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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。榮盛石化 002493.SZ 公司研究|深度報告 榮盛公告與沙特阿美的聯合投資計劃。榮盛公告與沙特阿美的聯合投資計劃。1月 2日，榮盛石化與沙特阿美簽署了諒解備忘錄。雙方正在討論榮盛石化（或其關聯方）擬收購沙特阿美朱拜勒煉化公司的 50%股權，并擬通過擴建增加產能、提高產品靈活性、復雜度和質量。同時，雙方也正在討論沙特阿美（或其關聯方）對寧波中金石化有限公司不超過 50%股權的潛在收購，并聯合開發中金石化現有裝置升級擴建、開發新建下游榮盛新材料（舟山）項

2、目。榮盛石化還發布公告，預計總投資 675 億元建設金塘新材料項目，新建300 萬噸/年催化裂化裝置以及下游 EVA、POE、PCTG 等多套新材料裝置。榮盛與沙特阿美共建“跨國”煉廠榮盛與沙特阿美共建“跨國”煉廠，競爭優勢凸顯，競爭優勢凸顯。本次聯合投資有望形成獨特“跨國”煉廠，將 SASREF、中金石化、金塘新材料項目三者結合，既使中金石化和金塘新材料獲得穩定的原料供應，又完成了對原油價值的充分挖掘，形成了從原油到新材料終端的一體化產業鏈?！翱鐕睙拸S將“油”、“化”進行分離，既把握了海外成品油市場盈利機遇，又填補了國內新材料產品的空缺，運輸成品也有望因此降低。我們認為能夠達成這一聯合投資

3、計劃的關鍵就在于 SASREF 和中金石化互換的股權價值基本對等，所處行業的景氣度也相近。榮盛與沙特阿美各自達成戰略目的榮盛與沙特阿美各自達成戰略目的。榮盛在國內的煉化產能難以進一步增長。通過對 SASREF 股權的收購，榮盛可以達到擴充煉化產能的戰略目的，也進一步打開了未來煉油產能增長空間。海外成品油利潤較高，但國內成品油有出口配額限制。通過收購 SASREF 股權，榮盛石化有望突破成品油出口配額限制，從海外成品油市場獲取高額利潤。根據我們測算的結果，收購 SASREF 有望使榮盛的成品油權益海外銷售額度增長 207%。沙特阿美則有望通過聯合投資成功布局我國新材料領域。我們預測公司 2023

4、-2025 年每股收益分別為 0.15、0.50、1.11 元。我們采取歷史估值法，參考公司過去 5 年 PB（TTM）均值 3.6，考慮到行業景氣度底部以及預期ROE 水平低于歷史水平給予 20%折價，按 23 年每股凈資產預測值 4.65 元對應目標價為 13.14 元，維持買入評級。風險提示風險提示 聯合投資計劃推進不及預期；新材料項目推進不及預期；海外成品油價差收縮；假設條件變化影響測算結果。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)183,075 289,095 333,699 370,911 500,678 同比增長(%)70.7%57.9%15

5、.4%11.2%35.0%營業利潤(百萬元)32,300 5,628 3,587 12,061 26,762 同比增長(%)93.6%-82.6%-36.3%236.3%121.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)13,236 3,340 1,505 5,060 11,228 同比增長(%)81.1%-74.8%-54.9%236.1%121.9%每股收益（元）1.31 0.33 0.15 0.50 1.11 毛利率(%)26.2%10.8%12.5%14.4%15.7%凈利率(%)7.2%1.2%0.5%1.4%2.2%凈資產收益率(%)30.7%6.9%3.2%10.6%20.6%市盈率 7.7

6、 30.5 67.7 20.1 9.1 市凈率 2.1 2.2 2.2 2.0 1.7 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2024年01月09日）10.06 元 目標價格 13.14 元 52 周最高價/最低價 15.8/9.85 元 總股本/流通 A 股（萬股）1,012,553/949,828 A 股市值（百萬元）101,863 國家/地區 中國 行業 石油化工 報告發布日期 2024 年 01 月 10 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%-1.95-2.14-15.75-17.58

7、 相對表現%0.82 1.01-5.11 0.38 滬深 300%-2.77-3.15-10.64-17.96 倪吉 021-63325888*7504 執業證書編號：S0860517120003 李躍 全面挖掘四千萬噸煉油盈利潛力 2024-01-02 三季度業績環比改善，新項目穩步推進 2023-10-26 煉化景氣觸底，逆周期資本開支靜待花開 2023-04-24 一次極具戰略構想的“跨國”煉化合作 買入 （維持）榮盛石化深度報告 一次極具戰略構想的“跨國”煉化合作 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最

