《川投能源-公司研究報告-雅礱江成長空間廣闊大渡河量價齊升-240227（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《川投能源-公司研究報告-雅礱江成長空間廣闊大渡河量價齊升-240227（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 公司深度公司深度報告報告公用事業公用事業 2022024 4 年年 2 2 月月 2 27 7 日日 雅礱江成長空間雅礱江成長空間廣闊廣闊，大渡河大渡河量價齊升量價齊升 核心觀點：核心觀點：水電水電為主業為主業，自建和并購自建和并購推動裝機持續增長。推動裝機持續增長。公司堅持“一主兩輔”產業布局，以水電為核心主業，依托具有獨特資源優勢的雅礱江、大渡河、田灣河等流域，以參股和控股相結合的形式進行項目開發。截至 2023 年上半年，公司權益裝機容量 14.82GW，控股裝機容量 1.41GW。十四五以來，受益于雅礱江兩河口、楊房溝

2、電站相繼投產，增持國能大渡河 10%股權，以及收購中核匯能 6.4%股權，權益裝機實現持續增長，2021-2023 上半年復合增速 18%。雅礱江雅礱江水電水電裝機裝機增長空間增長空間超過超過 50%，新能源，新能源遠期遠期規劃規劃 40GW。參股 48%的雅礱江水電公司擁有全國第三大水電基地雅礱江獨家開發權。流域水資源豐沛且穩定，多年來平均利用小時數在 4800 小時左右，遠高于全國平均 3600小時及四川省 4300 小時的水平，且來水量年際變化較小。目前已投產水電19.2GW，在建 3.72GW 預計十五五投產，遠期總規劃 30GW，水電增長空間56%。雅礱江水風光一體化成長空間廣闊，流

3、域沿岸風光可開發量超過 40GW。截至 2023 年上半年，已投運坷拉光伏 1GW，在建風光 1.43GW。根據規劃，預計 2030 年、2035 年、2050 年投產新能源將分別達到 20GW、30GW、40GW。大渡河大渡河裝機增量明確裝機增量明確，有望迎來量價齊升有望迎來量價齊升。參股 20%的國能大渡河公司已投產水電約 11GW，2025 年前后待投產 3.52GW。大渡河流域歷來棄水嚴重，水能利用率偏低，其中 2020年棄水電量 107億千瓦時，占四川省棄水電量 53%，占全國主要流域棄水電量 35%。隨著川渝特高壓建成以及具有年調節能力的雙江口水電站建成，棄水將得到緩解。四川省經濟

4、發展迅速帶動旺盛用電需求。十三五以來，2016-2023 年四川省 GDP 復合增速 6.5%，高于同期全國 GDP復合增速 5.7%；2016-2023 年四川用電量復合增速 9.3%，高于同期四川省發電量復合增速 6.8%。由于四川省電源結構以水電為主，裝機增量有限，且易受到來水波動影響，預計整體供需將逐年偏緊。在此背景下，四川市場化水電電價上漲明顯，其中十四五以來年均上漲 0.012 元/千瓦時，電價復合增速5.5%。資產負債率低于資產負債率低于行業龍頭行業龍頭，分紅，分紅仍有提升空間。仍有提升空間。截至 2023 年三季度，公司資產負債率低于 40%，遠低于長江電力、華能水電 60%左

5、右的水平。根據公司未來三年（2023-2025 年）股東回報規劃，每 10 股現金分紅不低于 4 元（含稅），按當前股本計算，每年總分紅不低于 19.5 億元，較 2022 年 17.84 億元仍將保持增長。長期來看，隨著控股、參股在建裝機陸續投運，公司現金回收能力將進一步增強，分紅仍有進一步提升的空間。投資建議投資建議：預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 44.04/49.13/55.21 億元，對應 PE 分別為 15.9x/14.2x/12.7x，低于可比公司均值 19.2x/17.1x/15.9x；公司目前 PB 為 1.96x，低于可比公司均值 2.72x。公司坐擁雅礱

6、江、大渡河等優質資源，水風光互補成長性突出，相較其他水電龍頭估值優勢明顯，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：來水量低于預期的風險；上網電價下調的風險；新能源項目建設不及預期的風險。川投能源川投能源 (600674600674)推薦推薦 (維持維持)分析師分析師 陶貽功陶貽功 ：010-80927673：taoyigong_ 分析師登記編碼：S0130522030001 梁悠南梁悠南 ：010-80927656：liangyounan_ 分析師登記編碼：S0130523070002 市場數據市場數據 2022024 4-2 2-2626 股票代碼 600674 A 股收盤價(元)15.67

7、滬深 300 3453.36 總股本(萬股)487,461 實際流通A股(萬股)487,461 流通 A 股市值(億元)764 相對滬深相對滬深 300 表現圖表現圖資料來源：wind，中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 公司深度報告公司深度報告 主要財務指標預測主要財務指標預測 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1420.41 1486.09 1642.01 1732.01 收入增長率%12.43 4.62 10.49 5.48 歸母凈利潤（百萬元）3515.27 4403.64 4913.33 55

8、20.76 利潤增速%13.86 25.27 11.57 12.36 毛利率%38.51 38.94 41.96 44.17 攤薄 EPS(元)0.80 0.99 1.10 1.24 PE 15.37 15.87 14.23 12.66 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 2VlVjWvVhUcZtQbRaO7NtRqQoMsOlOqQnPiNpNvNaQoPnMNZsQzQvPtQrM 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 一、川投能源：水電為主業，雅礱江業績貢獻突出一、川投能源：水電為主業，雅礱江業績貢獻突出.4（一）水電為主業

9、，裝機容量持續增長.4（二）業績穩健增長，分紅逐年提升.5 1.營收、凈利穩健增長，雅礱江投資收益貢獻突出.5 2.分紅金額、股息率持續提升，后續仍有提升空間.7 3.經營性現金流穩定，資產負債率低于行業龍頭.8 二、坐擁雅礱江，盈利穩定性、遠期成長性突出二、坐擁雅礱江，盈利穩定性、遠期成長性突出.10（一）水資源豐富，裝機增長空間超過 50%.10（二）水風光成長空間廣闊，市場化推動水電電價上行.12 1.新能源已投產 1GW，遠期規劃 40GW.12 2.十四五以來電價回升，市場化有望推動水電電價上行.13（三）現金流優異，資本開支高峰已過.15 三、大渡河裝機增量明確，盈利改善空間大三、

10、大渡河裝機增量明確，盈利改善空間大.17（一）大渡河已投產 11GW，2025 年前后待投產 3.52GW.17（二）棄水緩解、市場電價上漲，盈利改善空間大.18 四、盈利預測與估值分析四、盈利預測與估值分析.21（一）盈利預測.21（二）相對估值：低于可比公司，估值提升空間大.22（三）絕對估值：每股價值區間 17.18-22.12 元.22 五、風險提示五、風險提示.23 附錄：附錄：.26（一）公司財務預測表.26（二）重要參股公司.27 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 公司深度報告公司深度報告 一、一、川投能源：川投能源：水電水電為主業，為主業，雅礱江業績貢獻

11、突出雅礱江業績貢獻突出（一）（一）水電水電為主業，裝機容量持續增長為主業，裝機容量持續增長 四川川投能源股份有限公司（600674.SH）前身是峨眉鐵合金廠，1993 年在上海證券交易所上市，1998 年川投集團整體兼并峨眉鐵合金廠，并成為其控股股東，公司更名為“川投控股”。2005 年，公司更名為“川投能源”。截至 2024 年 1 月，四川省投資集團持有公司 49.26%的股權，是公司控股股東，四川省國資委是實際控制人。四川省投資集團是四川省成立時間早、盈利能力強、資產質量優、產業門類廣的國有資產經營主體，形成了以能源產業為核心主業，電子信息產業、大健康產業、先進材料與戰略性新興產業為三大

12、培育主業的“1+3”產業布局。公司堅持“一主兩輔”產業布局，以水電為核心主業，并涵蓋軌道交通電氣自動化系統以及光纖光纜產品的研發和生產等高新技術領域。水電主業依托具有獨特資源優勢的雅礱江、大渡河、金沙江、田灣河、青衣江、天全河、尼日河、嘉陵江等流域進行水電站的開發、投資、建設和運營，主要包括5 家控股電力公司及 6 家參股電力公司。其中，公司持股公司持股 48%的雅礱江公司獨家享有全國第三大水電的雅礱江公司獨家享有全國第三大水電基地開發權，業績貢獻突出?；亻_發權，業績貢獻突出。圖圖1：川投能源川投能源股權結構圖股權結構圖（2024年年 1月月 31日）日）資料來源：wind，中國銀河證券研究

