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1、 公司公司報告報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 蘇美達蘇美達（600710）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 01 月月 12 日日 投資投資評級評級 行業行業 商貿零售/貿易 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 7.13 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,306.75 流通A股股本(百萬股)1,306.75 A 股總市值(百萬元)9,317.12 流通A股市值(百萬元)9,317.12 每股凈資產(元)5.11 資產負債率(%)75.78 一年內最高/最低(元)9.30/5.77 作者作

2、者 陳金海陳金海 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521060001 鄭澄懷鄭澄懷 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523070003 朱琳朱琳 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 蘇美達-季報點評:23Q3 實現歸母凈利潤 3.83 億元同比+14.80%，結構優化初見成效 2023-10-26 2 蘇美達-半年報點評:23H1 實現歸母凈利 5.12 億同增 13%，盈利穩健提升彰顯業績韌性 2023-08-19 3 蘇美達-首次覆蓋報告:現金流改善，價值有望重估 2023-06-11 股價股價走勢走勢 外貿復蘇，業務有望共振向上外貿復蘇，業務有望共振向上 庫

3、存周期上行，外貿有望復蘇庫存周期上行，外貿有望復蘇 2023 年下半年，歐美零售增速回升，帶動庫存增速下行趨緩，共同導致商品進口增速從歷史低位回升，東亞主要地區的出口增速也明顯回升。蘇美達 2/3 的毛利潤來自外貿業務，其中紡織服裝、OPE、造船等業務毛利貢獻大、出口占比高，未來有望隨著外貿復蘇，盈利或將明顯改善。OPEOPE：成長趨勢：成長趨勢+周期復蘇周期復蘇 戶外動力工具（OPE）有三個成長趨勢，三周期復蘇共振。動力鋰電化，中國產業競爭力增強；銷售線上化，迎來渠道突破機遇；產品智能化，提升產品價值，拓展產業成長空間。2024 年美元利率可能下行，帶動房屋銷售和 OPE 需求周期復蘇；一旦

4、需求復蘇，OPE 有望補庫存，帶動出口更大幅度增長。鋰電池價格大幅下降，OPE 成本周期下行，毛利率有望上升。造船：交付量價繼續上行造船：交付量價繼續上行 2024 年蘇美達的造船量、毛利率有望上升。根據交付計劃，2024 年蘇美達的交船價值有望增長 22%，帶動收入增長；交船單價上漲 8%，帶來毛利率上升，凈利潤有望大幅增長。新造船訂單仍在持續承接中，2025年的計劃交船數量和金額有望較當前增加；2025 年計劃交付的船舶平均單價有望繼續上升，帶動毛利率或上升。紡織服裝：出口增速回升紡織服裝：出口增速回升 蘇美達的紡織服裝業務有望隨歐美需求復蘇而回升。美國的服裝等消費和庫存增速在歷史偏低水平

5、，未來有望隨整體消費復蘇而回升，美國進口和中國出口增速也有望隨之回升。截至 2022 年 6 月，蘇美達的紡織服裝業務 65%是出口，有望隨外需改善而復蘇。維持盈利預測，維持“買入”評級維持盈利預測，維持“買入”評級 考慮庫存周期回升帶動外貿復蘇，蘇美達外貿業務有望改善，維持2023-2025 年盈利預測 10、12、15 億元，對應增速 11%、22%、18%。2024 年蘇美達預期 PE 為 7.5 倍，預期股息率 6.0%，維持“買入”評級。風險風險提示提示：宏觀經濟衰退風險，貿易保護主義風險，國別風險，匯率風險，應收款壞賬增加風險，子公司管理風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021

6、 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)168,682.00 141,144.58 135,008.65 168,934.98 192,014.64 增長率(%)71.09(16.33)(4.35)25.13 13.66 EBITDA(百萬元)5,481.86 5,375.31 5,627.40 6,393.01 7,059.76 歸屬母公司凈利潤(百萬元)767.07 915.85 1,016.33 1,244.28 1,466.93 增長率(%)40.43 19.40 10.97 22.43 17.89 EPS(元/股)0.59 0.70 0.78 0.95 1.