8、后一頁的免責申明。2 目 錄 1 前言.4 2.聯合投資打造“跨國”煉化項目.4 2.1 獨特“跨國”煉化具備優勢.4 2.2 交易標的景氣度基本對等.7 3 聯合投資互利雙贏.8 3.1 榮盛有望突破煉化產能和成品油出口配額限制.8 3.2 沙特阿美布局中國新材料市場.10 4 盈利預測與投資建議.12 4.1 盈利預測.12 4.2 投資建議.13 5 風險提示.13 lUdYpWnYyXdYkUdUzXmOtRpN7NdN8OnPqQtRqMlOoOnMjMoPnM6MmNrRwMoNrPvPmNrQ 榮盛石化深度報告 一次極具戰略構想的“跨國”煉化合作 有關分析師的申明，見本報告最后部

9、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：跨國“一體化煉廠”模擬示意圖.4 圖 2：朱拜勒工業區地理位置.5 圖 3：2012-2022 歐洲柴油/輕柴油消費量和煉油能力變化.7 圖 4：近十年歐洲柴油價格、價差（美元/桶）.8 圖 5：近十年國內 PX 價格、價差（元/噸）.8 圖 6：2022 年 5 月至今不同柴油價格及國內外柴油價差（元/噸）.9 圖 7：2022 年至今不同地區汽油價格及國內外汽油價差（元/噸）.9 圖 8：2021-2023 我國 ABS 表觀消費類及增速.11 圖 9：2021

10、-2023 我國 EVA 表觀消費類及增速.11 圖 10：2021-2023 我國聚碳酸酯表觀消費類及增速.11 圖 11：2021-2023 前 11 月我國 POE 進口量及增速.11 圖 12：榮盛石化近 5 年 PB band.13 表 1：SASREF 主要產品產量估算.5 表 2：金塘新材料原料需求.6 表 3：SASREF、中金石化初步擴產測算.7 表 4：2024-2026 年新增煉油產能不完全統計.8 表 5：2022-2024 成品油出口配額統計（萬噸）.10 表 6：榮盛未來成品油權益海外銷售額度測算（萬噸/年）.10 表 7：2023 年我國 ABS、EVA、聚碳酸酯

11、進口依賴度.11 表 8：我國原料油和新材料進口稅率.12 榮盛石化深度報告 一次極具戰略構想的“跨國”煉化合作 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 1 前言前言 2024 年1 月 2 日，榮盛石化與沙特阿美簽署了諒解備忘錄。雙方正在討論榮盛石化（或其關聯方）擬收購沙特阿美朱拜勒煉化公司（SASREF）的 50%股權，并擬通過擴建增加產能、提高產品靈活性、復雜度和質量。同時，雙方也正在討論沙特阿美（或其關聯方）對寧波中金石化有限公司不超過百分之五十（50%）股權的潛在收購，并聯合開發中

12、金石化現有裝置升級擴建、開發新建下游榮盛新材料（舟山）項目。榮盛石化還發布了投資建設金塘新材料項目的公告，預計總投資為 675 億元建設榮盛新材料（舟山）有限公司金塘新材料項目，新建 300 萬噸/年催化裂化裝置以及下游 EVA、POE、PCTG 等多套新材料裝置。對于沙特阿美這次公告的聯合投資和聯合開發計劃，我們有如下觀點：1.榮盛與沙特阿美這次的聯合投資計劃構思巧妙，有望形成獨特的“跨國”煉化項目。2.本次聯合投資互惠互利，榮盛石化和沙特阿美都在一定程度達成了戰略目的。若計劃達成，榮盛石化的成長空間將進一步擴大，有望成為具有全球影響力的大型煉化和新材料企業，我們看好其長期投資價值。2.聯合

13、投資打造聯合投資打造“跨國”“跨國”煉化項目煉化項目 2.1 獨特“跨國”煉化具備優勢 這次聯合投資的特點是，榮盛計劃對 SASREF 的持股比例，以及沙特阿美對中金石化的投資比例預計都在 50%左右，而后二者還會合資建設榮盛新材料（舟山）金塘新材料項目。而根據榮盛公告，朱拜勒煉廠的石腦油、燃料油將作為原料運往中金石化及榮盛（舟山）新材料來開發新材料。如此一來，我們就可以近似地將朱拜勒煉廠，中金石化和金塘新材料項目理解為一個獨特的“跨國”煉化項目。從裝置和主要產品來看，SASREF 項目承擔了原油的初加工任務，主要產品為成品油、石腦油等。中金石化可以利用氫氣將燃料油加工成石腦油，并且通過連續重

14、整獲得具有高附加值的芳烴，承擔了煉化中的芳烴部分。金塘新材料則可以利用另兩個項目的輕烴生產具有高附加值的新材料產品，承擔了煉化中的烯烴部分?！翱鐕睙捇瘜⑦@三者結合，既使中金石化和金塘新材料獲得穩定的原料供應，又充分挖掘了原油價值，形成了從原油到新材料終端的完整產業鏈。圖 1：跨國“一體化煉廠”模擬示意圖 數據來源：公司公告，東方證券研究所繪制 榮盛石化深度報告 一次極具戰略構想的“跨國”煉化合作 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 根據 SASREF 官網，煉廠現擁有原油煉油能力 30

