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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 中國神華中國神華(601088)(601088)神華神華 20 年復盤年復盤，估值有望估值有望重塑重塑 黃濤黃濤(分析師分析師)鄧鋮琦鄧鋮琦(分析師分析師)021-38674879 010-83939825 dengchengqi024452gtjas.co 證書編號 S0880515090001 S0880523050003 本報告導讀：本報告導讀：我們認為神華過去的我們認為神華過去的 20 年之路，既是自身一體化運營造就的獨特優勢，更是過去年之路，既是自身一體化運營造就的獨特優勢，

2、更是過去 20年煤炭行業的縮影年煤炭行業的縮影，繼續看好神華代表的煤炭行業走上價值重估，繼續看好神華代表的煤炭行業走上價值重估。投資要點：投資要點：維持“增持“評級。維持“增持“評級。我們維持公司 23-25 年 EPS 預測 3.24、3.28、3.33元/股，可比公司 2024 年平均市盈率為 6.95 倍，考慮到公司為行業龍頭，且承諾 2022-2024 年現金分紅比例不低于 60%，給予公司 24 年高于行業平均 12 倍 PE，上調目標價至 39.36（原 35.64）元。深度復盤深度復盤 2020 年神華之路，是煤炭行業的縮影。年神華之路，是煤炭行業的縮影。我們認為神華過去的20

3、年之路，既是自身一體化運營造就的獨特優勢，公司的不斷拼搏發展，更是過去 20 年煤炭行業的縮影，隨著盈利的趨于穩定，公司開始大幅度提升分紅率，市場認同度不斷加強。換個思路看神華估值換個思路看神華估值,仍有提升空間。仍有提升空間。我們認為神華穩定的永續現金流一方面來源于核心資產的長存續久期；另一方面，煤炭銷售以長協為主，在當前長協定價機制穩定及公司一體化運營弱化周期性波動背景下，盈利的穩定性也居行業前列。同時，神華保持高額分紅將可能是母公司及資本市場的共同訴求。換個思路看煤炭行業：長期視角下供需格局或維持穩定，盈利中樞將換個思路看煤炭行業：長期視角下供需格局或維持穩定，盈利中樞將越發清晰越發清晰

4、。我們認為從中長期的視角，供給端可能失去了向上彈性；而需求端，我國“富煤貧油少氣”的資源特征，以俄烏沖突下的歐洲為鑒，依然要堅持以煤炭為主，保障國家能源安全。而價格 2023Q3在供給與需求雙重壓力下，市場價格維持在 800 元/噸，或成為中期價格的底部，行業盈利中樞將越發清晰，有望助力估值的抬升。風險提示：風險提示：宏觀經濟增長不及預期，全球經濟下行帶來的需求沖擊 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 335,640 344,533 345,519 349,618 352,264(+/-)%44%3%0%1%1%經營

5、利潤（經營利潤（EBIT）80,102 100,195 82,907 83,395 83,841(+/-)%27%25%-17%1%1%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）50,084 69,626 64,464 65,138 66,103(+/-)%28%39%-7%1%1%每股凈收益（元）每股凈收益（元）2.52 3.50 3.24 3.28 3.33 每股股利（元）每股股利（元）2.53 2.55 2.60 2.62 2.66 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)23.9%29.1%24.0%23.9%23.8%

6、凈資產收益率凈資產收益率(%)13.3%17.7%15.8%15.5%15.3%投入資本回報率投入資本回報率(%)12.0%16.5%12.3%12.0%11.6%EV/EBITDA 3.47 3.54 5.11 4.78 4.42 市盈率市盈率 13.27 9.55 10.31 10.20 10.05 股息率股息率(%)7.6%7.6%7.8%7.8%8.0%評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：39.36 上次預測：35.64 當前價格：34.05 2024.01.10 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）26.90-34.05 總市值（百萬元）總市值（

7、百萬元）676,523 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）19,869/16,491 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/3,377 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）21.29 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）665.35 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）396,850 每股凈資產每股凈資產 19.97 市凈率市凈率 1.7 凈負債率凈負債率-22.89%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.96 0.94 Q2 1.12 0.74 Q3 0.91 0.75 Q4 0.51 0.81 全年全

8、年 3.50 3.24 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 11%8%34%相對指數 14%15%43%相關報告 電力部分對沖煤炭，所得稅下降業績回升2023.10.29 煤價下跌拖累業績，煤電一體化持續提升2023.08.26 火電保持增長，煤價拖累業績2023.07.16 產能擴張開啟，能源航母再成長 2023.06.27 并購開啟，能源航母砥礪前行2023.05.03 公司更新報告公司更新報告 -9%0%8%17%25%34%2023-012023-052023-092024-0152周內股價走勢圖周內股價走勢圖中國神華上證指數煤炭煤炭/能源能源 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

9、必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)模型更新時間：2024.01.10 股票研究股票研究 能源 煤炭 中國神華(601088)評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：39.36 上次預測：35.64 當前價格：34.05 公司網址 ; 公司簡介 公司是世界領先的以煤炭為基礎的一體化能源公司，是我國最大的煤炭生產企業和銷售企業，全球第二大煤炭上市公司，并擁有中國最大規模的優質煤炭儲量。主營業務是煤炭、電力的生產和銷售，鐵路、港口和船舶運輸，煤制烯烴等業務。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 26.

10、90-34.05 市值（百萬元）676,523 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 335,640 344,533 345,519 349,618 352,264 營業成本 225,101 210,059 217,559 220,189 222,743 稅金及附加 16,502 19,972 20,731 20,977 21,136 銷售費用 581 410 868 909 901 管理費用 9,119 9,930 10,366 10,489 10,568 EBIT 80,102 100

11、,195 82,907 83,395 83,841 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 -885 2,420 2,493 2,493 2,567 財務費用 88 877-815-1,307-1,936 營業利潤營業利潤 78,017 98,138 97,290 98,817 99,368 所得稅 18,016 14,592 19,258 19,563 19,674 少數股東損益 9,050 12,029 12,568 13,116 12,591 凈利潤凈利潤 50,084 69,626 64,464 65,138 66,103 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 162

12、,886 170,503 187,553 207,923 239,368 其他流動資產 8,314 6,663 6,663 6,663 6,663 長期投資 47,644 49,650 53,650 57,650 61,650 固定資產合計 237,801 248,381 240,351 229,987 216,604 無形及其他資產 74,493 77,875 82,280 80,419 81,571 資產合計資產合計 606,827 621,701 647,698 666,210 691,263 流動負債 91,748 98,404 101,941 97,309 99,551 非流動負債

13、69,628 64,052 61,052 58,052 55,052 股東權益 445,451 459,245 484,705 510,848 536,660 投入資本投入資本(IC)510,857 516,182 540,306 556,569 579,381 現金流量表現金流量表 NOPLAT 61,397 85,004 66,326 66,716 67,073 折舊與攤銷 20,781 22,874 21,329 21,684 22,012 流動資金增量 22,398 10,565-4,699-2,118 1,203 資本支出 -22,730-27,154-20,998-12,754-1

14、1,876 自由現金流自由現金流 81,846 91,289 61,957 73,528 78,412 經營現金流 94,350 109,734 94,334 98,281 102,056 投資現金流 -6,619-56,585-22,506-14,261-13,309 融資現金流 -43,731-78,734-54,778-63,650-57,302 現金流凈增加額現金流凈增加額 44,000-25,585 17,050 20,370 31,445 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 43.9%2.6%0.3%1.2%0.8%EBIT 增長率 27.0%25.1%-17.3%0.6%

15、0.5%凈利潤增長率 27.9%39.0%-7.4%1.0%1.5%利潤率 毛利率 32.9%39.0%37.0%37.0%36.8%EBIT 率 23.9%29.1%24.0%23.9%23.8%凈利潤率 14.9%20.2%18.7%18.6%18.8%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)13.3%17.7%15.8%15.5%15.3%總資產收益率(ROA)9.7%13.1%11.9%11.7%11.4%投入資本回報率(ROIC)12.0%16.5%12.3%12.0%11.6%運營能力運營能力 存貨周轉天數 20.5 21.0 21.0 25.0 26.0 應收賬款周轉天數 11.2

16、11.6 12.2 12.2 12.2 總資產周轉周轉天數 659.9 658.6 684.2 695.5 716.3 凈利潤現金含量 1.9 1.6 1.5 1.5 1.5 資本支出/收入 6.8%7.9%6.1%3.6%3.4%償債能力償債能力 資產負債率 26.6%26.1%25.2%23.3%22.4%凈負債率 36.2%35.4%33.6%30.4%28.8%估值比率估值比率 PE 13.27 9.55 10.31 10.20 10.05 PB 1.19 1.39 1.63 1.58 1.53 EV/EBITDA 3.47 3.54 5.11 4.78 4.42 P/S 1.98 1

17、.93 1.92 1.90 1.89 股息率 7.6%7.6%7.8%7.8%8.0%3%8%13%18%24%29%34%39%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-5%4%14%24%33%43%2023-012023-062023-11股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅中國神華價格漲幅中國神華相對指數漲幅0%9%18%26%35%44%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)12%13%14%15%16%18%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)29%30%32%

18、33%35%36%15455815621915787915954016120016286121A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)gZ8VoXjUzW9UkUdUyWtRtRpNaQbPbRmOpPmOnRlOnNrQfQqRnMaQqRoONZsRnQvPmPmR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)目目 錄錄 1.投資概要.4 2.二十年變遷五大歷程，深度復盤神華之路.5 2.1.第一階段:國資起家，一

19、體化帶來發展優勢，登錄資本市場.6 2.1.1.一體化經營，打造行業內競爭優勢.6 2.2.第二階段：“四萬億”投資計劃刺激煤炭需求，煤炭行業整體處于景氣區間，煤炭業務量價齊升.7 2.2.1.“四萬億”投資計劃刺激國民經濟復蘇.7 2.2.2.宏觀經濟拉動下游需求.8 2.2.3.煤炭行業進入黃金時代，中國神華量價齊升.9 2.3.第三階段：煤炭產能過剩問題凸顯，中國神華盈利穩定性領跑行業 10 2.3.1.下游需求增速回落，煤炭行業產能過剩問題逐步凸顯.11 2.3.2.中國神華迎難而上，盈利穩定性領跑行業.12 2.4.第四階段：供給側改革開啟煤炭產能新階段，高額分紅開啟煤炭行業新紀元.

