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1、 航空巨頭經營修復，盈利改善彈性可期 Table_CoverStock 南方航空(600029)公司深度報告 Table_ReportDate2024 年 1 月 8 日 左前明 能源行業首席分析師 執業編號 S1500518070001 聯系電話 010-83326712 郵箱 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 南方航空(600029)投資評級 買入 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）5.50 52 周內股價波動區間(元)8.21-5.50 最近一月漲跌幅()-8.33 總股本(億股)

2、181.21 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)996.65 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 南方航空（南方航空（6 600029.SH00029.SH）深度報告：）深度報告：航空巨頭航空巨頭經營修復，盈利改善彈性可期經營修復，盈利改善彈性可期 Table_ReportDate 2024 年 01 月 08 日 本期內容提要本期內容提要:規模領先，經營韌性凸顯，前三季度歸母凈利實現扭虧規模領先，經營韌性凸顯，前三季度歸母凈利實現

3、扭虧 公司歷史積淀深厚，為國內最大航司之一，控股多家地方航司。公司歷史積淀深厚，為國內最大航司之一，控股多家地方航司。2023 年前三季度，公司實現營業收入 1195 億元，較 2019 年同期同比+2.4%，基本恢復至 2019 年同期水平；歸母凈利實現扭虧，對應錄得 13.20 億元，同比增長 107.5%，較 2019 年同比-67.6%?？蹍R凈利方面，只考慮美元情況，扣除匯兌損失影響，我們預計公司 23H1 歸母凈利潤約-18.1 億元，23Q2歸母凈利潤約 4.86 億元，同比 19Q2 增長 150.7%，二季度已實現扣匯盈利。國際航線復蘇持續，行業迎來多重利國際航線復蘇持續，行業

4、迎來多重利好好 1）供需端：隨國際航線復蘇，國內外供需加速改善。供需端：隨國際航線復蘇，國內外供需加速改善。短期看，行業供需回升，運力恢復快于需求，客座率持續修復。10 月全國民航客運旅客量和航班量分別較 2019 年同比-1.7%、-4.0%；10 月運力 ASK、周轉量 RPK較 2019 年同期同比分別-1.8%、-5.0%，客座率較 2019 年差距收窄至2.7pct。中長期看，需求提升、供給增速放緩，行業盈利上升空間可期。2）票價端：航司單位票價端：航司單位 RPK 營業收入超過營業收入超過 2019 年同期水平。年同期水平。23Q3，南航、國航、東航、春秋、吉祥單位 RPK 營業收

5、入分別 0.67、0.71、0.67、0.49、0.58 元，較 2019 年同期分別提升 16.8%、13.8%、12.8%、15.8%、7.8%。3）油匯：近期油價回落、人民幣匯率走強。油匯：近期油價回落、人民幣匯率走強。油價方面，2023 年以來油價先降后漲，三季度航空煤油出廠價上漲較快，近期有所回落，油價整體波動幅度較 2022 年減小，但均價較 2019 年仍在高位。匯率方面，2023年上半年，中間價美元兌人民幣匯率上漲較多，近期人民幣匯率走強，匯率有所回落，波動幅度放緩。雙樞紐網絡型航司，降本創效保障業績雙樞紐網絡型航司，降本創效保障業績 1）航網布局：京廣樞紐南北呼應，航線網絡覆

6、蓋密集航網布局：京廣樞紐南北呼應，航線網絡覆蓋密集。公司不斷強化以廣州、北京為核心的樞紐網絡戰略，形成了發達的航線網絡。20162022年南航在行業中的 RPK 占比一直位居首位，2023 年前 11 個月，南航RPK 占比為 23.9%，為航司占比最高。國內線國內線：航班時刻總量多，高收益航線市占率高。航班時刻總量多，高收益航線市占率高。2023 年冬春航季，公司國內客運周度航班時刻量達到 16508 架次，總量領先其余航司；航線資源看，一線城市互飛時刻占比達到 22.3%。航班量排名前 20 位的城市間航線中，公司市占率排名第一位的有 10 條、排名第二位的有 5條，基本均為公商務旅客資源

7、豐富的航線。國際線：東南亞和澳新地區航線市占率國際線：東南亞和澳新地區航線市占率為航司最高為航司最高。2014-2019 年，南航國際線運力投入年均增速 18.4%，高于國航的 12.4%及東航的 15.7%年均增速；對應客座率由 79.5%提升至 82.7%，一直位居航司前列。國際航線具體區域看，2023 年冬春航季航班時刻中，南航在東南亞地區、日韓地區、澳新地區航班量最多，占比分別 45.3%、31.7%、9.2%；在國內航司中市占率分別 18.9%、12.6%、37.6%，市占率領先。2）成本費用：管控能力優秀，成本費用：管控能力優秀，2019 年前單位年前單位 ASK 成本穩中有降。成

8、本穩中有降。單位ASK 燃油成本端，各航司基本趨勢一致，2020 年后南航成本管控相對較強，20202022 年單位 ASK 燃油成本均保持最低。單位 ASK 非油成-40%-30%-20%-10%0%10%23/0123/0523/09南方航空滬深300lU8VrUnYyXcZgYdUzXoMpNmOaQ9RbRtRqQsQqMfQqQrQlOmNrRbRrQoOvPmQmQvPsOnP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 本端，2019 年前南航和國航單位 ASK 非油成本水平基本一致，穩中略降，均低于東航；2019 年后，南航成本管控能力凸顯，在航司中基本保持最低水平，至 2022 年

9、南航單位 ASK 非油成本達到 0.4758 元，顯著低于國航的 0.6241 元和東航的 0.5443 元。期間費用方面，2013-2022年期間，南航期間費用率一直保持在三大航司中最低水平。3）運營表現：經營韌性凸顯，大航中復蘇最快。運營表現：經營韌性凸顯，大航中復蘇最快。ASK 方面，2023 年年初至 11 月末，南航運力較 2019 年恢復率由 74.9%提升至 91.5%，恢復率一直領先于其余航司。RPK 方面，旅客周轉量略慢于運力恢復，南航恢復度顯著強于其余航司。至 11 月末公司累計收入客公里恢復至 2019年同期的 86.0%，顯著高于國航的 80.2%和東航的 81.2%。

10、客座率方面，至 11 月末，公司較 2019 年同期差距已縮減至 5.0pct，國航、東航累計客座率較 2019 年差距仍有 8.6、7.9pct。4）未來看點：南航物流分拆上市，聚焦主業同時有望長期受益貨運轉型。未來看點：南航物流分拆上市，聚焦主業同時有望長期受益貨運轉型。公司擬分拆貨運板塊子公司南航物流上市，助力主業聚焦。分拆完成后，南航物流仍為上市公司并表子公司，公司持有其 55%股權。中長期看，本次分拆上市完成后，南航股份和南航物流均能更加聚焦雙方主業，提升業務發展能力，進而增厚公司未來整體盈利水平。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈

11、利 5.09、90.26、132.88 億元，同比分別+101.56%、+1673.92%、+47.22%，對應每股收益分別為 0.03、0.50、0.73 元，現價對應 PE 分別為 195.88、11.04、7.50 倍。當前公司國內外航線恢復，供需關系加速改善，公司業績有望提升。綜合上述估值考慮，首次覆蓋，我們給予公司“買入”評級。股價催化劑：股價催化劑：年報業績超預期，公司月度經營數據超預期等。風險因素：風險因素：出行需求恢復不及預期，國際航線恢復不及預期，油價大幅上漲風險，人民幣大幅貶值風險。重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總

12、收入(百萬元)101,644 87,059 159,119 190,457 209,643 增長率 YoY%9.8%-14.3%82.8%19.7%10.1%歸屬母公司凈利潤(百萬元)-12,103 -32,682 509 9,026 13,288 增長率 YoY%-11.6%-170.0%101.6%1673.9%47.2%毛利率%-2.5%-21.6%7.1%13.2%15.5%凈 資 產 收 益 率ROE%-17.9%-79.6%1.2%17.8%20.8%EPS(攤薄)(元)-0.67 -1.80 0.03 0.50 0.73 市盈率 P/E(倍)195.88 11.04 7.50 市

13、凈率 P/B(倍)1.47 2.43 2.40 1.97 1.56 資料來源：聚源，信達證券研發中心預測;股價為2024年 1月8日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 投資聚焦.6 一、規模領先，經營韌性凸顯.6 1.1 國內規模最大航司之一，控股多家地方航司.6 1.2 業務概述：客貨運業務并重，營收快速恢復.7 1.3 運營情況：載客量回升、國內率先恢復，客座率修復仍需時間.8 1.4 財務表現：多項財務指標改善，前三季度歸母凈利實現扭虧.10 二、國際航線復蘇持續，行業迎來多重利好.11 2.1 供需端：隨國際航線復蘇，國內外供需加速改善.11 2.2 票價端：單位 R

14、PK 營業收入超過 2019 年同期水平.14 2.3 油匯：近期油價回落、人民幣匯率走強.15 三、雙樞紐網絡型航司，降本創效保障業績.18 3.1 航網布局：京廣樞紐南北呼應，航線網絡覆蓋密集.18 3.2 成本費用：管控能力優秀，2019 年前單位 ASK 成本穩中有降.22 3.3 運營表現：經營韌性凸顯，大航中復蘇最快.23 3.4 未來看點：南航物流分拆上市，聚焦主業同時有望長期受益貨運轉型.24 四、盈利預測、估值與投資評級.26 4.1 盈利預測：預計公司 2024 年歸母凈利潤 90.26 億元.26 4.2 估值及投資評級：首次覆蓋給予“買入”評級.28 五、風險因素.29

15、 表 目 錄 表 1：南方航空歷史沿革.6 表 2：2023 年以來，文旅部逐步恢復中國公民赴外國家和地區的旅游業務.12 表 3：各航司未來飛機引進計劃.13 表 4：民航國內航空運價政策演進.14 表 5：各航司油價變動 5%對公司營業成本/凈利潤影響程度.16 表 6：各航司匯率變動 1%對公司凈利潤影響程度.17 表 7：公司經營數據預測表.26 表 8：公司營收拆分及預測表.26 表 9：簡易盈利預測表.27 表 10：南方航空 20102019 年 PE-TTM 均值為 20.96 倍.28 表 11：可比公司估值（截至 2024.1.8）.28 圖 目 錄 圖 1：南方航空股權結

