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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 其他稀有金屬其他稀有金屬 2023 年年 8 月月 1 日日 金誠信（603979）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）礦服礦服業務穩步增長業務穩步增長，銅銅資源資源開發開發打造第二成打造第二成長曲線長曲線 目標價：目標價：41.28 元元 當前價：當前價：33.22 元元 公司專注于非煤地下固體礦山的開發服務業務和資源開發業務。公司專注于非煤地下固體礦山的開發服務業務和資源開發業務。依托先進礦山開采經驗，公司邁入“

2、服務+資源”雙輪驅動發展戰略。截止 2022 年，公司共承擔 30 多個大型礦山工程建設和采礦運營管理項目，布局四大礦山項目，營業收入穩步增長。2022 年公司實現營業收入 53.55 億元，同比增長 19%，歸母凈利潤 6.1 億元（全部為礦服業務），同比增長 29%，降本增效持續提升。國內礦服國內礦服行業行業龍頭，技術水平行業領先。龍頭，技術水平行業領先。公司作為國內少數能夠精確把握自然崩落法的采礦公司，可進行高效的大規模采礦，為公司深部開采提供成本優勢，助力公司多項采礦項目。截止 2022 年，公司在境內外共承擔了 30 個大型礦山工程建設和采礦運營管理項目，竣工豎井最深達 1526米，

3、在建豎井最深達1559米，斜坡道最長達 8008 米，均處于國內前列，具備同時施工 10 條超千米豎井的能力，公司深部開采能力優秀，伴隨礦山老齡化、開采深部化發展，公司礦服業務有望受益。厚積薄發，厚積薄發，銅銅資源板塊有望成為第二成長曲線。資源板塊有望成為第二成長曲線。截止 2022 年底，公司共擁有礦產保有資源儲量銅金屬 106 萬噸，銀金屬 249 噸，金金屬 7 噸，磷礦石（品位 32.65%）1920 萬噸。當前貴州兩岔河磷礦、剛果（金）Lonshi 銅礦投產計銅礦投產計劃穩步推進，剛果（金）劃穩步推進，剛果（金）Dikulushi 產能爬坡進行中，San Matias 項目進入可項目

4、進入可研階段，研階段，伴隨銅、磷下游行業景氣度有望持續，公司資源板塊有望受益。1）剛果（金）剛果（金）Dikulushi（權益（權益 100%）資源量約為 8 萬噸銅、192 噸白銀，其中 PE606 礦床 Dikulushi 銅礦已投產，23 年計劃生產銅精礦含銅（當量）8 千噸，銷量 1 萬噸。2）剛果（金）剛果（金）Lonshi 銅礦銅礦（權益 100%）銅金屬資源量 87 萬噸，項目預計2023 年年底建成投產，達產后年產約 4 萬噸銅金屬。3）貴州兩岔河磷礦（權益貴州兩岔河磷礦（權益 90%）資源量為 2133.4 萬噸磷礦石，P2O5 平均品位 32.65%，總生產規模 80 萬噸

5、，南部采區 30 萬噸預計于 2023 年上半年投產，2023 年預計磷礦銷量 15 萬噸。4）哥倫比亞哥倫比亞 San Matias 項目項目（權益 60%）擁有銅金屬量共 53.06 萬噸，金金屬量 30 噸，銀金屬量 282 噸，Alacran 礦床作為其主力礦床，目前處于可研階段，達產后預計帶來銅金屬 3.2 萬噸，金金屬 1.5 噸，銀金屬 11.2 噸。投資建議投資建議：公司作為礦山服務行業龍頭企業，厚積薄發，布局資源開發業務，打造公司第二成長曲線。我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 71.64/110.22/125.28 億元，分別同比增長 33.8%/53.8%/

6、13.7%，實現歸母凈利潤 9.96/18.73/21.63 億元，分別同比增長 63.4%/88.1%/15.5%。采用分部估值法對公司進行估值，礦山服務板塊參考公司歷史情況對公司進行估值，給予公司 30 倍PE，對應市值為 220 億元；自有資源板塊選取紫金礦業、銅陵有色、江西銅業、洛陽鉬業、云南銅業為可比公司，給予公司 2023 年 11 倍 PE，對應市值為 29 億元。綜上給予公司 2023 年總市值 249 億元，市值上漲空間 24%，目標價 41.28 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：金屬產品價格大幅波動；項目擴產不及預期。主要財務指標主要財務指標 2022A

7、2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)5,355 7,164 11,022 12,528 同比增速(%)18.9%33.8%53.8%13.7%歸母凈利潤(百萬)610 996 1,873 2,163 同比增速(%)29.5%63.4%88.1%15.5%每股盈利(元)1.01 1.65 3.11 3.59 市盈率(倍)33 20 11 9 市凈率(倍)3.3 2.8 2.3 1.9 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年7月28日收盤價 證券分析師：馬金龍證券分析師：馬金龍 郵箱： 執業編號：S0360522120003 證券分析師：劉崗證券分析師：劉崗 郵箱

8、： 執業編號：S0360522120002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)60,213.16 已上市流通股(萬股)60,213.16 總市值(億元)200.03 流通市值(億元)200.03 資產負債率(%)45.27 每股凈資產(元)10.12 12 個月內最高/最低價 34.60/18.77 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-16%14%43%73%22/0822/1022/1223/0323/0523/072022-08-012023-07-28金誠信滬深300華創證券研究所華創證券研究所 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華

9、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 詳細梳理了公司礦山服務業務發展歷程、技術優勢和訂單狀況，分析公司礦山服務業務未來發展潛力。結合公司礦山收購歷程，詳細梳理了公司目前四大資源項目資源、品位、生產規模、目前進展和擴產計劃，通過分析說明資源板塊未來將打造公司業績第二成長曲線。投資投資邏輯邏輯 一、一、公司概況：全面轉型下，“礦服公司概況：全面轉型下，“礦服+資源”雙輪驅動成為新一輪增長動力資源”雙輪驅動成為新一輪增長動力 1、公司主營礦山開發服務業務，并向礦山資源開發業務拓展；2、股權高度集中，實

10、控人礦山開發經驗豐富；3、深耕礦服 25 年，打造全流程堅實基礎，雙輪驅動再添新可能；4、海外業務增厚業績潛力，資源板塊放量可期。二、二、礦山服務業務：等待礦產新一輪景氣，深部開采與海外業務帶來新需求礦山服務業務：等待礦產新一輪景氣，深部開采與海外業務帶來新需求 1、資質壁壘顯著，周期性與礦產周期基本一致，公司工程資質齊全且專注度高，所處行業龍頭效應顯著 2、礦服業務收入大頭，疊加弱周期性成為主攻方向，作為國內少數能精確把握自然崩落法的采礦公司，為深部開采帶來成本優勢 3、伴隨勘探礦山老齡化、開采深部化，公司礦服業務有望受益 三、三、厚積薄發，打造第二成長曲線厚積薄發，打造第二成長曲線 1、貴

11、州兩岔河磷礦：首個自有資源項目，南部采區預計 2023 年上半年投產；2、剛果（金）Dikulushi 銅礦：首個投產項目，23 年計劃銅產量 0.8 萬噸；3、剛果（金）Lonshi 銅礦：公司最大在建銅礦，達產后年產銅金屬 4 萬噸；4、哥倫比亞 San Matias 項目：與勘探龍頭合作，打造現代化礦山，其中 Alacran銅金銀礦為主力礦床。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 礦山服務業務方面，假設公司 2023-2025 年礦山服務收入規模增速為 20%，采掘業務毛利率均維持 2022 年水平。自有資源業務方面，銅：假設 2023-2025 年銅精礦銷量分別為 1 萬噸、

12、5 萬噸、5 萬噸，銅價均為 8600 美元/噸，完全成本為 4500 美元/噸。磷礦石：假設 2023-2025 年磷礦石銷量分別為 15 萬噸、30 萬噸、30 萬噸，磷礦石價格均為 1000元/噸，磷礦石單噸成本為 250 元/噸。同時假設公司其他業務保持 2022 年水平，則公司 2023-2025 年實現營業收入 71.64 億元/110.22 億元/125.28 億元，分別同比增長 33.8%/53.8%/13.7%，實現歸母凈利潤 9.96 億元/18.73 億元/21.63億元，分別同比增長 63.4%/88.1%/15.5%公司作為礦山服務行業龍頭企業，厚積薄發，布局資源開發

13、業務，打造公司第二成長曲線。我們采用分部估值法對公司進行估值，礦山服務板塊參考公司歷史情況對公司進行估值，給予公司 30 倍 PE，對應市值為 220 億元；自有資源板塊選取紫金礦業、銅陵有色、江西銅業、洛陽鉬業、云南銅業為可比公司，給予公司 2023 年 11 倍 PE，對應市值為 29 億元。綜上給予公司 2023 年總市值 249 億元，市值上漲空間 24%，目標價 41.28 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。PZcVgYhUjZeVEVdUjW7NbPaQoMrRsQtQiNmMzRkPnNsQ9PnMqQMYnOxPNZmRsQ 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告

14、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目錄目錄 一、一、公司概況：全面轉型下，公司概況：全面轉型下，“礦服礦服+資源資源”雙輪驅動成為新一輪增長動力雙輪驅動成為新一輪增長動力.8（一）公司主營業務：主營礦山開發服務業務，并向礦山資源開發業務拓展.8（二）股權高度集中，實控人礦山開發經驗豐富.8（三）發展歷程：深耕礦服 25 年，打造全流程堅實基礎，雙輪驅動再添新可能 9（四）弱周期性熨平宏觀影響，海外業務增厚業績潛力，資源板塊放量可期.10 二、二、礦山服務業務：等待礦產新一輪景氣，深部開采與海外業務帶來新需求礦山服務業務：等待礦產新一輪景氣，深部開

15、采與海外業務帶來新需求.13（一）礦山工程建設業務：資質壁壘顯著，周期性與礦產周期基本一致.14 1、工程介紹：國內礦山建設業務較國外存在差距，公司實力屬國內前列.14 2、公司工程資質齊全且專注度高，所處行業龍頭效應顯著.14 3、業績方面：2022 年礦山工程建設業務營收大幅增長.15（二）采礦運營管理業務：礦服業務收入大頭，疊加弱周期性成為主攻方向.18 1、工程介紹：國內采礦技術與國際相比仍有差距.18 2、國內少數能精確把握自然崩落法的采礦公司，為深部開采帶來成本優勢.19 3、業績方面：營收占比較大且增長穩定，以國內項目為主.20（三）伴隨勘探礦山老齡化、開采深部化，公司礦服業務有

16、望受益.22 1、露天資源品位下降明顯，地下開采成為未來方向.22 2、礦產行業迎來新一輪景氣，公司礦服業務或迎來新機會.23 3、公司實踐經驗豐富，奠定深度資源開發領先地位.24 三、三、礦山資源開發業務：厚積薄發，打造第二成長曲線礦山資源開發業務：厚積薄發，打造第二成長曲線.26（一）貴州兩岔河磷礦：首個自有資源項目，南部采區預計 2023 年上半年投產.26（二）剛果（金）Dikulushi 銅礦：首個投產項目，23 年計劃銅產量 0.8 萬噸.27（三）剛果（金）Lonshi 銅礦：公司最大在建銅礦，達產后年產銅金屬 4 萬噸28（四）哥倫比亞 San Matias 項目：與勘探龍頭合

17、作，打造現代化礦山.29 1、Alacran 銅金銀礦：San Matias 主力礦床，目前處于可研階段.31 2、其他礦床：目前總體勘探程度較淺，未來深入探礦帶來增長前景.31 四、四、下游行業景氣度有望持續，公司資源板塊有望受益下游行業景氣度有望持續，公司資源板塊有望受益.32（一）銅行業需求持續強勁，庫存低位有望支撐銅價上漲.32（二）磷電池行業滲透率提升帶來增長空間，供給收縮或成為趨勢.34 1、供給收縮或成為趨勢.34 2、磷酸鐵鋰滲透率提升，磷化工行業增長空間大.37 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

18、9）1210 號 4 五、五、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.40（一）盈利預測.40 1、礦山服務業務.40 2、自有資源業務.40（二）估值分析.41 六、六、風險提示風險提示.42 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表圖表目錄目錄 圖表 1 公司業務布局.8 圖表 2 公司股權結構圖（截至 2023 年 Q1）.9 圖表 3 公司發展歷程.9 圖表 4 公司營業收入及同比.10 圖表 5 公司歸母凈利潤及同比.10 圖表 6 公司營業收入結構（億元）.11 圖表 7 公司業務毛利

19、結構（億元）.11 圖表 8 營業收入地域分布（億元）.11 圖表 9 毛利潤地域分布（億元）.11 圖表 10 公司期間費用.12 圖表 11 公司經營性現金流及同比.12 圖表 12 資產負債率.12 圖表 13 加權凈資產收益率.12 圖表 14 公司主營業務.13 圖表 15 豎井開拓系統.14 圖表 16 斜坡道開拓系統.14 圖表 17 壹級資質標準要求.15 圖表 18 礦山工程建設業務營收及同比.16 圖表 19 礦山工程建設業務毛利及毛利率.16 圖表 20 公司礦山建設及采礦運營管理訂單情況.16 圖表 21 公司含礦山工程建設項目個數及金額.16 圖表 22 公司在手礦山

20、工程建設合同及細節（截至到 2022 年）.17 圖表 23 房柱法示意圖.18 圖表 24 上向分層充填法.18 圖表 25 無底柱分段崩落法.18 圖表 26 VCR 法采礦法.18 圖表 27 自然崩落法示意圖.19 圖表 28 公司項目采礦量情況.20 圖表 29 公司項目掘進量（含采切量）情況.20 圖表 30 采礦運營管理業務營收與同比.20 圖表 31 采礦運營管理業務毛利與毛利率.20 圖表 32 公司礦山建設及采礦運營管理訂單情況.21 圖表 33 公司含采礦運營管理項目個數及金額.21 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

21、格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 采礦運營管理業務在手合同情況（截至 2022 年年報）.21 圖表 35 全球有色金屬領域勘探投入（十億美元）.22 圖表 36 2021 年全球新增勘探投入分布（百萬美元）.22 圖表 37 2021 年 1 月-2023 年 2 月全球鉆探活動情況.23 圖表 38 全球礦業公司有色金屬勘查預算變化情況.23 圖表 39 中國固定資產投資情況（%）.24 圖表 40 公司近年來主要增值服務項目（部分）.25 圖表 41 公司總計擁有礦產保有資源儲量（權益儲量）（截止 2022 年）.26 圖表 42 貴州兩岔河磷礦股權結構圖.26

22、 圖表 43 貴州兩岔河磷礦圖.26 圖表 44 兩岔河磷礦資源情況（截止 2022 年）.27 圖表 45 剛果（金）Dikulushi 銅礦股權結構圖.27 圖表 46 剛果（金）Dikulushi 銅礦開發項目.27 圖表 47 剛果（金）Dikulushi 銅礦資源情況（截止 2022 年年報）.28 圖表 48 剛果（金）Lonshi 銅礦股權結構（2022 年）.29 圖表 49 剛果（金）Lonshi 銅礦位置圖.29 圖表 50 剛果（金）Lonshi 銅礦資源情況（截止 2022 年年報）.29 圖表 51 San Matias 項目各礦床分布.30 圖表 52 San Ma