7、12 市盈率(P/E)12.15 10.17 9.17 7.49 6.35 市凈率(P/B)1.65 1.49 1.37 1.24 1.12 市銷率(P/S)0.06 0.07 0.07 0.06 0.05 EV/EBITDA 1.55 0.49 0.22(0.14)(0.37)資料來源：wind，天風證券研究所 -18%-7%4%15%26%37%48%2023-012023-052023-09蘇美達滬深300 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.需求改善需求改善+補庫存，外貿有望復蘇補庫存，外貿有望復蘇.4 1.1.

8、庫存周期有望見底回升.4 1.2.歐美零售和進口增速回升.4 1.3.東亞地區出口增速回升.5 1.4.蘇美達 2/3 毛利來自外貿.6 2.OPE：成長趨勢：成長趨勢+周期復蘇周期復蘇.6 2.1.動力鋰電化，中國競爭力強.6 2.2.銷售線上化，渠道有望突破.8 2.3.產品智能化，拓展成長空間.9 2.4.利率下行，需求有望周期復蘇.10 2.5.鋰電價格下跌，成本有望下降.11 3.造船：交造船：交付量價繼續上行付量價繼續上行.11 3.1.新船計劃交付金額有望增長.11 3.2.價格上漲，毛利率有望上升.12 4.紡織服裝：出口周期回升紡織服裝：出口周期回升.13 4.1.需求有望周

9、期復蘇.13 4.2.中國出口增速回升.13 4.3.蘇美達業務有望改善.13 5.風險分析風險分析.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中美庫存周期都在歷史低位，未來有望回升.4 圖 2：庫存周期的領先指標 PPI 在歷史低位，未來有望回升.4 圖 3：美國的庫存增速處于歷史偏低水平.4 圖 4：美國的庫銷比處于歷史中等水平.4 圖 5：美國的零售增速從歷史偏低水平回升.5 圖 6：歐盟的零售增速從歷史偏低水平回升.5 圖 7：美日歐的商品進口增速都從歷史低位回升.5 圖 8：部分國家的商品進口增速已經開始回升.5 圖 9：中國和韓國的出口增速從歷史低位回升.5 圖 10：東亞部分地區出口增速明

10、顯回升.5 圖 11：蘇美達營業收入的一半左右來自外貿業務.6 圖 12：蘇美達的毛利潤近 2/3 來自外貿業務.6 圖 13：2022 年蘇美達的毛利潤主要來自產業鏈業務.6 圖 14：蘇美達的產業鏈業務，出口占比較高.6 圖 15：全球 OPE 市場正處于二、三階段轉化區間，動力鋰電化正當時.7 圖 16：全球鋰電 OPE 滲透率不斷提高.7 圖 17：2016-2025E 全球鋰電 OPE 產品增速較高.7 eWyXxVhXmVbVoXbR8Q7NpNmMsQmQeRpPqRfQqRnPbRoPoRNZnPnOuOmRnM 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的

11、信息披露和免責申明 3 圖 18：中國鋰電子電池出貨量占全球比例趨于上升.7 圖 19：2021 年國產鋰電池更具價格優勢.7 圖 20：2020 年全球電動 OPE 市場國產廠商的市占率位居前列.8 圖 21：2020 年全球電動 OPE 市場國產品牌的份額位居前列.8 圖 22：2023 年全球 OPE 銷售以線下渠道為主.8 圖 23：全球 OPE 市場線上銷售收入占比逐步提高.8 圖 24：相比燃油 OPE，鋰電 OPE 維護成本優勢突出.9 圖 25：線上銷售渠道成本優勢突出.9 圖 26：割草機器人使用 5 年可節省約 3000 美元.9 圖 27：割草機器人比傳統鋰電、燃油 OP

12、E 價格更高.9 圖 28：蘇美達推出國內首款商業化運營的虛擬邊界草坪機器人.10 圖 29：2020 年以來，蘇美達研發人員占比提升較快.10 圖 30：美國房屋銷售數量處于歷史偏低水平.10 圖 31：美國的成屋銷量與利率負相關，2023 年底利率開始回落.10 圖 32：美國的園林設備等零售增速與成為銷售相關，已開始回升.10 圖 33：美國的園林設備等庫存增速與零售相關，有望回升.10 圖 34：格力博的新能源園林機械中鋰電池電芯成本占 30%左右.11 圖 35：2023 年中國鋰電池包價格大幅下降.11 圖 36：以載重噸計算，蘇美達的新造船訂單 98%是干散貨船.11 圖 37：