16、構（截至 23H1）.7 圖 2：23Q1-3 公司營收較 2019 年同期同比+2.4%.8 圖 3：23H1，公司客運業務收入同比高增 128%.8 圖 4：23H1，公司貨運業務收入同比-35.6%.8 圖 5：23H1，公司客運/貨運業務收入占比分別 84.9%/10.0%.8 圖 6：截至 2023 年 11 月末，公司載客量較 2019 年同比-6.6%.9 圖 7：截至 2023 年 11 月末，國內線載客量較 2019 年同比+2.1%.9 圖 8：截至 2023 年 11 月末，公司 RPK 較 2019 年同比-20.5%.9 圖 9：11 月底，公司客座率回升至 78.0

17、%，較疫情前仍有差距.9 圖 10：截至 2023 年 11 月底，公司合計運營 904 架飛機.9 圖 11：20232025 年公司機隊引進計劃（單位：架次）.9 圖 12：23Q1-3 公司毛利潤較 2019 年同比-23.3%.10 圖 13：23Q1-3 公司銷售毛利率/凈利率分別升至 11.0%/2.3%.10 圖 14：前三季度，公司歸母凈利已實現扭虧.10 圖 15：截至 23Q3，公司資產負債率降至 81.1%.10 圖 16：全國民航客運旅客量較 2019 年同期逐漸恢復.11 圖 17：月度客運航班量較 2019 年同期差距有所縮減.11 圖 18：民航業整體運力及周轉量

18、快速恢復，運力恢復快于需求.11 圖 19：民航業月度客座率較 2019 年同期差距整體上逐漸收窄.11 圖 20：2023 年以來國際航線旅客周轉量正逐月恢復.12 圖 21：國內運輸飛機架數增速自 2019 年起明顯放緩.13 圖 22：全國航司機長數量增速自 2020 年起顯著放緩.13 圖 23：機長平均年齡近幾年明顯增加.13 圖 24：2022 年機長執照數對應飛機架數比值較 19 年還有差距.13 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 25：各航司單位 RPK 營收回升.14 圖 26：各航司季度單位 RPK 營收均超過 2019 年同期.14 圖 27：2020 年后實行市

19、場調節價的國內航線占比增至 36%.15 圖 28：主要航線票價在 2017-2023 年累計漲幅均在 70%以上.15 圖 29：航空煤油出廠價變化（元/噸）.15 圖 30：五大航司燃油成本情況/億元.15 圖 31：2023 年以來布倫特原油價格波動較小.16 圖 32：五大航司燃油成本占比對比.16 圖 33：航空燃油附加費波動情況.16 圖 34：2023 年上半年中間價美元兌人民幣匯率上漲，三季度匯率小幅回落.17 圖 35：公司聚焦構建以廣州、北京為核心的兩大綜合樞紐.18 圖 36：南航 RPK 占比常年保持首位，2022 年占比 26.1%.18 圖 37：公司國內客運航班時

20、刻量在三大航中領先.18 圖 38：公司一線城市互飛時刻占比最高，達到 22.3%.18 圖 39：2023 年冬春航季航班計劃的 top20 城市間航線中，南航市占率排名第一的有 10 條、排名第二的有 5 條 19 圖 40：公司在廣州白云機場航班時刻占比高達 47.9%.19 圖 41：公司在北京大興機場航班時刻占比為 36.2%.19 圖 42：公司在深圳寶安機場航班時刻占比為 26.6%.19 圖 43：公司國際航線運力投入持續增加.20 圖 44：南航國際線 ASK 同比增速基本保持前列.20 圖 45：南航國際線客座率持續居前.20 圖 46：南航國際線航班量在東南亞、日韓、澳新

21、地區最多.20 圖 47：2023 年冬春航季南航在澳新地區航班時刻占比 37.6%.21 圖 48：2023 年冬春航季南航在東南亞航班時刻占比 18.9%.21 圖 49：2023 年冬春航季南航在日本航班時刻占比 12.6%.21 圖 50：2023 年冬春航季南航在韓國航班時刻占比 25.5%.21 圖 51：2023 年冬春航季南航在歐洲地區航班時刻占比 12.6%.22 圖 52：2023 年冬春航季南航在歐洲地區航班時刻占比 23.0%.22 圖 53：各航司單位 ASK 燃油成本對比（單位：元）.22 圖 54：各航司單位 ASK 非油成本對比（單位：元）.22 圖 55：南航

22、期間費用率一直較低且波動較小.23 圖 56：南航飛機平均日利用率水平基本保持前列.23 圖 57：至 11 月末，南航累計 ASK 較 2019 年恢復率為 91.5%.23 圖 58：至 11 月末，南航累計 RPK 較 2019 年恢復率為 86.0%.23 圖 59：至 11 月末，南航累計客座率較 2019 年差距-0.5pct.24 圖 60：南航物流股權結構.24 圖 61：南航貨運收入占比在 2022 年達到 24.0%.25 圖 62：至 23H1，南航物流業務凈利率為 16.1%.25 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦 南方航空為中國運輸飛機最多、航線網絡最發

23、達、年客運量最大的航空公司，形成了密集覆蓋國內、全面輻射亞洲、有效連接歐美澳非洲的發達航線網絡。公司業務經營平穩、復蘇有序快速，成本費用管控優秀，具備經營強韌性。隨國際航班加速恢復，需求逐漸釋放，公司業績向上確定性高。中長期看，票價市場化長期效應催化下，公司盈利中樞有望上行。一、規模領先，經營韌性凸顯 1.1 國內規模最大航司之一，控股多家地方航司 歷史積淀深厚，國內最大航司之一歷史積淀深厚，國內最大航司之一。公司發起人南航集團的前身為中國民用航空廣州管理局的一部分，1991 年中國南方航空公司在國家工商局注冊成；1995 年中國南方航空（集團）公司以其相關的航空運輸業務資產組建中國南方航空股

24、份有限公司，同時更名為南航（集團）公司。1997 年南航股份在中國香港和紐約兩地掛牌上市，2003 年 7 月成功登陸上交所，正式進入 A 股市場；2005 年公司設立北京分公司，在北京基地增加寬體機型運營，拓展北京航空市場業務，構建除廣州外的另一個主要樞紐，戰略布局初步搭建。表表1：南方航空南方航空歷史沿革歷史沿革 時間時間 事件事件 1991 年 中國南方航空公司在國家工商管理局注冊成立 1995 年 中國南方航空（集團）公司以其相關的航空運輸業務資產組建中國南方航空股份有限公司 1997 年 公司在中國香港、紐約兩地掛牌上市 2002 年 以南方航空（集團）公司為主體，聯合中國北方航空公

25、司和新疆航空公司，正式成立中國南方航空集團公司 2003 年 在上海交易所上市 2004 年 南航收購南航集團持有的中國北方航空公司、新疆航空公司的航空運輸業務相關資產、負債 2005 年 公司設立北京分公司，構建北京樞紐 2007 年 公司正式加入天合聯盟，與重慶市開發投資公司共同投資的重慶航空公司正式掛牌成立 2014 年 公司控股子公司廈門航空收購河北航空 2018 年 公司宣布自 2019 年 1 月 1 日起正式退出天合聯盟 2019 年 公司進駐北京大興國際機場，開啟廣州-北京“雙樞紐”時代 2023 年 南航從紐交所退市，并計劃分拆南航物流至上交所主板上市 資料來源：公司公告，公

26、司招股說明書及年報，信達證券研發中心 實控人國資委，大股東為南航集團，公司實控人國資委，大股東為南航集團，公司控股、參股眾多地方航司?？毓?、參股眾多地方航司。公司實際控制人為國務院國資委，控股股東為南航集團，南航集團直接持有公司 51.90%的股份，并通過南龍控股間接持有公司 14.41%的股份。公司現有北京、深圳等 21 家分公司和廈門航空等多家控股航空子公司，分子公司能較好地協調當地市場、機場、大客戶、渠道等資源的優勢，為樞紐輸送中轉客源。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖圖1：南方航空南方航空股權結構（截至股權結構（截至 23H1）資料來源：公司公告，截至2023年半年報，信達證券

27、研發中心 1.2 業務概述：客貨運業務并重，營收快速恢復 南方航空南方航空以建設世界一流航空運輸企業為出發點和落腳點，以建設世界一流航空運輸企業為出發點和落腳點，主要從事提供主要從事提供國內、地區國內、地區和國際的航空客貨運及和國際的航空客貨運及航空相關服務航空相關服務?？傮w看，2022 年公司實現營業收入 871 億元，同比-14.3%；2023 年前三季度，公司實現營業收入 1195 億元，同比高增 70.3%，較 2019 年同期同比+2.4%，公司營收顯著提升，基本恢復至 2019 年同期水平。細分業務來看：1）航空客運）航空客運業務：業務：公司航線網絡發達，形成了發達的航線網絡，是目

28、前國內年客運量最大的航空公司。2022 年公司實現客運收入 600.17 億元，同比-20.4%，占總收入比重約68.9%；2023 年上半年此項業務實現收入 609.58 億元，同比+128.0%，較 2019 年同期同比-7.1%，客運收入顯著增加，占比提升至 84.9%。2)航空貨運及郵運航空貨運及郵運業務：業務：2022 年公司實現貨運及郵運收入 208.84 億元，同比+5.0%，占總收入比重約 24.0%；2023 年上半年此項業務收入實現 71.8 億元，同比-35.6%，較 2019年同期同比+62.8%。3)其他其他業務：業務：公司其他業務主要包括酒店及旅游服務、航空配餐服務

29、、地面服務及其他服務等。2022年公司實現其他業務收入36.54億元，同比+17.3%，占總收入比重約4.2%；2023 年上半年此項業務收入達到 22.7 億元，同比+28.0%。中國南方航空集團有限公司中國南方航空集團有限公司0.17%100%14.41%航航信（香港）有限公司信（香港）有限公司南龍控股有限公司南龍控股有限公司51.90%汕頭航空汕頭航空珠海珠海航空航空重慶重慶航空航空河南河南航空航空貴州貴州航空航空南航物流南航物流廈門廈門航空航空其他子公司其他子公司55%60%60%60%60%60%55%（實際（實際控制控制人）人）國務院國務院國有資產國有資產監督管理委員會監督管理委員

30、會68.665%廣東恒健投資廣東恒健投資控股有限公司控股有限公司廣州市城市建廣州市城市建設投資集團設投資集團深圳市鵬航股權投深圳市鵬航股權投資基金合伙企業資基金合伙企業10.445%10.445%10.445%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖2：23Q1-3 公司公司營收營收較較 2019 年同期同比年同期同比+2.4%圖圖3：23H1，公司，公司客運客運業務收入業務收入同比高增同比高增 128%資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：23Q1-3同比增速為相較于19Q1-3情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖4：23H1，公司，公司貨運業務收入貨運業務收入同比同比-3

