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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 隧道股份隧道股份(600820 CH)上海上海城建龍頭城建龍頭，數據，數據 x 交通交通有望有望驅動驅動價值價值重估重估 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):8.77 2024 年 1 月 08 日中國內地 建筑施工建筑施工 上海城市建設運營國資主力軍，數據上海城市建設運營國資主力軍，數據 x 交通有望驅動價值重估交通有望驅動價值重估 公司作為上海城市建設運營國資主力軍，工程主業穩健，運營業務快速發展，22 年凈利潤占比達 26%，出色的

2、現金流表現保障較高分紅（12-22 年均大于 30%）。其中，信息化運營服務近年表現突出，當前覆蓋上海 95%以上市屬交通基礎設施、城市級智慧停車平臺、臨港片區等內容，沉淀大量交通出行、安全類數據資產，數據 x 交通應用探索領先，23 年 8 月已實現首個數據產品“低速作業車時空”交易，未來憑借在上海城市運營領域的經營壁壘，有望享受專業領域數據要素紅利。我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤為30.3/32.7/35.2 億元，采用分部估值法，根據可比均值，給予公司 24 年施工/信息化運營/重資產運營（凈利分別為 23.9/3.5/5.3 億元）5.5/26/10 xPE，目標價 8.77

3、元，首次覆蓋給予“買入”評級。工程業務穩健性強，轉型城市建設運營資源集成商頗有成效工程業務穩健性強，轉型城市建設運營資源集成商頗有成效 公司業務重心集中在上海、浙江、廣東地區，23H1 收入占比 59%/15%/6%，長期擁有穩健的經營表現，19-22 年，隧道股份平均占款能力為 30%，平均凈現比為 158%，顯著優于其他區域的地方建筑國企，在宏觀經濟恢復較緩、部分債務高風險地區聚焦化債的背景下，經濟發達、財政實力較強的地區預計將承擔更多投資增長責任，支撐公司主業繼續穩健發展。存量時代，公司轉型城市建設運營資源集成商頗有成效，運營業務快速發展，20-22 年收入CAGR 約 28%，成本投入

4、期利潤率短期下滑，利潤占比穩定處于 26-28%區間，未來隨著運營日益成熟，有望實現規模和效益雙重提升。數據要素加快發展，三年行動推動重點領域應用，上海有望先行數據要素加快發展，三年行動推動重點領域應用，上海有望先行 數據要素開發處于起步階段，通過實施“數據要素 x”三年行動，發揮場景牽引作用，推動數據要素在相關行業和領域廣泛應用，交通運輸、應急管理、智慧城市等領域作為應用的十二項重點行動，有望率先啟動場景探索實現價值挖掘。從區域角度看，據數據要素市場發展指數（2023），上海數據要素市場城市 30 指數位列全國第一，具備良好的環境沃土。公司全產業鏈沉淀數據，公司全產業鏈沉淀數據，運營運營專業

5、專業性性有望享受專業領域數據要素紅利有望享受專業領域數據要素紅利 公司將數據資源集成為多個數據平臺，包括設計端的前期規劃協同管理平臺、施工端的盾構管控平臺以及運營端的城市級智慧運管平臺和城市級智慧停車平臺等。其中信息化運營采用輕資產、智慧運管模式，緊握城市數字化轉型機遇期，全國運營設施總里程超過 2300 公里，覆蓋上海 95%以上市屬交通基礎設施、市級停車平臺及臨港片區等，沉淀著大量上海市交通出行、安全等數據資產，當前已實現首個數據產品“低速作業車時空”交易落地。風險提示：施工訂單獲取不及預期；運營業務增長不及預期。研究員 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC N

6、o.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究員 黃穎黃穎 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 聯系人 王璽杰王璽杰 SAC No.S0570122100047 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(人民幣)8.77 收盤價(人民幣 截至 1 月 5 日)5.97 市值(人民幣百萬)18,770 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)112.77 52 周價格范圍(人民幣)5.21-6.79 BVPS(人民幣)8.78 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測

7、指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)62,226 65,274 72,407 77,194 81,824+/-%15.22 4.90 10.93 6.61 6.00 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)2,393 2,809 3,034 3,271 3,516+/-%5.55 17.39 7.99 7.82 7.48 EPS(人民幣，最新攤薄)0.76 0.89 0.96 1.04 1.12 ROE(%)9.96 10.76 10.69 10.73 10.77 PE(倍)7.84 6.68 6.19 5.74 5.34 PB(倍

8、)0.75 0.69 0.64 0.60 0.56 EV EBITDA(倍)7.76 6.89 8.52 8.07 7.74 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (18)(6)61729Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)隧道股份滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 隧道股份隧道股份(600820 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.4 核心邏輯.4 區別于市場的觀點.4 上海國資城建龍頭，上海國資城建龍頭，轉型城市建設運營資源集成商轉型城市建設運營資源集成商.5 工程業務穩健工程業務穩健性強，運營快速發展性強，運營快速發展.7 區位

9、優勢顯著，工程業務訂單、營收有望穩健增長.7 重資產、信息化運營齊發力，運營業務規?？焖贁U容.9 占款能力和現金流表現優于建筑央企和其他地方建筑國企.11 數據要素加快推進數據要素加快推進，公司有望實現公司有望實現“數據數據 x 交通交通”領域率先發展領域率先發展.13 政策制度落地促進數據要素發展加速，交通領域應用成為先行之一.13 公司沉淀優質交通、市政類數據，產品有望多模式開花.15 設計端：前期規劃協同管理平臺.16 施工端：數字化平臺管控、產品開發提升施工效率，已獲得第三方需求認可.17 運營端：城市級智慧運管平臺&智慧停車平臺，擁有交通出行、安全數據基礎.17 數字化業務：為第三方

10、搭建數字化系統 or 平臺.19 上海城市建設主力軍之一，運營專業性有望享受專業領域數據要素紅利.19 三權分置建立確權體系，運營屬性具備一定場景加工優勢.21 公司數據資產已有變現實例，未來有望實現更多前沿探索.21 目標價目標價 8.77 元元，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級評級.23 歷史復盤：穩增長/軌交投資加速/國企改革=顯著超額收益.23 盈利預測與估值.23 風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：隧道股份發展歷程.5 圖表 2：隧道股份股東情況及業務架構.5 圖表 3：公司營業收入及同比增速.6 圖表 4：公司歸母凈利潤及同比增速.6 圖表 5：公司各業務收入貢獻

11、占比情況（2022 年）.6 圖表 6：公司各業務毛利貢獻占比情況（2022 年）.6 圖表 7：公司營業收入按地區分布（2022 年）.7 圖表 8：公司新簽訂單按業務類型分布（2022 年）.7 圖表 9：各省級區域財政自給率情況（2022 年）.7 圖表 10：各省級區域土地財政依賴度情況（2020-2022 年）.7 圖表 11：各省級區域地方政府債務率情況（2022 年）.8 圖表 12：上海市固定資產投資及同比.8 lUcZoXhWMBcZhZcVwUoMnPsQ7NcM8OpNqQnPsOfQpPpOkPpOqQ6MmNrRvPsOoPuOnOnR 免責聲明和披露以及分析師聲明是

12、報告的一部分，請務必一起閱讀。3 隧道股份隧道股份(600820 CH)圖表 13：公司施工業務營收及新簽訂單情況.8 圖表 14：公司設計業務營收及新簽訂單情況.8 圖表 15：公司設計、施工業務盈利預測.9 圖表 16：城市運營集團數字化轉型進程與規劃.9 圖表 17：公司形成“1+6+N”綜合運管體系.10 圖表 18：公司運營業務盈利預測.11 圖表 19：2022 年公司 ROE 在可比公司中處于平均以下水平.11 圖表 20：2022 年公司總資產周轉率低于可比公司.11 圖表 21：2022 年公司銷售凈利率處于中上水平.11 圖表 22：2022 年公司資產負債率在可比公司中處

13、于平均水平.11 圖表 23：2019-2022 年公司平均占款能力優于可比公司.12 圖表 24：2019-2022 年公司平均凈現比優于可比公司.12 圖表 25：隧道股份 2012-2022 年分紅比例保持在 30%以上.12 圖表 26：數據成為數字經濟關鍵生產要素.13 圖表 27：數據要素對 GDP 增長貢獻逐步提升.13 圖表 28：我國數據要素政策梳理.14 圖表 29：近年中國數字交通相關政策匯總.14 圖表 30：交通數據潛在需求場景展望.15 圖表 31：部分已披露完成交易的交通數字產品情況.15 圖表 32：公司數據平臺體系內涵豐富且適用于多類場景.16 圖表 33：前

14、期規劃協同管理平臺.16 圖表 34：公司建立盾構管控平臺采集在建盾構工程施工數據.17 圖表 35：公司與三一重工等共同研發無人駕駛瀝青攤鋪壓實設備.17 圖表 36：公司城市智慧運管平臺實現“一屏觀設施、一網管運維”.19 圖表 37：“上海停車”APP 具備預約、導航、繳費、尋車多項功能.19 圖表 38：數字經濟發展指數：指標體系.20 圖表 39：北京、廣東、上海數字經濟發展指數領先.20 圖表 40：數據產權三權分置.21 圖表 41：“貸后預警報告（社保維度監控）”公共數據產品權益分配.21 圖表 42：公司“低速作業車時空”數據產品參數.22 圖表 43：公司“低速作業車時空”

15、數據產品已經在上海數交所掛牌.22 圖表 44：隧道股份歷史復盤圖.23 圖表 45：2023-2025 年公司分業務收入及毛利率.24 圖表 46：預計 2023-2025 年公司期間費用率分別為 7.67%/7.54%/7.42%.25 圖表 47：可比公司估值表（2024/01/05）.26 圖表 48：隧道股份 PE-Bands.26 圖表 49：隧道股份 PB-Bands.26 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 隧道股份隧道股份(600820 CH)核心觀點核心觀點 核心邏輯核心邏輯 公司作為上海城市建設運營國資主力軍，工程主業穩健，運營業務快速發展，2

16、2 年凈利潤占比達 26%，出色的現金流表現保障較高分紅（12-22 年均大于 30%）。運營業務中，信息化服務近年表現突出，當前全國運營設施總里程超過 2300 公里，覆蓋上海 95%以上市屬交通基礎設施、城市級智慧停車平臺、臨港片區等內容，沉淀大量交通出行、安全類數據資產，數據 x 交通應用探索領先，23 年 8 月已實現首個數據產品“低速作業車時空”交易，未來憑借在上海城市運營領域的高占有率和經營壁壘，有望享受專業領域數據要素紅利。我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤為 30.3/32.7/35.2 億元，同比增速 8.0%/7.8%/7.5%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場市

17、場普遍以為普遍以為公司主業為隧道工程，認為公司主業為隧道工程，認為市場市場需求持續縮減需求持續縮減。事實上 2012 年上海城市建設集團已將其核心資產整體注入隧道股份，完成了重組上市，2015 年，經上海市委、市政府同意，隧道股份全面接管上海城建集團上市體內外所有國有資產，公司作為上海城市建設、運營主力軍，2022 年運營凈利潤占比已達到 26%，施工主業方面，根據 2022 年新簽訂單結構看，軌道交通類占 26%，市政工程、道路工程、能源工程分別占 25%/27%/6%，隨著城市更新、智慧交通等逐步推進，公司下游需求與城市建設投資更為相關，具有較好的穩健性和持續性，2019-2022 年，公

18、司設計施工主業保持穩健增長，收入/毛利 CAGR 分別為11.3%/8.3%，新簽訂單 CAGR 約 7.5%，2023 年前三季度訂單維持同比 7.3%的增速水平。市場以往對于建筑公司市場以往對于建筑公司，更多關注高增長更多關注高增長、高彈性區域企業高彈性區域企業，長期忽視了發展相對成熟的，長期忽視了發展相對成熟的上海地區國有企業。上海地區國有企業。我們認為隨著整體經濟動能切換、中長期增速趨緩，同類企業增長分化現象減弱，且在部分債務高風險地區聚焦化債的背景下，市場對于安全屬性要求愈高，經濟發達、財政實力較強的地區預計將承擔更多投資增長責任，上海地區優質屬性凸顯，上海國資受益于地方政府資金財政

