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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 1212 月月 2929 日日 天士力天士力(600535.SH)(600535.SH)公司深度分析公司深度分析 深度調整期結束深度調整期結束，創新中藥龍頭創新中藥龍頭有望有望迎迎來來資產資產價值重估價值重估 證券研究報告證券研究報告 中成藥中成藥 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 23.5023.50 元元 股價股價 (2023(2023-1212-28)28)16.8316.83 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)25,239.95

2、流通市值流通市值(百萬元百萬元)25,239.95 總股本總股本(百萬股百萬股)1,499.70 流通股本流通股本(百萬股百萬股)1,499.70 1212 個月價格區間個月價格區間 10.65/17.51 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 12.7 23.4 69.8 絕對收益絕對收益 9.7 15.9 58.0 馬帥馬帥 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450518120001 賀鑫賀鑫 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522110001 相關報告相關報告 深度調整期結束，深度調整期結束，有望

3、有望迎來迎來資產價值重估資產價值重估。上市公司前身為 1994 年成立的天使力聯合制藥公司，1998 年重組正式成立天士力制藥集團，公司聚焦心腦血管、消化代謝、腫瘤三大領域，逐步發展為以現代中藥為核心，以化學藥和生物藥為兩翼的醫藥龍頭企業。2017-2022 年公司進入深度調整期，由于渠道庫存周期調整、國際化受挫、醫藥商業拖累、醫保談判和集采壓力、對外投資減值等負面影響，公司業績陷入較大波動。2022 年以來公司風險逐步出清，業績實現觸底反彈，2023 年前三季度公司實現營業收入65.71 億元，同比增長 7.15%；實現扣非歸母凈利潤 10.54 億元，同比增長 36.97%。隨著醫藥商業板

4、塊的逐步剝離，公司主營業務結構不斷優化，2023Q1-Q3 公司醫藥工業收入體量 55.77 億元，同比增長 10.61%。2020 年以來公司應收賬款周轉天數大幅下降，經營性現金流持續轉正，各項經營指標趨勢向好，我們認為深度調整期已經結束，公司發展進入新時期，有望迎來資產價值重估的機遇。中藥價值重估：中藥價值重估：掌握三大基藥品種，中藥創新能力領先掌握三大基藥品種，中藥創新能力領先。在現代中藥板塊，公司具備完善的產品矩陣，一線品種是心腦血管領域的三大基藥復方丹參滴丸、養血清腦顆粒（丸）、芪參益氣滴丸，二線產品包括注射用益氣復脈、注射用丹參多酚酸、穿心蓮內酯滴丸、藿香正氣滴丸等，近年來新上市的

5、品種包括坤心寧顆粒、芍麻止痙顆粒等。（1）復方丹參滴丸：公司第一大單品，在心腦血管口服市場占據重要地位；新獲批的糖尿病視網膜病變適應癥，經過測算我們預計有望帶來 10 億級別的市場空間；國際化峰回路轉，美國 FDA慢性穩定型心絞痛、急性高原反應兩個適應癥皆已進行至期臨床階段，其中急性高原反應的期臨床已經完成，我們預計 2024 年有望申報上市。（2）養血清腦顆粒（丸）：主要用于治療偏頭痛，市場份額大幅領先，同時二次開發阿爾茨海默病適應癥，目前正在開展期臨床，有望打造第二增長曲線。（3）芪參益氣滴丸：銷量保持高速增長，連續多年納入多部指南，同時二次開發慢性心衰和糖尿病腎病兩個適應癥，目前都在開展

6、期臨床。公司高度重視中藥創新藥的研發，截至 2023 年中報，中藥研發管線共布局 26 款產品，其中 19 個項目處于臨床期或期階段，臨床后期階段項目密集，中藥創新能力行業領先?；鷥r值重估：集采風險出清，普佑克化生價值重估：集采風險出清，普佑克新適應癥新適應癥取得積極進展取得積極進展。-14%-4%6%16%26%36%46%56%2022-122023-042023-082023-12天士力天士力滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/天士力天士力 公司化學藥和生物藥的經營主體分別為子公司帝益藥業和天士力生物。（1）帝

7、益藥業：核心品種替莫唑胺膠囊（蒂清）集采風險基本出清，我們認為化藥板塊明年有望觸底反彈，化藥研發管線“仿創結合”，共布局 57 款產品，多個項目處于臨床試驗階段，多款仿制藥提交上市申請及通過一致性評價。（2）天士力生物：核心品種注射用重組人尿激酶原（普佑克），主要治療急性 ST 段抬高型心肌梗死，是國內唯一獲批上市的重組人尿激酶原。普佑克正在開發急性缺血性腦卒中適應癥，研究成果（JAMA Network Open）顯示，與目前臨床廣泛使用的阿替普酶相比，普佑克的溶栓效果基本相當，同時安全性更高（再出血風險更低），期臨床驗證性研究目前入組順利，我們預計 2024年有望申報上市，根據測算，我們預計

8、腦卒中適應癥有望帶來 10 億級別的市場空間。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 92.49 億元、102.06 億元、113.14 億元，歸母凈利潤分別為 11.75 億元、14.10億元、16.66 億元，對應的 EPS 分別為 0.78 元、0.94 元、1.11 元?？紤]到天士力具備行業領先的創新能力，臨床中后期研發管線較多，長期成長性較佳，我們給予 2024 年 25 倍 PE 估值，對應 6 個月目標價 23.50 元/股，首次給予買入-A 的投資評級。風險提示：風險提示：新產品或新適應癥獲批不及預期；產品市場推廣不及預期；藥品集采降價的風險；假

9、設與測算不及預期。(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入主營收入 7,952.0 8,593.2 9,249.1 10,205.5 11,314.3 凈利潤凈利潤 2,358.9-256.5 1,175.5 1,410.0 1,665.7 每股收益每股收益(元元)0.84 0.93 0.78 0.94 1.11 每股凈資產每股凈資產(元元)8.66 8.27 8.67 9.24 9.90 盈利和估值盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率市盈率(倍倍)20.3 18.3 21.8 18.1 15.4 市凈率市凈

10、率(倍倍)2.0 2.1 2.0 1.8 1.7 凈利潤率凈利潤率 29.7%-3.0%12.7%13.8%14.7%凈資產收益率凈資產收益率 18.2%-2.1%9.0%10.2%11.2%股息收益率股息收益率 1.9%1.9%1.8%2.2%2.6%ROIC 20.0%-2.6%12.7%14.3%17.7%數據來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測 nWdYrUmZwVbWkUcVMAnPpNnPbR9R8OsQmMpNmQiNpPnMkPoOtQ9PpOpOxNpPwPNZrMmN公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3

11、內容目錄內容目錄 1.深度調整期結束，有望迎來資產價值重構.5 1.1.發展歷史：中藥創新領軍企業，深度調整期結束.5 1.2.治理結構：公司股權集中，實際控制關系穩定.5 1.3.主營業務：以現代中藥為核心，化學藥和生物藥為兩翼.6 1.4.財務分析：告別深度調整期，業績實現觸底反彈.7 2.現代中藥：掌握三大基藥品種，中藥創新能力領先.9 2.1.復方丹參滴丸：二次開發糖網適應癥，國際化峰回路轉.10 2.1.1.競爭優勢明顯，把握心腦血管存量市場.10 2.1.2.糖網適應癥獲批，預計帶來 10 億級別市場增量.11 2.1.3.二十年磨一劍，國際化峰回路轉.12 2.2.養血清腦：主要

12、用于治療偏頭痛，二次開發 AD 適應癥.13 2.3.芪參益氣滴丸：銷量保持高速增長，二次開發心衰+糖腎適應癥.15 2.4.中藥創新藥：政策環境利好，公司中藥創新能力行業領先.17 2.4.1.政策環境利好，中藥創新藥迎來發展機遇.17 2.4.2.天士力研發投入高，中藥創新藥研發管線儲備豐富.18 2.4.3.以芍麻止痙顆粒為例，中藥創新藥具備較大市場潛力.19 3.化生藥品：集采風險出清，普佑克新適應癥取得積極進展.20 3.1.帝益藥業：集采風險出清，業績有望觸底反彈.20 3.2.天士力生物：普佑克優勢明顯，腦卒中適應癥取得積極進展.22 4.盈利預測與估值分析.25 4.1.盈利預

13、測.25 4.2.估值分析.26 5.風險提示.26 5.1.新產品或新適應癥獲批不及預期.26 5.2.市場推廣不及預期.27 5.3.藥品集采降價風險.27 5.4.假設與測算不及預期.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司發展歷史梳理.5 圖 2.公司股權架構圖（截至 2023 年 9 月）.6 圖 3.公司主營業務布局.7 圖 4.公司營業收入及同比增長情況.8 圖 5.公司扣非凈利潤及同比增長情況.8 圖 6.公司收入按照業務結構拆分（單位：億元）.8 圖 7.醫藥工業按照產品類型拆分（單位：億元）.8 圖 8.公司毛利率和凈利率情況.9 圖 9.公司期間費用率情況.9 圖 10.公司

14、應收賬款余額和周轉情況.9 圖 11.公司經營性現金流情況.9 圖 12.復方丹參滴丸銷量及增長率.10 圖 13.復方丹參滴丸適應癥市場對比（冠心病心絞痛 VS 糖尿病視網膜病變）.11 公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 14.養血清腦制劑銷量及增長率.14 圖 15.芪參益氣滴丸銷售量及增長率.16 圖 16.芪參益氣滴丸每年入選指南和專家共識數量.16 圖 17.芪參益氣滴丸新增適應癥（慢性心衰&糖尿病腎?。?17 圖 18.中藥創新藥相關政策.17 圖 19.中藥創新藥獲批數量情況.18 圖 20.中藥創新藥上市

15、和臨床申報情況.18 圖 21.中藥創新藥和西藥創新藥的對比.18 圖 22.天士力研發費用及占比情況.19 圖 23.天士力研發人員及占比情況.19 圖 24.天士力中藥創新藥部分研發管線（截至 2023 年 6 月）.19 圖 25.帝益藥業化學制劑和原料藥收入.21 圖 26.帝益藥業凈利潤及增長率.21 圖 27.天士力化藥研發管線（部分）.22 圖 28.普佑克和阿替普酶急性缺血性卒中臨床試驗結果對比.23 圖 29.天士力生物藥研發管線（部分）.24 表 1：公司核心產品線梳理.7 表 2：2022 年心腦血管疾病中成藥市場排名.10 表 3：復方丹參滴丸入選指南及專家共識（部分）

16、.10 表 4：復方丹參滴丸與競品對比.11 表 5：復方丹參滴丸糖網適應癥市場規模測算（2023E-2030E）.12 表 6：復方丹參滴丸美國 FDA 心絞痛適應癥申報歷程.13 表 7：復方丹參滴丸美國 FDA 急性高原反應適應癥申報歷程.13 表 8：2022 年公立醫院偏頭痛中成藥市場份額.14 表 9：養血清腦入選指南及專家共識（部分）.14 表 10：養血清腦顆粒與競品對比.15 表 11：芪參益氣滴丸與競品對比.16 表 12：芍麻止痙顆粒市場規模測算（2023E-2030E）.20 表 13：帝益藥業化學制劑藥.21 表 14：帝益藥業核心產品.21 表 15：心肌梗死溶栓藥

