春秋航空-深度跟蹤報告系列：分場景測算票價彈性成長與周期共振可期-220815（32頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 31 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 分場景測算票價彈性，分場景測算票價彈性，成長與周期共振可期成長與周期共振可期 春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 扈世民扈世民 物流和出行服務行業首席分析師 S1010519040004 在局部在局部疫情疫情反復反復擾動背景下，春秋擾動背景下，春秋航空航空迅速調整經營策略、積極部署迅速調整經營策略、積極部署執飛執飛上海上海以外以外的的航線，航線，7 月下半月公司日均航班量恢復至月下半月公司日均航班

2、量恢復至 2019 年同期的年同期的 92.9%，凸顯，凸顯韌性韌性。出行相關的積極信號不斷釋放，預計出行相關的積極信號不斷釋放，預計 2022H2 春秋將受益于主基地航空春秋將受益于主基地航空需求需求的的持續修復持續修復。2022 年年 2 月西安分公司正式掛牌成立月西安分公司正式掛牌成立，千萬級機場，千萬級機場的的基地基地建設持續推進，航網建設持續推進，航網結構結構優化助力后疫情時代票價彈性的釋放，同時優化助力后疫情時代票價彈性的釋放，同時東南亞市東南亞市場的外航整合或利好區域內春秋的場的外航整合或利好區域內春秋的優質時刻份額優質時刻份額的的進一步增加。分場景測算：進一步增加。分場景測算：

3、按照中性假設，若國內線票價較按照中性假設，若國內線票價較 2019 年提升年提升 3%5%，對應，對應 2024 年春秋年春秋航空航空凈利達凈利達 32.335.0 億，單機利潤億，單機利潤 23702570 萬元萬元，有望超過有望超過 2015 年單機利潤年單機利潤高點，高點，成長性與周期彈性共振可期。目前公司估值頗具吸引力，我們繼續強烈成長性與周期彈性共振可期。目前公司估值頗具吸引力，我們繼續強烈推薦。推薦。 在局部在局部疫情疫情反復反復擾動背景下，春秋迅速調整經營策略、積極部署擾動背景下，春秋迅速調整經營策略、積極部署執飛執飛上海以外上海以外航線，航線，7 月下半月公司日均航班量恢復至月

4、下半月公司日均航班量恢復至 2019 年同期的年同期的 92.9%，凸顯韌性，凸顯韌性。出出行相關的積極信號不斷釋放，預計行相關的積極信號不斷釋放，預計 2022H2 春秋將受益于春秋將受益于上海上海主基地航空需求主基地航空需求持續修復。持續修復。3 月以來,疫情散發導致民航需求再次筑底，以上海兩場為主基地的航司經營尤其承壓，但最壞的時刻已過。憑借極致的成本管控和高效率，春秋迅速調整經營策略，積極部署上海以外基地的臨時航線。在上海兩場航班量仍處低位的背景下，公司 7 月 2531 日日均航班量恢復至 2019 年同期的 93%，凸顯韌性。 出行相關的積極信號不斷釋放，8 月 7 日民航局對國際

5、線航班熔斷措施進行優化調整，我們預計信號累計終將醞釀政策轉向。7 月 2531 日浦東機場日均航班量較 2019 年同期恢復率 24.8%，低于首都/白云/深圳同期的恢復率36.4%/70.5%/71.5%，預計 2022H2 春秋將受益于主基地航空需求的持續修復。 參考參考海外龍頭，海外龍頭，2022Q1 美西南凈利率高出美西南凈利率高出美國美國三大航三大航 12.312.5pcts，春秋春秋亦亦或率先受益于或率先受益于壓制壓制需求需求的的恢復，競爭壁壘深化恢復，競爭壁壘深化、逆勢擴張、逆勢擴張，沖擊過后業績或迎，沖擊過后業績或迎強反彈。強反彈。對比美國，出行政策放松驅動壓制需求的釋放，根據

6、 A4A 數據，2022年 8 月初美國民航客座率與 2019 年同期持平，旅客運輸量恢復至 2019 年同期水平的 90%。根據 Hopper 統計，7 月第 4 周美國國內線往返平均票價達到近 5年最高水平。美國低成本航空龍頭西南航空，受益于更低的單位成本&更靈活的經營策略，修復持續領先，其中 2021Q2 客座率 82.9%，較三大航高7.7%20.1%。高油價背景下憑借更優秀的運營效率和成本管控，2022Q1 凈利率高出美國三大航 12.312.5pcts。對標美西南，春秋作為中國的低成本航司龍頭，有望受益于出行政策的松動而迎來基本面的率先修復。 千萬級機場千萬級機場基地建設基地建設持

7、續推進持續推進，航網結構的航網結構的優化優化助力后疫情時代票價彈性的釋助力后疫情時代票價彈性的釋放，同時放，同時東南亞市場外航整合東南亞市場外航整合或利好或利好公司公司優質時刻的優質時刻的進一步增加進一步增加。2021 年公司在上海兩場的旅客周轉量占比同比增加 1.2pcts， 上海主基地競爭優勢持續提升，預計將成為“十四五”春秋航空的航網擴張與優化的有力抓手。2021 年公司布局南昌、大連基地，2022 年 2 月西安分公司正式掛牌成立，公司千萬級機場基地建設持續推進， 我們預計“十四五”期間公司航網結構的優化有望顯著提升盈利能力。國際業務方面，疫情前公司 46%的國際運力投入東南亞市場，其

8、中布局于泰國的航班量占比達到 75%，疫情后多家泰國航司進行破產重整，公司重點市場的優質時刻份額或將進一步增加，在東南亞市場的航線結構有望改善與優化。 國內局部國內局部疫情疫情反復反復下下公司公司機機隊引進保持隊引進保持相對優勢相對優勢， 假設客公里收益較， 假設客公里收益較 2019 年提年提升升 4%5%，2024 年公司單機利潤有望達到約年公司單機利潤有望達到約 24202520 萬萬，成長性與周期彈，成長性與周期彈性共振性共振可期可期。疫情下公司運力引進保持相對優勢，2020/2021 年飛機引進增速9.7%/10.8%，較行業高出 7.5pcts/6.9pcts。三大航與空客訂單不改

9、“十四五”行 春秋航空春秋航空 601021.SH 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 48.94元 目標價 73.00元 總股本 916百萬股 流通股本 916百萬股 總市值 449億元 近三月日均成交額 186百萬元 52周最高/最低價 61.52/41.41元 近1月絕對漲幅 -4.43% 近6月絕對漲幅 -17.05% 近12月絕對漲幅 1.12% 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 業運力引進增速下臺階的趨勢， 我們預計三大航機隊規模CAGR為4.5%5.5%，料春秋相對行

10、業的增速保持 2.5pcts 以上的領先。 短期供需錯配催化航空周期的票價彈性，我們對公司 2024 年業績做彈性測算，按照中性假設，若客公里收益較 2019 年提升 3%5%，公司單機利潤有望達到約 23702570 萬，有望超過2015 年單機利潤高點，成長性與周期彈性共振可期。 風險因素：風險因素：國內局部疫情控制低于預期；宏觀經濟增速下滑；航空需求不急預期；油匯擾動超預期；公司基地、機隊擴張不及預期；航司補貼大幅下滑；航空安全事故。 投資建議：投資建議：局部疫情反復擾動背景下，春秋迅速調整策略、積極部署上海以外航線，7 月下半月公司日均航班量恢復至 2019 年同期的 93%，凸顯韌性

11、。出行相關的積極信號不斷釋放，預計 2022H2 春秋將受益于主基地需求的持續修復。2022 年 2 月西安分公司正式掛牌成立，公司千萬級機場基地建設持續推進，我們預計“十四五”期間公司航網結構的優化有望顯著提升盈利能力。 同時疫情后多家泰國航司進行破產重整，公司東南亞市場航線結構有望得到改善與優化。分場景測算：按照中性假設，若國內線票價較 2019 年提升 3%5%，對應 2024年春秋凈利達 32.335.0 億，單機利潤 23702570 萬元，成長性與周期彈性共振可期?？紤]公司基地布局帶來的盈利能力提升，我們上調公司 2022/23/24 年EPS 預測至-1.23/1.62/3.54

12、 元 （原預測為 2022/23/24 年 EPS 為-1.29/1.65/3.07元）。我們判斷本輪航空周期頂點將于 2024 年到來，參考公司疫情前 3 年的PE 估值中樞，我們給予公司 2024 年 25x PE 估值，折現對應當前目標價約 73元，目前估值頗具吸引力，維持“買入買入”評級，繼續強烈推薦。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 9,373 10,858 9,559 17,243 23,106 營業收入增長率 YoY -36.7% 15.8% -12.0% 80.4% 34.0% 凈利潤(百萬元) (588) 39

13、(1,132) 1,481 3,240 凈利潤增長率 YoY -132.0% N/A -2993.8% N/A 118.8% 每股收益 EPS(基本)(元) (0.64) 0.04 (1.23) 1.62 3.54 毛利率 -6.4% -4.4% -16.5% 12.1% 19.3% 凈資產收益率 ROE -4.1% 0.3% -9.0% 10.5% 18.9% 每股凈資產（元） 15.47 15.00 13.77 15.38 18.75 PE -76.5 1,223.5 -39.8 30.2 13.8 PB 3.2 3.3 3.6 3.2 2.6 PS 4.8 4.1 4.7 2.6 1.9

14、 EV/EBITDA 133.7 42.0 71.9 12.6 8.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 12 日收盤價 MAkV9UlX7UqQqQsN6MbP9PnPrRmOnPlOpPwOkPmNpR7NpPyRNZrNpOwMrRnO 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 春秋經營更具韌性，預計將受益于主基地流量修復春秋經營更具韌性，預計將受益于主基地流量修復 . 6 上海市場需求觸底修復，國內外政策釋放積極信號 . 6 極端沖擊下凸顯

15、經營韌性，2022H2 或受益主基地流量的修復 . 9 對標美國西南航空，春秋航空修復彈性可期對標美國西南航空，春秋航空修復彈性可期 . 11 出行政策松綁釋放壓制需求，美國航空表現量價雙升 . 11 美西南業績率先修復航，對標海外春秋彈性可期 . 13 千萬級機場持千萬級機場持續布局，國際線航線結構迎優化續布局，國際線航線結構迎優化 . 15 持續強化上海主基地優勢，西安分公司成立、逆勢擴張持續 . 15 東南亞航司重組帶來機遇，春秋國際線航線結構有望優化 . 18 運力引進或超行業運力引進或超行業 2.5pcts，分場景測算票價彈性，分場景測算票價彈性 . 20 行業供給偏緊，春秋運力增速

16、或領先行業超 2.5pcts、確保成長 . 20 分場景測算：若國內線票價較 2019 年提升 4%5%，對應 2024 年春秋 32.535.6 億、單機利潤 23902620 萬 . 22 風險因素風險因素 . 25 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 25 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：三家主基地航司在上海兩場時刻占比近 60% . 6 圖 2：春秋、吉祥在上海兩場日均計劃起降 194、222 架次 . 6 圖 3：春秋、吉祥在上海兩場日均執飛航班

17、量 . 6 圖 4：上海本輪疫情已于 4 月達峰 . 6 圖 5：7 月 25 日7 月 31 日浦東機場航班較 2019 年同期恢復率 24.8% . 7 圖 6：2021Q2 春秋國內線 RPK 較 2019 年同期+57.4% . 10 圖 7： 2021Q2 春秋單位成本同比 2019 年下降 12.3% . 10 圖 8：2022H1，春秋客座率相較于吉祥持續領先約 3.59pcts . 10 圖 9：2022H1 春秋飛機利用率居于首位 . 10 圖 10：春秋航班量已恢復至 2019 年水平的 92.9% . 11 圖 11：春秋上海以外航班量已恢復至 2021 年同期的 97.