31、5.6%圖圖5：23H1，公司，公司客運客運/貨運業務收入占比貨運業務收入占比分別分別 84.9%/10.0%資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.3 運營情況：載客量回升、國內率先恢復，客座率修復仍需時間 1）旅客量旅客量情況：情況：疫情前，公司年載客量均保持穩定增長；疫情三年期間旅客出行受到較大影響，公司載客量出現明顯下滑；2023 年年初疫情政策調整后，旅客出行增加，截至2023 年 11 月末，公司載客量達到 130 億人次，大幅超過 2022 年全年載客量，較 2019 年同期同比-6.6%，仍有一定修復空間。具體區域看，國內線載客量已超過

32、2019 年同期，同比+2.1%，國際及地區線載客量仍有較大差距，較 2019 年同比-57.7%、-40.5%。2）RPK 及客座率及客座率情況情況：公司收入客公里變化趨勢與載客量情況相似，到 11 月底，公司累計收入客公里達到 1091 億人次公里，同比 2019 年同期-20.5%，差距仍較大?？妥史矫?，至 11 月底，公司客座率回升至 78.0%，同比 2019 年同期的 83.0%客座率仍有 5.0pct較大差距，客座率修復仍需時間。3）機隊規模及引進計劃機隊規模及引進計劃情況情況：截至 2023 年 11 月底，公司合計運營 904 架運輸飛機，數量排名前三的機型為波音 737

33、系列、空客 320 系列、波音 787 系列，分別有 387、355、39 架，占比分別 42.8%、39.3%、4.3%。根據公司 2022 年報披露計劃，20232025 年公司預計凈增長 58、55、52 架飛機。1,1151,1481,2751,4361,5439261,0168711,1952.9%3.0%11.1%12.7%7.4%-40.0%9.8%-14.3%2.4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%020040060080010001200140016001800營業收入（億元）營業收入（億元）yoy-右軸右軸1,0021,0251,1281,2801,

34、3857057546006103.2%2.3%10.0%13.5%8.2%-49.1%6.9%-20.4%128.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200140016002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1客運收入（億元）客運收入（億元）yoy-右軸右軸6972911009616519920972-4.5%4.8%26.3%10.4%-4.1%71.5%20.6%5.0%-35.6%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025

35、02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1貨運及郵運收入（億元）貨運及郵運收入（億元）yoy-右軸右軸89.9%89.3%88.5%89.1%89.7%76.2%74.2%68.9%84.9%6.2%6.3%7.1%7.0%6.2%17.8%19.6%24.0%10.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202223H1客運收入占比客運收入占比貨運及郵運收入占比貨運及郵運收入占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖6：截至截至 2023 年年 11 月

36、末，公司載客量較月末，公司載客量較 2019 年同比年同比-6.6%圖圖7：截至截至 2023 年年 11 月末，國內線載客量較月末，國內線載客量較 2019 年同比年同比+2.1%資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：23M1-11同比增速為相較于19M1-11情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：23M1-M11同比增速為相較于19M1-11情況 圖圖8：截至截至 2023 年年 11 月末，公司月末，公司 RPK 較較 2019 年同比年同比-20.5%圖圖9：11 月底，公司月底，公司客座率客座率回升至回升至 78.0%，較疫情前仍有差距，較疫情前仍有差距 資料來源：Wi

37、nd，信達證券研發中心 注：23M1-M11同比增速為相較于19M1-11情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖10：截至截至 2023 年年 11 月月底，公司合計運營底，公司合計運營 904 架飛機架飛機 圖圖11：20232025 年公司機隊年公司機隊引進計劃引進計劃（單位：架次）（單位：架次）資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 109.42114.621261401529799631304.7%10.2%10.8%8.4%-36.1%1.7%-36.4%-6.6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%020

38、406080100120140160載客人數載客人數(百萬人百萬人)同比增速同比增速-右軸右軸2.1%-57.7%-40.5%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%國內線載客量同比增速國內線載客量同比增速國際線載客量同比增速國際線載客量同比增速地區線載客量同比增速地區線載客量同比增速1,8962,0612,3072,5922,8491,534 1,5241,0211,091-20.5%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050010001500200025003000收費客公里收費客公里(RPK)(億人次公里億人次公里)同比增速同比增速-右軸右

39、軸80.5%80.5%82.2%82.4%82.8%71.5%71.3%66.4%78.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%綜合客座率綜合客座率波音波音737系列系列,387,43%空客空客320系列系列,355,39%波音波音787系列系列,39,4%空客空客330系列系列,37,4%波音波音777系列系列,32,4%ARJ21,28,3%空客空客350系列系列,20,2%EMB190系列系列,6,1%82947724392558555201020304050607080901002023E2024E2025E計劃交付計劃交付計劃退出計劃退出預計凈增長預計凈增長 請

40、閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 1.4 財務表現：多項財務指標改善，前三季度歸母凈利實現扭虧 1）毛利及毛利率毛利及毛利率：從毛利角度看從毛利角度看，2023 年以來民航運輸業市場迎來顯著復蘇，帶動公司整體經營情況向好，公司毛利潤同比大幅增加；前三季度，公司毛利潤實現 131 億元，較 2022 年同比高增 230.6%，較 2019 年同期同比-23.3%；毛利率及凈利率雙升，23Q1-3公司實現毛利率、凈利率分別 11.0%、2.3%，較 2022 年同比大幅提升 28.2、25.3pct，較2019 年同比分別-1.6、-3.7pct。2）歸母凈利歸母凈利及扣匯凈利及扣匯凈利：至三

41、季度末，公司歸母凈利已實現扭虧為盈。23Q1-3 公司實現歸母凈利 13.20 億元，同比增長 107.5%，較 2019 年同比-67.6%?？蹍R凈利扣匯凈利方面方面，2023年上半年，人民幣兌美元匯率中間價較 22 年末貶值 3.75%，尤其二季度人民幣兌美元匯率中間價貶值約 5.15%。根據公司中報，人民幣貶值 1%，將導致公司凈利潤減少 2.84 億元；只考慮美元情況，扣除匯兌損失影響后，我們預計公司23H1產生的匯兌損失約10.65億元，其中 23Q2 約 14.63 億元。加回匯兌損失影響后，預計公司 23H1 歸母凈利潤約-18.1 億元，23Q2 歸母凈利潤約 4.86 億元，

42、同比 19Q2 增長 150.7%，二季度公司已實現扣匯盈利。3）資產負債率資產負債率：2022 年前公司資產負債率均保持在 75%以下，2022 年提升至 82.3%，至 23Q3 末，資產負債率已降至 81.1%。圖圖12：23Q1-3 公司毛利潤較公司毛利潤較 2019 年同比年同比-23.3%圖圖13：23Q1-3 公司銷售毛利率公司銷售毛利率/凈利率分別升至凈利率分別升至 11.0%/2.3%資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：23Q1-3同比增速為相較于19Q1-3情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖14：前三季度，公司歸母凈利已實現扭虧前三季度，公司歸母凈利已實

43、現扭虧 圖圖15：截至截至 23Q3，公司，公司資產負債率資產負債率降至降至 81.1%資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：23Q1-3同比增速為相較于19Q1-3情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 201184158150187-23-26-18813152.6%-8.2%-14.3%-5.0%24.3%-112.6%-10.4%-627.4%-23.3%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-250-200-150-100-50050100150200250毛利潤（億元）毛利潤（億元）yoy-右軸右軸18.0%16.1%12.4%1

44、0.5%12.1%-2.5%-2.5%-21.6%11.0%4.5%5.1%5.4%2.4%2.0%-12.8%-10.8%-38.7%2.3%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%銷售毛利率銷售毛利率銷售凈利率銷售凈利率3951593027-108-121-32713117.2%31.3%17.0%-49.6%-11.1%-509.0%-11.6%-170.0%-67.6%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-350-300-250-200-150-100-50050100歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速同比增速

45、-右軸右軸73.4%72.7%71.5%68.3%74.9%74.0%73.9%82.3%81.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%資產負債率資產負債率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 二、國際航線復蘇持續，行業迎來多重利好 2.1 供需端：隨國際航線復蘇，國內外供需加速改善 1）短期看，行業供需回升，運力恢復快于需求，客座率持續修復）短期看，行業供需回升，運力恢復快于需求，客座率持續修復 民航客運快速修復，暑運出行情況超民航客運快速修復，暑運出行情況超 2019 年同期水平。年同期水平。全國民航客運量和航班量逐月恢復，與 2019 年同比差距收窄；其中 7

46、月和 8 月暑運期間，出行數據超出 2019 年同期水平，7/8 月旅客量較 2019 年同比分別+4.5%/+4.1%，7/8 月民航客運航班量較 2019 年同比分別+0.7%/+2.9%。9 月后出行進入淡季，客運量和航班量較 2019 年同期均有下降，11 月民航客運旅客量較 2019 年同比-7.6%，12 月客運航班量較 2019 年同比-6.3%。圖圖16：全國民航客運旅客量較全國民航客運旅客量較 2019 年同期年同期逐漸恢復逐漸恢復 圖圖17：月度客運航班量較月度客運航班量較 2019 年同期差距有所縮減年同期差距有所縮減 資料來源：Wind，民航局，信達證券研發中心 資料來

47、源：航班管家，信達證券研發中心 行業整體運力及周轉量回升，運力恢復快于需求，月度客座率較行業整體運力及周轉量回升，運力恢復快于需求，月度客座率較 2019 年同期差距整體年同期差距整體上逐漸收窄。上逐漸收窄。行業月度 ASK 在 78 月超出 2019 年同期水平，分別較 2019 年同比+2.8%、+4.8%，但月度 RPK 尚未恢復到 2019 年同期情況，78 月較 2019 年差距最小，同比分別-0.2%、-1.4%；因而月度客座率較 2019 年同期仍有差距，但整體上差距逐漸收窄，客座率由 1 月的 73.5%回升至 11 月的 77.5%，7/8 月客座率達到 81.2%/81.5

48、%，與 2019 年相比，客座率差距從 1 月的-8.3pct 縮小至 11 月的-4.0pct，7/8 月客座率較 2019 年差距分別為 -2.4pct/-5.1pct。圖圖18：民航業整體運力及周轉量快速恢復，運力恢復快于需求民航業整體運力及周轉量快速恢復，運力恢復快于需求 圖圖19：民航業月度客座率較民航業月度客座率較 2019 年同期差距整體上逐漸收窄年同期差距整體上逐漸收窄 資料來源：Wind，民航局，信達證券研發中心 資料來源：Wind，民航局，信達證券研發中心 -26.5%-20.7%-15.4%-6.2%-6.0%-1.3%4.5%4.1%-2.5%-1.7%-7.6%-30