17、物對比.22 表 16：普佑克腦卒中適應癥市場規模測算（2024E-2030E）.24 表 17：公司 2023-2025 年盈利預測.25 表 18：可比公司估值（截至 2023 年 12 月 28 日）.26 公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.深度調整期結束，深度調整期結束，有望有望迎來迎來資產價值重構資產價值重構 1.1.發展歷史：中藥創新領軍企業，發展歷史：中藥創新領軍企業，深度調整期結束深度調整期結束 中藥創新領軍企業，深度調整期結束。中藥創新領軍企業，深度調整期結束。天士力前身為 1994 年成立的天使力

18、聯合制藥公司，1998 年重組正式成立天士力制藥集團，逐步成長為現代中藥行業的領軍企業，公司發展歷程可以分為 4 個階段。（1）1994-2001 年的創業時期：1994 年復方丹參滴丸上市，1997 年以藥品身份正式通過 FDA 的 IND 申請，開啟現代中藥的國際化道路。（2）2002-2007 年的資本化初期：2002年在上交所掛牌上市，公司上市后復方丹參滴丸銷售規?？焖偻黄?0億元，化學藥、生物藥、醫藥商業等新領域開始著手布局。（3）2008-2015 年的高速發展時期：復方丹參滴丸銷售規模突破 20 億元，心絞痛適應癥美國 FDA 新藥申報工作推進至臨床期，同時二線品種高速增長，擺脫

19、對單一主品的依賴，期間營業收入增長近 5 倍，歸母凈利潤增長 8 倍以上。（4）2016-2022 年的深度調整期：由于渠道庫存周期調整、國際化受挫、醫藥商業拖累、醫保談判和集采壓力、對外投資減值等負面影響，公司業績陷入較大波動，2022年以來公司風險逐步出清，深度調整期結束，業績開始實現觸底反彈。圖圖1.1.公司公司發展歷史發展歷史梳理梳理 資料來源：公司官網，公司公告，安信證券研究中心 1.2.治理結構：治理結構：公司公司股權股權集中集中，實際控制關系穩定實際控制關系穩定 公司股權集中，實際控制關系穩定。公司股權集中，實際控制關系穩定。公司第一大股東為天士力控股集團，穿透到頂層，公司實際控

20、制人為閆凱境先生（現任公司董事長）及其家族成員，截至 2023 年 9 月，通過天士力控股、天津和悅科技、天津康順科技等持股平臺，合計控制上市公司 48.35%的股份，公司股權集中度相對較高，實際控制關系穩定。公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖2.2.公司股權架構圖公司股權架構圖（截至（截至 2023 年年 9 月）月）資料來源：WIND，天眼查，安信證券研究中心 1.3.主營業務：主營業務：以現代中藥為核心，化學藥和生物藥為兩翼以現代中藥為核心，化學藥和生物藥為兩翼 公司主營業務分為現代中藥、化學藥、生物藥三大板塊，其

21、中以現代中藥為核心，化學藥和生物藥為兩翼，三大板塊協同發展，聚焦心腦血管、消化代謝、腫瘤等疾病領域。（1）現代中藥）現代中藥：以母公司為經營主體，構建以心腦血管用藥為主的現代中藥體系。一線品種為心腦血管三大基藥復方丹參滴丸、養血清腦顆粒（丸）、芪參益氣滴丸，二線品種包括注射用益氣復脈、注射用丹參多酚酸、穿心蓮內酯滴丸、藿香正氣滴丸等，近年來新上市的品種包括坤心寧顆粒、芍麻止痙顆粒等。研發管線方面，截至 2023 年中報，公司中藥布局26 款產品，其中 19 個項目處于臨床期或期階段，臨床后期階段項目密集，覆蓋失眠、痛風、NASH、阿爾茨海默、腦卒中、心衰等重要適應癥。（2）化學藥）化學藥：以帝

22、益藥業為經營主體，堅持“仿創結合”，覆蓋抗腫瘤、心血管、精神類、保肝護肝等產品系列?；瘜W原料藥包括替莫唑胺、氟他胺等 18 個品種，化學制劑包括治療腦膠質瘤的替莫唑胺膠囊（蒂清）、肝病治療藥物水飛薊賓膠囊（水林佳）、男科藥物他達拉非片（蒂欣）等。研發管線方面，截至 2023 年中報，公司化藥布局 57 款產品，其中進入臨床階段的化藥創新藥包括治療腓骨肌萎縮癥的 PXT3003、治療腫瘤的 PARP 抑制劑 TSL-1502 膠囊、抗抑郁藥 JS1-1-01 等，多款仿制藥通過或申報一致性評價。（3）生物藥）生物藥：以天士力生物為經營主體，構建大分子生物藥研發集群。公司核心品種為注射用重組人尿激

23、酶原（普佑克），為國內唯一獲批上市的重組人尿激酶原產品。研發管線方面，截至 2023 年中報，公司生物藥布局 12 款產品，處于臨床試驗階段的生物藥包括普佑克腦卒中適應癥、安美木單抗、培重組人成纖維細胞生長因子 21 注射液（B1344 注射液）、PD-L1/VEGF 雙抗（B1962 注射液）等。公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖3.3.公司公司主營業務布局主營業務布局 資料來源：WIND，公司官網，安信證券研究中心 表表1 1：公司核心產品線梳理公司核心產品線梳理 品種品種 產品名稱產品名稱 領域領域 適應癥適應癥

24、醫保醫保 基藥基藥 現代現代 中藥中藥 復方丹參滴丸 心腦血管 冠心病心絞痛；糖尿病視網膜病變 甲類 是 芪參益氣滴丸 心腦血管 冠心病心絞痛 乙類 是 養血清腦顆粒（丸）心腦血管 用于血虛肝旺所致頭痛 乙類 是 注射用益氣復脈 心腦血管 冠心病勞累型心絞痛 乙類 否 注射用丹參多酚酸 心腦血管 輕中度腦梗死 乙類 否 穿心蓮內酯滴丸 呼吸 上呼吸道感染；細菌性痢疾 乙類 否 藿香正氣滴丸 胃腸 外感風寒，胃腸型感冒 乙類 否 坤心寧顆粒 婦科 女性更年期綜合征 乙類 否 芍麻止痙顆粒 兒科 Tourette 綜合征；慢性抽動障礙 乙類 否 化學藥化學藥 替莫唑胺膠囊（蒂清）腫瘤 多形性膠質母

25、細胞瘤；間變性星形細胞瘤 乙類 否 水飛薊賓膠囊（水林佳）肝膽 急慢性肝炎；脂肪肝 乙類 否 他達拉非片（蒂欣）男科 勃起功能障礙 否 否 生物藥生物藥 注射用重組人尿激酶原（普佑克）心腦血管 急性心肌梗死 乙類 否 資料來源：公司官網，公司公告，安信證券研究中心 1.4.財務分析：告別深度財務分析：告別深度調整期，調整期，業績業績實現觸底反彈實現觸底反彈 收入結構性調整，利潤觸底反彈。收入結構性調整，利潤觸底反彈。2017-2022 年為公司深度調整期，收入和利潤波動較大。其中，2020 年以來公司營業收入出現大幅下滑，主要與醫藥商業板塊的逐步剝離有關；2019年以來公司扣非凈利潤出現下滑，

26、主要受新冠疫情、去庫存、集采等多因素的影響，同時公司投資收益、公允價值變動、資產減值損失等科目波動較大，導致公司歸母凈利潤出現較大波動。2022 年以來公司業績實現觸底反彈，2023 年前三季度實現營業收入 65.71 億元，同比增長 7.15%；實現扣非凈利潤 10.54 億元，同比增長 36.97%。公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖4.4.公司營業收入及同比增長情況公司營業收入及同比增長情況 圖圖5.5.公司公司扣非扣非凈利潤及同比增長情況凈利潤及同比增長情況 資料來源：WIND，公司公告，安信證券研究中心 資料來

27、源：WIND，公司公告，安信證券研究中心 醫藥工業觸底反彈，醫藥商業逐步剝離。醫藥工業觸底反彈，醫藥商業逐步剝離。公司主營業務收入可以拆分為醫藥工業和醫藥商業，隨著醫藥商業的逐步剝離，業務結構不斷優化。1）醫藥工業：受到消化渠道庫存的影響，2019 年公司醫藥工業同比下滑 13%，2020 年以來逐步恢復正增長，2022 年公司醫藥工業收入體量 71.46 億元，同比增長 7.39%，2023Q1-Q3 公司醫藥工業收入體量 55.77 億元，同比增長 10.61%。從產品類型拆分來看，醫藥工業可以進一步拆分為中藥、化藥、生物藥、原料藥，2022 年中藥占比 78%左右，化藥占比 18%左右，

28、生物藥占比 3%左右，原料藥占比 1%左右。2）醫藥商業：2020 年以來公司逐步剝離醫藥商業板塊，醫藥商業收入從峰值的 127.17 億元逐步減少至 2022 年的 14.17 億元，2023 年 9 月公司簽訂協議計劃將零售藥店業務出售給漱玉平民，進一步剝離醫藥商業板塊，目前還處于推進過程中。圖圖6.6.公司收入按照業務結構拆分（單位：億元）公司收入按照業務結構拆分（單位：億元）圖圖7.7.醫藥工業按照產品類型拆分（單位：億元）醫藥工業按照產品類型拆分（單位：億元）資料來源：WIND，公司公告，安信證券研究中心 資料來源：WIND，公司公告，安信證券研究中心 利潤水平提升，主要與業務結構調

29、整有關。利潤水平提升，主要與業務結構調整有關。隨著低毛利的醫藥商業板塊剝離出表，2020 年以來公司整體毛利率大幅提升，2022 年公司整體毛利率達到 64.05%，其中醫藥工業毛利率達到71.37%；2023年前三季度公司整體毛利率達到66.93%，其中醫藥工業毛利率達到73.59%。與此同時，公司扣非凈利率不斷提升，2023 年前三季度達到 16.04%。2020 年以來期間費用率的變動同樣和醫藥商業的剝離相關，業務結構調整完成后，公司銷售費用率穩定在 30-35%左右，管理費用率和財務費用率逐年下降，整體期間費用率趨于合理。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0204

30、06080100120140160180200營業收入（億元）同比增長-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810121416扣非凈利潤（億元）同比增長020406080100120140160180200醫藥工業醫藥商業其他業務01020304050607080中藥化藥生物藥原料藥公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖8.8.公司毛利率和凈利率情況公司毛利率和凈利率情況 圖圖9.9.公司期間費用率情況公司期間費用率情況 資料來源：WIND，公司公告，安信證券研究中心 資料來源：WIND，

