《航空運輸深度研究：供需改善可期盈利與股價彈性顯著-241126（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《航空運輸深度研究：供需改善可期盈利與股價彈性顯著-241126（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 航空運輸航空運輸 供需供需改善可期，盈利與股價彈性顯著改善可期，盈利與股價彈性顯著 華泰研究華泰研究 航空運輸航空運輸 增持增持 (維持維持)研究員 沈曉峰沈曉峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究員 黃凡洋黃凡洋 SAC No.S0570519090001 SFC No.BQK283 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價

2、 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中國國航 753 HK 6.20 買入 中國南方航空股份 1055 HK 4.40 買入 中國東方航空股份 670 HK 2.85 買入 中國國航 601111 CH 9.90 買入 南方航空 600029 CH 7.10 買入 中國東航 600115 CH 4.80 買入 吉祥航空 603885 CH 19.55 買入 華夏航空 002928 CH 11.00 買入 春秋航空 601021 CH 71.70 買入 資料來源：華泰研究預測 2024年 11月 26日中國內地 深度研究深度研究 供需及收益水平有望迎來向上拐點，驅動行業盈利與股價彈性釋放供需

3、及收益水平有望迎來向上拐點，驅動行業盈利與股價彈性釋放 我們認為航空板塊將迎來盈利釋放周期。原因有三：第一供給端，供給同比增速有望進一步下降，我們預測 25E 從 24E 的 16.9%放緩至 5.4%；第二需求端，航空作為順周期板塊，近期一攬子政策或將通過驅動宏觀復蘇，邊際提振民航需求，預測 25E 同增 7.4%，產生供需缺口；第三油價下跌有望降低航司燃油成本，疊加全票價市場化改革，航司有望進入盈利周期，并展現較高的盈利和股價彈性。推薦景氣度及盈利有望持續回升的航空板塊，首推三大航 H 股。24 年供給增速高，為追求客座率修復，航司降價促量力度大年供給增速高，為追求客座率修復，航司降價促量

4、力度大 我們認為供給恢復節奏快，且航司追求客座率修復，使得 24 年以來收益水平明顯回落。23 年運力恢復按民航局部署有序推進，供給僅為 19 年的 96%，疊加航司預期需求大幅增長，對票價信心較高，票價策略偏向保價，收益水平形成高基數，三大航 23 年單位客公里收益比 19 年同期高 14.3%。24 年機隊利用率進一步提升，實際供給增速仍較高，1-10 月達到 18.3%，疊加對需求內生增長平淡的預判，航司更偏向周轉量增長和客座率修復，轉為以價換量的票價策略，使得收益水平承壓，1H24 三大航單位客公里收益同降12.1%，比 1H19 漲幅縮窄至 3.2%（1H23vs1H19 漲幅為 1

5、7.3%）。預計預計 25 年供給增速進一步放緩至年供給增速進一步放緩至 5.4%，需求，需求同增同增 7.4%，迎來供需缺口迎來供需缺口 25 年供給端機隊增速或將保持低位，我們測算為 2.4%，并且我國 24 年 1-10月機隊利用率 9.0 小時（19 年/歷史高點為 9.3/9.5 小時），進一步提升空間有限，我們測算供給增速從 24E 的 16.9%放緩至 25E 的 5.4%。需求端我們預測 25E 同增 7.4%，有望迎來供需缺口并在中期延續。近期一攬子政策或將邊際提振民航出行，國內線隨 GDP 增長繼續穩步提升，國際線供給繼續恢復從而促進需求回升，雖或使價格回落，但外航受通脹影

6、響，內航可跟隨提升票價，價格中樞或將仍高于 19 年。另外重要的是，寬體機返回國際線，將進一步減少國內供給，我們預計國際線運力恢復對整體盈利影響偏正面。航空盈利彈性明顯，板塊在航空盈利彈性明顯，板塊在上行期間上行期間相對收益顯著相對收益顯著 航空行業是順周期板塊，且由于凈利率較低，盈利對主要變量敏感性顯著，使其在供求改善期間相對收益顯著。除供需有望改善外，華泰化工組預測布倫特原油均價 25E 將同降 7.5%，減輕成本壓力。我們復盤了歷史三次典型市場上行時期，發現：1）航空板塊均能獲得明顯超額收益；2）板塊上漲有可能滯后于大盤指數，若基本面高頻數據或其預期改善，將推動板塊進入超額收益階段；3）

7、油價下跌和人民幣升值并非必要條件，但若產生利好趨勢，或可擴大超額收益程度。推薦景氣回暖的航空板塊，首推三大航推薦景氣回暖的航空板塊，首推三大航 H 股股 個股排序我們推薦：1）三大航：更為受益于國際線恢復，且盈利彈性更為明顯，綜合考慮盈利彈性及當前 A/H 股溢價水平，中國國航 H 和南方航空 H具備更強性價比。截止 11 月 25 日，A/H 股溢價中國國航/南方航空分別為74%/90%，處于歷史相對高位（上市以來歷史均值為 62%/80%）。2）吉祥航空：時刻和機隊資源使用效率有望改善，業績和估值存在修復可能。3）華夏航空：有望進一步恢復飛行實力，疊加支線補貼提升，盈利有望進入釋放周期。4

8、）春秋航空：業績較為穩健，低成本模式有望穿越周期。風險提示：宏觀經濟偏弱導致民航需求增長不及預期、供給增速超預期、油匯風險、競爭加劇、安全事故。(18)(9)11019Nov-23Mar-24Jul-24Nov-24(%)航空運輸滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 航空運輸航空運輸 正文目錄正文目錄 投資摘要投資摘要.3 供需結構有望改善，收益水平或將見底回升供需結構有望改善，收益水平或將見底回升.4 24 年以來客座率快速恢復，但收益水平承壓.4 供給同比增速仍較高，之后有望向機隊增速靠攏.5 機隊引進受限，短期難以明顯回暖.6 需求伴隨經濟穩步增長，

9、政策刺激有望進一步提振出行熱度.8 航司有望兌現盈利彈性航司有望兌現盈利彈性.11 航空板塊在宏觀經濟上行期間相對收益顯航空板塊在宏觀經濟上行期間相對收益顯著著.13 階段 1：2006 年 1 月-2007 年 10 月.13 階段 2：2008 年 11 月-2009 年 8 月.14 階段 3：2014 年 7 月-2015 年 6 月.15 投資建議.16 風險提示.17 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 航空運輸航空運輸 投資摘要投資摘要 本篇報告試圖回答近期航空板塊關注的三個問題：本篇報告試圖回答近期航空板塊關注的三個問題：1）24 年以來航空客座率已

10、超過年以來航空客座率已超過 19 年同期，為什么收益水平底部徘徊？年同期，為什么收益水平底部徘徊？我們認為這或與 23/24 年不同的供給恢復節奏及航司票價策略有關。23 年整體供給恢復按民航局部署有序推進，雖同比提升 125%，但僅為 19 年的 96%，而航司預期需求能快速恢復，使得航司對票價信心較高，收益水平形成高基數，三大航 23 年單位客公里收益比 19年同期高 14.3%。不過 24 年隨著航司飛行實力進一步恢復，機隊利用率提升使得供給增速仍較高，24 年 1-10 月達到 18.3%，然而宏觀經濟環境偏弱，航司為追求周轉量增長和客座率修復，只得轉為更偏向以價換量的票價策略，疊加航

11、空供給在飛機起飛后無法留存，且邊際增加一位旅客成本較低，航司存在降價搶量動力，使得整體收益水平持續承壓。2）收益水平）收益水平將要將要底部回升嗎？底部回升嗎？供需缺口有望推動航司收益水平回升。25 年供給端機隊增速將保持低位，并且我國機隊利用率提升空間已有限，供給增速有望由 24E 的 16.9%放緩至 5.4%。需求端我們預測 25E同增 7.4%，其中國內需求有望伴隨 GDP 增長繼續穩步提升，我們假設國內線 RPK 增速/GDP 增速為 1；國際航線運力恢復帶動需求回升，雖價格或回落，但外航受海外通脹影響票價提升，內航可采取跟隨策略，價格中樞或仍將高于 19 年，改善國際航線盈利水平。另

