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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業跟跟蹤蹤 報報告告 證券研究報告證券研究報告 建筑裝飾建筑裝飾 推薦推薦 (維持維持 ）相關報告相關報告 【興證建筑】周觀點：國資委再次強調深化央企改革，戰略看多建筑央企的絕對收益投資機會2024-01-07 【興證建筑】周觀點：多地配售型保障房項目開工，MR 概念受關注，繼續重點推薦羅曼股份2024-01-01 【興證建筑】周觀點：重大工程推進順利，提前批地方債下達在即2023-12-24 分析師：分析師：孟杰孟杰 S0190513080002 童彤童彤 S0190522020001

2、 郁晾郁晾 S0190523040003 投資要點投資要點 外看穩增長，內生改革驅動，建筑央企業績增長確定性強外看穩增長，內生改革驅動，建筑央企業績增長確定性強。1）宏觀經濟穩增長持續，財政政策接續發力，萬億國債落實至項目、PSL 再次落地加力穩增長、專項債規模仍然有望維持相對高位。2024 年我們預計傳統基建等舊動能仍將在宏觀經濟穩增長中承擔重要作用，“三大工程”建設將為固定資產投資貢獻重要增量。2）2024 年國企改革繼續深化，“一利穩定增長，五率持續優化”目標確立，建筑央企經營質量有望持續改善。3）地方政府去杠桿+地產行業洗牌，建筑央企憑借自身綜合服務能力強、融資能力強的優勢持續提升市占

3、率。4）多家建筑央企推動股權激勵等資本運作，緊密綁定核心骨干人才利益和公司利益，限制性股票解鎖條件對凈資產收益率、凈利潤增長率等指標提出要求，指引業績穩增長確定性強。估值已至歷史底部，估值已至歷史底部，經營質量改善下獲得絕對收益的確定性強經營質量改善下獲得絕對收益的確定性強。1）截至 2024年 1 月 4 日，八大建筑央企 PE_TTM（整體法）、PB_LF（整體法）分別回調至 5.05x、0.47x，已近歷史 10 年最低水平 4.90 x、0.45x。因此建筑央企經營質量改善下獲得絕對收益的確定性強。2）業績增速和估值水平背離程度加大，從這一視角來看建筑央企估值未必沒有提升空間。自由現金

4、流大幅改善，建筑央企分紅能力穩定提升，投資者回報有望增厚，自由現金流大幅改善，建筑央企分紅能力穩定提升，投資者回報有望增厚，性價比凸顯。性價比凸顯。1）國企改革三年行動方案實施以來，2020-2022 年八大建筑央企 FCFF 總額由-1585 億元大幅提升 3074 億元至 1488 億元，下一階段分紅能力有所保障。自由現金流的改善主要來源于三方面：建筑央企盈利能力穩定增長；規模擴張速度整體趨緩，資本性支出總額下降，利于增厚可用于分配給股東的現金流；營運資本整體降低，相對上游供應商議價能力有所增強，在行業加速向頭部集中、建筑央企龍頭推行集中采購等背景下，該趨勢有望延續。2）2018 年以來，

5、八大建筑央企分紅率穩中有升，超過建筑民企平均水平，投資性價比突出。個股來看，自由現金流改善幅度靠前的中國建筑、中國鐵建、中國電建 2022 年分紅率也均相比 2019 年有所增加。未來國企改革引導下，建筑央企分紅比例有望進一步提升。綜合以上因素，當前點位我們認為建筑央企投資性價比突出，戰略看多絕對綜合以上因素，當前點位我們認為建筑央企投資性價比突出，戰略看多絕對收益投資機會。收益投資機會。風險提示：風險提示：宏觀經濟周期性波動風險、基建政策不及預期的風險、財務風險、原材料價格風險、新簽訂單不及預期風險。titl 戰略看多建筑央企的絕對收益投資機會戰略看多建筑央企的絕對收益投資機會 2024 年

6、年 01 月月 09 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 目目 錄錄 1、外看穩增長，內生改革驅動，建筑央企業績增長確定性強.-3-1.1、2024 年穩增長信號再加強，助推建筑央企業績放量.-3-1.2、國企改革深化促經營質量提升，股權激勵綁定核心骨干利益，指引業績增長確定性強.-9-2、估值已至歷史底部，經營質量改善下獲絕對收益確定性強.-11-3、自由現金流大幅改善，建筑央企分紅能力穩定提升，投資者回報有望增厚，性價比凸顯.-13-4、戰略看多建筑央企的絕對收益投資機會.-15-5、風險提示.-16-圖目錄圖

7、目錄 圖 1、PSL 發展歷程及投放規模.-5-圖 2、PSL 利率水平顯著低于同期工具.-6-圖 3、2023Q3 專項債發行提速.-7-圖 4、多地披露 2024Q1 專項債發行計劃（億元）.-7-圖 5、2023 年前三季度七大建筑央企新簽訂單市占率提升至 37.56%.-8-圖 6、2022 年八大建筑央企 ROE 水平.-9-圖 7、2022 年八大建筑央企每股經營性現金流.-9-圖 8、八大央企估值已回歸歷史低位.-11-圖 9、2020-2022 年八大建筑央企 FCFF 和 FCFE 總額顯著提升（億元）.-13-圖 10、部分建筑央企 2020-2022 年 FCFF 改善顯

