《金誠信-公司投資價值分析報告：礦服主業快速增長資源新秀業績可期-240114（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《金誠信-公司投資價值分析報告：礦服主業快速增長資源新秀業績可期-240114（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 1 月 14 日 公司研究公司研究 礦服主業快速增長，資源新秀業績可期礦服主業快速增長，資源新秀業績可期 金誠信（603979.SH）投資價值分析報告 增持（首次）增持（首次）深耕礦服行業，深耕礦服行業，“從從 0 0 到到 1 1”布局資源布局資源板塊板塊。1）公司深耕礦服行業 20 余年，具備礦山設計、研究、建設、管理一體化運營能力，是非煤地下礦山礦服行業的龍頭。2）“從 0 到 1”布局資源板塊，2021-2023 年，兩座銅礦一座磷礦先后投產，預計 2025 年將達到 5 萬噸銅金屬、30 萬噸磷礦石產量。2016-2022

2、年，公司歸母凈利潤 CAGR 為 24%，預計 2022-2025 年歸母凈利潤 CAGR 為 55%。盈利的驅動因素之一：礦服板塊技術深厚。盈利的驅動因素之一：礦服板塊技術深厚。公司掌握深部開采技術，也是國內少數掌握自然崩落法的企業之一。近五年毛利率穩定在 26%-28%，顯著高于同行。海外業務營收從 18 年的 11.8 億元提升至 22 年的 32.3 億元，CAGR 為 29%，占比提升 23.8PCT 至 61.8%。技術領先、高盈利水平驅動下，不斷拓展海外業務將助力公司中長期經營業績的提升，預計礦服板塊營收保持 20%增速，23-25年貢獻歸母凈利潤為 8.4、10.2、12.2

3、億元，預計 22-25 年 CAGR 為 26%。盈利的驅動因素之二：資源板塊打造第二增長曲線。盈利的驅動因素之二：資源板塊打造第二增長曲線。公司自有資源 Dikulushi銅礦、Lonshi 銅礦，已于 2021 年 12 月、2023 年 9 月投產，產能分別為 1、4萬噸銅金屬。預計公司 2023-2025 年銅板塊貢獻的歸母凈利潤分別為 1.6、5.9、9.6 億元，占歸母凈利潤的比例為 15%、34%、42%。預計 2025 年僅銅板塊貢獻的歸母凈利潤就將超過 2022 年公司總體水平，成為公司的第二增長曲線。銅價判斷：銅價判斷：供給過剩幅度逐漸供給過剩幅度逐漸縮小縮小，銅價有望不斷

4、上行。，銅價有望不斷上行。由于全球主要銅礦企業資本開支增速放緩，疊加銅礦資源品位下滑，未來銅精礦供給增量有限；預計銅傳統需求保持穩定，新能源（新能源汽車、風電、光伏）貢獻需求主要增量，2025年新能源領域用銅量合計約 458 萬噸，占全球銅需求 17%。根據 SMM 的預測，2023/2024/2025 年全球精煉銅過剩幅度為 30/15/5 萬噸，過剩幅度逐漸縮小，繼續看好銅價上行。盈利預測、估值與盈利預測、估值與評級：評級：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 73.1、100.2、126.0 億元，歸母凈利潤分別為 10.8、17.4、22.7 億元，當前股價對應PE 分別

5、為 21X、13X、10X。礦服業務保持穩健增長，隨著 Lonshi 礦山的投產，公司銅產品產量將得到進一步提升，疊加銅價上行趨勢可期，銅礦產能釋放業績彈性大，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險，宏觀經濟波動風險，銅銅礦礦磷礦磷礦投產進度不及預期風險，境外投產進度不及預期風險，境外市場市場經營經營風險。風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）4,504 5,355 7,306 10,023 12,603 營業收入增長率 16

6、.57%18.90%36.43%37.19%25.74%凈利潤（百萬元）471 610 1,081 1,743 2,274 凈利潤增長率 28.93%29.47%77.32%61.20%30.50%EPS（元）0.79 1.01 1.80 2.90 3.78 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.91%9.95%15.15%19.97%21.14%P/E 48 37 21 13 10 P/B 4.2 3.7 3.2 2.6 2.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-01-11，2021 年公司總股本為 5.94 億股，2022 年、2023 年及以后公司總股本為 6.02

7、 億股。當前價：當前價：37.7937.79 元元 作者作者 分析師：王招華分析師：王招華 執業證書編號：S0930515050001 021-52523811 分析師：方馭濤分析師：方馭濤 執業證書編號：S0930521070003 021-52523823 分析師：馬俊分析師：馬俊 執業證書編號：S0930523070008 021-52523809 聯系人：王秋琪聯系人：王秋琪 021-52523796 市場數據市場數據 總股本(億股)6.02 總市值(億元)：227.55 一年最低/最高(元)：27.14/39.90 近 3 月換手率：33.25%股價相對走勢股價相對走勢 -18%-4

8、%11%25%40%01/2304/2307/2310/23金誠信滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 10.58 14.24 50.80 絕對 6.75 3.25 33.36 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 礦服業務：公司具備完備的非煤礦山深部開采技術，已完工豎井深度在國內處于領先水平，擁有成功應用自然崩落法的經驗。假設 2023-2025 年該部營收增長率為 20%/20%/20%，毛利率為 27%/27%27%。銅業務：看好供給過剩幅度逐漸縮

9、小驅動的銅價上行，假設 2023-2025 年 LME銅價為8525/8781/9044美元/噸，同比-3%/+3%/+3%。Lonshi 銅礦已于2023年9 月建成投產，達產后年產4 萬噸銅金屬。假設Lonshi銅礦2023-2025 年產量為 0.3/2.4/4 萬噸銅金屬。Dikulushi 銅金屬產能是 1 萬噸，根據公司產量指引，2023 年產量規劃是 8000 噸銅金屬，假設 2024-2025 年產能利用率均是100%。2022 年 Dikulushi 礦未實現銷售，假設 2023 年銷售 1 萬噸銅金屬。預計 2023-2025 年公司銅金屬產量合計為 1.1/3.4/5 萬

10、噸，銷量為 1.3/3.4/5.0 萬噸。磷礦石業務：假設 2023-2025 年磷礦石價格為 1000/1000/1000 元/噸。貴州兩岔河磷礦南部采區 30 萬噸磷礦石項目已于 2023 年上半年末正式投產，預計2023 年磷礦石產量為 15 萬噸，假設 2024 年達產，2023-2025 年磷礦石產銷量為 15/30/30 萬噸（假設產銷率 100%）。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場擔憂公司礦服業務增長空間不足。市場擔憂公司礦服業務增長空間不足。我們認為：公司不斷開拓海外市場，海外業務營收占比持續提升，2018-2022 年由 38.0%提升至 61.8%。在海外市場

11、，與國外企業相比，公司具備成本優勢。與國內企業相比，首先，公司深耕礦服領域多年，具備完備的非煤礦山深部開采技術，已完工豎井深度在國內處于領先水平，擁有成功應用自然崩落法的經驗。其次，公司客戶粘性強，與大客戶形成深度綁定，可與優秀的業主共同成長。然后，隨著中國企業“走出去”的步伐加快，公司有更多的機會和中資業主合作，此外，公司還在不斷開拓外資業主市場。最后，公司新簽訂單金額快速增長，為業績的增長提供充分的保障，2023 年上半年新簽訂單金額為 43 億元，同比增加 10 億元。市場擔心銅價承壓。市場擔心銅價承壓。從銅的供需格局來看，由于全球主要銅礦企業資本開支增速放緩，疊加銅礦資源品位下滑，未來

12、銅精礦供給增量有限；預計傳統需求保持穩定，新能源領域貢獻需求主要增量。根據 SMM 的數據，預計銅供給過剩幅度逐漸縮小，看好未來銅價上行。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、公司礦服業務規?？焖僭鲩L。2、Lonshi 銅礦、兩岔河磷礦產能爬坡進度超預期。3、Lonshi 銅礦增儲上產，產能進一步增加。估值與投資評級估值與投資評級 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 73.1、100.2、126.0 億元，歸母凈利潤分別為 10.8、17.4、22.7 億元，當前股價對應 PE 分別為 21X、13X、10X。礦服業務保持穩健增長，隨著 Lonshi 礦山的投產，公司銅產品

13、產量將得到進一步提升，疊加銅價上行趨勢可期，銅礦產能釋放業績彈性大，首次覆蓋，給予“增持”評級。gZ8VoXmZwVcZnXdUzXmOtRnP8OaOaQpNoOoMrNeRqQpOfQmNqN9PmMyRuOrNtRNZrNqR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）目目 錄錄 1、公司簡介：礦服起家，資源板塊新秀公司簡介：礦服起家，資源板塊新秀 .6 6 1.1、發展歷程：礦服起家，進軍資源板塊.6 1.2、股權結構：王先成家族為公司的實際控制人，持股計劃調動員工積極性.7 1.3、財務分析：業績保持穩健增長.9 2、礦業服務板

14、塊：技術領先彰顯實力，海外業務蓬勃發展礦業服務板塊：技術領先彰顯實力，海外業務蓬勃發展 .1111 2.1、公司聚焦地下礦山礦服業務.11 2.2、技術優勢驅動礦服業務領先.12 2.3、增值服務贏業主口碑，一體化運營提質增效.14 2.4、客戶優質粘性高，訂單額穩步增長.16 2.5、海外業務不斷開拓.18 2.6、高毛利率、低成本打造公司競爭優勢.20 3、資源板塊：打造第二增長曲線，銅價或上行助力公司業績增長資源板塊：打造第二增長曲線，銅價或上行助力公司業績增長 .2323 3.1、資源板塊打造第二增長曲線.23 3.2、銅：有望迎長期上漲周期.26 3.2.1、銅供給：資本開支乏力疊加

15、品位下降，銅礦增量有限.26 3.2.2、銅需求：新能源提供需求增量，2025 年新能源需求占比達 17%.27 4、盈利假設及投資評級盈利假設及投資評級 .3030 4.1、關鍵假設.30 4.2、盈利預測.31 4.3、敏感性分析.32 4.4、估值方法及投資評級.33 4.4.1、相對估值法.33 4.4.2、絕對估值.33 4.5、盈利預測及估值結論.34 5、風險提示風險提示 .3535 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：公司股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）

16、.8 圖 3：2013-2023 前三季度公司營業總收入及同比.9 圖 4：2013-2023 前三季度公司歸母凈利潤及同比.9 圖 5：2022 年公司主營業務收入占比.10 圖 6：2018-2023H1 公司毛利率.10 圖 7：2018-2023H1 公司四項費用率.10 圖 8：應收賬款周轉率對比（次）.11 圖 9：資產負債率對比.11 圖 10：礦山開發服務流程.12 圖 11：全球銅礦開采深度不斷加深.13 圖 12：自然崩落法示意圖.14 圖 13：項目數量及單個項目金額均值不斷提升.17 圖 14：2021 年我國主要礦產資源對外依存度.18 圖 15：公司海外單個項目金額

17、均值顯著高于國內項目.20 圖 16：公司海外業務營收占比不斷提升.20 圖 17：公司海外業務毛利占比不斷提升.20 圖 18：公司與可比公司營業收入情況.21 圖 19：公司與可比公司毛利率情況.21 圖 20：2022 年金誠信礦服業務直接人工成本占比為 11%.22 圖 21：San Matias 銅金銀項目股權結構圖（收購 CMH 50%權益完成后）.25 圖 22：San Matias 銅金銀項目規劃圖.25 圖 23：ICSG 全球礦山銅產量及同比增速.26 圖 24：2021 年以來銅價大漲并未帶來主要銅企資本開支增加.27 圖 25：全球銅企資本開支及銅礦產量三年復合增速.2

18、7 圖 26：2010-2021 年全球銅礦品位呈現下降趨勢.27 圖 27：全球銅礦品位未來將繼續下滑.27 圖 28：全球光伏裝機量預測（GW）.28 圖 29：全球光伏行業耗銅量預測（萬噸）.28 圖 30：全球風電裝機量及預測（GW）.28 圖 31：全球風電裝機耗銅量預測（萬噸）.28 圖 32：全球新能源汽車銷量及預測（萬輛）.29 圖 33：全球新能源汽車耗銅量預測（萬噸）.29 圖 34：2019-2023 年銅價走勢（截至 2023 年 12 月 22 日）.29 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）表目錄表目錄

19、表 1：員工持股計劃持有人持有股數及對應市值.8 表 2：公司層面業績目標.9 表 3：公司層面業績考核完成情況（億元）.9 表 4：公司近年來主要增值服務項目情況.15 表 5：公司礦山工程建設及采礦運營管理新簽、完工合同情況.16 表 6：公司采礦運營管理、礦山工程建設合同.17 表 7：中資企業海外參控股銅礦產能擴建情況.19 表 8：金誠信與紫金礦業部分合同一覽.19 表 9：國內競爭對手情況.21 表 10：公司海外主要競爭對手.22 表 11：各礦山情況一覽.23 表 12：公司總計擁有礦產保有資源儲量（權益儲量）.23 表 13：全球精煉銅供需平衡表（萬噸）.29 表 14：公司

20、不同產品的價格假設.30 表 15：公司各產品產銷量（萬噸）.31 表 16：公司主要業務分部的收入、增速及毛利率.31 表 17：歸母凈利潤預測及拆分（億元）.32 表 18：2024 年歸母凈利潤敏感性分析.32 表 19：可比公司的歸母凈利潤、PE 對比.33 表 20：絕對估值核心假設表.33 表 21：現金流折現及估值表.34 表 22：敏感性分析表（元）.34 表 23：絕對估值法結果（元）.34 表 24：公司盈利預測與估值簡表.34 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）1 1、公司簡介：礦公司簡介：礦服起家，資源服起