12、外重要的是，寬體機返回國際線，將進一步放緩國內供給增速，且從航班量角度，單程飛行時間約是國內線的 3-6 倍，一班國際線或可替代多班國內線，具有一定的杠桿效應。我們預計國際線運力恢復對整體盈利影響偏正面。3）航空板塊在）航空板塊在市市場上行期間場上行期間獲得超額收益勝率如何？獲得超額收益勝率如何？航空是順周期板塊，同時具有凈利潤較低的特點，主要變量（客座率、票價、油價、匯率等）波動對于航司盈利彈性較大。歷史三次典型市場上行期間中，宏觀經濟改善（2006 年1 月-2007 年 10 月、2008 年 11 月-2009 年 8 月）或油價大幅下跌（2014 年 7 月-2015 年6 月），均

13、推動航司預期及基本面好轉，并獲得明顯超額收益。另外板塊上漲有可能滯后于大盤指數。油匯方面，油價下跌和人民幣升值并非必要條件，不過若產生利好趨勢，或可擴大超額收益程度。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 我們認為在實際供給增速放緩后（如文中我們測算 25E 為 5.4%），即使沒有進一步刺激政策，需求增速（如文中我們測算 25E 為 7.4%）也將在 25 年大概率超過供給增速，形成供需缺口，推動行業收益水平底部回暖，而非需要進一步刺激政策，航空才能景氣向上。若有增量政策刺激，國內航線 RPK 增速/實際 GDP 增速乘數有望相比我們假設的 1 更高，將更有利于行業進入景氣改善周期，并放大供需缺口

14、、提高收益水平改善幅度，從而更為充分的兌現航司盈利彈性，并形成市場情緒催化。投資建議投資建議 25 年及之后航空供給同比增速有望進一步下降，供需結構改善有望落地，推動航司收益水平回暖。作為順周期板塊，近期一攬子政策或將邊際提振民航需求，擴大供需缺口，并提升板塊關注度。同時油價下跌有望降低航司燃油成本，疊加全票價市場化改革，航司有望進入盈利周期。推薦景氣度及盈利有望持續回升的航空板塊。個股方面，我們推薦：1）三大航：更為受益于國際線恢復，且盈利彈性更為明顯，綜合考慮盈利彈性及當前 A/H 股溢價水平，中國國航 H 和南方航空 H 具備更強性價比。其中國航坐擁首都機場基地，航線質量優質，收益水平較

15、高；南航受益于國內線規模優勢，客座率等經營數據表現較好，而且貨運物流業務或將繼續貢獻利潤。截止 11 月 25 日，A/H 股溢價中國國航/南方航空分別為 74%/90%，處于歷史相對高位（上市以來歷史均值為62%/80%）。2）吉祥航空：時刻和機隊資源使用效率有望持續改善，業績和估值存在修復可能。3）華夏航空：有望進一步恢復飛行實力，疊加支線補貼提升，盈利有望進入釋放周期。4）春秋航空：業績較為穩健，低成本模式有望穿越周期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 航空運輸航空運輸 供需供需結構結構有望改善，有望改善，收益水平或將見底收益水平或將見底回升回升 24 年以

16、來客座率快速恢復，年以來客座率快速恢復，但但收益水平承壓收益水平承壓 2024 年年 1-10 月航司客座率快速提升。月航司客座率快速提升。2024 年以來航司進一步恢復運力，三大航（中國國航、中國東航、南方航空，下同）+春秋+吉祥 1-10 月整體供/需分別同增 20.0%/30.5%，恢復至 19 年同期的 115%/115%，客座率 82.9%，同比顯著提升 6.7pct，與 19 年同期基本持平，其中 10 月客座率為 84.7%，同比提升 5.5pct，相比 19 年同期高 2.2pct，并且 6 月開始客座率已連續 5 個月超過 19 年同期。拆分區域看，國內航線客座率表現更好。1

17、-10 月以上航司國內航線供/需（ASK/RPK 口徑）分別同增 3.1%/13.0%，恢復至 19 年同期的 130.3%/130.7%，客座率 84.1%，同增 7.3pct，相比 19 年同期高 0.3pct；國際線供需分別同增 120.7%/140.7%，恢復至 19 年同期的88.5%/86.9%，客座率 79.9%，同增 6.6pct，相比 19 年同期低 1.4pct。圖表圖表1：2024 年年 1-10 月航司運營數據月航司運營數據 三大航三大航 春秋春秋 吉祥吉祥 三大航三大航+春秋春秋+吉祥吉祥（百萬）（百萬）2024.1-10 2023.1-10 變化變化(%)2024.

18、1-10 2023.1-10 變化變化(%)2024.1-10 2023.1-10 變化變化(%)2024.1-10 2023.1-10 變化變化(%)客運客運 可用座位公里 854,104 710,312 20.2 46,323 39,619 16.92 47,195 40,023 17.92 947,622 789,943 20.0 收入客公里 703,018 533,522 31.8 42,456 35,457 19.74 40,099 33,161 20.92 785,572 602,066 30.5 客座率（%）82.3 75.1 7.2pct 91.7 89.5 2.2pct 85

19、.0 82.9 2.1pct 82.9 76.2 6.7pct 國內 可用座位公里 615,010 598,703 2.7 37,524 34,360 9.21 36,825 35,457 3.86 689,360 668,519 3.1 收入客公里 513,077 452,242 13.5 34,628 31,092 11.37 32,174 29,915 7.55 579,879 513,250 13.0 客座率（%）83.4 75.5 7.9pct 92.3 90.5 1.8pct 87.4 84.4 3.0pct 84.1 76.8 7.3pct 國際 可用座位公里 222,116 1

20、00,007 122.1 8,347 4,736 76.23 9,836 4,127 138.34 240,299 108,870 120.7 收入客公里 177,175 73,030 142.6 7,418 3,887 90.85 7,485 2,897 158.40 192,078 79,814 140.7 客座率（%）79.8 73.0 6.7pct 88.9 82.1 6.8pct 76.1 70.2 5.9pct 79.9 73.3 6.6pct 地區 可用座位公里 16,978 11,602 46.3 452 524 -13.71 534 440 21.38 17,963 12,5

21、66 43.0 收入客公里 12,766 8,250 54.7 410 479 -14.37 440 350 25.67 13,616 9,079 50.0 客座率（%）75.2 71.1 4.1pct 90.7 91.4-0.7pct 82.4 79.6 2.8pct 75.8 72.3 3.5pct 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表2：三大航三大航+春秋春秋+吉祥供需相比吉祥供需相比 2019 年同期恢復情況年同期恢復情況 圖表圖表3：三大航三大航+春秋春秋+吉祥月客座率變化圖吉祥月客座率變化圖 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 02040608010012

22、01402022-12022-62022-112023-42023-92024-22024-7ASK vs2019RPK vs 2019(%)40455055606570758085901月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(yoy%)PLF(2019)PLF(2020)PLF(2021)PLF(2022)PLF(2023)PLF(2024)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 航空運輸航空運輸 不過不過整體整體收益水平收益水平同比降幅明顯同比降幅明顯，國內航線票價或更有壓力，國內航線票價或更有壓力。24 年以來航司收益水平普遍承壓。以三大航為例

