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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo 2024.01.10 煤價底部確認，煤價底部確認，高股息助力板塊估值重塑高股息助力板塊估值重塑 黃濤黃濤(分析師分析師)鄧鋮琦鄧鋮琦(分析師分析師)021-38674879 010-83939825 證書編號 S0880515090001 S0880523050003 本報告導讀：本報告導讀：復盤復盤 2023，煤價壓力測試已過，底部被驗證，煤價壓力測試已過，底部被驗證；疆煤給予煤價底部支撐疆煤給予煤價底部支撐；國內外煤炭國內外煤炭成本提升給予煤價底部支撐成本提升給予煤價底部支撐。摘要：摘要：Tab

2、le_Summary 投資建議：投資建議：煤價底部確認，煤企盈利有保障，煤炭上市公司高分紅高股息配置價值凸顯，助力煤炭板塊估值重塑。此外，煤炭作為順周期行業將受益經濟復蘇需求提升，進可攻退可守。推薦推薦：1）長協焦煤：恒源煤電、淮北礦業、平煤股份、山西焦煤；2）高股息動力煤：中國神華、陜西煤業、兗礦能源、山煤國際；3）估值偏低，具備修復空間：華陽股份、中煤能源、新集能源、蘭花科創；4）成長&轉型：電投能源、甘肅能化等。復盤復盤 20232023，煤價壓力測試已過，底部被驗證，煤價壓力測試已過，底部被驗證。2023 年，我國煤炭產量維持高位，進口煤量大幅增長（同比+63%），供需趨松，電廠庫存上

3、累。2023Q2，電煤淡季，非電需求旺季明顯疲軟。動力煤非電消費三大行業，化工、建材和冶金的煤炭消費量均在二季度降至低點，煤價在 4 月陰跌后，5 月加速下跌，6 月最低點跌至 760 元/噸左右。進入 7 月，電煤消費拉動下，煤價底部回升，然而 8 月起來水好轉，水電發力沖擊火電需求，煤價再次下跌，低點跌至 810 元/噸左右。我們認為，我們認為，20232023 年年Q2Q2-Q3Q3，在供給高位，需求低位下，煤價完成壓力測試，煤價在長協上，在供給高位，需求低位下，煤價完成壓力測試，煤價在長協上限價限價 770770 元元/噸左右有較強支撐，或為煤價底部。噸左右有較強支撐，或為煤價底部。疆

4、煤給予煤價底部支撐。疆煤給予煤價底部支撐。近年來，我國新疆原煤產量增速較快，尤其是2021-2022 年，新疆煤炭在高煤價支撐下出省遠距離外運利潤良好，疆煤外運量增幅明顯。新疆地處西北，遠離內地，因此疆煤外運成本中運輸費用占比較高，成為制約疆煤外運的主要因素。2023 年，煤價中樞下移，新疆原煤產量增速大幅降低，單月看，隨著二季度煤價下行，新疆原煤產量環比下降，6-10 月新疆原煤產量出現同比下降，在煤價最低點出現的 6 月，疆煤產量同樣為 2022 年 6 月以來最低點，可見疆煤產量受市場煤價影響彈性較大。煤價較低時，疆煤不具備出疆條件，2023 年 6月煤價低點時，部分區域疆煤外運已無價格

5、優勢，限制疆煤外運量，產量收縮，國內煤炭供給下降。國內外煤國內外煤炭成本提升給予煤價底部支撐炭成本提升給予煤價底部支撐。1）近年來，煤炭行業生產成本持續提升，2022 年 25 家 A 股煤炭開采上市公司中，有 20 家單位銷售成本提升。煤炭供給及定價將由邊際高成本煤礦決定，2023 年以來，煤價中樞下移，部分高成本煤礦出現虧損，行業虧損面持續提高，截至2023 年 10 月，全國煤炭虧損企業數量 1956 家，占比 40%，若未來煤炭價格進一步下降，虧損企業數將提升，抑制供給釋放。2）海外煤價近年來同樣成本提高，測算海外煤炭對國內煤價的成本支撐約760 元/噸。風險提示風險提示：經濟增長不及

6、預期；進口煤大規模進入；供給超預期釋放。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 Table_DocReport 相關報告 煤炭煤價震蕩，高股息助力板塊估值重塑 2024.01.08 煤 炭 國 君 煤 炭 行 業 數 據 庫 大全20240107 2024.01.07 煤 炭 國 君 煤 炭 行 業 數 據 庫 大全20240101 2024.01.01 煤炭煤價震蕩，24Q1 長協焦煤價格上漲 2024.01.01 煤炭進口關稅恢復，煉焦煤影響較大 2024.01.01 行業更新行業更新 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 Table_industryInfo 煤炭煤炭

7、685297 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 19 目目 錄錄 1.投資建議.3 2.復盤 2023，煤價壓力測試已過，底部被驗證.4 2.1.2023 年 Q2-Q3，煤價完成壓力測試.4 2.2.壓力測試已完成國內供給高位，進一步提升空間較小.5 2.3.壓力測試已完成進口增量空間不大.7 2.4.壓力測試已完成需求已至低點，復蘇有望拉動增長.11 3.疆煤給予煤價底部支撐.13 4.國內外煤炭成本提升給予煤價底部支撐.15 5.風險提示.17 hY9UqViVyX8VmWcVxVtRoMtR8ObPaQoMpPnPqMkPqQ