49、%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%010002000300040005000600070001月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月 11月月當月民航旅客客運量當月民航旅客客運量/萬人萬人2023年年2019年年較較2019年同比增速年同比增速-24.0%-16.8%-11.6%-4.3%-2.8%-2.0%0.7%2.9%-3.5%-4.0%-8.4%-6.3%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%01000002000003000004000005000006000001月月 2月月 3月月 4月月 5月月 6月月 7月月 8月月

50、9月月 10月月11月月12月月當月民航客運航班量當月民航客運航班量/架次架次2019年年2023年年較較2019年同比增速年同比增速-25.7%-5.9%-33.3%-10.5%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%當月當月ASK較較2019年同比增速年同比增速當月當月RPK較較2019年同比增速年同比增速-4.0%65%70%75%80%85%90%-10%-8%-6%-4%-2%0%2023年當月民航業正班客座率年當月民航業正班客座率2019年當月民航業正班客座率年當月民航業正班客座率當月客座率較當月客座率較2019年同期差距年同期差距 請閱讀最后一

51、頁免責聲明及信息披露 12 2）中長期中長期看，看，需求提升、供給增速放緩，行業盈利上升空間可期需求提升、供給增速放緩，行業盈利上升空間可期 行業行業需求需求端，端，旅客周轉量呈現上升趨勢。旅客周轉量呈現上升趨勢。2023 年以來，全國民航旅客周轉量逐月上升，民航旅客周轉量恢復率快速上升，旅客出行需求復蘇。國際航線逐步放開，第三批出境團隊游名單公布，國際出游需求持續提升。國際航線逐步放開，第三批出境團隊游名單公布，國際出游需求持續提升。2023 年年初至今，文旅部已先后公布三批恢復出境團隊旅游國家和地區名單，開放數目逐批增加，目前公民出境團隊游目的地已達 138個；月度國際航線旅客周轉量也呈現

52、逐月增加恢復趨勢，2023年1月到11月，國際航線旅客周轉量較2019年同期恢復率已經從8.6%提升至54.7%。表表2：2023 年以來，文旅部逐步恢復中國公民赴外國家和地區的旅游業務年以來，文旅部逐步恢復中國公民赴外國家和地區的旅游業務 發布時間發布時間 通知通知 具體實施時間具體實施時間 開放國家和地區數目開放國家和地區數目 2023.1.20 文化和旅游部辦公廳關于試點恢復旅行社經營中國公民赴有關國家出境團隊旅游業務的通知 2023.2.6 20 2023.3.10 文化和旅游部辦公廳關于試點恢復旅行社經營中國公民赴有關國家（第二批）出境團隊旅游業務的通知 2023.3.15 40 2

53、023.8.10 文化和旅游部辦公廳關于恢復旅行社經營中國公民赴有關國家和地區（第三批）出境團隊旅游業務的通知 2023.8.10 78 資料來源：文旅部，信達證券研發中心 圖圖20：2023 年以來國際航線旅客周轉量正逐月恢復年以來國際航線旅客周轉量正逐月恢復 資料來源：Wind，民航局，信達證券研發中心 行業供給端情況看，全國民航機隊規模整體增速放緩，駕駛員等勞動人員數量減少。行業供給端情況看，全國民航機隊規模整體增速放緩，駕駛員等勞動人員數量減少。機隊規模上，機隊規模上，2022 年國內運輸飛機架數為 4165 架，同比增長 2.7%；自 2019 年起，國內運輸飛機數量增速出現明顯下降

54、，至 2022 年飛機架數增速連續四年維持個位數增速，且增速呈現波動下降趨勢。行業從業人員上，行業從業人員上，全國航司機長數量自 2020 年起增速明顯下降，2022年國內航司機長人數為 19054 人，同比下降 1.9%；機長平均年齡近幾年也有明顯提升，由2020 年的 39.55 歲快速增至 2022 年的 40.39 歲。人機比上，2022 年持有航線運輸駕駛執照數（可擔任機長）對應飛機架數的比值為 6.77，過去三年人機比逐漸回升，但與 2019 年的 7.05 比值仍存在一定差距。22.733.448.768.280.9105.9139.3147.8139.3139.5133.58.

55、6%13.4%19.4%26.2%30.9%39.6%48.3%48.7%52.6%53.7%54.7%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160當月國際航線旅客周轉量（億人公里）當月國際航線旅客周轉量（億人公里）較較19年恢復率年恢復率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖21：國內運輸飛機架數增速自國內運輸飛機架數增速自 2019 年起明顯放緩年起明顯放緩 圖圖22：全國航司機長數量增速自全國航司機長數量增速自 2020 年起顯著放緩年起顯著放緩 資料來源：Wind，國家統計局，信達證券研發中心 資料來源：Wind，民航局，信達證券研發中心

56、圖圖23：機長平均年齡近幾年明顯增加機長平均年齡近幾年明顯增加 圖圖24：2022 年機長執照數對應飛機架數比值較年機長執照數對應飛機架數比值較 19 年還有差距年還有差距 資料來源：民航局，信達證券研發中心 資料來源：Wind，民航局，國家統計局，信達證券研發中心 航司未來三年飛機引進計劃看，航司未來三年飛機引進計劃看，南航、國航、東航、春秋、吉祥引入飛機數量年均增速分別 5.8%、3.7%、+1.6%、+8.2%、+9.6%。表表3：各航司未來飛機引進計劃各航司未來飛機引進計劃 機隊規模機隊規模/架次架次 南航南航 國航國航 東航東航 春秋春秋 吉祥吉祥 23H1 880 897 782

57、120 114 2023年計劃引進年計劃引進&退出退出/凈增長凈增長 80-24=56 37-22=15 34-14=20 7 13 2024年計劃引進年計劃引進&退出退出/凈增長凈增長 92-39=53 62-8=54 43-23=20 14 12 2025年計劃引進年計劃引進&退出退出/凈增長凈增長 77-25=52 40-7=33 35-37=-2 10 10 未來三年年均增速未來三年年均增速 5.8%3.7%1.6%8.2%9.6%資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 注：統計口徑僅含客機，剔除貨機、公務機；其中東航引用2023年中報機隊引進計劃，其余航司均引用2022年報計劃；國航

58、機隊數據含山航 10.5%10.5%11.8%11.3%11.7%10.4%4.9%2.2%3.9%2.7%0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000350040004500國內運輸飛機架數國內運輸飛機架數運輸飛機架數同比增速運輸飛機架數同比增速10.2%12.7%15.5%12.0%8.6%9.4%-0.6%2.0%-1.9%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000100001500020000250002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全國航司可用機長

59、數量（人）全國航司可用機長數量（人）機長同比增速機長同比增速40.0440.0039.8539.7939.7539.9039.6439.5540.0840.3939.039.239.439.639.840.040.240.440.62013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022航司機長平均年齡（歲）航司機長平均年齡（歲）8.618.859.059.048.828.829.259.7110.4711.026.776.686.726.746.806.767.056.726.736.770246810122013 2014 2015 2016 20

60、17 2018 2019 2020 2021 2022商照駕駛員執照數商照駕駛員執照數/飛機架數飛機架數航線運輸駕駛員執照數航線運輸駕駛員執照數/飛機架數飛機架數 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 2.2 票價端：單位 RPK 營業收入超過 2019 年同期水平 季度情況看，除南航外，基本各航司單位季度情況看，除南航外，基本各航司單位 RPK 營收在營收在 23Q3 達到年內最高。達到年內最高。23Q3，南航、國航、東航、春秋、吉祥單位 RPK 營業收入分別 0.67、0.71、0.67、0.49、0.58 元，較 2019 年同期分別提升 16.8%、13.8%、12.8%、15.8%

61、、7.8%。圖圖25：各航司單位各航司單位 RPK 營收回升營收回升 圖圖26：各航司季度單位各航司季度單位 RPK 營收均超過營收均超過 2019 年同期年同期 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：此處使用單季度營業收入計算單位RPK營收 資料來源：Wind，信達證券研發中心 國內民航票價市場化改革逐步推進。國內民航票價市場化改革逐步推進。自 2004 年起，國內票價管控放開，航空運價逐步由政府指導價轉為市場調節價，越來越多航線開始實施市場化定價。從實行市場調節價航線情況看，從實行市場調節價航線情況看，2014 年 12 月實行市場調節價的國內航線共 365 條，至 2020 年 11

62、 月航線數目已增至 1698 條，占當年全部國內航線的比例由 13.8%提升至36.2%。從具體航線價格情況看，從具體航線價格情況看，2017-2023 年，主要航線中京滬航線、北京-深圳航線、上海-廣州航線票價分別從 1240 元、2080 元、1350 元增加至 2150 元、3650 元、2350 元，累計漲幅分別為 73.4%、75.5%、74.1%，均超過 70%，票價市場化改革持續深化。票價市場化持續有望帶動航司盈利能力大幅提升。票價市場化持續有望帶動航司盈利能力大幅提升。當前實行市場調節價的國內航線數量及占比均保持上升趨勢，票價市場化持續推進。疊加民航需求回暖、旅客周轉量提升、市

63、場調節帶動的航線提價效應，航司未來盈利能力有望持續提升、業績增長可期。表表4：民航國內航空運價政策演進民航國內航空運價政策演進 發布時間發布時間 文件名文件名 具體內容摘要具體內容摘要 2004.3 民航國內航空運輸價格改革方案 國內航空運價以政府指導價為主，政府價格主管部門由核定航線具體票價的直接管理改為對航空運輸基準價和浮動幅度的間接管理(基準價平均每客公里0.75 元+上浮不超過基準價 25/下浮不超過 45%)2010.4 關于民航國內航線頭等艙、公務艙票價有關問題的通知 自 2010 年 6 月 1 日起，民航國內航線頭等艙、公務艙票價實行市場調節價，具體價格由各運輸航空公司自行確定

64、。2013.10 關于完善民航國內航空旅客運輸價格政策有關問題的通知 對實行政府指導價的國內航線，均取消票價下浮幅度限制；對部分與地面主要交通運輸方式形成競爭，且由兩家（含）以上航空公司共同經營的國內航線，由實行政府指導價改為市場調節價。0.670.710.670.490.580.640.650.620.400.490.680.590.660.430.5200.10.20.30.40.50.60.70.8南航南航國航國航東航東航春秋春秋吉祥吉祥單季度單位單季度單位RPK營收對比（元）營收對比（元）23Q323Q223Q116.8%22.7%25.7%13.8%13.7%4.6%12.8%16.