20、13 2.4.1.供給側改革開啟煤炭產行業新階段.14 2.4.2.煤炭行業：以“去產能”為核心，優化產能結構.15 2.4.3.神華國電集團重組，世界能源巨頭橫空出世.16 2.4.4.中國神華利潤大幅回升，開啟煤炭行業高分紅新紀元.16 2.5.第五階段：煤炭進入供需緊平衡的新階段，神華高分紅高股息低估值得到市場逐步認同.18 2.5.1.疫情后宏觀經濟釋放，拉動需求增長.18 2.5.2.供需錯配，產能核增快速釋放，保供穩價政策發力.19 2.5.3.俄烏沖突爆發，歐洲能源格局突破.20 2.5.4.2023 年，煤價回歸理性.21 2.5.5.中國神華高分紅高股息低估值逐步得到市場青睞

21、.21 3.換個思路看煤炭行業：長期視角下供需格局或維持穩定，盈利中樞將越發清晰.23 3.1.長期視角看供給，行業可能長期面臨保供問題.23 3.2.長期視角看需求，國家能源安全前提下“先立后破”.25 3.2.1.以俄烏沖突下歐洲為鑒，國家能源安全至關重要.25 3.2.2.碳中和不會一蹴而就，要堅持“先立后破”.26 3.3.長期視角看價格：2023Q3 或驗證了價格底部.27 4.換個思路看神華估值重塑，永續現金流、一級市場重估價值及分紅訴求.28 4.1.永續現金流來源：核心資產的長經營久期、高長協覆蓋、一體化運營抵御周期波動.28 4.1.1.核心資產的長經營久期.28 4.1.2

22、.長協價格占比超過 80%，價格穩定.30 4.1.3.一體化運營抵御周期波動，淡季驗證行業底部.31 4.2.從重置成本看估值，一級市場估值遠高于二級.32 4.3.分紅角度看神華，大股東與資本市場訴求一致.34 5.風險提示.34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)1.投資概要投資概要 先長期，后短期，先遠看，后近觀；煤炭作為我國最為重要的基礎能源先長期，后短期，先遠看，后近觀；煤炭作為我國最為重要的基礎能源之一，伴隨著我國工業化、現代化的進程；并且隨著“能源安全”的重之一

23、，伴隨著我國工業化、現代化的進程；并且隨著“能源安全”的重要性凸顯，也將在未來相當長的時間里依然是我國能源堅實的支柱。對要性凸顯，也將在未來相當長的時間里依然是我國能源堅實的支柱。對于這樣一家煤炭行業領軍企業本文中想采用的分析方法是，拋開神華短于這樣一家煤炭行業領軍企業本文中想采用的分析方法是，拋開神華短期面臨的問題的糾結，結合企業在過去發展歷程中形成的核心競爭優勢期面臨的問題的糾結，結合企業在過去發展歷程中形成的核心競爭優勢并比較當前所面臨的特殊問題，從而推演出神華最可能的發展路徑并比較當前所面臨的特殊問題，從而推演出神華最可能的發展路徑。深度復盤深度復盤 20 年神華之路，是煤炭行業的縮影

24、年神華之路，是煤炭行業的縮影。我們認為神華過去的 20年之路，既是自身一體化運營造就的獨特優勢，公司的不斷拼搏發展，更是過去 20 年煤炭行業的縮影：從 2012 年以前的高速發展期到 2015 年產能嚴重過剩帶來的行業陣痛，2016 年的供給側改革正式為煤炭行業的發展翻開了新的篇章；而進入 2020 年以后，隨著疫情后穩增長的發力，煤炭的供需逐步走入新平衡，量價均創歷史新高，隨著盈利的趨于穩定，公司開始大幅度提升分紅率，市場認同度不斷加強。換個思路看神華估值，具備穩定的永續現金流，估值仍有提升空間換個思路看神華估值，具備穩定的永續現金流，估值仍有提升空間。我們認為神華穩定的永續現金流一方面來

25、源于核心資產的長存續久期，當前儲量可采年限超過 40 年，并且考慮到未來集團優質資產的注入，久期可以更長；另一方面，中國神華煤炭銷售以長協為主，2018 年以來除了2020 年其余均保持 80%以上的銷售占比，在當前長協定價機制穩定及公司一體化運營弱化周期性波動背景下，盈利的穩定性也居行業前列。同時我們認為從重置成本看神華的估值，一級市場估值遠高于二級，神華重置成本估值上升空間超過 20%；而考慮到神華母公司國家能源投資集團近年來大幅度提升資本開支在新能源能源方面投資，神華保持高額分紅將可能是母公司及資本市場的共同訴求。換個思路看煤炭行業：長期視角下供換個思路看煤炭行業：長期視角下供需格局或維

26、持穩定，盈利中樞將越需格局或維持穩定，盈利中樞將越發清晰發清晰。我們認為從中長期的視角審視煤炭行業，供給端在新增產能缺失、現有產能利用率趨于滿負荷、進口量基本難現明顯增量背景下，可能失去了向上彈性；而需求端，我們認為我國“富煤貧油少氣”的資源特征，以俄烏沖突下的歐洲為鑒，依然要堅持以煤炭為主，把能源安全保障作為能源轉型的前提。而圍繞行業中長期的“雙碳”，我們認為能源領域要堅持“先立后破”，要尊重我國能源利用的基本國情和客觀實際，更多從構建長效體制機制的維度推進碳達峰碳中和。同時從價格角度，2023Q3 在供給與需求雙重壓力下，市場價格維持在800 元/噸，或成為中期價格的底部，而在供需格局穩態

27、化背景下，行業盈利中樞將越發清晰，有望助力估值的抬升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)我們維持公司 2325 年 EPS 預測 3.24、3.28、3.33 元/股，我們選取陜西煤業、兗礦能源、中煤能源作為可比公司，可比公司 2024 年平均市盈率為 6.95 倍，考慮到公司為行業龍頭，且承諾 2022-2024 年現金分紅比例不低于 60%，給予公司 24 年高于行業平均 12 倍 PE，上調目標價至 39.36（+3.72）元，增持評級。表表 1:可比公司估值表（股價截止

28、可比公司估值表（股價截止 2024.1.5）可比公司可比公司 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值 EPS（元（元/股）股）PE（億元）（億元）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 陜西煤業 22.12 2,145 3.62 2.62 3.04 6.11 8.44 7.28 兗礦能源 21.9 1,429 6.3 2.72 3.1 3.48 8.05 7.06 中煤能源 10.56 1249 1.38 1.55 1.62 7.65 6.81 6.52 平均值平均值 5.75 7.77 6.95 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2.二十年變遷五大歷程，深度復盤

29、神華之路二十年變遷五大歷程，深度復盤神華之路 我們認為神華過去的 20 年之路，既是自身一體化運營造就的獨特優勢，公司的不斷拼搏發展，更是過去 20 年煤炭行業的縮影：從 2012 年以前的高速發展期到 2015 年產能嚴重過剩帶來的行業陣痛，2016 年的供給側改革正式為煤炭行業的發展翻開了新的篇章；而進入 2020 年以后，隨著疫情后穩增長的發力，煤炭的供需逐步走入緊平衡，量價均創歷史新高，隨著盈利的趨于穩定，公司開始大幅度提升分紅率，市場認同度不斷加強。圖圖 1：中國神中國神華股價反應了煤炭行業華股價反應了煤炭行業 2020 年變遷年變遷 數據來源：wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀

30、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)圖圖 2：中國神華中國神華 20 年變遷五大歷程年變遷五大歷程 數據來源：國泰君安證券研究 2.1.第一階段第一階段:國資起家，一體化帶來發展優勢，登錄資本市國資起家，一體化帶來發展優勢，登錄資本市場場 中國神華的前身是 1995 年 10 月成立的國有獨資公司神華集團有限責任公司。2004 年 11 月，神華集團在北京發起設立中國神華能源股份有限公司。作為中央直管的國有重要骨干企業、國家授權投資機構，神華集團在國家計劃和中央財政中實行單列，享有外事權、

31、對外融資權、外貿經營權、煤炭出口權。2005 年 6 月，中國神華 H 股股票在香港聯合交易所成功上市，成為全球煤炭企業上市以來最大的 IPO，募集資金 32.8 億美元，并且每股 7.5 港元的發行價格，為發行前每股凈資產的 6.7 倍，創造了國資海外上市市凈率的最高紀錄。2006 年至 2007 年，中國神華相繼收購了神華集團持有的錦界能源 70%的股權、神東煤炭 100%的股權和神東電力 100%的股權，擬在條件成熟時擇機收購西三局和蒙西煤化、烏海煤焦化等五家公司，進一步減少和神華集團重組時保留業務之間的潛在同業競爭。2007 年 10 月，中國神華 A 股股票在上海證券交易所上市，募集

32、資金 18億元，用于投資并更新公司的煤炭、電力、運輸系統，收購戰略性資產，補充公司運營資金并用于一般性商業用途。2.1.1.一體化經營，打造一體化經營，打造行業內行業內競爭競爭優勢優勢 一體化運輸網絡保駕護航。一體化運輸網絡保駕護航。2007 年，中國神華是唯一擁有和經營一體化的大規模煤炭運輸網絡的綜合性能源公司。公司的運輸網絡由包括五條總運營里程為 1367 公里的自有鐵路線和吞吐能力為 115 百萬噸的港口設施組成，保證了向沿海煤炭需求集中地區進行煤炭運輸可以更加準時和可靠。其中神朔鐵路和朔黃鐵路是我國西煤東運的兩條主要鐵路干線，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

33、部分 7 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)2006 年煤炭運輸量超過了 1 億噸，成為中國第二條運煤量突破億噸的鐵路；擁有專用海港黃驊港和神華天津煤碼頭，2006 年黃驊港煤炭下水量達到 79.2 百萬噸，成為中國第二大煤炭下水港口。煤炭生產和電力經營一體化產生協同效應。煤炭生產和電力經營一體化產生協同效應。公司穩定且優良的煤炭供應使電力業務在爭取發電量和新電源項目開發權時有一定的競爭優勢，穩定的煤源確保不會因缺煤而中斷電力生產；電力業務為煤炭業務提供了穩定且保持增長的市場，2006 年度，公司電力業務超過 94%的發電用煤是本公司自己生產的，

34、同期消耗煤炭約占公司煤炭總銷量的 13.6%，有效降低煤炭銷售量的波動，為公司的煤炭提供內部市場。煤炭業務效率世界一流。煤炭業務效率世界一流。主力礦區神東礦區廣泛使用世界級的高度機械化長壁綜采技術，創新采用具有世界先進水平的大采高和加長工作面技術，同時在洗煤廠、配煤廠和鐵路裝卸站采用了先進技術，為煤炭的高效開采和運輸提供了保障。2006 年神東礦區建成了世界上第一個單井年產量超過 2000 萬噸的井工礦補連塔礦。2007 年 5 月，一次采全高為 6.3 米大采高工作面投入使用，創造新的世界煤礦記錄。電力行業確立第二梯隊領先地位電力行業確立第二梯隊領先地位。公司充分利用我國電力行業良好的發展機