23、tias 項目股權劃分情況.30 圖表 53 San Matias 項目擁有資源情況（截止 2019 年）.30 圖表 54 San Matias 項目各礦床許可證情況.30 圖表 55 儲量核實基準日保有資源儲量（截止 2022 年 11 月）.31 圖表 56 銅價與全球銅礦產能增長的關系.32 圖表 57 全球礦山銅產量（千噸）.32 圖表 58 房地產開發投資、新開工、施工、竣工銷售面積同比增速（%）.33 圖表 59 電網、電源基本建設投資完成額同比（%）.33 圖表 60 全球顯性庫存總計（萬噸）.33 圖表 61 SHFE 銅庫存（萬噸）.33 圖表 62 銅板帶開工率.33 圖

24、表 63 銅管開工率.33 圖表 64 中國電解銅產能及產能利用率.34 圖表 65 全球電解銅產能及產能利用率.34 圖表 66 中國銅冶煉加工費（美元/干噸）.34 圖表 67 2022 年全球磷礦石儲量分布.35 圖表 68 2016 年中國磷礦儲量分布.35 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表 69 全球磷礦產量情況（萬噸）.35 圖表 70 2022 年全球磷礦產量分布.35 圖表 71 我國磷礦石限產政策.35 圖表 72 磷礦石品位.36 圖表 73 磷產業鏈圖.37 圖表

25、74 磷礦石下游結構占比分布情況.37 圖表 75 2022 年全球磷肥消費量結構.37 圖表 76 全球主要國家磷肥消費量情況（萬噸）.37 圖表 77 中國磷酸一銨、磷酸二銨產量.38 圖表 78 中國磷酸一銨、磷酸二銨實際消費量.38 圖表 79 磷酸一銨與磷酸二銨價格變動（點）.38 圖表 80 磷礦石價格變動（元/噸）.38 圖表 81 磷酸鐵鋰電池產量及同比.39 圖表 82 磷酸鐵鋰電池裝車量占比持續提升.39 圖表 83 磷酸鐵鋰價格變動（萬元/噸）.39 圖表 84 磷酸鐵鋰對應磷礦需求量.39 圖表 85 公司業務拆分表.40 圖表 86 資源板塊可比公司估值分析.41 金

26、誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 一、一、公司概況：全面轉型下，“礦服公司概況：全面轉型下，“礦服+資源”雙輪驅動成為新一輪增長動力資源”雙輪驅動成為新一輪增長動力（一）（一）公司主營業務：公司主營業務：主營礦山開發服務業務，并向礦山資源開發業務拓展主營礦山開發服務業務，并向礦山資源開發業務拓展 公司礦服產業扎根牢固。公司礦服產業扎根牢固。公司自成立以來，始終專注于非煤地下固體礦山的開發服務業非煤地下固體礦山的開發服務業務務，涉及礦山資源品種主要包括銅、鉛、鋅、鐵、鎳、鈷、金、銀、磷銅、鉛、鋅、

27、鐵、鎳、鈷、金、銀、磷等。經過多年的發展，公司在礦山工程建設、采礦運營管理業務領域基本確立了領先地位，形成了以央企、地方國企、上市公司、國際知名礦業公司為代表的穩定客戶群，截止 2022 年，公司共承擔 30多個大型礦山工程建設和采礦運營管理項目，年實現采供礦量3,400.43 萬噸。布局布局上游資源板塊上游資源板塊，資源開發成為第二大核心業務資源開發成為第二大核心業務。依托先進礦山開采經驗，公司邁入“服務+資源”雙輪驅動發展戰略，自 2019 年先后布局貴州兩岔河磷礦、剛果（金）Lonshi銅礦、剛果（金）Dikulushi，San Matias 四大礦山。截止 2022 年，公司實現保有資

28、源權益儲量銅金屬 106 萬噸、銀 249 噸、金金屬 7 噸、磷礦石 1920 萬噸。圖表圖表 1 公司業務布局公司業務布局 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）股權高度集中，實控人礦山開發經驗豐富股權高度集中，實控人礦山開發經驗豐富 王氏家族王氏家族為實際控股為實際控股人人。截至 2023 年一季度，金誠信集團有限公司直接持有公司股比為 40.28%，并通過鷹潭金誠與鷹潭金信間接持有公司股份，總計持有股比約為總計持有股比約為 42.98%，其實際控制人為王先成、王慈成、王友成、王亦成、王意成，五名自然人系同胞兄弟，并已簽署一致行動人協議，五人持有金誠信集團股比為 94.75%，總計持有

29、公司股比總計持有公司股比為為 40.72%。實際控制人王先成家族從事礦山開發服務經驗豐富。王氏家族自上世紀 80 年代就開始獨立從事礦山開發服務業，公司公司創始人創始人王先成先生是中國安全生產協會專家委員會專家王先成先生是中國安全生產協會專家委員會專家組專家組專家,國家安全生產監督管理總局“超大規模超國家安全生產監督管理總局“超大規模超深井金屬礦山開采安全關鍵技術研究深井金屬礦山開采安全關鍵技術研究項目”領導小組成員，中國生產力學會副會長，世界生產力科學院（項目”領導小組成員，中國生產力學會副會長，世界生產力科學院（WAPS）礦業領域）礦業領域的中國籍院士，教授級高級工程師，在礦山開發服務領域

30、積累了豐富的專業知識和項目的中國籍院士，教授級高級工程師，在礦山開發服務領域積累了豐富的專業知識和項目運作經驗。運作經驗。金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 2 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2023 年年 Q1）資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）發展歷程發展歷程：深耕礦服：深耕礦服 25 年，打造全流程堅實基礎，雙輪驅動再添新可能年，打造全流程堅實基礎，雙輪驅動再添新可能 1997-2005 年，公司孕育誕生并夯實基礎，逐漸獲得經驗所需各項資質證書。年，公司孕育誕生

31、并夯實基礎，逐漸獲得經驗所需各項資質證書。1997 年 12月 5 日，公司成立，為最早的混合所有制企業；1999 年 3 月，國有股權退出控股地位，金誠信轉變為民營性質；2000 年 7 月，金誠信開始承接我國在海外第一個大型有色金屬項目贊比亞謙比希項目的礦山工程建設和采礦運營管理業務。2003 年 10 月，取得獨立外貿經營流通權；2004 年 12 月，公司礦山工程施工總承包資質晉升為壹級；2005年 5 月，公司取得對外承包工程經營資格證書。2006-2015 年，公司發展壯大并修煉內功，建設科研創新體系并實現上市。年，公司發展壯大并修煉內功，建設科研創新體系并實現上市。2007-20

32、08 年，承接塔吉克斯坦派布拉克項目基本建設和老撾鉀鹽礦建設工程；2010 年 8 月，集團將其與采礦運營管理和礦山工程建設相關的全部經營性資產和負債注入到子公司金誠信礦業管理有限公司，并在 2015 年 6 月在上交所上市；2012 年 6 月，成立金誠信科學技術專家委員會，聘請古德生等六位院士和眾多國內知名專家加盟，系統規劃建設金誠信科研創新體系。2016 年至今，公司改革奮進并持續實現創新突破，年至今，公司改革奮進并持續實現創新突破，公司進軍礦山智能設備制造領域并大公司進軍礦山智能設備制造領域并大舉收購與合作投資海舉收購與合作投資海內內外資源項目。外資源項目。2017 年 8 月，公司與

33、挪曼爾特就合資生產井下礦山多功能服務車事宜達成共同目標并簽署合資協議，標志公司正式進軍礦山智能設備制造領域。2019-2021 年，公司陸續拿下兩岔河磷礦、剛果（金）兩岔河磷礦、剛果（金）Dikulushi 銅礦、剛果（金）銅礦、剛果（金）Lonshi 銅礦，并參股銅礦，并參股 Cordoba 礦業礦業。標志著公司成功進入礦山資源開發領域，“雙輪驅。標志著公司成功進入礦山資源開發領域，“雙輪驅動”順利轉型。動”順利轉型。圖表圖表 3 公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 里程碑里程碑 2000 年 7 月 金誠信開始承接我國在海外第一個大型有色金屬項目中色非洲礦業有限公司贊比亞謙比希項目的礦山工

34、程建設和采礦運營管理業務。2004 年 12 月 經建設部批準，公司礦山工程施工總承包資質晉升為壹級。2005 年 5 月 經商務部批準，取得對外承包工程經營資格證書。2007-2010 年 公司承接塔吉克斯坦派布拉克與老撾鉀鹽礦建設工程等項目，云南昆明、北京密云、湖北大冶、贊比亞謙比希等四大礦山大型無軌設備維修保養儲備基地相繼建立，并陸續投入使用。金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 2012 年 6 月 成立金誠信科學技術專家委員會，聘請古德生等六位院士和眾多國內知名專家加盟，系統規劃建設金

35、誠信科研創新體系。2015 年 6 月 金誠信礦業管理股份有限公司在上海證券交易所成功掛牌上市，股票簡稱：金誠信，股票代碼：603979。2015-2016 年 公司贊比亞謙比希銅礦西礦體工程和老撾東泰鉀鹽礦工程分別榮獲“中國建設工程魯班獎”。同時公司在密云建立了國內規模最大、最先進的金誠信膏體充填實驗室。2019-2023 年年 公司與貴州開磷公司與貴州開磷集團股份有限公司簽署股權轉讓協議，取得貴州兩岔河礦業開發有限公司集團股份有限公司簽署股權轉讓協議，取得貴州兩岔河礦業開發有限公司90%股權，標志著公司成功步入礦山資源開發領域。股權，標志著公司成功步入礦山資源開發領域。公司第一個海外資源項

36、目、位于剛果（金）迪庫路希（公司第一個海外資源項目、位于剛果（金）迪庫路希（Dikulushi）礦區的銀銅礦勘查項目）礦區的銀銅礦勘查項目ZK0302 鉆孔順利開鉆，與歐亞資源集團就剛果（金）龍溪銅礦項目合作也順利完成交割。鉆孔順利開鉆，與歐亞資源集團就剛果（金）龍溪銅礦項目合作也順利完成交割。金誠信與艾芬豪集團旗下科金誠信與艾芬豪集團旗下科爾多巴礦業公司及其全資子公司就合資運營哥倫比亞爾多巴礦業公司及其全資子公司就合資運營哥倫比亞 San Matias項目的相關事宜簽署了附生效條件的框架協議項目的相關事宜簽署了附生效條件的框架協議，并成功收購，并成功收購 San Matias 項目項目控制方

37、控制方CMH 50%的權益的權益。資料來源：公司官網，華創證券 （四）（四）弱周期性熨平宏觀影響弱周期性熨平宏觀影響，海外業務增厚業績海外業務增厚業績潛力潛力，資源板塊放量可期資源板塊放量可期 公司公司所處礦山開發行業所處礦山開發行業整體呈現弱周期性整體呈現弱周期性。公司從事的礦山開發業務景氣度與宏觀經濟具有較強關聯性，但有一定滯后期。由于礦山開發周期長，有實力的開發企業可利用行業低潮期以較低成本收購資源與開發建設，在行業發展高潮期投入生產。同時大型礦山受停產后維護成本高、人才流失、合同違約等因素的制約，仍會通過平衡資源開采品位、擴大產量等手段來保持礦山的生產運營。因此規模較大、綜合技術服務能

38、力較強、擁有優質客戶的礦山開發服務企業，受礦山開發的周期性波動影響較小，甚至存在獲得更多項目業務的市場機會，整體上周期性不明顯。公司公司業績業績整體整體穩定增長。穩定增長。受礦山開發的弱周期性影響，受礦山開發的弱周期性影響，近年來公司業績整體平穩增長。截止 2022 年，公司實現營業收入 53.55 億元，同比增長 19%，歸母凈利潤 6.1 億元，同比增長 29%；2023 年一季度公司營業收入 14.76 億元，同比增長 29%，歸母凈利潤 1.85億元，同比增長 17%。圖表圖表 4 公司公司營業收入及同比營業收入及同比 圖表圖表 5 公司公司歸母凈利潤及同比歸母凈利潤及同比 資料來源：

39、公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%35%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201820192020202120222023Q1營業收入(億元)同比（%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.001.002.003.004.005.006.007.00201820192020202120222023Q1歸母凈利潤(億元)同比（右軸，%)金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 礦山工程建設和采

40、礦運營管理為公司礦服業務最主要盈利來源。礦山工程建設和采礦運營管理為公司礦服業務最主要盈利來源。2022 年，公司資源板塊業務初步形成產量，暫無銷量和業績貢獻，礦山工程建設采礦運營管理依然構成公司收入、毛利最大來源，其中礦山工程建設營業收入 18.7 億元，占比 35%，毛利 4.24 億元，占比 29.5%，收入占比相比 2021 年小幅提升，毛利率下滑 7pct；采礦運營管理收入 33.3億元，占比 62.2%，毛利 10.17 億元，占比 70.7%，收入占比相比 2021 年小幅下降，但毛利率同比去年提升 4pct。圖表圖表 6 公司營業收入結構公司營業收入結構（億元）（億元）圖表圖表

41、 7 公司業務毛利結構公司業務毛利結構（億元）（億元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司堅持“兩個市場”的戰略布局，海外業務規模與業績貢獻持續增長。公司堅持“兩個市場”的戰略布局，海外業務規模與業績貢獻持續增長。作為國內較早“走出去”的礦山開發服務商之一，公司積累了近二十年的海外運營經驗，先后承接了塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦下部礦帶井巷工程（第二標段）、卡莫亞銅鈷礦深部礦體未來十年的采礦工程、金川集團 Kinsenda 銅業公司地下礦山掘進和采礦工程、老撾開元鉀鹽礦采礦工程等項目，海外業務業績貢獻逐年提升，2022年公司海外營收達到32.29億，占總營收的 62%

42、，占比同比 2021 年提升 2.6 個百分點，海外毛利為 9.30 億，占總毛利的 64%，占比同比 2021 年提升 4.7 個百分點。圖表圖表 8 營業收入地域分布營業收入地域分布（億元）（億元）圖表圖表 9 毛利潤地域分布毛利潤地域分布（億元）（億元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司控制費用公司控制費用能力保持優異，降本效果持續提升。能力保持優異，降本效果持續提升。2018 年以來，公司持續加大研發投入，2018-2022 年研發費用 CAGR 為 13.82%。2022 年，公司費用總額為 5.11 億元，同比增長 1.45%，同比變化不大。其中管理費

43、用 3.68 億元，同比提升 22.6%，占比 72%，系職工薪酬提升影響，研發費用為 0.94 億元，同比增長 19.68%。2022 年，公司當年期間費0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020182019202020212022采礦運營管理礦山工程建設礦山工程設計與咨詢其他業務-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020182019202020212022采礦運營管理礦山工程建設礦山工程設計與咨詢其他業務0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002011 2012 2013 2014

44、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022境內境外0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022境內境外 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 用率為 9.54%，同比下降 1.65pct，2023 年一季度期間費用率下降為 8.7%，費用控制能力持續提升。2022 年疫情導致回款難度大，但經營性現金流仍為正

45、。年疫情導致回款難度大，但經營性現金流仍為正。公司的主營業務合同工程量大、服務周期長，整體礦業市場 2022 年階段性低迷也導致了個別業主資金短缺，一段時期內增加了回款難度，2022 年以來，公司資產負債率持續上升，2023 年 Q1 公司負債率為45.27%。但公司經營性現金流仍為正，表明公司管理資金情況得當?？傮w來看，公司加權 ROE 持續穩定增長。2022 年，公司加權 ROE 為 10.7%，同比提升了 1.24 個百分點，公司盈利能力表現仍然較強。圖表圖表 10 公司期間費用公司期間費用 圖表圖表 11 公司經營性現金流公司經營性現金流及同比及同比 資料來源：公司公告，華創證券 資料