8、rQkPrQmNaQpOnMMYoOrQwMqMmR 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 19 1.投資建議投資建議 降息背景下，高股息資產配置價值更加凸顯，煤炭板塊是高分紅、高降息背景下，高股息資產配置價值更加凸顯，煤炭板塊是高分紅、高股息的行業代表。股息的行業代表。1）中國神華、陜西煤業、兗礦能源、山煤國際等紛紛提高承諾分紅率至 60%，且 2022 年實際分紅率多高于承諾，如中國神華 73%、兗礦能源 69%、山煤國際 64%，體現出較強的分紅意愿；2）當前股價下測算 2023 年動態股息率，多數煤企股息率超過 5%。煤炭板塊的高

9、分紅可以維持。煤炭板塊的高分紅可以維持。上市公司持續高分紅的原因主要有四點：1）維持較強的現金創造能力；2）資產結構合理，債務規模無需超預期下降；3）未來資本開支趨勢下行或穩??；4）大股東持股比例較高，或有較強資金需求。我們認為，當前煤炭行業在煤價向下空間有限的判斷之下，現金流未來依然能維持在相對穩健水平，且負債率可控，在手項目完成后基本沒有新的資本支出，將有充足的分紅意愿和動力，分紅率和股息率具備長期吸引力。表表 1：煤企分紅率較高：煤企分紅率較高 公司簡稱公司簡稱 2017 2018 2019 2020 2021 2022 陜西黑貓 10%19%566%29%-73%中國神華 40%40%

10、58%92%100%73%兗礦能源 35%34%90%77%61%69%大有能源 30%30%30%-65%66%山煤國際 0%0%10%16%63%64%潞安環能 31%30%30%30%30%60%陜西煤業 40%29%30%52%62%60%山西焦煤 8%52%18%21%79%58%開灤股份 37%30%30%41%40%50%恒源煤電 33%34%37%51%43%48%遼寧能源 32%30%30%-41%金能科技 15%13%13%41%32%41%盤江股份 66%70%61%77%73%40%淮北礦業 30%31%36%42%36%37%昊華能源 29%30%32%75%33%3

11、6%晉控煤業 0%0%0%-14%35%蘭花科創 32%32%34%30%36%35%平煤股份 0%0%60%60%60%35%上海能源 31%31%30%30%30%30%中煤能源 30%30%30%30%30%30%華陽股份 30%34%40%40%34%30%電投能源 28%0%62%37%27%28%山西焦化 0%20%32%36%30%20%甘肅能化 41%40%44%50%47%20%新集能源 0%10%9%11%7%14%數據來源：wind，國泰君安證券研究 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 19 煤價穩健有支撐，煤企盈

12、利有保障，煤炭上市公司高分紅高股息配置煤價穩健有支撐，煤企盈利有保障，煤炭上市公司高分紅高股息配置價值凸顯，估值提升有望。此外，煤炭作為順周期行業將受益經濟復價值凸顯，估值提升有望。此外，煤炭作為順周期行業將受益經濟復蘇需求提升，進可攻退可守。蘇需求提升，進可攻退可守。推薦：推薦：1）長協焦煤：恒源煤電、淮北礦業、平煤股份、山西焦煤；2）高股息動力煤：中國神華、陜西煤業、兗礦能源、山煤國際；3）估值偏低，具備修復空間：華陽股份、中煤能源、新集能源、蘭花科創；4）成長&轉型：電投能源、甘肅能化等。表表 2：主要覆蓋上市公司估值表：主要覆蓋上市公司估值表 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：

13、收盤價截至 2024年 1月 5日 2.復盤復盤 2023，煤價壓力測試，煤價壓力測試已過，底部被驗證已過，底部被驗證 2.1.2 2023023 年年 Q2Q2-Q3Q3，煤價完成壓力測試，煤價完成壓力測試 復盤復盤 2023 年動力煤市場價，大致可分為以下七個階段：年動力煤市場價，大致可分為以下七個階段：1）2023 年 1 月至 2 月上旬：國內產量高位，加上春節前后需求回落，北方港口庫存不斷累積至歷史同期高位，煤價下跌，低點跌至 1000 元/噸左右。2）2月中旬至 3月上旬：受阿拉善左旗露天煤礦特大事故影響，產地煤礦安監力度加大，市場強預期，港口庫存下降，煤價上漲。3）3月中旬至 6

14、月上旬：國內產量、進口量有序增長，電廠進入消費淡季，而下游非電需求貢獻不足，煤價持續下跌，港口庫存震蕩盤升。5公司簡稱公司簡稱 代碼代碼 EPS PE 投資投資 評級評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 新集能源 601918.SH 0.80 1.02 1.05 7.3 5.7 5.6 增持 電投能源 002128.SZ 1.78 2.06 2.13 8.4 7.2 7.0 增持 恒源煤電 600971.SH 2.09 1.81 1.90 5.6 6.4 6.1 增持 中國神華 601088.SH 3.50 3.24 3.28 9.6 10.3 10.2

15、 增持 陜西煤業 601225.SH 3.62 2.62 3.04 6.1 8.4 7.3 增持 華陽股份 600348.SH 1.95 1.54 1.84 5.3 6.7 5.6 增持 甘肅能化 000552.SZ 0.66 0.65 0.67 4.8 4.9 4.7 增持 兗礦能源 600188.SH 4.20 2.72 3.10 5.2 8.1 7.1 增持 中煤能源 601898.SH 1.38 1.55 1.62 7.7 6.8 6.5 增持 蘭花科創 600123.SH 2.82 2.23 2.36 4.1 5.2 4.9 增持 山煤國際 600546.SH 3.52 2.88 3

