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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)門店開疆拓土，格局有望重塑門店開疆拓土，格局有望重塑 華泰研究華泰研究 調研報告調研報告 投資評級投資評級(維持維持):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):36.95 2024 年 3 月 09 日中國內地 種植業種植業 格局重塑，量販零食馬太效應或持續強化格局重塑，量販零食馬太效應或持續強化 我們估算當前量販零食行業 TOP30 品牌合計門店數或已超 2.6 萬家，其中龍頭品牌很忙一鳴、好想來門店數超 7000 家、6000 家。結合 26 家門店的調研信息，我們

2、認為規模擴張為量販零食店當前發展關鍵；推測 2024 年會是品牌交叉拓店、行業洗牌的元年，兩超格局有望進一步強化?？紤]到公司前期拓店成本較高，后期或伴隨規模效應盈利逐步釋放，我們下調公司 23年歸母凈利潤至-8363 萬元，上調 24/25 年歸母凈利潤至 1.90/3.57 億元。對 2024 年量販零食、食用菌業務盈利分別給予 35xPE、7.85xPE，合計目標市值 57.2 億元，對應目標價 36.95 元，維持“增持”評級。萬辰集團：量販零食龍頭，盈利釋放可期萬辰集團：量販零食龍頭，盈利釋放可期 截至 2024 年 1 月，萬辰集團量販零食板塊門店數量已超過 6000 家，門店數處全

3、國量販零食品牌前列，官網顯示單月拓店高達 500 家（行業領先）。受益于量販零食規模的不斷擴大，公司預計 2023 年量販零食業務將實現營收 8590 億元。品牌門店漸為創收主力，2023Q1-Q3 萬辰品牌門店營收高達 41.7 億元，同比高增，占比達 94%。萬辰量販零食業務盈利能力逐步改善，剔除股權激勵費用后的凈利率于 23Q3 轉正、于 23Q4 提升。參考零食很忙/趙一鳴 23H1 3.2%/2.7%的凈利率水平，預計萬辰盈利仍有改善空間。商業商業模式：模式：規模擴張為關鍵，營銷做乘法規模擴張為關鍵，營銷做乘法 1）對于零食生產商而言，量販零食門店數的提升意味著渠道吸引力提升，調研顯

4、示門店內大牌商品逐步量販化。同時品牌與渠道商并非零和博弈，率先擁抱量販零食渠道的品牌商有望先行受益。好想來上線專供產品、零食很忙推出大牌聯名。2）對于渠道商而言，門店數提升意味著優質點位覆蓋率及議價權提升，直接對應著加盟商單量增長及毛利率改善。當前加盟商單店模型較為嚴苛，對毛利率改善及單量增長的訴求更高。3）零食店滿足了消費者多快好省的購買需求，頭部品牌在營銷運營、選品等方面更具優勢。競爭格局：競爭格局：并購整合四起，并購整合四起，“兩超格局兩超格局”或將確定或將確定 我們估算當前量販零食行業 TOP30 品牌合計門店數或已超 2.6 萬家，其中龍頭品牌很忙一鳴、好想來門店數超 7000 家、

5、6000 家，或與其他品牌拉開差距。行業并購整合四起，其中萬辰通過整合旗下四大品牌，并以較低估值收購老婆大人；零食很忙通過與趙一鳴合并實現門店躍升；加盟角度來看，萬辰集團南下擴張，零食很忙北上拓店。資本投資也呈現“頭部集中，腰尾部分散”趨勢。我們推測 2024 年將會是品牌地域交叉拓店、行業洗牌的元年，頭部品牌在區域品牌并購等方面更具優勢，兩超格局有望強化。風險提示：零食拓店不及預期，價格戰競爭加劇，單店模型盈利惡化等。研究員 熊承慧，熊承慧，PhD SAC No.S0570522120004 SFC No.BPK020 +(86)10 6321 1166 聯系人 季珂季珂 SAC No.S0

6、570123070139 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)36.95 收盤價(人民幣 截至 3 月 8 日)32.21 市值(人民幣百萬)4,983 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)52.56 52 周價格范圍(人民幣)26.54-46.57 BVPS(人民幣)4.54 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)425.52 549.26 9,528 20,453 29,203+/-%(5.44)29.08 1,635 1

7、14.67 42.78 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)24.28 47.77(83.63)190.42 357.25+/-%(74.74)96.74(275.09)327.68 87.61 EPS(人民幣，最新攤薄)0.16 0.31(0.54)1.23 2.31 ROE(%)4.61 7.23(13.35)24.42 30.97 PE(倍)205.23 104.32(59.58)26.17 13.95 PB(倍)7.62 7.46 8.52 5.11 3.74 EV EBITDA(倍)51.21 49.34(48.84)7.53 3.94 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (21)22649

8、72Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)萬辰集團滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)正文目錄正文目錄 萬辰集團：量販零食龍頭企業，盈利釋放可期萬辰集團：量販零食龍頭企業，盈利釋放可期.5 商業模式：規模擴張為關鍵，營銷做乘法商業模式：規模擴張為關鍵，營銷做乘法.7 大牌商品逐步量販化，品牌商與渠道商合作共贏.7 加盟商單店模型對毛利率及單量敏感度高.9 購物多快好省，頭部品牌營銷運營優勢明顯.11 競爭格局競爭格局：并購整合四起并購整合四起，“兩超格局兩超格局”或將確定或將確定.17 品牌整合大勢所

9、趨，統一管理增強規模優勢.19 品牌陸續開放加盟政策，直擊競對優勢腹地.22 賽道融資力度不減，品牌加速拓店.26 未來展望：并購整合或將持續，集中度有望提升.28 盈利預測及估值盈利預測及估值.31 風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：萬辰集團近年來營業收入及 YoY 表現.5 圖表 2：萬辰集團近年來歸母凈利潤及 YoY 表現.5 圖表 3：萬辰集團量販零食業務營業收入及剔除股權激勵費用后的凈利潤及凈利率水平.5 圖表 4：公司直營店及品牌門店區別明細，2023Q1 至 Q3，品牌門店所貢獻營收占比高達 94%.6 圖表 5：公司 2023 年前三季度分門店類型營收及較 2022

10、年增幅.6 圖表 6：公司量販零食業務分客戶類型毛利率表現.6 圖表 7：零食很忙/趙一鳴/萬辰量販零食業務 2022A-2023A 營業收入.6 圖表 8：零食很忙 vs 趙一鳴 vs 萬辰集團量販零食業務凈利潤及凈利率水平.6 圖表 9：好想來商業模式全景圖，高效供應鏈背后是充足的門店數.7 圖表 10：好想來內散裝混合售賣的小包裝德芙巧克力.8 圖表 11：水軍品牌推出好想來專供產品.8 圖表 12：零食很忙 X 新希望.8 圖表 13：零食很忙 X 波力海苔.8 圖表 14：零食很忙以 2.11 億元銷售額超沃爾瑪、步步高兩大傳統連鎖商超成為 2022 年鹽津鋪子第一大客戶.9 圖表

11、15：鹽津鋪子自 2022 年起開始擁抱量販零食渠道，2022、2023 年營收同比+27%、+42%.9 圖表 16：相比某社區門店，該學校附近門店人流量更高，單店模型更好.9 圖表 17：量販零食店鋪開店具備一定聚集效應.10 圖表 18：長沙地區某十字路口拐角處，愛零食與零食很忙臨近開店.10 圖表 19：量販零食門店單店盈利模型敏感度分析-凈利率.10 圖表 20：量販零食門店單店盈利模型敏感度分析-凈利潤.10 圖表 21：量販零食店鋪草根調研明細.11 圖表 22：不同店鋪人群畫像明細-.12 ZYgYjWqYgV9UnO6MbP7NtRnNmOsOkPrRmPjMpOrQaQmM

12、uNwMtOsRNZtOpM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)圖表 23：不同品牌典型產品 sku 價格對比.12 圖表 24：長沙地區各零食店門店外觀照片.12 圖表 25：南京地區各零食店外觀照片.13 圖表 26：唐山地區各零食店門店外觀照片.13 圖表 27：好想來門店內設：柜臺統一裝修風格.13 圖表 28：好想來門店內設：加盟推廣及會員日打 88 折海報.13 圖表 29：好想來門店內設：墻壁四周的燈箱宣傳標語.13 圖表 30：趙一鳴門店收銀處陳列.13 圖表 31：貨品擺放整齊，店員及時補貨.14 圖表 32

13、：好想來區域運營督導招牌簡章.14 圖表 33：新產品：美焙辰自制漢堡.15 圖表 34：新產品-“花的瑜伽”水果茶.15 圖表 35：不同品牌門店營銷活動類型梳理.15 圖表 36：好想來、零食很忙抖音商城內的商品團購明細.16 圖表 37：趙一鳴：全場打 78 折，抖音買單滿 68 元減 1-9 元不等.16 圖表 38：不同品牌門店背景音樂類型梳理.16 圖表 39：零食優選袋子上沒有品牌 logo，為較為普通的傳統商超袋。其余零食很忙/愛零食等為定制袋.16 圖表 40：趙一鳴/好想來（包括陸小饞）/零食芙芮包裝袋均為定制袋.16 圖表 41：截至 2023 年 12 月，全國 TOP

14、30 量販零食品牌門店數及品牌市占率.18 圖表 42：2023 以來全國量販零食行業品牌整合/并購/競品轉型等事件.19 圖表 43：萬辰店鋪擴張節奏，自 2022 年 8 月開始布局，以收購方式逐步成為行業頭部企業.20 圖表 44：萬辰旗下來優品店鋪開展門店換新工作.20 圖表 45：萬辰以不足 4X PE 估值（對應 2022 年凈利潤）收購老婆達人，單店花費金額僅為 1.6 萬元.20 圖表 46：零食很忙前五大股東信息.21 圖表 47：趙一鳴前三大股東信息.21 圖表 48：好想來從優勢區域山東、河南、安徽等地向全國各地擴張，于 2023 年 11 月 27 日宣布進軍湖南/湖北

15、/廣西/廣東.23 圖表 49：零食很忙計劃于由南方優勢地帶向北方山東/陜西/河北等地擴張.23 圖表 50：零食有鳴避開競爭激烈的河南華中及華東區域，向東北、西南及西北地區開放加盟.23 圖表 51：糖巢以福建為根據地，向周邊省份開放加盟.23 圖表 52：趙一鳴立足江西、廣東優勢省份，逐步向華東及華北地區擴張.24 圖表 53：愛零食立足湖南，通過收購當地優勢品牌的方式布局陜西/四川/貴州.24 圖表 54：各大量販零食品牌所發布的 2024 年最新加盟政策（部分）.25 圖表 55：2023 年以來“零食賽道”融資事件.26 圖表 56：2023 年度量販零食連鎖品牌 TOP30 榜單及

16、歷史融資明細.27 圖表 57：零食很忙融資及拓店歷程，單月拓店速度逐步加快.28 圖表 58：萬辰系、零食很忙等頭部品牌倉配體系梳理.29 圖表 59：好想來、趙一鳴抖音粉絲數名列前茅.29 圖表 60：零食很忙注重在小紅書上進行營銷推廣.29 圖表 61：好想來零食樂園、超級門店開業首日營業額高達 20 萬、18 萬元.30 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)圖表 62：首家零食很忙超級門店于 2024 年 1 月底在長沙開業，單日營業額破 37 萬.30 圖表 63：零食很忙率先進行會員福利升級.30 圖表 64：202

17、4 年零食很忙會員福利全面升級.30 圖表 65：盈利預測核心假設調整前后對比.31 圖表 66：可比公司估值表（2024/03/08）.31 圖表 67：萬辰集團 PE-Bands.31 圖表 68：萬辰集團 PB-Bands.31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)萬辰集團：量販零食龍頭企業，盈利釋放可期萬辰集團：量販零食龍頭企業，盈利釋放可期 萬辰集團萬辰集團：量販零食頭部企業，營收高速增長，盈利能力逐步改善。：量販零食頭部企業，營收高速增長，盈利能力逐步改善。過去幾年內，蜜雪冰城、拼多多的崛起驗證了消費行業“平價優質”

18、的力量，而深處三只松鼠、良品鋪子、來伊份盲區的量販零食店，正以雨后春筍般的速度悄然崛起。萬辰集團于 2022 年 8 月進軍量販零食業務，官網信息顯示，截至 2024 年 1 月，萬辰集團量販零食板塊門店數量已超過6000 家，位列行業第一梯隊。受益于公司量販零食業務規模的不斷擴大，公司預計 2023年將實現營業收入 90 億元96 億元，同比增長 1539%1648%。其中量販零食業務預計實現營業收入 85 億元90 億元。盈利層面，受食用菌業務毛利率整體下滑及量販零食業務仍需投入較多成本開拓市場影響，公司 2023 年歸母凈利潤同比轉虧。而剔除計提的股權支付費用來看，公司量販零食業務全年預

19、計實現凈利潤 2850 萬元3700 萬元，其中 23Q4 預計實現 6543 萬元7393 萬元，對應凈利率為 1.64%1.65%，相比 23Q3 提升 1.43pct。公司盈利能力得到進一步驗證。圖表圖表1：萬辰集團近年來營業收入及萬辰集團近年來營業收入及 YoY 表現表現 圖表圖表2：萬辰集團近年來歸母凈利潤及萬辰集團近年來歸母凈利潤及 YoY 表現表現 注：23 年營業收入預測選自公司業績預告中樞 資料來源：公司公告，華泰研究 注：2023 年盈利預測選自公司業績預告中樞 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表3：萬辰集團量販零食業務營業收入及剔除股權激勵費用后的凈利潤及凈利率水平萬