15、.5 萬桶/天(約 1500 萬噸/年)，包括 215 萬桶/日蒸餾裝置、52000 桶/日加氫裂化裝置、6000 桶/日連續重整裝置的全轉化煉油廠，主要原料為阿拉伯輕質原油，主要產品為石腦油、汽油、煤油、柴油、燃料油、液化氣、硫磺等。我們根據沙特阿拉伯輕質重質原油評價中沙特阿拉伯輕質油各餾程收率，以及浙石化環評公告加氫裂化、連續重整等裝置的物料平衡分析，初步估算了 SASREF 各主要產品的年產量。估算結果顯示，SASREF 每年可生產直餾汽油 179 萬噸/年、煤油 120 萬噸/年、柴油 436 萬噸/年，成品油合計 734 萬噸/年。后續 SASREF 還可以通過新建催化裂化裝置和調油

16、的方式將進一步增加其成品油收率和產量。表 1：SASREF 主要產品產量估算 蒸餾蒸餾 加氫裂化加氫裂化 連續重整連續重整 SASREF 產品 收率 產品 收率 產品 收率 產品 產量（萬噸/年）液化氣+重整原料油餾分 11.7%干氣 1.5%液化氣 2.7%液化氣 43 汽油餾分 11.9%低分氣 0.8%戊烷油 1.4%石腦油 317 煤油餾分 5.09%液化氣 4.1%生成油 87.1%直餾汽油 179 柴油餾分 21.2%輕石腦油 12.0%干氣、氫氣 8.8%煤油 120 蠟油 26.6%重石腦油 49.3%柴油 436 渣油 22.0%航煤 17.5%燃料油 226 柴油 12.9

17、%苯 30 數據來源：沙特阿拉伯輕質重質原油評價洪珊敏等，環評報告，東方證券研究所測算*估算也考慮了輕烴回收和延遲焦化裝置，參照浙石化環評 SASREF 位于朱拜勒工業區，該區域基礎設施完善，臨近朱拜勒港口，運輸成本低廉。根據之前的估算結果，SASREF 每年可以將超過 730 萬噸的成品油可以銷售到海外多地。從朱拜勒港口離港的貨輪駛出波斯灣后可以向西將成品油運往地中海，可以向南將油品運往非洲，也可以向東將油品出口到東南亞。實際上，即使是出口到距離我國更近東南亞地區，SASREF 這樣利用本地原油資源煉制成品油再出口的模式相較于國內煉制進口原油再出口的成品油也具有一定的運輸成本優勢。圖 2：朱

18、拜勒工業區地理位置 數據來源：百度地圖，東方證券研究所 中石化投資的延布煉廠與朱拜勒煉廠相似度很高。延布煉廠位于延布市工業區，由中國石化與沙特阿美按照 37.5%:62.5%股比合資建設，于 2016 年投入商業運營。煉廠產能為 2000 萬噸/年，榮盛石化深度報告 一次極具戰略構想的“跨國”煉化合作 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 可生產柴油 28.7 萬桶/日、汽油 10.5 萬桶/日、石油焦 6200 噸/日、硫磺 1200 噸/日、苯 3000 桶/日、6000 桶/日丙烷、

19、16 桶/日丁烷。從產品結構來看，延布主要靠成品油實現盈利，據中國石化新聞網報道，2022 年延布煉廠實現凈利潤超 15 億美金，足見海外成品油市場的盈利潛力。根據我們的估算結果，目前 SASREF 每年可以供應約 543 萬噸的石腦油和燃料油，運往浙江，作為中金石化和金塘新材料項目的原料。隨后，中金石化以燃料油和石腦油為原料通過加氫過程和連續重整過程生產芳烴產品。根據榮盛官網公告，中金石化每年可生產 248 萬噸芳烴和 600 萬噸PTA，這些產品主要面向國內市場。同時，中金石化還副產化工輕油、輕石腦油、抽余油、液化氣、輕烴等產品，這些副產品又可以作為金塘新材料項目催化裂解裝置的原料。金塘新

20、材料項目則規劃了多套新材料裝置，主要依托烯烴與芳烴原料，投產后將形成 100 萬噸/年 EVA、20 萬噸/年 POE、40 萬噸/年 PTT、20 萬噸/年 PBS、40 萬噸/年 PBT、20 萬噸/年 DMC、48 萬噸/年聚醚多元醇、120 萬噸/年 ABS、52 萬噸/年聚碳酸酯、10 萬噸/年 PCT、10 萬噸/年 PCTG 和 5 萬噸/年 UHMWPE 產能。表 2：金塘新材料原料需求 輕烴、石腦油類 數量（萬噸）化工品類 數量（萬噸）化工品類 數量（萬噸）預處理拔頭油 99.69 苯 150.89 PO 10.03 加氫裂化輕石腦油 91.77 乙烯 109.77 氫氣 9