35、遇，抓住我國電力需求不斷增長且發電能力短缺所帶來的盈利機會，中國神華的電力業務不斷發展并迅速壯大。2004 年至 2006 年，公司總裝機容量和售電量年復合增長率分別達 41.7%和 20.7%；2007 年上半年，公司發電設備平均利用小時達到 2953 小時，繼續保持國內高水平。圖圖 3：中國神華資產分布中國神華資產分布 數據來源：中國神華招股書 2.2.第二階段：第二階段：“四萬億”投資計劃刺激煤炭需求，煤炭行業“四萬億”投資計劃刺激煤炭需求，煤炭行業整體處于景氣區間，煤炭業務量價齊升整體處于景氣區間，煤炭業務量價齊升 2.2.1.“四萬億”投資計劃刺激國民經濟復蘇“四萬億”投資計劃刺激國

36、民經濟復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)為應對 2008 年金融危機，2008 年 9 月貨幣政策開始轉向，到年底共計5 次降息 3 次降準，降息幅度達 216 個 BP、全面降準 200BP。2008 年11 月政府推出“四萬億”投資計劃刺激經濟復蘇，主要投向民生與基建領域，包括地產調控松綁，家電汽車下鄉等有力政策，大幅拉動了煤炭下游電力、鋼鐵、建材等行業需求，煤炭行業進入黃金發展期。寬松的貨幣政策刺激全社會融資規模大幅上升。在“四萬億”投資計劃的刺激下，央行實行更為寬

37、松的貨幣政策，2008 年下半年連續五次下調貸款基準利率，短期貸款利率（六個月及以內）和中長期貸款利率（五年以上）分別從 2008 年 9 月的 6.21%和 7.74%下調至 2008 年年底的4.86%和 5.94%，并一直維持低位水平至 2010 年三季度末。在低利率的刺激下，我國社會融資規模開始大幅上升，從 2008 年的 6.98 億元到 2009年的 13.91 億元，增長近一倍；2008-2011 年的年復合增長率為 22.5%，增長迅速。圖圖 4：“四萬億”投資計劃“四萬億”投資計劃 圖圖 5：2008-2011 年中國人民銀行貸款基準利率年中國人民銀行貸款基準利率下調下調（%

38、）數據來源：發展改革委，國泰君安證券研究 數據來源：中國人民銀行貨幣政策司，國泰君安證券研究 2.2.2.宏觀經濟拉動下游需求宏觀經濟拉動下游需求 社會總融資快速膨脹，進一步支撐房地產、制造業和基礎設施投資繼續社會總融資快速膨脹，進一步支撐房地產、制造業和基礎設施投資繼續擴張。擴張。2008-2011 年，國內房地產投資由 3.06 萬億元增長到 6.17 萬億元，年復合增長率達到 26.33%；制造業投資由 4.63 萬億元增長到 10.26 萬億元，年復合增長率超過 30%；基礎設施投資由 45.70 萬億元增長到 57.89萬億元，年均增速接近 10%。房產基建的強勢表現拉動下游行業用煤

39、需求，煤炭行業呈現需求旺盛的房產基建的強勢表現拉動下游行業用煤需求，煤炭行業呈現需求旺盛的格局。格局。煤炭的下游應用主要包括火電、生鐵和水泥，2008-2011 年均維持兩位數增長。2008 年我國火電產量為 27900.8 億千瓦時，2011 年上升為38337.0 億千瓦時，年復合增長率為 11.2%；2008 年我國生鐵產量為 4.8億噸，2011 年上升為 6.4 億噸，年復合增長率為 10.06%；2008 年我國水泥產量為14.2億噸，2011年上升為21.0億噸，年復合增長率為13.93%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 36 Tabl

40、e_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)圖圖 6：2008-2011 年我國火電產量高速增長年我國火電產量高速增長 圖圖 7：2008-2011 年我國生鐵、水泥產量高速增長年我國生鐵、水泥產量高速增長 數據來源：wind,國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2.2.3.煤炭行業進入黃金時代，中國神華量價齊升煤炭行業進入黃金時代，中國神華量價齊升 煤炭行業進入黃金時代，下游需求推動公司煤炭售價高速上漲。煤炭行業進入黃金時代，下游需求推動公司煤炭售價高速上漲。2005-2007 年，中國神華的煤炭加權銷售價格圍繞 308.5 元/噸波動，并無明顯變化。隨

41、著 2008 年“四萬億”投資計劃的出臺，下游行業的蓬勃發展提高了對于煤炭的需求，公司 2008 年的煤炭加權銷售價格達到 378.6 元/噸，同比增長 21.0%；2011 年，公司煤炭加權銷售價格接近 450 元/噸。同期煤炭產銷量穩定增長。同期煤炭產銷量穩定增長。為響應國家“擴內需、保增長、調結構”的宏觀調控政策，公司積極整合資源擴大產能。2009 年，公司成立神華神東煤炭集團，將原有神東礦區和萬利礦區進行整合，大大提高煤礦生產、資源配置、地質勘探、選洗加工、裝備維修、煤礦信息化等全方位的效率，為神東礦區煤炭產量超過 2 億噸的目標創造了基礎條件。同時，公司努力推進技術創新，首次應用 7

42、 米大采高重型綜采工作面，進一步提升了單產水平和資源回收率。2011 年，神華銷售集團有限公司成立，中國神華實現了從生產型銷售向生產與經營型銷售并重的轉變，煤炭銷售量同比增長 32.37%，增速較上年翻了一倍。圖圖 8：2008-2011 年中國神華煤炭加權銷售價格年中國神華煤炭加權銷售價格高速上漲高速上漲 圖圖 9：2008-2011 年中國神華煤炭產銷量穩定增長年中國神華煤炭產銷量穩定增長 數據來源：公司年報,國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(6

43、01088)(601088)圖圖 10：2008-2011 年中國神華凈資產收益率水平年中國神華凈資產收益率水平 圖圖 11：2008-2011 年中國神華毛利率與凈利率年中國神華毛利率與凈利率 數據來源：wind,國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 12：2008-2011 年中國神華權益乘數與總資產年中國神華權益乘數與總資產周轉率周轉率 圖圖 13：2008-2011 年中國神華三費水平年中國神華三費水平 數據來源：wind,國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 14：2008-2011 年中國神華股價年中國神華股價,“四萬億”后受到市場追

44、捧“四萬億”后受到市場追捧 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2.3.第三階段：煤炭產能過剩問題凸顯，中國神華盈利穩定第三階段：煤炭產能過剩問題凸顯，中國神華盈利穩定性領跑行業性領跑行業 經濟結構調整轉型，擺脫“增長主義”。經濟結構調整轉型，擺脫“增長主義”?！笆濉币巹澨岢鲆鸩綌[脫“增長主義”的束縛，加快轉變經濟發展方式和調整經濟結構，政府在08 年“四萬億”投資計劃，刺激宏觀經濟，帶動大宗周期品受到市場追捧 中國政策開始轉向，從“保8”到結構性調整 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(60108

45、8)(601088)關注數量性指標的同時，更應期待質量型和效益型指標的增長。具體表現在“十二五”規劃對經濟指標進行了弱化，不僅下調經濟增速指標，而且取消了人均 GDP 增速指標。2008-2011 年全國 GDP 年復合增長率達到 15.19%，2012-2015 年全國 GDP 年復合增長率為 8.55%，下降了一個臺階，中國經濟步入質量效益發展的新時期?！八娜f億”后需求增速下滑，煤炭行業產能過剩問題凸顯?！八娜f億”后需求增速下滑，煤炭行業產能過剩問題凸顯。隨著“四萬億”后需求的見頂回落，同時經濟增長更加強調提效增質，調整經濟結構，整體的煤炭的需求端增速快速下行。而產能端，2009 年開始煤

46、炭新增產能大幅度提升至 3 億噸/年以上，2011 年達到峰值的 4.1 億噸/年；截至 2015 年末，全國煤炭產能達到 57 億噸，而產量僅 36.8 億，對應產能利用率不到 65%，產能過剩問題嚴峻。受此影響，行業價格大幅度回落，秦皇島港動力煤平倉價從 2012 年的 795 元/噸下降到 2015 年的 370元/噸，2015 年末行業虧損企業占比超過 90%。中國神華一體化經營疊加成本優勢，行業底部盈利領跑。中國神華一體化經營疊加成本優勢，行業底部盈利領跑。我們認為中國神華依托一體化經營和獨特經營的優勢降本促穩，在行業產能過剩最為艱難的時刻依然保持了遙遙領先的盈利能力，全行業虧損的

47、2015 年，神華實現歸母凈利潤 161.44 億，印證龍頭實力。2.3.1.下游需求增速回落，煤炭行業產能過剩問題逐步凸顯下游需求增速回落，煤炭行業產能過剩問題逐步凸顯 由于經濟增長動能的弱化及“四萬億”后需求的見頂回落，煤炭下游主要需求產業火電、生鐵和水泥的需求增速也同步回落。2012-2015 年，火電、生鐵和水泥的年復合增長率分別為 3.24%、1.34%和 2.20%，相較2009-2011 年的 8.73%、5.05%和 8.49%，出現明顯的下滑。煤炭行業產能過剩問題逐步凸顯。煤炭行業產能過剩問題逐步凸顯。隨著“四萬億”后需求的見頂回落，同時經濟增長更加強調提效增質，調整經濟結構

48、，整體的煤炭的需求端增速快速下行。而產能端，2009 年開始煤炭新增產能大幅度提升至 3 億噸/年以上，2011 年達到峰值的 4.1 億噸/年；截至 2015 年末，全國煤炭產能達到 57 億噸，而產量僅 36.8 億，對應產能利用率不到 65%，產能過剩問題嚴峻。受此影響，行業價格大幅度回落，秦皇島港動力煤平倉價從 2012 年的 795 元/噸下降到 2015 年的 370 元/噸，2015 年末行業虧損企業占比超過 90%。圖圖 15：2012-2015 年我國火電、生鐵和水泥產量年我國火電、生鐵和水泥產量增速回落增速回落 圖圖 16：煤炭行業新增產能煤炭行業新增產能 2011 年達到