20、辰集團量販零食業務營業收入及剔除股權激勵費用后的凈利潤及凈利率水平 單位單位 2023A 2023H1 2023Q3 2023Q4 上限上限 下限下限 營業收入營業收入 億元 90 19.49 25.58 45.66 40.66 剔除股權激勵費用后的凈利潤剔除股權激勵費用后的凈利潤 萬元 3700-4237 544 7393 6543 剔除股權激勵費用后的凈利率剔除股權激勵費用后的凈利率 0.41%-2.17%0.21%1.65%1.64%資料來源：公司公告，華泰研究 品牌門店漸為萬辰集團量販零食業務創收主力，品牌門店漸為萬辰集團量販零食業務創收主力，2023Q1 至至 Q3 營收占比高達營收

21、占比高達 94%。萬辰集團量販零食業務現已形成了從供應鏈到加盟商再到消費者的商業閉環。公司從第三方供應商采購相關零食商品后，通過線下直營門店、品牌門店及企業客戶集采三類渠道銷售給終端用戶，不涉及上游生產環節。其中直營門店賺取零售收入，毛利率較高；品牌門店（即加盟商門店）賺取批發及加盟費等收入，毛利率偏低、但費用投入相應減少?，F如今萬辰集團量販零食業務以品牌門店為主，2023Q1-Q3 共實現營業收入 44.34 億元，其中品牌門店為 41.7 億元，較 2022 年全年增長 16920%；營業收入占比從 2022 年的 36.9%提升至2023 年前三季度的 94.0%。-200%0%200%

22、400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%01020304050607080901002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E（億元）營業收入YoY-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.22016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E（億元）歸母凈利潤YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6

23、 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)圖表圖表4：公司直營店及品牌門店區別明細，公司直營店及品牌門店區別明細，2023Q1 至至 Q3，品牌門店所貢獻營收占比高達，品牌門店所貢獻營收占比高達 94%模式類型模式類型 直營門店直營門店 品牌門店品牌門店 經營模式經營模式 公司自有門店,公司對各個直營門店進行統一管理,面向終端消費者進行銷售 公司向其批發供貨的連鎖經營門店,公司向其批發零食產品,后由該門店向終端消費者銷售 產權屬性產權屬性 門店權屬屬于公司 門店權屬不屬于公司 經營風險經營風險 風險由公司承擔 品牌加盟商對門店獨立經營,獨立承擔收益和風險 權益歸屬權益歸屬 公司擁有投資收益權 公

24、司不擁有投資收益權 人員安排人員安排 屬于公司員工 不屬于公司員工 公司收入來源公司收入來源 門店的終端銷售收入 包括產品供貨收入及來自各品牌門店的加盟費收入 門店數門店數 201 家店（占比 6.68%）2810 家店（占比 93.3%）營業收入營業收入 2.44 億元（占比 5.49%）41.7 億元（占比 94.0%）毛利率毛利率 21.32%7.12%注：門店數為截至 2023Q3 數據，營業收入及毛利率為 2023Q1-Q3 數據 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表5：公司公司 2023 年前三季度分門店類型營收及較年前三季度分門店類型營收及較 2022 年增幅年增幅 圖表圖表6

25、：公司量販零食業務分客戶類型毛利率表現公司量販零食業務分客戶類型毛利率表現 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 同業對比同業對比：公司尚處擴張期，收入增速高企，盈利仍有提升空間。：公司尚處擴張期，收入增速高企，盈利仍有提升空間。萬辰集團自 2022 年進軍量販零食業務以來持續跑馬圈地，2023 年上半年營收尚處三家公司中的最低位，僅半年時間，2023Q4 公司單季度營業收入便已超過 2022 年零食很忙全年營收，達 43.2 億元，環比增長 74%。萬辰集團收入增速高企。盈利方面，公司以規模擴張為主，短期利潤受到一定壓制。參考零食很忙、趙一鳴 2023H1 3.2%、2

26、.7%的凈利率水平，結合萬辰集團量販零食業務剔除股權激勵費用后的凈利潤于 23Q3 轉正、于 23Q4 提升趨勢，我們預計公司未來伴隨門店數提升、規模效應強化，盈利仍有改善空間。圖表圖表7：零食很忙零食很忙/趙一鳴趙一鳴/萬辰量販零食業務萬辰量販零食業務 2022A-2023A 營業收入營業收入 圖表圖表8：零食很忙零食很忙 vs趙一鳴趙一鳴 vs萬辰集團量販零食業務凈利潤及凈利率萬辰集團量販零食業務凈利潤及凈利率水平水平 注：2023Q4 數據源自公司 2023 年業績預告盈利中樞 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%2000%4000%6000%8000%100

27、00%12000%14000%16000%18000%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000直營門店品牌門店企業客戶集采合計（百萬元）（百萬元）2023Q1-Q3收入2023Q1-Q3收入較2022A增幅0%5%10%15%20%25%2022年度2023年1-9月直營門店品牌門店企業客戶集采合計051015202530354045502022A2023H12023Q32023Q4億元零食很忙趙一鳴萬辰集團量販零食業務環比23Q3+74%較23H1+28%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%(100)(50)050100

28、1502022A2023H12023Q3百萬元零食很忙凈利潤趙一鳴凈利潤萬辰量販零食凈利潤零食很忙凈利潤率趙一鳴凈利潤率萬辰量販零食凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)商業模式：商業模式：規模擴張為關鍵，營銷做乘法規模擴張為關鍵，營銷做乘法 盈利核心在飛輪兩端，即盈利核心在飛輪兩端，即高效高效供應鏈供應鏈背后是充足的背后是充足的門店數門店數。我們從價值鏈視角對萬辰集團量販零食業務盈利模型進行拆解，其中我們不難發現，1）低價高效的供應鏈為門店銷售創造價格優勢；2）門店數的提升進一步增強萬辰規?；少徸h價能力，進而反哺上游供

29、應鏈。因此我們認為，萬辰量販零食業務盈利飛輪的核心在于供應鏈效率，即門店數提升所帶來的規模優勢，這也可以很好的解釋為何現如今量販零食行業并購四起，品牌在陸續開放加盟政策、推出區域開店補貼政策等用于跑馬圈地。但若門店只是盲目擴張，必然會導致單店模型利潤下降，進而損傷品牌形象，因此除商品的物美價廉（統一供貨、供應鏈效率高企）以外，門店的運營能力（選址、營銷活動、總部統一管理等）等也為影響店鋪獲客的另一因素。圖表圖表9：好想來商業模式全景圖，好想來商業模式全景圖，高效供應鏈背后是充足的門店數高效供應鏈背后是充足的門店數 資料來源：華泰研究 大牌商品逐步量販化，品牌大牌商品逐步量販化，品牌商與渠道商合

30、作共贏商與渠道商合作共贏 對于零食生產商而言，量販零食門店數的提升意味著渠道吸引力提升，而品牌與渠道商并對于零食生產商而言，量販零食門店數的提升意味著渠道吸引力提升，而品牌與渠道商并非零和博弈，率先擁抱量販零食門店的品牌商有望先行受益。非零和博弈，率先擁抱量販零食門店的品牌商有望先行受益。量販零食店隸屬于垂類軟折扣業態，本質是“薄利多銷”。對于其對接的上游生產商而言，一般白牌廠商的銷售渠道相對有限，量販零食店為其提供了更為優質的增量銷售渠道，白牌廠商積極性較高，渠道有一定議價能力；而大牌廠商與量販零食渠道合作時則有一定猶豫。一方面大牌廠商可以借助渠道獲得不錯的銷量，另一方面渠道的低價又會導致品

31、牌價盤紊亂。所以在最初 2023 年8 月我們前往河北地區調研時，可以發現來優品（現更換成好想來）門店中有較多白牌產品。而伴隨著量販零食店的蓬勃發展，渠道機會不容忽視，也有越來越多的品牌選擇加入到量販零食渠道中來。我們在 2023 年 11 月的唐山調研中也深有感觸，不光是大牌商品逐步量販零食化，量販零食店內也存在相關聯名、專供產品。零食店與生產商并非零和博弈，二者可實現高效信息鏈接，為門店創造排他性優勢，為品牌提升銷量。1）大牌商品逐步量販零食化大牌商品逐步量販零食化。量販零食店?？闯Ｐ?，與 2023 年 8 月、10 月河北來優品、南京好想來的調研相比，僅幾個月的時間，好想來品牌店鋪（唐山

32、地區）內的商品便出現了諸多新趨勢，其中最直觀的體驗便是大牌商品逐步開始量販零食化。德芙巧克力將絲滑牛奶巧克力、榛子葡萄巧克力、純黑巧克力三種小包裝巧克力混合售賣，更加符合零食“量販化”屬性；脆香米同樣如此，消費者可以一塊一塊購買而非一長條或一整盒。此外，太平梳打餅干、閑趣餅干等也可以以最小袋裝為單位進行售賣、而非一整盒。達利集團旗下的凝膠軟糖也推出小包裝產品。雙匯也上線小包裝的“泡面搭檔”香腸及玉米香腸等。零零食食商商品品直營門店直營門店終端客戶終端客戶銷售銷售食品類食品類 料類 料類 調類等零食商品 調類等零食商品采購采購采購采購零食商品零食商品萬萬辰辰集集團團品牌門店品牌門店企業客戶企業客

33、戶 直接觸直接觸達上游廠商達上游廠商，不設陳列費及條 費等不設陳列費及條 費等 減少減少品牌 價品牌 價，降低流通利潤降低流通利潤，減少 成本減少 成本門店盈利核心門店盈利核心：除平價優質商品除平價優質商品外外，門店選址門店選址、營銷推廣營銷推廣、務 務質量等也為關鍵影響因素質量等也為關鍵影響因素多快好省的購物需求多快好省的購物需求平價優質的零食產品平價優質的零食產品總倉總倉 分倉分倉 工 工工廠工廠自建自建工廠工廠品牌品牌規?；w輪效應顯現規?；w輪效應顯現模式創新模式創新，降低商品價格降低商品價格，利消費者 利消費者增增強強客客戶戶吸吸引引力力，客客數數增增多多單店模型優化單店模型優化，門

34、店數增長門店數增長品牌市占率提升品牌市占率提升，上游上游議價能力增強議價能力增強進一步降低成本進一步降低成本 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)2）好想來品牌意識增強，門店內存在“好想來專供產品”等；零食很忙內也存在“零食很）好想來品牌意識增強，門店內存在“好想來專供產品”等；零食很忙內也存在“零食很忙忙 X 波力海苔”等大牌聯名商品。波力海苔”等大牌聯名商品。好想來品牌意識逐漸增強。水軍鍋巴推出好想來專供產品。零食很忙店鋪內也有與新希望、鹽津鋪子、波力海苔等大牌的聯名款產品，我們在除萬辰系及很忙系的其他門店數較小的品牌門店內

35、并未看到此類“聯名”或“專供類”產品出現。量販零食店鋪內大牌商品比重越來越高。一方面有助于提升門店形象；另一方面可以更好的實現以一線商品（奧利奧）帶白牌商品（可可小餅干、外型酷似奧利奧）進行銷售，進而提升品牌整體毛利率。此外，量販零食店加強與頭部品牌的聯名、熱門品牌推出量販零食店專供產品等措施，還可以為特定零食品牌創造商品的排他性優勢。圖表圖表10：好想來內散裝混合售賣的小包裝德芙巧克力好想來內散裝混合售賣的小包裝德芙巧克力 圖表圖表11：水軍品牌推出好想來專供產品水軍品牌推出好想來專供產品 資料來源：草根調研，華泰研究 資料來源：草根調研，華泰研究 圖表圖表12：零食很忙零食很忙 X 新希望

36、新希望 圖表圖表13：零食很忙零食很忙 X 波力海苔波力海苔 資料來源：草根調研，華泰研究 資料來源：草根調研，華泰研究 3）鹽鹽津鋪子津鋪子及好想你入股零食很忙，二者合作共贏；率先擁抱新渠道的品牌商有望先行受及好想你入股零食很忙，二者合作共贏；率先擁抱新渠道的品牌商有望先行受益。益。2023 年 12 月 18 日，好想你、鹽津鋪子各出資 7 億元、3.5 億元獲得很忙一鳴 6.64%股份及 3.32%股份。很忙一鳴本次融資后估值高達 105 億元。一方面，10.5 億元融資或將直接加快很忙一鳴未來拓店速度。另一方面，此次作為渠道商的很忙一鳴接受來自上游零食品牌好想你及鹽津鋪子的融資，或可從

37、側面反映出量販零食渠道與上游品牌并非此消彼長的零和博弈。好想你及鹽津鋪子通過投資獲得賽道稀缺優質資源的同時，也有望受益于與量販零食賽道的深度綁定進而增加進駐 sku 數、促進主業發展。2022 年，零食很忙超過沃爾瑪等商超渠道成為了鹽津鋪子第一大客戶，從鹽津鋪子整體營業收入及利潤來看，流量紅利下量販零食渠道為品牌企業提供了增量空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)圖表圖表14：零食很忙以零食很忙以 2.11 億元銷售額超沃爾瑪、步步高兩大傳統連鎖億元銷售額超沃爾瑪、步步高兩大傳統連鎖商超成為商超成為 2022 年鹽津鋪子第一