21、.03 液化氣 86.21 PTA 93.33 醋酸 2.7 抽余油 74.33 丙烯腈 28.24 丙三醇 1.69 乙烷 45.65 MDI 20 丁二烯 1.47 丙烷 32.81 甲醇 19.2 EO 1.2 戊烷油 16.11 C5 餾分 7.35 合計 453.92 合計 447.55 數據來源：環評報告，東方證券研究所 由于 SASREF 和中金后續均有擴產計劃，而金塘新材料的裝置規模已初步確定，因此我們以金塘新材料的原料需求量為依據對 SASREF 和中金石化未來可能的擴產規模進行推測。根據環評公告，金塘新材料項目原料總需求超過 900 萬噸/年，其中輕烴、石腦油類原料的需求就

22、高達 454 萬噸。我們假設在中金石化和 SASREF 擴產后：1）各產品收率維持現有水平；2）SASREF 生產的石腦油和燃料油全部供應給中金石化并滿足其需求，中金石化生產的輕烴和石腦油類原料全部供應給金塘新材料項目并滿足其需求。參考前文對 SASREF 產品收率的估算結果以及環評報告，我們以金塘新材料輕油、石腦油類原料需求量為起點進行推算。結果顯示，在 SASREF 煉油能力擴至 2373 萬噸/年，中金石化石腦油、燃料油處理能力擴至 859 萬噸/日的情況下，三座工廠之間可以形成比較匹配的原料互供?？紤]到SASREF 還有新建化工生產裝置的計劃，其最終的煉化規?？赡芨?。榮盛石化深度報告

23、 一次極具戰略構想的“跨國”煉化合作 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 表 3：SASREF、中金石化初步擴產測算 SASREF 中金中金石化石化 金塘新材料金塘新材料 物流物流 數量（萬噸）數量（萬噸）物流物流 數量（萬噸）數量（萬噸）物流物流 數量（萬噸）數量（萬噸）原料需求原料需求 沙特輕油 2373 石腦油、燃料油 859 輕烴、液化氣、輕油 454 可向下供應可向下供應 石腦油、燃料油 859 輕烴、液化氣、輕油 454 數據來源：環評報告，東方證券研究所測算*假設擴產后：1

24、）各產品收率維持現有水平；2）SASREF 生產的石腦油和燃料油全部供應給中金石化并滿足其需求，中金石化生產的輕烴和石腦油類原料全部供應給金塘新材料項目并滿足其需求?！翱鐕睙捇瘜ⅰ坝汀?、“化”進行分離，既把握了海外成品油盈利機遇，又填補了國內新材料產品的空缺。目前我國成品油產能已經過剩，并且在雙碳目標和新能源車推廣政策下，未來成品油消費量將面臨下行。而根據2023 世界能源統計年鑒，歐洲 2022 年柴油/輕柴油消費量回升至 1406.2 萬桶/日，總煉油能力卻降低至 1504.8 萬桶/天，其未來成品油進口依賴度有望進一步提升?！翱鐕睙拸S的成品油生產部分位于沙特，銷售目標市場以歐洲市場為

25、主，可以充分把握海外成品油市場機遇。而高端新材料是我國進行產業升級的重點，受到國內政策的大力支持。我國高端新材料進口依賴度較高，且需求有望持續增長，將新材料產線設立在國內則利于搶占市場份額和響應市場需求。圖 3：2012-2022 歐洲柴油/輕柴油消費量和煉油能力變化 數據來源：2023 世界能源統計年鑒，東方證券研究所 2.2 交易標的景氣度基本對等 就現階段來看，本次聯合投資相當于沙特阿美以朱拜勒煉化公司約 50%的股權交換中金石化約50%股權。我們認為兩個交易標的所處行業的景氣度基本相近。2019 年沙特阿美以 6.31 億美元的價格收購了殼牌所持有的朱拜勒煉化公司 50%股權，如果參照

26、目前的匯率 7.1 人民幣/美元折合人民幣 44.8 億元。中金石化方面，截至 2023 年 6 月，該公司總資產 為 399.4 萬元，凈資產為 81.3 萬元，則其 50%的股權價值約為 40.6 億元。從 SASREF 和中金石化所處行業景氣來看，二者所處周期位置均在景氣高位。SASREF 主要產品為成品油，從近十年歐洲柴油來看，除去 2022 年能源危機時期歐洲柴油緊缺的特殊時期外，目前歐洲柴油的10001100120013001400150016001700柴油/輕柴油消費量（萬桶/日）煉油能力（萬桶/日）榮盛石化深度報告 一次極具戰略構想的“跨國”煉化合作 有關分析師的申明，見本報