23、，1H24 單位客公里收益水平為 0.51 元，同比下降 12.1%，相比 1H19提升 3.2%；其中按相比 19 年同期角度，國內航線票價表現更弱，1H24 三大航國內航線為0.52 元，同比下降 7.9%，相比 1H19 下降 2.8%；國際航線 0.48 元，同比下降 33.5%，同比下降較為明顯，主要由于國際航線運力趨于正常，票價向疫情前水平回落，不過相比 19年同期仍高 17.5%。另外根據航班管家數據，2024 年截止第 47 周（2024/11/18-11/24）國內航線含油票價為 784 元，同比下降 12.7%，相比 19 年同期提升 2.5%。我們認為我們認為收益水收益水

24、平平同比下降較為明顯，或主要與供給恢復節奏及票價策略有關。同比下降較為明顯，或主要與供給恢復節奏及票價策略有關。圖表圖表4：三大航三大航整體及整體及國內航線單位客公里收益國內航線單位客公里收益 圖表圖表5：國內航線周頻票價及其同比國內航線周頻票價及其同比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：航班管家，華泰研究 供給供給同比同比增速增速仍較高仍較高，之后有望向機隊增速靠攏，之后有望向機隊增速靠攏 23 年整體供給仍受限，疊加票價策略年整體供給仍受限，疊加票價策略偏向保價偏向保價，收益水平收益水平形成高基數形成高基數。復盤 24 年以來收益水平較弱的原因，首先同比來看存在高基數影響。23 年行

25、業飛機小時利用率雖快速恢復，達到 8.1 小時，同增 86%，但國際線運力恢復需要時間，全年整體供給仍僅為 2019 年的96%，未完全恢復，同時航司對于需求大幅增長預期和票價的信心較高，使得 23 年航司收益水平仍維持高位，且相比 19 年明顯提高。如圖 4，三大航 2023 年單位客公里收益 0.58元，相比 19 年同期高 14.3%，其中國內線單位客公里收益 0.57 元，相比 19 年同期高 5.0%。24 年利用率進一步年利用率進一步提升提升，航司航司更偏向追求周轉量增長和客座率修復，使得收益水平承壓。更偏向追求周轉量增長和客座率修復，使得收益水平承壓。24 年行業實際供給繼續以較

26、快速度增長，使得收益水平受拖累。24 年 1-10 月行業飛機利用率達到 9.0 小時，同增 11.1%，與 2019 年全年的 9.3 小時僅相差 3.5%，24 年 1-10 月ASK 同增 18.3%，恢復至 19 年同期的 110.8%。同時由于 23 年行業客座率仍未恢復到 19年水平，相差 5.3pct，航司在民航局“應飛盡飛”的指引下，航司對于需求和客座率的提升更為迫切，疊加宏觀經濟環境偏弱，使得航司轉為更偏向以價換量的票價策略，尤其國內航線部分需求或因國際航線恢復而受分流，1H24收益水平不僅同比下滑明顯（同降7.9%），相比 19 年同期也低 2.8%。往后展望往后展望，我們

27、認為我們認為機隊機隊利用率恢復空間已有限，機隊增速較利用率恢復空間已有限，機隊增速較難回暖，難回暖，實際實際供給壓力有望明顯緩解。供給壓力有望明顯緩解。0.400.450.500.550.600.652015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231H191H231H24（元/客公里）國內Yield整體Yield-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,40024-Jan24-Mar24-May24-Jul24-Oct24-Dec24 yoy(rhs)201920232024(元)免責聲

28、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 航空運輸航空運輸 圖表圖表6：近年我國民航月度飛機小時利用率對比近年我國民航月度飛機小時利用率對比 資料來源：中國民航局，華泰研究 機隊引進受限，機隊引進受限，短期難以明顯回暖短期難以明顯回暖 空客、波音月均交付飛機架數僅恢復至空客、波音月均交付飛機架數僅恢復至 19 年同期的年同期的 78%、45%。當前我國航司主要訴求為修復資產負債表，積極擴大機隊的意愿較低。如南航11月19日公告計劃出售10架B787-8飛機及 2 臺備發，表明行業開始注重經營效率，而非單純追求規模。同時更為重要的是，上游飛機制造商由于供應鏈、品控安全性、員工罷工

29、等問題，產能恢復較慢，且存在波動?？湛?2024 年 1-10 月月均交付 56 架，相比 23 年下降 9%，為 19 年同期的 78%，且從 1-10月每月交付量來看，產能爬升并不明顯；波音 24 年 1-10 月月均交付 31 架，相比 23 年下降 31%，為 19 年同期的 45%，且 10 月環比大幅下降至 14 架，產能爬坡或更為坎坷。圖表圖表7：空客歷年月均交付飛機架數空客歷年月均交付飛機架數 圖表圖表8：波音歷年月均交付飛機架數波音歷年月均交付飛機架數 資料來源：空客官網，華泰研究 資料來源：波音官網，華泰研究 圖表圖表9：空客空客 2024 年月度飛機交付架數年月度飛機交付

30、架數 圖表圖表10：波音波音 2024 年月度飛機交付架數年月度飛機交付架數 資料來源：空客官網，華泰研究 資料來源：波音官網，華泰研究 2345678910111月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202220232024(小時)01020304050607080201520162017201820192020202120222023 2024.1-10空客(架)01020304050607080201520162017201820192020202120222023 2024.1-10波音(架)0102030405060708090JanFebMarAprMayJu

31、nJulAugSepOct空客(架)05101520253035404550JanFebMarAprMayJunJulAugSepOct波音(架)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 航空運輸航空運輸 三大航引進計劃完成率仍處低位。三大航引進計劃完成率仍處低位?？湛?、波音產能問題使得我國航司難以完成計劃的機隊引進，2021-2023年三大航的引進完成率（實際凈增數/計劃凈增數）分別為51%/48%/35%，2024 年前 10 個月完成全年計劃的 42%。另外空客預計 A320 系列飛機 2027 年產能將到達75 架/月，相比此前預計的 2026 年延后一年；波音預

32、計 B737 系列飛機 2024 年底產能將達到 38 架/月（2024 年 10 月僅交付 9 架，產能恢復目標或因供應鏈、罷工等問題而延后）。我們預計我國航司計劃引進完成率恢復仍需時間。圖表圖表11：三大航引進完成率處有待恢復三大航引進完成率處有待恢復 資料來源：公司公告，華泰研究 2025E 機隊增速機隊增速或低至或低至 2.4%。關于我國未來機隊測算，上市航司我們按照機隊引進計劃，假設 2024 年按 1-10 月比例繼續交付，并假設三大航引進完成率 2025 年/2026 年分別為60%/80%，其余上市航司引進完成率為 100%，未上市航司 2025 年/2026 年機隊增速與20

33、24E 相同，則 2024/2025/2026 年我國客運機隊將達到 4137/4236/4381 架，同比分別增長 3.1%/2.4%/3.4%，2020-2026E 復合增速僅為 2.7%，相比 2003-2018 年復合增速 11.7%大幅下降。圖表圖表12：我國民航客運機隊及其增速我國民航客運機隊及其增速 資料來源：民航休閑小站，中國民航局，華泰研究預測 利用率利用率已已逐步恢復，逐步恢復，供給供給同比高速增長的供給同比高速增長的供給端端壓力有望緩解。壓力有望緩解。2024 年 1-10 月，飛機利用率進一步恢復至 9.0 小時，相比 2019 年飛機利用率的 9.33 小時僅相差 3

34、.5%，歷史高點為 2013 年的 9.5 小時，繼續通過利用率提升貢獻的供給增長有限。我們預計之后供給同比增速將有望繼續回落，逐步與機隊增速匹配。51.147.935.242.301020304050600204060801001201401602021202220232024.1-10計劃實際引進完成率（右軸）(架)(%)024681012141605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200320052007200920112013201520172019202120232025E客運飛機yoy(右軸)(架)(%)2003-201