13、院 權益裝機容量權益裝機容量持續持續增長增長，十四五以來復合增速，十四五以來復合增速 18%。截至 2023 年上半年，公司權益裝機容量14.82GW，同比增長 11.2%；參控股總裝機容量 35.41GW（不含三峽新能源、中廣核風電與中核匯能），同比增長 0.8%；控股裝機容量 1.41GW。十四五以來，受益于雅礱江兩河口、楊房溝電站相繼投產，請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 公司深度報告公司深度報告 增持國能大渡河 10%股權，以及收購中核匯能 6.4%股權，公司權益裝機實現持續增長，2021-2023 上半年復合增速 18%。圖圖2：川投能源控股裝機（川投能源控股

14、裝機（GW）及同比）及同比 圖圖3：川投能源權益裝機（川投能源權益裝機（GW）及同比）及同比 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 雅礱江水電、國能大渡河權益裝機合計占比接近雅礱江水電、國能大渡河權益裝機合計占比接近 80%。截至 2023 年上半年，雅礱江水電總裝機19.2GW，公司 48%股權對應權益裝機 9.22GW，占公司權益裝機的 62.2%；國能大渡河總裝機 11.73GW，公司 20%股權對應權益裝機 2.35GW，占公司權益裝機的 15.8%。雅礱江、大渡河權益裝機合計 11.56GW，占公司權益裝機的 78%。公司多元化主業投資項目，

15、其他重要參股公司包括三峽能源、中核匯能、嘉陵江亭子口、中廣核風電等。圖圖4：川投能源權益裝機（川投能源權益裝機（GW）構成）構成 資料來源：wind，中國銀河證券研究院（二）（二）業績穩健增長，分紅逐年提升業績穩健增長，分紅逐年提升 1.營收、凈利穩健增長，營收、凈利穩健增長，雅礱江雅礱江投資收益貢獻突出投資收益貢獻突出 公司營收、凈利持續穩健增長；公司營收、凈利持續穩健增長；2024 年來水恢復有望釋放業績彈性。年來水恢復有望釋放業績彈性。2018-2023 年間，公司營收復合增速 11.5%。2023 年公司實現營收 14.86 億元，同比+4.61%，主要受益于田灣河公司收入較去年增加

16、0.40 億元，以及新增子公司廣西玉柴農光電力有限公司營業收入；2018-2023 年間，公司歸母凈利復合增速 4.3%。2023 年實現歸母凈利 44.03 億元，同比+25.06%，主要受益于參股公司投資收益同比增加。其中雅礱江水電電價上漲對沖來水不足，2023 年雅礱江水電平均上網電價 0.313 元（同比+8.7%），發電量 842.4 億千瓦時（同比-4.8%）。2024 年來水有望恢復，帶動雅礱江、大渡河投資收益提升，釋放業績彈性。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 公司深度報告公司深度報告 圖圖5：公司歷年營收及增速公司歷年營收及增速 圖圖6：公司歷年歸母凈

17、利及增速公司歷年歸母凈利及增速 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 公司利潤主要由投資收益構成，近年來占比超過公司利潤主要由投資收益構成，近年來占比超過 100%。公司權益裝機中，90%以上由參股公司貢獻，因此公司利潤主要來源于參股公司貢獻的投資收益。十四五以來，受益于雅礱江兩河口、楊房溝電站相繼投產，增持國能大渡河 10%股權，以及收購中核匯能 6.4%股權，公司權益裝機實現持續增長，帶動發電量以及投資收益中樞水平提升。2023 年前三季度，公司投資收益 40.59 億元，同比+27.3%，占同期歸母凈利潤的 105.6%。近年來投資收益占公司歸母

18、凈利潤之比在 100-110%左右。圖圖7：公司歷年公司歷年投資收益投資收益及增速及增速 圖圖8：公司公司投資收益占歸母凈利潤之比投資收益占歸母凈利潤之比 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 雅礱江雅礱江水電貢獻主要投資收益，占比接近水電貢獻主要投資收益，占比接近 90%。公司持股 48%的雅礱江公司獨家享有全國第三大水電基地開發權，業績貢獻突出。近年來，雅礱江公司年度凈利潤在 60-75 億元左右，公司 48%持股對應業績貢獻在 30-35 億元左右。十四五以來，隨著兩河口、楊房溝電站相繼投產，以及上網電價上行，來水恢復有望推動利潤中樞提升。202

19、3 年上半年，雅礱江公司凈利潤 42.95 億元，公司對應業績貢獻 20.62 億元，占上半年投資收益的 89.6%，占上半年歸母凈利潤的 98.3%。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 公司深度報告公司深度報告 圖圖9：公司公司 2023H1投資收益構成投資收益構成 圖圖10：雅礱江水電投資收益占歸母凈利潤之比雅礱江水電投資收益占歸母凈利潤之比 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 財務費用占比高，利率下行帶動公司融資成本降低。財務費用占比高，利率下行帶動公司融資成本降低。2023 年前三季度公司期間費用率 59.85%，其中財

20、務費用率 45.99%，占期間費用的 77%。由于投資并購加速，公司帶息負債規模同比大幅增長，前三季度財務費用 4.69 億元，同比增長 21.2%。近年來貨幣寬松帶動利率下行，以貸款市場報價利率（LPR）為例，1 年期 LPR 利率由 2019 年 8 月 4.25%下降至目前 3.45%，5 年期 LPR 利率由 2019 年 8月 4.85%下降至目前 3.95%。按照公司 2023 年前三季度 236.34 億元負債規模計算，平均融資利率每下降 10bp，每年利息費用將減少 2300 余萬元。圖圖11：公司歷年公司歷年期間費用率期間費用率 圖圖12：2023年前三季度期間費用構成年前三

21、季度期間費用構成 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 2.分紅金額、股息率持續提升，分紅金額、股息率持續提升，后續仍有提升空間后續仍有提升空間 近年來近年來公司分紅金額持續提升。公司分紅金額持續提升。近年來公司分紅金額逐年提升，2018-2022 年分紅金額復合增速7.8%。2022 年公司分紅 17.84 億元，股利支付率 50.76%，2019 年以來股利支付率保持在 50%以上。當前收盤價對應股息率 2.6%。水電業績確定性強，未來隨著公司控股、參股裝機的增長，分紅金額及股利支付率有望持續提升。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲

22、明。8 公司深度報告公司深度報告 圖圖13：公司歷年分紅金額及股利支付率公司歷年分紅金額及股利支付率 圖圖14：公司歷年股息率公司歷年股息率 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 分紅仍有提升空間分紅仍有提升空間。近年來，公司年均股利支付率在 50%左右，與華能水電相當，明顯低于長江電力 60-80%左右的水平。以當前收盤價計算，公司年均股息率在 2.4%左右，略低于同期華能水電 2.6%，明顯低于同期長江電力 3.3%。根據公司未來三年（2023-2025 年）股東回報規劃，每年以現金方式分配的利潤原則上每 10 股不低于 4 元（含稅），按當前股本

23、計算，每年現金分紅不低于 19.5 億元，較2022 年現金分紅 17.84 億元仍將保持增長。長期來看，隨著控股、參股在建裝機陸續投運，公司現金回收能力將進一步增強，分紅仍有進一步提升的空間。圖圖15：水電龍頭水電龍頭股利支付股利支付率（率（%）圖圖16：核電核電及水電龍頭股息率及水電龍頭股息率（%）資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 3.經營性現金流穩定經營性現金流穩定，資產負債率，資產負債率低于低于行業龍頭行業龍頭 經營性現金流穩定經營性現金流穩定，投資性現金流年度投資性現金流年度波動較大波動較大。水電項目前期投入大，建設周期長，但進入運營期后

24、商業模式清晰，其高比例折舊成本帶來充沛現金流。公司近年來經營性凈現金流在 4-6 億元左右，其中 2023 年前三季度經營性凈現金流 4.23 億元，同比增長 7.1%。由于投資并購活動，對雅礱江、大渡河等參股公司增資，以及受到結構性存款支出和贖回的影響，投資性現金流年度波動較大。其中2023 年前三季度投資性凈現金流-11.20 億元，同比減少 0.54 億元。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 公司深度報告公司深度報告 圖圖17：公司歷年經現凈額公司歷年經現凈額與凈利潤與凈利潤 圖圖18：公司歷年公司歷年流動流動比率比率與與速動速動比率比率 資料來源：wind，中國銀