16、.26 5.2 6.3 5.6 增持 昊華能源 601101.SH 0.93 1.12 1.27 7.3 6.0 5.3 增持 山西焦煤 000983.SZ 2.06 1.45 1.52 5.2 7.4 7.1 增持 平煤股份 601666.SH 2.47 1.75 1.79 4.9 6.9 6.7 增持 淮北礦業 600985.SH 2.83 2.89 3.06 6.3 6.1 5.8 增持 上海能源 600508.SH 2.41 2.48 3.14 6.1 5.9 4.7 增持 中國旭陽集團 1907.HK 0.42 0.35 0.55 7.0 8.5 5.4 增持 寶豐能源 600989

17、.SH 0.86 0.80 1.25 17.0 18.3 11.7 增持 首鋼資源 0639.HK 0.54 0.42 0.46 5.1 6.6 6.0 增持 開灤股份 600997.SH 1.17 1.06 1.08 4.4 4.9 4.8 增持 山西焦化 600740.SH 1.01 0.67 0.79 6.4 9.7 8.2 增持 盤江股份 600395.SH 1.02 0.56 0.67 7.5 13.6 11.3 增持 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 19 月下旬起，各環節庫存持續攀升，煤價加速回落，低點跌至 760 元/

18、噸左右。4）6月中旬至 8月中旬：夏季電煤需求回暖，產地安監力度加強，供給有所回落，煤價上漲，后來水改善，水電發力，擠壓火電需求，煤價下跌，低點跌至 810 元/噸左右。5）8 月下旬至 10 月上旬：陜西、貴州煤礦先后發生重大事故，煤礦安監力度進一步增強，非電需求中鋼鐵、化工表現較好，開工率和補庫積極性提升，疊加印度火電煤耗超預期增長，港口煤價再次漲至千元以上。6）10月中旬至 11月中旬：進入電煤淡季，非電需求也有所回落，供給端安監影響減弱，有所恢復，港口庫存持續攀升至高位，煤價下跌，低點在 920 元/噸左右。7）11 月下旬至今：進入冬季供暖旺季，電廠日耗提升，但煤價上漲受高庫存壓制，

19、煤價窄幅震蕩。圖圖 1：2023年年動力煤市場價復盤（元動力煤市場價復盤（元/噸）噸）數據來源：wind、國泰君安證券研究 2023年以來，煤炭供需趨松，煤價中樞回落，我們認為煤價已于年以來，煤炭供需趨松，煤價中樞回落，我們認為煤價已于6-8月月完成壓力測試，煤價底部被驗證。完成壓力測試，煤價底部被驗證。2.2.壓力測試已完成壓力測試已完成國內國內供給高位，進一步提升空間較供給高位，進一步提升空間較小小 保供三年，產能利用率已達高位，原煤產量增速降低。保供三年，產能利用率已達高位，原煤產量增速降低。自 2021 年保供增產以來，原煤產量經歷了 2021 年（+4.7%）、2022 年（+9.0

20、%）的高速增長后，2023 年 1-11 月累計增速下降至 2.9%。產能利用率已達瓶頸，保供以來普遍在74%左右，難以進一步提高，預計剩余25%左右為無效產能。分上下半年看，2023 上半年產量增速為 4.9%，7-11 月增速下降至 2.0%，可見高速增長后，供給彈性已大幅下降。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 19 圖圖 2：2023 年月度原煤產量（億噸）年月度原煤產量（億噸）圖圖 3：產能利用率已達高位（產能利用率已達高位（%）數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 長期高負荷生產下，近年

21、來煤礦事故增加。長期高負荷生產下，近年來煤礦事故增加。2022 年全國煤礦安全事故168 起，死亡 245 人，分別同比增加 84.6%、37.6%，2023 年進一步增加，據煤周刊報道，截至 11月 18日，僅山西省就發生煤礦安全事故 87起，遇難 100 人。安監趨嚴或成為后續限制供給重要因素。安監趨嚴或成為后續限制供給重要因素。安全事故頻發，安監趨嚴，尤其是 2023 年三季度期間，安監持續發力，受此影響，7-9 月原煤產量增速降至低位。11 月中旬以來，煤礦事故再次拉起警鐘，山西永聚煤礦事故造成 26人遇難、黑龍江雙陽煤礦事故造成 11遇難，均為死亡 10人以上重大安全事故，11 月底

22、以來，安監再度趨嚴。我們判斷往后安全檢查力度或不會松懈，甚至有安檢常態化的可能性，也將在一定程度上限制煤炭供給。圖圖 4：2022 年以來煤礦安全事故頻發（個）年以來煤礦安全事故頻發（個）圖圖 5：2023 年年 7-9 月原煤產量同比增速較低（月原煤產量同比增速較低（%）數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 未來幾年新投礦井較少。未來幾年新投礦井較少。2020 年以來，新批復礦井規模大幅減少，2023 年僅 2070 萬噸，根據煤礦平均 4-5 年建設期，未來幾年新投礦井規模將大幅減少。行業固定資產投資增速回歸低位。行業固定資產投資增速回歸低位。2021