21、家，資源板塊新秀板塊新秀 1.11.1、發展歷程：發展歷程：礦服起家，進軍資源板塊礦服起家，進軍資源板塊 金誠信礦業管理股份有限公司是一家集礦山工程建設、礦山運營管理、礦山設計與技術研發等業務為一體的綜合性管理服務企業，近年來在采礦運營管理和礦山建設業務方面發展迅速。自 1997 年成立以來，公司從事礦山服務行業 20余年，并積極向礦山資源開發領域延伸。涉及礦產品種主要包括銅、鉛、鋅、鐵、鎳、鈷、金、銀、磷等，服務于海內外知名礦企。公司的發展歷程主要可分為以下六個階段：1、（1997-2000）創立：改制民營企業，承接海外項目。1997 年，北京金誠信礦山建設有限公司注冊成立，為最早的混合所有

22、制企業；1999 年，國有股權退出控股地位，轉變為民營性質企業；2000 年，承接我國在海外第一個大型有色金屬項目。2、（2001-2005）成長：夯實基礎，發展國內礦業業務。2002 年，公司進軍我國西南礦山市場；2003 年，取得進出口權；2004 年，公司礦山工程施工總承包資質晉升為壹級；2005 年，取得對外承包工程經營資格證書。3、（2006-2010）發展：2007 年，承接塔吉克斯坦派布拉克項目基本建設；2008 年，承接中農鉀肥有限公司投資的老撾鉀鹽礦建設工程；2010 年，四大礦山設備維修保養儲備基地相繼建立，并陸續投入使用。4、（2011-2015）壯大：提升技術競爭力，公

23、司掛牌上市。2011 年起，引入外部投資者改制，設立研發中心，收購工程設計院，聘請院士、專家加盟；2014年，“金誠信”商標榮獲北京市著名商標；2015 年 6 月 30 日，于上交所上市。5、（2016-2020）轉型：進軍礦山智能設備制造和礦山資源開發領域。2016年，建立國內規模最大、最先進的膏體充填實驗室；2019 年，公司取得貴州兩岔河礦業 90%股權、與艾芬豪集團正式簽訂金誠信戰略投資加拿大科爾多巴礦業公司的股份認購協議；2020 年，位于剛果（金）迪庫路希（Dikulushi）礦區的銀銅礦勘查項目 ZK0302 鉆孔順利開鉆。6、（2021-現在）變革：龍溪銅礦交割完成，工程及課

24、題碩果累累。2021年，與歐亞資源集團就剛果（金）龍溪銅礦項目合作順利完成交割，由金誠信承建并申報的“普朗銅礦一期采選工程礦山井巷工程出礦系統”獲中國建設工程魯班獎，而且是該年度有色金屬行業唯一獲獎項目。2022 年，公司參與的國家“十三五”重點研發計劃子課題獲得專家組一致通過。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）圖圖 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，光大證券研究所 1.21.2、股權結構：股權結構：王先成家族王先成家族為為公司的實際控制人公司的實際控制人，持股，持股計劃調動員工積極性計劃調動員工積極性 王先成

25、家族王先成家族為為公司的實際控制人公司的實際控制人。截至 2023 年 9 月 30 日，金誠信集團直接持有公司股份數占本公司總股本的比例為 40.28%。金誠信集團通過鷹潭金誠及鷹潭金信分別間接持有公司 1.45%和 1.24%的股份；直接及間接持有公司 42.97%的股份，為公司控股股東。王先成家族為公司的實際控制人，王先成家族持有金誠信集團的股權比例為 94.75%，直接及間接持有公司合計 42.46%的股份。王先成具備豐富的項目運作經驗。王先成具備豐富的項目運作經驗。王先成是中國安全生產協會專家委員會專家組專家，原國家安全生產監督管理總局“超大規模超深井金屬礦山開采安全關鍵技術研究項目

26、”領導小組成員，中國生產力學會副會長，世界生產力科學院（WAPS）礦業領域的中國籍院士，中國有色金屬工業協會第四屆理事會副會長，教授級高級工程師，在礦山開發服務領域積累了豐富的專業知識和項目運作經驗。子承父業，子承父業，20202020 年年 5 5 月，兒子王青海月，兒子王青海接替王先成成為接替王先成成為金誠信金誠信新一任董事長新一任董事長。王先成，年齡 65 歲，1997 年開始歷任金誠信集團總經理、董事長。王青海，年齡 42 歲，2009 年 3 月開始在金誠信任職。2020 年 5 月，兒子王青海接替王先成成為金誠信新一任董事長。家族企業因血緣紐帶帶來的管理層穩定和相互信任，能更大程度

27、保障公司長期穩定的發展。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）圖圖 2 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2 2023023 年年 9 9 月月 3 30 0 日）日）資料來源：Wind，光大證券研究所 實行實行員工持股計劃，員工持股計劃，有助于保留優秀人才有助于保留優秀人才。2021 年 10 月，金誠信發布實行第二期員工持股計劃的公告，持股計劃的總人數共計不超過 150 人，持股計劃持股規模約占公司股本總額的 1.02%。此次持股計劃所持標的股票權益將自該持股計劃鎖定期屆滿后，依據 2021 年-2023 年的年度業績目標

28、考核結果分三期分配至持有人。按照 2024 年 1 月 11 日股價，員工持股計劃持有股數合計值對應市值為 2.31 億元，人均持有股份對應市值為 154 萬元。員工持股計劃有助于調動公司員工的積極性，吸引和保留優秀的人才。表表 1 1：員工持股計劃持有人持有股數及對應市值：員工持股計劃持有人持有股數及對應市值 序號序號 姓名姓名 職務職務 持有股數（萬股）持有股數（萬股）持持有份額占持股計有份額占持股計劃比例劃比例 按按 2 2024024 年年 1 1 月月1111 日股價對應市日股價對應市值（萬值（萬元）元）1 王青海 董事長 10.3 1.68%387.9 2 王心宇 董事兼總裁 8.

29、5 1.39%322.0 3 李占民 副董事長 7.7 1.25%289.7 4 王先成 董事兼黨委書記 7.7 1.25%289.7 5 王慈成 董事兼副總裁 7.7 1.25%289.7 6 王友成 董事兼副總裁 7.7 1.25%289.7 7 邵武 常務副總裁 6.8 1.11%257.5 8 周根明 副總裁 6.8 1.11%257.5 9 葉平先 副總裁 6.8 1.11%257.5 10 桑華 副總裁 6.8 1.11%257.5 11 吳邦富 董事會秘書 6.8 1.11%257.5 12 孟竹宏 財務總監 6.8 1.11%257.5 13 尹師州 監事會主席 6.8 1.1

30、1%257.5 14 孫培清 職工代表監事 3.4 0.56%128.8 15 許王青 監事 3.4 0.56%128.8 董事、監事、高級管理人員合計（15 人）104.0 16.99%3929.2 其他核心骨干人員（不超過 135 人）508.0 83.01%19197.9 合計 612.0 100%23127.1 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）表表 2 2：公司層面業績目標：公司層面業績目標 分配期分配期 業績目標業績目標 第一個分配期 2021 年凈利潤不低于 4.5 億元 第二個分

31、配期 2021 年、2022 年累計凈利潤不低于 11.5 億元 第三個分配期 2021 年、2022 年、2023 年累計凈利潤不低于 20 億元 資料來源：公司公告，光大證券研究所，備注：上述“凈利潤”以經審計的扣除股份支付費用前歸屬于上市公司股東的凈利潤作為計算依據 2 20 02323 年公司有望實現年公司有望實現業績考核目標業績考核目標。2022 年業績考核目標為 2021-2022年經審計的扣除股份支付費用前歸屬于上市公司股東的累計凈利潤（簡稱為“凈利潤”）不低于 11.5 億元。2021-2022 年公司累計凈利潤為 11.3 億元，第二個分配期公司層面考核業績完成率 98%，未

32、達到業績目標，按持股計劃可獲得當期 80%的股票權益，未分配的標的股票權益可遞延至下一個分配期。2023 年公司層面的業績考核目標為 2021-2023 年累計凈利潤不低于 20 億元。2023 年前三季度，公司實現的歸母凈利潤為 7.1 億元，隨著礦服板塊業績穩健增長，貴州兩岔河磷礦石項目投產，Dikulushi 銅礦、Lonshi 銅礦貢獻業績，我們認為公司有望實現 2023 年公司層面業績考核目標。表表 3 3：公司層面業績考核完成情況：公司層面業績考核完成情況（億億元）元）歸屬于上市公司股東的凈利潤歸屬于上市公司股東的凈利潤 股份支付費用股份支付費用 考核業績考核業績 公司層面業績公司

33、層面業績是否達成是否達成 2021 年 4.71 0.09 4.80 是 2022 年 6.10 0.41 6.50 否 資料來源：公司公告，光大證券研究所 1.31.3、財務財務分析：業績保持穩健增長分析：業績保持穩健增長 公司業績保持穩健增長。公司業績保持穩健增長。2022 年，公司實現營業收入 53.5 億元，同比增長18.9%，2023 年前三季度，公司實現營業收入 53.1 億元，同比增長 37.1%。2016-2022 年，公司營業收入 CAGR 為 14.3%。2022 年，公司實現歸母凈利潤6.1 億元，同比增長 29.5%，2023 年前三季度，公司實現歸母凈利潤 7.1 億

34、元，同比增長 60.7%。2016-2022 年，公司歸母凈利潤 CAGR 為 23.6%，連續六年實現歸母凈利潤正增長。2022 年，采礦運營管理業務營收占比為 62%，礦山工程建設為 35%，兩項業務為公司主要的營收來源。圖圖 3 3：2 2013013-20232023 前三季度前三季度公司營業總收入及同比公司營業總收入及同比 圖圖 4 4：2 2013013-20232023 前三季度前三季度公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH6

35、03979.SH）圖圖 5 5：2 2022022 年年公司主營業務公司主營業務收入收入占比占比 資料來源：Wind，光大證券研究所 礦服業務采用成本加成定價方式，毛利率水平較為穩定。礦服業務采用成本加成定價方式，毛利率水平較為穩定。2018 年-2023 年上半年公司毛利率水平較為穩定，維持在 25.6%-28.2%。由于礦服業務采用成本加成的定價方式，根據礦山的資源稟賦、開采的技術難度等，按照行業普遍的作業效率、作業成本作為參考來進行定價，毛利率水平較為穩定。近年來公司近年來公司期間期間費用率不斷下降。費用率不斷下降。2022 年期間費用率為 9.5%，較 2018 年的 12.9%下降了

36、 3.4PCT。圖圖 6 6：2 2018018-2023H12023H1 公司毛利率公司毛利率 圖圖 7 7：2 2018018-2023H12023H1 公司四項費用率公司四項費用率 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司近年來應收賬款周轉率持續公司近年來應收賬款周轉率持續改善改善。2022 年，公司應收賬款周轉率為2.71，低于另外兩家可比公司，廣東宏大、銅冠礦建分別是 5.22、3.46。公司近年來應收賬款周轉率持續提高。資產負債率提高主要系業務規模持續擴張。資產負債率提高主要系業務規模持續擴張。2023 年上半年，公司資產負債率為 47%，與另外

37、兩家可比公司相近，廣東宏大、銅冠礦建分別是 52%、48%。公司近年來資產負債率提升，主要系業務規模不斷擴張，需要加大采購量以及大 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）量資金投入。2022 年資產負債率增加主要是由于應付賬款和長期借款的增加，應付賬款增加主要是由于加大采購量以及 Lonshi 銅礦基建投資加大固定資產及工程物資采購量。圖圖 8 8：應收賬款周轉率對比（次）：應收賬款周轉率對比（次）圖圖 9 9：資產負債率對比：資產負債率對比 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 2 2、礦業服務板

38、塊：礦業服務板塊：技術領先彰顯實力，海技術領先彰顯實力，海外業務蓬勃發展外業務蓬勃發展 2.12.1、公司聚焦地下礦山礦服業務公司聚焦地下礦山礦服業務 公司公司聚焦非煤地下礦山礦服業務聚焦非煤地下礦山礦服業務。公司主營業務集中于中高端非煤地下固體礦山的開發服務領域，主營有色金屬礦山、黑色金屬礦山及化工礦山工程建設與采礦運營管理業務。服務對象為大中型非煤類地下固體礦山，涉及礦山資源品種主要包括銅、鉛、鋅、鐵、鎳、鈷、金、銀、磷等。公司的主營業務為包括以礦山工程建設、采礦運營管理、礦山設計與技術研發在內的礦山開發服務業務。礦山工程建設礦山工程建設主要指礦山基建期各項建設工程、礦山生產期改擴建各項建

39、設工程以及其他單項技改措施工程等。采礦運營管理采礦運營管理是以礦山持續穩定的采礦生產為目標，保證礦山在一定的生產周期內，按照核準的生產規模，連續均衡地產出質量合格的礦石。礦山設計與技術研發礦山設計與技術研發是指為礦山的建設、改擴建和技術革新而進行的規劃、設計和咨詢服務。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）圖圖 1010：礦山開發服務流程礦山開發服務流程 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所。注：標紅部分為公司的主營業務。2.22.2、技術優技術優勢勢驅動礦服業務領先驅動礦服業務領先 公司具有技術優勢，掌握深部開采技術，已完工豎

