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1、證券研究報告公司深度研究游戲 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 神州泰岳（300002）SLG 出海龍頭流水攀升出海龍頭流水攀升，計算機業務，計算機業務 AI 拓拓增量增量 2024 年年 07 月月 01 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 證券分析師證券分析師 周良玖周良玖 執業證書：S0600517110002 021-60199793 研究助理研究助理 陳欣陳欣 執業證書：S0600122070012 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價

2、(元)8.12 一年最低/最高價 7.78/13.96 市凈率(倍)2.61 流通 A 股市值(百萬元)14,771.86 總市值(百萬元)15,924.07 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)3.11 資產負債率(%,LF)12.98 總股本(百萬股)1,961.09 流通 A股(百萬股)1,819.19 買入（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）4806 5962 6681 7761 8688 同比（%）11.40 24.06 12.05 16.16 11.95 歸母凈利潤（百萬元）541.48 887.

3、18 1,150.74 1,269.23 1,449.09 同比（%）40.82 63.84 29.71 10.30 14.17 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.28 0.45 0.59 0.65 0.74 P/E（現價&最新攤?。?9.41 17.95 13.84 12.55 10.99 Table_Summary 投資要點投資要點 計算機計算機+游戲雙主業并進，業績穩健增長游戲雙主業并進，業績穩健增長。公司成立于 2001 年，從事ICT 運營管理，后并購天津殼木布局游戲，形成計算機+游戲兩大業務集群，其中游戲業務聚焦全球市場，專注 SLG 手游研運出海，計算機業務聚焦 ICT 運營管理、物

4、聯網與通信，并拓展智能催收、智能電銷等人工智能及大數據業務，探索新增長點。2023 年及 2024Q1 公司實現營收 59.62/14.88 億元，yoy+24.06%/22.79%，歸母凈利潤 8.87/2.95億元，yoy+63.84%/65.62%，高經營管理效率下，人效提升顯著，2020-2023年公司人均創收 CAGR為 8%，人均創利 CAGR為 24%。游戲業務：游戲業務：SLG 手游研運能力出眾，老游利潤穩健釋放，新游有望相手游研運能力出眾，老游利潤穩健釋放，新游有望相繼上線貢獻增量。繼上線貢獻增量。公司游戲業務主體天津殼木成立于 2009 年，經過2009-2012 年的單機

5、、2013-2016 年的品類探索階段，自 2017 年起專注SLG 手游出海，并取得出色成績，2016-2023 年天津殼木收入 CAGR達 48%，凈利潤 CAGR 達 27%，其中 2023 年實現營收 44.98 億元，yoy+26.52%，凈利潤 11.05 億元，yoy+44.46%，凈利潤率 24.56%，yoy+3.05pct。公司游戲業務利潤持續增厚，主要得益于核心游戲War and Order Age of Origins保持高于競品的內容更新頻次，滿足玩家內容消耗需求，長生命周期流水表現出色，其中WAO流水趨穩，AOO流水仍處增長階段，利潤有望進一步釋放。展望后續，公司儲

6、備的新游代號 DL 代號 LOA等預計將于 2024 年內開始上線海外地區，我們認為WAO AOO已相繼驗證公司于 SLG 賽道的經驗積累和玩法研判能力，積極關注新游上線投放、調試情況。計算機業務：計算機業務：ICT 運運維維有望企穩回升，有望企穩回升，AI 及創新業務開拓新增量。及創新業務開拓新增量。公司計算機業務為 B 端客戶提供數字化產品和解決方案，包括 ICT 運營管理、物聯網與通信、人工智能與大數據、創新業務四大板塊。2023年初，公司運用自有 NLP 技術，推出人工智能催收解決方案“泰岳小催”平臺，后升級為“泰岳智呼”平臺，覆蓋智能電銷、智能催收領域。2022-2023 年 AI

7、業務主體鼎富智能實現營收 0.67/1.43 億元，同比高增 54%/114%，凈利潤-0.66/-0.63 億元，虧損主要系股權激勵費用及研發投入等影響，看好后續業務持續增長，同時隨著股權激勵費用攤銷結束，鼎富智能有望實現盈利，帶動計算機業務利潤彈性釋放。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2024-2026 年實現營收 66.81、77.61、86.88 億元，同比增長 12.05%、16.16%、11.95%，歸母凈利潤11.51、12.69、14.49 億元，同比增長 29.71%、10.30%、14.17%。我們采用分部估值法，預計 2024 年游戲業務貢獻凈利潤

8、13.24 億元，給予15 倍 PE，對應市值 199 億元，計算機業務貢獻收入 16.85 億元，給予2.50 倍 PS，對應市值 42 億元，合計目標市值 241 億元，對應目標價12.27 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：老游長線運營不及預期風險，新游流水不及預期風險，計算機業務扭虧不及預期風險，行業監管風險 -34%-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2023/7/32023/10/312024/2/282024/6/27神州泰岳滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳

9、證券研究所 2/20 內容目錄內容目錄 1.公司概況：計算機公司概況：計算機+游戲雙主業并進，增長動能充足游戲雙主業并進，增長動能充足.4 1.1.發展歷程：ICT 運維起家，構筑計算機+游戲兩大業務集群.4 1.2.股權結構較為分散，管理層經驗豐富.5 1.3.財務概況：雙核驅動營收增長，盈利能力穩步提升.7 2.游戲業務：游戲業務：SLG 出海龍頭廠商，長周期運營能力出眾出海龍頭廠商，長周期運營能力出眾.9 2.1.手游出海概況：SLG為主要品類，海外市場廣闊.9 2.2.公司 SLG研運能力出眾，老游穩健新游蓄勢待發.10 3.計算機業務：賦能企業數智化轉型，計算機業務：賦能企業數智化轉

10、型，AI 及創新業務拓邊界及創新業務拓邊界.14 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.16 4.1.盈利預測.16 4.2.估值與投資建議.17 5.風險提示風險提示.18 bU9WdXcWfYaVdXdX9PcM7NnPoOnPqMiNpPqPiNmMmPbRoPnNxNpPpPuOnMzQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4圖 2：公司產業布局.5圖 3：公司股權架構圖（截至 2023 年年報）.5圖 4：2017-2023年公司人均創收、人均創利情況.6圖

11、 5：2016-2023年公司營業收入及同比增速.7圖 6：2016-2023年公司營業收入構成.7圖 7：2016-2023年公司毛利率情況.8圖 8：2016-2023年公司銷售/管理/研發費用率情況.8圖 9：2016-2023年公司歸母凈利潤及同比增速.8圖 10：2016-2023年公司歸母凈利率.8圖 11：公司利潤構成情況.8圖 12：海外策略移動游戲市場規模及占比.9圖 13：中國廠商自研游戲海外收入及同比增速.9圖 14：2023年中國手游出海收入前 100名收入分布.9圖 15：天津殼木營業收入、凈利潤及凈利潤率水平.10圖 16：全球 SLG手游凈收入中喪尸題材占比.11

12、圖 17：公司核心游戲與競品的版本更新頻次對比.11圖 18：War and Order季度流水.12圖 19：War and Order流水及推廣營銷費用情況.12圖 20：War and Order活躍用戶數及 ARPU值.12圖 21：Age of Origins季度流水.13圖 22：Age of Origins流水及推廣營銷費用情況.13圖 23：Age of Origins活躍用戶數及 ARPU值.13圖 24：公司“數字化新 IT”智能運營產品全景圖.14圖 25：“泰岳智呼”平臺架構.15圖 26：鼎富智能營收及凈利潤情況.15 表 1：公司管理層簡介.6表 2：公司 2024

13、-2026年營收及毛利率預測.16表 3：游戲業務可比公司估值.17表 4：計算機業務可比公司估值.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/20 1.公司概況：計算機公司概況：計算機+游戲雙主業并進，增長動能充足游戲雙主業并進，增長動能充足 1.1.發展歷程：發展歷程：ICT 運維起家，構筑計算機運維起家，構筑計算機+游戲兩大業務集群游戲兩大業務集群 公司從 IT運維管理起家，后拓展游戲、發力 AI，發展歷程可分為以下三個階段：2001-2012 年：專注系統網絡管理領域。年：專注系統網絡管理領域。公司成立于 20

14、01 年，2006 年成為中國移動飛信項目的運維支撐外包服務商，ICT 運營管理業務實現快速發展，2009 年公司于創業板上市。2013-2015 年：布局游戲，并購天津殼木。年：布局游戲，并購天津殼木。為多元化業務布局，優化業務結構，把握移動游戲行業快速發展的機遇，公司于 2013 年擬收購、2014 年完成收購天津殼木，切入移動游戲行業。2016 年至今：計算機年至今：計算機+游戲雙輪驅動，游戲雙輪驅動，AI 拓展業務增量。拓展業務增量。游戲業務方面，天津殼木面向歐美等海外市場，成功推出War and Order Age of Origins等 SLG游戲，業績增長強勁。計算機業務方面，2

15、016 年起公司積極梳理傳統業務，整合提升并購業務，營收利潤及人均產出等經營指標穩步提升，同時通過投資收購逐步拓展物聯網、人工智能等業務，探索長期增長點。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 截至截至 2023 年底，公司已形成游戲年底，公司已形成游戲+計算機兩計算機兩大業務集群大業務集群，四大核心業務，四大核心業務：1）游戲業務：游戲業務：聚焦全球市場，專注于 SLG游戲的研發、發行和運營。2）計算機業務：計算機業務：ICT 運營管理：運營管理：包括“數字化新 IT 智能運營”、“信息安全”、“云增值服務”三大產品線，為電信、金融、能源、交通等領域的

16、大中型企業和政府機構提供 ICT 運營管理解決方案，同時為跨境企業提供云增值服務，幫助數百家中國企業上云出海。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/20 物聯網與通信：物聯網與通信：面向電力、周界安防和專網通信三大應用領域推出特定場景專項解決方案。人工智能與大數據：人工智能與大數據：專注人工智能 NLP 自然語言處理技術的探索，推動NLP 技術在智能催收、智能電銷、智慧公安、智慧政務、智慧園區等領域的廣泛應用落地。圖圖2：公司產業布局公司產業布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.股權結構較為分散，管理層經驗