25、河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資產負債率資產負債率有所上升，有所上升，但仍低于其他水電龍頭但仍低于其他水電龍頭。近年來由于公司投資并購，以及自身電站建設的需要，資產負債率有所上升，截至 2023 年第三季度為 38.9%。同期長江電力、華能水電等資產負債率在 60%以上，公司資產負債率仍明顯低于行業龍頭?？紤]到水電經營、收入的高度確定性，公司債務風險相對較小。圖圖19：公司歷年公司歷年資產負債率資產負債率 圖圖20：水電龍頭資產負債率對比水電龍頭資產負債率對比 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證

26、券股份有限公司免責聲明。10 公司深度報告公司深度報告 二、二、坐擁雅坐擁雅礱江，礱江，盈利穩定性、遠期成長性盈利穩定性、遠期成長性突出突出（一一）水資源豐富，水資源豐富，裝機增長空間超過裝機增長空間超過 50%常規水電開發接近尾聲，優質大水電稀缺性強。常規水電開發接近尾聲，優質大水電稀缺性強。根據中國水力資源復查結果，僅考慮理論蘊藏量在 1 萬千瓦及以上的河流，我國水電資源理論蘊藏量裝機 6.94 億千瓦，理論蘊藏量對應年發電量為 6.08萬億千瓦時；裝機容量 500 萬千瓦及以上水電站的技術可開發裝機容量為 5.42 億千瓦，對應年發電量為 2.47 萬億千瓦時；經濟可開發裝機 4.02

27、億千瓦。截至 2023 年 8 月，我國常規水電裝機容量已達 3.7億千瓦，占經濟可開發裝機 90%以上。進入十四五以來，隨著金沙江白鶴灘電站和烏東德電站、雅礱江兩河口電站和楊房溝電站投產，“十三大”水電基地裝機 500 萬千瓦以上水電站基本投運完畢，優質大水電稀缺性明顯。表表1：我國水能資源分布情況我國水能資源分布情況 地區地區 水能蘊藏量水能蘊藏量 可開發的水能資源可開發的水能資源 裝機容量（裝機容量（MWMW）年發電量（億年發電量（億 kWhkWh）占全國比重（占全國比重（%）裝機容量（裝機容量（MWMW）年發電量（億年發電量（億 kWhkWh）占全國比重（占全國比重（%）華北 1229

28、9 1077 1.8 692 232 1.2 東北 12127 1062 1.8 1199 384 2.0 華東 30049 2632 4.4 1790 688 3.6 中南 64084 5614 9.5 6743 2974 15.5 西南 473312 41462 70.0 23234 13050 67.8 西北 84177 7374 12.5 4194 1905 9.9 全國 676047 59222 100.0 37853 19233 100.0 資料來源：長江電力價值報告，中國銀河證券研究院 坐擁雅礱江，規劃水電裝機容量坐擁雅礱江，規劃水電裝機容量 30GW。雅礱江位于四川省西部，是長

29、江上游金沙江的最大支流。從河源至河口，干流全長 1571 公里，天然落差 3830 米，流域面積近 13 萬平方公里，多年平均流量 1870立方米/秒，多年平均徑流量 591 億立方米。干流共規劃了 22 級水電站，總裝機容量約 30GW，年發電量約 1500 億千瓦時，具有水力資源富集、調節性能好、淹沒損失少、經濟指標優越等突出特點。雅礱江水電基地在中國十三大水電基地規劃排第三位，僅次于金沙江水電基地和長江上游水電基地。圖圖21：雅礱江流域雅礱江流域水電開發圖水電開發圖 資料來源：雅礱江水電公司，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11 公司深度報告公司

30、深度報告 雅礱江雅礱江已投產水電已投產水電 19.2GW，在建及規劃裝機約，在建及規劃裝機約 11GW，增長空間，增長空間 56%。雅礱江干流共規劃 22 座大中型梯級水電站，分為上游、中游、下游三部分。（1）下游為卡拉鄉至攀枝花金沙江河段，全長 412公里，建有 5 座水電站，總裝機容量 14.7GW，其中二灘水電站于 2000 年投產，是雅礱江干流投產的第一座水電站，其余電站均于 2016 年前投產；（2）中游為兩河口至涼山木里縣卡拉鄉河段，全長 268公里，規劃 7 座梯級電站，總裝機 8.22GW，其中兩河口、楊房溝水電站于 2021-2022 年相繼投產，卡拉、孟底溝、牙根一級水電站

31、在建，預計 2030 年前后投產；（3）上游為四川甘孜石渠呷衣寺廟至涼山州喜德縣兩河口河段，全長 688 公里，規劃 10 座梯級電站，總裝機 3.45GW。表表2：雅礱江水電站匯雅礱江水電站匯總總 名稱名稱 流域流域 裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）建設情況建設情況 實際實際/預計投產年份預計投產年份 錦屏一級 下游 360 已投產 2014 錦屏二級 下游 480 已投產 2014 官地 下游 240 已投產 2013 二灘 下游 330 已投產 2000 桐子林 下游 60 已投產 2016 兩河口 中游 300 已投產 2022 楊房溝 中游 150 已投產 2021 已投產裝機已

32、投產裝機 1920 卡拉 中游 102 在建 2029 孟底溝 中游 240 在建 2030 牙根一級 中游 30 在建 2030 在在建裝機建裝機 372 楞古 中游 257.5 規劃/牙根二級 中游 108 規劃/上游 10 座水電站 上游 345.5 規劃/規劃裝機規劃裝機 711 合計合計 3003 資料來源：公司官網，北極星電力網，中國銀河證券研究院 雅礱江雅礱江流域來水穩定流域來水穩定，兩河口投產后可實現多年調節，兩河口投產后可實現多年調節。雅礱江流域來水以降水為主，且包括地下水及融雪補給，水量豐沛穩定。除 2023 年來水明顯偏枯以外，近年來月均來水在 40-60 億方，來水量較

33、豐沛且年際變化較小。兩河口建成之后，與雅礱江干流已建成的錦屏一級和二灘水電站形成三大聯合調節水庫，總調節庫容達 148.4 億立方米，帶來極強的徑流調節能力，可實現雅礱江梯級電站多年調節。強大的庫容形成的調節能力，不僅可以減少豐水期四川棄水、改善四川電網“豐余枯缺”的結構性矛盾，也成為雅礱江流域內風、光等新能源開發的關鍵支撐。圖圖22：長江上游部分支流長江上游部分支流月均月均來水量來水量（億億立方米立方米）資料來源：四川省水文水資源勘測中心，中國銀河證券研究院 雅礱江流域來水充沛，雅礱江流域來水充沛，利用小時數利用小時數優勢明顯優勢明顯。受益于流域充沛的來水以及強大的調節能力，雅礱江水電利用小

34、時數領先優勢明顯。2015 年以來，雅礱江水電年均利用小時數 4830 小時，明顯高于全國平均 3566 小時、四川平均 4291 小時。即使在來水明顯偏枯的 2023 年，雅礱江水電年利用小時數仍達到 4388 小時，明顯高于全國平均 3133 小時、四川平均 3995 小時。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 公司深度報告公司深度報告 圖圖23：雅礱江年發電量與利用小時數雅礱江年發電量與利用小時數（年初年末平均裝機計算）（年初年末平均裝機計算）圖圖24：雅礱江利用小時數與全國雅礱江利用小時數與全國、四川、四川平均對比平均對比 資料來源：wind，雅礱江水電公司，中國

35、銀河證券研究院 資料來源：wind，雅礱江水電公司，中國銀河證券研究院（二）（二）水風光成長空間廣闊，市場化推動水電電價水風光成長空間廣闊，市場化推動水電電價上行上行 1.新能源已投產新能源已投產 1GW，遠期規劃，遠期規劃 40GW 水風光一體化成長空間廣闊，主要流域新能源裝機規模均水風光一體化成長空間廣闊，主要流域新能源裝機規模均超過超過 10GW。根據國家發改委、國家能源局“十四五”可再生能源發展規劃，十四五期間依托已建成水電、“十四五”期間新投產水電調節能力和水電外送通道，推進“十四五”期間水風光綜合基地統籌開發。對于川滇黔桂水風光綜合基地以及藏東南水風光綜合基地主要流域，新能源規劃裝