65、8%18.6%15.8%11.0%10.4%7.8%7.7%7.6%0%5%10%15%20%25%30%Q3同比同比Q2同比同比Q1同比同比季度單位季度單位RPK營收較營收較2019年同期對比年同期對比南航南航國航國航東航東航春秋春秋吉祥吉祥 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 2016.9 關于深化民航國內航空旅客運輸票價改革有關問題的通知 進一步擴大市場調節價航線范圍，800 公里以下航線、800 公里以上與高鐵動車組列車形成競爭航線旅客運輸票價交由航空公司依法自主制定。2017.12 關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知 5 家以上（含 5 家）航空運輸企業參與

66、運營的國內航線，國內旅客運價實行市場調節價，由航空運輸企業依法自主制定。每家航司每航季上調實行市場調節價的航線條數，原則上不得超過本企業上航季運營實行市場調節價航線總數的15（不足10條航線的最多可以調整10條）；每條航線每航季無折扣公布運價上調幅度累計不得超過 10。2020.11 關于進一步深化民航國內航線運輸價格改革有關問題的通知 2020 年 12 月 1 日起，3 家以上（含 3 家）航司參與運營的國內航線，國內運價實行市場調節價。資料來源：民航局，信達證券研發中心 圖圖27：2020 年后實行市場調節價的國內航線占比增至年后實行市場調節價的國內航線占比增至 36%圖圖28：主要航線

67、票價在主要航線票價在 2017-2023 年累計漲幅均在年累計漲幅均在 70%以上以上 資料來源：民航局，Wind，信達證券研發中心 資料來源：攜程網，第一財經，民航資源網，信達證券研發中心 2.3 油匯：近期油價回落、人民幣匯率走強 重要影響因素重要影響因素 1：油價油價 航油是公司重要營運成本之一，航油價格波動會影響公司航空油料成本，進而影響公航油是公司重要營運成本之一，航油價格波動會影響公司航空油料成本，進而影響公司業績。司業績。行業情況看，行業情況看，2020 年上旬起，國際布倫特原油價格持續上漲，航司成本承壓；航空煤油油價在 2022 年中旬達到峰值，此后油價逐漸回落；2023 年以

68、來油價先降后漲，三季度航空煤油出廠價上漲較快，近期有所回落，油價整體波動幅度較 2022 年減小，但均價較 2019 年仍在高位。圖圖29：航空煤油出廠價變化（元航空煤油出廠價變化（元/噸）噸）圖圖30：五大航司燃油成本情況五大航司燃油成本情況/億元億元 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 36572410301328169813.8%36.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400160018002014-122017-062018-042019-112020-11實行市場調節價國內航線數

69、實行市場調節價國內航線數占當年國內航線總量的比值占當年國內航線總量的比值12402080135021503650235073.4%75.5%74.1%50%55%60%65%70%75%80%05001000150020002500300035004000北京北京-上海上海北京北京-深圳深圳上海上海-廣州廣州2017年全價票（元）年全價票（元）2023年全價票（元）年全價票（元）9775 8025 6678 020004000600080001000012000中國中國:出廠價出廠價(含稅含稅):航空煤油（元航空煤油（元/噸）噸）228 193 174 25 29 327 228 222 39

70、 35 428 360 342 42 44 050100150200250300350400450南航南航國航國航東航東航春秋春秋吉祥吉祥各航司航油成本各航司航油成本/億元億元23H120222019 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖31：2023 年以來布倫特原油價格波動較小年以來布倫特原油價格波動較小 資料來源：Wind，信達證券研發中心 航司航空油料成本在營業成本中占比大致保持在航司航空油料成本在營業成本中占比大致保持在 30%左右。左右。對比各航司情況，2023 年上半年燃油成本占比較 2022 及 2019 年均有一定上漲。受油價過快上漲影響，2021 年 11月國內開始

71、收取燃油附加費，征收標準較快提升；2023 年 12 月 5 日起，燃油附加費繼續下調，800 公里(含)以下航線每位旅客收取 50 元燃油附加費，800 公里以上航線每位旅客收取 90 元燃油附加費。圖圖32：五大航司燃油成本占比對比五大航司燃油成本占比對比 圖圖33：航空燃油附加費波動情況航空燃油附加費波動情況 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 表表5：各航司油價變動各航司油價變動 5%對公司營業成本對公司營業成本/凈利潤影響程度凈利潤影響程度 單位單位/億元億元 南航南航 國航國航 東航東航 春秋春秋 吉祥吉祥 2018 21.5 19.2 1

72、6.8 2.0 2.0 2019 21.4 18.0 17.1 2.1 1.6 2020 9.4 7.4 6.9 1.2 0.8 2021 12.8 10.4 10.3 1.7 1.3 2022 16.3 11.4 11.1 2.0 1.3 23H1 11.4 9.7 8.7 -1.1 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 注：吉祥航空為航油價格變動對公司凈利潤的影響程度 020406080100120140期貨結算價：布倫特原油（美元期貨結算價：布倫特原油（美元/桶）桶）34.1%32.7%34.4%36.1%36.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%南航南航國航國航東航

73、東航春秋春秋吉祥吉祥航油成本占比航油成本占比23H120222019100 70 200 130 050100150200航空燃油附加費航空燃油附加費:國內航線國內航線(800公里以下公里以下)/元元航空燃油附加費航空燃油附加費:國內航線國內航線(800公里以上公里以上)/元元 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 重要影響因素重要影響因素 2：匯率：匯率 航司若干資產及負債主要以美元、歐元為單位，價值會受到人民幣對外幣的匯率波動航司若干資產及負債主要以美元、歐元為單位，價值會受到人民幣對外幣的匯率波動影響，進而產生一定匯兌損益。行業情況看，影響，進而產生一定匯兌損益。行業情況看，2022

74、年中間價美元兌人民幣匯率上漲較多，11 月達到峰值后匯率有所回落；2023 年起匯率回升，上半年上漲較多，近期人民幣匯率走強，中間價美元兌人民幣匯率有所回落，匯率波動幅度放緩。圖圖34：2023 年上半年中間價美元兌人民幣匯率上漲，三季度匯率小幅回落年上半年中間價美元兌人民幣匯率上漲，三季度匯率小幅回落 資料來源：Wind，信達證券研發中心 航司若干資產及負債主要以美元、歐元為單位，價值會受到人民幣對外幣的匯率波動航司若干資產及負債主要以美元、歐元為單位，價值會受到人民幣對外幣的匯率波動影響，進而產生一定匯兌損益。行業情況看，影響，進而產生一定匯兌損益。行業情況看，2022 年中間價美元兌人民

75、幣匯率上漲較多，11 月達到峰值后匯率有所回落；2023 年起匯率回升，上半年上漲較多，近期人民幣匯率走強，中間價美元兌人民幣匯率有所回落，匯率波動幅度放緩。表表6：各航司匯率變動各航司匯率變動 1%對公司凈利潤影響程度對公司凈利潤影響程度 單位單位/萬元萬元 南航南航 國航國航 東航東航 春秋春秋 吉祥吉祥 2018 19,500 22,797 17,800 58 296 2019 43,400 44,442 32,800 20 1,404 2020 36,700 35,702 26,600 652 771 2021 32,200 31,678 22,200 962 9,335 2022 2

76、9,300 27,396 24,200 8 8,600 23H1 28,400 29,682 32,100-7,445 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 7.08 5.45.65.86.06.26.46.66.87.07.27.4匯率：中間價美元兌人民幣匯率：中間價美元兌人民幣 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 三、雙樞紐網絡型航司，降本創效保障業績 3.1 航網布局：京廣樞紐南北呼應，航線網絡覆蓋密集 航線網絡密集，南北呼應全面輻射，網絡型航司形態逐步形成。航線網絡密集，南北呼應全面輻射，網絡型航司形態逐步形成。南方航空不斷強化以廣州、北京為核心的樞紐網絡戰略，現已形成了密集覆蓋

77、國內、全面輻射亞洲、有效連接歐美澳非洲的發達航線網絡。公司擁有 6 個基地、21 個國內營業部和遍布各大洲的 53 個境外營業部，已經形成了分公司、控股公司、區域營銷中心、營業部為主的點面結合的銷售網絡。從收入客公里情況看，20162022 年南航在行業中的 RPK 占比一直位居首位，2023 年前11 個月，南航 RPK 占比為 23.9%，為航司占比最高。圖圖35：公司聚焦構建以廣州、北京為核心的兩大綜合樞紐公司聚焦構建以廣州、北京為核心的兩大綜合樞紐 圖圖36：南航南航 RPK 占比占比常年保持首位，常年保持首位，2022 年占比年占比 26.1%資料來源：航班管家，信達證券研發中心 資

78、料來源：Wind，民航局，公司公告，信達證券研發中心 1）國內航線時刻總量多，高收益航線市占率高）國內航線時刻總量多，高收益航線市占率高 國內航線國內航線南北呼應南北呼應，高收益時刻資源占比高，高收益時刻資源占比高。公司不斷強化以廣州、北京為核心的樞紐網絡戰略。南航聚焦構建以樞紐為核心、戰略重點市場為關鍵、發展市場為支撐的航線網絡結構，著力建設廣州、北京兩大綜合性國際樞紐，實現雙輪驅動，創造新的盈利模式和發展方式，網絡型航空公司形態逐步形成。2023 年冬春航季，公司國內客運周度航班時刻量達到 16508 架次，總量領先其余航司；航線資源看，一線城市互飛時刻占比達到 22.3%，高收益航線市占

79、率高。圖圖37：公司國內客運航班時刻量在三大航中領先公司國內客運航班時刻量在三大航中領先 圖圖38：公司公司一線城市互飛時刻占比最高，達到一線城市互飛時刻占比最高，達到 22.3%資料來源：航班管家，preflight，信達證券研發中心 資料來源：航班管家，preflight，信達證券研發中心 24.7%24.3%24.2%24.3%24.3%23.3%26.1%23.9%0%5%10%15%20%25%30%各航司各航司RPK在行業中占比在行業中占比南航南航國航國航東航東航165081154616169167713472040181851289318209020004000600080001