17、豐富股權結構較為分散，管理層經驗豐富 追求創新與高效運營，并避免過度依賴單個人從而對公司經營造成影響，公司于上市前就確定了較為分散的股權結構，當前公司仍為無實控人狀態，截至 2023 年年報，創始人之一及現任副董事長李力先生為最大的股東，直接持股 8.78%，董事長冒大衛直接持股 0.37%。圖圖3：公司股權架構圖（截至公司股權架構圖（截至 2023 年年報）年年報）數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/20 管理層經驗豐富，積極梳理業務，經營效率提升顯著。管理層經驗豐富，

18、積極梳理業務，經營效率提升顯著。公司現任管理班子工作履歷豐富，兼具業務和管理能力，其中董事長冒大衛先生于 2018年擔任公司總裁，2021年擔任公司董事長，帶領公司重點發展游戲業務，持續調整計算機業務，剝離拖累公司業績且發展空間不大的子公司和業務線，培育云服務等內生增長點，改造收購的鼎富智能等，系列改革成效顯著。2020-2023 年公司人均創收、人均創利增長趨勢明顯，CAGR分別為 8%、24%。表表1：公司公司管理層管理層簡介簡介 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 冒大衛 董事長、總裁 曾任北京大學光華管理學院團委書記,北京大學光華管理學院黨委副書記,北京大學光華管理學院黨委書記,北京大學財務

19、部部長,后勤結算中心主任兼北京大學醫學部副主任.2018 年 5 月至 2021 年2 月任公司董事,2018 年 9 月至今任公司總裁,2021 年 2 月至今任公司董事長。李力 副董事長、董事 主要創始人,歷任公司董事,常務副總經理,總經理,2018 年 9 月至今任公司副董事長。翟一兵 董事、首席運營官 曾在郵電部電信總局工作,在地方掛職鍛煉任職副市長;曾在中國移動、中國聯通工作;2013 年 3 月,擔任公司首席運營官。2013 年 5 月至今擔任公司董事兼首席運營官.高峰 副總裁 02 年起歷任公司銷售經理，高級銷售經理，行業銷售總監?，F任公司副總裁 董越 副總裁 曾在中國電信、中國

20、聯通、聯通時科任職?，F任公司副總裁，運營商事業群總經理 戈愛晶 副總裁、財務總監 曾任闊地教育董事長兼總裁，貝昂科技執行總裁.現任公司副總裁，財務總監，財務管理中心總經理.劉家歆 副總裁 曾任安氏運營商事業部總監,CA 中國 E-trust 行業總監,Bigfix 中國區總經理,北京陪診醫家聯合創始人.18 年 12 月加入神州泰岳任云事業部總經理。張開彥 董事會秘書 曾任西南證券高級經理,申萬宏源副總裁,上海嘉麟杰董事,董秘,盛達金屬董事,副總裁,董秘.現任神州泰岳資本運營中心總經理 數據來源：Wind、東吳證券研究所 圖圖4：2017-2023 年公司人均創收、人均創利情況年公司人均創收、

21、人均創利情況 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所(50)(40)(30)(20)(10)01020300501001502002017201820192020202120222023人均創收（萬元/人，左軸）人均創利（萬元/人，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/20 1.3.財務概況：雙核驅動營收增長，盈利能力穩步提升財務概況：雙核驅動營收增長，盈利能力穩步提升 游戲驅動營收高速增長，計算機業務整裝待發。游戲驅動營收高速增長，計算機業務整裝待發。2016-2019 年公司營收呈下降趨勢，主要系受電信

22、運營商資本支出放緩、公司業務結構調整等影響，營收占比較高的 ICT運營管理業務收入下滑。此后，公司積極梳理聚焦業務，發展 AI 等創新服務，2022 年起 AI/ICT運營管理營收重啟增長，2022/2023年該業務收入同比增長 19%、17%。游戲業務方面，2016、2018年公司核心新游War and Order Age of Origins相繼上線，流水穩步高增，2019-2023 年游戲業務收入同比增速分別為+40%、+180%、+36%、+9%、+27%，營收占比自 2016 年的 12%增長至 2023 年的 75%，成為公司營收增長的核心驅動。（注：2020 年游戲業務收入增速較

23、高主要系游戲收入由凈額法調整為全額法。）圖圖5：2016-2023 年公司年公司營業收入營業收入及同比增速及同比增速 圖圖6：2016-2023 年公司營業收入構成年公司營業收入構成 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 毛利率基本穩定，費用率管控良好。毛利率基本穩定，費用率管控良好。公司總體毛利率趨勢維穩，其中 2020 年游戲業務毛利率同比明顯下降，主要系游戲收入確認準則調整為全額法，并將渠道分成計入營業成本所致，2020-2023 年游戲業務毛利率分別為 66%、67%、68%、71%，呈提升趨勢，主要系聯運成本分成減少，計算機業務毛利率分別為 48%、