36、機均為千萬千瓦級，其中雅礱江流域可開發新能源裝機超過 40GW。表表3：部分流域新能源規劃裝機部分流域新能源規劃裝機 流域長度（流域長度（km）新能源規劃裝機（萬千瓦）新能源規劃裝機（萬千瓦）開發主體開發主體 金沙江 3481 6000 國家能源集團，三峽集團、華電集團 瀾滄江 4880 3000 華能集團 雅礱江 1571 4000 國投電力、川投能源 資料來源：公司公告，國家能源局，中國銀河證券研究院 雅礱江規劃新能源雅礱江規劃新能源 40GW，目前已投產，目前已投產 1GW。雅礱江流域水風光互補綠色清潔可再生能源示范基地總規模超 80GW，其中風電、光伏發電超 40GW、抽水蓄能發電超

37、10GW。建成后，將成為世界最大的綠色清潔可再生能源基地之一。2023 年 6 月，雅礱江流域兩河口水電站水風光互補一期柯拉光伏電站投產，總裝機 1GW；目前流域在建新能源 1.43GW、兩河口混合式抽水蓄能 1.2GW。根據雅礱江流域發展規劃，預計 2030 年、2035 年投產新能源將分別達到 20GW、30GW，投產抽水蓄能將分別達到5GW、10GW。表表4：雅礱江流域發展規劃雅礱江流域發展規劃 階段階段 時間時間 戰略規劃戰略規劃 第一階段 2020 年 立足雅礱江流域開展水風光互補綠色清潔可再生能源示范基地規劃和關鍵問題研究，落實項目建設技術條件。第二階段 2030 年 風光新能源開

38、發取得實質性突破，力爭新能源裝機達到 2000 萬千瓦左右；完成抽水蓄能規劃，力爭規模達到 500 萬千瓦左右，雅礱江流域水風光互補綠色清潔可再生能源示范基地初具規模。第三階段 2035 年 全面推進雅礱江流域新能源開發建設，新能源裝機達到 3000 萬千瓦左右，抽水蓄能裝機達到 1000 萬千瓦左右，多能互補運行效益凸顯，雅礱江流域水風光互補綠色清潔可再生能源示范基地基本建成。第四階段 本世紀中葉 新能源及抽水蓄能裝機達到 5000 萬千瓦以上，雅礱江流域水風光互補綠色清潔可再生能源示范基地全部建成，實現世界第一的目標。資料來源：雅礱江水電公司，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀

39、河證券股份有限公司免責聲明。13 公司深度報告公司深度報告 圖圖25：雅礱江流域裝機展望雅礱江流域裝機展望（GW）資料來源：雅礱江水電公司，中國銀河證券研究院 2.十四五以來電價回升，市場化有望推動水電電價上行十四五以來電價回升，市場化有望推動水電電價上行 雅礱江水電消納地區包括川渝電網及特高壓外送，各水電站電價機制不同。雅礱江水電消納地區包括川渝電網及特高壓外送，各水電站電價機制不同。其中錦官電源組送江蘇電價按照落地電價倒推，2022 年 8 月起 0.3195 元/千瓦時，電價水平較高；二灘、桐子林以及兩河口水電站以省內消納為主，其中優先電量執行四川豐平枯電價政策（以各水電站核準的優先電價

40、為基準，12 月至次年 4 月枯水期電價上浮 24.5%，6-10 月豐水期電價下浮 24%），優先電量以外參與市場化交易并執行市場電價；楊房溝水電站外送江西，目前尚未明確電價機制。表表5：部分流域新能源規劃裝機部分流域新能源規劃裝機 電站電站 裝機裝機/萬千瓦萬千瓦 消納地區消納地區 電價機制電價機制 二灘水電站 330 四川、重慶（川渝電網）優先電價 0.2685 元，執行四川豐平枯電價政策；部分電量參與市場化交易。錦官電源組 1080 四川、重慶、江蘇（川渝電網+外送江蘇）送江蘇：上網電價按照落地端電價倒推，2022 年 8 月起 0.3195 元；留四川：優先電價 0.2811 元，執

41、行四川豐平枯電價政策；部分電量參與市場化交易。桐子林水電站 60 四川 優先電價 0.2974 元，執行四川豐平枯電價政策；部分電量參與市場化交易。兩河口水電站 300 四川 臨時電價 0.3766 元，執行四川豐平枯電價政策。楊房溝水電站 150 江西（特高壓外送）尚未明確電價機制 總計 1920 資料來源：公司公告，國家能源局，中國銀河證券研究院 表表6：雅礱江水電優先電價（元雅礱江水電優先電價（元/千瓦時）千瓦時）電站電站 平水期（平水期（5 月、月、11 月）月）豐水期（豐水期（6 月月-10 月）月）枯水期（枯水期（12 月月-次年次年 4 月）月）二灘水電站 0.2685 0.20

42、41 0.3343 錦官電源組 0.2811 0.2136 0.3500 桐子林水電站 0.2974 0.2260 0.3703 兩河口水電站 0.3766 0.2862 0.4689 楊房溝水電站 尚未明確電價機制 資料來源：公司公告，國家能源局，中國銀河證券研究院 十四五以來，雅礱江水電平均上網電價明顯回升。十四五以來，雅礱江水電平均上網電價明顯回升。十三五期間處于電力市場化開展初期，由于市場競爭較為充分，導致上網電價出現一定幅度的下降，由 2014 年 0.306 元/千瓦時下降至 2020 年 0.255元/千瓦時，六年總降幅 16.7%；十四五以來，受益于供需關系改善推動市場化結算電

43、價上漲、兩河口外送電價上漲等因素，上網電價觸底回升，由 2020 年 0.255 元/千瓦時上漲至 2023 年 0.313 元/千瓦時，三年總漲幅 22.7%。2023 年雅礱江水電平均上網電價創歷史新高。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 公司深度報告公司深度報告 圖圖26：雅礱江水電平均上網電價（含稅，元雅礱江水電平均上網電價（含稅，元/千瓦時）千瓦時）資料來源：雅礱江水電公司，中國銀河證券研究院 電價上漲對沖來水偏枯，十四五以來電價上漲對沖來水偏枯，十四五以來保持優秀盈利能力保持優秀盈利能力。雖然十四五以來，全國及四川來水逐年偏枯，但受益于電價回升，雅礱江水電仍

44、然保持優秀的盈利能力。2022 年，雅礱江水電毛利率和凈利率分別為 60.92%和 33.12%；2023 年前三季度，雅礱江水電毛利率 64.76%，同比-0.48pct，凈利率 40.64%，同比+3.45pct。2022 年，雅礱江水電度電凈利潤 0.083 元/千瓦時；2023 年前三季度，雅礱江水電度電凈利潤 0.119 元/千瓦時，同比+0.026 元/千瓦時。圖圖27：雅礱江水電毛利率與凈利率雅礱江水電毛利率與凈利率（%）圖圖28：雅礱江水電度電凈利潤（元雅礱江水電度電凈利潤（元/千瓦時）千瓦時）資料來源：雅礱江水電公司，中國銀河證券研究院 資料來源：雅礱江水電公司，中國銀河證券

45、研究院 四川省經濟發展迅速，電源結構較為單一，電力供需四川省經濟發展迅速，電源結構較為單一，電力供需逐年逐年偏緊偏緊。成渝地區雙城經濟圈位于“一帶一路”和長江經濟帶交匯處，在國家發展大局中具有獨特而重要的戰略地位。十三五以來，2016-2023年四川省 GDP 復合增速 6.5%，高于同期全國 GDP 復合增速 5.7%；經濟迅速發展帶動旺盛用電需求，2016-2023 年四川用電量復合增速 9.3%，高于同期四川省發電量復合增速 6.8%。從供給側來看，由于四川省電源結構以水電為主，裝機增量有限，且易受來水波動影響，因此四川省發電量增速落后于用電量增速，用電需求逐年偏緊。其中 2022 年由

46、于來水明顯偏枯，已首次在豐水期出現嚴重缺電。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 公司深度報告公司深度報告 圖圖29：全國及四川省經濟增速全國及四川省經濟增速 圖圖30：四川省發用電量（億千瓦時）及增速四川省發用電量（億千瓦時）及增速 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 市場化有望推動水電上網電價上行市場化有望推動水電上網電價上行。目前水電電價普遍大幅折價，四川、云南年均上網電價僅為0.2-0.25 元/千瓦時，較當地煤電標桿電價低 35%-45%，市場化有望推動電價持續上行。2015 年第二次電改啟動以來，市場化交易電量比重大