23、 年底至 2022 年，行業固定資產投資增速較快主因核增帶來的存量礦井改擴建，以及煤礦的智能化改造投資，2023 年以來，隨著核增進入尾聲，投資增速回歸低位。企業長期投資意愿減弱。企業長期投資意愿減弱。站在當下視角，“雙碳戰略”大環境下，企業對煤礦遠期盈利時間難以判斷（服務年限 50 年以上的煤礦在運行 30 年后是否還有市場），投資意愿更弱。5.8%4.3%4.5%4.2%2.5%0.1%2.0%0.4%3.8%4.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.012月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 1

24、2月20202021202220232023同比59.565.468.271.272.171.470.668.269.670.270.665.067.468.769.872.572.873.474.574.974.674.774.973.874.174.0505560657075802016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-0817012391168

25、3162281782450501001502002503003502019202020212022事故數死亡人數14.810.710.315.316.18.112.31.23.12.44.34.54.22.50.12.00.43.84.60246810121416182022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后

26、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 19 圖圖 6：2020 年后新礦批復大幅減少（萬噸）年后新礦批復大幅減少（萬噸）圖圖 7：行業固定資產投資增速回歸低位（行業固定資產投資增速回歸低位（%）數據來源：發改委、能源局、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 煤礦資源衰減將抑制產能釋放。煤礦資源衰減將抑制產能釋放。1）傳統產煤大省產量連續下降。）傳統產煤大省產量連續下降。煤炭屬于不可再生資源，在全國供給側改革的大背景下，中東部省份煤炭產量持續退出，2022 年全國煤炭減產省份產能占全國總產能比重約為6.5%，由于這些省份近年來基本無新批產能，預計未來產量仍有

27、持續下降空間。2）約）約 5%產能存在接續問題。產能存在接續問題。根據“中國應急管理”報道，截至 2022 年 11 月，我國已確定的采掘接續緊張煤礦共計 367 處，涉及山西、內蒙古等 22 個?。ㄗ灾螀^）。一旦出現采掘失調，極有可能釀成重大安全生產事故，同時也可能導致產量“斷崖式”下降，對安全保供產生巨大影響。保守按照單個礦井產能下限 60 萬噸計算，對應產能約為 2.2 億噸，占全國總產能比重約 5%。圖圖 8：各省份近兩年煤炭產量變化各省份近兩年煤炭產量變化 數據來源：wind、國泰君安證券研究 2.3.壓力測試已完成壓力測試已完成進口增量空間不大進口增量空間不大 2023 年進口大幅

28、增長是拖累煤價關鍵因素。年進口大幅增長是拖累煤價關鍵因素。2023 年以來，海外煤價跌幅較大，煤炭進口成本低于內貿煤，進口煤量大幅增長，2023 年 111月我國進口煤總量達到 4.27 億噸，同比增加 1.65 億噸（+63%），進口大幅增加導致供需趨松，電廠庫存上累，煤價下跌。05000100001500020000250002017201820192020202120222023批復規模未批先建規模(40)(20)0204060802006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-0420

29、16-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-07中國:固定資產投資完成額:煤炭開采和洗選業:累計同比(2000)0200040006000800010000120001400016000山西內蒙古新疆陜西黑龍江河南甘肅云南貴州寧夏安徽江西青海湖北湖南福建江蘇廣西河北山東四川吉林遼寧2022年煤炭產量變化（萬噸）2023年1-10月煤炭產量變化（萬噸）行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 19 圖圖 9：2023 年以來，月度進口量維持高位年以來，月度進口量維持高位

30、圖圖 10：2022 年底至今，海外煤價具備價格優勢（元年底至今，海外煤價具備價格優勢（元/噸）噸）數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 2023 年海外煤價下跌主因歐洲等發達國家需求疲軟年海外煤價下跌主因歐洲等發達國家需求疲軟，2024 年歐美等發年歐美等發達國家煤炭需求降幅或將放緩。達國家煤炭需求降幅或將放緩。2023 年前 10 個月，世界發達經濟體的煤炭進口運輸量同比下降17%，歐洲等發達國家煤炭消費量降幅較大，主因：1）2023年天然氣價格下跌，接近危機前水平，導致2022年歐洲天然氣轉煤部分逆轉；2）2022/23 偏暖的冬季致供暖用煤需求降低

31、；3）為應對能源高價降低能源消耗的政策；4）疲軟的經濟影響電力需求。當前，歐洲總發電量及燃煤發電量均已降至近年來低位，預計進一步下降空間不大。圖圖 11：2023 年歐洲發電量降至近年來低位（年歐洲發電量降至近年來低位（GWH）圖圖 12：2023 年 歐 洲 燃 煤 發 電 量 降 至 近 年 來 低 位年 歐 洲 燃 煤 發 電 量 降 至 近 年 來 低 位（GWH）數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 2023 年我國動力煤進口大幅增長，增量主要來自印尼、澳大利亞、俄年我國動力煤進口大幅增長，增量主要來自印尼、澳大利亞、俄羅斯。羅斯。2023 年

32、1-10 月我國動力煤總進口 3.02 億噸，同比增加 1.24億噸（+69.3%），印尼、澳大利亞、俄羅斯是主要增量來源國，分別同比增加 4605、3652、2814 萬噸。圖圖 13：2023 年年 1-10 月動力煤進口量國別占比（月動力煤進口量國別占比（%）圖圖 14：2023 年年 1-10 月動力煤進口增量來源（萬噸）月動力煤進口增量來源（萬噸）數據來源：cctd、國泰君安證券研究 數據來源：cctd、國泰君安證券研究 0100020003000400050001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020(萬噸)2021(萬噸)2022(萬噸)2023(萬噸