27、告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 價差基本處于十年內的歷史高點。中金石化主要產品是 PX，從近十年價差來看，當前石腦油制PX 的價差位于與早年國內大量依賴進口時期相當，整體盈利空間較大。圖 4：近十年歐洲柴油價格、價差（美元/桶）圖 5：近十年國內 PX 價格、價差（元/噸）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 3 聯合投資互利雙贏聯合投資互利雙贏 我們認為本次合作是一次非常具有戰略構想的交易，且標的的景氣度水平相當，更重要的是榮盛和沙特阿美也將在這次收購中達成各自的戰略目的

28、。3.1 榮盛有望突破煉化產能和成品油出口配額限制 2023 年 10 月 25 日，國家發改委、國家能源局、工信部、生態環境部四部門聯合發布關于促進煉油行業綠色創新高質量發展的指導意見，明確提出到2025年，國內原油一次加工能力控制在10億噸以內，千萬噸級煉油產能占比 55%左右。在政策引導下，國內未來煉化產能將受到嚴格的控制。國內民營大煉化在 19-22 年迎來一波發展，而從未來幾年的新增煉油產能來看，新增煉化項目基本由央國企主導，后續企業已很難再獲得國內新增煉油指標。表 4：2024-2026 年新增煉油產能不完全統計 企業 集團 煉油產能（萬噸/年）投產時間 裕龍石化 南山集團、山東能

29、源集團等 2000 2024 鎮海煉化 中國石化 1100 2024 華錦化工 北方工業集團、沙特阿美 1500 2024 中科煉化二期 中國石化 1500 2024 岳陽石化 中國石化 1500 2024 寧波大榭 中國海油 600 2024 裕龍石化二期 南山集團、山東能源集團等 2000 2026 古雷石化 中國石化福建煉化、騰旭投資 1600 2026 數據來源：公司公告，隆眾資訊，東方證券研究所 0501001502002502014/12016/12018/12020/12022/12024/1柴油價差鹿特丹:FOB現貨價:柴油(10ppm)現貨價:原油:英國布倫特Dtd05001

30、00015000500010000150002014/12016/12018/12020/12022/12024/1PX價差（元/噸）中國:現貨價:對二甲苯（元/噸）韓國:CFR現貨價:石腦油（美元/噸，右軸）榮盛石化深度報告 一次極具戰略構想的“跨國”煉化合作 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 通過對 SASREF 股權的收購，榮盛可以達到擴充煉化產能的戰略目的，也進一步打開了未來煉油產能的增長空間。成功收購 SASREF 股權后，榮盛總煉能有望能力達到 5500 萬噸/年，權益煉能

31、有望達到 2750 萬噸/年。根據榮盛發布的公告，SASREF 后續有計劃通過新建擴產裝置增加產能和產品復雜度，那么榮盛后續權益煉油產能還有望進一步提升。根據我們對 SASREF 擴產的初步推算結果，如果 SASREF 未來煉能達到 2400 萬噸/年，則榮盛權益煉能將達到 3200 萬噸/年。通過投資 SASREF，榮盛石化有望突破成品油出口配額限制，從海外成品油市場獲取高額利潤。以柴油為例，除 23 年 4 月中旬到 5 月中旬外，2022 年 5 月至今鹿特丹柴油離岸價和新加坡柴油離岸價基本上都在國內不含稅價格之上。2022 年 6 月份在能源危機的影響下，鹿特丹-國內柴油價差一度擴大到

32、 3000 元/噸，而 24 年以來鹿特丹-國內柴油平均價差也達到了 540 元/噸。汽油方面，2022 年至今海外價格相對國內并不是一直保持優勢，但總體來看海外價格高于國內價格的時間段更長。圖 6：2022 年 5 月至今不同柴油價格及國內外柴油價差（元/噸）數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 7：2022 年至今不同地區汽油價格及國內外汽油價差（元/噸）數據來源：Wind，東方證券研究所 中國成品油出口實行配額管理制度，商務部每年按季度分批下發當年的出口配額。成品油出口配額政策以消化國內過剩產能為主，雖然近年來浙石化的出口配額僅次于三桶油，但其能夠出口的成品油的絕對數量和相對于其總煉能

33、的比例都比較低，因此榮盛通過出口配額獲得的收益有限，而收購 SASREF 煉廠變相提高了榮盛的權益成品油海外銷售額度。榮盛 2023 年權益成品油海外-200002000400060008000100002022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/1鹿特丹-國內價差鹿特丹:現貨價(FOB):柴油(50ppm)新加坡:現貨價(FOB,低端價):柴油(50ppm)國內不含稅價格:柴油(0#):山東地煉-20000200040006000800010000120002022/12022/42022/72022/