47、幅提升。四川近年來水電發電量占比超過 75%，因此四川整體市場化交易電量能夠反映水電參與市場化交易的情況。2017-2023 年間，四川省市場化交易電量占比由28.7%提升至 58.6%，年均增加 5.0pct。2018-2023 年間，水電市場化電價由 0.214 元/千瓦時提升至 0.235元/千瓦時，年均增加 0.004 元/千瓦時；其中十四五以來供需轉為偏緊，2021-2023 年水電市場化電價年均增加 0.012 元/千瓦時。圖圖31：四川省市場化交易電量四川省市場化交易電量 圖圖32：四川市場化四川市場化水電價格水電價格 資料來源：四川省電力交易中心，中國銀河證券研究院 資料來源：

48、北極星電力網，中國銀河證券研究院（三三）現金流優異，資本開支高峰已過現金流優異，資本開支高峰已過 近年來雅礱江資本開支明顯下降，自由現金流充裕。近年來雅礱江資本開支明顯下降，自由現金流充裕。2016 年以來，雅礱江下游 5 座電站全部投產，資本開支（以購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金衡量）由 2014-2016 年每年 90-110億元，下降至 2017-目前每年 70-80 億元。由于雅礱江來水充沛且穩定性高，因此每年產生的經營性凈現金流達到 130-150 億元，自由現金流為正并有明顯盈余，完全能夠滿足自身再投資的需求，且能夠通過分紅回報股東。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券

49、股份有限公司免責聲明。16 公司深度報告公司深度報告 圖圖33：雅礱江經現凈額與購建固定資產等支出雅礱江經現凈額與購建固定資產等支出 資料來源：雅礱江水電公司，中國銀河證券研究院 雅礱江雅礱江資本開支下降資本開支下降，2024 年來水有望恢復，年來水有望恢復，分紅有進一步提升的空間。分紅有進一步提升的空間。隨著雅礱江資本開支中樞水平下移，對國投電力、川投能源兩大股東增資需求隨之下降。2022 年川投能源對雅礱江增資分別為 7.2 億元，從雅礱江獲得分紅 21.6 億元。2024 年來水有望恢復，帶動雅礱江公司利潤提升，分紅水平仍有進一步提升的空間。圖圖34：川投能源在雅礱江水電公司的增資與分紅

50、情況川投能源在雅礱江水電公司的增資與分紅情況 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17 公司深度報告公司深度報告 三、三、大渡河大渡河裝機增量明確，裝機增量明確，盈利改善空間大盈利改善空間大（一一）大渡河大渡河已投產已投產 11GW，2025 年前后年前后待投產待投產 3.52GW 大渡河水電資源富集，大渡河水電資源富集，持股持股 20%的國能的國能大渡河公司已獲得大渡河公司已獲得 13 梯級水電站開發梯級水電站開發權，總裝機容量權，總裝機容量 1700萬千瓦。萬千瓦。大渡河發源于青海省果洛山東南麓，分東西兩源，兩源于雙江口（即阿壩州馬

51、爾康縣白灣鄉）匯合后始稱大渡河，流經四川阿壩、甘孜、雅安等州市，在樂山市匯入岷江。大渡河干流和主要支流水力資源蘊藏量 3368 萬千瓦，占四川省水電資源總量的 23.6%，在我國 13 大水電基地中位居第五，在四川“三江”水電基地中排名第三。根據 2004 年四川省政府批準的四川省大渡河干流水電規劃調整報告，大渡河干流水電規劃推薦三庫 22 級開發方案，授權國電集團（現國家能源集團）、大唐集團、華能集團、中國水利水電建設集團等進行開發。其中，國能大渡河公司已授權獲得 13 梯級水電站的開發權，總裝機容量約 1700 萬千瓦，占大渡河干流規劃開發總裝機容量的 64.84%。圖圖35：大渡河干流水

52、電梯級開發方案圖大渡河干流水電梯級開發方案圖 資料來源：國電大渡河流域水電開發有限公司，中國銀河證券研究院 已投產水電已投產水電 1110 萬千瓦，預計萬千瓦，預計 2025 年前后待投產年前后待投產 352 萬千瓦萬千瓦。截至目前，大渡河公司授權開發的 13 梯級水電站中，已完成開發的包括龔嘴、銅街子、瀑布溝等水電站，合計裝機容量 1110 萬千瓦。根據當前項目進展情況，預計枕頭壩（二級）、沙坪（一級）、金川、雙江口水電站有望在 2025 年前后投產，貢獻裝機容量 352 萬千瓦。而剩余的丹巴、巴底、老鷹巖水電站目前尚處在前期階段，預計將在“十五五”及以后形成增量。請務必閱讀正文最后的中國銀

53、河證券股份有限公司免責聲明。18 公司深度報告公司深度報告 表表7：公司大渡河流域水電站開發情況公司大渡河流域水電站開發情況 電站名稱電站名稱 調節性能調節性能 裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）設計發電量（億設計發電量（億 kWh）當前進度當前進度 龔嘴 日調節 77 34.2 投產 銅街子 日調節 70 32.1 投產 瀑布溝 季調節 360 145.8 投產 深溪溝 日調節 66 32.4 投產 大崗山 日調節 260 114.5 投產 枕頭壩一級 日調節 72 32.9 投產 猴子巖 季調節 170 70.0 投產 沙坪二級 日調節 34.5 16.3 投產 已投產已投產 1110

54、478 枕頭壩二級 日調節 30 15.0 預計 2025 年 12 月首臺機組發電，2026 年全面完成工程建設 沙坪一級 日調節 36 16.9 爭取 2025 年 9 月實現首臺機組發電 金川 日調節 86 34.9 2025 年 6 月首臺機組全投發電 雙江口 年調節 200 81.0 確保 2024 年 11 月實現下閘蓄水節點目標 丹巴 日調節 113 50.1 2022-11-02 四川大渡河丹巴水電站環境影響評價第二次信息公示 巴底 日調節 72 29.5 2023-12-22 四川大渡河巴底水電站建設項目節約集約用地論證分析專章通過專家評審 老鷹巖一級 日調節 30 13.4

55、 2024-01-03 生態環境部關于四川省大渡河老鷹巖一級水電站環境影響評價文件擬進行審查公示 老鷹巖二級 日調節 42 19.0 2024 年 1 月 2 日，大渡河老鷹巖二級水電站項目獲得國家發改委核準批復 待投產待投產 609 260 合計合計 1719 738 資料來源：國電大渡河流域水電開發有限公司，阿壩州政府官網，四川省自然資源廳，丹巴縣政府官網，中國銀河證券研究院（二）（二）棄水緩解、市場棄水緩解、市場電價上漲，電價上漲，有望迎來量價齊升有望迎來量價齊升 大渡河流域棄水嚴重，大渡河流域棄水嚴重，水能利用率、水能利用率、水電利用小時數偏低。水電利用小時數偏低。大渡河流域歷來棄水嚴

56、重，水能利用率偏低。據新聞報道，2015 至 2019 年，國能大渡河公司棄水電量超過 400 億千瓦時。同時，國家能源局數據顯示，2020 年全國主要流域棄水電量約 301 億千瓦時，其中四川省為 202 億千瓦時，且集中在大渡河干流，約占全省棄水電量的 53%。受此影響，國電電力水電利用小時數一直處于較低水平，2022年為 3751h，不及國投電力、華能水電、川投電力等可比公司。圖圖36：全國主要流域有效水能利用率全國主要流域有效水能利用率 圖圖37：國電國電電力及電力及可比可比公司水電利用小時數公司水電利用小時數 資料來源：國家能源局，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，公司公告，中

57、國銀河證券研究院 探究大渡河流域棄水原因，我們認為主要有探究大渡河流域棄水原因，我們認為主要有三三點：點：棄水原因棄水原因 1：大渡河流域機組屬省調，外送優先級靠后。：大渡河流域機組屬省調，外送優先級靠后。在“西電東送”戰略下，四川省國調水電發電量高比例送出外省消納，且在投產前已確定各省分電比例，因此，國調水電一般優先外送，且采取“點對網”方式送電，配套專門的外送通道，剩余部分留省內消納。但大渡河流域水電站為省調，優先在省內消納，缺乏專門的外送通道，跨省外送通道有富余能力時才會分配給省調電站。根據國家電網四川省電力公司數據，2021 年四川水電外送約 1368 億 kWh，其中國調電廠外送 1