80、00001200014000160001800020000南航南航國航國航東航東航2023年冬春航季各航司周度航班量年冬春航季各航司周度航班量/架次架次國內客運航班量國內客運航班量國際國際&地區客運航班量地區客運航班量22.3%18.6%20.5%16%17%18%19%20%21%22%23%南航南航國航國航東航東航2023年冬春航季一線城市互飛時刻占比年冬春航季一線城市互飛時刻占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 具體航線資源看，具體航線資源看，南航在南航在國內優質航線資源國內優質航線資源上擁有上擁有較強較強優勢優勢。根據民用航空預先飛行計劃管理系統披露的 2023 年冬春航季航班

81、計劃，航班量排名前 20 位的城市間航線中，公司市占率排名第一位的有 10 條、排名第二位的有 5 條，基本均為公商務旅客資源豐富的航線。尤其是廣深地區相關航線資源方面，南航為第一大承運人，廣州-南京、北京-廣州、廣州-杭州、廣州-成都、上海-廣州、北京-深圳城市間航線，公司市占率均在 25%以上。圖圖39：2023 年冬春航季航班計劃的年冬春航季航班計劃的 top20 城市間航線中，城市間航線中，南航南航市占率排名第一的有市占率排名第一的有 10 條、排名第二的有條、排名第二的有 5 條條 資料來源：航班管家，Pre-flight，信達證券研發中心 具體機場樞紐看，具體機場樞紐看，深耕粵港澳

82、大灣區，深耕粵港澳大灣區，京廣樞紐地位凸顯。京廣樞紐地位凸顯。公司持續深耕粵港澳大灣區及加強北京樞紐建設，2022 年在廣州市場份額達到近 48.5%，在大興機場時刻份額突破50%，成為北京大興機場最大主基地公司。根據民用航空預先飛行計劃管理系統披露的 2023年冬春航季航班計劃，2023 年冬春航季，南航在廣州白云、北京大興、深圳寶安機場分配的航班量占比分別高達 47.9%、36.2%、26.6%，位居國內航司首位，時刻優勢最強。圖圖40：公司公司在廣州白云機場航班時刻占比高達在廣州白云機場航班時刻占比高達 47.9%圖圖41：公司在北京大興機場航班時刻占比為公司在北京大興機場航班時刻占比為

83、 36.2%資料來源：航班管家，preflight，信達證券研發中心 資料來源：航班管家，preflight，信達證券研發中心 圖圖42：公司在深圳寶安機場航班時刻占比為公司在深圳寶安機場航班時刻占比為 26.6%資料來源：航班管家，preflight，信達證券研發中心 7.8%22.7%15.0%27.25%26.4%18.5%30.7%12.4%14.7%27.34%0.0%29.8%18.1%24.6%12.8%21.9%19.6%35.4%17.4%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%南航南航國航國航東航東航其他航司其他航司1 2 1 2 2 1

84、2 1 1 2 1 1 1 1 1國航國航,7.7%南航南航,47.9%東航東航,9.0%其他國內航司其他國內航司,35.4%2023年冬春航季廣州白云機場航班時刻占比年冬春航季廣州白云機場航班時刻占比國航國航,11.9%南航南航,36.2%東航東航,19.8%其他國內航司其他國內航司,32.2%2023年冬春航季北京大興機場航班時刻占比年冬春航季北京大興機場航班時刻占比國航國航,6.5%南航南航,26.6%東航東航,6.6%其他國內航司其他國內航司,60.2%2023年冬春航季深圳寶安機場航班時刻占比年冬春航季深圳寶安機場航班時刻占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 2）國際航線：國

85、際航線：運力投入持續加大，運力投入持續加大，東南亞和東南亞和澳新澳新地區航地區航線線市占率市占率為航司最高為航司最高 國際線運力持續加大，客座率保持前列國際線運力持續加大，客座率保持前列。疫情前，南航國際線運力投入由 2014 年的449.5 億人次公里增至 2019 年的 1044.8 億人次公里，年均增速達到 18.4%，高于國航的12.4%及東航的 15.7%年均增速?？妥史矫?，南航國際航線客座率持續提升，20142019年客座率由 79.5%提升至 82.7%，一直位居航司前列。國際航線具體區域看，2023 年冬春航季航班時刻中，南航在東南亞地區、日韓地區、澳新地區航班量最多，占比分

86、別達到 45.3%、31.7%、9.2%。圖圖43：公司公司國際航線運力投入國際航線運力投入持續增加持續增加 圖圖44：南航國際線南航國際線 ASK 同比增速基本保持前列同比增速基本保持前列 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 圖圖45：南航國際線南航國際線客座率持續居前客座率持續居前 圖圖46：南航國際線航班量在東南亞、日韓、澳新地區最多南航國際線航班量在東南亞、日韓、澳新地區最多 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：航班管家，preflight，信達證券研發中心 澳新地區澳新地區、東南亞東南亞地區地區：占據占

87、據最大最大市場市場份額份額，為航線第一承運人為航線第一承運人。澳新航線方面，澳新航線方面，2023 年冬春航季航班時刻中，南航的時刻航班量在國內航司時刻航班量中占比達到 37.6%，為澳新地區國內航司第一大承運人。公司在中國-澳大利亞、中國-新西蘭航線時刻航班量占比分別為 34.7%、49.4%。東南亞航線方面，東南亞航線方面，2023 年冬春航季，南航的時刻航班量在國內航司時刻航班量中占比達到 18.9%，尤其是在中國-越南、中國-馬來西亞航線，南航時刻航班量占比為國內航司最高，分別達到 45.7%和 40.0%，在泰國、新加坡等國家也均有重點布局。020000400006000080000

88、100000120000三大航國際航線三大航國際航線ASK運力投入（百萬）運力投入（百萬）南航國際航線南航國際航線國航國際航線國航國際航線東航國際航線東航國際航線0%5%10%15%20%25%30%35%201420152016201720182019三大航國際線三大航國際線ASK運力投入同比增速運力投入同比增速南航國際線南航國際線yoy國航國際線國航國際線yoy東航國際線東航國際線yoy79.50%82.72%78.06%79.22%79.18%80.09%74%75%76%77%78%79%80%81%82%83%84%201420152016201720182019三大航國際線客座率對

89、比三大航國際線客座率對比南航國際航線南航國際航線國航國際航線國航國際航線東航國際航線東航國際航線東南亞東南亞,45.3%韓國韓國,19.8%日本日本,11.9%澳新地區澳新地區,9.2%歐洲歐洲,6.4%西亞西亞,3.1%南亞南亞,1.9%中亞中亞,1.3%北美北美,0.9%非洲非洲,0.3%2023年冬春航季南方航空通航地區周度航班時刻占比年冬春航季南方航空通航地區周度航班時刻占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖47：2023 年冬春航季南航在澳新地區航班時刻占比年冬春航季南航在澳新地區航班時刻占比 37.6%圖圖48：2023 年冬春航季南航在東南亞航班時刻占比年冬春航季南航

90、在東南亞航班時刻占比 18.9%資料來源：航班管家，preflight，信達證券研發中心 資料來源：航班管家，preflight，信達證券研發中心 日韓日韓、歐美、歐美地區：重點布局，市占率待提升地區：重點布局，市占率待提升，增投日韓市場，穩步恢復歐美市場，增投日韓市場，穩步恢復歐美市場。日韓日韓航線方面，航線方面，2023 年冬春航季航班時刻中，南航在中國-日本航線的時刻航班量在國內航司時刻航班量中占比達到12.6%，較2019年冬春航季的11.6%略有提升，市占率較低。韓國線方面，2023 年冬春航季，南航的時刻航班量占比為 25.5%，位居航司第二，接近東航 26.5%的市場份額，且較

91、2019 年冬春航季 14.9%的市占率有較明顯提升。日韓為國際出游熱門地區，出游需求旺盛、航線利潤率較高，公司有望持續深化布局。歐美歐美航線方面，航線方面，2023 年冬春航季，南航在中國-歐洲地區的時刻航班量在國內航司時刻航班量中占比達到 12.6%，在中國-北美地區的時刻航班量占比達到 23.0%，市場份額較少。當前，歐洲地區航班時刻量基本恢復至 2019 年同期水平，北美地區航班時刻量較 2019 年仍有較大差距，航班時刻量僅恢復至 2019 年同期的 10.9%；隨著運力投放穩步恢復，公商務出行、求學及出境旅客需求的回升，供需端持續修復，歐美地區航線利潤貢獻有望提升，增厚公司業績。圖

92、圖49：2023 年冬春航季南航在日本航班時刻占比年冬春航季南航在日本航班時刻占比 12.6%圖圖50：2023 年冬春航季南航在韓國航班時刻占比年冬春航季南航在韓國航班時刻占比 25.5%資料來源：航班管家，Pre-flight，信達證券研發中心 資料來源：航班管家，Pre-flight，信達證券研發中心 14.2%11.3%37.6%41.4%27.4%24.8%20.8%22.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季澳新地區國內航司航班量占比澳新地區國內航司航班量占比國航國航南航南航東航東航其他國內航司其他國內

93、航司8.9%6.7%18.9%20.1%14.2%14.5%11.8%8.1%1.9%3.0%44.3%47.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季東南亞地區國內航司航班量占比東南亞地區國內航司航班量占比國航國航南航南航東航東航春秋春秋吉祥吉祥其他國內航司其他國內航司14.6%14.8%12.6%11.6%19.1%23.3%15.6%10.9%8.0%10.0%30.2%29.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季日本日本-國內航司航

94、班時刻占比國內航司航班時刻占比國航國航南航南航東航東航春秋春秋吉祥吉祥其他國內航司其他國內航司9.2%13.9%25.5%14.9%26.5%24.5%10.9%11.0%3.0%7.6%24.9%28.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季韓國韓國-國內航司航班量占比國內航司航班量占比國航國航南航南航東航東航春秋春秋吉祥吉祥其他國內航司其他國內航司 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖51：2023 年冬春航季年冬春航季南航南航在歐洲地區航班時刻占比在歐洲地區航班時刻占比 12.6%圖圖52：2023 年

95、冬春航季南航在歐洲地區航班時刻占比年冬春航季南航在歐洲地區航班時刻占比 23.0%資料來源：航班管家，Pre-flight，信達證券研發中心 資料來源：航班管家，Pre-flight，信達證券研發中心 3.2 成本費用：管控能力優秀，2019 年前單位 ASK 成本穩中有降 公司公司成本及費用管控一直居于航司前列成本及費用管控一直居于航司前列，疫情前保持穩中有降態勢疫情前保持穩中有降態勢。1）營業成本方面，）營業成本方面，2019 年前，公司單位 ASK 成本穩中有降；單位單位 ASK 燃油成本端燃油成本端，受油價影響較大，各航司基本趨勢一致，至 2019 年，南航單位 ASK 燃油成本 0.

