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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 星源卓鎂星源卓鎂（301398）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 01 月月 10 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車零部件 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 45.17 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)80.00 流通 A 股股本(百萬股)21.50 A 股總市值(百萬元)3,613.60 流通 A 股市值(百萬元)971.16 每股凈資產(元)12.89 資產負債率(%)5.93 一年內最高/最低(元)87.44/28.29 作

2、者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 王彬宇王彬宇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523070005 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 鎂合金壓鑄先行者，量價齊升打開成長空間鎂合金壓鑄先行者，量價齊升打開成長空間 深耕壓鑄行業二十年，聚焦鎂合金汽車零部件深耕壓鑄行業二十年，聚焦鎂合金汽車零部件 星源卓鎂是國內鎂合金壓鑄領域的先行者，主要生產鎂合金、鋁合金精密壓鑄件及配套模具，23H1 鎂合金壓鑄件貢獻公司約 55%的營業收入。公司產品包括鎂合金汽車車燈散熱支架、汽車座椅扶手結構件、中控臺及顯示系統零部件、動力總成殼體等

3、，客戶覆蓋特斯拉、福特、克萊斯勒、奧迪、紅旗、上汽等國內外知名車企。供需共振，鎂價回落，鎂合金經濟性逐步凸顯供需共振，鎂價回落，鎂合金經濟性逐步凸顯 供給端：供給端：全球鎂業龍頭寶武鎂業加速擴張產能，引入國資控股股東寶鋼金屬，加速鎂合金在汽車領域推廣應用。需求端：需求端：汽車輕量化進程加速下，鎂合金有望扮演重要角色，節能與新能源汽車技術路線圖規劃到 2030年鎂合金在乘用車中材料重量占比增加至 4%。價格端：價格端：隨著鎂價回歸理性，鎂合金經濟性逐步凸顯。根據我們測算，以星源卓鎂為例，當鎂鋁價格比為 1.18 時，鎂鋁合金零部件生產成本相等，可在終端實現平價替代。鎂合金業務穩步發展，量價齊升打

4、開成長空間鎂合金業務穩步發展，量價齊升打開成長空間 公司鎂合金業務穩步發展，2022 年國內收入占比達到 57%，首次超過國外收入。公司過去聚焦于中小規格鎂合金產品和高端客戶，毛利率在可比公司中處于領先地位，量價齊升有望打開公司未來成長空間。量：量：當前公司客戶主要為汽車零部件一級、二級供應商，未來有望更多與主機廠直接合作。價：價：近年來公司不斷向大中型鎂合金產品延伸布局，進一步豐富產品矩陣，有望提升單車價值量。公司開發的鎂合金新能源汽車動力總成殼體已量產配套上汽集團。在鎂合金半固態成型的先進技術方面，公司已成功開發并量產鎂合金顯示器支架產品。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預計公司

5、 2023-2025 年歸母凈利潤有望達 0.84/1.21/1.60 億元，同比增速分別為 48.6%/44.6%/32.2%，對應當前 PE 分別為 43/30/23X。公司作為國內鎂合金壓鑄領域的先行者，有望受益鎂合金產業趨勢加速，加速主機廠客戶開拓、延伸布局大件鎂合金產品，量價齊升打開成長空間，公司未來業績增長可期，首次覆蓋予以“買入”評級。風險風險提示提示：毛利率下降風險、安全生產管理風險、行業競爭加劇風險、中美貿易摩擦加劇風險、下游汽車行業產銷規模下降風險、股票交易異常波動風險、文中測算具有一定的主觀性，僅供參考。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 202

6、4E 2025E 營業收入(百萬元)219.01 270.61 373.31 555.77 755.55 增長率(%)25.88 23.56 37.95 48.87 35.95 EBITDA(百萬元)89.61 98.10 108.53 144.81 186.60 歸屬母公司凈利潤(百萬元)53.65 56.23 83.55 120.85 159.75 增長率(%)(10.89)4.82 48.59 44.64 32.19 EPS(元/股)0.67 0.70 1.04 1.51 2.00 市盈率(P/E)67.36 64.26 43.25 29.90 22.62 市凈率(P/B)10.37 3

7、.62 1.41 1.35 1.27 市銷率(P/S)16.50 13.35 9.68 6.50 4.78 EV/EBITDA 0.00 19.26 11.64 9.55 5.32 資料來源：wind，天風證券研究所 -29%-3%23%49%75%101%127%153%2023-012023-052023-09星源卓鎂創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄 1.深耕壓鑄行業二十年，聚焦鎂合金汽車零部件深耕壓鑄行業二十年，聚焦鎂合金汽車零部件.4 1.1.深耕壓鑄行業二十年，鎂合金壓鑄先行者.4 1.2.聚焦汽車類壓鑄件，客

8、戶覆蓋國內外車企.4 1.3.股權結構穩定，高管從業經驗豐富.5 1.4.公司營收穩步增長，期間費用率穩中有降.6 1.5.募投項目：產能擴張&結構優化&技術研發.7 2.鎂業供需共振，鎂合金經濟性凸顯鎂業供需共振，鎂合金經濟性凸顯.8 2.1.供給端：鎂業龍頭供給擴容，加大汽車領域布局.8 2.2.需求端：汽車輕量化進程加速，鎂合金需求有望釋放.8 2.2.1.輕量化利于節能減排，鎂合金有望發揮作用.9 2.2.2.性能優&應用重合度高，部分領域鎂合金更具優勢.9 2.3.價格端：鎂價回歸理性，鎂合金經濟性凸顯.10 2.4.格局端：原鎂格局分散，鎂合金集中度高.12 2.4.1.原鎂格局分

9、散，鎂合金集中度高.12 2.4.2.行業布局加速，產能快速擴張.13 3.鎂合金業務穩健發展，量價齊升打開成長空間鎂合金業務穩健發展，量價齊升打開成長空間.13 3.1.鎂合金業務穩步增長，國內國外并重發展.14 3.2.聚焦中小產品&高端客戶，產品附加值較高.15 3.3.量：客戶不斷拓展，有望朝一級供應商轉變.16 3.4.價：產品結構中大件占比提升，有望帶動 ASP 提升.18 3.4.1.全流程技術積淀深厚，安全生產經驗豐富.18 3.4.2.產品結構中大件占比有所提升.19 3.4.3.半固態成型技術優勢明顯，公司具備量產能力.20 4.盈利預測盈利預測.20 5.風險提示風險提示

10、.21 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：2019-2022 年公司各業務收入占比.5 圖 3：2019-2023H1 年公司各產品收入占比.5 圖 4：公司股權結構（截至 2023 年 7 月 10 日）.5 圖 5：2019-2023Q1-3 公司營業收入及增速.6 圖 6：2019-2023Q1-3 公司歸母凈利潤及增速.6 圖 7：2019-2023Q1-3 公司整體毛利率與凈利率.7 圖 8：2019-2023H1 公司各業務板塊毛利率.7 圖 9：2019-2023Q1-3 公司期間費用率走勢.7 圖 10：2021-2023 年鎂鋁價格走勢.11 gZbWrUmZNAc

11、ZmWfWMApNpNnPaQbPbRoMrRnPsOeRrRpOjMqRqR9PqRnNuOmPnOwMnMmR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 11：2021 年 11 月-2023 年 11 月鎂鋁價格走勢.11 圖 12：2018-2022 年鎂合金行業公司營收情況（單位：億元）.12 圖 13：2019-2023H1 公司各業務板塊收入（單位：億元）.14 圖 14：2019-2023H1 公司各業務板塊收入占比.14 圖 15：2019-2023H1 公司國內外收入（單位：億元）.15 圖 16：2019-2023H1 公

12、司國內外收入占比.15 圖 17：可比公司鎂合金業務毛利率.16 圖 18：2019 年公司前五大客戶收入占比.16 圖 19：2020 年公司前五大客戶收入占比.16 圖 20：2021 年公司前五大客戶收入占比.17 圖 21：2022H1 年公司前五大客戶收入占比.17 圖 23：2019-2022H1 公司大中型及小型產品收入（單位：億元）.19 圖 24：2019-2022H1 公司大中型及小型產品收入占比.19 圖 25：普通壓鑄工藝與半固態注射成型的顯微結構比較.20 圖 26：鎂合金半固態注射成型設備的工作原理.20 表 1：公司主要產品及應用品牌.4 表 2：公司高管團隊從業

13、經驗豐富.5 表 3：公司募集資金及使用計劃.8 表 4：寶武鎂業鎂合金投資建設項目.8 表 5：鎂及鎂合金制造屬于戰略性新興產業.8 表 6：汽車減重和燃油經濟性數據.9 表 7：不同壓鑄金屬特性及應用領域.9 表 8：中國輕量化技術發展路線圖規劃.9 表 9：鎂合金相較鋁合金的性能優勢.10 表 10：可以同時使用鎂合金與鋁合金的汽車零部件.10 表 11：鎂合金在殼體類和支架類零部件上更具優勢.10 表 12：公司鎂合金與鋁合金壓鑄件經濟性測算.11 表 13：鎂合金行業公司介紹.12 表 14：公司鎂合金業務發展歷程.14 表 15：公司在國內外市場客戶.15 表 16：不同公司鎂合金

14、壓鑄件產品比較.15 表 17：不同鎂合金零部件比較.16 表 18：2019-2022H1 公司鎂合金終端客戶車型情況.17 表 19：公司與部分終端汽車廠商研發的零部件項目.18 表 20：公司在鎂合金壓鑄領域的核心技術.18 表 21：公司安全生產核心技術及特點.19 表 22：公司中大型鎂合金產品研發進展情況（截至 2022 年 12 月）.19 表 23：公司分業務盈利預測.21 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.深耕壓鑄行業二十年，聚焦鎂合金汽車零部件深耕壓鑄行業二十年，聚焦鎂合金汽車零部件 1.1.深耕壓鑄行業二十年，鎂合