38、大客戶年鹽津鋪子第一大客戶 圖表圖表15：鹽津鋪子自鹽津鋪子自 2022 年起開年起開始始擁抱量販零食渠道，擁抱量販零食渠道，2022、2023年營收同比年營收同比+27%、+42%資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 加盟商單店模型對毛利率及單量敏感度高加盟商單店模型對毛利率及單量敏感度高 對于渠道商而言，門店數提升意味著優質點位覆蓋率及議價權提升，直接對應著加盟商單對于渠道商而言，門店數提升意味著優質點位覆蓋率及議價權提升，直接對應著加盟商單量增長及毛利率改善。當前加盟商單店模型較為嚴苛，對毛利率改善及單量增長訴求更高。量增長及毛利率改善。當前加盟商單店模型較為嚴苛，

39、對毛利率改善及單量增長訴求更高。萬辰集團量販零食業務內品牌門店 2023 年 Q1 至 Q3 營業收入占比高達 94%，加盟商在量販零食品牌拓店時扮演了舉足輕重的角色。單店模型跑通后，加盟商賺到錢，會再去拓店或者吸引更多優質的加盟商加入，萬辰量販零食業務隨之良性擴張?？紤]到量販零食門店的薄利多銷屬性，萬辰集團自身量販零食業務加盟門店的毛利率為 7.12%（2023Q1-Q3），給到量販零食門店的綜合毛利率為 19%20%（官網信息）。門店綜合毛利率較低，導致單店模型嚴苛。加盟商要想取得較為客觀的利潤，就必須去搶占優質商鋪點位，通過單量來提升坪效、攤薄費用。以湖南零食很忙某學校旁門店及某社區門店

40、為例，單小時成交金額相差 1 倍以上，對應在單店模型上便是一個取得較好盈利，一個剛好盈虧平衡。所以我們在調研時也發現品牌之間具備一定“聚集效應”，背后或體現出對優質點位的統一訴求。圖表圖表16：相比某社區門店，該學校附近門店人流量更高，單店模型更好相比某社區門店，該學校附近門店人流量更高，單店模型更好 零食很忙零食很忙-某學校附近門店某學校附近門店 網批 頭網批 頭-某學校附近門店某學校附近門店 零食很忙零食很忙-某社區店某社區店 單店面積（平方米）100 150 100 員工數量 4 6 4 門店經營（萬元門店經營（萬元/年）年）門店流水（萬元/年）491 485 232 -日成交額（萬元）

41、1.34 1.33 0.64-客單價（元/單）42 21 29 -成交單量（單/天）320 624 220 門店坪效（萬元/平方米/年）4.91 3.23 2.32 門店人效（萬元/人/年）122.6 80.8 58.1 財務指標（萬元財務指標（萬元/年）年）毛利潤毛利潤（萬元萬元/年年）88.3 87.3 41.8 毛利率 18%18%18%費用費用（萬元萬元/年年）40.2 58.8 40.2 費用率 8%12%17%房租（萬元/年）16 24 16 員工工資（萬元/年）19.2 28.8 19.2 其他（水電等雜費）（萬元/年）5.0 6.0 5.0 門店凈利潤門店凈利潤（萬元/年）48

42、.1 28.5 1.6 凈利率凈利率 9.8%5.9%0.7%注：草根調研所得數據與真實門店數據或有一定偏差。資料來源：草根調研，安居客，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.51.01.52.02.52020年2021年2022年億元億元TOP1客戶TOP2客戶TOP3客戶TOP1客戶占比TOP2客戶占比TOP3客戶占比781114202329410.90.70.71.32.41.53.05.10510152025303540452016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年億元億元營業收入歸母凈利潤原有商超渠道發展受限，鹽津

43、鋪子從2022年開始依靠量販零食渠道創收、增厚利潤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)圖表圖表17：量販零食店鋪開店具備一定聚集效應量販零食店鋪開店具備一定聚集效應 圖表圖表18：長沙地區某十字路口拐角處，愛零食與零食很忙臨近開店長沙地區某十字路口拐角處，愛零食與零食很忙臨近開店 資料來源：草根調研，華泰研究 資料來源：草根調研，華泰研究 我們通過鎖定費用我們通過鎖定費用（單（單天天 1611 元）及客單價（元）及客單價（35 元元 單）單）后對毛利率及單量進行敏感后對毛利率及單量進行敏感性分析性分析，同樣發現：同樣發現：加

44、盟商加盟商單店模型對毛利率改善及單量增長敏感性較高。單店模型對毛利率改善及單量增長敏感性較高。1）在 18%的綜合毛利率前提下，若日均單量提升 100 單，則凈利潤每年將提升 11.5 萬元。2）在日均單量 350 的前提下，若毛利率提升 1%，則凈利潤每年將提升 4.47 萬元。而量販零食品牌要想獲得更多議價權及優質商鋪點位，充足的門店數為必要條件。圖表圖表19：量販零食門店單店盈利模型敏感度分析量販零食門店單店盈利模型敏感度分析-凈利率凈利率 凈利率凈利率 毛利率毛利率 單量（單單量（單/天）天）17%18%19%20%21%200-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%250-

45、1.4%-0.4%0.6%1.6%2.6%300 1.7%2.7%3.7%4.7%5.7%350 3.8%4.8%5.8%6.8%7.8%400 5.5%6.5%7.5%8.5%9.5%注：假設門店面積 150 平方米，對應房租每年 24 萬，每家門店配齊 6 個員工，水電費單月 5000 元，則每年花費費用 58.8 萬元，單天 1611 元。假設客單價 35 元，下同。資料來源：草根調研，安居客，華泰研究預測 圖表圖表20：量販零食門店單店盈利模型敏感度分析量販零食門店單店盈利模型敏感度分析-凈利潤凈利潤 凈利潤（萬元凈利潤（萬元/年）年）毛利率毛利率 單量（單單量（單/天）天）17%18

46、%19%20%21%200(15.4)(12.8)(10.3)(7.7)(5.1)250(4.5)(1.3)1.9 5.1 8.3 300 6.4 10.2 14.0 17.9 21.7 350 17.2 21.7 26.2 30.6 35.1 400 28.1 33.2 38.3 43.4 48.5 資料來源：草根調研，安居客，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)購物多快好省，頭部品牌購物多快好省，頭部品牌營銷運營營銷運營優勢明顯優勢明顯 對于終端消費者而言，對于終端消費者而言，門店依靠“單價低、門店依靠“單價

47、低、SKU 多、環境好、距離近”為消費者提供多、環境好、距離近”為消費者提供了多了多快好省的購物體驗。除此之外，運營管理、總部選品能力及營銷推廣等也為品牌之間搶奪快好省的購物體驗。除此之外，運營管理、總部選品能力及營銷推廣等也為品牌之間搶奪單量的單量的另另一勝負手，頭部品牌在此具備一定優勢。一勝負手，頭部品牌在此具備一定優勢。量販零食店定位“家門口的零食店”，以“單價低、SKU 多、環境好、距離近”贏得年輕消費者青睞。比如我們隨機選取的 26 家門店中，有高達 25 家門店均分布在居民區、主干道及學校附近；人群畫像多以年輕人、寶媽/寶爸為主，占比分別為 73%、11%。零食門店，尤其是一年內新

48、開的店鋪多以 150 平的大店為主，單店 sku 數超 1600 個，涵蓋炒貨、堅果、肉鋪、糖果等十余個品類。產品價格普遍低于傳統零售店，以怡寶礦泉水及百事可樂為例，10 家量販零食門店平均價格為 1.26 元/瓶、2.44 元/瓶，低于物美超市的 1.55 元/瓶、3.6 元/瓶。折扣力度分別為 19%、32%。從門店裝潢方面，零食店外觀醒目，多以“紅底白字”、“黃底黑字”或“黃底白字”等招牌吸睛，外觀為“簡 直接風”；內設來看，品牌通常在收銀處及門店內部列有品牌宣傳標語、加盟推廣及會員日打折海報，在靠墻貨架上沿天花板設有一圈燈箱，燈箱外一般設有品牌IP 標識或宣傳語等。除了“多快好省”的購

49、物屬性，品牌也在門店運營、產品上新、營銷推廣等方面下功夫，頭部品牌在此或有一定優勢。圖表圖表21：量販零食店鋪草根調研明細量販零食店鋪草根調研明細 品牌品牌 門店所屬城市門店所屬城市 門店名稱門店名稱 門店選址門店選址 門店大小門店大小 萬辰系 陸小饞 南京 陸小饞（社區店 1）靠近居民區/不臨近學校/臨近主干道 120 平左右 好想來 南京 好想來（社區店 2）居民區/主干道/拐角處/臨近幼兒園 120 平左右 好想來 南京 好想來（社區店 3）居民區/主干道/拐角處 120 平左右 好想來 南京 好想來（社區店 4）靠近居民區（兩邊都是小高層），天氣下雨，人流量受一定影響 120 平左右

50、好想來 深圳 好想來（社區店 5）臨近居民區，不靠近主干道，14:00 左右有道路清掃、噪音很大，旁邊開了蜜雪冰城、客流量不高，開店剛幾天 100 平 好想來 唐山 好想來（社區店 6）附近有居民區和一些辦公樓。150 平左右 好想來 唐山 好想來（社區店 7）居民區附近 150 平左右 好想來 唐山 好想來（社區店 8）靠近大型居民區，處于主干道和居民區內街的拐角處 120 平左右 好想來 唐山 好想來（社區店 9）主干街道的拐角處 100 平左右 好想來 唐山 好想來（社區店 10）臨近居民區，小學，內街和主街道的交叉拐角處 120 平左右 好想來 唐山 好想來（社區店 11）臨近主干道、

51、可停車 150 平左右 很忙系 零食很忙 長沙 零食很忙（商業街店-直營店）臨近解放西路商業街及坡子街步行街等，為核心旅游地帶，人流量較大 150 左右 零食很忙 長沙 零食很忙（社區店 1）臨近居民區/主干道/天心閣景區/天心閣公交站，與愛零食緊挨 100 平左右 零食很忙 長沙 零食很忙（商業區&社區店）臨近商業區/小區/非主干道 50-100 平 零食很忙 長沙 零食很忙（社區店 3）居民區 100 平左右 零食很忙 長沙 零食很忙（社區&學校區域）臨近學校/主干道/居民區等 120 平 零食很忙 長沙 零食很忙（社區店 4）臨近居民區/主干道等 100 平 恰貨鋪子 長沙 恰貨鋪子（社

52、區店 5）居民區 50 平左右 趙一鳴 南京 趙一鳴（社區店 6）臨近南京四大拆遷戶聚集地之一（出租車司機說附近 有 20 萬人），附近全是比較新的高層住宅。旁邊就是陸小饞量販零食。150 平左右 愛零食 愛零食 長沙 愛零食（社區店 1）臨近居民區/主干道/天心閣景區/天心閣公交站，交叉路口拐角處，與零食很忙緊挨 100 平左右 愛零食 長沙 愛零食（社區店 2）居民區 70 平左右 愛零食 長沙 愛零食（商業區&社區店）臨近商業區/小區/主干道 100 平左右 零食優選 零食優選 長沙 零食優選（社區店 1）臨近居民區，但離主干道略遠，周圍門店都較為冷清 50 平左右 戴永紅 戴永紅 長沙

53、 戴永紅（社區店 2）居民區、樓上有一家小的幼兒園 180 平左右 網批 頭 網批 頭 長沙 網批 頭（學校區店）原來是樂而樂超市，臨近學校/主干道/居民區等 100 平 零食芙芮 零食芙芮 南京 零食芙芮（地鐵商圈店）地鐵口附近小商圈的拐角處。旁邊的陸小饞開的時間更久，有 2-3年，零食芙芮開了大 1-2 年。80 平左右 資料來源：草根調研，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)圖表圖表22：不同店鋪人群畫像明細不同店鋪人群畫像明細-品牌名稱品牌名稱 店鋪數店鋪數 家長家長 帶孩子帶孩子 老年老年男性男性 老年老年

54、女性女性 年輕年輕 夫妻夫妻 年輕男性年輕男性 年輕女性年輕女性 年輕情侶年輕情侶 學生學生 中年夫妻中年夫妻 中年男性中年男性 中年女性中年女性 總計總計 好想來好想來 11 19%1%1%0%26%30%4%9%1%5%4%100%零食很忙零食很忙 6 5%0%1%0%7%7%2%59%1%9%9%100%愛零食愛零食 3 7%0%0%0%44%19%2%2%0%21%5%100%趙一鳴趙一鳴 1 0%0%5%0%14%29%10%0%0%14%29%100%戴永紅戴永紅 1 17%0%0%17%0%17%0%0%0%0%50%100%零食芙芮零食芙芮 1 0%0%0%0%22%78%0%

55、0%0%0%0%100%恰貨鋪子恰貨鋪子 1 0%0%0%0%67%22%0%0%0%0%11%100%網批 頭網批 頭 1 2%0%0%0%4%8%0%83%0%0%2%100%總計總計 25 11%0%1%0%20%21%3%29%1%7%7%100%注：調研時間段和調研門店選址可能會對結果產生影響 資料來源：草根調研，華泰研究 圖表圖表23：不同品牌典型產品不同品牌典型產品 sku 價格對比價格對比 資料來源：草根調研，美團外賣，華泰研究 圖表圖表24：長沙地區各零食店門店外觀照片長沙地區各零食店門店外觀照片 資料來源：草根調研，華泰研究 21.51.21.21.21.21.110.99