19、良好，以及在上海市內較強的本土經營優勢獲得較高市場份額，長期擁有穩健的經營表現、現金流和占款能力等指標上表現出色。2019-2022 年，隧道股份平均占款能力（占款能力=（應付類項目-應收類項目）/營業收入）為 30%，同期平均凈現比為 158%，顯著優于其他區域的地方建筑國企。市場認為公司擁有的交通市場認為公司擁有的交通、市政類數據資產確權及價值等尚未明晰市政類數據資產確權及價值等尚未明晰，無法評估公司現有數，無法評估公司現有數據價值。據價值。我們認為根據國家數據局，目前數據要素開發利用剛剛起步，未來將通過實施數據要素 x 三年行動，發揮場景牽引作用，推動數據要素在相關行業和領域廣泛應用，交

20、通運輸、應急管理、智慧城市等領域作為應用的十二項重點行動，有望率先啟動場景探索實現價值挖掘。從區域角度看，上海是較早發展數據化的城市之一，數字經濟起步早，政策支持率先發展，數據要素市場建設在國內顯著領先，具備良好的環境沃土。隧道股份數字化施工、信息化運營發展領先，目前已形成 1 個城市級智慧運管平臺，隧道、大橋、高速、快速路、軌道交通和綜合片區 6 個專業級子平臺，N 項智能技術應用的綜合運管體系，集路網設施管理、應急資源管理、養護計劃管理、運行監控管理和突發事件管理于一體，成為上海市“一網統管”平臺搭建的重要主體，承擔了上海 95%以上市屬交通基礎設施運管，同時負責上海城市級智慧停車平臺的運

21、管工作，沉淀著大量上海市交通出行、安全等數據資產，當前已實現首單數據產品交易落地案例，公司在上海數據交易所設立“城知時空”系列，首個產品“低速作業車時空”于 2023 年 5 月完成掛牌，8 月完成交易，主要用途為通過數據接口判斷低速車輛時空位置與行駛方向，為社會車輛提供即時的預警和引導，避免與低速作業車輛發生碰撞，提升道路運行安全性。我們認為公司在城市運營的高占有率和長期深耕的專業經營壁壘有望使其享受專業領域數據要素紅利，未來或將率先在交通領域開展數據融合產業的探索。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 隧道股份隧道股份(600820 CH)上海國資城建上海國資城建

22、龍頭龍頭，轉型城市建設運營資源集成商轉型城市建設運營資源集成商 公司公司發展歷程發展歷程悠久悠久，未來規劃清晰，未來規劃清晰。1965 年，在中國大力推進國防建設的背景下，隧道股份的前身“上海市隧道工程公司”應運而生，成為中國軟土隧道發展的奠基者。1993 年進行改制并更名，次年在上交所上市，成為中國基建行業首家上市股份制公司。1996 年加入上海城建。2012 年，上海城建將其核心資產整體注入隧道股份，完成了重組上市。2015年，經上海市委、市政府同意，隧道股份全面接管上海城建集團上市體內外所有國有資產。2021 年以來，隧道股份站在“十四五”的新起點，制定了更加清晰明確的規劃。公司將通過數

23、字賦能和技術引領，逐漸實現“城市建設運營綜合服務商”向“城市建設運營資源集成商”的全面升級。圖表圖表1：隧道股份發展歷程隧道股份發展歷程 資料來源：隧道股份官網，華泰研究 上海國資委實控下股權結構集中，子公司布局完善上海國資委實控下股權結構集中，子公司布局完善。隧道股份股權結構集中，截至 23 年三季度，上海國資委通過上海城建集團和上海國盛間接持股 37.9%，是公司實際控制人。隧道股份旗下子公司眾多，已經完成了多個領域業務的布局，涵蓋規劃咨詢、投資、設計、建設、運營等全產業鏈一體化服務業務，為隧道股份帶來較大的產業鏈優勢。圖表圖表2：隧道股份隧道股份股東情況及業務架構股東情況及業務架構 注：

24、篇幅有限因此圖中僅列示各業務中部分重要子公司。資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 隧道股份隧道股份(600820 CH)公司營收、利潤保持穩健增長。公司營收、利潤保持穩健增長。公司 2019-2022 年營收、歸母凈利潤增長 CAGR 分別為15%/9%，其中 2022 年受疫情影響，導致公司業績出現波動，收入增速下行，同比增長 4.9%，但投資收益同比增加 6.95 億元，主要系公司聯營企業上海建元股權投資基金旗下投資標的華大九天上市，2022 年確認投資收益 6.12 億元，使得歸母凈利潤同比增長 17.4%，截至2023 年 10

25、 月 27 日，建元基金剩余華大九天持股比例 8.4%，累計減持 2.65%。2023 年以來主業維持穩健增長態勢，9M23 實現營收 469 億元，同比增長 9.0%，歸母凈利潤 14.9億元，同比增長 8.1%。圖表圖表3：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表4：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 施工業務仍然是公司核心主業，收入、利潤貢獻占比顯著高于其他業務，而運營業務受公施工業務仍然是公司核心主業，收入、利潤貢獻占比顯著高于其他業務，而運營業務受公司戰略轉型驅動，近年收入占比提升較快：司戰略轉型

26、驅動，近年收入占比提升較快：1）施工業務：）施工業務：主要通過子公司上海隧道、市政集團、公路橋梁集團開展，涉及隧道、路橋、軌道交通、水務、能源和地下空間等城市基礎設施，2022 年收入、毛利占比 80%/54%；2）運營業務：）運營業務：該分部包括 PPP 類項目進入運營期后的運營收入以及近年公司發展迅速的輕資產智慧運維業務，2022 年收入、毛利占比 8%/15%；3）設計業務：）設計業務：主要通過子公司城建設計集團和上能院開展，能夠為業主提供基礎設施建設領域的規劃、勘查、設計、咨詢等全行業、全過程服務，2022 年收入、毛利占比 4%/8%；4）投資業務：）投資業務：21 年會計準則調整后

27、，公司作為主要責任人，確認 PPP 在建階段投資業務收入，2022 年收入、毛利占比 6%/15%；5）融資租賃：）融資租賃：主要通過全資孫公司元晟融資租賃開展，圍繞隧道股份產業鏈上下游，提供直接租賃、售后回租、經營性租賃服務，2022 年收入、毛利占比 1%/5%。圖表圖表5：公司各業務收入貢獻占比情況（公司各業務收入貢獻占比情況（2022 年年）圖表圖表6：公司各業務毛利貢獻占比情況（公司各業務毛利貢獻占比情況（2022 年年）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%5%10%15%20%25%010020030040050060070020152016201720

28、182019202020212022 9M23(億元)營業收入yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05101520253020152016201720182019202020212022 9M23(億元)歸母凈利潤yoy施工79.52%設計服務4.09%運營業務7.57%機械加工及制造0.58%房地產0.03%產品銷售0.92%融資租賃0.71%投資業務5.69%其他0.90%施工53.97%設計服務8.15%運營業務14.78%機械加工及制造0.15%房地產0.07%產品銷售0.56%融資租賃5.46%投資業務14.59%其他2.28%免責聲明和披露以及分析師聲明是

29、報告的一部分，請務必一起閱讀。7 隧道股份隧道股份(600820 CH)工程業務穩健性強工程業務穩健性強，運營快速發展，運營快速發展 區位優勢顯著，工程區位優勢顯著，工程業務業務訂單訂單、營收、營收有望穩健增長有望穩健增長 隧道股份業務重心集中在上海地區隧道股份業務重心集中在上海地區，交通、市政是優勢領域，交通、市政是優勢領域。隧道股份在上海地區覆蓋了包括設備制造、施工、設計、運營、數字化業務等全產業鏈業務，擁有上海長江隧道、上海市域鐵路機場聯絡線、上海竹園污水處理工程等多個代表項目。從區域收入來看，2019-2022 年，隧道股份在上海的業務占比均在 40%以上，長三角業務占比除 22 年受

30、疫情影響占比降低至 65%，其余 70%以上，2023 年以來財政實力較好地區投資項目推進表現較好，公司 23H1 上海地區收入占比達到 58.5%，其次浙江地區為 14.7%，第三為廣東 5.8%。分業務類型看，道路、軌交和市政仍然是公司傳統優勢領域，2022 年上述三大領域新簽訂單占比合計達 78%，2023 年前三季度新簽結構中三大領域占比 65%，主要系道路占比降低至 9%，能源工程占比 15%，較 2022 年顯著提升。圖表圖表7：公司營業收入按地區分布（公司營業收入按地區分布（2022 年年）圖表圖表8：公司新簽訂單按業務類型分布（公司新簽訂單按業務類型分布（2022 年年）資料來

31、源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 上海造血能力強上海造血能力強&債務壓力債務壓力較較小，區域投資規模較景氣。小，區域投資規模較景氣。造血能力方面，我們通過財政自給率和土地財政依賴度兩個指標進行考察。財政自給率計算財政收入與支出之間的比例關系，土地財政依賴度計算土地出讓收入占地方政府財政收入的比重。2022 年上海財務自給率達81%，全國領先；2022 年上海土地財政依賴度為 33%，較 2020 小幅提升，但仍相對較低，主要近年由于其他多數省份土地收入減少，依賴度被動有所降低；債務壓力方面，2022 年上海地方政府負債率（寬口徑）為 92%，全國最低水平。較小的債務壓力疊加

32、較強的造血能力，上海未來融資空間充足，本地區域投資有望保持相對活躍。2023 年 1-11 月上海固定資產投資同比增長 17%（2020 年前 11 月-2023 年前 11 月復合增速為 7.4%，高于全國復合增速 3 個 pct）。圖表圖表9：各省級區域財政自給率情況（各省級區域財政自給率情況（2022 年年）圖表圖表10：各省級區域土地財政依賴度情況（各省級區域土地財政依賴度情況（2020-2022 年年）資料來源：各地財政部，華泰研究 資料來源：各地財政部，華泰研究 上海45%浙江15%江蘇5%廣東4%新加坡4%河南6%福建4%江西4%四川2%其他11%軌交26%市政工程25%能源工程

33、6%道路27%房建12%其他4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%上海北京廣東天津浙江江蘇山西福建山東陜西內蒙古河北重慶安徽四川江西遼寧河南海南湖北湖南貴州新疆云南寧夏廣西黑龍江甘肅吉林青海西藏0%10%20%30%40%50%60%浙江江蘇湖北江西福建湖南廣西貴州四川山東安徽吉林河南陜西河北云南廣東甘肅海南天津遼寧青海山西上海北京新疆黑龍江重慶西藏寧夏內蒙古202020212022 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 隧道股份隧道股份(600820 CH)圖表圖表11：各省級區域地方政府債務率情況（各省級區域地方政府債務率情況（2022 年

34、年）圖表圖表12：上海市固定資產投資及同比上海市固定資產投資及同比 資料來源：各地財政部，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 區位優勢支撐下，隧道股份區位優勢支撐下，隧道股份工程工程營收和訂單有望穩健增長。營收和訂單有望穩健增長。公司工程業務主要集中在上海、浙江、廣東等地，良好的財政和穩定的投資，保障公司傳統工程業務一直以來實現了較為穩定的增長，23H1 三地收入合計占比 79%。1）施工：）施工：2019-2022 年公司工程施工業務新簽訂單 CAGR 約 5.3%，營收 CAGR 約 11.4%，；2）設計：）設計：2019-2022 年公司工程設計業務新簽訂單 CAGR 約 18.

