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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0101月月1414日日買入買入金徽酒（金徽酒（603919.SH603919.SH）西北區域名酒發展步入快車道西北區域名酒發展步入快車道核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告食品飲料食品飲料白酒白酒證券分析師：張向偉證券分析師：張向偉證券分析師：李文華證券分析師：李文華021-60933131021-S0980523090001S0980523070002聯系人：張未艾聯系人：張未艾021-基礎數據投資評級買入(維持)合理估值23.27-27.92 元收盤價23.05 元總市值/流通市值116

2、92/11692 百萬元52 周最高價/最低價30.80/22.29 元近 3 個月日均成交額94.14 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告金徽酒（603919.SH）-三季度高檔酒表現突出，產品結構持續向上 2023-10-21金徽酒（603919.SH）-2疫情拖累 2 季度業績下滑，產品結構優化穩步推進 2022-08-22金徽酒金徽酒：隴南名酒復興正當時隴南名酒復興正當時，二次創業結碩果二次創業結碩果。金徽酒位于甘肅省隴南市，是西北區域名酒品牌。公司主推年份系列、柔和系列、正能量系列、星級系列等產品，實現省內全價格帶布局，并有序開展泛全國化擴張。201

3、8年以來，公司開啟“二次創業”，相繼在戰略、機制、渠道等進行全方位改革，營收由2018 年的14.62 億元增長至 2022 年的 20.12 億元，CAGR 達8.3%；歸母凈利潤由2.59 億元增長至2.80億元，CAGR 達2.0%左右。2023 年至今，公司持續加大省內渠道下沉以及省外開拓進度，有望實現隴南名酒復興。份額提升份額提升：馬太效應凸顯馬太效應凸顯，金徽酒省內份額有望持續提升金徽酒省內份額有望持續提升。公司在省內份額約26%，后續在優勢區域下沉、馬太效應和新興市場開拓下，份額有望提升至40-50%。在鞏固省內成熟市場基礎上，公司大力推進河西市場和大蘭州市場的布局。產品上，公司

4、重點推廣柔和系列和年份系列，持續引領蘭州、河西價位升級。渠道上，公司采取不飽和營銷，聚焦資源重點投放團購渠道等。消費升級消費升級：甘肅甘肅200200元價位開始擴容元價位開始擴容，金徽酒有望引領省內升級金徽酒有望引領省內升級。2022年甘肅省內白酒規模約80 億元，在基建投資、產業發展等拉動下，2025 年有望擴容至 100 億元，CAGR 約 7.8%。對標安徽，金徽酒作為省內區域酒龍頭，有望率先受益：1）產品端實現全價位布局，搶占價位升級紅利。2）渠道端通過金網工程和大客戶運營保證渠道合理利潤。泛全國化泛全國化：布局全國布局全國、深耕西北深耕西北、重點突破重點突破，區域擴張有望打開業績天花

5、板區域擴張有望打開業績天花板。金徽酒區域擴張規劃較為前瞻，在省內能提供穩定費投支持下，相繼切入寧夏、陜西、華東等市場。大西北地區，公司憑借地理優勢+渠道利潤豐厚+渠道精細化運作，有望將份額提升至10-20%。華東地區，公司借助股東資源，導入金徽老窖系列，創新渠道模式，圍繞團購渠道重點運作。費用優化費用優化：費用端仍存優化期權費用端仍存優化期權，20252025 年后凈利率或有望提升年后凈利率或有望提升。金徽酒處于區域化擴張前期，對標其他區域性酒企，未來或在省內消費升級+省外逐步實現盈利+費用規模效應等推動下，2025年凈利率或有望提升至20%+。金徽酒是甘肅消費升級顯著受益標的金徽酒是甘肅消費

6、升級顯著受益標的，維持維持“買入買入”評級。評級。預計公司2023-2025 年實現營收25.05/30.06/36.00 億元，同比+24.5%/20.0%/19.8%；實現歸母凈利潤3.46/4.72/6.28 億元，同比+23.4%/36.5%/33.0%，對應PE33.8/24.8/18.6X?？紤]到省內消費升級，區域化擴張和費用優化期權，給予2024 年25-30X PE，對應目標價23.27-27.92元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：消費升級不及預期；競爭加??；省外開拓不及預期等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E20

7、24E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)1,7882,0122,5053,0063,600(+/-%)3.3%12.5%24.5%20.0%19.8%凈利潤(百萬元)325280346472628(+/-%)-2.0%-13.7%23.4%36.5%33.0%每股收益（元）0.640.550.680.931.24EBITMargin21.4%14.0%15.8%17.9%19.8%凈資產收益率（ROE）10.9%8.9%10.3%13.0%15.6%市盈率（PE）36.041.733.824.818.6EV/EBITDA25.732.626.920.916.5市凈率（PB）3.9

8、23.713.483.212.91資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄金徽酒：隴南名酒，有望成為西北龍頭酒企金徽酒：隴南名酒，有望成為西北龍頭酒企.5 51）歷史復盤：金徽酒隴南名酒，品牌復興穩健推進.52）發展歷程：二次創業譜新篇，泛全國化有序擴張.63）股權結構：管理層深度持股，多元持股治理結構.64）產品矩陣：多品牌價位布局，產品結構持續升級.8份額提升：馬太效應加速凸顯，省內份額有望持續提升份額提升：馬太效應加速凸顯，省內份額有望持續提升.10101）甘肅市場：白

9、酒市場規模約 80 億，坐中聯結西北六省.102）空間測算：預計 2025 年將達 100 億元，CAGR 約 7.8%.123）市場策略：薄弱市場重點突破，“品牌引領+渠道動銷”雙輪驅動.134）區域測算：區域下沉、份額集中、河西市場是份額提升三大路徑.15消費升級：甘肅省內主流價格帶有望躍遷至消費升級：甘肅省內主流價格帶有望躍遷至 200200 元元.17171）區域分析：蘭州、河西是消費升級高地市場.172）價位分析：甘肅有望復刻安徽價位升級路徑.18泛全國化：立足甘肅深耕西北，有望打開業績天花板泛全國化：立足甘肅深耕西北，有望打開業績天花板.21211）戰略規劃：立足甘肅、深耕西北、布

10、局全國.212）省外策略：穩扎穩打、滾動式有序實現西北化.223）環甘肅擴張：精耕西北市場，打開業績天花板.23費用優化：費用優化打開業績彈性，費用優化：費用優化打開業績彈性，20252025 年后凈利率或有望提升年后凈利率或有望提升.2525財務分析與財務分析與盈利預測盈利預測：省內消費升級加速推進，區域擴張打開業績空間：省內消費升級加速推進，區域擴張打開業績空間.2929財務分析：營收快速增長，產品結構持續升級.29盈利預測：省內消費升級加速，區域擴張有序推進.31估值分析與投資建議：甘肅區域消費升級顯著受益標的估值分析與投資建議：甘肅區域消費升級顯著受益標的.3333絕對估值：23.91

11、-30.24 元.33相對估值：23.27-27.92 元.34投資建議：甘肅省內消費升級受益標的，看好區域擴張期權兌現.34風險提示風險提示.3636附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3737請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：金徽酒地處西南黃金釀酒帶.5圖2：金徽酒發展歷史梳理.6圖3：金徽酒股權結構梳理.6圖4：金徽酒四大維度打造“只有窖香，沒有泥味”的典型風格.8圖5：金徽酒產品結構.9圖6：大西北白酒市場規模約 400 億元.10圖7：甘肅省 GDP 增速情況（億元）.10圖8：甘肅城鎮化率低于全國平均水平.10圖9：甘

12、肅省城鎮人均支配收入增速.10圖10：2022 年甘肅省內區域性酒企市場規模占比（%）.11圖11：2019 年甘肅省內市場競爭格局（%）.11圖12：未來五年甘肅各價位段市場規模增速（億元，%）.13圖13：2022-2025 年甘肅各價位段市場規模變動情況（億元）.13圖14：金徽酒目標實現“三大突破”.13圖15：金徽酒目標打好“四大戰役”.13圖16：金徽酒渠道策略梳理.14圖17：金徽酒搭建“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅動.15圖18：金徽酒的渠道策略與渠道管控.15圖19：金徽酒在隴東南、蘭州、河西地區營收情況（億元）.16圖20：甘肅省各區域市場規模占比（%）.17圖21：甘肅省

13、內各地市區域酒企分布.17圖22：甘肅省內白酒各價位端拆分.18圖23：消費升級、渠道推理、廠家拉力助推價格帶升級.19圖24：2017-2022 年，金徽酒各價位帶營收占比（%）.19圖25：甘肅省白酒市場結構和安徽省的對比（億元）.20圖26：金徽酒各區域營收情況（億元）.21圖27：金徽酒各區域經銷商數量（家）.21圖28：金徽酒省內外市場布局情況.22圖29：金徽酒滾動式有序實現西北市場的擴張.23圖30：金徽酒其他地區營收情況（億元）.24圖31：金徽酒其他地區經銷商數量（家）.24圖32：金徽酒近三年 PE（TTM）均值在 45.40X（截至 2023 年 12 月 31 日）.2

14、5圖33：2022 年金徽酒毛利率略低于其他區域性酒企（%）.26圖34：2022 年金徽酒管理費用率高于其他酒企（%）.26圖35：2022 年金徽酒銷售費用率或存在優化空間（%）.26圖36：2021 年起，金徽酒開始加大區域擴張費用投放（%）.26圖37：2022 年至今，古井貢酒出現明顯費用率優化（%）.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：山西汾酒全國化擴張中，銷售費用率出現明顯優化（%）.27圖39：2018-2022 年金徽酒銷售費用結構大致穩定（%）.27圖40：2022 年金徽酒廣告宣傳推廣占到銷售費用的 49%.27圖41：201

15、8-2022 年金徽酒管理費用結構大致穩定（%）.28圖42：2022 年金徽酒工資薪酬占管理費用約 44%.28圖43：金徽酒營收情況（億元）.29圖44：金徽酒歸母凈利潤（億元）.29圖45：金徽酒整體毛利率（%）.29圖46：金徽酒凈利率（%）.29圖47：金徽酒高端白酒營收占比不斷提升（%）.30圖48：金徽酒高端白酒銷量占比不斷提升（%）.30圖49：金徽酒各檔次白酒噸價變動（萬元/噸）.30圖50：金徽酒噸價持續提升（萬元/噸）.30圖51：金徽酒可比公司估值表（截至 2024 年 01 月 12 日）.34表1：2019 年金徽酒第一期員工持股情況.7表2：2019 年金徽酒定增

16、募資情況.7表3：金徽酒管理層業績對賭協議及達成情況.8表4：金徽酒各價位段產品.9表5：金徽酒省內外競品梳理.11表6：從結構升級維度測算 2025 年甘肅省白酒市場份額（億元）.12表7：2025 年金徽酒營收各區域測算（億元）.16表8：甘肅省內各地級地市區域酒企梳理.17表9：金徽酒產品迭代梳理.19表10：金徽酒產品提價信息梳理.20表11：金徽酒在西北市場區域擴張路線圖.22表12：2022 年金徽酒等區域性酒企盈利指標對比（%）.25表13：假定金徽酒銷售費用率 2026 年優化至 15%，測算 2024-2025 年還原后估值水平.28表14：金徽酒主營業務拆分及預測（億元，%

17、）.31表15：金徽酒費用率預測假設條件.32表16：金徽酒盈利預測簡表（截至 2024 年 01 月 12 日）.32表17：金徽酒 FCFF 估值中盈利預測假設.33表18：金徽酒 WACC 假設.33表19：金徽酒 FCFF 估值法敏感性分析.33請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5金徽酒：隴南名酒，有望成為西北龍頭酒企金徽酒：隴南名酒，有望成為西北龍頭酒企1 1）歷史復盤：金徽酒隴南名酒，品牌復興穩健推進）歷史復盤：金徽酒隴南名酒，品牌復興穩健推進甘肅白酒龍頭甘肅白酒龍頭，釀造歷史悠久釀造歷史悠久。據徽縣縣志記載，1134 年，南宋抗金名將吳玠在徽縣仙