35、8年復合增速11.7%2020-2026E年復合增速或低至2.7%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 航空運輸航空運輸 圖表圖表13：我國民航機隊我國民航機隊小時利用率小時利用率 資料來源：中國民航局，華泰研究 時刻層面，時刻層面，24/25 冬春航季客運國內航線時刻同比已小幅下降，預計之后冬春航季客運國內航線時刻同比已小幅下降，預計之后運力將主要增投在運力將主要增投在國際航線。國際航線。統計 24/25 冬春航季客運定期航班時刻，內航整體每周航班量 12.04 萬班，同比持平，vs19 年同期增長 17.3%。其中內航內線 10.97 萬班，同比-1.0%，vs1

36、9 年同期增長 23.6%；內航國際線 9059 班，同比+16.2%，vs19 年同期下降 26.0%，內航港澳臺線1584 班，同比-12.1%，vs19 年同期下降 5.0%。內航時刻量暫停增長，或將從時刻方面限制國內航線供給提升。綜合機隊綜合機隊引進引進、利用率、利用率提升提升因素，我們因素，我們假設假設 25E 小時利用率為小時利用率為 9.2小時，小時，測算測算 25E 行業行業整體整體供給增速為供給增速為 5.4%，并在之后繼續下降向機隊增速靠攏。，并在之后繼續下降向機隊增速靠攏。圖表圖表14：機隊與供給同比增速對比機隊與供給同比增速對比 注：ASK yoy 2024E 數據為行

37、業 1-10 月實際同比增速 資料來源：民航休閑小站，中國民航局，華泰研究預測 需求伴隨經濟穩步增長，政策刺激有望進一步提振出行熱度需求伴隨經濟穩步增長，政策刺激有望進一步提振出行熱度 國內國內需求存在邊際改善空間。需求存在邊際改善空間。2024 年 1-10 月，我國民航國內航線旅客周轉量相比 2019 年1-10 月提升 21.6%，期間年復合增速為 4.0%，相比實際 GDP 增速的乘數為 0.83。以 5 年維度來看，1991 年以來此乘數僅高于 1996-2000 年，彼時外受亞洲金融危機，內受我國經濟增速下行影響，疊加空難，航空需求增速被明顯抑制。其余時段，國內航線 RPK 增速/

38、GDP增速乘數普遍大于 1。我們認為國內航線 RPK 增速/GDP 增速乘數進一步下降的概率較小。近期一攬子政策或將有效邊際提振民航需求。近期一攬子政策或將有效邊際提振民航需求。民航偏可選消費，所面向客源偏向中高端收入人群。若收入預期提高或財富效應顯現，我們認為或將較大推動因私航空出行熱情，更容易轉化為航空需求；同時宏觀經濟預期改善或將更快的傳導至企業對盈利的預期提升，提升經濟活動活躍度，催化公商務出行。歷史上看，2009-2010 年“四萬億政策”刺激最為典型，民航 RPK 增速/GDP 增速乘數快速回升。8.99.09.19.29.39.49.59.62009201020112012201

39、3201420152016201720182019日利用率(小時)1.8%3.1%125.2%18.3%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021202220232024E機隊 yoyASK yoy(rhs)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 航空運輸航空運輸 伴隨供需改善，國內航線票價有望回升。伴隨供需改善，國內航線票價有望回升。往后展望，國內供給低速增長有望延續，需求有望邊際改善，我們認為在供給增速與機隊增速逐步匹配的過程中，國際航線對國內航線的分流減弱，國內航線需

40、求增速有望拉開與供給增速缺口，帶動供需結構好轉。目前國內航線客座率已超過 19 年水平，航司或有空間將供需缺口轉化為國內航線票價的回升。我們預測 25E 國內需求時，假設 RPK 增速/GDP 增速乘數回升至 1。根據華泰證券 2024年 11 月 04 日發布的中國 2025 年宏觀展望內需溫和回升，外圍波動加大，高關稅情境下我國 2025E 實際 GDP 增速為 4.5%，我們預測我們預測 25E 國內航線需求同比增長國內航線需求同比增長 4.5%。圖表圖表15：中國民航國內航線中國民航國內航線 RPK 增速增速/GDP 增速乘數增速乘數 資料來源：國家統計局，民航局，華泰研究 國際線國際

41、線需求需求有望有望進一步恢復，進一步恢復，各區域各區域存在節奏分化。存在節奏分化。24 年以來我國國際航線需求繼續爬升，不過斜率相比 23 年有所放緩。24 年 1-10 月，國際航線需求同比提升 134.2%，恢復至 19年同期 83.3%，其中 10 月恢復至 19 年同期的 94.5%。分區域來看，根據 CAPA 數據（包含內外航），截至第 47 周（2024/11/18-11/24），北美航線運力恢復程度仍較慢，僅為 19年同期的 29%，非洲、歐洲、中東區域恢復較快，分別達到 19 年同期的 122%、98%、91%，亞太地區恢復至 19 年同期的 77%，同樣或仍有恢復空間?？紤]到

42、當前國際線供需恢復狀況，我們假設 24E/25E 需求恢復到 19 年的 85%/100%，則同比分別增長 114.9%/17.6%。圖表圖表16：我國國際航線月度我國國際航線月度 RPK 相比相比 2019 年同期恢復情況年同期恢復情況 圖表圖表17：國際航線國際航線各區域各區域 vs19 年同期恢復情況（包含內外航）年同期恢復情況（包含內外航）資料來源：中國民航局，華泰研究 注：截至第 47 周（2024/11/18-11/24）數據 資料來源：CAPA，華泰研究 國際航線收益水平國際航線收益水平向向疫情前疫情前回落回落，但對整體盈利影響偏正面但對整體盈利影響偏正面。24 年以來伴隨國際線

43、恢復，1-10月三大航+春秋+吉祥國際航線客座率79.9%，同比提升6.6pct，相比19年同期低1.4pct，1H24 單位客公里收益 0.48 元，相比 19 年同期仍高 17.5%。我們認為之后國際航線票價或將進一步向疫情前回落，但可刺激需求回升。且票價相比 2019 年有望提升，主要由于國際航線恢復階段整體供需偏緊，且海外航司成本提升，推動其票價上漲，我國航司國際航線4.02.81.41.82.50.91.50.3-0.31.61.81.70.63.61.31.3 1.30.72.41.51.21.31.51.51.61.81.91.81.40.81.0(1.0)(0.5)0.00.5

44、1.01.52.02.53.03.54.04.5199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-2024E2025E01020304050607080901002022/012022/072023/012023/072024/012024/07國際航線 RPK vs 2019(%)0204060801001201401602023/012023/052023/092024/012024/052024/0

45、9非洲亞太歐洲中東北美洲(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 航空運輸航空運輸 具有跟隨提價空間，繼續下跌空間或有限，有望使得國際航線恢復后盈利能力相比 2019 年得到改善。另外由于 2024 年 1-10 月國際線需求僅占整體約 21.5%，所以國際航線收益水平變動對于盈利的彈性明顯小于國內航線。更為重要的是，寬體機返回國際線，將進一步放緩國內供給增速，且從航班量角度，單程飛行時間約是國內線的 3-6 倍，一班國際線或可替代多班國內線，具有一定的杠桿效應。我們預計國際線運力恢復對整體盈利影響偏正面。圖表圖表18：三大航三大航+春秋春秋+吉祥國際航線月客座率

46、變化圖吉祥國際航線月客座率變化圖 圖表圖表19：三大航國際航線單位客公里收益三大航國際航線單位客公里收益 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 綜上所述，我們預測綜上所述，我們預測 25 年行業年行業國內國內/國際需求分別同增國際需求分別同增 4.5%/17.6%，整體需求同增，整體需求同增 7.4%，同時同時供給同增供給同增 5.4%，供需缺口供需缺口為行業收益水平改善提供支撐為行業收益水平改善提供支撐。同時機隊增速難以迅速回升同時機隊增速難以迅速回升且利用率提升空間有限且利用率提升空間有限，供需缺口或將在中期維持，供需缺口或將在中期維持，疊加票價市場化改革帶來的漲價空

47、間，疊加票價市場化改革帶來的漲價空間，航司盈利有望回暖，并兌現盈利彈性。航司盈利有望回暖，并兌現盈利彈性。圖表圖表20：我國民航供需同比增速我國民航供需同比增速/客座率及其預測客座率及其預測 資料來源：國家統計局，民航局，華泰研究預測 圖表圖表21：2025E 需求分拆與測算需求分拆與測算 VS 2019 yoy 2022 2023 2024E 2025E 2025E 國內需求 45.4%107.5%120.5%126.0%4.5%國際需求 3.4%39.5%85.0%100.0%17.6%整體需求整體需求 33.4%88.1%110.4%118.5%7.4%整體供給整體供給 41.8%94.