8、著（億元）.-13-圖 11、2020 年八大央企自由現金流之和（億元）.-13-圖 12、2022 年八大央企自由現金流之和（億元）.-13-表目錄表目錄 表 1、萬億國債資金八大投向具體內容.-3-表 2、部分地區獲批增發國債項目情況.-4-表 3、建筑央企 2023-2024 年中標的部分城市更新改造項目情況及投資規模.-6-表 4、歷年提前批專項債下達情況.-7-表 5、上市建筑央企新簽訂單情況(億元)&增速.-8-表 6、2022-2024 年央企經營層面任務目標對比.-9-表 7、2016 年以來建筑央企限制性股票激勵情況.-10-表 8、八大央企估值分位數已至歷史低位.-11-表

9、 9、八大建筑央企收入增速、歸母凈利潤增速、ROE 超過全 A 比例.-12-表 10、八大建筑央企 PE、PB 超過全 A 比例.-12-表 11、近 10 年八大建筑央企分紅率整體保持穩定.-14-fXMBzXiUkXfZoX9P8Q8OoMnNtRmQfQnNnMiNrQmM7NmNoNMYtRmPuOoOmQ 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 報告正文報告正文 1、外看穩增長，內生外看穩增長，內生改革改革驅動，建筑央企業績增長驅動，建筑央企業績增長確定性強確定性強 1.1、2024 年穩增長信號再加強，助推建筑

10、央企業績放量年穩增長信號再加強，助推建筑央企業績放量 萬億國債大部分落實至項目，萬億國債大部分落實至項目，PSL 工具再落地，穩增長信號再加強工具再落地，穩增長信號再加強 2024 年，年，我們預計傳統基建等舊動能仍將在宏觀經濟穩增長中承擔重要作用我們預計傳統基建等舊動能仍將在宏觀經濟穩增長中承擔重要作用，“三三大工程大工程”建設將為固定資產投資貢獻重要增量建設將為固定資產投資貢獻重要增量。2023 年 12 月 11 日至 12 日召開的中央經濟工作會議要求，2024 年要堅持穩中求進、以進促穩、先立后破，多出有利于穩預期、穩增長、穩就業的政策，在轉方式、調結構、提質量、增效益上積極進取，不

11、斷鞏固穩中向好的基礎。從財政政策來看，將延續“積極的財政政策加力提效”的大方向；從政府投資相關政策來看，進一步強調投資“性價比”；從房地產政策來看，“平穩健康發展”仍是政策引導方向，“三大工程”貢獻主要增量。宏觀經濟仍處恢復階段，中央經濟工作會議強調“先立后破”，我們認為 2024 年傳統基建等舊動能依然是宏觀經濟穩增長的重要變量。財政政策持續發力，預計財政政策持續發力，預計 2024 年基建投資的資金支撐相對充足。年基建投資的資金支撐相對充足。1）萬億國債近八成資金實現項目匹配，主要投資增速有望在萬億國債近八成資金實現項目匹配，主要投資增速有望在 2024 年實現顯著釋年實現顯著釋放。放。國

12、家發改委 12 月 23 日消息，近日已下達 2023 年增發國債第二批項目清單，共涉及增發國債項目 9600 多個，擬安排國債資金超 5600 億元，投向以海河、松花江流域等北方地區為重點的骨干防洪治理工程、其他重點防洪工程、灌區建設改造和重點水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升工程、重點自然災害綜合防治體系建設工程等領域項目。此前第一批國債資金預算 2379 億元此前已經下達用于災后恢復重建、高標準農田建設及氣象基礎設施項目建設。前兩批項目涉及安排增發國債金額超 8000 億元，1 萬億元增發國債已大部分落實到具體項目。各地區來看，近期江西、貴州、河北、浙江等省份的部分地區陸續披露獲批增

13、發國債項目，其中江西省增發國債兩批項目清單合計金額 277 億元。我們認為，萬億國債加速推進，其撬動的主要基建投資增速有望在 2024 年實現顯著釋放，且主要投向舊基建領域，將有力撬動全國整體基建投資增速延續中高位運行態勢。表表 1、萬億國債資金八大投向具體內容、萬億國債資金八大投向具體內容 資金主要投向資金主要投向 主要內容主要內容 主要下達批次主要下達批次 災后恢復重建 支持以京津冀為重點的華北地區等災后恢復重建和提升防災減災能力，促進災區基本生產生活條件和經濟發展恢復到災前的水平。第一批 重點防洪治理工程 是以海河、松花江流域等北方地區為重點的骨干防洪治理工程。支持大江大河大湖干流防洪治

14、理、南水北調防洪影響處理、大中型水庫建設以及蓄滯洪區圍堤建設，加快完善防洪工程體系。第一批、第二批 自然災害應急能力提升工程 支持實施預警指揮工程、救援能力工程、巨災防范工程和基層防災工程，加強各級應急指揮部體系，提升防災避險能力。第一批 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 其他重點防洪工程 支持主要支流、中小河流、山洪溝治理和重點區域排澇能力建設，水文基礎設施，小型水庫工程，病險水庫除險加固及安全監測，海堤治理，整體提升水旱災害的防御能力。第二批 灌區建設改造和重點水土流失治理工程 支持灌區建設改造修復、東北黑土區侵蝕

15、溝治理、丹江口水庫水土流失治理，提高灌溉供水、排水保障能力和防災減災能力。第二批 城市排水防澇能力提升行動 支持構建城市排水防澇工程體系，推動系統解決城市內澇問題。第二批 重點自然災害綜合防治體系建設工程 支持開展地質災害綜合防治體系建設、海洋災害綜合防治體系建設、森林防火應急道路建設、氣象基礎設施建設，推動災害防治從減少災害損失向減輕災害風險轉變。第二批 東北地區和京津冀受災地區等高標準農田建設 優先支持東北地區和京津冀受災地區開展高標準農田建設。這是介紹的第二個方面。第一批 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 2、部分地區部分地區獲批增發國債項目獲批增發國債項目情況情況