18、1% . 11 圖 12： 2022Q2 公司歸母凈利潤預計將虧損 7.68.6 億元， 虧損額環比擴大 74.6%97.5% . 11 圖 13：2022 年 6 月美國國內線 RPK 已恢復至 2019 年同期的 91.8% . 12 圖 14：美國國內線客座率基本持平 2019 年水平 . 12 圖 15：美國國內線旅客運輸量恢復至 2019 年同期水平的 90% . 12 圖 16：7 月第 4 周美國國內線往返平均票價 437 美元 . 13 圖 17：截至 8 月 1 日美國國內線票價超過 2019 年水平 . 13 圖 18：2021Q2 美西南客座率 82.9%，較三大航高 7

19、.7%20.1% . 13 圖 19：2021Q3 美西南 RPM 已恢復至 2019 年同期的 95.1% . 13 圖 20：2019 年美西南國內線 ASK 占比高達 96.7%，遠高于三大航 . 14 圖 21：美西南 2021Q1 凈利潤 1.2 億美元，率先實現單季度扭虧 . 15 圖 22：2022Q1 美西南單位扣油成本低于三大航 11.5%23.5% . 15 圖 23： 8 月 5 日起國內航線燃油附加費下調至 800 公里（含）以下航段 80 元，800 公里以上航段 140 元 . 15 圖 24：2021 年公司在上海兩場旅客吞吐量占比+1.2pcts 至 14.3%

20、 . 16 圖 25：2022 年夏秋航季春秋在上海兩場時刻占比提升至 8.6% . 16 圖 26：2019 夏秋2022 夏秋春秋主基地時刻數量 CAGR3.6% . 16 圖 27：2019 夏秋2022 夏秋春秋計劃航班量穩步增長 . 16 圖 28：2021 年公司上海起降占比降至 37.6% . 17 圖 29：春秋于南昌、大連兩場實際起降架次同比-14.3%、+19.8% . 17 圖 30：春秋于南昌、大連兩場時刻數量同比+ 45.7%、205.9% . 17 圖 31：春秋于南昌、大連兩場時刻份額同比+2.7pcts、3.8pcts . 17 圖 32：2019 年夏秋航季春

21、秋在西安機場的時刻份額為 1.0% . 18 圖 33：2022 夏秋航季春秋在西安機場時刻份額+0.7pcts 至 1.7% . 18 圖 34：外部基地機場日均航班量恢復良好，部分對沖上海主基地航班量下降 . 18 圖 35：2019 年度全國旅行社出境旅游組織人次 Top10 國家和地區 . 19 圖 36：中泰航線計劃航班量 Top10 航司 . 19 圖 37：疫情前春秋超 75%的東南亞時刻布局于泰國 . 20 圖 38：春秋在泰國航線中 82.1%航班集中于曼谷、普吉起降 . 20 圖 39：2019 年寬體機利用率 10h 以上，窄體機利用率 8h 左右 . 21 圖 40：2

22、022 年 6 月寬體機利用率約 3.5h，窄體機利用率約 4h. 21 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 41：疫情下春秋航空逆勢保持正常飛機引進速度 . 21 圖 42：20192021 春秋航空運力引進 CAGR 仍保持在 10%+ . 21 圖 43：公司“十四五”期間持續擴充機隊規模，預計 20222024 年 CAGR 6.9% . 22 圖 44：成都-上海航線春秋份額為國航份額的 34.6% . 22 圖 45：深圳-上海航線春秋份額為國航份額的 39.8% . 22

23、圖 46：南京-深圳航線春秋時刻份額 4%，僅為國航的 11.1% . 23 圖 12：春秋航空疫情前 3 年 PE 估值中樞約為 25 倍 . 26 圖 12：春秋航空 WACC 測算得 9.56% . 27 圖 12：DCF 估值法計算目標價為 73.1 元 . 27 表格目錄表格目錄 表 1：3-6 月上海疫情防控政策一覽 . 7 表 2：國內主要城市疫情防控政策逐步寬松一覽 . 8 表 3：東南亞各國入境政策逐步正?；?，普遍無需隔離，部分國家無須進行核酸檢測 . 9 表 4：美國出行政策逐步放開 . 12 表 5：疫情發生以來泰國多家航司宣布破產重整 . 20 表 6：2024 年票價

24、彈性測算：四種工況 . 23 表 7：2024 年春秋運營情況預測 . 23 表 8：2024 年春秋收入情況預測 . 24 表 9：2024 年單機利潤測算 . 24 表 10：春秋航空盈利預測 . 26 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 春秋經營春秋經營更具韌性，更具韌性，預計預計將受益將受益于于主基地流量修復主基地流量修復 上海市場上海市場需求需求觸底修復觸底修復，國內外政策釋放，國內外政策釋放積極積極信號信號 上?；睾剿臼苌虾；睾剿臼芤咔橐咔槊黠@沖擊，明顯沖擊，45 月春秋、吉

25、祥上海兩場的執飛率不足月春秋、吉祥上海兩場的執飛率不足 1%，但最，但最壞的時刻已過壞的時刻已過。自 2022 年 3 月中下旬開始，以上海為代表的新冠肺炎新增確診病例及無癥狀感染者數量迅速走高，呈現多點散發態勢。為切斷疫情蔓延、實現迅速有效控制，3月 28 日起上海分批實施封控管理， 4 月 1 日起進入全域靜態管理。 受上海疫情防控影響，區域人員流動銳減，經濟活動受到較大程度影響。 據 Pre-flight 數據，作為主基地航司，2022 年夏秋航季東航、春秋、吉祥占上海兩場起降航班量比重分別為 41.6%、8.6%和 9.8%，合計近六成，這導致這三家航司受本輪疫情影響尤為明顯。2022

26、 年夏秋航季春秋、吉祥在上海兩場日均計劃起降 194、222 架次，但受上海疫情沖擊，4-5 月日均實際執飛航班量僅 0.52 架次，執飛率不足 1%。但最壞的時刻已過，6 月以來上海兩場日均航班量逐月恢復，期待政策轉向信號。 圖 1：三家主基地航司在上海兩場時刻占比近 60% 資料來源：Pre-flight，中信證券研究部，注：2022 年夏秋航季 圖 2：春秋、吉祥在上海兩場日均計劃起降 194、222 架次 資料來源：Pre-flight，中信證券研究部，注：2022 年夏秋航季 圖 3：春秋、吉祥在上海兩場日均執飛航班量 資料來源：航班管家，中信證券研究部 圖 4：上海本輪疫情已于 4

27、 月達峰 資料來源：Wind，中信證券研究部 11.5%41.6%11.9%8.6%9.8%16.7%國航東航南航春秋吉祥其他261 943 269 194 222 01002003004005006007008009001000國航東航南航春秋吉祥2022年夏秋航季上海兩場日均計劃起降架次81 84 36 0.5 1 7 31 73 89 40 0.5 2 11 48 020406080100春秋、吉祥在上海兩場日均執飛航班量春秋吉祥5,489.00 25,147.00 0500010000150002000025000300000100020003000400050006000上海新增確診

28、病例（例）上海新增無癥狀感染者（右軸，例） 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 表 1：3-6 月上海疫情防控政策一覽 時間時間 政策措施政策措施 3 月 28 日 以黃浦江為界分區分批實施核酸篩查。第一批，浦東、浦南及毗鄰區域先行實施封控，開展核酸篩查。 3 月 30 日 上海全市領導干部大會要求， 堅定堅決實施好核酸篩查工作， 采取全域靜態管理、 全員核酸篩查、全面流調排查、全民清潔消殺等綜合防控措施，分批實施、無縫銜接，真正把風險人群管住，盡早實現社會面清零。 4 月 1 日 按照壓茬

29、推進的原則，對浦西地區實施封控，開展核酸篩查。 4 月中旬 在確保符合疫情防控要求的基礎上，持續深入推進企業復工復產，汽車、集成電路、生物醫藥、鋼鐵石化、防疫物資和民生用品等領域重點產業鏈有序復工。 6 月 1 日 有序恢復住宅小區出入、公共交通運營和機動車通行。 資料來源：上海市政府新聞辦、上海市衛健委官網，中信證券研究部 6 月月以來以來,上海上海兩場航班量逐漸兩場航班量逐漸恢復但慢于其他恢復但慢于其他一線市場一線市場， 外地政策松動后外地政策松動后航班量航班量或或迎迎來明顯來明顯提升提升。6 月 1 日上海市全面恢復正常生產生活秩序，相關航司逐步恢復執飛上海市的航班并調整客座率。 航班管

30、家數據顯示， 4 月浦東/虹橋機場日均執飛航班量 31/4 架次，7 月 1631 日，兩場日均執飛航班量已分別恢復至 298 /337 架次。7 月 25 日7 月 31 日浦東機場航班較 2019 年同期恢復率 24.8%，低于其余樞紐機場（首都/白云/深圳同期恢復率 36.4% /70.5% /71.5%） ，尚待其他地區對上海往來人員政策的進一步放松。 春秋春秋在在上海航班量恢復至去年同期上海航班量恢復至去年同期 47.6%，期待，期待 8 月進一步修復月進一步修復。自 6 月 1 日起春秋航空在上海已復航 14 城，包括大連、哈爾濱、長春、沈陽、蘭州、敦煌、南陽、常德、包頭、鄭州、南