48、1%109.9%115.9%5.4%機隊機隊 108.1%110.1%113.5%116.2%2.4%資料來源：民航局，華泰研究預測 304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(yoy%)PLF(2019)PLF(2020)PLF(2021)PLF(2022)PLF(2023)PLF(2024)0.300.400.500.600.700.800.901.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20231H191H231H24（元/客公里）7.4%5.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

49、90%0%5%10%15%20%25%30%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 2024E2025E客座率（右軸）需求yoy（左軸）供給yoy（左軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 航空運輸航空運輸 航司有望兌現盈利彈性航司有望兌現盈利彈性 油匯外生變量或助力航司盈利。油匯外生變量或助力航司盈利。對于航司來說，影響盈利的主要變量分為 1）內生變量：供需結構影響的票價和客座率；2）外生變量：國際油價和美元兌人民幣匯率。根據前文所述，當前行業供需有望改善，內生變量票價和客座率或將向好，帶

50、動航司盈利提升。同時外生變量或將同樣帶來利好。11 月航空煤油出廠價均價為 5687 元/噸，同比下降 25.4%，并且特朗普勝選后，或為對沖關稅和控制美國通脹壓制油價，華泰化工組預測布倫特原油均價25E 將同降 7.5%，有望降低航司燃油成本。匯率方面，根據華泰證券 2024 年 11 月 04 日發布的中國 2025 年宏觀展望 內需溫和回升，外圍波動加大，低關稅和高關稅兩種情形下，2025E 美元兌人民幣匯率分別為 7.0 和 7.5，匯率相對油價波動幅度有限。另外航司可通過降低美元負債敞口，從而降低匯率波動對利潤的敏感性。綜合來看，航司雖有匯兌損失風險，但整體可控。圖表圖表22：航空煤

51、油出廠價均價走勢圖航空煤油出廠價均價走勢圖 圖表圖表23：美元兌人民幣中間價走勢圖美元兌人民幣中間價走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 航司凈利率較低，主要變量盈利敏感性顯著。航司凈利率較低，主要變量盈利敏感性顯著。2019 年前三大航凈利潤率普遍僅為個位數，春秋航空相對表現較好，保持在 10%以上，并在 2015 年低油價期間沖高至 16.4%，吉祥航空凈利潤率整體介于三大航和春秋航空之間。較低的凈利潤率使得若上述主要變量向好，對于航司凈利潤的推升幅度將較大。若在政策刺激下需求提振明顯，行業供需改善或將推動航司實現明顯盈利。按我們對于各航司的盈利預測進行敏感性

52、分析，若單位客公里收益提升 1%，則對中國國航、中國東航、南方航空、吉祥航空、春秋航空、華夏航空凈利潤將分別提升 13.6 億、10.8 億、12.2 億、1.5 億、1.4 億、0.6 億，相對 2025E 凈利潤變化幅度達到 26.5%、35.0%、32.1%、8.0%、4.1%、6.4%；若客座率提升 1pct，則凈利潤將分別提升 16.6 億、12.9 億、14.5 億、1.8 億、1.8 億、0.7 億，相對 2025E 凈利潤變化幅度達到 32.3%、41.6%、38.1%、9.4%、5.3%、8.0%。圖表圖表24：覆蓋航司業績敏感性匯總覆蓋航司業績敏感性匯總 百萬元百萬元 中國

53、國航中國國航 中國東航中國東航 南方航空南方航空 吉祥航空吉祥航空 春秋航空春秋航空 華夏航空華夏航空 2025E 凈利潤 5,130 3,092 3,806 1,929 3,329 885 變化額變化額 變化幅度變化幅度 變化額變化額 變化幅度變化幅度 變化額變化額 變化幅度變化幅度 變化額變化額 變化幅度變化幅度 變化額變化額 變化幅度變化幅度 變化額變化額 變化幅度變化幅度 客公里收益提升 1%1,360 26.5%1,082 35.0%1,222 32.1%154 8.0%137 4.1%56 6.4%客座率增加 1pct 1,656 32.3%1,287 41.6%1,448 38.

54、1%181 9.4%175 5.3%70 8.0%油價上漲 1 美元/桶 -511-10.0%-444-14.4%-484-12.7%-55-2.8%-53-1.6%-25-2.8%人民幣貶值 1%-449-8.8%-467-15.1%-583-15.3%-85-4.4%-24-0.7%-28-3.2%資料來源：公司公告，華泰研究預測 2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,0001月3月5月7月9月11月20192021202220232024（元/噸）5.86.06.26.46.66.87.07.27.41月2月3月4月5月6月7月

55、8月9月 10月 11月 12月2019202220232024（美元/人民幣）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 航空運輸航空運輸 圖表圖表25：三大航三大航/春秋春秋/吉祥凈利率（吉祥凈利率（2011-2019、2025E）資料來源：公司公告，華泰研究預測 對于外生變量來說，主要影響航司成本費用端，并且較難預測。對于波動可能性和范圍更大的布倫特油價，我們單獨進行了敏感性測算，在全年不同的布倫特油價均價下，航司對應的凈利潤水平。若其他變量不變，布倫特油價全年均價下降至 60 美元/桶，三大航歸母凈利潤均將超過 100 億，吉祥航空、春秋航空、華夏航空將分別達到

56、28.4 億、42.1 億、13.1億。圖表圖表26：不同全年布倫特油價不同全年布倫特油價均價均價對應航司對應航司 25E 歸母凈利潤測算歸母凈利潤測算（百萬元人民幣）（百萬元人民幣）布倫特油價布倫特油價(美元美元/桶桶)中國國航中國國航 中國東航中國東航 南方航空南方航空 吉祥航空吉祥航空 春秋航空春秋航空 華夏航空華夏航空 90-1,642-2,790-2,613 1,204 2,630 553 85 913-571-191 1,477 2,894 678 80 3,469 1,649 2,231 1,751 3,158 804 75 6,025 3,869 4,653 2,024 3,4

57、21 929 70 8,580 6,088 7,075 2,298 3,685 1,055 65 11,136 8,308 9,497 2,571 3,949 1,180 60 13,692 10,528 11,919 2,844 4,212 1,305 55 16,247 12,748 14,341 3,118 4,476 1,431 50 18,803 14,967 16,763 3,391 4,739 1,556 資料來源：華泰研究預測 0246810121416182011201220132014201520162017201820192025E中國國航中國東航南方航空春秋航空吉祥航空

58、(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 航空運輸航空運輸 航空板塊在航空板塊在宏觀經濟上行宏觀經濟上行期間期間相對收益顯著相對收益顯著 航空作為典型順周期板塊，在宏觀經濟向好以及市場風險偏好較高時，有望獲得明顯的超額收益。我們選取歷史上典型的市場上行階段（階段 1：2006 年 1 月-2007 年 10 月、階段2：2008 年 11 月-2009 年 8 月、階段 3：2014 年 7 月-2015 年 6 月），結合當時宏觀及航空行業數據，對航空板塊表現進行復盤。對比以上三個階段，我們發現與當前存在一定相似之處，或可為之借鑒。首先，以 M1-M2剪刀差衡量