46、來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 12 資產負債率資產負債率 圖表圖表 13 加權凈資產收益率加權凈資產收益率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.001.002.003.004.005.006.00201820192020202120222023Q1銷售費用(億元)管理費用(億元)研發費用(億元)財務費用(億元)四費占比（%）-50%0%50%100%150%200%250%0.002.004.006.008.0010.0012.00201820192020202120222023Q

47、1經營性現金流(億元)同比（右軸，%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020202120222023Q1資產負債率(%)0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022ROE(加權)(%)金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 二、二、礦山服務業務：等待礦產新一輪景氣，深部開采與海外業務帶來新需求礦山服務業務：等待礦產新一輪景氣，深部開采與海外業務帶來新需求 礦山開發服務涵蓋了礦山開發產業鏈的每一個環節，包括礦山地質勘查、設計

48、研究、工程建設、采礦運營、選礦運營等。公司的主營業務為包括以礦山工程建設、采礦運營管公司的主營業務為包括以礦山工程建設、采礦運營管理、礦山設計與技術研發在內的礦山開發服務業務，并不斷在礦山產業鏈上下游培育新理、礦山設計與技術研發在內的礦山開發服務業務，并不斷在礦山產業鏈上下游培育新的業務增長點的業務增長點，形成了集礦山開發服務、礦山機械設備制造等業務一體化的礦山綜合服務能力，服務對象為大中型非煤類地下固體礦山，涉及礦山資源品種主要包括銅、鉛、銅、鉛、鋅、鐵、鎳、鈷、金、銀、磷等鋅、鐵、鎳、鈷、金、銀、磷等。礦山工程建設礦山工程建設主要指礦山基建期各項建設工程、礦山生產期改擴建各項建設工程以及其

49、他單項技改措施工程等。采礦運營管理采礦運營管理是以礦山持續穩定的采礦生產為目標，保證礦山在一定的生產周期內，按照核準的生產規模，連續均衡地產出質量合格的礦石，其過程涉及開拓、采準、切割、運輸、提升、給排水、通風、機電等多系統的運行管理。礦山設計與技術研發礦山設計與技術研發是指為礦山的建設、改擴建和技術革新而進行的規劃、設計和咨詢服務，旨在根據礦床賦存狀況和經濟技術條件，選擇技術可行、經濟合理的礦產資源開發方案。圖表圖表 14 公司主營業務公司主營業務 資料來源：公司招股說明書 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

50、1210 號 14 （一）（一）礦山工程建設業務礦山工程建設業務：資質壁壘顯著，周期性與礦產周期基本一致：資質壁壘顯著，周期性與礦產周期基本一致 1、工程介紹：國內礦山建設業務較國外存在差距，公司實力屬國內前列工程介紹：國內礦山建設業務較國外存在差距，公司實力屬國內前列 我國礦山建設行業技術種類完備，但是在深部開采能力與國外存在差距。我國礦山建設行業技術種類完備，但是在深部開采能力與國外存在差距。礦山工程建設按其工程主體類型可分為豎井工程、斜井工程、斜坡道工程、平巷工程、天（溜）井工程、硐室工程以及其他工程等。豎井通常為圓形斷面，凈直徑 4 米-7.5 米，最大達 10 余米，國內豎井深度一般

51、在 1,200米以內；國際礦業大國目前礦床開采深度已達 2,500 米至 4,000 米。在超過 1,500 米深度的豎井施工技術和管理經驗上，國內與國際先進水平相比還有較大差距。斜井分為軌道斜井和膠帶斜井。礦體埋藏淺、生產規模較小的礦山，軌道斜井開拓系統仍在使用；規模較大礦山，采用斜井膠帶輸送機提升礦石。目前國內斜井長度可達2,000 米，國外達 4,000 米。斜坡道是目前國內外許多大中型礦山建設的主要開拓工程。據統計，澳大利亞有 2/3的地下礦山采用斜坡道開拓，開采深度可達到 1,270 米；國內目前在建的輔助斜坡道，開采深度也達到 1,000 米以上。平巷是地下礦山施工數量占比最大的開

52、拓工程。我國普遍采用鑿巖爆破法施工，絕大多數仍采用氣腿式鑿巖機鑿巖，裝巖機裝巖，礦車運碴的有軌運輸方式，較為先進的已經采用掘進臺車鑿巖、鏟運機出碴、卡車運碴的無軌設備施工工藝，掘進、支護平行作業；同時使用中深孔鑿眼、光面控制爆破等先進技術進行施工。公司深部開采能公司深部開采能力優秀，豎井、斜坡道開采深度均居于國內前列。力優秀，豎井、斜坡道開采深度均居于國內前列。截止 2022 年，公司在境內外共承擔了 30 個大型礦山工程建設和采礦運營管理項目，竣工豎井最深達 1526米，在建豎井最深達 1559 米，斜坡道最長達 8008 米，均處于國內前列。圖表圖表 15 豎井開拓系統豎井開拓系統 圖表圖

53、表 16 斜坡道開拓系統斜坡道開拓系統 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書 2、公司工程資質齊全且專注度高，所處行業龍頭效應顯著公司工程資質齊全且專注度高，所處行業龍頭效應顯著 大中型礦山建設工程外包成熟，礦山工程建設行業具備龍頭效應。大中型礦山建設工程外包成熟，礦山工程建設行業具備龍頭效應。礦山工程建設業務由 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 于在技術、設備、施工工藝等方面具有很強的專業性，建國以來，大部分大中型礦山的建設工程是由礦山專業工程公司承擔。雖然從全國范圍內，大中

54、型礦山數量占比較少，但是產量占整體礦山行業比例較高；小型礦山受市場影響大，競爭力小，未來可能會大幅減少，并整合成較為規范的規模礦山，因此礦山工程建設業務的未來方向就是看誰能因此礦山工程建設業務的未來方向就是看誰能拿到大中型礦山標的并達成長期合作。拿到大中型礦山標的并達成長期合作。礦山工程施工資質審批嚴格，而公司礦山工程施工資質審批嚴格，而公司作為一體化礦山作為一體化礦山服務龍頭，服務龍頭，牌照專注度高，資質壁牌照專注度高，資質壁壘已建立。壘已建立。我國對礦山工程施工實行了嚴格的市場準入和資質審批制度，要求具備相應的資質等級。2014 年 11 月住建部發布建筑業企業資質標準（建市2014159

55、 號），按照凈資產、專業技術人員、管理水平和已完成的工程業績等方面，將礦山建設施工企業的資質等級劃分為特級、壹級、貳級和叁級等；礦山建設施工企業經資質審查合格，取得相應等級的資質證書后，方可在其資質等級許可的范圍內從事礦山工程建設活動。公司作為非煤類地下礦山開發服務的專業公司，施工資質等級較高，擁有礦山工程施工總承包壹級資質、隧道工程專業承包貳級資質等資質，全資子公司金誠信設計院擁有冶金行業（冶金礦山工程）專業甲級工程設計資質。圖表圖表 17 壹級資質標準要求壹級資質標準要求 資質名稱資質名稱 細分要求名稱細分要求名稱 要求內容要求內容 壹級資質標準 工程業績 企業近 10 年承擔過下列 5

56、類中的 2 類或某 1 類的 3 項工程的施工總承包或主體工程承包，工程質量合格。（1）100 萬噸/年以上鐵礦采、選工程；（2）100 萬噸/年以上有色砂礦或 60 萬噸/年以上有色脈礦采、選工程；（3）120 萬噸/年以上煤礦工程或 300 萬噸/年以上洗煤工程；（4）60 萬噸/年以上磷礦、硫鐵礦或 30 萬噸/年以上鈾礦工程；（5）20 萬噸/年以上石膏礦、石英礦或 70 萬噸/年以上石灰石礦等建材礦山工程 專業人員（1）礦山工程專業一級注冊建造師不少于 12 人，機電工程專業一級注冊建造師不少于 3 人。（2）技術負責人具有 10 年以上從事工程施工技術管理工作經歷，且具有礦建工程專

57、業高級職稱；礦山工程相關專業中級以上職稱人員不少于 60 人，且專業齊全。（3）持有崗位證書的施工現場管理人員不少于 50 人，且施工員、質量員、安全員、機械員、造價員、勞務員等人員齊全。（4）經考核或培訓合格的中級工以上技術工人不少于 150 人。財務（1）凈資產 1 億元以上 資料來源：住建部建筑業企業資質標準，轉引自公司招股說明書，華創證券 3、業績方面：業績方面：2022 年礦山工程建設業務營收大幅增長年礦山工程建設業務營收大幅增長 2022 年礦山工程建設業務營收大幅增長。年礦山工程建設業務營收大幅增長。2022 年，受益公司進一步開拓礦業開發服務市場，礦山公司承接礦山工程建設項目數

58、量增加，公司礦山工程建設收入大幅增長，公司礦山工程建設業務實現收入 18.72 億元，同比增長 31.09%，毛利為 4.24 億元，毛利率為 22.65%，毛利率同比 2021 年下降 7pct，主要系人工成本、國際物流費有所上升所致。金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 18 礦山工程建設業務營收及同比礦山工程建設業務營收及同比 圖表圖表 19 礦山工程建設業務毛利及毛利率礦山工程建設業務毛利及毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司新簽合同額大公司

59、新簽合同額大幅增長，在手訂單仍較為充足幅增長，在手訂單仍較為充足，高專業性帶來客戶粘性。，高專業性帶來客戶粘性。在建項目上，在建項目上，公司目前在手合同完工日期從 2022 年年末到 2025 年年末不等，項目主要分布在海外，2022 年在手海外在建項目個數占 80%，截止 2022 年，公司國外的純礦山工程建設項目當期確認收入增幅明顯大于國內的純礦山工程建設項目。新簽合同上，新簽合同上，2022 年，公司礦山工程建設及采礦運營管理業務新簽合同額較 2021 年大幅增長。其中，國內新簽合同額增長明顯，海外新簽合同額有所增長。2022 年，當年完工合同額同比仍保持增長，整體業務穩步發展。其中，國

60、內完工合同額小幅增長，國外完工合同額保持大幅增長。未來礦山工程建設完工轉采礦運營管理可能性加大未來礦山工程建設完工轉采礦運營管理可能性加大。在行業慣例中，在新建礦山缺乏系統管理資源時，會將技術管理、作業環節及輔助系統一起外包給有實力的服務商。未來礦山工程建設完工轉采礦運營管理可能性加大，公司專業性提高客戶粘性，以工程建設為引線，深度匹配礦山采礦運營管理，實現強而穩定的現金流。圖表圖表 20 公司礦山建設及采礦運營管理訂單情況公司礦山建設及采礦運營管理訂單情況 圖表圖表 21 公司含礦山工程建設項目個數及金額公司含礦山工程建設項目個數及金額 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創

61、證券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00201720182019202020212022礦山工程建設收入（億元）同比（%）20%22%24%26%28%30%32%0.001.002.003.004.005.006.0020182019202020212022礦山工程建設毛利（億元）毛利率（右軸）25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00201820192020202120222023Q1

62、新簽合同額（億元）完工合同額（億元）剩余合同額（億元）合同完工率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530354045201820192020202120222023Q1含礦山工程建設項目個數（個）含礦山工程建設項目金額（億元）同時包含礦山工程建設、采礦運營管理金額占比(%)金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 22 公司在手礦山工程建設合同及細節（截至到公司在手礦山工程建設合同及細節（截至到 2022 年）年）序序號號 合同對方合同對方

63、工程內容工程內容 工程類別工程類別 合同約定工期合同約定工期 金額金額 履行情況履行情況 1 四川鑫源礦業有限責任公司 呷村銀多金屬礦擴能工程施工合同 礦山工程建設 項目建設工期自開工至 2022 年 12 月 31 日 約 11,367 萬元 已完工待結算 2 甕安縣天一礦業有限公司 貴州省甕安縣玉華鄉老虎洞磷礦采選工程二標段 礦山工程建設 工期總日歷天數 1169 天，計劃開工日期為 2022 年 2 月 8 日，竣工日期 2025 年 4 月 22 日（具體開工日期以開工令為準）約 52,510 萬元 正在履行 3 Lubambe Copper Mine Limited 魯班比銅礦有限公

64、司井下南翼礦體采掘合同及其補充協議 礦山工程建設 2019 年 4 月 1 日至 2025 年 3 月 31 日 約 10,332 萬美元 正在履行 4 Lubambe Copper Mine Limited 魯班比銅礦有限公司井下東翼礦體采掘合同 礦山工程建設 自 2020 年 8 月 1 日至 2025 年 3 月 31 日止 約 13,876 萬美元 正在履行 5 Shalkiya Zinc LTD JSC 哈薩克斯坦共和國克孜勒奧爾達地區沙爾基亞鉛鋅礦沙爾基亞礦山設施的基建和施工工程 礦山工程建設 合同工期 50 個月 約 10,710 萬美元 正在履行 6 塞爾維亞紫金礦業有限公司

65、塞爾維亞 Timok 銅金礦礦山井巷工程（第一標段）礦山工程建設 2019 年 7 月 1 日至 2022 年 5 月 15 日 約 29,461.88 萬元 正在履行 7 塞爾維亞紫金礦業有限公司 塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦礦山井巷工程（-80m-320m 斜坡道）礦山工程建設 2020 年 7 月 15 日至 2022 年 12 月 31 日 約 2,685 萬美元 正在履行 8 塞爾維亞紫金礦業有限公司 丘卡盧-佩吉銅金礦下部礦帶井巷工程（第二標段）礦山工程建設 1#進風井工程：計劃開工日期 2022 年 4 月 1 日，計劃竣工日期 2027 年 4 月 19 日。2#回風井工程：計劃

66、開工日期 2022 年 4 月 1 日，計劃竣工日期 2025 年 10 月 28 日。約 71,785 萬元 正在履行 9 塞爾維亞紫金銅業有限公司 JM 礦、ZB 金礦礦山井巷工程（第二標段）施工合同 礦山工程建設 JM 礦井巷工程施工總工期 880 天；ZB 金礦井巷工程施工總工期 529 天 約 51,323 萬元 正在履行 10 Kamoa Copper SA 卡莫阿銅礦卡庫拉井下開拓工程及其補充協議 礦山工程建設 2019 年 3 月 21 日-2023 年 12 月 12 日 約 41,795 萬美元 正在履行 資料來源：公司公告，華創證券 金誠信（金誠信（603979）深度研究

67、報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 （二）（二）采礦運營管理業務：礦服業務收入大頭，疊加弱周期性成為主攻方向采礦運營管理業務：礦服業務收入大頭，疊加弱周期性成為主攻方向 1、工程介紹：工程介紹：國內國內采礦技術采礦技術與國際與國際相比相比仍有差距仍有差距 采礦運營管理是以礦山持續穩定的采礦生產為目標，保證礦山在一定的生產周期內，按照核準的生產規模，連續均衡地產出質量合格的礦石，其過程涉及開拓、采準、切割、運輸、提升、給排水、通風、機電等多系統的運行管理。公司國內采礦運營管理業務一般包括采切工程和采礦工程兩個部分。其中采礦方法種類采