15、金壓鑄先行者深耕壓鑄行業二十年，鎂合金壓鑄先行者 公司深耕壓鑄行業二十年，二次轉型成為鎂合金壓鑄先行者。公司深耕壓鑄行業二十年，二次轉型成為鎂合金壓鑄先行者。星源卓鎂成立于 2003 年，初期主要從事壓鑄模具的研發、生產和銷售；2006 年公司業務初次轉型，積極向下游鋁合金壓鑄領域延伸，主要生產小型汽油機缸體、高壓清洗機配件等鋁合金園林機械零部件；2009 年公司業務二次轉型，將主要研發方向轉為鎂合金產品模具夾具設計制造及生產工藝研究；2014 年成功研發并量產首款鎂合金汽車車燈散熱支架，從而進入鎂合金汽車零部件領域；2015 年公司鎂合金產品成功應用于特斯拉、克萊斯勒、福特、奧迪、閃電等高端

16、品牌；公司于 2022 年在深交所創業板上市；2023 年公司批量生產的鎂合金新能源動力總成殼體應用于上汽智己 LS6、LS7，上汽飛凡 F7、R7 等系列車型。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：招股說明書，Wind，公司投資者調研紀要，天風證券研究所 1.2.聚焦汽車類壓鑄件，客戶覆蓋國內外車企聚焦汽車類壓鑄件，客戶覆蓋國內外車企 聚焦汽車類壓鑄件，客戶覆蓋國內外知名車企。聚焦汽車類壓鑄件，客戶覆蓋國內外知名車企。公司主要生產鎂合金、鋁合金精密壓鑄件及配套模具，產品包括汽車車燈散熱支架、汽車座椅扶手結構件、汽車顯示器支架、汽車變速器殼體、汽車揚聲器殼體、汽車腳踏板骨架等汽車類壓

17、鑄件及電動自行車功能件及結構件、園林機械零配件等非汽車類壓鑄件。分行業看：分行業看：近年來公司汽車類壓鑄件收入占比保持在 70%左右。分產品看：分產品看：作為國內鎂合金壓鑄領域的先行者，23H1 公司 55%的主營業務收入來自于鎂合金精密壓鑄件?？蛻魧用妫嚎蛻魧用妫汗究蛻舾采w特斯拉、福特、克萊斯勒、奧迪、紅旗、上汽智己等國內外知名車企品牌。表表 1：公司主要產品及應用品牌公司主要產品及應用品牌 類別類別 產品產品 應用品牌應用品牌 汽車車燈散熱支架 鎂合金車燈散熱支架 特斯拉、克萊斯勒、別克 鋁合金車燈散熱支架 福特、謳歌 汽車扶手結構件 鎂合金汽車座椅扶手組件 奧迪 汽車中控臺零部件 鎂合

18、金汽車中控臺骨架 紅旗、保時捷 汽車顯示系統零部件 鎂合金顯示器支架 福特 鎂合金顯示器背板 凱迪拉克、福特 新能源汽車動力總成零部件 鎂合金變速箱集總成殼體 上汽智己 鋁合金汽車揚聲器殼體 鋁合金汽車揚聲器殼體 標致 鋁合金汽車腳踏板骨架 鋁合金汽車腳踏板骨架 日產 電動自行車功能件及結構件 鎂合金電動自行車變速器箱體 閃電 鎂合金電動自行車車架 哈鷹 園林機械零配件 鋁合金短支架、圓輪裝配件、錠子 Toro 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：20192019-20222022 年公司各業務

19、收入占比年公司各業務收入占比 圖圖 3：20192019-2023H12023H1 年公司各產品收入占比年公司各產品收入占比 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3.股權結構穩定，高管從業經驗豐富股權結構穩定，高管從業經驗豐富 公司股權結構穩定，高管團隊從業經驗豐富。公司股權結構穩定，高管團隊從業經驗豐富。公司控股股東為寧波源星雄控股有限公司，實際控制人為邱卓雄、陸滿芬夫婦。邱卓雄現任公司董事長、總經理，直接持有公司3.36%股份，并通過寧波源星雄和睿之越間接持有公司 39.27%股份；陸滿芬現任公司董事、副總經理，通過寧波源星雄和睿之越間接持有公司 2

20、1.63%股份，二人合計持有公司 64.26%股份，為公司實際控制人。公司高管團隊從業經驗豐富，從業年限超過 20 年。圖圖 4：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023 年年 7 月月 10 日）日）資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 2：公司高管團隊從業經驗豐富公司高管團隊從業經驗豐富 姓名姓名 職位職位 從事模具及壓鑄年限 是否核心技術人員 邱卓雄 董事長、總經理 27 年 是 陸滿芬 董事、副總經理 24 年 否 王宏平 董事、副總經理 24 年 是 77%75%69%80%13%14%15%8%10%11%16%12%0%20%40%60%80%100%20192020

21、20212022汽車壓鑄件非汽車壓鑄件模具63%61%56%56%55%27%27%26%30%33%10%11%16%12%10%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1鎂合金壓鑄件鋁合金壓鑄件模具其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 龔春明 監事會主席 21 年 是 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.4.公司營收穩步增長，期間費用率穩中有降公司營收穩步增長，期間費用率穩中有降 公司營收穩步增長，歸母凈利增速有望提升。公司營收穩步增長，歸母凈利增速有望提升。2019-2022 年公司營業收

22、入穩步增長，CAGR 為 22.6%。2020 年公司營收及歸母凈利增速有所放緩，主要系公司業務受到疫情影響；2021 年公司營收增速有所回升，主要系公司部分新項目開始量產。2021 年公司上游鎂合金、鋁合金等原材料價格大幅上漲，導致公司營業成本大幅增加，疊加公司產品調價存在滯后效應，使得公司歸母凈利潤出現小幅下滑。2023 年前三季度，得益于公司新產品量產及下游客戶需求量提升，公司營收及歸母凈利均呈現高速增長趨勢。圖圖 5：20192019-2023Q12023Q1-3 3 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 6：20192019-2023Q12023Q1-3 3 公司歸母凈利潤及增

23、速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 毛利率受原材料漲價有所下滑。毛利率受原材料漲價有所下滑。近年來公司毛利率和凈利率整體呈現下降趨勢，2021 年公司毛利率下降 12.3 個百分點，主要系：上游鎂合金、鋁合金原材料價格大幅上漲疊加公司產品調價存在滯后效應；美元兌人民幣匯率下降，使得外銷產品毛利率下滑。2022 年毛利率下降 5.2 個百分點，主要系公司鎂合金壓鑄件業務毛利率同比下降 9.74%，使得公司整體毛利率有所下滑。分業務看：分業務看：近年來鎂合金、鋁合金業務毛利率受原材料價格大幅上漲影響有所下滑，整體來看鎂合金業務毛利率高于鋁

24、合金，主要系鎂合金零部件的應用多為車企創新性嘗試，前期競爭對手相對較少，產品毛利率偏高。公司模具毛利率整體呈現抬升趨勢，主要系公司銷售的模具均為客戶個性化定制，不同模具使用的模具材料、加工精度和工藝難度等方面不盡相同，各模具間毛利率也存在一定差異。1.471.742.192.712.540%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.0營業收入（億元）YOY0.490.60.540.560.58-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.10.20.30.40.50.60.7歸母凈利潤（億元）YOY 公司報告公司報告|

25、首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 7：20192019-2023Q12023Q1-3 3 公司整體毛利率與凈利率公司整體毛利率與凈利率 圖圖 8：20192019-2023H12023H1 公司各業務板塊毛利率公司各業務板塊毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 期間費用率穩中有降，公司費用管控能力有所增強。期間費用率穩中有降，公司費用管控能力有所增強。近年來公司期間費用率整體呈現穩中有降的趨勢，2020 年公司期間費用率升高 1.7 個百分點，主要系公司匯兌損失增加導致財務費用率上升。2021 年期間費用率小幅

26、上漲，主要系人員增加及社保減免取消使得員工薪酬同比增長，疊加新廠房 2021 年管理費用折舊增加所致。2022 年公司期間費用率下降 3.5 個百分點，主要系：匯兌收益增加使得財務費用率下降；業務招待費和中介機構服務費減少使得管理費用率下降。期間費用率穩中有降體現公司對費用的管控能力逐漸增強。圖圖 9：2019-2023Q1-3 公司期間費用率走勢公司期間費用率走勢 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.5.募投項目：產能擴張募投項目：產能擴張&結構優化結構優化&技術研發技術研發 募投項目募投項目聚焦鎂合金精密壓鑄件產能擴張、結構優化和技術研發。聚焦鎂合金精密壓鑄件產能擴張、結構優化和技術研

27、發。2022 年 12 月公司于深交所科創板上市，募投項目聚焦高強鎂合金精密壓鑄件的產能擴張、結構優化和技術研發。高強鎂合金精密壓鑄件項目：產能擴張：高強鎂合金精密壓鑄件項目：產能擴張：該項目完全達產后將為公司新增產能 480 萬件/年，主要產品包括汽車車燈散熱支架、扶手結構件、顯示屏結構件、儀表盤支架等車身結構件及電動自行車車身支架、電機端蓋等。結構優化：結構優化：募投項目將新增大型壓鑄和精密加工設備，加快公司在中大型鎂合金壓鑄件領域的布局，從而優化公司產品結構。高強鎂合金精密壓鑄件技術研發中心：高強鎂合金精密壓鑄件技術研發中心：主要研發方向包括鎂合金熔化及保護控制技術、53.7%54.9%

28、42.5%37.3%37.0%33.3%34.5%24.7%20.7%22.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%毛利率凈利率52.6%56.6%43.0%33.3%33.0%52.2%45.5%25.7%25.5%31.2%62.7%65.9%63.9%77.7%71.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20192020202120222023H1鎂合金壓鑄件鋁合金壓鑄件模具3.1%3.3%2.6%2.8%2.6%6.6%5.6%7.2%6.1%6.7%-0.5%1.8%1.3%-1.7%-2

29、.8%13.8%15.5%16.3%12.8%11.8%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20192020202120222023Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 鎂合金壓鑄模流道及溫控技術、高強度鎂合金性能研發、精密工裝夾具技術、檢測控制技術、防霉變控制技術、清潔度控制等，研發中心將進一步完善公司技術研發創新體系，夯實公司新產品設計開發實力。表表 3：公司募集資金及使用計劃公司募集資金及使用計劃 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額（萬元）投資總額（萬元）擬使用募集資