59、的經濟活躍度在階段 1 和階段 2 來臨之前持續走弱（圖 30 和圖 34），并在市場上行期間持續收窄。2024 年 2 月以來，M1-M2 剪刀差持續下降，若一攬子刺激政策能夠活躍經濟，或將推動 M1-M2 剪刀差回升，提升經濟活躍度，帶來類似的宏觀經濟環境。其次，對于階段 3，雖然宏觀經濟因素變化并不明顯，但 2014 年 5 月國務院印發的國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見（2014 年新“國九條”），對活躍資本市場、提高流動性作用重大，近期一系列金融等政策或與之對應。再次，航司在以上三階段利潤均同比明顯改善，我們預計 25 年行業供需缺口有望釋放盈利彈性，或將成為板塊超額收

60、益動力。圖表圖表27：M1-M2 剪刀差（剪刀差（2024.1-2024.9）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表28：三大航歸母凈利潤及單位客公里收入三大航歸母凈利潤及單位客公里收入 資料來源：公司公告，華泰研究 階段階段 1：2006 年年 1 月月-2007 年年 10 月月 經濟活躍度提升，提振市場信心，推升上證指數。經濟活躍度提升，提振市場信心，推升上證指數。此階段我國經濟增長較快，人民幣持續升值 6.9%，2005 年下半年 M1-M2 剪刀差持續回暖，經濟活躍度見底回升，CPI 持續上漲，我國證券市場迎來超過 1 年半的牛市。上證指數 2006 年 1 月 1 日-2007 年

61、 10 月 16 日上漲 425%。(16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)02024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/09M1-M2剪刀差0.400.450.500.550.600.650.70(40,000)(30,000)(20,000)(10,000)010,00020,00030,000200220042006200820102012201420162018三大航歸母凈利潤三大航單位客公里收益（右軸）(百萬元)(元/客公里)階段一階段一階段二階段二階段三階段三 免責聲明和披露以及分析師聲明

62、是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 航空運輸航空運輸 航空板塊超額收益航空板塊超額收益顯著顯著，但存在滯后。，但存在滯后。此階段航空運輸（申萬）指數上漲 645%，超額收益達到 220%，充分體現順周期屬性。不過航空板塊相對指數上漲表現出滯后性，2006 年跑輸 75%?；久鎭砜?，2006 年三大航客座率同比提升 2.0pct，單位客公里收益同比提升4.3%；2007 年客座率同比提升 3.1pct，單位客公里收益同比提升 4.1%。2006 年雖行業供需在好轉，不過整體競爭格局仍較差，經濟向好對于航司的盈利提振效果并不明顯，三大航合計歸母凈利潤僅 1.9 億，其中中國東航虧損 29.9

63、億。但 2006 年底競爭格局進一步改善，2007 年三大航歸母凈利潤釋放達到 63.2 億，另外東方航空引入新加坡航空和淡馬錫作為戰略投資者催化板塊，推動板塊錄得顯著超額收益。圖表圖表29：航空板塊相對上證指數收益航空板塊相對上證指數收益（2006.1-2007.10）圖表圖表30：M1-M2 剪刀差及剪刀差及 CPI（2005.1-2007.10）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表31：三大航客座率同比漲幅三大航客座率同比漲幅（2006.1-2007.10）圖表圖表32：布倫特油價和美元兌人民幣中間價走勢布倫特油價和美元兌人民幣中間價走勢（2006.1-2

64、007.10）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 階段階段 2：2008 年年 11 月月-2009 年年 8 月月 金融危機后金融危機后刺激政策效果立竿見影，刺激政策效果立竿見影，市場指數快速上漲。市場指數快速上漲。受 2008 年金融危機沖擊，我國宏觀經濟回落，但 2008 年 11 月推出了“四萬億政策”，制造業 PMI 立即見底回升，同時 M1-M2剪刀差在 2 個月后回暖，我國證券市場也開始反彈。上證指數 2008 年 11 月 4 日-2009 年8 月 4 日上漲 102%。航空板塊反應迅速，獲得明顯超額收益。航空板塊反應迅速，獲得明顯超額收益?；久鎭砜?/p>

65、，09 年全年三大航客座率同比提升1.9pct，并在 2Q09 轉正，單位客公里收益在高基數背景下，同比下降 12.7%，但 2H19 開始回暖?；蛴捎?2008 年金融危機對航空需求沖擊較大，股價回調較多，且宏觀刺激政策對于民航高頻數據的預期改善作用較為明顯，疊加油價下跌，此輪牛市航空板塊未有滯后，初期立即取得超額收益。此階段航空運輸（申萬）上漲 149%，超額收益達到 47%。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2006/012006/072007/012007/07航空vs上證01234567(10)(8)(6)(4)(2)02462005

66、/012005/072006/012006/072007/012007/07M1-M2剪刀差中國:CPI:當月同比(右軸)(%)(%)(1)0123452006/012006/052006/092007/012007/052007/09同比：整體客座率(%)7.27.37.47.57.67.77.87.98.08.18.25055606570758085902006/012006/072007/012007/07布倫特油價中間價:美元兌人民幣(右軸）(美元/桶)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 航空運輸航空運輸 圖表圖表33：航空板塊相對上證指數收益航空板塊相對

67、上證指數收益（2008.11-2009.9）圖表圖表34：M1-M2 剪刀差及剪刀差及 PMI（2008.1-2009.9）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表35：三大航客座率同比漲幅三大航客座率同比漲幅（2008.11-2009.9）圖表圖表36：布倫特油價和美元兌人民幣中間價走勢布倫特油價和美元兌人民幣中間價走勢（2008.11-2009.9）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 階段階段 3：2014 年年 7 月月-2015 年年 6 月月 寬松政策提升流動性，市場活躍催化牛市。寬松政策提升流動性，市場活躍催化牛市。2014 年全

68、球經濟逐步復蘇，我國經濟穩定增長的背景下，2013 年 4 季度利率進入下行周期，改善了市場的流動性，同時證券監管政策也相對寬松，市場熱度上升，促成了指數大幅上漲。上證指數 2014 年 7 月 1 日-2015 年 6 月12 日上漲 152%。疊加油價下跌利潤釋放，航空板塊再次獲得明顯超額收益。疊加油價下跌利潤釋放，航空板塊再次獲得明顯超額收益?；久鎭砜?，14 年市場啟動時油價仍處高位，且存在高鐵分流，民航高頻數據一般，使得 2014 年 7-8 月航空未錄得超額收益。2014 年三大航客座率同比下降 0.4pct，單位客公里收益同比下降 2.2%。不過 2014年三季度油價開始下跌，使

69、得票價下降刺激需求，2015 年三大航客座率同比提升 0.7pct，并且由于油價進一步下跌，雖然全年單位客公里收益同比下降 8.3%，但航司成本下降更為明顯，使得航司盈利顯著提升，利潤釋放。2015 年三大航歸母凈利潤合計 152 億，同比增長 69%。最終此階段航空運輸（申萬）上漲 350%，超額收益達到 198%。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2008/112009/012009/032009/052009/07航空vs上證3035404550556065(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)0242008/012008/072009/012009/07M

70、1-M2剪刀差中國:制造業PMI(右軸)(%)(%)-6-4-202468102008/112009/012009/032009/052009/07同比：整體客座率(%)6.86.816.826.836.846.856.8630354045505560657075802008/112009/012009/032009/052009/07布倫特油價中間價:美元兌人民幣(右軸）(美元/桶)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 航空運輸航空運輸 圖表圖表37：航空板塊相對上證指數收益航空板塊相對上證指數收益（2014.7-2015.6）圖表圖表38：中國中國 10 年國債