96、1244 元，略低于國航的 0.1250 元和東航的 0.1265 元；2020 年后油價上漲較多，南航成本管控相對較強，20202022 年單位 ASK 燃油成本均保持最低。單位單位 ASK 非油成本端，非油成本端，2019 年前南航和國航單位 ASK 非油成本水平基本一致，穩中略降，均低于東航；2019 年后，行業受疫情因素影響，成本較快攀升，南航成本管控能力凸顯，在航司中基本保持最低水平，至 2022年南航單位 ASK 非油成本達到 0.4758 元，顯著低于國航的 0.6241 元和東航的 0.5443 元。2）期間費用方面，）期間費用方面，2013-2022 年期間，南航期間費用率一

97、直保持在三大航司中最低水平。2019 年南航、國航、東航期間費用率分別為 12.59%、13.61%、14.93%；23Q1-3 南航、國航、東航期間費用率分別 13.02%、13.90%、14.28%，南航費用管控具備顯著優勢。3）飛機利用率方面，）飛機利用率方面，自 2017 年起，南航飛機日利用率就一直位居航司首位，2019 年南航飛機平均日利用率達到 9.96 小時，高于國航的 9.72 小時和東航的 9.55 小時；疫情期間各航司飛機執飛受到較大影響，利用率有較明顯下降，南航降幅更小，仍領先其余航司。圖圖53：各航司各航司單位單位 ASK 燃油燃油成本對比成本對比（單位：元）（單位：

98、元）圖圖54：各航司單位各航司單位 ASK 非油成本對比非油成本對比（單位：元）（單位：元）資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 45.9%44.0%12.6%14.0%19.5%18.6%22.0%23.4%0%20%40%60%80%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬春航季年冬春航季歐洲地區國內航司航班量占比歐洲地區國內航司航班量占比國航國航南航南航東航東航其他國內航司其他國內航司31.1%25.0%23.0%18.4%26.2%27.2%19.7%29.3%0%20%40%60%80%100%23年冬春航季年冬春航季19年冬

99、春航季年冬春航季北美地區國內航司航班量占比北美地區國內航司航班量占比國航國航南航南航東航東航其他國內航司其他國內航司00.050.10.150.20.252013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國航國航-單位單位ASK燃油成本燃油成本南航南航-單位單位ASK燃油成本燃油成本東航東航-單位單位ASK燃油成本燃油成本0.20.30.40.50.60.72013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國航國航-單位單位ASK非油成本非油成本南航南航-單位單位ASK非油成本非油成本東航東航-單位

100、單位ASK非油成本非油成本 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 圖圖55：南航南航期間費用率期間費用率一直較低且波動較小一直較低且波動較小 圖圖56：南航飛機平均南航飛機平均日利用率日利用率水平基本保持前列水平基本保持前列 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 3.3 運營表現：經營韌性凸顯，大航中復蘇最快 ASK：運力總體上逐月恢復運力總體上逐月恢復，南航南航恢復率居前恢復率居前。2023 年年初至 11 月末，各航司累計可用座公里均保持穩定回升，南航年初運力較 2019 年恢復率為 74.9%，11 月份提升至91.5%，恢復率一直領先于其余航司。

101、具體區域看，南航主要是在國際航線恢復上較快，至11 月末，南航國際線累計 ASK 已恢復至 2019 年同期的 42.8%，高于國航的 39.8%和東航的 40.8%。RPK：旅客旅客周轉量基本穩步周轉量基本穩步提升，略慢于運力恢復，提升，略慢于運力恢復，南航南航恢復度顯著強于其余航司恢復度顯著強于其余航司。公司累計收入客公里至 11 月末恢復至 2019 年同期的 86.0%，顯著高于國航的 80.2%和東航的 81.2%?？妥剩嚎妥瘦^客座率：客座率較 2019 年同期差距年同期差距逐漸收窄，逐漸收窄，南航差距為三大航中最小南航差距為三大航中最小。2023 年初，南航累計客座率較 201

102、9 年同期存在 7.8pct 較大差距，至 11 月末，差距已縮減至 5.0pct，公司客座率差距持續收窄。對比其余兩大航司，公司客座率差距最小，至 11 月末，國航、東航累計客座率較 2019 年差距仍有 8.6、7.9pct。圖圖57：至至 11 月末，南航累計月末，南航累計 ASK 較較 2019 年恢復率為年恢復率為 91.5%圖圖58：至至 11 月末，南航累計月末，南航累計 RPK 較較 2019 年恢復率為年恢復率為 86.0%資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0.000.050.100.150.200.250.300.350.40南航期

103、間費用率南航期間費用率國航期間費用率國航期間費用率東航期間費用率東航期間費用率9.965.049.723.959.553.9702468101220152016201720182019202020212022航司飛機平均日利用率（小時）航司飛機平均日利用率（小時）南航南航國航國航東航東航74.9%91.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%各航司累計可用座公里各航司累計可用座公里ASK較較2019年恢復率年恢復率南航南航國航國航東航東航67.7%86.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%各航司累計收入客公里各航司累計收入客公里R

104、PK較較2019年恢復率年恢復率南航南航國航國航東航東航 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 圖圖59：至至 11 月末，南航累計客座率較月末，南航累計客座率較 2019 年差距年差距-0.5pct 資料來源：Wind，信達證券研發中心 3.4 未來看點：南航物流分拆上市，聚焦主業同時有望長期受益貨運轉型 擬分拆貨運板塊子公司上市，助力主業聚焦。擬分拆貨運板塊子公司上市，助力主業聚焦。2023 年 3 月，公司公告擬分拆子公司南航物流至上交所主板上市。子公司南航物流是以原南方航空下屬貨運部為基礎，整合公司旗下貨運資源成立的貨運子公司。分拆完成后，南航物流仍為上市公司并表子公司，公司持有其

105、55%股權。中長期看，本次分拆上市完成后，南航股份和南航物流均能更加聚焦雙方主業，提升業務發展能力，進而增厚公司未來整體盈利水平。圖圖60：南航物流股權結構南航物流股權結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司貨運收入占比高，子公司南航物流公司貨運收入占比高，子公司南航物流業務凈利潤高業務凈利潤高。2022 年公司客運、貨運收入分別實現 600.17、208.84 億元，在總營收中占比分別為 68.9%、24.0%，貨運收入貢獻比例高。南航物流自身業績看，公司業務營收保持穩定增長，至 23H1，南航物流實現營收 77.98億元，錄得凈利潤 12.58 億元，對應凈利率 16.1%。南航物

106、流主營業務主要包括三類，分別為航空貨運、現代倉儲服務和供應鏈綜合解決方案，可提供綜合性物流服務。-7.8%-5.0%-10.0%-8.6%-12.4%-7.9%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%各航司累計客座率較各航司累計客座率較2019年差距年差距南航南航國航國航東航東航 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 1）航空貨運業務方面，）航空貨運業務方面，業務包括全貨機運輸和客機貨運業務兩部分。全貨機方面，截至 2022 年末，南航物流運營南航集團范圍內的 15 架波音 777F 貨機，并經營倫敦、阿姆斯特丹、法蘭克福、洛杉磯、芝加哥等城市的全貨機國際航線?？瓦\貨機方面，南航

107、物流經營南方航空 879 架客機貨運業務，提供客機腹艙貨運服務。受益于南方航空覆蓋全球的網絡優勢，南航物流可為客戶提供飛至歐、美、國內等多地的客機腹艙貨運服務。2）現代倉儲服務方面，）現代倉儲服務方面，南航物流借助遍布全國的貨站資源和強大的機坪服務能力，為客戶提供航班進出港貨物的組裝、分揀、中轉、倉儲等地面服務，并協助完成航班的進出港貨物單證信息操作。截至 2022 年末，南航物流經營 15 個自營貨站，分別位于廣州、北京（大興）、深圳、鄭州等地機場，已形成了覆蓋全國的貨站操作及倉儲服務體系。3）供應鏈綜合解決方案方面，）供應鏈綜合解決方案方面，南航物流的供應鏈綜合解決方案主要聚焦同業客戶、跨

108、境電商等高附加值大客戶?；谧陨韽姶蟮暮娇肇涍\及現代倉儲服務基礎，南航物流加快資源整合，實現全流程產業鏈服務，為客戶提供優質的供應鏈綜合解決方案，提高自身業務的附加值。目前業務已涉及同業客戶、跨境電商、產地直達等多個領域。圖圖61：南航貨運收入占比南航貨運收入占比在在 2022 年達到年達到 24.0%圖圖62：至至 23H1，南航物流業務凈利率為，南航物流業務凈利率為 16.1%資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 89.9%89.3%88.5%89.1%89.7%76.2%74.2%68.9%84.9%6.2%6.3%7.1%7.0

109、%6.2%17.8%19.6%24.0%10.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202223H1客運收入占比客運收入占比貨運及郵運收入占比貨運及郵運收入占比4.3%26.1%28.8%21.7%16.1%0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000201920202021202223H1營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）凈利率凈利率-右軸右軸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 四、盈利預測、估值與投資評級 4.1

110、盈利預測：預計公司 2024 年歸母凈利潤 90.26 億元 經營數據預測：經營數據預測：2022 年末，防疫政策優化調整，航空運力投放及需求快速恢復，我們預計2023 年公司可用座公里及客座率均有大幅提升。1）運力方面，我們預計 20232025 年公司運力同比增速分別+102.71%/+17.36%/+14.36%。2）客座率方面，結合前三季度公司運營數據，預計 2023/2024/2025 年公司航線客座率分別77.30%/82.84%/83.85%。3）預計 20232025 年單位客公里收益分別 0.56/0.55/0.53 元。表表7：公司經營數據預測表公司經營數據預測表 2021

111、 2022 2023E 2024E 2025E 可用座公里可用座公里 ASK/ASK/百萬人次公里百萬人次公里 213922 153845 311859 365995 418569 yoyyoy-0.37%-28.08%102.71%17.36%14.36%收入客公里收入客公里 RPK/RPK/百萬人次公里百萬人次公里 152426 102078 241053 303194 350963 yoyyoy-0.66%-33.03%136.15%25.78%15.76%客座率（客座率（%）71.25%66.35%77.30%82.84%83.85%客公里收益（元）客公里收益（元）0.49 0.59