40、井深度在國內名列前茅，也是國內少數掌握自然崩落法的企業之一。深部化開發趨勢顯現，深部化開發趨勢顯現，公司深部開采技術國內領先公司深部開采技術國內領先 世界范圍內的淺部礦產資源逐漸萎縮，只能開采更深部的礦床。世界范圍內的淺部礦產資源逐漸萎縮，只能開采更深部的礦床。根據金屬礦深部開采現狀與發展戰略，目前國外開采深度超過千米的地下金屬礦山(深井礦山)有 112 座。在這 112 座深井礦山中，開采深度 10001500m 的 58 座，15002000m 的 25 座，20002500m 的 13 座，3000m 及以上的 16 座。其中，70%以上為金礦和銅礦。未來伴隨世界范圍內淺部資源的枯竭，一

41、批規模大、埋藏深的礦山被逐步探明并進入開發階段，一些大型老礦山為了后續生產發展，也在本礦區深部陸續探獲大量資源。疊加信息技術的日新月異，礦產資源開發逐步向深部化方向發展。全國政協委員何文波表示，預計未來 1020 年內，我國將有 1/3 以上的主力金屬礦山開采深度達到或超過 1000 米，最深可達 20003000 米。隨著開采深度的加深，地質條件越來越復雜，會出現突發性地質災害、作業環境惡化等一系列問題。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）圖圖 1111：全球銅礦開采深度不斷全球銅礦開采深度不斷加深加深 資料來源：Sprott

42、Energy Transition Materials Monthly:Growing Urgency to Modernize U.S.Power Grid，光大證券研究所 公司掌握深部開采技術，公司掌握深部開采技術，已完工的豎井工程已完工的豎井工程深度在國內名列前茅深度在國內名列前茅。公司具備同時施工 10 條超千米豎井的能力，所承建的會澤 3#豎井掘砌及配套工程井筒凈直徑 6.5m，井深 1,526m，深度在國內名列前茅。在建豎井最深達 1,559 米，斜坡道最長達 8,008 米，目前均處于國內前列。掌握掌握低成本的低成本的自自然然崩落法崩落法，將該技術應用于國內規模最大的地下礦山，將

43、該技術應用于國內規模最大的地下礦山 自然崩落法自然崩落法是唯一經濟效益與露天開采技術相媲美的地下開采技術是唯一經濟效益與露天開采技術相媲美的地下開采技術。自然崩落采礦法，也稱礦塊崩落法。該采礦方法的礦巖體在拉底空間上，依靠自身重力、次生構造應力作用，在其軟弱結構面的基礎上產生崩落，并進一步發展失穩，通過底部結構出礦使上部的礦巖持續崩落，直至上一個階段或崩透地表。該方法節省了大量的鑿巖爆破工作與費用，特別適合低品位厚大礦床開采，是一種成本低、效率高、安全性好的地下大規模采礦方法。該方法要求礦巖體可崩性和崩落塊度較好，且要求地表允許崩落，適用條件較為嚴苛，但由于生產能力大，開采成本低，該方法在國外

44、得到廣泛應用，在國內正處于推廣應用階段。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）圖圖 1212：自然崩落法示意圖自然崩落法示意圖 資料來源：朱忠華等自然崩落采礦法研究及應用，光大證券研究所 我國對自然崩落法的研究起步較晚，早期的研究和試驗結果均不理想。我國對自然崩落法的研究起步較晚，早期的研究和試驗結果均不理想。20世紀 60 年代初我國曾在易門銅礦獅山分礦和山東萊蕪鐵礦馬莊礦試驗過階段自然崩落法，開采松軟破碎礦體，但都未能得到推廣應用。70 年代又在金山店鐵礦試驗了 2 個礦塊，分別用電耙和鏟運機出礦，盡管試采成功，但礦塊尺寸和段高

45、較小，試驗結果不理想。公司公司是國內少數掌握自然崩落法的企業，將該技術運用于國內規模最大的地是國內少數掌握自然崩落法的企業，將該技術運用于國內規模最大的地下礦山下礦山普朗銅礦。普朗銅礦。我國使用自然崩落法的大型礦山目前主要是中條山集團的銅峪銅礦和云南銅業的普朗銅礦。公司是國內為數不多能夠精確把握自然崩落法采礦技術的服務商之一，并采取優化后的自然崩落法為普朗銅礦提供礦山工程建設和采礦運營管理服務，輔之以大規模機械化作業，保障了 1250 萬噸/年生產能力的實現，使之成為目前國內規模最大的自然崩落法礦山。我們認為業主需要應用自然崩落法進行采礦時，更傾向于選擇有成功應用自然崩落法經驗的礦服企業，公司

46、在獲取相應訂單時具備先天優勢。公司已承建應用自然崩落法的海外公司已承建應用自然崩落法的海外礦山工程建設項目礦山工程建設項目。紫金礦業的塞爾維亞紫金 Bor 銅金礦、Timok 下帶礦均將使用自然崩落法進行開發，公司目前已經承建其礦山工程建設項目，未來有望與紫金礦業形成深度綁定，進一步獲取采礦運營管理合同。此外，紫金礦業的多寶山銅山、紫金山羅卜嶺，均具備應用自然崩落法的能力。在智能化開采技術方面，公司也有相應的布局。在智能化開采技術方面，公司也有相應的布局。當下礦山開發服務行業正從勞動密集型向技術密集型轉變。公司順應發展趨勢，搭建智能化運營體系，擁有各類先進設備 3000 余臺套。公司具備智能化

47、技術水平，已完成多臺鏟運機的智能化改造并在普朗銅礦等項目中成功投用，在實現人工遠程遙控鏟礦、自主行走和遙控卸礦方面取得了突破性進展。2022 年，實現了普朗銅礦項目無人駕駛鏟運機出礦、江銅銀山項目危險區域安全回收近 2 萬噸礦石，獲得業主高度認可。智能化開發有助于降低成本、提高運營效率。2.32.3、增值服務贏業主口碑增值服務贏業主口碑，一體化運營一體化運營提質增效提質增效 增值服務贏業主口碑，打造金誠信品牌效應。增值服務贏業主口碑，打造金誠信品牌效應。多年來，公司通過評審礦山實施方案、提出設計優化建議等形式，為礦山業主提供了大量的增值服務，一些重大安全隱患得以消除、礦山投資降低、施工工期縮短

48、、損失貧化指標改善，為業主創造了可觀的經濟效益和社會效益，從而贏得了業主或投資人的廣泛贊譽和信任，“金誠信”也成為國內礦業市場的知名品牌。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）表表 4 4：公司近年來主要增值服務項目情況公司近年來主要增值服務項目情況 服務的項目服務的項目 服務時間服務時間 服務內容服務內容 取得的效果取得的效果 錫鐵山項目 2019 年 對采礦方法提出了優化設計方案和采場頂板管理技術措施，并成功組織了實施。該方案得到有效實施，改變了以往生產與安全被動的局面，經濟與社會效益明顯。白玉項目 2019 年 白玉項目屬高原

49、地理環境項目，公司通過綜合研究，提出了一整套高原礦山技術與生產組織方案，并成功組織了實施。該方案在礦山得到有效實施，改變了以往生產與安全被動的局面，經濟與社會效益明顯。剛果（金）Kamoa 項目 2019 年 針對業主既要確保安全、又要快速施工的要求，公司提出了設備成套配置、支護方式、通風系統、排水系統等一系列的優化方案。已連續施工了 30 個月，在大斷面條件下，單機臺月成巷速度保持了160m 進尺。銀山項目 2019-2020年 針對銀山深部開采溜破系統施工復雜的特點，通過綜合研究，探索了一套安全優質快速施工技術方案，并得到了有效的實施。該技術的實施提高了施工安全、縮短了工期、保證了工程質量

50、，得到業主方高度評價，該系列技術成果獲 2020 年度有色工業協會科技成果二等獎。遜克廢石充填項目 2020 年 為實現節能減排、建設綠色礦山，公司通過專項研究，研發了利用基建等產出的廢石充填采空區的技術方案，并成功組織了實施。該技術方案在礦山得到了有效實施，實現了礦山廢石的零排放，保護了周邊的環境，節省了成本，獲得了良好的經濟效益和社會效益。會寶嶺項目 2020 年 針對會寶嶺多條平行中厚礦體開采地壓活動明顯的情況，成功探索了一種安全高效的采礦方法，并在礦山得到了全面的推廣應用。該技術的實施，實現了礦山安全高效的開采，并有效地控制了采區地壓，得到業主方高度評價，該系列技術成果獲 2020 年

51、度有色工業協會科技成果三等獎。匯金豎井項目 2020 年 針對匯金深豎井施工地下涌水大的難題，公司開展了技術攻關，研發了一套有效的深豎井防治水技術方案，并有效組織了實施。該技術方案得到了成功實施，有效地解決了深豎井涌水大施工困難問題，保證了工程旆工質量和合同工期內完成，得到了業主好評。武山機械化推進項目 2020 年 為提高進路式采礦作業效率，開發了一套全工藝環節機械化配套作業技術方案與施工管理方式，并成功實施。該方案在武山礦進路式采礦得到了成功實施，改變了以往生產效率低、安全性差的被動局面，經濟與社會效益明顯。金川項目 2020-2021年 為提高高應力區進路式回采作業效率，公司開展了專項研

52、究，開發了臺車等無軌設備施工作業方式，并得到成功實施。該技術方案在金川項目部得到了成功實施與推廣應用，改變了原手抱鉆鑿巖生產效率低，安全性差的狀況，經濟與社會效益明顯。遜克項目 2021 年 針對遜克項目部礦體開采技術條件，公司開展了技術攻關，并成功研發了無軌設備作業的溜礦采礦方法，在項目部得到全面推廣應用。該技術方案在遜克項目部得到成功實施，大幅度提高了采場生產能力，降低了礦石貧損，改善了作業環境，經濟與社會效益明顯。普朗項目 2021 年 泥石流是自然崩落法不可回避的問題，公司針對礦體開采技術條件，開展了泥石流產生及危害研究，取得了成功并得到了較好的實施。該技術成果在普朗銅礦成功的實施，有

53、效地防治了采區危害性大的泥石流的產生，保證了生產安全，節約了生產成本，經濟與社會效益明顯。海礦石碌項目 2021 年 針對海礦石碌項目部地處高臺風區的海南，公司開展了采區防水排水等防臺風危害技術研究，實施后取得了良好的實際效果。該技術方案在海礦石碌項目部得到較好的實施，有效地防治了臺風產生的危害，保證了生產安全，節約了生產成本，經濟與社會效益明顯。錫鐵山項目 2020-2021年 針對錫鐵山礦開采技術條件復雜的實際，公司開展了采礦方法試驗研究，開發了小分段中深孔崩礦回采技術，取得了良好的實際效果。該技術成果在錫鐵山項目部得到全面推廣應用，回采作業環境得到了明顯改善，回采效率和采場生產能力得到明

54、顯得高，經濟與社會效益明顯。剛果（金）Kamoa 項目 2021-2022年 剛果（金）Kamoa 項目是一大規模采礦項目，針對該礦床礦石品位高、礦體厚大等主要開采技術條件，公司通過專題研究，開發了超大進路全斷面掘進低貧損采礦技術，較好地解決了該項目的采礦技術問題。該成果技術在剛果（金）Kamoa 礦得到了較好的實施，為礦山的順利投產和達產起到了重要的作用。由于該技術先進、可操作性強，得到了業主的高度評價，為礦山創造良好的經濟效益打下了堅實的基礎。肅北項目 2021-2022年 針對礦山普通風門門體承受沖擊能力和空間占用需求都無法臨近爆破作業區實際，公司通過技術創新，開發了一新型礦用風門，較好

55、地解決了傳統風門容易受沖擊波破壞的問題。該技術有效地減少了沖擊波對風門門體的損壞，減少了風門維修量，保證了風門兩側巷道內風流的管理和控制，受到了業主與同行的贊同，同時也取得了明顯經濟效益和社會效益。目前在該礦得到全面推廣應用。遜克項目 2021-2022年 公司開發了小型豎井掘砌安裝混合作業施工技術，較好地解決風井、管纜井和采區溜礦井等小型豎井掘進速度慢、勞動強度與材料消耗量大、施工環境與安全性差等存在問題，取得了明顯的實際效果。該技術具有工藝成熟，安全可靠，成套井架安裝方便快捷，還可重復利用等優點，取得了很好的實際效果與經濟效益。目前已推廣應用到多個項目。大冶項目 2021-2022年 大冶

56、項目礦山階段礦柱積壓了大量的高品位礦石，公司通過技術攻關，開發了一種進路式回收階段礦柱技術方法，并得到了有效的實施，同時取得了較好的效果。該技術成果先進、可操作性強、安全性好和礦石回收率高，在大冶項目部礦山階段礦柱的回收得到成功應用，經濟與社會效率明顯，并得到了業內的高度評價。目前已在該礦得到了全面的推廣應用。廬江項目 2022-2023年 廬江項目-300m 中段盤區礦柱積壓了大量良質礦石，公司通過技術攻關，開發了中深孔后退式回采方法，實施后獲得了良好的效果。該技術成果先進、可操作性強、安全性好和礦石回收率高，在廬江項目部礦山盤區礦柱開采得到成功應用，經濟與社會效率明顯。目前已在該礦得到了全