49、頂峰年達到頂峰 數據來源：wind,國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)2.3.2.中國神華迎難而上，盈利穩定性領跑行業中國神華迎難而上，盈利穩定性領跑行業 2012-2015 年，煤炭行業主要公司盈利迅速下降，而中國神華表現出極強的盈利穩定性。特別在 2015 年全行業虧損面超過 9 成的情況下，中國神華歸母凈利潤實現 161 億，相較全行業不足 500 億的利潤總額，印證了龍頭優勢。一體化經營降本促穩。一體化經營降本促

50、穩。中國神華依托煤炭資源，構筑了鐵路、港口和航運一體化運輸網絡，通過規?；?、專業化和集群化發展形成協同效應，降低運營與運輸費用。一體化經營模式為公司提供了穩定可靠的供應保障和內部消費市場，2015 年公司煤炭銷售量雖有下滑至 370.5 百萬噸，仍與 2011 年煤炭銷量基本持平。特許經營權價值獨一無二。特許經營權價值獨一無二。中國神華神東礦區與朔黃鐵路為國家劃撥、籌建的計劃單列資產，經營屬性獨一無二。主力礦區神東礦區資源稟賦優越，且接近一半的煤礦為開采成本低的露天礦，有效地控制了生產成本。2012-2015 年，公司自產煤生產成本總體呈現下降趨勢，從 2012 年的 124.6 元/噸下降至

51、 2015 年的 119.5 元/噸。朔黃鐵路是東西煤運的核心通道，陜蒙地區通過朔黃鐵路實現下水的煤炭，極大降低了運輸成本。長協合同進一步保障量價。長協合同進一步保障量價。公司秉持自營鐵路優勢，與下游電廠簽訂了廣泛的中長期協議，進一步保障了量價，提高了盈利的確定性。圖圖 17：2012-2015年中國神華煤炭銷量保持穩定、年中國神華煤炭銷量保持穩定、生產成本有所下降生產成本有所下降 圖圖 18：2011 年后煤炭行業產能過剩問題日趨嚴峻，年后煤炭行業產能過剩問題日趨嚴峻，但神華盈利較行業依然穩定但神華盈利較行業依然穩定 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究

52、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)圖圖 19：2012-2015 年中國神華凈資產收益率水平年中國神華凈資產收益率水平 圖圖 20：2012-2015 年中國神華毛利率與凈利率年中國神華毛利率與凈利率 數據來源：wind,國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 21：2012-2015 年中國神華權益乘數與總資產年中國神華權益乘數與總資產周轉率周轉率 圖圖 22：2012-2015 年中國神華三費水平年中國神華三費水平 數據來源：wind,國泰君安證券

53、研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 23：2008-2011 年中國神華股價年中國神華股價,“四萬億”后受到市場追捧“四萬億”后受到市場追捧 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2.4.第四階段：供給側改革開啟煤炭產能新階段，高額分紅第四階段：供給側改革開啟煤炭產能新階段，高額分紅開啟煤炭行業新紀元開啟煤炭行業新紀元 供給側改革開啟煤炭行業新階段。供給側改革開啟煤炭行業新階段。為解決煤炭市場長期供給過剩的問題，2016 年 2 月國務院印發關于煤炭產業化解產能實現脫困發展意見，“四萬億”后需求增速快速回落，加上各行業新增產能陸續投放，周期行業產能過剩問題開始凸顯 2014 年開

54、始的大牛市 2015 年煤炭行業產能過剩問題嚴峻，全行業 90%以上企業虧損 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)標志供給側改革的開始，強調供給側改革的核心是“去產能”，包括加快淘汰落后產能、暫停審批新項目等舉措。結構優化方面，2016 年末國家發改委發布煤炭工業發展“十三五”規劃，提出通過減量置換和優化布局增加先進產能，加大以煤電一體化、煤炭清潔利用和煤炭資源深度加工為方向的行業兼并重組的力度。在供給側改革的方針指導下，煤炭行業進入供給快速出清、優化布局的新階段。神華國電集團

55、重組，打造世界一流能源集團。神華國電集團重組，打造世界一流能源集團。2017 年 8 月，中國神華集團與中國國電集團實施聯合重組，涉及資產 1.8 萬億人民幣創下歷史之最。我們認為此次合并重組使得新國家能源集團在煤炭業務與發電業務均居全國首位，行業地位大幅度提升。同時，對于中國神華上市主體來說，更增加了集團優質資產注入的預期，2018 年 3 月簽訂避免同業競爭協議之補充協議，神華作為集團下屬煤炭業務的整合平臺，集團承諾不與公司在國內外任何區域內的主營業務發生競爭。根據承諾，公司將于集團完成整合后 5 年內優先對前對原神華集團及其附屬企業的 14 項資產啟動收購工作。利潤大幅回升，高額分紅開啟

56、煤炭行業新紀元。利潤大幅回升，高額分紅開啟煤炭行業新紀元。中國神華深入推進供給側改革，積極開展技術創新，在行業供需關系明顯改善、煤價迅速回升的背景下，公司凈利潤由2016年的不到300億元回升至2019年的515.40億元。同時，中國神華開創煤炭行業高額分紅的新紀元，也帶動煤炭行業市場認知認同度大幅度提升。2.4.1.供給側改革開啟煤炭產行業新階段供給側改革開啟煤炭產行業新階段 2016 年 2 月，國務院印發關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見，標志供給側改革的開始標志供給側改革的開始?？傮w目標為自 2016 年起用 3 至 5 年的時間，退出產能 5 億噸左右、減量重組 5 億噸左右

57、；規定 2016 年起 3 年內原則上停止審批新建項目，確需新建的，一律實行減量置換；推進企業改革重組。利用 3 年時間，力爭單一煤炭企業生產規模全部達到 300萬噸/年以上；從 2016 年起，嚴格執行 276 制度。2016 年 5 月，財政部發布 工業企業結構調整專項獎補資金管理辦法，明確財政支持化解過剩產能明確財政支持化解過剩產能。12 月，發改委發布關于印發平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄的通知，首次提出綠色區間概念首次提出綠色區間概念。2017 年 8 月，發改委印發關于明確煤炭產能置換和生產能力核定工作中有關事項的通知，規定產能置換按照關閉退出煤礦產能的30%計算，經企業申請不享

58、受中央財政獎補資金支持的，按關閉產能的100%計算。2018 年 2 月，發改委印發關于進一步完善煤炭產能置換政策加快優質產能釋放促進落后產能有序退出的通知，提高產能能置換比例，加速產提高產能能置換比例，加速產能釋放能釋放。2015-2020 年通過供給側改革，煤炭行業退出落后產能年通過供給側改革，煤炭行業退出落后產能 10 億噸以上，并億噸以上，并整合了、置換一大批“違法先建”整合了、置換一大批“違法先建”的不合規煤礦（主要以民營為主），的不合規煤礦（主要以民營為主），煤炭行業重新煥發生機。煤炭行業重新煥發生機。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 3

59、6 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)表表 2:2016-2018 年年煤炭供給側改革主要政策梳理煤炭供給側改革主要政策梳理 時間時間 文件文件 2016 年年 2 月月 國務院關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見 2016 年年 5 月月 財政部工業企業結構調整專項獎補資金管理辦法 2016 年年 8 月月 發改委、能源局、煤礦安監局關于實施減量置換嚴控煤炭新增產能有關事項的通知 2016 年年 12 月月 發改委關于印發平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄的通知 2017 年年 8 月月 發改委關于明確煤炭產能置換和生產能力核定工作中有關事項的通知 2

60、018 年年 2 月月 發改委關于進一步完善煤炭產能置換政策加快優質產能釋放促進落后產能有序退出的通知 2018 年年 8 月月 發改委、能源局、煤礦安監局聯合印發了關于進一步完善煤炭產能置換政策的補充通知 數據來源：國務院、財政部、發改委網站，國泰君安證券研究 2.4.2.煤炭行業：以“去產能”為核心，優化產能結構煤炭行業：以“去產能”為核心，優化產能結構 有效引導資源落后煤礦、落后產能退出，提高產能利用率。有效引導資源落后煤礦、落后產能退出，提高產能利用率。2015 年我國淘汰煤炭落后產能 1.0 億噸，2016-2019 年，我國共淘汰煤炭落后產能 9.2億噸，平均每年淘汰 2.3 億噸

61、，遠高于 2015 年水平。同期煤炭開采和洗選業產能利用率有了較快提升，由 2016 年的 59.5%上升至 2019 年的70.5%。有序推進企業兼并重組，市場集中度穩定提升。有序推進企業兼并重組，市場集中度穩定提升。在國家推動企業兼并重組的政策指導下，2017 年 7 月，靖遠煤業、窯街煤電和甘肅省煤炭資源開發投資兼并重組為甘肅能源化工投資集團；同年 8 月，國電集團和神華集團兼并重組成立國家能源投資集團；2018 年 7 月，盤江煤電、水城礦業、六枝工礦和林東礦業兼并重組成立貴州盤江煤電集團。隨著兼并重組的有序推進以及落后產能的退出，煤炭行業由 2015 年的 6000 余家企業下降至

62、2019 年的 4253 家企業，煤炭產能同步向大型煤礦集中，行業前五家集中度由 2016 年的 40.18%提升至 2019 年的 46%。煤企議價能力提高，煤價迅速回升。煤企議價能力提高，煤價迅速回升。隨著供給側改革的深入，供求狀況得到明顯改善，行業產能結構不斷優化，2016 年末，秦皇島港動力煤平倉價由年初的歷史最低值 370 元/噸迅速回升至 590 元/噸，并在此后的兩年保持穩定，圍繞 590 元/噸小幅波動。圖圖 24：2016-2019 年淘汰煤炭落后產能、產能利年淘汰煤炭落后產能、產能利用率情況用率情況 圖圖 25：2016-2019 年煤炭行業集中度穩定提升年煤炭行業集中度穩

63、定提升 數據來源：wind，國家發改委，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國家發改委，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)2.4.3.神華國電集團重組，世界能源巨頭橫空出世神華國電集團重組，世界能源巨頭橫空出世 2017 年年 8 月月 28 日，中國國電集團公司與神華集團合并重組為國家能源日，中國國電集團公司與神華集團合并重組為國家能源投資集團有限責任公司，世界能源巨頭橫空出世。投資集團有限責任公司，世界能源巨頭橫空出世。神華集團作為煤炭行業龍頭央企，是