18、人關以少勝多，眾將士以頭盔為盞，得名“金盔酒”，吳玠以“名雖響卻欠雅，何不稱之金徽酒，徽者，美也”，改名為“金徽酒”。金徽酒為甘肅省白酒龍頭公司，前身系康慶坊、萬盛魁等多個徽酒老作坊基礎上組建的省屬國營大型白酒企業，是國內建廠最早的中華老字號白酒釀造企業之一。地處地處西南黃金釀酒板塊，不可復制的地理環境。西南黃金釀酒板塊，不可復制的地理環境。金徽酒和五糧液等名酒企業同屬中國西南黃金釀酒板塊，有著生產優質白酒的自然優勢和物質條件。金徽酒的產地隴南伏家鎮，地處秦嶺南麓、長江上游，素有“隴上江南”之稱，自古以來就是絕佳的釀酒圣地，被譽為“中國西部酒鄉”。金徽酒位于我國釀酒黃金板塊，是長江水系名酒長廊

19、最深處的一杯美酒。千年泥池老窖，三低工藝成就千年泥池老窖，三低工藝成就“只有窖香，沒有泥味只有窖香，沒有泥味”。公司生產一區的濃香西北第一窖，始于上世紀 60 年代，延續了傳統古法釀造工藝，傳承了萬盛魁、康慶坊等明清時代“西部酒鄉”名酒作坊窖泥基因，一直沿用至今。工藝上，金徽酒傳承低溫入窖、低溫發酵、緩火蒸餾、低溫餾酒的釀造工藝，發酵周期長達 70天，成就了公司“只有窖香，沒有泥味”。產能上，金徽酒是甘肅省內生產規模最大的白酒生產企業，目前擁有白酒產能約 1.5 萬噸。品牌上，公司擁有“金徽酒”和“隴南春”兩大品牌，屬于甘肅省內優勢白酒品牌。圖1：金徽酒地處西南黃金釀酒帶資料來源：公司年報、國

20、信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告62 2）發展歷程：二次創業譜新篇，泛全國化有序擴張）發展歷程：二次創業譜新篇，泛全國化有序擴張19511951-20062006 年，金徽酒成立。年，金徽酒成立。1951 年，在眾多老酒作坊的基礎上，組建了地方國營徽縣酒廠，即隴南春酒廠的前身。1988 年，公司更名為隴南春酒業。1993 年，公司入選國家統計局“中國 100 家最大飲料制造業企業“。2004 年，公司由于經營不善政策性破產，原有管理層接手。20072007-20172017 年，快速發展階段。年，快速發展階段。2007 年亞特集團進行股權

21、重組金徽酒，實施一系列大刀闊斧的改革。2012 年，金徽酒營收由 6000 余萬元增長至 10 億元以上，連續四年保持 40%以上的增速，迎來了高速發展的黃金期。2016 年，金徽酒成功在A 股上市。20182018 年至今年至今，二次創業階段二次創業階段。2018 年，金徽酒提出“二次創業”口號，擬對優秀員工和經銷商開展股權激勵。2019 年，金徽酒定增引入經銷商持股和員工持股計劃，實現經銷商利益深度綁定。同年，公司制定 2019-2023 年五年發展規劃，目標 2023 年實現營收 30 億元，歸母凈利潤 6 億元。為了確保五年規劃的順利實現，公司同期與管理層簽訂業績對賭協議，錨定未來五年

22、業績高增趨勢。2020 年，復星系兩次合計收購金徽酒 38%股權，成為公司控股股東，對公司全方位進行賦能。2021 年，公司在復星集團的賦能下，推出金徽老窖系列開始進攻華東市場。2022年，亞特集團受讓豫園公司所持公司股份，重掌公司控股權。圖2：金徽酒發展歷史梳理資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理3 3）股權結構：管理層深度持股，多元持股治理結構）股權結構：管理層深度持股，多元持股治理結構亞特集團及一致行動人持股亞特集團及一致行動人持股 26.57%26.57%，構建多元化股權治理結構。，構建多元化股權治理結構。2020 年，復星旗下豫園股份及其子公司先后兩次斥資 25.5

23、億元，收購金徽酒 38%股權，成為公司控股股東。金徽酒有望借助復星系股東資源，在省外市場開拓產生協同效應：1）渠道賦能上，渠道賦能上，復星集團旗下豫園股份在華東地區有極其豐富的餐飲端等資源。公司在深耕甘肅的同時，走出大西北，成立金徽酒銷售江蘇公司，開始進攻華東市場。目前，公司四大置頂戰役中就涵蓋了“江浙滬市場布局戰”，預計公司有望在華東市場團購渠道實現點狀突破，進而由點及面實現華東市場的拓展。2）管理管理賦能上，賦能上，復星集團在企業內部管理方面具有豐富的國際化經驗，2021-2022 年將先進的內部管理體系復刻到金徽酒，助力公司“大客戶戰略”的穩步推進。2022年，復星旗下豫園股份及其子公司

24、將 13%股權轉讓于亞特投資及一致行動人，亞特集團開始重掌公司控制權。2023 年，豫園股份將持有的 5%股權轉讓于山東國資鐵晟叁號，實現公司治理結構的優化平衡。截至 2023 年中報，亞特集團/豫園股份/管理層/山東國資（鐵晟叁號）分別持股 21.57%/20%/17.03%/5%，構建了多元化治理結構，有助于戰略決策更加科學化。圖3：金徽酒股權結構梳理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7資料來源：Wind、公司年報、國信證券經濟研究所整理管理層持股管理層持股 17.03%17.03%實現深度綁定，業績對賭協議錨定業績增長趨勢。實現深度綁定，業績對賭協議錨定

25、業績增長趨勢。隴南眾惠、隴南怡銘、隴南乾惠、科立特四個持股平臺合計持有 17.03%股權，分別是董事長及高管持股、亞特高管持股、其他員工持股平臺和亞特集團一致行動人。同時，公司還構建了員工持股計劃（目前持股 0.63%），公司通過深度綁定公司管理層利益，完善了管理層、員工的長效激勵機制，同時與核心管理團隊簽署業績對賭協議，為公司高質量發展打下基礎。2019 年 8 月，公司和與核心管理團隊簽署 業績目標及獎懲方案協議，錨定 2019-2023 年業績增長趨勢，營收端 GAGR 15%，利潤端 GAGR 18%，考核 2023 年目標營收 30 億元，扣非歸母凈利潤 6 億元。在獎懲兌現方面，采

26、取 50%當期兌現，50%遞延兌現的方式。由于疫情突發等不可抗力因素，公司 2022 年 12 月調整業績考核要求，將 2022 年、2023 年考核目標延后一年，并取消扣罰方案。因此，管理層 2023-2024 年調整后營收考核目標為 25/30億元，目標扣非歸母凈利潤為 4.7/6.0 億元。引入經銷商持股引入經銷商持股，構建廠商共贏新模式構建廠商共贏新模式。2019 年，金徽酒通過定增方式首次引入經銷商持股，截至 2022 年中報，經銷商通過金徽酒正能量 1 號集合資管計劃持股0.94%，實現廠商利益共同體建設，相較西鳳酒、伊力特、青青稞酒等其他區域性酒企激勵機制更加充分。表1：2019

27、 年金徽酒第一期員工持股情況序號參加對象職務認購金額上限認購比例1周志剛董事長、總經理2002.74%2張志剛董事、副總經理2002.74%3王 棟董事、副總經理3504.79%4廖結兵董事、副總經理6809.30%5熊建基董事1502.05%6石少軍董事、董事會秘書2002.74%7崔海龍職工代表監事400.55%8杜學義副總經理1001.37%9唐 云副總經理1001.37%10謝小強財務總監1001.37%11張 斌副總經理1301.78%小計2,25030.78%12其他員工（不超過 680 人）5,06169.22%合計7,311100.00%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整

28、理表2：2019 年金徽酒定增募資情況序號參加對象職務認購金額上限認購比例（%）1中央企業貧困地區產業投資基金股份有限公司其他1.0027.262貧困地區產業發展基金有限公司其他0.5013.633甘肅長城興隴絲路基金（有限合伙）其他0.4512.27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告84金徽酒正能量 1 號集合資產管理計劃經銷商1.0328.035金徽酒股份有限公司第一期員工持股計劃關聯方0.6918.81合計3.67100資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表3：金徽酒管理層業績對賭協議及達成情況單位：億元單位：億元20192019 年年202020

29、20 年年20212021 年年20222022 年年20232023 年年20242024 年年目標營收目標營收16.216.218.318.3-212125253030實際營收16.3417.3117.8820.12完成度100.86%94.59%95.80%目標扣非歸母凈利潤目標扣非歸母凈利潤2.82.83.23.2-3.83.84.74.76.06.0實際營收2.713.313.222.71完成度96.79%103.44%71.37%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理4 4）產品矩陣：多品牌價位布局，產品結構持續升級）產品矩陣：多品牌價位布局，產品結構持續升級四大維度打造四大維

30、度打造“只有窖香只有窖香，沒有泥味沒有泥味”的的典型風格典型風格。金徽酒品質為基，利用環境、工藝、科技和人才四方面優勢，打造西北獨特風味的白酒品牌。1）環境：公司地處長江上游黃金釀酒板塊，具有釀造美酒的氣候環境。2）工藝：三低工藝，打造金徽酒“只有窖香，沒有泥味”的典型風格。同時，公司擁有 50 余具明清遺留下來的國槐酒海，通過“以柜儲酒，以酒養柜”的方式，提升高端酒的品質。3）科技：金徽酒擁有西北最強的檢測中心，搭建物聯網檢測系統等，實現科技賦能。4）人才：金徽酒目標建立 1200 人才庫，釀酒和品酒目標為 800 人的人才隊伍。目前公司有中國評酒大師一名、國家級白酒評委 7 名、省級白酒評

31、委 28 名釀酒技師1000 余名，領先于大部分酒廠。圖4：金徽酒四大維度打造“只有窖香，沒有泥味”的典型風格資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理產品梯度錯落有致產品梯度錯落有致，產品結構向百元以上價位段縱向突破產品結構向百元以上價位段縱向突破。金徽酒在產品結構方面，不斷優化和細分不同價位段的消費者需求，百元價位以上產品占比不斷提升。百元價位以上，公司持續加大對金徽 28 年、金徽 18 年、世紀金徽五星、柔和金請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9徽系列、金徽老窖系列等高端產品的升級。三十至百元價位段，強化對世紀金徽三星、世紀金徽四星等中檔產品的推廣。表

32、4：金徽酒各價位段產品價格帶價格帶產品產品度數度數規格規格零售價零售價高端 800 元+金徽 28 年50 度500ml1090金徽老窖 18052 度500ml998高端 300-800 元金徽 18 年46 度500ml494能量 1 號52 度500ml458金徽老窖 12052 度500ml698柔和金徽 H950 度500ml352中高端 100-300 元世紀金徽紅五星50 度500ml254能量 2 號48 度500ml308柔和金徽 H646 度500ml234世紀金徽五星52 度500ml200金徽老窖 9042 度500ml370能量 3 號45 度500ml198柔和金徽

33、 H345 度500ml150中低端 30-100 元世紀金徽四星52 度500ml123世紀金徽三星52 度500ml66低端 30 元以下世紀金徽二星52 度500ml38金徽陳釀45 度500ml25資料來源：淘寶網、公司官網，國信證券經濟研究所整理圖5：金徽酒產品結構資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10份額提升份額提升：馬太效應加速凸顯馬太效應加速凸顯，省內份額有望省內份額有望持續提升持續提升1 1）甘肅市場：白酒市場規模約）甘肅市場：白酒市場規模約 8080 億，坐中聯結西北六省億，坐中聯結西北六省甘肅具有

34、甘肅具有“坐中聯六坐中聯六”的獨特地理位置的獨特地理位置，與其他西北五省均有接壤與其他西北五省均有接壤。從地理上看，甘肅省形似一把“玉如意”，與其他西北五省不僅在地理上相互接壤，而且在文化、人口流動方面相通。金徽酒作為甘肅省內名酒，在西北地區均具有較高的知名度，因此進軍西北市場相較其他酒企具有地理優勢。甘肅過去五年甘肅過去五年 GDPGDP 維持在維持在 8.5%8.5%左右的增速，左右的增速，20232023 年固定資產投資增速遠快于全年固定資產投資增速遠快于全國水平。國水平。過去甘肅地區的 GDP 增速相對華東、華南增速較慢，因此消費升級趨勢相對滯后 3-5 年。2021-2022 年，隨

35、著疫情沖擊的逐漸弱化，甘肅省內 GDP 實現同比增速 13.6%/9.4%，高于全國平均水平。從近五年來看，甘肅省 GDP 復合增速約 8.5%左右。從固定資產投資來看，2023 年 1-8 月，甘肅省固定資產投資完成額累計同比增長 8.2%，遠高于全國 3.2%，為省內消費升級打下堅實基礎。甘肅地區白酒市場空間約甘肅地區白酒市場空間約 8080 億元，大西北整體市場規模在億元，大西北整體市場規模在 400400 億左右。億左右。根據公司公告，目前甘肅白酒市場規模約 80 億元，我們預計西北六省白酒市場規模在400 億左右。根據甘肅省“隴酒計劃”，十四五規劃末，預計甘肅省酒銷售總額超過 100

36、 億元，其中白酒企業銷售達 60 億元。圖6：大西北白酒市場規模約 400 億元圖7：甘肅省 GDP 增速情況（億元）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理及預測資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理甘肅常住人口維持相對穩定甘肅常住人口維持相對穩定，城鎮化率仍有較大的提升空間城鎮化率仍有較大的提升空間。甘肅屬于典型的勞務輸出省份，常住人口維持在 2500 萬左右，增長空間相對有限。從城鎮化率來看，截止 2022 年底，甘肅省城鎮化水平僅為 54.2%，遠低于我國城鎮化率 65.2%水平。未來，甘肅省內城鎮化率的逐步提升，將成為消費升級的主要驅動力，預計省內白酒價位帶升級將出現明顯加速。

37、從收入端看從收入端看，預計甘肅居民人均可支配收入維持預計甘肅居民人均可支配收入維持 6.5%6.5%增速增速。根據國家統計局數據，2013-2022 年甘肅居民人均可支配收入增速 CAGR 為 7.8%。后續，隨著基建等投資加速，甘肅省內將為白酒消費提供較為堅實的基礎。根據甘肅省十四五規劃，十四五期間甘肅省地區生產總值年均增長將達到 6.5%，預計人均可支配收入維持6.5%的增速。圖8：甘肅城鎮化率低于全國平均水平圖9：甘肅省城鎮人均支配收入增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究

38、所整理甘肅省白酒市場省外品牌約甘肅省白酒市場省外品牌約 2525 億元億元，省內區域性酒企市場份額約省內區域性酒企市場份額約 5555 億元億元。從競爭格局看，甘肅省內區域性本地白酒品牌市場份額約 2/3，外來品牌份額約 1/3。其中，2022 年金徽酒省內市占率約 26-27%左右，相較 2019 年的 23%市占率提升3-4pcts。從價位段看，省外強勢品牌主要位于次高及以上價位段，區域性酒企份額主要集中在 300 元以下價位，形成相對的錯位競爭。金徽酒省內主要競爭對手是紅川金徽酒省內主要競爭對手是紅川、濱河濱河、漢武漢武、武酒以及古河洲等武酒以及古河洲等。在 100 元價位段，世紀金徽四

39、星、世紀金徽三星、九釀濱河、漢武御年份、武酒年份等產品較為強勢。在 200-400 價位段，金徽 18 年、九糧液、錦繡隴南、金徽柔和、世紀金徽五星、金成州等產品在各自核心市場均能和外來品牌直接競爭。后續隨著甘肅省內消費升級和消費者意識覺醒，金徽酒在省內有進一步提升的空間。圖10：2022 年甘肅省內區域性酒企市場規模占比（%）圖11：2019 年甘肅省內市場競爭格局（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經情報網、國信證券經濟研究所整理表5：金徽酒省內外競品梳理檔次零售價格發行人主要產品省內競品省外競品高檔500 元/500ml以上金徽二十八年濱河九糧液二十年飛天茅臺、五

40、糧液 1618、五糧液、國窖 1573、紅花郎、青花 30 汾酒、52劍南春、水晶水井坊、洋河夢之藍 M9 和 M6、今世緣國緣 V6 和 V9、酒鬼酒內參、品味舍得酒300 元至 500 元/500ml金徽十八年、柔和金徽 H9、正能量 1 號濱河九糧液，漢武禮泉十八年，古河洲中華牡丹，紅川錦繡隴南漢醬、仁酒、五糧特曲、青花 20 汾酒、52劍南福、洋河夢之藍、洋河天之藍、西鳳三十年100 元至 300 元世紀金徽五星、柔和濱河九糧春、九釀濱河，漢武茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、五糧春、郎酒 1912請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12/500ml金徽 H3、柔

41、和金徽H6、正能量 2 號、正能量 3 號御五星、沙窖，古河洲一品，紅川五星、金成州、成州接待（Z6）、老白汾酒、劍南液、洋河海之藍、金六福四星、金六福五星、鳳香醇 10 年、沱牌特曲、小糊涂仙、習酒、衡水老白干、伊利春、醬領、今世緣典藏中檔30 元至 100 元/500ml世紀金徽三星、世紀金徽四星濱河九釀濱河、九糧醇，漢武御四星，古河洲二品、紅川三星、四星、特曲陳泥香、尖莊、五糧醇、老郎酒、經典貴賓郎、劍南嬌子、洋河大曲、瀘州老窖精品頭曲、瀘州老窖二曲、西鳳老酒、枝江二星、今世緣地緣低檔30 元/500ml 以下世紀金徽二星濱河藍特液、古河洲雙支牡丹、好日子、紅川曲酒綿竹大曲、西鳳家樂酒、

42、老村長酒、蘭陵特釀資料來源：公司公告、各大酒企公司官網，國信證券經濟研究所整理2 2）空間測算：預計）空間測算：預計 20252025 年將達年將達 100100 億元，億元，CAGRCAGR 約約 7.8%7.8%預計預計 20252025 年甘肅省內白酒市場規模有望達到年甘肅省內白酒市場規模有望達到 100100 億元億元，GAGRGAGR 約約 7.8%7.8%。2022 年甘肅白酒市場規模約 80 億元，本文分別從量價拆分、結構升級兩個維度來測算 2025年甘肅白酒市場規模，進而相互驗證。1 1）量價維度測算量價維度測算：從量上看，甘肅省內常住人口維持持平，疊加“喝好酒，少喝酒”的消費

43、趨勢，預計白酒銷量下滑 1%。從價上看，根據甘肅省十四五規劃“十四五”規劃和二三五年遠景目標綱要指引，預計十四五期間 GDP 復合增長維持 6.5%，假設 CPI 維持 2.0%左右，考慮到甘肅城鎮化率的提升空間，預計噸價提升貢獻約 7-8%。綜合來看，預計 2022 年-2025 年甘肅白酒市場規模年復合增速維持在 6-7%，對于市場規模約 97 億左右。2 2）結構維度測算）結構維度測算：我們根據甘肅省內各個價位帶增長情況，預計 2025 年甘肅省高端/次高端/中高端/低端酒價位市場份額約 20/20/35/26 億，合計約 100 億元，對應 CAGR 約 7.8%高端價位段高端價位段：

44、甘肅高端酒增速預計快于整體白酒增速，從量價維度拆分，銷量增長與高凈值人群數增長相關，預計 GAGR 在 8%左右。價格維度看，高端白酒消費具有剛性，考慮到歷史高端酒價格提升幅度，預計噸價提升 GAGR 在 7-8%之間。因此，預計未來三年高端酒板塊營收年復合增速高達 10%左右。次高端價位段次高端價位段：甘肅省內次高端主要由金徽酒、紅川、濱河以及劍南春等占據，參考過去三年次高端價位帶的擴容速度，以及未來甘肅省內基建投資情況，預計增速在 10%左右。中高端價位段中高端價位段：100-300 元是甘肅省內的主流價格帶，受益于宴席需求、商務需求，預計進一步擴容至 35 億左右，GAGR 約 20%，

45、將成為主要的增量空間。低端價位段低端價位段：在消費升級的趨勢下，百元以下酒將持續保持萎縮狀態，預計收縮至 26 億元左右。表6：從結構升級維度測算 2025 年甘肅省白酒市場份額（億元）價位段價位段（元）（元）20222022 年年（億元）（億元）占比占比2022A-2025E2022A-2025ECAGRCAGR20252025 年年（億元）（億元）占比占比600+600+15.019%10.0%20.020.020%300-600300-60015.019%10.0%20.020.020%100-300100-30020.025%20.0%34.634.634%100100 以下以下30.

46、038%-5.0%25.725.726%合計合計80.0100%7.8%100.2100.2100%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖12：未來五年甘肅各價位段市場規模增速（億元，%）圖13：2022-2025 年甘肅各價位段市場規模變動情況（億元）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理及預測資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理及預測3 3）市場策略：薄弱市場重點突破，）市場策略：薄弱市場重點突破，“品牌引領品牌引領+渠道動銷渠道動銷”雙輪雙輪驅動驅動3.13.1 市占戰略：三大突破，四大戰役市占

47、戰略：三大突破，四大戰役金徽酒金徽酒實現大客戶實現大客戶運營運營、省內核心市場省內核心市場、省外重點市場三大突破省外重點市場三大突破。金徽酒的既定戰略是“布局全國、深耕西北、重點突破”，通過不飽和營銷策略，省內市場向薄弱的西北市場要增量。省外市場采取滾動式滲透的方式，采取不對稱營銷策略，打造西安、寶雞樣板市場，由點及面實現省外市場的滲透。在銷售渠道方面，金徽酒順應省內消費升級趨勢，通過團購渠道來推次高端及以上產品，一方面推動產品結構升級，另一方面掌握省內次高端價位段定價權，拔高品牌高度。我們復盤其他區域性酒企的發展歷程，發現一旦不能及時實現產品結構帶升級，或將喪失當地價格帶的主導權。圖14：金

48、徽酒目標實現“三大突破”圖15：金徽酒目標打好“四大戰役”資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理3.23.2 渠道策略：聚焦資源，精準營銷渠道策略：聚焦資源，精準營銷市場市場營銷策略方面營銷策略方面，在費用資源相對約束下在費用資源相對約束下，金徽酒采取金徽酒采取“聚焦資源聚焦資源，精準營銷精準營銷，深度掌控深度掌控”的的策略策略。1 1）渠道模式上渠道模式上，公司采取“品牌引領+渠道動銷”雙輪驅動的營銷策略，通過扁平化來加強對渠道終端的把控，但是亦容易造成渠道毛利收請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14窄。在團購渠

49、道，傳統的快消品打法不再勝任，公司搭建以 C 端置頂以及核心消費群體的圈層營銷模式。2 2）渠道管理上渠道管理上，公司采取“控盤分利”的模式，強化對終端渠道價盤的管控，同時通過稽查來管控竄貨、亂價等行為。此外，公司采取經銷商入股的方式，打造廠商合作利益共同體。3 3）渠道分潤上渠道分潤上，公司通過千店網絡和萬商聯盟來保證渠道利潤合理分配。我們預計公司主流大單品縣城毛利率在6-8%左右，地級市毛利率達到 8-10%左右，省會城市在 15%左右。圖16：金徽酒渠道策略梳理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理3.33.3 渠道策略：省內不飽和營銷，深度分銷渠道策略：省內不飽和營銷，深度分銷+大

50、客戶運營雙輪驅動大客戶運營雙輪驅動金徽酒營銷模式從“大客戶運營+深度分銷”到全面推進“品牌引領+渠道動銷”雙輪驅動的營銷策略，通過 BC 聯動，強化萬商聯盟，精準核心店建設，輻射更廣泛消費群體，加快場景塑造和渠道動銷。深度分銷深度分銷上上，公司過去搭建公司過去搭建“千網工程千網工程”，實行不飽和營銷實行不飽和營銷。金徽酒作為甘肅區域酒龍頭，過去采取“不飽和營銷”策略，通過構建全價格產品矩陣，在省內重點地區推行深度分銷的廠商 1+1 模式。公司實施省內“不飽和營銷”，立足“金網工程”，建立遍及城鄉的三級銷售網絡，實現經銷渠道扁平化、深耕目標市場，以超強終端掌控能力實現了較高的市占率。過去，金徽酒

51、在渠道端采取“千網工程”，主要包括兩個網絡，一是“金網體系”，主要針對中高價位產品的渠道客戶，包括金徽 18 年、柔和金徽、世紀金徽五星等產品的渠道客戶；另一個是“核心店策略”，針對中低價位的銷售終端，包括世紀金徽的三星、四星等產品的終端客戶。數字化賦能，進一步強化萬商聯盟體系。數字化賦能，進一步強化萬商聯盟體系。金徽酒在省內采取的是全渠道、全價位和全產品線覆蓋，進而實現省內高市占率。在經銷商利潤空間方面，公司通過“萬商聯盟”來鎖定和保證各級渠道利潤，并通過推出經銷商持股計劃，深度綁定優質大商。在數字化賦能方面，金徽酒持續加大數字化和信息化方面的投入，加強對渠道和終端的把控。深度分銷上深度分銷

52、上，公司在公司在“千網工程千網工程”的基礎上升級為的基礎上升級為“金網工程金網工程”。金徽酒在“千網工程”的基礎上升級為“金網工程”，即指對鄉鎮以上的零售商、批發商、小酒店、大酒店進行備案登記，并設專人管理，通過加強與經銷商的溝通，及時了解終端動銷情況。例如，在渠道庫存管控方面，金徽酒能通過“金網工程”制定各地月度安全庫存，每月安排大區人員進行渠道庫存自查以及市場人員復盤相結合，嚴禁出現渠道壓貨或者大商囤貨的行為，確保終端價格體系穩定，側面凸顯請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15金徽酒控量挺價的量價政策。大客戶運營大客戶運營上，公司以金徽上，公司以金徽 28

53、28 年為抓手，重點開展商務團購攻堅。年為抓手，重點開展商務團購攻堅。目前，公司為實現產品結構升級，主動挖掘團購客戶，搶占省內次高端價格帶的主導權，成立大客戶部，整合資源試為前臺銷售賦能，集中精力做好客戶運維。此外，公司以金徽二十八年等高端產品為主導，打造高端白酒品牌，持續優化產品結構。圖17：金徽酒搭建“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅動圖18：金徽酒的渠道策略與渠道管控資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理4 4）區域測算區域測算：區域下沉區域下沉、份額集中份額集中、河西市場是份額提升三大路河西市場是份額提升三大路徑徑金徽酒目標省內市占率提升至金徽

54、酒目標省內市占率提升至 40-50%40-50%，成熟區域下沉成熟區域下沉、份額集中份額集中、河西市場開發河西市場開發是主要路徑是主要路徑。西鳳酒在陜西市場占有率達 40%以上、伊力特在新疆市占率 30%左右、青青稞酒在青海市場份額 30%以上，金徽酒目前省內市占率約 26-27%。未來金徽酒省內市占率目標提升至 40%-50%左右，提升份額的路徑主要包括：1）現有成熟區域的進一步深耕下沉；2）擠壓式增長，搶占中小酒企市場份額；3）加強弱勢區域（河西地區）的開發。隴東南地區隴東南地區：隴南天水定西市場主要是農村市場，主流的消費價格帶還是在30-100 元左右。金徽酒在該市場的主要策略是穩量為主

55、，在保證市占率的基礎上，逐步引導消費者過渡到到百元以上產品。渠道端來看，隴東南地區人口密度較大，繼續執行深度分銷的策略。產品端來看，甘肅省內低線城市的渠道毛利水平相對過低，淘汰了世紀金徽一星，亟需對三星和四星進行換代升級。蘭州市場蘭州市場：蘭州市場占據甘肅 30%左右市場份額，金徽酒在“大客戶戰略”的指引下，圍繞政企項目，加強意見領袖培育，重點推廣 300 元以上的金徽 18 年和金徽 28 年，占據省內價格的制高點，進而帶動 13 個地州市的消費趨勢。例如，今世緣在省會南京市場團購渠道的成功突破，撬動整個江蘇市場。目前，金徽酒在大蘭州地區市場份額在 20%左右，主要策略為穩量，同時進一步調整

56、產品結構，提升次高端價位及以上產品占比，預計產品結構升級的速度快于百元價位段以下的低端產品。渠道策略方面，公司聚焦政商務消費場景，通過圈層營銷、品鑒會的方式，主推高價位的金徽年份系列和柔和系列，省內主要競品是紅川酒業的錦繡隴南等。金徽酒在蘭州市場的主要邏輯是擠壓其他地產酒的中高端份額，享受價格帶上移的增量紅利。河西走廊河西走廊：金徽酒在河西地區營收占比相對較小，市占率在 10%左右，主要份額被濱河酒業、漢武酒業等當地區域性酒企占據。金徽酒在河西地區主推 100-200請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16元價位段的柔和系列。經過 2017-2019 年的市場運

57、作，市場動銷明顯出現好轉，2022 年公司在河西地區已經放量至 1.69 億元。從 2020 年三季度開始，公司的市場策略是以市場秩序維護、渠道梳理分級和聯盟價值分配、消費者引導激勵為主。渠道方面，金徽酒繼續圍繞“深度分銷+大客戶運營”戰略，加大終端渠道的鋪設，經銷商數量由 2018 年 40 家增長至 52 家。圖19：金徽酒在隴東南、蘭州、河西地區營收情況（億元）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理中性預期下，通過分區域測算，預計金徽酒中性預期下，通過分區域測算，預計金徽酒 20252025 年酒類有望實現營收約年酒類有望實現營收約 34.234.22 2億元，億元，CAGRCAGR

58、 約約 20%20%。從金徽酒省內市占率提升、結構升級以及省外區域擴張的邏輯推演，本文基于以下假設，引入市場成熟度模型，分區域來測算金徽酒 2025年酒業營收空間：1）我們將省內各個市場分為成熟市場、成長市場等；2）分析金徽酒在省內各個地市的市場成熟度（渠道搭建情況、消費者培育情況等）、市場競爭烈度（是否有強勢區域酒企）、消費者偏好；3）分析金徽酒在該區域的產品結構，是否處于消費升級通道等。綜合來看，在中性預期下，我們測算出 2025年金徽酒酒類營收有望達 34.22 億元，CAGR 約 20%。表7：2025 年金徽酒營收各區域測算（億元）區域區域20222022 年營年營收收（億元（億元）

59、市場成熟度市場成熟度市占率市占率產品結構產品結構增長驅動增長驅動2022A-2025E2022A-2025E 增速增速 CAGRCAGR 悲觀預悲觀預期下營期下營收收中性預中性預期下營期下營收收樂觀預樂觀預期下營期下營收收悲觀悲觀中性中性樂觀樂觀隴東南地區6.57大本營市場，非常成熟40.0%星級系列為主，導入柔和系列結構升級為主10.0%15.0%20.0%8.7510.0011.36蘭州周邊4.57成長市場，中度成熟20.0%柔和系列為主，導入年份系列區域精耕+結構升級+團購渠道15.0%20.0%25.0%6.957.908.93甘肅中部2.33成熟市場36%-40%以中低檔產品銷售為主

60、結構升級為主10.0%15.0%20.0%3.103.554.03甘肅西部1.69成長市場15.0%導入柔和系列區域擴張為主10.0%15.0%20.0%2.252.572.92其他地區4.64新興市場，市場開拓為主-省外能量系列等招商擴點為主20.0%30.0%35.0%8.0310.2011.43合計合計19.8119.81持續提升柔和持續提升柔和年份系列占比年份系列占比省內升級省內升級+省外省外區域擴張區域擴張13.6%13.6%20.0%20.0%25.0%25.0%29.0829.0834.2234.2238.6738.67資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正

61、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17消費升級：甘肅省內主流價格帶有望躍遷消費升級：甘肅省內主流價格帶有望躍遷至至200200 元元1 1）區域分析：蘭州、河西是消費升級高地市場）區域分析：蘭州、河西是消費升級高地市場甘肅白酒消費呈現區域不對稱性甘肅白酒消費呈現區域不對稱性，蘭州白酒高地市場具有較強包容性蘭州白酒高地市場具有較強包容性。甘肅地區白酒消費偏豪爽，單次飲用量較大。分區域看，甘肅省內獨特的地理環境，造成省內白酒發展出現不對稱性。河東地區人口密度相對較高，是白酒的主要消費區，河西地區人口密度相對偏小，是主要的白酒產區。其中，1）蘭州及周邊，白酒市場空間預計在 30

62、 億左右，占省內白酒消費的 39%左右。在 300 元左右商務宴請價格帶，省內金徽 18 年和紅川的錦繡隴南表現較為突出。省外品牌看，劍南春、五糧春等全國性品牌占據較大市場份額。蘭州作為甘肅省內的政治和經濟中心，未來有望將持續引領省內價格帶升級。2）河西地區，白酒消費營收占比約 26.5%，市場份額約 21 億元，區域性酒企相對較多，且地廣人稀不適合傳統的深度分銷模式。3）隴東南地區，主要以鄉鎮為主，GDP 約占全省 GDP 的 12.3%，白酒消費檔次以 100 元中低檔為主。甘肅區域性酒企的強勢區域各有差異甘肅區域性酒企的強勢區域各有差異，金徽酒主銷區集中在隴東南區域金徽酒主銷區集中在隴東

63、南區域。甘肅區域酒企在當地渠道掌控力度較強，例如濱河酒業在河西地區，紅川酒業在隴南地區等。金徽酒則是凸顯全省化的市場布局，在隴南、隴中、隴東等地市場占位都較為均衡，但在河西地區的發展相對滯后。因此，蘭州市場和河西走廊是金徽酒后續重點開拓的省內區域市場。從產能維度來看，金徽酒產能遙遙領先，預計未來隨著產能的逐步釋放，將進一步鞏固省內的龍頭地位。圖20：甘肅省各區域市場規模占比（%）圖21：甘肅省內各地市區域酒企分布資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理表8：甘肅省內各地級地市區域酒企梳理酒企金徽酒紅川酒業甘肅濱河漢武酒業武酒古河州地點隴南市

64、徽縣成縣張掖酒泉武威臨夏成立日期1951 年1951 年1984 年1970s1953 年1998 年主營業務白酒白酒白酒和葡萄酒白酒白酒、葡萄酒白酒、黃酒、果酒香型濃香濃香濃香、醬香、清香沙窖香濃香濃香大單品年份系列、星級系列、柔和系列、正能量系列錦繡隴南、金成洲、金紅川九糧液、隴派、九味國香醴泉品牌、漢武御品牌雷臺系列、涼都系列古河洲系列、劉家峽系列請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18強勢地區隴東南隴南地區河西地區河西地區河西地區南部地區產能1.6 萬噸1 萬噸1 萬噸0.8 萬噸1 萬噸0.3 萬噸資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理2

65、 2）價位分析：甘肅有望復刻安徽價位升級路徑）價位分析：甘肅有望復刻安徽價位升級路徑1 1）價格帶升級：省內主流價格帶由）價格帶升級：省內主流價格帶由 100100 元往元往 200-300200-300 元躍遷元躍遷甘肅省內甘肅省內白酒白酒主流價格帶主流價格帶 100100-200-200 元元，市場空間約市場空間約 2020 億元億元。分價位段來看，600元以上高端酒板塊，市場份額基本被茅臺、五糧液、國窖等全國性品牌占據，區域性酒企由于品牌張力缺乏大單品。300-600 元價位段，甘肅白酒份額約 15 億元，其中 400 元價位的劍南春較為強勢。在 100-300 元中端價位段，甘肅省內白

66、酒份額約 20 億，柔和金徽、五糧春、五糧醇等在 200 元價位帶增速相較明顯。在 100元以下低端價位，牛欄山、一擔糧、老村長、紅星二鍋頭等光瓶酒品牌市場份額相對較小，光瓶酒競爭格局較為激烈。甘肅省內主流價位開始加速升級甘肅省內主流價位開始加速升級，未來未來三三年主流價格帶有望躍遷至年主流價格帶有望躍遷至 200-200-300300 元左元左右右。甘肅消費升級相較東部地區慢 2-3 年左右，2017 年甘肅市場主流價格帶在 100元左右，低端市場規模約在 50%。白酒主流價格帶的升級是后驗型的，通常需要區域性龍頭酒企通過產品結構迭代升級以及渠道管控來實現。近幾年，金徽酒高端化效果明顯，帶動

67、整體價格帶上移，預計未來三年省內主流價格帶在產品結構升級以及團購渠道放量基礎上，由 100 元躍遷至 200-300 元左右價位段。圖22：甘肅省內白酒各價位端拆分資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算2 2）路徑推演：區域性酒企主流價格帶的升級路徑，甘肅主流價格帶往）路徑推演：區域性酒企主流價格帶的升級路徑，甘肅主流價格帶往 300300 元價元價位躍遷位躍遷消費升級消費升級&渠道推力渠道推力&廠家拉力廠家拉力，三大因素共同驅動甘肅省內白酒消費升級三大因素共同驅動甘肅省內白酒消費升級。目前，甘肅省內白酒主流價格帶在 100-150 元左右，安徽在 200-300 元，江蘇在 400

68、-500元左右，相較東部地區白酒消費升級相對滯后 3-5 年左右。隨著甘肅省內基建等投資加速、省內居民可支配收入持續上行，甘肅省內白酒主流價位端有望向200-300 元上移。消費升級是白酒產品結構升級的底層驅動邏輯，同時受益于廠家和渠道的推拉結合。下面我們從消費升級、渠道推力、廠家拉力三個維度來展開：1 1）消費升級消費升級：一是甘肅省內白酒消費升級的底層驅動力是城鎮人均可支配收入的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19提升以及城鎮化率的提升。甘肅省內城鎮人均可支配收入十四五期間年復合增速約 6.5%左右，城鎮化率還有較大的提升空間；二是白酒消費觀念轉變，消費

69、者轉向“少喝酒，喝好酒”。在宴席、送禮等消費場景下，白酒消費總額不變情況下，消費量下滑有望帶來消費噸價的提升。2 2）渠道推力渠道推力：一是低價位白酒的渠道毛利率相對較低，因此渠道更愿意推高價位白酒產品；二是廠家在推廣高價位產品時，渠道費投力度加大，經銷商能變相提升自身盈利水平。3 3）廠家拉力廠家拉力：一是金徽酒在省內主動推廣高價位金徽 18 年和金徽 28 年等；二是廠家在渠道端主打團購渠道，幫助經銷商和核心店開發團購客戶。金徽酒在河西市場主要推廣 100-200 元價位的柔和系列，在大蘭州市場推廣更高價位段的金徽18 年等，主動地去適應省內的消費升級趨勢。金徽酒提前布局次高端及以上價格帶

70、，金徽酒提前布局次高端及以上價格帶，積極積極擁抱省內消費升級趨勢。擁抱省內消費升級趨勢。金徽酒自2018 年提出“二次創業”以來，在產品、渠道、品牌和管理四個維度，全方位布局省內消費升級風口。在在產品端產品端，高端酒（100 元以上）營收占比由 2018 年的 36.4%提升至 2022 年 63.9%，產品結構升級顯著。省內成熟市場主推 100-200 元的柔和的五星系列，河西地區同樣用柔和系列去覆蓋，縮減低檔價位世紀金徽三星和四星的占比。在消費升級較為充分的大蘭州市場，政商務渠道主打金徽 18 年和 28年，布局次高端價位段。在在渠道端渠道端，金徽酒從“大客戶運營+深度分銷”到全面推進“品

71、牌引領+渠道動銷”雙輪驅動的營銷策略，通過 BC 聯動，強化萬商聯盟，精準核心店建設，輻射更廣泛消費群體，搶奪省內錦繡隴南等區域酒企的份額；再之，公司正面和五糧春和金劍南等全國性品牌競爭。圖23：消費升級、渠道推理、廠家拉力助推價格帶升級圖24：2017-2022 年，金徽酒各價位帶營收占比（%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理甘肅省白酒市場或有望復刻甘肅省白酒市場或有望復刻 20182018 年安徽白酒價格帶躍遷的路徑。年安徽白酒價格帶躍遷的路徑。我們發現 2022年甘肅白酒各價位段呈現倒 T 型結構。高端價位（600 元以上）和次高端價位

72、（300-600 元）營收占比不高，中高端價位（100-300 元）占比最大，低端（100元以下）次之。從白酒消費結構上，我們發現現在甘肅省白酒發展階段與 2018年的安徽市場存在較大的相似性，后續在消費升級背景下，疊加廠家和渠道推拉結合，甘肅白酒主流價位帶有望實現 100-200 元主向 200-300 元價位躍遷。表9：金徽酒產品迭代梳理時間時間金徽酒產品迭代金徽酒產品迭代2003 年推出世紀金徽星級系列2004 年推出世紀金徽陳釀系列2007 年世紀金徽換代升級，推出三重防偽系統請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告202014 年推出柔和金徽 H3、H6、

73、H9 系列；推出正能量系列；推出金徽特曲、金徽頭曲、金徽曲酒、小金徽和口杯酒五款新產品2020 年正能量系列換代升級；推出紅五星，268 元，補了 200 到 300 價格帶的空隙，主要針對宴席場景。2021 年針對華東市場，金徽老窖上市。2022 年針對陜西市場，金獎金徽上市，定位 80-150 元。資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理表10：金徽酒產品提價信息梳理時間時間金徽酒提價信息金徽酒提價信息2017 年由于包材等成本漲價，對部分中檔產品價格上調 5%，主要涉及世紀金徽酒三星、四星。2020 年由于由于原材料價格上漲、人力成本增加，對百元以上提價 10%以上，二星、三星提價 5

74、%。資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理龍頭酒企產品升級的速度決定價位帶升級的斜率龍頭酒企產品升級的速度決定價位帶升級的斜率，甘肅省內有望迎來第二次價位甘肅省內有望迎來第二次價位帶升級機遇。帶升級機遇。對標徽酒，復盤古井貢酒在安徽省內發展歷史，古井貢酒在省內取得價位帶引領主要受益于：1）在安徽省內，古井貢酒傾注所有資源實現本省規模的極大占有；2）在省內采取 100-200 元中檔酒進行市場開拓，率先將規模做大，規模是品牌的基礎，隨后向次高端價位帶延伸；3）古井貢酒抓住了安徽省內每一次主流價格帶的升級機會，在每個價位段市占率達到第一之后，開發新的 SKU 向更高價位帶延伸，實現對省內競爭對

75、手的超越；4）省外市場開拓采取“資源換規?！钡牟呗?，前期通過大量資源投入實現份額占有。綜合來看，古井貢酒在省內采取全價格帶布局，有側重地進行升級，省外從開始規模優先轉為聚焦戰略。對標甘肅，從底層驅動來看，2023 年以來甘肅省內基建等固定資產投資邊際加速、居民可支配收入邊際提速，預計甘肅省或迎來第二輪主流價格帶的升級機遇。圖25：甘肅省白酒市場結構和安徽省的對比（億元）資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21泛全國化泛全國化：立足甘肅深耕西北立足甘肅深耕西北，有望打開業績有望打開業績天花板天花板1 1）戰

76、略規劃：立足甘肅、深耕西北、布局全國）戰略規劃：立足甘肅、深耕西北、布局全國4.14.1 立足甘肅，走向西北立足甘肅，走向西北金徽酒金徽酒立足隴東南地區立足隴東南地區，加快河西走廊和省外布局加快河西走廊和省外布局，實現實現“兩條腿走路兩條腿走路”。公司在省內市場堅持“不飽和營銷”策略，從隴東南出發至省會蘭州，再到敦煌嘉峪關，省內市場實現了全價位、全渠道、全覆蓋。同時，公司加強對河西走廊市場的長期投入，逐步打開河西市場，截止 2022 年底，柔和金徽、世紀金徽星級等產品成功實現放量。河西市場河西市場白酒市場白酒市場規模在規模在 2020 億左右，金徽酒占比僅億左右，金徽酒占比僅 8%8%左右。左

77、右。河西走廊是甘肅的主要經濟中心，金徽酒的強勢市場主要在隴東南地區，但在河西地區的營收占比較低。目前，河西市場主要被紅川、濱河、漢武御等區域性酒企占據，金徽酒 2022年近實現 1.69 億元，隨著省內渠道不斷下沉，預計金徽酒在河西地區能實現較快的增長。從經銷商數量來看，河西地區經銷商由 2017 年的 30 家擴容至 2022 年的52 家。圖26：金徽酒各區域營收情況（億元）圖27：金徽酒各區域經銷商數量（家）資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所整理4.24.2 布局全國，深耕西北，重點突破布局全國，深耕西北，重點突破甘肅省內

78、甘肅省內：基本盤市場為區域擴張提供穩定費投支持基本盤市場為區域擴張提供穩定費投支持。金徽酒作為甘肅省酒龍頭，繼續深耕省內渠道來對抗全國性品牌的競爭，基本實現全渠道、全價位、高占有，通過深度分銷的模式來占據省內基本盤市場，金徽酒在省內的市占率超過 26%。甘肅省是金徽酒的利潤高地，為泛區域化和進軍華東市場提供費投支持。目前，公司在隴東南和甘肅中部市場保持 40%以上的高占有，在大蘭州市場及周邊實現20%-40%左右市占率，在河西等地區市占率低于 20%，河西地區和大蘭州市場是金徽酒省內的主要增量空間。西北市場西北市場：泛全國化擴張的泛全國化擴張的“橋頭堡橋頭堡”，在陜西市場開始出現點狀突破在陜西

79、市場開始出現點狀突破。公司以100-300 元中高端的正能量系列切入省外市場，實施“深度分銷+大客戶運營”，重點布局陜西西安和寶雞市場。市場策略上，公司在省外市場采用多品牌、多產品的布局，通過較高的渠道利潤實現對陜西等西北市場的區域突破，目前陜西寶請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22雞等地開始出現點狀突破。華東市場華東市場：泛全國化競爭高地市場泛全國化競爭高地市場，進攻團購渠道開始穩健擴張進攻團購渠道開始穩健擴張。金徽酒在推出金徽老窖系列，前期借助股東復星系在華東地區的資源稟賦，聚焦資源主打商務團購渠道，進而有望打造華東地區樣板市場，構建第二增長曲線。圖28

80、：金徽酒省內外市場布局情況資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2 2）省外策略：穩扎穩打、滾動式有序實現西北化）省外策略：穩扎穩打、滾動式有序實現西北化金徽酒通過滾動式小步快走，有序實現金徽酒通過滾動式小步快走，有序實現“西北化西北化”區域擴張區域擴張。從市場分布來看，甘肅是西北六省的紐帶，輻射周邊 5 個市場，甘肅也是金徽酒的基本盤，為進軍西北市場提供費投支持。從市場開放度來看，新疆、青海屬于相對封閉的消費市場，陜西則呈現當地區域酒和外來酒“百花齊放”的態勢。金徽酒主要通過“寧夏陜西、新疆內蒙古、青?！钡臐L動模式，實現有序“西北化”渠道擴張。1 1）第一階段第一階段：寧夏&陜西。寧夏市

81、場空間在 20 億元左右，風土人情和甘肅存在較大的相似之處，同時省內缺乏強勢區域性品牌，因此成為金徽酒進軍西北的“橋頭堡”。陜西是西北最大的市場，擁有 120 億元左右的市場空間。陜西西安是大西北的窗口城市，且和甘肅存在一定的相似性，因此成為省外拓展的大本營。2 2）第二階段：第二階段：新疆&內蒙古&青海。新疆屬于相對封閉的市場，市場空間約 60 億元，金徽酒在第二階段堅持“滾動”策略，在優先發展陜西市場的同時，再向新疆市場延伸，隨后再向內蒙古市場、青海市場發力。表11：金徽酒在西北市場區域擴張路線圖時間時間省外市場路線省外市場路線2010 年金徽酒率先在寧夏布局，在隨后 4 年中，不斷摸索合

82、適的產品組合、渠道模式、營銷策略等，并培育省外營銷團隊。2014 年金徽酒進入鎖定中高端價位段市場，將能量系列導入陜西、新疆市場，同時選擇陜西寶雞、漢中以及新疆烏魯木齊作為樣板市場打造。2017 年金徽酒在陜西市場的開拓卓見成效，在西安市場精耕南區、北區兩大市場，布局了 120 多家店，基本形成成熟的市場執行體系和市場戰略。2018 年金徽酒目標用 3-4 年實現陜西、新疆市場全覆蓋，3 年內實現收支平衡。金徽酒根據市場潛力將陜西市場分為 4 級：西安核心市場、A 級市場、B 級市場、C 級市場，每個市場又劃分成若干個小區域市場，合計 97 個市場，不同市場對應不同的開發節點。2018 年，金

83、徽酒將瞄準包括西安核心市場和 A 級市場在內的全部地市級市場、部分重點縣級市場的全覆蓋，新疆市場則重點發力東北疆的部分市場。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告232019 年金徽酒在陜西目標確定為實現重點市場覆蓋，同時全線發力新疆東北疆市場，在南疆重點布局“南大門”庫爾勒。2020 年金徽酒啟動喀什、和田等市場進行市場深度拓展。2021-2022 年陜西、新疆市場實現全面布局、滲透。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖29：金徽酒滾動式有序實現西北市場的擴張資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理3 3）環甘肅擴張：精耕西北市場，打開業績天花板）環甘

84、肅擴張：精耕西北市場，打開業績天花板區域酒企區域酒企省外突破往往依靠泛區域化和外延并購省外突破往往依靠泛區域化和外延并購，打開市場空間天花板打開市場空間天花板。金徽酒作為甘肅省內的地產酒龍頭，在深耕甘肅省內市場同時（目標市占率 26%-27%提升至 45%），需要向周邊市場輻射，打開市場空間天花板。一方面，區域酒企在省內市場份額提升至 35%-40%左右時，省內市占率很難有提升的空間，更多享受省內消費升級的紅利，因此需要向周邊市場進行實現區域化。區域酒企泛區域化的路徑：一是通過次高端及以上產品導入省外市場，同時持續進行省外渠道運作，加大外省市場的品宣，培育消費氛圍；二是通過外延并購的方式，來進

85、軍省外市場，例如古井貢酒并購黃鶴樓酒業、今世緣并購景芝酒業等，通過輸出先進的管理經驗，來盤活省外白酒品牌，但是極其考驗公司的管理能力。金徽酒二次創業再出發，金徽酒二次創業再出發，2022024 4 年目標省外實現年目標省外實現 5 5 億元，億元，遠期遠期大西北市占率大西北市占率達達1010-20%20%左右左右。目前，金徽酒在甘肅省內的市占率約在 26-27%左右，深度分銷體系下享受了渠道擴張的紅利，后續省內增長更多的依靠擠占其他區域酒品牌以及推動省內消費升級。從市場空間維度來看，甘肅省內市場規模約 80 億元，整個大西北地區市場規模高達 400 億元左右，金徽酒 2022 年省外營收 3

86、億元左右，還具備較大的增長空間。根據金徽酒營收規劃，2024 年實現營收 30 億元，其中省內實現營收 25 億元，省外 5 億元。金徽酒省外市場十年耕耘，有望迎來業績拐點。金徽酒省外市場十年耕耘，有望迎來業績拐點。在戰術打法上，金徽酒以陜西市場為突破口，發展環甘肅西北市場。陜西是西北地區最大的白酒消費市場，同時請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24白酒消費更加包容開放。產品端產品端，甘肅省外主推正能量系列，在酒體方面突出只“只有窖香，沒有泥味”的典型風格，并于 2020 年成功實現換代升級。金徽酒通過 100-300 元中高端價位段來切入省外市場，一方面該價

87、位段市場份額往往能達到 30%-50%左右；另一方面，金徽酒在省外占據該價位段后，可以沿著價格帶向上和向下來延伸發展。渠道端渠道端，公司發展年富力強具有創業精神的經銷商，繼續執行“不對稱策略”，在西安和寶雞市穩扎穩打，2022 年其他地區（省外地區為主，含慶陽、平涼市場）營收已經成功放量至 4.64 億元。渠道鋪設，省外市場經銷商數量由 2020 年的 196 個增長至 2022 年 496 個，預計省外區域擴張將進一步提速。圖30：金徽酒其他地區營收情況（億元）圖31：金徽酒其他地區經銷商數量（家）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀

88、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25費用優化：費用優化打開業績彈性，費用優化：費用優化打開業績彈性，20252025 年年后凈利率或有望提升后凈利率或有望提升省內升級加速省內升級加速&費用端優化費用端優化&泛全國化是泛全國化是金徽酒遠期金徽酒遠期凈利率提升的三條路徑凈利率提升的三條路徑。從估值層面來看，金徽酒近三年的 PE TTM 中樞在 45X 左右，高于其他區域性白酒企業和白酒行業估值水平。針對金徽酒表觀高估值問題，可以從以下三個維度來進行展開：1）費用端存在較大的優化空間，2022 年金徽酒的銷售費用率/管理費用率為 20.9%/13.3%，遠高于其他酒企；2）

89、存在泛全國化的機遇，金徽酒大力推進環甘肅和華東市場開拓，泛全國化發展機遇有望打開業績天花板；3）省內主流價位帶出現升級趨勢，金徽酒作為甘肅區域龍頭酒企，有望充分享受產品結構升級帶來的毛利率提升。圖32：金徽酒近三年 PE（TTM）均值在 45.40X（截至 2023 年 12 月 31 日）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：估值溢價計算方式=金徽酒 PE TTM 減去白酒板塊 PE TTM金徽酒省內金徽酒省內深度分銷渠道模式深度分銷渠道模式和泛全國化擴張和泛全國化擴張決定決定當前當前費用率費用率相對相對較高較高。2022 年金徽酒整體凈利率僅 13.9%，遠低于其他區域性酒企今世緣

90、（31.7%）、迎駕貢酒（31.0%）、口子窖（30.2%）等。我們對金徽酒凈利率進行細拆發現，金徽酒盈利能力較低主要系費用端遠高于其他酒企：1）金徽酒省內深度分銷模式下，通過“金網工程”等實現對核心終端的高占有；2）金徽酒正處于由區域性酒走向泛全國化的關鍵期，廣告宣傳費前期相對較高；3）金徽酒開始進攻華東等省外市場，省外開拓前期通常需要大量的渠道費用預投。表12：2022 年金徽酒等區域性酒企盈利指標對比（%）財務指標財務指標洋河股份洋河股份今世緣今世緣古井貢酒古井貢酒迎駕貢酒迎駕貢酒口子窖口子窖金徽酒金徽酒整體毛利率整體毛利率74.6%76.6%77.2%68.0%74.2%62.8%62

91、.8%期間費用率期間費用率19.0%20.9%34.0%13.7%18.5%33.6%銷售費用率銷售費用率13.9%17.6%27.9%9.2%13.6%20.9%20.9%管理費用率管理費用率7.3%4.6%7.3%4.6%5.7%13.3%13.3%研發費用率研發費用率0.8%0.5%0.3%1.1%0.5%2.5%財務費用率財務費用率-2.1%-1.3%-1.3%0.0%-0.8%-0.6%毛銷差毛銷差60.7%59.0%49.2%58.9%60.5%41.9%EBITEBIT marginmargin39.4%40.8%25.5%40.8%40.1%14.4%凈利率凈利率31.2%31

92、.7%19.5%31.0%30.2%13.9%13.9%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理甘肅甘肅省內價格帶升級省內價格帶升級、省外省外營收營收起量或起量或打開金徽酒費用率優化空間打開金徽酒費用率優化空間。從表觀費用率看，金徽酒 2022 年銷售費用率和管理費用率高于其他區域性酒企，預計公司在請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26費用端仍存在較大的優化機空間：1）目前，甘肅省內白酒主流價位從 100 元往200 元價位躍遷，品牌拉力和消費者自點率提升所占權重會有望提升。金徽酒作為甘肅省內區域性龍頭酒企，有望在省內消費升級趨勢下，報表端表觀呈現為職工薪酬

93、和綜合促銷費相對優化。2）從三年維度看，能量系列和金徽老窖系列在省外起量后，廣告費用的規模攤薄&渠道費用的回收將一定程度上優化銷售費用率。圖33：2022 年金徽酒毛利率略低于其他區域性酒企（%）圖34：2022 年金徽酒管理費用率高于其他酒企（%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖35：2022 年金徽酒銷售費用率或存在優化空間（%）圖36：2021 年起，金徽酒開始加大區域擴張費用投放（%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理古井貢酒和山西汾酒等企業古井貢酒和山西汾酒等企業在全國化在全國化后

94、期后期享受了費用優化紅利享受了費用優化紅利，預計金徽酒營收預計金徽酒營收破破 3030 億后費用端優化空間凸顯億后費用端優化空間凸顯。在渠道模式上，金徽酒和古井貢酒、洋河股份、山西汾酒等具有一定相似性，且古井貢酒、洋河股份、山西汾酒均已實現從區域基地市場走向泛全國化、全國化，因此其他酒企費用端優化路徑對于金徽酒具有一定參考價值。以山西汾酒為例以山西汾酒為例，山西汾酒在李秋喜董事長的主導下經歷了兩輪全國化歷程，2008-2009 年開啟第一輪全國化，2017 年至今進行第二輪全國化。從費用端，山西汾酒學習洋河進行深度分銷，全國面上有 4000 人+的營銷團隊，隨后在玻汾和青花20全國化放量推動下

95、，銷售費用由2014年的28.5%優化到2022年的 13.0%。瀘州老窖從 2015 年開始大單品戰略，并有序推進國窖 1573 和特曲系列的全國化。以古井貢酒為例以古井貢酒為例，古井貢酒在古 20 初步實現區域擴張后，費用端的攤薄效應于 2022 年凸顯。預計 2023 年隨著古 20 和古 16 在合肥、省外市場由點狀生存轉向連片發展，渠道費用端邊際存在進一步收窄的空間。因此，邏輯推演金徽酒費用端優化路徑：1）公司省內市占率達到 45%+后，經營的規模效應凸請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27顯，隨著消費升級存在費用優化空間；2）在公司體量達到 30

96、億后，預計公司在環甘肅、華東市場開始實現盈利，預計費用端規模效應凸顯。圖37：2022 年至今，古井貢酒出現明顯費用率優化（%）圖38：山西汾酒全國化擴張中，銷售費用率出現明顯優化（%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理未來未來廣告費用攤薄廣告費用攤薄和業務推廣費用優化和業務推廣費用優化或是或是金徽酒金徽酒成本優化的兩條路徑成本優化的兩條路徑。從銷售費用結構來看，2022 年金徽酒的工資薪酬、運輸費和其他費用等剛性費用占比約51%，廣告宣傳費、業務推廣費等彈性費用占比達到 49%。從短期看，金徽酒短期處于區域擴張階段、渠道模式暫時不會出現明顯變

97、化，費用優化的彈性主要集中在廣告費用和業務推廣費（渠道費用）。在廣告費用方面，在廣告費用方面，金徽酒加大省外市場高鐵廣告、戶外媒體等費用投入。目前，公司正處于前期投入階段，未來隨著銷售體量和市場成熟度提升，廣宣費用的規模效應或有所凸顯。在在業務推廣費用方業務推廣費用方面面，金徽酒渠道費用投入主要受到渠道模式、甘肅省內競爭烈度、省外市場開拓進度等因素影響，我們認為需要分價位段、分區域去推演業務推廣費的優化空間：1）在 300 元以下價位，區域性酒企的競爭更多偏向于增投渠道費用，實現渠道資源的占有；2）在 300 元以上價位，區域酒企的競爭更多集中在品牌高度、消費者培育以及團購資源等維度的競爭；3

98、）在省外市場開拓前期三年，酒企很難實現盈利，短期會出現省外費效比較低的情況。目前，甘肅市場處于 100-150 元價位往200 元價位升級的構成中，省內年份系列和柔和系列起量后會出現明顯的費用攤薄。其次，隨著公司在環甘肅、華東市場有序開拓，費效比也有一定提升的空間。圖39：2018-2022 年金徽酒銷售費用結構大致穩定（%）圖40：2022 年金徽酒廣告宣傳推廣占到銷售費用的 49%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖41：2018-2022 年金徽酒管理費用結構大致穩定

99、（%）圖42：2022 年金徽酒工資薪酬占管理費用約 44%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理假設金徽酒假設金徽酒銷售費用率銷售費用率三三年優化至年優化至 15%15%，每年優化空間在，每年優化空間在 2.02.0pctspcts 左右。左右。在橫向對比古井貢酒、山西汾酒、洋河股份的費用端表現之后，我們做出以下假定來測算金徽酒還原后估值水平：1）假設金徽酒實現 30 億營收后，銷售費用率穩態水平在 15%左右；2）管理費用率涉及到公司內部管理效能問題，暫時維持管理費用率穩定；3）假設按照 3 年維度時間兌現銷售費用率優化的齊全，按照直線法計算，

100、預計 2024-2025 年每年還原約 3.0pcts 銷售費用率?；谝陨霞僭O，我們測算出2024-2025 年還原后銷售費用率水平在 19.0%/17.0%，對應的凈利率水平約為17.0%/20.0%，現價對應還原后 PE 水平在 22.8/16.2X。表13：假定金徽酒銷售費用率 2026 年優化至 15%，測算 2024-2025 年還原后估值水平假設銷售費用率三年優化至假設銷售費用率三年優化至 15%15%2023E2023E2024E2024E2025E2025E當年銷售費用率優化幅度當年銷售費用率優化幅度-%-%0.0%2.0%2.0%還原后銷售費用率還原后銷售費用率-%-%21

101、.0%19.0%17.0%還原后銷售費用還原后銷售費用(億元億元)5.265.716.12還原后凈利潤還原后凈利潤(億元億元)3.475.127.21還原后凈利率還原后凈利率-%-%13.9%17.0%20.0%還原后歸母凈利潤還原后歸母凈利潤(億元億元)3.475.137.21還原后還原后 PEPE（倍）（倍）33.722.816.2資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理及測算；股價截至 2024 年 01 月 12 日請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29財務分析與財務分析與盈利預測盈利預測：省內消費升級加速推：省內消費升級加速推進，區域擴張打開業績空

102、間進，區域擴張打開業績空間財務分析：營收快速增長，產品結構持續升級財務分析：營收快速增長，產品結構持續升級過去五年過去五年公司公司營收維持近營收維持近 8%8%增速，預計未來三年增速高達增速，預計未來三年增速高達 20%20%。2017-2022 年，由于甘肅地區消費升級速度相較緩慢，公司營收維持在 8.6%左右低速增長。未來三年隨著甘肅省內白酒主流價格帶上移，金徽酒有望充分享受消費升級紅利。根據公司五年發展規劃以及管理層的業績對賭協議，預計 2024 年實現 30 億左右營收，占全省“隴酒計劃”的 50%。過去五年利潤端增速慢于收入端主要系費用前置投入過去五年利潤端增速慢于收入端主要系費用前

103、置投入。過去五年，公司歸母凈利潤 GAGR 約 2.1%，低于營收增速，主要系公司持續增投費用進行區域化擴張。盈利能力看，公司整體毛利率從 2018 年的 62.3%提升至 2022 年的 62.8%。未來隨著甘肅白酒價格帶的上移，公司毛利率將持續上行，帶動凈利率重回上行通道。圖43：金徽酒營收情況（億元）圖44：金徽酒歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖45：金徽酒整體毛利率（%）圖46：金徽酒凈利率（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理金徽酒呈現顯著的金徽酒呈現顯著的“量

104、降價升量降價升”趨勢，噸價提升貢獻主要增量。趨勢，噸價提升貢獻主要增量。2017-2022 年，金徽酒銷量上空間不大，年復合降幅約 1.8%。拆分銷量結構，高端白酒銷量由 2017請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30年的 1995 噸增長至 6092 噸，占比持續提升至 43.4%，中低端白酒銷量持續收縮。價盤提升貢獻主要業績增量，整體噸價 2017 年的 8.66 萬/噸提升至 14.12 萬/噸，年復合增速高達 10.3%。噸價主要受益于產品結構持續升級，各價位段白酒噸價變動不顯著。高端白酒營收占比提升至高端白酒營收占比提升至 64%64%，未來仍有進一

105、步提升空間。，未來仍有進一步提升空間。分價位段來看，高端白酒（零售價 100 元/500ml 以上）占比持續攀升，營收由 2017 年的 4.03 億元擴容至 12.67 億元，營收占比由 30%提升至 64%，產品結構升級凸顯。百元以下的中低端白酒占比持續收縮，30-100 元的中端酒占比收縮明顯，主要系公司主動減少中低端酒費投以及削減條碼所致。圖47：金徽酒高端白酒營收占比不斷提升（%）圖48：金徽酒高端白酒銷量占比不斷提升（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖49：金徽酒各檔次白酒噸價變動（萬元/噸）圖50：金徽酒噸價持續提升（萬元/

106、噸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31盈利預測：省內消費升級加速，區域擴張有序推進盈利預測：省內消費升級加速，區域擴張有序推進核心假設：甘肅省內消費升級加速，金徽酒區域化擴張有序推進核心假設：甘肅省內消費升級加速，金徽酒區域化擴張有序推進金徽酒從 2018 年開啟“二次創業”，相繼在戰略、市場策略、機制、產品、渠道等多維度進行了全方位的改革。目前，公司省內目標是提升市占率、引領省內價格帶消費升級；省外的戰略目標主要是實現區域性擴張。我們將公司營收分成高檔酒（100 元+）、

107、中檔酒（30-100 元）和低檔酒（30 元以下），然后按品類從量價的角度來進行假設。高檔白酒高檔白酒：金徽酒高端酒主要分為 600 元以上價位的金徽酒 28 年，300-600 元次高端金徽 18 年，100-300 元中高端價位五星和柔和系列，以及省外的正能量系列。我們通過詳細拆分各品類的增速，預計 2023-2025 年，百元以上板塊在省內消費升級的趨勢下，價盤上維持 5.0%/6.0%/7.0%的增速，量盤上繼續保持高增，增速預 計 維 持 25.5%/18.7%/16.5%左 右。高 端 白 酒 預 計 營 收 增 速 維 持 在31.7%/25.9%/24.6%左右，貢獻公司主要業

108、績增量。中檔白酒中檔白酒：主要包括 30-100 元左右的三星和四星系列，中檔白酒在甘肅的消費具有典型的周期性，Q4 春節期間消費量能占到全年的 50%左右。消費地區來看，主要在隴東南等農村地區，隨著城鎮化的推進，該價位段消費量逐步向百元以上靠攏。預 計 2023-2025 年 中 檔 酒 銷 量 同 比+6.7%/2.9%/2.9%；噸 價 同 比+5.0%/5.0%/5.0%；營收同比+12.0%/8.0%/8.0%。低端白酒低端白酒：主要以 30 元以下的二星口糧酒為主，預計未來仍呈下滑趨勢，金徽酒將逐步引導該價位消費者向中檔酒躍遷。預計 2023-2025 年低檔酒銷量同比+1.9%/

109、1.9%/1.9%；噸價同比+3.0%/3.0%/3.0%；營收同比+5.0%/5.0%/5.0%。我們從量價維度對分品類進行拆分，具體分拆數據如下表所示：我們從量價維度對分品類進行拆分，具體分拆數據如下表所示：表14：金徽酒主營業務拆分及預測（億元，%）單位（億元）2020A2021A2022A2023E2024E2025E營業總收入（億元）17.3117.8820.1225.0530.0636.00yoy5.9%3.3%12.5%24.5%20.0%19.8%成本（億元）6.496.487.499.0310.4812.07毛利（億元）10.8211.4012.6316.0119.5923.

110、93毛利率62.5%63.7%62.8%63.9%65.1%66.5%高檔白酒銷量（噸）4307533060927643907510571yoy26.6%23.7%14.3%25.5%18.7%16.5%噸價（萬元/噸）20.1420.5520.7921.8323.1424.76yoy1.9%2.0%1.2%5.0%6.0%7.0%營收（億元）8.6710.9512.6716.6921.0026.17yoy29.1%26.2%15.7%31.7%25.9%24.6%中檔白酒銷量（噸）972778227137761378318054yoy-11.2%-19.6%-8.7%6.7%2.9%2.9%

111、噸價（萬元/噸）8.328.339.5410.0110.5211.04yoy0.8%0.2%14.5%5.0%5.0%5.0%營收（億元）8.096.526.817.628.238.89yoy-10.5%-19.5%4.5%12.0%8.0%8.0%低檔白酒銷量（噸）1179.95640.46806.22821.87837.83854.10yoy-41.1%-45.7%25.9%1.9%1.9%1.9%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32噸價（萬元/噸）2.452.564.204.334.464.59yoy16.8%4.4%64.4%3.0%3.0%3.0%

112、營收（億元）0.290.160.340.360.370.39yoy-31.2%-43.3%107.0%5.0%5.0%5.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測費用率預測費用率預測1 1）銷售費用率銷售費用率：考慮到金徽酒處于泛全國化區域擴張的前期，公司仍需一定的費用 去 市 場 開 拓 和 消 費 者 教 育 等，假 設 2023-2025 年 銷 售 費 用 率 分 別 為20.0%/19.5%/19.0%。2 2）管理費用率：管理費用率：考慮到公司今年大力提高內部管理效能提升，我們預計2023-2025 年公司管理費用率呈現下滑趨勢，分別為 10.8%/10.5%/10.5

113、%。3 3）研發費用率研發費用率：考慮到公司持續進行白酒風味研究和產品研究，預計 2023-2025年研發費用率保持相對穩定，分別為 2.5%/2.5%/2.5%。4 4）財務費用率：財務費用率：由于公司有息負債較少，在手現金較為充沛，預計 2023-2025年財務費用率維持在-0.9%/-1.0%/-1.0%。盈利預測結果盈利預測結果預計 2023-2025 年金徽酒實現營業總收入 25.05/30.06/36.00 億元，同比增長24.5%/20.0%/19.8%。預計 2023-2025 年公司實現歸母凈利潤 3.46/4.72/6.28 億元，同比增長 23.4%/36.5%/33.0

114、%，對應 EPS 0.68/0.93/1.24 元。表16：金徽酒盈利預測簡表（截至 2024 年 01 月 12 日）盈利預測及市場重要數據盈利預測及市場重要數據2021A2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,7882,0122,5053,0063,600(+/-%)3.3%12.5%24.5%20.0%19.8%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)325280346472628(+/-%)-2.0%-13.7%23.4%36.5%33.0%每股收益（元）每股收益（元）0.640.550.680.931.24EBITMargin21.4%14.0%15.8%17

115、.9%19.8%凈資產收益率（凈資產收益率（ROE）10.9%8.9%10.3%13.0%15.6%市盈率（市盈率（PE）36.041.733.824.818.6EV/EBITDA25.732.626.920.916.5市凈率（市凈率（PB）3.923.713.483.212.91資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測及整理表15：金徽酒費用率預測假設條件2020A2021A2022A2023E2024E2025E營業營業總總收入增長率收入增長率5.9%3.3%12.5%24.5%20.0%19.8%毛利率毛利率62.5%63.7%62.8%63.9%65.1%66.5%管理費用率管理費用

116、率9.2%9.8%10.5%10.8%10.5%10.5%研發費用率研發費用率2.3%2.6%2.5%2.5%2.5%2.5%銷售費用率銷售費用率12.8%15.5%20.9%20.0%19.5%19.0%財務費用率財務費用率-0.4%-0.4%-0.6%-0.9%-1.0%-1.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測及整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33估值分析與投資建議估值分析與投資建議：甘肅區域消費升級顯著甘肅區域消費升級顯著受益標的受益標的絕對估值：絕對估值：23.91-30.2423.91-30.24 元元我們將公司分為顯性期（2023

117、-2025 年）、半顯性期（2026-2032 年）和永續期（2033年起）三個階段，采取 FCFF 估值法來反映公司內在價值。1）顯性期顯性期（2023-20252023-2025 年年）：參考前文盈利預測，我們預計 2023-2025 年營收實現 增 長 24.5%/20.0%/19.8%，預 計 2023-2025 年 歸 母 凈 利 潤 實 現 增 長23.9%/36.5%/32.6%。2）半顯性期（半顯性期（2026-20322026-2032 年）年）：假設公司營收增速逐年衰減至 7.8%左右。3）永續期（永續期（20332033 年起）：年起）：白酒消費具有社會性和個體性雙重屬性

118、，同時受益于我國特有的禮儀文化，白酒需求具有較強的韌性。白酒作為高端品，從歷史數據看，具有較強的提價能力且能大幅跑贏同期通脹水平。其次，白酒企業品牌壁壘較強，行業競爭格局較為穩固。綜合來看，我們預測 FCFF 永續增長率為 2.0%。表17：金徽酒 FCFF 估值中盈利預測假設2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E營業收入增長率營業收入增長率5.9%3.3%12.5%24.5%20.0%19.8%16.8%13.8%10.8%7.8%營業成本營業成本/營業收入營業收入37.5%36.3%37.2%36.1%34.9%33.5%33.

119、0%32.5%32.0%31.5%管理費用管理費用/營業收入營業收入9.2%9.8%10.5%10.8%10.5%10.5%10.5%10.5%10.5%10.5%研發費用研發費用/營業收入營業收入2.3%2.6%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入12.8%15.5%20.9%20.0%19.5%19.0%18.0%17.0%16.0%15.0%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入14.0%14.2%14.6%14.5%14.5%14.4%14.4%14.4%14.4%14.4%所得稅稅率所得稅稅率21.3%16.8%7.8

120、%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%股利分配比率股利分配比率29.5%37.8%39.9%40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測及整理資本成本假設資本成本假設：無風險利率我們選取 10 年期國債利率 2.66%，股票市場風險溢價6.0%，債務成本采取 5.0%?；谝陨霞僭O，金徽酒 WACC 約 10.0%。表18：金徽酒 WACC 假設無杠桿無杠桿 Beta1.23T15.05%無風險利率無風險利率2.66%Ka10.04%股票風險溢價股票風險溢價6.00%有杠桿有杠桿 Beta1.

121、23公司股價（元）公司股價（元）23.48Ke10.05%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）507E/(D+E)99.82%股票市值股票市值(E，百萬元，百萬元)11910D/(D+E)0.18%債務總額債務總額(D，百萬元，百萬元)21WACC10.04%Kd5.00%永續增長率（永續增長率（10 年后）年后）2.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測及整理FCFFFCFF 估值：估值：我們選取 FCFF 估值法對金徽酒進行絕對估值，測算 WACC 為 10.0%，永續增長率按 2.0%計算，預計公司的內在每股價值約 23.91-30.24 元（中值 26.69元），對應市值約

122、 121-153 億元（中值約 135 億）。表19：金徽酒 FCFF 估值法敏感性分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34敏感性分析敏感性分析WACC 變化變化9.0%9.5%10.04%10.5%11.0%永續永續增長增長率變率變化化3.5%37.2333.6930.7028.1525.953.0%34.9431.8329.1726.8824.882.5%33.0130.2427.8525.7723.942.0%31.3528.8626.6924.7823.101.5%29.9127.6525.6623.9122.351.0%28.6526.5824.7

123、523.1221.670.5%27.5425.6323.9422.4221.06資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測及整理相對估值：相對估值：23.27-27.9223.27-27.92 元元金徽酒作為甘肅省內區域性龍頭酒企，率先享受甘肅省內價格帶升級紅利。其次，公司開始有序區域化擴張，有望打開遠期業績天花板。從 PE 估值角度，我們選擇古井貢酒、洋河股份、今世緣、迎駕貢酒、口子窖等區域性白酒企業，2024 年區域性白酒企業 PE 估值中樞在 15X 左右。我們預計 2024-2025 年金徽酒的 PE 水平在 24.8/18.6X，考慮到甘肅省內消費升級加速，以及泛區域化擴張，享受成長

124、性溢價，我們給予公司 2024 年 25-30X 估值水平，目標價 23.27-27.92 元（中值約25.60 元），對應市值約 118-142 億元（中值約 130 億元），維持“買入”評級。圖51：金徽酒可比公司估值表（截至 2024 年 01 月 12 日）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測及整理注：收盤價采取 2024 年 01 月 12 日數據投資建議：投資建議：甘肅省內消費升級受益標的，看好區域擴張期權兌現甘肅省內消費升級受益標的，看好區域擴張期權兌現甘肅省內消費升級斜率加速甘肅省內消費升級斜率加速，金徽酒省內份額有望持續提升金徽酒省內份額有望持續提升。從價格帶升級來看，

125、甘肅省內主流價格帶升級速度落后東部地區 3-5 年，隨著省內基建等投資加速，省內價格帶有望加速升級。目前，甘肅省內主流價位在 100-150 元左右，2023 年開始往 200-300 元價位升級，金徽酒作為省內區域性龍頭酒企，有望率先受益。從省內份額提升看，2022 年金徽酒在省內份額約 26-27%，后續在“深度分銷+大客戶運營”策略下，未來甘肅省內份額有望提升至 40-50%。金徽酒有序進行西北金徽酒有序進行西北、華東等區域性擴張華東等區域性擴張，費用端仍存有較大優化空間費用端仍存有較大優化空間。從區域擴張維度看，在大西北地區，金徽酒有序導入能量系列和年份系列，通過高渠道毛利，立體化運作

126、陜西、寧夏等市場。在華東區域，公司前期借助復星系資源導入老窖系列，切入華東江蘇等團購市場。從費用端優化看，隨著省內消費升級、區域化擴張或打開金徽酒費用端優化的空間，帶動整體凈利率上行。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35綜合來看，預計金徽酒 2023-2025 年實現營收 25.05/30.06/36.00 億元，同比增長 24.5%/20.0%/19.8%；實現歸母凈利潤 3.46/4.72/6.28 億元，同比增長23.4%/36.5%/33.0%，對應 EPS 0.68/0.93/1.24 元，現價對應PE 33.8/24.8/18.6X。結合絕對估值

127、和相對估值，考慮到甘肅省內消費升級，區域化擴張和費用優化期權，我們給予 2024 年 25-30X PE，目標市值約 118-142 億元，對應目標價23.27-27.92 元，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在23.27-27.92 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風

128、險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.66%、風險溢價 6.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.0%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的古井貢酒、洋河股份、今世緣

129、、迎駕貢酒、口子窖、伊力特等酒企相對估值指標進行比較，選取了可比公司2024 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的省內龍頭地位和成長性，在行業平均 PE 的基礎上給予一定溢價，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司未來三年收入增長 24.5%/20.0%/19.8%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來三年業績的風險；我們預計公司未來三年毛利率分別為 63.9%/65.1%/66.5%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來三年盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險金徽酒的泛全國化擴張及省內消費

130、升級更多依靠管理層的戰略定力及執行力，后續或存在管理層變動的風險；甘肅省內區域性白酒企業眾多，后續或加大省內市場競爭烈度；省內競爭對手紅川酒業等加大省內次高端價位帶的投入力度等。減持風險減持風險金徽酒重要股東豫園股份等或存在減持風險；第一期員工持股計劃或存在到期減持風險等。市場風險市場風險白酒行業競爭加??；區域擴張不及預期；省內消費升級不及預期等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（

131、百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物66781096212091526營業收入營業收入1788178820122012250525053006300636003600應收款項2326273643營業成本64874990310481207存貨凈額13271512185021022370營業稅金及附加253294364436520其他流動資產2237304354銷售費用278420501586684流動資產合計流動資產合計2039203923862386286928693390339039933993管

132、理費用180217279324386固定資產15011445137113661357研發費用4750637590無形資產及其他183199191183175財務費用(7)(13)(21)(26)(33)投資性房地產4966666666投資收益(0)0000長期股權投資10000資產減值及公允價值變動00000資產總計資產總計3773377340954095449744975005500555915591其他收入(35)(30)(63)(75)(90)短期借款及交易性金融負債1721212121營業利潤401314416564747應付款項120144181214250營業外凈收支(11)(11

133、)(11)(11)(11)其他流動負債61474089710891262利潤總額利潤總額390390303303406406554554736736流動負債合計流動負債合計751751905905109910991324132415331533所得稅費用65246183111長期借款及應付債券00000少數股東損益(0)(1)(1)(2)(3)其他長期負債4039393939歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤325325280280346346472472628628長期負債合計長期負債合計40403939393939393939現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）202120212022

134、20222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計792792944944113811381363136315721572凈利潤凈利潤325280346472628少數股東權益01111資產減值準備(0)072(0)(0)股東權益29813150335836414017折舊攤銷104106828689負債和股東權益總計負債和股東權益總計3773377340954095449744975005500555915591公允價值變動損失(0)(0)(0)(0)(0)財務費用(7)(13)(21)(26)(33)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標2021202120

135、2220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(199)(71)(65)(50)(77)每股收益0.640.550.680.931.24其它0(1)(72)00每股紅利0.240.220.270.370.50經營活動現金流經營活動現金流230230314314362362508508640640每股凈資產5.886.216.627.187.92資本開支0(44)(72)(72)(72)ROIC11.31%8.95%11%15%18%其它投資現金流00000ROE10.90%8.90%10%13%16%投資活動現金流投資活動現金流0 0(43)(43)(72

136、)(72)(72)(72)(72)(72)毛利率64%63%64%65%66%權益性融資00000EBIT Margin21%14%16%18%20%負債凈變化00000EBITDAMargin27%19%19%21%22%支付股利、利息(123)(112)(138)(189)(251)收入增長3%12%25%20%20%其它融資現金流9196000凈利潤增長率-2%-14%23%36%33%融資活動現金流融資活動現金流(155)(155)(128)(128)(138)(138)(189)(189)(251)(251)資產負債率21%23%25%27%28%現金凈變動現金凈變動75751431

137、43152152247247317317股息率1.1%1.0%1.2%1.6%2.1%貨幣資金的期初余額5926678109621209P/E36.041.733.824.818.6貨幣資金的期末余額66781096212091526P/B3.93.73.53.22.9企業自由現金流0250280421546EV/EBITDA25.732.626.920.916.5權益自由現金流0346298443574資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論

138、，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒

139、生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所

140、有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中

141、所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資

142、咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032