16、 省份省份 市市-區縣區縣 公告日期公告日期 金額金額(億元億元)相關表述相關表述 江西省 _ 2023/12/20 24.8 近日，國家發展改革委下達江西省 2023 年增發國債第一批項目清單，下達項目 85 個、增發國債資金 24.78 億元。_ 2023/12/23 252.5 近日，國家發改委下達我省 2023 年增發國債第二批項目清單，共涉及項目 361 個，安排增發國債資金 252.48 億元。貴州省 安順市 2023/12/21 0.5 近日，省發展改革委轉下達國家發展改革委下達 2023 年增發國債第一批項目清單，我市平壩區、關嶺自治縣申報的高標準農田建設項目進入項目清單，分別

17、獲得國債資金 2400 萬元、2300 萬元，主要用于新建和改造提升高標準農田。河北省 邢臺市 2023/12/26 3.7 經積極爭取，我市省道 S341 德州至昔陽公路獐獏鄉至崗底段改建工程列入國家增發萬億國債災后重建提升類項目清單。據了解，目前全省僅有我市 1 項目列入此清單，總投資 4.6 億，可申請增發國債資金 3.68 億元 浙江省 金華市 2023/12/28 33.2 近日，國家發改委下達了城市排澇和水利領域增發國債項目清單，我市城市排澇領域通過審核項目 9 個、國債資金 10.7 億元，占全省 19.5%，居全省第二；水利領域通過審核項目 16 個、國債資金 22.5 億元，

18、占全省 10%，居全省第五。四川省 達州市 2023/12/26 1.9 經過達州市自然資源和規劃局的不懈努力，達州市目前經初審通過的國債資金總額達到了 18986 萬元，位居全省前列，為全市2024 年地質災害防治工作奠定了良好基礎。遼寧省 沈陽市 2023/12/28 32.3 截至目前，全省(不含大連)共獲批城市排水防澇和水利專項國債資金 113.9 億元，我市獲批項目 45 個，獲批資金 32.3 億元，資金額度位居全省第一。重慶市 墊江縣 2023/12/27 5.9 近日，從市發改委獲悉，國家發展改革委已下達兩批國債項目，全市獲批國債資金 242 億元。我縣獲批國債項目 10 個、

19、國債資金5.9149 億。福建省 三明市-沙縣區 2023/12/27 3.7 沙縣區共爭取國債資金項目 15 個，安排國債資金 3.6869 億元，爭取兩批次國債資金總額位居全市各縣（市、區）首位。其中第一批爭取國債項目 3 個、安排國債資金 0.883 億元，第二批爭取國債項目 12 個、安排國債資金 2.8039 億元。龍巖市 2023/12/26 4.1 近期，由市林業局組織申報的龍巖市森林防火應急道路建設項目獲國家發改委、國家林草局審批通過，并列入增發國債第二批項目清單，獲國債資金 4.1 億元，占全省林業系統增發國債項目資金總額 12.3 億元的 33.3%。江蘇省 泰興市 202

20、3/12/29 1.3 日前，省發改委下發 2023 年增發國債第一批項目清單，泰興市2024 年高標準農田項目獲批首批資金 1.27 億元，占泰州市總量的30.7%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 湖南省 益陽市-安化縣 2023/12/30 2.6 安化縣 2023 年政府工作報告中提到，爭取第一批特別國債項目 7個，預計安排資金 2.6 億元。安徽省 蚌埠市 2023/12/29 20.0 蚌埠市水利局成功爭取 20 億元特別國債，至此，懷洪新河灌區工程上級補助資金總計約 56 億元，理論上還需要地方配套資金約

21、44 億元。資料來源：企業預警通，興業證券經濟與金融研究院整理 注：統計截止時間 2024 年 1 月 3 日 2）PSL 再次重啟，再次重啟，進一步明確了上層推動進一步明確了上層推動“三大工程三大工程”建設的決心，建設的決心，“三大工程三大工程”建建設在資金進一步擴充下有望實現加速。設在資金進一步擴充下有望實現加速。新一輪新一輪 PSL 開啟，大概率投向開啟，大概率投向“三大工程三大工程”建設，釋放政策發力助推穩增長信號。建設，釋放政策發力助推穩增長信號。2023 年 12 月，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行凈新增抵押補充貸款（簡稱 PSL）3500 億元。我們認為，1）投向

22、上，）投向上，地產目前仍處筑底階段，作為主要增量貢獻的“三大工程”建設持續推進需要大量資金支持，PSL 具備類財政、寬貨幣、寬信用的特征，此前多投向地產領域，結合近期央行行長潘功勝多次表態“為保障性住房等“三大工程”建設提供中長期低成本資金支持”，新一輪 PSL 大概率將用以支持“三大工程”建設，釋放政策發力助推穩增長信號；2）規）規模上，模上，參考此前棚改總投資/PSL 新增量為 2.6 倍估算，本次 3500 億元 PSL 投放預計能帶動 9100 億元的投資資金增量。前兩次 PSL 新增分別合計投放 3.67 萬億元、0.63 萬億元，單月投放均值為 811 億元，此次 3500 億元的

23、規模位列歷史單月新增第三，考慮到“三大工程”建設推進需要資金的不斷支持，PSL 預計將持續投放，發揮類財政+寬貨幣+寬信用的功能。圖圖 1、PSL 發展歷程及投放規模發展歷程及投放規模 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖圖 2、PSL 利率水平顯著低于同期工具利率水平顯著低于同期工具（%）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 作為作為“三大工程三大工程”建設的主力軍，建筑央企房建、基建訂單穩健增長預計得到支撐，建設的主力軍，建筑央企房建、基建訂單穩健增長預