64、世界上最大的煤炭供應商，截至 2016 年底，神華集團總資產達到 9793 億元。國電集團是中國“五大發電集團”之一，截至 2016年底，資產總額達到 8031 億元。神華與國電的重組涉及資產約 1.8 萬億，是自國資委成立以來最大的央企并購重組案。鞏固傳統煤炭業務業內優勢地位。鞏固傳統煤炭業務業內優勢地位。通過合并重組，中國神華將整合國電旗下的煤炭自產，資源量和產量將再上新臺階。同時，煤電一體化將煤炭產品的需求端與供給端更緊密地結合，進一步保障銷量的穩定性，鞏固了中國神華在煤炭行業的國際領先地位。減少同業競爭，競爭力進一步提高。減少同業競爭，競爭力進一步提高。一方面，雙方對資產區域重合度較高

65、的火電業務進行了整合，有效解決雙方先前的同業競爭情況，有助于進一步提高公司在浙江、安徽、江蘇等地的電力市場占有率。另一方面，國電集團旗下的龍源電力處于風電行業龍頭地位，通過合并重組，中國神華在國內外的競爭力、定價權將進一步提高。助力綠色低碳轉型。助力綠色低碳轉型。低碳化發展已是大勢所趨，未來隨著節能減排的壓力越來越大，煤炭產業將產生更大的不確定性和風險。因此，對中國神華而言，此次合并重組將成為公司綠色低碳轉型的重要契機，擁有大量的火電風電資產將是中長期內對沖風險的有利手段。圖圖 26：20172017 年中國神華股權結構年中國神華股權結構 數據來源：國泰君安證券研究 2.4.4.中國神華利潤大

66、幅回升，開啟煤炭行業高分紅新紀元中國神華利潤大幅回升，開啟煤炭行業高分紅新紀元 中國神華利潤大幅回升，整體競爭力持續加強。中國神華利潤大幅回升，整體競爭力持續加強。中國神華深化供給側結構性改革，依托傳統的一體化經營優勢，推進清潔能源發展戰略，持續加強產業技術和科技創新能力建設。截至 2019 年底，公司的煤炭綠色開采技術國際領先，清潔燃煤發電等技術處于國內領先水平，初步形成了科學決策、系統管理、研究開發、成果轉化的科技資源一體化運行模式和科技創新驅動型發展模式。受益煤炭行業供給側改革，中國神華業績逐步回升，2016-2019 年站穩 400 億+歸母凈利潤。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

67、必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)2016年分紅年分紅+巨額特別股息，開啟煤炭行業高分紅高股息大幕。巨額特別股息，開啟煤炭行業高分紅高股息大幕。2016年，中國神華在保障持續經營的前提下，積極回應股東訴求、與投資者共享發展成果，宣布派發特別股息現金 2.51 元/股，結合年末股息現金 0.46元/股，共計派息 2.97 元/股，對應股息率高達 18%，煤炭行業高分紅高股息的特征第一次進入市場眼簾。2017-2018 年，中國神華繼續保持了穩定 40%左右的分紅率，2019 年開始分紅率提升至近 60%，2020

68、 年分紅率提升至 91%，率先開啟了煤炭行業高分紅高股息的大幕。圖圖 27：2016-2019 年中國神華利潤大幅回升年中國神華利潤大幅回升 圖圖 28：2016-2019 年中國神華分紅大幅度提升年中國神華分紅大幅度提升 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 29：2016-2019 年中國神華凈資產收益率水平年中國神華凈資產收益率水平 圖圖 30：2016-2019 年中國神華毛利率與凈利率年中國神華毛利率與凈利率 數據來源：wind,國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 31：2016-2019 年中國神華權益乘數與總資

69、產年中國神華權益乘數與總資產周轉率周轉率 圖圖 32：2016-2019 年中國神華三費水平年中國神華三費水平 數據來源：wind,國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)圖圖 33：2015-2019 年中國神華股價圖年中國神華股價圖 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2.5.第五階段：第五階段：煤炭進入供需緊平衡的新階段，神華高分紅煤炭進入供需緊平衡的新階段，神華高分紅高股息低估值得到市場逐步認同高股息低估值得到市場逐

70、步認同 疫情后穩增長帶動大宗商品價格紛紛創歷史新高，疫情后穩增長帶動大宗商品價格紛紛創歷史新高，22 年俄烏沖突推升全年俄烏沖突推升全球能源價格，煤炭進入供需緊平衡的新階段。球能源價格，煤炭進入供需緊平衡的新階段。疫情后積極的財政政策疊加貨幣政策帶動宏觀經濟快速從疫情的影響中恢復，基建投資、地產投資成為經濟復蘇的主要抓手，大宗商品集體量價齊升，價格紛紛創出歷史新高。2022 年 2 月俄烏沖突爆發后，推升全球能源價格，而國內進口量收窄疊加水電來水減少，煤炭“保供”成為橫跨幾年的關鍵詞，煤炭進入供需緊平衡的新階段。中國神華高長協覆蓋，受益煤炭市場價格機制調整，高分紅高股息低估中國神華高長協覆蓋，

71、受益煤炭市場價格機制調整，高分紅高股息低估值得到市場逐步認同。值得到市場逐步認同。中國神華開始大幅度提升分紅率，2019-2022 年分紅率分別為 58%、91%、100%、72%，領跑煤炭板塊。我們觀察到隨著中國神華一體化經營、長協占比高提升業績穩定性及高分紅被資本市場接受，市場給予神華的估值也水漲船高，2021 年中國神華 PE 估值逐步追上行業并逐步開始超越行業，市場更愿意給業績穩定、高分紅的煤炭龍頭更高的估值溢價。2.5.1.疫情后宏觀經濟釋放，拉動需求增長疫情后宏觀經濟釋放，拉動需求增長 2020 年疫情爆發給全球經濟帶來明顯壓力，我國通過積極的財政政策疊加貨幣政策帶動宏觀經濟快速復

72、蘇。2020 年新增專項債務限額達到 3.75萬億元，較 2019 年同比增長 74%，加碼穩增長，基建投資及地產投資成為經濟復蘇的主要抓手。受宏觀經濟需求拉動，大宗商品鋼鐵、煤炭、電解鋁、水泥等行業實現了“四萬億”以來再次的周期品需求共振，同時疊加 2016 年以來供給側改革的成效，推動了大宗商品價格紛紛創出歷史新高，2020H2 開始煤炭 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)行業鋒芒初現。圖圖 34：2020 年疫情后年疫情后 M2 增速和社融規模創新增速和社融規模創新高，

73、流動性保持合理充裕高，流動性保持合理充裕（%）圖圖 35：疫情后專項債券發行累計額大幅增加疫情后專項債券發行累計額大幅增加（億元億元）數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 36：煤炭行業產量、價格均創歷史新高煤炭行業產量、價格均創歷史新高 數據來源：wind，國泰君安證券研究 隨著海外經濟體逐步進入經濟恢復階段，各國釋放流動性助力經濟恢復，隨著海外經濟體逐步進入經濟恢復階段，各國釋放流動性助力經濟恢復，帶動了全球能源價格的大幅度回升。帶動了全球能源價格的大幅度回升。我國煤炭行業在需求端持續高增背景下，供給端卻面臨安監、環保限產力度加大，導致供需格局逐

74、步失衡，加上 2021 年 5 月，國家發改委發布聲明，澳煤禁令正式開啟，導致進口煤量也受到限制。而進入夏季用電高峰，水電來水持續低于預期，加重了火電保供的壓力，“缺電”成為當年夏季的關鍵詞，全社會煤炭庫存持續低位帶動煤炭價格創歷史新高。隨后 10 月下旬，發改委加大對于煤價的干預，實施限價，煤炭價格見頂回落。2.5.2.供需錯配，產能核增快速釋放，保供穩價政策發力供需錯配，產能核增快速釋放，保供穩價政策發力 2021 年供需錯配，“保供穩價”的開始。年供需錯配，“保供穩價”的開始。2021 年 5 月關于印發煤礦生產能力管理辦法和核定標準的通知，明確產能核增標準；而 10 月面對“保供”的壓

75、力，國家礦山安監局及國家發改委分別表示將釋放 2.2 億噸/年和 2.5 億噸/年產能，尤其值得重視的是發改委允許企業先釋放產能再完成核增手續。另外發改委加大價格干預，并要求將發電供熱企業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)中長期合同占年度用煤量的比重提高到 100%。后續隨著產能核增快速釋放、保供穩價政策發力，煤價逐步回落至合理區間。圖圖 37：21 年煤價前低后高，并突破歷史新高（元年煤價前低后高，并突破歷史新高（元/噸）噸）圖圖 38：2020-2021 年強調保供下，

76、原煤產量快速提年強調保供下，原煤產量快速提升（萬噸）升（萬噸）數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.5.3.俄烏沖突爆發，歐洲能源格局突破俄烏沖突爆發，歐洲能源格局突破 2022 年俄烏沖突爆發，改變歐洲能源格局。年俄烏沖突爆發，改變歐洲能源格局。22 年 1 月印度尼西亞以“保內需”為由突然采取的禁止所有煤炭出口；2 月，俄烏沖突爆發，引發全球能源價格暴漲，帶動國際煤價與國內煤價倒掛嚴重，全年中國進口煤炭量大幅下降 9%。在進口煤炭大幅度收縮背景下國內需求卻持續攀升，夏季持續高溫，而干旱導致水力發電依然較低，火電繼續承壓；另外鋼鐵、化工需求繼續保持高

77、位，煤炭供需繼續呈現緊平衡帶動價格穩步上行。2022 年發改委繼續加碼在“保供”、“穩價”方面的工作年發改委繼續加碼在“保供”、“穩價”方面的工作，推進長協價格新政策的全面落地、并持續推進中長期合同簽訂及履約，并且也明確了港口與主產區之間合理的價格區間；通過核增、擴產、新投產等方式，新增煤炭產能 3 億噸。在供需緊平衡的帶動下，根據中煤協數據 2022 年，全國規模以上煤炭企業營業收入 4.02 萬億元，同比增長 19.5%；利潤總額 1.02 萬億元，同比增長 44.3%，創歷史新高。圖圖 39：俄烏沖突導致國際能源價格暴增：俄烏沖突導致國際能源價格暴增 圖圖 40：國際煤價與國內煤價倒掛，

78、進口大幅度萎縮國際煤價與國內煤價倒掛，進口大幅度萎縮(元元/噸）噸）數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)2.5.4.2023 年，年，煤價回歸理性煤價回歸理性 2023 年煤價逐步回歸合理區間。年煤價逐步回歸合理區間?；仡?2023 年，年初在“三支箭”政策預期帶動下，產業及企業端對全年需求恢復抱有較好的信心，但是年后新開工復工速度較慢導致需求恢復低于市場預期，旺季不旺，而暖冬帶來的高庫存壓力下，煤價出