34、102023/12023/42023/72023/102024/1鹿特丹-國內價差鹿特丹:FOB現貨價:汽油(95#)新加坡:FOB現貨價:無鉛汽油(95#)中國:不含稅價:汽油(95#國):上海中石化 榮盛石化深度報告 一次極具戰略構想的“跨國”煉化合作 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 銷售配額為 177萬噸，根據我們的測算，SASREF目前每年可生產成品油 734萬噸/年，那么收購SASREF 股份后，榮盛的權益成品油海外銷售配額相當于提升至 544 萬噸/年，較 23 年權益

35、額度增長 207%。后續 SASREF 煉能如果擴至 2400 萬噸/年，則榮盛的權益成品油海外銷售額度相當于提升至 764 萬噸/年。表 5：2022-2024 成品油出口配額統計（萬噸）企業名稱 2022 2023 2024 第一批 中石油 1071 1224 578 中石化 1536 1571 744 中海油 336 368 170 中化 404 421 206 中航油 15 13 6 浙石化 328 354 173 中國兵器 35 48 23 數據來源：隆眾資訊，東方證券研究所 表 6：榮盛未來成品油權益海外銷售額度測算（萬噸/年）項目 數值 榮盛 23 年權益海外銷售額度 177 S

36、ASREF 成品油產量估算 734 擴產后煉油產能假設 2400 SASREF 擴產后成品油產量估算 1175 收購后榮盛權益海外銷售額度 544 擴產后榮盛權益海外銷售額度 764 數據來源：沙特阿拉伯輕質重質原油評價洪珊敏等，環評報告，東方證券研究所測算 3.2 沙特阿美布局中國新材料市場 我們發布過的報告中沙石油石化領域合作帶來的投資機會中就提到，沙特阿美堅持全球化布局以及向下游石化新材料領域轉型戰略，在全球投資了多家化工企業。其中在中國就投資建設了中沙（天津）石化、華錦阿美和福建古雷煉化，還收購了榮盛石化 10%的股權并擬收購盛虹石化10%的股權。本次聯合投資計劃對于沙特阿美來說是向新

37、材料方向進一步轉型和布局中國新材料市場的又一重要舉措。中國具有全球領先的工業產業鏈體系，對基礎材料和新材料的需求量大。以金塘新材料規劃的產品來看，23 年各類新材料產品需求增長較快，其中 ABS 表觀消費量增長 17.7%，EVA 表觀消費量增長 11.6%，聚碳酸酯表觀消費量增長 7.5%，EVA 前 11 個月進口量增長 19.0%。另一方面，規劃的新材料產品目前大多具有相當的進口依賴度，其中 ABS、EVA、聚碳酸酯 2023 年的進口依賴度分別為 15.2%、42.0%、37.1%，POE 在 23 年則基本完全依賴進口。榮盛石化深度報告 一次極具戰略構想的“跨國”煉化合作 有關分析師

38、的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 8：2021-2023 我國 ABS 表觀消費類及增速 圖 9：2021-2023 我國 EVA 表觀消費類及增速 數據來源：百川資訊，東方證券研究所 數據來源：百川資訊，東方證券研究所 圖 10：2021-2023 我國聚碳酸酯表觀消費類及增速 圖 11：2021-2023 前 11 月我國 POE 進口量及增速 數據來源：百川資訊，東方證券研究所 數據來源：中國海關總署，東方證券研究所 表 7：2023 年我國 ABS、EVA、聚碳酸酯進口依賴度 產品

39、 ABS EVA 聚碳酸酯 進口依賴度 15.2%42.0%37.1%數據來源：百川資訊，東方證券研究所 對于沙特阿美這樣的國際企業來說，相較于將新材料產品出口到中國，在中國布局新材料產能可以獲得更大的競爭優勢。其一，在中國建立新材料產能更加靠近下游市場，利于響應市場需求的變化，從而可以通過生產調度獲取更多利潤。其二，從關稅角度來說，海外向中國出口新材料產品，尤其是高端新材料，需繳納較高的關稅，而出口原油，以及石腦油，燃料油等初級煉化原料的關稅則較低，因此在中國生產的新材料產品在價格上更具競爭優勢。隨著我國新材料項目的不斷投產，我們認為未來我國新材料產品將依靠價格優勢進一步替代海外進口的新材料

40、產品，而沙特阿美則有望通過聯合投資的方式成為這一過程的參與者，從而能夠在未來搶占其他海外企業在中國新材料產業的市場份額。-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600202120222023表觀消費量（萬噸）增速0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350202120222023表觀消費量（萬噸）增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300202120222023表觀消費量（萬噸）增速0%5%10%15%20%01020304050607080202120222023M1-11進口