24、49%、40%、37%，總體毛利率分別為 60%、62%、60%、63%。費用端，2020 年以來，公司銷售/管理/研發費用率管控良好，2020-2023 年銷售費用率分別為 26%、29%、26%、25%，管理費用率分別為 14%、15%、16%、15%，研發費用率分別為 6%、6%、6%、6%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600070002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（百萬元）yoy12%30%30%48%67%76%74%75%81%60%56%34%29%2

25、0%21%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023其他業務創新服務物聯網/通訊AI/ICT運營管理游戲業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/20 圖圖7：2016-2023 年公司毛利率情況年公司毛利率情況 圖圖8：2016-2023 年公司銷售年公司銷售/管理管理/研發費用率情況研發費用率情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 歸母凈利潤穩步增長，歸母凈利潤穩步增長，游戲貢獻主要

26、游戲貢獻主要業績業績。2019 年公司積極梳理業務，計提各類減值準備，致利潤端承壓，2020 年起，公司經營效率穩步提升，歸母凈利潤持續增長，2021-2023 年歸母凈利潤同比增速分別為+10%、+41%、+64%，歸母凈利率分別為 9%、11%、15%，盈利能力持續提升。從業務構成上，游戲為主要業績貢獻板塊，2021-2023年凈利潤分別為 6.18、7.65、11.05 億元。圖圖9：2016-2023 年公司歸母凈利潤及同比增速年公司歸母凈利潤及同比增速 圖圖10：2016-2023 年公司歸母凈利率年公司歸母凈利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究

27、所 圖圖11：公司利潤構成情況公司利潤構成情況 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023總體游戲業務計算機業務0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-2000-1500-1000-50005001000150020162017201820192020202120222023歸母凈利潤（百

28、萬元）YoY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%20162017201820192020202120222023歸母凈利率-2000-1500-1000-50005001000150020162017201820192020202120222023凈利潤（百萬元）游戲凈利潤（百萬元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/20 2.游戲業務：游戲業務：SLG 出海龍頭廠商，長周期運營能力出眾出海龍頭廠商，長周期運營能力出眾 2.1.手游出海手游出海概況概況：SLG 為主要品類，海外市場廣闊為主要品類

29、，海外市場廣闊 SLG 為海外手游第二大品類為海外手游第二大品類。根據 Sensor Tower 統計，2021-2023 年海外 SLG 流水規模分別為 140/127/117 億美元。從趨勢上看，2022 年疫后用戶回歸線下活動，減少線上娛樂，相應 SLG 游戲市場規模隨著手游大盤有所回落，2023Q3起隨著新游上線，市場規模重啟增長態勢。從占比來看，SLG 是海外手游第二大品類，2024Q1 流水占比達 12%，僅次于 RPG。圖圖12：海外策略移動游戲市場規模及占比海外策略移動游戲市場規模及占比 數據來源：Sensor Tower，東吳證券研究所 SLG 為中國廠商出海第一大品類為中國

30、廠商出海第一大品類，研運優勢突出，研運優勢突出。2023 年中國廠商自研游戲海外收入達 163.66 億美元，同比下降 5.67%，主要系疫后海外游戲大盤有所回落。品類上，SLG 一直是中國廠商出海創收的主力，2020-2023 年中國出海收入前 100 名自研游戲中策略類占比均超過 35%，以“中國廠商出海收入*出海收入前 100 名的策略游戲收入占比/海外 SLG 市場規?！惫浪?，2023年中國 SLG手游出海滲透率為 56%。圖圖13：中國廠商自研游戲海外收入中國廠商自研游戲海外收入及同比增速及同比增速 圖圖14：2023 年年中國中國手游手游出海收入前出海收入前 100 名名收入收入分

31、布分布 數據來源：伽馬數據，游戲工委，東吳證券研究所 數據來源：伽馬數據，游戲工委，東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001000150020002500300035004000海外SLG市場規模（百萬美元）海外SLG市場規模占比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401601802002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國廠商自研游戲海外收入（億美元）yoy策略,40.31%角色扮演,15.97%射擊,10.03%休閑,5.11%其他,2

32、8.58%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/20 2.2.公司公司 SLG 研運能力出眾研運能力出眾，老游穩健老游穩健新游蓄勢待發新游蓄勢待發 老牌出海廠商，專注老牌出海廠商，專注 SLG 賽道。賽道。天津殼木成立于 2009 年，于 2013 年被收購，其發展歷程可大致分為三階段：1）2009-2012 年的單機階段，以天津殼木創始人李毅為主導，側重于單機游戲；2）2013-2016 年的探索階段，即使公司在 2011 年推出商業化表現相對出色的 SLG游戲Little Empire，但這一期間公司尚未堅定選定