35、3%，營收 CAGR 約 10.8%。截至 22 年末，公司在手訂單總額 1339億元，約為 22 年總收入的 2.1 倍，保障系數較高。展望中長期，在宏觀動能放緩、部分債務高風險地區聚焦化債的背景下，經濟發達、財政實力較強的地區預計將承擔更多投資增長責任，支撐公司主業繼續穩健發展。我們我們預計公司預計公司 2023-2025 年施工業務收入同比年施工業務收入同比+11.0%/+6.1%/+5.6%，設計業務收入同比，設計業務收入同比+8.4%/-2.8%/-2.8%。我們通過訂單結轉情況分別進行收入預測：1）施工：）施工：考慮到公司所在區域城市投資穩健，24 年或將承擔更多投資責任，中長期隨

36、著經濟動能切換預計緩慢降速，我們認為公司作為龍頭國企，憑借融資、品牌等優勢，具備市占率提升能力，假設 23-25 年施工訂單增速分別為 7%/5%/5%。每年新簽訂單按照三年30%/40%/30%的進度分別進行結轉，則 23-25 年施工業務營收為 576/611/645 億元，同比增長 11.0%/6.1%/5.6%。毛利率方面，考慮到 2022 年受外部環境影響成本支出較多，預計23 恢復至 9.0%，此后盈利能力基本穩定，假設 24-25 年維持該毛利率水平；2）設計：）設計：考慮到一般五年規劃后半程主要為項目執行階段，設計需求預計有所減少，我們假設公司 23-25 年設計訂單增速均為-

37、5%，每年新簽訂單按照兩年 50/50%的進度分別進行結轉，則 23-25 年設計業務營收為 29/28/27 億元，同比增速+8.4%/-2.8%/-2.8%。毛利率方面，同施工業務預計 2023 年恢復至 26.8%，此后盈利能力基本穩定，假設 24-25 年維持該毛利率水平。圖表圖表13：公司公司施工施工業務營收及新簽訂單情況業務營收及新簽訂單情況 圖表圖表14：公司公司設計設計業務營收及新簽訂單情況業務營收及新簽訂單情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%100%200%300%400%500%600%700%800%天津黑龍江新疆西藏湖北河南江西陜西江蘇

38、貴州重慶內蒙古浙江四川安徽中國廣西甘肅湖南云南山東福建河北吉林青海寧夏遼寧北京海南山西廣東上海(30)(20)(10)0102030405002,0004,0006,0008,00010,00012,0002015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08(%)(億元)上海固定資產投資完成額上海固定資產投資完成額:累計同比（右軸）中國固定資產投資完成額:累計同比（右軸）-15%-10%-5%0%

39、5%10%15%20%25%010020030040050060070080020182019202020212022(億元)施工業務新簽訂單施工業務收入施工新簽訂單yoy（右）施工業務yoy（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708020182019202020212022(億元)設計業務新簽訂單設計業務收入設計新簽訂單yoy（右）設計收入yoy（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 隧道股份隧道股份(600820 CH)圖表圖表15：公司設計、施工業務盈利預測公司設計、施工業務盈利預測 2018A 2019A

40、 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 施工業務新簽訂單（億元）554 583 615 677 717 767 806 846 yoy-12.0%5.2%5.5%10.0%5.9%7.0%5.0%5.0%施工業務訂單結轉收入（億元）338 406 481 492 519 576 611 645 yoy 16.6%20.4%18.4%2.3%5.5%11.0%6.1%5.6%毛利 33 46 42 44 46 52 55 58 毛利率 9.7%11.3%8.8%9.0%8.8%9.0%9.0%9.0%設計業務新簽訂單（億元）35 36 39 56 69 66 6

41、2 59 yoy 49.8%1.7%10.1%43.0%22.1%-5.0%-5.0%-5.0%設計業務訂單結轉收入（億元）18 15 21 27 27 29 28 27 yoy 26.8%-15.2%37.4%30.9%-1.3%8.4%-2.8%-2.8%毛利 5.4 0.7 6.3 8.3 6.9 7.8 7.5 7.3 毛利率 30.5%4.3%30.3%30.7%25.9%26.8%26.8%26.8%資料來源：Wind，華泰研究預測 重資產、信息化運營齊重資產、信息化運營齊發力，運營業務規?？焖侔l力，運營業務規?？焖贁U容擴容 公司運營業務可劃分為重資產和輕資產運營公司運營業務可劃分

42、為重資產和輕資產運營。對于重資產業務，對于重資產業務，公司目前主要以 PPP 等方式參與國內城市基礎設施建設投資和運營，業務主體主要為上海隧道、上?；?、城建投資、市政集團，根據公司 2022 年年報，近年來公司已建、在建和運營的大中型項目（含BT、BOT、PPP 模式）累計為 52 項。根據公司 2023 年信用評級報告，截至 2022 年末，公司在手控股 PPP 項目共 16 個，均已納入財政部項目管理庫，付費模式均為政府付費，上述項目中 11 個已進入運營期，5 個仍處于建設期，尚需投資約 42 億元。同期末，公司在手控股 BOT 項目 5 個，其中 4 個已進入運營期或回購期。2022

43、 年項目公司共獲得運營年項目公司共獲得運營收入收入 10.52 億元，實現凈利潤億元，實現凈利潤 5.30 億元，運營情況良好。億元，運營情況良好。輕資產業務即信息化、智慧化運營服務輕資產業務即信息化、智慧化運營服務（以下稱“信息化運營”），以子公司上海城建城市運營集團為主體（以下稱“運營集團”），2020 年注入上市公司。運營集團自 2003 年開始開發單條設施養護管理系統，以實現簡單的統計分析和輔助決策。近年公司以大數據技術為支撐，逐步將同類設施管養納入一體化管理，整合打造為綜合性運管平臺，并建立“過去可追溯、現在可管控、未來可預測”的全生命周期運營服務模式。公司目前已形成“1+6+N”，

44、即 1 個城市級智慧運管平臺（國內首個城市級智慧運管平臺），隧道、大橋、高速、快速路、軌道交通和綜合片區 6 個專業級子平臺，N 項智能技術應用的綜合運管體系，并且成為上海市“一網統管”平臺搭建的重要主體，從 2018 年的 1.0 版本到現在的 3.0 版，已經集路網設施管理、應急資源管理、養護計劃管理、運行監控管理和突發事件管理于一體，能夠對超大城市路網設施的運行狀態作實時、全面管控。圖表圖表16：城市運營集團數字化轉型進程與規劃城市運營集團數字化轉型進程與規劃 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 隧道股份隧道股份(600820

45、CH)圖表圖表17：公司形成“公司形成“1+6+N”綜合運管體系”綜合運管體系 資料來源：公司官網，華泰研究 公司運營業務規模增長迅速公司運營業務規模增長迅速，其中，其中 2022 年年信息化運營收入占比近八成，利潤占比約三成信息化運營收入占比近八成，利潤占比約三成。隨著公司 PPP 項目陸續進入運營期以及智慧運營業務的快速發展，公司運營業務整體規模增長迅速，2021-2022 年運營收入/利潤 CAGR 分別為 28%/13%，主要系公司各項智慧運維平臺仍處于持續研發升級階段，研發投入成本較高，導致輕資產業務利潤率暫時承壓。2022 年公司運營收入 49 億元，凈利潤 7.8 億元，其中信息

46、化運營收入、凈利潤占比別為79%/32%。公司公司 23 年年 7 月月 15 日日公告公告申報發行申報發行首單隧道首單隧道 REITs，有助于盤活資產優化報表，有助于盤活資產優化報表，同時實現同時實現重資產重資產運營和信息化管理運營和信息化管理的協同的協同發展發展，該項目，該項目模式打通意義較強模式打通意義較強。本次 REITs 的標的資產為錢江通道及接線工程錢江隧道，錢江隧道全長 4.45 公里，南連杭州錢塘區、北接嘉興海寧，是跨杭州灣三大通道（杭州灣跨海大橋、嘉紹大橋、錢江通道）中唯一的過江隧道，于 2008 年 12 月 18 日開工，2014 年 4 月 16 日通車，投資額接近 3

47、6 億元。該項目運營期間，聘請運營集團作為運營管理實施機構，為錢江隧道提供全生命周期運營管理服務。我們認為本次 REITs 的申報發行一方面有助于公司 PPP 類項目投資模式由“重”轉“輕”，通過資產盤活實現建設與投資業務規模的持續增長；另一方面，有助于公司全生命周期智慧運營理念的輸出及品牌價值提升，重資產運營與信息化管理有望實現協同發展。預計公司預計公司 2023-2025 年年運營運營收入收入分別為分別為 60.4/70.4/82.4 億元億元，同比同比增速增速 22%/17%/17%。我們對信息化運營和重資產運營分別進行預測：1）信息化運營，運營業務新簽訂單主要是信息化運營，考慮到公司智

48、慧運營正處于快速拓展期，我們假設 23-25 年新簽訂單每年增長 20%（高于 2022 年水平），分別為 59.9/71.9/86.3 億元，盡管不同項目服務期限不同，但服務合同通常為年簽，故假設次年信息化運營收入近似等于當年新簽，23-25 年分別為49.9/59.9/71.9 億元；2）對于重資產業務，由于公司當前多數 PPP 類項目已進入運營期且運營情況良好，我們預測運營收入保持穩定。利潤方面，我們預測公司信息化運營 23-25年毛利率/凈利率均呈現先降后升的趨勢，主要系 23 年上半年公司智慧運營業務成本投入較多，受此影響，23H1 運營綜合毛利率下滑至 12%，預計下半年有所恢復，

49、全年 16%，24-25年隨著投入見效、規模擴大，利潤率有望逐步回升，預計毛利率分別為 20%/25%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 隧道股份隧道股份(600820 CH)圖表圖表18：公司運營業務盈利預測公司運營業務盈利預測 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營業務新簽訂單（億元）3396 4325 4992 5991 7189 8626 YoY 27.4%15.4%20.0%20.0%20.0%運營業務收入（億元）3009 3014 4230 4942 6044 7043 8241 YoY 0.20%4

50、0.40%16.80%22%17%17%毛利率 61.7%24.9%28.5%25.3%16.0%20.0%25.0%運營利潤（億元）613 674 784 780 877 997 凈利率 20.3%15.9%15.9%12.9%12.5%12.1%貢獻率 26.6%27.8%26.2%24.7%25.8%27.2%運營按信息化運營按信息化/重資產分類重資產分類 城市運營集團（信息化）營業收入（億元）3128-3890 4992 5991 7189 凈利潤（億元）154-254 250 347 467 凈利率 4.9%-6.5%5.0%5.8%6.5%PPP/BOT 等（重資產）營業收入（億元

51、）1052 1052 1052 1052 凈利潤（億元）530 530 530 530 凈利率 50.4%50.4%50.4%50.4%資料來源：公司公告，華泰研究預測 占款能力和現金流表現優于建筑央企和其他地方建筑國占款能力和現金流表現優于建筑央企和其他地方建筑國企企 公司公司 ROE 有望隨著有望隨著經營模式的優化經營模式的優化而持續改善而持續改善。2022 年公司 ROE（加權）為 10.8%，同比+0.9pct，但在可比公司中處于平均以下水平，主要系公司重資產運營項目數量較多。具體拆分來看，公司的業務模式屬于典型的“低周轉+高利潤”，與可比公司中的中國交建和安徽建工類似，三者資產負債表

52、中均存在規模較大的運營資產。公司 2022 年總資產周轉率為 0.47，低于可比公司；銷售凈利率為 4.3%，僅次于四川路橋；資產負債率則處于平均水平。我們預計隨著公司 PPP 類項目逐步進入運營期，以及輕資產運營業務貢獻逐步提升，公司的經營模式將出現變化，周轉率有望逐步提升，帶動 ROE 改善。圖表圖表19：2022 年年公司公司 ROE 在可比公司中處于平均以下水平在可比公司中處于平均以下水平 圖表圖表20：2022 年年公司公司總資產周轉率總資產周轉率低于低于可比公司可比公司 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表21：2022 年年公司公司銷售凈利率處于中

53、上水平銷售凈利率處于中上水平 圖表圖表22：2022 年年公司公司資產負債率在可比公司中處于平均水平資產負債率在可比公司中處于平均水平 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 隧道股份隧道股份(600820 CH)公司報表穩健性優于其他地方國資建企和全國性央企公司報表穩健性優于其他地方國資建企和全國性央企。公司作為上海的三家地方建筑國企之一，受益于地方政府財政較好，以及在上海市內較強的本土經營優勢獲得較高市場份額，報表穩健性較強，尤其在現金流和占款能力等指標上具備優勢。2019-2022 年，公司平均占款能力