31、公司公告，安信證券研究中心 應收賬款周轉加速應收賬款周轉加速，現金流大幅改善。，現金流大幅改善。公司資產負債表和現金流量表的改善領先利潤表，近年來各項經營指標趨勢向好。（1）應收賬款：公司應收賬款余額從 2018 年底的 112.74 億元下降至 2022 年底的 8.92 億元，應收賬款周轉天數從 2018 年的 158.25 天減少至 2022 年的45.79 天，一方面是因為醫藥商業板塊的剝離，另一方面是因為醫藥工業板塊去庫存帶來的銷售回款增加。（2）經營性現金流：近年來雖然公司利潤表波動較大，但是經營性現金流持續為正，2018-2022 年 5 年累計經營性現金凈流入 100.51 億

32、元。我們認為公司當前的資產負債表和現金流量表均處于非常健康的狀態。圖圖10.10.公司應收賬款余額和周轉情況公司應收賬款余額和周轉情況 圖圖11.11.公司經營性現金流情況公司經營性現金流情況 資料來源：WIND，公司公告,安信證券研究中心 資料來源：WIND，公司公告,安信證券研究中心 2.2.現代中藥：掌握三大基藥品種，中藥創新能力領先現代中藥：掌握三大基藥品種，中藥創新能力領先 現代中藥板塊，公司布局多層次的產品梯隊，形成以心腦血管領域為核心的產品矩陣。一線產品包括復方丹參滴丸、養血清腦顆粒（丸）、芪參益氣滴丸三大基藥品種，均屬于心腦血管領域用藥，市場認可度較高；二線產品包括心腦血管領域

33、藥物注射用益氣復脈、注射用丹參多酚酸，呼吸領域藥物穿心蓮內酯滴丸，胃腸領域藥物藿香正氣滴丸等；近年獲批上市的新藥品種包括治療婦科疾病的坤心寧顆粒，治療兒科疾病的芍麻止痙顆粒等。公司積極推進創新中藥研發與重點品種二次開發，截至 2023 年中報，現代中藥研發管線共布局 26 款產品，其中 19 個項目處于臨床期或期階段，臨床后期階段項目密集，中藥創新能力行業領先。0%10%20%30%40%50%60%70%80%整體毛利率醫藥工業毛利率扣非凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售費用率管理費用率財務費用率02040608010012014016018002040608

34、0100120應收賬款（億元）應收賬款周轉天數-100%0%100%200%300%400%500%-15-10-5051015202530經營性現金流（億元）經營性現金流/扣非凈利潤公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 2.1.復方丹參滴丸：復方丹參滴丸：二次開發糖網適應癥二次開發糖網適應癥，國際化國際化峰回路轉峰回路轉 2.1.1.競爭優勢明顯，把握心腦血管存量市場競爭優勢明顯，把握心腦血管存量市場 復方丹參滴丸銷售趨于平穩，市場占有率領先。復方丹參滴丸銷售趨于平穩，市場占有率領先。復方丹參滴丸是公司第一大單品，近年銷量趨

35、于平穩，年報顯示，2022 年復方丹參滴丸的銷量為 1.28 億盒。復方丹參滴丸的市場占有率處于行業領先地位。根據中康產業研究院的統計，在等級醫院市場，2020-2022 年復方丹參滴丸在心腦血管中成藥市場排名口服首位，是前 5 名唯一的口服品種；在零售藥店市場，2020-2022 年復方丹參滴丸在心腦血管中成藥市場排名第 2 位。圖圖12.12.復方丹參滴丸銷量及增長率復方丹參滴丸銷量及增長率 表表2 2：2022 年心腦血管疾病中成藥市場排名年心腦血管疾病中成藥市場排名 排名排名 等級等級醫院市場醫院市場 零售零售藥店市場藥店市場 1 血塞通注射劑 安宮牛黃丸 2 醒腦靜注射劑 復方丹參滴

36、丸 3 復方丹參滴丸 血塞通軟膠囊 4 血栓通注射劑 腦心通膠囊 5 舒血寧注射劑 銀杏葉片 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：中康產業研究院，安信證券研究中心 循證醫學證據充分，臨床推薦等級較高。循證醫學證據充分，臨床推薦等級較高。復方丹參滴丸為公司獨家研制的復方中藥，由丹參、三七和冰片三味中藥制成，具有活血化瘀，理氣止痛的功效。1993 年獲批治療冠心病心絞痛，2021 年 10 月補充適應癥糖尿病視網膜病變獲批。多年來復方丹參滴丸臨床療效和安全性得到充分論證，獲得眾多專家一致認可，進入多個指南、專家共識，近年在急性心肌梗死中西醫結合診療指南（2023）、冠狀動脈血運重建術后

37、心絞痛中西醫結合診療指南、中成藥治療冠心病臨床應用指南（2020 年）等指南中獲得強推薦。表表3 3：復方丹參滴丸入選指南及專家共識（部分）復方丹參滴丸入選指南及專家共識（部分）適應癥適應癥 指南指南/專家共識專家共識 推薦內容推薦內容 冠心病心絞痛 急性心肌梗死中西醫結合診療指南（2023）強推薦；胸痛癥狀緩解 冠狀動脈微血管疾病中西醫結合診療專家共識 強推薦；微血管性心絞痛辨證屬氣滯血瘀證患者可在西醫常規治療的基礎上應用 中成藥治療冠心病臨床應用指南（2020 年）強推薦；穩定性心絞痛/非穩定性心絞痛/圍介入手術期氣滯血瘀證；心絞痛急性發作 冠狀動脈血運重建術后心絞痛中西醫結合診療指南 推

38、薦強度a；心絞痛（冠狀動脈血運重建術后）急性發作期的中醫對癥治療 動脈粥樣硬化中西醫防治專家共識（2021 年）冠狀動脈粥樣硬化性心臟病發作時氣滯血瘀證 糖尿病視網膜病變 國家基層糖尿病防治管理指南（2022）糖尿病視網膜病變在常規治療基礎上可應用復方丹參滴丸 國家糖尿病基層中醫防治管理指南（2022）糖尿病視網膜病變氣滯血瘀證，改善患者癥狀，延緩病情進展 中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）改善早期糖尿病視網膜病變眼底熒光造影和眼底病變，延遲早期糖尿病視網膜病變進展 糖尿病神經病變診治專家共識（2021 年版）糖尿病神經病變治療，提高機體抗凝和纖溶活性，抑制血小板聚集和血栓形成，阻斷

39、羥自由基的產生和阻止脂質過氧化 資料來源：公司年報，指南文件，安信證券研究中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%00.20.40.60.811.21.41.620152016201720182019202020212022復方丹參滴丸銷售量（億盒）增長率公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 臨床適用廣泛，競爭優勢明顯臨床適用廣泛，競爭優勢明顯。復方丹參滴丸的主要競品包括和黃藥業的麝香保心丸、以嶺藥業的通心絡膠囊、步長制藥的腦心通膠囊等，通過對比發現，復方丹參滴丸的臨床適用情況更為廣泛，對于穩定性心絞痛和非穩定性心絞痛

40、均有較好療效，還可緩解心絞痛急性發作。除心絞痛適應癥外，復方丹參滴丸還有糖尿病視網膜病變（已獲批）、急性高原反應（開發中）等新適應癥，我們預計復方丹參滴丸的市場份額未來繼續保持領先地位。表表4 4：復方丹參滴丸與競品對比復方丹參滴丸與競品對比 復方丹參滴丸復方丹參滴丸 麝香保心丸麝香保心丸 通心絡膠囊通心絡膠囊 腦心通膠囊腦心通膠囊 企業 天士力 和黃藥業 以嶺藥業 步長制藥 藥材 丹參、三七、冰片 人工麝香、人參提取物、人工牛黃、肉桂、蘇合香、蟾酥、冰片 人參、水蛭、全蝎、赤芍、蟬蛻、土鱉蟲、蜈蚣、檀香、降香、乳香（制）、酸棗仁（炒）、冰片 黃芪、赤芍、丹參、當歸、川芎、桃仁、紅花、醋乳香、

41、醋沒藥、雞血藤、牛膝、桂枝、桑枝、地龍、全蝎、水蛭 適用情況 穩定性心絞痛/非穩定性心絞痛/圍介入手術期氣滯血瘀證、心絞痛急性發作、氣滯血瘀證的微血管性心絞痛、糖尿病視網膜病變等 慢性穩定型心絞痛、圍介入手術期、冠心病合并心力衰竭、急性冠脈綜合征穩定后、無癥狀心肌缺血、氣滯血瘀證的微血管性心絞痛等 腦動脈粥樣硬化、腦梗、ST 段抬高型心肌梗死、氣虛血瘀證的微血管性心絞痛等 頸動脈粥樣硬化、腦梗、高脂血癥、氣虛血瘀證的微血管性心絞痛等 市場份額 2022 心腦血管病中成藥醫院端TOP3，城市實體藥店 TOP2 2022 醫院端心腦血管病中成藥TOP9，城市實體藥店 TOP18 2022 醫院端心

42、腦血管病中成藥TOP7，城市實體藥店 TOP9 2022 醫院端心腦血管病中成藥TOP6，城市實體藥店 TOP7 醫保 甲類 甲類 甲類 甲類 基藥 是 是 是 是 日均治療費用 4.35 3.19 7.50 5.43 資料來源：公司官網，藥智數據，藥融云，安信證券研究中心 2.1.2.糖網糖網適應癥獲批，預計帶來適應癥獲批，預計帶來 10 億億級別級別市場市場增量增量 擴充糖網適應癥，打造新的增長曲線。擴充糖網適應癥，打造新的增長曲線。糖尿病視網膜病變（DR，簡稱糖網）是糖尿病最常見和最嚴重的并發癥之一，根據中華醫學會眼科學分會眼底病學組提出的 DR 分期方法，主要分為非增殖型 DR（NPD

43、R）和增殖型 DR（PDR），NPDR 細分為期（輕度非增殖期）、期（中度非增殖期）及期（重度非增殖期）。2021 年 10 月，復方丹參滴丸糖尿病視網膜病變適應癥獲批上市，主要用于非增殖型 DR 患者的治療。根據 Nature Communications 發表的流行病學調查（2018-2020 年），預計我國糖網患者人數達到 1,950 萬。根據糖尿病視網膜病變分級診療服務技術方案，假設非增殖型 DR 患者占比 85%，對應目標人群將達到1,666 萬。與冠心病心絞痛適應癥相比，復方丹參滴丸針對糖網適應癥的潛在目標人群更大，推薦用量更高，療程周期更長。圖圖13.13.復方丹參滴丸復方丹參滴