41、量（萬噸）增速 榮盛石化深度報告 一次極具戰略構想的“跨國”煉化合作 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 表 8：我國原料油和新材料進口稅率 產品 最惠稅率 暫定稅率 普通稅率 目前沙特中國稅率 石油原油 0.0%0.085 PER KG 0.0%石腦油 6.0%0.0%20%0.0%燃料油 6.0%1.0%20%1.0%ABS 6.5%45%6.5%EVA 6.5%45%6.5%聚碳酸酯 6.5%45%6.5%POE 6.5%45%6.5%數據來源：商務部，東方證券研究所 4 盈利預

42、測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1)收入大幅提升主要來自于新材料項目放量和一體化建設帶來的盈利能力的提升。2)公司23-25年毛利率分別為 12.5%、14.4%和15.7%。隨著煉油行業景氣度提升，管道和發電項目的投產，石化行業的毛利率將提升。隨著 24、25 年浙石化和金塘新材料項目的逐步放量，公司整體毛利率也將提升。3)公司 23-25 年銷售費用率均為 0.06%，管理費用率均為 0.24%。4)公司 23-25 年的所得稅率為 20%盈利預測核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 石

43、化行業石化行業 銷售收入（百萬元）147,552.4 268,236.8 303,319.6 316,103.8 328,888.0 增長率 79.4%81.8%13.1%4.2%4.0%毛利率毛利率 31.8%11.3%13.3%14.9%16.4%聚酯化纖行業 銷售收入（百萬元）14,303.7 14,641.0 16,221.1 17,512.2 17,512.2 增長率 41.4%2.4%10.8%8.0%0.0%毛利率 7.9%3.2%5.3%6.0%6.0%貿易及其他貿易及其他 銷售收入（百萬元）21,218.9 6,217.0 14,158.7 14,300.3 14,443.3

44、 增長率 42.2%-70.7%127.7%1.0%1.0%毛利率-0.4%8.9%4.7%4.7%4.7%合計合計 183,074.9 289,094.8 333,699.4 370,911.3 500,677.5 增長率 70.7%57.9%15.4%11.2%35.0%綜合毛利率 26.2%10.8%12.5%14.4%15.7%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 榮盛石化深度報告 一次極具戰略構想的“跨國”煉化合作 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 4.2 投資建議 考慮

45、到公司業績受煉油和聚酯景氣度影響較大，在目前的底部周期業績彈性大，且公司為重資產類業務，因此使用歷史 PB 估值法。過去 5 年公司 PB 均值為 3.6，考慮到目前公司所處行業位于周期底部，景氣度修復需要時間，且目前公司 PB 較 PB 中樞有明顯偏離，因此參照 23 年每股凈資產預測值 4.65 元按 20%折價給予目標價 13.14 元。圖 12：榮盛石化近 5 年 PB band 數據來源：Wind，東方證券研究所 5 風險提示風險提示 聯合投資計劃推進不及預期：若榮盛及沙特阿美的聯合投資計劃推進不及預期，則可能會影響后續擴建和新建等一系列計劃，使得公司后續成長性體現晚于預期。新材料項

46、目推進不及預期：若公司規劃的新材料項目不能順利推進，則會使得公司未來新材料業務的利潤增量晚于預期，公司業績增長將會受限。海外成品油價差收縮：若海外成品油價差收縮，則 SASREF 生產的汽油、柴油和航空煤油產品盈利水平降低，從而降低公司利潤增量。假設條件變化影響測算結果：若文中測算部分的價格和成本相關的假設條件變化，則可能導致文中對產品產量和擴產規模的測算準確度降低。02468102019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2PB過去5年歷史中樞 榮盛石化深度報告 一次極具戰略構想的“跨國”煉化合作 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師

47、申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 17,682 18,239 16,685 18,546 25,034 營業收入營業收入 183,075 289,095 333,699 370,911 500,678 應收票據、賬款及款項融資 5,769 7,315 5,039 5,601 7,560 營業成本 135,087 257

48、,841 291,948 317,436 422,229 預付賬款 3,671 2,558 4,074 4,528 6,112 營業稅金及附加 8,833 17,011 20,487 22,255 30,041 存貨 47,110 60,690 60,963 66,286 88,168 營業費用 155 175 201 224 302 其他 15,310 6,918 9,354 9,903 11,816 管理費用及研發費用 4,598 5,182 7,396 8,318 11,228 流動資產合計流動資產合計 89,541 95,720 96,115 104,862 138,690 財務費用

49、2,898 6,031 11,179 11,428 10,926 長期股權投資 7,591 8,733 9,682 9,809 10,454 資產、信用減值損失 99 297 83 83 83 固定資產 124,274 222,161 226,024 227,855 222,107 公允價值變動收益 147 11 378 90 90 在建工程 107,785 24,591 14,642 5,683 3,954 投資凈收益 611 693 619 619 619 無形資產 5,704 5,998 5,875 5,753 5,631 其他 137 2,367 184 184 184 其他 3,33