79、現回落。進入夏季的傳統需求旺季，下游補庫存帶動了煤價的見底恢復。2023Q3 淡季驗證行業底部，或成為未來很長一段時間的市場底。淡季驗證行業底部，或成為未來很長一段時間的市場底。而隨著夏季用電高峰的逐步結束，加上煤炭下游鋼鐵、水泥等行業供需失衡導致價格回落，2023Q3 鋼鐵行業超過 70%企業虧損，水泥行業全國最大水泥企業天山股份、華南華潤水泥、華北最大企業冀東水泥 Q3 均保持虧損或盈虧平衡狀態宣告水泥行業也進入基本全行業虧損/盈虧平衡的境遇，煤炭下游需求見底。我們認為煤炭 Q3 供需雙重沖擊下，秦皇島煤炭價格維持在 800 元/噸左右，已經驗證了價格底部。9 月開始隨著專項債加速落地，經

80、濟需求逐步恢復及煤炭安監事故增多供給收縮，煤炭價格進一步上行。表表 3：2020Q4-2023Q3 各各周期周期板塊凈利潤同比增速（板塊凈利潤同比增速（%）行業行業 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 SW 水泥制造 14.79 50.38-10.73 28.56 14.84-10.20-29.08-75.92-89.38-95.12-35.12-41.25 SW 玻璃制造 14.62 497.83 393.89 91.76 237.54-43.41-43.37-72.12-42.17-65.34-8.39 9

81、9.98 SW 工程機械 84.83 151.70-18.09-22.53-72.46-51.14-58.24-3.10-30.42 3.92 57.00 44.87 SW 鋼鐵 60.88 240.75 225.01 80.87-81.20-24.32-64.33-111.68-90.51-68.86-69.79 358.92 SW煤炭煤炭 25.82 63.59 69.11 74.04 130.10 86.60 104.00 28.22-1.93 1.86-45.65-26.72 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.5.5.中國神華中國神華高分紅高股息低估值逐步得到市場青睞高分紅高股

82、息低估值逐步得到市場青睞 在煤炭行業 2020-2023 年的新平衡背景下，中國神華業績實現穩步增長，營業收入從 2020 年的 2332 億增長至 2022 年的 3445 億，增長達 47%，歸母凈利潤從 2020 年的 391.7 億抬升至 2022 年的 696 億，增長 78%。與此同時，中國神華開始大幅度提升分紅率，2019-2022 年分紅率分別為58%、91%、100%、72%，領跑煤炭板塊。我們觀察到隨著中國神華一體化經營、長協占比高提升業績穩定性及高分紅被資本市場接受，市場給予神華的估值也水漲船高，2021 年中國神華 PE 估值逐步追上行業并逐步開始超越行業，市場更愿意給

83、業績穩定、高分紅的煤炭龍頭更高的估值溢價。圖圖 41：神華業績穩步提升（億元）：神華業績穩步提升（億元）圖圖 42：神華估值逐步超越行業平均神華估值逐步超越行業平均 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 43：2020-2022 年中國神華凈資產收益率水平年中國神華凈資產收益率水平 圖圖 44：2020-2022 年中國神華毛利率與凈利率年中國神華毛利率與凈利率 數據來源：wind,國泰君安證券研究

84、 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 45：2020-2022 年中國神華權益乘數與總資產年中國神華權益乘數與總資產周轉率周轉率 圖圖 46：2020-2022 年中國神華三費水平年中國神華三費水平 數據來源：wind,國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)圖圖 47：20202020-20232023 年中國神華年中國神華逐步受到資本市場青睞逐步受到資本市場青睞 數據來源：wind，國泰君安證券研究 3.換個思路看

85、煤炭行業：長期視角下供需格局或維持換個思路看煤炭行業：長期視角下供需格局或維持穩定，盈利中樞將越發清晰穩定，盈利中樞將越發清晰 我們認為從中長期的視角審視煤炭行業，供給端在新增產能缺失、現有產能利用率趨于滿負荷、進口量基本難現明顯增量背景下，可能失去了向上彈性；而需求端，我們認為我國“富煤貧油少氣”的資源特征，以俄烏沖突下的歐洲為鑒，依然要堅持以煤炭為主，把能源安全保障作為能源轉型的前提。而圍繞行業中長期的“雙碳”，我們認為能源領域要堅持“先立后破”，要尊重我國能源利用的基本國情和客觀實際，更多從構建長效體制機制的維度推進碳達峰碳中和。同時從價格角度，2023Q3 在供給與需求雙重壓力下，市場

86、價格維持在800 元/噸，或成為中期價格的底部，而在供需格局穩態化背景下，行業盈利中樞將越發清晰，有望助力估值的抬升。3.1.長期視角看供給，行業可能長期面臨保供問題長期視角看供給，行業可能長期面臨保供問題 回顧煤炭行業的產能投放周期，1998 年左右經歷了“關井壓產”，主要為了解決小煤礦無序采、安全事故頻發、環境破壞等問題，最終關停行業產量超過 20%；2001-2011 年，我國成功加入 WTO，政策取消電煤國家指導價，煤炭價格市場化改革，后疊加 2008 年“四萬億”的投資刺激，煤炭行業迎來高速發展期。但隨著煤炭行業“四萬億”后新增擴產落地，行業固定資產投資 12 年進入下降軌道，而行業

87、產能過剩問題也逐步凸顯，2015 年超過 90%以上企業虧損。2016 年開始，隨著供給側改革的推動，行業進入新一輪大規模去產能浪潮中，同期煤炭行業固定資產投資增速見底，但在國務院關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見指導下，“原則上停止審批新建煤礦項目、新增產能的技術改造項目和產能核增項目”導致新增產能投資持續低位。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)我們認為煤炭行業作為傳統周期性行業，投產的成本大、壁壘高、回收周期長，2020 年疫情后宏觀經濟發力，煤炭供需進入緊平衡狀

88、態，價格持續上揚，但在 2021 年開始“碳中和、碳達峰”的政策預期下，煤炭行業產業資本對大規模新增投資較為謹慎。我們觀察到雖然在建工程總額最近幾年保持較高水平，但是判斷主要投資集中在智能化礦山的建設上，整體煤炭行業新增產能不足。圖圖 48：煤炭固定資產投資完成額同比增速煤炭固定資產投資完成額同比增速 2013年以后快速下降（年以后快速下降（%）圖圖 49：SW 煤炭板塊在建工程總額煤炭板塊在建工程總額 2014 年見頂后逐年見頂后逐步下降（億元）步下降（億元）數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 煤炭保供壓力持續煤炭保供壓力持續。2018-2022 年期

89、間，全國 31 個省市煤炭產量實現正增長的僅有山西、內蒙、黑龍江、陜西、云南、甘肅、青海、寧夏及新疆 9 個省份，其余省市產量均有不同程度的下滑；而在煤炭保供壓力最大的 2022 年，煤炭大省中依然有安徽、山東、貴州等地產量依然下滑背后反映的是老煤礦的衰減速度加快。根據“雙碳”目標下我國煤炭資源開發布局研究，國家能源集團技術經濟研究院預測 2030 年后,隨著資源枯竭煤礦范圍擴大,現有煤礦產量進入持續快速下降通道,2035 年、2050 年分別降至 32 億噸、19 億噸；2060年降至 14.9 億噸，,較 2020 年下降 62。并預測現有煤礦產量難以滿足碳達峰前后我國煤炭需求,存在 8

90、億10 億噸的煤炭缺口,“十四五”至“十六五”時期還需新建 9 億 t/a 的煤炭產能,以保障未來一個時期的煤炭供應安全。同時，2023 年發改委 12 月 6 日發布了關于建立煤礦產能儲備制度的實施意見（征求意見稿），目標到 2027 年，初步建立煤礦產能儲備制度，有序核準建設一批產能儲備煤礦項目，形成一定規模的可調度煤炭產能儲備。到 2030 年力爭建成 3 億噸/年的可調度產能儲備，按照 30%儲備產能占比估算期望新增產能達 9 億噸，口徑與國家能源集團技術經濟研究院預測缺口相當。但考慮到當前煤炭行業投資意愿，但考慮到當前煤炭行業投資意愿，2030 年新增年新增產能規模體量可能難以達到產

91、能規模體量可能難以達到 9 億噸左右體量，保供依然是中期持續的話億噸左右體量，保供依然是中期持續的話題題。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)圖圖 50：2018-2022 年各省煤炭產量下滑情況年各省煤炭產量下滑情況（萬（萬噸）噸）圖圖 51：全國煤炭供應趨勢與余缺比較，全國煤炭供應趨勢與余缺比較，2030 年后供年后供應缺口擴大應缺口擴大 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：“雙碳”目標下我國煤炭資源開發布局研究 3.2.長期視角看需求，國家能源安全前提下“先立

92、后破”長期視角看需求，國家能源安全前提下“先立后破”3.2.1.以俄烏沖突下歐洲為鑒，國家能源安全至關重要以俄烏沖突下歐洲為鑒，國家能源安全至關重要 我們認為歐盟能源體系嚴重依賴俄羅斯能源進口，雖然近年來歐盟不斷推動可再生能源裝機比例快速提升，但化石能源仍占能源消費總量的 60%左右，且俄羅斯在三大化石能源領域均是歐盟第一大進口國。2021 年歐洲管道天然氣、液化天然氣、石油和煤炭對俄羅斯依存度分別為 45.25%、16.08%、29.66%和 48.17%。根據歐盟統計局數據，2023H1，歐盟家庭平均電價與 2022 年同期相比繼續上漲，從每 100 千瓦時 25.3 歐元上漲到 28.9

93、 歐元。天然氣平均價格與 2022 年同期相比也有所上漲，從每 100 千瓦時 8.6 歐元上漲到 2023 年上半年的 11.9 歐元。這些價格是歐盟統計局記錄的最高價格。歐洲過度依賴能源進口導致俄烏沖突下，居民及工業生產受到明顯沖擊，再次印證了國家“能源安全”的重要性。圖圖 52：2021 年歐洲三大石化能源領域均依賴于年歐洲三大石化能源領域均依賴于俄羅斯出口俄羅斯出口 圖圖 53：俄烏沖突下，歐洲能源價格大幅提升，俄烏沖突下，歐洲能源價格大幅提升，2023H1相比相比 2022H1，歐洲普遍電價漲幅超過，歐洲普遍電價漲幅超過 35%數據來源：BP，國泰君安證券研究 數據來源：eurost