44、丸適應癥市場適應癥市場對比對比（冠心病心絞痛（冠心病心絞痛 VS 糖尿病視網膜病變）糖尿病視網膜病變）資料來源：公司官網（藥品說明書），中國心血管健康與疾病報告 2022，安信證券研究中心 糖網適應癥遠期糖網適應癥遠期空間廣闊空間廣闊，預計帶來，預計帶來 10 億級別億級別市場市場增量增量。我們假設 2023 年非增殖型 DR 患者，假設 2023-2030 年每年同比增長 0.2%，考慮到糖尿病視網膜病變的早期癥狀并不明顯，篩查率相對較低，我們假設 2023 年復方丹參滴丸針對糖網適應癥的滲透率達到 0.6%，隨著眼底照相機等便攜式設備的普及，我們預計未來 5-10 年眼底疾病的篩查率將大幅

45、提升，假公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 設 2030 年復方丹參滴丸針對糖網適應癥的滲透率達到 6%。根據藥智數據，復方丹參滴丸大部分省份的中標價格為 26.08 元/盒，我們假設出廠價為中標價的 70%左右，即約 18 元/盒。根據我們的測算，糖網適應癥有望帶來 10 億級別的市場增量。表表5 5：復方丹參滴丸糖網適應癥復方丹參滴丸糖網適應癥市場規模市場規模測算測算（2023E-2030E）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 非增殖型糖網患者人數（萬人）166

46、6.1 1669.4 1672.7 1676.1 1679.4 1682.8 1686.2 1689.5 同比增長 0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%復方丹參滴丸糖網治療滲透率 0.6%1.4%2.2%3.0%3.8%4.6%5.4%6.0%復方丹參滴丸糖網治療人數（萬人）10.0 23.4 36.8 50.3 63.8 77.4 91.1 101.4 同比增長 133.8%57.5%36.6%26.9%21.3%17.6%11.3%復方丹參滴丸零售價 26.08 26.08 26.08 26.08 26.08 26.08 26.08 26.08 復方丹參滴丸出廠價格假設

47、 18.26 18.26 18.26 18.26 18.26 18.26 18.26 18.26 治療周期 24 周 24 周 24 周 24 周 24 周 24 周 24 周 24 周 每名患者每日消耗量（盒）1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 糖網市場空間（億元）1.02 2.39 3.76 5.14 6.52 7.91 9.31 10.36 同比增長 133.8%57.5%36.6%26.9%21.3%17.6%11.3%資料來源：公司年報，藥智網，安信證券研究中心 2.1.3.二十年磨一劍，國際化二十年磨一劍，國際化峰回路轉峰回路轉 堅定出海戰略，心絞痛適應

48、癥持續推進。堅定出海戰略，心絞痛適應癥持續推進。復方丹參滴丸是首個申報美國 FDA 新藥上市的復方中藥，目前有預防及治療慢性穩定型心絞痛、預防及治療急性高原反應兩個適應癥正在推進 III 期臨床。公司堅定出海戰略，是中藥國際化道路的探路者，雖然道路坎坷，但公司一直沒有放棄?；仡欉^往的二十年征程，1998 年復方丹參滴丸首次通過 FDA 的 IND 申請；在一系列準備工作后，2006 年重新申請 IND，確定預防及治療慢性穩定型心絞痛的臨床適應癥；期臨床試驗于 2010 年完成并發布相關公告；期臨床試驗項目在美國、白俄羅斯、加拿大、格魯吉亞、墨西哥、俄羅斯等 9 個國家/地區的 127 個臨床中

49、心展開，于 2016 年完成臨床工作并公告；2017 年 8 月，就復方丹參滴丸新藥申報可行性的議題與 FDA 召開會議；2018 年 9 月，FDA 要求在已完成的期臨床試驗的基礎上，進一步補充六周統計顯著的驗證性臨床試驗。2019 年 8 月，驗證性臨床研究方案獲批，根據 Clinical Trials 公開信息，該實驗是一項多中心、雙盲、隨機、安慰劑對照的期臨床研究，目前正在進行入組工作。公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 表表6 6：復方丹參滴丸美國復方丹參滴丸美國 FDA 心絞痛適應癥申報歷程心絞痛適應癥申報歷程

50、時間時間 分期分期 內容內容 1997 年 IND 復方丹參滴丸以藥品身份正式通過美國食品藥品監督管理局(FDA)的臨床用藥(IND)申請 2006 年 重新向 FDA 申請新的 IND，確定預防和治療慢性穩定型心絞痛的臨床適應癥(申報代碼 T89)2007 年 2 月 期臨床試驗 開始期臨床試驗 2010 年 1 月 完成期臨床試驗 2010 年 8 月 發布期臨床試驗結果公告 2012 年 8 月 期臨床試驗 開始期臨床試驗 2016 年 3 月 完成期臨床工作 2016 年 12 月 發布期臨床試驗結果公告 2017 年 8 月 驗證性研究 就復方丹參滴丸新藥申報可行性的議題與 FDA

51、召開會議 2018 年 9 月 為滿足藥政審批要求，在已完成的期臨床試驗的基礎上，需要一個再次驗證六周統計顯著的臨床試驗 2018 年 12 月 公司公告與美國 ARBOR 公司簽署合作進行 T89 美國臨床研發及美國銷售許可協議 2019 年 8 月 復方丹參滴丸治療慢性穩定性心絞痛的驗證性研究方案獲批 資料來源：公司公告，Clinical Trials，安信證券研究中心 拓展急性高原反應適應癥，拓展急性高原反應適應癥，FDA 申報有望取得積極申報有望取得積極進展。進展。急性高原反應（AMS）是復方丹參滴丸在 FDA 申報的另一適應癥，該適應癥還獲得我國軍隊特需藥品批件。參考European

52、 Respiratory Review，根據海拔高度和個體易感性的不同，上升至海拔 3,000-3,500 米，AMS的平均發病率為 25%-40%，上升至海拔 4,500-6,000 米，AMS 的平均發病率為 40%-90%。國外醫學指南推薦用于預防急性高原反應的西藥主要是乙酰唑胺，作為中藥的復方丹參滴丸在預防 AMS 方面具有優勢?；谝淹瓿傻穆苑€定型心絞痛適應癥期臨床研究結果，2018年美國 FDA 許可復方丹參滴丸預防及治療 AMS 適應癥直接進入期臨床試驗，2020 年期臨床試驗完成，2021 年 7 月啟動期臨床試驗，2023 年 8 月完成期臨床試驗入組，目前正在統計和整理數

53、據。與穩定性心絞痛適應癥的坎坷之路不同，回顧急性高原反應適應癥的 FDA 歷程，從申報 IND 到期臨床再到期臨床，整個過程進展相對順利，我們預計急性高原反應適應癥有望于 2024 年申報 NDA，復方丹參滴丸的國際化之路有望峰回路轉。表表7 7：復方丹參滴丸美國復方丹參滴丸美國 FDA 急性高原反應適應癥申報歷程急性高原反應適應癥申報歷程 時間時間 內容內容 2018 年 基于已完成的慢性穩定型心絞痛適應癥 III 期臨床研究結果，美國 FDA 許可該項目直接進入 II 期臨床試驗 2018 年 12 月 預防和緩解急性高原反應適應癥獲得我國軍隊特需藥品批件 2020 年 期臨床試驗完成 2

54、021 年 7 月 期臨床試驗開始 2023 年 8 月 期臨床試驗入組已完成 資料來源：公司公告，Clinical Trials，安信證券研究中心 2.2.養血清腦：主要用于治療偏頭痛養血清腦：主要用于治療偏頭痛，二次開發二次開發 AD 適應癥適應癥 養血清腦銷量平穩增長，養血清腦銷量平穩增長，頭痛藥中成藥市場占據優勢地位頭痛藥中成藥市場占據優勢地位。養血清腦是公司心腦血管三大基藥之一，是心腦血管領域的重要品種，包括養血清腦顆粒和養血清腦丸兩個劑型，近年來銷量保持平穩增長，2022 年銷量達到 3,472 萬盒。根據米內網的統計，養血清腦顆粒 2020-2022 年連續 3 年位居公立醫院偏

55、頭痛中成藥市場第 1 位，市場份額 30.87%，養血清腦丸公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 2022 年位居公立醫院偏頭痛中成藥市場第 3 位，市場份額 10.70%；兩個劑型相加，整個養血清腦系列 2022 年在公立醫院的市場份額達到 41.57%。圖圖14.14.養血清腦制劑銷量及增長率養血清腦制劑銷量及增長率 表表8 8：2022 年公立醫院偏頭痛年公立醫院偏頭痛中成藥市場份額中成藥市場份額 排名排名 藥品藥品 市場份額市場份額 1 養血清腦顆粒 30.87%2 通天口服液 10.78%3 養血清腦丸 10.70%

56、4 天舒膠囊 7.36%5 天麻醒腦膠囊 6.90%資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：米內網，安信證券研究中心 循證醫學證據豐富，臨床推薦等級較高。循證醫學證據豐富，臨床推薦等級較高。全球疾病負擔研究顯示，偏頭痛是第二大常見神經系統失能性疾病，年患病率為 14.4%。養血清腦的主要成份包括當歸、川芎、白芍、熟地黃、鉤藤、雞血藤、夏枯草等，具有養血平肝，活血通絡的功效，用于血虛肝旺所致的頭痛眩暈、心煩易怒、失眠多夢，被中國偏頭痛中西醫結合防治指南（2022 年）、偏頭痛中醫臨床實踐指南、抑郁癥中西醫結合診療專家共識等指南/專家共識所推薦，可降低頭痛頻率和程度，并用于抑郁癥的中西醫結

57、合治療。表表9 9：養血清腦入選指南及專家共識（部分）養血清腦入選指南及專家共識（部分）指南指南/專家共識專家共識 推薦推薦內容內容 中國偏頭痛中西醫結合防治指南（2022 年）強推薦；偏頭痛緩解期的中醫和中西醫結合預防性治療，有效率優于鈣通道阻滯劑。降低頭痛頻率和程度、減少頭痛持續時間。偏頭痛中醫臨床實踐指南 弱推薦；對于偏頭痛緩解期成年患者，與鹽酸氟桂利嗪膠囊對比，建議服用養血清腦顆粒（丸）以改善頭痛程度/減少頭痛頻率 抑郁癥中西醫結合診療專家共識 肝氣郁結證兼有血虛陽亢者選用養血清腦顆粒 抑郁障礙中西醫整合專家共識 鞏固期和維持期改善認知功能障礙、腦卒中后抑郁障礙采用養血清腦顆粒 資料來

58、源：公司年報，指南文件，安信證券研究中心 臨床適用廣泛，競爭優勢顯著。臨床適用廣泛，競爭優勢顯著。養血清腦的主要競品包括漢王藥業的強力定眩片、太極集團的通天口服液、康緣藥業的天舒膠囊等。通過對比發現，養血清腦的臨床適用情況更為廣泛，除常見的偏頭痛癥狀之外，還可用于抑郁障礙，同時日均治療費用與競品相比性價比更高，日均治療費用 6.26 元，競爭優勢顯著，有望長期保持市場領先地位。-10%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022養血清腦制劑銷售量（萬盒）增長率