31、寧等通航點，目前航班量還在逐步增加，7 月 1631 日春秋航空于上海兩場起降日均航班量已恢復至 36 架次，較 4-5 月僅 0.51 架次的水平顯著提升，為 2021 年同期的 47.6%。 圖 5：7 月 25 日7 月 31 日浦東機場航班較 2019 年同期恢復率 24.8% 資料來源：航班管家，中信證券研究部 國內各主要城市疫情防控政策邊際國內各主要城市疫情防控政策邊際松動松動，壓制壓制出行需求出行需求有望初步釋放有望初步釋放，810 月航空月航空需求或明顯修復。需求或明顯修復。 新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版） 將入境人員和密接者的管控措施由“14+7”放松至“7+3” ，將次

32、密接人員管控措施由 7 天集中隔離改為 7 天居家隔離，并對高、中、地風險區的標準及相應管控措施進行了重新界定。各主要城市相應地對管控政策進行調整，我們認為政策的調整與防控措施的簡化將有利于提高旅客出行意愿，釋放更多出行需求。 7 月 25 日國家藥監局公告， 附條件批準河南真實生物科技有限公司阿茲夫定片增加治療新冠肺炎適應癥注冊申請，為首款獲批的國產新冠口服藥。目前局部地區出24.8%0%20%40%60%80%100%120%2022/2/252022/3/252022/4/252022/5/252022/6/252022/7/25重點機場航班量恢復情況首都浦東白云美蘭深圳 春秋航空（春秋

33、航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 現疫情反復現象，但發展態勢較 3 月明顯緩和，我們預計在疫情管控逐步寬松的背景下，疊加暑運旺季的到來，8-10 月航空國內線需求將明顯修復。 表 2：國內主要城市疫情防控政策逐步寬松一覽 城市城市 現行政策現行政策 原政策原政策 北京 7 月 6 日起： 1、進京前 7 日內有新增本土新冠病毒感染者所在縣旅居史人員嚴格限制進返京。 2、持 48 小時內核酸檢測陰性證明和北京健康寶綠碼。 3、抵京后 24 小時-72 小時須做 1 次核酸檢測。 6 月 6 日-7 月 5

34、 日： 1、14 日內有 1 例以上(含 1 例)本土新冠病毒感染者所在縣(市、區、 旗)旅居史人員嚴格限制進(返)京。14 日內有陸路邊境口岸所在縣(市、區、旗)旅居史人員非必須不進(返)京。 2、持 48 小時內核酸檢測陰性證明和北京健康寶綠碼。 3、抵京后 24 小時-72 小時須做 1 次核酸檢測 上海 6 月 30 日起： 1、入境人員：7 天集中隔離醫學觀察+3 天居家健康監測。 2、密切接觸者：7 天集中隔離醫學觀察+3 天居家健康監測。 3、密接的密接：7 天居家隔離醫學觀察。 4、7 日內有高風險地區旅居史的人員：7 天集中隔離醫學觀察措施。 5、對 7 日內有中風險地區旅居

35、史的人員：7 天居家醫學觀察措施。 6、對 7 日內有低風險地區旅居史的人員：抵滬后 3 天內完成 2 次核酸檢測，做好健康監測。 5 月 27 日-6 月 29 日： 1、對所有來自或途經國內疫情高風險地區的來滬返滬人員，一律賦“紅碼” ，并實施 14 天集中隔離健康觀察，實行相應頻次的新冠病毒核酸檢測 2、對所有來自或途經國內疫情中風險地區的來滬返滬人員，一律賦“黃碼” ，并實施 14 天嚴格的社區健康管理，實行相應頻次的新冠病毒核酸檢測。 廣州 7 月 11 日起： 1、7 天內有本土病例報告的地級市旅居史人員，來穗后 3天內完成 1 次核酸檢測。 2、7 天內有低風險地區旅居史人員：3

36、 天內完成 2 次核酸檢測(間隔 24 小時)。 3、對 7 天內有中風險區旅居史的人員：7 天居家隔離醫學觀察。 4、對 7 天內有高風險區旅居史的人員：7 天集中隔離醫學觀察 5、入境人員：7 天集中隔離醫學觀察+3 天居家健康監測 6 月 2 日-7 月 10 日： 1、對從省外來（返）穗人員實施核酸檢測 3 天 2 檢（至少間隔24 小時）和 11 天自我健康監測。 2、對近 14 天內有本土疫情報告的地級市（盟、州、直轄市的區）旅居史的來（返）穗人員，實施 3 天居家健康監測+11 天自我健康監測。 3、對有高風險地區所在縣級地區旅居史、對有中風險地區及所在鄉、鎮、街道（直轄市的社區

37、）旅居史的來（返）穗人員實施居家隔離 14 天。 4、對有高風險地區旅居史來（返）穗人員實施集中隔離 14 天。 5、對近 14 日上海市來（返）穗人員實施 7 天居家隔離+7 天居家健康監測。 深圳 7 月 12 日起： 1、高風險區來（返）深人員：7 天集中隔離+5 次核酸檢測。 2、中風險區來（返）深人員：7 天居家隔離+3 次核酸檢測。 3、中、高風險區所在縣（市、區）來（返）深人員： “3 天 2 檢” 。 4、 有本土疫情的市來 （返） 深人員： 抵深 24 小時內開展 1 次核酸檢測。 5、入境人員： “7 天集中隔離醫學觀察+3 天居家健康監測” 。 6 月 20 日-7 月

38、11 日： 1、高風險地區來（返）深人員：7 天集中隔離+7 天居家隔離，核酸檢測前七天每天一檢， 第 10、 14 天開展核酸檢測 （共 9 次） 。 2、中風險地區來（返）深人員，高風險地區所在縣（市、區）及參照管理縣（市、區）來（返）深人員：7 天居家隔離+7 天居家健康監測，第 1、3、7、14 天開展核酸檢測（共 4 次） 。 3、有社區暴發疫情的地市來（返）深人員：7 天居家健康監測+7 天自我健康監測，第 1、3、7、14 天開展核酸檢測（共 4 次） 。 4、有明顯社區傳播的地市（或縣、區、旗）來（返）深人員： “7天 3 檢” 。 5、國內疫情多點散發時，有病例報告的地市（或

39、縣、區、旗）來（返）深人員： “3 天 2 檢” 。 6、香港來（返）深入境人員，實施 14 天集中隔離+7 天居家健康監測。除香港、澳門以外的境外來（返）深人員，實施 14 天集中隔離+7 天嚴格居家健康監測。 資料來源：各省市衛健委官網、中信證券研究部 疫情前疫情前春秋航空春秋航空重點布局東南亞市場重點布局東南亞市場，未來兩年未來兩年有望充分受益國際線政策松動后旅游有望充分受益國際線政策松動后旅游需求的反彈。需求的反彈。 東南亞入境政策逐步正?；?， 或催化旅游需求復蘇， 帶動相關國際航線恢復。自 4 月底以來，東南亞各國開始加快邊境開放節奏，防疫措施逐步簡化。新加坡、泰國、馬來西亞等傳統旅

40、游目的地均免除了入境隔離政策，疫苗完全接種者憑接種證明即可入境，無需進行核酸檢測。疫情前春秋航空以東南亞航線為國際業務的重點，2019 年夏秋航季 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 東南亞航線占總國際航線的 46.2%，期待“五個一”政策進一步松動，未來兩年充分受益旅游客源反彈。 表 3：東南亞各國入境政策逐步正?；?，普遍無需隔離，部分國家無須進行核酸檢測 國家國家 防疫政策及變化防疫政策及變化 新加坡 2022 年 4 月 26 日起，入境新加坡將無需進行行前核酸檢測，完全接種疫苗的旅客

41、不需要任何入境批準即可進入新加坡。 泰國 自 2022 年 7 月 1 日起，除了必要的護照和簽證，外國旅客僅憑新冠疫苗完整接種證明或者行前 72 小時核酸陰性證明（紙質或電子版）即可免隔離入境泰國。 馬來西亞 自 2022 年 5 月 1 日起，已接種新冠疫苗的外國旅客入境馬來西亞，不再需要進行新冠病毒檢測，也不再需要入住隔離酒店。 菲律賓 從 2022 年 5 月 30 日起，已接種完全疫苗的國際游客入境菲律賓，只需提供新冠疫苗接種證明，無需核酸檢測結果。 越南 自 5 月 15 日起，暫停對入境人員核酸檢測的要求，不再需要隔離、核酸檢測、個人健康申報和新冠疫苗接種證明，不再強制購買新冠醫

42、療保險。 印度尼西亞 印尼交通部 7 月 10 日表示，從 7 月 17 日起，已經接種加強針的旅客無需在出發前進行核酸檢測。 完成兩劑接種的旅客則需要出示 24 小時內的快速抗原檢測陰性證明，或 3 天內的 PCR 檢測陰性證明；只接種一劑的旅客需要出示 3 天以內的 PCR 陰性證明。 柬埔寨 7 月 8 日，柬埔寨衛生部發布通告，自 7 月 11 日起，未接種疫苗或未完成兩劑疫苗接種的旅客入境柬埔寨時，若快速檢測結果呈陰性，無需再進行隔離。 緬甸 6 月 15 日起，入境前 14 天應已獲得新冠疫苗接種證書及 72 小時內核酸檢測陰性報告，持有健康保險的證明文件和健康申報表。如未完成全部

43、疫苗接種則需隔離 3 天。 老撾 自 2022 年 5 月 9 日起，恢復開放所有出入境國際口岸。持有新冠疫苗完整接種證明者，無須在出發前或入境后進行核酸檢測。 資料來源：各國衛生部、交通部官網，中信證券研究部 極端沖擊下凸顯經營韌性，極端沖擊下凸顯經營韌性，2022H2 或受益主或受益主基地流量的修復基地流量的修復 作為國內低成本航空龍頭，春秋航空作為國內低成本航空龍頭，春秋航空依托優秀的依托優秀的經營效率和經營效率和極致極致的成本管控，在面對的成本管控，在面對極端風險沖擊時更具韌性，極端風險沖擊時更具韌性，2021Q2 扣非凈利潤恢復至扣非凈利潤恢復至 2019 年的年的 95.1%，凸顯

44、低成本龍，凸顯低成本龍頭的經營韌性。頭的經營韌性?；仡?2021Q2，國內局部疫情整體平穩，航空市場快速回暖，春秋國內線RPK 較 2019 年同期+57.4%， 而三大航/吉祥+2.2%5.3%/+12.1%； 春秋單位成本較 2019年同期下降 12.3%，而三大航/吉祥+11.4%22.7%/-15.0%（三大航主要受到國際線業務量大幅下滑的影響） ；受益于此，春秋單季度實現盈利 2.95 億元，同期國航/東航/南航為-7.3/-12.9/1.5 億元，其中春秋扣非凈利潤恢復至 2019 年的 95.1%，凸顯低成本龍頭的經營韌性。 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系