56、1.552.42.92.42.32.42.33.60.00.51.01.52.02.53.03.54.0恰貨鋪子戴永紅零食很忙趙一鳴網批 頭好想來陸小饞愛零食零食芙芮物美超市（元（元/瓶）瓶）怡寶礦泉水555ml（瓶）百事可樂500ml（瓶）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)圖表圖表25：南京地區各零食店外觀照片南京地區各零食店外觀照片 圖表圖表26：唐山地區各零食店門店外觀照片唐山地區各零食店門店外觀照片 資料來源：草根調研，華泰研究 資料來源：草根調研，華泰研究 圖表圖表27：好想來門店內設：柜臺統一裝修風格好想來門店內

57、設：柜臺統一裝修風格 圖表圖表28：好想來門店內設：加盟推廣及會員日打好想來門店內設：加盟推廣及會員日打 88 折海報折海報 資料來源：草根調研，華泰研究 資料來源：草根調研，華泰研究 圖表圖表29：好想來門店內設：墻壁四周的燈箱宣傳標語好想來門店內設：墻壁四周的燈箱宣傳標語 圖表圖表30：趙一鳴門店收銀處陳列趙一鳴門店收銀處陳列 資料來源：草根調研，華泰研究 資料來源：草根調研，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)1）門店運營：）門店運營：量販零食門店量販零食門店貨品整齊劃一；品牌方設有門店運營督導，進行巡店、優化

58、門貨品整齊劃一；品牌方設有門店運營督導，進行巡店、優化門店運營效率等等；店員具備陳列、收銀等多技能。店運營效率等等；店員具備陳列、收銀等多技能。在走訪 26 家量販零食店鋪時，我們發現好想來、零食很忙、趙一鳴等品牌門店內不定期會有品牌方的運營督導。一方面，總部會在線上派發一些小測試用以檢驗一線員工工作效率，比如在規定時間內上架符合一定數量標準的商品、員工將擺放完成的貨架拍照上傳至系統等；另一方面，據好想來、零食很忙等官網信息，總部會派門店運營督導進行一線巡店，除貨品上架效率及不同生產日期的商品陳列順序（貨架內的產品生產日期要晚于貨架表面的產品）、整齊度等日常標準外，督導還會與門店進行溝通，從一

59、線維度了解商品動銷概況，隨后轉化為具體的商品汰換、上新等工作，為上游供應商輪動及中游選品提供科學支撐。此外，量販零食店店員一般是“多面手”，技能點涵蓋上架、陳列、稱重、收銀等多技能。此舉或可幫助門店提升店員人效比，且在一定程度上避免人員離職所帶來的門店銷售額下降等問題。圖表圖表31：貨品擺放整齊，店員及時補貨貨品擺放整齊，店員及時補貨 圖表圖表32：好想來區域運營督導招牌簡章好想來區域運營督導招牌簡章 資料來源：草根調研，華泰研究 資料來源：BOSS 直聘，華泰研究 2）產品上新：）產品上新：零食店零食店產品產品 SKU ?？闯Ｐ鲁？闯Ｐ?，背后體現出門店超強的選品能力及數字化能力；，背后體現出

60、門店超強的選品能力及數字化能力；同時同時產品保質期、質量等產品保質期、質量等也也得以保證。得以保證。量販零食店常逛常新，草根調研數據顯示行業平均每個月產品的更新率在 4%左右。我們通過走訪零食店，對零食品類更新的直觀感受更為強烈。量販零食門店產品新品層出不窮，可以滿足用戶的嘗鮮性需求。比如我們在 11 月的好想來唐山地區調研中就看到了諸多在 10 月南京地區調研時沒有看到的新品，比如美焙辰新推出的自制漢堡；“花的瑜伽”牌水果茶、凍干水果茶、水果原漿 劑等。同時好想來在奶粉、燕麥等 泡類產品及餅干處還擺有“無蔗糖”、“低蔗糖”等產品標志，產品緊跟低糖、健康化生活新趨勢。此外，我們以隨機抽樣的方式

61、測試門店內短保商品保質期，以面包為例，大都為當月生產，保質期 60-90 天不等。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)圖表圖表33：新產品：美焙辰自制漢堡新產品：美焙辰自制漢堡 圖表圖表34：新產品新產品-“花的瑜伽”水果茶“花的瑜伽”水果茶 資料來源：草根調研，華泰研究 資料來源：草根調研，華泰研究 3）營銷）營銷搶占心智搶占心智：頭部品牌在營銷活動推廣方面更下功夫，比如參與抖音滿減、團購等；頭部品牌在營銷活動推廣方面更下功夫，比如參與抖音滿減、團購等；背景音樂更具品牌特色；定制化包裝袋等。背景音樂更具品牌特色；定制化包裝袋

62、等。頭部品牌如萬辰系及很忙系往往在營銷活動方面更下功夫，基本參與了會員日打折、會員積分兌換禮品、抖音滿減、抖音團購的全部活動。其余腰部品牌如愛零食、零食優選等也有一定參與，但在活動宣傳等方面或有一定不足。此外，零食很忙、好想來還在小紅書設立官方賬號用以進行內容營銷等，比如零食很忙推出“跨年夜”必吃零食等筆記。此外，我們還注意到像零食芙芮這種個體經營（非加盟店）的量販零食品牌，其店主在零食營銷方面同樣方式百出，且其在價格調整方面更為靈活。背景音樂方面，頭部品牌如好想來、零食很忙等背景音樂相對更加新潮歡快，部分門店會有品牌口播及總部提示語等。在外包裝方面，除零食優選外，其余品牌均為定制包裝袋。圖表

63、圖表35：不同品牌門店營銷活動類型梳理不同品牌門店營銷活動類型梳理 品牌品牌 背景音樂類型背景音樂類型 萬辰系萬辰系 好想來 1、每個月 8 號，80%的商品 88 折，積分也可以兌換可樂/果凍等 2、抖音付款滿 68 減 4-9 元不等；3、抖音商城內可以團商品優惠券，價格比門店更優惠。陸小饞 1、每個月 8 號，80%的商品 88 折，積分也可以兌換可樂/果凍/AD 鈣奶等 很忙系很忙系 零食很忙 1、會員日 88 折；2、零食很忙有和抖音的合作活動、抖音掃 有優惠 3、于 2023 年 10 月 12 日在武漢舉辦“2023 零食狂歡節”等活動，零食很忙通過快閃店的性質推出直播領券、零食

64、買一送一等活動，張藝興當晚也現身快閃店 趙一鳴 1、全場打 78 折。旁邊陸小饞全場 68 折，陸小饞店員反映附近只有這一家陸小饞門店在打 68 折（公司總部規定）。2、抖音買單會有立減（滿 68 元減 1-9 元不等）恰貨鋪子 暫無 愛零食愛零食 愛零食 1、會員日相關積分活動較為完備 零食優選零食優選 零食優選 活動偏少 戴永紅戴永紅 戴永紅 1、新品促銷、部分產品多件打折 網批 頭網批 頭 網批 頭 1、有會員積分，但店員不詢問是否注冊，店員宣傳性欠佳。零食芙芮零食芙芮 零食芙芮 1、統一 95 折。有會員，每周三零食自由日，85 折。會員充值有禮贈（首充 200 贈手提袋；滿一定額度積

65、分增 料/薯片/螺螄粉等）。2、標簽價格/小票上有小心機，標明（經銷商建議價-芙芮價），小票也會抹去原價而留下折扣價，在視覺上會給消費者一種折扣的體驗 3、在別的店買的更便宜的話，老板說拍照給他們看會退差價。（在旁邊陸小饞發現了更便宜的，拍給老板真的會退差價，而且店長會立馬調低價格）資料來源：草根調研，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)圖表圖表36：好想來、零食很忙抖音商城內的商品團購明細好想來、零食很忙抖音商城內的商品團購明細 圖表圖表37：趙一鳴：趙一鳴：全場打全場打 78 折，抖音買單滿折，抖音買單滿 68

66、元減元減 1-9 元不等元不等 資料來源：抖音，華泰研究 資料來源：草根調研，華泰研究 圖表圖表38：不同品牌門店背景音樂類型梳理不同品牌門店背景音樂類型梳理 品牌品牌 背景音樂類型背景音樂類型 萬辰系萬辰系 好想來 主要是好想來的自有音樂/好想來口播/tfboys1/想去海邊 1/動感節奏音樂 1/許嵩的有何不可 1/吳青峰的起風了 1 陸小饞 無背景音樂 很忙系很忙系 零食很忙 胡彥斌/張藝興口播/男聲慢歌/公司培訓口播提示開燈/周杰倫快歌/胡彥斌新地球/張藝興口播/女聲口播 趙一鳴 有品牌口播/動感節奏音樂/林俊杰 1/“找朋友換成找一鳴”：找呀找呀找一鳴，找到一個好一鳴 1/周杰倫 1

67、/兒童可愛音樂 1 恰貨鋪子 無背景音樂 愛零食愛零食 愛零食 抒情歌 1/兒歌 1/張韶涵：親愛的那不是愛情 1/女聲快歌 1/英文快歌 1/五月天突然好想你/兒歌順口溜 零食優選零食優選 零食優選 自有廣告語，與傳統商超較為類似 戴永紅戴永紅 戴永紅 70 后歌曲 網批 頭網批 頭 網批 頭 劉德華/粵語等懷舊歌曲居多 零食芙芮零食芙芮 零食芙芮 只有零食芙芮官方店口播?？诓热荩毫闶匙杂删蛠砹闶耻杰?，廠家直銷，低價量販，所以更便宜，會員至上，每天都是會員日，好吃不貴，買貴包退。在這里，農夫山泉只要九毛九，可樂只要一塊八，更多好物超值享。每周三零食自由日，全場會員價上再享 8.5折超級特惠

68、，在這里想吃就吃，想省就省，花更少的錢買更多的貨。資料來源：草根調研，華泰研究 圖表圖表39：零食優選袋子上沒有品牌零食優選袋子上沒有品牌 logo，為較為普通的傳統商超袋。，為較為普通的傳統商超袋。其余零食很忙其余零食很忙/愛零食等為定制袋愛零食等為定制袋 圖表圖表40：趙一鳴趙一鳴/好想來（包括陸小饞）好想來（包括陸小饞）/零食芙芮包裝袋均為定制袋零食芙芮包裝袋均為定制袋 資料來源：草根調研，華泰研究 資料來源：草根調研，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)競爭格局：并購整合四起，“兩超格局”或將確定競爭格局：并

69、購整合四起，“兩超格局”或將確定 格局概覽：估算截至格局概覽：估算截至 2024 年年 1 月，量販零食行業內月，量販零食行業內 TOP30 品牌合計門店數超品牌合計門店數超 2.6 萬家，萬家，其中頭部品牌零食很忙及趙一鳴、好想來市占率 其中頭部品牌零食很忙及趙一鳴、好想來市占率 26.2%、22.4%。我們以聯商網 2023 年10 月發布的2023 年度量販零食連鎖品牌 TOP30為索引，更新現有量販零食門店最新門店數及估算各品牌市占率水平。據不完全統計，截至 2024 年 1 月，全國 TOP30 量販零食合計門店數超 2.6 萬家，其中零食很忙及趙一鳴共有超 7000 家門店、萬辰旗

70、下品牌共有超 6000 家門店，市占率 為 26.2%、22.4%。結合現有門店數水平，結合現有門店數水平，我們我們將量販零食品牌分為頭部將量販零食品牌分為頭部品牌玩家品牌玩家、腰部、腰部進階玩家進階玩家、尾部、尾部區域區域玩家玩家三大類。三大類。1）第一類是以零食很忙及趙一鳴（簡稱“很忙一鳴”，下同）、好想來、零食有鳴、糖巢、零食優選為 表的頭部品牌，其門店數均在 1500 家以上。其中很忙一鳴、好想來（萬辰旗下量販零食品牌）為“兩超”，門店數均在 4000 家以上，其余三家為“三強”，門店數在 1500-2000 家左右，三者與“兩超”品牌的規模量級仍有一定差距。2）第二類是以愛零食、戴永

71、紅、零食艙等為 表的腰部品牌，其門店數 在500-1500 之間，腰部品牌拓店情形略有一定分化，部分品牌被頭部品牌收購或戰略投資，比如老婆大人被萬辰集團收購、恰貨鋪子接受零食很忙數千萬融資等。也有部分品牌通過內生培養或不斷并購尾部品牌的方式做大做強，比如戴永紅、愛零食及零食艙。據官網信息，2022 年戴永紅門店數突破 600 家，戴永紅以每月 新增60 家的速度加快省內布局，深入下沉市場，截至 2023年 12 月門店數已突破 1000 家。愛零食及零食艙則是通過并購區域優勢品牌的方式外延擴張。3）最后一類是門店數在 500 以下的尾部品牌。在該類別內量販零食品牌各有千秋，有些是資本扶持下的子

72、品牌，比如良品鋪子在撤資趙一鳴門店后又重新培育了子品牌“零食頑家”；此外，零食售賣具備一定本土化區域特性，因此尾部的量販零食店也較為分散。據魔方云銷測算，預估全國量販零食門店天花板為 15 萬家，相比之下，我國量販零食行業還有較高成長空間。2023 年以來，上市公司及外界資本各顯神通，品牌整合、跨區域加盟等政策屢見不鮮。傳統休閑零食巨頭及大型零售集團也紛紛通過降價、商業模式轉型等方式迎合平價消費新趨勢，三只松鼠明確“高端性價比”戰略、良品鋪子全面降價、家家悅推出悅記好零食（零食折扣店）等。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)圖