30、金（萬擬使用募集資金（萬元）元）1 高強鎂合金精密壓鑄件生產項目 30,910 30,910 2 高強鎂合金精密壓鑄件技術研發中心 2,325 2,325 合計 33,235 33,235 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2.鎂業供需共振，鎂合金經濟性凸顯鎂業供需共振，鎂合金經濟性凸顯 2.1.供給端：鎂業龍頭供給擴容，加大汽車領域布局供給端：鎂業龍頭供給擴容，加大汽車領域布局 鎂業龍頭加速擴大產能，推動供給端快速擴容。鎂業龍頭加速擴大產能，推動供給端快速擴容。寶武鎂業是全球鎂業龍頭企業，鎂合金市場占有率連續多年全球領先。為保證原材料供應充足，避免鎂價劇烈波動，寶武鎂業積極擴大產能，預計

31、 2025 年實現 50 萬噸原鎂和 50 萬噸鎂合金的產能。表表 4：寶武鎂業寶武鎂業鎂合金投資建設項目鎂合金投資建設項目 時間時間 項目項目 具體產能具體產能 2023 年 6 月 安徽寶鎂取得青陽縣花園吳家冶鎂用白云巖礦采礦許可證 預計生產規模 4000 萬噸/年 2022 年 11 月 天津六合鎂建設鎂合金壓鑄件項目 年產 250 萬件鎂合金壓鑄件 2022 年 11 月 南京云海投資建設鎂合金壓鑄件項目 年產 3 萬噸鎂合金壓鑄件 2022 年 11 月 五臺云海投資建設鎂基輕合金及鎂合金深加工項目 年產 10 萬噸高性能鎂基輕合金及 5 萬噸鎂合金 2021 年 12 月 安徽寶鎂

32、競得青陽縣花園吳家冶鎂用白云巖礦采礦權 冶鎂用白云巖、熔劑用白云巖、熔劑用石灰巖礦資源量總計12.7 億噸 2020 年 11 月 公司、寶鋼金屬與池州市青陽縣人民政府簽訂鎂基輕合金及深加工項目 年產 30 萬噸高性能鎂基輕合金 2020 年 6 月 重慶博奧鎂鋁投資建設鎂鋁合金中大型汽車零部件項目 2 萬噸鎂合金、8000 噸鎂粒子和 100 萬件鎂鋁合金 2020 年 3 月 巢湖云海投資建設方向盤骨架項目 年產 1000 萬只方向盤骨架 2020 年 3 月 公司投資建設鋁合金棒材、鋁合金和鋁鎂擠壓型材項目 15 萬噸高性能鋁合金棒材、5 萬噸鋁合金和 5 萬噸鋁鎂擠壓型材 資料來源：寶

33、武鎂業公司公告，天風證券研究所 定增引入國資控股股東，加大鎂合金零部件在汽車領域推廣應用。定增引入國資控股股東，加大鎂合金零部件在汽車領域推廣應用。2023 年 9 月，寶武鎂業向寶鋼金屬定向增發，增發完成后寶鋼金屬持有寶武鎂業 21.53%股權，成為公司實際控股股東。其中，寶鋼金屬為中國寶武的全資子公司，寶武鎂業實際控制人將變更為國務院國資委。根據國家統計局發布的戰略性新興產業分類（2018），鎂及鎂合金制造屬于戰略性新興產業，寶武鎂業與中國寶武新材料產業發展戰略高度契合。中國寶武擁有國際化的市場資源，依托中國寶武強大的汽車市場背景，寶武鎂業鎂合金業務有望在汽車輕量化領域加速滲透。表表 5：

34、鎂及鎂合金制造屬于戰略性新興產業鎂及鎂合金制造屬于戰略性新興產業 戰略性新興產業分類名稱戰略性新興產業分類名稱 重點產品和服務重點產品和服務 鎂及鎂合金制造 高品質鎂鑄件制造 航空航天用鎂合金鑄造件、3C 產品用鎂合金精密壓鑄件、汽車用鎂合金精密壓鑄件 高品質鎂材制造 高品質鎂合金型材、板材（用于航空航天、汽車、軌道交通、3C 產品、醫學領域）鎂合金鍛件產品制造 新型航空鎂合金材料、鎂合金鍛造汽車輪轂、航空航天用鎂合金鍛件 資料來源：寶武鎂業公司公告，天風證券研究所 2.2.需求端：汽車輕量化進程加速，鎂合金需求有望釋放需求端：汽車輕量化進程加速，鎂合金需求有望釋放 公司報告公司報告|首次覆蓋

35、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.2.1.輕量化利于節能減排，鎂合金有望發揮作用輕量化利于節能減排，鎂合金有望發揮作用 汽車輕量化是汽車節能減排的重要途徑。汽車輕量化是汽車節能減排的重要途徑。從國際上看，解決汽車節能減排問題主要通過三種途徑：發展新能源汽車，通過新燃料減少對石油的使用；發展先進發動機技術，改善燃油經濟性；發展汽車輕量化技術，通過減輕汽車重量實現節能減排?？紤]實際技術潛力和制約因素，汽車輕量化將是節能減排現實可行的重要途徑。根據德國能源與環保研究所研究，通過汽車輕量化可以有效達到降低燃油消耗率的效果，小型轎車每減重 10%，燃油可以節省約 6%。表

36、表 6：汽車減重和燃油經濟性數據汽車減重和燃油經濟性數據 車輛類型車輛類型 質量（噸）質量（噸）平均油耗平均油耗 （升（升/100/100 千米）千米）減重減重 100100 千克節油千克節油（升（升/100/100 千米）千米）全壽命周期里程全壽命周期里程（10001000 千米）千米）減重減重 100100 千克千克 全壽命節油（升）全壽命節油（升）小型轎車長途為主 1 6 0.36 200 720 小型轎車市區為主 1 8.5 0.55 150 829 中型較車長途為主 1.6 9 0.28 300 844 豪華轎車長途為主 2 12 0.3 100 300 資料來源：招股說明書、德國能

37、源與環保研究所（IFEU），天風證券研究所 鎂合金將在汽車輕量化技術路線中扮演重要角色。鎂合金將在汽車輕量化技術路線中扮演重要角色。根據金屬原材料不同，壓鑄產品主要分為鋁合金壓鑄件、鎂合金壓鑄件、鋅合金壓鑄件和銅合金壓鑄件，鎂合金、鋁合金由于密度小、質量輕，在汽車輕量化趨勢下應用較多。根據中國汽車工程學會提出的節能與新能源汽車技術路線圖，2016-2020 年重點發展超高強度鋼和先進高強度鋼技術；2021-2025 年實現鋼/鋁等多種材料混合車身，實現鋁合金覆蓋件和鋁合金零部件的批量生產和產業化應用；2026-2030 年重點發展鎂合金和碳纖維復合材料技術，解決鎂合金及復合材料循環再利用問題。

38、根據該規劃，到 2030 年鎂合金在乘用車中材料重量的比例將增加至 4%。表表 7：不同壓鑄金屬特性及應用領域不同壓鑄金屬特性及應用領域 金屬名稱金屬名稱 特性特性 密度密度（g/cm3）主要應用領域主要應用領域 鋁合金 質量輕、制造復雜和薄壁鑄件時尺寸穩定性高，耐腐蝕性強，機械性能好，高導熱以及導電性，高溫下強度依然很高 2.7 汽車、通訊基礎設備、建筑等較重及體積較大的配件 鎂合金 常用壓鑄金屬中最輕，強度重量比高，較好的鑄造性能和切削加工性能，易于進行機械加工，良好的抗震減噪性能，易于回收再生 1.8 汽車、3C 產品、小型電動工具、廚房電器、小型的醫療儀器 鋅合金 最容易壓鑄的金屬，制

39、造小型部件時很經濟，容易鍍膜，抗壓強度、塑性高，鑄造壽命長 6.7 建筑五金、玩具、家居用品、3C 產品 銅合金 硬度高，耐腐蝕性強，常用壓鑄金屬中機械性能最好，抗磨損，強度接近鋼鐵 8.8 儀器、儀表零件、水表蓋圈、軸承保持器及醫用鉗等 資料來源：招股說明書、輕合金國家工程研究中心應用基地公眾號、洲際鑄造公眾號，天風證券研究所 注：銅合金密度值采取的是 h96 黃銅密度 表表 8：中國輕量化技術發展路線圖規劃中國輕量化技術發展路線圖規劃 項目項目 20202020 年年 20252025 年年 20302030 年年 車輛整備質量 較 2015 年減重 10%較 2015 年減重 20%較

40、2015 年減重 35%鋁合金 單車用鋁量達到 190kg 單車用鋁量超過 250kg 單車用鋁量超過 350kg 鎂合金 單車用鎂量達到 15kg 單車使用鎂合金 25kg 單車使用鎂合金 45kg 新能源汽車 新能源汽車占總銷量7%以上 新能源汽車占總銷量15%以上 新能源汽車占總銷量40%以上 乘用車新車整體油耗 降至 5L/100km 降至 4L/100km 降至 3.2L/100km 純電動乘用車續駛里程 300km 400km 500km 鎂合金整車占比 1.2%2%4%資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2.2.2.性能優性能優&應用重合度高，部分領域鎂合金更具優勢應用重合度高

41、，部分領域鎂合金更具優勢 作為汽車輕量化材料，鎂合金多方面性能優于鋁合金。作為汽車輕量化材料，鎂合金多方面性能優于鋁合金。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 （1）密度較輕、強度高：）密度較輕、強度高：鎂合金的密度約為鋁合金的 2/3，比強度高于鋁合金；（2）散熱性能好：）散熱性能好：鎂合金導熱系數約為鋁合金導熱系數的 1/2，相較于鋁合金散熱片，鎂合金散熱片在根部與頂部可以形成較大的空氣溫差，加速空氣對流，提高散熱效率；（3）良好的抗震減噪性能：）良好的抗震減噪性能：在彈性范圍內，鎂合金受到沖擊載荷時，吸收的能量比鋁合金高 50%；（4）

42、較好的壓鑄性能：）較好的壓鑄性能：由于鎂合金熱容量低，與生產同樣的鋁合金鑄件相比，其生產效率高 40%-50%，且鑄件尺寸穩定、精度高、表面光潔度好。表表 9：鎂合金相較鋁合金的性能優勢鎂合金相較鋁合金的性能優勢 性能性能 描述描述 密度較低、強度高 鎂合金的密度約為鋁合金的 2/3，鎂合金的比強度比鋁合金高。因此，在不減少零部件強度的情況下，使用鎂合金可減輕零部件的重量。散熱性能好 鎂合金導熱系數約為鋁合金導熱系數的 1/2。相較于鋁合金散熱片，鎂合金散熱片在根部與頂部可以形成較大的空氣溫差，加速空氣對流，提高散熱效率。因此，鎂合金多應用于汽車車燈散熱架、儀表盤骨架等對散熱性能要求較高的零部

43、件。良好的抗震減噪 性能 在彈性范圍內，鎂合金受到沖擊載荷時，吸收的能量比鋁合金高 50%。所以，用作重復運動、斷續運動零部件材料時，鎂合金可吸收其振動延長機械壽命。由于鎂合金輕且吸收振動性能優異，被較多應用于汽車零部件的殼體或支架。較好的壓鑄性能 鎂合金是良好的壓鑄材料，具有很好的流動性和快速凝固率，能生產表面精細、棱角清晰的零件，并能防止過量收縮以保證尺寸公差。由于鎂合金熱容量低，與生產同樣的鋁合金鑄件相比，其生產效率高 40%-50%，且鑄件尺寸穩定、精度高、表面光潔度好。資料來源：招股說明書，天風證券研究所 鎂合金與鋁合金在汽車零部件上重合度高，在部分零部件上鎂合金更具優勢。鎂合金與鋁

44、合金在汽車零部件上重合度高，在部分零部件上鎂合金更具優勢。鎂合金與鋁合金在汽車零部件的使用范圍上具有較高的重合度，在汽車發動機系統、傳動系統和非常規部件中的多個零部件上，鎂合金可以實現對鋁合金的替代。在汽車殼體類和支架在汽車殼體類和支架類零部件上，鎂合金表現優于鋁合金。殼體類零部件：類零部件上，鎂合金表現優于鋁合金。殼體類零部件：由于鎂合金阻尼衰減能力較強，當汽車殼體類零部件使用鎂合金時，汽車運行時產生的噪聲能夠有所降低。支架類零部支架類零部件：件：鎂合金具有較好的抗沖擊韌性，減振量大于鋁合金和鋼鐵，當汽車支架類零部件采用鎂合金時，能夠提高汽車的平衡性、安全性和舒適性。表表 10：可以同時使用

45、鎂合金與鋁合金的汽車零部件可以同時使用鎂合金與鋁合金的汽車零部件 類別類別 零部件名稱零部件名稱 發動機系統 缸蓋、缸體、進氣歧管、發動機托架、發動機支架、油泵 傳動系統 變速箱殼、離合器殼、后變速箱殼、轉向齒輪殼、車輪 非常規部件 離合器踏板、踏板柄、剎車踏板、剎車盤蓋、轉向節、方向盤、駕駛室及門 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表 11：鎂合金在殼體類和支架類零部件上更具優勢鎂合金在殼體類和支架類零部件上更具優勢 類別類別 零部件名稱零部件名稱 殼體類零部件 離合器殼體、變速器殼體、儀表板、發動機前蓋、氣缸箱、過濾器殼體等。支架類零部件 轉向支架、轉向盤、大燈支架、制動器、離合器踏

46、板托架、制動支架、座椅框架、車鏡支架和輪轂等。資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2.3.價格端：鎂價回歸理性，鎂合金經濟性凸顯價格端：鎂價回歸理性，鎂合金經濟性凸顯 在不考慮加工成本、僅考慮輕量化效果的情況下，鎂合金與鋁合金價格比低于在不考慮加工成本、僅考慮輕量化效果的情況下，鎂合金與鋁合金價格比低于 1.5，鎂合，鎂合 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 金具有經濟性優勢。金具有經濟性優勢。以星源卓鎂常用的鋁合金（ADC12）和鎂合金（AZ91D）為例，鋁合金（ADC12）密度約為 2.7g/cm3，鎂合金（AZ91D）密度約為 1.

47、8g/cm3，鋁合金和鎂合金密度之比為 1.5。在不考慮加工成本的情況下，當鎂合金與鋁合金價格比等于 1.5 時，生產同一壓鑄件成本相等，當鎂合金與鋁合金價格比低于 1.5 時，鎂合金更具經濟性優勢。在實際情況中，鎂合金壓鑄件的生產成本高于鋁合金壓鑄件，主要有三方面原因：在實際情況中，鎂合金壓鑄件的生產成本高于鋁合金壓鑄件，主要有三方面原因：鎂合金從熔化至產品成型的過程中需要使用氣體保護而鋁合金不需要，熔化設備投入也略高于鋁合金；鎂合金壓鑄件易變形，從而影響產品裝配或性能，通常需要精加工或產品整形等工序提高產品精度以及保證裝配和性能；鎂合金表面易腐蝕，產品后期表面防腐處理費用高于鋁合金。當考慮

48、生產鎂合金及鋁合金壓鑄件所需要的原材料、人工成本及制造費用后，根據星源卓鎂 2022 年報數據，鎂合金壓鑄件中 2021-2022 年原材料占總成本 40.66%，鋁合金壓鑄件中原材料占總成本 51.48%。經過測算，當鎂合金與鋁合經過測算，當鎂合金與鋁合金價格比低于金價格比低于 1.18 時，鎂合金更具經濟性優勢。時，鎂合金更具經濟性優勢。表表 12：公司鎂合金與鋁合金壓鑄件經濟性測算公司鎂合金與鋁合金壓鑄件經濟性測算 類別類別 理論情況理論情況 實際情況實際情況 鋁合金（ADC12）密度（g/cm3）2.7 2.7 鎂合金（AZ91D）密度（g/cm3）1.8 1.8 鋁合金和鎂合金密度之

49、比 1.5 1.5 若壓鑄件體積相同，消耗鋁合金和鎂合金重量比 1.5 1.5 2021-2022 年星源卓鎂鎂合金壓鑄件原材料占比 不考慮 40.66%2021-2022 年星源卓鎂鎂合金壓鑄件人工成本占比 不考慮 23.28%2021-2022 年星源卓鎂鎂合金壓鑄件制造費用占比 不考慮 36.06%2021-2022 年星源卓鎂鋁合金壓鑄件原材料占比 不考慮 51.48%2021-2022 年星源卓鎂鋁合金壓鑄件人工成本占比 不考慮 18.21%2021-2022 年星源卓鎂鋁合金壓鑄件制造費用占比 不考慮 30.31%若生產鎂合金和鋁合金壓鑄件成本相等，則鎂合金與鋁合若生產鎂合金和鋁合

50、金壓鑄件成本相等，則鎂合金與鋁合金價格比金價格比 1.51.5 1 1.18.18 資料來源：招股說明書、公司年報，天風證券研究所 注：2021-2022 年星源卓鎂鎂合金及鋁合金壓鑄件成本構成占比采用加權平均值 隨著鎂價回歸及應用技術的成熟，鎂合金性價比逐漸凸顯。隨著鎂價回歸及應用技術的成熟，鎂合金性價比逐漸凸顯。根據鎂鋁中國平均價走勢，2021 年 11 月至 2022 年 8 月，受上游煤炭和硅鐵價格持續上漲、原材料生產商能耗雙控政策以及短時間內供需不平衡，鎂價大幅上漲且漲幅遠高于鋁價，導致鎂鋁價格比高于1.5；2022 年 6 月至 2022 年 11 月，鎂價逐漸回歸理性，鎂鋁價格比

51、在 1.2 至 1.5 之間浮動；2022 年 12 月至 2023 年 3 月，鎂價進一步下跌，鎂鋁價比趨近 1.2；2023 年 4 月至2023 年 5 月，鎂價小幅上漲，鎂鋁價比于 1.5 上下波動；2023 年 6 月以后，鎂價恢復穩定，鎂鋁價比保持在 1.2 左右。當前鎂合金正處于從導入期向成長期過渡的階段，隨著鎂價回歸及鎂合金應用技術逐步成熟，鎂合金性價比有望逐漸凸顯。圖圖 10：2021-2023 年鎂鋁價格走勢年鎂鋁價格走勢 圖圖 11：2021 年年 11 月月-2023 年年 11 月鎂鋁價格走勢月鎂鋁價格走勢 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之

52、后的信息披露和免責申明 12 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：鋁價、鎂價均指中國平均價 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：鋁價、鎂價均指中國平均價 2.4.格局端：原鎂格局分散，鎂合金集中度高格局端：原鎂格局分散，鎂合金集中度高 2.4.1.原鎂格局分散，鎂合金集中度高原鎂格局分散，鎂合金集中度高 上游原鎂競爭格局較為分散：上游原鎂競爭格局較為分散：2021 年全國原鎂產能 156.7 萬噸，前十大企業產能占比26%。其中，前兩名分別為寶武鎂業 10 萬噸/年，銀光華盛鎂業 6.5 萬噸/年，剩余則位于0.5-2 萬噸之間。2022 年我國原鎂產能 136.46 萬噸，寶武鎂業原

53、鎂產能 10 萬噸，占比7.33%，原鎂競爭格局較為分散。中游鎂合金集中度較高：中游鎂合金集中度較高：我國鎂合金壓鑄行業集中度較高，2022 年國內鎂合金產能在 50 萬噸左右，寶武鎂業鎂合金產能約占國內市場份額的36%，處于行業龍頭地位。2023 年 9 月，寶武鎂業定增引入國資控股股東寶鋼金屬，預計2025 年將達到 50 萬噸原鎂和 50 萬噸鎂合金產能，鎂合金行業集中度有望進一步提升。圖圖 12：2018-2022 年鎂合金行業公司營收情況（單位：億元）年鎂合金行業公司營收情況（單位：億元）資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 表表 13：鎂合金行業公司介紹鎂合金行業公司介紹