54、為 30%，顯著優于其他區域的地方建筑國企，甚至略優于經營話語權較強的全國性央企；同期公司平均凈現比為 158%，同樣在我們選取的各家地方建企和全國性央企排名首位。圖表圖表23：2019-2022 年年公司公司平均平均占款能力優于占款能力優于可比公司可比公司 圖表圖表24：2019-2022 年年公司公司平均凈現比優于可比公司平均凈現比優于可比公司 注：占款能力=（應付類項目-應收類項目）/營業收入 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 公司保持高比例分紅，公司保持高比例分紅，較較高股息率彰顯投資價值高股息率彰顯投資價值。得益于良好的利潤率和現金流水平，隧道股份一直保持較

55、高的分紅比例，2012 年至今隧道股份分紅比例均保持在 30%以上。2023年11月公司首次實施半年度分紅，合計分配利潤3.1億元，占同期公司歸母凈利潤的40.6%。截至 2024 年 1 月 5 日，假設保守按照全年 30%分紅率估算，預計 2023 年股息率約 5%，較高股息率也彰顯出公司良好的投資價值。圖表圖表25：隧道股份隧道股份 2012-2022 年年分紅比例分紅比例保持在保持在 30%以上以上 資料來源：Wind，華泰研究 25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%20122013201420152016201720182019202020212022 免

56、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 隧道股份隧道股份(600820 CH)數據要素加快推進，公司有望實現“數據數據要素加快推進，公司有望實現“數據 x 交通”領域率先發展交通”領域率先發展 政策制度落地政策制度落地促進數據要素發展加速，交通領域應用成為先行之一促進數據要素發展加速，交通領域應用成為先行之一 經濟發展經濟發展向新動能、高質量轉變，數據經濟是重要發展方向之一，向新動能、高質量轉變，數據經濟是重要發展方向之一，數據數據則則成為關鍵生產要成為關鍵生產要素。素。生產要素是經濟社會生產經營所需的各種資源，農業時代生產活動主要依賴技術、勞動和土地，工業時代則靠資本

57、推動市場和創新。如今，數字經濟時代數據貫穿各環節，帶來了生產方式、商業模式等變革，隨著數字化轉型加快，數據對提高生產效率的乘數效應凸顯，成為新生產要素。根據國家工業信息安全發展研究中心測算，從 2015 年到 2021 年間，數據要素對當年 GDP 增長的貢獻率呈現持續上升狀態，數據要素正發揮越來越大的促進作用；從貢獻度來看，數據要素對 GDP 的貢獻度呈現上升趨勢，2021 年，數據要素對當年 GDP 增長的貢獻率和貢獻度分別為 14.7%和 0.83 個百分點。圖表圖表26：數據成為數字經濟關鍵生產要素數據成為數字經濟關鍵生產要素 圖表圖表27：數據要素對數據要素對 GDP 增長貢獻逐步提

58、升增長貢獻逐步提升 資料來源：數據價值化與數據要素市場發展報告（2021 年），華泰研究 資料來源：中國數據要素發展報告（20212022），華泰研究 我國數據資源充足，但流通能力較弱成為制約行業發展的瓶頸。我國數據資源充足，但流通能力較弱成為制約行業發展的瓶頸。數字中國發展報告（2022年）顯示，2022 年，我國大數據產業規模達 1.57 萬億元，同比增長 18%；數據產量達到8.1ZB，同比增長 22.7%，占全球數據總量的 10.5%。與此形成鮮明對比的是，中國地方數據發展報告（2023/12/13）顯示，數據要素供需匹配度均值僅為 0.40。由于頂層設計和行動路線尚在完善過程中，大量

59、數據資源難以和場景應用深度融合。政策制度落地政策制度落地確立數據基礎制度體系確立數據基礎制度體系和交易規模增長目標，數據市場和交易規模增長目標，數據市場有望加快增長有望加快增長。2022年 12 月，國務院發布關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見，標志著我國數據要素基礎制度頂層設計開始啟動。此后國內的數據要素政策引導和支撐力度不斷加強，數據要素產業政策密集出臺，確立了數據基礎制度和數據交易規模增長目標，對行業形成較強的催化效應，重點內容包括：1）數據要素入表政策落地并逐步細化，意味著數據所有權明確的企業資產負債表將得到擴張，有望帶動企業進一步進行數據價值發現、數據盈利模式探索，形成良

60、好的正反饋；2）公共數據定價機制形成后，有望由點及面，帶動其他數據流通，成為加速數據要素流通的突破口，為數據要素交易市場注入活力；3）“數據要素”三年行動計劃以推動數據要素高水平應用為主線，促進多場景應用，先行聚焦智能制造、智慧農業、商貿流通、交通運輸、金融服務、科技創新、文化旅游、醫療健康、應急管理、氣象服務、智慧城市、綠色低碳 12 個領域，推動在行業中發揮數據要素的乘數效應，釋放數據要素價值，實現經濟規模和效率的倍增。行動計劃明確在 2024-2026年間數據要素應用場景廣度和深度大幅拓展，數據產業年均增速超過 20%，數據交易規模增長 1 倍，場內交易規模大幅提升。我們認為隨著一系列政

61、策特別是數據要素入表與定價機制的落地，數據要素發展速度有望加快，未來市場規模有望進一步上升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 隧道股份隧道股份(600820 CH)圖表圖表28：我國數據要素政策梳理我國數據要素政策梳理 發布日期發布日期 發布主體發布主體 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2020.03 國務院 中共中央、國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見 中央第一份關于要素市場化配置的文件。首次將“數據”與土地、勞動力、資本、技術等傳統要素并列為要素之一寫入文件，強調要加快培育數據要素市場。2020.04 國務院“十四五”國家知識產權保護和

62、運用規劃 對構建數據產權保護規則作出部署，要求實施數據知識產權保護工程，深入開展相關理論和實踐研究。2021.11 工信部“十四五”大數據產業發展規劃 建立數據價值體系，制定數據要素價值評估指南，開展評估試點；健全要素市場規則，發展數據資產評估、交易撮合等市場運營體系；提升要素配置作用，加快數據要素化。2022.04 國務院 中共中央國務院關于加快建設全國統一大市場的意見 加快培育數據要素市場，建立健全數據安全、權利保護、跨境傳輸管理、交易流通、開放共享、安全認證等基礎制度和標淮規范，深入開展數據資源調查，推動數據資源開發利用。2022.12 國務院 關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的

63、意見 推進實施公共數據確權授權機制，培育數據要素流通和交易生態，確立數據要素市場四大原則體系：“數據產權、流通交易、收益分配、安全治理”。標志著我國數據要素基礎制度頂層設計開始標志著我國數據要素基礎制度頂層設計開始啟動。啟動。2023.08 財政部 企業數據資源相關會計處理暫行規定 數據資源入表落地，數據資源入表落地，明確了數據資源的適用范圍和會計處理適用的準則，以及列示和披露要求。2023.11 財政部 會計師事務所數據安全管理暫行辦法（征求意見稿）全面對接數據安全法要求，構建注冊會計師行業數據安全監管體系，全面對接數據安全法要求，構建注冊會計師行業數據安全監管體系，明確數據管理要求。202

64、3.11 工信部 公共數據授權運營平臺技術要求 定義了公共數據授權運營平臺參考架構，圍繞數據登記、授權、流通全流程，從功能、性能、運維、安全和互聯互通等五個方面明確了平臺相關技術要求。2023.11 上海數交所 數據資產入表及估值實踐與操作指南 針對企業入表十大操作難點、三種收益測算、八項創新應用給出操作指引，以提升企業數據資源相關會計處理暫行規定的執行效果，服務國家數字經濟戰略落地。2023.12 發改委、數據局“數據要素”三年行動計劃（20242026年）（征求意見稿）到到 2026 年底，數據要素應用場景廣度和深度大幅拓展，年底，數據要素應用場景廣度和深度大幅拓展，打造 300 個以上示

65、范性強、顯示度高、帶動性廣的典型應用場景，數據產業年均增速超過數據產業年均增速超過 20%，數據交易規模增長，數據交易規模增長 1 倍。倍。資料來源：各政府部門官網，華泰研究 政策大力支持數字交通，鼓勵交通領域數據挖掘。政策大力支持數字交通，鼓勵交通領域數據挖掘。近年來我國積極推行數字交通建設，出臺了多個相關政策，為數字交通發展定下基調。數字交通、智慧交通的發展伴隨著大量的交通數據挖掘，2023 年 9 月 22 日，在交通運輸部公路局局長吳春耕就關于推進公路數字化轉型加快智慧公路建設發展的意見起草有關問題答記者問中也提到要充分發掘數據資產價值，加強基于數據的算法模型研究應用。隨著數字交通應用

66、的不斷落地，未來交通數據需求有望增長，交通數據將更有價值。圖表圖表29：近年中國數字交通相關政策匯總近年中國數字交通相關政策匯總 時間時間 頒布主體頒布主體 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2020.08 交通運輸部 關于促進道路交通自動駕駛技術發展和應用的指導意見 打造融合高效的智慧交通基礎設施，包括智慧公路、智能鐵路、智慧航道、智慧港口、智慧民航、智慧郵政、智慧樞紐等。推動綜合交通運輸公共信息資源開放，以數據資源賦能交通運輸發展。2020.12 國務院 中國交通的可持續發展 智慧交通發展步伐加快。以智慧交通建設推進數字經濟、共享型經濟產業發展，提高綜合交通運輸網絡效率，構筑新型交通生態

67、系統。推進“互聯網+”交通發展，推動現代信息技術與交通運輸管理和服務全面融合，提升交通運輸服務水平。2021.02 國務院 國家綜合立體交通網規劃綱要 加快提升交通運輸科技創新能力，推進交通基礎設施數字化、網聯化，提升智慧發展水平。利用新技術賦能交通基礎設施發展，加強既有交通基礎設施提質升級，提高設施利用效率和服務水平。2021.09 交通運輸部 交通運輸領域新型基礎設施建設行動方案(2021-2025 年)到 2025 年，打造一批交通新基建重點工程，形成一批可復制推廣的應用場景，制修訂一批技術標準規范，促進交通基礎設施網與運輸服務網、信息網、能源網融合發展，精準感知、精確分析、精細管理和精

68、心服務能力顯著增強。2021.12 交通運輸部 數字交通“十四五”發展規劃 交通設施數字感知。交通新基建邁出新步伐，重要節點交通感知網絡覆蓋率大幅提升，國家綜合立體交通網主骨架的基礎設施全要素、全周期數字化全面推進。2022.01 國務院 “十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃 推動既有設施數字化改造升級，加強新建設施與感知網絡同步規劃建設。在智能交通領域開展基于 5G的應用場景和產業生態試點示范。推動車聯網部署和應用，支持構建“車一路一交通管理”一體化協作智能管理系統。2022.03 交通運輸部、科學技術部 “十四五”交通領域科技創新規劃 推動智慧交通與智慧城市協同發展，大力發展智慧交通，推

69、動云計算、大數據、物聯網、移動互聯網、區塊鏈、人工智能等新一代信息技術與交通運輸融合，加快北斗導航技術應用，開展智能交通先導應用試點。以交通運輸可持續發展、智慧交通等領域為重點，加強在技術、方案、標準等方面的國際科技合作，促進創新要素的雙向流動。2023.09 交通運輸部 關于推進公路數字化轉型加快智慧公路建設發展的意見 提出 2027 年和 2035 年的目標，分期實現公路全生命期“一套模型、一套數據”，深度應用數字化技術提升質量和效率，降低運行成本；建成實體公路和數字孿生公路，構建現代化公路基礎設施體系；發展數字經濟及產業生態。同時，促進基于數字化的設計、施工方式和工程管理模式變革，以及相