13、以價值計算，蘇美達的新造船訂單 92%是干散貨船.11 圖 38：2024 年蘇美達的新船計劃交付量有望大幅增長.12 圖 39：2024 年蘇美達的新船計劃交付價值有望大幅增長.12 圖 40：2021 年以來，干散貨船的新造船價格大幅上漲.12 圖 41：2024-2025 年，蘇美達計劃交付的船舶單價有望上漲.12 圖 42：2023 年以來，造船板（20mm）價格處于偏低水平.12 圖 43：蘇美達的船舶制造及海洋運輸業務毛利率處于偏低水平.12 圖 44：美國服裝等零售和庫存增速處于歷史偏低水平.13 圖 45：美國服裝等庫銷比處于歷史偏低水平.13 圖 46：美國服裝等總進口額和從

14、中國進口額的增速回升.13 圖 47：中國的服裝等出口額增速回升.13 圖 48：蘇美達紡織服裝業務收入與中國服裝等出口的增速接近.14 圖 49：蘇美達的紡織服裝業務收入和毛利增速處于偏低水平.14 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.需求改善需求改善+補庫存，外貿有望復蘇補庫存，外貿有望復蘇 庫存周期有望回升，帶動外貿復蘇。2023 年下半年，歐美零售增速回升，帶動庫存增速下行趨緩，兩者共同導致商品進口增速從歷史低位回升，東亞主要地區的出口增速也明顯回升。蘇美達 2/3 的毛利潤來自外貿業務，其中紡織服裝、OPE、造船等業務毛利貢獻大

15、、出口占比高，未來有望隨著外貿復蘇，盈利或將明顯改善。1.1.庫存周期有望見底回升庫存周期有望見底回升 中美庫存周期都有望見底回升，帶動外貿復蘇。2023 年底，中美庫存增速都處于歷史較低水平。從領先指標 PPI 看，未來庫存增速有望回升。一旦庫存周期上行，中國出口增速有望回升。美國的庫存增速處于歷史偏低水平。零售低增長，導致庫銷比處于歷史中等水平。2023年下半年零售增速已經開始回升，未來有望帶動庫存增速回升。1.2.歐美零售和進口增速回升歐美零售和進口增速回升 美國和歐盟的零售增速開始回升。2023 年下半年，美國和歐盟的零售增速都從歷史低位有所回升，與庫存周期、PPI 出現了類似的趨勢。

16、圖圖 1：中美庫存周期都在歷史低位，未來有望回升：中美庫存周期都在歷史低位，未來有望回升 圖圖 2：庫存周期的領先指標：庫存周期的領先指標 PPI 在歷史低位，未來有望回升在歷史低位，未來有望回升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 3：美國的庫存增速處于歷史偏低水平：美國的庫存增速處于歷史偏低水平 圖圖 4：美國的庫銷比處于歷史中等水平：美國的庫銷比處于歷史中等水平 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-15%0%15%30%2000-012001-062002-112004-042005-092007-022008

17、-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-062019-112021-042022-09庫存同比增速美國中國-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2000-012001-062002-112004-042005-092007-022008-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-062019-112021-042022-09庫存同比增速中國美國-15%-5%5%15%25%2000-012001-062002-112004-042005-092007-022008

18、-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-062019-112021-042022-09庫存同比增速庫存總額制造商批發商零售商1.01.21.41.61.82000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-052022-09庫銷比整體庫銷比制造商批發商零售商 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 零售增速回