68、礦方法種類繁多繁多，公司是少數能夠精確把握自然崩落法的采礦公司。，公司是少數能夠精確把握自然崩落法的采礦公司。地下礦山采礦工藝技術和設備均沿著高效率、高回采率和自動化的方向發展，采場生產能力和勞動生產率已有較大提高，損失、貧化指標大幅降低。目前，國內外普遍采用的地下采礦方法主要有空場采礦法、充填采礦法和崩落采礦法。此外，國際上和國內較為先進的礦山還利用資源和設備優勢，采用各種形式的連續采礦法、高效采礦法如 VCR 法等，這些技術目前在國內大部分礦山的使用受條件限制。圖表圖表 23 房柱法示意圖房柱法示意圖 圖表圖表 24 上向分層充填法上向分層充填法 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 圖

69、表圖表 25 無底柱分段崩落法無底柱分段崩落法 圖表圖表 26 VCR 法采礦法法采礦法 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 2、國內少數能精確把握自然崩落法的采礦公司，為深部開采帶來成本優勢國內少數能精確把握自然崩落法的采礦公司，為深部開采帶來成本優勢 礦山淺部資源正在枯竭，深部探索成為方向。礦山淺部資源正在枯竭，深部探索成為方向。據中國工程院蔡美峰院士科研團隊 2021 年發表的論文（Meifeng Cai Key Engineering Techn

70、ologies to Achieve Green,Intelligent,and Sustainable Development of Deep Metal Mines in China）：我國淺部金屬礦產資源逐漸減少或枯竭，金屬礦產資源的開采正處于全面向深部推進階段。目前，已有 20 多個地下金屬礦山達到或超過 1000 米的開采深度。據統計，未來十年，我國三分之一以上的地下金屬礦山的開采深度將超過 1000 米，其中最大開采深度將達到 2000-3000 米。隨著勘探技術和裝備的進步，我國未來在 3000-5000 米深部找到一批大型金屬礦床是完全可能的。因此，深部開采是我國金屬礦產資源開

71、發面臨的最迫切問題，也是今后保證我因此，深部開采是我國金屬礦產資源開發面臨的最迫切問題，也是今后保證我國國金屬礦產資源可持續開發與供給的最主要途徑。金屬礦產資源可持續開發與供給的最主要途徑。自然崩落法自然崩落法作為作為一種大規模的地下采礦方法，可進行高效的大規模采礦一種大規模的地下采礦方法，可進行高效的大規模采礦，為公司深部開，為公司深部開采提供成本優勢。采提供成本優勢。1）工作原理：）工作原理：礦塊崩落法，以自然應力為主要載荷進行巖體崩落。在礦石塊底部形成足夠大的空間后，依靠礦體本身的軟弱結構面，在自重應力、次生構造應力的作用下，促進其進一步發展，當應力值超過礦體的抗拉、抗剪強度時，礦體開始

72、沿節理和片狀逐漸失穩、塌陷，上部礦巖石逐漸下滑，直到上一個階段或表面的崩落過程。2）自然崩落法優勢：自然崩落法是在生產成本上唯一一種可與露天開采相媲美的）自然崩落法優勢：自然崩落法是在生產成本上唯一一種可與露天開采相媲美的開采方式開采方式。相比于一般的地下采礦方法，自然崩落法除了拉底和形成底部結構需要鑿巖爆破外，其余的礦巖不需要鑿巖爆破，因此大大減少了炸藥消耗量和采切工程量，即提因此大大減少了炸藥消耗量和采切工程量，即提高效率、節省成本高效率、節省成本，同時也可實現地表緩慢下沉，避免破壞地表植被，克服了露天開采同時也可實現地表緩慢下沉，避免破壞地表植被，克服了露天開采對生態環境的負面影響對生態

73、環境的負面影響。圖表圖表 27 自然崩落法示意圖自然崩落法示意圖 資料來源：EPIROC 自然崩落法助力公司多項采礦項目。自然崩落法助力公司多項采礦項目。其中云南銅業普朗銅礦云南銅業普朗銅礦是目前國內規模最大的地下金屬礦山，其位于云南省香格里拉市東北部，隸屬于中國鋁業公司控股的云南銅業（集 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 團）有限公司。一期采選工程設計采用主膠帶平硐開拓、自然崩落法采礦、大型化、智能化無軌設備鏟裝，輔之以大規模機械化作業，保障了 1,250 萬噸/年生產能力的實現。項目部于

74、 2017 年 3 月全面轉向采出礦生產，2019 年最高日采礦量突破 4 萬噸，7 月份月供礦量達到百萬噸，基本實現達產目標。3、業績方面：營收占比較大且增長穩定，以國內項目為主業績方面：營收占比較大且增長穩定，以國內項目為主 2022 年公司采礦運營管理業務項目完成任務量保持增長態勢。年公司采礦運營管理業務項目完成任務量保持增長態勢。采礦總量和掘進量是衡量采礦運營管理業務收入的重要指標。2022 年，公司服務的普朗、海礦、卡莫阿、謙比希等采礦項目繼續保持穩產高產，經營業績持續攀升，其中采礦運營管理業務服務的項目采礦量為 3400 萬噸，同比增長 7%，計劃完成率為 103%；掘進總量（包括

75、采切量）347.55 萬立方米，同比 2021 年小幅上升（+3%），計劃完成率為 96%。圖表圖表 28 公司項目采礦量情況公司項目采礦量情況 圖表圖表 29 公司項目掘進量（含采切量）情況公司項目掘進量（含采切量）情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 采礦運營管理業務營收穩步增長，業績增厚能力整體穩步提升。采礦運營管理業務營收穩步增長，業績增厚能力整體穩步提升。2022 年，采礦管理運營業務營業收入為 33.3 億元，同比增長 16.4%，占營收百分比為 63.7%，成為公司最重要業績貢獻來源，業績增厚能力整體穩步提升；毛利潤為 10.17 億元，毛利率為 30

76、.53%，受采礦規模的增加使得單位固定成本減少影響，采礦運營管理業務毛利率自 2018 年以來整體呈上升趨勢。圖表圖表 30 采礦運營管理業務營收與同比采礦運營管理業務營收與同比 圖表圖表 31 采礦運營管理業務毛利與毛利率采礦運營管理業務毛利與毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 采礦運營業務新簽采礦運營業務新簽合同和在手訂單充足。新簽合同上，合同和在手訂單充足。新簽合同上，2022 年，公司礦山工程建設及采0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020182019202020

77、212022采供礦量（萬噸）yoy(%)-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%30031032033034035036037038039040020182019202020212022掘進總量（萬立方米）yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020182019202020212022采礦運營管理 營業收入（億元）同比（%）20%22%24%26%28%30%32%0.002.004.006.008.0010.0012.0020182019202020212022毛利潤（億元）毛利率（%）金誠信

78、（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 礦運營管理業務新簽合同額較 2021 年大幅增長，合同完工率持續提升，整體保持在 27%-34%之間。在建項目上，在建項目上，截止 2022 年底，公司具備 13 項采礦運營管理業務在手合同，涉及合同總金額約 67 億元（按照美元兌人民幣匯率 7.13），其中正在履行合同有 10 個，涉及合同金額約 58 億元（按照美元兌人民幣匯率 7.13）。圖表圖表 32 公司礦山建設及采礦運營管理訂單情況公司礦山建設及采礦運營管理訂單情況 圖表圖表 33 公司含采礦運營管理

79、項目個數及金額公司含采礦運營管理項目個數及金額 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 34 采礦運營管理業務在手合同情況（截至采礦運營管理業務在手合同情況（截至 2022 年年報）年年報）序序號號 合同對方合同對方 工程內容工程內容 工程類別工程類別 合同約定工期合同約定工期 金額金額 履行情況履行情況 1 云南迪慶有色金屬有限責任公司 普朗銅礦一期采選工程首采區域采礦總承包 采礦運營管理 總合同期 8 年，計劃完工時間為 2024 年 12 月 約 188,900 萬元 正在履行 2 云南迪慶有色金屬有限責任公司 普朗銅礦一期采選工程首采區域采礦總承包合同補充

80、協議（四）采礦運營管理 計劃完工時間為 2024 年 12 月 約 21,265 萬元 正在履行 3 云南迪慶有色金屬有限責任公司 普朗銅礦一期采選工程首采區南部礦段采切工程施工合同 采礦運營管理 2021 年 7 月 25 日至 2023 年 12 月 24 日 約 12,805 萬元 正在履行 4 臨沂會寶嶺鐵礦有限公司 會寶嶺-410m 水平北翼采礦工程承包合同 采礦運營管理 計劃開工日期 2018 年 3 月 25 日，計劃完工時間至 2022 年 10 月 24 日 約 13,696 萬元 已完工待結算 5 臨沂會寶嶺鐵礦有限公司 會寶嶺鐵礦-340m 中段北翼采礦工程 采礦運營管理

81、 2020 年 6 月 25 日至 2024 年 6 月 24 日 約 35,552 萬元 正在履行 6 臨沂會寶嶺鐵礦有限公司 會寶嶺-270m 中段北翼采礦及采切工程 采礦運營管理 2022 年 3 月 5 日至 2026 年 3 月 4 日 約 31,188 萬元 正在履行 7 海南礦業股份有限公司 海南礦業股份有限公司地采鐵礦石回采承包合同 采礦運營管理 2022 年 1 月 1 日-2024 年 12 月 31 日 約 50,000 萬元 正在履行 8 海南礦業股份有限公司 海南礦業股份有限公司地采-120m 水平以上生產采準工程施工合同 采礦運營管理 2021 年 12 月 25

82、日-2024 年 12 月 31 日 約 14,645 萬元 正在履行 25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00201820192020202120222023Q1新簽合同額（億元）完工合同額（億元）剩余合同額（億元）合同完工率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%051015202530354045201820192020202120222023Q1含采礦運營管理項目個數（個）含采礦運營管理項目金額（億元）同時包含礦山工程建設、采礦運營管理金額占比(%)金誠信（金誠信

83、（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 9 肅北縣博倫礦業開發有限責任公司 肅北縣博倫礦業開發有限責任公司礦山采掘生產承包合同（第二期）采礦運營管理 合同總工期 37 個月，工期自 2019 年 11 月 25 日至 2022 年 12 月 31 日 約 39,000 萬元 已完工待結算 10 肅北縣博倫礦業開發有限責任公 肅北縣博倫礦業開發有限責任公司礦山采掘生產承包合同(第三期）采礦運營管理 2023 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日 約 42,000 萬元 正在履行 11 四川鑫源礦

84、業有限責任公司 四川鑫源礦業有限責任公司第二期礦山采礦生產承包合同 采礦運營管理 自 2020 年 1 月 1 日起至 2022 年 12 月 31 日止，期限 3 年 約 40,238 萬元 已完工待結算 12 Konkola Copper Mines Plc 孔科拉銅礦 4 號豎井建設及采礦工程承包合同 采礦運營管理 2023 年 4 月 1 日至 2025 年 3 月 31 日 約 16,705 萬美元 正在履行 13 科米卡礦業簡易股份有限公司 剛果（金）卡莫亞銅鈷礦深部礦體采礦工程（百安第一期），該合同為十年期框架合作協議下第一期具體施工合同 采礦運營管理 兩年，暫定 2023 年

85、6 月 1 日開工（具體開工日期以開工通知為準）約 8,960 萬美元 正在履行 資料來源：公司公告，華創證券 （三）（三）伴隨勘探礦山老齡化、開采深部化，公司礦服業務有望受益伴隨勘探礦山老齡化、開采深部化，公司礦服業務有望受益 1、露天資源品位下降明顯，地下開采成為未來方向露天資源品位下降明顯，地下開采成為未來方向 從中長期來看，全球礦產資源的有效供給呈現剛性，全球有色金屬領域勘探投入出現階從中長期來看，全球礦產資源的有效供給呈現剛性，全球有色金屬領域勘探投入出現階段式收縮段式收縮，勘探結構上向貴金屬與銅和鋰等有色金屬靠攏，勘探結構上向貴金屬與銅和鋰等有色金屬靠攏。根據市場機構引用標普數據統

86、計，2010-2015 年全球有色金屬領域勘探投入總計 869.5 億美元，年均投入 144.9 億美元，而 2016-2021 年勘探領域投入降至 546.8 億美元，年均投入縮至 91.1 億美元，降幅達 37.1%，這意味著未來從礦山供給端會產生越來越強的剛性制約。在需求端，受全球新能源汽車普及、國外碳中和路線圖推進等方面支撐，對以銅為代表的有色金屬的需求不斷增加。圖表圖表 35 全球有色金屬領域勘探投入（全球有色金屬領域勘探投入（十億十億美元）美元）圖表圖表 36 2021 年全球新增勘探投入分布（年全球新增勘探投入分布（百萬百萬美元）美元）資料來源：S&P Global Market

87、 Intelligence 資料來源：S&P Global Market Intelligence 礦產方面老齡化嚴重，或進入由露天開采轉入地下開采階段。礦產方面老齡化嚴重，或進入由露天開采轉入地下開采階段。以銅礦為例，根據 ICSG、金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 CRU、Woodmac 數據統計，全球銅礦山露天礦平均品位已經由 1993 年的 0.81%下滑至2021 年的 0.6%左右、地下礦平均品位已經由 1993 年的 1.36%下滑至 2021 年的 1.12%。由于開采時間太

88、長，礦山品位正逐年下降，近幾年新勘探出的礦山基本全部是地下礦山，而部分在產的全球主力礦山在經歷多年開采后已經或即將由露天開采轉入地下開采階段，行業的發展趨勢為從事有色地下礦山建設和采礦運營服務的專業化公司而言提供了更廣闊的市場和發展潛力。2、礦產行業迎來新一輪景氣，公司礦服業務或迎來新機會礦產行業迎來新一輪景氣，公司礦服業務或迎來新機會 宏觀呈現回暖勢頭，新景氣即將到來。宏觀呈現回暖勢頭，新景氣即將到來。據上海金屬市場價格指數以及標普全球市場咨詢數據了解到，從 2020 年 3 月至今，上海金屬市場價格指數 CAGR 為 18.5%，2021 年全球有色金屬勘探投入同比增長 34.9%，達到

89、112.4 億美元。礦產以及礦山建設新一輪景氣周期即將到來。截止到 2023 年 2 月，全球礦業公司鉆探項目數量保持穩定，延續 2022年的較高水平。其中，黃金項目鉆探量下降 20%，幾乎與 2022 年 12 月的歷史低點持平；賤金屬鉆探項目下降了 13%；特殊礦種項目數量為 50 個，達到了歷史新高。2022 年，年，國外國外有色金屬勘探預算有色金屬勘探預算集中集中風險較小的礦區勘查階段風險較小的礦區勘查階段，礦業公司或更難進入礦業公司或更難進入。根據標準普爾數據顯示，2022 年全球 2189 家礦業公司（不包含中國的公司）有色金屬勘查預算為 130.1 億美元，同比增長 16%。盡管

90、該勘查預算較 2016 年的低點都有所增長，但預算越來越集中于風險較小的礦區勘查階段，導致礦業公司更難進入資本市場。圖表圖表 37 2021 年年 1 月月-2023 年年 2 月全球鉆探活動情況月全球鉆探活動情況 圖表圖表 38 全球礦業公司有色金屬勘查預算變化情況全球礦業公司有色金屬勘查預算變化情況 資料來源：S&P Global Market Intelligence-IM March 2023，轉引自中能化信息與發展戰略研究中心 資料來源：S&P Global Market Intelligence-IM March 2023，轉引自中能化信息與發展戰略研究中心 采礦業固定資產投資增速