57、面的推廣應用。銀山項目 2023 年 銀山項目礦山礦巖穩固性差，影響采場底部出礦系統。公司通過試驗研究，成功探索成功了噴索錨網噴聯合加固技術，較好地解決了這一技術難題。該技術具有工藝成熟，安全可靠，可操作性強等優點，取得了很好的實際效果與經濟效益。目前已推廣應用到多個項目。肅北項目 2023 年 肅北項目深部地壓活動明顯，公司通過技術攻關，采取采區充填、崩塌和隔離等綜合技術地壓控制措施，較好地解決了深部地壓活動明顯的技術難題。該技術可操作性強、安全可靠和經濟等優點，實際效果與經濟效益明顯。目前已推廣應用到多個項目。開磷項目 2023 年 開磷項目上盤圍巖穩固，導致礦石貧化損失大，影響礦山的經濟

58、效益。公司通過技術攻關，開發了錨索錨網支護該技術具有工藝成熟，安全可靠，可操作性強等優點，實際效果明顯與經濟效益好。目前已推廣應用到多個項目。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）服務的項目服務的項目 服務時間服務時間 服務內容服務內容 取得的效果取得的效果 的護頂技術方案，較好地解決了礦石貧化損失大的技術難題。佩吉項目 2023 年 佩吉項目公司風井需要穿過軟弱膨脹性巖層，施工難度大。公司通技術攻關，采用挖機開挖、短掘短支、鋼筯混凝土支護的綜合技術，較好地解決了這一技術難題。該技術先進，安全可靠，可操作性強等優點，取得了很好的實際

59、效果與經濟效益。目前已推廣應用到多個項目。資料來源：公司公告，光大證券研究所 一體化運營提效，一體化運營提效，實現公司實現公司項目經濟價值最大化。項目經濟價值最大化。公司以在礦山工程建設與采礦運營管理領域積累的深厚底蘊，逐步沿礦山產業鏈上下延伸至礦山資源開發、設計與研發、設備制造等領域，不斷加強礦山開發業務一體化服務管控能力。第一，公司可以快速地將研發和設計的最新成果應用到資源開發領域，縮短資源開發的建設周期，實現設計成果的高效應用。第二，在工程建設環節發現的問題、積累的經驗，以最短的渠道、最低的成本反饋到開發咨詢和設計領域，保證工程建設的效率。第三，一體化運營降低了各個環節的溝通成本，提高資

60、源項目開發效率，延長項目壽命，實現資源項目經濟價值最大化。第四，有助于提高公司項目獲取的能力。由于大型礦山開發的周期較長，業主更傾向于選擇具有一體化運營能力的服務商，以降低各個生產環節的轉換成本，提高生產效率，實現各工序環節間最經濟、最平穩的過渡。2.42.4、客戶客戶優質優質粘性高粘性高，訂單額穩步增長，訂單額穩步增長 公司主要客戶為國內外知名公司主要客戶為國內外知名礦業礦業企業，客戶群體穩定。企業，客戶群體穩定。公司堅持大業主策略，2018-2022 年，前五大客戶名單中，先后出現七家企業，均為國內外大型礦業企業，包括卡莫阿銅業、中國有色礦業、西部礦業、中國鋁業集團、KCM、紫金礦業、開磷

61、集團，前五大客戶營收占比穩定在 54.83%-62.90%之間?？v向、橫向開拓業務，與優秀業主深度綁定?？v向、橫向開拓業務，與優秀業主深度綁定?？v向發展：由礦山工程建設項縱向發展：由礦山工程建設項目延伸至采礦運營管理目延伸至采礦運營管理項目項目。由于礦山開發周期長，更換服務商成本較高，若初期礦山工程建設質量得到業主認可，業主傾向于繼續與該服務商合作進行采礦運營管理業務，有利于公司與優秀業主形成深度綁定。公司在 2019 年簽訂了剛果（金）卡莫亞銅鈷礦深部礦體基建井巷工程斜坡道區段項目，合同金額為 0.734億美元，工期 45 個月。該項目順利完工以后，公司進一步取得其未來十年采礦運營管理合同，

62、根據預估工程量得到其十年期協議總價款為 4.48 億美元。橫向橫向發展：項目獲客戶認可，訂單延伸至客戶其他礦服項目。發展：項目獲客戶認可，訂單延伸至客戶其他礦服項目。公司與中國有色在海外的合作已由贊比亞 Chambishi 項目延伸至印度尼西亞 Dairi 鉛鋅礦項目；與紫金礦業的合作也由剛果（金）Kamoa 項目延伸至塞爾維亞 Timok 銅金礦項目、塞爾維亞 Bor 銅金礦項目、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦項目；與金川集團的合作也由國內項目逐步拓展至剛果（金）Musonoi 銅鈷礦項目、Kinsenda 銅礦項目。疫情防控政策放疫情防控政策放開后，公司在手訂單開后，公司在手訂單、新簽訂單、新

63、簽訂單金額出現金額出現明顯明顯提升。提升。2020-2022 年公司在手訂單金額維持在 94-100 億元之間，由于疫情的原因，在手訂單金額并未顯著增長。國內疫情防控政策放開后，2023 年 3 月，公司在手訂單金額為 111 億元，相較 2022 年末增加 11 億元。2022 年上半年新簽合同額為 33 億元，2023 年上半年為 43 億元，同比增加 10 億元，增幅 30%。表表 5 5：公司礦山工程建設及采礦運營管理新簽、完工合同情況：公司礦山工程建設及采礦運營管理新簽、完工合同情況 項目（單位：億元）項目（單位：億元）20172017 年年 20182018 年年 20192019

64、 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 1 13 3 月月 2 2023023 年年1 1-6 6 月月 新簽合同額 54.6 31.6 62.3 60.8 36.5 56.0 23.2 43 完工合同額 25.3 31.6 34.3 38.2 42.8 50.0 12.1 剩余合同額（在手訂單金額）48.3 48.3 76.3 98.8 94.2 100.3 111.3 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）近年來，公司礦服項目數量

65、及單個項目金額不斷提升。近年來，公司礦服項目數量及單個項目金額不斷提升。公司堅持“大項目”的發展戰略，項目數量由 2018 年的 32 個增加至 2022 年的 40 個。單個項目金額也快速增長，由2018年的9569萬元提升至2022年的13072萬元，2018-2022年 CAGR 為 8.1%。項目數量和單個項目金額提升，為公司業績增長提供了強勁動能。公司大項目單筆訂單金額可觀。公司大項目單筆訂單金額可觀。在手訂單中，包括合同金額 18.9 億元的普朗銅礦一期采選工程，合同金額 4.18 億美元（約合 30.0 億元）的卡莫阿銅礦卡庫拉井下開拓工程。圖圖 1313：項目數量及單個項目金額

66、項目數量及單個項目金額均值均值不斷提升不斷提升 資料來源：公司公告，光大證券研究所 表表 6 6：公司公司采礦運營管理、礦山工程建設合同采礦運營管理、礦山工程建設合同 序號序號 國家國家 合同對方合同對方 工程內容工程內容 工程類別工程類別 合同約定工期合同約定工期 金額金額 履行情況履行情況 1 中國 云南迪慶有色金屬有限責任公司 普朗銅礦一期采選工程首采區域采礦總承包 采礦運營管理 總合同期 8 年，計劃完工時間為 2024 年 12 月 約 188,900 萬元 正在履行 2 中國 云南迪慶有色金屬有限責任公司 普朗銅礦一期采選工程首采區域采礦總承包合同補充協議（四）采礦運營管理 計劃完

67、工時間為 2024 年12 月 約 21,265 萬元 正在履行 3 中國 云南迪慶有色金屬有限責任公司 普朗銅礦一期采選工程首采區南部礦段采切工程施工合同 采礦運營管理 2021年7月25日至2023年 12 月 24 日 約 12,805 萬元 正在履行 4 中國 臨沂會寶嶺鐵礦有限公司 會寶嶺鐵礦-340m 中段北翼采礦工程 采礦運營管理 2020年6月25日至2024年 6 月 24 日 約 35,552 萬元 正在履行 5 中國 臨沂會寶嶺鐵礦有限公司 會寶嶺-270m 中段北翼采礦及采切工程 采礦運營管理 2022 年 3 月 5 日至 2026年 3 月 4 日 約 31,188

68、 萬元 正在履行 6 中國 海南礦業股份有限公司 海南礦業股份有限公司地采鐵礦石回采承包合同 采礦運營管理 2022 年 1 月 1 日-2024 年12 月 31 日 約 50,000 萬元 正在履行 7 中國 海南礦業股份有限公司 海南礦業股份有限公司地采-120m 水平以上生產采準工程施工合同 采礦運營管理 2021 年 12 月 25 日-2024年 12 月 31 日 約 14,645 萬元 正在履行 8 中國 甕安縣天一礦業有限公司 貴州省甕安縣玉華鄉老虎洞磷礦采選工程二標段 礦山工程建設 工期總日歷天數 1169 天，計劃自 2022 年 2 月 8 至2025 年 4 月 22

69、 日 約 52,510 萬元 正在履行 9 贊比亞 Konkola Copper Mines Plc 孔科拉銅礦 4 號豎井建設及采礦工程承包合同 采礦運營管理 2023 年 4 月 1 日至 2025年 3 月 31 日 約 16,705 萬美元 正在履行 10 贊比亞 Lubambe Copper Mine Limited 魯班比銅礦有限公司地下采礦南翼開拓和生產運營 礦山工程建設 2023 年 6 月 1 日至 2026年 6 月 30 日 約 11,666.76 萬美元 正在履行 11 哈薩克斯坦 Shalkiya Zinc LTD JSC 哈薩克斯坦共和國克孜勒奧爾達地區沙爾基亞鉛鋅

70、礦沙爾基亞礦山設施的基建和施工工程 礦山工程建設 合同工期 50 個月 約 10,710 萬美元 正在履行 12 塞爾維亞 塞爾維亞紫金礦業有限公司 丘卡盧-佩吉銅金礦下部礦帶井巷工程（第二標段）礦山工程建設 1#進風井工程：計劃開工日期 2022 年 4 月 1 日，約 71,785 萬元 正在履行 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）計劃竣工日期 2027 年 4月 19 日。2#回風井工程：計劃開工日期 2022 年 4月 1 日，計劃竣工日期2025 年 10 月 28 日。13 塞爾維亞 塞爾維亞紫金銅業有限公司 JM

71、礦、ZB 金礦礦山井巷工程（第二標段）施工合同 礦山工程建設 JM 礦井巷工程施工總工期 880 天；ZB 金礦井巷工程施工總工期 529 天 約 51,323 萬元 正在履行 14 剛果（金）科米卡礦業簡易股份有限公司 剛果（金）卡莫亞銅鈷礦深部礦體采礦工程（百安第一期），該合同為十年期框架合作協議下第一期具體施工合同 采礦運營管理 兩年，暫定 2023 年 6 月 1日開工（具體開工日期以開工通知為準）約 8,960 萬美元 正在履行 15 剛果（金）Kamoa Copper SA 卡莫阿銅礦卡庫拉井下開拓工程及其補充協議 采礦運營管理 2019 年 3 月 21 日-2023年 12 月

72、 12 日 約 41,795 萬美元 正在履行 資料來源：2023 年半年度公司公告，光大證券研究所 2.52.5、海外業務不斷開拓海外業務不斷開拓 我國主要礦產品對外依存度高我國主要礦產品對外依存度高，海外市場具有，海外市場具有廣闊廣闊空間?？臻g。根據財新網的數據，中國對外依存度大于 50%的礦種超過 10 種，其中鐵礦石對外依存度為 82%、鉻礦為 98%、錳礦為 96%、鈷礦為 95%、鎳礦為 90%、銅礦和石油均為 78%。因為全球范圍內的礦產資源分布存在差異，我國在多種礦產資源方面高度依賴海外進口，所以中國企業在海外開發礦產資源有很大的空間。圖圖 1414：2 2021021 年我國

73、主要礦產資源對外依存度年我國主要礦產資源對外依存度 資料來源：財新網，光大證券研究所 中國礦業公司在國際上投資增多，為中國礦服企業走向世界中國礦業公司在國際上投資增多，為中國礦服企業走向世界提供提供機遇。機遇。隨著我國“一帶一路”倡議的縱深推進，中國礦業公司在國際上的投資越來越多，一些國際礦山項目的“中國成分”也在不斷增加。在中國企業投資的國際礦山項目中，中國礦山開發服務企業的參與程度逐年提高，這些項目成為中國礦山開發服務企業走向世界的有效載體。中資企業海外參控股銅礦中資企業海外參控股銅礦產量產量迎來釋放高峰迎來釋放高峰，我國礦服企業海外市場空間持，我國礦服企業海外市場空間持續增長。續增長?？?/p>

74、莫阿-卡庫拉計劃 2023 年生產銅精礦含銅金屬量 39-43 萬噸；礦山第二階段項目計劃 2024 年第四季度投產，之后十年的平均產量提升至 62 萬噸/年。此外，洛陽鉬業的 KFM、TFM 礦，銅陵有色的米拉多銅礦，中國銅業的特 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）羅莫克銅礦，五礦資源的 LasBambas、Kinsevere 礦也在進行產能擴建，近幾年將迎來產量釋放高峰，為中資企業海外礦服業務提供了廣闊的市場空間。表表 7 7：中資企業海外參控股銅礦產能擴建情況：中資企業海外參控股銅礦產能擴建情況 公司公司 礦山礦山 產能擴