73、表圖表41：截至截至 2023 年年 12 月，全國月，全國 TOP30 量販零食品牌門店數及品牌市占率量販零食品牌門店數及品牌市占率 序號序號 量販零食品牌量販零食品牌 創立時間創立時間 門店數門店數（截至（截至 2023 年年 10 月）月）品牌市占率品牌市占率（截至（截至 2023 年年 10 月）月）門店數門店數（截至截至 2024 年年 1 月月）品牌市占率品牌市占率（截至截至 2024 年年 1 月月）頭部品牌頭部品牌 1 零食很忙零食很忙 2017 年年 4000+17.8%-15.0%2 好想來好想來 2011 年年 3700+16.4%6000+22.4%3 趙一鳴趙一鳴 2

74、019 年年 2300+10.2%3000+11.2%零食很忙零食很忙&趙一鳴趙一鳴-6300+28.0%7000+26.2%4 零食有鳴 2019 年 2000+8.9%2500+9.3%5 糖巢 2011 年 1400+6.2%1500+5.6%6 零食優選 2018 年 1300 5.8%1500+5.6%腰部品牌腰部品牌 7 愛零食 2020 年 1400+6.2%-5.2%8 戴永紅 1996 年 600+2.7%1000+3.7%9 零食艙 2021 年 500+2.2%1000+3.7%10 老婆大人 2010 年 550+2.4%被萬辰集團收購 11 恰貨鋪子 2018 年 5

75、00+2.2%500+1.9%12 桔子花開 2016 年 500+2.2%500+1.9%13 零食奶爸 2004 年 500 2.2%500+1.9%14 湘遇舌尖零食 2010 年 500 2.2%-1.9%尾部品牌尾部品牌 15 怡佳仁 2008 年 360+1.6%-1.3%16 七貨街 2016 年 300+1.3%300+1.1%17 喜喜零食 2022 年 近 300 1.3%300 左右 1.1%18 零食青蛙 2020 年 200+0.9%計劃達到 500+0.7%19 零食站點 2018 年 200+0.9%300+1.1%20 蓉一品 2007 年 200+0.9%20

76、0+0.7%21 小新很忙 2019 年 200+0.9%-0.7%22 消閑果兒 2017 年 200+0.9%-0.7%23 零食很能嗨 2016 年 200 0.9%-0.7%24 貝點零食 2020 年 150 0.7%-0.6%25 零食頑家 2022 年 100 0.4%-0.4%26 略略熊 2020 年 100 0.4%-0.4%27 貝格生活零食 2013 年 80+0.4%80+0.3%28 零食俠客 2021 年 60+0.3%60+0.2%29 鄰食魔琺 2021 年 50+0.2%-0.2%30 老婆日記 2014 年 50+0.2%-0.2%總計總計 超超 2250

77、0 家家 100%超超 26750 家家 100%資料來源：聯商網，公司官網，公司官方公眾號，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)圖表圖表42：2023 以來全國量販零食行業品牌整合以來全國量販零食行業品牌整合 并購并購 競品轉型等事件競品轉型等事件 事件類型事件類型 事件主體事件主體 時間時間 事件明細事件明細 1 競品轉型 美宜佳 2023 年 1 月 1 日 美宜佳在湖北荊州開出零食連鎖首店，休閑零食連鎖賽道正式得到拓展。2 資本加持 趙一鳴 2023 年 2 月 22 日 趙一鳴零食完成 1.5 億元 A 輪

78、融資，本次融資由黑蟻資本領投，良品鋪子跟投。這是趙一鳴零食第一次獲得公開融資，也是零食連鎖行業在 2023 年發生的第一起投融資事件。3 競品轉型 家家悅 2023 年 4 月 28 日 山東本土零食企業家家悅旗下休閑零食連鎖品牌悅記 好零食（具備極致性價比的零食集合店）首店于 4 月 28 日正式開業，標志著家家悅正式入局零食賽道。4 競品轉型 中百集團 2023 年 5 月 1 日 中百集團試點“小百零食鋪”折扣店 5 競品轉型 三只松鼠 2023 年 6 月 三只松鼠自有品牌社區零食店“三只松鼠國民零食店”首店開張，該批量販零食店主打下沉市場、量販模式 6 資本加持 零食有鳴 2023

79、年 5 月“零食有鳴”完成 B+輪融資，本輪融資由新希望草根知本旗下的昇望基金領投，嘉御資本跟投 7 品牌整合 愛零食 2023 年 8 月 9 日 愛零食全資收購四川量販零食品牌“恐龍和泰迪”8 品牌整合 萬辰集團 2023 年 9 月 12 日 萬辰集團將旗下四大品牌即來優品、好想來、吖嘀吖嘀、陸小饞正式合并，合并后的統一品牌名為【好想來品牌零食】。好想來旗下的量販零食門店總數合計超 3300 家 9 品牌整合 萬辰集團 2023 年 9 月 28 日 萬辰集團宣布以 867.75 萬元購買寧波博全商貿有限公司的 100%股權，將量販零食品牌“老婆大人”收入旗下。收購完成后，好想來門店數量

80、突破 3800 家，從規模上超過了趙一鳴零食，成為行業市占率第二名。10 品牌整合 愛零食 2023 年 9 月 19 日 愛零食全資收購貴州量販零食品牌“胡衛紅”（品牌門店數 60 家）11 品牌整合 愛零食 2023 年 10 月 愛零食控股陜西品牌零食泡泡，零食泡泡截至 2023 年 9 月已突破 100 家實體門店 12 競品轉型 盒馬 2023 年 10 月 13 日 盒馬啟動了成立 8 年以來的最大變革，開始推行全新的采購模式，啟動“折扣化”變革 13 品牌整合 零食艙 2023 年 10 月 24 日 華南零食頭部品牌“零食艙”戰略整合廣東連鎖“零食么么”所有門店，并官宣門店數量

81、突破 600 家。14 品牌整合 零食艙 2023 年 11 月初 零食艙再次整合廣東連鎖“零食 Q”所有門店 15 品牌整合 零食很忙 2023 年 11 月 10 日 零食很忙與趙一鳴戰略合并 16 加盟商扶持 萬辰集團 2023 年 11 月 22 日 好想來為河北市場（邯鄲/邢臺/石家莊/衡水等 9 所城市）及加盟商提供共計 5000 萬元的新一輪扶持政策 17 資本加持 零之屋 2023 年 11 月 休閑零食量販店品牌運營商“零之屋”獲 7500 萬元天使輪融資 18 加盟商扶持 萬辰集團 2023 年 11 月 27 日 萬辰集團，正式進軍湖南省、湖北省、廣東省和廣西省 19 競

82、品轉型 良品鋪子 2023 年 11 月 30 日 良品鋪子全面降價，同步實施 17 年來首次最大規模降價，300 款產品平均降價 22%，最高降幅 45%20 品牌整合 零食艙 2023 年 12 月初 零食艙官宣在營門店+簽 門店數突破 1000 家 21 競品轉型 永輝超市 2023 年 12 月 永輝超市宣布將在全國范圍的門店中增設“正品折扣店”，并在線上 APP/小程序同步增設折扣專區，提供食品、用品折扣價。22 資本加持 零食很忙 2023 年 12 月 20 日 好想來、鹽津鋪子入股零食很忙，二者以 10.5 億元取得零食很忙 10%股權 23 競品轉型 永輝超市 2024 年

83、1 月 15 日 首家地域“定制店”落地云南 24 加盟商扶持 零食很忙 2024 年 1 月 17 日 零食很忙&趙一鳴零食未來半年擬計劃投入超 10 億元，用于全國市場開發，重點布局北方區域，主要加大對加盟政策扶持、競爭市場營銷支持、城市核心點位開發、直營店拓展等方面投入 25 競品轉型 三只松鼠 2024 年 三只松鼠已經進駐零食很忙全國門店，這一事件標志著公司分銷業務向第三方量販零食系統供貨取得重要突破 注：圖中事件為不完全列示，更新至 2024 年 3 月 5 日 資料來源：公司公告，it 桔子，食品商公眾號，華泰研究 品牌整合大勢所趨，統一管理增強規模優勢品牌整合大勢所趨，統一管理

84、增強規模優勢 萬辰集團整合旗下四大品牌，并以較低估值收購老婆大人。萬辰集團整合旗下四大品牌，并以較低估值收購老婆大人。為統一品牌形象、方便拓客。萬辰集團于 2023 年 9 月 12 日宣布將旗下四大品牌即來優品、好想來、吖嘀吖嘀、陸小饞正式合并，合并后的統一品牌名為【好想來品牌零食】。官方數據表示，合并后的好想來門店數已達 3300 家，分布在安徽省、河南省、江西省、山東省、江蘇省、河北省、重慶市及福建省等多個地區。與此同時，四大品牌也陸續開展門頭換新工作。據草根調研信息，南京地區陸小饞門店將陸續統一更換為好想來品牌零食店。來優品官方公眾號也顯示，萬辰旗下來優品門店率先從華北區域開展門頭換新

85、工作，基本上采取夜間施工、白天營業的模式，多家施工單位并行的工作機制，計劃用 3 周至 5 周時間將華北區域門店來優品門店全面換新為好想來。2023 年 9 月底，萬辰以 867.75 萬元的價格收購寧波博全商貿有限公司，即“老婆大人”母公司，按照 2022 年老婆大人凈利潤來估算，萬辰僅以 3.35X PE 收購，根據窄門餐眼數據，截至 2023 年 9 月底，老婆大人共有 538 家門店，主要分布在浙江省內。我們估算收購完老婆大人后萬辰門店數或超 3800 家，結合歐睿國際數據，我們推測萬辰集團門店數彼時居行業首位。結合官網數據，截至 2023 年 11 月、2024 年 1 月好想來門店

86、總數超過 5000 家、6000 家。我們估算現階段好想來品牌門店以單月超 500 家的速度擴張。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)圖表圖表43：萬辰店鋪擴張節奏，自萬辰店鋪擴張節奏，自 2022 年年 8 月開始布局，以收購方式逐步成為行業頭部企業月開始布局，以收購方式逐步成為行業頭部企業 注：合并前的陸小饞、好想來、來優品及吖滴吖滴的品牌門店數據為截至 2023 年 8 月 10 日官網及官方公眾號數據 資料來源：公司官網，官方公眾號，華泰研究 圖表圖表44：萬辰旗下來優品店鋪開展門店換新工作萬辰旗下來優品店鋪開展門店換

87、新工作 資料來源：官方公眾號，華泰研究 圖表圖表45：萬辰以不足萬辰以不足 4X PE 估值估值（對應（對應 2022 年凈利潤）年凈利潤）收購老婆達人，單店花費金額僅為收購老婆達人，單店花費金額僅為 1.6 萬元萬元 寧波博全（老婆大人母公司）寧波博全（老婆大人母公司）2022A-2023H1 財務概況財務概況 項目項目 單位單位 2022 年年 12 月月 31 日日 2023 年年 6 月月 30 日日 資產總額 萬元 760 591 負債總額 萬元 337 27 所有者權益 萬元 423 564 項目項目 單位單位 2022 年度年度 2023 年年 1-6 月月 營業收入 萬元 27

88、7 139 利潤總額 萬元 269 147 凈利潤 萬元 259 141 資料來源：公司公告，華泰研究 月月 收購零食工 資產收購零食工 資產，設立子公司南京萬興設立子公司南京萬興，進進軍量販零食行業軍量販零食行業，創建零創建零食品牌食品牌 陸小饞陸小饞 門店數量門店數量：月月 子公司南京萬興與江蘇子公司南京萬興與江蘇本地量販零食品牌本地量販零食品牌 好想來好想來 的管理團隊合資成立南京萬的管理團隊合資成立南京萬好好，南京萬興持股南京萬興持股 ，以合以合資方式發展資方式發展 好想來好想來 門店數量門店數量：月月 子公司南京南京萬子公司南京南京萬品與品與 來優品來優品 的管理團的管理團隊合資成立

89、南京萬優隊合資成立南京萬優，南南京萬品持股京萬品持股 ，以合資以合資方式發展方式發展 來優品來優品 門店數量門店數量：月月，子公司南京萬興與江子公司南京萬興與江西南 本土量販零食品牌西南 本土量販零食品牌 吖滴吖滴吖滴吖滴 的管理團隊的管理團隊合資成立南京萬 合資成立南京萬，南京南京萬興持股萬興持股 門店數量門店數量：月月 日日，將旗下四大品牌將旗下四大品牌即來優品即來優品、好想來好想來、吖嘀吖嘀吖嘀吖嘀、陸小饞正式合并陸小饞正式合并，合并后的統一品牌名為合并后的統一品牌名為【好想來品牌零食好想來品牌零食】好想來門店數量已突破好想來門店數量已突破 家家，來優品門店數量已突破來優品門店數量已突破

90、 家家，吖嘀吖嘀門店數量已突破吖嘀吖嘀門店數量已突破 家家，陸小饞門店數量陸小饞門店數量已突破已突破 家家。四品牌合計超四品牌合計超 家家（截至截至 年年 月月）月底月底，收購收購浙江本土量浙江本土量販零食品牌販零食品牌 老婆大人老婆大人 門店數量門店數量：（截至截至 年年 月月）月月，萬辰零食零售板塊萬辰零食零售板塊門店數達門店數達 家家門店數量門店數量：月月，萬辰零食零售板塊萬辰零食零售板塊門店數超過門店數超過 家家門店數量門店數量：免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)零食很忙及趙一鳴合并，關注后續事態發展及合并細節敲定。