54、 0.00.51.01.52.02.53.02021-11-102021-12-152022-01-202022-03-032022-04-112022-05-192022-06-242022-07-292022-09-022022-10-172022-11-212022-12-262023-02-072023-03-142023-04-192023-05-292023-07-052023-08-092023-09-132023-10-26鎂鋁價比鎂鋁價比=1.2鎂鋁價比=1.505101520253035404550星源卓鎂萬豐奧威豐華股份宜安科技寶武鎂業201820192020202120

55、222023H1 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 公司名稱公司名稱 鎂合金產品種類鎂合金產品種類 2 2023H1023H1 鎂合金鎂合金業務收入（億業務收入（億元）元）公司地位公司地位 鎂合金布局進度鎂合金布局進度 萬豐奧威 汽車動力總成、前端載體、儀表盤骨架、后掀背門內板、側門內板等鎂合金零部件。19.9 鎂合金壓鑄全球領導者，北美市場占有率超 65%鎂合金產能 1800 萬套/年，國內已為蔚來 ES8 配套鎂合金儀表盤骨架和前端模塊框架。寶武鎂業 鎂合金汽車零部件、鍛造鎂合金輪轂、鎂合金建筑模板、鎂儲氫等 16.40 全球鎂行業龍

56、頭企業，覆蓋鎂行業全產業鏈 當前已形成年產 10 萬噸原鎂和 20 萬噸鎂合金產能，預計 2025 年達到 50噸原鎂和 50 萬噸鎂合金產能。寧德文達鎂鋁 電池包外殼、底部托盤結構件、計劃生產用于建筑模板及電動船舶的結構件。/寧德文達一期總投資 8.5 億，規劃產能5 萬噸,預計產值 15 億元。宜安科技 新能源汽車鎂合金零部件、消費電子鎂合金配件及生物可降解醫用鎂合金。3.56 鎂合金行業先鋒，專注鎂合金壓鑄三十年 宜安科技已進入特斯拉、寧德時代、吉利、TKP、HBA 等國內外知名客戶供應鏈。豐華股份 汽車方向盤骨架、汽車座椅滑軌、汽車儀表后蓋、摩托車零件及手動工具等。/子公司重慶鎂業是西

57、南地區最具知名度的鎂合金深加工企業 重慶鎂業產能 3500 噸/年，處于鎂合金壓鑄行業前列。星源卓鎂 汽車車燈散熱支架、座椅扶手結構件及電動自行車變速器箱體等中小型鎂合金汽車零部件。0.94 國內鎂合金壓鑄先行者，堅持小而精發展戰略 IPO 募投項目聚焦高強鎂合金生產及技術研發項目，擬新增產能 480 萬件/年。資料來源：各公司招股說明書、Wind、各公司官網、各公司公告、尚鎂網公眾號，天風證券研究所 2.4.2.行業布局加速，產能快速擴張行業布局加速，產能快速擴張 寶武鎂業：全球鎂行業龍頭企業，覆蓋鎂業全產業鏈。寶武鎂業：全球鎂行業龍頭企業，覆蓋鎂業全產業鏈。公司擁有“白云石開采-原鎂冶煉-

58、鎂合金熔煉-鎂合金精密鑄造、變形加工-鎂合金再生回收”的完整鎂產業鏈，寶武鎂業已通過定增引入國資控股股東寶鋼金屬，預計 2025 年達到 50 噸原鎂和 50 萬噸鎂合金產能，鎂業龍頭地位加以鞏固。萬豐奧威：鎂合金行業全球領導者，客戶涵蓋眾多知名車企。萬豐奧威：鎂合金行業全球領導者，客戶涵蓋眾多知名車企。萬豐奧威在 2015 年收購加拿大鎂瑞丁公司 100%股權，鎂瑞丁在北美市場占有率達 65%以上。公司鎂合金產品年產能 1,800 多萬套?？蛻舭ūr捷、奧迪、奔馳、寶馬等世界知名高端品牌，鎂瑞丁在國內已為蔚來 ES8 量產配套鎂合金儀表盤骨架和前端模塊框架。寧德文達鎂鋁：寧德文達鎂鋁：由三

59、祥新材、寧德時代、廣東文達及萬順集團四家公司出資設立，布局鎂鋁合金，切入輕量化領域。寧德文達鎂鋁一期總投資 8.5 億元，規劃產能 5 萬噸，預計產值 15 億元。宜安科技：鎂合金行業先鋒，專注鎂合金壓宜安科技：鎂合金行業先鋒，專注鎂合金壓鑄三十年。鑄三十年。宜安科技是全球最早布局大型鎂鋁合金壓鑄設備的企業之一，公司鎂合金產品主要包括新能源汽車鎂合金零部件、消費電子鎂合金配件及生物可降解醫用鎂合金。當前已進入特斯拉、寧德時代、吉利、TKP、HBA 等國內外知名客戶供應鏈。豐華股份：全國十強鎂合金企業，西南地區知名度較高。豐華股份：全國十強鎂合金企業，西南地區知名度較高。子公司重慶鎂業科技是西南

60、地區享有高知名度的鎂合金深加工企業，2022 年公司實現鎂合金產能 1727 噸，處于鎂合金壓鑄行業前列；鎂合金汽車方向盤骨架銷量達到 225.68 萬件，約占國內 10%的市場份額。3.鎂合金業務穩健發展，量價齊升打開鎂合金業務穩健發展，量價齊升打開成長空間成長空間 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 3.1.鎂合金業務穩步增長，國內國外并重發展鎂合金業務穩步增長，國內國外并重發展 公司鎂合金業務經過四個發展階段：公司鎂合金業務經過四個發展階段：鎂合金產品探索期（鎂合金產品探索期（2010-2013）：）：2009 年公司將主要研發方向從

61、鋁合金轉向鎂合金，公司在鎂合金探索期成功研發出第一款鎂合金燈具類產品、醫療器械類產品和園林工具產品。進入鎂合金汽配領域（進入鎂合金汽配領域（2014-2016 年）：年）：2014 年公司研發并量產首款鎂合金汽車車燈散熱支架，從而順利進入鎂合金汽車零部件領域；進入電動自行車領域進入電動自行車領域&汽配領域推廣應用（汽配領域推廣應用（2017-2019）：）：公司研發并量產鎂合金電動自行車變速器箱、支架等產品，在汽車領域公司進一步擴充推廣鎂合金零部件。穩步發展期（穩步發展期（2020-至今）：至今）：在原有中小型鎂合金產品的基礎上，公司積極布局顯示屏結構件、中控臺結構件、動總殼體等中大型產品，進

62、一步拓展公司產品矩陣。表表 14：公司鎂合金業務發展歷程公司鎂合金業務發展歷程 類別類別 20102010-20132013 20142014-20162016 20172017-20192019 20202020 年年-至今至今 發展階段 鎂合金產品探索期 進入鎂合金汽配領域 進入電動自行車領域及汽配領域的推廣應用 進入穩步發展期 主要產品 第一款鎂合金燈具類產品；第一款鎂合金醫療器械類產品；第一款鎂合金園林工具產品 第一款鎂合金新能源汽車車燈散熱支架；第一款鎂合金汽車座椅扶手骨架；第一款鎂合金汽車車燈散熱支架 鎂合金電動自行車變速器箱體、鎂合金電動自行車支架；鎂合金汽車扶手結構件；鎂合金車

63、燈散熱支架 汽車顯示屏結構件的研發，主要應用在保時捷、福特；汽車中控臺結構件的研發，主要應用于保時捷、紅旗、奧迪 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 鎂合金業務穩步增長，系公司最大營收來源。鎂合金業務穩步增長，系公司最大營收來源。2019-2022 年公司鎂合金業務穩步增長，營業收入從 0.92 億增長至 1.52 億，CAGR 為 18.2%。近年來公司鎂合金業務收入占比有所下滑，主要系鎂合金業務增速低于鋁合金和模具業務，原因包括：公司鎂合金產品福特 Explorer 車燈散熱支架及馬勒電動自行車變速器箱體開發難度較大，開發周期較長；而鋁合金產品日產腳踏板骨架開發周期相對較短；公司在市場開

64、拓時會優先開發鋁合金產品，獲得客戶認可后再進一步推廣鎂合金產品。雖然近年來鎂合金業務收入占比有所下滑，但鎂合金營收穩步增長且占據公司一半以上的營收份額。圖圖 13：2019-2023H1 公司各業務板塊收入（單位：億元）公司各業務板塊收入（單位：億元）圖圖 14：2019-2023H1 公公司各業務板塊收入占比司各業務板塊收入占比 資料來源：Wiind，天風證券研究所 資料來源：Wiind，天風證券研究所 國內國外并重發展，國內市場增長迅速。國內國外并重發展，國內市場增長迅速。近年來公司在國內市場的收入及占比快速提升。2019-2021 年公司業務收入主要以外銷為主，鎂合金客戶多集中在北美地區

65、，主要系北0.92 1.06 1.23 1.52 0.94 0.39 0.47 0.58 0.81 0.57 0.14 0.19 0.34 0.33 0.17 0.02 0.02 0.04 0.05 0.03 0.00.51.01.52.02.53.020192020202120222023H1鎂合金壓鑄件鋁合金壓鑄件模具其他62.6%60.9%56.2%56.1%55.0%26.5%27.0%26.5%29.9%33.3%9.5%10.9%15.5%12.2%9.9%1.4%1.1%1.8%1.8%1.8%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1鎂合金

66、壓鑄件鋁合金壓鑄件模具其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 美地區對于鎂合金在汽車輕量化應用技術及創新能力處于全球領先地位。2020 年受疫情影響，公司境外收入增速有所放緩，憑借在鎂合金壓鑄領域多年的技術積累，公司積極開拓國內市場。2019-2022 年公司國內業務收入從 0.47 億增長至 1.54 億，CAGR 為 48.5%；2022 年國內市場收入占比達到 57%，首次超過國外市場收入；2023H1 國內市場收入占比達到 68.6%，國外市場收入占比為 31.4%?？蛻魧用妫嚎蛻魧用妫汗炬V合金產品終端客戶主要為國內外知名車企。