19、升帶動商品進口增速回升。盡管 2023 年歐美 GDP 仍在增長，但是零售一度大幅下滑，導致商品進口增速下降到歷史極低水平。2023 年下半年，隨著零售增速回升，歐美的商品進口增速從歷史極低水平開始回升。1.3.東亞地區出口增速回升東亞地區出口增速回升 歐美進口增速回升，帶動東亞出口增速回升。2023 年，東亞主要地區的出口增速一度大幅下滑，降到接近經濟危機的水平。下半年隨著歐美零售、進口增速回升，東亞主要地區的出口增速也明顯回升。圖圖 5：美國的零售增速從歷史偏低水平回升：美國的零售增速從歷史偏低水平回升 圖圖 6：歐盟的零售增速從歷史偏低水平回升：歐盟的零售增速從歷史偏低水平回升 資料來源

20、：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 7：美日歐的商品進口增速都從歷史低位回升美日歐的商品進口增速都從歷史低位回升 圖圖 8：部分國家的商品進口增速已經開始回升：部分國家的商品進口增速已經開始回升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 9：中國和韓國的出口增速從歷史低位回升中國和韓國的出口增速從歷史低位回升 圖圖 10：東亞部分地區出口增速明顯回升：東亞部分地區出口增速明顯回升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-20%-10%0%10%20%30%2000-012001-062002-

21、112004-042005-092007-022008-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-062019-112021-042022-09零售同比增速銷售總額制造商批發商零售商-10%-5%0%5%10%2000-012001-062002-112004-042005-092007-022008-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-062019-112021-042022-09零售同比增速-40%-20%0%20%40%60%2000-012001-062002-1120

22、04-042005-092007-022008-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-062019-112021-042022-09進口同比增速美國歐盟日本-30%0%30%60%進口同比增速美國歐盟日本加拿大墨西哥-40%-20%0%20%40%60%80%2000-012001-062002-112004-042005-092007-022008-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-062019-112021-042022-09出口同比增速中國韓國中國臺灣-20%-10

23、%0%10%20%30%40%2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11出口同比增速中國韓國越南中國臺灣 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.4.蘇美達蘇美達 2/3 毛利來自外貿毛利來自外貿 蘇美達的外貿業務占比高，毛利主要來自外貿業務。蘇美達積極響應國家“加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”，堅定實施“雙循環”發展戰略不動搖，充分挖掘國內國際兩個市場、兩種資源潛力，堅持國內外市場并重

24、、內外貿并舉，加速國內國際“雙循環”。蘇美達的營業收入中，將近一半來自外貿業務；毛利潤中，將近 2/3 來自外貿業務。蘇美達的毛利主要來自產業鏈業務，出口占比較高。2022 年，蘇美達的毛利潤 70%來自產業鏈業務。產業鏈業務中，紡織服裝、OPE、船舶制造等毛利貢獻大、出口占比高。未來隨著外貿復蘇，這些業務的盈利有望改善。2.OPE：成長趨勢：成長趨勢+周期復蘇周期復蘇 戶外動力工具（OPE）有三個成長趨勢，三周期復蘇共振。動力鋰電化，中國產業競爭力增強；銷售線上化，中國企業迎來渠道突破機遇；產品智能化，加速更新替換，提升產品價值，拓展產業成長空間。2024 年美元利率可能下行，帶動房屋銷售和

25、 OPE 需求周期復蘇；一旦需求復蘇，OPE 有望補庫存，帶動出口更大幅度增長。鋰電池價格大幅下降，OPE 成本周期下行，毛利率有望上升。2.1.動力鋰電化，中國競爭力強動力鋰電化，中國競爭力強 全球 OPE 的動力正在鋰電化。OPE 的動力，從傳統燃油向有繩交流電和無繩鋰電發展。相比于燃油 OPE，鋰電 OPE 具有清潔、輕便、低噪音、低運行成本、無尾氣異味等多項優勢，深受消費者青睞。鋰電池、無刷電機、智能電控等技術的快速發展，全球節能環保的要求提高，更是加速了鋰電 OPE 發展。圖圖 11：蘇美達營業收入的一半左右來自外貿業務：蘇美達營業收入的一半左右來自外貿業務 圖圖 12：蘇美達的毛利