91、零食很忙及趙一鳴合并，關注后續事態發展及合并細節敲定。2023 年 11 月 10 日上午，國內量販零食兩大品牌“零食很忙”（Top 2）與“趙一鳴零食”（Top 3）宣布戰略合并。零食很忙創始人晏周將繼續擔任零食很忙 CEO，趙定將繼續擔任趙一鳴零食 CEO，同時晏周兼任集團公司董事長。合并后，雙方在人員架構上保持不變，并保留各自的品牌和業務獨立運營。雙方將在產品供應鏈、品牌建設、區域布局等方面加強戰略協同及優勢互補。據天眼查數據，零食很忙現已取得趙一鳴 87.76%股權，趙一鳴創始人趙定通過控股子公司（宜春鳥窩廣告公司）持有零食很忙 25.2%股權。我們認為二者合并或將直接提升行業集中度，

92、我們推測當前量販零食總部的毛利率 7%（參考萬辰 2023Q1-Q3 數據）與加盟商毛利率 18%（參考好想來官網最新數據）有望進一步優化。而二者合并也遇到一些問題，主要涉及良品鋪子對零食很忙的訴訟及二者合并未及時進行經營者集中申報兩方面。具體來看：1）股權交易引發訴訟。股權交易引發訴訟。2023 年 2 月，良品鋪子與黑蟻資本共同投資趙一鳴零食，該輪融資 1.5 億元；2023 年 10 月 16 日晚，良品鋪子發布公告，其全資子公司廣源聚億將以1.05 億元價格，轉 所持趙一鳴 3%的股權（估算趙一鳴估值 35 億元），此次出售趙一鳴股權良品鋪子獲得 6000 萬的投資收益。2023 年

93、11 月 10 日，零食很忙與趙一鳴宣布戰略合并，二者估值或有一定提升。2023 年 11 月 27 日，良品鋪子以趙一鳴零食在雙方合作期內刻意隱瞞公司重大事項向法院提起訴訟，目前還在受理過程中。2）合并或未及時進行壟斷申報。合并或未及時進行壟斷申報。公告顯示，零食很忙與趙一鳴上一會計年度（2022 年）在中國境內營業額合計為 55.2 億元，單體營業額分別為 43 億元、12.2 億元。而國務院規定，若參與集中的所有經營者上一會計年度在中國境內營業額合計超過 20 億元，且至少其中兩個經營者營業額均超過 4 億元，經營者需事先向國務院反壟斷執法機構進行申報，未申報不得實施集中。公告顯示，零食

94、很忙已積極準備經營者集中申報的相關工作。倘若零食很忙及趙一鳴妥善處理好訴訟案件以及完成壟斷經營申報，且后續在具體合作細項、新店拓展形式等合作細節方面達成一致，則“很忙一鳴”將以超 7000 家門店取得量販零食行業門店數頭把交椅（截至 2024 年 1 月）。頭部品牌整合并購或為主要浪潮，格局演繹仍在持續，我們將密切關注二者后續合并進展。圖表圖表46：零食很忙前五大零食很忙前五大股東信息股東信息 股東股東 持股比例持股比例 最終受益股份最終受益股份 認繳出資額認繳出資額 晏周 27.17%29.15%670 萬元 宜春鳥窩廣告信息文化傳播有限公司宜春鳥窩廣告信息文化傳播有限公司 25.21%25

95、.21%621.5322 萬元萬元 李維 4.46%4.46%110 萬元 宜春一口鳥管理合伙企業（有限合伙）3.63%3.63%89.61 萬元 朱浪 3.52%3.52%86.74 萬元 注：股東信息時期截至 2024 年 1 月 12 日 資料來源：天眼查，華泰研究 圖表圖表47：趙一鳴前三大趙一鳴前三大股東信息股東信息 股東股東 持股比例持股比例 最終受益股份最終受益股份 認繳出資額認繳出資額 零食很忙零食很忙 87.76%87.76%101.57 萬元萬元 宜春眾鳴企業管理合伙企業（有限合伙）8.64%8.64%10.0 萬元 宜春成鳴企業管理合伙企業（有限合伙）3.60%3.60%

96、4.17 萬元 注：股東信息時期截至 2024 年 1 月 12 日 資料來源：天眼查，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)此外，腰部品牌如愛零食、零食艙等也在通過整合尾部品牌跑馬圈地。此外，腰部品牌如愛零食、零食艙等也在通過整合尾部品牌跑馬圈地。量販零食整合興起，頭部品牌或通過 1）與頭部品牌“抱團取暖”2）投資腰部品牌等方式跑馬圈地，而腰部品牌也或通過持續收購尾部品牌的方式布局其他區域市場。比如 2020 年成立于湖南長沙的量販零食品牌愛零食，于 2023 年 8 月、9 月、10 月陸續收購四川量販零食品牌“恐

97、龍和泰迪”（100 家門店）、收購貴州量販零食品牌“胡衛紅”（60 家門店）、控股陜西品牌量販零食品牌“零食泡泡”（100 家門店）來進軍西南及西北區域。此外，成立于 2021 年的華南地區量販零食頭部品牌零食艙也于 2023 年 10 月份戰略整合廣東連鎖量販零食品牌“零食么么”（門店數大 不到100 家），整合完成后零食艙門店總數突破 600 家。2023 年 11月初，零食艙再次整合廣東連鎖量販零食品牌“零食 Q”所有門店，2023 年 12 月零食艙官宣公司在營門店及簽 門店數突破 1000 家。愛零食及零食艙通過品牌整合方式迅速將自身品牌數提升至千店規模。由此可見，兼并并購或為門店迅

98、速擴大規模、跑馬圈地最為有效的方式之一。品牌陸續開放加盟政策，品牌陸續開放加盟政策，直擊競對優勢腹地直擊競對優勢腹地 地域分布：地域分布：過去為“北萬辰、南很忙”，現如今品牌之間交叉縱橫，加盟政策直擊競過去為“北萬辰、南很忙”，現如今品牌之間交叉縱橫，加盟政策直擊競對優勢對優勢腹地。腹地。品牌整合大都是在存量市場挖潛，而開放加盟政策則是為品牌拓展增量空間提供重要抓手。過去市場呈現“北萬辰、南很忙、中一鳴、西有鳴、東南糖巢、其余偏安”，現如今品牌交叉縱橫，各大品牌立足優勢區域，進而輻射全國。1、好想來主打全國化運營，從江蘇省、安徽省的北方優勢地區出發，于 2023 年 11 月 27日宣布進軍湖

99、南、湖北、廣東和廣西區域?，F階段好想來面向遼寧、江西、陜西、北京、上海等22個省及直轄市全域開放，其中在湖南省避開了戴永紅所在的湖南省株洲市等區域，向其他市開放，在貴州、青海、甘肅等量販零食行業相對藍海區域，好想來在部分城市展開試點?，F如今，好想來僅在新疆、西藏、四川三個省份及兩個特別行政區未開放加盟，覆蓋率高達 85.3%。此外，萬辰集團于 2014 年 1 月 18 日表示，計劃在未來一段時間投入12 億元，用于全國市場發展中的品牌、供應鏈等相關環節建設，其中重點布局南方市場。2、零食很忙起初以湖南省長沙市為中心，向周邊省市擴散，由湖南省延伸至江西省、湖北省、貴州省等地，擴店戰略是邊發展、

100、邊滲透、邊擴張?，F如今零食很忙加大擴張力度，立足優勢區域，向全國擴張，對云南、四川、河南、重慶、廣東等部分城市試點加盟。此外，零食很忙&趙一鳴（簡稱“很忙一鳴”）于 2024 年 1 月 17 日宣布，很忙一鳴將積極推進公司“北方擴張，南方穩進”的戰略目標，未來半年將投入超 10 億元，重點用于拓展河南、河北、山東、山西、陜西等北方市場，包括調優加盟政策、加大競爭市場營銷等方面。3、除兩大頭部品牌外，零食有鳴也立足于四川成都、向廣州、重慶、河南等 20 個省市開放加盟；糖巢立足于福建，向廣州省全域、江西省全域及浙江的部分區域開放加盟；浙江桔子花開除對江西、安徽、廣西等 6 大省份開放加盟外，也

101、在河南省鄭州市、新疆省烏魯木齊以及浙江等地開放加盟。從地理方位上來看，萬辰集團從北向南一路擴張，零食很忙自南向北逐步拓店。另有其他區域優勢品牌以星星之火態勢逐步燎原?？紤]到多數品牌自2023 年年底或 2024 年年初陸續發布強有力的品牌加盟支持政策，我們推測 2024 年將會是品牌地域交叉拓店的元年，同時行業也或從快速擴張期逐步過渡至整合期，屆時行業集中度有望進一步提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)圖表圖表48：好想來從優勢區域山東、河南、安徽等地向全國各地擴張，好想來從優勢區域山東、河南、安徽等地向全國各地擴張，于

102、于 2023 年年 11 月月 27 日宣布進軍湖南日宣布進軍湖南/湖北湖北/廣西廣西/廣東廣東 圖表圖表49：零食很忙計劃于由南方優勢地帶向北方山東零食很忙計劃于由南方優勢地帶向北方山東/陜西陜西/河北等地河北等地擴張擴張 注：深藍色為全域開放加盟的省份，淺藍色為部分市區開放加盟的省份，灰色為未開放加盟省份。玫紅色地區為好想來于 2023 年 11 月 27 日加盟公告中所新增的全域加盟省份。截至 2023 年 12 月。暗紅色為優勢省份 資料來源：公司官網，公司官方公眾號，華泰研究 注：深藍色為全域開放加盟的省份，淺藍色為部分市區開放加盟的省份，灰色為未開放加盟省份，以上截至 2023 年

103、 12 月。玫紅色地區為零食很忙于 2024 年 1月 17 日加盟公告中所提及的預計未來要新增的全域加盟省份。暗紅色為優勢省份 資料來源：公司官網，公司官方公眾號，華泰研究 圖表圖表50：零食有鳴避開競爭激烈的河南華中及華東區域，向東北、西零食有鳴避開競爭激烈的河南華中及華東區域，向東北、西南及西北地區開放加盟南及西北地區開放加盟 圖表圖表51：糖巢以福建為根據地，向周邊省份開放加盟糖巢以福建為根據地，向周邊省份開放加盟 注：深藍色為全域開放加盟的省份，淺藍色為部分市區開放加盟的省份，灰色為未開放加盟省份。截至 2024 年 1 月 7 日。暗紅色為優勢省份 資料來源：公司官網，公司官方公眾

104、號，華泰研究 注：深藍色為全域開放加盟的省份，淺藍色為部分市區開放加盟的省份，灰色為未開放加盟省份。截至 2024 年 1 月 7 日。暗紅色為優勢省份 資料來源：公司官網，公司官方公眾號，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)圖表圖表52：趙一鳴立足江西、廣東優勢省份，逐步向華東及華北地區擴趙一鳴立足江西、廣東優勢省份，逐步向華東及華北地區擴張張 圖表圖表53：愛零食立足湖南，通過收購當地優勢品牌的方式布局陜西愛零食立足湖南，通過收購當地優勢品牌的方式布局陜西/四四川川/貴州貴州 注：深藍色為全域開放加盟的省份，淺藍

105、色為部分市區開放加盟的省份，灰色為未開放加盟省份。截至 2024 年 1 月 5 日。暗紅色為優勢省份 資料來源：公司官網，公司官方公眾號，華泰研究 注：深藍色為全域開放加盟的省份，灰色為未開放加盟省份。截至 2024 年 1 月 1日。暗紅色為優勢省份 資料來源：公司官網，公司官方公眾號，華泰研究 加大加大優惠力度：優惠力度：加盟費、務費、管理費等多費歸零，鼓勵門店升級、補貼房租等。加盟費、務費、管理費等多費歸零，鼓勵門店升級、補貼房租等。2024年，多個量販零食品牌相繼發布全新加盟政策。該加盟政策主要分為費用明細及門店補貼兩方面；1）多個量販零食品牌紛紛將加盟費、務費、管理費等降至 0 元

106、。尤其是與 2023年 8 月 10 日各品牌發布的加盟政策對比來看，絕大多數品牌優惠力度均有所加大。以品牌加盟費這一指標為例，好想你、零食很忙、趙一鳴紛紛由 5 萬元、5 萬元、3.8 萬元降至 0元。2）門店補貼類別較多，主要包括一次性補貼、減免房租、鼓勵小店鋪升級為大店鋪、對門頭面積較大的門店進行補貼等方面，部分品牌還圍繞競爭對手表現提前推出應對政策等。為此我們認為，從零食很忙、趙一鳴所披露的 2023H1 3.2%、2.7%的凈利潤率水平來看，二者均有壓縮利潤換規模的空間及動機。一方面，加盟商開店成本降低也將利好整個量販零食行業，加快對低效商超及賣場的汰換；另一方面往往頭部品牌如好想來

107、、零食很忙&趙一鳴給到的加盟政策優惠力度更高，在某種程度上也將推動行業集中度的進一步提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)圖表圖表54：各大量販零食品牌所發布的各大量販零食品牌所發布的 2024 年最新加盟政策（部分）年最新加盟政策（部分）好想來好想來 零食很忙零食很忙&趙一鳴趙一鳴 糖巢糖巢 愛零食愛零食 政策有效期政策有效期 2024 年 1 月 1 日-2024 年 6 月30 日 2024 年 1 月 22 日至 2024 年 4 月 30 日 2024 年 1 月 1 日至 2024 年 3 月 31 日 202