112、0.56 0.55 0.53 資料來源：公司公告，Wind，信達證券研發中心 營收營收預測：預測：結合上述公司經營數據預測，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別1591/1905/2096 億元，同比分別+82.77%/+19.69%/+10.07%。1）客運收入：預計公司 20232025 年客運收入分別 1357/1680/1872 億元，同比分別+126.05%/+23.84%/+11.44%；2）貨運收入：預計公司 20232025 年貨運收入分別 159/142/137 億元，同比分別-23.85%/-10.53%/-3.41%；3）考慮到其他業務包括與航空運輸主業相關的

113、日常支出等，假設收入相對穩定。表表8：公司營收拆分及預測表公司營收拆分及預測表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 101644 87059 159119 190457 209643 YOY 9.81%-14.35%82.77%19.69%10.07%1 客運收入客運收入 75392 60017 135668 168013 187238 YOY 6.89%-20.39%126.05%23.84%11.44%2 貨運收入貨運收入 19887 20884 15902 14228 13743 YOY 20.58%5.01%-23.85%

114、-10.53%-3.41%3 其他主營業務收入其他主營業務收入 3249 2504 3164 3481 3690 YOY-0.91%-22.93%26.37%10.00%6.00%4 其他業務收入其他業務收入 3116 3654 4385 4736 4972 YOY 38.18%17.27%20.00%8.00%5.00%資料來源：公司公告，Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 利潤利潤預測預測：1）綜合毛利率綜合毛利率：經測算，最終預計2023-2025年公司綜合毛利率分別7.10%、13.18%、15.50%，綜合毛利率有望持續回升。2）歸母凈利潤：歸母凈利潤

115、：我們最終預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別 5.09、90.26、132.88 億元，同比分別+101.56%、+1673.92%、+47.22%。表表9：簡易盈利預測表簡易盈利預測表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 101644 87059 159119 190457 209643 YOY 9.81%-14.35%82.77%19.69%10.07%營業成本營業成本 104229 105862 147821 165350 177141 毛利率毛利率-2.54%-21.60%7.10%13.18%15.50%歸母

116、歸母凈利潤凈利潤-12103-32682 509 9026 13288 YOY-11.63%-170.03%101.56%1673.92%47.22%資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 4.2 估值及投資評級：首次覆蓋給予“買入”評級 根據前文盈利預測，我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利5.09、90.26、132.88 億元，同比分別+101.56%、+1673.92%、+47.22%，對應每股收益分別為 0.03、0.50、0.73 元，現價對應 PE 分別為 195.88、11.04、7.50 倍。從歷史估值情況看，從歷史估值情況看

117、，20102019年中國國航、南方航空、中國東航平均PE值分別為15.99、20.96、21.98 倍；對應公司 2024 年 PE 值僅 11.04 倍存在較明顯低估?？紤]到公司作為全國規模領先的大航司，行業提振背景下業績修復加快，我們認為公司 PE 值可在 1620 倍，對應 2024 年合理市值區間在 14441805 億元。當前公司國內外當前公司國內外航線航線運力修復運力修復，預計航空需求持續回升，預計航空需求持續回升，供需關系加速改善，供需關系加速改善，公司業公司業績有望提升績有望提升。綜合上述估值考慮，。綜合上述估值考慮，首次覆蓋，首次覆蓋，我們給予我們給予公司公司“買入買入”評級

118、評級。表表10：南方航空南方航空 20102019 年年 PE-TTM 均值均值為為 20.96 倍倍 PE-TTM 均值均值 中國國航中國國航 南方航空南方航空 中國東航中國東航 2010 5.43 24.53 36.99 2011 10.99 12.95 11.65 2012 12.65 11.61 10.50 2013 13.44 13.99 11.71 2014 17.40 27.72 25.62 2015 29.38 37.27 35.81 2016 13.37 15.23 16.53 2017 19.56 17.94 19.16 2018 18.87 17.65 19.45 201

119、9 18.66 30.49 32.12 20102019 年均值年均值 15.99 20.96 21.98 資料來源：Wind，信達證券研發中心 表表11：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024.1.8）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值（億元）（億元）PE 每股收益每股收益 EPS（元）（元）PB 2022A TTM 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E(LF)601111.SH 中國國航 1,116-2.89-11.48 458.75 8.32 6.14-2.81 0.02 0.83 1.12 2.86 600115.SH 中

120、國東航 820-2.19-6.91-33.51 7.45 5.59-1.98-0.11 0.49 0.65 3.11 601021.SH 春秋航空 491-16.16 35.58 20.24 13.07 10.73-3.30 2.48 3.83 4.67 3.02 603885.SH 吉祥航空 257-6.20-445.40 21.84 9.72 7.69-2.03 0.53 1.19 1.51 2.71 平均值平均值-6.86-107.1 116.83 9.64 7.54-2.53 0.73 1.59 1.99 2.92 600029.SH 南方航空南方航空 997-3.05-7.24 19

121、5.88 11.04 7.50-1.90 0.03 0.50 0.73 2.36 資料來源：IFind，信達證券研發中心 注：估值情況截至2024.1.8，南方航空、中國國航為信達研發中心預測，其余采用IFind一致預期；請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 五、風險因素 1、出行需求恢復出行需求恢復不及預期；不及預期；宏觀經濟下行，收入下滑、人們出行意愿降低等因素，致使出行需求恢復不及預期，預計將直接影響公司基本面情況。2、國際航線恢復不國際航線恢復不及預期；及預期；國際航線是公司客運收入中的重要來源，若國際航線恢復節奏不及預期，公司國際客運收入回升過慢，預期對整體業績將產生較大影響。3、

122、油價大幅上漲風險；油價大幅上漲風險；航油成本為公司重要營業成本之一，公司整體業績受油價波動影響較大，若平均航油價格上升過快，預計公司航油成本大幅提升致使營業成本提升，從而影響整體收益水平。4、人民幣大幅貶值人民幣大幅貶值風險風險。公司若干租賃負債、銀行貸款及其他貸款主要以美元為單位，以及若干國際收入、費用亦以人民幣以外的貨幣為單位，匯率波動將致使公司產生匯兌損益；若人民幣大幅貶值，公司將產生較大匯兌損失，最終影響業績水平。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 20

123、25E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 37,866 32,771 18,518 38,290 63,138 營業營業總總收入收入 101,644 87,059 159,119 190,457 209,643 貨幣資金 21,841 20,240 1,730 18,531 40,783 營業成本 104,229 105,862 147,821 165,350 177,141 應收票據 4 0 0 0 0 營業稅金及附加 365 240 441 419 419 應收賬款 2,894 2,656 4,376 5,290 5,940 銷

124、售費用 4,993 4,555 6,257 7,447 8,176 預付賬款 736 619 857 959 1,027 管理費用 3,678 3,560 3,655 4,666 5,031 存貨 1,652 1,387 1,848 2,159 2,411 研發費用 381 389 496 438 419 其他 10,739 7,869 9,707 11,351 12,977 財務費用 4,025 9,240 5,813 6,067 6,231 非流動資產非流動資產 285,082 279,230 282,571 286,400 289,335 減值損失合計-2,614-582-400-500

125、-600 長期股權投資 5,977 6,205 6,605 6,905 7,105 投資凈收益 284 555 590 762 839 固定資產（合計）90,817 90,810 95,045 99,055 102,970 其他 4,055 4,615 5,540 5,833 6,170 無形資產 6,564 6,547 6,497 6,497 6,447 營業利潤營業利潤-14,302-32,199 365 12,165 18,634 其他 181,724 175,668 174,423 173,943 172,813 營業外收支 399 673 600 1,010 1,200 資產總計資產

126、總計 322,948 312,001 301,088 324,690 352,473 利潤總額利潤總額-13,903-31,526 965 13,175 19,834 流動負債流動負債 110,990 141,458 128,550 138,392 145,200 所得稅-2,892 2,172 396 2,740 4,383 短期借款 25,116 53,674 45,674 48,674 49,674 凈利潤凈利潤-11,011-33,698 569 10,434 15,451 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益 1,092-1,016 60 1,409 2,163 應付賬款 12

127、,183 14,351 20,120 22,506 23,865 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤-12,103-32,682 509 9,026 13,288 其他 73,691 73,433 62,756 67,213 71,661 EBITDA 18,777 1,702 14,864 26,753 33,960 非流動負債非流動負債 127,713 115,429 116,893 120,193 125,693 EPS(當年)(元)-0.75-1.90 0.03 0.50 0.73 長期借款 15,389 15,316 22,816 27,816 33,816 其他 112,324 10

128、0,113 94,077 92,377 91,877 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 238,703 256,887 245,443 258,585 270,893 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 16,629 14,057 14,117 15,526 17,689 經營活動現金經營活動現金流流 13,371 3,465 6,728 23,687 28,315 歸屬母公司股東權益 67,616 41,057 41,528 50,579 63,892 凈利潤-11,011-33,698 569 10,434 15,

129、451 負債和股東權益負債和股東權益 322,948 312,001 301,088 324,690 352,473 折舊攤銷 26,831 24,709 8,086 7,511 7,895 財務費用 4,053 9,045 3,815 3,784 3,916 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 -284-555-590-762 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-1,078 3,574-4,320 4,110 3,211 營業總收入 101,644 87,059 159,119 190,457 209,643 其它-5,1

130、40 390-832-1,391-1,319 同比（%）9.8%-14.3%82.8%19.7%10.1%投資活動現金投資活動現金流流-15,149-5,407-10,607-9,687-8,972 歸屬母公司凈利潤-12,103-32,682 509 9,026 13,288 資本支出-16,147-6,897-10,872-10,009-9,281 同比（%）-11.6%-170.0%101.6%1673.9%47.2%長期投資 57 907-490-540-380 毛利率（%）-2.5%-21.6%7.1%13.2%15.5%其他 941 583 755 862 689 ROE%-17.

131、9%-79.6%1.2%17.8%20.8%籌資活動現金籌資活動現金流流-2,168 299-14,656 2,776 2,884 EPS(攤薄)(元)-0.67-1.80 0.03 0.50 0.73 吸收投資 1,128 6,162-18 0 0 P/E 195.88 11.04 7.50 借款 76,910 75,429-500 8,000 7,000 P/B 1.47 2.43 2.40 1.97 1.56 支付利息或股息-7,041-7,268-3,815-3,784-3,916 EV/EBITDA 14.27 187.85 19.47 10.43 7.75 現金流凈增加現金流凈增加

132、額額-3,963-1,567-18,510 16,800 22,252 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 左前明，中國礦業大學博士，注冊咨詢（投資）工程師，信達證券研發中心副總經理，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，中國價格協會煤炭價格專委會委員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負

133、責大能源板塊研究工作。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決

134、策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法

135、，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機

136、構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地

137、區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。