24、計得到支撐，“投建營投建營”業務業務布局布局有望進一步加速開拓。有望進一步加速開拓。城中村改造項目資金投入量大，開發周期長，涉及到土地一級開發或一二級聯動、征收拆遷、新建改造、投資運營等多個環節，對開發主在資金運作、項目開發等有較高要求。憑借低資金成本優勢、較高的企業信用評級、良好的政府合作關系、豐富的城市更新開發項目經驗，建筑央企預計將成為城中村改造項目的主要實施主體。從企業主觀意愿來說，在 PPP新規出臺后，建筑央企以投資帶動訂單的業務受到一定影響，一線及新一線城市較優區位的城中村改造項目有望為建筑央企訂單增速放緩及投資資產荒帶來有利補充，城市開發及運營者戰略將實現更有質量的擴張，因此建筑

25、央企大概率會積極參與相關業務。中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國中冶等頭部建筑央企均具備豐富的城市綜合開發項目經驗，2023 年以來在各地政府積極推動下，屢次斬獲百億體量項目訂單。作為地產雙軌制發展愿景下的中長期工程，以城中村改造為代表的“三大工程”建設將為建筑央企房建、基建訂單增長貢獻堅實支撐，為建筑央企自城市開發者走向城市運營者的業務質量提升戰略提供助力。表表 3、建筑央企、建筑央企 2023-2024 年中標的部分城市更新改造項目情況及投資規模年中標的部分城市更新改造項目情況及投資規模 公司名稱 項目名稱 總投資額（億元）中國建筑 廣州市黃埔區雙沙社區城市更新項目 289.3

26、廣州市黃埔區文沖東城市更新項目 252.83 中國鐵建 鄭州市惠濟區北部片區城市更新項目 120 雙溪西路片區更新綜合開發項目 236.7 中國中鐵 鄭州航空港經濟綜合實驗區科創城片區綜合開發項目 262 上海石湖蕩鎮城中村改造項目 111 中國交建 大連星海灣區域整體提升改造項目 160 文登城區中心片區城市更新項目 68.5 中國中冶 河南省瀍河回族區旭升村區政府周邊地塊城中村改造項目 110.3 資料來源：公司公告，工程招投標最新動態，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 3）符合條件的

27、城中村改造項目納入專項債支持范圍，可能帶來一定發行增量，符合條件的城中村改造項目納入專項債支持范圍，可能帶來一定發行增量，我我們預計們預計 2024 年專項債額度可能年專項債額度可能與前有水平相當，發行節奏將好于與前有水平相當，發行節奏將好于 2023 年，實物年，實物工作量有望在當年實現落地工作量有望在當年實現落地。就發行規模和結構來看，就發行規模和結構來看，部分省份地方專項債還債壓力上升，預計 2024 年專項債發行規模與前有水平相當，但考慮到“三大工程”建設在穩投資中的重要作用，及符合條件的城中村改造項目納入專項債支持范圍，該部分或存在增量，結構上新增專項債中用于基建項目的比重可能也有所

28、提升。就發行節奏而言，就發行節奏而言，根據此前 10 月份人大常委會第六次會議的決定，授權國務院提前下達部分新增地方政府債務限額的上限是 60%。從往年提前批專項債下達情況來看，提前批額度占當年新增地方專項債額度比重也基本在 35%以上，判斷 2024年提前批專項債或也有萬億級額度。截至 2024 年 1 月 4 日，已有 11 個省份及部分城市公布 2024 年一季度或 1 月地方債發行計劃，規模合計 4069 億元，山東省、湖北省等省份計劃發行金額超過 2023 年同期實際發行金額，預計 2024 年專項債發行節奏將快于 2023 年，疊加萬億國債及 PSL 投放，推動實物量在當年即實現落

29、地。表表 4、歷年提前批專項債下達情況、歷年提前批專項債下達情況 年份 下達時間 下達額度（萬億元）當年新增專項債額度（萬億元）當年實際新增專項債總額（萬億元）提前批專項債占當年新增專項債額度比重 2019 2018 年 12 月 0.81 2.15 2.15 38%2020 2019 年 11 月 1.00 3.75 3.60 61%2020 年 2 月 0.29 2020 年 4 月 1.00 2021 2021 年 3 月 1.77 3.65 3.58 48%2022 2021 年 12 月 1.46 3.65 4.03 40%2023 2022 年 10 月 2.19 3.94 3.8

30、4 56%資料來源：政府官網、企業預警通，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 3、2023Q3 專項債發行提速專項債發行提速 圖圖 4、多地披露、多地披露 2024Q1 專項債發行計劃（億元）專項債發行計劃（億元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2023/1/4 公布情況 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 在基建投資有望延續平穩增長基礎上，建筑央企也有望通過市占率提升路徑在基建投資有望延續平穩增長基礎上，建筑央企也有望通過市占率提升路徑實

31、現業績增長實現業績增長 地方政府去杠桿地方政府去杠桿+地產行業洗牌，建筑央企憑借自身綜合服務能力強、融資能力強地產行業洗牌，建筑央企憑借自身綜合服務能力強、融資能力強的優勢持續提升市占率。的優勢持續提升市占率。憑借在資金、資源、資質上的明顯優勢，建筑央企市場份額持續擴張，七大建筑央企（剔除 2021 年 A 股上市的中國能建）2018 年-2022年、2023 年前三季度國內新簽訂單合計數占國內建筑業新簽訂單比重分別為25.50%、27.82%、27.41%、32.37%、34.92%、37.56%，呈現快速提升趨勢。主要原因系 2018 年去杠桿以來，一方面系地方政府債務水平偏高的背景下，融