33、)-800-600-400-200020040060005001,0001,5002,0002,500國內-國外價差（右軸）北港Q5500澳洲Q5500到岸價220,000240,000260,000280,000300,000320,000340,000360,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202020212022202320,00030,00040,00050,00060,00070,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202020212022202356%21%12%4%7%印尼俄羅斯澳大利亞蒙古其他460

34、5 3652 2814 940 354 0500100015002000250030003500400045005000印尼澳大利亞俄羅斯蒙古其他 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 19 1）印尼）印尼 印尼印尼 2023 年產量及出口增量大幅增長年產量及出口增量大幅增長：2023 年 1-11 月，印尼煤炭產量達到 7.11 億噸，預計全年產量達到 7.75 億噸，同比增加 0.9 億噸（+13%），2023 年 1-9 月，累計出口量 3.76 億噸，同比增長 10.1%，達到歷史最高水平，主要受益于中國進口需求增長和印尼國內煤炭

35、需求較好。2024 年出口進一步增加或受限年出口進一步增加或受限。1）印尼 DMO 政策規定該國煤礦企業必須將不低于 25%的年產量供應給國內市場，一些煤企因為沒有遵守DMO 政策被罰款以及限制出口，此外印尼政府將從 2024 年 1 月起向當地動力煤生產商征稅，用于補償以低價向國有電力企業供煤的生產商；2）根據 IEA發布的Coal 2023顯示，近年來煤炭成本增幅較大，而2023 年煤價下跌，當前市場價格已接近部分煤礦生產成本水平，一些印尼煤企已考慮減產；3）根據Coal 2023，印尼的煤炭基礎設施仍面臨效率低下問題，如運輸能力不足將限制煤炭產量。圖圖 15：2022 年印尼煤炭成本曲線

36、年印尼煤炭成本曲線 數據來源：IEA 2）澳大利亞）澳大利亞 拉尼娜褪去，厄爾尼諾改善澳洲煤炭生產和運輸條件，拉尼娜褪去，厄爾尼諾改善澳洲煤炭生產和運輸條件，2023 年出口增年出口增加：加：AXS Marine 船舶航運數據顯示，2023 年 1-11 月，澳大利亞煤炭出口量 3.13 億噸，同比增長 5.0%，主要受益于 2023 年澳大利亞拉尼娜氣候褪去，并經歷了 7 年來首次厄爾尼諾現象，更熱更干燥的天氣條件創造了更好的運行環境。同時，受益于中國開發對澳煤進口限制，1-10月澳大利亞對中國出口 3944 萬噸（2022 年全年僅 217 萬噸）。產量瓶頸限制出口增量。產量瓶頸限制出口增

37、量。近年來，澳洲煤炭產量相對穩定，且受拉尼娜氣候影響小幅下降，產能限制下，即使2024年氣候條件改善，產量也難有較大增量，產量瓶頸將限制出口增量。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 19 圖圖 16：近年來澳洲煤炭產量近年來澳洲煤炭產量 數據來源：中國煤炭經濟研究會，國泰君安證券研究 3）俄羅斯）俄羅斯 貿易轉向，俄羅斯對華煤炭出口高增貿易轉向，俄羅斯對華煤炭出口高增：2023 年 1-10 月，俄羅斯煤炭產量達到 3.53 億噸，同比微增 0.7%，出口量 1.47 億噸，同比增加 1.8%，其中向中國出口 6108.97 萬噸，同

38、比增長 32.1%，占其出口總量的 42%。俄羅斯增加煤炭出口關稅將提高俄煤進口成本。俄羅斯增加煤炭出口關稅將提高俄煤進口成本。俄羅斯政府決定從2023 年 10 月 1 日起到 2024 年年底，對多種商品實施彈性出口關稅，關稅稅率與盧布匯率掛鉤，對于絕大多數種類商品出口關稅稅率為 4%至7%。按照當前 1 美金約等于 95.9 盧布，假定俄羅斯煤炭出口關稅稅率為 7%基準。從影響成本來看，按動力煤 Q5500CFR報價 100 美元/噸測算，將增加進口成本約 7 美元/噸。俄羅斯遠東鐵路運力瓶頸一直是限制俄煤短期內大量入華的重要因素。俄羅斯遠東鐵路運力瓶頸一直是限制俄煤短期內大量入華的重要

39、因素。俄羅斯煤炭資源主要位于中部西伯利亞地區，通過東向鐵路運往遠東港口，出口至亞洲地區，西向鐵路運往歐洲地區。東向鐵路密度低于西向，運力較小，且近年來已達運力上限，運力瓶頸是短期內制約俄煤大量入華的重要因素。圖圖 17：俄羅斯出口關稅新政俄羅斯出口關稅新政 數據來源：俄羅斯政府網站，國泰君安證券研究 此外，進口關稅恢復，進口煤成本有所提高。此外，進口關稅恢復，進口煤成本有所提高。自 2024 年 1 月 1 日起，我國對部分商品的進出口關稅進行調整，恢復煤炭進口關稅，其中無煙煤、煉焦煤、褐煤關稅3%，動力煤6%。由于澳大利亞、東盟（印尼等）按照自貿協定仍維持0關稅，不受關稅恢復影響。2023年