26、潤近：蘇美達的毛利潤近 2/3 來自外貿業務來自外貿業務 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 13：2022 年蘇美達的毛利潤主要來自產業鏈業務年蘇美達的毛利潤主要來自產業鏈業務 圖圖 14：蘇美達的產業鏈業務，出口占比較高：蘇美達的產業鏈業務，出口占比較高 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：信用評級公告，公司公告，天風證券研究所 0200400600800100012002016201720182019202020212022營業收入：億元中國大陸其他地區010203040502016201720182019202020212022毛利潤

27、：億元中國大陸其他地區供應鏈29%紡織服裝28%戶外動力工具12%船舶制造及海洋運輸8%新能源工程12%環保工程4%其他主營業務6%產業鏈71%0%20%40%60%80%100%出口占比 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 15：全球：全球 OPE 市場正處于二、三階段轉化區間，動力鋰電化正當時市場正處于二、三階段轉化區間，動力鋰電化正當時 資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 鋰電 OPE 的滲透率提升，帶動銷售較快增長。據弗若斯特沙利文預測，預計 2023 年鋰電 OPE 的市場滲透率 16%左右，正在快速提升，未來還有較大

28、提升空間。滲透率提升使鋰電 OPE 的銷售增速明顯高于燃油和有繩電動 OPE，我們認為未來增速差還會擴大。中國的鋰電池產量龐大，具備突出的成本優勢。2020-2022 年，中國鋰電池出貨量占全球比例快速上升，2022 年占比達 68%，鋰電子產業的產量優勢明顯，從而使得國產鋰電池價格更具性價比，成本優勢較為突出。中國的鋰電 OPE 已經具有競爭優勢。中國廠商憑借“鋰電供應鏈優勢+垂直一體化制造圖圖 16：全球鋰電：全球鋰電 OPE 滲透率不斷提高滲透率不斷提高 圖圖 17：2016-2025E 全球鋰電全球鋰電 OPE 產品增速較高產品增速較高 資料來源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股說明書，天

29、風證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股說明書，天風證券研究所 圖圖 18：中國鋰電子電池出貨量占全球比例趨于上升：中國鋰電子電池出貨量占全球比例趨于上升 圖圖 19：2021 年國產鋰電池更具價格優勢年國產鋰電池更具價格優勢 資料來源：EVTank，中商產業研究院，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 16%12%14%16%18%201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E鋰電OPE滲透率5%4%9%3%0%2%4%6%8%10%燃油有繩電動無繩電動零件及附件復合增速2016-20202020-2025E2016-20

30、25E68%40%45%50%55%60%65%70%201720182019202020212022中國鋰電子電池出貨量占比05101520國產三洋松下三星鋰電池價格：元/支 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 體系”成功打造領跑優勢。2020 年中國電動 OPE 廠商和品牌都位居世界前列。我們認為，國產廠商有望抓住 OPE“油換電”機會，打造國產鋰電 OPE“新勢力”，或將復刻新能源車市場的發展。蘇美達 OPE 業務與頭部廠商仍有差距，發展潛力較大。2022 年，蘇美達 OPE 業務全球市占率（按收入計）大概 2.5%，與國內 OPE 頭

31、部廠商泉峰控股 5.3%、格力博 3.0%仍有一定差距。我們認為，隨著鋰電 OPE 滲透率提升、中國產業競爭力增強，蘇美達 OPE業務有望快速發展。2.2.銷售線上化，渠道有望突破銷售線上化，渠道有望突破 OPE 線上銷售占比逐步提高。全球 OPE 銷售以線下渠道為主，家得寶、勞氏等市場份額較高，2022 年家得寶、勞氏渠道合計占比超過 50%。隨著電商的發展，OPE 銷售線上化，占比有望持續上升。鋰電 OPE 維護簡單，更適合線上銷售。燃油 OPE 產品需要定期維護，對線下商超的依賴度較高，因此適合線下銷售；而鋰電 OPE 維護較為簡單，對商超的依賴度低，更適合線上銷售。圖圖 20：2020