32、資能力強和融資成本低的建筑央企以及地方國企憑借資金優勢獲取更多的大型項目，從而快速提升市場份額；另一方面，建筑央企、地方國企的產業鏈配置更全面，有更強的項目綜合服務能力。預計未來宏觀經濟持續穩增長背景下，舊動能總體規模有望保持穩健增長，央企市占率提升有望持續帶動業績平穩增長。圖圖 5、2023 年前三季度七大建筑央企新簽訂單市占率提升至年前三季度七大建筑央企新簽訂單市占率提升至 37.56%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：中國能建 2021 年 A 股上市因此未納入統計 表表 5、上市建筑央企新簽訂單情況、上市建筑央企新簽訂單情況(億元億元)&增速增速 2018 YOY

33、2019 YOY 2020 YOY 2021 YOY 2022 YOY 2023 Q1-Q3 YOY 央企 80952 6%96430 19%115005 19%133277 16%153247 15%107888 6%地方國企 7345 24%7489 2%9216 23%14331 56%16945 18%12614 14%民企 2601 12%2476-5%2449-1%2463 1%2032-17%1482-3%上市建筑企業 90899 8%106396 17%126671 19%150071 18%172225 15%121984 7%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理

34、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 1.2、國企改革深化國企改革深化促經營質量提升促經營質量提升，股權激勵綁定核心骨干利益，指股權激勵綁定核心骨干利益，指引業績增長確定性強引業績增長確定性強 2024 年國企改革繼續深化，建筑央企經營質量改善動力充足年國企改革繼續深化，建筑央企經營質量改善動力充足 2024 年年“一利穩定增長，五率持續優化一利穩定增長，五率持續優化”目標確立，建筑央企經營質量有望持續改目標確立，建筑央企經營質量有望持續改善。善。2023 年 12 月 25 日至 26 日，國務院國資委召開中央企業負責

35、人會議，指出總體保持“一利五率”目標管理體系不變，2024 年以“一利穩定增長，五率持續優化”為具體目標，突出抓好“六個著力”扎實做好改革發展重點工作。會議強調著力深化國資國企改革，圍繞優化資源配置、完善體制機制、健全制度保障深化改革，加快建設現代新國企。2024 年央企經營層面任務目標延續 2023 年一利五率考核體系，并額外提出了對凈利潤和歸母凈利潤層面的要求，指向于央企效益協同增長，我們認為 2024 年國企改革將繼續加力深化，建筑央企對于 ROE、經營性現金流等指標的改善動力充足。表表 6、2022-2024 年央企經營層面任務目標對比年央企經營層面任務目標對比 2022 年年 202

36、3 年年 2024 年年 經營層面任經營層面任務目標務目標“兩增一控三提高”一增一穩四提升 一利穩定增長，五率持續優化 業績增速業績增速 利潤總額和凈利潤增速要高于國民經濟增速 利潤總額增速高于全國 GDP 增速 中央企業效益穩步提升，利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤協同增長 資產負債率資產負債率 資產負債率控制在 65%以內 資產負債率總體保持穩定 整體資產負債率保持穩定 財務指標財務指標 營業收入利潤率要再提高 0.1 個百分點 凈資產收益率、營業現金比率進一步提升 凈資產收益率、全員勞動生產率、營業現金比率同比改善 全員勞動生產率再提高 5%全員勞動生產率進一步提升 研發經費投入要進一步提高

37、 研發經費投入強度進一步提升 研發投入強度和科技產出效率持續提高 資料來源：政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 我們認為建筑央企有望通過以下舉措提質增效：1）通過布局新能源、實業、資源業務等，優化業務結構，提高毛利率較高業務在收入端的占比；2）改善工程訂單結構，減少利潤水平較低項目的承接，嚴控項目風險；3）提高公司運營管理數字化水平；4）PPP 新規下減少相關項目承接數量，承接項目質量進一步提升，增加片區開發等資金周轉較快項目比例；5）進一步推進 REITs 等盤活存量資產。圖圖 6、2022 年八大建筑央企年八大建筑央企 ROE 水平水平 圖圖 7、2022 年八大建筑央企每股經營性現金

38、流年八大建筑央企每股經營性現金流 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 推進股權激勵計劃，推進股權激勵計劃，限制性股票解鎖條件指引業績增長信心限制性股票解鎖條件指引業績增長信心 中國建筑、中國中鐵、中國化學、中國交建近年來先后實施股權激勵計劃，并通中國建筑、中國中鐵、中國化學、中國交建近年來先后實施股權激勵計劃，并通過二級市場回購用于股權激勵過二級市場回購用于股權激勵，限制性股票限制性股票解鎖條件解鎖條件對凈資產收益率、凈

39、利潤增對凈資產收益率、凈利潤增長率等指標提出要求長率等指標提出要求。截至 2024 年 1 月 4 日，尚未完成解除限售的限制性股票激勵方案中，各央企均設置凈資產收益率、凈利潤（或歸母扣非凈利潤）增長率或復合增長率、經濟增加值(EVA)考核條件。凈資產收益率方面，中國建筑第三批解鎖條件要求達到 12.5%，在各央企該指標考核條件中為最高；利潤指標方面，中國化學要求 2023-2025 年歸母扣非凈利潤增速均達到 15%。限制性股票激勵的實施將核心骨干人才利益和企業利益綁定，提升企業活力和競爭力，同時考核指標的設置體現了管理層對公司未來經營情況的預期與信心，有效指引建筑央企未來業績增長的較高確定