33、 SLG為主要賽道，且在業績承諾壓力下，產品推出數量多、品類雜，于 2015 年推出 RPG刀塔帝國-風暴紀元、RPG天子傳奇和休閑單機Ninja Jump等。于 2016 年推出二次元動作手游ACT、坦克模擬類游戲League Of Tanks、艦戰題材的戰棋策略游戲Sail Craft、SLGWar and Order（戰火與秩序），其中War and Order大獲成功，也成為公司后續專注 SLG 賽道的一個轉折點。3）2017 年至今，2017 年易律升任殼木副總裁，2018 年易律升任殼木 CEO，冒大衛接任神州泰岳總裁，天津殼木堅定SLG 品類出海并取得出色成績，2016-2023

34、 年營收 CAGR 達 48%，凈利潤 CAGR 達27%，2023 年實現營收 44.98 億元，凈利潤 11.05 億元，凈利潤率達 25%。圖圖15：天津殼木營業收入、凈利潤及凈利潤率水平天津殼木營業收入、凈利潤及凈利潤率水平 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 游戲研發：游戲研發：聚焦精品策略，玩法創新聚焦精品策略，玩法創新+長久積累奠定基礎。長久積累奠定基礎。不同于前期“廣撒網式”的新游策略，在堅定選擇 SLG 賽道后，公司新游推出節奏明顯放緩，但成功率有所提升，2018 年推出Titan Throne Age of Origins，2020 年推出Infinite GalaxyWa

35、r of Destiny，其中Age of Origins大獲成功。我們認為公司我們認為公司新游推出較為成功新游推出較為成功的基礎的基礎在于：在于：1）深耕賽道，玩法創新提升用戶體驗：2011 年率先于Clash of Kings推出Little Empire，2016年的War and Order在 COK-like 玩法上結合低門檻的即時戰略和領地玩法，在戰術深度和玩家養成壓力上做了改進；2018 年的Age of Origins創新“SLG+X”融合玩法，在游戲內加入偏輕度的 PVE塔防玩法，優化前期節奏。0%10%20%30%40%50%60%70%80%010002000300040

36、00500020162017201820192020202120222023天津殼木營業收入（百萬元）天津殼木凈利潤（百萬元）凈利潤率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/20 2）SLG 品類的經驗積累：公司新游推出堅持“測試調優加大買量投放”這一流程，我們認為公司這一流程有助于提高新游推出的成功率。我們以Age of Origins為例，得益于快速迭代的測試流程，2018Q3 公司成功選中了當時較為冷門的喪尸題材（2018Q3 喪尸題材僅占全球 SLG 流水大盤的 3%），與市面上眾多 SLG 游戲形成明顯差異

37、，充分享受了喪尸題材的買量、用戶獲取紅利。圖圖16：全球全球 SLG 手游凈收入中喪尸題材占比手游凈收入中喪尸題材占比 數據來源：Sensor Tower，東吳證券研究所 游戲運營：游戲運營：精細化運營拉長產品生命周期精細化運營拉長產品生命周期。1）高頻率更新內容，滿足玩家消耗需求：我們以美國地區 iOS 游戲暢銷榜排名靠前的 SLG 產品進行對比，公司War and Order Age of Origins的年度更新頻次均領先于海內外廠商，其中 2023 年兩款游戲更新次數分別為 50 次、40 次，遠高于同類競品的 31、21、19 次；2）積極擁抱市場變化，調整玩法滿足玩家需求：如 20

38、23 年休閑玩法流行，公司核心產品在原有數值基礎上，新增題材、玩法契合的“數字闖關”等副玩法，并以創意副玩法作為買量素材之一，擴大了增量用戶覆蓋面及留存率，進而驅動流水增長。圖圖17：公司核心游戲與競品的版本更新頻次對比公司核心游戲與競品的版本更新頻次對比 數據來源：七麥數據，東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500300035002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22

39、021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1全球SLG手游凈收入（百萬美元）喪尸題材占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/20 War and Order Age of Origins相繼驗證公司相繼驗證公司研發研發+運營運營能力能力，2023 年兩者年兩者收入分別占游戲收入的收入分別占游戲收入的 73%、26%：War and Order：2016 年上線，年上線，流水流水步入新平臺期，推廣營銷費用下降，利潤步入新平臺期，推

40、廣營銷費用下降，利潤逐步釋放。逐步釋放。1）2016-2017 年：流水快速增長。War and Order于 2016 年上線，隨后開啟“買量投放驗證版本調優”，并于 2017 年開啟大幅買量投放。2）2018-2019 年：流水平穩，買量費用縮減，利潤逐步釋放。2017Q3 起游戲流水企穩，相應買量投放開始逐步縮減，推廣營銷費用率自 2017 年的 60%下降至 2019 年的 33%。3）2020-2021年：海外疫情期間用戶線上娛樂時長增加，公司加大買量推廣，活躍用戶數及流水重啟增長，流水于 2021Q1 再創新高。4）2022 年至今：流水新平臺期，利潤穩步釋放。疫后用戶回歸線下活動