70、關業務流程再造、規則重塑、制度變革。資料來源：各政府部門官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 隧道股份隧道股份(600820 CH)交通數據種類多，數據量大，交通數據種類多，數據量大，預計需求場景較多，預計需求場景較多，近年來已有落地產品。近年來已有落地產品。交通數據包括設施數據、流量數據以及安全數據，數據種類較多且數據量較大，可以為企業和機構的各種業務和測試提供參考和幫助。我們認為從應用場景出發，未來或可涵蓋公共服務、出行服務、廣告營銷、公共事業、科學研究等多個領域，為政府部門、設計院、研究機構、車企、感知設備企業等提供服務，我們簡單將需求分為以下

71、四大類別：1）AI 模型研發企業：購買數據用于訓練 AI 大模型，實現對未來交通流量更精確的預測；2）第三方數據服務商：購買數據用于增加產品功能、改善服務，如數字地圖服務商標注施工、積水、冰凍等實時提醒數據；3）政府、學校等事業單位：購買數據用于學術科研、決策參考等，如通過公路貨運數據可為經濟狀況分析、碳排放測算等提供支撐；4）其他可被數據賦能的行業：購買數據用于降本增效、創新商業模式等。該部分主體內涵較為豐富，具備良好的需求挖掘潛力。如車企可采購出行、停車數據等，進行安全駕駛、車路協同等分析測試，為智能駕駛、智慧交通的發展賦能。近年來我國相關數據產品持續探索中，已有部分落地案例，包括上海公共

72、交通卡數據、上海隨申行智慧停車數據、隧道股份低空作業車數據等。圖表圖表30：交通數據潛在需求場景展望交通數據潛在需求場景展望 資料來源：中國信通院數據價值化與數據要素市場發展報告（2021），華泰研究 圖表圖表31：部分已披露完成交易的交通數字產品情況部分已披露完成交易的交通數字產品情況 名稱名稱 權益方權益方 進展進展 類別類別 應用場景、內容應用場景、內容 久事客流寶 上海公共交通卡股份有限公司 2021 年 11 月 25 日在上海數據交易所掛牌并完成首單交易 信息處理和儲存支持服務 通過 API、文件配送等多種形式，為用戶提供久事集團旗下公共交通線路級客流數據，應用場景包括城市規劃以及

73、科研咨詢等 城市智慧泊車 上海隨申行智慧交通科技有限公司 2022 年 11 月 25 日掛牌并完成首單交易 信息處理和衍生計算 面向圖商、導航軟件提供商、停車服務商等 B 端客戶，提供精準全面的智慧停車信息 低速作業車時空 上海城建城市運營有限公司 2023 年 5 月 16 日在上海數據交易所掛牌，8 月 31 日完成交易 嘗試利用企業數據共享的方式進一步提升道路移動作業安全水平，期望通過發布己方特種車輛在低速作業時的位置信息于相關車載平臺，提醒后方車輛前方有低速作業車輛，從而下好城市交通安全運維“先手棋”，既提高作業安全性，又減少道路事故隱患，提升城市安全水平“云通數聚”系列數據產品 云

74、南公路聯網收費管理有限公司 2023 年 9 月 19 日在上海數據交易所掛牌，掛牌首日完成交易超 1000 筆 數據清洗及加工、數據接口 由貨源穩定度、運力競爭力指數、基于交旅融合的短期車流量預測等10 個標準化數據產品組成，對公路聯網收費大數據進行分析和建模，可運用在路域經濟、物流、交旅融合、保險反詐、金融信貸等場景 資料來源：上海數據交易所，東方網，華泰研究 公司沉淀優質交通、市政類公司沉淀優質交通、市政類數數據，據，產品有望多模式開花產品有望多模式開花 公司盡管處于傳統基建行業，但在業務各環節均有大量優質底層數據沉淀。公司盡管處于傳統基建行業，但在業務各環節均有大量優質底層數據沉淀。在

75、設計端，公司下屬城建設計總院自 2011 年開始，以設計施工總承包項目為依托，開展 BIM 技術示范性應用探索，并于 2012 年成立 BIM 設計研究中心，BIM 項目經驗豐富；在施工端，公司從 1965 年就開始進行盾構工程建設，截至 23 年中報，已承建國內 32 項 14 米以上超大直徑隧道項目，軌道交通項目建設里程約 999 公里，在施工過程中積累了海量的盾構數據；在運營端，公司自 2003 年就開始通過養護管理系統采集基礎設施全生命周期的運營數據。依托于大數據的蓬勃發展，公司將沉淀的數據依托于大數據的蓬勃發展，公司將沉淀的數據資源資源集成為數據平臺集成為數據平臺，適用于多類場景，適

76、用于多類場景。根據我們不完全統計，公司目前擁有的數據平臺包括施工端的盾構管控平臺、設計端的前期規劃協同管理平臺以及運營端的城市級智慧運管平臺（旗下包括隧道、大橋、高速、快速路、軌道交通和綜合片區 6 個專業級子平臺）和城市級智慧停車平臺。除公司自有的數據平臺外，公司還通過數字產業集團為各類第三方打造數字化系統和平臺。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 隧道股份隧道股份(600820 CH)圖表圖表32：公司數據平臺體系內涵豐富且適用于多類場景公司數據平臺體系內涵豐富且適用于多類場景 資料來源：公司官網，華泰研究 設計端：設計端：前期規劃協同管理平臺前期規劃協同管理

77、平臺 公司研發全國首個整合公司研發全國首個整合 BIM、GIS、CAD 技術的市政道路“前期規劃協同管理平臺”。技術的市政道路“前期規劃協同管理平臺”。該平臺深度融合 BIM、GIS 和前期規劃管理理念，創新應用了空地聯合影像融合建模、矢量驅動建模技術和基于實景影像、BIM 融合的工程規劃空間分析等技術，為工程規劃前期管理提供了行之有效的可視化分析決策手段，全面輔助市政規劃方案優化，切實提升決策效率和準確度。目前該平臺已成功應用于漕寶路快速路工程、S32 公路立交工程、G15 公路嘉金段工程、油墩港航道工程等 20 余個項目的前期規劃。2.0 版本預計將更加強調信息共享。版本預計將更加強調信息

78、共享。公司加大對平臺 2.0 版本的研發力度，在當前平臺 1.0版本成果管理、方案配置、方案展示、證照管理模塊基礎上，將新增要素管理、證照庫、企業級大屏、基礎數據管理等模塊，可全面透視市政道路規劃細節，進一步強化前期各方協同，提升信息共享能級。圖表圖表33：前期規劃協同管理平臺前期規劃協同管理平臺 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 隧道股份隧道股份(600820 CH)施工端：數字化平臺管控、產品開發提升施工效率，已獲得第三方需求認可施工端：數字化平臺管控、產品開發提升施工效率，已獲得第三方需求認可 對于地下施工業務，對于地下施工業

79、務，公司以豐富的盾構法隧道施工經驗為基礎建立盾構管控平臺。公司以豐富的盾構法隧道施工經驗為基礎建立盾構管控平臺。隨著 BIM技術在公司內部的廣泛推行，公司積累了大量的施工數據，并在公司最為熟悉的盾構隧道領域進行了首次數字化嘗試。2016 年，隧道股份啟動打造國內首個依托數字技術集中、遠程管控盾構工程的大數據平臺上海盾構管控中心，該平臺由公司歷史上所有的地下施工項目數據編譯而來，融合了“盾構施工管理”及“盾構機設備管理”兩大功能。項目團隊還同步開發了一整套基于物聯網技術的盾構數據采集設備，可實時“看到”周圍土體的變形數據和地面沉降數據；自主控制各項施工參數，實現自動掘進，并自動糾偏，實現長距離精

80、準前行等。該平臺的管控類型已涵蓋地鐵隧道、能源隧道、大直徑泥水隧道、異型隧道等領域。根據公司公眾號（2023/8/17），截至目前已累計監管全國 158 個項目，盾構機 765 臺次，累計盾構推進里程 550 公里，積累施工數據 13.7TB。公司與申通地鐵集團就該盾構管控平臺公司與申通地鐵集團就該盾構管控平臺在上海市的推廣在上海市的推廣達成達成長期合作長期合作。該平臺最早建成時主要用于公司內部在建的盾構法隧道、軌道交通項目。2016 年 11 月，公司宣布與申通地鐵集團達成合作，根據計劃，公司的盾構管控平臺將覆蓋申通地鐵集團在上海市內所有在建的軌道交通項目，并由公司進行統一智能化、數字化管控

81、。對于地上施工業務，子公司對于地上施工業務，子公司路橋集團路橋集團與三一重工等共同研發與三一重工等共同研發無人駕駛瀝青無人駕駛瀝青攤鋪壓實設備。攤鋪壓實設備。路橋集團曾經建設了上海 F1 賽道、滬嘉高速、上海虹橋、浦東國際、廣州白云等全國多個4F 級機場滑行道及通用亞洲試車場環型賽道等頂級道路工程。依托長期以來在瀝青攤鋪領域積累的道路攤鋪技術和數據參數積淀，公司與三一重工、上海北斗平臺合作國內首套無人駕駛智能瀝青道路攤鋪壓實設備。該設備安裝了地基增強的北斗衛星定位導航系統，以及大量智能傳感設備，在規劃完施工區域路線后可自動采集施工過程中的環境溫度、路面溫度、碾壓速度、地理位置等數據，通過大數據

82、的分析，自動優化最佳的施工參數，進而完成道路瀝青攤鋪任務。2019 年 11 月，該設備在上海朱建路道路改建項目上進行工程應用首秀。圖表圖表34：公司建立盾構管控平臺采集在建盾構工程施工數據公司建立盾構管控平臺采集在建盾構工程施工數據 圖表圖表35：公司與三一重工等共同研發公司與三一重工等共同研發無人駕駛瀝青攤鋪壓實設備無人駕駛瀝青攤鋪壓實設備 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 運營端：運營端：城市級智慧運管平臺城市級智慧運管平臺&智慧停車平臺，擁有交通出行、安全數據基礎智慧停車平臺，擁有交通出行、安全數據基礎 交通設施智慧化運管全國領先。交通設施智慧化運管全國領先。

83、公司在全國范圍內 14 個城市運營養護設施總里程合計超過2300 公里，其中上海市約 1600 公里，服務對象覆蓋隧道（地道）、越江（跨海）大橋、城市快速路、城市道路（公路）、高速公路等城市交通基礎設施的全部種類，并成功開拓軌道交通、城市區域綜合養護、機場飛行區、綜合管廊、有軌電車、城市公共配套等多元化設施運維項目。公司在上海地區擁有高市占率、高業務壁壘，公司在上海地區擁有高市占率、高業務壁壘，承擔了上海 95%以上市屬交通基礎設施和 30 多條隧道（其中 17 條越江隧道實現 100%全覆蓋）的全生命周期運營養護任務，在臨港片區推行市政、綠化、排水、照明、環衛“五位一體”集成化運維模式。免責

84、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 隧道股份隧道股份(600820 CH)公司主導建設并運營上海市一網統管城市綜合運營管控平臺公司主導建設并運營上海市一網統管城市綜合運營管控平臺，旗下旗下搭建了搭建了隧道、大橋、高隧道、大橋、高速、快速路、軌道交通和綜合片區速、快速路、軌道交通和綜合片區 6 個專業級子平臺個專業級子平臺。該平臺已經集路網設施管理、應急資源管理、養護計劃管理、運行監控管理和突發事件管理于一體，能夠對超大城市路網設施的運行狀態作實時、全面管控，實現“一屏觀設施、一網管運維、動態防風險”，大幅提升了城市交通基礎設施運維服務能級：1）隧道：以）隧道：以杭州杭