40、性。表表 7、2016 年以來年以來建筑央企限制性股票激勵情況建筑央企限制性股票激勵情況 名稱名稱 預案公告日預案公告日 激勵總數占激勵總數占當時總股本當時總股本比例比例(%)第一批解鎖條件第一批解鎖條件 第二批解鎖條件第二批解鎖條件 第三批解鎖條件第三批解鎖條件 中國建筑 2016/11/8 0.87 1.凈資產收益率 14%;2.凈利潤三年復合增長率 10%;3.經濟增加值(EVA)中國建筑 2018/7/28 1.43 1.凈資產收益率不低于 13.5%;2.凈利潤三年復合增長率不低于 9.5%;3.經濟增加值(EVA)中國建筑 2020/9/18 2.17 1.凈資產收益率 12%，同

41、行業平均業績（對標企業 75 分位值）;2.凈利潤增長率7%，同行業平均業績（對標企業 50 分位值）;3.經濟增加值(EVA)1.凈資產收益率 12.2%，同行業平均業績（對標企業 75 分位值）;2.凈利潤增長率 7%，同行業平均業績（對標企業 50 分位值）;3.經濟增加值(EVA)1.凈資產收益率 12.5%，同行業平均業績（對標企業75 分位值）;2.凈利潤增長率 7%，同行業平均業績（對標企業 50 分位值）;3.經濟增加值(EVA)中國中鐵 2021/11/23 0.78 1.2022 年度扣非加權平均凈資產收益率不低于 10.5%;2.以 2020 年為基準，2022 年歸母扣

42、非凈利潤復合增長率不低于 12%;3.經濟增加值(EVA)1.2023 年度扣非加權平均凈資產收益率不低于 11%;2.以 2020 年為基準，2023 年歸母扣非凈利潤復合增長率不低于 12%;3.經濟增加值(EVA)1.2024 年度扣非加權平均凈資產收益率不低于 11.5%;2.以 2020 年為基準，2024 年歸母扣非凈利潤復合增長率不低于 12%;3.經濟增加值(EVA)中國化學 2022/8/16 0.98 1.2023 年扣非加權平均凈資產收益率 9.05%，同行業平均業績或對標企業 75 分位值；2.以 2021 年業績為基數，2023 年歸母扣非凈利潤復合增長率 15%，同

43、行業平均業績或對標企業 75 分位值；3.經濟增加值(EVA)1.2024 年扣非加權平均凈資產收益率 9.15%，同行業平均業績或對標企業 75 分位值；2.以 2021年業績為基數，2024 年歸母扣非凈利潤復合增長率 15%，同行業平均業績或對標企業 75 分位值；3.經濟增加值(EVA)1.2025 年扣非加權平均凈資產收益率 9.25%，同行業平均業績或對標企業 75分位值；2.以 2021 年業績為基數，2025 年歸母扣非凈利潤復合增長率 15%，同行業平均業績或對標企業 75 分位值；3.經濟增加值(EVA)中國交建 2022/12/16 0.71 1.以 2021 年業績為基

44、數，2023 年凈利潤復合增長率8%，對標企業 75 分位值或同行業平均；2.2023 年加權平均凈資產收益率 7.7%，對標企業 75 分位值或同行業平均；3.經濟增加值(EVA)1.以 2021 年業績為基數，2024 年凈利潤復合增長率 8.5%，對標企業 75 分位值或同行業平均；2.2024 年加權平均凈資產收益率7.9%，對標企業 75 分位值或同行業平均；3.經濟增加值(EVA)1.以 2021 年業績為基數，2025 年凈利潤復合增長率9%，對標企業 75 分位值或同行業平均；2.2025 年加權平均凈資產收益率8.2%，對標企業 75 分位值或同行業平均；3.經濟增加值(EV

45、A)資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 2、估值已至歷史底部，估值已至歷史底部，經營質量改善下獲絕對收益確定性強經營質量改善下獲絕對收益確定性強 經過經過 2023 年年 8 月以來的回調，八大建筑央企估值已經回歸月以來的回調，八大建筑央企估值已經回歸近近 10 年年歷史底部。歷史底部。截至 2024 年 1 月 4 日，八大建筑央企 PE_TTM（整體法）、PB_LF（整體法）分別回調至 5.05x、0.47x，已近歷史 10 年最低水平 4.90 x、0.45x。個

46、股來看，中國建筑、中國中鐵 PE_TTM 僅位于歷史 2.8%、1.5%分位數，PB_LF 位于歷史 0.44%、1.00%分位數。其余六大建筑央企中，中國鐵建、中國中冶、中國化學 PE_TTM 也已接近歷史最低水平。圖圖 8、八大央企估值已、八大央企估值已回歸歷史低位回歸歷史低位 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 8、八大央企估值分位數已至歷史低位、八大央企估值分位數已至歷史低位 指標 中國建筑 中國鐵建 中國中鐵 中國交建 中國化學 中國電建 中國能建 中國中冶 截至 2024/1/5 歷史最低 PE 3.5 3.6 4.1 4.4 6.9 5.5 11.6 5.2

47、PE（2024/1/5，TTM）3.9 3.8 4.4 6.4 7.1 6.8 13.0 5.4 PE 分位數(2024/1/5，%)2.8 1.6 1.5 19.7 0.3 9.8 22.5 0.4 指標 中國建筑 中國鐵建 中國中鐵 中國交建 中國化學 中國電建 中國能建 中國中冶 截至 2024/1/5 歷史最低 PB 0.48 0.41 0.49 0.40 0.67 0.49 0.91 0.63 PB（2024/1/5，LF）0.49 0.42 0.52 0.49 0.70 0.66 0.91 0.65 PB 分位數(2024/1/5，%)0.44 0.69 1.00 2.76 0.3