41、，游戲活躍用戶數有所減少，但公司通過高頻次內容更新，單用戶付費值有所提升，流水步入新平臺期，且隨著產品成熟，公司減少買量投入，推廣營銷費用率降低，產品利潤彈性釋放。圖圖18：War and Order季度流水季度流水 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖19：War and Order流水及推廣營銷費用情況流水及推廣營銷費用情況 圖圖20：War and Order活躍用戶數及活躍用戶數及 ARPU 值值 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0501001502002503003502016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2

42、2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4充值流水（百萬元）0%20%40%60%80%020040060080010001200140020162017201820192020202120222023收入（百萬元）推廣營銷費用（百萬元）推廣營銷費用率020406080100120140160180200050100150200

43、2502016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3活躍用戶數（萬人，左軸）ARPU（元，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/20 Age of Origins：2018 年上線，流水仍處于年上線，流水仍處于增長階段，增長階段，利潤有望進一步釋放。利潤有望進一步釋放。Age of Origins于 2018 年底上線，作為喪尸題材+PVE塔防玩法 SLG的先行者，流

44、水屢創新高，2023 年實現收入 31.54 億元，同比增長 42%。得益于公司在付費點的精細打磨，降低玩法門檻，優化小額付費設計，2023Q4Age of Origins的活躍用戶數已達 425 萬人，遠超War and Order峰值的 231 萬人，且單用戶付費已達到 218 元/季度，超過War and Order峰值的 178 元/季度。展望后續，我們看好公司持續精細化運營，單用戶付費有望繼續提升，驅動流水再創新高，同時看好產品逐步進入成熟期，推廣營銷費用有望縮減，帶來利潤進一步釋放。圖圖21：Age of Origins季度流水季度流水 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖22

45、：Age of Origins流水及推廣營銷費用情況流水及推廣營銷費用情況 圖圖23：Age of Origins活躍用戶數及活躍用戶數及 ARPU 值值 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新游聚焦“新游聚焦“SLG+模擬經營”，有望年內相繼上線，持續關注產品上線情況。模擬經營”，有望年內相繼上線，持續關注產品上線情況。公司預計儲備的“SLG+模擬經營”融合玩法的代號 DL（科幻題材）、代號 LOA（文01002003004005006007008009001,000充值流水（百萬元）0%20%40%60%80%100%120%140%0500100015

46、00200025003000350020192020202120222023收入（百萬元）推廣營銷費用（百萬元）推廣營銷費用率-50 100 150 200 250-50 100 150 200 250 300 350 400 4502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4活躍用戶數（萬人，左軸）ARPU（元，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東

47、吳證券研究所東吳證券研究所 14/20 明題材）將于 2024H2 上線海外地區，積極關注新游上線初期投放、調試情況，看好新游持續調優迭代，相繼上線貢獻業績增量。3.計算機計算機業務：業務：賦能賦能企業數企業數智智化轉型，化轉型，AI 及創新業務拓邊界及創新業務拓邊界 1）ICT 運營：運營：升級“數字化新升級“數字化新 IT”智能運營，賦能企業數智化轉型?！敝悄苓\營，賦能企業數智化轉型。公司為電信運營商、金融、能源、交通、政府等多個行業客戶提供智能化運營管理平臺，并順應企業數字化轉型的關鍵技術需求，將傳統的“IT+CT”的 ICT 運營升級為“數字化新 IT”智能運營，以云計算、大數據、人工

48、智能等為代表的新一代數字技術，以及基于多項技術底座構建的中臺和業務應用，賦能大型企業集團 ICT 運營管理的數智化轉型。圖圖24：公司公司“數字化新“數字化新 IT”智能運營產品全景圖”智能運營產品全景圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2）物聯網物聯網/創新業務創新業務：將物聯網技術、通信技術與 ICT 運維開發能力深度融合，為電網、核電、重點安防區域提供智能巡視和智慧監測服務，為跨境人群提供高性價比的數據流量服務。3）人工智能）人工智能：自研自研 NLP 核心技術，核心技術，AI 賦能千行百業。賦能千行百業。以子公司鼎富智能為主體推進，2023 年年初，公司基于 Transformer

49、 結構，運用自有的 NLP 技術，推出人工智能催收解決方案“泰岳小催”平臺，將傳統作業模式與前沿 AI 技術相結合，以人機協同為核心理念，以智能分案、智能外呼等技術為核心能力，打破傳統的催收作業模式，幫助催收機構坐席人均創傭提升 50%，開案效率提升 8-10 倍。2023H2，“泰岳小催”請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/20 平臺升級為“泰岳智呼”平臺，以智能電銷和智能催收為重點，面向市場提供 SaaS 化的解決方案。利潤彈性有望開啟釋放。利潤彈性有望開啟釋放。2022-2023 年鼎富智能實現營收 0.67

50、/1.43 億元，同比高增 54%/114%，凈利潤-0.66/-0.63 億元，凈利潤轉虧主要系：1）2022-2024 年股權激勵費用影響，其中 2023 年為 0.49 億元；2）業務研發投入及銷售團隊擴張，帶來費用增長。展望后續，我們認為智能催收、智能電銷業務有望保持高收入增速，同時隨著2024年股權激勵費用歸屬結束，鼎富智能利潤有望轉正并穩步提升。圖圖25：“泰岳智呼”平臺架構“泰岳智呼”平臺架構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖26：鼎富智能鼎富智能營收及凈利潤情況營收及凈利潤情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 43 67 143 4-66-63 54%114%0%2