45、列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 6：2021Q2 春秋國內線 RPK 較 2019 年同期+57.4% 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 圖 7： 2021Q2 春秋單位成本同比 2019 年下降 12.3% 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 本輪疫情中春秋本輪疫情中春秋迅速調整經營策略迅速調整經營策略，積極部署積極部署上海以外基地上海以外基地臨時航線，臨時航線，7 月月 2531 日日日均航班量恢復至日均航班量恢復至 2019 年同期的年同期的 92.9%，經營數據率先修復經營數據率先修復。6 月春秋國內線

46、RPK 已恢復至 2019 年同期水平的 87.2%，三大航/吉祥恢復至 38.3%60.7%/38.5%，同時春秋在局部疫情沖擊下仍保持客座率與飛機利用率的領先，2022H1 春秋客座率相較于吉祥持續領先約 3.59pcts，飛機利用率水平始終位于上市航司之首。在上海兩場航班量仍處低位背景下，7 月 257 月 31 日春秋航空日均航班量 382 班，恢復至 2019 年同期的 92.9%，經營效率表現優秀、領先國內航司。 圖 8：2022H1，春秋客座率相較于吉祥持續領先約 3.59pcts 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 9：2022H1 春秋飛機利用率居于首位 資料來源：航班管

47、家，中信證券研究部 受受本輪本輪局部局部疫情影響，公司疫情影響，公司 2022Q2 虧損環比擴大虧損環比擴大 74.6%97.5%，預計下半年經營，預計下半年經營業績將明顯修復。業績將明顯修復。據公司 2022 年半年度業績預告，我們預測 2022Q2 公司歸母凈利潤將虧損 7.68.6 億元， 虧損額環比擴大 74.6%97.5%，判斷主要系受上海疫情的嚴重沖擊所致。7 月 115 日/1631 日公司上海以外航班量已恢復至 2021 年同期的 106.2%/97.1%，隨后續疫情影響逐漸消退， 上海兩場航班起降有望進一步提升， 公司基本面或將明顯修復。我們在春秋航空（601021.SH）深

48、度跟蹤系列報告之二：逆勢擴張，中期邁向千億市值（2021-08-18）中提到，春秋的低成本優勢已從模式轉向管理驅動，我們認為不斷強化的-150%-100%-50%0%50%100%國內線RPK同比2019年春秋國航東航南航吉祥-12.3%22.7%11.4%12.0%-15.0%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%春秋國航東航南航吉祥2021Q2單位成本同比0%20%40%60%80%100%2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06客座率春秋吉祥0246810飛機利用率（小時/日）春秋國航東航南航吉祥 春秋航空（春

49、秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 競爭壁壘有望使其經營業績在沖擊過后迎來強勁反彈。 圖 10：春秋航班量已恢復至 2019 年水平的 92.9% 資料來源：航班管家，中信證券研究部 圖 11：春秋上海以外航班量已恢復至 2021 年同期的 97.1% 資料來源：Wind，航班管家，中信證券研究部 圖 12：2022Q2 公司歸母凈利潤預計將虧損 7.68.6 億元，虧損額環比擴大 74.6%97.5% 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 對標美對標美國國西南西南航空航空，春秋航空修復彈性可期春秋

50、航空修復彈性可期 出行政策松綁釋放壓制需求，美國航空表現出行政策松綁釋放壓制需求，美國航空表現量價雙升量價雙升 美國出行政策放開后需求彈性顯著釋放，美國出行政策放開后需求彈性顯著釋放，2022 年年 8 月初客座率與月初客座率與 2019 年同期持平，年同期持平，旅客運輸量恢復至旅客運輸量恢復至 2019 年同期水平的年同期水平的 90%。自 2020 年 6 月起，美國跨州、跨國出行政策逐漸松綁，2021 年 11 月以后對赴美國際旅客的出行限制大幅放松，其中 2022 年 6 月起，美國不再要求旅客在出發前進行核酸檢測。受益于出行政策邊際放松，2020Q2 起美國國內線旅客運輸量開始進入反

51、彈通道。根據 IATA，2022 年 5/6 月，美國國內線 RPK 已分別恢復至 2019 年同期水平的 94.9%/91.8%。據 A4A 數據，截至 2022 年 8 月 3 日，美國國內線客座率已基本恢復至 2019 年同期水平，旅客運輸量恢復至 2019 年同期水平的90%。 92.9%0%50%100%150%上市航司航班量恢復情況國航東航南航春秋吉祥華夏81 26 75 36 359 381 355 344 0%20%40%60%80%100%上海兩場其他4.7 3.8 8.6 1.2 -2.3 -1.8 2.6 -4.4 -2.9 2.9 1.5 -1.2 -4.4 -8.1

52、-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0凈利潤（億元） 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 表 4：美國出行政策逐步放開 時間時間 出行政策松綁出行政策松綁 2020.6 取消對全球 5 個國家和美國 39 個州的旅行禁令。 2020.8 解除針對美國公民的“第四級全球旅行警告” 。 2021.11 全面取消對中國、印度和歐洲大部分地區的嚴格旅行限制，赴美國際旅客需滿足： 1、接種世衛組織認證的新冠疫苗； 2、提供 72 小時內有效的陰性核酸檢測結果

53、。 2021.12 美國傳染病研究所所長福奇稱，航空公司的預防措施使旅行相當安全。 2022.4 從“禁止旅行”國家名單中撤銷了針對 89 個國家的旅游限制令。 2022.6 宣布航班入境旅客不再需要提供核酸檢測報告。 資料來源：美國駐各國大使館官網、中國新聞網，中信證券研究部 圖13： 2022年6月美國國內線RPK已恢復至2019年同期的 91.8% 資料來源：IATA 圖 14：美國國內線客座率基本持平 2019 年水平 資料來源：A4A 圖 15：美國國內線旅客運輸量恢復至 2019 年同期水平的 90% 資料來源：A4A 需求放量帶動美國需求放量帶動美國 Q2 票價較票價較 2019

54、 年同期實現增長。年同期實現增長。根據 Hopper 統計，7 月第 4 周美國國內線往返平均票價為 437 美元，同比 2019 年上漲 45%，達到近五年的最高水平。3 月中旬至 8 月初，美國國內線票價持續高于 2019 年同期水平。出行政策放開釋放旅客出行政策放開釋放旅客補償性需求，補償性需求，2022Q2 美國航空業迎來量價齊升局面。美國航空業迎來量價齊升局面。 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 16：7 月第 4 周美國國內線往返平均票價 437 美元 資料來源：Hopp

55、er 圖 17：截至 8 月 1 日美國國內線票價超過 2019 年水平 資料來源：Hopper 出行需求韌性得到驗證，料國內政策放松后，需求將迎來迅速反彈。出行需求韌性得到驗證，料國內政策放松后，需求將迎來迅速反彈?；仡?2021H1，疫情防控形勢平穩，據民航局統計，2021 年 3-5 月旅客周轉量分別同比 2019 年+1.6%、+9.4%、+6.4%，驗證國內需求韌性。參照美國政策寬松后出行需求恢復情況，我們認為國內出行需求具有韌性，待政策放松后，被抑制的需求將快速恢復。 美西南業績率先修復航，對標海外春秋彈性可期美西南業績率先修復航，對標海外春秋彈性可期 美國國內線市場需求率先恢復，

56、受益于航線結構、票價和靈活經營，低成本龍頭美西美國國內線市場需求率先恢復，受益于航線結構、票價和靈活經營，低成本龍頭美西南經營數據率先修復南經營數據率先修復。2020 年新冠疫情爆發后，美國各航司經營均受大幅沖擊，2020Q2運量數據觸底， 美國三大航和美西南 RPM 同比下滑 84%95%， 全年普遍處于虧損狀態。美國國內出行市場率先恢復，2019 年美西南國內線 ASK 占比高達 96.7%、達美航空/美國航空/美聯航分別為 60.0%/61.4%/51.6%，航線結構在恢復中更具優勢，同時作為低成本航司龍頭，美西南受益于更低的票價及更靈活的經營策略，修復持續領先，其中 2021Q2美西南

57、客座率 82.9%，較三大航高 7.7%20.1%，2021Q3 美西南 RPM 已恢復至 2019 年同期的 95.1%。 圖 18：2021Q2 美西南客座率 82.9%，較三大航高 7.7%20.1% 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 19：2021Q3 美西南 RPM 已恢復至 2019 年同期的 95.1% 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%客座率美西南達美航空美國航空美聯航-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%收入客英里（RPM）同比2019年恢復情況美西南達美航空美國航空美聯航 春秋航空（春秋航空（601021.S

58、H）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 20：2019 年美西南國內線 ASK 占比高達 96.7%，遠高于三大航 資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部 美西南成本管控優勢突出，美西南成本管控優勢突出，2021Q1 美西南率先實現單季度扭虧，凈利率持續優于美美西南率先實現單季度扭虧，凈利率持續優于美國航空、美聯航。國航空、美聯航。與春秋航空類似，美西南成本管控優勢突出，疊加產能利用率更高，單位扣油成本持續顯著低于三大航，其中 2022Q1 較三大航低 11.5%23.5%，2021Q1 美西南實現單季度凈利潤 1.

59、2 億美元，率先實現單季度扭虧，同期美國三大航單季度虧損11.8-13.6 億美元。2020Q12022Q1 美西南凈利率持續優于美國航空、美聯航。 高油價背景下， 低成本航空憑借更高的座位數和客座率高油價背景下， 低成本航空憑借更高的座位數和客座率， 能實現更多成本增量的攤薄能實現更多成本增量的攤薄，2022Q1 美西南凈利率高出三大航美西南凈利率高出三大航 12.312.5pcts。2022 年 7 月 20 日，WTI/布倫特原油現貨價格分別為每桶 99.88 美元/113.99 美元，較年初（1 月 4 日）漲幅 29.7%/43.9%。根據 A4A 統計，6 月美國航空燃油價格為 4

60、.21 美元/加侖，同比上漲 130%。低成本航司可憑借更高的座位密度和客座率攤薄航油成本，受航油價格的影響相對更小，2022Q1 美西南凈利率高出三大航 12.312.5pcts。 對標美西南，春秋作為中國的低成本航司龍頭，對標美西南，春秋作為中國的低成本航司龍頭，有望受益出行政策松動迎來基本面率有望受益出行政策松動迎來基本面率先修復先修復。 6月,春秋國內線RPK已恢復至2019年同期水平的87.2%， 客座率已恢復至78.7%，為 A 股上市航司之首，國內局部疫情沖擊下公司持續發揮低成本和高效率的優勢，經營韌性進一步凸顯。我們認為隨著出行政策放寬、需求釋放，靈活經營的春秋航空將迎來基本面