75、建情況產能擴建情況 紫金礦業 卡莫阿-卡庫拉 卡莫阿-卡庫拉計劃 2023 年生產銅精礦含銅金屬量 39-43 萬噸；礦山第二階段項目計劃 2024 年第四季度投產，之后十年的平均產量提升至 62 萬噸/年。洛陽鉬業 KFM KFM 開發項目已于 2023 年二季度投產，根據洛陽鉬業年報的產量指引，2023 年 KFM 預計生產銅金屬量為 7-9 萬噸。洛陽鉬業 TFM 根據洛陽鉬業 2023 年三季報，TFM 混合礦三條生產線均已投產，根據洛陽鉬業年報的產量指引，2023 年預計銅金屬產量中樞為31 萬噸。預計項目達產后，TFM 混合礦的產量將達到 45.4 萬噸。銅陵有色 米拉多 米拉多項

76、目整體產能隨米拉多二期項目的投產逐漸實現產能爬坡，預計銅精礦（含銅）產量由 2023 年的 9.2 萬噸逐步提升至 2025年的 13.0 萬噸，2028 年將進一步提升至 19.8 萬噸。中國銅業 特羅莫克 特羅莫克銅礦 2022 年銅精礦產量為 20.33 萬噸。截至 2023 年 3 月，秘魯特羅莫克項目已基本完成投產，擴產后銅精礦含銅量將增加至 30 萬噸。五礦資源 LasBambas LasBambas2022 年產量為 25.5 萬噸，通過開發 Chalcobamba 礦床進行的 LasBambas 下一階段開發可使中期產量提升至每年38-40 萬噸。五礦資源 Kinsevere

77、Kinsevere2022 年電解銅產量為 4.9 萬噸，預計其擴建項目于 2024 年生產首批銅，達產以后電解銅總產量將提高至 8 萬噸。資料來源：公司公告，光大證券研究所 金誠信已布局中資企業金誠信已布局中資企業多個多個海外參控股銅礦礦服海外參控股銅礦礦服項目項目，與紫金礦，與紫金礦業的合作有業的合作有力保障公司業績力保障公司業績。金誠信布局了紫金礦業在海外的多個銅礦的礦服項目。金誠信與紫金礦業簽訂的卡莫阿卡庫拉銅礦礦服合同，合同金額 4.18 億美元（約合 30.0億元人民幣），負責井下開拓工程，合同期限為 2019 年 3 月 21 日-2023 年 12月 12 日。此外，金誠信還為

78、紫金礦業在海外的丘卡盧-佩吉銅金礦、Bor 銅金礦提供礦服業務，為公司業績形成有利保障。表表 8 8：金誠信與紫金礦業部分合同一覽金誠信與紫金礦業部分合同一覽 礦山礦山 工程內容工程內容 工程類別工程類別 合同約定工期合同約定工期 金額金額 Timok 銅金礦（丘卡盧-佩吉銅金礦）塞爾維亞 Timok 銅金礦礦山井巷工程（第一標段）礦山工程建設 2019 年 7 月 1 日至 2022 年 5 月 15 日 約 29,461.88 萬元 丘卡盧-佩吉銅金礦 塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦礦山井巷工程（-80m-320m 斜坡道）礦山工程建設 2020 年 7 月 15 日至 2022 年 12 月

79、 31 日 約 2,685 萬美元 丘卡盧-佩吉銅金礦 丘卡盧-佩吉銅金礦下部礦帶井巷工程（第二標段）礦山工程建設 1#進風井工程：計劃開工日期 2022 年 4 月 1 日，計劃竣工日期 2027 年 4 月 19 日。約 71,785 萬元 卡莫阿銅礦 卡莫阿銅礦卡庫拉井下開拓工程及其補充協議 礦山工程建設 2019 年 3 月 21 日-2023 年 12 月 12 日 約 41,795 萬美元 Bor 銅金礦 JM 礦、ZB 金礦礦山井巷工程（第二標段）施工合同 礦山工程建設 JM 礦井巷工程施工總工期 880 天；ZB 金礦井巷工程施工總工期 529 天 約 51,323 萬元 資料

80、來源：公司公告，光大證券研究所 公司公司海海外客戶已從單一中資背景擴展到純外資業主。外客戶已從單一中資背景擴展到純外資業主。海外客戶市場從單一中資背景亦擴展到純外資業主，所服務礦山從所在國知名礦山提升至世界知名礦山，海外市場逐年擴大。目前公司與國際大型礦業公司 Ivanhoe、Vedanta、EMR、ShalkiyaZinc 等都有良好的合作。海外單個項目金額顯著海外單個項目金額顯著高高于國內，對公司業績提供更好的保障。于國內，對公司業績提供更好的保障。2022 年，海外單個項目金額均值為 20181 萬元，國內單個項目金額均值為 8333 萬元，單個項目金額均值比國內高 142%。公司未來的

81、發展戰略集中于海外市場，海外市場單筆項目金額更高，符合公司“大項目”的市場策略。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）圖圖 1515：公司海外單個項目金額公司海外單個項目金額均值均值顯著高于國內項目顯著高于國內項目 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司不斷加速海外市場布局，公司不斷加速海外市場布局，近年來公司近年來公司海海外外業務營收業務營收及及毛利毛利不斷提升。不斷提升。近年來，海外業務規模不斷擴張，國內業務規?；颈３植蛔?。海外業務營收從2018年的11.8億元提升至2022年的32.3億元，2018-2022年CAGR為2

82、8.6%，同期國內業務營收 CAGR 僅為 2.5%。海外業務營收占比從 2018 年的 38.0%提升至 2022 年的 61.8%，提升 23.8PCT。2018 年，海外業務毛利為 2.7 億元，占比為 34.3%。2022 年，公司海外業務毛利為 9.3 億元，占比為 64.7%，較 2018年提升 30.4PCT。2018-2022 年海外業務毛利 CAGR 為 36.0%。驅動公司海外業績增長的因素主要是公司專注于礦服行業 20 余年，是最早走出去的礦服企業之一，在海外具有豐富的礦服經驗積累，具有相對領先的技術優勢。圖圖 1616：公司海外業務營收占比不斷提升：公司海外業務營收占比

83、不斷提升 圖圖 1717：公司海外業務毛利占比不斷提升：公司海外業務毛利占比不斷提升 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2.62.6、高毛利率、低成本打造公司競爭優勢高毛利率、低成本打造公司競爭優勢 公司公司毛利率毛利率顯著高于顯著高于國內國內同行同行 技術優勢驅動，金誠信礦服毛利率顯著高于同行。技術優勢驅動，金誠信礦服毛利率顯著高于同行。公司的同行可比公司主要 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）包括銅冠礦建、廣東宏大等。2018 年-2022 年，金誠信毛利率穩定在25.6%-28.2%，

84、同行可比公司相關業務的毛利率為 12.1%-19.9%，金誠信毛利率顯著高于同行。我們認為大型礦山開發環境復雜，具備一定的進入壁壘，公司擁有較強的技術優勢，技術領先驅動公司相較同行毛利率較高。表表 9 9：國內競爭對手情況國內競爭對手情況 公司名稱公司名稱 主要業務介紹主要業務介紹 存在競爭的業務存在競爭的業務 營業收入營業收入 毛利率毛利率 廣東宏大 廣東宏大主要以礦山工程服務、民爆器材生產與銷售、防務裝備為主要業務領域。地下礦山服務是其子公司湖南漣邵建設工程（集團）有限責任公司的主營業務，主要是為大中型地下礦山業主提供礦建工程建設、設備安裝以及采礦工程服務，礦種涉及有色金屬、煤礦、鐵礦等。

85、地下礦山開發服務業務 地下礦山開采2022 年營業收入13.1 億元 地下礦山開采 2022 年毛利率 16.90%銅冠礦建 銅冠礦建具有礦山工程施工總承包壹級資質和國際工程承包經營資格，是主要從事礦山井巷掘砌、采礦、防治水，機電設備安裝、維修等業務的國有控股礦建施工企業。該公司以礦建為主業，積極拓展采礦、隧道、機電設備安裝等關聯產業。礦山井巷掘砌、采礦業務 銅冠礦建 2022 年營業收入 11.6 億元 銅冠礦建 2022 年毛利率 13.48%中國華冶科工集團有限公司 華冶科工是中國冶金科工股份有限公司（中國中冶）的全資企業,以礦山開發及相關服務、EPC 工程總承包及相關服務、房地產開發及

86、相關服務為主業，主要經營冶金工程建設、大型房屋建筑、火力發電廠建設、礦山資源開發、承包礦山生產、礦山工程建設、高速公路建設等業務。礦山生產、礦山工程建設業務 華冶科工 2021 年營業收入 110.6 億元 華冶科工 2021 年毛利率 10.77%十四冶建設集團有限公司 十四冶建設集團有限公司是由原中國有色金屬工業第十四冶金建設公司改制組建的集團化國有獨資企業。該公司具有冶煉、房屋建筑、市政公用、礦山建設工程施工總承包壹級和爐窯工程專業承包壹級資質等，業務范圍覆蓋冶煉工程、礦山工程、房屋建筑工程、市政公用工程等。礦山工程建設業務 十四冶 2017 年營業收入 140.6 億元 十四冶 201

87、7 年毛利率5.42%中煤第三建設（集團）有限責任公司 中煤第三建設（集團）有限責任公司股東為中煤礦山建設集團有限責任公司，中煤第三建設（集團）有限責任公司是一家跨行業、多元化經營的大型建筑企業集團，具有礦山工程施工總承包特級資質和房屋建筑、市政公用、機電安裝一級總承包資質等施工資質。豎井施工業務 中煤礦山建設集團2020 年礦山建筑工程營業收入46.8億元 中煤礦山建設集團2020 年礦山建筑工程毛利率 13.16%中煤第五建設有限公司 該公司具有礦山工程施工總承包特級資質，房屋建筑施工、機電設備安裝工程總承包一級資質等，主要以礦井建設為主業。豎井施工業務 未披露 未披露 資料來源：公司官網

88、，各公司公告，企查查，光大證券研究所 圖圖 1818：公司與可比公司營業收入情況：公司與可比公司營業收入情況 圖圖 1919：公司與可比公司毛利率情況：公司與可比公司毛利率情況 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司在國際市場具備公司在國際市場具備低低成本優勢成本優勢 海外礦服海外礦服企業企業具備技術和資金雙重優勢具備技術和資金雙重優勢?；仡櫼话俣嗄陙淼臍v史，伴隨西方發達國家的工業化和戰后重建，礦山開發行業也得以迅猛發展，由此也催生了一批大型國際礦業（金屬礦）開發企業。另外，礦山開發技術和裝備比較發達的國家也主要集中在歐美等地區。因此，目前國際大型礦山開發

89、服務商主要來自西方發達國家，如：RedpathHoldings、ThyssenSchachtbau、Leighton、Dumas、Cementation、ByrnecutMining、Deilmann-Haniel 等，這些國際服務商具有較強的技術實力和資金優勢，與開發商具有很好的合作關系和溝通渠道，幾乎包攬了全球大型優質礦山開發的服務業務。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）表表 1010：公司海外主要競爭對手公司海外主要競爭對手 公司公司 所屬國家所屬國家 介紹介紹 Deilmann-Haniel International

90、和 J.S.Redpath Holdings Inc.德國 位于德國多特蒙德的 Deilmann-Haniel International（DHI）成立于 1888 年，一直致力于礦山開發服務行業，曾擁有數家專業礦山工程建設公司，經過 100 多年的發展演變，其礦山開發服務業務集中在其全資子公司J.S.Redpath Holdings Inc.。Redpath 位于加拿大 NorthBay，在歐洲、北美、南美、非洲和澳大利亞分別設有全資子公司和控股子公司。在礦山開發市場上，Redpath 行業認知度已超過其母公司 DHI，是在行業內最具競爭力的服務商之一。Redpath 的核心業務是豎井施工、

91、反井施工（反向鉆井）和斜坡道施工。其業務遍及歐洲、南美洲、北美洲、南非、外蒙古和印度尼西亞。Thyssen Schachtbau GmbH 和 Thyssen Mining Constraction of Canada Ltd.德國 Thyssen Schachtbau GmbH是一家德國私有公司，成立于1871年，至今已有140多年歷史。Thyssen Mining Constraction of Canada Ltd 是 Thyssen Schachtbau Group 在加拿大的全資子公司，成立于 1960 年。該集團公司主要業務是礦山工程建設和采礦運營管理等礦山開發服務。該公司擁有世界

92、領先的軟巖凍結法豎井施工技術，在鉀鹽礦、煤礦的施工經驗十分豐富。在鉆井施工和反井施工方面擁有雄厚的技術實力和裝備實力。Dumas Holdings Inc.加拿大 Dumas Holdings Inc.是加拿大本土家族企業發展而來的一家私有公司，由俄羅斯私人投資公司控股，是一家快速發展的中型國際礦業和能源服務供應商，其主營業務是礦山工程建設、采礦運營等礦山開發服務，是少有的幾家可以提供地下和露天采礦服務的企業之一，其主要市場在北美、南美。2011 年，該公司與金誠信簽署了戰略合作協議。Murray&Roberts Cementation 英國 Murray&Roberts 集團總部位于倫敦。M

93、urray&Roberts 集團是大型建設集團公司，業務涉及大型礦山工程建設、咨詢服務等。該公司由五家獨立運營的礦山工程公司組成（Cementation Canada Inc.，Cementation USA Inc.，Cementation Sudamrica SA，Murray&Roberts Cementation 和 RUC Cementation Mining），分別在加拿大、美國、南美、南非和澳大利亞承接業務；五家子公司均為業界知名的礦山服務商；特別是加拿大和南非子公司，是當地市場實力強大的競爭者，南非子公司已擁有上百年的經營歷史，是金誠信在海外市場的主要競爭對手之一。Byrnec

94、ut Mining Pty Ltd.澳大利亞 Byrnecut Mining 是一家國際知名的澳大利亞礦山建設、采礦運營和設計咨詢服務商，該公司的優勢業務是斜坡道、平巷開拓系統建設施工和采礦運營管理服務，豎井施工不是其優勢業務。其下屬子公司：Byrnecut Australia Pty Ltd.主要負責澳大利亞的礦山建設和采礦運營管理服務；Byrnecut Offshore Pty Ltd.主要負責海外的礦山建設和采礦運營管理服務，其海外市場主要集中在非洲；Jetcrete Oz Pty Ltd.的主要業務是井下各種工程的噴射混凝土支護業務；Raising Australia Pty Ltd.