51、0%40%60%80%100%120%140%(100)(50)050100150200202120222023營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元）營業收入yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/20 4.盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 游戲業務：游戲業務：我們預計公司核心游戲War and Order Age of Origins流水將延續穩健表現，新游代號 DL 代號 LOA等將于 2024H2 相繼上線，貢獻業績增量，預計 2024-2026 年游戲業務營收增速分別為 11%

52、/17%/12%，同時隨著公司渠道成本優化，我們預計 2024-2026年游戲業務毛利率分別為 71.20%/71.30%/71.50%。計算機業務：計算機業務：1）AI/ICT運營管理：我們預計公司 ICT運營管理業務營收有望企穩回升，AI 業務尚處起步階段，營收有望高增，預計 2024-2026 年 AI/ICT 運營管理營收同比增速為 15%/15%/10%，毛利率為 32.00%/32.00%/32.00%；2）物聯網業務：我們預計 2024-2026 年營收同比增速為 5%/5%/5%，毛利率為 65.00%/65.00%/65.00%；3）創新業務：公司面向跨境場景提供全球數據流量

53、服務，伴隨跨境出行放開，業績有望快速提升，我們預計 2024-2026 年營收同比增速為 30%/25%/20%，毛利率為45.00%/45.00%/45.00%。綜上，我們預計 2024-2026 年公司營業總收入同比增速為 12%/16%/12%，總體毛利率為 62.26%/62.38%/62.62%。表表2：公司公司 2024-2026 年營收及毛利率預測年營收及毛利率預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）游戲業務 3265 3555 4497 4996 5825 6550 AI/ICT 運營管理 882 1021 1

54、227 1411 1622 1784 物聯網 97 102 82 86 91 95 創新業務 27 82 118 154 192 231 其他 43 46 38 34 31 28 營業總收入 4314 4806 5962 6681 7761 8688 同比增速同比增速 游戲業務 35.60%8.88%26.51%11.09%16.59%12.45%AI/ICT 運營管理-16.50%15.78%20.08%15.00%15.00%10.00%物聯網 264.33%5.03%-19.63%5.00%5.00%5.00%創新業務-57.90%199.98%45.10%30.00%25.00%20.

55、00%其他 6.47%7.87%-17.61%-10.00%-10.00%-10.00%總體 19.98%11.40%24.06%12.05%16.16%11.95%毛利率毛利率 游戲業務 66.59%67.53%71.14%71.20%71.30%71.50%AI/ICT 運營管理 46.76%35.19%32.90%32.00%32.00%32.00%物聯網 54.73%56.43%63.73%65.00%65.00%65.00%創新業務 46.97%65.94%48.16%45.00%45.00%45.00%其他 74.59%67.43%74.14%75.00%75.00%75.00%總

56、體 62.23%60.39%62.73%62.26%62.38%62.62%數據來源：Wind，東吳證券研究所預測 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/20 4.2.估值與投資建議估值與投資建議 考慮到公司游戲業務與計算機業務模式不同，且分處于不同發展階段，我們對公司采取分部估值：1）游戲業務）游戲業務：我們選取網絡游戲指數權重標的，且布局中重度游戲賽道的愷英網絡、完美世界、吉比特作為可比公司，2024年三家 PE平均值為 12X，我們預計公司游戲業務 2024 年將貢獻 13.24 億元凈利潤，考慮到公司核心產品

57、出海流水穩健，長線運營出色，給予游戲業務 2024年 15 倍 PE估值，對應目標市值 199億元。2）計算機業務：）計算機業務：我們選取計算機（長江）指數權重標的且業績增速穩健的軟通動力、中控技術、奇安信-U作為可比公司，2024 年三家 PS平均值為 2.04X，我們預計公司計算機業務 2024年營收為 16.85億元，考慮到公司 AI 業務增長快速，我們給予公司計算機業務 2024年 2.50倍 PS 估值，對應目標市值 42 億元。綜上，我們給予公司目標市值 241 億元，對應目標價 12.27 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表3：游戲業務可比公司估值游戲業務可比公司估值 證券代碼

58、 證券簡稱 市值(億元)歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤同比增速 PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002517.SZ 愷英網絡 206 1,850 2,199 2,524 26.56%18.85%14.80%11.11 9.35 8.14 002624.SZ 完美世界 147 1,045 1,257 1,416 112.67%20.26%12.65%14.11 11.73 10.41 603444.SH 吉比特 128 1,085 1,241 1,397-3.57%14.42%12.52%11.82 10.33 9

59、.18 平均值 45.22%17.84%13.33%12.35 10.47 9.25 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：盈利預測均為 Wind 一致預期，日期為 2024/6/28）表表4：計算機業務可比公司估值計算機業務可比公司估值 證券代碼 證券簡稱 市值(億元)營業收入（百萬元）營業收入同比增速 PS 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 301236.SZ 軟通動力 336 30,862 35,033 39,837 75.54%13.52%13.71%1.09 0.96 0.84 688777.SH 中控技術