85、州文一路隧道項目為例。文一路隧道項目為例。在文一路隧道規劃建設初期，城市運營集團以該隧道為應用試點，參與前期咨詢并提前將隧道建成后的運維需求納入考慮，打造了國內第一條以全生命周期模式運維的新建隧道，此后公司依據該項目的經驗，開發了隧道全生命周期管理平臺，建立實施運維評價體系（被編入浙江省地方標準城市隧道養護技術規程），并在后續其他隧道項目的后期運維上實現了復制推廣。2）大橋：）大橋：以閔浦三橋項目以閔浦三橋項目為例。為例。該橋梁是國內首座采用全生命周期運營模式的新建橋梁，由公司旗下橋梁集團建設，在施工過程中以 BIM 數據為基礎，結合 GIS、物聯網、云計算等技術，形成了大量的施工數據沉淀；建

86、成后該橋交由城市運營集團進行全覆蓋實時監測，并以前述所有數據為基礎，開發了越江大橋全生命周期智慧運營管理平臺。3）高速高速&快速路快速路：以以 G15 嘉瀏段智慧高速為例。嘉瀏段智慧高速為例。該高速路段是上海首條“數字孿生”智慧高速，公司為應對 G15 嘉瀏高速“大交織、大流量、大物流”的交通特點，實施高速公路數字化改拓建。依托 AI 算法、毫米波雷達、激光雷達、邊緣計算等一系列軟硬件提升，實現了車道級交通流精準管控、突發事件的智慧化快速處置，有效提升設施綜合運營管理效率。根據監測數據，截至 2023 年 8 月 30 日，數字化改建后的嘉瀏高速較 22 年同期相比應急處置到位速度提升約 35

87、%、日均車流量增長了 49.6%，72%的突發事件已通過 AI 策略系統自動識別報警。4）軌道交通：以軌交）軌道交通：以軌交 18 號線綜合管理項目為例。號線綜合管理項目為例。城市運營集團作為 18 號線車站的物業綜合管理單位，積極應用數字化轉型成果，以物業綜合集約化管理軌交 18 號線常規車站結構和風、水、電系統的運行維護，以包工包料的形式負責整體運營。5）綜合片區：）綜合片區：以臨港綜合片區項目為例。以臨港綜合片區項目為例。城市運營集團自 2020 年 7 月起陸續中標上海臨港片區市政公共設施、地下管廊、泥城鎮城市支路和農村公路養護服務。公司按照分區域、分專業的管理思路，融合數字孿生概念建

88、立臨港區域路網運管平臺，通過構建城市道路全要素數字化資產有效優化運維管理流程，實現市政、環衛，綠化。水務、照明“五位一體”綜合片區集成化智慧運維模式，將臨港片區打造成宜居宜行的智慧城市運營新標桿。公司旗下停車科技承擔“上海停車”公司旗下停車科技承擔“上海停車”APP 的日常運營的日常運營，掌握市級智慧停車平臺。，掌握市級智慧停車平臺。該 APP是上海市交通管理部門建設智慧交通的一次新嘗試，具有停車導航、停車換乘、樞紐停車、錯峰共享、停車繳費、停車預約、停車充電、服務公告等八大服務模塊，可提高泊位利用率和停車行效率。根據城建數字頭條 2023 年 11 月 8 日發布，目前上海停車大數據中臺已接

89、入 5434 個路內外車場、112 萬個泊位數據，注冊用戶數達 606 萬，后續或進一步向全上海鋪開推廣。運管的同時可實現施工業務協同，相關道路、泊位的智能化改造也由公司進行承接，如公司 23 年 9 月中標的閔行區道路泊位智能化項目，標的金額 9500 余萬元，作為全區道路泊位整體智能化改造的示范項目，將由公司按照上海市 G2 級智慧道路停車場標準，對區內 200 多條道路、9490 個道路臨時停車泊位統一進行智能化建設。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 隧道股份隧道股份(600820 CH)圖表圖表36：公司城市智慧運管平臺實現“一屏觀設施、一網管運維”公司

90、城市智慧運管平臺實現“一屏觀設施、一網管運維”圖表圖表37：“上海停車”“上海停車”APP 具備預約、導航、繳費、尋車多項功能具備預約、導航、繳費、尋車多項功能 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：上海市道路運輸管理局，華泰研究 數字化業務：數字化業務：為第三方搭建數字化系統為第三方搭建數字化系統 or 平臺平臺 公司加速整合企業內數字領域資源。公司加速整合企業內數字領域資源。2021 年，公司成立數字集團，著眼于打造多方參與的數字化資源集成平臺，構建數字領域生態圈，推動數字業務化和業務數字化的技術創新和成果孵化。數字集團主要業務和收入來源包括智慧基建、智慧交通、智慧環境、智慧城市等一系列

91、數字化平臺搭建的軟、硬件設施和服務，典型典型業務類型業務類型包括：包括：1）公路：）公路：紹興智慧快速路智慧運營管理（IMS）平臺；2）隧道：）隧道：世博大道隧道綜合監控系統；3）軌道交通：）軌道交通：嘉興市鐵投集團建設一體化全過程管控平臺建設服務項目，項目中標金額 3000 萬元；4）片區：片區：青島自貿片區航運貿易金融融合創新基地（海辰園）建設運營數智一體化建設，項目中標金額 3098 萬元；5）環境：）環境：中國高水平放射性廢物地質處置地下實驗室建設工程地下實驗室科研數據動態管理平臺項目，項目中標金額近 4000 萬元；6）市政：）市政：上海市城市建設設計研究總院（集團）有限公司，項目中

92、標金額近 1427 萬元。公司數字化業務公司數字化業務依托內部需求，依托內部需求，發展勢頭迅猛發展勢頭迅猛，未來有望加快對外輸出。，未來有望加快對外輸出。2022 年數字化業務收入為 6.25 億元，同比增長 72%，主要系對內收入增加 2.93 億元，對外收入為 3.33 億元，同比減少 3061 萬元，小幅下滑 8.4%。但分部凈利潤實現扭虧，2022 年凈利潤 226萬元，2021 年為虧損 5616 萬元。上海城市建設主力軍之一，運營上海城市建設主力軍之一，運營專業專業性性有望享受專業領域數據要素紅利有望享受專業領域數據要素紅利 上海是上海是較早較早發展數據化的城市之一，數字經濟起步早

93、，政策支持率先發展，數據要素發展數據化的城市之一，數字經濟起步早，政策支持率先發展，數據要素市場市場建設在國內顯著領先建設在國內顯著領先，具備良好的環境沃土。，具備良好的環境沃土。從產業角度看，上海雄厚的經濟基礎和數字經濟規模為數據要素市場的建設提供了雄厚的從產業角度看，上海雄厚的經濟基礎和數字經濟規模為數據要素市場的建設提供了雄厚的產業基礎。產業基礎。上海數據經濟發展早，已有產業數據化基礎較好，有望助力日后的全面數字化轉型過程更為平滑。同時，上海數據產業體系較成熟，具有產業鏈完整、產業規模大、覆蓋領域寬的特點，上海是我國首個提出發展“數據產業”的地區，并通過建設產業數據樞紐、推動數商集群集聚

94、發展、激發各類企業創數用數活力、打造數據標桿企業集群、布局數據產業發展新空間新地標等舉措，推動上海市數據產業集群化、規?；瘎撔掳l展。2021年上海市數字經濟占 GDP 比重超過 50%，排名全國第二；2022 年數字經濟占 GDP 比重提升至 60.5%，數字經濟發展指數 85.8，排名全國第三。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 隧道股份隧道股份(600820 CH)圖表圖表38：數字經濟發展指數：指標體系數字經濟發展指數：指標體系 圖表圖表39：北京北京、廣東廣東、上海數字經濟發展指數領先上海數字經濟發展指數領先 資料來源：中國數字經濟發展指數 2023，華泰

95、研究 資料來源：中國數字經濟發展指數 2023，華泰研究 從政策角度看，上海對數據要素市場建設的政策支持力度領跑全國，從政策角度看，上海對數據要素市場建設的政策支持力度領跑全國，明確提出要率先創建明確提出要率先創建國家級數據交易平臺的定位國家級數據交易平臺的定位。2022 年 1 月 1 日正式生效的上海市數據條例是國內首部省級人大制定的數據條例，上海出臺了數量最多、覆蓋最廣的數據要素相關政策，全面推動市場發展。2023 年 8 月上海市印發立足數字經濟新賽道推動數據要素產業創新發展行動方案（2023-2025 年），提出到 2025 年，數據要素市場體系基本建成，國家級數據交易所地位基本確立

96、；數據要素產業動能全面釋放，數據產業規模達 5000 億元，年均復合增長率達 15%，引育 1000 家數商企業。此外，上海數據要素治理方面表現突出，協同多方力量參與數據治理，不斷推進長三角數據要素治理技術標準和數據標準統一；同時，經濟發展水平和企業數字化水平領先，大量企業不斷加入數字化轉型的隊伍中，為數據創新融合應用提供了豐富的應用場景，數據流通與交易市場活躍。11 月 25 日舉行的 2023 全球數商大會開幕式上，上海數據交易所攜手大數據流通與交易技術國家工程實驗室建構數據要素市場發展指數，創設數據要素市場城市 30 指數和數據要素市場景氣指數，發布數據要素市場發展指數（2023），其中

97、數據要素市場城市 30 指數以中共中央國務院關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見（又稱“數據二十條”）為評價標準，綜合反映全國主要城市的數據要素市場發展狀況，上?？偟梅治痪拥谝?。隧道股份依托城建集團背景，作為上海城市建設主力軍，緊抓上海市數字化轉型、“一網統管”機遇期，持續為上海超大城市數字轉型和基礎設施智慧建設及運營貢獻力量，公司服務“一網統管”，圍繞上?！耙痪W統管”城市建設目標，主導創建路網級智能運管平臺，承擔著上海城市快速路、隧道、橋梁等 95%以上的市管基礎設施，同時負責運行“上海公共停車信息服務平臺”，成為上海市重要交通類資產數字化運營主體，掌握著大量城市交通出成為上海市重

98、要交通類資產數字化運營主體，掌握著大量城市交通出行、安全等相關數據，我們認為有望受益于上海數據要素市場領先發展，率先在交通領域行、安全等相關數據，我們認為有望受益于上海數據要素市場領先發展，率先在交通領域實現相關數據融合產業的探索工作。實現相關數據融合產業的探索工作。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 隧道股份隧道股份(600820 CH)三權分置建立確權體系，運營屬性具備一定場景加工優勢三權分置建立確權體系，運營屬性具備一定場景加工優勢 數據二十條提出“三權分置”，初步建立數據確權政策體系。數據二十條提出“三權分置”，初步建立數據確權政策體系。數據確權是數據資產

99、入表的前提，2022 年 12 月印發的“數據二十條”中指出“探索數據產權結構性分置制度”，并明確提出“建立數據資源持有權、數據加工使用權、數據產品經營權等分置的產權運行機制”這一“三權分置”思路，標志著數據確權政策體系初步建立。圖表圖表40：數據產權三權分置數據產權三權分置 資料來源：關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見（2022/12/19），華泰研究 我們認為公司在運管交通、市政類資產過程中，通常需要進行定制化數據采集、篩選調整、我們認為公司在運管交通、市政類資產過程中，通常需要進行定制化數據采集、篩選調整、事件解讀、分析報告等操作，天然帶有一定數據加工屬性，或將具備確權優勢。

100、事件解讀、分析報告等操作，天然帶有一定數據加工屬性，或將具備確權優勢。珠海香洲區數字金融中心開發的“貸后預警報告（社保維度監控）”公共數據產品已完成“三權分置”思路的實踐探索，可作為三權分置下的實例參考。從結果看，盡管珠海香洲區數字金融中心并不具備數據資源持有權，但經實際持有人珠海市社保局的授權轉讓，公司同時擁有后續的加工權和經營權，即成為后續數據資產變現的實際受益主體。圖表圖表41：“貸后預警報告（社保維度監控）”公共數據產品權益分配“貸后預警報告（社保維度監控）”公共數據產品權益分配 權益相關方名稱權益相關方名稱 權益類型權益類型 權益比例權益比例 珠海市人力資源和社保局 數據資源持有權