50、4 5,384 7,351 7,350 7,350 營業利潤營業利潤 32,300 5,628 3,587 12,061 26,762 非流動資產合計非流動資產合計 248,689 266,867 263,573 256,451 249,496 營業外收入 9 5 4 4 4 資產總計資產總計 338,231 362,587 359,688 361,314 388,185 營業外支出 5 14 2 2 2 短期借款 37,871 26,370 49,099 41,221 32,524 利潤總額利潤總額 32,304 5,619 3,589 12,063 26,764 應付票據及應付賬款 60,

51、475 72,488 44,574 48,465 64,464 所得稅 7,852(751)718 2,413 5,353 其他 28,995 31,202 35,202 34,683 36,359 凈利潤凈利潤 24,452 6,370 2,871 9,650 21,412 流動負債合計流動負債合計 127,341 130,059 128,874 124,368 133,347 少數股東損益 11,216 3,030 1,365 4,590 10,184 長期借款 109,118 130,962 128,962 126,962 124,962 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 13,23

52、6 3,340 1,505 5,060 11,228 應付債券 2,043 2,035 2,035 2,035 2,035 每股收益（元）1.31 0.33 0.15 0.50 1.11 其他 3,681 2,365 2,365 2,365 2,365 非流動負債合計非流動負債合計 114,842 135,362 133,362 131,362 129,362 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 242,184 265,422 262,237 255,731 262,710 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 46,796 49,905 51,27

53、1 55,861 66,045 成長能力成長能力 實收資本（或股本）10,126 10,126 10,126 10,126 10,126 營業收入 70.7%57.9%15.4%11.2%35.0%資本公積 10,820 6,844 5,917 5,917 5,917 營業利潤 93.6%-82.6%-36.3%236.3%121.9%留存收益 28,318 30,151 30,138 33,679 43,388 歸屬于母公司凈利潤 81.1%-74.8%-54.9%236.1%121.9%其他(12)139 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 96,047 97,166

54、97,451 105,583 125,476 毛利率 26.2%10.8%12.5%14.4%15.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 338,231 362,587 359,688 361,314 388,185 凈利率 7.2%1.2%0.5%1.4%2.2%ROE 30.7%6.9%3.2%10.6%20.6%現金流量表 ROIC 11.8%4.9%4.1%6.3%9.9%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 24,452 6,370 2,871 9,650 21,412 資產負債率 71.6%73.2%72.

55、9%70.8%67.7%折舊攤銷 6,908 11,458 9,659 10,185 10,530 凈負債率 150.7%166.3%191.5%165.6%125.7%財務費用 2,898 6,031 11,179 11,428 10,926 流動比率 0.70 0.74 0.75 0.84 1.04 投資損失(611)(693)(619)(619)(619)速動比率 0.33 0.27 0.27 0.31 0.38 營運資金變動(781)368(28,058)(3,517)(9,673)營運能力營運能力 其它 699(4,475)(2,753)(88)(81)應收賬款周轉率 54.2 46

56、.1 56.3 74.3 81.1 經營活動現金流經營活動現金流 33,565 19,058(7,721)27,039 32,495 存貨周轉率 3.8 4.8 4.8 5.0 5.5 資本支出(64,494)(27,916)(3,438)(2,936)(2,930)總資產周轉率 0.6 0.8 0.9 1.0 1.3 長期投資 410(1,142)(949)(127)(644)每股指標（元）每股指標（元）其他 7,244 92 691 709 709 每股收益 1.31 0.33 0.15 0.50 1.11 投資活動現金流投資活動現金流(56,841)(28,966)(3,695)(2,3

57、54)(2,865)每股經營現金流 3.31 1.88-0.76 2.67 3.21 債權融資 47,875 28,841 758(2,000)(2,000)每股凈資產 4.86 4.67 4.56 4.91 5.87 股權融資 6(3,976)(927)0 0 估值比率估值比率 其他(17,044)(13,309)10,031(20,825)(21,141)市盈率 7.7 30.5 67.7 20.1 9.1 籌資活動現金流籌資活動現金流 30,837 11,557 9,862(22,825)(23,141)市凈率 2.1 2.2 2.2 2.0 1.7 匯率變動影響 185(528)-0-

58、0-0 EV/EBITDA 6.7 12.3 11.6 8.4 5.9 現金凈增加額現金凈增加額 7,746 1,120(1,554)1,861 6,488 EV/EBIT 8.1 24.4 19.2 12.1 7.5 資料來源：東方證券研究所 榮盛石化深度報告 一次極具戰略構想的“跨國”煉化合作 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告

59、中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之

60、間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5

61、%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司

62、的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求。

63、客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資

64、決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。