71、到期收益率年國債到期收益率 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表39：三大航客座率同比漲幅三大航客座率同比漲幅（2014.1-2015.6）圖表圖表40：布倫特油價和美元兌人民幣中間價走勢布倫特油價和美元兌人民幣中間價走勢（2014.1-2015.6）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 復盤歷史三次典型市場上行時期，我們發現：1）航空板塊均能獲得明顯超額收益；2）航空板塊上漲有可能滯后于大盤指數，若基本面高頻數據以及利潤水平改善，或者產生較強改善預期，將推動板塊進入超額收益階段；3）油價下跌和人民幣升值并非必要條件，不過若產生利好趨勢，或

72、可擴大超額收益程度。投資建議投資建議 航空供給同比增速有望進一步下降，供需結構改善有望落地，推動航司收益水平回暖。作為順周期板塊，近期一攬子政策或將對民航需求起到邊際提振作用，擴大供需結構好轉幅度，并提升板塊關注度。同時油價下跌有望降低航司燃油成本，疊加全票價市場化改革，航司有望進入盈利周期。推薦景氣度及盈利有望持續回升的航空板塊。個股方面，我們推薦：個股方面，我們推薦：1）三大航：國際線恢復三大航更為受益，且盈利彈性更為明顯，綜合考慮盈利彈性及當前 A/H 股溢價水平，中國國航 H 和南方航空 H 具備更強性價比。其中國航坐擁首都機場基地，航線質量優質，收益水平較高；南航受益于國內線規模優勢

73、，客座率等經營數據表現較好，而且貨運物流業務或將繼續貢獻利潤。截止 11 月 25 日，A/H股溢價中國國航/南方航空分別為 74%/90%，處于歷史相對高位（上市以來歷史均值為62%/80%）。2）吉祥航空：時刻和機隊資源使用效率有望持續改善，業績和估值存在修復可能。3）華夏航空：有望進一步恢復飛行實力，疊加支線補貼提升，盈利有望進入釋放周期。4）春秋航空：業績較為穩健，低成本模式有望穿越周期。-50%0%50%100%150%200%250%2014/072014/092014/112015/012015/032015/05航空vs上證3.03.23.43.63.84.04.24.44.6

74、4.82013/072014/012014/072015/01中國:國債到期收益率:10年:月:平均值(%)(4)(3)(2)(1)012342014/02 2014/04 2014/06 2014/08 2014/10 2014/12 2015/02 2015/04同比：整體客座率(%)6.066.086.106.126.146.166.180204060801001201402014/012014/052014/092015/012015/05布倫特油價中間價:美元兌人民幣(右軸）(美元/桶)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 航空運輸航空運輸 圖表圖表41：

75、三大航三大航 A/H 溢價情況溢價情況，資料來源：公司公告，華泰研究 風險風險提示提示 1）宏觀宏觀經濟低迷經濟低迷，民航需求增長不及預期：，民航需求增長不及預期：經濟增速放緩，可能令出行需求不達預期，收益水平無法按預期回升，導致利潤彈性無法兌現。2）供給增速超預期：供給增速超預期：若我國機隊引進加速，或將導致供需結構無法改善，收益水平維持低位。3）油匯風險油匯風險：油價大幅上漲，可能令運營成本大幅上升，侵蝕利潤；人民幣大幅貶值，可能產生大額匯兌損失，減損盈利。4）競爭加?。焊偁幖觿。焊哞F提速，可能對航空分流效應加大；航司間競爭加劇，或將阻礙收益水平恢復。5）安全事故：）安全事故：若出現較為嚴

76、重的安全事故，或將壓制民航出行需求。-50%0%50%100%150%200%250%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國國航中國東航南方航空 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 航空運輸航空運輸 圖表圖表42：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 20

77、26E 2023 2024E 2025E 2026E 中國國航 753 HK 買入 4.99 6.20 82,803-0.07 0.03 0.32 0.51-65.87 153.71 14.41 9.04 中國南方航空股份 1055 HK 買入 3.76 4.40 68,135-0.23-0.02 0.21 0.42-15.11-173.73 16.55 8.27 中國東方航空股份 670 HK 買入 2.39 2.85 53,276-0.37-0.10 0.14 0.28-5.97-22.09 15.78 7.89 中國國航 601111 CH 買入 7.94 9.90 131,754-0.

78、07 0.03 0.32 0.51-113.43 264.67 24.81 15.57 南方航空 600029 CH 買入 6.56 7.10 118,873-0.23-0.02 0.21 0.42-28.52-328.00 31.24 15.62 中國東航 600115 CH 買入 4.03 4.80 89,834-0.37-0.10 0.14 0.28-10.89-40.30 28.79 14.39 吉祥航空 603885 CH 買入 14.17 19.55 31,160 0.34 0.42 0.87 1.14 41.68 33.74 16.29 12.43 華夏航空 002928 CH

79、買入 8.32 11.00 10,635-0.75 0.33 0.69 1.04-11.09 25.21 12.06 8.00 春秋航空 601021 CH 買入 56.78 71.70 55,562 2.31 2.46 3.40 4.37 24.58 23.08 16.70 12.99 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表43：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 中國國航中國國航(753 HK)中國國航中國國航(601111 CH)中國國航公布 3Q24 業績：收入 486.30 億元，同增 6.0%；歸母凈利潤 41.44 億元，同

80、降 2.3%。前三季度公司實現收入 1281.50 億元，同增 21.5%；歸母凈利潤 13.62 億元，同增 72.1%。公司 3Q24 歸母凈利潤高于我們此前預期的 35.2 億元，或主因旺季公司收益管理效果相比預期較為良好。行業目前處于淡季，高頻數據或難以形成催化。不過我們認為我國機隊引進放緩有望延續，疊加一攬子政策刺激，持續看好行業景氣提升對公司盈利的推動，公司航線質量優質，有望充分兌現盈利彈性。維持“買入”?？紤]票價策略較為謹慎，我們調低單位客公里收入，并調整 2024-26 凈利潤至 4.38/51.30/80.03 億（前值：5.20/51.96/82.79 億），預計 25 年

81、 BPS為 2.83 元，估值給予 PB A/H 股 3.5/2.0 x 不變，并切換到 25 年，上調目標價至 A 股人民幣 9.90 元/H 股 6.20 港幣（前值為人民幣 8.80 元/H 股 5.50港幣），維持“買入”。風險提示：需求恢復不及預期，機隊引進超預期，經濟下行超預期，國泰航空投資收益大幅下降，油匯風險，安全事故。報告發布日期：2024 年 10 月 31 日 點擊下載全文：中國國航點擊下載全文：中國國航(753 HK,買入買入;601111 CH,買入買入):單季盈利小幅下降，單季盈利小幅下降，25 年或兌現彈性年或兌現彈性 中國南方航空股中國南方航空股份份(1055

82、HK)南方航空南方航空(600029 CH)南方航空公布 3Q24 業績：收入 498.71 億元，同增 4.6%；歸母凈利潤 31.93 億元，同降 23.9%。前三季度公司實現收入 1346.61 億元，同增 12.7%；歸母凈利潤 19.65 億元，同增 48.9%。公司 3Q24 歸母凈利潤低于我們此前預期的 37.8 億元，主因收益水平承壓。短期行業處于四季度淡季，高頻數據形成催化概率較小，關注一攬子政策對于需求的邊際提振效果。中長期我們認為我國機隊引進放緩延續，有望兌現供需改善，公司憑借國內線規模優勢，盈利周期仍可期待，維持“買入”?？紤]民航收益水平承壓，我們調低公司單位客公里收入