59、公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 表表1010：養血清腦顆粒與競品對比養血清腦顆粒與競品對比 項目項目 養血清腦顆粒養血清腦顆粒/丸丸 強力定眩片強力定眩片 通天口服液通天口服液 天舒膠囊天舒膠囊 企業 天士力 漢王藥業 太極集團 康緣藥業 藥材 當歸、川芎、白芍、熟地黃、鉤藤、雞血藤、夏枯草、決明子、珍珠母、延胡索、細辛 天麻、杜仲、野菊花、杜仲葉、川芎 川芎、赤芍、天麻、羌活、白芷、細辛、菊花、薄荷、防風、茶葉、甘草 川芎、天麻 適用情況 血虛肝亢所致頭痛、眩暈眼花、心煩易怒、失眠多夢；偏頭痛緩解期；抑郁癥肝氣郁結證兼

60、有血虛陽亢者；抑郁障礙鞏固期和維持期；腦卒中后抑郁障礙等 動脈硬化/高血壓/高血脂癥見頭痛/頭暈/目眩/耳鳴/失眠；腦出血急性期合并高血壓熱毒內蘊證或肝風內動證等 偏頭痛緩解期；輕中度腦梗死恢復期等 偏頭痛緩解期；成人發作性偏頭痛；失眠、血管神經性頭痛、緊張性頭痛等 醫保 甲類 甲類 乙類 甲類 基藥 是 是 是 否 日均治療費用 6.26 9.92 23.83 9.00 資料來源：公司官網，藥融云，藥智數據，指南文件，安信證券研究中心 二次開發二次開發 AD 適應癥，適應癥，有望打造第二增長曲線有望打造第二增長曲線。養血清腦正在進行阿爾茨海默?。ˋD）適應癥二次開發，根據 2020 年 La

61、ncet Public Health 發表的橫斷面研究，中國阿爾茨海默癥患病率約為 3.9%，60 歲及以上阿爾茨海默病患者 983 萬人，目前尚沒有明確有效的藥物可以治療。養血清腦的 AD 適應癥 2020 年獲批臨床，目前期臨床試驗正在 24 家醫院積極推進。根據 CDE 試驗公示信息，該實驗計劃入組 216 人，采用安慰劑對照，隨訪時間最長 48 周，主要使用阿爾茨海默病評定量表-認知部分（ADAS-cog/11）評估認知功能，臨床癡呆分級量表-分項之（CDR-SB）評估總體狀態。我們認為，養血清腦的 AD 適應癥如果可以獲批上市，有望補充臨床空白，打造養血清腦的第二增長曲線。2.3.芪

62、參益氣滴丸：芪參益氣滴丸：銷量保持高速銷量保持高速增長，增長，二次二次開發開發心衰心衰+糖腎適應癥糖腎適應癥 銷量保持高速增長，銷量保持高速增長，獲多部指南推薦。獲多部指南推薦。芪參益氣滴丸是公司心腦血管三大基藥品種之一，近年來銷量保持高速增長，2015-2022 年復合年增長率達到 13.41%，2022 年全年銷量達到1,768 萬盒。與此同時，芪參益氣滴丸的市場份額快速提升，根據米內網數據，芪參益氣滴丸的市場份額和排名逐年提升，2022 年上半年在中國公立醫療機構終端，芪參益氣滴丸是心血管疾病中藥內服品牌 TOP11。芪參益氣滴丸具有益氣通脈，活血止痛功效，主要用于氣虛血瘀所致胸痹，表現

63、為胸悶胸痛、氣短乏力、心悸等，冠心病心絞痛見上述癥狀者。近年來芪參益氣滴丸連續入選冠狀動脈微血管疾病中西醫結合診療專家共識、中成藥治療冠心病臨床應用指南（2020 年）、老年人慢性心力衰竭診治中國專家共識（2021）、中成藥治療心力衰竭臨床應用指南、調理氣血類中成藥防治動脈粥樣硬化性心血管疾病臨床應用專家共識等大量臨床指南或專家共識，療效和安全性獲得廣泛認可。公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖15.15.芪參益氣滴丸銷售量及增長率芪參益氣滴丸銷售量及增長率 圖圖16.16.芪參益氣滴丸每年入選指南和專家共識數量芪參益氣

64、滴丸每年入選指南和專家共識數量 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 復方丹參滴丸改良而來，可用于治療冠心病并發癥。復方丹參滴丸改良而來，可用于治療冠心病并發癥。芪參益氣滴丸是從復方丹參滴丸改良而來，不再使用冰片，增加黃芪和降香油兩味藥，不僅可以用于治療冠心病心絞痛，亦可用于治療心力衰竭等并發癥。芪參益氣滴丸的同類競品較少，主要競品包括芪藶強心膠囊、參附強心丸等，對比來看，芪參益氣滴丸的日均治療費用更低，競爭優勢明顯。表表1111：芪參益氣滴丸與競品對比芪參益氣滴丸與競品對比 項目項目 芪參益氣滴丸芪參益氣滴丸 芪藶強心膠囊芪藶強心膠囊 參附強心丸參附強心

65、丸 企業 天士力 以嶺藥業 達仁堂 藥材 黃芪、丹參、三七、降香油 黃芪、人參、黑順片、丹參、葶藶子、澤瀉、玉竹、桂枝、紅花、香加皮、陳皮 人參、附子(制)、桑白皮、豬苓、葶藶子、大黃 適用情況 氣虛血瘀所致胸痹/冠心病心絞痛；氣虛血瘀證的慢性射血分數降低的心衰；缺血性心臟病氣虛血瘀型等 慢性心力衰竭；擴張型心肌病的早期、中期和長期治療等 慢性心力衰竭等 醫保 乙類 甲類/基藥 是 是 是 日均治療費用 7.70 10.91 34.75 資料來源：公司官網，藥融云，藥智數據，指南文件，安信證券研究中心 二次開發新適應癥，市場競爭力有望提升二次開發新適應癥，市場競爭力有望提升。公司積極推進芪參益

66、氣滴丸的二次開發，目前有兩個期臨床項目正在推進：（1）增加慢性心衰適應癥，2020 年獲得臨床試驗批件，目前正在開展期臨床試驗，根據 CDE 試驗公示信息，計劃從全國 25 家醫院納入 225 名受試者，用藥 24 周；（2）增加糖尿病腎病適應癥，2022 年獲得臨床試驗批件，目前正在開展期臨床試驗，計劃從全國 16 家醫院納入 228 名受試者，用藥 12 周。0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014001600180020002015201620172018202020212022芪參益氣滴丸銷售量（萬盒）增長率01234567891020162

67、01720182019202020212022入選指南和專家共識數量公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖17.17.芪參益氣滴丸芪參益氣滴丸新增新增適應癥適應癥（慢性心衰（慢性心衰&糖尿病腎?。┨悄虿∧I?。┵Y料來源：公司公告，CDE，安信證券研究中心 2.4.中藥創新藥：政策環境利好，中藥創新藥：政策環境利好，公司公司中藥中藥創新能力行業領先創新能力行業領先 2.4.1.政策環境利好，政策環境利好，中藥創新藥迎來發展中藥創新藥迎來發展機遇機遇 積極響應頂層設計，積極響應頂層設計，支持中藥創新藥發展。支持中藥創新藥發展。近

68、年來國務院辦公廳牽頭各部委陸續發布促進中醫藥傳承與創新發展的意見 “十四五”中醫藥發展規劃 中醫藥振興發展重大工程實施方案等重磅頂層設計文件，明確支持中醫藥產業長期發展。在中藥創新藥領域，藥監局（NMPA）及其下屬的藥品審批中心（CDE）積極相應頂層設計，不斷發布相關落地文件，逐步構建起理論基礎、人用經驗、臨床試驗“三結合”的中藥審評體系，為中藥創新藥行業的發展創造有利條件。圖圖18.18.中藥創新藥相關政策中藥創新藥相關政策 資料來源：國務院辦公廳，藥監局，CDE，安信證券研究中心 中藥創中藥創新藥審批節奏新藥審批節奏加快，加快，申報熱情高漲申報熱情高漲。在藥品審評政策的支持下，2021 年

69、以來，中藥創新藥的注冊審批速度明顯加快，2021 年共有 12 個中藥創新藥獲批上市，2022 年共有 7 個中藥創新藥獲批上市。與此同時，中藥企業的新藥申報數量逐步增加，2022 年中藥新藥臨床申報（IND）達到 52 項，上市申報（NDA）達到 13 項。公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖19.19.中藥中藥創創新藥獲批數量情況新藥獲批數量情況 圖圖20.20.中藥中藥創創新藥上市和臨床申報情況新藥上市和臨床申報情況 資料來源：CDE，安信證券研究中心 資料來源：CDE，安信證券研究中心 與西藥創新藥相比，中藥創新

70、藥的投入產出比更高與西藥創新藥相比，中藥創新藥的投入產出比更高。與西藥創新藥相比，中藥創新藥的優點和缺點都非常明顯。（1）優點：研發投入相對較低，通常為同類西藥創新藥的 10%左右，可以申請中藥保護品種，同名同方申報較少，中藥創新藥的生命周期長于西藥創新藥，投入產出比更高。（2）缺點：由于缺少海外映射，中藥創新藥的臨床接受度不確定，因此銷售峰值和達峰時間難以判斷，缺少清晰的估值體系和估值方法。圖圖21.21.中藥創新藥和西藥創新藥的對比中藥創新藥和西藥創新藥的對比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心繪制 2.4.2.天士力研發投入高天士力研發投入高，中藥創新藥研發中藥創新藥研發管線儲備豐富管

71、線儲備豐富 堅持“四位一體”的研發模式，持續高投入。堅持“四位一體”的研發模式，持續高投入。天士力堅持自主研發、產品引進、合作研發、投資市場許可優先權的“四位一體”的研發模式。2018 年以來公司累計研發投入超過 38 億元，2022 年研發費用率提升至 9.82%，研發費用達到 8.44 億元。截至 2022 年底，公司研發團隊人數達到 1,337 人，占比 14.56%。02468101214201720182019202020212022中藥新藥批件（個）010203040506070201720182019202020212022中藥新藥臨床申報（IND）中藥新藥上市申報（NDA）公司

72、公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖22.22.天士力研發費用及占比情況天士力研發費用及占比情況 圖圖23.23.天士力研發人員及占比情況天士力研發人員及占比情況 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 厚積薄發，中藥創新藥厚積薄發，中藥創新藥研發管線儲備豐富。研發管線儲備豐富。公司具備豐富的中藥創新藥研發管線，截至 2023年中報，公司布局 26 款中藥創新藥研發管線，其中 19 個項目處于臨床期或期試驗階段，既覆蓋失眠、心絞痛、普通感冒、消化不良等傳統大適應癥，也覆蓋痛風性關節炎、銀屑