61、的迅速修復。 2022 年 8 月 5 日起，國內航班燃油附加費征收標準下調：成人旅客 800 公里（含）以下航段每位旅客收取 80 元燃油附加費，800 公里以上航段每位旅客收取 140 元。為今年 2 月燃油附加費恢復征收以來的首次下調，利好補償性需求的釋放。8 月航空煤油出廠價環比下降 12.6%，利于航空公司成本壓力的環比改善。 96.7%60.0%61.4%51.6%3.3%40.0%38.6%48.4%0%20%40%60%80%100%120%美西南達美航空美國航空美聯航2019年各航司國內、國際線ASK份額國內線國際線 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之

62、三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 21：美西南 2021Q1 凈利潤 1.2 億美元，率先實現單季度扭虧 資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部 圖 22：2022Q1 美西南單位扣油成本低于三大航 11.5%23.5% 資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部 圖 23： 8 月 5 日起國內航線燃油附加費下調至 800 公里（含）以下航段 80 元，800 公里以上航段 140 元 資料來源：民航資源網，中信證券研究部 千萬級機場持續布局千萬級機場持續布局，國際線航線結構迎優化國際線航線結構迎優化 持續強化上海持續強化上海

63、主主基地基地優勢，優勢，西安分公司成立、逆勢擴張持續西安分公司成立、逆勢擴張持續 局部疫情背景下繼續深耕上海兩場， 主基地競爭優勢局部疫情背景下繼續深耕上海兩場， 主基地競爭優勢持續提升，持續提升， 預計預計將將成為 “十四五”成為 “十四五”春秋春秋航網擴張與優化的有力抓手。航網擴張與優化的有力抓手。2021 年公司在上海兩場的旅客周轉量占比同比提升1.2pcts 至 14.3%， 較疫情前的 2019 年提升 5.8pcts。 從上海兩場主基地航班量來看， 2022年夏秋航季春秋日均計劃航班量同比增加 4.1%，同期吉祥+2.8%。2019 年夏秋2022 年夏秋航季，春秋在上海兩場的日均

64、計劃航班份額由 7.5%提升至 8.6%，上海兩場主基地優勢持續提升，或成為公司“十四五”時期航網擴張與優化的有力抓手。 1.2-11.8-12.5-13.6-16-14-12-10-8-6-4-202美西南達美航空美國航空美聯航2021Q1凈利潤（億美元）-100%-80%-60%-40%-20%0%美西南單位扣油成本與三大航對照較達美航空較美國航空較美聯航10205060801008020401001201402001400501001502002502月5日3月5日4月5日5月5日6月5日7月5日8月5日燃油附加費（元）800公里（含）以下航段800公里以上航段 春秋航空（春秋航空（60

65、1021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 24：2021 年公司在上海兩場旅客吞吐量占比+1.2pcts 至 14.3% 資料來源：春秋航空公告，中信證券研究部 圖 25：2022 年夏秋航季春秋在上海兩場時刻占比提升至 8.6% 資料來源：Pre-flight，中信證券研究部，注：2022 年夏秋航季 圖 26：2019 夏秋2022 夏秋春秋主基地時刻數量 CAGR3.6% 資料來源：Pre-flight，中信證券研究部 圖 27：2019 夏秋2022 夏秋春秋計劃航班量穩步增長 資料來源：Pre-fligh

66、t，中信證券研究部 加速布局基地建設，加速布局基地建設， 局部局部疫情背景下疫情背景下在千萬吞吐量級機場競爭力明顯提升，在千萬吞吐量級機場競爭力明顯提升， 2022 年年 2月月西安分公司揭牌成立，西安分公司揭牌成立， “十四五”“十四五”期間期間航網有望加速優化航網有望加速優化，利好后疫情時代票價彈性的利好后疫情時代票價彈性的釋放釋放。公司以主基地上海兩場為依托，持續開辟新基地，積極打造樞紐直飛的航線網絡。公司持續積極擴張航網， 主基地上海兩場飛機起降占比逐步下降至 2021 年的 37.6% （2020年為 38.3%） 。公司 2011 年建立石家莊基地，2017 年起，陸續建立揚州、寧

67、波、潮汕、蘭州等基地樞紐，速度接近每年一個。2021 年 4 月、9 月，公司進一步布局南昌、大連基地（2019 年旅客吞吐量 1364、2008 萬人次） 。2022 年夏秋航季，春秋于南昌/大連兩場日均計劃航班量為 38/30 架次，同比+45.7%/+205.9%，時刻份額為 9.5%/5.8%，同比+2.7/+3.8pcts，一年內實現新建樞紐業務量與市場份額的顯著提升。 2022 年 2 月，西安分公司揭牌成立，公司著力構建國內國際航線空中大通道，助力西安打造“中國最佳中轉機場” 。2022 年 3 月新增西安-通化-哈爾濱航線，2022 年 6 月新增西安-舟山航線， 公司西北部航

68、網得到延伸。 疫情前公司在西安機場的時刻份額僅 1.0%，目前已提升至 1.7%。西安基地設立僅 5 個月左右，航線開拓與航網建設尚處逐步推進過程中，公司具有出色的基地培育能力，預計公司在西安的時刻份額將進一步增長。隨本輪疫情逐步緩解、恢復常態化防控，公司憑借精細的成本管控、行業第一的飛機利用率和較8.3%8.5%8.5%13.1%14.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021主基地上海兩場吞吐量占比11.5%41.6%11.9%8.6%9.8%16.7%國航東航南航春秋吉祥其他175 176 187 194 0%2%4%6%8%10%12%16

69、01651701751801851901952002019夏秋2020夏秋2021夏秋2022夏秋春秋在主基地的時刻數量及份額計劃日均航班量時刻份額-20-1001020302019夏秋2020夏秋2021夏秋2022夏秋計劃日均航班增量（架次）春秋吉祥 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 小的國際線包袱，可持續受益于國內需求恢復，實現逆勢擴張。 “十四五”期間在千萬級吞吐量機場的布局有望優化公司航網結構、提高盈利水平。 圖 28：2021 年公司上海起降占比降至 37.6% 資料來源：春

70、秋航空公告，中信證券研究部 圖 29：春秋于南昌、大連兩場實際起降架次同比-14.3%、+19.8% 資料來源：航班管家，中信證券研究部 圖 30：春秋于南昌、大連兩場時刻數量同比+45.7%、205.9% 資料來源：Pre-flight，中信證券研究部 圖 31：春秋于南昌、大連兩場時刻份額同比+2.7pcts、3.8pcts 資料來源：Pre-flight，中信證券研究部 55.3%46.0%46.7%38.3%37.6%0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202113 8 11 9 02468101214南昌機場大連機場春秋實際日均航班量2021.72

71、022.726 10 38 30 01020304050南昌機場大連機場春秋日均計劃航班量2021夏秋2022夏秋6.7%2.0%9.5%5.8%0%2%4%6%8%10%南昌機場大連機場春秋時刻份額2021夏秋2022夏秋 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 32：2019 年夏秋航季春秋在西安機場的時刻份額為 1.0% 資料來源：Pre-flight，中信證券研究部 圖 33：2022 夏秋航季春秋在西安機場時刻份額+0.7pcts 至 1.7% 資料來源：Pre-flight，中

72、信證券研究部 局部局部疫情疫情反復反復中充分利用外部基地優勢中充分利用外部基地優勢，對沖上海主基地所受的影響，公司抗風險韌對沖上海主基地所受的影響，公司抗風險韌性得到進一步驗證。性得到進一步驗證。 本輪局部疫情反復對公司上海主基地沖擊明顯， 據航班管家統計， 2022年 7 月 16 日31 日，春秋在浦東/虹橋兩場的航班量同比-71.2%/ -24.9%，主基地經營修復仍需時間。公司在疫情初期及時調整策略，加大上海以外地區的運力投放，積極排布臨時航線。受益于近年來對外部基地的布局，本次疫情對公司主基地的影響得以部分對沖。7 月 16 日31 日，春秋外部基地機場的航班量恢復良好，已達到 20

73、21 年水平的 45.2% 140.4%，使得公司 7 月 16 日31 日航班量恢復至 2021 年同期的 88.5%，7 月總體航班量恢復至 2021 年同期的 90.5%（吉祥恢復至 79.6%） ，公司抗風險韌性得到進一步驗證。 圖 34：外部基地機場日均航班量恢復良好，部分對沖上海主基地航班量下降 資料來源：航班管家，中信證券研究部 東南亞東南亞航司重組帶來航司重組帶來機遇機遇，春秋國際線航線結構有望優化春秋國際線航線結構有望優化 東南亞地區為疫情前旅游熱門目的地，東南亞地區為疫情前旅游熱門目的地， 泰國泰國位于我國位于我國旅行社出境旅游組織人次旅行社出境旅游組織人次 Top1，料國

74、際線政策放寬后相關航線客源將明顯恢復。料國際線政策放寬后相關航線客源將明顯恢復。根據文化和旅游部發布的2019 年度全國旅行社統計調查報告 ， 2019 年度全國旅行社出境旅游組織人次 Top10 國家和地區中有5 個東南亞國家，總人次占比合計 36%，其中泰國為 Top1，份額為 17%。中國旅游研究院發布的中國出境旅游發展年度報告 2020顯示，2019 年中國赴泰旅游人次 1098 萬人，同比+4.2%，20102019 年 CAGR 為 29.1%。我們認為，待國際線政策有所變化，1.0%30.5%11.8%24.6%2.7%12.8%16.7%2019年夏秋航季西安機場時刻份額春秋東

75、航國航海南吉祥南航其他1.7%31.6%12.0%23.3%2.8%13.3%15.2%2022年夏秋航季西安機場時刻份額春秋東航國航海南吉祥南航其他-71.2%-24.9%21.1%-9.3%-54.8%-2.2%40.4%-20.2%-35.0%10.6%0.0%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01020304050春秋基地機場日均航班量恢復情況2022.7.16-2022.7.312021.7.16-2021.7.31同比2021 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

76、19 以泰國為代表的東南亞國家旅游客源會明顯反彈，東南亞航線將受益需求復蘇。 以泰國為例，疫情沖擊下多家航司破產重整以泰國為例，疫情沖擊下多家航司破產重整、運力出清，春秋作為國內低成本龍頭有運力出清，春秋作為國內低成本龍頭有望迎來航線結構改善。望迎來航線結構改善。 Pre-flight 數據顯示， 2019 年夏秋航季， 中泰航線計劃航班量 Top10航司中有4家泰國航司， 份額合計32.9%， 泰國航司航班量占Top10航司航班總量的44.8%。2020 年疫情發生以來，多家泰國航司進行破產重整，泰國航空、皇雀航空的重組恢復進程預計將一直延續至 2025 年。2022 年 5 月，泰國亞洲航