48、2 4.73 1.45 0.40 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：該表的估值分位數起始日期為各公司上市日 業績增速和估值水平背離程度加大，從這一視角來看建筑央企估值未必沒有業績增速和估值水平背離程度加大，從這一視角來看建筑央企估值未必沒有提升空間。提升空間。建筑央企近年收入增速、凈利潤增速、建筑央企近年收入增速、凈利潤增速、ROE 分位數總體提升，但估值分位數有所分位數總體提升，但估值分位數有所下降。下降。1）八大建筑央企收入增速在八大建筑央企收入增速在 A 股上市公司中分位數整體呈現上行趨勢，股上市公司中分位數整體呈現上行趨勢，2023Q1-Q3 超超 59%A 股企業

49、。股企業。2016 年以來，八大建筑央企按照營業總收入規模 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 加權的收入增速分位數已從 42%上升至 2022 年的 63%，處于 A 股中上水平。中國建筑、中國中鐵 2023Q1-Q3 收入增速分別超 61%、49%A 股企業。2）八大建筑）八大建筑央企利潤增速央企利潤增速 2023Q1-Q3 超超 59%A 股企業，股企業，相對全 A 的盈利能力持續、顯著、穩定增強。同時對比收入增速分位數來看，利潤增速處于更前排位。中國建筑、中國中鐵 2023Q1-Q3 歸母凈利潤增速分別超 63

50、%、54%A 股企業。3）八大建筑央）八大建筑央企企 ROE2023Q1-Q3 超超 68%A 股企業股企業。中國建筑、中國中鐵 2023Q1-Q3 的 ROE 分別超 87%、77%A 股企業，高于八大建筑央企平均水平。表表 9、八大建筑央企收入增速、歸母凈利潤增速、八大建筑央企收入增速、歸母凈利潤增速、ROE 超過全超過全 A 比例比例 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 收入增速分位數（意味公司比收入增速分位數（意味公司比 x%A 股企業增速快）股企業增速快）中國建筑 48%36%57%73%68%47%60%61%中國中鐵 35%3

51、2%40%67%70%35%58%49%八大建筑央企八大建筑央企 按收入加權均值按收入加權均值 42%35%46%68%67%43%63%59%歸母凈利潤增速分位數（意味公司比歸母凈利潤增速分位數（意味公司比 x%A 股企業增速快）股企業增速快）中國建筑 43%45%59%60%54%54%52%63%中國中鐵 36%42%52%57%55%48%64%54%八大建筑央企八大建筑央企 按歸母凈利潤加按歸母凈利潤加權均值權均值 40%45%54%58%54%52%61%59%ROE 分位數（意味公司比分位數（意味公司比 x%A 股企業股企業 ROE 更高）更高）中國建筑 86%84%86%84%

52、80%81%82%87%中國中鐵 62%67%70%76%68%67%76%77%八大建筑央企八大建筑央企 算術平均值算術平均值 67%64%66%67%60%60%69%68%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 10、八大建筑央企八大建筑央企 PE、PB 超過全超過全 A 比例比例 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2024/1/5 PE 水平分位數（意味公司比 x%A 股企業 PE 更高）中國建筑 1.1%1.4%5.0%3.6%5.2%3.3%0.6%0.6%中國中鐵 4.5%5.0%8.2%5.3%5.2%4.1%1.2%0.8%

53、八大建筑央企算數平均值 4.4%5.9%9.8%6.4%6.7%10.4%4.4%2.7%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023/12/31 PB 水平分位數（意味公司比 x%A 股企業 PB 更高）中國建筑 5.8%6.4%14.8%7.8%5.8%3.5%1.4%0.9%中國中鐵 6.5%5.9%12.1%4.4%4.4%3.4%1.0%1.0%八大建筑央企算數平均值 6.1%6.1%11.3%5.7%5.2%7.9%3.3%2.1%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：PE 數據對虧損企業進行了剔除；基礎數據為 PE_TTM；PB

54、數據對資不抵債進行了剔除。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 3、自由現金流大幅改善，建筑央企分紅能力穩定提升，投資、自由現金流大幅改善，建筑央企分紅能力穩定提升，投資者回報有望增厚，性價比凸顯者回報有望增厚，性價比凸顯 國企改革三年行動方案實施以來，國企改革三年行動方案實施以來，2020-2022 年八大建筑央企年八大建筑央企 FCFF（企業自由現（企業自由現金流）金流）總額由總額由-1585 億元大幅提升億元大幅提升 3074 億元至億元至 1488 億元，下一階段分紅能力有億元，下一階段分紅能力有所保障。所保障。

55、對比 2020 和 2022 年八大建筑央企自由現金流總額構成，自由現金流的改善主要來源于三方面：1）建筑央企盈利能力穩定增長；2）隨著建筑業需求拐點到來，建筑央企規模擴張速度整體趨緩，資本性支出總額下降，利于增厚可用于分配給股東的現金流；3）營運資本整體有所降低，其中流動負債增加幅度大于流動資本，主要來源于應付賬款增加規模顯著大于應收賬款，八大建筑央企相對上游供應商議價能力有所增強，在行業加速向頭部集中、建筑央企龍頭推行集中采購等背景下，該趨勢有望延續。自由現金流的改善對于收現比相對滯后的建筑企業而言有助于降低經營風險，由注重規模擴張轉向注重高質量、有現金流的業務發展。圖圖9、2020-20