91、回正，但仍低于采礦業固定資產投資增速回正，但仍低于 2021-2022 年水平。年水平。2023 年 1-6 月我國采礦業固定資產投資增速略有下滑。其中，煤炭開采和洗選業固定資產投資額增長 9.6%；石油和天然氣開采業固定資產投資額增長 22.4%；黑色金屬礦采選業固定資產投資額增長4.2%；有色金屬礦采選業固定資產投資額增長 4.1%；非金屬礦采選業固定資產投資額增長 14.3%。能源情報集團能源情報集團預計預計 2023 年年全球全球上游資本支出上游資本支出將將達到達到 4850 億美元，同比增長億美元，同比增長 12%。根據能源情報集團數據，2023 年，一些油氣、礦業勘探巨頭已宣布當年

92、及以后的資本支出增幅將高于 20202022 年的平均水平。其中?？松梨诒硎?，2023 年的資本支出將更接近年度目標 200 億250 億美元的上限，且這個資本支出水平預計維持到 2027 年；巴西礦業巨頭淡水河谷宣布，計劃今年將資本支出從 2022 年的 55 億美元增至 60 億美元，勘探費用預計在 2026 年達到 3.5 億美元，2022 年的勘探費用為 1.8 億美元。預計 2023年全球上游資本支出有望達到 4850 億美元，同比增長 12%，從 2020 年的上游資本支出 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

93、（2009）1210 號 24 低谷回升近 30%。圖表圖表 39 中國固定資產投資情況中國固定資產投資情況（%）資料來源：Wind，華創證券 3、公司實踐經驗豐富，奠定深度資源開發領先地位公司實踐經驗豐富，奠定深度資源開發領先地位 公司施工實踐經驗豐富，具備公司施工實踐經驗豐富，具備深部資源開發服務優勢深部資源開發服務優勢。截止 2022 年，公司具備同時施工 10 條超千米豎井的能力，所承建的會澤 3#豎井掘砌及配套工程是國內目前已完工的國內目前已完工的最深的豎井工程最深的豎井工程，井筒凈直徑 6.5m，井深 1,526m，其項目投產奠定公司在國內深部資奠定公司在國內深部資源開發市場的領先

94、地位源開發市場的領先地位。目前，公司承建的萊州匯金礦業投資有限公司紗嶺金礦 1,559m超深度豎井副井工程正在施工中。公司還積極參與了原國家安全生產監督管理總局主持的“雙超（超深豎井建設、超大規模采礦）”工程、國家科技部主持的“深地（深部金屬礦建井與提升關鍵技術、深部地下礦山膏體充填技術和巷道支護技術）”工程，充分展示了公司在深部資源開發方面較強的科研實力。公司公司積極推動積極推動科技創新，從干中學，為客戶實現服務增值，打造科技創新，從干中學，為客戶實現服務增值，打造自身自身科技科技優勢優勢。公司設立科技創新事業部，統籌整合金誠信研究院、金誠信設計院、膏體充填實驗室、博士后科研工作站，提升科研

95、攻關能力。先后獲得國家級工法 4 項、部級工法 82 項、發明專利 15 項、實用新型專利 161 項；同時公司積極增強市場意識，充分利用國內外多個非煤礦山施工、生產實際，發現問題、解決問題，不斷積累經驗和創新技術，成為國內礦業市場的知名品牌。礦服合作項目持續延伸。礦服合作項目持續延伸。公司與中國有色在海外的合作已由贊比亞 Chambishi 項目延伸至印度尼西亞 Dairi 鉛鋅礦項目；與紫金礦業的合作也由剛果（金）Kamoa 項目延伸至塞爾維亞 Timok 銅金礦項目、塞爾維亞 Bor 銅金礦項目、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦項目；與金川集團的合作也由國內項目逐步拓展至剛果（金）Musono

96、i 銅鈷礦項目、Kinsenda 銅礦項目；公司與 Ivanhoe 在剛果（金）Kamoa 銅礦上的良好合作也延續到了資源項目股權投資領域，于 2019 年參股了 Ivanhoe 旗下加拿大多倫多證券交易所上市公司 Cordoba 礦業，從而間接參股其下屬的 San Matias 銅金銀礦項目，2022 年公司又將進一步在 San Matias 銅金銀礦項目公司層面直接持股 50%，為公司“礦服+資源”經營模式注入新活力。-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-0820

97、21-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06固定資產投資完成額:采礦業:累計同比固定資產投資完成額:石油和天然氣開采業:累計同比固定資產投資完成額:煤炭開采和洗選業:累計同比固定資產投資完成額:黑色金屬礦采選業:累計同比固定資產投資完成額:有色金屬礦采選業:累計同比固定資產投資完成額:非金屬礦采選業:累計同比 金誠信（金誠信（603979

98、）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 40 公司近年來主要增值服務項目公司近年來主要增值服務項目（部分）（部分）序號序號 服務的項目服務的項目 服務時間服務時間 服務內容服務內容 取得的效果取得的效果 1 錫鐵山項目 2019 年 對采礦方法提出了優化設計方案和采場頂板管理技術措施，并成功組織了實施。該方案得到有效實施，改變了以往生產與安全被動的局面，經濟與社會效益明顯。2 剛果（金）Kamoa 項目 2019 年 針對業主既要確保安全、又要快速施工的要求，公司提出了設備成套配置、支護方式、通風系統、排水系統等一

99、系列的優化方案。已連續施工了 30 個月，在大斷面條件下，單機臺月成巷速度保持了 160m 進尺。3 銀山項目 2019-2020年 針對銀山深部開采溜破系統施工復雜的特點，通過綜合研究，探索了一套安全優質快速施工技術方案，并得到了有效的實施。該技術的實施提高了施工安全、縮短了工期、保證了工程質量，得到業主方高度評價，該系列技術成果獲2020 年度有色工業協會科技成果二等獎。4 金川項目 2020-2021年 為提高高應力區進路式回采作業效率，本公司開展了專項研究，開發了臺車等無軌設備施工作業方式，并得到成功實施。該技術方案在金川項目部得到了成功實施與推廣應用，改變了原手抱鉆鑿巖生產效率低，安

100、全性差的狀況，經濟與社會效益明顯 5 普朗項目 2021 年 泥石流是自然崩落法不可回避的問題，本公司針對礦體開采技術條件，開展了泥石流產生及危害研究，取得了成功并得到了較好的實施。該技術成果在普朗銅礦成功的實施，有效地防治了采區危害性大的泥石流的產生，保證了生產安全，節約了生產成本，經濟與社會效益明顯。6 剛果（金）Kamoa 項目 2021-2022年 剛果（金）Kamoa 項目是一大規模采礦項目，針對該礦床礦石品位高、礦體厚大等主要開采技術條件，本公司通過專題研究，開發了超大進路全斷面掘進低貧損采礦技術，較好地解決了該項目的采礦技術問題。該成果技術在剛果（金）Kamoa 礦得到了較好的實

101、施，為礦山的順利投產和達產起到了重要的作用。由于該技術先進、可操作性強，得到了業主的高度評價，為礦山創造良好的經濟效益打下了堅實的基礎。7 大冶項目 2021-2022年 大冶項目礦山階段礦柱積壓了大量的高品位礦石，本公司通過技術攻關，開發了一種進路式回收階段礦柱技術方法，并得到了有效的實施，同時取得了較好的效果。該技術成果先進、可操作性強、安全性好和礦石回收率高，在大冶項目部礦山階段礦柱的回收得到成功應用，經濟與社會效率明顯，并得到了業內的高度評價。目前已在該礦得到了全面的推廣應用。8 銀山項目 2023 年 銀山項目礦山礦巖穩固性差，影響采場底部出礦系統。本公司通過試驗研究，成功探索成功了

102、噴索錨網噴聯合加固技術，較好地解決了這一技術難題。該技術具有工藝成熟，安全可靠，可操作性強等優點，取得了很好的實際效果與經濟效益。目前已推廣應用到多個項目。9 開磷項目 2023 年 開磷項目上盤圍巖穩固，導致礦石貧化損失大，影響礦山的經濟效益。本公司通過技術攻關，開發了錨索錨網支護的護頂技術方案，較好地解決了礦石貧化損失大的技術難題。該技術具有工藝成熟，安全可靠，可操作性強等優點，實際效果明顯與經濟效益好。目前已推廣應用到多個項目。10 佩吉項目 2023 年 佩吉項目公司風井需要穿過軟弱膨脹性巖層，施工難度大。本公司通技術攻關，采用挖機開挖、短掘短支、鋼筯混凝土支護的綜合技術，較好地解決了

103、這一技術難題。該技術先進，安全可靠，可操作性強等優點，取得了很好的實際效果與經濟效益。目前已推廣應用到多個項目。資料來源：公司公告，華創證券 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 三、三、礦山資源開發業務：厚積薄發，打造第二成長曲線礦山資源開發業務：厚積薄發，打造第二成長曲線 公司堅持“雙輪驅動”的商業模式，推動公司從單一的礦山開發服務企業向集團化的礦公司堅持“雙輪驅動”的商業模式，推動公司從單一的礦山開發服務企業向集團化的礦業公司全面轉型。業公司全面轉型。目前公司已擁有貴州兩岔河礦業磷礦采礦權

104、、剛果（金）Dikulushi 銅礦采礦權、剛果（金）Lonshi 銅礦采礦權及其周邊 7 個探礦權、并參股加拿大 Cordoba礦業（主要資產為哥倫比亞的 SanMatias 銅金銀礦）。截至 2022 年，公司總計擁有礦產保有資源儲量（權益儲量）為：銅金屬 106 萬噸，銀金屬 249 噸，金金屬 7 噸，磷礦石（品位 32.65%）1920 萬噸。圖表圖表 41 公司總計擁有礦產保有資源儲量（權益儲量）公司總計擁有礦產保有資源儲量（權益儲量）（截止（截止 2022 年）年）銅金屬（萬噸）銀金屬（噸）金金屬（噸）磷礦石（萬噸，品位 32.65%）106 249 7 1920 資料來源：公司

105、公告，華創證券（一）（一）貴州兩岔河磷礦貴州兩岔河磷礦：首：首個自有資源項目，個自有資源項目，南部采區預計南部采區預計 2023 年上半年投產年上半年投產 貴州兩岔河磷貴州兩岔河磷礦是公司第一個自有資源項目。礦是公司第一個自有資源項目。2019 年，公司完成對兩岔河礦業公司 90%股權的收購，收購后公司持有兩岔河磷礦采礦權 90%股權，貴州開磷集團股份有限公司持股 10%。截止目前，兩岔河磷礦采礦權資源量為 2,133.41 萬噸磷礦石，P2O5 平均品位 32.65%，礦山整體生產規模 80 萬噸/年，采用分區地下開采。其中南部采區生產規模30 萬噸/年，已于 2022 年正式開工建設，建設

106、期 1 年，生產期 20 年；北部采區生產規模 50 萬噸/年，建設期 3 年，生產期 18 年。最終產品為磷礦石原礦，平均品位 30.31%。南部采區預計南部采區預計 2023 年年上半年投產上半年投產。當前，兩岔河磷礦前期工作正在緊張籌備，計劃年內完成試驗采場準備。其中南部采區公司計劃 2023 年上半年投產；北部采區目前各項開工手續辦理正在辦理中，計劃 2023 年上半年進場施工。兩岔河磷礦兩岔河磷礦評估報告中評估報告中達產后達產后預計帶來預計帶來利潤總額利潤總額 8085 萬元萬元，實際盈利能力前景可期，實際盈利能力前景可期。根據 2017 年發布的可行性報告，按照 2017 年 10

107、 月份的磷礦石價格 327.59 元/噸計算，項目達產年營業收入 2.62 億元，年平均息稅前利潤總額為 8085.24 萬元，總投資收益率為 11.94%。2023 年以來國內磷礦石價格呈波動性上漲，23 年上半年磷礦石均價為 1061元/噸，目前磷礦石價格為 902 元/噸，假設兩岔河磷礦達產后市場價為目前水平，其息稅前利潤總額上漲空間仍非常廣闊。圖表圖表 42 貴州兩岔河磷礦貴州兩岔河磷礦股權結構圖股權結構圖 圖表圖表 43 貴州兩岔河磷礦圖貴州兩岔河磷礦圖 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：公司公告 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

108、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 44 兩岔河磷礦兩岔河磷礦資源情況資源情況（截止（截止 2022 年）年）礦山名稱礦山名稱 主要主要品種品種 保有資源量（含可采儲量）保有資源量（含可采儲量）可采儲量可采儲量 礦山規模礦山規模（萬噸（萬噸/年）年）資源剩余可開資源剩余可開采年限（年）采年限（年）許可證許可證/采礦權有效期采礦權有效期 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）品位品位 礦石量（萬礦石量（萬噸）噸）品位品位 兩岔河磷礦 磷 2,133.41 32.65%1351 30.32%80 20 采礦許可證/2019 年 01 月至 2035 年 06 月 資料來源：公

109、司公告，華創證券（二）（二）剛果（金）剛果（金）Dikulushi 銅礦銅礦：首個投產項目首個投產項目，23 年計劃銅產量年計劃銅產量 0.8 萬萬噸噸 剛果（金）剛果（金）Dikulushi 銅礦銅礦是公司率是公司率先投產的資源項目。先投產的資源項目。2019 年，公司全資子公司 Eunitial Mining Investment Limited（以下簡稱“致元礦業”）以 275 萬美元的價格全資收購 AMC Dikulushi 礦區下屬的兩個礦業權（PE606、PE13085）及相關資產。該該銅礦銅礦資源量約為資源量約為 8 萬噸銅、萬噸銅、192 噸白銀噸白銀，其中其中 PE606 礦

110、床礦床 Dikulushi 銅礦銅礦已投產已投產。銅礦位于剛果（金）東南部加丹加（Katanga）省，采礦權面積 68.77 平方公里。截止 2022年，PE606 礦床 Dikulushi 銅礦銅銀礦石量約 113 萬噸，銅平均品位 6.33%，銀平均品位144g/t，該項目已于 2021 年 12 月投產；PE13085 涵蓋的礦床 Kazumbula 和 Kabusanje 擁有（探明+控制+推測）級別資源量礦石量 57.5 萬噸，銅平均品位 1.63%、銀平均品位48g/t。2022 年年該銅礦該銅礦生產銅精礦含銅（當量）生產銅精礦含銅（當量）2800 噸，噸，2023 年年全年計劃生

111、產銅精礦含銅（當全年計劃生產銅精礦含銅（當量）約量）約 8,000 噸噸。截止 2022 年，Dikulushi 銅礦生產銅精粉噸/年 4,271.43 噸，銅金屬品位 55.31%，含銅金屬量 2,362.54 噸，含銀金屬量 5,799.43 千克，累計折合生產銅精礦含銅（當量）約 2,800 噸，產品尚未對外銷售。針對井下生產實際，Dikulushi 銅礦在技術攻關、生產管理、探采結合等方面打出了一系列“組合拳”，全面理順和完善生產系統，為實現后續穩定生產夯下了堅實基礎。2023 年全年計劃生產銅精礦含銅（當量）約 8,000噸，確保 Dikulushi 銅銀礦能夠穩產、增盈、可持續。圖

112、表圖表 45 剛果（金）剛果（金）Dikulushi 銅礦股權結構圖銅礦股權結構圖 圖表圖表 46 剛果（金）剛果（金）Dikulushi 銅礦開發項目銅礦開發項目 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司官網 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 47 剛果（金）剛果（金）Dikulushi 銅礦銅礦資源情況資源情況（截止（截止 2022 年年報）年年報）礦山名稱礦山名稱 主要品種主要品種 保有資源量（含可采儲保有資源量（含可采儲量）量）可采儲量可采儲量 礦山規模礦山規模（萬噸（