77、空公司旗下的國際低成本航空公司泰亞航 X 也已申請破產。 涉及破產重整的泰國航空與酷鳥航空占中泰航線計劃航班量比重合計 7.4%，泰國當地航司運力明顯收縮，且受破產重整流程制約短期內很難恢復。 春秋作為深耕東南亞市場多年的低成本航司龍頭，在東盟“開放天空”協議、春秋作為深耕東南亞市場多年的低成本航司龍頭，在東盟“開放天空”協議、RCEP協議與“一帶一路”戰略的背景下，有望在“十四五”期間實現航線結構優化。協議與“一帶一路”戰略的背景下，有望在“十四五”期間實現航線結構優化。公司聚焦東南亞重點市場，泰國曼谷為主要的境外過夜航站之一。根據 Pre-flight，疫情前春秋的東南亞航線中，布局于泰國

78、的航班量占比達到 75.3%，中泰航線時刻份額已達 8.1%。疫情前公司已聚焦熱門旅游目的地泰國，并于曼谷、普吉等重點機場占據重要時刻份額，公司的泰國航線中，曼谷、普吉機場起降航班占比 52.2%、29.9%。料后疫情時代在“開放天空”協議、RCEP 協議與“一帶一路”戰略等政策利好條件下，出境旅游客源恢復疊加當地運力出清，公司重點市場的優質時刻份額將進一步增加，東南亞市場航線結構有望得到進一步改善與優化。 圖 35：2019 年度全國旅行社出境旅游組織人次 Top10 國家和地區 資料來源：文化和旅游部2019 年度全國旅行社統計調查報告，中信證券研究部 圖 36：中泰航線計劃航班量 Top

79、10 航司 資料來源：Pre-flight，中信證券研究部，注：2019 年夏秋航季 17%12%9%8%7%5%4%4%3%3%28%泰國日本臺灣地區越南香港地區澳門地區新加坡馬來西亞印度尼西亞俄羅斯其他13%10%10%9%8%6%6%5%3%3%27%泰國亞航東方航空南方航空泰國獅航春秋航空中國國航泰國航空泰新時代航空山東航空深圳航空其他 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 37：疫情前春秋超 75%的東南亞時刻布局于泰國 資料來源：Pre-flight，中信證券研究部，注：20

80、19 年夏秋航季 圖 38：春秋在泰國航線中 82.1%航班集中于曼谷、普吉起降 資料來源：Pre-flight，中信證券研究部，注：2019 年夏秋航季 表 5：疫情發生以來泰國多家航司宣布破產重整 時間時間 航司航司 事件事件 2020 年 9 月 泰國航空 泰國中央破產法院批準泰航進入破產重組進程，預計整個重組恢復過程將需要 5 年時間。 2020年11月 皇雀航空 泰國中央破產法院正式裁定泰國皇雀航空（NOKAIR）進入破產重整程序、建立重整計劃小組，計劃在 5 年內完成業務復蘇。 2021 年 6 月 酷鳥航空 廉價航空酷鳥航空（NOK）宣布破產退市。 2021 年 9 月 泰國東方

81、航空 中央破產法院宣布泰國東方航空破產。 2022 年 5 月 泰亞航 X 泰國亞航長途公司（泰亞航 X）的破產重組申請已被泰國破產法院受理。 資料來源：航旅圈微信公眾號，新京報，新浪新聞，中信證券研究部 運力運力引進引進或超或超行業行業 2.5pcts，分場景測算票價彈性，分場景測算票價彈性 行業供給偏緊，春秋運力增速或領先行業供給偏緊，春秋運力增速或領先行業行業超超 2.5pcts、確保成長、確保成長 料三大航“十四五”期間飛機引進增速維持在料三大航“十四五”期間飛機引進增速維持在 4.5%5.5%左右，空客左右，空客采購對我們之采購對我們之前做出的飛機引進增速將環比下降的判斷的影響有限前

82、做出的飛機引進增速將環比下降的判斷的影響有限。2020 年疫情發生以來，國際線受“五個一”政策限制，大量寬體機轉回國內，同時國內疫情多有反復，出行意愿屢次受到抑制，導致機隊利用率大幅下滑。據航班管家，2022H1 民航寬體機、窄體機平均利用率均在 3.7 小時左右，6 月寬/窄體機利用率約為 3.5/4 小時，較 2019 年（約 10/8 小時）下降約 65%/50%。在此背景下，航司多數選擇推遲飛機引進，控制機隊規模以管理成本端。20192021 年三大航機隊規模 CAGR 0.9%3.3%，較 20162019 年的 CAGR 低2.36.3pcts。 “十四五” 民用航空發展規劃 中指

83、出， 20192025 年國內行業需求的 CAGR為 5.9%，我們據此推算同期供給的 CAGR 約為 4.5%5%。 7 月 2 日，三大航公布 292 架空客飛機訂單引進計劃（國航 96 架） ，系 2019 年中航材與空客簽署采購協議的落實，我們預計將于 2023 2027 年期間交付，航司在飛機價格折扣和其他商務條款等方面獲得較大優惠。 上一輪航司集中簽署大批量訂單為 20152016年，料截至目前除春秋外其他航司所剩在手訂單余量不多，若不考慮此輪采購，2024 年三大航或無空客飛機引進。此次訂單包含“十四五” 、 “十五五”兩部分預期運力，對“十四五” 后面兩年飛機交付形成支撐。 料

84、三大航 “十四五” 期間飛機引進增速維持在 4.5%5.5%左右，此次采購對我們之前做出的飛機引進增速將環比下降的判斷的影響有限。 75.3%15.7%3.9%1.1%3.9%泰國柬埔寨馬來西亞緬甸新加坡52.2%29.9%12.7%3.0%2.2%曼谷素萬那普普吉清邁素叻他尼（萬倫）甲米 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 39：2019 年寬體機利用率 10h 以上，窄體機利用率 8h 左右 資料來源：航班管家 圖 40：2022 年 6 月寬體機利用率約 3.5h，窄體機利用率約

85、 4h 資料來源：航班管家 圖 41：疫情下春秋航空逆勢保持正常飛機引進速度 資料來源：各航司公告，民航局官網，中信證券研究部 圖 42：20192021 春秋航空運力引進 CAGR 仍保持在 10%+ 資料來源：各航司公告，民航局官網，中信證券研究部 預計預計 20202024 年機隊規模年機隊規模 CAGR 約約 7.5%，料后疫情時代公司將持續受益于穩健，料后疫情時代公司將持續受益于穩健的運力擴張， 成長值得期待的運力擴張， 成長值得期待。 公司機隊規?？焖贁U張， 20162019年規模CAGR為12.1%，較行業高出 3.1pcts。疫情下公司發揮低成本高效率運營優勢，經營具備韌性，得

86、以在機隊成長方面持續發力， 2020/2021 年飛機引進增速年飛機引進增速 9.7%/10.8%， 較行業高， 較行業高 7.5pcts/6.9pcts。20192021 年機隊規模 CAGR 仍保持 10%+水平，同期三大航僅為約 1%3%。公司預計20222024 年凈引入運力 23 架，對應 20202024 年機隊規模 CAGR 約 7.5%，料后疫情時代公司將持續受益于穩健的運力擴張，成長值得期待。 15.2%6.6%14.8%9.7%10.8%3.9%5.5%3.3%1.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021春秋行業國航東航南航1

87、2.1%9.0%3.9%7.2%7.1%10.2%3.0%3.3%1.6%0.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%春秋行業國航東航南航2016201920192021 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 43：公司“十四五”期間持續擴充機隊規模，預計 20222024 年 CAGR6.9% 資料來源：春秋航空公告，中信證券研究部預測 分場景測算分場景測算：若國內線票價較若國內線票價較 2019 年提升年提升 4%5%，對應，對應 2024 年春秋年

88、春秋32.535.6 億、億、單機利潤單機利潤 23902620 萬萬 航線結構與客源結構影響票價漲幅，預計春秋航線結構與客源結構影響票價漲幅，預計春秋 2024 年國內線客公里收益較年國內線客公里收益較 2019 年年+2.5%6%。行業供需缺口將催化出航空周期的票價彈性，我們此前測算，若不考慮折扣變化， Top20航線提價可以使當前航季國航的客公里收益較 2019年+9%， 并基于此對 2023年客公里收益做出 3 種情況的假設（較 2019 年+4%/+7%/+10%） ，橫向對比來看，我們預計春秋 2024 年客公里收益較 2019 年提升 2.5%6%，原因在于： 1）春秋的干線時刻

89、份額少于國航。Pre-flight 數據顯示，2022 年夏秋航季春秋執飛Top20 航線的 3 條 （成都-上海、 深圳-上海、 南京-深圳） ， 且份額為國航的 11.1%39.8%； 2）春秋作為低成本航司龍頭深耕細分市場，其客源主要為價格敏感人群，需求剛性不比公商務旅客。 圖 44：成都-上海航線春秋份額為國航份額的 34.6% 資料來源：Pre-flight，中信證券研究部 圖 45：深圳-上海航線春秋份額為國航份額的 39.8% 資料來源：Pre-flight，中信證券研究部 24810142027323946526676819310211311912813602040608010

90、01201401608.4%37.6%24.2%2.1%8.4%2.1%17.3%2022年夏秋航季成都-上海航線時刻分布春秋東航國航海南吉祥南航其他8.3%26.7%21.0%1.7%6.7%28.4%7.3%2022年夏秋航季深圳-上海航線時刻分布春秋東航國航海南吉祥南航其他 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 46：南京-深圳航線春秋時刻份額 4%，僅為國航的 11.1% 資料來源：Pre-flight，中信證券研究部 我們劃分四種工況對公司 2024 年單機利潤進行測算：悲觀（

91、2024 年國內線票價較2019 年+2.5%） 、中性（2024 國內線票價較 2019 年+4%、+5%）和樂觀（2024 年國內線票價較 2019 年+6%） 。根據行業的恢復情況以及春秋機隊規模的逆勢擴張，我們預測2024 年公司國內線 RPK 較 2019 年增長 92%， 對應 2019 年2024 年 CAGR 為 14.0%。我們預計國際線政策在“二十大”會議后或有明顯的轉向，因此假設 2024 年國際線 RPK恢復至 2019 年的約 80%左右，國際線客公里收益與 2019 年持平。 表 6：2024 年票價彈性測算：四種工況 悲觀悲觀 國內線票價（客公里收益）較 2019

92、 年增長 2.5% 中性中性 國內線票價（客公里收益）較 2019 年增長 4% 國內線票價（客公里收益）較 2019 年增長 5% 樂觀樂觀 國內線票價（客公里收益）較 2019 年增長 6% 資料來源：中信證券研究部測算 表 7：2024 年春秋運營情況預測 2019 2020 2021 2022 2023 2024 國內國內 ASK（百萬座公里）（百萬座公里） 28012.1 35075.5 41170.9 30878.2 43229.5 54036.8 YoY% 10.0% 25.2% 17.4% -25.0% 40.0% 25.0% 國際國際 ASK（百萬座公里）（百萬座公里） 14

