進行可視化管理。SmartGrid 通過遠程指令或 SGA 代理方式實現主機策略的細粒度管控，基于主機端自身防火墻工具實現策略的采集與維護，幫助用戶全面掌握網絡內東西向通信現狀，發現隱藏威脅，并通過集中的策略配置下發，降低策略維護人員的工作復雜度，提升工作效率。安全管理 安全管理與態勢分析平臺（Ultra-SecSight）以數據驅動為基礎，以智能分析為核心，以協同防御為特征，以安全編排為手段，實現“人員、流程、工具”的三維融通，為企業提供“全面覆蓋、深度融合、動態協同、成效可視”的實戰化安全管理能力。編排和自動化響應系統

81、（Ultra-SOAR）基于快速接入框架和可視化編排兩大能力，通過頁面配置或畫布編排來進行安全設備的集成和安全業務的編輯，實現“人員、流程、技術”無縫融合并縮短響應時間。日志安全審計分析系統（Ultra-ESA）通過對日志信息和安全事件快速收集、集中管理，及時識別、記錄、追查、定位企業中的風險與隱患，滿足日志合規管理要求和分析需求，增強安全預警和審計能力，提升安全運營效率。資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2024 年 01 月 08 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 （3）云業務：公司云業務重點服務于有業務出海需求的中國企業，為互聯網創新企業高性價比

82、用云、傳統企業快速上云提供優質服務。公司已獲得亞馬遜云科技云遷移、云管工具、DevOps等多項技術能力認證，是亞馬遜云科技中國區戰略合作伙伴、最佳遷移合作伙伴、最佳創新合作伙伴。2022 年公司云轉售、上云遷移服務規模持續提升，客戶群體由出海手游、出海電商擴展至汽車、電子制造業、金融、零售及傳媒互聯網等行業。同時公司大力發展云上代維（MSP）服務，依托神州泰岳深厚的軟件開發和運維能力，推出云賬單/成本管理工具 Ultra-Tweaker、CDN 運用工具 Ultra-CDN、云托管服務方案 Ultra-MSP 等用云工具和方案，持續提升云上增值服務內容。圖表 42：神州泰岳信息安全業務全景圖

83、資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 圖表 43：神州泰岳云服務能力樹 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 2024 年 01 月 08 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 全面擁抱全面擁抱 AI 變革，智能催收業務打開成長空間變革，智能催收業務打開成長空間 中國人工智能產業受到各級政府的高度重視和國家產業政策的重點支持，疊加相關技術加速迭代及各類應用場景的落地，市場規模有望繼續發展壯大。艾瑞咨詢相關報告顯示，2022 年中國人工智能產業規模達到 1958 億元，2027 年預計將達到 6122 億元，CAGR為 25.6%。圖表 44：2

84、020-2027 中國人工智能產業規模（億元）資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 Wind 數據顯示，我國商業銀行不良貸款余額逐年增加，2023 年 6 月已達到 3.20 萬億元。不良貸款規模的不斷積累，促使催收需求不斷增加。但傳統催收模式存在著人力成本高、效率低、回款慢等痛點。智能催收服務，運用 AI 賦能貸后管理的各環節，可以有效解決行業痛點，提升催收業務的合規性與效率性，實現降本增效。承信科技招股書中統計，中國信貸催收管理市場規模預計從 2016 年的 258 億元增加到 2025 的 1160 億元，復合年增長率為 18%。圖表 45：鼎富智能 2021-2023H1 年業績情況（單

85、位：百萬元）圖表 46：中國商業銀行不良貸款余額（單位：萬億元）資料來源：神州泰岳公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 43.366.738.33.94-66.5-44.5-80-60-40-20020406080202120222023H1營業收入凈利潤0.450.420.460.540.691.091.441.641.962.242.742.792.953.2000.511.522.533.52010/012013/012016/012019/012022/01CAGR=25.6%2024 年 01 月 08 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