113、萬噸/年）年）資源剩余可開資源剩余可開采年限（年）采年限（年）許可證許可證/采礦采礦權有效期權有效期 礦石量礦石量（萬噸）（萬噸）品位品位 礦石量礦石量（萬噸）萬噸）品位品位 Dikulushi 礦區 Dikulushi 礦床 銅、銀 113.4 銅 6.33%銀 144g/t 53.8 銅 5.97%銀 147g/t 15 3.58 采礦許可證/2022 年 01 月至 2037 年01 月 Kazumbula 礦床 銅、銀 20.2 銅 1.96%銀 24g/t-采礦許可證/2013 年 07 月至 2043 年07 月 Kabusanje 礦床 銅、銀 37.3 銅 1.59%銀 57g

114、/t-資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）剛果（金）剛果（金）Lonshi 銅礦銅礦：公司公司最大在建銅礦最大在建銅礦，達產后年產銅金屬達產后年產銅金屬 4 萬噸萬噸 剛果（金）剛果（金）Lonshi 銅礦是銅礦是一個老牌礦山一個老牌礦山，銅金屬資源量，銅金屬資源量 87 萬噸萬噸。其位于剛果（金）加丹加省東南部，距離贊比亞邊境 3 公里。該銅礦最初于 2001 年進行露采，2008 年停止生產后一直處于維保狀態。2021 年 4 月，公司通過全資子公司致元礦業完成對 Sky Pearl 100%股權的全資收購，投資金額共 3.89 億美元，獲得其全資子公司 Sabwe 持有的剛果（金）的

115、 1 個 Lonshi 銅礦采礦權及其周邊 7 個探礦權，截至 2020 年 3 月 Lonshi 銅礦西區估算銅礦石保有資源量（控制+推斷）3,091 萬噸，銅平均品位 2.82%，銅金屬量 87.11萬噸。股權融資進行中，未來公司持股權益將由股權融資進行中，未來公司持股權益將由 100%變為變為 95%。2022 年 6 月，公司擬通過債權及股權相結合的方式為 Lonshi 銅礦的建設運營向木槿花（香港）投資有限公司及冬青（香港）投資有限公司融資不超過 1 億美元，其中債權部分不超過 8,000 萬美元，股權部分融資方擬出資 2,000 萬美元以持有 Sky Pearl 5%的股權。截止

116、2022 年底，上述股權出資相關手續尚在辦理中，股權出資完成后，融資方將通過 Sky Pearl 持有 Lonshi 銅礦5%的權益，公司股權比例將變為 95%。剛果（金）剛果（金）Lonshi 項目項目預計預計 2023 年年年年底建成底建成投產，投產，達產后年產約達產后年產約 4 萬噸銅金屬。萬噸銅金屬。剛果（金）Lonshi 銅礦項目是采、選、冶聯合工程，項目擬定露天和地下聯合開采，采選原礦處理規模合計為 150 萬噸/年。其中：1160m 標高以上礦體為露天開采，原礦生產能力為 55 萬噸/年，露采服務年限 11 年；1160m 標高以下礦體為坑內開采，原礦生產能力為95 萬噸/年，地

117、下開采服務年限 13 年。該項目預計 2023 年底建成投產，項目達產后年產約 4 萬噸銅金屬。預計預計 Lonshi 達產后達產后帶來帶來利潤總額利潤總額 0.77 億美億美元元/年年，收益空間廣闊，收益空間廣闊。根據公司 2021 年發布的可行性報告測算，Lonshi 達產年平均產陰極銅 37150.74 噸，在產品陰極銅不含稅價格為 6,800 美元/噸銅的情況下，測算該項目達產后預計銷售收入 2.53 億美元，預計利潤總額 0.77 億美元/年，而 2023 年上半年陰極銅均價已經到 6.8 萬元/噸。截止 2022 年，剛果（金）Lonshi 銅礦井下掘進單月進尺已突破千米，同時新發

118、現三條主要銅礦體，與 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 其上、下平行的較小礦體沿走向和延深均未圈閉，具較大找礦潛力，有望為公司帶來更高收益。另外七大探礦權具備找礦潛力。另外七大探礦權具備找礦潛力。采礦權PE13093周邊的七個探礦權總面積超過900km2，均分布于剛果（金）東南部，屬于中非銅礦帶東段。目前僅開展了地質物探、化探工作及少量的鉆探工程，地質勘查工作程度較淺，尚需后期開展地質普查及詳查地質工作，資源具有進一步擴大的潛力。圖表圖表 48 剛果（金）剛果（金）Lonshi 銅礦股權結構

119、銅礦股權結構（2022 年）年）圖表圖表 49 剛果（金）剛果（金）Lonshi 銅礦銅礦位置圖位置圖 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：中國瑞林剛果（金）Lonshi銅礦項目可行性研究報告 圖表圖表 50 剛果（金）剛果（金）Lonshi 銅礦銅礦資源情況資源情況（截止（截止 2022 年年報）年年報）礦山名稱礦山名稱 主要品種主要品種 保有資源量（含可采儲保有資源量（含可采儲量）量）可采儲量可采儲量 礦山規模礦山規模（萬噸（萬噸/年）年）資源剩余可資源剩余可開采年限開采年限（年）（年）許可證許可證/采礦權有效期采礦權有效期 礦石量礦石量（萬噸）（萬噸）品位品位 礦石量礦石量（萬噸）（

120、萬噸）品位品位 Lonshi 銅礦 銅 3,091 2.82%1877 2.78%165 12 采礦許可證/2014 年 07 月至 2044 年 07 月 資料來源：公司公告，華創證券 （四）（四）哥倫比亞哥倫比亞 San Matias 項目項目：與勘探龍頭合作，打造現代化礦山：與勘探龍頭合作，打造現代化礦山 San Matias項目項目是位于哥倫比亞的大型礦山項目，是位于哥倫比亞的大型礦山項目，公司持有公司持有San Matias項目項目 60%權益。權益。San Matias 銅-金-銀項目位于哥倫比亞的科爾多巴省，包括 Alacran 礦床、Montiel East 礦床、Montie

121、l West 礦床和 Costa Azul 礦床。該項目由艾芬豪集團旗下間接控股子公司Cordoba礦業及其子公司管理運營，2021年金誠信通過全資子公司開元礦業持有Cordoba 礦業 19.995%權益，與 Cordoba 礦業及其子公司合資運營 CMH 公司 San Matias 銅金銀項目。2023 年 5 月，金誠信通過開景礦業完成對 Cordoba 礦業子公司 CMH 公司 50%的權益的收購，金誠信從此間接持有其下屬的 San Matias 項目（包括 Alacran 銅金銀礦在內）約 60%權益。此外，金誠信還享有為 San Matias 項目進行設計（FEED）及提供工 金誠

122、信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 程設計、采購和建設（EPC）總承包的優先報價權。圖表圖表 51 San Matias 項目各礦床分布項目各礦床分布 圖表圖表 52 San Matias 項目股權劃分情況項目股權劃分情況 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告，華創證券 San Matias 項目資源總量豐富。項目資源總量豐富。San Matias 項目位于哥倫比亞科爾多瓦省解放者港市，太平洋正東約 220 公里處，距離大西洋上的 Tolu 港和卡塔赫納港分別為 273 公里和 360公里，皆為

123、公路距離。San Matias 項目共包含 Alacran、Alacran North、Montiel East 礦床、Montiel West 礦床和 Costa Azul 礦床五個礦權，礦證可供開發到 2039 年以后。根據Cordoba 公司 2019 年 7 月公布的哥倫比亞 San Matias 銅-金-銀項目初步經濟評估，擁有銅金屬量共 53.06 萬噸，金金屬量 30 噸，銀金屬量 282 噸。圖表圖表 53 San Matias 項目擁有資源情況（截止項目擁有資源情況（截止 2019 年）年）資源類別資源類別 銅金屬量銅金屬量 金金屬量金金屬量 銀金屬量銀金屬量 控制 51.8

124、3 萬噸 94.29 萬盎司 888.72 萬盎司 推測 1.23 萬噸 2.99 萬盎司 18.53 萬盎司 合計 53.06 萬噸 97.28 萬盎司（約合 30 噸）907.25 萬盎司（約合 282 噸）資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 54 San Matias 項目各礦床許可證情況項目各礦床許可證情況 礦床礦床 礦權許可證號礦權許可證號 礦證有效期礦證有效期 Alacran III-08021 2009 年 07 月 01 日-2039 年 06 月 30 日 Alacran North LCQ-16173X 2014 年 05 月 14 日-2044 年 05 月 13 日

125、 Montiel East JJ9-08091 2012 年 11 月 19 日-2045 年 10 月 06 日 LG6-08063X 2015 年 05 月 06 日-2048 年 05 月 05 日 Montiel West LEQ-15161 2012 年 10 月 17 日-2042 年 10 月 16 日 Costa Azull LEB-08491 2012 年 01 月 25 日-2045 年 01 月 25 日 資料來源：公司公告，華創證券 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31

126、1、Alacran 銅金銀礦：銅金銀礦：San Matias 主力主力礦床，礦床，目前處于可研階段目前處于可研階段 Alacran 礦床是礦床是 San Matias 銅銅-金金-銀項目的最主力礦床。銀項目的最主力礦床。Cordoba 礦業持續開展鉆探工作以更新 Alacran 銅金銀礦床的礦產資源估算。根據 2023 年更新的 Alacran 銅金銀礦床的礦床評估報告，Alacran銅金銀礦床保有資源量原礦石量約 108.2百萬噸銅，品位 0.44%、金品位 0.27 克/噸、銀品位 2.48 克/噸，生產規模 803 萬噸/年，生產服務年限 13.47 年。圖表圖表 55 儲量核實基準日保

127、有資源儲量儲量核實基準日保有資源儲量（截止（截止 2022 年年 11 月）月）儲量類型儲量類型 礦石量（Mt）Cu 金屬量（萬噸）Cu 品位（%）Au 金屬量（千盎司）Au 品位（g/t)Ag 金屬量（千盎司）Ag 品位（g/t)控制 105.6 46.67 0.44 921.96 0.27 8515.65 2.52 推測 2.6 0.52 0.2 14.53 0.17 72.31 0.86 合計 108.2 47.19 0.44 936.49 0.27 8617.96 2.48 資料來源：哥倫比亞San Matias銅金銀礦礦業權Alacran礦床項目評估報告，華創證券 目前目前生產建設前

128、期生產建設前期工作有序推進中，工作有序推進中，達達產后預計帶來產后預計帶來銅金屬銅金屬 3.2 萬噸萬噸，金金屬，金金屬 1.5 噸噸，銀金屬銀金屬 11.2 噸噸。2021 年，Cordoba 礦業已向哥倫比亞國家礦業局（ANM）提交了關于Alacran 銅金銀礦床的開采計劃（PTO），該計劃尚需取得哥倫比亞國家礦業局(ANM)的批準。目前 Alacran 銅金銀礦床的可行性研究（FS）、環境影響評估（EIA）正在推進中，PEA 正在編制中，待可行性研究（FS）、環境影響評估（EIA）完成后，Alacran 銅金銀礦將進入建設階段。根據 2023 年 Alacran 銅金銀礦床的礦床評估報告

129、，預計項目投產后年平均產銅金屬 70 百萬磅（3.2 萬噸），金金屬 53 千盎司（1.5 噸），銀金屬 394 千盎司（11.2 噸）。預計預計達產后每年達產后每年帶來帶來利潤總額利潤總額 1.51 億美元。億美元。根據 2023 年 Alacran 銅金銀礦床的礦床評估報告，項目按照銅、金、銀價格為 3.47 美元/磅、1600 美元/盎司、19.77 美元/盎司進行評估，預計 Alacran 銅金銀礦正常年份產品銷售收入為 3.36 億美元，利潤總額 1.51 億美元。2、其他礦床：其他礦床：目前總體勘探程度較淺目前總體勘探程度較淺，未來深入未來深入探礦探礦帶來帶來增長增長前景前景 除除

130、 Alacran 銅金銀礦外，其他幾個礦床總體勘探程度較淺。銅金銀礦外，其他幾個礦床總體勘探程度較淺。Alacran 銅金銀礦周邊的Alacran North 礦床、Montiel East 礦床、Montiel West 礦床、Costa Azull 礦床總體勘探程度較淺，尚需后期開展地質普查及詳查地質工作，圈定工業礦量，為開發方案研究提供資源依據。緊鄰緊鄰 Alacran 礦床，礦床，未來深入未來深入探礦探礦有望有望帶來增長機會。帶來增長機會。從地圖看，最遠的 Montiel East礦床距離 Alacran 礦床不到 2000m 左右，Alacran 礦床的建設用材、建設施工團隊、建設工

131、程器械都可以在其他礦床使用，降低其他礦床的建設成本，實現規模收益。同時，San Matias 項目的礦床許可都十分長久，允許公司等到 Alacran 礦床的 EIA 獲批后再考慮其他礦床的可行性分析，Alacran 的成功獲批也有助于公司在推動其他礦床審批時更加高效。根據報告表示，目前其他三個礦床控制的資源量合計近 1500 萬噸，含有銅金屬 5 萬噸，金金屬近 17 萬盎司，銀金屬近 56 萬盎司，未來隨著探礦深入帶來新的增長機會。金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 四、四、下游下游行業景氣

132、行業景氣度有望持續度有望持續，公司資源板塊有望受益，公司資源板塊有望受益（一）（一）銅行業需求持續強勁，庫存低位有望支撐銅價上漲銅行業需求持續強勁，庫存低位有望支撐銅價上漲 2023 年礦山端建成投產高峰已過，但進入產能釋放的大年。年礦山端建成投產高峰已過，但進入產能釋放的大年?；仡櫄v史，銅礦產能擴張周期一般滯后銅價上漲周期大約 5 年，上一輪 2017-2018 年銅價的上漲周期帶來 2021-2022年銅礦山投產的高峰，并且 2020 年以來價格持續高位，產業內擴建、新建積極性高，推進速度經?？煊陬A期。由于 2022 年礦山增量將會在 2023 年全年釋放，并且 2022 年的礦山干擾可能

133、在 2023 年有一定修復，因此 2023 年的礦山銅產量預計將繼續快速增長，根據 ICSG 和 Wood Mackenzie 最新測算，2023 年全球礦山銅產量的增量在 59.2-69.8 萬噸，增速在 2.7%-3%。圖表圖表 56 銅價與全球銅礦產能增長的關系銅價與全球銅礦產能增長的關系 圖表圖表 57 全球礦山銅產量（千噸）全球礦山銅產量（千噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 注：保守按照2.7%增速 新能源助力銅需求增長新能源助力銅需求增長。根據。根據 ICSG 預測，預測，2023 年全球精煉銅消費增速在年全球精煉銅消費增速在 1.4%左右。左右。新能

134、源需求將繼續貢獻主要增量。自從 2020 年新能源需求爆發，其已經成為拉動銅需求的重要領域，尤其是在 2022-2023 年全球宏觀經濟面臨下行壓力下，新能源需求對銅需求的托底作用更加關鍵?；?、電網仍有望保持較高增速?；?、電網仍有望保持較高增速。2023 年國內仍需要基建進行一定程度的托底，基建是一項重要發力點，而拉動銅需求最為明顯的是電力行業相關投資。受益于新能源領域爆發，近年來增長最快的是電源建設，尤其是光伏、風電、儲能等項目的規?；ㄔO。新能源是整個銅下游領域中最為亮眼的方向。庫存低位，銅價有望上漲。庫存低位，銅價有望上漲。在經濟復蘇、需求旺盛的推動下，全球銅庫存出現了明顯下降。截至