95、的主要業務是通過反井鉆機施工天井、溜井和其他鉆井業務。資料來源：金誠信可轉換債券募集說明書，光大證券研究所 與海外礦服企業相比與海外礦服企業相比公司具有成本公司具有成本較低較低的優勢。的優勢。雖然海外礦服企業具備一定的技術和資金優勢，但人工費用相對較高。在國際礦業發達的國家從事礦山行業的人力資源十分緊缺，勞動力成本大大高于國內同行業，根據公司招股說明書，通過與國外同行交流得知，加拿大、澳大利亞等國的人工費用比國內相同崗位高4-6 倍，管理人員和技術人員的薪資差距更大。與海外礦服企業相比，公司在國際市場競爭中具有成本較低的優勢。圖圖 2020：2 2022022 年年金誠信金誠信礦服業務礦服業務

96、直接人工成本占比為直接人工成本占比為 1 11%1%資料來源：2022 年公司年報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）3 3、資源板塊：資源板塊：打造第二增長曲線，銅價打造第二增長曲線，銅價或上行助力或上行助力公司公司業績增長業績增長 3.13.1、資源板塊打造第二增長曲線資源板塊打造第二增長曲線 公司合計擁有銅金屬權益儲量公司合計擁有銅金屬權益儲量 1 10606 萬噸，遠景銅金屬萬噸，遠景銅金屬產能產能將達到將達到 8 8.1.1 萬噸。萬噸。公司于 2019 年開始先后收購或參股兩岔河磷礦、Dikulush

97、i 礦、San Matias 銅金銀礦、Lonshi 銅礦。根據公司 2022 年年報，公司合計擁有銅金屬權益儲量106 萬噸，磷礦石權益儲量 1920 萬噸。2026 年 San Matias 銅金銀礦投產后，遠景銅金屬產能將達到 8.1 萬噸，權益產能 6.7 萬噸。表表 1111：各礦山各礦山情況一覽情況一覽 礦山名稱礦山名稱 主要品種主要品種 礦石量礦石量 （萬噸）（萬噸）品位品位 布局時間布局時間 產能產能 開發進度開發進度 持有權益持有權益 權益產能權益產能 兩岔河磷礦 磷 2,133.41 32.65%2019 年 80 萬噸磷礦石，其中南部采區 30 萬噸磷礦石、北部采區 50

98、 萬噸磷礦石 南部采區2023年上半年投產 90%72 萬噸磷礦石 Dikulushi 礦 銅、銀 113.4 銅 6.33%銀 144g/t 2019 年 1 萬噸銅金屬 2021 年 12 月投產 85%（扣除預計將要轉讓給當地政府的15%股權后）0.85 萬噸銅金屬 Lonshi 銅礦 銅 3,091 2.82%2021 年 4 萬噸銅金屬 2023 年 9 月投產 100%4 萬噸銅金屬 San Matias 銅金銀礦 銅、金、銀 12,700 銅 0.42%金 0.28g/t 銀 2.33g/t 2019 年 3.1 萬噸銅金屬 預計2026年三季度實現商業化生產 60%（未 來 收

99、 購CMH50%權益后）1.86 萬噸銅金屬 資料來源：公司公告，光大證券研究所（數據截至 2023 年半年報）表表 1212：公司總計擁有礦產保有資源儲量（權益儲量）公司總計擁有礦產保有資源儲量（權益儲量）銅金屬銅金屬 （萬噸）（萬噸）銀金屬銀金屬 （噸）（噸）金金屬金金屬 （噸）（噸）磷礦石磷礦石 （萬噸，品位（萬噸，品位32.65%32.65%）106 249 7 1920 資料來源：公司公告，光大證券研究所（數據截至 2022 年年報）1 1、DikulushiDikulushi 銅銀礦：預計銅銀礦：預計 2 23 3 年生產銅精礦含銅（當量）年生產銅精礦含銅（當量）8 8000000

100、 噸噸 2019年8月，公司全資子公司Eunitial Mining Investment Limited與AMC簽署了資產購買協議，標的資產為 Dikulushi 礦區下屬的兩個礦業權及相關資產?？劭鄢龑⒁D讓給當地政府的除將要轉讓給當地政府的 15%15%股權股權后，預計未來擬持有后，預計未來擬持有 DikulushiDikulushi 銅銀銅銀礦礦 85%85%股權股權。公司目前持有 100%權益。根據剛果（金）礦業法等法律規定，在礦權收購交割及采礦權續期完成后，礦業公司需轉讓相應比例的股權給剛果（金）國有資產管理部門（指定機構持有股權），鑒于此，公司擬按規定將間接全資子公司金景礦業合計

101、 15%的股權轉讓給剛果（金）國有資產管理部門，根據公司 2023 年半年報，相關轉讓手續正在辦理中。股權轉讓完成后，預計未來持有 Dikulushi 銅銀礦 85%股權。DikulushiDikulushi 銅銀礦資源品位優勢銅銀礦資源品位優勢明明顯顯，達產后產能，達產后產能為為 1 1 萬噸銅金屬萬噸銅金屬。該銅礦位于剛果（金）東南部加丹加（Katanga）省，采礦權面積 68.77 平方公里，項目資源量約為 8 萬噸銅、192 噸白銀，其中：采礦權 PE606 礦床 Dikulushi 銅銀礦石量約 113 萬噸，銅平均品位 6.33%，銀平均品位 144g/t。該項目已于 2021年

102、12 月投產，達產后產能為 1 萬噸銅金屬。2 2023023 年上半年年上半年 DikulushiDikulushi 礦礦生產生產銅精礦含銅（當銅精礦含銅（當量）約量）約 3,200 3,200 噸噸，全年計，全年計劃生產劃生產 8 8000000 噸。噸。2023 年上半年 Dikulushi 礦生產銅精礦含銅（當量）約 3,200 噸，銷售銅精礦含銅（當量）約 3,300 噸，實現銅精礦銷售收入 1.68 億元，敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）占 2023 年上半年營業收入的 5.13%。根據公司的生產經營計劃，2023

103、 年Dikulushi 計劃全年生產銅精礦含銅（當量）8000 噸。2 2、Lonshi Lonshi 銅礦銅礦：存在存在較大找礦較大找礦潛力潛力，未來產能有望進一步增加，未來產能有望進一步增加 2021 年 4 月，公司完成對 Sky Pearl Exploration Limited（簡稱“Sky Pearl”）100%股權的收購，獲得其全資子公司 Sabwe Mining Sarl（簡稱“Sabwe”）持有的位于非洲剛果民主共和國（簡稱“剛果（金）”）的 Lonshi銅礦采礦權及其周邊 7 個探礦權。LonshiLonshi 銅礦項目已于銅礦項目已于 20232023 年年 9 9 月月

104、建成投產，項目達產后年產約建成投產，項目達產后年產約 4 4 萬噸銅萬噸銅金屬。金屬。Lonshi 銅礦位于剛果（金）加丹加省東南部，距離贊比亞邊境 3 公里，采礦權資源量約為 87 萬噸銅，平均品位 2.82%。2023 年 9 月 20 日，Lonshi銅礦采、選、冶聯合工程完成建設期各項工作，正式進入生產階段。根據生產計劃，Lonshi 銅礦預計 2024 年底實現達產，達產后年產約 4 萬噸銅金屬。L Lonshionshi 銅礦存銅礦存在在較大找礦較大找礦潛力潛力，未來產能有望進一步增加，未來產能有望進一步增加。根據 2022 年 4月的關于 Lonshi 銅礦地質勘查進展公告，東區

105、在地質綜合研究的基礎上通過鉆探控制新發現 5 號、6 號、7 號等 3 條主要銅礦體，銅礦體連續性較穩定，向深部延深較大，銅品位變化較均勻。東區目前控制的 3 條主要銅礦體及與其上、下平行的較小礦體沿走向和延深均未圈閉，具有較大找礦潛力，公司將持續開展地質勘查工作，未來產能有望進一步增加。3 3、San MatiasSan Matias 銅銅金銀項目：金銀項目：預計預計 2 2026026 年三季度實現商業化生產年三季度實現商業化生產 公司持有公司持有 San Matias San Matias 銅金銀礦項目權益預計達銅金銀礦項目權益預計達 6 60%0%。公司持有 Cordoba 礦業 19

106、.995%權益，從而間接持有其下屬的 San Matias 銅金銀礦項目部分權益。公司擬出資不超過 10,000 萬美元收購 Cordoba 礦業下屬 CMH 公司（San Matias 銅金銀礦項目公司）50%股權。預計此次收購完成后，公司合計持有 San Matias 銅金銀礦項目權益達 60%。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）圖圖 2121：San MatiasSan Matias 銅金銀項目銅金銀項目股權結構圖股權結構圖（收購（收購 C CMHMH 5 50%0%權益完成后）權益完成后）資料來源：公司公告，光大證券研究

107、所 San Matias San Matias 銅金銀礦項目銅金銀礦項目預計達產后年產預計達產后年產 3 3.1.1 萬噸銅金屬，為公司遠期業萬噸銅金屬，為公司遠期業績保駕護航?？儽ｑ{護航。根據 San Matias 銅金銀礦內的 Alacran 礦床的預可行性研究，Alacran 銅金銀礦床原礦石量約 102.1 百萬噸，銅品位 0.41%、金品位 0.26 克/噸、銀品位 2.30 克/噸。San Matias 銅金銀礦項目預計 2026 年三季度實現商業化生產，達產后年產 3.1 萬噸銅金屬。圖圖 2222：San MatiasSan Matias 銅金銀項目銅金銀項目規劃圖規劃圖 資料

108、來源：公司公告，光大證券研究所 4 4、兩岔河磷礦：磷業務毛利率、兩岔河磷礦：磷業務毛利率較高較高 2019 年 5 月公司簽訂了股權轉讓協議，以人民幣 2.9 億元取得兩岔河礦業公司 90%股權，其主要資產為兩岔河磷礦采礦權。公司持股 90%，貴州開磷集團股份有限公司持股 10%。南部采區南部采區 3 30 0 萬噸磷礦石項目已于萬噸磷礦石項目已于 2 2023023 年上半年末正式投產年上半年末正式投產，預計，預計 2 2023023年磷礦石產量為年磷礦石產量為 1 15 5 萬噸萬噸。兩岔河磷礦采礦權資源量為 2,133.41 萬噸磷礦石，敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 金

109、誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）P2O5 平均品位 32.65%。根據項目初步設計，礦山整體生產規模 80 萬 t/a，采用分區地下開采，其中南部采區生產規模 30 萬 t/a，已于 2023 年上半年末正式投產，生產期 20 年；北部采區生產規模 50 萬 t/a，建設期 3 年，生產期 18 年；最終產品為磷礦石原礦，平均品位 30.31%。根據公司 2023 年 8 月 15 日的投資者互動問答，預計 2023 年將完成 15 萬噸的磷礦石產量。磷礦石業務毛利率水平磷礦石業務毛利率水平較高較高。根據公司 2019 年發布的采礦權評估報告，磷礦石的單位總成本為 179.