93、228.1 2525.3 188.7 169.9 5265.8 12637.9 YoY% 16.5% -82.3% -92.5% -10.0% 3000.0% 140.0% 地區地區 ASK（百萬座公里）（百萬座公里） 1466.3 240.9 121.7 103.5 620.8 1272.7 YoY% 14.7% -83.6% -49.5% -15.0% 500.0% 105.0% 國內國內 RPK（百萬客公里）（百萬客公里） 25882.1 28204.9 34196.6 26265.0 38500.2 49746.3 YoY% 11.1% 9.0% 32.1% -23.2% 46.6%

94、29.2% 國際國際 RPK（百萬客公里）（百萬客公里） 12519.3 1807.0 95.7 99.7 3616.5 10196.2 YoY% 22.0% -85.6% -99.2% 4.2% 3528.3% 181.9% 地區地區 RPK（百萬客公里）（百萬客公里） 1289.8 136.5 82.2 78.2 500.0 1050.5 YoY% 14.7% -89.4% -93.6% -4.9% 539.7% 110.1% 客座率（國內）客座率（國內） 92.4% 80.4% 83.1% 85.1% 89.1% 92.1% +/- 1.0% -12.0% 2.6% 2.0% 4.0%

95、3.0% 客座率（國際）客座率（國際） 88.0% 71.6% 50.7% 58.7% 68.7% 80.7% +/- 4.0% -16.4% -20.9% 8.0% 10.0% 12.0% 客座率（地區）客座率（地區） 88.0% 56.7% 67.5% 75.5% 80.5% 82.5% +/- 0.0% -31.3% 10.9% 8.0% 5.0% 2.0% 資料來源：春秋航空公告，中信證券研究部預測 4.0%12.1%36.2%8.0%24.1%15.5%2022年夏秋航季南京-深圳航線時刻分布春秋東航國航海南南航其他 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟

96、蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 表 8：2024 年春秋收入情況預測 2019 2020 2021 2022 2023 2024 國際客運收入（億元） 46.4 47.4 2.3 2.1 29.8 37.8 YoY% 18.6% 2.2% -95.1% -11.4% 1351.3% 26.6% 地區客運收入（億元） 5.0 6.0 0.4 0.3 2.2 4.7 YoY% 6.7% 20.0% -93.9% -4.9% 539.7% 110.1% 國際客公里收入（元） 0.370 0.627 2.425 2.062 0.825 0.370 YoY%

97、-2.7% 69.3% 286.8% -15.0% -60.0% -47.0% 地區客公里收入（元） 0.387 0.651 0.444 0.444 0.444 0.444 YoY% -7.0% 68.0% -31.8% 0.0% 0.0% 0.0% 資料來源：春秋航空公告，中信證券研究部測算 按照中性假設，按照中性假設，若國內線票價較若國內線票價較 2019 年提升年提升 3%5%，對應，對應 2024 年春秋凈利達年春秋凈利達32.335.0 億， 單機利潤億， 單機利潤 23702570 萬，萬， 1%的票價增幅對應的票價增幅對應 1.3 億盈利提升。億盈利提升。 我們測算，國內線票價較

98、 2019 年提升 2.5%、3%、5%、6%時，公司 2024 年凈利 31.7 億、32.3 億、35.0 億、35.6 億，對應單機利潤 2331 萬、2368 萬、2574 萬、2676 萬，有望超過 2015年單機利潤的高點。每 1%票價提升可帶來凈利增加 1.4 億，單機利潤增加約 103 萬，受益后疫情時代壓制出行需求反彈帶來票價彈性釋放。 表 9：2024 年單機利潤測算 國內線票價較國內線票價較 2019 年年+2.5% 國內線票價較國內線票價較 2019 年年+3% 國內線票價較國內線票價較 2019 年年+5% 國內線票價較國內線票價較 2019 年年+6% 國內 國際

99、地區 國內 國際 地區 國內 國際 地區 國內 國際 地區 RPK 49746.3 10196.2 1050.5 49746.3 10196.2 1050.5 49746.3 10196.2 1050.5 49746.3 10196.2 1050.5 客公里收益 0.370 0.370 0.444 0.376 0.370 0.444 0.379 0.370 0.444 0.383 0.370 0.444 客運收入 184.1 37.8 4.7 186.8 37.8 4.7 188.6 37.8 4.7 190.4 37.8 4.7 貨運收入 1.1 1.1 1.1 1.1 其他收入 2.5 2

100、.5 2.5 2.5 總收入總收入 230.2 231.1 234.7 236.5 總成本總成本 187.6 187.6 187.6 187.6 航油成本 64.7 64.7 64.7 64.7 起降費用 25.4 25.4 25.4 25.4 租賃折舊費 34.4 34.4 34.4 34.4 維修費用 9.2 9.2 9.2 9.2 工資及福利 38.2 38.2 38.2 38.2 民航發展基金 3.8 3.8 3.8 3.8 其他業務成本 12.0 12.0 12.0 12.0 投資收益 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 凈利潤凈利潤 31.7 32.3 35.0 36.4 飛機

101、數量 136 136 136 136 單機利潤單機利潤 2330.9 2367.6 2573.6 2676.4 資料來源：公司公告、中信證券研究部預測注：RPK 單位為百萬，客公里收益單位為元，單機利潤單位為萬元，其余單位均為億元 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 風險因素風險因素 疫情疫情控制控制低于低于預期預期：若疫情出現反復，人員出行將受到限制，導致公司業務量下滑。 宏觀經濟增速下滑：宏觀經濟增速下滑：航空景氣度與宏觀經濟高度相關，若宏觀經濟增速下滑，將顯著影響行業需求，公司業務量

102、增速業績也將相應出現明顯下滑。 航空需求不及預期：航空需求不及預期：疫情后若航空出行需求出現下滑或不能快速恢復的情況，將導致公司業務量下滑、業績受到影響。 油價匯率擾動超預期：油價匯率擾動超預期：燃油是公司重要的成本項，若價格出現大幅波動，將從成本的影響公司業績； 公司外債規模較大， 匯率波動將會使得公司產生匯兌損失， 從而影響業績。 公司基地、機隊擴張不及預期：公司基地、機隊擴張不及預期：公司基地及機隊的擴張是業務持續增長、盈利持續提升的基礎，若擴張受阻，則公司成長性或受影響。 航司航司補貼大幅下滑：補貼大幅下滑：民航局及地方政府補貼是公司收益的重要來源，也是公司基地擴展前期重要的資金支持，

103、若補貼制度出現較大變動導致補貼收益下滑，將明顯影響公司業績以及培育新基地的速度。 航空安全事故：航空安全事故：若出現航空安全事故，公司將面臨嚴格的審查和整改，并承擔較大責任，將影響公司整體運營。 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 公司上海航班量受到本輪疫情的顯著影響，45 月執飛率不足 1%。公司在本輪局部疫情初期及時調整策略，憑借外部基地建設以及靈活經營的優勢，加大上海以外的運力投放、 積極排布臨時航線。 目前雖然上海兩場的恢復仍然滯后于其他樞紐機場， 但 7 月 1631日外部基地航班量已恢復至去年同期水平的 45%140%， 使公司總體航班量恢復至去年同期的 89%，機隊利用率約 7

104、h，領先上市航司，彰顯極端沖擊下的經營韌性。對比美國西南航空，我們判斷公司在需求恢復時有望率先受益，同時低成本優勢已從模式轉向管理驅動，雖然短期利潤承壓，但不斷強化的競爭壁壘有望使其經營業績在沖擊過后迎來強勁反彈。 2017 年起公司陸續建立揚州、 寧波、 潮汕、 蘭州等基地樞紐， 2021 年公司布局南昌、大連基地，進駐旅客吞吐量千萬級機場，2022 年 2 月西安分公司正式掛牌成立。公司基地建設再下一城，我們預計“十四五”期間公司航網結構的優化有望顯著提升盈利能力。國際業務方面，疫情前公司 46%的國際運力投入東南亞市場，中泰航線時刻份額約 8%，泰國曼谷為主要的境外過夜航站之一。疫情后多

105、家泰國航司進行破產重整，當地市場運力出清或帶來公司相關航線結構的優化。 疫情下公司運力引進保持相對優勢，2020/2021 年飛機引進增速 9.7%/10.8%，較行 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 業高出 7.5pcts/6.9pcts。三大航與空客訂單不改“十四五”行業運力引進增速下臺階的趨勢，我們預計三大航機隊規模 CAGR 為 4.5%5.5%，料春秋相對行業保持 2.5pcts 以上的領先。短期供需錯配催化航空周期的票價彈性，我們對公司 2024 年業績做彈性測算，假設國內線

106、票價較 2019 年提升 2.5%、4%、5%、6%時，公司 2024 年凈利 27.8 億、32.5 億、35.6 億、38.8 億，對應單機利潤 2043.1 萬、2388.9 萬、2619.5 萬、2850.0 萬，中性假設下有望超過 2015 年單機利潤的高點，成長性與周期彈性共振?？紤]公司航網盈利有望提升，我們上調整公司 2022/23/24 年 EPS 預測至-1.23/1.62/3.54 元。 表 10：春秋航空盈利預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 9,373 10,858 9,559 17,243 23,106

107、 營業收入增長率 YoY -36.7% 15.8% -12.0% 80.4% 34.0% 凈利潤(百萬元) (588) 39 (1,132) 1,481 3,240 凈利潤增長率 YoY -132.0% N/A -2993.8% N/A 118.8% 每股收益 EPS(基本)(元) (0.64) 0.04 (1.23) 1.62 3.54 毛利率 -6.4% -4.4% -16.5% 12.1% 19.3% 凈資產收益率 ROE -4.1% 0.3% -9.0% 10.5% 18.9% 每股凈資產（元） 15.47 15.00 13.77 15.38 18.75 PE -76.5 1,223.