135、 2023 年 6 月底，上海期貨交易所（SHFE）銅庫存 6.83 萬噸，月度環比下降20.73%。目前全球銅庫存水平已經低于歷史平均水平，預計未來幾個月可能將繼續下降。這意味著銅市場的緊張程度或將進一步加劇，為銅價提供更多支撐。0%1%2%3%4%5%6%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銅平均價格(美元/噸)ICSG:全球礦山產能同比(右軸)-4%

136、-2%0%2%4%6%8%10%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00ICSG:全球礦山產量(kt)同比(右軸)金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 58 房地產開發投資房地產開發投資、新開工、新開工、施工施工、竣工、竣工銷售銷售面積同比增速（面積同比增速（%）圖表圖表 59 電網、電網、電源基本建設電源基本建設投資完成額投資完成額同比（同比（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 60 全球顯

137、性庫存總計（萬噸）全球顯性庫存總計（萬噸）圖表圖表 61 SHFE 銅庫存（萬噸）銅庫存（萬噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 下游冶煉企業開工率下游冶煉企業開工率整體整體向好向好，6 月份受雨水增加和淡季影響，開工率略有下滑月份受雨水增加和淡季影響，開工率略有下滑。2023年，伴隨疫情政策優化，銅下游企業經營生產受疫情影響逐漸減弱，復工復產積極推進，國內銅板帶、銅棒等下游冶煉端開工率整體持續向好，到 6 月份，受雨水增加和淡季影響，部分銅產品開工率略有下滑，國內銅板帶、銅管開工率分別為 72.5%、64.6%圖表圖表 62 銅板帶開工率銅板帶開工率 圖表圖表 63

138、 銅銅管管開工率開工率 資料來源：Mysteel，華創證券 資料來源：Mysteel，華創證券-100-500501001502018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05房地產開發投資完成額:累計同比房屋新開工面積:累計同比-60-40-200204060801001201402018-022018-052018-082018-112

139、019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05電網基本建設投資完成額:累計同比電源基本建設投資完成額:累計同比0.0020.0040.0060.0080.00100.002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年0.0010.0020.0030.0040.0050.002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年30%4

140、0%50%60%70%80%90%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年30%40%50%60%70%80%90%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 銅精礦加工費上行，銅冶煉利潤有望繼續增長。銅精礦加工費上行，銅冶煉利潤有望繼續增長。預計 2023 年國內主要貢獻增量的項目為 2022 年投產項

141、目的爬產，實際 2023 年落地項目有限。2023 年爬產高峰期之后，我們預計 2024 年國內精煉銅產能放緩，且隨著能耗、環保等審批日益收緊，冶煉、精煉產能放緩將是長期趨勢。根據 ICSG 預測，2023 年全球精煉銅產量增長約 67.6 萬噸，增量低于礦產銅量，冶煉利潤有望進一步提升。圖表圖表 64 中國電解銅中國電解銅產能產能及及產能利用率產能利用率 圖表圖表 65 全球電解銅全球電解銅產能產能及及產能利用率產能利用率 資料來源：Mysteel，華創證券 資料來源：Mysteel，華創證券 圖表圖表 66 中國銅冶煉加工費（美元中國銅冶煉加工費（美元/干噸）干噸）資料來源：Wind，華創

142、證券（二）（二）磷磷電池行業滲透率電池行業滲透率提升帶來增長空間提升帶來增長空間，供給供給收縮或收縮或成為成為趨勢趨勢 1、供給供給收縮或收縮或成為成為趨勢趨勢 磷是稀缺性的非金屬礦產，具有不可再生、不可替代、不可重復利用的特性。當前當前全球全球磷礦石儲量較為豐富但分布不均，主要集中在摩洛哥和西撒哈拉地區。磷礦石儲量較為豐富但分布不均，主要集中在摩洛哥和西撒哈拉地區。根據美國地質勘探局 2022 年統計數據，全球磷礦石儲量約 720 億噸，集中在非洲、北美、亞洲、中東等地區。其中，摩洛哥及西撒哈拉以 500 億噸儲量位列全球第一，占全球 70%。其他儲量大國包括埃及、突尼斯、阿爾及利亞、中國、

143、南非、巴西。我國是全球第二大儲量國，但我國是全球第二大儲量國，但占全球占全球僅僅 2.6%，主要，主要集中在湖北、貴州、云南、四川集中在湖北、貴州、云南、四川。根據統計局 2016 年數據，全國合計儲量 32.41 億噸，湖北、貴州、云南、四川儲量分別為 10.03 億噸、6.44 億噸、6.27 億噸、4.85 億噸，分別占比 31%、20%、19%、15%，合計占全國 85%的磷礦儲量。6070809010002004006008001000120014002018-09-012018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03

144、-012020-06-012020-09-012020-12-012021-03-012021-06-012021-09-012021-12-012022-03-012022-06-012022-09-012022-12-012023-03-012023-06-01中國電解銅產能(萬噸)中國電解銅產能利用率(%,右軸)76788082848688210022002300240025002600270028002021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022

145、-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-01全球電解銅月產能(千噸)全球電解銅產能利用率(%,右軸)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00現貨:中國銅冶煉廠:粗煉費(TC)金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 圖表圖表 67 2022 年年全球磷礦石儲量分布全球磷礦石儲量分布 圖表圖表 68 2016 年中國磷礦儲量分布年中國磷礦儲量分布 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wi

146、nd，華創證券 我國磷礦產量居世界榜首我國磷礦產量居世界榜首。摩洛哥（及西非）與美國緊隨其后，2022 年我國磷礦產量為8500 萬噸，全球磷礦石產量 2.2 億噸，中國產量占全球產量 39%，摩洛哥及西撒哈拉占比 18%，美國占比 9%，中國是世界上第一大磷礦石生產國。圖表圖表 69 全球磷礦產量情況（萬噸）全球磷礦產量情況（萬噸）圖表圖表 70 2022 年全球磷礦產量分布年全球磷礦產量分布 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 未來磷礦礦山可開采壽命整體有限，磷未來磷礦礦山可開采壽命整體有限，磷礦成為礦成為多國多國戰略性保護資源戰略性保護資源。根據 2022 年全球

147、各國磷礦儲量和產量情況，假設未來各國均按照 2022 年生產節奏進行，則多個國家磷礦開采壽命有限，其中中國開采壽命不足 23 年，美國、俄羅斯不足 50 年。目前，磷礦已被我國列為戰略性礦產資源，環保政策收緊與限采政策出臺使得磷礦石持續減產。其他部分國家也開始有意識控制本國磷礦石產量，轉向從海外進口磷礦石，以保護本國戰略性磷礦石資源。其中美國磷礦石產量自 21 世紀的約 3500 萬噸，震蕩下降至 2021 年的 2200 萬噸，下降幅度 37%。圖表圖表 71 我國磷礦石限產政策我國磷礦石限產政策 政策類型政策類型 發布單位發布單位 發布時間發布時間 發布文件名發布文件名 相關內容相關內容

148、環保政策 生態環境部 2019 年 長江“三磷”專項排查整治行動實施方案 對湖北、四川、貴州、云南、湖南、重慶、江蘇等 7 ?。ㄊ校╅_展集中排查整治，以解決“三磷”行業中污染重、風險大、嚴重違法違規等突出生態環境問題。摩洛哥69%埃及4%突尼斯4%阿爾及利亞3%中國3%南非2%巴西2%其他13%湖北31%貴州20%云南19%四川15%其他15%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國摩洛哥(及西非)美國俄羅斯約旦沙特阿拉伯巴西其他中國39%摩

149、洛哥(及西非)18%美國9%俄羅斯6%約旦5%沙特阿拉伯4%巴西2%其他17%金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 戰略 發改委 2017 年 全國礦產資源規劃（2016-2020 年）將磷礦列入戰略性礦產目錄，為建設滇中、貴州開陽甕福、湖北宜興保等磷礦資源基地，發展先進采選技術，加強中低品位礦利用，磷礦石開采總量保持 1.5 億噸/年左右，保障磷復肥供應能力。各地磷礦限制 昆明市滇池管理局 2018 年 滇池保護治理三年攻堅行動實施方案（2018-2020年）2020 年末流域應新增污染負荷削

150、減量為化學需氧量 23608 噸、總氮8528 噸、總磷 589 噸。其中，草海應新增削減量為化學需氧量 6990噸、總氮 1992 噸和總磷 102 噸；外海應新增削減量為化學需氧量16618 噸、總氮 6536 噸和總磷 487 噸。貴州省生態環境廳 2022 年 貴州省深化磷污染防治專項行動方案 按照“三線一單”分區管控要求，嚴格執行環境管理和生態環境準入，嚴控黃磷新增產能，在烏江干流 1km 范圍內禁止新建、擴建磷化工項目及磷化工園區。推動落后產能退出，引導工藝技術相對落后、資源開采效率較低的中小型磷礦逐步退出，磷礦新建、改擴建規模達到國家及省有關規定。宜昌市人民政府辦公室 2017

151、年 宜昌市磷產業發展總體規劃（2017-2025 年）嚴格控制磷礦開采、磷肥和其他大宗磷化工產業規模，嚴控磷礦、磷肥、濕法磷酸產能。到 2025 年，全市磷礦開采、濕法磷酸、磷銨、大宗復合肥規模分別控制在 1000 萬噸、350 萬噸、650 萬噸、300 萬噸以下的水平。資料來源：生態環境部，國家發改委，昆明市滇池管理局，貴州省生態環境廳，紅藍律，華創證券整理 其中其中中國磷礦豐而不富，貧礦多，富礦少，難選礦多，易選礦少中國磷礦豐而不富，貧礦多，富礦少，難選礦多，易選礦少，礦石品位整體較低，礦石品位整體較低。我國磷礦具有富礦少的特點，磷礦石儲量中 90%以上都是中、低品位礦，國內磷礦平均品位

152、僅 16.85%，遠低于摩洛哥（33%）和美國（30%），較低的磷礦品質對磷礦開采及深加工企業的生產技術提出了更高的要求，擁有先進采選技術的生產企業將具有更大優勢。圖表圖表 72 磷礦石品位磷礦石品位 平均品位平均品位（P2O5品位）品位）資源儲量（礦石量）資源儲量（礦石量）資源儲量（金屬量）資源儲量（金屬量）億噸億噸 占比（占比（%）億噸億噸 占比（占比（%）30%16.6 9.39 5.3 16.67 25%30%21.2 12.02 5.7 18.11 20%25%27.3 15.48 6.1 19.22 15%20%60.1 34.09 10.5 33.04 10%15%21.9 12

153、.45 2.9 9.13 5%10%4.8 2.74 0.4 1.23 2%5%24.4 13.83 0.8 2.6 資料來源：溫婧中國磷礦資源類型和潛力分析，華創證券 預計預計 2023 年年-2030 年年磷礦產量磷礦產量上限在上限在 1 億噸億噸，磷礦石供應磷礦石供應收縮收縮成為大勢所趨。成為大勢所趨。在全球供應鏈不暢、地緣政治沖突、能源價格高企的背景下，各國糧食安全問題被提升到新高度，而磷礦石作為化肥的重要原料，若磷礦石資源無法得到保障，糧食安全便會受制于人，因此各國更有動力保護自身磷礦資源。以我國為例，根據中國金屬礦業經濟研究院預測，預計 2023 年-2030 年，我國磷礦石產量的

154、上限大約在 1 億噸，考慮到環保政策的壓力和礦石品位降低的現實情況，產量有減無增。金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 2、磷酸鐵鋰滲透率提升，磷化工行業增長空間大磷酸鐵鋰滲透率提升，磷化工行業增長空間大 磷礦石作為磷產業鏈上游，主要用于磷化工領域，產品包括磷肥、農藥、磷酸鹽、磷酸等，廣泛應用于農業、食品、阻燃劑、洗滌劑、電子等行業。根據華經產業研究院數據，磷礦石下游應用結構中，磷復肥占 73%、黃磷占 12%、磷酸鹽及其他磷化物占 15%。圖表圖表 73 磷磷產業鏈圖產業鏈圖 圖表圖表 74

155、磷礦石下游結構占比分布情況磷礦石下游結構占比分布情況 資料來源：前瞻產業研究院，華創證券 資料來源：華經產業研究院，華創證券 磷肥磷肥是磷下游最主要應用領域（是磷下游最主要應用領域（73%）。）。磷肥通常以磷酸銨為主，有磷酸一銨（MAP）、磷酸事銨（DAP）、普鈣（過磷酸鈣 SSP）、重鈣（重過磷酸鈣 TSP）和磷復肥等。其中磷酸一銨和磷酸二銨為最主要的磷肥品種，其消費占據磷肥消費的 80%以上。我國是磷肥最大生產國我國是磷肥最大生產國和消費國和消費國，2023 年上半年年上半年磷肥產磷肥產銷銷量有所下滑。量有所下滑。當前全球磷肥整體處于過剩狀態，受制于前期高價庫存影響，2023 年上半年我國

156、磷肥供需兩側都出現了明顯下滑，根據 Wind 數據，2023 上半年磷酸一銨產量 455 萬噸，同比下降 16.93%，銷量 361.99 萬噸，同比下降 20.87%；磷酸二按產量 642 萬噸，同比下降 9.84%，銷量 400.44萬噸，同比下降 31.24%，而磷肥作為糧食種植中不可或缺的三種基礎肥之一，其使用量的下滑，有可能會對糧食產量造成影響。糧食安全問題有望帶動糧食安全問題有望帶動磷肥價格高位平穩磷肥價格高位平穩，進而，進而向磷礦石價格傳導向磷礦石價格傳導。近年來，糧食供應安全問題成為多國家關心的重點問之一，尤其中國政府一直把糧食安全放在首位，受國外地緣政治沖突、極端天氣頻發和貿

157、易保護主義等影響，糧食危機加劇，帶動糧價上行。圖表圖表 75 2022 年年全球磷肥消費全球磷肥消費量結構量結構 圖表圖表 76 全球主要國家磷肥消費量情況全球主要國家磷肥消費量情況（萬噸）（萬噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 磷肥磷酸一銨,30%磷肥磷酸二銨,33%磷肥其他,10%黃磷,12%磷酸鹽及其他磷化物,15%中國23%印度18%巴西12%美國9%加拿大2%巴基斯坦3%俄羅斯2%其他31%01000200030004000500060002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國印度巴

158、西美國加拿大其他 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 圖表圖表 77 中國磷酸一銨、磷酸二銨產量中國磷酸一銨、磷酸二銨產量 圖表圖表 78 中國磷酸一銨、磷酸二銨實際消費量中國磷酸一銨、磷酸二銨實際消費量 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 79 磷酸一銨與磷酸二銨價格變動磷酸一銨與磷酸二銨價格變動（點）（點）圖表圖表 80 磷礦石價格變動磷礦石價格變動（元（元/噸）噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：IFind，華創證券 磷酸鐵鋰滲透率磷酸鐵鋰滲透率

159、提升提升疊加疊加磷酸鐵鋰材料價格企穩磷酸鐵鋰材料價格企穩，磷酸鐵鋰電池需求大幅增長磷酸鐵鋰電池需求大幅增長，有望有望帶帶動磷礦需求量動磷礦需求量增長增長。國內電化學儲能市場中，三元材料由于安全性問題被禁止使用，新型材料如鈉離子電池還在小批量示范應用中，磷酸鐵鋰占據了儲能的絕大部分市場。2023 年上半年受益于電化學儲能帶動，磷酸鐵鋰電池需求大幅增長。據中國電池工業協會儲能分會統計，2023 年二季度中標儲能項目中，高達 76%都采用磷酸鐵鋰電池儲能。根據 Wind 數據預測，截止 2023 年 6 月份，我國磷酸鐵鋰對應磷礦需求量已經增長到33.48 萬噸，伴隨下半年儲能行業需求擴張，有望帶動

160、磷礦需求增長。-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%050010001500200025002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04中國磷酸一銨累計產量(萬噸)中國磷酸二銨累計產量(萬噸)中國磷酸一銨產量累計同比(右軸)中國磷酸二銨產量累計同比(右軸)-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%050010001500200025002017-01201

161、7-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04中國磷酸一銨累計實際消費量(萬噸)中國磷酸二銨累計實際消費量(萬噸)中國磷酸一銨實際消費量累計同比(右軸)中國磷酸二銨實際消費量累計同比(右軸)0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.002018-08-072019-08-072020-08-072021-08-072022

162、-08-07價格指數:磷酸一銨價格指數:磷酸二銨0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002020-06-162020-07-312020-09-162020-11-022020-12-172021-02-022021-03-192021-05-052021-06-212021-08-052021-09-212021-11-052021-12-222022-02-072022-03-242022-05-102022-06-242022-08-102022-09-262022-11-102022-12-272023-02-102023-03-2920

163、23-05-152023-06-29現貨價:磷礦石 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 圖表圖表 81 磷酸鐵鋰電池產量及同比磷酸鐵鋰電池產量及同比 圖表圖表 82 磷酸鐵鋰電池裝車量占比持續提升磷酸鐵鋰電池裝車量占比持續提升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 83 磷酸鐵鋰價格磷酸鐵鋰價格變動變動（萬元（萬元/噸）噸）圖表圖表 84 磷酸鐵鋰對應磷礦需求量磷酸鐵鋰對應磷礦需求量 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 -200-1000

164、100200300400500600700050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000中國:產量:動力電池:磷酸鐵鋰:累計值 兆瓦時中國:產量:動力電池:磷酸鐵鋰:累計同比（右）%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01202

165、3-032023-05三元材料裝車量占比（%）磷酸鐵鋰電池裝車量占比（%）0.002.004.006.008.0010.0012.002022-01-032022-02-032022-03-032022-04-032022-05-032022-06-032022-07-032022-08-032022-09-032022-10-032022-11-032022-12-032023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-03中國:價格:電解液:磷酸鐵鋰05101520253035402017-012017-0

166、52017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05磷酸鐵鋰對應磷礦需求量（萬噸，當月值）金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 五、五、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析（一）（一）盈利預測盈利預測 1、礦礦山服務山服務業務業務 收入方面：收入方面：公司收入來源主要依托采礦運營管理和礦山工程建設

167、項目，收入來源于當年完成的合同訂單，2023 年，公司計劃完成掘進總量 429.1 萬立方米、采供礦量 4178.2 萬噸，2018-2022 年公司采掘業務收入基本與當年完成合同額相近，假設公司 2023-2025 年采掘業務收入規模增速均為 20%；毛利率方面：毛利率方面：公司近幾年毛利率基本穩定在 25%-28%之間，假設公司 2023-2025 年采掘業務毛利率均維持 2022 年水平。2、自有資源業務自有資源業務 1）銅銅精礦：量上，精礦：量上，公司 Dikulushi 銅礦（100%）2023 年計劃生產銅精礦含銅（當量）約8,000 噸，計劃銷售銅精礦含銅（當量）約 1 萬噸，假

168、設 2024-2025 年產量均為 1 萬噸；剛果（金）Lonshi（龍溪）銅礦（100%）項目預計 2023 年底建成投產，項目達產后年產約 4 萬噸銅金屬，假設其礦山 2024 年開始全額貢獻增量。假設公司 2024-2025 年產銷率均為 100%，則 2023-2025 年銅精礦銷量分別為 1 萬噸、5 萬噸、5 萬噸；價上，價上，2023年以來至今 LME 銅現貨收盤價約 8680 美元/噸，當前價格約為 8577 美元/噸，考慮到今年以來銅價走勢、后期三季度淡旺季轉換對銅價格支撐，假設2023-2025年銅價均為8600美元/噸，（按照 7 月 27 日美元兌人民幣匯率 7.13

169、折 6.14 萬元/噸）；成本；成本上，上，Lonshi 成本約 4300 美元/噸，考慮到 Dikulashi 銅礦，假設公司 2023-2025 年銅完全成本為 4500美元/噸（按照 7 月 27 日美元兌人民幣匯率 7.13 折 3.2 萬元/噸）。2）磷礦石：）磷礦石：量上，量上，公司貴州兩岔河磷礦（90%），具備 80 萬噸/年生產規模，其中南部采區生產規模 30 萬噸/年，已于 2022 年正式開工建設，建設期 1 年，北部采區 50 萬噸/年，建設期 3 年，2023 年公司計劃實現磷礦石銷量 15 萬噸，假設 2024 年南部采磷礦石產量可以達產，2023-2025 年磷礦石

170、銷量分別為 15、30、30 萬噸。價上，價上，假設公司磷礦石價格均為 1000 元/噸，成本上成本上，假設公司磷礦石單噸成本為 250 元/噸。此外，假設公司其他業務保持 2022 年水平，則公司 2023-2025 年實現營業收入 71.64 億元/110.22 億元/125.28 億元，分別同比增長 33.8%/53.8%/13.7%，實現歸母凈利潤 9.96 億元/18.73 億元/21.63 億元，分別同比增長 63.4%/88.1%/15.5%。圖表圖表 85 公司業務拆分表公司業務拆分表 業務名稱業務名稱 指標指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 采掘服務

171、業 收入（億元）43.0 52.3 62.7 75.3 90.4 成本（億元）31.2 37.8 45.4 54.5 65.4 毛利（億元）11.8 14.5 17.3 20.8 25.0 毛利率(%)28%28%28%28%28%銅精礦 收入（億元）-6.1 30.7 30.7 成本（億元）-3.2 16.0 16.0 毛利（億元）-2.9 14.6 14.6 毛利率(%)-48%48%48%磷礦石 收入（億元）-1.5 3.0 3.0 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 成本（億元）-0.

172、4 0.8 0.8 毛利（億元）-1.1 2.3 2.3 毛利率(%)-75%75%75%其他業務 收入（億元）2.0 1.3 1.3 1.3 1.3 成本（億元）1.8 1.3 1.3 1.3 1.3 毛利（億元）0.2-0.1-0.1-0.1-0.1 毛利率(%)12%-7%-7%-7%-7%總計 收入（億元）45.0 53.6 71.6 110.2 125.3 成本（億元）33.0 39.2 50.3 72.6 83.5 毛利（億元）12.1 14.4 21.3 37.6 41.8 毛利率(%)27%27%30%34%33%資料來源：公司公告，華創證券預測（二）（二）估值分析估值分析 公

173、司布局礦山服務和自有資源開發兩大業務，我們采用分部估值法對公司進行估值：礦山服務板塊：公司作為行業龍頭企業，2023 年之前僅礦山服務有業績貢獻，我們參考公司歷史估值情況，考慮到未來礦山服務業務業績預計仍將平穩增長，我們給予公司礦山服務業務 30 倍 PE，對應市值為 220 億元。自有資源板塊：厚積薄發，布局資源開發業務，打造公司第二成長曲線，我們選取紫金礦業、銅陵有色、江西銅業、洛陽鉬業、云南銅業為公司可比公司，根據可比公司 2023年 PE 估值均值 11.4，我們給予公司 2023 年 11 倍 PE，對應市值為 29 億元。綜上給予公司 2023 年總市值 249 億元，市值上漲空間

174、 24%，目標價 41.28 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。圖表圖表 86 資源板塊可比公司估值分析資源板塊可比公司估值分析 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 收盤價收盤價（7 月月 28 日）日）EPS（元）（元）P/E（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 紫金礦業 601899.SH 12.79 0.8 0.9 1.1 1.3 16.8x 13.9x 11.5x 9.5x 江西銅業 600362.SH 19.78 1.7 1.9 1.9 2.0 11.4x 10.6x 10.2x 10.0 x 洛陽鉬業 603993

175、.SH 6.03 0.3 0.5 0.6 0.6 21.5x 12.8x 10.4x 9.5x 云南銅業 000878.SZ 11.8 1.0 1.2 1.3 1.5 13.0 x 9.8x 8.7x 7.9x 銅陵有色 000630.SZ 3.2 0.3 0.3 0.4 0.4 12.4x 9.8x 8.6x 7.7x 行業平均 0.8 1.0 1.1 1.2 15.0 x 11.4x 9.9x 8.9x 資料來源：Wind，華創證券 注：EPS預測參考Wind機構一致預測 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

176、1210 號 42 六、六、風險提示風險提示 金屬產品金屬產品價格大幅波動價格大幅波動。公司自有資源業務是未來業績重要的增長點，銅、磷礦石價格的穩定性影響到公司業績的穩定性，受國內外宏觀經濟等影響，銅、磷礦石價格呈波動性，尤其磷礦石價格波動較大。若磷礦石產品價格出現大幅下降，將會對公司業績產生不利影響。項目擴產不及預期項目擴產不及預期。公司當前剛果（金）Lonshi（龍溪）銅礦項目已開工建設，預計 2023年底建成投產，項目達產后年產約 4 萬噸銅金屬；此外貴州兩岔河磷礦 30 萬噸/年規模磷礦石項目預計 2023 年投產，若后續項目建設不及預期，將對公司業績產生影響。金誠信（金誠信（6039

177、79）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2,133 1,366 2,221 3,598 營業營業總總收入收入 5,355 7,164 11,022 12,528 應收票據 50 66 102 115 營業成本 3,918 5,033 7,262 8,351 應收賬款 1,959 2,966 4,360 5,017 稅金及

178、附加 43 57 104 100 預付賬款 80 72 116 141 銷售費用 26 49 91 88 存貨 1,170 1,417 1,924 2,266 管理費用 368 501 794 864 合同資產 400 545 831 949 研發費用 94 128 201 225 其他流動資產 747 1,767 2,381 2,799 財務費用 23 68 81 85 流動資產合計 6,540 8,199 11,935 14,886 信用減值損失-70-20-20-20 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失 3 1 1 1 長期股權投資 22 22 22 22 公允價值變動收益-7

179、1 1 1 固定資產 2,095 2,199 2,327 2,486 投資收益-32-5-5-5 在建工程 574 860 1,201 1,521 其他收益 10 10 10 10 無形資產 648 669 712 713 營業利潤營業利潤 787 1,315 2,477 2,801 其他非流動資產 1,392 1,395 1,399 1,403 營業外收入 2 2 2 2 非流動資產合計 4,731 5,146 5,663 6,146 營業外支出 8 8 8 8 資產合計資產合計 11,271 13,345 17,598 21,032 利潤總額利潤總額 781 1,309 2,471 2,7

180、95 短期借款 584 734 884 1,034 所得稅 176 305 583 615 應付票據 221 297 450 497 凈利潤凈利潤 605 1,004 1,888 2,180 應付賬款 1,291 1,337 1,987 2,419 少數股東損益-5 8 15 17 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 610 996 1,873 2,163 合同負債 152 203 313 356 NOPLAT 623 1,056 1,950 2,247 其他應付款 44 44 44 44 EPS(攤薄)（元）1.01 1.65 3.11 3.59 一年內到 期 的 非

181、 流 動 負 債 324 324 324 324 其他流動負債 662 904 1,662 1,810 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 3,278 3,843 5,664 6,483 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 860 1,437 2,099 2,756 成長能力成長能力 應付債券 648 648 648 648 營業收入增長率 18.9%33.8%53.8%13.7%其他非流動負債 296 296 296 296 EBIT 增長率 13.9%71.4%85.3%12.8%非流動負債合計 1,803 2,381 3,043 3,699 歸母凈利潤增長率 2

182、9.5%63.4%88.1%15.5%負債合計負債合計 5,081 6,224 8,706 10,183 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 6,128 7,052 8,807 10,748 毛利率 26.8%29.7%34.1%33.3%少數股東權益 61 69 84 101 凈利率 11.3%14.0%17.1%17.4%所有者權益合計所有者權益合計 6,189 7,121 8,891 10,849 ROE 9.9%14.1%21.3%20.1%負債和股東權益負債和股東權益 11,271 13,345 17,598 21,032 ROIC 10.8%16.4%23.6

183、%21.4%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 45.1%46.6%49.5%48.4%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 43.8%48.3%47.8%46.6%經營活動現金流經營活動現金流 957 217 1,351 1,980 流動比率 2.0 2.1 2.1 2.3 現金收益 957 1,490 2,407 2,730 速動比率 1.6 1.8 1.8 1.9 存貨影響-377-247-507-342 營運能力營運能力 經營性應收影響-1-1,015-1,475-696 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.6 經營性應付影響

184、569 122 803 478 應收賬款周轉天數 133 124 120 135 其他影響-191-133 123-190 應付賬款周轉天數 93 94 82 95 投資活動現金流投資活動現金流-1,661-833-955-948 存貨周轉天數 90 93 83 90 資本支出-1,239-829-951-944 每股指標每股指標(元元)股權投資 29 0 0 0 每股收益 1.01 1.65 3.11 3.59 其他長期資產變化-451-4-4-4 每股經營現金流 1.59 0.36 2.24 3.29 融資活動現金流融資活動現金流 888-151 459 345 每股凈資產 10.18 1

185、1.71 14.63 17.85 借款增加 830 728 812 807 估值比率估值比率 股利及利息支付-148-195-313-350 P/E 33 20 11 9 股東融資 0 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影響 205-683-40-111 EV/EBITDA 20 13 8 7 資料來源：公司公告，華創證券預測 金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 金屬行業組團隊介紹金屬行業組團隊介紹 組長、首席分析師：馬金龍組長、首席分析師：馬金龍 東北大學材料加工專業碩士。多年央企和工

186、信部原材料司工作經驗，擁有豐富材料行業管理經驗，熟悉政策及產業發展規律，供給側改革核心參與人之一；6 年賣方研究經驗，2 次新財富金屬和金屬新材料第二名、2021 上證報最佳材料分析師第二名、連續兩年金麒麟冶金行業新銳分析師第一名、2021 金麒麟有色金屬行業新銳分析師第二名、2021 水晶球鋼鐵行業第三名、2022 年新浪財經金麒麟新能源金屬（有色）行業最佳分析師第二名。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：劉崗高級研究員：劉崗 中南大學材料學碩士。多年有色金屬實業經歷，參與過多項國內外大型有色礦企的工程項目。7 年賣方研究經驗，多次獲得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析師獎項

187、，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：馬野高級研究員：馬野 美國東北大學金融學碩士。曾任職于天風證券研究所、浙商證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。研究員：鞏學鵬研究員：鞏學鵬 南京大學地質工程碩士，曾任職于紫金礦業，參與過多項礦山收并購盡職調查，2 年賣方研究經驗，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：李夢嬌助理研究員：李夢嬌 對外經濟貿易大學人口、資源與環境經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。金誠信（金誠信（603979）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 華創行業公司投資評級體系華創行業

188、公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回

189、避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在

190、不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻

191、版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522