108、4 年1 月 1日發布該政策 政策適用范圍政策適用范圍 全國門店 全國門店 全國門店 補貼僅限陜西、云南、湖北、江西、四川、重慶、貴州區域 費用明細費用明細 0 加盟費；0 管理費；0 務費；0 配送費；2 萬保證金 0 元加盟費；0 元管理費；0 元培訓費；0元 務費；0 利潤裝修費 2 萬加盟費；管理費：1000 元/按月收；裝修費用：9-12 萬；1 萬元保證金 0 加盟費 2023 年所公布年所公布的的費用明細（截費用明細（截至至 2023 年年 8 月月10 日）日）5 萬元加盟費，2 萬元保證金，0元管理費，12-15 萬元裝修費 零食很忙：5 萬元加盟費，3 萬元保證金，10 萬

109、元裝修費 趙一鳴：3.8 萬元加盟費，2 萬元保證金，800 元/月管理費，8-12 萬元裝修費 2 萬元加盟費，1 萬元保證金，1000 元/月管理費，10-15 萬元裝修費-補貼補貼 1、門店 100 米（百度地圖導航步行距離）范圍內遷址更優位置或擴大營業面積的門店，一次性獎勵 12 萬裝修補貼（一次性打款）2、凡門頭面積超過 30 平米的門店，超出 30 平米的部分公司按500 元/平米全額補貼（一次性貨補到賬）1、一次性補貼 10 萬（直接免，沒套路）2、大招牌補貼：凡店招面積超過 20 的門店，超出部分按 300 元/進行補貼 3、競爭補貼：凡門店遺遇競品門店惡意打折促銷，距離符合高

110、競爭門店標準，公司全力支持門店競爭，補貼毛利率至15%.4、房租&轉 費補貼：凡在競品 高銷門店 100 米范圍內開店，經公司審核網意，額外補貼該門店店鋪年租金的 50%或該門店轉 費的 50%（經營期間分 12 個月補貼至門店報貨系統）一、在營門店擴大補貼 1、店鋪面積補貼 1）擴大到 150 平方、200 平方以上、250 平方米營業面積補 50000 元、80000 元、100000 元 2、招牌立面補貼 1）鼓勵立面招牌做大，立面店招牌超過 30 平方的，超過的部分由公司承擔 3、補貼要求及注意事項 1）店經營滿 4 年或之前擴大后滿 4 年的需用最新版本裝修 2）優先找轉角店鋪，店鋪

111、面寬要求 12 米以上。如擴大現有門店的后段或倉庫不參與此政策 二、廣東、江西區域開啟階段性房租補貼政策（僅限廣東、江西區域）1）第一家店補貼 5000 元/月 2）第二家店補貼租金的 60%（最高不超 12000 元/月）3）第三家店起補貼政策與第二家店一致 4）立面店招牌超過 30 平方的部分由公司全部承擔。第一家店補貼 8 萬元房租、第二家店補貼 10 萬元房租 門店要求門店要求 大于或等于 120 平方米 營業面積不低于 150，門頭開間不低于12m。其他其他-優先零食很忙&趙一鳴老加盟商 -資料來源：公司官網，公司官方公眾號，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

112、必一起閱讀。26 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)賽道融資力度不減，品牌加速拓店賽道融資力度不減，品牌加速拓店 量販零食賽道量販零食賽道融資力度不減，資本加持助力行業成長。融資力度不減，資本加持助力行業成長。無論是品牌整合還是開放加盟政策，其背后都離不開強大的資金支持。近年來量販零食賽道融資力度不減，資本加持為行業發展提供催化劑。我們在 it 桔子投融資事件庫網站內以“零食”tag 為索引，發現 2023 年在零食賽道內共 10 起投資事件，其中量販零食店占 8 席。除零食很忙、趙一鳴及零食有鳴等頭部品牌外，大零小食、零食青蛙、小新很忙等新興品牌也受到資本青睞。此外，我們以2023 年

113、10 月聯商網所發布的“2023 年度量販零食連鎖品牌 TOP30”榜單為參考依據進行索引，發現頭部品牌的跑馬圈地離不開資本的鼎力相助，比如 top5 品牌內，除好想來背靠萬辰集團這一上市公司外，僅糖巢一家沒有接收過外界資本融資；零食很忙與趙一鳴戰略合并，黑蟻資本貫穿其中。且現如今資本投資呈現“頭部集中、腰尾部分散”趨勢，頭部品牌如零食很忙、趙一鳴、零食有鳴等在 2023 年紛紛受到資本加持，而腰尾部品牌則在融資金額及融資頻次上表現稍弱。且在 TOP10 至 TOP30 的品牌內，老婆大人已被萬辰集團收購；恰貨鋪子獲得零食很忙數千萬融資。據天眼查數據，零食很忙對恰貨鋪子持股 40%。圖表圖表5

114、5：2023 年以來“零食賽道”融資事件年以來“零食賽道”融資事件 融資時間 公司簡稱 一句話簡介 地區 輪次 金額 投資機構 2023-12-18 零食很忙 連鎖零食店品牌 湖南長沙 戰略投資 10.5 億 好想你,鹽津鋪子 2023-12-07 小零大食 休閑零食連鎖品牌 湖南長沙 天使輪 950 萬 未透露 2023-11-29 小喵很忙 零食百貨供應鏈 務商 湖南長沙 天使輪 800 萬 未透露 2023-11-10 零食很忙 連鎖零食店品牌 湖南長沙 B 輪 數億 紅杉資本中國,五源資本,黑蟻資本 2023-08-09 恰貨鋪子 零食量販品牌 湖南長沙 戰略投資 數千萬 零食很忙 2

115、023-07-11 零食青蛙 量販型休閑零食品牌 廣東廣州 天使輪 2000 萬 億農資本 2023-05-24 阿果小滋食品 休閑零食制造公司 安徽合肥 天使輪 數百萬 三只羊 2023-05-11 零食有鳴 零食量販連鎖品牌 貴州貴陽 B 輪 未透露 嘉御資本,新希望集團 2023-03-09 小新很忙 量販休閑零食店 河北秦皇島 A 輪 1000 萬 隆興基金 2023-02-22 趙一鳴零食 連鎖零食集合店 江西宜春 A 輪 1.5 億 黑蟻資本,良品鋪子 注：標藍色為量販零食賽道融資事件 資料來源：it 桔子，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27

116、 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)圖表圖表56：2023 年度年度量販零食連鎖品牌量販零食連鎖品牌 TOP30 榜單及歷史融資明細榜單及歷史融資明細 序號序號 量販零食品牌量販零食品牌 融資進展融資進展 融資時間融資時間 融資金額融資金額 投資方投資方 1 零食很忙零食很忙 A 輪融資 2021/5/6 2.4 億 紅杉中國、高榕資本、啟承資本、明越資本 股權融資 2022/10/18 未披露 紅杉中國 B 輪融資 2023/2/8 未披露 五源資本 戰略合并 2023/11/10 未披露 趙一鳴零食、黑蟻資本 戰略融資 2023/12/18 10.5 億 好想你、鹽津鋪子 2 好想來好

117、想來 無 3 趙一鳴趙一鳴 A 輪融資 2023/2/22 1.5 億 黑蟻資本、良品鋪子 股權轉 2023/10/16 1.05 億 黑蟻資本 戰略合并 2023/11/10 未披露 零食很忙 4 零食有鳴零食有鳴 戰略融資 2021/4/2 數千萬元 深圳麓鳴 問企業 (有限合伙)、個人投資者(何勁鵬）Pre-A 輪融資 2021/8/12 數千萬元人民幣 領投機構:湖南雨望企業管理合伙企業(有限合伙)跟投機構:深圳麓鳴 問企業(有限合伙)A 輪融資 2021/11/23 數千萬元人民幣 凱輝基金 A+輪融資 2022/3/1 數千萬元人民幣 昕先資本、青檀資本 股權融資 2022/6/9

118、 未披露 凱輝基金 B+輪融資 2023/5/11 未披露 新希望旗下草根知本、嘉御資本 5 糖巢糖巢 無 6 愛零食愛零食 A 輪融資 2018/8/22 1 億 險峰旗云、心元資本 B 輪融資 2018/12/28 3000 萬美元 軟銀亞洲、創世伙伴 CCV、光源成長基金、心元資本、險峰旗云 B+輪融資 2019/12/25 未披露 騰訊投資 戰略融資 2021/7/27 千萬級美元 銀河系創投 7 零食優選零食優選 無 8 戴永紅戴永紅 無 9 老婆大人老婆大人 無 2023/9/28 867.75 萬元 被好想來（萬辰集團旗下品牌）收購 10 零食艙零食艙 無 11 恰貨鋪子恰貨鋪子

119、 戰略融資 2023/8/9 數千萬元 零食很忙 12 桔子花開桔子花開 無 13 零食奶爸零食奶爸 無 14 湘遇舌尖零食湘遇舌尖零食 無 15 怡佳仁怡佳仁 無 16 七貨街七貨街 無 17 喜喜零食喜喜零食 無 18 零食青蛙零食青蛙 天使輪 2023/7/11 2000 萬元 億農資本 19 零食站點零食站點 無 20 蓉一品蓉一品 無 21 小新很忙小新很忙 22 消閑果兒消閑果兒 戰略融資 2021/9/10 未披露 一億中流 A 輪融資 2022/7/12 未披露 清流資本 23 零食很能嗨零食很能嗨 無 24 貝點零食貝點零食 無 25 零食頑家零食頑家 無 26 略略熊略略熊

120、 無 27 貝格生活零食貝格生活零食 無 28 零食俠客零食俠客 無 29 鄰食魔琺鄰食魔琺 天使輪 2022/5/10 近千萬人民幣 未披露 Pre-A 輪 2022/11/8 數千萬人民幣 優康寶貝 30 老婆日記老婆日記 無 注：榜單排名數據截至 2023 年 10 月 資料來源：聯商網，天眼查，企查查，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)頭部品牌各有本領：萬辰集團定增已獲證監會批準。頭部品牌各有本領：萬辰集團定增已獲證監會批準。好想來品牌背靠萬辰集團上市公司，融資相對便利。近期，萬辰集團擬向實控人王澤寧發行不

121、超過 1770 萬股、募集資金不超過2 億元，發行價格為 11.3 元/股，主要用于品牌營銷網絡建設和運營 務支持建設等。該募投項目已于 2023 年 11 月 15 日通過深交所審核，于 2023 年 12 月 22 日獲證監會批準。資本推動下，零食很忙單月拓店速度逐步加快。資本推動下，零食很忙單月拓店速度逐步加快。零食很忙自 2017 年首家加盟店開業以來便持續受到紅杉中國、高榕資本等資本方青睞。在 2021 年 5 月收到來自紅杉中國及高榕資本的首輪融資后擴店速度明顯加快。擴店速度已由每月 5 家提升至每月 250 家店。2023 年 6月至 10 月，短短 4 個月的時間內零食很忙開出

122、了超 1000 家門店，門店數由 3000 家提升至 4000 多家。圖表圖表57：零食很忙融資及拓店歷程，單月拓店速度逐步加快零食很忙融資及拓店歷程，單月拓店速度逐步加快 資料來源：it 桔子，公司官網，華泰研究 未來展望：并購整合或將持續，集中度有望提升未來展望：并購整合或將持續，集中度有望提升 品牌并購、整合或仍持續，品牌并購、整合或仍持續，規模規模擴張為擴張為當下最優解，格局持續演繹；頭部企業“子彈充足當下最優解，格局持續演繹；頭部企業“子彈充足”、”、模式領先、信心充足。模式領先、信心充足。通過前文我們對量販零食行業商業模式拆解及當前競爭格局判定，我們認為規模擴張為當前量販零食品牌核

123、心所在。2024 年或為品牌開始交叉拓店、相互融合的元年，正面交鋒剛剛拉開序幕。某些區域優勢品牌若不及時調整優惠政策，則容易喪失競爭主動權，在行業洗牌中落得下風。以好想來、零食很忙&趙一鳴為首的頭部品牌各有千秋，好想來背靠萬辰集團，截至 2023 年 12 月公司保有 12 億貨幣資金用于規模擴張，零食很忙更是剛剛得到 10.5 億元來自上游產業方融資。且頭部品牌供應鏈領先，拓張信心十足，我們預計行業集中度有望提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)圖表圖表58：萬辰系萬辰系、零食很忙零食很忙等頭部品牌等頭部品牌倉配體系梳理

124、倉配體系梳理 倉儲體系倉儲體系 物流配送物流配送 倉儲面積倉儲面積 倉儲中心倉儲中心 分布省份分布省份 管理系統管理系統 萬辰系萬辰系 超 30 萬平方米 全國 31 個倉儲中心，數量行業領先 橫跨 17 省 PDA 智能倉庫管理系統；高位立體庫雙邊月臺、冷藏+常溫雙溫存儲等 T+1 原則極速配送。原則極速配送。200 公里以內：當日下單當日達；200公里以外：當日下單次日達 零食很忙零食很忙 超 20 萬平方米 有 9 大供應鏈中心 橫跨 6 省 計劃投資 5 億建設數字化總部供應鏈中心 全國門店貨物全國門店貨物 24 小時必達小時必達 零食有鳴零食有鳴 超 20 萬平方米智能倉配一體化物流