101、100%珠海市香洲區數字金融中心 數據加工使用權 100%珠海市香洲區數字金融中心 數據產品經營權 100%資料來源：2023 年公共數據金融應用白皮書，華泰研究 公司數據資產已有變現實例，未來有望實現更多前沿探索公司數據資產已有變現實例，未來有望實現更多前沿探索 我們認為提供數字化平臺管理服務本質上是通過對數據搜集我們認為提供數字化平臺管理服務本質上是通過對數據搜集、分析分析、加工后提供高效智慧加工后提供高效智慧化的管理化的管理，已然是已然是數據數據變現的一種模式變現的一種模式。公司各類數字化運營平臺，如盾構管控平臺、城市級智慧運管平臺等，通過與上海市政府、申通地鐵集團等外部客戶達成合作協議

102、，獲取對方相關資產的運營權并收取服務費。更為直接的變現方式則是數據產品交易，更為直接的變現方式則是數據產品交易，公司已公司已實現首單交易落地實現首單交易落地。公司在上海數據交易所設立“城知時空”系列，首個產品“低速作業車時空”于 23 年 5 月完成掛牌，主要用途為通過數據接口判斷低速車輛時空位置與行駛方向，為社會車輛提供即時的預警和引導，避免與低速作業車輛發生碰撞，提升道路運行安全性。23 年 8 月首單交易已經落地，交易對方智能汽車創新發展平臺，由上汽集團、上海市國資委和財政部共同持股，是國家發改委唯一批復上海建設的智能汽車創新發展平臺，主要研發車輛智能聯網，對車路協同相關數據產品存在強烈

103、的采購需求，本次交易的成功落地是公司形成數據交易可復制模式、將數據從業務端提升到產品端的關鍵一步，未來隧道股份將以上海數據交易所為媒介，以城市道路管理與智能網聯汽車數據協同為基礎，與市場各方共同開發車輛預警等類型的數據產品與服務，不斷提升道路交通安全。據此，我們認為若以數據為基礎，合作據此，我們認為若以數據為基礎，合作開發產品實開發產品實現商業變現預計也將成為未來公司數據資產變現的模式之一現商業變現預計也將成為未來公司數據資產變現的模式之一。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 隧道股份隧道股份(600820 CH)圖表圖表42：公司公司“低速作業車時空低速作業車時

104、空”數據產品數據產品參數參數 圖表圖表43：公司公司“低速“低速作業車時空作業車時空”數據產品已經在上海數交所掛牌數據產品已經在上海數交所掛牌 參數指標參數指標“低速作業車時空低速作業車時空”數據產品數據產品 分類板塊 航運交通 關鍵詞 交通、定位、出行 覆蓋范圍 上海市 更新頻率 動態(實時更新)存儲大小 2,500 MB 增量存儲 0.5 MB/日 底層數據維度 20 付費方式 按次模式/包時長模式 資料來源：上海市道路運輸管理局，華泰研究 資料來源：上海市道路運輸管理局，華泰研究 產品需求可隨場景挖掘，公司數據產品有望多模式開花產品需求可隨場景挖掘，公司數據產品有望多模式開花。公司沉淀的

105、數據資源豐富，從數據產生的環節來看，公司可提供從前端設計、施工，到后端日常運維、應急搶險等項目全壽命周期的數據；從數據的類型來看，公司的數據主要對應于各類基礎設施，尤其是交通基礎設施，包括道路、橋梁、隧道等，能夠滿足不同的應用場景。展望后續，我們認為數據產品需求可跟隨場景被不斷挖掘，需求主體有望不斷擴容，我們認為公司在未來借助多場景優勢，數據產品開發潛力大，數據產品有望多模式開花。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 隧道股份隧道股份(600820 CH)目標價目標價 8.77 元，首次覆蓋給予“買入”評級元，首次覆蓋給予“買入”評級 歷史復盤：歷史復盤：穩增長穩增

106、長/軌交投資加速軌交投資加速/國企改革國企改革=顯著超額收益顯著超額收益 公司近 10 年以來（2014/01/02-2024/01/02）共有 5 個明顯超額收益階段（相對滬深 300），多與國內基建穩增長、國企改革、價值重估等相關，公司股價收益跑贏滬深 300 具體表現：1）2015 年年 1 月月-2015 年年 5 月，月，絕對收益 199%，滬深 300 上漲 44%，超額收益 155%，2014 年 11 月央行時隔兩年后降息，開始新一輪貨幣寬松，投資需求較旺盛，軌道交通、地下管廊等迎來建設浪潮，此外上海國企改革持續發酵，公司層面大股東城建集團整體上市預期不斷推進；2）2016 年

107、年 6 月月-2017 年年 2 月，月，絕對收益 45%，滬深 300 上漲 11%，超額收益 34%，該階段 PPP 快速發展，此外國企改革進程提速，上海持續走在前列，公司層面于 16 年 6 月公告控股股東上海城建（集團）擬將其持有的公司 13%股份無償劃轉給上海國盛集團，改革預期發酵；3）2018 年年 6 月月-2019 年年 1 月月，絕對收益 17%，滬深 300 下跌 13%，超額收益 30%，18年下半年轉向穩增長，發改委密集批復軌交項目，18 年 11 月長三角一體化上升至國家戰略，公司作為長三角軌交基建龍頭受益預期升溫；4）2021 年年 2 月月-2022 年年 6 月

108、月，絕對收益 27%，滬深 300 下跌 28%，超額收益 55%，其中21 年 2 月至 11 月主要系滬深 300 下跌較多，公司股價相對穩定產生相對收益，21 年 11月至 22 年 5 月則主要系國內轉向穩增長，且在外部風險及地產調控背景下，基建投資有望作為抓手提振經濟增長；5）2023 年年 1 月至月至 2023 年年 5 月，月，絕對收益 26%，滬深 300 下跌 4%，超額收益 30%，主要系 22 年 11 月首提中國特色社會主義估值體系后，23 年市場對央企、國企資產質量進行重新評估，公司作為優質地方國企，估值有所修復驅動股價上行。圖表圖表44：隧道股份隧道股份歷史復盤圖

109、歷史復盤圖 注：相對滬深 300 漲跌幅=（區間末隧道股份收盤價/區間初隧道股份收盤價）/（區間末滬深 300 收盤價/區間初滬深 300 收盤價）資料來源：Wind，華泰研究 盈利預測與估值盈利預測與估值 根據前文對核心工程、運營業務的分拆預測，我們預計公司 2023-2025 年營收分別為724/772/818 億元，同比增速 10.9%/6.6%/6.0%，綜合毛利率 12.3%/12.6%/13.1%：1）施工業務收入分別為 576/611/645 億元，同比增速 11.0%/6.1%/5.6%，毛利率維持 9.0%；2）設計服務業務收入分別為 28.9/28.1/27.3 億元，同比

110、增速 8.4%/-2.8%/-2.8%，毛利率分別為 26.8%/26.8%/26.8%；3）運營業務收入（含信息化運營和重資產運營）分別為 60.4/70.4/82.4 億元，同比增速22.3%/16.5%/17.0%，毛利率分別為 16.0%/20.0%/25.0%；0.00.20.40.60.81.01.21.4010203040506014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120

111、-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10(%)PE（TTM）相對滬深300漲跌幅（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 隧道股份隧道股份(600820 CH)4）投資業務收入主要系 2021 年開始執行企業會計準則解釋第 14 號，公司作為主要責任人，確認 PPP 在建階段投資業務收入，隨著存量 PPP 項目逐步進入運營期，新項目有所減少，預計未來逐年呈現下滑趨勢，假設 2023-2025 年收入分別為 35/33/30 億元，同比增速-5.8%/-5.7%

112、/-9.1%，23H1 毛利率為 36.3%，我們認為該業務未來盈利能力相對穩健，預計全年維持該利潤率水平 36%，且 2024-2025 年維持該毛利率水平；5）其他業務，2021 年以后數字信息收入占比較高，根據 2022 年分部報告，公司數字信息收入 6.25 億元，其他業務確認收入 5.86 億元，約為分部數字信息收入的 0.9，假設維持該收入折算系數。根據前文分析，我們認為公司數字信息業務發展勢頭較強，未來有望加快對外輸出，假設 2023-2025 年收入分別為 10.0/15.0/18.0 億元，按照 0.9 折算系數，則預計其他業務 2023-2025 年收入分別為 9.0/13

113、.5/16.2 億元，同比增速53.7%/50.0%/20.0%，我們認為數字信息業務盈利能力相對穩定，假設維持 2022 年水平 33.0%保持不變；6）剩余業務（機械制造及加工、房地產、產品銷售、融資租賃）2020-2022 年年度合計收入占比不足 5%、毛利占比不足 7%，影響相對較小，假設機械制造及加工、房地產、產品銷售 2023-2025 年收入保持平穩增長，融資租賃則根據 2023 年中期情況假設全年收入下滑 30%，長期來看，公司融資租賃業務圍繞相關業務產業鏈上下游展開，有望維持穩健增長，假設 2024-2025 年逐年恢復增速分別為 5%/5%。毛利率方面，機械制造及加工 23

114、H1 毛利率 5.8%，預計全年 6%，24-25 年逐年恢復分別為 6.5%/7.0%，房地產 23H1 毛利率 5.8%，預計全年 10%，24-25 年逐年恢復分別為 15%/20%，產品銷售和融資租賃預計分別維持 2022 年毛利率水平不變。圖表圖表45：2023-2025 年公司年公司分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 分產品收入分產品收入 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總收入（百萬元）總收入（百萬元）43624 54006 62226 65274 72407 77194 81824 施工 40637 48101 49199 5

115、1905 57599 61087 64486 設計服務 1503 2064 2702 2668 2892 2812 2732 運營業務 535 3014 4230 4942 6044 7043 8241 機械加工及制造 247 118 329 377 433 477 524 房地產 22 24 23 22 25 28 31 產品銷售 177 204 214 599 689 758 834 融資租賃 243 243 437 462 323 340 357 投資業務 4725 3714 3500 3300 3000 其他 261 239 365 586 900 1350 1620 總收入增速總收入

116、增速 17.06%23.80%15.22%4.90%10.93%6.61%6.00%施工 20.40%18.40%2.30%5.50%10.97%6.06%5.56%設計服務-15.20%37.40%30.90%-1.30%8.41%-2.79%-2.84%運營業務 7.90%463.30%40.40%16.80%22.31%16.52%17.01%機械加工及制造-36.90%-52.40%179.80%14.50%15.00%10.00%10.00%房地產 11.50%8.30%-2.40%-3.70%15.00%10.00%10.00%產品銷售-6.60%15.60%4.90%179.90

117、%15.00%10.00%10.00%融資租賃-46.10%0.20%79.90%5.60%-30.00%5.00%5.00%投資業務 -21.40%-5.77%-5.71%-9.09%其他 40.40%-8.50%53.20%60.20%53.69%50.00%20.00%毛利率毛利率 12.29%11.15%13.06%12.97%12.28%12.60%13.05%施工 11.32%8.79%9.02%8.80%9.00%9.00%9.00%設計服務 4.32%30.28%30.72%25.86%26.80%26.80%26.80%運營業務 61.66%24.89%28.51%25.33

118、%16.00%20.00%25.00%機械加工及制造 9.22%19.33%7.29%3.31%6.00%6.50%7.00%房地產 26.20%-75.20%22.84%24.92%10.00%15.00%20.00%產品銷售 7.80%6.60%9.95%7.91%7.91%7.91%7.91%融資租賃 83.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%投資業務 21.93%33.26%36.00%36.00%36.00%其他 47.03%66.13%34.51%33.03%33.03%33.03%33.03%資料來源：Wind，華泰研究預測

119、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 隧道股份隧道股份(600820 CH)期間費用率：期間費用率：2020-2022 年公司期間費用率略有波動，主要系 2021 年開始根據企業會計準則解釋第 14 號規定，PPP 項目在建期間財務費用不再資本化，導致財務費用及費用率顯著提升，未來隨著 PPP 建設逐步減少、宏觀利率維持低位水平，公司財務費用率有望進一步降低。管理費用率逐年降低，預計未來信息化、精細化水平提升，有望持續優化，23-25年分別為 2.32%/2.30%/2.28%；考慮到國家對于國有企業加大研發要求，預計公司研發費用維持逐年增長態勢，但隨著收入繼續增長