40、1-11月，我國進口煤炭總量 4.27 億噸，扣除澳大利亞及印尼后，剩余國家進口5.915.445.45.252.571.20%-8%-0.70%-2.80%-2%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%0123456720192020202120222023H1澳洲煤炭產量（億噸）同比（%）行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 19 占比約 42.7%，2024 年起將受進口關稅恢復影響。其中，約 93.4%和25.2%的煉焦煤和動力煤受關稅恢復影響。受關稅恢復影響較大的國家主要為俄羅斯受關稅恢復影響較大的國家主要為俄羅斯和蒙古。和蒙

41、古。2023 年 1-11 月，我國自俄羅斯和蒙古進口煤炭總量分別為 0.95 和 0.62 億噸，占總進口量的22.1%和14.5%，其中俄羅斯和蒙古動力煤進口占比分別為17%和5%，煉焦煤占比分別為27%和52%。根據當前市場價格測算，俄羅斯俄羅斯 Q5500和蒙古國和蒙古國 Q4800 動力煤價格分別約為動力煤價格分別約為 930 和和 455 元元/噸，按噸，按 6%關稅征關稅征收，增加進口成本分別為收，增加進口成本分別為 56、27 元元/噸。噸。2.4.壓力測試已完成壓力測試已完成需求已至低點，復蘇有望拉動增長需求已至低點，復蘇有望拉動增長 2023Q2 電煤淡季，非電需求旺季疲軟

42、。電煤淡季，非電需求旺季疲軟。2023 年二季度，進入傳統電煤淡季，非電旺季，然而年后新開工復工速度較慢，非電需求明顯疲軟。動力煤非電消費三大行業，化工、建材和冶金的煤炭消費量均在二季度降至低點：1）化工動力煤消費量 4 月增速降至 1.5%，5 月進一步降至-4.3%，6 月仍為負增長-1.3%；2）建材動力煤消費量 4 月增速大幅下降至-5.7%，5、6 月增速為-4.4%、-2.0%；3）冶金動力煤消費量 4月增速降至-5.4%，5、6 月增速為-5.9%、+1.6%。圖圖 18：2023Q2 化工動力煤消費降至低位（化工動力煤消費降至低位（%）圖圖 19：2023Q2 建材動力煤消費建

43、材動力煤消費降至低位（降至低位（%）數據來源：cctd、國泰君安證券研究 數據來源：cctd、國泰君安證券研究 圖圖 20：2023Q2 冶金動力煤冶金動力煤消費降至低位（消費降至低位（%）數據來源：cctd，國泰君安證券研究 海內外需求雙弱下，海內外煤價均跌至近年低點。海內外需求雙弱下，海內外煤價均跌至近年低點。2023Q2 國內需求疲軟，海外歐洲等國經歷暖冬后天然氣、煤炭庫存充足，需求較差導致國際煤價大幅下跌，甚至部分國際貿易商將原本出口至歐洲的煤炭轉賣中國，進口煤價快速下跌沖擊內貿煤市場，讓本就供需趨松的國內-5.22.22.21.5-4.3-1.311.024.116.123.025.

44、3(10)(5)051015202530中國:消費量:動力煤:化工行業:當月值:同比3.17.512.4-5.7-4.4-2.0-3.1-2.1-5.11.5-1.0(10)(5)051015中國:消費量:動力煤:建材行業:當月值:同比-7.159.22.2-5.4-5.91.615.411.2-5.81.1-3.1(20)(10)010203040506070中國:消費量:動力煤:冶金行業:當月值:同比 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 19 煤市雪上加霜，煤價在 4月陰跌后，5月加速下跌，6月最低點跌至 760元/噸左右。圖圖

45、21：2023 年年 6 月，海外動力煤價降至低點（美元月，海外動力煤價降至低點（美元/噸）噸）數據來源：wind，國泰君安證券研究 進入 7 月，來到傳統電煤旺季，非電淡季，電煤消費拉動下，煤價底部回升，然而 8 月起來水好轉，水電發力沖擊火電需求，煤價再次下跌，低點跌至 810 元/噸左右。圖圖 22：2023 年年 8 月，水電沖擊下，火電負增長（月，水電沖擊下，火電負增長（%）數據來源：wind，國泰君安證券研究 我們認為，我們認為，2023 年年 Q2-Q3，在供給高位，需求低位下，煤價完成壓力，在供給高位，需求低位下，煤價完成壓力測試，煤價在長協上限價測試，煤價在長協上限價 770

46、 元元/噸左右有較強支撐噸左右有較強支撐，或為煤價底部，或為煤價底部。經濟復蘇有望拉動用煤需求增長。經濟復蘇有望拉動用煤需求增長。2023 年下半年以來，地產支持政策頻出，預計 2024 年地產繼續下探空間有限，2023 年 10 月 24 日，人大常委會通過了增發國債和調整預算的安排，將在 2023Q4 增發 1 萬億元國債，并將赤字率提升至 3.8%，其中 5000億元擬安排于 2023年使用，剩余 5000 億元將結轉至 2024 年使用，這將有助于進一步提升基建投資。2024 年經濟在“穩中求進”的政策指引下，逐步復蘇將拉動用煤需求增長。050100150200250300350400

47、4505002022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-03現貨價:動力煤:歐洲ARA港現貨價:動力煤:理查德RB現貨價:動力煤:紐卡斯爾NEWC18.5-2.2(40

48、)(30)(20)(10)010203040502022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11中國:產量:水電:當月同比中國:產量:火電:當月同比 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 19 圖圖 23：2023 年年 Q2-Q3，煤價完成壓力測試（元，煤價完成壓力測試（元/噸）噸）數據來源：