58、008 億 kWh，省調電廠僅外送 284 億 kWh?？梢?，省調電站由于外送優先級靠后，較難通過全國大市場來平衡和消納汛期電量，使得棄水較為嚴重。2022 年，國電電力水電利用小時數分別低于國調電站溪洛渡、向家壩858、1750h。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19 公司深度報告公司深度報告 圖圖38：2021年四川水電外送電量分調度類型年四川水電外送電量分調度類型 圖圖39：國調水電站利用小時數更高國調水電站利用小時數更高 資料來源：四川電力交易中心，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，公司公告，中國銀河證券研究院 棄水原因棄水原因 2：“強直弱交強直弱交”導致

59、豐水期四川省內電網局部斷面受阻，導致豐水期四川省內電網局部斷面受阻，較難送至負荷中心消納較難送至負荷中心消納?！拔麟姈|送”戰略除了跨省外送，在四川省內還存在“川西向川東”送電的情況。因為從資源分布來看，四川的省調水電機組主要位于川西的甘孜、阿壩等地，而負荷中心位于成都地區。但由于四川省目前已建成 6 條特高壓直流線路，電網“強直弱交”問題突出，為保證四川電網安全穩定，豐水期不得不限制省內 500 千伏送出通道的輸送容量，這也導致了省調水電省內消納通道不暢。棄水原因棄水原因 3：大渡河流域水電站缺乏調節能力，較難實現豐枯：大渡河流域水電站缺乏調節能力，較難實現豐枯期期之間的調劑之間的調劑。歸屬公

60、司開發的大渡河流域水電站大多僅具備日調節能力，僅猴子巖、瀑布溝水電站具備季調節能力，雙江口水電站具備年調節能力（尚未投產），整體而言調節性能較差。但相比之下，屬國調的向家壩水電站為季調節電站，溪洛渡、錦屏一級、白鶴灘水電站均為年調節電站。我們認為我們認為前述棄水原因均有望在“十四五”末迎來改善，從而帶動公司前述棄水原因均有望在“十四五”末迎來改善，從而帶動公司水電利用小時數提升。水電利用小時數提升。邊際改善邊際改善 1：隨隨川渝特高壓建成，將極大緩解輸送通道不足問題。川渝特高壓建成，將極大緩解輸送通道不足問題。針對省內電網“強直弱交”問題，四川省“十四五”能源發展規劃提出“推進川渝電網特高壓交

61、流目標網架建設，建成甘孜天府南成都東、阿壩成都東、天府南重慶銅梁 1000 千伏特高壓交流；同時優化布局甘孜州、阿壩州、涼山州、攀枝花市送出通道，實施 500 千伏輸變電加強工程”。川渝特高壓交流已于 2022 年 9 月開工建設，預計在 2025 年投運。屆時有望增強甘孜、阿壩特高壓交流站電力匯集能力，緩解川西水電送至成都等負荷中心通道瓶頸制約，帶動大渡河流域棄水改善。圖圖40：2025年四川省際聯網工程規劃示意圖年四川省際聯網工程規劃示意圖 資料來源：北極星電力網，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 公司深度報告公司深度報告 邊際改善邊際改善 2

62、：雙江口水電站具有年調節能力，投產：雙江口水電站具有年調節能力，投產后后可增加下游電站枯水期發電量?？稍黾酉掠坞娬究菟诎l電量。歸屬公司開發的 13 梯級水電站中，僅有雙江口水電站具備年調節能力，預計 2024 年底首臺機投產，2025 年實現全投。雙江口水電站投產之后，將增加流域下游各梯級電站枯水期保證出力 176 萬千瓦，增加枯水期發電量 66 億 kWh。假設該部分電量的廠用電率為 0.21%，上網電價為 0.29 元/kWh，凈利潤率 16%，則有望為相關水電站額外貢獻凈利潤 2.71 億元。表表8：雙江口水電站投產后，增發枯水期電量帶來的業績貢獻雙江口水電站投產后，增發枯水期電量帶來

63、的業績貢獻 項目項目 單位單位 數據數據 假設依據假設依據 增加枯水期發電量 億 kWh 66 四川馬爾康市政府官網 廠用電率 0.21%2022 年，國電電力水電廠用電率 上網電價（含稅）元/kWh 0.28851 2022 年，四川水電企業參與省內市場直接交易結算均價（枯水期）凈利潤率 16.12%2022 年，國電電力水電業務凈利潤率 增發電量貢獻凈利潤 億元 2.71 資料來源：公司公告，四川省電力交易中心，中國銀河證券研究院 注：由于雙江口下游各梯級水電站不全為公司運營，因此上述業績貢獻不等同于對公司的利潤增益。棄水棄水緩解緩解疊加電價上漲，大渡河疊加電價上漲，大渡河水電水電盈利改善

64、空間大。盈利改善空間大。近年來由于大渡河棄水嚴重，且省調機組平均電價較低，大渡河水電盈利能力明顯低于雅礱江。2017-2022 年間，大渡河水電凈利率在 12%-21%左右，明顯低于雅礱江 33%-42%；大渡河水電度電凈利率 0.025-0.044 元/千瓦時，平均 0.034 元/千瓦時，明顯低于雅礱江 0.086 元/千瓦時。隨著十四五末棄水得到緩解，以及省內市場化電價上漲、枯水期發電量增加，大渡河水電盈利水平有較大提升空間。圖圖41：雅礱江與大渡河水電凈利率對比雅礱江與大渡河水電凈利率對比 圖圖42：雅礱江與大渡河度電凈利潤（元雅礱江與大渡河度電凈利潤（元/千瓦時）對比千瓦時）對比 資

65、料來源：wind，公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：wind，公司公告，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。21 公司深度報告公司深度報告 四、盈利預測與估值分析四、盈利預測與估值分析（一）（一）盈利預測盈利預測（1）雅礱江水電：預計 2023-2025 年來水逐漸恢復，利用小時數分別為 4388 小時、4600 小時、4800 小時；預計 2023-2025 年電價基本保持穩定，度電營收分別為 0.275 元、0.27 元、0.27 元；2024-2025年無新增投產裝機，預計折舊及總成本保持穩定，2023-2025 年總成本均為 135 億元?；?/p>

66、于以上假設，預計 2023-2025 年雅礱江水電投資收益分別為 39.1 億元、41.8 元、46.0 億元。表表9：雅礱江水電投資收益預測（億元）雅礱江水電投資收益預測（億元）項目項目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 裝機（萬千瓦）裝機（萬千瓦）1870 1920 1920 1920 1920 利用小時數（小時）利用小時數（小時）4660 4671 4388 4600 4800 發電量（億千瓦時）發電量（億千瓦時）778 885 842 883 922 度電營收（元度電營收（元/千瓦時）千瓦時）0.236 0.251 0.275 0.27 0.27 營收營收 1

67、83.4 222.2 231.7 238.5 248.8 營業總成本營業總成本 111.4 135.0 135.0 135.0 135.0 營業利潤營業利潤 76.0 88.1 96.7 103.5 113.8 所得稅所得稅 12.9 14.4 15.3 16.4 18.0 凈利潤凈利潤 63.2 73.6 81.4 87.1 95.8 凈利率凈利率 34.46%33.12%35.14%36.54%38.51%48%股權投資收益股權投資收益 30.3 35.3 39.1 41.8 46.0 資料來源：wind，中國銀河證券研究院（2）國能大渡河：裝機方面，預計 2024 年雙江口投產 1 臺機

68、組（50 萬千瓦），2025 年雙江口投產 3 臺機組（150 萬千瓦）、金川投產 2 臺機組（43 萬千瓦）、枕頭壩投產 2 臺機組（10 萬千瓦）、沙坪一級投產 2 臺機組（12 萬千瓦）；預計 2023-2025 年來水逐漸恢復，利用小時數分別為 4076 小時、4300小時、4500 小時；預計四川省內水電市場化上漲，帶動大渡河平均上網電價上漲，2023-2025 年度電營收分別為 0.23 元、0.235 元、0.24 元；預計利用小時數回升及電價上漲促進凈利率提升?；谝陨霞僭O，預計 2023-2025 年國能大渡河投資收益分別為 4.78 億元、5.93 億元、7.14 億元。表