94、at 我國的資源特征是“富煤貧油少氣”我國的資源特征是“富煤貧油少氣”，從 BP 統計的數據觀察，截至 2020年底：石油，我國探明貯藏量只占世界的石油，我國探明貯藏量只占世界的 1.5%，缺油的現狀導致我國原油對外依存度持續上升，2018 年以后一直保持 70%左右的對外依存度；請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)天然氣天然氣，資源儲量較原油略多，占世界探明儲量的占世界探明儲量的 4.5%，但考慮到我國天然氣埋藏地質條件復雜，開采保產難度較大，所以隨著我國天然氣需求量的快速提

95、升，進口依存度從 2010 年的 11%大幅上漲至2022 年的 41%；煤炭煤炭，我國是繼美國、俄羅斯、澳大利亞外世界第四大煤炭探明儲量最多的國家，探明儲量占全球的探明儲量占全球的 13.3%，并且已探明煤炭儲量占我國化石能源的 90%以上，煤炭資源豐富，進口依存度一直保持在 10%以內，僅作為對于國內煤炭的部分補充。所以從我國的能源現狀看，依然要堅持以煤炭為主，把能源安全保所以從我國的能源現狀看，依然要堅持以煤炭為主，把能源安全保障作為能源轉型的前提。障作為能源轉型的前提。圖圖 54：我國煤我國煤/石油石油/天然氣消費對外依存度，煤天然氣消費對外依存度，煤炭依存度常年在炭依存度常年在 8%

96、以下以下 圖圖 55：探明儲量中，中國煤炭全球儲量占比為探明儲量中，中國煤炭全球儲量占比為13.3%，大幅超過原油與天然氣，大幅超過原油與天然氣 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 3.2.2.碳中和不會一蹴而就，要堅持“先立后破”碳中和不會一蹴而就，要堅持“先立后破”工信部發改委和生態環境部聯合發布促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見，明確表示鋼鐵碳達峰由 2025 年推遲到 2030 年，河南率先出臺原料煤不占用能耗指標細則，遠期鋼鐵、化工領域煤炭消費無憂。低基數下，新能源消費增長無法覆蓋全社會能源需求增長，帶來的煤炭消費將在較長一段時間持續提升。假設“

97、十四五”期間核電、風電、光伏、水電發電量增長 25%、75%、100%、15%，則火電發電量 20222025年仍將累計增長 11%，對應年煤炭消費增量 0.73 億噸；假設“十五五”其間核電、風電、光伏、水電發電量增長 30%、75%、100%、22%計算，則火電發電量 20262030 年仍將累計增長 11.0%，對應年煤炭消費增量0.60 億噸。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)黨的二十大報告指出，“立足我國能源資源稟賦，堅持先立后破，有計劃黨的二十大報告指出，“立足我

98、國能源資源稟賦，堅持先立后破，有計劃分步驟實施碳達峰行動”分步驟實施碳達峰行動”，為我國能源企業轉型指明了方向，明確了路徑。同時“先立后破”這個在 2023 年底政治局會議與展望 2024 年經濟的中央經濟工作會議中被率先提及的詞語受到市場廣泛關注，但其實在能源領域“先破后立”已經不是新詞。2021 年作為“雙碳”的元年，也是轉型最為激烈的一年，從 6 月底開始為了完成“能耗雙控”“減碳”的任務目標，各地拉閘限電，甚至其中包括了許多經濟發達地區和大量民生用電。我們認為能源領域的“先立后破”，要尊重我國能源利用的基本國情和客觀實際，更多從構建長效體制機制的維度推進碳達峰碳中和；我國“富煤貧油少氣

99、”能源特點決定了短期內我國仍然主要依賴煤炭作為主要能源，傳統能源的逐步退出應建立在新能源安全可靠的替代基礎上；應注重實現煤炭的清潔高效利用，提高新能源的接納能力，促進煤炭和新能源的優化組合。圖圖 56：“能耗雙控”導致的拉閘限電導致工業品：“能耗雙控”導致的拉閘限電導致工業品價格大漲價格大漲（元（元/噸）噸）圖圖 57：火電裝機持續弱于發電量增速火電裝機持續弱于發電量增速（%），導致水，導致水電來水不足時，電力短缺頻繁出現電來水不足時，電力短缺頻繁出現 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 3.3.長期視角看價格：長期視角看價格：2 2023Q3023Q3

100、 或驗證了價格底部或驗證了價格底部 2023 年 11 月份，我國進口煤炭 4350.6 萬噸，同比增長 34.6%；1-11 月份，我國共進口煤炭 42713.9 萬噸，同比增長 62.8%。從官方數據可以看表表 4：國內能源未來消費量預測國內能源未來消費量預測 數據來源：wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)出，11 月進口量不僅同比仍保持上漲態勢，月環比也出現了較為明顯的增加，2023 年隨著歐洲能源價格的回落，加上國內煤炭需求的持續穩定增長，國

101、內煤炭進口大幅增長，并創出新高。而需求端，動力煤最主要的下游是鋼鐵、建材及化工，23Q3 建材水泥行業盈利回落至全行業虧損、盈虧平衡境遇，鋼鐵行業 Q3 超過 70%的企業虧損，煤炭下游主要行業需求觸底。我們觀察到在進口煤炭量大增，下游行業需求觸底背景下，煤炭價格在需求淡季壓力測試期基本維持了 800 元/噸?？紤]到進口量難繼續有明顯增量，而 2024 年經濟在“穩中求進”的政策指引下，萬億特別國債、專項債前置、地產逐步筑底下，預計 800 元/噸的價格或為短中期煤炭價格的底部。圖圖 58：2023 年進口煤炭增速攀升至年進口煤炭增速攀升至 60%以上以上 圖圖 59：秦皇島秦皇島 Q5500

102、 平倉價在進口煤炭大增及水電平倉價在進口煤炭大增及水電恢復背景下，底部穩在恢復背景下，底部穩在 800 元元/噸噸（元（元/噸）噸）數據來源：wind，國泰君安證券研究；2023 年數據為 1-11 月累計進口總量 數據來源：wind，國泰君安證券研究 4.換個思路看神華估值重塑，永續現金流、一級市場換個思路看神華估值重塑，永續現金流、一級市場重估價值及分紅訴求重估價值及分紅訴求 我們認為神華穩定的永續現金流一方面來源于核心資產的長存續久期，當前儲量可采年限超過 40 年，并且考慮到未來集團優質資產的注入，久期可以更長；另一方面，中國神華煤炭銷售以長協為主，2018 年以來除了 2020 年其

103、余均保持 80%以上的銷售占比，在當前長協定價機制穩定及公司一體化運營弱化周期性波動背景下，盈利的穩定性也居行業前列。同時我們認為從重置成本看神華的估值，一級市場估值遠高于二級，神華重置成本估值上升空間超過 20%；而考慮到神華母公司國家能源投資集團近年來大幅度提升資本開支在新能源能源方面投資，神華保持高額分紅將可能是母公司及資本市場的共同訴求。4.1.永續現金流來源：核心資產的長經營久期永續現金流來源：核心資產的長經營久期、高長協覆蓋、高長協覆蓋、一體化運營抵御周期波動一體化運營抵御周期波動 4.1.1.核心資產的長經營久期核心資產的長經營久期 中國神華煤炭業務收入及利潤的占比均在中國神華煤

104、炭業務收入及利潤的占比均在 75%左右，是最為核心的業務。左右，是最為核心的業務。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)截至 2022 年底，中國神華標準下煤炭保有資源量為 329.0 億噸，煤炭保有可采儲量為 138.9 億噸，穩居行業前列；而參考公司 2020-2022 年三年自產煤產量分別為 2.92、3.07、3.13 億噸，平均年產量 3.04 億噸計算，當前可采儲量可以滿足生產超過 40 年。神華每年持續推進煤礦用地審批，2022 年公司取得內蒙古東勝煤田臺格廟南區煤

105、炭資源詳查勘查許可證；神東礦區上灣礦、補連塔礦及萬利一礦周邊資源權證的獲取工作有序推進；完成神山、水泉露天礦采礦證延續工作，也將逐步釋放旗下煤礦產能。圖圖 60：神華當前煤炭可采年限超過神華當前煤炭可采年限超過 4040 年（億噸）年（億噸）數據來源：華經產業研究院，國泰君安證券研究 集團資產注入將提升經營久期。集團資產注入將提升經營久期。公司于 2004 年與其控股股東國家能源集團達成避免同業競爭協議，并在 2018 年 3 月進行了補充。作為集團旗下的煤炭業務整合平臺，公司得到了集團的承諾，即集團不會在任何國內外區域與公司的主營業務競爭。按照承諾，公司將在集團整合完成后的 5 年內優先收購

106、原神華集團及其附屬企業的 14 項資產。2023 年 4 月，公司又簽署了避免同業競爭協議之補充協議（二），將解決同業競爭問題的期限從 2023 年延至 2028 年。2023 年，公司推進收購國家能源集團持有的內蒙古大雁礦業和杭錦能源100%股權，收購完成后產能增量將達 2070 萬噸/年。此外，國家能源集團煤炭總產能約 6.2 億噸，未上市產能約 2.7 億噸，權益產能 1.8 億噸，未來注入空間廣闊，也將提升公司的經營久期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)圖圖 61：

107、神華遠期產能可能將神華遠期產能可能將超超 5 億噸億噸/年年 圖圖 62：國家能源集團煤炭產能全國最大（億噸）國家能源集團煤炭產能全國最大（億噸）數據來源：公司年報,國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 4.1.2.長協價格占比超過長協價格占比超過 80%，價格穩定，價格穩定 中國神華煤炭銷售以長協為主中國神華煤炭銷售以長協為主，2018年以來除了2020年其余均保持80%以上的銷售占比，并且隨著國家發改委 關于做好 2022 年電煤中長期合同補簽換簽和履約監管工作的通知出臺，要求“確保煤炭生產企業簽訂的中長期合同數量應達到自有資源量 80%以上”，神華長協銷售比例2022-

108、2023 年繼續提升。從銷售價格角度，2021 年以前神華遵照“基準價+浮動價”的定價模式，長協年度+月度平均價格在 400 元/噸出頭，雖然低于市場煤價但是較為穩定。隨著 關于做好 2022 年電煤中長期合同補簽換簽和履約監管工作的通知、煤炭市場價格形成機制的通知落地，長協價格定價模式也發生改變，基準價的部分從 535 元/噸上調到 675 元/噸，明確秦皇島港下水煤（5500 千卡）價格合理區間為每噸 570 元770 元。2022-2023年，秦皇島 Q5500 長協價格基本維持在 700 元/噸以上，相較歷史長協價格明顯上調，有助于公司業績中樞的抬升。圖圖 63：神華長協煤炭占比超過：