120、，預計費用率保持小幅下行趨勢，23-25 年分別為3.45%/3.40%/3.38%。綜合來看，預計23-25年期間費用率分別為 7.67%/7.54%/7.42%。圖表圖表46：預計預計 2023-2025 年公司期間費用率分別為年公司期間費用率分別為 7.67%/7.54%/7.42%2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 0.04%0.02%0.00%0.01%0.01%0.01%管理費用率 2.53%2.44%2.43%2.32%2.30%2.28%研發費用率 3.91%3.49%3.73%3.45%3.40%3.38%財務費用率 1.28%

121、2.63%2.25%1.89%1.83%1.75%合計合計 7.77%8.58%8.41%7.67%7.54%7.42%資料來源：Wind，華泰研究預測 綜合我們對公司主營業務收入、毛利率以及期間費用率的分析和預測，我們預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 30.3/32.7/35.2 億元，同比增速 8.0%/7.8%/7.5%，考慮到2022 年運營凈利潤占比已達到 26.2%，且其中信息化運營、重資產運營商業模式、技術能力不同，我們采用分部估值法，對施工、信息化運營、重資產運營利潤分別進行估值，考慮到施工、信息化/重資產運營項業務互相之間具有一定協同效應，不會大幅降低公司管理

122、效率，因此我們認為各項業務不會為公司帶來估值折價，公司估值體系可根據工程可比公司平均估值*工程利潤比例+重資產運營可比公司平均估值*重資產運營利潤比例+信息化運營可比公司平均估值*信息化運營利潤比例確定，根據前文分析預測：1）信息化運營：）信息化運營：預計 23-25 年凈利潤分別為 2.5/3.5/4.7 億元，主要系信息化運營，選取智慧運維、數字化服務類企業，深成交、測繪股份、中遠?？谱鳛榭杀?，24 年平均 PE 約 26倍；2）重資產運營：）重資產運營：預計 23-25 年凈利潤維持 5.3 億元，主要系高速公路等 PPP/BOT 運營，選取高速公路運營公司，皖通高速、山東高速、招商公路

123、作為可比，24 年平均 PE 約 10 倍；3）施工業務施工業務（含其他）：（含其他）：考慮到除運營業務外，主要為施工貢獻利潤，故簡化估算通過扣除運營利潤進行預測，23-25 年凈利潤分別為 22.5/23.9/25.1 億元，選取長三角地方建筑國企，上海建工、安徽建工、浙江交科作為可比，24 年平均 PE 約 5.5 倍。按照上述假設，24 年施工業務、信息化運營、重資產運營分別占公司利潤比重分別為73.1%/10.7%/16.2%，我們按照各細分板塊可比均值，分別給予公司施工/信息化運營/重資產運營 24 年 5.5/26/10 倍 PE，按照加權平均計算，可推算出公司 24 年 PE 為

124、 8.4 倍，對應目標價 8.77 元，首次覆蓋給予“買入”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 隧道股份隧道股份(600820 CH)圖表圖表47：可比公司估值表（可比公司估值表（2024/01/05）證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 信息化運營信息化運營 301091 CH 深城交 68 0.51 0.64 0.77 0.94 42.37 33.98 28.32 23.19 300826 CH 測繪股份

125、 28 0.45 0.48 0.65 0.81 38.76 36.19 26.91 21.58 002401 CH 中遠?？?65 0.49 0.59 0.76 0.95 35.73 29.49 23.12 18.31 平均平均 38.96 33.22 26.11 21.03 重資產運營重資產運營 600012 CH 皖通高速 171 0.87 1.05 1.15 1.21 13.33 11.09 10.07 9.59 600350 CH 山東高速 359 0.59 0.71 0.76 0.83 12.56 10.50 9.71 8.89 001965 CH 招商公路 625 0.78 0.9

126、1 0.99 1.06 12.85 11.04 10.12 9.45 平均平均 12.91 10.88 9.96 9.31 施工業務施工業務 600170 CH 上海建工 210 0.15 0.27 0.32 0.37 15.47 8.64 7.30 6.40 600502 CH 安徽建工 82 0.80 0.94 1.13 1.34 5.92 5.04 4.22 3.56 002061 CH 浙江交科 96 0.61 0.58 0.73 0.98 6.09 6.36 5.06 3.79 平均平均 9.16 6.68 5.52 4.59 600820 CH 隧道股份隧道股份 188 0.89

127、0.96 1.04 1.12 6.68 6.19 5.74 5.34 注：23-25 年 EPS 除隧道股份為華泰研究預測外，其余公司均為 Wind 一致預測 資料來源：Wind，華泰研究預測 圖表圖表48：隧道股份隧道股份 PE-Bands 圖表圖表49：隧道股份隧道股份 PB-Bands 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 施工訂單獲取不及預期。施工訂單獲取不及預期。公司深耕于長三角地區基建市場，考慮到長三角重點城市尤其是上海的財政自給率較高且債務壓力較小，我們預計后續區域基建投資依然能保持一定的景氣度，并基于此預測公司 23-25 年施工訂單增速

128、分別為 7%/5%/5%，但若 24 年后長三角區域投資景氣度有所下降，可能導致公司施工主業新簽訂單增速不及預期，進而影響公司收入確認節奏。運營業務增長運營業務增長不及預期。不及預期。在我們的盈利預測中，公司運營業務有望提供可觀的業績增量、沉淀大量數據資產，主要依據是公司近年大力發展信息化運營業務，若對外推廣擴張低于預期，將可能導致公司運營收入、利潤不及預期。06131925Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23(人民幣)隧道股份25x20 x15x10 x5x02457Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-2

129、3(人民幣)隧道股份0.8x0.7x0.6x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 隧道股份隧道股份(600820 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 64,923 75,460 79,953 83,197 87,715 營業收入營業收入 62,226 65,274 72,407 77,194 81,824 現金 17,993 18,9

130、44 18,826 19,298 19,474 營業成本 54,099 56,807 63,517 67,465 71,147 應收賬款 20,786 19,926 22,667 24,118 26,863 營業稅金及附加 136.62 126.92 140.79 150.10 159.10 其他應收賬款 874.13 1,129 1,093 1,276 1,235 營業費用 9.34 2.40 7.24 7.72 8.18 預付賬款 1,135 944.06 1,362 1,097 1,509 管理費用 1,520 1,589 1,680 1,775 1,866 存貨 704.18 627.

131、33 861.46 719.87 947.77 財務費用 1,635 1,467 1,369 1,410 1,429 其他流動資產 23,431 33,890 35,144 36,689 37,686 資產減值損失(25.41)(27.93)(30.98)(33.02)(35.01)非流動資產非流動資產 64,834 70,975 74,165 77,720 80,635 公允價值變動收益 5.67 21.25 20.00 20.00 20.00 長期投資 4,041 5,431 7,353 9,359 10,804 投資凈收益 241.22 936.12 820.00 650.00 300.

132、00 固定投資 3,534 4,383 4,859 4,774 4,463 營業利潤營業利潤 2,961 3,834 3,900 4,203 4,522 無形資產 4,298 4,737 4,910 5,130 5,299 營業外收入 29.43 16.80 24.26 23.50 21.52 其他非流動資產 52,962 56,424 57,043 58,458 60,069 營業外支出 13.82 24.13 22.72 20.22 22.35 資產總計資產總計 129,757 146,435 154,118 160,918 168,351 利潤總額利潤總額 2,976 3,826 3,9

133、01 4,207 4,521 流動負債流動負債 76,059 84,501 89,461 93,627 98,095 所得稅 549.53 833.01 741.28 799.25 859.02 短期借款 8,613 7,672 8,215 10,068 10,746 凈利潤凈利潤 2,427 2,993 3,160 3,407 3,662 應付賬款 49,924 61,417 63,126 66,615 68,904 少數股東損益 33.76 184.16 126.41 136.29 146.49 其他流動負債 17,522 15,411 18,120 16,945 18,445 歸屬母公司

134、凈利潤 2,393 2,809 3,034 3,271 3,516 非流動負債非流動負債 24,331 28,078 28,490 28,930 29,541 EBITDA 5,433 6,329 5,268 5,844 6,308 長期借款 21,370 22,113 22,525 22,964 23,575 EPS(人民幣，基本)0.76 0.89 0.96 1.04 1.12 其他非流動負債 2,961 5,966 5,966 5,966 5,966 負債合計負債合計 100,390 112,579 117,951 122,557 127,636 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益

135、4,455 6,573 6,699 6,836 6,982 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 3,144 3,144 3,144 3,144 3,144 成長能力成長能力 資本公積 6,629 6,660 6,660 6,660 6,660 營業收入 15.22 4.90 10.93 6.61 6.00 留存公積 14,730 16,812 18,708 20,753 22,950 營業利潤 5.92 29.49 1.73 7.78 7.58 歸屬母公司股東權益 24,912 27,283 29,468 31,525 33,732 歸屬母公司凈

136、利潤 5.55 17.39 7.99 7.82 7.48 負債和股東權益負債和股東權益 129,757 146,435 154,118 160,918 168,351 獲利能力獲利能力(%)毛利率 13.06 12.97 12.28 12.60 13.05 現金流量表現金流量表 凈利率 3.90 4.59 4.36 4.41 4.48 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 9.96 10.76 10.69 10.73 10.77 經營活動現金經營活動現金 3,134 3,749 4,370 4,583 5,198 ROIC 16

137、.15 22.19 18.66 18.96 19.21 凈利潤 2,427 2,993 3,160 3,407 3,662 償債能力償債能力 折舊攤銷 850.16 1,146 969.24 1,221 1,361 資產負債率(%)77.37 76.88 76.53 76.16 75.82 財務費用 1,635 1,467 1,369 1,410 1,429 凈負債比率(%)64.46 53.91 53.69 56.22 56.64 投資損失(241.22)(936.12)(820.00)(650.00)(300.00)流動比率 0.85 0.89 0.89 0.89 0.89 營運資金變動(

138、1,912)(1,487)15.65(459.86)(593.19)速動比率 0.81 0.86 0.85 0.85 0.85 其他經營現金 375.06 566.18(324.11)(344.72)(361.68)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(3,230)(2,992)(3,319)(4,107)(3,956)總資產周轉率 0.52 0.47 0.48 0.49 0.50 資本支出(1,866)(3,680)(839.24)(710.13)(675.15)應收賬款周轉率 3.37 3.21 3.40 3.30 3.21 長期投資(1,320)(562.90)(1,922)(2,

139、006)(1,446)應付賬款周轉率 1.28 1.02 1.02 1.04 1.05 其他投資現金(44.20)1,251(557.34)(1,391)(1,836)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 1,004 186.37(1,712)(1,857)(1,744)每股收益(最新攤薄)0.76 0.89 0.96 1.04 1.12 短期借款 1,063(940.69)542.95 1,853 678.22 每股經營現金流(最新攤薄)1.00 1.19 1.39 1.46 1.65 長期借款 1,495 742.75 411.81 439.48 611.18 每股凈資

140、產(最新攤薄)7.92 8.68 9.37 10.03 10.73 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 146.01 30.76 0.00 0.00 0.00 PE(倍)7.84 6.68 6.19 5.74 5.34 其他籌資現金(1,700)353.56(2,667)(4,149)(3,034)PB(倍)0.75 0.69 0.64 0.60 0.56 現金凈增加額 912.30 906.78(661.08)(1,380)(502.61)EV EBITDA(倍)7.76 6.89 8.52 8.07 7.74 資料來源：公司公告、華

141、泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 隧道股份隧道股份(600820 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，方晏荷、黃穎，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于

142、本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師

143、/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承

144、諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部

145、門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍

146、內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若

147、有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 隧道股份隧道股份(600820 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊

148、經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任

149、何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師方晏荷、黃穎本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/

150、衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票

151、指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 隧道股份隧道股份(600820 CH)法律實體法律實體披露

152、披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同2

153、8號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司