110、34 元/噸，2023 年我國磷礦石市場均價是 1013 元/噸，磷礦石業務毛利率水平較高。3.23.2、銅：有望迎長期上漲周期銅：有望迎長期上漲周期 3.2.13.2.1、銅銅供給供給：資本開支乏力疊加品位下降，銅礦增量有限資本開支乏力疊加品位下降，銅礦增量有限 2022 年，全球礦山銅產量 2190 萬噸，同比增長 3.5%；2023 年 1-7 月全球礦山銅產量 1270.1 萬噸，同比增長 1.8%。圖圖 2323：ICSGICSG 全球礦山銅產量及同比增速全球礦山銅產量及同比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 從銅企的資本開支來看，全球主要銅企提高資本開支的意愿較低。從銅企的資

111、本開支來看，全球主要銅企提高資本開支的意愿較低。自 2013年全球主要銅企的資本開支見頂以后多年維持低位；同時，2019-2022 年這一輪銅價上漲周期中，主要銅礦的資本開支并沒有顯著增加。2021 年 LME 銅均價創下歷史新高，達到 9294 美元/噸，較 2019 年增長 54%；但同期，主要銅企的資本開支僅增長 10.6%；即使 2022 年銅均價仍維持在高位（8786 美元/噸），同期主要銅企資本開支較 2021 年同比僅增長 5%。資本開支與產量釋放時間差約資本開支與產量釋放時間差約 3 3-5 5 年。年。銅礦的建設周期較長，根據 S&P Global Market Intell

112、igence 的數據，大型銅礦從可研結束到建設、建設到投產合計需要 5 年時間（2010-2019 年平均投產時間），銅礦產能釋放大幅滯后于銅礦資本開支。從數據來看，資本開支與產量釋放時間差約 3-5 年。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）圖圖 2424：20212021 年以來銅價大漲并未帶來主要銅企資本開支增加年以來銅價大漲并未帶來主要銅企資本開支增加 圖圖 2525：全球銅企資本開支及銅礦產量三年復合增速全球銅企資本開支及銅礦產量三年復合增速 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所（2023-2026 年數據來自礦企

113、自身預測合計值）資料來源：Bloomberg，光大證券研究所 全球銅礦品位呈現下滑趨勢。全球銅礦品位呈現下滑趨勢。根據 S&P Global Market Intelligence 的數據，2010 年以來，銅礦山品位整體呈現下降趨勢。截至 2021 年，全球銅礦山的平均品位為 0.42%。根據 S.Northey 等 Modelling future copper ore grade decline based on a detailed assessment of copper resources and mining的文獻預測，未來銅礦品位還將呈現不斷下滑的趨勢。圖圖 2626：2010

114、2010-20212021 年全球銅礦品位呈現下降趨勢年全球銅礦品位呈現下降趨勢 圖圖 2727：全球銅礦品位未來將繼續下滑全球銅礦品位未來將繼續下滑 資料來源：S&P Global Market Intelligence，光大證券研究所 資料來源：S.Northey 等Modelling future copper ore grade decline based on a detailed assessment of copper resources and mining，光大證券研究所 3.2.23.2.2、銅需求：銅需求：新能源提供需求增量，新能源提供需求增量，20252025 年新能源

115、需求占比達年新能源需求占比達17%17%未來全球銅需求的增長主要來源于光伏、風電和新能源車為代表的新能源需求。1）光伏：光伏發電系統是由太陽能電池方陣、蓄電池組、充放電控制器、逆變器、交流配電柜、太陽跟蹤控制系統等設備組成，其中匯流箱、變壓器、銅導線等組件含銅量較多。中國光伏業協會預測，2023/2024/2025 年全球光伏裝機量保守預測為280/300/324GW，樂觀預測為 330/360/386GW。若取其均值，2025 年全球光 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）伏裝機量為355GWh，Wood Mackenzie報告

116、顯示，1GW光伏裝機銅用量約5000噸。2023/2024/2025 年光伏行業整體耗銅量約 153/165/178 萬噸。圖圖 2828：全球光伏裝機量預測（：全球光伏裝機量預測（GWGW）圖圖 2929：全球光伏行業耗銅量預測（萬噸）：全球光伏行業耗銅量預測（萬噸）資料來源：CPIA 預測,光大證券研究所（2023 年 2 月）資料來源：CPIA、Wood Mackenzie,光大證券研究所預測 2）風電：銅在風電中的具體應用組件為塔筒電纜、機組內部升壓器、機組外部升壓器、風電場內部電纜、電機、開關設備、控制電線和電纜、接地電線和電纜等，應用范圍較廣。對于海上風電來說，各組件的銅使用強度均

117、較陸上風電有所提升，尤其是電纜，電纜銅用量占比可高達 59%。Wood Mackenzie 報告顯示，陸上風電每 GW 裝機需要消耗 5400 噸銅，海上風電每 GW 裝機需要消耗 15300 噸銅。全球風能理事會（GWEC）預計2023-2025 年全球陸上風電新增裝機量為 97/106/109GW，海上風電新增裝機量分別為 18/18/26GW，對應 2023-2025 年風電裝機耗銅量分別為 80/85/99 萬噸。圖圖 3030：全球風電裝機量及預測（：全球風電裝機量及預測（GWGW）圖圖 3131：全球風：全球風電裝機耗銅量預測（萬噸）電裝機耗銅量預測（萬噸）資料來源：GWEC 預測

118、，光大證券研究所（2023 年 4 月預測）資料來源：GWEC,光大證券研究所預測 銅主要用于新能源汽車電動機的轉子線圈，以及發電和儲存。新能源汽車的單車耗銅量是傳統燃油車的數倍。根據 ICSG 數據，傳統汽車單車用銅量是 23kg，混合動力電動汽車單車用銅量是 40kg，插電式混合動力汽車單車用銅量是 60kg，而純電動車單車用銅量是 83kg。假設 2023-2025 年全球新能源汽車銷量分別為 1405/1848/2418 萬輛，其中國內銷量分別為 872/1134/1474 萬輛?；?2025 年全球新能源汽車 2418 萬輛的預測，我們預計 2025 年全球新能源汽車消耗的銅約 1

119、82 萬噸。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）圖圖 3232：全球新能源汽車銷量及預測（萬輛）：全球新能源汽車銷量及預測（萬輛）圖圖 3333：全球新能源汽車耗銅量預測（萬噸）：全球新能源汽車耗銅量預測（萬噸）資料來源：中汽協，光大證券研究所預測 資料來源：Wind、中汽協,光大證券研究所預測 2025 年新能源領域（新能源汽車、風電、光伏）用銅量合計約 458 萬噸，占全球銅需求 17%（以 SMM2025 年全球精煉銅消費量 2685 萬噸為計算基數）。精煉銅維持緊平衡，精煉銅維持緊平衡，20232023-20252025

120、年過剩年過剩 30/15/530/15/5 萬噸萬噸 過剩幅度逐年減弱，繼續看好后續銅價上行。過剩幅度逐年減弱，繼續看好后續銅價上行。據 SMM 預測，2023-2025 年全球精煉銅產量分別為 2552/2618/2690 萬噸，同比增長 3.5%/2.6%/2.8%。2023 年-2025 年全球精煉銅整體處于緊平衡，過剩幅度逐年減弱，分別為30/15/5 萬噸，因此我們繼續看好后續銅價上行。表表 1313：全球精煉銅供需平衡全球精煉銅供需平衡表（表（萬噸）萬噸）20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2

121、025E 全球精煉銅產量 2352 2356 2413 2465 2552 2618 2690 全球精煉銅消費量 2358 2320 2415 2452 2522 2603 2685 供需平衡-6 36-2 13 30 15 5 其中精銅替代廢銅 12 25 10 25 0 0 0 中國國儲收銅 0 55-11 4 0 0 0 調整后供需平衡-18 11-12-12 30 15 5 數據來源：SMM 預測，光大證券研究所（預測時間為 2023 年 4 月）圖圖 3434：20192019-20232023 年銅價走勢年銅價走勢（截至（截至 2 2023023 年年 1 12 2 月月 2 22

122、 2 日）日）資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）4 4、盈利假設及投資評級盈利假設及投資評級 4.14.1、關鍵假設關鍵假設 礦服板塊礦服板塊 （1 1）營收假設）營收假設 公司不斷開拓海外市場業務，與國外企業相比，公司具備成本優勢。與國內企業相比，首先，公司具備完備的非煤地下礦山深部開采技術，已完工豎井深度在國內處于領先水平，擁有成功應用自然崩落法的經驗，技術優勢鑄就公司高毛利率水平。其次，公司客戶粘性強，與大客戶形成深度綁定，可與優秀的業主共同成長。2018-2022 年，礦服板塊營業收入

123、 CAGR 為 14.3%，2023 年上半年，礦服板塊營收為 23.0 億元，同比增長 21%。技術領先、盈利水平高、客戶粘性強，不斷拓展海外業務將助力公司中長期經營業績的提升，我們預計 2023-2025年，礦服板塊營收同比增速為 20%/20%/20%。（2 2）毛利率假設）毛利率假設 近五年礦服板塊毛利率水平較為穩定，2023 年上半年，礦服板塊毛利率為26.9%，假設未來礦服板塊的毛利率保持穩定，2023-2025 年毛利率為27%/27%/27%。資源板資源板塊塊 （1 1）價格假設：）價格假設：銅：預計供給過剩幅度逐漸縮小，我們看好未來銅價上行，2022 年銅均價為 8786 美

124、元/噸，2023 年 1 月 1 日-12 月 28 日，銅均價為 8525 美元/噸，假設 2023 年全年銅均價持平，預計 2023-2025 年銅價為 8525/8781/9044 美元/噸，同比-3%/+3%/+3%。磷礦石：供給端，隨著磷礦石品位的下降、開采邊際成本不斷提高以及國家對磷礦石開采管制更加嚴格，磷礦石稀缺度將逐漸增強，磷礦石供應緊張將成為常態，國內磷礦石供給增量有限。需求端，根據中商產業研究院的數據，2022年我國磷礦石需求中，71%由磷復肥構成，磷肥關系到我國糧食安全問題，需求較為剛性；另外，隨著新能源汽車磷酸鐵鋰動力電池市場規模的高速增長，其對磷礦的需求有一定增量。預

125、計未來磷礦石價格維持高位運行，2022 年磷礦石均價為 929 元/噸，2023 年，磷礦石均價為 1013 元/噸（價格假設取 2023 年磷礦石均價 1000 元/噸），假設 2023-2025 年磷礦石年均價均為 1000 元/噸。表表 1414：公司不同產品的價格假設：公司不同產品的價格假設 20222022 2022023E3E 2022024E4E 2025E2025E 銅（美元/噸）8,786 8,525 8,781 9,044 磷礦石（元/噸）929 1,000 1,000 1,000 資料來源：Wind、光大證券研究所預測，備注：2023-2025 年美元/人民幣匯率取 7。

126、（2 2）產銷產銷量假設：量假設：銅：Lonshi 銅礦已于 2023 年 9 月建成投產，達產后年產 4 萬噸銅金屬。假設 Lonshi 銅礦 2023 年生產 3000 噸銅金屬，2024 年生產 2.4 萬噸，2025 年全面達產，產量為 4 萬噸，假設產品均于當年售出，每年銷量等于產量。2023年上半年 Dikulushi 礦生產銅精礦含銅（當量）約 3,200 噸，銷售銅精礦含銅（當量）約 3,300 噸，2023 年 Dikulushi 計劃全年生產銅精礦含銅（當量）8000噸。由于 2022 年 Dikulushi 礦未實現銷售，預計 2023 年銷售 1 萬噸銅精礦含 敬請參閱

127、最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）銅（當量）。Dikulushi 礦達產后銅精礦含銅產量為 1 萬噸，假設 2024、2025年 Dikulushi 生產及銷售銅精礦含銅（當量）均為 1 萬噸。磷礦石：根據兩岔河磷礦項目初步設計，礦山整體生產規模 80 萬 t/a，采用分區地下開采，其中南部采區生產規模 30 萬 t/a，生產期 20 年；北部采區生產規模 50 萬 t/a，建設期 3 年。根據公司 2023 年半年報，貴州兩岔河磷礦南部采區 30 萬噸磷礦石項目已于 2023 年上半年末正式投產，預計 2023 年磷礦石產量為 15

128、萬噸，假設 2024 年達產產量為 30 萬噸。北部采區建設期 3 年，假設 2026 年貢獻產量。假設產品均于當年售出，每年銷量等于產量。表表 1515：公司各產品產：公司各產品產銷銷量（萬噸）量（萬噸）20222022 2022023E3E 2022024E4E 2025E2025E 銅產量 0.28 1.1 3.4 5.0 銅銷量 0 1.3 3.4 5.0 磷礦石產量 0 15 30 30 磷礦石銷量 0 15 30 30 資料來源：Wind、光大證券研究所預測 （3 3）毛利率假設：毛利率假設：銅：根據可行性研究報告，Lonshi 銅礦的成本約 4300 美元/噸，以 Lonshi銅

129、礦的成本代表公司銅礦的成本。假設銅的單位成本不變，隨著銅價的上漲，銅業務毛利率小幅上漲，2023-2025 年毛利率為 44.4%、49.3%、51.5%（2023年上半年，銅的毛利率為 43.2%）。磷礦石：根據 2019 年發布的采礦權評估報告，磷礦石單位總成本是 179 元/噸，考慮到近年來原材料成本、人工成本等成本費用的上升，假設 2023 年磷礦石成本為 300 元/噸。假設 2023-2025 年磷礦石的單位成本不變，在磷礦石價格 不 變 的 情 況 下，毛 利 率 保 持 不 變，2023-2025年 毛 利 率 為70.0%/70.0%/70.0%。其他業務：2023 年其他業

130、務營收取 2021-2022 年均值，假設 2024-2025年其他業務營收增速為 0%，毛利率假設為 5%。4.24.2、盈利預測盈利預測 基于上述假設，公司各主要業務收入及毛利率如下：表表 1616：公司主要業務分部的收入、增速及毛利率公司主要業務分部的收入、增速及毛利率 2 2021A021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 礦山服務（百萬元）4,299.59 5,228.86 6,274.64 7,529.57 9,035.48 增速 22%20%20%20%毛利率(%)27.5%27.6%27.0%27.0%27.0%銅（百萬元

131、）716.10 2,028.35 3,102.15 增速 183%53%毛利率(%)43.4%48.9%51.0%磷礦石（百萬元）150.00 300.00 300.00 增速 100%0%毛利率(%)70.0%70.0%70.0%其他（百萬元）204.22 126.00 165.11 165.11 165.11 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）增速 -38.3%31.0%0.0%0.0%毛利率(%)11.6%-6.7%5.0%5.0%5.0%營業總收入（百萬元）4,503.81 5,354.86 7,305.85 10,02

132、3.03 12,602.74 增速 18.9%36.4%37.2%25.7%毛利（百萬元）1,206.14 1,437.07 2,275.06 3,399.05 4,397.84 綜合毛利率 26.8%26.8%31.1%33.9%34.9%資料來源：Wind、公司年報、光大證券研究所預測 費用率假設：2023 年前三季度，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 0.45%、5.34%、1.65%。假設 2023-2025 年，公司銷售費用率、研發費用率維持不變，分別為 0.45%、1.65%。公司歷史上全年管理費用率普遍高于前三季度，假設 2023-2025 年管理費用率均為 6.50