67、國外市場：國外市場：鎂合金產品主要應用于特斯拉 Model X/S、克萊斯勒 Dodge Charger 和福特 Explorer 等知名車企高端車型。國內國內市場：市場：主要應用于國產奧迪 A4L、廣汽傳祺、凱迪拉克 ATS、別克 GL8、上海大眾帕薩特等知名車型。圖圖 15：2019-2023H1 公司國內外收入（單位：億元）公司國內外收入（單位：億元）圖圖 16：2019-2023H1 公司國內外收入占比公司國內外收入占比 資料來源：Wiind，天風證券研究所 資料來源：Wiind，天風證券研究所 表表 15：公司在國內外市場客戶公司在國內外市場客戶 市場市場 直接客戶直接客戶 終端客戶

68、終端客戶 國內市場 寧波繼峰、馬勒電驅動（太倉）、華域視覺等 廣汽傳祺、凱迪拉克 ATS、別克GL8、上海大眾帕薩特、智己等國內知名車企 國外市場 SeaLink、BOS AUTOMOTIVE、Technical Engineering Sales 特斯拉、福特、克萊斯勒、閃電等知名車企高端品牌 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.2.聚焦中小產品聚焦中小產品&高端客戶，產品附加值較高高端客戶，產品附加值較高 聚焦中小型零部件，產品附加值較高。聚焦中小型零部件，產品附加值較高。公司鎂合金產品主要包括汽車車燈散熱支架、汽車座椅扶手組件及電動自行車零部件等中小型鎂合金零部件。通常情況下，鎂合

69、金產品越小其加工難度越大，對加工精度要求越高，單位重量所耗用的人工制造費用越大，因此小規格鎂合金產品附加值和毛利率更高。與鎂合金領域其他公司相比，公司鎂合金業務收入尚屬中小規模，低于全球鎂合金壓鑄領導者萬豐奧威和全球鎂業龍頭寶武鎂業，但單位產品的盈利能力遠高于同行業可比公司。表表 16：不同公司不同公司鎂合金壓鑄件產品比較鎂合金壓鑄件產品比較 序號序號 公司名稱公司名稱 產品種類產品種類 示意圖示意圖 1 萬豐奧威 主要產品包括儀表盤骨架、動力總成件、前端載體、支架類、后提升門內板、方向盤、座椅等大中型鎂合金壓鑄汽車零部件 2 寶武鎂業 主要產品為鎂合金方向盤骨架、儀表盤、座椅和中控臺等汽車零

70、部件 3 宜安科技 新能源汽車電機、電控、電池包、轉向器和導航類、汽車座椅、車門等鎂合金零部件；以筆記本電腦產品（筆記本電腦外殼）為代表的傳統消費電子產品零部件 0.47 0.66 1.03 1.54 1.180.98 1.05 1.12 1.16 0.54011223320192020202120222023H1國內國外32.4%38.6%47.9%57.0%68.60%67.6%61.4%52.1%43.0%31.40%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1國內國外 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

71、 16 4 豐華股份 鎂合金汽車零部件主要為汽車方向盤骨架 5 星源卓鎂 以鎂合金車燈散熱支架、座椅扶手結構件和電動自行車零部件為主要產品 資料來源：招股說明書、壓鑄商情公眾號、豐華股份公司公告，天風證券研究所 表表 17：不同鎂合金零部件比較不同鎂合金零部件比較 產品產品 產品規格產品規格 結構結構 加工功能要求加工功能要求 加工精度要求加工精度要求 市場應用程度市場應用程度 車燈散熱支架 較小，平均為 0.16kg/件 平均單位面積裝配點較多、特征點較多 裝配、散熱、光學折射 面輪廓 0.05-0.1mm 孔位置度 0.15mm 應用較少 方向盤骨架 中等，約 0.74kg 平均單位面積裝

72、配點少于座椅扶手 裝配 面輪廓度 1mm 孔位置度 0.2mm 普遍應用 儀表盤支架 較大，約 1.30 kg/件 平均單位面積裝配點少于車燈散熱支架 散熱、裝配 面輪廓度 0.5mm 孔位置度 0.25mm 應用較少 座椅扶手結構件 較大，約 1.09kg/件 平均單位面積裝配點少于儀表盤支架 裝配 面輪廓度 0.8mm 孔位置度 1mm 應用較少 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 聚焦鎂合金高端客戶，避免低價競爭。聚焦鎂合金高端客戶，避免低價競爭。公司在鎂合金市場發展初期聚焦高端客戶，避免在低端市場進行價格競爭。汽車領域：汽車領域：公司鎂合金產品主要聚焦特斯拉、福特、克萊斯勒、奧迪等國

73、際知名汽車品牌，且產品主要應用于客戶的高端車型，如特斯拉 Model X/S、克萊斯勒 Dodge Charger 和福特 Explorer 等。高端客戶重視產品創新和輕量化應用成效，對零部件價格敏感度較低，使得公司鎂合金業務毛利率高于可比公司。電動電動自行車領域：自行車領域：公司生產的馬勒電動自行車變速器箱體，應用于歐洲高端品牌閃電牌電動自行車，該產品形位公差要求高，生產加工難度大，產品毛利率較高。圖圖 17：可比公司鎂合金業務毛利率：可比公司鎂合金業務毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.3.量：客戶不斷拓展，量：客戶不斷拓展，有望有望朝一級供應商轉變朝一級供應商轉變 客戶結構不

74、斷完善，集中度有所降低?？蛻艚Y構不斷完善，集中度有所降低。2019 年公司來自 SeaLink 收入占比達到 51%，公司鎂合金業務對 SeaLink 依賴性較強，2019-2022 年上半年，公司來自 SeaLink 收入占比從 51%逐漸降低至 15%。隨著公司業務不斷開拓發展，在收入規模不斷擴張的情況下，公司對 SeaLink 業務收入占比逐年降低，客戶集中度風險持續下降。鎂合金終端客戶層面：鎂合金終端客戶層面：公司鎂合金最初終端客戶主要是特斯拉 Model X/S、克萊斯勒 Dodge Charger、福特Explorer 和奧迪 A4L，隨著公司不斷開拓國內外客戶，目前鎂合金終端客戶

75、已覆蓋別克GL8、福特銳界、福特蒙迪歐、紅旗 E-QM5、上汽智己等國內外車型。圖圖 18：2 2019019 年公司前五大客戶收入占比年公司前五大客戶收入占比 圖圖 19：2 2020020 年公司前五大客戶收入占比年公司前五大客戶收入占比 54%53%57%43%33%21%19%21%14%16%8%-4%22%18%8%11%14%18%18%10%23%29%-10%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022星源卓鎂萬豐奧威豐華股份宜安科技寶武鎂業 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源

76、：Wind、招股說明書，天風證券研究所 資料來源：Wind、招股說明書，天風證券研究所 圖圖 20：2 2021021 年公司前五大客戶收入占比年公司前五大客戶收入占比 圖圖 21：2 2022H1022H1 年公司前五大客戶收入占比年公司前五大客戶收入占比 資料來源：Wind、招股說明書，天風證券研究所 資料來源：Wind、招股說明書，天風證券研究所 表表 18：2019-2022H1 公司鎂合金終端客戶車型情況公司鎂合金終端客戶車型情況 類別類別 20192019 20202020 20212021 20222022 鎂合金產品終端車型 克萊斯勒 Dodge Charger、福特 Expl

77、orer、特斯拉 Model X/S、奧迪 A4L、大眾 T7 等 克萊斯勒 Dodge Charger、福特 Explorer、特斯拉 Model X/S、奧迪 A4L、大眾 T7、別克 GL8、福特銳界、福特蒙迪歐、奧迪 Q5 等 克萊斯勒 Dodge Charger、福特 Explorer、特斯拉 Model X/S、奧迪 A4L、大眾 T7、別克 GL8、福特銳界、福特蒙迪歐、奧迪 Q5、紅旗 E-QM5、上汽智己 克萊斯勒 Dodge Charger、福特 Explorer、特斯拉 Model X/S、奧迪 A4L、大眾 T7、別克 GL8、福特銳界、福特蒙迪歐、奧迪 Q5、紅旗 E

78、-QM5、上汽智己 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 積極布局國內自主品牌，有望朝車企一級供應商轉變。積極布局國內自主品牌，有望朝車企一級供應商轉變。公司直接客戶主要為汽車零部件一級、二級供應商，公司鎂合金汽車車燈散熱支架等輕小型產品通常需要與其他零部件組裝形成車燈組件后方可應用于整車。目前公司已成功開發并量產鎂合金汽車變速器殼體、電機端蓋等中大型產品并已應用在上汽智己、上汽非凡系列車型。隨著汽車零部件51%12%6%4%4%23%SeaLink寧波繼峰馬勒（太倉）APTIVAtlant其他39%9%8%8%7%29%SeaLink華域視覺寧波繼峰馬勒（太倉）JAC其他34%12%11%1

79、1%8%23%SeaLink華域視覺馬勒（太倉）寧波繼峰長春華濤其他16%15%10%9%8%42%寧波繼峰SeaLink延鋒偉世通JAC華域視覺其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 行業的不斷發展，部分整車廠商開始越過一級供應商直接向二級供應商采購，公司正在研發的新能源汽車零部件項目包括蔚來、小米等終端汽車廠商，未來公司有望朝車企一級供應商轉變，進一步增強公司與車企聯合研發與設計能力。表表 19：公司與部分終端汽車廠商研發的零部件項目公司與部分終端汽車廠商研發的零部件項目 產品產品種類種類 產品名稱產品名稱 應用品牌及車型應用品牌及車

80、型 汽車中控臺零部件 研究開發 MS11 鎂合金支架 小米 MS11 蔚來 ES8 大骨架 L 蔚來 ES8 蔚來 ES8 大骨架 R 蔚來 ES8 蔚來 ES8 電機支架 蔚來 ES8 蔚來 ES8 內部支架 蔚來 ES8 蔚來 ES8 后端支架 蔚來 ES8 汽車動力總成零部件研究開發 集成殼體小總成 EV-800 上汽智己 電機端蓋 EV-800 上汽智己 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.4.價：產品結構中大件占比提升，有望帶動價：產品結構中大件占比提升，有望帶動 ASP 提升提升 3.4.1.全流程技術積淀深厚，安全生產經驗豐富全流程技術積淀深厚，安全生產經驗豐富 公司在鎂合