73、病、NASH 等臨床空白領域。其中，國內方面有安神滴丸、脊痛寧片、青術顆粒、安體威顆粒 4 款新藥處于期臨床階段；國際方面有復方丹參滴丸治療慢性穩定性心絞痛適應癥與急性高原綜合癥（AMS）2 個項目處于期臨床階段；香橘乳癖寧膠囊、腸康顆粒、蘇蘇小兒止咳顆粒、三黃睛視明丸、連夏消痞顆粒等多個項目已經完成期臨床試驗，明年有望啟動期臨床試驗；經典名方枇杷清肺飲、經典名方溫經湯計劃提交上市申請。我們認為，公司在中藥創新藥領域儲備了豐富的臨床中后期研發管線，未來幾年有望批量化報產（NDA），成為公司長期業績增長的動力來源。圖圖24.24.天士力中藥創新藥天士力中藥創新藥部分部分研發管線（截至研發管線（截

74、至 2023 年年 6 月）月）資料來源：公司公告，CDE，藥智數據，安信證券研究中心 2.4.3.以芍麻止痙顆粒為例，中藥創新藥具備較大市場潛力以芍麻止痙顆粒為例，中藥創新藥具備較大市場潛力 0%2%4%6%8%10%12%0123456789研發費用（億元）研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001000120014001600研發人員研發人員占比公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 兒童抽動障礙特色藥，填補未滿足臨床需求。兒童抽動障礙特色藥，填補未滿足臨床需求。芍麻止痙顆粒是公司新

75、上市品種，用于治療Tourette 綜合征（抽動-穢語綜合征）及慢性抽動障礙。抽動障礙主要在兒童期發病，根據 美國精神疾病診斷和統計手冊 第 5 版（DSM-5）診斷標準，TD 分為暫時性抽動障礙（PTD）、慢性抽動障礙（CTD）和 Tourette 綜合征（TS）3 種類型，其中 TS 最為嚴重，發病率最低，CTD 次之，芍麻止痙顆?？捎糜谥委?TS 和 CTD 兩種細分適應癥。根據中國抽動障礙診斷和治療專家共識，Tourette 綜合征的治療方式通常首選心理干預或行為干預，藥物治療多為化學藥，如可樂定、硫必利等，適用于兒童的藥物不多，芍麻止痙顆粒有望填補中藥治療兒童中重度抽動障礙的未滿足臨

76、床需求。芍麻止痙顆粒芍麻止痙顆粒具備具備 10 億億級別市場潛力級別市場潛力。參考 中華實用兒科臨床雜志，根據流行病學調查，Tourette 綜合征患者數約占抽動障礙患者數的 1/5，慢性抽動障礙患者數約占抽動障礙患者數的 2/5，兩者合計目標人群共計 600 萬左右?？紤]到兒童用藥依從性相對較差，結合現有橫斷面研究，我們假設兒童用藥的依從性為 30%左右。根據藥智數據，芍麻止痙顆粒目前的定價為 238.32 元/盒，我們假設出廠價為 167 元/盒。假設遠期 2030 年芍麻止痙顆粒的滲透率達到 5%，根據我們的測算，芍麻止痙顆粒具有 10 億級別的市場潛力。表表1212：芍麻止痙顆粒市場規

77、模芍麻止痙顆粒市場規模測算測算（2023E-2030E）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E Tourette 綜合征患者人數（萬人）200 200 200 200 200 200 200 200 慢性抽動障礙患者人數（萬人）400 400 400 400 400 400 400 400 芍麻止痙顆粒治療滲透率 0.3%0.6%1.3%2.2%3.0%3.7%4.4%5.0%芍麻止痙顆粒治療人數（萬人）1.6 3.6 7.8 13.2 18.0 22.2 26.4 30.0 同比增長 130.8%116.7%69.2%36.4%23.3

78、%18.9%13.6%用藥依從性 30%30%30%30%30%30%30%30%芍麻止痙顆粒零售價 238.32 238.32 238.32 238.32 238.32 238.32 238.32 238.32 芍麻止痙顆粒出廠價格假設 167 167 167 167 167 167 167 167 治療周期 28 周 28 周 28 周 28 周 28 周 28 周 28 周 28 周 每名患者每日消耗量（盒）0.39 0.39 0.39 0.39 0.39 0.39 0.39 0.39 市場空間（億元）0.60 1.37 2.98 5.04 6.87 8.47 10.07 11.44 同

79、比增長 130.8%116.7%69.2%36.4%23.3%18.9%13.6%資料來源：公司公告，藥智數據，安信證券研究中心 3.3.化生藥品：化生藥品：集采風險出清，普佑克新適應癥集采風險出清，普佑克新適應癥取得積極進展取得積極進展 3.1.帝益藥業：帝益藥業：集采風險出清集采風險出清，業績有望觸底反彈業績有望觸底反彈 化藥經營主體，化藥經營主體，原料藥制劑一體化原料藥制劑一體化。江蘇天士力帝益藥業是上市公司的全資子公司，主要生產化學原料藥和口服固體制劑，產品覆蓋抗腫瘤、心血管、精神類及保肝護肝用藥?；瘜W原料藥有替莫唑胺、氟他胺等 18 個品種，化藥制劑產品包括替莫唑胺膠囊（蒂清）、水飛

80、薊賓膠囊（水林佳）、他達拉非片（蒂欣）等多個產品。核心產品為治療腦膠質瘤的替莫唑胺膠囊（蒂清）和肝病治療藥物水飛薊賓膠囊（水林佳），均為國家醫保乙類藥品。公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 表表1313：帝益藥業化學制劑藥帝益藥業化學制劑藥 表表1414：帝益藥業核心產品帝益藥業核心產品 領域領域 品種品種 產品名稱產品名稱 領域領域 適應癥適應癥 醫保醫保 心血管用藥 賴諾普利氫氯噻嗪片（賴諾普利）、賴諾普利膠囊（帝益洛）等 替莫唑胺膠囊（蒂清）抗腫瘤 多形性膠質母細胞瘤；間變性星形細胞瘤 乙類 精神類用藥 右佐匹克隆片（

81、文飛）、鹽酸美金剛緩釋膠囊等 抗腫瘤用藥 替莫唑胺膠囊（蒂清）、氟他胺片、吉非替尼片等 水飛薊賓膠囊（水林佳）肝病治療 急慢性肝炎；脂肪肝 乙類 保肝護肝用藥 葡醛內酯片等 其他 他達拉非片、米諾膦酸片等 資料來源：公司官網，公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，公司年報，安信證券研究中心 集采風險出清，業績已經觸底集采風險出清，業績已經觸底。2015-2019 年子公司帝益藥業的業績保持高速增長，2020 年以來業績開始承壓，2021 年凈利潤同比大幅下滑 44.8%，主要是由于替莫唑胺膠囊（蒂清）集采大幅降價所致。從收入拆分來看，帝益藥業營業收入主要來源為化學制劑，化學制劑藥營業

82、收入占比接近 95%。我們認為，隨著替莫唑胺膠囊（蒂清）銷售額的大幅下滑，公司化藥板塊的集采風險基本出清，2024 年業績有望觸底反彈。圖圖25.25.帝益藥業化學制劑和帝益藥業化學制劑和原料藥收入原料藥收入 圖圖26.26.帝益藥業凈利潤及增長率帝益藥業凈利潤及增長率 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 化藥研發管線布局豐富化藥研發管線布局豐富，堅持，堅持仿創結合仿創結合。截至 2023 年中報，公司化學藥研發管線共布局 57個產品，堅持仿創結合，兼顧后期和早期研發管線，為可持續發展奠定基礎。創新藥管線方面，治療腓骨肌萎縮癥的 PXT3003 已完成期

83、全部病例入組，PARP 抑制劑 TSL-1502 膠囊正在推進期臨床試驗，抗抑郁藥 JS1-1-01 臨床b 期受試者出組完畢。公司多款仿制藥提交上市申請及通過一致性評價，截至 2023 年中報，注射用尼可地爾、利伐沙班片獲得藥品注冊通知書并視同通過仿制藥質量和療效一致性評價，賴諾普利氫氯噻嗪片通過一致性評價，尼可地爾片、富馬酸酮替芬片申報一致性評價。02468101214161820152016201720182019202020212022化學制劑（億元）原料藥（億元）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0

84、4.55.020152016201720182019202020212022凈利潤（億元）增長率公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖27.27.天士力化藥研發管線（部分）天士力化藥研發管線（部分）資料來源：公司年報，公司公告，安信證券研究中心 3.2.天士力生物：天士力生物：普佑克優勢明顯，腦卒中適應癥普佑克優勢明顯，腦卒中適應癥取得積極進展取得積極進展 天士力生物放棄單獨上市，回歸上市公司。天士力生物放棄單獨上市，回歸上市公司。天士力生物是公司生物藥板塊的子公司，2019-2022 年間，天士力生物曾提交分拆上市申請。

85、（1）港交所 IPO：2019 年 6 月，在港交所遞交招股書，之后終止 IPO。（2）科創板 IPO：2020 年 8 月，向上海證券交易所報送科創板上市申請；2021 年 1 月 6 日，考慮到 2020 年年度審計進度安排及自身業務發展，決定暫停本次發行上市工作，撤回上市申請；重新簽訂上市輔導協議，2021 年 1 月 9 日再次向上海證監局進行輔導備案；2022 年 8 月 20 日，公司公告經過綜合考慮資本市場環境變化，以及天士力生物實際經營情況等因素，不再繼續推進分拆。核心產品為普佑克，競爭優勢明顯核心產品為普佑克，競爭優勢明顯。天士力生物板塊的核心產品為注射用重組人尿激酶原（普佑

86、克），主要治療急性 ST 段抬高型心肌梗死，是中國唯一獲批上市的重組人尿激酶原。截至2023 年中報，普佑克已經進入ST 段抬高型心肌梗死患者急診 PCI 微循環保護策略中國專家共識、急性 ST 段抬高型心肌梗死溶栓治療的合理用藥指南等相關治療指南或共識 10部以上，在心?；颊咴\療過程中多個環節的治療作用受到認可。與其他心梗溶栓藥物競品相比，普佑克的再通率更高，腦出血發生率更低，療效和安全性具有優勢。表表1515：心肌梗死溶栓藥物對比心肌梗死溶栓藥物對比 項目項目 注射用重組人尿激酶注射用重組人尿激酶原（普佑克）原（普佑克）注射用重組人組織型注射用重組人組織型纖溶酶原激活劑纖溶酶原激活劑 TN

87、K突變體（替奈普酶）突變體（替奈普酶）注射用重組組織型纖注射用重組組織型纖溶酶原激活劑（阿替溶酶原激活劑（阿替普酶）普酶）注射用重組纖溶酶原激活劑注射用重組纖溶酶原激活劑（瑞替普酶）（瑞替普酶）注射用注射用 重組鏈激酶重組鏈激酶 注射用尿激酶注射用尿激酶 類型 纖維蛋白特異性纖溶酶原激活劑 非纖維蛋白特異性纖溶酶原激活劑 獲批時間 2011 年 2015 年 2006 年 2003 年 2007 年 1998 年 1989 年 生產商 天士力生物 銘康生物 勃林格殷格翰 愛德藥業 昂德藥業 萬邦醫藥、青島國大 楓華制藥 90 分鐘時梗塞動脈通暢程度 85%82%79%83%50%53%心肌梗死

88、溶栓治療血流分級（TIMI）3 級 60%60%54%60%32%28%顱內出血率 0.29%1%-3%0.9%-3%0.91%1.30%3%0.29%醫保 乙類/乙類 乙類 甲類 甲類 乙類 資料來源：天士力生物招股書，藥融云，安信證券研究中心 普佑克開發普佑克開發腦卒中腦卒中新新適應癥適應癥，重磅論文發表。，重磅論文發表。普佑克正在二次開發腦卒中適應癥，2023 年 7月，研發團隊在 JAMA Network Open 期刊發表普佑克期臨床試驗結果，題為“急性缺血公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 性卒中發作后 4.5

89、小時內應用重組人尿激酶原的療效和安全性（PROST）試驗研究”，該研究是以阿替普酶作為對照的多中心、隨機、開放標簽期臨床試驗，在中國 35 個中心進行，隨訪 90 天，最終 663 例患者被納入療效分析。研究結果顯示，在發病后 4.5 小時內接受治療的急性缺血性腦卒中患者中，普佑克靜脈溶栓的療效與阿替普酶相當?？傮w安全性無顯著差異，但在系統性出血方面普佑克組顯著低于阿替普酶組（25.8%vs 42.2%,P 0.001)，普佑克的再出血風險更低。圖圖28.28.普佑克和阿替普酶急性缺血性卒中臨床試驗結果對比普佑克和阿替普酶急性缺血性卒中臨床試驗結果對比 資料來源：JAMA Network Op

90、en，安信證券研究中心繪制 探索輕型缺血性探索輕型缺血性腦腦卒中治療方案。卒中治療方案。根據國家神經系統疾病臨床醫學研究中心，輕型缺血性卒中占全部缺血性卒中的 50%，多項研究表明輕型缺血性卒中再發風險高，致殘性強。溶栓治療是急性缺血性卒中患者的首要治療方案，但其對輕型缺血性卒中患者的治療缺乏充分的循證醫學證據。普佑克治療發病 4.5h 時間窗內急性輕型缺血性卒中（NIHSS5）臨床試驗（簡稱“PUMICE”）于 2022 年 10 月正式啟動，由首都醫科大學附屬北京天壇醫院王擁軍教授牽頭發起，天士力作為支持方，將在急性輕型缺血性卒中患者中探索普佑克靜脈溶栓的療效及安全性，有助于為急性輕型缺血

91、性卒中提供循證醫學證據，并拓展普佑克的應用場景，塑造普佑克的又一競爭優勢。新新適應癥獲批在即，打開市場天花板。適應癥獲批在即，打開市場天花板。根據公司 2023 年中報，急性缺血性腦卒中治療最新的期驗證性試驗入組順利，我們預計普佑克新增腦卒中適應癥有望 2024 年申報上市。全球疾病負擔研究統計，2019 年中國腦卒中發病人數為 394 萬人，急性缺血性腦卒中約占腦卒中的 80%，根據中國循證醫學雜志，2007-2017 年我國缺血性卒中發病率年均增長率2.74%，我們假設 2017 年以來保持 2.74%的同比增速，預計 2024 年我國急性缺血性腦卒中發病人數達到 360.8 萬人，預計

92、2030 年我國急性缺血性腦卒中發病人數達到 424.3 萬人。急性缺血性腦卒中患者可溶栓治療率為 30%，考慮到我國正在大力推進卒中中心建設，假設未來急性缺血性腦卒中患者可溶栓治療率逐年升高?？紤]到普佑克的競爭優勢，假設遠期2030 年滲透率達到 15%，經過測算，我們預計到 2030 年腦卒中適應癥將為普佑克帶來近10 億級別的市場增量。公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 表表1616：普佑克腦卒中適應癥市場規模普佑克腦卒中適應癥市場規模測算測算（2024E-2030E）2024E 2025E 2026E 2027E 2

93、028E 2029E 2030E 急性缺血性腦卒中年發病人數（萬人）360.8 370.7 380.8 391.3 402.0 413.0 424.3 同比增長 2.74%2.74%2.74%2.74%2.74%2.74%2.74%急性缺血性腦卒中可溶栓治療率 30%31%32%33%34%35%36%急性缺血性腦卒中可溶栓治療人數（萬人）108.2 114.9 121.9 129.1 136.7 144.6 152.8 滲透率 0.2%0.6%1.5%4.0%8.5%12.0%15.0%普佑克治療人數（萬人）0.2 0.6 1.8 5.2 11.6 17.3 22.9 同比增長 192.0%

94、189.2%182.5%124.9%49.3%32.1%普佑克零售價 508 508 508 508 508 508 508 普佑克出廠價格假設 406 406 406 406 406 406 406 每名患者消耗量（支）10 10 10 10 10 10 10 市場空間（億元）0.09 0.26 0.74 2.10 4.72 7.05 9.31 同比增長 192.0%189.2%182.5%124.9%49.3%32.1%資料來源：藥融云，安信證券研究中心。附注：假設每年缺血性腦卒中發病人數增長率為2.74%研發管線豐富，研發管線豐富，緊跟全球緊跟全球前沿前沿技術技術。除普佑克的腦卒中適應癥

95、外，公司還布局其他生物藥研發管線，在研管線豐富。截至 2023 年中報，普佑克腦梗適應癥期驗證性試驗入組順利；安美木單抗用于治療晚期結直腸癌的b 期臨床試驗完成入組；培重組人成纖維細胞生長因子 21 注射液（B1344 注射液）同時開發 2 型糖尿?。═2DM）和非酒精性脂肪性肝炎（NASH）兩個適應癥，其中 FDA 針對 NASH 的期臨床完成全部入組，國內兩個適應癥均已經獲批IND；PD-L1/VEGF 雙抗（B1962 注射液）正處于期臨床試驗階段；靶向葉酸受體的 ADC藥物 Stro-002 用于治療晚期惡性實體瘤，國內已經獲批 IND；與北京天壇醫院合作開發CD44/CD133 雙靶

96、點 CAR-T 藥物處于臨床前階段。我們認為公司生物藥研發管線梯隊布局合理，緊跟雙抗、ADC、CAR-T 等全球前沿技術，覆蓋腫瘤、消化代謝、心腦血管等重要領域，長期成長性突出。圖圖29.29.天士力生物藥研發管線（部分）天士力生物藥研發管線（部分）資料來源：公司年報，安信證券研究中心 公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 4.4.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 4.1.盈利預測盈利預測 上市公司營業收入主要來自于醫藥工業和醫藥商業兩部分，針對兩項主營業務，我們分別提出以下假設：（1）醫藥工業：）醫藥工業：公司醫藥工業板

97、塊可以進一步拆分為現代中藥、化藥、生物藥、原料藥?，F代中藥是公司的核心業務，2023 年 Q1-Q3 同比增長 16.72%，我們假設 2023 年現代中藥同比增長 16%，我們預計未來幾年現代中藥業務將保持穩定增長，假設 2024-2025 年分別同比增長 12%、12%，毛利率穩定在 73%?；帢I務 2023 年 Q1-Q3 同比下滑 6.45%，我們假設 2023 年化藥同比下滑 8%，隨著集采風險逐漸出清，我們認為未來幾年化藥板塊有望觸底反彈，假設 2024-2025 年分別同比增長 8%、8%，毛利率穩定在 80%。生物藥業務 2023年 Q1-Q3 同比下滑 21.19%，我們預

98、計 2024 年有望同比轉正，2025 年伴隨腦卒中適應癥的獲批有望加速放量，假設 2023 年生物藥同比下滑 20%，2024-2025 年分別同比增長 8%、30%，毛利率穩定在 65%。原料藥業務 2023Q1-Q3 同比下滑 23.02%，我們假設 2023 年原料藥同比下滑 20%，假設 2024-2025 年分別同比增長 5%、5%，毛利率穩定在 55%?？傮w來看，我們預計 2023-2025 年公司醫藥工業業務營業收入同比增長10.13%、11.25%、11.82%，毛利率分別為 73.71%、73.69%、73.63%。（2）醫藥商業：）醫藥商業：2023 年 9 月公司簽訂協

99、議擬將零售藥店業務出售，考慮到目前交易處于推進過程中，我們暫時不考慮醫藥商業剝離帶來的影響。2023 年 Q1-Q3 公司醫藥商業板塊同比下滑 5.26%，我們假設 2023 年醫藥商業營業收入同比下降 5%，2024-2025 年分別同比增長 5%、5%，毛利率穩定在 27.5%。表表1717：公司公司 2023-2025 年年盈利預測盈利預測 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1-3 2023E 2024E 2025E 營收合計（百萬元）營收合計（百萬元）16,094.15 17,989.54 18,998.31 13,576.11 7,95

100、1.96 8,593.20 6,571.39 9,249.14 10,205.50 11,314.34 YoY 15.41%11.78%5.61%-28.54%-41.43%8.06%7.15%7.63%10.34%10.87%毛利潤合計（百萬元）毛利潤合計（百萬元）5,840.63 6,512.03 5,946.60 5,520.72 5,274.43 5,503.54 4,392.94 6,187.48 6,858.99 7,636.83 毛利率 36.29%36.20%31.30%40.66%66.33%64.05%66.85%66.90%67.21%67.50%凈利潤（百萬元）凈利潤（

101、百萬元）1,315.82 1,343.88 946.36 832.04 608.76 721.79 1,053.80 1,175.48 1,410.01 1,665.69 YoY 13.91%2.13%-29.58%-12.08%-26.84%18.57%36.97%62.86%19.95%18.13%凈利率 8.18%7.47%4.98%6.13%7.66%8.40%16.04%12.71%13.82%14.72%醫藥工業醫藥工業 收入（百萬元）6,814.21 7,126.74 6,215.42 6,382.92 6,654.09 7,145.79 5,577.28 7,869.48 8,

102、755.17 9,789.63 YoY 10.29%4.59%-12.79%2.69%4.25%7.39%10.61%10.13%11.25%11.82%毛利率 73.96%74.63%73.97%73.50%71.37%73.59%73.71%73.69%73.63%中藥中藥 收入（百萬元）5,369.25 5,358.46 4,348.33 4,466.40 5,080.02 5,556.69 4,517.74 6,445.76 7,219.25 8,085.56 YoY 6.24%-0.20%-18.85%2.72%13.74%9.38%16.72%16.00%12.00%12.00%毛

103、利率 74.37%75.63%73.34%71.18%72.94%70.20%73.12%73.00%73.00%73.00%化藥化藥 收入（百萬元）1,309.57 1,499.99 1,606.25 1,647.17 1,255.39 1,270.35 870.83 1,168.72 1,262.22 1,363.20 YoY 24.30%14.54%7.08%2.55%-23.78%1.19%-6.45%-8.00%8.00%8.00%公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 毛利率 75.57%76.86%80.27%83