109、神華長協煤炭占比超過 80%，近年來仍，近年來仍有提升（有提升（%）圖圖 64：神神華長協價格相比市場價格穩定很多（元華長協價格相比市場價格穩定很多（元/噸）噸）數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)4.1.3.一體化運營抵御周期波動，淡季驗證行業底部一體化運營抵御周期波動，淡季驗證行業底部 中國神華上市以來就秉持著一體化運營的業務布局，煤炭生產煤炭運中國神華上市以來就秉持著一體化運營的業務布局，煤炭生產

110、煤炭運輸（鐵路、港口、航運）煤炭利用（發電及煤化工）的一體化產業鏈，輸（鐵路、港口、航運）煤炭利用（發電及煤化工）的一體化產業鏈，實現全產業鏈控制，對于成本盈利的把控能力更強；在其他對比的大宗實現全產業鏈控制，對于成本盈利的把控能力更強；在其他對比的大宗商品中，只有水泥行業較為類似實現了全產業鏈把控。商品中，只有水泥行業較為類似實現了全產業鏈把控。相比之下，鋼鐵企業則缺失了上游鐵礦石的控制，可以看到 09-11,12-13年鐵礦石的上漲，對鋼鐵盈利有明顯壓制作用；而多數煤炭企業缺失運輸環節，大多數煤炭企業以坑口價出售，運輸環節交由貿易商來進行。圖圖 66：中國神華的一體化經營布局：中國神華的一

111、體化經營布局 圖圖 67：近十年鐵礦石價格（元近十年鐵礦石價格（元/噸）與鋼鐵企業毛利噸）與鋼鐵企業毛利率（率（%）數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 由于煤炭下游最主要應用在電力發電行業（2022 年占比 57%），歷史上煤炭與電力行業盈利存在明顯的蹺蹺板效應，而神華的一體化運營降低神華的一體化運營降低了兩者業務的波動風險，大幅降低發電成本并鎖定下游火電利潤：了兩者業務的波動風險，大幅降低發電成本并鎖定下游火電利潤：1）電廠用電成本：中國神華發電分部 80%以上煤炭源于內部采購，且圖圖 65：秦皇島長協煤價秦皇島長協煤價 20222022-20232023 年保

112、持年保持 700700 元元/噸價格（元噸價格（元/噸）噸）數據來源：wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)采購價格較對外出售價格較低，降低自身電廠用煤成本。2）抵御周期性波動：2012-2015 年，煤炭行業產能過剩問題逐步凸顯，2015 年全行業 90%以上企業虧損，神華煤炭毛利率由 26.4%下降至 16%，而發電分部因成本改善毛利率由 24.6%上升至 36.4%，歸母凈利潤 161.44 億元（2015 年煤炭行業利潤總額僅 441 億元）。

113、2021-2022 年隨著煤炭價格的大幅度攀升，而電價端缺乏傳導機制，火電企業大幅虧損，但神華發電分依靠內部煤炭供給部依然實現了毛利率7.7%和 14.3%。我們認為中國神華的煤炭業務與發電業務形成良好對沖，一定程度加強了業績的穩定性。圖圖 68：選取動力煤行業選取動力煤行業 2019-2022 年歸母凈利年歸母凈利潤，中國神華波動性最弱潤，中國神華波動性最弱（波動率）（波動率）圖圖 69：神華煤炭與發電分部毛利率，公司整體抵御神華煤炭與發電分部毛利率，公司整體抵御周期性波動較強周期性波動較強 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 4.2.從重置成本看估值

114、，一級市場估值從重置成本看估值，一級市場估值遠高于二級遠高于二級 我們認為 2021H2 以來，隨著長協價格的提升，市場對于中國神華盈利穩定性及高分紅高股息的認同，神華估值逐步跑贏行業，2023H2 估值維持在 10 x 左右。但是我們認為當前一二級市場估值存在非常明顯的倒掛，二級市場忽視了當前在煤炭行業長期保持供需緊平衡背景下，盈利可能保持相當長的久期，對于煤炭資產的估值正在上漲；另外在長期“保供”背景下，煤炭行業需要新增產能去保障中期的供應能力，所以當前產能新增的投資成本也將會對現有產能的重置成本具備較高的參考意義。對于重置成本，我們認為應該從現有資源量采礦權重置成本與新增產能再建的重置成

115、本兩方面來重新考量企業估值。通過這兩方面的重置成本計算+神華其他資產賬面價值，我們估算截至 2023H1（煤炭資源儲量等參考 2022 年年報）中國神華重置成本為億 7830 元，相較于 2023 年 12月 25 日收盤市值 6310 億，估值上升空間為 23%。圖圖 70：煤炭企業重置成本分為采礦權重置成本：煤炭企業重置成本分為采礦權重置成本與新增產能再建的重置成本與新增產能再建的重置成本 圖圖 71：中國神華重置成本明顯高于當前二級市場估中國神華重置成本明顯高于當前二級市場估值（億元）值（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 36 Table

116、_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 1）采礦權重置成本。采礦權重置成本。根據 2017 年國務院礦業權出讓制度改革方案要求，各省市制定了各自的礦業權出讓收益市場基準價以此來規范礦業出讓市場，由于礦權出讓基準價是政府主張的拍賣底價，所以可以認為它可以較為中性的反應采礦權的重置成本?？紤]到中國神華的礦區主要聚焦在陜西與內蒙，而陜西、內蒙的采礦基準價均出臺于煤炭價格大幅上漲的 2020 年之前，綜合考慮 2009-2019 年秦皇島煤炭均價與 2020-2023.12 秦皇島煤炭均價，漲幅在 50%；考慮到國家

117、礦產權益需要根據近年市場行情有所上調，假設陜西、內蒙采假設陜西、內蒙采礦權基準價漲幅等于煤炭現貨價格均價漲幅的礦權基準價漲幅等于煤炭現貨價格均價漲幅的 50%，以此計算神華，以此計算神華的采礦權重置成本為的采礦權重置成本為 2240 億元。億元。2）新增產能再建的重置成本。新增產能再建的重置成本。我們認為隨著近年來土地資源價格、煤炭產能置換、產能購置等費用的大幅度上漲，明顯推升了噸煤炭的投資成本。通過我們梳理山西、陜西、內蒙、新疆幾大煤炭重鎮近年來核準新建煤礦項目，平均噸投資額超過 1000 元/噸。另外，考慮到神華煤礦投產時間較早，也需要考慮煤礦資產的折舊（成新率），按照 2023H1 神華

118、固定資產賬面價值與原值的比例估算（約 51%），中中國神華煤礦重置成本為國神華煤礦重置成本為 1479 億元。億元。圖圖 72：山西、陜西、內蒙、新疆近年核準新建煤礦項目平均噸投資額山西、陜西、內蒙、新疆近年核準新建煤礦項目平均噸投資額（元（元/噸）噸）數據來源：各省發改委，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)表表 5：神華采礦權重置神華采礦權重置成本約為成本約為 2240 億億元元 礦區礦區 地區地區 保有資源量（億保有資源量（億噸）噸）保有可采儲量（億保有

119、可采儲量（億噸）噸）重置價格（元重置價格（元/噸）噸）重置成本（億元）重置成本（億元）神東礦區 陜西、內蒙 151.6 85.7 15 1285.5 準格爾礦區 內蒙 36.5 29 9 261.0 勝利礦區 內蒙 19.4 13.1 4.5 59.0 寶日希勒礦區 內蒙 13.1 10.8 4.5 48.6 包頭礦區 內蒙 0.4 0.3 9 2.7 新街礦區 內蒙 108 64.8 9 583.2 合計合計 329 203.7 2240.0 數據來源：陜西、內蒙自然資源廳，國泰君安證券研究 4.3.分紅角度看神華，大股東與資本市場訴求一致分紅角度看神華，大股東與資本市場訴求一致 2021

120、年 12 月國資委正式發布了關于推進中央企業高質量發展做好碳達峰碳中和工作的指導意見意見提出，到 2025 年，中央企業產業結構和能源結構調整優化要取得明顯進展，可再生能源發電裝機比重達到 50%以上。2021 年，國家能源集團電力總裝機容量達 2.71 億千瓦，清潔和可再生能源裝機占總裝機的比重為 28.5%，較上年底提高 2.7 個百分點。2023 年上半年，國家能源集團新能源開工 854 萬千瓦、投產 552 萬千瓦，可再生能源在建規模達 3981 萬千瓦，均創歷史新高。在新能源裝機量快速提升推動下，國家能源集團投資額 21 年開始快速提升，22 年投資現金流擴張至-1400 億；同時雖

121、然近幾年隨著煤炭業務好轉，國家能源集團業績穩步增長，但是整體業績增幅遠遜于投資額增長，資金壓力逐步增大。我們認為國家能源投資集團持有中國神華 69.52%的股份，從集團角度分析，神華繼續保持高額分紅也充分符合集團利益。圖圖 73：國家能源集團歸母凈利潤增長并不明顯：國家能源集團歸母凈利潤增長并不明顯（億元）（億元）圖圖 74：國家能源集團投資現金流明顯擴大（億元）國家能源集團投資現金流明顯擴大（億元）數據來源：債券年報，國泰君安證券研究 數據來源：債券年報，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 國內宏觀經濟增長不及預期。國內宏觀經濟增長不及預期。煤炭作為順周期行業，需求受國內宏觀經濟影響較大

122、，倘若 2024 年宏觀經濟不及預期，則煤炭需求的下降將對行業供需平衡產生重大影響，從而影響行業和公司盈利。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)全球經濟下行帶來的需求沖擊。全球經濟下行帶來的需求沖擊。為對抗通脹，2022 年美聯儲正式開啟貨幣緊縮周期，弱加息過快導致經濟衰退，則將在需求端對全球能源帶來負面影響，從而影響國內煤炭價格，傳導鏈為：國際油價-國際煤價-中國進口-中國煤價。進口煤大規模進入。進口煤大規模進入。受地緣政治影響，2021 年國內澳煤進口量驟降，蒙古煤炭進口亦

123、難以放量，進口煤供給端的縮量也助推了國內煤炭的高景氣。倘若進口煤大規模進入，那么國內煤炭市場將受到沖擊，行業利潤將受到影響。供給超預期釋放。供給超預期釋放。發改委等部門年初至今持續督促煤企在安全生產的前提下有效釋放優質產能，若未來進一步加大生產強度，則將對動力煤價格形成壓力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 36 Table_Page 中國神華中國神華(601088)(601088)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當

124、的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升

125、可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關

126、聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復

127、制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報

128、告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：