49、wind，國泰君安證券研究 3.疆煤給予煤價底部支撐疆煤給予煤價底部支撐 近年來，疆煤產量及外運量大幅增長。近年來，疆煤產量及外運量大幅增長。新疆是我國第四大產煤省份，近年來，我國新疆原煤產量增速較快，尤其是 2021-2022 年，新疆煤炭在高煤價支撐下出省遠距離外運利潤良好，疆煤外運量增幅明顯，疆煤產量大幅增長，2021-2022 年新疆原煤產量分別同比增長 20%、29%，2022 年疆煤外運量 8677 萬噸，同比增長近一倍，其中鐵路和公路外運量分別為 5521 和 3156 萬噸，有效補充了我國煤炭供給。圖圖 24：2023 年，新疆原煤產量增速大幅降低年，新疆原煤產量增速大幅降低

50、圖圖 25：疆煤鐵路外運量（萬噸）疆煤鐵路外運量（萬噸）數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：電煤圈、國泰君安證券研究 疆煤外運成本中運輸費用占比較高疆煤外運成本中運輸費用占比較高，公路成本，公路成本高于鐵路高于鐵路，運量較易受運量較易受市場煤價影響。市場煤價影響。新疆地處西北，遠離內地，因此疆煤外運成本中運輸費用占比較高，成為制約疆煤外運的主要因素。疆煤外運方式包括：1）鐵路鐵路：新疆煤炭外運鐵路通道呈現“一主兩翼”格局，“一主”是指蘭新鐵路，該線路為主要的貨運線路，承擔疆煤外運的主要量，短期運力持續緊張，兩翼主要是指“北翼”和“南翼”，“北翼”指環天山北坡臨哈線及向西延伸線，即臨

51、河線-哈密-將軍廟線，“南翼”通向西南區域，即格庫線；2）公路）公路：公路運輸在疆煤外運中主要起補充作用，由于新疆地域遼闊，公路長途運輸相比鐵路運價的成本更高，因此運量較易受市場煤價影響；3）公鐵聯運）公鐵聯運：張掖至哈密段是蘭新線能力最緊張的區段，嘉峪關車站點線能力不協調限制了蘭新線煤炭運力。采取公鐵聯運方式避開嘉峪關車站，從張掖站轉蘭新線通過鐵路將煤炭5006007008009001,0001,1001,2001,300黃驊港:平倉價:動力煤(Q5500)19,03723,77326,58731,99241,28239,722142512202970510152025303505,0001

52、0,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000新疆:產量:原煤（萬噸）同比（右軸，%）995122418112754438755210100020003000400050006000201720182019202020212022疆煤鐵路外運量（萬噸）行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 19 運出，可有效減少嘉峪關車站客貨作業干擾，提升其作業效率，協調蘭新線的點線能力。圖圖 26：新疆煤炭外運鐵路通道呈現“一主兩翼”格局新疆煤炭外運鐵路通道呈現“一主兩翼”格局 數據來源：物流啟示錄 疆煤

53、產量受市場煤價影響彈性較大。疆煤產量受市場煤價影響彈性較大。2023 年，煤價中樞下移，新疆原煤產量增速大幅降低，1-11 月累積產量僅同比增長 7%。單月看，隨著二季度煤價下行，新疆原煤產量環比下降，6-10月新疆原煤產量同比下降，在煤價最低點出現的 6 月，疆煤產量同樣為 2022 年 6 月以來最低點，可見疆煤產量受市場煤價影響彈性較大。圖圖 27：2023 年年 6-10 月，新疆煤炭產量同比下降月，新疆煤炭產量同比下降（萬噸）（萬噸）數據來源：wind，國泰君安證券研究 煤價較低時，疆煤不具備出疆條件，產量收縮，國內煤炭供給下降。煤價較低時，疆煤不具備出疆條件，產量收縮，國內煤炭供給

54、下降。由于疆煤外運成本中運輸費用占比較高，如運輸到北方港口僅運費就超 700 元/噸，因此當港口煤價低于 1000 元/噸時，疆煤運往北方港口無經濟性，因此疆煤通常運往甘肅、寧夏、川渝、青海等地，運距相對較近，但同樣受市場煤價限制，煤價較低時將失去經濟性。01,0002,0003,0004,0005,0006,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 19 2023 年年 6 月煤價低點時，部分區域疆煤外運已無價格優勢，限制疆煤月煤價低點時，部分區

55、域疆煤外運已無價格優勢，限制疆煤外運量。外運量。假設鐵路運費均價為 0.2 元/噸公里，可測算出新疆、內蒙古、陜西到重慶、青海、甘肅、寧夏的單噸鐵路運費如下表 1。在 2023 年 6月煤價低點時，新疆淖毛湖（吐哈煤田）經鐵路運輸至重慶、青海、甘肅、寧夏較內蒙古和陜西煤相比仍有一定價格優勢，但新疆將軍廟（準東煤田）運輸至重慶、寧夏已無價格優勢。此外，公路及公鐵聯運運輸成本高于鐵路運輸，如公鐵聯運將增加運輸成本約 150 元/噸，完全公路運輸成本更高，外運失去經濟性。表表 1：各地鐵路運煤費用：各地鐵路運煤費用 產地 重慶 青海格爾木 甘肅蘭州 寧夏中衛 鐵路運距（KM）鐵路運費（元/噸）鐵路運

56、距（KM）鐵路運費（元/噸）鐵路運距（KM）鐵路運費（元/噸）鐵路運距（KM）鐵路運費（元/噸）新疆淖毛湖新疆淖毛湖 2,474 495 1,450 290 1,588 318 1,894 379 新疆將軍廟新疆將軍廟 3,102 620 2,078 416 2,216 443 2,522 504 內蒙古鄂爾多斯內蒙古鄂爾多斯 1,820 364 1,980 396 934 187 628 126 陜西榆林陜西榆林 1,319 264 2,282 456 1,236 247 801 160 數據來源：國泰君安證券研究測算，鐵路運費單價假設為 0.2元/（噸*公里）表表 2：2023 年年 6

57、月低點時，各地煤經鐵路運輸至目的地價（元月低點時，各地煤經鐵路運輸至目的地價（元/噸）噸）產地 2023 年 6 月低點 運輸至目的地價 產地坑口價 重慶 青海格爾木 甘肅蘭州 寧夏中衛 新疆淖毛湖新疆淖毛湖 330 825 620 648 709 新疆將軍廟新疆將軍廟 330 950 746 773 834 內蒙古鄂爾多斯內蒙古鄂爾多斯 600 964 996 787 726 陜西榆林陜西榆林 600 864 1056 847 760 數據來源：wind，國泰君安證券研究測算 4.國內外煤炭成本提升給予煤價底部支撐國內外煤炭成本提升給予煤價底部支撐 煤炭成本提升明顯。煤炭成本提升明顯。近年來

58、，煤炭行業生產成本持續提升，以 2022 年為例，25 家 A 股煤炭開采上市公司中，有 20 家單位銷售成本提升，成本提升主因：1）原材料成本提升；2）人工工資增加，人工成本提升；3）安全維檢費等計提增加。中國神華、陜西煤業等低成本代表煤企同樣出現成本的明顯提升。此外，隨著采掘深入，采掘難度增加，面臨資源枯竭的煤礦增多，煤炭開采成本也將提升。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 19 圖圖 28：CS 煤炭開采板塊煤炭開采板塊 2022 年與年與 2021 年成本對比圖年成本對比圖 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 29：中

59、國神華中國神華 20202022年年自產煤噸煤成本對比明自產煤噸煤成本對比明細細(元元/噸噸)圖圖 30：陜西煤業陜西煤業 20202022 年年自產煤噸煤成本對比明細自產煤噸煤成本對比明細(元元/噸噸)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 煤炭供給及定價將由邊際高成本煤礦決定。煤炭供給及定價將由邊際高成本煤礦決定。2021 年以來煤價大幅上漲，在保供增產背景下，許多民營高成本小煤礦重啟生產，煤炭行業 2021-2022 年行業虧損面降至低點。2023 年以來，煤價中樞下移，部分高成本煤礦出現虧損，行業虧損面持續提高，截至 2023 年 10 月，全國煤炭

60、虧損企業數量 1956 家，占比 40%，若未來煤炭價格進一步下降，虧損企業數將提升，抑制供給釋放。圖圖 31：當前仍有當前仍有 40%煤企虧損煤企虧損 數據來源：wind，國泰君安證券研究 27 28 31 28 37 45 9 10 10 18 20 22 46 46 61 61 69 69 050100150200202020212022原材料、燃料及動力人工成本修理費折舊及攤銷其它成本22 37 38 33 40 45 15 15 17 24 31 33 62 62 90 90 97 97 050100150200250202020212022原材料、燃料 及動力人工成本折舊及攤銷運輸

61、費其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-08虧損煤企占比 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 19 海外煤價近年來同樣成本提高，測算海外煤炭對國內煤價的成本支撐海外煤價近年來同樣成本提高，測算海外煤炭對國內煤價的成本支撐約約 760元元/噸。噸。根據IEA披露2022年全球中高卡煤（熱值5700Kcal/kg）成本增幅較大，主要由于通貨膨脹帶來的燃料、原材料成本提高，人工成本提高和與煤價掛鉤的特許權使

62、用費提高，2022 年全球約 20%的煤成本在 100 美元/噸以上（以澳煤為主），假設扣除特許權費用的增加（2022年澳洲較往年平均增加約 15美元/噸），按 15元/噸海運費測算，到岸成本為(85+15)*7.1*1.13+25=827 元/噸，換算成 Q5500 為 758 元/噸。圖圖 32：2022 年全球中高卡煤成本曲線年全球中高卡煤成本曲線 數據來源：IEA 5.風險提示風險提示 1）國內宏觀經濟增長不及預期。）國內宏觀經濟增長不及預期。煤炭作為順周期行業，需求受國內宏觀經濟影響較大，倘若 2024 年宏觀經濟不及預期，則煤炭需求的下降將對行業供需平衡產生重大影響，從而影響行業和

63、公司盈利。2）進口煤大規模進入。）進口煤大規模進入。受地緣政治影響，2021 年國內澳煤進口量驟降，蒙古煤炭進口亦難以放量，進口煤供給端的縮量也助推了國內煤炭的高景氣。倘若進口煤大規模進入，那么國內煤炭市場將受到沖擊，行業利潤將受到影響。3）供給超預期釋放。）供給超預期釋放。發改委等部門年初至今持續督促煤企在安全生產的前提下有效釋放優質產能，若未來進一步加大生產強度，則將對動力煤價格形成壓力。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 19 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲

64、明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本

65、報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任

66、。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版

67、權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1

68、.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。行業投資評級

69、行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 19 E-mail：