56、22年八大建筑央企年八大建筑央企FCFF總額和總額和FCFE總額顯著提升（億元）總額顯著提升（億元）圖圖 10、部分建筑央企、部分建筑央企 2020-2022 年年 FCFF 改善顯著改善顯著（億元）（億元）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 11、2020 年八大央企自由現金流之和（億元）年八大央企自由現金流之和（億元）圖圖 12、2022 年八大央企自由現金流之和（億元）年八大央企自由現金流之和（億元）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正

57、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 自由現金流的改善為分紅率的提升提供基礎，自由現金流的改善為分紅率的提升提供基礎，2018 年以來年以來部分部分建筑央企分紅率持建筑央企分紅率持續提升，超過建筑民企平均水平，投資性價比較為突出。續提升，超過建筑民企平均水平，投資性價比較為突出。2018 年以來，部分建筑央企分紅率有所提升，例如中國建筑分紅率由 2018 年低點 18.4%持續增長至 2022年 20.8%。八大建筑央企中，中國建筑、中國鐵建、中國電建 2020-2022 年自由現金流改善幅度靠前，2022 年分紅率也均相比 201

58、9 年有所增加。在國企改革考核在國企改革考核的引導下，建筑央企有望加強對自身經營質量改善的把控，在利潤率提升、的引導下，建筑央企有望加強對自身經營質量改善的把控，在利潤率提升、自由自由現金流改善的背景下，有望進一步提高分紅比例?，F金流改善的背景下，有望進一步提高分紅比例。表表 11、近、近 10 年八大建筑央企分紅率整體保持穩定年八大建筑央企分紅率整體保持穩定 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中國中鐵 15.0%16.0%16.0%16.1%16.1%17.0%17.5%17.6%17.6%15.8%中國建筑 21.0%22.

59、9%23.0%21.6%19.6%18.4%18.5%20.0%20.4%20.8%中國鐵建 15.5%16.3%16.1%15.5%15.2%15.9%14.1%13.9%13.5%14.3%中國交建 25.0%20.0%19.6%18.8%19.0%19.0%18.7%18.0%18.3%18.4%中國化學 14.7%16.4%15.1%30.1%30.1%30.1%30.1%30.1%19.3%20.0%中國中冶 39.1%24.1%21.9%23.1%23.2%22.8%22.6%19.8%19.3%16.7%中國電建 30.1%20.1%20.2%19.3%19.2%19.3%8.3

60、%17.6%17.5%18.1%中國能建-14.4%13.5%整體法 21.2%19.8%19.6%19.4%18.6%18.4%17.6%18.4%18.1%17.9%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 4、戰略看多建筑央企的絕對收益投資機會戰略看多建筑央企的絕對收益投資機會 綜合考慮以下因素：綜合考慮以下因素：1）外部環境方面，2024 年穩增長信號再加強，財政政策接續發力，萬億國債落實至項目、PSL 再次落地加力穩增長、專項債規模仍然有望維持相對高位，助推建筑央企

61、業績放量；2）內生改革驅動方面，2024 年國企改革繼續深化，“一利穩定增長，五率持續優化”目標確立，建筑央企經營質量有望持續改善；3）八大建筑央企估值已經回歸近 10 年歷史底部，經營質量改善下獲得絕對收益的確定性強；4）近三年八大建筑央企自由現金流大幅改善，分紅能力穩定提升，未來國企改革引導下，投資者回報有望增厚，性價比凸顯。當前點位我們認為建筑央企投資性價比突出，戰略看多絕對收益投資機會。當前點位我們認為建筑央企投資性價比突出，戰略看多絕對收益投資機會。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 5、風險提示、風險提示

62、1）宏觀經濟周期性波動風險。）宏觀經濟周期性波動風險。當前宏觀經濟面臨較大下行壓力，市場對逆周期調控、基建刺激抱有預期。未來隨著我國經濟形勢變化，基建投資增速可能進一步下滑，致使相關建筑行業（包括勘察設計、路橋施工等細分行業）景氣度下滑，導致相關上市建筑公司經營業績不及預期。2）基建政策不及預期的風險。）基建政策不及預期的風險。2024 年經濟弱復蘇背景下，基建穩增長預期持續，短期逆周期政策有望持續加碼。未來如果政策落地不及預期，將影響基建行業需求和建筑企業財務表現。3）財務風險。）財務風險。建筑行業主體債務負擔較重，資產負債率和有息負債率維持在較高水平。較高的負債率，可能會給建筑行業主體帶來

63、一定的財務風險，并且削弱企業盈利能力。另一方面，建筑行業墊資施工業務模式決定了行業存貨和應收賬款的兩金周轉率較低，應收賬款占流動資產比重較高，欠款單位若無法如期償還其欠款，可能對建筑企業的財務狀況和經營狀況產生不利影響。4）原材料價格風險。）原材料價格風險。在建筑企業營業成本中，原材料成本占比較高。鋼材、水泥等大宗原材料價格波動，對建筑施工企業開工履約和控制成本構成較大壓力，進而影響建筑企業的毛利率。5）新簽訂單不及預期風險。）新簽訂單不及預期風險。建筑企業主要商業模式為訂單驅動型。隨著基建投資、房地產投資增速放緩，建筑行業需求進入中低速增長的新常態，行業競爭短期內可能趨于激烈，激烈競爭將影響

64、部分企業的訂單獲取和盈利水平，部分上市建筑企業存在新簽訂單不及預期的可能。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除

65、外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們

66、無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資

67、風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包

68、含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保

69、證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法

70、規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：