81、金壓鑄領域全流程技術積淀深厚。公司在鎂合金壓鑄領域全流程技術積淀深厚。在鎂合金壓鑄領域，公司自主研發并構建了涵蓋壓鑄成型、后道處理、精加工、檢測與控制等生產環節的全流程核心技術。尤其在模具與夾具研發設計、產品精加工技術等方面，公司技術優勢顯著，是公司在鎂合金領域的核心競爭力。公司鎂合金產品的終端客戶主要為國內外知名汽車企業，核心技術已應用于特斯拉、奧迪、福特、克萊斯勒等國際知名汽車品牌，公司的研發生產能力及產品質量獲得國內外客戶高度認可。表表 20：公司在鎂合金壓鑄領域的核心技術公司在鎂合金壓鑄領域的核心技術 環節環節 技術名稱技術名稱 技術來源技術來源 壓鑄成型環節 流道結構設計技術 自主研

82、發 復雜抽芯結構設計技術 自主研發 防開裂成型技術 自主研發 模溫控制技術 行業技術改進創新 局部加壓成型技術 自主研發 頂出防變形控制技術 自主研發 鎂合金靜電噴涂技術 行業技術改進創新 鎂合金熔化保護技術 行業技術改進創新 后道處理環節 高精多孔防漏去毛刺技術 自主研發 鎂合金粉塵收集凈化控制技術 自主研發 鎂灰去燃技術 行業技術改進創新 精加工環節 多工序少變動加工技術 自主研發 復合加工制造技術 自主研發 大平面、薄壁易變形鑄件加工技術 自主研發 多角度定位技術 自主研發 四軸機實現五軸生產加工技術 行業技術改進創新 狹隘空間橫向加工技術 自主研發 雙面同步加工技術 自主研發 復雜刀具

83、設計和應用技術 自主研發 檢測與控制環節 大批量生產加工檢測技術 自主研發 產品頂面高效識別檢測技術 自主研發 側面孔位檢測技術 自主研發 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 鎂合金壓鑄對安全性要求較高，公司具備安全生產核心技術。鎂合金壓鑄對安全性要求較高，公司具備安全生產核心技術。由于鎂具有非?；顫姷幕瘜W性質，在生產過程中產生的鎂粉塵、碎屑、輕薄料遇到明火容易引起燃燒、爆炸事故，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 因此安全生產對鎂合金壓鑄企業至關重要。公司深耕鎂合金壓鑄十四年，已在各生產環節形成了相應的鎂合金安全生產核心技術，主要包括：

84、鎂合金熔化保護技術、鎂合金粉鎂合金熔化保護技術、鎂合金粉塵收集凈化控制技術和鎂灰去燃技術塵收集凈化控制技術和鎂灰去燃技術，在消除鎂合金粉塵引起的安全隱患、保證鎂灰充分進行化學反應、避免鎂液的氧化自燃等方面發揮著重要作用。表表 21：公司安全生產核心技術及特點公司安全生產核心技術及特點 技術名稱技術名稱 技術特點技術特點 鎂合金熔化保護技術 通過向鎂合金熔煉爐膛內注入適當保護氣體，并實時監測氣體流量，確保鎂液與空氣中的氧氣盡可能隔絕，避免鎂液的氧化、自燃，保證安全生產的同時減少熔煉產生的廢渣。鎂合金粉塵收集凈化控制 技術 通過自主設計定制的砂帶機粉塵防爆處理器、粉塵防爆打磨工作臺，利用空氣負壓吸

85、力、濾網過濾、水霧降塵、氣水循環的原理，使粉塵通過極短的管道進入箱體內部，定時集中排放到特制的沉淀池內，經過沉淀后對粉塵集中處理。本技術消除了鎂合金粉塵引起的安全隱患，并且優化了員工生產現場作業環境。鎂灰去燃技術 使用配制的溶液與鎂灰進行化學反應，通過嚴格的過程管控保證化學反應充分，使新生成的物質不再具備易燃性，安全可控。資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.4.2.產品結構中大件占比有所提升產品結構中大件占比有所提升 公司鎂合金產品從小件向大中型零部件延伸，有望提升整體公司鎂合金產品從小件向大中型零部件延伸，有望提升整體 ASP。當前公司鎂合金產品主要為鎂合金車燈散熱支架和汽車座椅扶手結

86、構件，產品種類相對單一且多為中小型汽車零部件。近年來，公司不斷開發大中型鎂合金市場，IPO 募投項目將新增大型壓鑄和精密加工設備，促進優化公司產品結構、豐富產品種類。公司已有開發和量產大中型汽車零部件的成功經驗，汽車顯示系統及中控骨架零部件已應用于福特蒙迪歐和探險者系列、奇瑞瑞虎 8 及紅旗 E-QM5 等國內外車企。隨著公司大中型鎂合金產品收入占比不斷提升，整體 ASP 有望提升。圖圖 22：2019-2022H1 公司大中型及小型產品收入（單位：億公司大中型及小型產品收入（單位：億元）元）圖圖 23：2019-2022H1 公司大中型及小型產品收入占比公司大中型及小型產品收入占比 資料來源

87、：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表 22：公司中大型鎂合金產品研發進展情況（截至公司中大型鎂合金產品研發進展情況（截至 2022 年年 12 月）月）產品種類產品種類 產品名稱產品名稱 研發階段研發階段 試產情況試產情況 預計量產時點預計量產時點 應用品牌應用品牌/車型車型 汽車中控臺零部件 C001 無線充電支架 過程設計和開發階段（硬模）試樣階段 2022 年 12 月 紅旗 HS3 C001 中部固定支架 過程設計和開發階段（硬模）試樣階段 2022 年 12 月 紅旗 HS3 MS11 鎂合金支架 過程設計和開發階段（軟模）試樣階段 2024 年

88、12 月 小米 MS11 蔚來 ES8 大骨架 L 產品設計和開發階段（軟模）產品設計階段 2023 年 6 月 蔚來 ES8 蔚來 ES8 大骨架 R 產品設計和開發階段（軟模）產品設計階段 2023 年 6 月 蔚來 ES8 蔚來 ES8 電機支架 產品設計和開發階段（軟模）產品設計階段 2023 年 6 月 蔚來 ES8 蔚來 ES8 內部支架 產品設計和開發階段（軟模）產品設計階段 2023 年 6 月 蔚來 ES8 蔚來 ES8 后端支架 產品設計和開發階段（軟模）產品設計階段 2023 年 6 月 蔚來 ES8 汽車顯示21.6 寸鎂合金背板 過程設計和開發階段（硬模）試樣階段 2

89、023 年 5 月 標致 0.69 0.82 0.83 0.62 0.62 0.71 0.98 0.41 0.00.51.01.52.02019202020212022H1大中型產品小型產品52.7%53.6%45.9%60.2%47.3%46.4%54.1%39.8%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1大中型產品小型產品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 系統零部件 GM FF2 顯示屏鎂合金背板底蓋/背板支架 產品設計和開發階段（硬模）試樣階段 2023 年 5 月 凱迪拉克 VPPSJF-1892

90、3-CA（D2UC）鎂合金支架 產品批準與改進階段（硬模）小規模試產階段 2023 年 5 月 Chevy 探界者 Lotus 鎂合金金屬背板 過程設計和開發階段（硬模）小規模試產階段 2022 年 10 月 吉利路特斯 C100 儀表板右裝飾骨架 產品設計和開發階段（硬模）試樣階段 2022 年 8 月 紅旗 H5 Me 鎂合金背板支架 產品設計和開發階段（硬模）試樣階段 2023 年 8 月 凱迪拉克 28 寸鎂合金背板 產品設計和開發階段（硬模）試樣階段 2023 年 8 月 尼桑 EC31 鎂合金背板 產品設計和開發階段（硬模）產品設計階段 2023 年 4 月 長城歐拉 資料來源：招

91、股說明書，天風證券研究所 公司成功開發鎂合金動力總成殼體，已量產配套上汽集團。公司成功開發鎂合金動力總成殼體，已量產配套上汽集團。公司與上汽集團聯合開發新能源汽車動力總成殼體，已成功量產鎂合金汽車變速器殼體、電機端蓋等產品。采用鎂合金制造的新能源汽車殼體總成具有良好的散熱性能、消震性能、高比強度、低密度，可以有效降低整套電機自重、優化電耗、提高汽車性能，提升用戶駕駛體驗。該產品有望成為公司未來重要的增長點之一。3.4.3.半固態成型技術優勢明顯，公司具備量產能力半固態成型技術優勢明顯，公司具備量產能力 鎂合金半固態成型技術復雜，制品優勢明顯。鎂合金半固態成型技術復雜，制品優勢明顯。鎂合金壓鑄的

92、傳統方式是通過把鎂合金加熱到熔融溫度，使鎂合金處于完全融化的狀態填充滿整個模腔。但是液態鎂合金在模具內降溫逐漸變成固態的過程會產生收縮現象，使得制品內部出現縮孔、氣孔等問題。鎂合金半固態成型技術是利用鎂合金從液態向固態轉變的過程中即固液共存的狀態下使鎂合金成型的方法。半固態成型技術綜合了液態成型和固態塑性的優點，可以成型更復雜的制品，以及具備成型制品精度高、表面質量好，成型溫度低、模具壽命長、產品變形小，更加安全和環保且能耗更低等優點。圖圖 24：普通壓鑄工藝與半固態注射成型的顯微結構比較：普通壓鑄工藝與半固態注射成型的顯微結構比較 圖圖 25：鎂合金半固態注射成型設備的工作原理：鎂合金半固態

93、注射成型設備的工作原理 資料來源：AI 汽車制造業公眾號，天風證券研究所 資料來源：AI 汽車制造業公眾號，天風證券研究所 鎂合金半固態成型產業化難度大，公司已實現開發和生產。鎂合金半固態成型產業化難度大，公司已實現開發和生產。半固態成型技術綜合了材料、成型技術、數值模擬、設備、工藝、材料后處理等多個工程技術及學科，產業化難度較大。公司正在大力研發鎂合金半固態低溫注射成型技術，目前公司已經成功開發并生產了福特銳界車型的鎂合金顯示器支架產品。未來公司將進一步布局鎂合金半固態低溫注射成型技術，拓展半固態低溫注射成型技術在其他產品和領域的研發應用。4.盈利預測盈利預測 汽車類壓鑄件：汽車類壓鑄件：隨

94、著汽車輕量化趨勢不斷深入及公司在國內市場增長迅速，疊加公司產品結構優化，向大中型汽車零部件延伸，我們認為汽車類壓鑄件業務有望快速放量增長，預計 2023-2025 年公司汽車類壓鑄件業務收入有望達 3.61/5.23/7.08 億元。非汽車類壓鑄件：非汽車類壓鑄件：公司在電動自行車功能件及結構件、園林機械零配件領域布局多年，近年來收入占比整體保持穩定，我們認為非汽車類壓鑄件業務有望維持穩定增長，預計2023-2025 年公司非汽車類壓鑄件業務收入有望達 0.23/0.25/0.28 億元。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 模具：模具：公司

95、成立初期即從事模具壓鑄業務，近年來公司模具業務均為客戶個性化定制，主要配套鎂合金、鋁合金精密壓鑄件，公司汽車類壓鑄件業務放量增長有望帶動模具業務穩定增長，我們預計 2023-2025 年公司模具業務收入有望達 0.43/0.56/0.73 億元。其他業務：其他業務：公司其他業務主要系房屋租賃以及銷售廢品廢料，占營業收入的比例較低，我們預計 2023-2025 年其他業務收入有望達 0.06/0.07/0.08 億元。我們預計我們預計 2023-2025 年公司整體營業收入有望達年公司整體營業收入有望達 3.73/5.56/7.56 億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為37.8%/48.9%

96、/36.0%。表表 23：公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營收合計（億元）1.74 2.19 2.71 3.73 5.56 7.56 YOY 18.40%25.90%23.60%37.75%48.87%35.95%汽車類壓鑄件（億元）1.29 1.48 2.12 3.13 4.94 6.92 YOY 15.30%14.50%35.20%58.49%57.67%39.97%非汽車類壓鑄件（億元）0.24 0.33 0.21 0.19 0.17 0.15 YOY 24.20%38.70%-36.60%-10.00%-10.00

97、%-10.00%模具（億元）0.19 0.34 0.33 0.36 0.40 0.44 YOY 35.60%80.80%-2.30%10.00%10.00%10.00%其他業務（億元）0.02 0.04 0.05 0.05 0.05 0.05 YOY 13.60%78.10%7.00%0.00%0.00%0.00%資料來源：Wind，天風證券研究所 我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤有望達年歸母凈利潤有望達 0.84/1.21/1.60 億元，同比增速分別為48.6%/44.6%/32.1%，對應當前 PE 分別為 43/30/23X。公司作為國內鎂合金壓鑄領域的先行者

98、，有望受益鎂合金產業趨勢加速，加速主機廠客戶開拓、延伸大件鎂合金產品，量價齊升打開成長空間，公司未來業績增長可期，首次覆蓋予以“買入”評級。5.風險提示風險提示 1、毛利率下降風險：、毛利率下降風險：公司毛利率會因國內鎂合金行業競爭加劇、人民幣兌美元匯率升值、原材料價格上升等因素而存在下降的風險。2、行業競爭加劇的風險：、行業競爭加劇的風險：鎂合金在汽車輕量化領域的應用快速增長，將吸引更多企業進入鎂合金壓鑄行業，隨著行業競爭加劇，公司市場開拓及產品盈利水平或受到一定影響。3、中 美 貿 易 摩 擦 加 劇 的 風 險：、中 美 貿 易 摩 擦 加 劇 的 風 險：2020-2022 年 公 司

99、 出 口 美 國 產 品 收 入 分 別 為0.79/0.83/0.74 億元，若未來中美貿易摩擦升級，將對公司營收及利潤產生不利影響。4、下游汽車行業產銷規模下降的風險：、下游汽車行業產銷規模下降的風險：公司主要產品應用于汽車行業，若未來經濟增速持續放緩，汽車產銷量可能進一步下滑，將對公司的經營業績產生不利影響。5、股票交易異常波動風險：、股票交易異常波動風險：2023 年公司股票曾連續兩個交易日內（2023 年 7 月 7 日、2023 年 7 月 10 日）收盤價格幅偏離值累計超過 30%，存在股票交易異常波動的風險。6、主觀性風險：、主觀性風險：文中測算具有一定主觀性，僅供參考。公司報

100、告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 67.64 637.49 2,357.61 2,239.33 2,628.23 營業收入營業收入 219.01 270.61 373.31 555.77 755.55 應收票據及應收賬款 67.24 128.75 104.81 270.31 221.02 營業成本 125.88 169.68 234.4

101、4 352.36 482.79 預付賬款 0.12 0.28 0.25 0.56 0.55 營業稅金及附加 1.84 3.13 4.11 6.67 8.31 存貨 49.93 62.45 89.88 141.28 173.95 銷售費用 5.79 7.70 9.33 14.45 19.64 其他 12.84 8.85 16.83 18.46 25.27 管理費用 15.78 16.54 22.40 34.46 46.09 流動資產合計流動資產合計 197.77 837.83 2,569.38 2,669.95 3,049.01 研發費用 11.17 15.06 18.67 28.90 37.7

102、8 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 2.89(4.65)(12.95)(21.72)(23.08)固定資產 230.83 241.29 218.58 195.87 173.16 資產/信用減值損失(3.14)(4.25)(3.00)(5.00)(4.80)在建工程 12.85 8.42 18.42 28.42 38.42 公允價值變動收益 0.70 0.01(0.51)0.00 0.00 無形資產 26.64 27.35 26.39 25.43 24.47 投資凈收益 0.60 0.10 0.00 0.20 0.20 其他 15.61 11.18 13

103、.09 12.14 12.61 其他 1.85 4.18 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 285.93 288.24 276.48 261.86 248.66 營業利潤營業利潤 55.65 63.11 93.80 135.86 179.41 資產總計資產總計 484.86 1,132.42 2,845.86 2,931.81 3,297.68 營業外收入 6.09 0.25 0.10 0.10 0.10 短期借款 54.26 46.64 1.00 1.00 1.00 營業外支出 0.29 0.13 0.02 0.02 0.02 應付票據及應付賬款 64.34 52.

104、05 234.49 196.17 393.91 利潤總額利潤總額 61.45 63.23 93.88 135.94 179.49 其他 10.74 28.35 28.74 32.12 40.83 所得稅 7.80 7.00 10.33 15.09 19.74 流動負債合計流動負債合計 129.33 127.04 264.23 229.29 435.74 凈利潤凈利潤 53.65 56.23 83.55 120.85 159.75 長期借款 0.00 0.00 20.00 20.00 20.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.0

105、0 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 53.65 56.23 83.55 120.85 159.75 其他 4.56 5.03 4.80 4.92 4.86 每股收益（元）0.67 0.70 1.04 1.51 2.00 非流動負債合計非流動負債合計 4.56 5.03 24.80 24.92 24.86 負債合計負債合計 136.50 133.20 289.03 254.20 460.60 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 60.00 80.00 80

106、.00 80.00 80.00 成長能力成長能力 資本公積 83.54 659.86 2,132.95 2,132.95 2,132.95 營業收入 25.88%23.56%37.95%48.87%35.95%留存收益 199.18 255.41 338.96 459.81 619.56 營業利潤-16.63%13.40%48.63%44.84%32.06%其他 5.65 3.96 4.93 4.84 4.58 歸屬于母公司凈利潤-10.89%4.82%48.59%44.64%32.19%股東權益合計股東權益合計 348.36 999.22 2,556.84 2,677.60 2,837.08

107、 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 484.86 1,132.42 2,845.86 2,931.81 3,297.68 毛利率 42.53%37.30%37.20%36.60%36.10%凈利率 24.49%20.78%22.38%21.74%21.14%ROE 15.40%5.63%3.27%4.51%5.63%ROIC 26.61%16.63%18.16%49.10%31.15%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 53.65 56.23 83.55 120.85 159.75 資產負債

108、率 28.15%11.76%10.16%8.67%13.97%折舊攤銷 16.72 23.17 23.67 23.67 23.67 凈負債率-3.82%-59.13%-91.39%-82.85%-91.90%財務費用 2.42(2.98)(12.95)(21.72)(23.08)流動比率 1.51 6.59 9.72 11.64 7.00 投資損失(0.60)(0.10)0.00(0.20)(0.20)速動比率 1.13 6.10 9.38 11.03 6.60 營運資金變動(23.94)(70.60)173.98(252.71)215.75 營運能力營運能力 其它(4.51)(4.01)(0

109、.51)0.00 0.00 應收賬款周轉率 3.79 2.76 3.20 2.96 3.08 經營活動現金流經營活動現金流 43.74 1.71 267.75(130.12)375.89 存貨周轉率 5.46 4.82 4.90 4.81 4.79 資本支出 76.41 29.44 10.24 9.88 10.06 總資產周轉率 0.50 0.33 0.19 0.19 0.24 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(149.31)(65.20)(19.21)(19.68)(19.86)每股收益 0.67 0.70 1.04 1.51 2.

110、00 投資活動現金流投資活動現金流(72.90)(35.75)(8.97)(9.80)(9.80)每股經營現金流 0.55 0.02 3.35-1.63 4.70 債權融資 51.46(3.03)(12.72)21.72 23.08 每股凈資產 4.35 12.49 31.96 33.47 35.46 股權融資 0.46 569.43 1,474.06(0.08)(0.27)估值比率估值比率 其他(0.71)33.41 0.00(0.00)(0.00)市盈率 67.36 64.26 43.25 29.90 22.62 籌資活動現金流籌資活動現金流 51.21 599.81 1,461.34 2

111、1.64 22.81 市凈率 10.37 3.62 1.41 1.35 1.27 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 19.26 11.64 9.55 5.32 現金凈增加額現金凈增加額 22.04 565.77 1,720.12(118.28)388.90 EV/EBIT 0.00 25.21 14.89 11.41 6.10 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資

112、咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的

113、客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及

114、預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務

115、顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲

116、幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：