69、表10：國能大渡河國能大渡河投資收益預測（億元）投資收益預測（億元）項目項目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 裝機（萬千瓦）裝機（萬千瓦）1174 1174 1174 1224 1439 利用小時數（小時）利用小時數（小時）4519 4174 4076 4300 4500 發電量（億千瓦時）發電量（億千瓦時）501 463 452 505 551 度電營收（元度電營收（元/千瓦時）千瓦時）0.204 0.204 0.230 0.235 0.240 營收營收 102.4 94.5 104.0 118.6 132.1 凈利率凈利率 21.2%17.8%23.0%25.0

70、%27.0%凈利潤凈利潤 21.7 16.9 23.9 29.6 35.7 20%股權投資收益股權投資收益 2.17 1.69 4.78 5.93 7.14 資料來源：wind，中國銀河證券研究院，注：2021-2022年持股10%，2023-2025年持股20%（3）整體投資收益預測：除雅礱江及大渡河外，預計其他參股公司投資收益穩步增長，2023-2025年每年增長 15%；基于以上假設，預計 2023-2025 年公司整體投資收益分別為 46.32 億元、50.58 億元、56.37 億元。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。22 公司深度報告公司深度報告 表表11：整體

71、整體投資收益預測（億元）投資收益預測（億元）項目項目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 雅礱江水電雅礱江水電 30.3 35.3 39.1 41.8 46.0 國能大渡河國能大渡河 2.17 1.69 4.78 5.93 7.14 其他投資收益其他投資收益 0.88 2.13 2.45 2.82 3.24 其他投資收益同比其他投資收益同比-27.3%143.4%15%15%15%整體投資收益整體投資收益 33.35 39.15 46.32 50.58 56.37 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 基于公司投資收益假設，預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分

72、別為 44.04/49.13/55.21 億元，對應EPS 分別為 0.99/1.10/1.24 元/股，對應 PE 分別為 15.9x/14.2x/12.7x。（二（二）相對估值：相對估值：低于低于可比公司，估值提升空間大可比公司，估值提升空間大 公司估值與其他水電龍頭長江電力、華能水電、國投電力相比具有明顯優勢。公司坐擁雅礱江、大渡河等優質資源，水風光互補成長性突出，我們認為公司估值有較大提升空間我們認為公司估值有較大提升空間。給予 2024 年 17 倍PE，對應市值 835 億元。表表12：可比公司估值（可比公司估值（2024年年 2月月 26 日）日）代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 E

73、PS PE PB 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 目前目前 600674.SH 川投能源 15.67 0.72 0.99 1.10 1.24 21.7 15.9 14.2 12.7 1.96 600900.SH 長江電力 24.95 0.87 1.24 1.41 1.49 28.6 20.1 17.7 16.8 3.01 600025.SH 華能水電 9.35 0.38 0.43 0.47 0.51 24.7 21.9 19.8 18.2 3.14 600886.SH 國投電力 14.17 0.55 0.91 1.03 1.12 25

74、.9 15.5 13.7 12.7 2.00 平均數-26.4 19.2 17.1 15.9 2.72 資料來源：wind，中國銀河證券研究院，長江電力、華能水電、國投電力估值數據采用 Wind 一致預測數據 公司當前估值水平公司當前估值水平高于歷史平均高于歷史平均。近 10 年來，公司 PE（TTM）均值為 14.0 x，當前公司 PE（TTM）為 17.3x，高于 10 年均值 24%；近 10 年來，公司 PB 均值為 1.89x，當前公司 PB 為 1.96x，高于 10 年均值 4%。圖圖43：公司公司 PE走勢圖走勢圖 圖圖44：公司公司 PB走勢圖走勢圖 資料來源：wind，中國

75、銀河證券研究院 資料來源：wind，中國銀河證券研究院（三）絕對估值：（三）絕對估值：每股價值區間每股價值區間 17.18-22.12 元元 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。23 公司深度報告公司深度報告 采用兩階段 DCF 法進行絕對估值。第一階段為 2023-2025 年，參照本節及附錄中盈利預測；第二階段為 2026-2035 年，其中 2026 年自由現金流增長率 5%，此后每年增長率降低 0.2pct；第三階段為2036 年及以后，進入永續增長階段。我們假設第三階段永續增長率為 3%，貼現率為 9%，并對上述兩個參數進行敏感性分析。在貼現率正負波動 0.25%，

76、永續增長率正負波動 0.25%的情況下，公司合理每股價值區間為 17.18-22.12 元，對應市值區間為 838-1078 億元。表表13：絕對估值敏感性分析絕對估值敏感性分析 目標價目標價 永續增長率永續增長率 g g 2.50%2.75%3.00%3.25%3.50%貼現率貼現率 r r 8.5%20.03 20.49 20.98 21.52 22.12 8.75%19.23 19.94 20.08 20.56 21.08 9.00%18.49 18.86 19.25 19.68 20.15 9.25%17.81 18.14 18.49 18.88 19.29 9.5%17.18 17.

77、48 17.79 18.14 18.51 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 五五、風險提示、風險提示 來水量低于預期的風險；上網電價下調的風險；新能源項目建設不及預期的風險。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。24 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：川投能源股權結構圖（2024年 1 月 31日）.4 圖 2：川投能源控股裝機（GW）及同比.5 圖 3：川投能源權益裝機（GW）及同比.5 圖 4：川投能源權益裝機（GW）構成.5 圖 5：公司歷年營收及增速.6 圖 6：公司歷年歸母凈利及增速.6 圖 7：公司歷年投資收益及增速.6 圖 8：公司投資收益

78、占歸母凈利潤之比.6 圖 9：公司 2023H1 投資收益構成.7 圖 10：雅礱江水電投資收益占歸母凈利潤之比.7 圖 11：公司歷年期間費用率.7 圖 12：2023 年前三季度期間費用構成.7 圖 13：公司歷年分紅金額及股利支付率.8 圖 14：公司歷年股息率.8 圖 15：水電龍頭股利支付率（%）.8 圖 16：核電及水電龍頭股息率（%）.8 圖 17：公司歷年經現凈額與凈利潤.9 圖 18：公司歷年收現比及凈利潤現金含量.9 圖 19：公司歷年資產負債率.9 圖 20：水電龍頭資產負債率對比.9 圖 21：雅礱江流域水電開發圖.10 圖 22：長江上游部分支流全年來水量.11 圖

79、23：雅礱江年發電量與利用小時數（年初年末平均裝機計算）.12 圖 24：雅礱江利用小時數與全國、四川平均對比.12 圖 25：雅礱江流域裝機展望.13 圖 26：雅礱江水電平均上網電價（含稅，元/千瓦時）.14 圖 27：雅礱江水電毛利率與凈利率.14 圖 28：雅礱江水電度電凈利潤（元/千瓦時）.14 圖 29：全國及四川省經濟增速.15 圖 30：四川省發用電量（億千瓦時）及增速.15 圖 31：四川省市場化交易電量.15 圖 32：四川市場化水電價格.15 圖 33：雅礱江經現凈額與購建固定資產等支出.16 圖 34：川投能源在雅礱江水電公司的增資與分紅情況.16 圖 35：大渡河干流

80、水電梯級開發方案圖.17 圖 36：全國主要流域有效水能利用率.18 圖 37：國電電力及可比公司水電利用小時數.18 圖 38：2021 年四川水電外送電量分調度類型.19 圖 39：國調水電站利用小時數更高.19 圖 40：2025 年四川省際聯網工程規劃示意圖.19 圖 41：雅礱江與大渡河水電凈利率對比.20 圖 42：雅礱江與大渡河度電凈利潤（元/千瓦時）對比.20 圖 43：公司 PE 走勢圖.22 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。25 公司深度報告公司深度報告 圖 44：公司 PB走勢圖.22 表格目錄表格目錄 表 1：我國水能資源分布情況.10 表 2：雅

81、礱江水電站匯總.11 表 3：部分流域新能源規劃裝機.12 表 4：雅礱江流域發展規劃.12 表 5：部分流域新能源規劃裝機.13 表 6：雅礱江水電優先電價（元/千瓦時）.13 表 7：公司大渡河流域水電站開發情況.18 表 8：雙江口水電站投產后，增發枯水期電量帶來的業績貢獻.20 表 9：雅礱江水電投資收益預測（億元）.21 表 10：國能大渡河投資收益預測（億元）.21 表 11：整體投資收益預測（億元）.22 表 12：可比公司估值（2024年 2月 26 日）.22 表 13：絕對估值敏感性分析.23 表 14：重要參股公司.27 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲

82、明。26 公司深度報告公司深度報告 附錄：附錄：（一）公司財務預測表（一）公司財務預測表 Table_Money 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4467.34 4305.93 4834.56 8074.09 營業收入 1420.41 1486.09 1642.01 1732.01 現金 841.90 1000.00 1200.20 4476.93 營業成本 873.47 907.35 953.00 966.90 應收賬款 654.75 53

83、8.43 675.90 670.24 營業稅金及附加 38.66 29.72 32.84 34.64 其它應收款 629.84 346.32 555.37 494.72 營業費用 9.10 8.92 9.85 10.39 預付賬款 4.61 8.17 6.80 7.80 管理費用 196.73 200.62 205.25 207.84 存貨 101.13 127.47 122.11 129.87 財務費用 516.43 435.96 456.31 486.28 其他 2235.12 2285.55 2274.16 2294.53 資產減值損失-28.51-20.34-20.17-20.20 非

84、流動資產非流動資產 50246.47 53385.32 56504.46 59599.49 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 36082.62 39082.62 42082.62 45082.62 投資凈收益 3914.58 4631.94 5058.00 5637.23 固定資產 6398.16 6554.25 6682.33 6782.41 營業利潤 3597.10 4504.71 5011.09 5630.86 無形資產 500.94 653.87 799.78 957.25 營業外收入 5.36 2.00 2.00 2.00 其他 7264.76 70

85、94.58 6939.73 6777.21 營業外支出-11.85 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 54713.82 57691.25 61339.02 67673.58 利潤總額 3614.30 4506.71 5013.09 5632.86 流動負債流動負債 7937.78 7253.57 5838.38 5596.41 所得稅 41.99 45.07 50.13 56.33 短期借款 2562.39 1808.03 276.77 0.00 凈利潤 3572.31 4461.64 4962.96 5576.53 應付賬款 239.95 245.26 259.70 262.4

86、2 少數股東損益 57.05 58.00 49.63 55.77 其他 5135.44 5200.28 5301.91 5333.99 歸屬母公司凈利潤 3515.27 4403.64 4913.33 5520.76 非流動負債非流動負債 11577.19 12577.19 14577.19 17577.19 EBITDA 553.74 878.36 997.29 1095.86 長期借款 4127.72 5127.72 7127.72 10127.72 EPS（元）0.80 0.99 1.10 1.24 其他 7449.47 7449.47 7449.47 7449.47 負債合計負債合計

87、19514.97 19830.76 20415.57 23173.61 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 1382.02 1440.02 1489.65 1545.41 營業收入 12.43%4.62%10.49%5.48%歸屬母公司股東權益 33816.83 36420.47 39433.80 42954.56 營業利潤 13.04%25.23%11.24%12.37%負債和股東權益負債和股東權益 54713.82 57691.25 61339.02 67673.58 歸屬母公司凈利潤 13.86%25.27%11.57%12.36%毛利

88、率 38.51%38.94%41.96%44.17%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 凈利率 247.48%296.32%299.23%318.75%經營活動現金流經營活動現金流 613.53 1259.21 776.51 1189.25 ROE 10.40%12.09%12.46%12.85%凈利潤 3572.31 4461.64 4962.96 5576.53 ROIC 0.44%0.58%0.72%0.75%折舊攤銷 329.03 568.61 589.07 618.27 資產負債率 35.67%34.37%33.28%34.24%財務費

89、用 529.04 454.38 478.31 543.21 凈負債比率 55.44%52.38%49.89%52.08%投資損失-3910.39-4631.94-5058.00-5637.23 流動比率 0.56 0.59 0.83 1.44 營運資金變動 18.57 389.66-212.35 72.00 速動比率 0.55 0.57 0.80 1.42 其它 74.98 16.86 16.53 16.47 總資產周轉率 0.03 0.03 0.03 0.03 投資活動現金流投資活動現金流-1196.72 907.63 1333.27 1907.45 應收帳款周轉率 2.17 2.76 2.

90、43 2.58 資本支出-647.26-724.31-724.73-729.77 應付帳款周轉率 5.92 6.06 6.32 6.60 長期投資-2346.63-3000.00-3000.00-3000.00 每股收益 0.80 0.99 1.10 1.24 其他 1797.17 4631.94 5058.00 5637.23 每股經營現金 0.14 0.28 0.17 0.27 籌資活動現金流籌資活動現金流 418.05-2008.74-1909.57 180.02 每股凈資產 7.58 8.16 8.84 9.63 短期借款-2273.16-754.36-1531.26-276.77 P

91、/E 15.37 15.87 14.23 12.66 長期借款 1389.11 1000.00 2000.00 3000.00 P/B 1.61 1.92 1.77 1.63 其他 1302.10-2254.38-2378.31-2543.21 EV/EBITDA 123.74 95.57 84.45 76.35 現金凈增加額現金凈增加額-165.13 158.10 200.20 3276.72 P/S 49.21 47.03 42.57 40.36 數據來源：公司公告，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。27 公司深度報告公司深度報告 （二（二）重要參股

92、公司重要參股公司 表表14：重要參股公司重要參股公司 公司公司 全稱全稱 股東及股東及持股比例持股比例 雅礱江水電 雅礱江流域水電開發有限公司 國投電力（52%）川投能源（川投能源（48%）國能大渡河 國能大渡河流域水電開發有限公司 國電電力（80%）川投能源（川投能源（20%）嘉陵江亭子口 嘉陵江亭子口水利水電開發有限公司 大唐四川發電有限公司（55%）川投能源（川投能源（20%）四川省港航開發集團有限責任公司（16%）四川省水電投資經營集團有限公司（5%）四川省蒼溪嘉陵江水利水電開發有限責任公司（4%）中核匯能 中核匯能有限公司 中國核電（70%）中國人壽資產管理有限公司（8.21%）川投

93、能源（川投能源（6.4%）浙能電力（4.8%）中信證券投資有限公司（4%）其他（6.59%）三峽能源 中國三峽新能源有限公司 中國長江三峽集團有限公司（48.91%）三峽資本控股有限責任公司（3.49%）中國水利水電建設工程咨詢有限公司（3.49%）浙能資本控股有限公司（3.49%）珠海融朗投資管理合伙企業(有限合伙)（3.49%）都城偉業集團有限公司（3.49%）川投能源（川投能源（0.89%）金石新能源投資（深圳）合伙企業（有限合伙）（金石新能源投資（深圳）合伙企業（有限合伙）（1.75%，川投能源持股，川投能源持股 31%）其他（31%）中廣核風電 中廣核風電有限公司 中國廣核集團有限公

94、司（42.93%）深圳中廣核風太投資有限公司（24.07%）全國社會保障基金理事會（6.49%）廣東恒健貳號新能源產業投資合伙企業（有限合伙）（5.4%）國網綜合能源服務集團有限公司（3.24%）川投能源（川投能源（1.37%）其他（16.5%）資料來源：公司公告，wind，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。28 公司深度報告公司深度報告分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。陶貽功，

95、環保公用行業首席分析師，畢業于中國礦業大學（北京），超過 10 年行業研究經驗，長期從事環保公用及產業鏈上下游研究工作。曾就職于民生證券、太平洋證券，2022 年 1 月加入中國銀河證券。梁悠南，公用事業行業分析師，畢業于清華大學（本科），加州大學洛杉磯分校（碩士），紐約州立大學布法羅分校（碩士）。于 2021 年加入中國銀河證券，從事公用事業行業研究。免責聲明免責聲明本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者

96、適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它

97、網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資

98、者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。評級標準評級標準評級標準評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 到 12 個月行業指數（或公司股價）相對市場表現，其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準，香港市場以摩根士丹利中國指數為基準。行業評級 推薦：相對基準指數漲幅 10%以上 中性：相對基準指數漲幅在-5%10%之間 回避：相對基準指數跌幅 5%以上 公司評級 推薦：相對基準指數漲幅 20%以上 謹慎推

99、薦：相對基準指數漲幅在 5%20%之間 中性：相對基準指數漲幅在-5%5%之間 回避：相對基準指數跌幅 5%以上 Table_Contacts 聯系聯系 機構請致電：機構請致電：深廣地區：程 曦 0755-83471683 chengxi_蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_上海地區：陸韻如 021-60387901 luyunru_李洋洋 021-20252671 liyangyang_北京地區：田 薇 010-80927721 唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 研究院研究院 深圳市福田區金田路?3088 號中洲大廈?20 層 上海浦東新區富城路?99 號震旦大廈?31 層 北京市豐臺區西營街?8 號院?1 號樓青海金融大廈