104、.96%78.18%79.02%80.16%80.00%80.00%80.00%生物藥生物藥 收入（百萬元）99.15 227.63 216.63 215.75 251.38 247.63 143.50 198.11 213.96 278.14 YoY 161.52%129.58%-4.83%-0.40%16.52%-1.49%-21.19%-20.00%8.00%30.00%毛利率 46.88%70.71%64.47%61.03%65.35%63.15%56.06%65.00%65.00%65.00%原料藥原料藥 收入（百萬元）36.24 40.67 44.22 53.60 67.30 71

105、.12 45.22 56.90 59.74 62.73 YoY 8.92%12.22%8.74%21.22%25.55%5.69%-23.02%-20.00%5.00%5.00%毛利率 29.16%40.13%46.70%51.06%59.24%54.93%48.85%55.00%55.00%55.00%醫藥商業醫藥商業 收入（百萬元）9,206.43 10,778.34 12,717.06 7,122.38 1,244.01 1,416.59 945.82 1,345.76 1,413.05 1,483.70 YoY 19.82%17.07%17.99%-43.99%-82.53%13.87

106、%-5.26%-5.00%5.00%5.00%毛利率 8.28%10.03%10.02%10.83%28.85%27.25%27.72%27.50%27.50%27.50%資料來源：WIND，安信證券研究中心 根據以上假設，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 92.49 億元、102.06 億元、113.14億元，歸母凈利潤分別為 11.75 億元、14.10 億元、16.66 億元，對應的 EPS 分別為 0.78 元、0.94 元、1.11 元。4.2.估值分析估值分析 公司核心業務為現代中藥，我們選擇研發能力和主要適應癥比較相似的現代中藥企業以嶺藥業、康緣藥業、方盛制藥、

107、昆藥集團作為可比公司。參考 Wind 一致盈利預測，上述 4 家可比公司 2023 年的平均 PE 為 24.06 倍，2024 年的平均 PE 為 20.14 倍，2025 年的平均 PE為 16.52 倍?？紤]到天士力具備行業領先的創新能力，臨床中后期研發管線較多，有望在未來幾年集中申報 NDA，長期成長性較佳，我們給予一定的估值溢價，給予 2024 年 25 倍 PE估值，對應 6 個月目標價 23.50 元/股，首次給與買入-A 的投資評級。表表1818：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2023 年年 12 月月 28 日日）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 市值（億元）市值（

108、億元）凈利潤凈利潤預測預測（億元）（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002603.SZ 以嶺藥業 383 億元 19.10 18.44 21.38 20.04 20.76 17.90 600557.SH 康緣藥業 117 億元 5.16 6.33 7.67 22.64 18.44 15.22 603998.SH 昆藥集團 151 億元 5.66 7.13 8.73 26.74 21.25 17.35 603998.SH 方盛制藥 46 億元 1.71 2.28 2.94 26.80 20.11 15.60 PE 均值 24.06 20.14

109、16.52 資料來源：WIND，安信證券研究中心；注意：以嶺藥業參考安信預測，其他公司參考WIND一致預期 5.5.風險提示風險提示 5.1.新產品新產品或或新新適應癥適應癥獲批獲批不及預期不及預期 藥品臨床試驗結果和審批政策存在不確定性，如果新產品或新適應癥未能按照預期進度獲批上市，將會影響公司業績增長的預期。公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 5.2.市場推廣市場推廣不及預期不及預期 公司近年來上市芍麻止痙顆粒、坤心寧顆粒等新產品，復方丹參滴丸新增糖尿病視網膜病變適應癥，存在市場推廣不及預期的風險。5.3.藥品集采降價藥

110、品集采降價風險風險 公司核心產品復方丹參滴丸、養血清腦顆粒（丸）、芪參益氣滴丸等銷售規模較大，如果后續因為集采出現大幅降價，將對公司業績造成較大影響。5.4.假設假設與測算與測算不及預期不及預期 本報告針對復方丹參滴丸的糖網適應癥、普佑克的腦卒中適應癥、芍麻止痙顆粒等產品的市場空間進行測算，存在較多前提假設，存在測算結果不及預期的風險。公司公司深度分析深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2

111、022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 7,952.0 8,593.2 9,249.1 10,205.5 11,314.3 成長性成長性 減:營業成本 2,677.5 3,089.7 3,061.7 3,346.5 3,677.5 營業收入增長率-41.4%8.1%7.6%10.3%10.9%營業稅費 117.0 133.6 138.7 153.1 169.7 營業利潤增長率 85.6%-105.6%-1,150.1%19

112、.9%18.1%銷售費用 2,906.5 2,879.5 3,052.2 3,316.8 3,643.2 凈利潤增長率 109.5%-110.9%-558.3%20.0%18.1%管理費用 432.1 367.7 370.0 408.2 452.6 EBITDA 增長率 49.7%-73.3%149.1%12.9%12.4%研發費用 579.5 844.2 850.9 918.5 995.7 EBIT 增長率 71.4%-83.5%266.6%14.9%14.2%財務費用 39.4 30.3 19.3-13.0-47.6 NOPLAT 增長率 87.8%-110.6%-567.9%17.6%1

113、6.4%資產減值損失-267.5-372.3-150.0-150.0-150.0 投資資本增長率-18.7%-3.7%4.5%-6.0%4.7%加:公允價值變動收益-79.9-1,103.9-凈資產增長率 7.5%-4.8%4.9%6.6%7.3%投資和匯兌收益 1,758.0-21.6-營業利潤營業利潤 2,732.9-153.0 1,606.3 1,925.4 2,273.2 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-9.4-7.5-7.0-7.0-7.0 毛利率 66.3%64.0%66.9%67.2%67.5%利潤總額利潤總額 2,723.5-160.5 1,599.3 1,918.4 2,26

114、6.2 營業利潤率 34.4%-1.8%17.4%18.9%20.1%減:所得稅 315.9 180.3 399.8 479.6 566.6 凈利潤率 29.7%-3.0%12.7%13.8%14.7%凈利潤凈利潤 2,358.9-256.5 1,175.5 1,410.0 1,665.7 EBITDA/營業收入 45.1%11.2%25.8%26.4%26.8%EBIT/營業收入 40.1%6.1%20.8%21.7%22.3%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

115、固定資產周轉天數 162 151 134 113 94 貨幣資金 2,303.9 3,109.8 3,237.2 3,571.9 3,960.0 流動營業資本周轉天數 232 163 154 146 138 交易性金融資產 1,487.5 1,125.0 1,125.0 1,125.0 1,125.0 流動資產周轉天數 418 387 373 355 342 應收帳款 1,304.1 899.6 1,472.3 1,144.8 1,756.7 應收帳款周轉天數 81 46 46 46 46 應收票據-存貨周轉天數 66 64 59 59 58 預付帳款 62.3 77.7 61.0 90.6

116、76.0 總資產周轉天數 748 691 648 595 548 存貨 1,547.9 1,515.9 1,520.1 1,798.3 1,848.3 投資資本周轉天數 503 410 382 343 307 其他流動資產 2,543.7 2,500.5 2,500.5 2,500.5 2,500.5 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 18.2%-2.1%9.0%10.2%11.2%長期股權投資 483.6 1,026.0 1,026.0 1,026.0 1,026.0 ROA 14.6%-2.1%7.1%8.5%9.7%投資性房地產-ROIC 20.0%-2.6

117、%12.7%14.3%17.7%固定資產 3,682.3 3,549.3 3,329.5 3,088.0 2,824.9 費用率費用率 在建工程 167.8 103.0 103.0 103.0 103.0 銷售費用率 36.6%33.5%33.0%32.5%32.2%無形資產 1,625.5 1,584.5 1,543.1 1,501.8 1,460.5 管理費用率 5.4%4.3%4.0%4.0%4.0%其他非流動資產 1,333.0 939.1 927.2 915.2 910.4 研發費用率 7.3%9.8%9.2%9.0%8.8%資產總額資產總額 16,541.6 16,430.3 16

118、,844.8 16,865.2 17,591.2 財務費用率 0.5%0.4%0.2%-0.1%-0.4%短期債務 177.9 184.5 620.7 318.3 67.2 四費/營業收入 49.8%48.0%46.4%45.4%44.6%應付帳款 578.9 610.2 568.1 719.8 695.5 償債能力償債能力 應付票據 197.9 293.5 193.4 338.8 246.1 資產負債率 19.5%22.9%21.1%16.0%13.6%其他流動負債 900.4 1,020.4 1,191.5 1,044.6 1,105.4 負債權益比 24.2%29.7%26.7%19.0

119、%15.7%長期借款 1,034.4 1,376.2 702.2-流動比率 4.99 4.38 3.85 4.23 5.33 其他非流動負債 338.4 275.7 275.7 275.7 275.7 速動比率 4.15 3.66 3.26 3.48 4.45 負債總額負債總額 3,227.8 3,760.5 3,551.7 2,697.2 2,389.9 利息保障倍數 80.79 17.36 99.56-170.39-53.09 少數股東權益 332.6 264.9 288.8 317.6 351.6 分紅指標分紅指標 股本 1,512.7 1,499.7 1,499.7 1,499.7 1

120、,499.7 DPS(元)0.33 0.33 0.31 0.38 0.44 留存收益 11,752.0 10,799.3 11,504.6 12,350.6 13,350.0 分紅比率 20.9%-192.2%40.0%40.0%40.0%股東權益股東權益 13,313.7 12,669.8 13,293.2 14,168.0 15,201.4 股息收益率 1.9%1.9%1.8%2.2%2.6%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A

121、2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 2,407.6-340.8 1,175.5 1,410.0 1,665.7 EPS(元)0.84 0.93 0.78 0.94 1.11 加:折舊和攤銷 420.3 447.6 461.2 482.8 504.4 BVPS(元)8.66 8.27 8.67 9.24 9.90 資產減值準備 262.1 372.3-PE(X)20.3 18.3 21.8 18.1 15.4 公允價值變動損失 79.9 1,103.9-PB(X)2.0 2.1 2.0 1.8 1.7 財務費用 70.1 66.3 19

122、.3-13.0-47.6 P/FCF 7.4 43.5 38.3 29.8 25.2 投資收益-1,761.8 14.0-P/S 3.2 3.0 2.8 2.5 2.3 少數股東損益 48.8-84.3 24.0 28.8 34.0 EV/EBITDA 5.8 13.9 9.5 7.8 6.8 營運資金的變動 1,854.4 809.6-678.7 331.3-745.2 CAGR(%)-15.8%-270.9%3.2%-15.8%-270.9%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 2,801.2 2,285.1 1,001.3 2,239.9 1,411.3 PEG-1.3-0.1 6.

123、7-1.1-0.1 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -42.8-1,265.2-200.0-200.0-200.0 ROIC/WACC 1.9-0.2 1.2 1.4 1.7 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -2,483.3-236.1-674.0-1,705.1-823.2 REP 1.1-5.6 1.9 1.6 1.2 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，安信證券安信證券研究中心預測研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月

124、的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券

125、投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證

126、券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/天士力天士力 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資

127、料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所

128、表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和

129、分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034