83、，并調整 2024-2026 年凈利潤至-4.12/38.06/76.79 億元（前值：5.19/38.45/79.15 億元），并預計 2025 年 BVPS 為 2.22 元，給予 A/H 股 2025E PB 3.2x/1.8x（歷史 10 年/12 年均值 2.0 x/1.1x，考慮 ROE 等盈利能力指標有望取得突破，給予估值溢價，前值為 2024E PB 3.2x/1.8x），目標價 A 股人民幣 7.10 元/H 股 4.40 港幣（前值人民幣 6.60 元/H 股 4.05 港幣）。維持“買入”。風險提示：需求恢復不及預期，機隊引進超預期，油匯波動，安全事故。報告發布日期：20

84、24 年 10 月 29 日 點擊下載全文：中國南方航空股份點擊下載全文：中國南方航空股份(1055 HK,買入買入;600029 CH,買入買入):3Q 盈利承壓；仍看好盈利承壓；仍看好 25 年盈利恢復年盈利恢復 中國東方航空股中國東方航空股份份(670 HK)中國東航中國東航(600115 CH)中國東航公布 3Q24 業績：收入 383.86 億元，同增 6.2%；歸母凈利潤 26.30 億元，同降 28.2%。前三季度公司實現收入 1025.85 億元，同增 19.8%；歸母凈虧損 1.38 億元，9M23 為歸母凈虧損 25.96 億。公司 3Q24 歸母凈利潤低于我們此前預期的

85、29.1 億元，主因消費習慣改變，旺季居民性價比出游抑制收益水平。后續需觀察一攬子政策對于需求的邊際提振效果，疊加行業機隊引進放緩，我們認為公司盈利有望在 25 年繼續恢復，維持“買入”?？紤]票價更偏向促銷策略，我們調低單位客公里收入，并調整 24-26 凈利潤至-22.85/30.92/63.13 億元（前值：-10.79/32.24/67.35 億元）。公司歷史 10 年 PB 均值 A/H 股 2.2x/1.2x，由于公司 ROE 有望提升，給予溢價至 A/H 股 2.6x/1.4x 2025E PB，并預計 25 年 BPS 為 1.86 元，A/H 股目標價人民幣 4.80 元/2.

86、85 港幣（前值為人民幣 4.45 元/H 股 2.50 港幣），維持“買入”。風險提示：需求恢復不及預期，機隊引進超預期，油匯波動，安全事故。報告發布日期：2024 年 10 月 31 日 點擊下載全文：中國東方航空股份點擊下載全文：中國東方航空股份(670 HK,買入買入;600115 CH,買入買入):收益水平拖累盈利，收益水平拖累盈利，25 年有望改善年有望改善 吉祥航空吉祥航空(603885 CH)吉祥航空公布 3Q24 業績：收入 65.36 億元，同降 0.2%；歸母凈利潤 7.82 億元，同降 27.2%。前三季度公司實現收入 174.92 億元，同增 10.2%；歸母凈利潤

87、12.71 億元，同增 10.1%。公司 3Q24 歸母凈利潤低于我們此前預期的 11.9 億元，主因收益水平同比下滑明顯。不過我們認為近期一攬子政策或將邊際提振民航需求，公司伴隨行業供需結構改善和票價改革，并借助資源和航網優化，盈利中樞和 ROE 水平有望明顯上移。維持“買入”?？紤]供需結構尚未明顯好轉，票價更偏向促銷策略，我們下調公司單位客公里收入，并調整 24E-26E 歸母凈利潤至 9.25/19.29/25.30 億（前值14.71/22.66/29.34 億）。我們參考 16-18 年 ROE 較高時期 PB 均值（3.7x）以及有望更高的盈利能力，給予 4x 25E PB（前值

88、4.5x 24E PB，由于調低盈利，同步下調溢價幅度），BPS 為 4.89 元，目標價 19.55 元（前值 19.75 元）；維持“買入”。風險提示：需求恢復不及預期，市場競爭加劇，油價大幅上漲，人民幣大幅貶值，高鐵提速，洲際航線和寬體機培育不及預期，安全事故。報告發布日期：2024 年 11 月 01 日 點擊下載全文：吉祥航空點擊下載全文：吉祥航空(603885 CH,買入買入):3Q 盈利下滑盈利下滑 27%，明年或明顯提升，明年或明顯提升 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 航空運輸航空運輸 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 華夏航空華夏航空(00

89、2928 CH)華夏航空公布 3Q24 業績：收入 19.43 億元，同增 18.7%；歸母凈利潤 2.80 億元，同增 411.9%。前三季度公司實現收入 51.54 億元，同增 33.8%；歸母凈利潤 3.07 億元，23 年同期為歸母凈虧損 6.97 億。公司 3Q24 歸母凈利潤高于我們此前預期的 2.0 億元，主因客座率表現良好且補貼等其他收益同比增長顯著。我們認為公司飛機利用率有望持續回升，并且補貼政策助力，疊加信用減值沖回有望增厚盈利，25 年或將進入盈利釋放周期。同時一攬子政策或將推升板塊估值，大幅上調目標價至 11.00 元，維持“買入”?？紤]公司客座率表現較好，且其他收益貢

90、獻增量利潤，我們預測 24-26 年歸母凈利潤為 4.27/8.85/13.31 億（前值 3.82/8.66/12.87 億）。公司長期堅定的支線戰略形成細分市場護城河，同時由于一攬子政策或將刺激航空需求，板塊估值有望改善，并在近期已有明顯提升，我們參考可比公司 16x 2025年 PE，給予目標價 11.00 元（前值 11x 2025 年 PE，目標價 7.50 元），維持“買入”。風險提示：補貼低于預期、高鐵分流高于預期、國際油價波動，運力引進低于預期、航空安全事故風險。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：華夏航空點擊下載全文：華夏航空(002928 CH,買

91、入買入):盈利進入釋放周期，上調目標價盈利進入釋放周期，上調目標價 春秋航空春秋航空(601021 CH)春秋航空公布 3Q24 業績：收入 61.02 億元，同增 0.5%；歸母凈利潤 12.44 億元，同降 32.4%。前三季度公司實現收入 159.77 億元，同增 13.3%；歸母凈利潤 26.04 億元，同降 2.7%。公司 3Q24 歸母凈利潤低于我們此前預期的 15.7 億元，主因單位客公里收益表現較弱，毛利率受拖累。不過我們認為公司低成本模式經營效率較高，經營指標與盈利能力業內仍處于領先地位。受行業供需改善驅動，收益水平有望回暖，25-26 年凈利潤有望重回較快增長。當前我國低成

92、本航空滲透率仍不高，公司具備成長性，維持“買入”?？紤]居民出游更注重性價比，我們下調公司單位客公里收入，并調整 24E-26E 歸母凈利潤至 24.10/33.29/42.78 億（前值 29.42/36.63/46.68 億）。參考上市以來 PB 均值 3.5x，給予目標 2025E PB 3.5x，2025E BPS 為 20.49 元，目標價 71.70 元（前值 73.50 元）。當前我國低成本航空滲透率仍不高，公司具備成長性，維持“買入”評級。風險提示：油價大幅上漲，人民幣波動，高鐵提速，經濟增速放緩，需求恢復不及預期，補貼下滑超預期，安全事故。報告發布日期：2024 年 10 月

93、31 日 點擊下點擊下載全文：春秋航空載全文：春秋航空(601021 CH,買入買入):3Q24 收益水平承壓，但看好之后回暖收益水平承壓，但看好之后回暖 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 航空運輸航空運輸 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈曉峰、黃凡洋，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢

94、業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰

95、對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形

96、式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析

97、方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有

98、。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發

99、。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 航空運輸航空運輸 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管

100、披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有

101、限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈曉峰、黃凡洋本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其

102、聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財

103、務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此

104、期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：

105、賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 航空運輸航空運輸 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美

106、國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/

107、傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司