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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 園區綜合開發園區綜合開發 2024 年年 01 月月 13 日日 中新集團（601512）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）土地出讓轉型園區運營，土地出讓轉型園區運營，紅利屬性再提升紅利屬性再提升 目標價：目標價：12.26 元元 當前價：當前價：7.80 元元 蘇州工業園區開發主體，蘇州工業園區開發主體，園區開發運營業務占營收約園區開發運營業務占營收約 80%。1994 年公司由中國和新加坡政府共同設立，建設運營

2、時間早，形成“以園區開發運營為主體、綠色公用與產業投資為兩翼”的格局，2023 年上半年前兩者分別占營收 78%、18%，產業投資收益體現為公允價值變動凈收益。園區開發與運營已從蘇州拓展至南通、嘉善等多地，拓展項目共 9 個，主要以土地一級開發為主，并且公司不斷拓展區中園業務以獲取穩定租金收入。預計預計公司公司 2022 年末年末可出讓可出讓商住用地合計商住用地合計約約 1000 公頃，公頃，可支撐未來可支撐未來 10 年土地年土地出讓，出讓，其中其中協議分成土儲協議分成土儲價值價值約約 336 億元，成本加成模式園區履約成本約億元，成本加成模式園區履約成本約 230億元。億元。1）招商引資能

3、力為產業園核心競爭力，保障園區土地出讓及區中園物業出租。蘇州工業園區目前已成為蘇州最核心地區之一，2023 年 H1 土地出讓樓面價及溢價率均排行各區第一。2）截至 2022 年末，我們預計公司各園區可出讓商住用地合計約 1000 公頃，其中協議分成土儲貨值約 336 億元，成本加成模式園區履約成本約 230 億元，若公司每年出讓 100 公頃商住用地，預計可支撐未來 10 年土地出讓。3）2022 年蘇州斜塘及嘉善項目開始貢獻收入，蘇通、宿遷等成熟項目基本穩定出讓，土地出讓穩定收入有保障。公司公司提速提速外拓區中園出租業務，外拓區中園出租業務，預計預計年保底收入約年保底收入約 4.7 億元，

4、億元，2022-2027 年年租租金金有望有望實現實現 9%增長。增長。1）公司強大招商引資能力帶來優質大客戶，租期長且租金水平高，包括三星、麥格納國際、德爾福派克等。2）公司區中園物業具有區位優勢，我們測算 2023 年上半年已投運物業 78%位于蘇州工業園區，約181 萬平，其中工業廠房占 61%，出租率保持 95%，租金穩定性有保障，預計蘇州工業園區物業穩定租金約 4.7 億元。3）2019 年公司開始外拓區中園物業，外拓已投運 50 萬平，目前仍有 120 萬平待投運，2018-2023 年三季度末投資性房地產增長 110%至 51 億元。據我們測算，若 120 萬平工業載體 5 年內

5、實現投運，2022-2027 年租金有望實現 9%年增長?！皟梢怼本G色公用和產業投資依托于“主體”業務，預計綠色公用“兩翼”綠色公用和產業投資依托于“主體”業務，預計綠色公用 2023-2025年年有望有望實現實現 15%以上以上年年增長。增長。1）綠色公用業務具有特許經營權，伴隨產業園的拓展不斷進入當地園區，2020 年大量項目投運，此外公司計劃 2025 年持有分布式光伏電站 2GW，完全投運后預計帶來每年 12.5 億穩定現金流，預計2023-2025 年綠色公用營收可保持 15%以上的年增長。2）作為優質園區開發主體，公司在產業投資具有獲取優質資源的先發優勢，更深入了解被投公司風險和價

6、值，且園區聚焦新材料、半導體、醫藥等行業，投資收益具有保障。2021年開始，投資收益進入兌現期，2021、2022 以及 2023 年前三季度公允價值變動凈收益分別為 2.2、1.32、2.53 億元，未來隨著大規模已投項目達成業績或上市，我們預計公司公允價值變動收益或將繼續提升。投資建議：投資建議：公司作為公司作為中新合資中新合資的的蘇州工業園區開發主體，蘇州工業園區開發主體，招商引資能力強，產招商引資能力強，產業園區位好，且綠色公用業務具有特許經營權，保障公司各業務收入穩定。業園區位好，且綠色公用業務具有特許經營權，保障公司各業務收入穩定。選擇產業園區位較好、自持物業比例較高、業績展望較穩

7、定的園區開發公司為可比公司。我們預計中新集團 2023-2025 年 EPS 分別為 1.31、1.53、1.85 元，參考行業可比公司估值以及考慮到土地出讓具有一定不確定性，給予公司 2024年 8 倍 PE，對應 2024 年目標價 12.26 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：行業繼續大幅下行；不同園區招商引資競爭加??；產業投資風險 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)4,742 5,100 6,001 7,176 同比增速(%)21.1%7.6%17.7%19.6%歸母凈利潤(百萬)1,608 1,963 2,29

8、7 2,766 同比增速(%)5.6%22.1%17.0%20.4%每股盈利(元)1.07 1.31 1.53 1.85 市盈率(倍)7.3 6.0 5.1 4.2 市凈率(倍)0.9 0.8 0.7 0.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年1月12日收盤價 證券分析師：單戈證券分析師：單戈 郵箱： 執業編號：S0360522110001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)149,889.00 已上市流通股(萬股)149,889.00 總市值(億元)116.91 流通市值(億元)116.91 資產負債率(%)44.96 每股凈資產(元)9.26 12 個月內最高/最

9、低價 10.53/7.59 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-18%-1%16%33%23/0123/0323/0623/0823/1024/012023-01-122024-01-12中新集團滬深300華創證券研究所華創證券研究所 中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 公司招商引資能力公司招商引資能力強強，加大土地出讓向園區運營加大土地出讓向園區運營業務業務轉型力度，紅利資產屬性轉型力度，紅利資產屬性再

10、提升。再提升。1）招商引資能力是公司核心競爭力，也是各業務獲取穩定收入的保障。公司通過為各園區招商引資，實現產業和人口的兌現，最終去化園區商住用地。蘇州工業園區是公司參與運營的最佳案例之一，自開始達到出讓條件以來，每年均能實現收入，拓展園區成熟后整體出讓情況也較為穩定。2）自 2019年公司剝離房地產開發業務上市以來，公司不斷加大區中園出租業務投資，并提檔其至主體業務地位，由土地開發為主向園區運營轉型。截至 2023 年上半年，我們測算已投運物業 78%位于蘇州工業園區，約 181 萬平，招商引資能力和園區區位優勢保障下，預計蘇州工業園區目前貢獻年租金約 4.7 億元。公司未來仍有各地 120

11、 萬平區中園物業待投運，預計租金隨著物業投運將穩定增長。3）除加大區中園運營業務建設力度外，公司還不斷加碼綠色公用業務投資，穩定現金流屬性愈加凸顯。公司外拓產業園達 9 個，在當地園區引入綠色公用業務，開發主體地位保障公司綠色公用業務營收穩定增長，2022 年已達7.6 億元。公司計劃 2025 年自持 2GW 分布式光伏電站，目前持續推進中，在工業園區綠色低碳發展要求下以及公司持有眾多優質廠房資源，保障其光伏發電消納。投資邏輯投資邏輯 公司是公司是蘇州工業園區開發主體，蘇州工業園區開發主體，形成“以園區開發運營為主體、綠色公用與產形成“以園區開發運營為主體、綠色公用與產業投資為兩翼”的格局，

12、業投資為兩翼”的格局，2023 年上半年前兩者分別占營收年上半年前兩者分別占營收 78%、18%，產業，產業投資收益體現為公允價值變動凈收益投資收益體現為公允價值變動凈收益。1）園區開發與運營已從蘇州拓展至南通、嘉善等多地，23 年 H1 營收占比為 78%，主要以土地一級開發為主。2019年起公司不斷拓展區中園業務獲取穩定租金收入，強大招商引資能力為租金收入增長提供有力保障。2）綠色公用業務相對穩定，公司計劃 2025 年自持 2GW分布式光伏電站，預計 2023-2025 年有望實現 15%以上年增長。3）公司產業投資專注于園區優質公司，主要為新材料、半導體以及醫藥等新興熱門行業，投資收益

13、有保障，2021 年開始產業投資收益進入兌現期，2023 年 Q1-3 公允價值變動凈收益已達 2.53 億元，未來隨著大規模已投項目達成業績或上市，我們預計公司公允價值變動收益或將繼續提升。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 公司作為中新合資蘇州工業園區開發主體，招商引資能力強，產業園區位好，公司作為中新合資蘇州工業園區開發主體，招商引資能力強，產業園區位好，且綠色公用業務具有特許經營權，共同保障公司各業務收入穩定。且綠色公用業務具有特許經營權，共同保障公司各業務收入穩定。選擇產業園區位較好、自持物業比例較高、業績展望較穩定的園區開發公司作為可比公司。我們預計中新集團 2023-

14、2025 年 EPS 分別為 1.31、1.53、1.85 元，行業可比公司平均 PE 為 8.6x，同時考慮到當前市場下土地出讓情況具有一定不確定性，給予公司 2024 年 8 倍 PE，對應 2024 年目標價 12.26 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。gZaXqVgXyX9UkU9YzXoMpNmO9P8Q9PnPqQnPrNiNmMmNjMpOnQbRpPyRvPmPyRxNtQoQ 中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、園區開發龍頭企業，主要業務為園區開發運營、

15、綠色公用及產業投資園區開發龍頭企業，主要業務為園區開發運營、綠色公用及產業投資.6 二、二、招商引資能力保障一級土地出讓，預計協議分成土儲貨值約招商引資能力保障一級土地出讓，預計協議分成土儲貨值約 336 億元億元.8（一）招商引資能力為產業園核心競爭力，保障土地一級出讓和區中園出租收入 8（二）預計公司可出讓商住用地合計約 1000 公頃，可支撐未來 10 年土地出讓.10（三）主要項目均進入出讓階段，土地出讓穩定收入有保障.13 三、三、積極拓展區中園出租，預計年保底收入約積極拓展區中園出租，預計年保底收入約 4.7 億元，億元，2022-2027 年年 CAGR 為為 9%.16 四、四

16、、“主體主體”與與“兩翼兩翼”互哺，綠色公用與產業投資快速增長互哺，綠色公用與產業投資快速增長.19（一）綠色公用享特許經營權收入穩定，預計 2023-2025 年營收可實現 15%以上年增長.19（二）產業投資與招商引資互相助力，2023 年 H1 公允價值變動凈收益為 2.53 億元.21 五、五、估值與投資建議估值與投資建議.24（一）盈利預測.24（二）估值與投資建議.25 六、六、風險提示風險提示.26 中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 中新集團實控人

17、為蘇州工業園區管委會.6 圖表 2 截至 2023 年公司在蘇州外拓展 7 個土地開發項目.7 圖表 3 2023 年 H1 園區開發運營占營收 78%.7 圖表 4 2018-2022 年蘇州工業園生產總值 CAGR 達 8%.8 圖表 5 2022 年蘇州工業園實際利用外資 19.8 億美元.8 圖表 6 2022 年園區人均可支配收入為 88807 元，排名全市第一.8 圖表 7 公司為蘇州工業園區引入多個生物醫藥、高端制造項目.9 圖表 8 園區戶籍人口和累計就業人口持續增長.10 圖表 9 2023H1 園區土地出讓平均樓面價全市第一.10 圖表 10 2023H1 園區土地溢價率全

18、市第一，為 9%.10 圖表 11 2020 年末公司可出讓土地為 1286 公頃.11 圖表 12 2020 年蘇滁高新區商住用地面積占 60%.12 圖表 13 2023 年 H1 嘉善現代產業園占履約成本 52%.12 圖表 14 公司土地一級開發業務分為協議分成和成本加成模式.12 圖表 15 2022 年滁州市 GDP 排全省第三.13 圖表 16 滁州承攬南京先進制造業.13 圖表 17 蘇滁現代產業園可出讓土地后每年均能實現收入.13 圖表 18 嘉善緊鄰上海、蘇州、杭州.14 圖表 19 嘉善 GDP 過去五年年均增長超 10%.14 圖表 20 2016-2021 年蘇滁現代

19、產業園培育成熟后，其占土地出讓收入超 20%.14 圖表 21 斜塘項目預計收入 40 億元，兌現度高.15 圖表 22 斜塘項目實際土地出讓進度快于預期.15 圖表 23 2019 公司自持物業包括工業廠房、長租公寓、辦公樓等.16 圖表 24 2019 年自持面積 57%為工業廠房.17 圖表 25 2020 年公司租金收入上升至 4.3 億元.17 圖表 26 定建廠房租金為 34 元/月/平，與商業租金為同一水平.17 圖表 27 2018-2023Q3 投資性房地產增長 110%.18 圖表 28 綠色公用業務包含傳統公用事業、環境綜合服務及新能源服務.19 圖表 29 2022 綠

20、色公用收入增長至 7.6 億元.20 圖表 30 綠色公用毛利率中樞約 25%.20 圖表 31 中新綠發總資產增長領先于綠色公用營收增長.20 圖表 32 預計公司自持 2GW 分布式光伏電站每年可帶來約 12.5 億現金流.21 圖表 33 19-22 年其他非流動金融資產 CAGR 為 133%.22 中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 2023 年 H1 產業投資認繳金額近 40 億元.22 圖表 35 2023 年 H1 基金投資累計促進 50 個項目落戶.22 圖表

21、36 2023 年 H1 基金累計拉動投資 570 億.22 圖表 37 2021 年開始產生公允價值收益，2023 年 Q1-3 實現 2.53 億元.23 圖表 38 公司盈利預測.24 圖表 39 可比公司估值.25 中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、園區開發龍頭企業，主要業務為園區開發運營、綠色公用及產業投資園區開發龍頭企業，主要業務為園區開發運營、綠色公用及產業投資 公司為蘇州工業園區開發主體，由中國和新加坡政府共同設立，形成“以園區開發運營為主體、綠色公用與產業投資為兩

22、翼”的格局，2023 年上半年前兩者分別占營收 78%、18%，產業投資收益體現為公允價值變動凈收益。園區開發與運營已從蘇州拓展至南通、嘉善等多地，拓展項目共 7 個，主要以土地一級開發為主，此外公司不斷拓展區中園業務獲取穩定租金收入。作為蘇州工業園區的開發主體和中新合作載體，公司由中國、新加坡兩國政府于作為蘇州工業園區的開發主體和中新合作載體，公司由中國、新加坡兩國政府于 1994 年年合作設立。合作設立。1）1994 年 8 月公司由中國、新加坡兩國政府于蘇州合作設立，中方出資 35%、新方出資 65%，以新加坡裕廊工業園區為藍本，引入其“敲門招商”和“規劃先行”模式，聚焦蘇州工業園區的開

23、發運營，負責蘇州工業園區首期 8 平方公里的土地開發、招商、土地出讓，以及二、三區的土地開發和招商等；2）1999 年公司股比調整，中新雙方股權占比調整為 65%與 35%，由中方承擔大股東責任。截至 2023 年三季度末，中方財團持股 46.8%，其實控人為蘇州工業園區管委會，新方財團持股 25.2%；3）目前公司負責蘇州工業園區中新科技城項目和斜塘項目，包括土地開發、招商、土地出讓等，項目規劃面積共計 5.5 平方公里，累計可出讓商住用地 41 公頃，業務與蘇州工業園開發深度綁定，并在園區開發運營基礎上形成產業投資和綠色公用兩大業務。4）公司已具備項目拓展、規劃建設、招商親商、運營服務、軟

24、件轉移、產業投資的園區開發運營全產業鏈優勢。圖圖表表 1 中新集團實控人為蘇州工業園區管委會中新集團實控人為蘇州工業園區管委會 資料來源：Wind，華創證券 公司在南通、滁州、嘉善等地分別拓展公司在南通、滁州、嘉善等地分別拓展 7 個土地一級開發、個土地一級開發、1 個輕資產運營、個輕資產運營、1 個輕重資個輕重資產結合項目。產結合項目。蘇州工業園取得成功后，公司將開發和運營經驗延展至其他地區，2009 年首次拓展，簽約蘇通科技產業園（2020 年增加開發運營面積，調整為蘇錫通科技產業園）。截至 2022 年底，累計簽約土地開發模式產業園項目 6 個，分別位于南通、宿遷、滁州、常熟、張家港、嘉

25、善，我們預計累計可出讓商住用地約 1000 公頃。2018 年公司以輕資產模式簽約銀川蘇銀產業園，2022 年以輕重資產結合模式簽約常熟中新昆承湖園區。中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 截至截至 2023 年公司年公司在蘇州外在蘇州外拓展拓展 7 個土地開發項目個土地開發項目 主要業務模式主要業務模式 園區名稱園區名稱 城市城市 簽約時間簽約時間 預計預計/實際竣工時間實際竣工時間 規劃面積規劃面積 （平方公里）（平方公里）土地一級開發 中新蘇通科技產業園 南通 2009/0

26、4 2028/12 98.5 土地一級開發 蘇州宿遷工業園 宿遷 2011/01 2016/5 1.82 土地一級開發 中新蘇滁高新技術產業開發區 滁州 2012/04 2035/12 35 土地一級開發 中新海虞花園城 常熟 2013/09 2024/12 1.66 土地一級開發 張家港市樂余鎮項目 張家港 2013/10-土地一級開發 中新鷙山桃花源項目 張家港 2014/01 2024/12 1.58 土地一級開發 中新嘉善現代產業園 嘉善 2018/12 2030/12 16.5 輕資產服務 蘇銀產業園 銀川 2018/11-53 輕重資產結合 中新昆承湖園區 常熟 2022/09-4

27、6 資料來源：公司公告，華創證券 公司聚焦產業園主業，公司聚焦產業園主業，2019 年剝離房地產開發業務上市，形成以園區開發運營為主體，年剝離房地產開發業務上市，形成以園區開發運營為主體，產業投資和綠色公用為兩翼的格局，主體業務產業投資和綠色公用為兩翼的格局，主體業務占營收占營收約約 80%。1）公司剝離房地產開發業務后于 2019 年 12 月成功上市，形成以園區開發運營（土地一級開發等）為主體板塊，以載體配套（區中園出租）和綠色公用為兩翼的格局；2）2021 年公司優化業務結構，將區中園出租納入主體業務，即主體業務主要為土地一級開發和區中園出租，兩翼調整為產業投資和綠色公用。3）公司主體業

28、務園區開發運營穩步增長，2018-2022 年 CAGR 為18%，上市以來，營收占比提升至 80%左右，2023 年 H1 園區開發運營業務營收為 14.98億元，占總營收78%；綠色公用業務同樣保持穩定增長，2018-2022年營收CAGR為14%，2023 年 H1 實現 3.38 億元營收，占總營收 18%。圖表圖表 3 2023 年年 H1 園區開發運營占營收園區開發運營占營收 78%資料來源：Wind，華創證券 0.010.020.030.040.050.060.0201820192020202120222023H1房地產開發園區開發運營綠色公用其他業務 中新集團（中新集團（601

29、512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 二、二、招商引資能力保障一級土地出讓，招商引資能力保障一級土地出讓，預計預計協議分成協議分成土儲貨值約土儲貨值約 336 億元億元 招商引資能力為產業園核心招商引資能力為產業園核心競爭力，保障園區的土地出讓以及區中園物業出租。競爭力，保障園區的土地出讓以及區中園物業出租。蘇州工業園區連續多年引進優質高新產業，綜合實力領先蘇州各區及全國產業園，體現公司強大招商引資能力。截至 2022 年末，我們預計公司各園區可出讓商住用地合計約 1000 公頃，其中協議分成土儲貨值約 336 億元，

30、若公司每年出讓 100 公頃商住用地，可支撐未來 10 年土地出讓。2022 年斜塘及嘉善項目開始貢獻收入，蘇通、宿遷等成熟項目基本穩定出讓，土地出讓收入有保障。（一）（一）招商引資能力為產業園核心競爭力，保障土地一級出讓和區中園出租收入招商引資能力為產業園核心競爭力，保障土地一級出讓和區中園出租收入 蘇州工業園區以高新產業為戰略方向，經濟發展、居民收入等綜合實力領先各區。蘇州工業園區以高新產業為戰略方向，經濟發展、居民收入等綜合實力領先各區。蘇州工業園區 1994 年批準建設，是中國和新加坡兩國政府間的首個合作項目，以信息技術、高端制造裝備、生物醫藥、納米技術應用為戰略方向。已蟬聯國家級經開

31、區綜合考評七連冠（2016-2022 年），園區依托產業實現經濟快速增長，2018-2022 年地區生產總值 CAGR達 8%；并且在進出口和利用外資方面具有顯著優勢，2022 年進出口總額為 1078 億元，排名國家級經開區第一，實際利用外資 19.8 億美元，排名國家級經開區第四；2022 年人均可支配收入 88807 元，排名全市第一。圖表圖表 4 2018-2022年蘇州工業園生產總值年蘇州工業園生產總值CAGR達達8%圖表圖表 5 2022 年年蘇州工業園蘇州工業園實際利用外資實際利用外資 19.8 億美元億美元 資料來源：蘇州工業園區管委會網站，華創證券 資料來源：蘇州工業園區管委

32、會網站，華創證券 圖表圖表 6 2022 年園區人均可支配收入為年園區人均可支配收入為 88807 元，排名全市第一元，排名全市第一 資料來源：蘇州工業園區管委會網站，華創證券 050010001500200025003000350040002017年2018年2019年2020年2021年2022年第一產業增加值（億元）第二產業增加值（億元）第三產業增加值010203040506070809010020182019202020212022投資總額（億美元）實際利用外資（億美元）0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02017年2018年2019年2020年2021

33、年2022年人均可支配收入（萬元）中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 公司為蘇州工業園開發主體，具有強大的招商引資能力，成績優異。公司為蘇州工業園開發主體，具有強大的招商引資能力，成績優異。1）公司依托中新合作平臺，打造了強大的招商網絡，組建專業的招商引資團隊，2021 年已有 80 多名國際化招商人才，具備成熟的招商引資能力。2）公司秉持招商親商策略，招商引資成績優異，引入公司質量極佳。2021 年引進韓國浦項新能源汽車驅動馬達以及光學巨頭德國蔡司研發生產基地；2022 年引進內外資項目超

34、 100 個，其中科技項目達 68 個，成功引進嘉盛先創、生命盾醫療等半導體、醫藥等項目、以及新加坡 CDL 區域總部等服務業項目。3）公司在招商引資方面具有“親商”、“國際化”的凸出優勢，并不斷優化招商方式，通過上線云平臺、實施產業合伙人制度、產業投資帶動招商等方式加強核心競爭力。圖表圖表 7 公司為蘇州工業園區引入多個生物醫藥、高端制造項目公司為蘇州工業園區引入多個生物醫藥、高端制造項目 2019 2020 2021 2022 引進醫藥、半導體、信息引進醫藥、半導體、信息技術等項目技術等項目 康日百奧生物科技、吉斯凱醫藥、斯派曼等 丹納赫診斷平臺、賽沛診斷、星濟生物、以心醫療 嘉盛先創、先

35、躍智能、生命盾醫療、鎧欣半導體、科銳特基因等 引進服務業項目引進服務業項目 通標技術服務等 新加坡 CDL 區域總部、安波福企業管理等 引進研發生產基地引進研發生產基地 韓國浦項新能源汽車驅動馬達、德國蔡司研發生產基地 開工建設：住友電木新工廠、蔡司集團；擴建封頂：華星光電高端顯示模組三期等 增資項目增資項目 康美包、愛知高斯、青山緊固件、高德電子等 東曜藥業和碧迪醫療 太極半導體、昆嶺薄膜、明度智云、?？抵悄艿?東曜藥業、博格華納和康日百奧等 認定總部及功能性機構認定總部及功能性機構 維蘇威全球研發中心及系統設計中心、德爾?？萍佳邪l中心、五礦證券蘇州分公司等 歐瑞康科技、羅爾斯羅伊斯動力系統

36、等 資料來源：公司公告，華創證券 蘇州工業園區具有產業和人口優勢，土地一級出讓有保障。蘇州工業園區具有產業和人口優勢，土地一級出讓有保障。蘇州工業園區依托高新產業發展，聚集大量人口，戶籍人口和累計就業人口持續增長，2022 年分別為 62 萬人、94 萬人，并擁有齊全的配套設施，為蘇州市上位板塊，保障土地一級出讓。蘇州工業園區土地出讓溢價率和樓面價一直保持各區領先地位，2023 年 H1 住宅及商住用地出讓溢價率達 9%，平均樓面價為 26658 元/平，均為全市第一。中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

37、10 號 10 圖表圖表 8 園區戶籍人口和累計就業人口持續增長園區戶籍人口和累計就業人口持續增長 資料來源：蘇州工業園區管委會網站，華創證券 圖表圖表 9 2023H1 園區土地出讓平均樓面價全市第一園區土地出讓平均樓面價全市第一 圖表圖表 10 2023H1 園區土地溢價率全市第一，為園區土地溢價率全市第一，為 9%資料來源：克而瑞，華創證券 資料來源：克而瑞，華創證券 （二）（二）預計預計公司公司可出讓商住用地可出讓商住用地合計約合計約 1000 公頃，可支撐未來公頃，可支撐未來 10 年土地出讓年土地出讓 公司發揮園區開發營運優勢，在除蘇州外多地成功拓展公司發揮園區開發營運優勢，在除蘇

38、州外多地成功拓展 7 個土地一級開發項目。個土地一級開發項目。1）2011年起公司拓展 7 個土地一級開放項目，均位于產業聚集的長三角區域，其土地出讓保障程度高。公司圍繞“長江經濟帶”和“長三角一體化”戰略，布局了中新蘇錫通、中新蘇滁、中新嘉善產城融合園區；圍繞“新型城鎮化”戰略，實施了海虞、樂余、鳳凰、宿遷項目。2）公司招商引資實力強，截至 2022 年，分別為蘇錫通科技園、蘇滁高新區、嘉善現代產業園累計引入 240、290、40 個國內外工業項目，其中高新技術企業分別為 64、78、14 家，總投資額超 1020、850、269 億元，包括希派電子、聯鋼精密、普立馬特、先進半導體、四方光電

39、等產業鏈龍頭企業。203040506070809010020182019202020212022戶籍人口（萬人）累計就業人口（萬人）050001000015000200002500030000202120222023H1（元/平）園區新區姑蘇區吳中區相城區吳江區0%2%4%6%8%10%12%202120222023H1園區姑蘇區新區吳江區相城區吳中區 中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 11 2020 年末公司可出讓土地為年末公司可出讓土地為 1286 公頃公頃 項目項目 簽約

40、時間簽約時間 收益模式收益模式 可出讓土地可出讓土地（公頃）（公頃）戰略方向戰略方向 招商引資項目招商引資項目 蘇州工業園-中新科技城 2006 年 4 月 協議分成 10 新一代信息技術、高端裝備制造為主導，生物醫藥、納米技術應用、人工智能 蔡司集團、嘉盛先創、先躍智能、生命盾醫療、鎧欣半導體等 蘇州工業園-斜塘街 協議分成 42 蘇錫通科技產業園（原：中新蘇通科技產業園）2009 年 4 月 成本加成 38.5平方公里；協議分成 1.48平方公里 83 高端裝備制造、集成電路、生物醫藥、醫療器械“兩主一新”產業定位（工業總產值同比增長位列全市第一）希派電子、聯鋼精密、普立馬特等,埃威閥門配

41、件，日伸精密部件、蕭氏地毯 蘇州宿遷工業園 2011 年 1 月 協議分成 30 以電子信息、精密機械、新能源新材料等為主導的“1+1+1+N”特色產業體系 可成科技、長電科技、尼吉康電子、聚成金剛石(擁有國內最大金剛線生產基地)、蘇州電瓷廠 中新蘇滁高新技術產業開發區 2012 年 4 月 協議分成 769 電子信息、先進裝備制造、營養健康、新能源新材料四大主導產業 先進半導體、弗迪電池、鴻安機械、桐友顯示,長久集團、勝華波汽配、南方黑芝麻、拉芳,鑄鋁頭部企業派羅特克、環泰反光材料、啟辰 ITO 靶材 中新海虞花園城 2013 年 9 月 協議分成 70 江南特色小城樣本-張家港市樂余鎮項目

42、 2013 年 10 月 協議分成 出讓完畢-中新鷙山桃花源項目 2014 年 1 月 協議分成 38 打造“一核雙環”的生態田園社區-中新嘉善現代產業園 2018 年 12 月 PPP 模式 244 以智能傳感為代表的電子信息產業、上游集成電路相關產業以及下游應用相關制造業 四方光電、博升光電、廣楚科技等產業鏈頭部企業，嘉廣智能、鏑擎傳感等外資企業 資料來源：公司公告，各園區官網，華創證券 我們我們預計預計截至截至 2022 年末，公司年末，公司可可出讓商住用地合計出讓商住用地合計約約 1000 公頃，公頃，預計預計可保障未來可保障未來 10 年年土地出讓。土地出讓。1）截至 2020 年末

43、（2021 年及以后未披露該口徑數據）公司可出讓商住用地為 1286 公頃，其中 75%為收入協議分成模式，實現收入以土地出讓為前提，其中以蘇滁高新區土地為主，占總面積 60%。其余分別為成本加成模式的蘇錫通科技產業園，商住面積約 83 公頃，占總面積 6%，以及 PPP 模式（開發公司收入來源為政府性基金預算收入和合作區域內新產生稅收收入，按成本加成方式獲得收入）的中新嘉善現代產業園，商住面積約 244 公頃，占總面積 19%。2）可出讓土地為公司存貨，主要體現為履約成本，其占存貨比例高達 99.7%。其中嘉善現代產業園和蘇滁高新區履約成本為 58、25 億元，占比為 52%、22%。3）截

44、至 2022 年末，我們預計公司待出讓商住用地合計約 1000 公頃，據測算公司協議分成的產業園土儲貨值約336億元，若公司每年出讓100公頃商住用地，仍可保障未來 10 年開發。中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 12 2020 年蘇滁高新區商住用地面積占年蘇滁高新區商住用地面積占 60%圖表圖表 13 2023 年年 H1 嘉善現代產業園占履約成本嘉善現代產業園占履約成本 52%資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 14 公司土地一級開發業務分

45、為協議分成和成本加成模式公司土地一級開發業務分為協議分成和成本加成模式 資料來源：招股說明書，華創證券 中新蘇滁高新技術產業開發區,60%中新嘉善現代產業園,19%中新蘇通科技產業園,6%中新海虞花園城,5%中新鷙山桃花源項目,3%蘇州宿遷工業園,2%蘇州工業園-斜塘項目,3%蘇州工業園-中新科技城,1%中新蘇滁高新技術產業開發區,22%中新嘉善現代產業園,52%中新蘇通科技產業園,0%中新海虞花園城,6%中新鷙山桃花源項目,2%蘇州宿遷工業園,1%蘇州工業園-斜塘項目,16%蘇州工業園-中新科技城,0%中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

46、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 （三）（三）主要項目均進入出讓階段，土地出讓穩定收入有保障主要項目均進入出讓階段，土地出讓穩定收入有保障 滁州、嘉善分別積極承接南京、上海產業及科創資源溢出，經濟持續增長，項目板塊形滁州、嘉善分別積極承接南京、上海產業及科創資源溢出，經濟持續增長，項目板塊形成高新企業聚集，為當地上位板塊，土地出讓有保障。成高新企業聚集，為當地上位板塊，土地出讓有保障。1）滁州緊鄰南京，區位優勢明顯，逐步發展為南京市規模最大的先進制造業承攬基地。滁州市 GDP 常年穩定保持全省前三。蘇滁現代產業園 2012 年開始開發，布局早，培育時間較長，區域城市形象日趨完

47、善，公共配套日趨成熟，實現每年基本穩定出讓土地。2）嘉善東鄰上海，西依杭州，處于長三角經濟圈的中心，為接軌上海第一站，承接上海企業和人才外溢。嘉善現代產業園重點發展電子信息和集成電路相關產業，與嘉善主導產業相契合，高新企業集聚，人口密集，配套設施完善，為城市板塊上位區，有效需求能夠支撐土地出讓。圖表圖表 15 2022 年滁州市年滁州市 GDP 排全省第三排全省第三 圖表圖表 16 滁州承攬南京先進制造業滁州承攬南京先進制造業 資料來源：安徽省統計年鑒，華創證券 資料來源：公司官網，華創證券 02000400060008000100001200014000GDP（億元）圖表圖表 17 蘇滁現代

48、產業園可出讓土地后每年均能實現收入蘇滁現代產業園可出讓土地后每年均能實現收入 資料來源：公司公告，華創證券 0.02.04.06.08.010.012.0201620172018201920202021蘇滁現代產業園收入（億元）中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 18 嘉善緊鄰上海、蘇州、杭州嘉善緊鄰上海、蘇州、杭州 圖表圖表 19 嘉善嘉善 GDP 過去五年年均增長超過去五年年均增長超 10%資料來源：嘉善現代產業園官網，華創證券 資料來源：嘉善縣人民政府，華創證券 2022

49、年年開始開始斜塘和嘉善帶來業績新增量，預計斜塘和嘉善帶來業績新增量，預計后續后續 4 年斜塘項目每年貢獻收入年斜塘項目每年貢獻收入 6-17 億億元。元。1）協議分成模式中，蘇滁現代園項目布局早，公共配套日趨成熟，2016 年開始釋放業績，至 2021 年其占土地一級開發收入幾乎維持在 30%以上。2）中新科技城、宿遷工業園商住土地出讓基本接近尾聲，海虞花園城以及鷙山桃花源體量較小，但 2020 年前以上項目年均土地一級開發收入占比合計超 50%。3）斜塘項目 2022 年開始掛牌，雖然規模較小，僅 42 公頃，但地處蘇州核心地塊工業園區，貨值高。2022 年出讓的 89.88 畝住宅地塊均價

50、高達 3312 萬元/畝，實現收入約 6.9 億元；2023 年上半年出讓 43.31 畝宅地，單價仍高達 3757 萬元/畝，37.57 畝商業地塊，單價 208 萬元/畝，公司出讓土地合計收入8.6 億元。4）公司持有土儲面積最多的中新嘉善現代產業園，也于 2022 年首次貢獻收入，預計約 13 億元，占 2022 年土地一級開發收入的 43%。5）雖然蘇滁項目占比下滑，但斜塘和嘉善項目提供業績增量。按照公司預計，斜塘將于 2022-2026 年完成出讓，目前進度略快于預期。未來斜塘高價值強保障地塊逐步出讓仍將穩定保證土地一級開發收入。6）疊加成本加成模式蘇錫通科技產業園及 PPP 模式的

51、嘉善現代產業園穩定獲取收益，土地一級開發收入有保障。圖表圖表 20 2016-2021 年年蘇滁現代產業園蘇滁現代產業園培育成熟后，其占土地出讓收入超培育成熟后，其占土地出讓收入超 20%資料來源：公司公告，華創證券 20030040050060070080090020182019202020212022嘉善GDP（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.02.04.06.08.010.012.0201620172018201920202021蘇滁現代產業園蘇通科技產業園蘇宿園區蘇滁占比（右軸）中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券

52、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 21 斜塘項目預計收入斜塘項目預計收入 40 億元，兌現度高億元，兌現度高 圖表圖表 22 斜塘項目實際土地出讓進度快于預期斜塘項目實際土地出讓進度快于預期 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020222023202420252026計劃出讓土地分成收入（億元）實際出讓土地分成收入（億元）05010015020025030020222023202420252026計劃出讓土地（畝）實際出讓土地（畝）中新集團（中新集團（60151

53、2）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 三、三、積極拓展區中園出租，積極拓展區中園出租，預計預計年保底收入年保底收入約約 4.7 億元，億元，2022-2027 年年 CAGR為為 9%公司外拓并提檔區中園業務，獲取長期穩定的租金收入。公司外拓并提檔區中園業務，獲取長期穩定的租金收入。1）區中園開發運營專注工業類載體、特色產業園區和藍白領長租公寓，負責全過程開發運營和管理，并通過招商親商、產業投資及配套服務，獲取穩定租金和增值收益。2）2019 年公司剝離房地產銷售業務，自持剩余蘇州工業園區資產，合計 165 萬平，均用于

54、出租，包括工業廠房、長租公寓、辦公樓、商場以及學校，同年公司開始不斷外拓其他城市園區物業。3）2021 年公司將區中園業務納入主體板塊園區開發運營中，從“一體兩翼”的一翼提升至一體之中，戰略重要性提升。圖表圖表 23 2019 公司自持物公司自持物業包括工業廠房、長租公寓、辦公樓等業包括工業廠房、長租公寓、辦公樓等 資料來源：公司公告，華創證券 公司自持公司自持 181 萬平蘇州工業園區優質物業，萬平蘇州工業園區優質物業，預計預計年穩定貢獻年穩定貢獻約約 4.7 億元租金。億元租金。1）截至2023 年上半年，公司自持蘇州工業園區物業合計 181 萬方，持有面積居公司各園區首位，具有區位優勢。

55、2）自持物業以工業廠房為主，高達 110 萬平，占自持蘇州工業園區物業61%。2019 年定建廠房租金為 34 元/月/平，單價高，與商業租金同一水平，標準廠房為20 元/月/平，處于中等水平。工業廠房出租率高，2022-2023 年上半年均為 95%，客戶主要為抗風險能力強的大客戶，包括三星、麥格納國際、德爾福派克等，其租期 10 年以上，租金穩定性有保障。3）2016 年-2020 年蘇州工業園物業出租穩定后租金上升至 4.3 億元，其中 94 萬平工業廠房創造了 60%的租金收入，2022 年廠房面積增加至 110 萬平，仍為租金貢獻主力，預計蘇州工業園區年租金約 4.7 億元。工業廠房

56、,94.09長租公寓,28.4學校,6.2辦公樓,24.5商業,11.8建筑面積（萬平）建筑面積（萬平）中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 24 2019 年自持面積年自持面積 57%為工業廠房為工業廠房 圖表圖表 25 2020 年年公司租金收入公司租金收入上升至上升至 4.3 億元億元 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 26 定建廠房租金為定建廠房租金為 34 元元/月月/平，與商業租金為同一水平平，與商業租金為同一水平 資料來源：公司公告

57、，華創證券測算 公司公司2019年開始積極拓展區中園業務，年開始積極拓展區中園業務，預計預計2022-2027年年區中園租金區中園租金可可實現實現9%的增長的增長。1）控股子公司中新智地 2019 年由房地產銷售業務向區中園業務轉型，負責開拓公司自有產業園以外的區中園，如中新智地 2019 年簽約嘉善姚莊項目（中新智地（嘉善）智能制造產業園）；區域公司負責拓展產業園內區中園，如中新嘉善在嘉善現代產業園內打造區中園中新嘉善中新智慧園一期，目前租金水平為當地第一梯隊。2）截至 2021年，公司落地 9 個拓展項目，新增工業載體面積 120 萬平。2022 年繼續落地吳江蘇州灣、句容、滁州等項目，新

58、增工業載體面積 60 萬平；另外 2022 年 9 月簽約中新昆承湖園區，計劃自持 67 萬平區中園。3）截至 2023 年上半年，公司規劃自持區中園物業面積約 418萬平，其中公司區中園（不含學校商業）工業載體落地面積為 280 萬平，已建成投運 160萬平，還有 120 萬平待陸續投運。公司不斷加大區中園業務投入，投資性房地產已從 2018年 24 億元增加至 2023 年三季度末 51 億元，增幅達 110%。據我們測算，若 120 萬平工業載體 5 年內實現投運，預計 2022-2027 年租金可實現 9%年均增長。0.00.51.01.52.02.53.001020304050607

59、08090100工業廠房長租公寓學校辦公樓商業建筑面積（萬平）租金收入（右軸，億元）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020162017201820192020區中園租金（億元）01020304050607080900510152025303540標準廠房定建廠房長租公寓學校辦公樓商業月租金（元/月/平）建筑面積（右軸，萬平）中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 27 2018-2023Q3 投資性房地產增長投資性房地產增長 110%資料來源：Wind

60、，華創證券 010203040506020162017201820192020202120222023Q3投資性房地產（億元）中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 四、四、“主體”與“兩翼”互哺，綠色公用與產業投資快速增長“主體”與“兩翼”互哺，綠色公用與產業投資快速增長“兩翼”綠色公用、產業投資依托于“主體”園區開發運營業務?！皟梢怼本G色公用、產業投資依托于“主體”園區開發運營業務。1）綠色公用業務具有特許經營權，伴隨產業園的拓展不斷進入當地園區，隨著 2020 年大量項目投運，預計202

61、3-2025 年綠色公用營收可保持 15%以上的年增長。此外公司計劃 2025 年持有分布式光伏電站 2GW，全部投入運營后預計帶來每年 12.5 億穩定現金流。2）2021 年開始，公司產業投資收益進入兌現期，2021、2022 以及 2023 年前三季度公允價值變動凈收益分別為 2.2、1.32、2.53 億元，未來隨著大規模已投項目達成業績或上市，我們預計投資收益或將繼續提升。（一）（一）綠色公用享特許經營權收入穩定，綠色公用享特許經營權收入穩定，預計預計 2023-2025 年年營收營收可實現可實現 15%以上以上年年增長增長 公司綠色公用業務在蘇州工業園區居主導地位，可分為傳統公用事

62、業、環境綜合服務與公司綠色公用業務在蘇州工業園區居主導地位，可分為傳統公用事業、環境綜合服務與新能源服務三大類。新能源服務三大類。1）公司綠色公用設施建設先進，為蘇州工業園區直接提供服務，綠色公用業務由子公司中新綠地開展，在園區內具有主導地位。2）綠色公用業務目前已形成三大類：a）傳統公用事業，包括自來水、燃氣、燃電供應以及水務一體化等；b）環境綜合服務，為污泥、工業廢水、固廢及餐廚垃圾處理與環境檢測；c）新能源服務：包括集中供冷供熱、分布式光伏、光源科技、綜合能源服務、配售電業務。3）目前公司已形成系統性的公用事業產業鏈，具備成熟的投資、建設及運營經驗，能持續為城市和園區提供優質的公用產品及

63、服務。圖表圖表 28 綠色公用業務包含傳統公用事業、環境綜合服務及新能源服務綠色公用業務包含傳統公用事業、環境綜合服務及新能源服務 資料來源：公司官網，華創證券 中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 綠色公用業務享特許經營權，從蘇州工業園拓展至其他園區，綠色公用業務享特許經營權，從蘇州工業園拓展至其他園區，預計預計 2023-2025 年年營收營收可可實現實現 15%以上以上年年增長。增長。1）公司熱電聯供、市政污水處理、污泥處置等業務由政府授予企業特許經營權或許可資質，價格需由政府審議，存

64、在一定毛利率波動風險，如 2021 年受原材料價格上漲，公司毛利率下滑；但工業廢水、危險廢棄物處置業務由公司和客戶自行簽訂協議，價格隨行就市。2）2019 年開始公司逐步將綠色公用擴張至其他城市產業園，帶來業績的持續增長。如將污泥處理業務擴張至揚州；工業廢水處理業務擴展至太倉、瑞安、舒城；危廢處理業務擴展至蘇州相城區、濱州、諸城等地。新簽項目帶來中新公用（2023 年 6 月已改名為中新綠發）總資產增長，對應到綠色公用業務營收增長存在一定時滯。隨著大量綠色公用項目投運，預計 2023-2025 年綠色公用業務營收可實現 15%以上的年增長。圖表圖表 29 2022 綠色公用收入增長至綠色公用收

65、入增長至 7.6 億元億元 圖表圖表 30 綠色公用毛利率中樞綠色公用毛利率中樞約約 25%資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 31 中新中新綠發綠發總資總資產增長領先于產增長領先于綠色公用綠色公用營收營收增長增長 資料來源：公司公告，華創證券 2025 年自持分布式光伏年自持分布式光伏 2GW，遠期來看每年可帶來，遠期來看每年可帶來 12.5 億元現金流。億元現金流。1）公司 2022 年3 月公告，以自有資金投資 12.5 億元設子公司中新綠能，定位分布式光伏電站、儲能、充電樁等項目的開發、投資、建設、收購及運營，計劃未來三年自持達 2GW，空間巨大。公司

66、在各產城融合園區的開發主體地位以及公司持有眾多優質廠房的優勢，保障公司光-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%012345678201820192020202120222023H1綠色公用營業收入（億元）YOY10%15%20%25%30%201720182019202020212022綠色公用毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%0102030405060201820192020202120222023H1中新綠發總資產（億元）YOY 中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）121

67、0 號 21 伏發電消納。2）2022 年底，公司并網投運分布式光伏電站 36 個，共計 104MW；截至2023 年上半年中新綠能及中新春興、中新旭德等參股公司累計完成并網 170MW，在建項目 65MW，儲備項目 500MW。伴隨 2023 年光伏組件價格的快速大幅下降，公司有望加快建設及收購進度。3）據我們測算，若公司實現 2025 年自持 2GW 光伏電站，且未來全部投入運營，每年將實現 12.5 億元收入。圖表圖表 32 預計預計公司自持公司自持 2GW 分布式光伏電站每年可帶來約分布式光伏電站每年可帶來約 12.5 億現金流億現金流 2GW 分布式光伏電站收入測算分布式光伏電站收入

68、測算 江蘇省分布式光伏年有效利用小時數 1100 光伏電站規模（GW）2 年發電量（億 kWh）22 就地消納比例 85%就地消納電價（元/kWh）0.6 就地消納收入（億元）11.2 并網比例 15%并網電價（元/kWh）0.391 并網收入（億元）1.3 收入總計收入總計 12.5 資料來源：公司公告，陽光工匠光伏網，國網江蘇省電力有限公司，華創證券測算 （二）（二）產業投資與招商引資互相助力，產業投資與招商引資互相助力，2023 年年 H1 公允價值變動凈收益為公允價值變動凈收益為 2.53 億元億元 招商引資產業投資互相助力，產業投資規?？焖僭鲩L。招商引資產業投資互相助力，產業投資規模

69、快速增長。1）2020 年公司正式形成了母基金、產業子基金及項目直投的多層次產業投資業務布局，投資信息技術、智能制造、半導體、生物醫藥等招商經驗豐富的行業項目，產業投資規模迅速增長。其他非流動金融資產從 2019 年的 2.5 億元迅速增長至 2022 年的 31.5 億元，復合增速為 133%，2023 年上半年已達 41.8 億元。2）2023 年上半年公司所投基金拉動各產業園投資近 80 億元，新增和追加直接投資慧療生物、齊禾生科、懋略科技等醫療健康、新能源項目 5 個。截至2023 年上半年公司累計認繳投資 43 支基金，認繳總金額近 40 億元，并促成 50 個招商項目落戶產業園，拉

70、動投資近 570 億元，實現“以投帶招、以招促投”。3）2022 年 7 月及 2023 年 6 月公司通過發債合計融資 20 億元，主要用于產業投資，票面利率分別僅為2.96%、2.9%，降低公司融資成本。截至 2023 年三季度，公司資產負債率僅為 44.96%，有較大加杠桿空間，繼續通過低成本融資，可實現產業投資規模以及綠色公用業務快速擴張。中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 33 19-22 年其他非流動金融資產年其他非流動金融資產 CAGR 為為 133%圖表圖表 34

71、 2023 年年 H1 產業投資認產業投資認繳金額繳金額近近 40 億元億元 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 35 2023 年年 H1 基金投資累計促進基金投資累計促進 50 個項目落戶個項目落戶 圖表圖表 36 2023 年年 H1 基金基金累計累計拉動投資拉動投資 570 億億 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 產業投資具有先發優勢，產業投資具有先發優勢，2021 年開始年開始投資進入兌現期，投資進入兌現期，2023 年上半年年上半年公允價值變動凈收公允價值變動凈收益益為為 2.53 億元億元。1）公司產業投資主要為“投早投

72、小”，作為為園區開發主體，公司具有獲取優質資源的先發優勢，能更深入了解被投公司的價值，投資風險相對較低，且公司投資側重于新能源、新材料、半導體、醫藥等國家戰略性新興行業，投資收益具有保障。2）2021 年開始，產業投資收益進入兌現期，2021、2022 以及 2023 年前三季度公允價值變動凈收益分別為 2.2、1.32、2.53 億元，未來隨著大規模已投項目達成業績或上市，我們預計公司公允價值變動收益或將繼續提升。0510152025303540452017201820192020202120222023H1其他非流動金融資產（億元）05101520253035404550202020212

73、0222023H1累計投資基金(個）累計認繳金額（億元）科創直投（個）科創直投認繳金額（億元）01020304050602020202120222023H1基金投資累計促進落地項目（個）01002003004005006002020202120222023H1基金累計拉動投資（億元）產業直投累計拉動總投資（億元）中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 37 2021 年開始產生公允價值收益年開始產生公允價值收益，2023 年年 Q1-3 實現實現 2.53 億元億元 資料來源：公司公

74、告，華創證券 -0.50.00.51.01.52.02.53.020192020202120222023Q1-3公允價值變動收益（億元）中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 五、五、估值與投資建議估值與投資建議（一）（一）盈利預測盈利預測 公司業務目前業務結構為一體兩翼，“一體”是園區開發與運營，“兩翼”分別是綠色公用與產業投資，其中產業投資收益體現為公允價值變動凈收益。園區開發與運營主要分為三大業務：一級土地出讓、區中園物業出租、多元化服務（咨園區開發與運營主要分為三大業務：一級土地出讓、

75、區中園物業出租、多元化服務（咨詢招商等）。詢招商等）。1）斜塘項目位于蘇州核心區域工業園區，土地穩定出讓有保證，2022 年-2023 年上半年公司在蘇州分別實現分成收入 6.9 億元、8.6 億元，以及在公司強大招商引資實力賦能下，蘇錫通、嘉善等產業園將持續業績貢獻。2）公司區中園物業已投入運營231 萬平，仍有 120 萬平待投運。據我們測算，若 120 萬平工業載體 5 年內實現投運，2022-2027 年有望實現 9%租金增長。3）多元化服務為產業園招商引資，收入較穩定。4）整體來看，預計園區開發與運營業務 2023-2025 年營收為 41、48、57 億元，增速分別為6%、17%、

76、18%，毛利率分別為 64%、65%、65%。公司綠色公用業務具有特許經營權，公司綠色公用業務具有特許經營權，業績具有較強穩定性，且業績具有較強穩定性，且持續擴張至蘇州工業園區持續擴張至蘇州工業園區外的公司其他城市園區外的公司其他城市園區。公司計劃 2025 年自持分布式光伏 2GW，截至 2023 年上半年已完成 9%進度，隨著光伏組價價格大幅下降，公司有望加快建設及收購進度。預計綠色公用業務 2023-2025 年營收分別為 8.7、10.4、13.6 億元，增速分別為 15%、20%、30%，毛利率分別為 26%、28%、30%。我們預計我們預計 2023-2025 年公司營業收入為年公

77、司營業收入為 51、60、72 億元，增速分別為億元，增速分別為 8%、18%、20%，毛利率分別為毛利率分別為 56.9%、57.5%、57.8%圖表圖表 38 公司盈利預測公司盈利預測 2022A 2023E 2024E 2025E 總營收總營收(億元億元)47 51 60 72 YOY 21%8%18%20%毛利率毛利率 52.8%56.9%57.5%57.8%園區開發運營營收園區開發運營營收(億元億元)38.7 41.0 48.2 56.7 yoy 27%6%17%18%毛利率(%)64.7%64.5%64.9%65.4%營收比例(%)82%80%80%79%綠色公用營收綠色公用營收(

78、億元億元)7.6 8.7 10.4 13.6 yoy 1%15%20%30%毛利率(%)24.1%26.1%28.1%30.1%營收比例(%)16%17%17%19%其他業務營收其他業務營收(億元億元)1.1 1.3 1.4 1.5 yoy 2%10%10%10%毛利率(%)21.8%21.8%21.8%21.8%營收比例(%)2%2%2%2%資料來源：Wind，華創證券測算 中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 （二）（二）估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司業務為園區開發與運營、綠色公

79、用以及產業投資，產業園區位好且公司招商引資能力強，業務具有較強穩定性，選擇產業園區位較好、自持物業比例較高、業績展望較穩定的園區開發公司作為可比公司。我們預計中新集團2023-2025年EPS分別為1.31、1.53、1.85 元，行業可比公司平均 PE 為 8.6 倍，同時考慮到當前市場下土地出讓情況具有一定不確定性，給予公司 2024 年 8 倍 PE，對應 2024 年目標價 12.26 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 39 可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E

80、2024E 2025E 上海臨港 9.9 0.4 0.6 0.7 0.8 24.8 16.4 14.0 12.3 南京高科 6.0 1.4 1.2 1.4 1.7 4.3 4.9 4.2 3.6 浦東金橋 10.0 1.4 1.6 1.3 1.7 7.1 6.3 7.4 5.8 行業平均 12.1 9.2 8.6 7.3 中新集團 7.8 1.1 1.3 1.5 1.8 7.3 6.0 5.1 4.2 資料來源：Wind，華創證券測算（注：股價為2024年1月12日收盤價）中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

81、1210 號 26 六、六、風險提示風險提示 1、行業繼續大幅下行，導致業務收益下降。、行業繼續大幅下行，導致業務收益下降。目前公司土地一級開發業務占比高，若地產行業回暖不及預期，開發區域內土地出讓節奏可能放緩，開發投資成本上升可能導致項目盈利能力下降。2、園區招商引資競爭加劇。、園區招商引資競爭加劇。熱門區域投資門檻不斷提高，產業招商競爭激烈，可能導致空置率上升，租金水平提升緩慢，租賃項目盈利壓力增大。3、產業投資風險。、產業投資風險。公司產業投資主要投資產業園內處于發展早期的項目，投資規模持續加大，而投資項目從初始投資到成熟盈利需要較長的培養期，在投資運營過程中，對外投資業務可能面臨投資決

82、策、投后管理、投資退出等風險。中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 3,620 8,483 18,046 33,199 營業營業總總收入收入 4,742 5,100 6,001 7,176 應收票據 8 4 6 8 營業成本 2,013 2,199 2,548 3,028 應收賬款 2,47

83、0 3,490 2,740 3,582 稅金及附加 12 210 136 177 預付賬款 17 18 24 25 銷售費用 12 23 17 21 存貨 11,009 11,779 15,762 18,018 管理費用 256 230 270 323 合同資產 211 285 419 427 研發費用 13 14 16 20 其他流動資產 333 459 528 599 財務費用 169 176 202 122 流動資產合計 17,668 24,518 37,526 55,857 信用減值損失 5 7 7 7 其他長期投資 5,265 5,758 5,878 6,033 資產減值損失-30

84、0 0 0 長期股權投資 3,233 3,332 3,332 3,332 公允價值變動收益 132 253 279 307 固定資產 1,433 1,486 1,847 2,471 投資收益 388 255 255 255 在建工程 977 967 981 995 其他收益 87 86 86 86 無形資產 191 280 365 467 營業利潤營業利潤 2,848 2,861 3,449 4,151 其他非流動資產 3,688 4,749 5,169 5,631 營業外收入 7 112 32 39 非流動資產合計 14,787 16,572 17,571 18,929 營業外支出 3 2

85、4 3 資產合計資產合計 32,455 41,090 55,096 74,786 利潤總額利潤總額 2,852 2,971 3,477 4,187 短期借款 1,543 1,756 1,970 2,183 所得稅 669 656 768 924 應付票據 20 6 8 12 凈利潤凈利潤 2,183 2,316 2,710 3,263 應付賬款 1,796 2,242 2,915 3,239 少數股東損益 575 353 413 497 預收款項 87 94 111 132 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,608 1,963 2,297 2,766 合同負債 1,619 1,741 2,

86、049 2,450 NOPLAT 2,313 2,453 2,867 3,358 其他應付款 1,855 2,102 2,102 2,102 EPS(攤薄)（元）1.07 1.31 1.53 1.85 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 399 399 399 399 其他流動負債 727 698 816 979 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 8,046 9,038 10,369 11,496 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 5,075 9,971 20,612 36,707 成長能力成長能力 應付債券 998 1,998 1,998 1,998 營業收入

87、增長率 21.1%7.6%17.7%19.6%其他非流動負債 305 361 361 361 EBIT 增長率 18.1%4.2%16.9%17.1%非流動負債合計 6,378 12,329 22,971 39,066 歸母凈利潤增長率 5.6%22.1%17.0%20.4%負債合計負債合計 14,424 21,368 33,340 50,561 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 13,334 14,814 16,522 18,598 毛利率 57.6%56.9%57.5%57.8%少數股東權益 4,697 4,908 5,234 5,626 凈利率 46.0%45.4

88、%45.2%45.5%所有者權益合計所有者權益合計 18,031 19,722 21,756 24,224 ROE 12.1%13.3%13.9%14.9%負債和股東權益負債和股東權益 32,455 41,090 55,096 74,786 ROIC 21.4%14.9%11.2%8.4%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 44.4%52.0%60.5%67.6%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 46.1%73.4%116.5%171.9%經營活動現金流經營活動現金流 1,164 921 116 629 流動比率 2.2 2.7 3.6

89、4.9 現金收益 2,727 2,655 3,090 3,607 速動比率 0.8 1.4 2.1 3.3 存貨影響-340-770-3,983-2,256 營運能力營運能力 經營性應收影響-1,133-1,017 743-845 總資產周轉率 0.1 0.1 0.1 0.1 經營性應付影響-182 686 692 350 應收賬款周轉天數 144 210 187 159 其他影響 92-634-425-227 應付賬款周轉天數 332 331 364 366 投資活動現金流投資活動現金流-1,365-1,709-844-1,243 存貨周轉天數 1,939 1,865 1,946 2,008

90、 資本支出-308-295-638-963 每股指標每股指標(元元)股權投資-242-99 0 0 每股收益 1.07 1.31 1.53 1.85 其他長期資產變化-814-1,315-206-280 每股經營現金流 0.78 0.61 0.08 0.42 融資活動現金流融資活動現金流 702 5,652 10,291 15,767 每股凈資產 8.90 9.88 11.02 12.41 借款增加 1,447 6,109 10,855 16,308 估值比率估值比率 股利及利息支付-949-1,147-1,266-1,369 P/E 7 6 5 4 股東融資 144 144 144 144

91、P/B 1 1 1 1 其他影響 61 546 558 683 EV/EBITDA 7 7 6 5 資料來源：公司公告，華創證券預測 中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 房地產組團隊介紹房地產組團隊介紹 房地產組組長、房地產組組長、首席研究員：單戈首席研究員：單戈 中國人民大學風險管理與精算學博士，4 年地產研究經驗，曾任職于農銀理財子、國泰君安證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：助理研究員：許常捷許常捷 同濟大學建筑與土木工程碩士，2 年地產研究經驗，曾任職于華潤置地

92、，從事房地產投資（涉及住宅、租賃住房、商辦綜合體等），2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊航助理研究員：楊航 上海財經大學學士，浙江大學碩士，2023 年加入華創證券研究所。中新集團（中新集團（601512）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：

93、預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人

94、的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符

95、合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522