60、298 10,906 13,735 17,279 26.52%25.94%25.80%2.73 2.17 1.72 688561.SH 奇安信-U 162 7,001 7,844 9,101 8.66%12.05%16.01%2.31 2.06 1.78 平均值 36.91%17.17%18.51%2.04 1.73 1.45 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：盈利預測均為 Wind 一致預期，日期為 2024/6/28）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/20 5.風險提示風險提示 1）老游長線運營不及預期

61、風險：老游長線運營不及預期風險：公司游戲業務營收及利潤高度依賴于War and Order Age of Origins兩款產品，若受買量成本、競品競爭等多種因素影響，存量游戲流水下滑，將會對公司盈利能力造成影響。2）新游流水不及預期風險：新游流水不及預期風險：公司游戲業務營收及利潤的中長期增長基于新游相繼成功推出的假設，但若新游因開發周期過長、玩家喜好切換等因素推廣不及預期，將會對公司運營產生不利影響。3）計算機業務）計算機業務扭虧不及預期風險：扭虧不及預期風險：公司積極投入計算機業務，但若公司無法準確判斷行業發展趨勢，將會對公司計算機業務扭虧及長期發展產生不利影響。4）行業監管風險：）行業

62、監管風險：游戲行業受到國家工業和信息化部、文化和旅游部和新聞出版署等部門的監管，若公司經營過程中不能適應政策變化，將對公司經營產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/20 神州泰岳神州泰岳三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3,803 4,475 5,646 6,882 營業總收入營業總收入 5,96

63、2 6,681 7,761 8,688 貨幣資金及交易性金融資產 2,734 3,401 4,463 5,585 營業成本(含金融類)2,222 2,521 2,920 3,247 經營性應收款項 833 914 999 1,121 稅金及附加 17 20 23 26 存貨 166 89 109 99 銷售費用 1,470 1,589 2,037 2,277 合同資產 8 8 9 10 管理費用 917 902 931 1,043 其他流動資產 63 62 64 66 研發費用 330 367 411 452 非流動資產非流動資產 3,000 2,990 2,978 3,041 財務費用(72

64、)(80)(76)(78)長期股權投資 7 7 7 7 加:其他收益 66 56 61 58 固定資產及使用權資產 365 372 373 417 投資凈收益 21 20 20 20 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動(24)(16)(20)(18)無形資產 218 197 184 202 減值損失(89)(83)(86)(85)商譽 1,448 1,448 1,448 1,448 資產處置收益 0 3 2 2 長期待攤費用 2 2 2 2 營業利潤營業利潤 1,052 1,340 1,490 1,700 其他非流動資產 960 964 964 964 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總

65、計資產總計 6,803 7,465 8,624 9,922 利潤總額利潤總額 1,051 1,340 1,490 1,700 流動負債流動負債 979 616 676 722 減:所得稅 171 201 224 255 短期借款及一年內到期的非流動負債 34 32 32 32 凈利潤凈利潤 880 1,139 1,267 1,445 經營性應付款項 389 410 459 492 減:少數股東損益(7)(11)(13)(14)合同負債 168 167 178 191 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 887 1,151 1,269 1,449 其他流動負債 388 7 7 7 非流動負債 37

66、 36 36 36 每股收益-最新股本攤薄(元)0.45 0.59 0.65 0.74 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 1,065 1,261 1,414 1,622 租賃負債 9 9 9 9 EBITDA 1,221 1,330 1,463 1,655 其他非流動負債 28 27 27 27 負債合計負債合計 1,016 652 712 758 毛利率(%)62.73 62.26 62.38 62.62 歸屬母公司股東權益 5,764 6,802 7,903 9,160 歸母凈利率(%)14.88 17.22 16.35 16.68 少數股東權益 22 11 8

67、 4 所有者權益合計所有者權益合計 5,787 6,813 7,912 9,164 收入增長率(%)24.06 12.05 16.16 11.95 負債和股東權益負債和股東權益 6,803 7,465 8,624 9,922 歸母凈利潤增長率(%)63.84 29.71 10.30 14.17 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 1,078 836 1,265 1,405 每股凈資產(元)2.94 3.47 4.03 4.67 投資活動現金流

68、(724)(38)(15)(74)最新發行在外股份（百萬股）1,961 1,961 1,961 1,961 籌資活動現金流(87)(120)(168)(192)ROIC(%)16.61 16.90 16.24 16.07 現金凈增加額 307 683 1,082 1,140 ROE-攤薄(%)15.39 16.92 16.06 15.82 折舊和攤銷 155 69 49 33 資產負債率(%)14.94 8.73 8.26 7.64 資本開支(168)(57)(35)(93)P/E（現價&最新股本攤?。?7.95 13.84 12.55 10.99 營運資本變動(58)(449)(135)(1

69、52)P/B（現價）2.76 2.34 2.01 1.74 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾

70、均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的

71、引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%

72、之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527