86、頁聲明 公司 2016 年收購鼎富科技，專注于認知人工智能的產品研究與開發，推動 NLP 及大數據技術等的融合應用。當前，公司在 NLP 領域積累了較為深厚的技術，已研發出語音機器人、文本機器人等產品，專注于垂直領域的行業應用，面向公安、政府、金融等行業提供人工智能及大數據解決方案，形成智慧政企、智慧金融、智慧園區三條核心業務線。此外，ChatGPT 基礎結構 Transformer 在鼎富科技的語言理解、合成、識別等方向都有應用。截至 2022 年末，在人工智能領域，公司已申請專利 325 件，其中 313 件為發明專利；已獲得授權的專利 136 件，其中發明 126 件。公司基于 Tran

87、sformer 結構，運用自有的 NLP 系列技術，推出了人工智能催收解決方案“泰岳小催”平臺。將傳統作業模式與前沿 AI 技術相結合，人機協同高效作業，大幅提升作業效能和專業度，助力突破行業痛點，促進合法、合規、高效的貸后催收作業?；诠咀匝?NLP 技術開發的產品以及催收市場的空間，預期 2024 年公司人工智能業務將會表現良好。2024 年 01 月 08 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入年分別實現營業收入 53.97、61.15、68.30 億元，

88、分別同億元，分別同比增長比增長 12.3%、13.3%、11.7%。（1）手游業務：）手游業務：公司以旭日之城為代表的產品流水穩定，2024 年新一批 SLG 游戲有望上線，我們預計 2023-2025 年公司手游業務營收分別為 39.73、44.83、49.68 億元，同比增長 11.76%、12.85%、10.81%。（2）ICT 運營管理：運營管理：公司 ICT 運營管理業務較為成熟，下游客戶數量和需求較穩定。我們預計 2023-2025 年公司 ICT 運營管理營收分別為 11.44、12.36、13.22 億元，同比增長 11.97%、8.04%、6.97%。（3）物聯網技術應用：）

89、物聯網技術應用：公司物聯網技術主要應用場景為通訊、安防等?？紤]到 2022 年以來該部分業務收縮，我們預計 2023-2025 年該項業務營收分別為 1.09、1.14、1.18 億元，同比增長 6.88%、4.04%、3.98%。（4）創新孵化業務：）創新孵化業務：公司創新業務以 NLP 為核心，隨著 NLP 業務在金融等領域落地場景增加，我們預計 2023-2025 年該部分業務營收分別為 1.19、2.26、3.61 億元，同比增長 45.56%、90.08%、59.96%。（5）其他業務：）其他業務：我們預計 2023-2025 其他業務營收分別為 0.53、0.57、0.62 億元，

90、同比增長 14.35%、7.71%、8.73%。（6）期間費用率：期間費用率：公司管理費用率穩定在 14.00%至 16.50%區間，我們假設 2023-2025年管理費用率分別為 15.00%/14.50%/14.00%，由于公司管理費用支出穩定，營收增長攤薄管理費用率；公司財務費用率穩定在-2.00%至 1.00%之間，我們預計公司將保持外幣存款利息收入增勢，財務費用率將繼續降低，假設 2023-2025 年財務費用率分別為-0.08%/-2.04%/-2.23%；銷售費用率方面，2017 年起公司銷售費用率逐年下降，我們假設 2023-2025 年銷售費用率分別為 24.00%/26.0

91、0%/25.50%；研發費用率方面，我們假設 2023-2025 年分別為 6.20%/5.90%/5.80%，由于公司研發費用支出穩定，營收增長攤薄營銷費用率。2024 年 01 月 08 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表47：神州泰岳收入成本分類預測表（單位：百萬元）收入構成收入構成 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 手游業務 銷售收入（百萬元）3264.8 3554.7 3972.8 4483.2 4967.7 同比增長 35.60%8.88%11.76%12.85%10.81%ICT運營管理 銷售收入（百萬元）882.3 1