125、中心-實際工作中達到 3 倍于傳統模式的整箱分揀效率，6 倍于傳統模式的拆零分揀效率 零食優選零食優選 超 7 萬平方米現 化倉儲物流中心 5 大倉儲中心 橫跨 5 省 運用 WMS 倉儲管理系統等 趙一鳴趙一鳴 19 萬平方米 9 大倉儲物流中心 橫跨 8 省-全國門店實現次日達 糖巢糖巢 超 2 萬平方米集中式倉儲管理體系-愛零食愛零食 5.5 萬平方米 2 大倉庫基地 湖南、四川-次日達的自配物流 注：統計時間截至 2024 年 3 月 6 日 資料來源：各公司官網，公眾號，華泰研究 從加盟商之戰到消費者之爭，懂得流量運營之法的品牌有望獲得從加盟商之戰到消費者之爭，懂得流量運營之法的品牌

126、有望獲得超額超額 價。價。倉儲面積等供應鏈效率為硬性指標，則營銷策略則為軟實力。從如今的加盟商之戰到未來的前端流量之爭。懂得運營之法的品牌有望提升 價水平，引領渠道變遷。究其根本，零食店還是年輕人尤其是年輕女性和孩童的生意。從我們逛店的體驗來看，頭部品牌在營銷方面各有特色。零食很忙在小紅書內粉絲數領先，好想來、趙一鳴在抖音渠道內粉絲數名列前茅。另外，好想來、零食很忙還紛紛通過開設旗艦店、會員體系升級等方式吸睛。圖表圖表59：好想來、趙一鳴抖音粉絲數名列前茅好想來、趙一鳴抖音粉絲數名列前茅 圖表圖表60：零食很忙注重在小紅書上進行營銷推廣零食很忙注重在小紅書上進行營銷推廣 資料來源：抖音，華泰研

127、究 資料來源：小紅書，華泰研究 19629028619415244230.045050100150200250300350零食很忙好想來趙一鳴零食有鳴糖巢零食優選愛零食戴永紅零食艙恰貨鋪子萬萬抖音粉絲數740005995200001971224816130004207483010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000零食很忙好想來趙一鳴零食有鳴糖巢零食優選愛零食戴永紅零食艙恰貨鋪子個個小紅書粉絲數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)圖表圖表61：好想來零食樂園、超級門店開

128、業首日營業額高達好想來零食樂園、超級門店開業首日營業額高達 20 萬、萬、18萬元萬元 圖表圖表62：首家零食很忙超級門店于首家零食很忙超級門店于 2024 年年 1 月底在長沙開業，單日營月底在長沙開業，單日營業額破業額破 37 萬萬 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表63：零食很忙率先進行會員福利升級零食很忙率先進行會員福利升級 圖表圖表64：2024 年零食很忙會員福利全面升級年零食很忙會員福利全面升級 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 萬辰集團萬辰集團(3009

129、72 CH)盈利盈利預測及估值預測及估值 考慮到萬辰集團量販零食業務前期市場開拓投入成本較多影響，我們下調 2023 年公司量販零食門店毛利率、上調銷售費用率，預計公司 2023 年虧損 8363 萬元?？紤]到量販零食行業尚處紅利期，公司有望通過規模效應實現盈利逐步釋放。我們微上調 2024、2025 年盈利預測至 1.90 億元、3.57 億元。我們采取分部估值法，預計公司量販零食業務 2024 年實現歸母凈利潤 1.56 億元，參考可比公司估值均值 25X PE，考慮到公司商業模式占優、龍頭企業規模優勢凸顯，給予公司 2024 年 35X PE，對應市值 54.5 億元；預計公司食用菌業務

130、 2024 年實現歸母凈利潤 0.34 億元，參考可比公司估值均值 7.85X PE，給予公司 7.85X PE，對應市值 2.7 億元。合計目標市值為 57.2 億元，對應目標價 36.95 元。維持“增持”評級。圖表圖表65：盈利預測核心假設調整前后對比盈利預測核心假設調整前后對比 2023E-調整前調整前 2024E-調整前調整前 2025E-調整前調整前 2023E-調整后調整后 2024E-調整后調整后 2025E-調整后調整后 營業收入（百萬元）6270 11676 14703 9528 20453 29203 歸母凈利潤（百萬元）63.29 165.53 323.53-83.63

131、 190.42 357.25 加盟門店數 2,490 3,600 4,400 5199 8399 9999 量販零食業務直營門店毛利率 25%28%28%21.5%28.0%30.0%量販零食業務加盟門店毛利率 7%9%9%7%10%11%銷售費用率 4.7%3.1%2.7%5.60%3.51%3.40%注：盈利預測主要由毛利率、銷售費用率調整導致 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表66：可比公司估值表（可比公司估值表（2024 03 08）股價股價 市值市值 EPS PE 公司 公司 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 6

132、03719 CH 良品鋪子 15.17 60.83 0.83 1.01 1.21 18.36 15.02 12.54 603777 CH 來伊份 10.96 36.89 0.26 0.36 0.45 41.91 30.49 24.43 300783 CH 三只松鼠 21.78 87.34 0.54 0.73 0.92 40.56 29.99 23.68 零食零售可比公司平均估值零食零售可比公司平均估值 33.61 25.16 20.21 002772 CH 眾興菌業 6.73 26.47 1.01 0.81 0.99 6.65 8.27 6.81 300511 CH 雪榕生物 3.78 18.

133、85 0.62 0.50 0.35 6.09 7.54 10.87 食用菌可比公司平均估值食用菌可比公司平均估值 6.37 7.91 8.84 注：數據截至 2024 年 3 月 8 日，可比公司 EPS 均來自 Wind 一致預期均值 資料來源：Wind，華泰研究預測 圖表圖表67：萬辰集團萬辰集團 PE-Bands 圖表圖表68：萬辰集團萬辰集團 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (104)(52)052104156Apr-21 Oct-21 Apr-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24(人民幣)萬辰集團205x170 x

134、135x100 x70 x013263952Apr-21 Oct-21 Apr-22 Sep-22 Mar-23 Sep-23 Mar-24(人民幣)萬辰集團10.5x8.5x6.5x4.5x2.6x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)風險提示風險提示 零食拓店不及預期零食拓店不及預期。零食店門店數量快速增加，但部分省份量販零食市場趨于飽和，行業競爭愈發激烈，可能影響零食店增速。零食店擴張需要投入大量資金、人員進行渠道鋪設、供應鏈建設、門店管理，若資金、人員不足，門店增速將大幅降低，進而影響量販零食業務的收入增速。價格戰競爭

135、加劇。價格戰競爭加劇。量販零食品牌較多，不同品牌的激烈競爭或導致量販零食店為搶占市場份額而進行價格戰。若門店間價格戰激烈，則容易導致單店模型惡化，品牌毛利率受到壓制，公司盈利承壓。單店模型單店模型盈利盈利能力惡化能力惡化。量販零食品牌較多，不同品牌的激烈競爭或導致量販零食店毛利率下降；公司量販零食業務處于擴張期，若市場開拓、門店管理、渠道鋪設的難度加大，銷售費用、管理費用可能超預期增加，進而導致量販零食店盈利能力惡化。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人

136、民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 302.39 278.69 3,832 6,641 9,610 營業收入營業收入 425.52 549.26 9,528 20,453 29,203 現金 216.21 115.04 1,995 4,284 6,116 營業成本 379.76 461.53 8,665 18,266 25,476 應收賬款 8.24 14.52 380.17 467.12 742.63 營業稅金及附加 3.09 3.29 2

137、8.58 63.40 90.53 其他應收賬款 0.57 3.69 70.17 88.40 138.01 營業費用 2.37 19.73 533.54 717.90 992.89 預付賬款 0.41 42.87 707.74 903.61 1,397 管理費用 23.63 32.23 517.03 727.96 1,139 存貨 55.37 100.11 653.33 868.87 1,169 財務費用 4.00 2.73 77.56 177.53 218.18 其他流動資產 21.60 2.47 25.55 28.94 46.76 資產減值損失(1.12)0.00(9.53)(10.23)(

138、29.20)非流動資產非流動資產 561.62 910.56 1,676 1,948 2,099 公允價值變動收益 0.03 0.20 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.24 0.30 0.38 0.47 投資凈收益 1.77 1.52 0.06 0.01 0.01 固定投資 471.86 432.32 1,095 1,168 1,219 營業利潤營業利潤 30.42 42.15(296.00)502.17 1,261 無形資產 53.41 53.04 50.57 48.11 45.71 營業外收入 0.04 0.10 1.10 1.10 0.10 其他非流動資產 36.3

139、4 424.95 529.38 731.83 834.00 營業外支出 0.56 0.67 3.80 0.50 0.50 資產總計資產總計 864.01 1,189 5,508 8,588 11,709 利潤總額利潤總額 29.89 41.58(298.70)502.77 1,260 流動負債流動負債 180.54 331.49 4,636 6,995 9,099 所得稅 5.61 0.01 0.00 125.69 315.03 短期借款 64.78 148.37 3,298 5,310 6,911 凈利潤凈利潤 24.28 41.57(298.70)377.08 945.10 應付賬款 59

140、.68 117.38 749.07 990.58 1,132 少數股東損益 0.00(6.20)(215.06)186.65 587.85 其他流動負債 56.08 65.74 588.27 694.66 1,055 歸屬母公司凈利潤 24.28 47.77(83.63)190.42 357.25 非流動負債非流動負債 29.93 185.36 498.62 642.85 713.57 EBITDA 95.12 105.33(128.46)818.41 1,647 長期借款 0.00 110.50 125.00 99.22 69.94 EPS(人民幣，基本)0.17 0.31(0.54)1.1

141、1 2.09 其他非流動負債 29.93 74.86 373.62 543.62 643.62 負債合計負債合計 210.47 516.86 5,134 7,638 9,813 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 4.21(210.85)(24.20)563.65 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 153.50 153.50 153.50 171.20 171.20 成長能力成長能力 資本公積 303.67 305.15 305.15 487.46 487.46 營業收入(5.44)29.08 1,635 114.67 42.78

142、 留存公積 196.36 209.53(89.16)287.91 1,233 營業利潤(68.52)38.58(802.24)269.65 151.02 歸屬母公司股東權益 653.54 668.18 584.55 974.98 1,332 歸屬母公司凈利潤(74.74)96.74(275.09)327.68 87.61 負債和股東權益負債和股東權益 864.01 1,189 5,508 8,588 11,709 獲利能力獲利能力(%)毛利率 10.75 15.97 9.06 10.69 12.76 現金流量表現金流量表 凈利率 5.71 7.57(3.14)1.84 3.24 會計年度會計年

143、度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 4.61 7.23(13.35)24.42 30.97 經營活動現金經營活動現金 98.82 70.38(658.86)518.55 693.84 ROIC 5.13 5.47(10.97)24.02 50.34 凈利潤 24.28 41.57(298.70)377.08 945.10 償債能力償債能力 折舊攤銷 61.29 61.20 92.67 144.25 168.31 資產負債率(%)24.36 43.46 93.22 88.93 83.81 財務費用 4.00 2.73 77.56 177.53

144、 218.18 凈負債比率(%)(14.01)31.26 402.13 126.36 49.70 投資損失(1.77)(1.52)(0.06)(0.01)(0.01)流動比率 1.67 0.84 0.83 0.95 1.06 營運資金變動 9.17(43.39)(527.64)(173.43)(635.11)速動比率 1.36 0.40 0.53 0.70 0.77 其他經營現金 1.86 9.80(2.70)(6.86)(2.63)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(59.43)(294.22)(854.92)(409.68)(316.52)總資產周轉率 0.56 0.54 2.85

145、 2.90 2.88 資本支出(41.57)(316.34)(160.02)(33.77)(103.82)應收賬款周轉率 80.26 48.28 48.28 48.28 48.28 長期投資(20.00)20.00(0.06)(0.08)(0.09)應付賬款周轉率 7.66 5.21 20.00 21.00 24.00 其他投資現金 2.14 2.12(694.84)(375.83)(212.60)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 143.28 122.66 244.24 168.07(146.63)每股收益(最新攤薄)0.16 0.31(0.54)1.23 2.31

146、短期借款(23.28)83.59 3,150 2,011 1,602 每股經營現金流(最新攤薄)0.64 0.45(4.26)3.35 4.49 長期借款(30.00)110.50 14.50(25.78)(29.28)每股凈資產(最新攤薄)4.22 4.32 3.78 6.30 8.61 普通股增加 38.38 0.00 0.00 17.70 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 190.23 1.48 0.00 182.31 0.00 PE(倍)205.23 104.32(59.58)26.17 13.95 其他籌資現金(32.04)(72.91)(2,920)(2,017)(1,71

147、9)PB(倍)7.62 7.46 8.52 5.11 3.74 現金凈增加額 182.67(101.17)(1,270)276.95 230.70 EV EBITDA(倍)51.21 49.34(48.84)7.53 3.94 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，熊承慧，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲

148、明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得

149、到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要 或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對

150、依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據 表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務 問或者金融產品等相關 務或向該公司招攬業務。華泰

151、的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益 突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而

152、使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、務標記及標記均為本公司的商標、務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符

153、合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 htt

154、ps:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不

155、受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師熊承慧本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或 問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利

156、能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或 理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益 突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息

157、回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司

158、政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 萬辰集團萬辰集團(300972 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，

159、經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵

160、政編：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐 公園大道 280 號 21 樓東（紐 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司