108、5 -39.8 30.2 13.8 PB 3.2 3.3 3.6 3.2 2.6 PS 4.8 4.1 4.7 2.6 1.9 EV/EBITDA 133.7 42.0 71.9 12.6 8.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測注：收盤價截至 2022 年 8 月 12 日 1. 相對估值相對估值 我們判斷本輪航空周期頂點將于 2024 年到來， 參考公司疫情前 3 年的 PE 估值中樞，我們給予公司 2024 年 25x PE 估值，折現對應當前目標價約 73 元。 圖 47：春秋航空疫情前 3 年 PE 估值中樞約為 25 倍 資料來源：Wind，中信證券研究部 2. 絕對估值絕對

109、估值 采用 DCF 估值， 目標資產負債率參考疫情前水平取 48%， 無風險利率參考 10 年國債到期收益率 2.7%，則風險溢價 7.3%，股票（最近 24 個月）為 1.5，永續增長率 2%，債務成本 5%， 我們測算得公司的 WACC 為 9.56%， 折現對應 2022 年每股價值 73.07 元。 10152025303540疫情前3年公司PE（ttm） 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 48：春秋航空 WACC 測算得 9.56% 資料來源：Wind，中信證券研究部測算

110、圖 49：DCF 估值法計算目標價為 73.1 元 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 綜上，PE 估值與 DCF 估值計算結果相近，我們給予公司 2022 年目標價 73 元，維維持“買入”評級持“買入”評級。 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 相關研究相關研究 物流和出行服務行業國際定期客運航班熔斷措施將優化調整點評熔斷政策優化調整， 國際線松動“小步快跑” (2022-08-08) 物流和出行服務行業雙周報(2022 年 7 月 18 日-2022 年 7 月 31 日） 燃油

111、附加費下調利好需求，鄂州機場貨班首航 (2022-08-01) 春秋航空（601021.SH）2022 年半年度業績預告點評沖擊再次驗證韌性，料將逆勢擴張；繼續推薦 (2022-07-22) 物流和出行服務行業三大航簽訂空客飛機訂單跟蹤點評訂單不改“十四五”供給降速，關注政策松動信號 (2022-07-05) 物流和出行服務行業新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版） 點評出行信號持續累積，關注上海需求反彈 (2022-06-29) 物流和出行服務產業 2022 年下半年投資策略價值回歸，周期發軔 (2022-06-26) 物流和出行服務行業 關于階段性實施國內客運航班運行財政補貼的通知 點評現金補

112、貼彌補變動成本，但拐點尚待需求反彈 (2022-05-27) 春秋航空（601021.SH）2021 年年報及 2022 年一季報點評更具韌性，逆勢擴張持續 (2022-04-29) 物流和出行服務行業 2022 年 3 月航空機場運營數據跟蹤階段性影響再現， 關注需求拐點 (2022-04-18) 物流和出行服務行業東航 MU5735 飛機失事點評緊守安全底線，料事故不改變周期趨勢 (2022-03-22) 物流和出行服務行業 關于促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策 點評政策紓困緩解壓力，基本面尚賴需求反彈 (2022-02-21) 物流和出行服務行業 1 月航空機場運營數據跟蹤短期業

113、績承壓，關注需求拐點 (2022-02-17) 物流和出行服務行業輝瑞公司新冠病毒治療藥物 Paxlovid 進口注冊獲批點評特效藥進口注冊獲批，繼續推薦重構繁榮 (2022-02-14) 物流和出行服務行業從春運數據看出行板塊配置機會短期承壓，但曙光已現 (2022-02-09) 物流和出行服務行業 12 月航空機場運營數據跟蹤需求環比回升，或為出行最后寒冬 (2022-01-18) 物流和出行服務行業 “十四五”民用航空發展規劃點評民航十四五規劃發布，關注航空重構繁榮 (2022-01-10) 物流和出行服務行業 11 月航空機場運營數據跟蹤短期擾動沖擊需求，關注航空機場配置時機 (202

114、1-12-16) 物流和出行服務行業航空重構繁榮系列之六黎明前夜，及時布局 (2021-12-06) 物流和出行服務行業 B737Max 獲中國民航局適航許可跟蹤點評B737Max 獲適航許可，距國內復飛再近一步 (2021-12-03) 物流和出行服務行業 10 月航空機場運營數據跟蹤黎明且近，及時布局 (2021-11-17) 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 物流和出行服務行業 2022 年投資策略終越關山，順勢而為 (2021-11-05) 基礎設施和現代服務產業 2022 年投

115、資策略存量時代的增量業務，優質供給的擴張機遇 (2021-11-03) 物流和出行服務行業點評燃油附加費有望征收，對沖部分航油成本增量 (2021-11-02) 春秋航空（601021.SH）2021 年三季報點評Q3 凈利潤 1.5 億，布局大連基地網絡優化 (2021-11-01) 交通運輸行業十一長假出行數據點評出行需求弱修復，關注“特效藥”的結構性拐點 (2021-10-08) 交通運輸行業 8 月航空機場運營數據跟蹤春秋抗風險韌性凸顯，美蘭估值或持續修復 (2021-09-22) 春秋航空（601021.SH）2021 年中報點評Q2 凈利潤超預期，布局時機已至 (2021-09-0

116、1) 春秋航空（601021.SH）深度跟蹤系列報告之二逆勢擴張，中期邁向千億市值 (2021-08-18) 交通運輸行業 2021 年 7 月數據點評航班量或已筑底，關注春秋布局時機 (2021-08-17) 春秋航空（春秋航空（601021.SH）深度跟蹤報告系列之三深度跟蹤報告系列之三2022.8.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 9,373 10,858 9,559 17,243 23,106 營業成本 9,976 11,331 11,139 15,157 18,645

117、毛利率 -6.4% -4.4% -16.5% 12.1% 19.3% 稅金及附加 14 21 19 31 44 銷售費用 206 219 191 310 370 銷售費用率 2.2% 2.0% 2.0% 1.8% 1.6% 管理費用 159 204 172 276 347 管理費用率 1.7% 1.9% 1.8% 1.6% 1.5% 財務費用 80 287 491 603 725 財務費用率 0.9% 2.6% 5.1% 3.5% 3.1% 研發費用 107 119 96 172 239 研發費用率 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 投資收益 (379) (1) (45) (4

118、0) (20) EBITDA 461 1,467 857 4,888 7,746 營業利潤率 -6.68% 0.05% -15.98% 11.36% 18.60% 營業利潤 (626) 6 (1,527) 1,958 4,298 營業外收入 24 13 14 16 16 營業外支出 3 3 3 3 3 利潤總額 (605) 16 (1,516) 1,970 4,312 所得稅 (13) (21) (379) 493 1,078 所得稅率 2.2% -132.7% 25.0% 25.0% 25.0% 少數股東損益 (3) (2) (5) (3) (6) 歸屬于母公司股東的凈利潤 (588) 39

119、 (1,132) 1,481 3,240 凈利率 -6.3% 0.4% -11.8% 8.6% 14.0% 資產負債表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 9,192 7,260 4,090 6,710 8,621 存貨 218 213 199 296 349 應收賬款 63 98 76 136 192 其他流動資產 853 1,142 1,231 1,645 2,082 流動資產 10,325 8,714 5,596 8,787 11,245 固定資產 12,957 16,565 19,688 22,377 24,174 長期股權投資

120、 5 5 5 5 5 無形資產 775 782 782 782 782 其他長期資產 8,369 12,255 12,594 12,692 12,878 非流動資產 22,105 29,606 33,069 35,855 37,839 資產總計 32,430 38,320 38,665 44,642 49,083 短期借款 5,334 4,234 6,941 13,546 16,190 應付賬款 681 520 631 863 991 其他流動負債 4,874 4,921 5,085 5,747 6,130 流動負債 10,890 9,675 12,657 20,156 23,311 長期借款

121、 5,983 9,472 7,972 4,972 3,172 其他長期負債 1,377 5,427 5,427 5,427 5,427 非流動性負債 7,360 14,898 13,398 10,398 8,598 負債合計 18,249 24,573 26,055 30,555 31,910 股本 916 916 916 916 916 資本公積 4,884 4,881 4,881 4,881 4,881 歸屬于母公司所有者權益合計 14,181 13,747 12,615 14,096 17,188 少數股東權益 0 0 -5 -8 -15 股東權益合計 14,181 13,747 12,

122、610 14,088 17,173 負債股東權益總計 32,430 38,320 38,665 44,642 49,083 現金流量表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 -591 37 -1,137 1,478 3,234 折舊和攤銷 984 1,163 1,877 2,312 2,703 營運資金的變化 -292 -744 241 291 -51 其他經營現金流 726 1,227 538 672 764 經營現金流合計 826 1,684 1,518 4,752 6,649 資本支出 -4,363 -6,201 -5,000 -5

123、,000 -4,500 投資收益 -379 -1 -45 -40 -20 其他投資現金流 -145 239 -359 -95 -190 投資現金流合計 -4,887 -5,963 -5,404 -5,135 -4,710 權益變化 0 0 0 0 0 負債變化 4,784 1,739 1,207 3,605 844 股利支出 -183 0 0 0 -148 其他融資現金流 1,000 580 -491 -603 -725 融資現金流合計 5,600 2,320 716 3,002 -29 現金及現金等價物凈增加額 1,539 -1,960 -3,170 2,620 1,911 主要財務指標 指

124、標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%） 營業收入 -36.7% 15.8% -12.0% 80.4% 34.0% 營業利潤 -127.1% N/A -25783.8% N/A 119.5% 凈利潤 -132.0% N/A -2993.8% N/A 118.8% 利潤率（利潤率（%） 毛利率 -6.4% -4.4% -16.5% 12.1% 19.3% EBITDA Margin 4.9% 13.5% 9.0% 28.3% 33.5% 凈利率 -6.3% 0.4% -11.8% 8.6% 14.0% 回報率（回報率（%） 凈資產收益率 -4.

125、1% 0.3% -9.0% 10.5% 18.9% 總資產收益率 -1.8% 0.1% -2.9% 3.3% 6.6% 其他（其他（%） 資產負債率 56.3% 64.1% 67.4% 68.4% 65.0% 所得稅率 2.2% -132.7% 25.0% 25.0% 25.0% 股利支付率 0.0% 0.0% 0.0% 10.0% 10.0% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 31 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部

126、分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中

127、信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測

128、均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外

129、的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業

130、指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對

131、同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 32 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系， （2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易 ， 及 /或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。 本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息 ，請訪 問https:/ 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺

132、灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：

133、198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發； 在英國由 CLSA （UK） 分發； 在印度由 CLSA India Private Limited 分發 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021； 電話： +91-22-66505050； 傳真： +91-22-22840271； 公司識別號： U67120MH1994PLC083118） ； 在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發

134、；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香

135、港僅分發給專業投資者（ 證券及期貨條例 （香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的） ，不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas, LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報

136、告中所述任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas, LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商） ，以及 CLSA 的附屬公司。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的） “機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜， 新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd， 地址： 80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza

137、 1, Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法 （第 110 章） 、 財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背

138、書。 英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。 歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)

139、受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、 財務狀況或特定需求。 未經 CAPL 事先書面同意， 本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。 本段所稱的 “批發客戶” 適用于 公司法 （2001） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 印度：印度：C

140、LSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735） 、 研究服務 （印度證券交易委員會注冊編號： INH000001113） 和商人銀行服務 （印度證券交易委員會注冊編號： INM000010619） 。 CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。 此外， CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。