133、%?；诖?，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 73.1、100.2、126.0億元，歸母凈利潤分別為 10.8、17.4、22.7 億元，EPS 為 1.80、2.90、3.78 元。根據各業務板塊歸母凈利潤的拆分結果，預計 2023-2025 年礦服板塊貢獻歸母凈利潤為8.4、10.2、12.2億元，預計22-25年CAGR為26%。預計2023-2025年銅板塊貢獻的歸母凈利潤分別為 1.6、5.9、9.6 億元，占歸母凈利潤的比例為15%、34%、42%。預計 2025 年僅銅板塊貢獻的歸母凈利潤就將超過 2022 年公司總體水平，將打造第二增長曲線。表表 1717：歸

134、母凈利潤預測及拆分（億元）歸母凈利潤預測及拆分（億元）2 2021A021A 2 2022A022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 礦服 4.7 6.1 8.4 10.2 12.2 占比 100%100%79%59%53%銅 1.6 5.9 9.6 占比 15%34%42%磷礦石 0.6 1.2 1.2 占比 6%7%5%合計 4.7 6.1 10.7 17.4 23.0 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，備注：2023-2025 年合計值與公司歸母凈利潤稍有差異，因未考慮非經常損益 4.34.3、敏感性分析敏感性分析 假設銅礦產量、成本不變，若 20

135、24 年銅價上漲 1%，則公司的營業收入將增加 0.20 億元，歸母凈利潤將增加 0.13 億元，變化幅度為 0.7%。表表 1818：2 2024024 年歸母凈利潤敏感性分析年歸母凈利潤敏感性分析 銅價變動幅度銅價變動幅度（%）-10%10%-1%1%0%0%1%1%10%10%銅價（美元/噸）7903 8693 8,781 8869 9659 營業收入（億元）98.20 100.03 100.23 100.43 102.26 變動幅度（%）-2.0%-0.2%0.0%0.2%2.0%歸母凈利潤（億元）16.17 17.30 17.43 17.56 18.69 變動幅度（%）-7.2%-0

136、.7%0.0%0.7%7.2%資料來源：光大證券研究所測算 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）4.44.4、估值方法及投資評級估值方法及投資評級 4.4.14.4.1、相對相對估值法估值法 礦服業務：選取從事礦服和民爆業務的廣東宏大作為可比公司。銅業務：選取紫金礦業作為可比公司，紫金礦業的主要金屬品種是銅金?？杀裙?2024 年平均 PE 為 14 倍，公司 PE 為 13 倍，低于可比公司均值。表表 1919：可比公司的歸母凈利潤、：可比公司的歸母凈利潤、PEPE 對比對比 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利

137、潤（億元）PEPE（X X）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2022024/01/114/01/11 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 002683.SZ 廣東宏大 141.54 5.61 7.00 8.06 9.61 25.2 20.2 17.6 14.7 601899.SH 紫金礦業 3,137.10 200.42 227.87 277.60 340.10 15.7 13.8 11.3 9.2 可比公司平均 20.4 17.0 14.4 12.0 603979.SH 金誠信 227.55 6.10 10.81

138、 17.43 22.74 37.3 21.0 13.1 10.0 資料來源：Wind，金誠信歸母凈利潤為光大證券研究所預測，其他為萬得一致預測，截至 2024-01-11 4.4.24.4.2、絕對估值絕對估值 關于基本假設的幾點說明：1、長期增長率：由于公司具有較強的技術優勢、穩定的客戶群體，假設長期進入穩定增長階段，故假設長期增長率為 1.5%；2、值選?。翰捎?WIND 三級行業分類-金屬非金屬的行業作為公司無杠桿的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 25%。表表 2020：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵

139、性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 1.50%無風險利率 Rf 2.67%(levered)0.84 Rm-Rf 5.96%Ke(levered)7.66%稅率 25.00%Kd 3.56%Ve（百萬元）22853.94 Vd（百萬元）3534.60 目標資本結構 13.39%WACC 7.11%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）表表 2121：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬現金流折現值（百萬元）元）價值百分比價值百分比 第一階段 1980.07 5.52%第

140、二階段 11961.23 33.36%第三階段（終值）21913.24 61.12%企業價值 AEV 35854.53 100.00%加：非經營性凈資產價值 598.38 1.67%減：少數股東權益（市值）103.22 -0.29%減：債務價值 3534.60 -9.86%總股本價值 32815.10 91.52%股本（百萬股）601.79 每股價值（元）54.53 2024 年 PE（隱含）18.83 2024 年 PE（動態）13.05 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2222：敏感性分析表：敏感性分析表（元）（元）WACCWACC/長期增長期增長率長率 0.50%0.50%1.00%

141、1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%6.11%60.17 64.34 69.41 75.72 83.77 6.61%53.97 57.28 61.23 66.05 72.04 7.11%48.72 51.38 54.53 58.29 62.87 7.61%44.22 46.40 48.93 51.92 55.49 8.11%40.33 42.12 44.20 46.61 49.45 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2323：絕對：絕對估值法結果估值法結果（元）（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估值區間估值區間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF

142、 55 40 84 貼現率1%，長期增長率1%資料來源：光大證券研究所預測 根據 FCFF 估值法，我們得出金誠信的合理估值水平在 40-84 元/股（敏感性1%區間）。4.54.5、盈利預測及估值結論盈利預測及估值結論 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 73.1、100.2、126.0 億元，歸母凈利潤分別為 10.8、17.4、22.7 億元，預計 2022-2025 年歸母凈利潤 CAGR為 55%。2023-2025 年 EPS 分別為 1.80、2.90、3.78 元，當前股價對應 PE 分別為 21X、13X、10X。礦服業務保持穩健增長，隨著 Lonshi 礦山

143、的投產，公司銅產品產量將得到進一步提升，疊加銅價上行趨勢可期，銅礦產能釋放業績彈性大，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 2424：公司盈利預測與估值簡表：公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）4,504 5,355 7,306 10,023 12,603 營業收入增長率 16.57%18.90%36.43%37.19%25.74%凈利潤（百萬元）471 610 1,081 1,743 2,274 凈利潤增長率 28.93%29.47%77.32%61.20%30.50%EPS（元

144、）0.79 1.01 1.80 2.90 3.78 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.91%9.95%15.15%19.97%21.14%P/E 48 37 21 13 10 P/B 4.2 3.7 3.2 2.6 2.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-01-11，2021 年公司總股本為 5.94 億股，2022年、2023 年及以后公司總股本為 6.02 億股。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）5 5、風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。礦山開發行業作為國民經濟的基礎行業之一，

145、與宏觀經濟聯系較緊密。宏觀經濟的波動直接影響礦山開發行業，進而對公司所處礦山開發服務行業造成一定的影響。若宏觀經濟長期不景氣導致礦山開發活動陷入低迷，則將抑制礦山開發服務行業的需求增長，給公司的業績增長帶來不利影響。銅兼具金融屬性和商品屬性，對宏觀經濟波動較為敏感，若宏觀經濟不景氣致使需求下滑，將導致銅價下跌，公司業績將會承壓。公司產能投產進度不及預期風公司產能投產進度不及預期風險。險。若 Lonshi 銅礦、貴州兩岔河磷礦產能投產進度不及預期，將影響公司的業績增長。安全生產風險。安全生產風險。在地下作業環境中，因工程及水文地質條件復雜，安全風險較高。因突發生產安全事故導致人員傷亡、財產損失、

146、行政處罰、訴訟糾紛、項目進度延緩或停滯、合同提前終止等嚴重情形，將給公司的生產經營、企業盈利和品牌信譽帶來不利影響。境外市場經營風險。境外市場經營風險。境外市場政治及經濟環境政策、匯率波動、勞工保障政策、財稅政策的變化均會對公司造成一定影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 金誠信（金誠信（603979.SH603979.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2 2025E025E 營業收入營業收入 4,5044,504 5,3555,355 7,3067,306 10,02310,023 12,603

147、12,603 營業成本 3,298 3,918 5,031 6,624 8,205 折舊和攤銷 245 320 353 469 607 稅金及附加 28 43 58 80 101 銷售費用 20 26 33 45 57 管理費用 300 368 475 651 819 研發費用 79 94 121 165 208 財務費用 105 23 40 31 47 投資收益-22-32-64-80-96 營業利潤營業利潤 60605 5 787787 1,4821,482 2,3752,375 3,0863,086 利潤總額利潤總額 600600 781781 1,4731,473 2,3662,366

148、 3,0773,077 所得稅 143 176 368 592 769 凈利潤凈利潤 457457 605605 1,1051,105 1,7751,775 2,3082,308 少數股東損益-14-5 23 32 33 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 471471 610610 1,0811,081 1,7431,743 2,2742,274 EPS(EPS(元元)0.790.79 1.011.01 1.801.80 2.902.90 3.783.78 現金流量表（百現金流量表（百萬元）萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025

149、E 經營活動現金流經營活動現金流 6 68989 957957 1,4721,472 2,5592,559 3,4363,436 凈利潤 471 610 1,081 1,743 2,274 折舊攤銷 245 320 353 469 607 凈營運資金增加 148-126 465 552 342 其他-175 154-427-205 212 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -737737 -1,6611,661 -2,2642,264 -1,8051,805 -1,8961,896 凈資本支出-530-1,595-1,649-1,650-1,750 長期投資變化 51 22-209 0 0

150、 其他資產變化-258-88-406-155-146 融資活動現金流融資活動現金流 -259259 888888 704704 7 7 -818818 股本變化 11 8 0 0 0 債務凈變化-188 830 734 138-577 無息負債變化 260 921 291 327 441 凈現金流凈現金流 -324324 233233 -8787 761761 722722 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產總資產 8,6848,684 11,27111,271 1313,329,

151、329 15,41715,417 17,34617,346 貨幣資金 1,848 2,133 2,046 2,806 3,529 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 1,997 1,959 2,046 2,005 2,016 應收票據 40 50 61 74 80 其他應收款（合計）36 162 184 202 191 存貨 792 1,170 1,124 1,114 1,035 其他流動資產 655 582 621 675 727 流動資產合計流動資產合計 5,7795,779 6,5406,540 6,7586,758 7,5867,586 8,3208,320 其他權益工具 9

152、8 72 72 72 72 長期股權投資 51 22 231 231 231 固定資產 1,626 2,095 2,503 2,974 3,476 在建工程 146 574 1,270 1,793 2,237 無形資產 636 648 684 720 755 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 110 251 543 543 543 非流動資產合計非流動資產合計 2,9052,905 4,7314,731 6,5716,571 7,8317,831 9,0269,026 總負債總負債 3,3313,331 5,0815,081 6,1076,107 6,5716,571 6,4356,4

153、35 短期借款 433 584 718 855 279 應付賬款 744 1,291 1,334 1,325 1,395 應付票據 199 221 201 199 246 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 30 43 43 43 43 流動負債合計流動負債合計 2,2252,225 3,2783,278 3,6293,629 4,0434,043 3,8583,858 長期借款 249 860 1,460 1,460 1,460 應付債券 692 648 648 648 648 其他非流動負債 9 25 61 112 161 非流動負債合計非流動負債合計 1,1051,105 1,8

154、031,803 2,4782,478 2,5292,529 2,5772,577 股東權益股東權益 5,3535,353 6,1896,189 7,2227,222 8,8458,845 10,91010,910 股本 594 602 602 602 602 公積金 1,881 2,035 2,143 2,173 2,173 未分配利潤 2,658 3,159 4,060 5,622 7,654 歸屬母公司權益 5,288 6,128 7,137 8,729 10,761 少數股東權益 65 61 84 116 149 盈利能力（盈利能力（%）20212021 2 2022022 2023E2

155、023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 26.8%26.8%31.1%33.9%34.9%EBITDA 率 22.8%23.2%26.8%29.3%30.5%EBIT 率 17.3%17.0%21.9%24.6%25.6%稅前凈利潤率 13.3%14.6%20.2%23.6%24.4%歸母凈利潤率 10.5%11.4%14.8%17.4%18.0%ROA 5.3%5.4%8.3%11.5%13.3%ROE（攤?。?.9%9.9%15.1%20.0%21.1%經營性 ROIC 10.2%9.5%12.7%16.5%19.1%償債能力償債能力 20212021 2022202

156、2 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資產負債率 38%45%46%43%37%流動比率 2.60 1.99 1.86 1.88 2.16 速動比率 2.24 1.64 1.55 1.60 1.89 歸母權益/有息債務 3.34 2.54 2.27 2.66 3.97 有形資產/有息債務 4.99 4.28 3.93 4.39 6.02 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 0.44%0.49%0.45%0.45%0.45%管理費用率

157、 6.66%6.87%6.50%6.50%6.50%財務費用率 2.34%0.42%0.55%0.31%0.37%研發費用率 1.75%1.76%1.65%1.65%1.65%所得稅率 24%23%25%25%25%每股指標每股指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股紅利 0.10 0.12 0.25 0.40 0.52 每股經營現金流 1.16 1.59 2.45 4.25 5.71 每股凈資產 8.90 10.18 11.86 14.51 17.88 每股銷售收入 7.58 8.90 12.14 16.66 20.94

158、 估值指標估值指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 48 37 21 13 10 PB 4.2 3.7 3.2 2.6 2.1 EV/EBITDA 22.9 19.9 13.2 8.8 6.6 股息率 0.3%0.3%0.7%1.1%1.4%敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 行業及公司評級行業及公司評級體系體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15

159、%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大

160、不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具

161、體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 50

162、0 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。

163、光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預

164、測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一

165、信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP