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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 恒玄科技(688608.SH)2024 年 01 月 11 日 買入買入（首次首次）所屬行業：電子/半導體 當前價格(元)：139.10 證券分析師證券分析師 陳海進陳海進 資格編號：S0120521120001 郵箱： 研究助理研究助理 徐巡徐巡 郵箱： 陳瑜熙陳瑜熙 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)2.32 6.32 21.48 相對漲幅(%)5.92 14.95 31.88 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 恒玄科技（恒玄科技（688608.S

2、H）：）：產品線產品線持續拓展，邁向持續拓展，邁向 AIoT 平臺型公司平臺型公司投資要點投資要點 智能音智能音視視頻頻 SoC 龍頭設計廠商龍頭設計廠商，產品力，產品力與客戶群與客戶群國內領先國內領先。公司主營產品為智能音視頻 SoC 芯片，產品廣泛應用于智能藍牙耳機、Wi-Fi 智能音箱、智能手表等智能音視頻終端產品。公司公司領先領先產品性能為公司構建技術壁產品性能為公司構建技術壁壘，壘，公司新一代 BES2700 系列產品已導入華為 FreeBuds 5 和 FreeBuds Pro 2等高端產品線。公司品牌客戶群的深度與廣度公司品牌客戶群的深度與廣度為為公司公司構建構建商業壁壘，商業壁

3、壘，目前公司產品已經進入三星、OPPO、小米、榮耀、華為、vivo 等全球主流安卓手機品牌，同時也進入包括安克創新、哈曼、漫步者、萬魔等專業音頻廠商，并在阿里、百度、谷歌等互聯網公司的智能音頻產品中得到應用。TWS 耳機主控基本盤穩固，市場份額有望持續提升耳機主控基本盤穩固，市場份額有望持續提升。公司借安卓 TWS 耳機行業之風扶搖直上、快速發展，根據 Canalys 數據，在 2021年，TWS 耳機的出貨量達到近年巔峰，全年出貨達 2.9 億臺，2018-2021 年公司普通與智能藍牙芯片營收總和 CAGR 為 81.4%。我們認為公司 TWS 耳機芯片的高性能以及深度合作品牌客戶為其打造

4、了穩固的基本盤，助力公司在行業初期爆發性增長中充分受益。當下 TWS 耳機整體行業增速放緩，在 2022 年，由于消費電子需求走弱，疊加 TWS 耳機滲透率已經達到相對較高水平，全年出貨量同比微降，我們認為安卓 TWS 耳機市場份額有望進一步擴大，同時類比智能手機歷史發展趨勢，我們認為白牌 TWS 耳機市場空間或將進一步受到擠壓，市場或將向品牌端持續集中。我們看好公司憑借其產品性能優勢和客戶優勢，在此趨勢下持續提升市場份額。下游領域不斷拓展，下游領域不斷拓展，AIoT 芯片打開第二增長曲線芯片打開第二增長曲線。隨著 TWS 耳機行業增速放緩，公司逐步拓展智能手表、智能音箱等 AIoT 芯片，第

5、二成長曲線清晰。智能手表方面，2022 年公司智能手表芯片營收占比達 19%，當下公司正逐步由運動手表向高級操作系統智能手表推進，我們看好公司未來有望進入高級操作系統智能手表主控芯片領域，進一步提升公司盈利能力。智能音箱及智能家居方面，公司 Wi-Fi6 連接芯片已經順利完成認證進入量產導入階段，同時公司研發了新一代的低功耗 Wi-Fi6 MCU 平臺芯片，能夠應用于更廣泛的場景。我們看好公司憑借優秀的研發實力由 TWS 耳機賽道躍遷至更廣闊的 AIoT 芯片賽道，逐步打造平臺型 AIoT 公司。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：我們預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤 1.84/3

6、.05/4.30 億元，2024 年 1 月 10 日股價及市值對應 91/55/39 倍 P/E。我們認為公司作為智能音視頻 SoC 的龍頭公司，在技術及客戶等方面有顯著優勢，可享一定估值溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：TWS 耳機出貨量不及預期，消費電子市場復蘇不及預期，市場競爭加劇，新品拓展不及預期-34%-17%0%17%34%51%69%2023-012023-052023-09恒玄科技滬深300 公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）2/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：120.03 流

7、通 A 股(百萬股)：120.03 52 周內股價區間(元)：108.00-185.10 總市值(百萬元)：16,696.83 總資產(百萬元)：6,483.68 每股凈資產(元)：50.74 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,765 1,485 2,073 2,520 2,900(+/-)YOY(%)66.4%-15.9%39.6%21.6%15.1%凈利潤(百萬元)408 122 184 305 430(+/-)YOY(%)105.5%-70.0%49.9%66

8、.0%41.0%全面攤薄 EPS(元)3.40 1.02 1.53 2.54 3.58 毛利率(%)37.3%39.4%35.0%36.2%36.2%凈資產收益率(%)6.9%2.1%3.0%4.7%6.2%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 fXNAyWnZkXeYoX8O8Q9PnPnNnPmQjMmMoPiNmNnPaQrRyRMYnOwPuOnNsQ 公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）3/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.恒玄科技：智能音視頻 SoC 龍頭企業.5 1.1.股權結構.5

9、 1.2.財務分析.7 2.TWS：產品及客戶基本盤穩固，市場份額有望持續提升.10 2.1.市場向安卓端、品牌端持續集中.10 2.2.公司優勢：技術優勢構筑護城河，與大客戶深度合作維持高市占率.11 2.2.1.技術優勢：主動降噪+雙耳傳輸+先進制程.11 2.2.2.市場優勢：公司在安卓手機品牌 TWS 耳機領域市占率領先.13 3.AIoT 平臺化改進：困境反轉起始點.14 3.1.智能手表.14 3.1.1.穿戴設備新增長點，主控芯片價值量有望進一步提升.14 3.1.2.公司：加速邁進高級操作系統智能手表領域.15 3.2.智能家居.18 3.2.1.AIGC 有望為智能音箱注入新

10、活力.18 3.2.2.公司：Wi-Fi6 技術助力公司持續向平臺型 AIoT 公司邁進.19 4.盈利預測與投資建議.20 5.風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品結構及歷史沿革.5 圖 2：公司股權架構圖.6 圖 3：公司營業收入及增速.7 圖 4：公司歸母凈利潤及凈利率.7 圖 5：公司營收拆分.8 圖 6：公司分業務毛利率.8 圖 7：公司及可比公司研發費用及研發費用率.8 圖 8：公司三費及費用率.8 圖 9：公司及可比公司營業收入.8 圖 10：公司及可比公司綜合毛利率.8 圖 11：公司及可比公司存貨（左軸）及存貨周轉天數（右軸）.9 圖 12：公司現金流走勢情況.

11、9 公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）4/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 13：全球 TWS 耳機年度出貨量.10 圖 14：全球 TWS 耳機季度出貨量.10 圖 15：全球 TWS 耳機競爭格局.10 圖 16：22Q4 全球 TWS 耳機價格分布及 2022 年全球 TWS 耳機品牌/白牌占比.11 圖 17：vivo TWS 3 Pro 配備體溫傳感器.11 圖 18：HUAWEI FreeBuds 2 Pro+配備心率傳感器.11 圖 19：主流 TWS 耳機連接技術.12 圖 20：主動降噪原理.12 圖 21：混合主動降噪原理.12 圖 22：華為 F

12、reeBuds 5 和 FreeBuds Pro 2 采用 BES2700YP.13 圖 23：主流 TWS 耳機采用主控藍牙音頻芯片占比情況.13 圖 24：部分下游領域 2023E 出貨量、2023E 增速及 2022-2027E 復合增長率.14 圖 25：全球智能手表季度出貨量.14 圖 26：全球智能手表競爭格局.15 圖 27：全球配備健康傳感器的智能手表出貨量.15 圖 28：全球配備健康傳感器的智能手表出貨比例.15 圖 29：2021 及 2022 全球智能手表價格分布.16 圖 30：恒玄智能手表主控芯片 BES2700BP 結構圖.16 圖 31：HUAWEI WATCH

13、4 全能模式介紹.17 圖 32：HUAWEI WATCH4 超長續航模式介紹.17 圖 33：BES2700 系列作用于智能手表混合系統.17 圖 34：全球智能音箱出貨量.18 圖 35：中國智能音箱出貨量.18 圖 36：全球智能音箱競爭格局.18 圖 37：中國智能音箱競爭格局.18 圖 38：恒玄科技分業務盈利預測.20 表 1：公司董事、監事、高級管理人員及核心技術人員簡介.6 表 2：部分主流智能手表主控芯片型號.17 表 3：Wi-Fi4、Wi-Fi5、Wi-Fi6 標準對比.19 表 4：Wi-Fi SoC 方案對比.19 表 5：可比公司估值表.21 公司首次覆蓋 恒玄科技

14、（688608.SH）5/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.恒玄科技：恒玄科技：智能音視頻智能音視頻 SoC 龍頭企業龍頭企業 恒玄科技恒玄科技成立于成立于 2015 年，是年，是國內領先的智能音視頻國內領先的智能音視頻 SoC 芯片設計公司，芯片設計公司，致致力于力于為客戶提供為客戶提供 AIoT 場景下具有語音交互能力的邊緣智能主控平臺芯片場景下具有語音交互能力的邊緣智能主控平臺芯片。公司產品廣泛應用于智能藍牙耳機、Wi-Fi 智能音箱、智能手表等低功耗智能音視頻終端產品。2018 年公司第一代智能藍牙音頻芯片 BES2300 系列上市，2020 年公司Wi-Fi/藍牙雙模

15、 AIoT SoC 芯片量產出貨，應用于阿里“天貓精靈”WiFi 智能音箱，2021 年公司第一代智能手表主控芯片上市，打入華為與小米兩大客戶。公司產品已經進入三星、OPPO、小米、榮耀、華為、vivo 等全球主流安卓手機品牌，同時也進入包括安克創新、哈曼、漫步者、萬魔等專業音頻廠商，并在阿里、百度、谷歌等互聯網公司的智能音頻產品中得到應用。圖圖 1：公司產品結構及歷史沿革公司產品結構及歷史沿革 資料來源：公司招股書，公司公告，我愛音頻網，德邦研究所 1.1.股權結構股權結構 公司股權結構相對集中，獲產業基金、機構投資關注。公司股權結構相對集中，獲產業基金、機構投資關注。公司董事長 Liang

16、 Zhang、副董事長趙國光、董事湯曉東已簽署一致行動協議，為公司實際控制人，合計直接持有公司股份 25.6%（截至 23Q3 季報）。其他股東方面，阿里巴巴、小米長江基金為產業鏈投資、北京集成、中歐基金、RUN YUAN I、RUN YUAN II為機構投資。寧波百碧富、寧波千碧富、寧波萬碧富、寧波億碧富為員工持股平臺，合計持股比例為 9.8%。分公司及子公司方面，分公司恒玄深圳、子公司恒玄北京負責產品研發，子公司恒玄香港負責境外銷售及采購。公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）6/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：公司股權架構公司股權架構圖圖 資料來源：Wind

17、，公司公告，德邦研究所 注：股東信息截至公司 2023 年三季報，子公司信息截至 2023 年中報及關于新增部分募投項目實施主體的公告 公司管理層具備深厚研發背景。公司管理層具備深厚研發背景。公司董事長 Liang Zhang 先生歷任 Rockwell Semiconductor Systems工程師、Marvell Technology Group Ltd.工程師、Analogix Semiconductor,Inc.設計經理、銳迪科微電子工程副總裁；副董事長趙國光先生歷任 RFIC Inc.工程師、銳迪科微電子設計經理、運營總監、運營副總裁，擁有豐富從業經驗。公司管理層具備銳迪科、中芯國

18、際、美光等產業背景，為公司快速發展打下堅實的基礎。表表 1：公司公司董事、監事、高級管理人員董事、監事、高級管理人員及及核心技術人員核心技術人員簡介簡介 姓名姓名 主要工作經歷主要工作經歷 Liang Zhang Liang Zhang 先生，1974 年出生，美國國籍，碩士研究生學歷，現任恒玄科技董事長。1998 年至 2015 年，Liang Zhang 先生歷任 Rockwell Semiconductor Systems 工程師、Marvell Technology Group Ltd.工程師、Analogix Semiconductor,Inc.設計經理、銳迪科微電子工程副總裁、中信

19、資本投資顧問，2016 年 1 月至 2022 年 4 月任恒玄科技董事長、總經理，2022 年 4 月至今任恒玄科技董事長。趙國光 趙國光先生，1977 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷。2002 年至 2015 年，趙國光先生歷任 RFIC Inc.工程師、銳迪科微電子設計經理、運營總監、運營副總裁，2015 年 6 月至 2016 年 1 月任恒玄有限執行董事、總經理，2016 年 1 月至 2019 年11 月任恒玄有限董事、副總經理，2019 年 11 月至 2020 年 2 月，任恒玄科技董事、副總經理、董事會秘書，2020 年 3 月至 2021 年 5月，任恒

20、玄科技副董事長、副總經理、董事會秘書，2021 年 5 月至至 2022 年 4 月任恒玄科技副董事長、副總經理，2022 年 4 月起至今，任恒玄科技副董事長、總經理。湯曉冬 湯曉冬女士，1975 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷，現任恒玄科技董事、公共關系總監。2002 年至 2009 年，湯曉冬女士任美邁斯律師事務所經理，2015 年 6 月至 2019 年 7 月任恒玄有限監事，2019 年 7 月至今任恒玄科技董事。Xiaojun Li Xiaojun Li 先生，1973 年出生，美國國籍，碩士研究生學歷。Xiaojun Li 先生 1996 年至 1997 年曾

21、先后在 Rockwell Semiconductor Systems和 Marvell Semiconductor 擔任工程師，1997 年至 2001 年任 Broadcom Corporation 工程師，2001 年 9 月創辦 Silicon Craft Inc.，2002年至 2004 年就讀于沃頓商學院并獲取 MBA 學位，2004 年至 2007 年任國際數據（中國）投資有限公司投資經理，2007 年至 2008 年曾先后在 IDGVC 創業投資咨詢（北京）有限公司和愛奇創業投資管理（北京）有限公司任副總裁，2008 年 11 月至今任 IDG 資本投資顧問（北京）有限公司合伙人

22、，2016 年 1 月至今任恒玄科技董事。劉越 劉越女士，1961 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷。劉越女士曾任北大青鳥集團副總裁，北大青鳥環宇科技股份有限公司執行董事及副總裁，中芯國際集成電路制造有限公司副總裁。2011 年至 2014 年，在風險投資公司華登國際任副總裁，負責中國事務與集成電路產業的投資。2014 年至今任北京清芯華創投資管理有限公司董事長，2018 年至今任元禾璞華（蘇州）投資管理有限公司董事及總經理，2017 年 12 月至今任恒玄科技董事。周震 周震先生，1976 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷。2002 年任華邦（上海）集成電

23、路有限公司工程師，2002 年至 2004 年任寶揚科技有限公司工程師，2004 年至 2015 年任銳迪科微電子工程師、設計總監，2015 年 6 月至 2020 年 3 月任公司研發總監，2020 年 4 月至今任公司研發副總裁。2017 年 12 月至 2022 年 10 月任公司董事。王志華 王志華先生，1960 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，博士研究生學歷。王志華先生 1983 年至 1988 年任清華大學助教，1988 年至 1992 年任清華大學講師，1992 年至 1993 年任美國卡內基梅隆大學訪問學者，1993 年至 1994 年任比利時魯汶天主大學訪問研究員，199

24、4 年至 1997 年任清華大學副教授，1997 年至今任清華大學教授，2014 年至 2015 年任香港科技大學訪問教授，2019 年 11 月至今任恒玄科技獨立董事。戴繼雄 戴繼雄先生，1959 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷。戴繼雄先生 1986 年至 2004 年任上海財經大學教研室副主任、副教授，2004 年至 2006 年任上海復星高科技（集團）有限公司財務副總監、審計副總監，2006 年至 2013 年任上海蘭生（集團）有限公司財務副總監、財務金融部總經理，2013 年至 2019 年任上海五金礦產發展有限公司副總經理、首席風控官及首席財務官，2019年至 2

25、022 年 9 月任上海五金礦產發展有限公司顧問，2019 年 11 月至今任恒玄科技獨立董事。王艷輝 王艷輝先生，1967 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，博士研究生學歷。王艷輝先生 1991 年至 1994 年任大慶石油管理局生產檢測井研究所工程師，1997 年至 2001 年任聯想集團副主任工程師，2001 年至 2003 年任普天慧訊網絡有限公司產品總監，2003 年至 2005年任工信部軟件與集成電路促進中心集成電路事業部總經理，2005 年至 2007 年任北京中亞四海通信有限公司首席技術官，2007 年至2014 年任北京四海雍智半導體測試技術有限公司總經理，2011 年至今

26、任上海陸聯信息技術有限公司總經理，2017 年至今任廈門積微信息技術有限公司董事長，2019 年 11 月至今任恒玄科技獨立董事。公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）7/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 黃律拯 黃律拯女士，1985 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷。2011 年至 2019 年任上海市錦天城律師事務所律師，2019年 6 月至今任公司法務總監。2019 年 11 月至今任公司監事會主席。丁霄鵬 丁霄鵬先生，1985 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷。2009 年至 2010 年任上海合合信息科技發展有限公司軟件工程師，2

27、010 年至 2011 年任上海美光信息科技有限公司固件工程師，2011 年至 2012 年任賽風駟信息科技（上海）有限公司固件工程師，2012 年至 2014 年任艾薩華科技（上海）有限公司高級固件工程師，2014 年至 2017 年任 Dialog Semiconductor the Netherlands 高級應用工程師，2017 年 3 月至 2022 年 12 月任公司產品應用總監，2023 年 1 月至今任公司工程總監。2019 年 11 月至 2022 年 10 月任公司監事。項斌 項斌先生，1979 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷。2004 年至 2015

28、年任銳迪科微電子電路設計工程師，2015年至 2020 年任恒玄科技數字后端設計經理，2021 年至今任公司數字后端設計總監，2022 年 1 月至 2022 年 10 月任公司數字后端設計總監兼技術專家，2022 年 10 月至今任公司數字后端設計總監兼技術專家、公司監事。俞淼 俞淼女士，1979 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2002 年至 2018 年，歷任惠普科技（上海）有限公司總經理助理、銳迪科微電子（上海）有限公司總裁助理，2018 年至 2021 年 4 月，任恒玄科技總經理助理兼人事行政總監，2021 年 4 月至今任公司總經理助理兼人事行政總監并擔任公司監事。

29、李廣平 李廣平女士，1973 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。1995 年至 2013 年，歷任惠普醫療設備（青島）有限公司財務、任惠普科技（上海）有限公司資深財務分析、通用電氣（中國）有限公司財務分析經理、拓納化學（上海）有限公司財務總監、康姆艾德電子（上海）有限公司財務副總裁，2017 年 4 月至 2021 年 5 月任恒玄科技財務總監，2021 年 5 月至今任恒玄科技財務總監、董事會秘書，2022 年 10 月至今任恒玄科技董事、財務總監、董事會秘書。童偉峰 童偉峰先生，1977 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷。2002 年至 2003 年任佳朋四海

30、軟件有限公司工程師，2003年至 2005 年任硅谷數模（北京）有限公司工程師，2005 年至 2016 年任銳迪科微電子主任工程師，2016 年 5 月至今任公司高級研發工程師。陳俊 陳俊先生，1981 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷。2007 年至 2013 年任北京中電華大電子設計有限公司高級軟件工程師，2013 年至 2016 年任北京新岸線移動多媒體技術有限公司高級軟件工程師，2017 年至 2018 年任亞馬遜（中國）投資有限公司軟件開發工程師，2018 年 5 月至 2021 年 12 月任公司研發總監，2022 年 1 月至今任公司研發副總裁。鄭濤 鄭濤先生

31、，1990 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，博士研究生學歷。2017 年 6 月至今任公司高級研發工程師。2019 年 11 月至2021 年 4 月任公司監事。資料來源：公司 2022 年年報，德邦研究所 1.2.財務分析財務分析 2022 年年業績業績承壓下行，承壓下行，2023 年上半年有所回暖。年上半年有所回暖。2021 年全球 TWS 耳機出貨量達到巔峰，公司充分受益，營收規模及歸母凈利潤規?？焖僭鲩L，全年實現營收 17.7 億元，歸母凈利潤 4.1 億元。2022 年由于整體消費電子需求走弱，TWS耳機出貨量出現 2019 年以來的首次下跌，致使公司營收出現下滑，全年實現營收

32、14.8 億元，且由于公司持續維持高強度研發投入和基于謹慎原則計提資產減值損失，公司凈利潤出現大幅下滑，全年實現歸母凈利潤 1.2 億元。23H1 隨著消費市場的逐步回暖，以及可穿戴及智能家居行業終端去庫存接近尾聲，下游客戶對芯片的需求逐漸恢復。同時公司新一代 BES2700 系列智能可穿戴主控芯片逐步上量，在智能手表市場份額逐步提升，新產品帶動芯片銷量及均價增長。23H1公司實現營業收入 9.1 億元，同比增長 32.4%；實現歸母凈利潤 0.5 億元，同比下降 39.3%。圖圖 3：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 4：公司歸母凈利潤及凈利率公司歸母凈利潤及凈利率 資料來源：公司

33、公告，Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 營收結構多元化，營收結構多元化，新產品有望提振公司綜合毛利率。新產品有望提振公司綜合毛利率。公司藍牙音頻芯片主要應用終端產品為 TWS 耳機，以及少量的頸掛式耳機、藍牙音箱等產品；其他產品主要包含智能家居 WiFi SoC 芯片、智能手表芯片和 Type-C 芯片等產品，其中Type-C 芯片銷售規模持續下降，占營收比例較小，因此 2021 年起不再單獨列示。2021 年起，公司智能家居、智能手表芯片等非音頻類芯片占比快速提升，2022年手表芯片營收占比達 19%，音頻類芯片收入占比下降至 74%。毛利率方面，高-50%0%

34、50%100%150%05001000150020002018201920202021202223H1營業收入（百萬元）YoY(%)0%10%20%30%01002003004005002018201920202021202223H1歸母凈利潤（百萬元）凈利率（%）公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）8/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 端藍牙音頻芯片毛利率維持較高水平，但隨著行業競爭加劇、下游需求走弱，音頻芯片整體毛利率出現下降，非音頻類芯片在 2022 年毛利率大幅上升，我們認為在公司 Wi-Fi6 技術落地、持續打入高端智能手表芯片市場的背景下，公司智能家居、智能手表

35、芯片等非音頻類芯片有望進一步提升營收占比及毛利率。圖圖 5：公司營收拆分公司營收拆分 圖圖 6：公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 注：由于公司 Type-C 芯片近年來銷售規模持續下降，占營收比例較小，因此自 2021 年起將其調整至“其他”分類下 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 公司研發投入業內居前，費用管控得當。公司研發投入業內居前，費用管控得當。在可比公司中，公司產品性能及制程相對領先，研發投入總額及研發費用率均居前，23H1 公司研發費用 2.4 億元，研發費用率 25.8%。三費方面，公司費用管控得當，23H1 管理費用率和銷售費用

36、率均有所下降，分別為 6.6%和 0.8%；2022 及 23H1 財務費用大幅下降，主要系該期間美元兌人民幣匯率大幅上漲，公司匯兌收益增加所致。圖圖 7：公司及可比公司研發費用及研發費用率公司及可比公司研發費用及研發費用率 圖圖 8：公司公司三費三費及費用率及費用率 資料來源：各公司公告，Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 公司營收規模及毛利率在同業中較為領先。公司營收規模及毛利率在同業中較為領先。公司作為國內龍頭音頻 SoC 廠商，營收規模高于可比公司中科藍訊及炬芯科技。在毛利率方面，中科藍訊主要定位為白牌藍牙音頻市場，毛利率相對較低，公司毛利率整體和炬芯科技相

37、當，23H1炬芯科技在印度市場智能手表芯片快速起量，實現大規模量產；由于公司上游成本上漲以及去庫存壓力較大，23H1 公司毛利率有所下滑。圖圖 9：公司及可比公司營業收入公司及可比公司營業收入 圖圖 10：公司及可比公司綜合毛利率公司及可比公司綜合毛利率 資料來源：各公司公告，Wind，德邦研究所 資料來源：各公司公告，Wind，德邦研究所 74%50%70%90%110%050010001500200020182019202020212022智能藍牙音頻芯片普通藍牙音頻芯片Type-C音頻芯片其他音頻芯片營收占比（%）(百萬元)10%60%20182019202020212022智能藍牙音頻

38、芯片（%）普通藍牙音頻芯片（%）Type-C音頻芯片（%）其他（%）綜合毛利率（%）0%10%20%30%40%01002003004005002018201920202021202223H1恒玄科技中科藍訊炬芯科技恒玄科技中科藍訊炬芯科技(百萬元)-5%0%5%10%-100-500501001502018201920202021202223H1銷售費用管理費用財務費用銷售費用率管理費用率財務費用率(百萬元)0500100015002000201820192020202120221H23恒玄科技（百萬元）中科藍訊（百萬元）炬芯科技（百萬元）0%10%20%30%40%50%201820192

39、0202021202223H1恒玄科技（%）中科藍訊（%）炬芯科技（%）公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）9/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 行業終端去庫存接近尾聲，公司庫存行業終端去庫存接近尾聲，公司庫存預計預計逐步回到健康水位。逐步回到健康水位。2022 年由于消費電子需求走弱，行業庫存大幅增加，公司 2022 年末存貨達 9.5 億元。23H1 來看，我們認為消費市場整體信心有所恢復，客戶補庫需求提升，訂單出現增長，疊加公司存貨計提資產減值損失、以及毛利率降低等，公司庫存逐步回到健康水位，23H1 末公司存貨 6.9 億元，庫存去化效果顯著。展望未來，我們認為下半

40、年消費電子旺季、AIGC 等新興應用將持續拉動可穿戴市場、智能音箱市場需求，公司有望憑借高產品力使得庫存快速回歸健康水位，持續實現業績同環比增長。圖圖 11：公司及可比公司存貨（左軸）及存貨周轉天數（右軸）公司及可比公司存貨（左軸）及存貨周轉天數（右軸）資料來源：各公司公告，Wind，德邦研究所 23H1 公司經營活動現金流凈額由負轉正。公司經營活動現金流凈額由負轉正。2020 年公司在科創版 IPO 上市，募集資金到位帶動籌資活動現金流大幅增加。2020 及 2021 年公司投資活動大幅上升主要系公司購買結構性存款所致。2022 年公司經營活動現金流凈額為負主要原因為消費電子景氣度低迷，下游

41、需求走弱，且 22H1 公司為應對上游供應鏈緊張增加備貨，購買商品支付的現金大幅增加，但全年銷售不及預期。23H1 公司經營活動產生的現金流量凈流入 1.82 億元，主要系公司營收成長，同時持續推進去庫存化，使得經營活動現金流量凈額由負轉正。圖圖 12：公司現金流走勢公司現金流走勢情況情況 資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 010020030040002004006008001000201820192020202120221H23恒玄科技（百萬元）中科藍訊（百萬元）炬芯科技（百萬元）恒玄科技（天）中科藍訊（天）炬芯科技（天）-3000-2000-10000100020003000400

42、05000201820192020202120221H23經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額(百萬元)公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）10/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.TWS：產品及客戶產品及客戶基本盤穩固，市場份額有望持續提升基本盤穩固，市場份額有望持續提升 2.1.市場向安卓市場向安卓端、端、品牌端品牌端持續持續集中集中 全球全球 TWS 耳機市場已度過快速爆發期，整體市場趨于穩定。耳機市場已度過快速爆發期，整體市場趨于穩定。2016 年 9 月，蘋果發布了第一代 AirPods，成為 TWS 耳機技術的引領者，

43、隨后安卓品牌廠商、專業音頻廠商等快速跟進，共同推動了整個 TWS 耳機市場在 2017-2020 年實現了快速發展和滲透。根據 Canalys 數據，在 2021 年，TWS 耳機的出貨量達到近年巔峰，全年出貨達 2.9 億臺。在 2022 年，由于消費電子需求走弱，疊加 TWS耳機滲透率已經達到相對較高水平，全年出貨量同比微降。在當下來看，TWS 耳機市場在 23Q2/23Q3 得到一些緩解，相較 22Q4/23Q1 的同比負增長而言，同比增速均轉為正（8%/4%），逐漸恢復至健康狀態。圖圖 13：全球全球 TWS 耳機年度出貨量耳機年度出貨量 圖圖 14：全球全球 TWS 耳機季度出貨量耳

44、機季度出貨量 資料來源：Canalys，德邦研究所 資料來源：Canalys，德邦研究所 蘋果蘋果 AirPods 系列市占率有所下滑，安卓品牌系列市占率有所下滑，安卓品牌市場市場份額不斷提升。份額不斷提升。在蘋果AirPods 系列推出之初，其憑借優秀的自研 W1、H1 芯片實現了更豐富的功能、更穩定的連接和更高的性能，使得其產品體驗顯著優于市場其他競爭對手，獲得較高的市占率。在當下來看，根據 IDC 數據，23Q1 單季蘋果 AirPods 市占率已跌至 36%，當下安卓品牌端市占率快速提升，我們認為主要原因為：1）安卓品牌 TWS 耳機芯片性能日益強勁，在產品性能上逐步追平 AirPod

45、s 系列；2）安卓品牌 TWS 耳機針對其品牌的手機有更好的優化適配，使用同品牌產品可提升用戶體驗；3）安卓品牌 TWS 耳機價格分布較廣，從高端級到入門級布局完善，相較于 AirPods 系列的高端定位來說擁有更大的市場發展空間。圖圖 15：全球全球 TWS 耳機競爭格局耳機競爭格局 資料來源：IDC，bloomberg，德邦研究所 TWS 耳機價格進一步下探，市場份額有望繼續由白牌向品牌端集中。耳機價格進一步下探，市場份額有望繼續由白牌向品牌端集中。根據Canalys 統計，22Q4 時價格低于 100 美元的 TWS 耳機市占率達到 53.1%，其中單價在 100 美元以上的市場主要由蘋

46、果 AirPods 系列驅動。在當下消費電子景氣-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350201920202021202223Q1-Q3全球TWS耳機出貨量（百萬臺）YoY(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3全球TWS耳機出貨量（百萬臺）YoY(%)0%20%40%60%80%100%AppleSamsungXiaomiOPPOHuawei

47、Imagine MarketingSonySkullcandyOthers 公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）11/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 度處于底部、終端需求偏弱的情況下，品牌端耳機的價格進一步下探以應對市場競爭，華為、OPPO、vivo、小米等品牌的入門級 TWS 耳機價格已下探至 200 元以下，相較于白牌耳機，品牌端耳機能夠獲得更好的適配體驗。據潮電智庫，2022年全球 TWS 耳機品牌所占市場份額為 67%，白牌占比 33%。相較 2021 年而言，品牌占比已穩步提升，白牌市場份額進一步縮窄。類比智能手機歷史發展趨勢，我們認為白牌耳機市場空間或將進一步

48、受到擠壓，市場將向品牌端持續集中。圖圖 16：22Q4 全球全球 TWS 耳機價格分布及耳機價格分布及 2022 年全球年全球 TWS 耳機品牌耳機品牌/白牌占比白牌占比 資料來源：Canalys，潮電智庫，德邦研究所 注：安卓智能手機品牌包含三星、小米、紅米、華為、OPPO、OnePlus、realme，專業耳機品牌包含 JBL、Skullcandy、Edifier、Beats、Jabra、Sony、Bose TWS 耳機功能豐富度持續提升，有望提振下游需求以及引領新一輪換機周期。耳機功能豐富度持續提升，有望提振下游需求以及引領新一輪換機周期。為提振下游需求以及提升自身產品力，廠商在音質、連

49、接質量、續航等耳機基礎配置之外尋找新的發展之路，如 vivo TWS 3 Pro、HUAWEI FreeBuds 2 Pro+耳機集成了體溫、心率傳感器以實現健康監測功能，集成新功能一方面提升了耳機ASP，另一方面更高性能、更多功能的 TWS 耳機有望提升客戶換機需求，催動市場出貨量提升。圖圖 17：vivo TWS 3 Pro 配備體溫傳感器配備體溫傳感器 圖圖 18：HUAWEI FreeBuds 2 Pro+配備心率傳感器配備心率傳感器 資料來源：vivo 官網，德邦研究所 資料來源：HUAWEI 官網，德邦研究所 2.2.公司優勢：技術優勢構筑護城河，公司優勢：技術優勢構筑護城河，與與

50、大客戶大客戶深度合作深度合作維持高市占率維持高市占率 2.2.1.技術優勢技術優勢：主動降噪：主動降噪+雙耳傳輸雙耳傳輸+先進制程先進制程 公司自研公司自研 IBRT 技術，實現技術，實現 TWS 耳機雙路同傳。耳機雙路同傳。2016 年蘋果發布 AirPods，采用監聽技術實現雙路傳輸，率先實現了雙路傳輸并樹立了專利壁壘。早期的安卓系 TWS 耳機仍使用 Relay 技術，存在延遲明顯、耳機耗電不同步的問題，和AirPods 系列產品體驗有明顯差距。2019 年公司推出 BES2300ZP，應用自主知 公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）12/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

51、聲明 識產權的 IBRT 技術，該技術可實現一個耳塞與手機傳輸信號的同時，另一個耳塞同步接收手機傳輸的信號，并且兩個耳塞之間交互少量同步及糾錯信息。該技術在減少雙耳之間互相轉發信息量的同時，達到穩定的雙耳同步音頻信號傳輸。解決了傳統轉發方案功耗高、時延長及穩定性差的缺點，在連接和音頻同步方面帶來了更好的用戶體驗。公司最新一代智能可穿戴芯片全面支持 BT/BLE 雙模 5.3協議，在 IBRT 技術的基礎上，開發出了支持一拖二和多點連接的新一代 IBRT 解決方案，極大方便了藍牙 TWS 產品與不同設備音頻之間的無縫切換。主流主流 TWS 耳機的連接技術路徑各不相同。耳機的連接技術路徑各不相同。

52、除恒玄 IBRT 技術之外，高通在2020 年推出了 TrueWireless Mirroring 技術，不再像其前代技術一樣依賴手機平臺也可使用，該技術使得任一耳塞通過藍牙連接到手機，另一只耳塞則成為“鏡像”，兩只耳塞可以自由切換。聯發科于 2019 年推出 MCSync 技術，一個耳塞與手機傳輸信息的同時，另一個耳塞同步接收信號，搭建完成后每支耳機會有一個信號進行連接。2019 年華為海思自研麒麟 A1 實現了雙通道同步傳輸技術，兩個耳塞分別獲得左右聲道的信號，避免了干擾和延時問題。圖圖 19：主流主流 TWS 耳機連接技術耳機連接技術 資料來源：各公司公告，深圳灣公眾號，我愛音頻網公眾號

53、等，德邦研究所 主動降噪主動降噪 ANC（Active Noise Cancellation）技術為當前技術為當前 TWS 耳機的重要耳機的重要競爭點，公司主動降噪業內技術領先。競爭點，公司主動降噪業內技術領先。主動降噪技術是通過產生與噪音相反的聲波將噪聲抵消，可細分為前饋、反饋、混合主動降噪。前饋降噪的麥克風位于耳機外部，與喇叭隔離，具有最佳的噪聲靈敏度，但某些不可預測的噪音可能會被放大。反饋麥克風位于耳機內部，位置接近喇叭，能夠更準確地反映佩戴者聽到的噪音，但可能會失去高頻降噪靈敏度?；旌现鲃咏翟胧乔梆伵c反饋相結合，兼具兩個位置的麥克風，降噪效果最佳。公司基于新一代可穿戴平臺開發了新一代自

54、適應 ANC 技術、基于入耳式主動降噪的個性化 ANC 效果增強技術和全新一代自適應均衡技術，打造高品質音頻體驗。同時基于自研的 BECO NPU，可以將更大的神經網絡算法部署到嵌入式系統的邊緣算力中，成功開發了基于神經網絡的單 Mic/多 Mic 通話降噪算法，進一步降低語音失真度。公司在 PSAP 輔助聲學增強、動態低音、虛擬低音、空間音頻等領域，都研發出了具有競爭力的解決方案。圖圖 20：主動降噪原理主動降噪原理 圖圖 21：混合主動降噪原理混合主動降噪原理 資料來源：SOUNDGUYS，德邦研究所 資料來源：SOUNDGUYS，德邦研究所 公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）1

55、3/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司全新一代的公司全新一代的 BES2700 主控芯片采用主控芯片采用 12nm FinFET 工藝工藝，單芯片集成了射頻、音頻、電源管理、豐富的接口和多核處理器。目前業內主流芯片工藝為22nm/28nm，公司 BES2700 系列相較之下具備更強的產品競爭力。公司自主研發的全套藍牙射頻收發系統，集成了大功率放大器，低噪聲放大器和片上的開關電路及各種無源電感電容器件，進一步降低了功耗。目前公司新一代 BES2700系列產品已導入華為 FreeBuds 5 和 FreeBuds Pro 2 等高端產品線，據啟芯微，目前該芯片已被華為、OPPO、小

56、米、三星、vivo、榮耀、JBL、萬魔、百度、一加、傳音等眾多品牌旗下的 TWS 耳機大量采用，我們認為該產品將進一步提升公司在安卓系旗艦 TWS 耳機市場的份額。圖圖 22：華為：華為 FreeBuds 5 和和 FreeBuds Pro 2 采用采用 BES2700YP 資料來源：我愛音頻網，德邦研究所 2.2.2.市場優勢：公司在安卓手機品牌市場優勢：公司在安卓手機品牌 TWS 耳機領域市占率領先耳機領域市占率領先 公司在安卓手機品牌公司在安卓手機品牌 TWS 中市占率領先，有望受益于中市占率領先，有望受益于 TWS 耳機市場向安卓耳機市場向安卓端、品牌端集中。端、品牌端集中。公司產品線

57、布局廣泛，形成了以 BES2700 系列、BES2500 系列、BES2300 系列搭配的高中低端產品線，根據我愛音頻網 2023 年 9 月統計，當前主流安卓手機品牌所有官網在售 TWS 耳機型號中，恒玄主控芯片占有比重較高，68 款 TWS 耳機搭載的主控藍牙音頻芯片中，恒玄占比 33.83%、杰理19.12%、中科藍訊 16.18%、高通 11.76%。我們認為公司有望實現與安卓系品牌 TWS 耳機的深度合作，持續維持 TWS耳機主控 SoC 的龍頭地位。根據 IDC 數據，目前 TWS 耳機市場中由于蘋果 TWS滲透率已經較高、安卓系 TWS 耳機百花齊放，蘋果 AirPods 的單季

58、市占率有所下降；且當下華為、OPPO、vivo、小米等品牌的入門級 TWS 耳機價格已下探至200 元以下，市場份額有望繼續由白牌向品牌端集中。我們認為隨著公司作為安卓系龍頭 TWS 主控 SoC 企業有望充分受益。圖圖 23：主流主流 TWS 耳機耳機采用主控藍牙音頻芯片占比情況采用主控藍牙音頻芯片占比情況 資料來源：我愛音頻網公眾號，德邦研究所 注：11 大芯片原廠推出的 41 款藍牙音頻 SoC，獲得了 68 款 TWS 耳機采用；統計于 2023 年 9 月 恒玄,33.83%杰理,19.12%炬芯,2.94%藍訊,16.18%麒麟,1.47%高通,11.76%泰凌微,1.47%瑞昱,

59、2.94%物奇,5.88%慧聯,2.94%達發,1.47%恒玄杰理炬芯藍訊麒麟高通泰凌微瑞昱物奇慧聯達發 公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）14/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.AIoT 平臺化改進：平臺化改進：困境反轉起始點困境反轉起始點 全球全球 TWS 出貨放緩，出貨放緩，下游需求減弱，公司下游需求減弱，公司 2022 年業績出現了明顯的下滑。年業績出現了明顯的下滑。我們認為，未來需求復蘇的同時，我們認為，未來需求復蘇的同時，智能手表、智能家居等智能手表、智能家居等 AIoT 應用有望助力公應用有望助力公司困境反轉。司困境反轉。當下智能手機景氣度處于低位，未來

60、成長動力相對較弱，根據 IDC預測 2022-2027 年全球智能手機出貨量 CAGR 為 2.6%，TWS 耳機作為智能手機的附屬類產品同樣受到較大影響。智能手表作為智能穿戴中景氣度相對較高的領域，IDC 預測 2022-2027 年全球出貨量 CAGR 為 7.3%，我們認為智能手表主控芯片有望成為公司在穿戴領域的又一增長點。同時公司積極研發拓展新一代 Wi-Fi連接技術，持續挺進智能音箱等智能家居應用領域，我們看好在 AIGC 的作用下智能家居領域維持高景氣，看好 Wi-Fi6 加持下的優異產品助力公司逐步成為 AIoT平臺型公司。圖圖 24：部分下游領域部分下游領域 2023E 出貨量

61、、出貨量、2023E 增速及增速及 2022-2027E 復合增長率復合增長率 資料來源：IDC，德邦研究所 注：圓形面積表示 2023E 出貨量，預測數據來自 IDC 3.1.智能手表智能手表 3.1.1.穿戴設備新增長點，主控芯片價值量有望進一步提升穿戴設備新增長點，主控芯片價值量有望進一步提升 智能手表市場快速發展，有望成為可穿戴設備的新增長點。智能手表市場快速發展，有望成為可穿戴設備的新增長點。隨著底層硬件逐步成熟以及應用場景的不斷豐富，智能手表的使用范圍、受眾群體和出貨規模不斷擴大，智能手表行業進入加速發展期，有望成為可穿戴設備的新增長引擎。根據 IDC 數據，2022 年全球智能手

62、表出貨量為 1.5 億臺，預計 2023 年有望達到 1.7億臺，同比增長 11%；2027 年有望達到 2.1 億臺。圖圖 25：全球智能手表季度出貨量全球智能手表季度出貨量 資料來源：IDC，Bloomberg，德邦研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060全球智能手表出貨量（百萬臺）YoY(%)公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）15/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 蘋果引領全球智能手表市場，蘋果引領全球智能手表市場，安卓系智能手表份額有望提升安卓系智能手表份額有望提升。2014 年蘋果推出了第一代 Apple W

63、atch，截至目前已迭代至 Series 8，并推出了 SE、Ultra 產品線，推動了智能手表市場的快速發展。目前各廠商均積極布局推出智能手表產品，藉以完善由智能穿戴、智能手機、平板、筆記本等構建的產品生態。我們認為隨著安卓系廠商智能手表的持續迭代，產品性能有望追平 Apple Watch，用戶體驗有望進一步上升，疊加當前安卓系廠商生態構建加速，智能手表作為生態的重要一環可實現與手機、耳機、筆記本交互，出貨量和市場份額有望持續提升。圖圖 26：全球智能手表競爭格局全球智能手表競爭格局 資料來源：IDC，德邦研究所 智能手表作為健康檢測的重要終端，檢測傳感器種類不斷增多，有望催動智智能手表作為

64、健康檢測的重要終端，檢測傳感器種類不斷增多，有望催動智能手表需求以及提升主控芯片價值量。能手表需求以及提升主控芯片價值量。隨著用戶對健康檢測需求的不斷增多，智能手表配備了越來越多的健康傳感器，根據 IDC 數據，心率傳感器近乎成為智能手表的“標配”，ECG 心電數據傳感器、體溫傳感器也在 2022 年以來加速配置，以實現心電圖繪制、女性經期追蹤等功能。未來智能手表還有望集成進血壓傳感器、血氧傳感器、無創血糖傳感器等硬件，以實現更為全面的健康監測，推動終端需求提升。同時集成傳感器數量增多也對智能手表主控SoC提出了更高的要求，有望提升主控 SoC 的價值量。圖圖 27：全球配備健康傳感器的智能手

65、表出貨量全球配備健康傳感器的智能手表出貨量 圖圖 28：全球配備健康傳感器的智能手表出貨比例全球配備健康傳感器的智能手表出貨比例 資料來源：IDC，德邦研究所 資料來源：IDC，德邦研究所 3.1.2.公司：加速邁進高級操作系統智能手表領域公司：加速邁進高級操作系統智能手表領域 智能手表主要分為高級操作系統智能手表以及基本款智能手表主要分為高級操作系統智能手表以及基本款運動運動智能手表。智能手表。根據Counterpoint 的定義，HLOS 高級操作系統智能手表是指能運行 Watch OS（Apple）或 Wear OS（三星）等高級操作系統并能夠安裝第三方應用程序的電子手表；而基本款智能手

66、表是指能夠運行較輕版本操作系統但無法安裝第三方應用程序的電子手表。根據 Counterpoint 統計，2022 年 100 美元及以下、400 美元及以上的智能手表份額有所提升，分別占據 35%、13%的市場份額，整體市場價格更為兩0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AppleHuaweiSamsungGarminBBKZeppXiaomiFossilothers01020304050601Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23配備心率傳感器（百萬臺）配備ECG（百萬臺）配備體溫傳感器（百萬臺）總智能手表出貨量（百

67、萬臺）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23配備心率傳感器配備ECG配備體溫傳感器 公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）16/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 極分化，我們認為高級操作系統智能手表將逐漸向以 Apple Watch 系列為代表的高端化產品線靠攏，而基本款智能手表將進一步提升性價比以在終端需求不振的背景下保證出貨量及市占率。圖圖 29：2021 及及 2022 全球智能手表價格分布全球智能手表價格分布 資料來源：Counterpoint，德邦研究所 公司

68、以基本款公司以基本款運動運動智能手表芯片打入市場。智能手表芯片打入市場。2021 年，公司第一代智能手表芯片 BES2500BP 順利導入客戶并量產，該芯片集顯示、存儲、音頻、連接為一體，支持 BT5.2 雙模藍牙，可支持 BLE 數據傳輸、藍牙通話和音樂播放功能，并集成超低功耗 Sensorhub 子系統，終端待機時間最長可達 14 天以上，成功應用于華為 GT3/Runner，小米 watchS1/color2，vivo watch2 等產品。2022 年公司推出業內第一顆運動手表單芯片主控 BES2700BP，采用 12nm 先進制程，動態功耗相比 22nm 降低 50%，由于使用單芯片

69、技術，相對多芯片組合方案面積減小超過30%，集成了多核ARM CPU、音頻DSP、應用于圖像圖形轉換加速的2.5D GPU、可穿戴低功耗顯示系統控制器、神經網絡加速的協處理器，嵌入式 CPU 核心Cortex-M55，相比 Cortex-M4 性能平均提高 11.5 倍，極大的提升了數字信號處理和機器學習的能力。圖圖 30：恒玄智能手表主控芯片恒玄智能手表主控芯片 BES2700BP 結構圖結構圖 資料來源：恒玄新一代 SoC 平臺，賦能智能穿戴應用2023（春季）亞洲智能穿戴展首場峰會主題演講，我愛音頻網公眾號，德邦研究所 雙系統雙系統模式模式助力公司邁進高級操作系統智能手表領域。助力公司邁

70、進高級操作系統智能手表領域。雙系統手表能夠在智能模式和續航模式下進行切換，能夠平衡手表的智能化應用和續航問題，給公司低功耗可穿戴芯片提供更大的市場空間。例如華為 Watch 4 采用了雙芯片混合系統的新方案，能夠更好地平衡功耗和性能，公司的 BES2700 系列芯片作為協處理器在 Watch 4 應用，公司借此突破運動手表邊界，打入智能手表市場。0%5%10%15%20%25%30%35%40%100美元以下101美元至200美元201美元至300美元301美元至400美元400美元以上20212022 公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）17/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

71、聲明 圖圖 31：HUAWEI WATCH4 全能模式介紹全能模式介紹 圖圖 32：HUAWEI WATCH4 超長續航模式介紹超長續航模式介紹 資料來源：華為官網，德邦研究所 資料來源：華為官網，德邦研究所 圖圖 33：BES2700 系列作用于智能手表混合系統系列作用于智能手表混合系統 資料來源：恒玄新一代 SoC 平臺，賦能智能穿戴應用2023（春季）亞洲智能穿戴展首場峰會主題演講，我愛音頻網公眾號，德邦研究所 公司有望跟隨品牌客戶繼續成長，看好公司產品在高級操作系統智能手表領公司有望跟隨品牌客戶繼續成長，看好公司產品在高級操作系統智能手表領域持續拓展。域持續拓展。在華為運動健康有技術暨

72、 HDC 運動健康分論壇上，華為宣布其智能穿戴產品全球累計出貨量已超 1.3 億，服務用戶數量已超 4.5 億，且連續四連續四年穩居中國智能手表市場份額第一年穩居中國智能手表市場份額第一。根據 Counterpoint 數據，2022 年全球智能手表出貨量份額中華為占到 6.7%，僅次于蘋果 34.1%和三星 9.8%。我們認為在公司產品性能較強的背景下，公司有望跟隨華為、小米、vivo 等手機品牌客戶成長，持續挺進高端智能手表領域，藉以獲得更大的市場空間及更強的盈利能力。表表 2：部分主流智能手表主控芯片型號部分主流智能手表主控芯片型號 品牌品牌 型號型號 主控芯片主控芯片 Fire-Bol

73、tt Fire-Boltt Invincible Plus 炬芯 ATS3085 佳明 佳明 VENU2 Ambiq Apollo3 Blue 華為 華為 WATCH Ultimate 非凡大師 恒玄 BES2500L 華為 WATCH Buds 麒麟 Kirin A1 華為 WATCH GT Cyber 恒玄 BES2500L 庫覓 庫覓 GT5 Pro 富芮坤 FR5082 魅族 MEIZU WATCH Qualcomm 高通驍龍 4100 小米 小米 Watch S1 恒玄 BES2500BP 米兔兒童電話手表 5C 紫光展銳 SL8521ET NOISE NOISE ColorFit

74、Pro 4 炬芯 ATS3085C NOISE ColorFit Pulse Go Buzz 炬芯 ATS3085L 努比亞 努比亞阿爾法 Qualcomm 高通驍龍 2100 OPPO OPPO Watch SE Qualcomm 高通驍龍 4100+Ambiq Apollo4 Plus Realme Realme Watch 3 Pro 炬芯 ATS3085 公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）18/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Redmi Redmi Watch3 青春版 炬芯 ATS3085L Redmi Watch3 瑞昱 RTL8763 Redmi Watc

75、h Dialog DA14695 三星 三星 Galaxy Watch 5 三星 Exynos W920 小天才 小天才電話手表 Q2A 紫光展銳 UWS6131E 小天才兒童電話手表 Q1A 紫光展銳 UWS6131E 小天才電話手表 D2 紫光展銳 UWS6131E 資料來源：我愛音頻網公眾號，智研所，德邦研究所 3.2.智能家居智能家居 3.2.1.AIGC 有望為智能音箱注入新活力有望為智能音箱注入新活力 智能音箱市場有所降溫，長期來看智能音箱市場有所降溫，長期來看 AIGC 有望為智能音箱市場注入新活力。有望為智能音箱市場注入新活力。在經歷了 2017-2020 年的快速放量后，智能

76、音箱已經完成了初輪產品普及，當下智能音箱市場發展有所放緩，根據洛圖科技數據，2022 年全球智能音箱市場出貨量為 1.2 億臺，同比下降 25%；2023 年上半年，中國智能音箱出貨量 1148 萬臺，同比下降 19%。我們認為根本原因在于智能音箱不夠“智能”，距離消費者心理預期效果仍有較大距離，語音交互體驗較差。當下 AI 大模型快速部署發展，以Chat-GPT 為代表的 AIGC 應用迭出，我們認為這類應用可以大幅提升語音對話交互的智能程度，同時也有望突破語音對話這一應用領域，旅游規劃、辦公協助等功能同樣有助于以智能音箱為載體借助 AIGC 實現，有望進一步提升智能音箱出貨量，根據 IDC

77、 預測，2027 年全球智能音箱出貨量有望回升至 1.3 億臺。圖圖 34：全球智能音箱出貨量全球智能音箱出貨量 圖圖 35：中國智能音箱出貨量中國智能音箱出貨量 資料來源：IDC，德邦研究所 資料來源：洛圖科技，德邦研究所 智能音箱市場集中度高，根據洛圖科技數據，智能音箱市場集中度高，根據洛圖科技數據，23H1中國智能音箱中國智能音箱CR3達達94%。智能音箱是罕見的發展初期巨頭企業就進場的行業，直接打消了更多創業者的入場積極性，根據 Statista 數據，22Q1 全球智能音箱主要廠商為亞馬遜、谷歌、百度等巨頭企業，CR5 達到 82%；根據中國智能音箱零售市場月度追蹤，中國智能音箱在售

78、品牌從 2020 年的 43 個減少到了 2022 年的 27 個，23H1 中國智能音箱主要廠商為百度、小米、天貓精靈，CR3 達 94%。圖圖 36：全球智能音箱競爭格局全球智能音箱競爭格局 圖圖 37：中國智能音箱競爭格局中國智能音箱競爭格局 9510010511011512012520222023E2027E全球智能音箱出貨量（百萬臺）CAGR3.0%-50%0%50%100%150%0102030402017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E中國智能音箱出貨量（百萬臺）YoY(%)0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.

79、00%16Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q221Q322Q1亞馬遜谷歌百度阿里蘋果小米京東搜諾思哈曼其他0%20%40%60%80%100%1H221H23百度小米天貓精靈華為其他 公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）19/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Statista，德邦研究所 資料來源：洛圖科技，德邦研究所 3.2.2.公司：公司：Wi-Fi6 技術助力公司持續向平臺型技術助力公司持續向平臺型 AIoT 公司邁進公司邁進 Wi-Fi6 標準能

80、夠更好適配當下標準能夠更好適配當下智能音箱等物聯網應用場景。智能音箱等物聯網應用場景。Wi-Fi6 又被稱為802.11ax，是Wi-Fi聯盟對IEEE(Institute of Electrical and Electronics Engineers)最新一代無線局域網標準 802.11ax 的命名。當下隨著物聯網接入密度不斷提升，對 Wi-Fi 技術帶來了更高的要求，Wi-Fi6 具備大帶寬、低時延、高并發、低能耗等優勢，相較于Wi-Fi4、Wi-Fi5 等標準能夠更好的適配于當下物聯網的快速發展。表表 3：Wi-Fi4、Wi-Fi5、Wi-Fi6 標準對比標準對比 Wi-Fi 4 Wi-

81、Fi 5 Wi-Fi 6 協議協議 802.11n 802.11ac 802.11ax 發布年份發布年份 2009 2013 2019 頻段頻段 2.4GHz/5GHz 5GHz 2.4GHz/5Ghz/6Ghz PHY 技術技術 OFDM SU-MIMO OFDM 下行 MU-MIMO OFDMA 上/下行 MU-MIMO 信道帶寬信道帶寬 20MHz/40MHz 20MHz/40MHz/80MHz/160Mhz/80+80Mhz 20MHz/40MHz/80MHz/160Mhz/80+80Mhz 單射頻最大空間流單射頻最大空間流 4 8 8 最大階調制最大階調制 64-QAM 256-QA

82、M 1024-QAM bit 數數/Symbol 6 8 10 數據速率數據速率 6600Mbps 66933.3Mbps 69607.8Mbps 資料來源：華為 Wi-Fi6 技術白皮書，華為 IP 網絡系列叢書 Wi-Fi6，德邦研究所 公司公司 Wi-Fi SoC 技術成熟，有望持續導入智能音箱等應用。技術成熟，有望持續導入智能音箱等應用。公司第二代 Wi-Fi SoC 芯片 BES2600 系列率先支持鴻蒙操作系統的智能家居，支持外掛 DSI 顯示屏幕和 CSI 攝像頭，公司自主研發的顯示和攝像頭控制器相關技術實現產品化落地，同時 AIoT 系統芯片支持 ARM Cortex-A 系列

83、 CPU，相應的公司自研的高速并行接口 DDR 控制器和物理層技術也成功落地。公司在 AIoT 和可穿戴平臺順應客戶趨勢，向高速、大帶寬、大算力演化，自研高速并行和串行接口技術也得到不斷提升，我們看好公司憑借優異產品性能持續導入智能音箱等物聯網應用領域。公司新一代公司新一代 Wi-Fi6 MCU 平臺平臺芯片有望助力公司進一步向平臺型芯片有望助力公司進一步向平臺型 AIoT 公司公司邁進。邁進。公司在 2022 年實現了 Wi-Fi 4 連接芯片的量產出貨，最新的最新的 Wi-Fi 6 的連的連接芯片也已經順利完成認證，已進入量產導入階段接芯片也已經順利完成認證，已進入量產導入階段。同時結合公

84、司在低功耗無線領域的優勢以及 MCU 系統軟硬件優勢，公司研發了新一代的低功耗 Wi-Fi 6 MCU平臺芯片，方便越來越多的智能可穿戴和智能家居設備完成低功耗聯網待機，多平臺間共享信息，睡眠模式下 Wi-Fi 連接芯片的傳感信息處理。隨著公司從雙頻Wi-Fi 4 連接向雙頻 Wi-Fi 6 技術演進，公司自研的接口技術也從 USB2.0，SDIO逐漸轉向 USB3.0 和 PCIE3.0。我們認為公司新一代 Wi-Fi6 MCU 平臺芯片有望助力公司在 AIoT 和可穿戴領域向高速、大帶寬、大算力演化，使其逐步成為 AIoT平臺化公司。表表 4：Wi-Fi SoC 方案對比方案對比 產品產品

85、/芯片芯片 恒玄恒玄科技科技 WiFi AIoT SoC 樂鑫樂鑫 ESP32 全志全志R328智能音箱方案智能音箱方案 聯發科聯發科 MT8516 WiFi 單芯片集成 單芯片集成 分立 單芯片集成 CPU 四核處理器 單核 MCU 雙核應用處理器 雙核應用處理器 存儲器 單芯片集成 單芯片集成 分立 分立 電源管理 單芯片集成 單芯片集成 分立 分立 智能語音 支持 不支持 支持 支持 操作系統 RTOS RTOS Linux Linux 公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）20/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 4.盈利預測與投資

86、建議盈利預測與投資建議 我們預測公司我們預測公司 2023-2025 年營業收入年營業收入 20.73/25.2/29 億元，增速分別為億元，增速分別為40%/22%/15%，綜合毛利率，綜合毛利率 35%/36%/36%。分業務假設如下：。分業務假設如下：藍牙音頻芯片：藍牙音頻芯片：由于 2022 年消費電子市場走弱，TWS 耳機需求有所下行，造成公司藍牙音頻芯片收入出現較大幅度下降，隨著 2023 年終端需求復蘇、下游庫存逐步回到健康水位、市場進一步向安卓品牌端集中，我們認為公司藍牙音頻芯片收入有望迎來增長。公司藍牙音頻芯片可分為普通藍牙音頻芯片和智能藍牙音頻芯片。普通藍牙普通藍牙音頻音頻

87、芯片方面，芯片方面，我們認為其有望受益于行業整體回暖，我們預測 公 司 2023-2025 年 普 通 藍 牙 音 頻 芯 片 收 入 同 比 增 長 15%/5%/5%至4.15/4.35/4.57 億元，由于普通藍牙音頻芯片產品性能相對較弱，疊加行業競爭加劇，我們預測公司 2023-2025 年普通藍牙芯片毛利率為 33%/32%/30%。智能藍智能藍牙音頻芯片方面，牙音頻芯片方面，公司整體產品結構向智能藍牙音頻芯片持續轉移，我們認為BES2700 系列產品上量疊加行業回暖有望助力公司該品類產品收入快速回升，我們預測公司 2023-2025 年智能藍牙音頻芯片收入同比增長 38%/10%/

88、10%至10.13/11.16/12.31 億元，由于行業競爭加劇和品牌 TWS 耳機價格持續下探，我們預測公司 2023-2025 年智能藍牙音頻芯片毛利率為 36%/37%/37%。其他芯片：其他芯片：隨著公司持續向 AIoT 平臺型公司轉型，我們預測其他芯片 2023-2025年整體營收有望同比快速增長 65%/50%/25%至 6.45/9.68/12.12 億元，有望成為繼公司智能藍牙音頻芯片業務之外的第二大驅動力。隨著公司產品逐步高端化，我們預測公司 2023-2025 年其他芯片毛利率 35%/37%/38%。其他芯片主要包含Type-C 音頻芯片，智能手表芯片及 Wi-Fi 類

89、芯片。Type-C 音頻芯片方面，我們認為隨著無線耳機滲透率不斷提升，Type-C 音頻芯片市場將進一步萎縮，同時毛利率也將進一步下滑。智能手表芯片方面，隨著公司逐步打入高級操作系統智能手表領域，我們認為公司智能手表芯片收入及毛利率有望迎來高速增長。Wi-Fi類芯片方面，我們認為隨著公司 Wi-Fi6 技術的落地，公司 Wi-Fi 類芯片應用范圍將進一步擴大，同時帶動營收和毛利率提升。圖圖 38：恒玄科技恒玄科技分業務盈利預測分業務盈利預測 資料來源：Wind，德邦研究所測算 注：參考公司口徑，2021 年及之后的“Type-C 音頻芯片”歸入“其他芯片”分類 我們選取中科藍訊、炬芯科技、晶晨

90、股份、瑞芯微、全志科技、樂鑫科技作為可比公司。2024 年 1 月 10 日股價及市值對應可比公司 2023-2025 年平均 P/E為59/37/26倍P/E。我們預測公司2023-2025年歸母凈利潤1.84/3.05/4.30億元，公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）21/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2024 年 1 月 10 日股價及市值對應 91/55/39 倍 P/E。我們認為公司作為智能音視頻 SoC 的龍頭公司，在技術及客戶等方面有顯著優勢，可享一定估值溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 5：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 收盤價（元

91、）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）對應對應 PE(X)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中科藍訊中科藍訊 65.53 78.64 2.42 3.29 4.52 33 24 17 炬芯科技炬芯科技 33.22 40.53 0.70 1.01 1.42 58 40 29 晶晨股份晶晨股份 53.21 221.56 7.77 11.56 16.67 29 19 13 瑞芯微瑞芯微 56.09 234.51 2.25 4.39 6.55 104 53 36 全志科技全志科技 19.51 123.25 1.69 2.74 3.59

92、 73 45 34 樂鑫科技樂鑫科技 90.58 73.18 1.28 1.94 2.77 57 38 26 平均值平均值 59 37 26 恒玄科技恒玄科技 139.10 166.97 1.84 3.05 4.30 91 55 39 資料來源：Wind，德邦研究所 注：收盤價信息截至 2024 年 1 月 10 日，除恒玄科技、晶晨股份采用德邦預測數據外，其余采用 Wind 一致預期數據 5.風險提示風險提示 TWS 耳機出貨量不及預期的風險。耳機出貨量不及預期的風險。公司主營業務為智能音視頻 SoC 芯片的研發、設計與銷售，芯片目前主要應用于耳機、智能音箱、智能手表等低功耗智能音視頻終端。

93、公司應用于耳機產品的芯片銷售收入占比較高，而在非耳機市場形成的收入規模占營業收入的比例相對較小，產品終端應用形態呈現相對單一的特征。若耳機市場出現波動，TWS 耳機出貨量下行，將會對公司經營業績帶來不利影響。消費電子市場復蘇不及預期的風險。消費電子市場復蘇不及預期的風險。公司主營業務屬于消費電子類芯片，近年隨著宏觀環境變化，消費電子終端需求有所承壓，造成上游芯片端庫存有所積壓，業績受到較大影響，2023 年上半年，隨著消費市場的逐步回暖，以及可穿戴及智能家居行業終端去庫存接近尾聲，下游客戶對芯片的需求逐漸恢復。若未來消費電子持續維持較低景氣度，則會對公司所處的芯片端公司業績造成不利影響。市場競

94、爭加劇的風險。市場競爭加劇的風險。智能音視頻 SoC 芯片市場的快速發展以及技術和產業鏈的成熟，吸引了越來越多芯片廠商進入并研發相關產品。公司面臨國際大廠的競爭，其在整體資產規模、產品線布局上與公司相比有著顯著優勢。公司產品目前主要應用于智能藍牙耳機、智能手表、智能音箱等消費電子領域，終端品牌客戶的市場集中度較高。公司如未能將現有的市場地位和核心技術轉化為更多的市場份額，則會在維持和開發品牌客戶過程中面臨更為激烈的競爭，存在市場競爭加劇、一些大廠利用其規模、產品線和客戶等優勢擠壓公司市場份額的風險。新品拓展不及預期的風險。新品拓展不及預期的風險。公司在智能手表、智能家居等領域持續投入，若相關研

95、發進度不及預期，或公司未能順利在非耳機市場進行業務拓展，則會對公司業績及未來成長性造成不利影響。公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）22/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 1,485 2,073 2,520 2,900 每股收益 1.02 1.53 2.54 3.58 營業成本 900 1,347 1,607 1,850 每股凈資產 49.69 51.54 54.07

96、 57.65 毛利率%39.4%35.0%36.2%36.2%每股經營現金流-3.00 0.17 3.92 1.96 營業稅金及附加 1 2 2 2 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.1%0.1%0.1%0.1%價值評估(倍)營業費用 14 17 15 14 P/E 111.64 90.96 54.79 38.87 營業費用率%0.9%0.8%0.6%0.5%P/B 2.29 2.70 2.57 2.41 管理費用 108 124 151 159 P/S 11.24 8.06 6.63 5.76 管理費用率%7.3%6.0%6.0%5.5%EV/EBITDA 2

97、01.96 79.39 45.32 31.86 研發費用 440 497 580 609 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%研發費用率%29.6%24.0%23.0%21.0%盈利能力指標(%)EBIT-14 150 269 385 毛利率 39.4%35.0%36.2%36.2%財務費用-51-36-40-51 凈利潤率 8.2%8.9%12.1%14.8%財務費用率%-3.5%-1.7%-1.6%-1.7%凈資產收益率 2.1%3.0%4.7%6.2%資產減值損失-60-44-4-4 資產回報率 1.9%2.8%4.4%5.7%投資收益 91 93 88 101 投資回報率-0.2%

98、2.4%4.1%5.5%營業利潤 124 186 309 435 盈利增長(%)營業外收支 0 0 0 0 營業收入增長率-15.9%39.6%21.6%15.1%利潤總額 124 186 309 435 EBIT 增長率-104.9%1189.2%79.3%43.3%EBITDA 59 185 312 435 凈利潤增長率-70.0%49.9%66.0%41.0%所得稅 2 3 4 6 償債能力指標 有效所得稅率%1.3%1.4%1.4%1.4%資產負債率 7.0%7.0%7.3%7.6%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 13.8 13.3 12.8 12.4 歸屬母公司所有者凈利潤

99、122 184 305 430 速動比率 11.5 10.9 11.1 10.7 現金比率 4.3 4.5 5.1 5.1 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 1,845 2,039 2,549 2,848 應收帳款周轉天數 70.6 55.6 58.9 60.3 應收賬款及應收票據 268 373 452 520 存貨周轉天數 297.3 270.5 215.5 177.1 存貨 946 1,079 845 975 總資產周轉率 0.2 0.3 0.4 0.4 其它流動資產 2,895 2,590 2,592 2,593

100、固定資產周轉率 26.4 29.2 29.8 36.3 流動資產合計 5,954 6,081 6,438 6,936 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 57 85 84 76 在建工程 11 8 5 4 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 133 133 133 133 凈利潤 122 184 305 430 非流動資產合計 459 572 565 552 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 6,413 6,653 7,003 7,488 非現金支出 132 80 49 56 短期借款 110 10-0-0 非經營收益-106-

101、88-83-96 應付票據及應付賬款 185 273 326 375 營運資金變動-509-155 200-154 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流-360 21 471 235 其它流動負債 137 173 177 183 資產-147-57-37-37 流動負債合計 432 456 503 558 投資 795 300 0 0 長期借款 0 0 0 0 其他 91 2 88 101 其它長期負債 18 11 10 10 投資活動現金流 738 245 51 65 非流動負債合計 18 11 10 10 債權募資 110-104-11-1 負債總計 451 467 513 568 股

102、權募資 0 21-1 0 實收資本 120 120 120 120 其他-123-7-1-0 普通股股東權益 5,963 6,187 6,491 6,920 融資活動現金流-13-89-12-1 少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量 391 195 510 299 負債和所有者權益合計 6,413 6,653 7,003 7,488 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 1 月 10 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 恒玄科技（688608.SH）23/23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介

103、簡介 陳海進，陳海進，電子行業首席分析師，6 年以上電子行業研究經驗，曾任職于民生證券、方正證券、中歐基金等，南開大學國際經濟研究所碩士，電子行業全領域覆蓋。徐巡，徐巡，電子行業研究員，上海交通大學經濟學碩士，2 年以上電子行業研究經驗，曾任職于凱盛研究院，覆蓋功率半導體、半導體設備與制造等領域。陳瑜熙，陳瑜熙，電子行業研究員，凱斯西儲大學碩士，曾任職于方正證券，覆蓋半導體模擬 IC、數字 IC、射頻 IC 等領域。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的

104、準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資

105、評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資

106、料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。