92、021.5 1143.7 1235.7 1321.9 同比增長-16.51%15.78%11.97%8.04%6.97%物聯網技術應用 銷售收入（百萬元）97.3 102.2 109.2 113.6 118.2 同比增長 264.28%5.04%6.88%4.04%3.98%創新孵化業務 銷售收入（百萬元）27.2 81.6 118.7 225.7 361.0 同比增長-57.90%200.00%45.56%90.08%59.96%其他業務 銷售收入（百萬元）42.7 46.1 52.7 56.7 61.7 同比增長 6.48%7.83%14.35%7.71%8.73%營業收入合計（百萬元）4

93、314.3 4806.0 5397.2 6115.0 6830.4 同比增長 19.98%11.40%12.30%13.30%11.70%營業成本（百萬元）1629.7 1903.5 2104.9 2384.8 2650.2 綜合毛利率 62.23%60.39%61.00%61.00%61.20%銷售費用率 28.74%26.12%24.00%26.00%25.50%管理費用率 14.54%16.19%15.00%14.50%14.00%研發費用率 6.09%6.31%6.20%5.90%5.80%財務費用率 0.63%-1.81%-0.08%-2.04%-2.23%凈利率 8.91%11.2

94、8%14.88%15.60%16.23%歸母凈利潤 384.5 541.9 803.0 953.9 1108.5 同比增長 5.60%40.93%48.18%18.80%16.21%資料來源：Wind，國盛證券研究所 綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 8.03、9.54、11.09 億元，分別同比億元，分別同比增長增長 48.2%、18.8%、16.2%。綜合考慮公司的行業類別、業務類型、應用領域等因素，選取屬于游戲和 ICT 運營業務，且游戲主要集中于手游并且可供公開查詢該類產品相關財務數據信息的 A 股上市或證券監督管理機構決定予以注冊的公

95、司作為同行業可比公司。根據上述標準，我們選擇愷英網絡（002517.SZ）、完美世界（002624.SZ）、三七互娛（002555.SZ）、吉比特（603444.SH）、巨人網絡（002558.SZ）等 5 家游戲公司作為可比游戲公司，選取科大訊飛（002230.SZ）和拓爾思（300229.SZ）作為可比計算機類業務公司，2024 年平均 PE 為 24x?？紤]到公司 AI 應用產品已率先進入商業化階段，云服務等新業務打開全新增長空間，為公司帶來估值溢價。我們給予公司 2024 年目標市值 210 億元，對應 PE 23x，首次覆蓋，給予“買入”評級。2024 年 01 月 08 日 P.2

96、8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：神州泰岳相對估值（2023/1/5）（單位：億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 可比公司可比公司 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 愷英網絡 15.1 19.1 22.9 15.2 12.0 10.0 完美世界 11.2 14.8 18.0 20.0 15.1 12.5 三七互娛 32.6 38.3 43.7 12.8 10.9 9.5 吉比特 12.9 15.8 18.1 13.0 10.6 9.3 巨人網絡 13.3 15.5 17.5 16.8 14.3 12.7 拓爾思

97、2.5 3.3 4.3 49.3 37.5 29.4 科大訊飛 9.4 14.8 22.5 102.5 65.1 43.0 可比公司平均可比公司平均 23.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 風險提示風險提示 產品產品表現表現不及預期不及預期。公司游戲儲備豐富，產品如期上線能夠增加業績彈性。若游戲上線時間延遲、產品表現不及預期，則會影響公司業績表現。新技術發展不及預期新技術發展不及預期風險風險。公司在未來重點布局 AI 等產品賦能降本增效，若新技術發展不及預期，則影響公司的產品應用和商業化表現。老游戲流水下滑老游戲流水下滑風險風險。公司老游戲Age of Origins（旭日之城）、War

98、 and Order（戰火與秩序上線時間較早，為公司貢獻較多業務增量，未來受產品周期的影響可能會導致流水下滑，對公司業績造成不利影響。政策監管風險政策監管風險。公司主營游戲業務面臨嚴格監管，若游戲版號發放不及預期，將對公司業績造成不利影響。2024 年 01 月 08 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息

99、均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個

100、別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有

101、中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，

102、美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：