32、 年全球電動年全球電動 OPE 市場國產廠商的市占率位居前列市場國產廠商的市占率位居前列 圖圖 21：2020 年年全球電動全球電動 OPE 市場國產品牌的份額位居前列市場國產品牌的份額位居前列 資料來源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股說明書，天風證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股說明書，天風證券研究所 注：標記為橙色的品牌為國產品牌 圖圖 22：2023 年全球年全球 OPE 銷售以線下渠道為主銷售以線下渠道為主 圖圖 23：全球全球 OPE 市場線上銷售收入占比逐步提高市場線上銷售收入占比逐步提高 資料來源：弗若斯特沙利文，泉峰控股招股說明書，天風證券研究所 資料來源：弗若斯

33、特沙利文，泉峰控股招股說明書，天風證券研究所 0%5%10%15%20%25%創科實業泉峰控股史丹利百得博世格力博寶時得富世華STIHLMTDToro市占率0%3%6%9%12%15%18%RyobiBoschEGOBlack&DeckerWorxHusqvarnaStihlGreenworksToro品牌Z市場份額電子商務,11%線下,89%8%12%7%9%11%13%201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E線上收入占比 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 線上銷售渠道成本更低，價格或更具

34、優勢。電商的銷售渠道成本遠低于勞氏、家得寶等線下建材零售商，線上渠道成本優勢突出，產品價格或更具優勢。蘇美達 OPE 線下銷售渠道綁定約束較低，線上銷售有望成為優選。國內 OPE 頭部廠商與線下商超綁定度較高。2022 年，泉峰控股最大客戶（勞氏）收入占比達 49.8%，創科實業最大客戶（家得寶）的收入占比高達 47.8%，而蘇美達最大客戶（奧樂齊）收入占比僅 15%。因此，我們認為蘇美達 OPE 更適合通過線上渠道銷售，充分享受線上渠道成本優勢，市場份額有望上升。2.3.產品智能化，拓展成長空間產品智能化，拓展成長空間 OPE 智能化有助于降低用戶成本。智能化 OPE 可以節約人力、時間成本

35、，以美國為例，次花園割草服務概需要 40-80 美元，一年大概需要 1000 美元，智能割草機器人與鋰電 OPE 價差大概在 2000 美元左右，我們假設割草機器人可以用 5 年，不考慮智能機器人、鋰電機器人使用周期內的換電等費用，每戶家庭大概可以節省 3000 美元左右。OPE 智能化有助于提升產品附加值和產業價值。智能 OPE 產品具備高附加值特點，往往價格較高，我們認為有望拓展產業成長空間。蘇美達的 OPE 智能化進程有序推進?，F階段，我們認為，以割草機器人、新能源無人駕駛割草車為代表的智能化 OPE 產品和技術尚未統一和標準化，各廠商無絕對的競爭優勢，蘇美達前期布局智能化生產，加大研發

36、投入，有望在智能化 OPE 領域處于行業領先水平。圖圖 24：相比燃油：相比燃油 OPE，鋰電，鋰電 OPE 維護成本優勢突出維護成本優勢突出 圖圖 25：線上銷售渠道成本優勢突出線上銷售渠道成本優勢突出 資料來源：Greenworks 官網，天風證券研究所 注：考慮不同品牌價格定價差異，數據僅供參考（以格力博為例）資料來源：Wind，天風證券研究所 注：渠道成本=毛利率+管理費用率+銷售費用率 圖圖 26：割草機器人使用割草機器人使用 5 年可節省約年可節省約 3000 美元美元 圖圖 27：割草機器人比傳統鋰電、燃油：割草機器人比傳統鋰電、燃油 OPE 價格更高價格更高 資料來源：科沃斯官

37、網，經濟觀察網，Greenworks 官網，天風證券研究所 資料來源：Greenworks 官網，科沃斯官網，天風證券研究所 050100150200250300350400450燃料費用：5年服務&維護費用：5年單位：美元鋰電產品燃油產品0%5%10%15%20%25%30%35%40%20122013201420152016201720182019202020212022銷售渠道成本家得寶勞氏亞馬遜0100020003000400050006000價差5年節省割草服務成本金額：美元050010001500200025003000鋰電OPE燃油OPE割草機器人金額：美元 公司報告公司報告|公

38、司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.4.利率下行，需求有望周期復蘇利率下行，需求有望周期復蘇 美元利率回落有望使房屋銷售和園林設備銷售改善。2023 年底，由于利率大幅上升，房屋銷售數量處于歷史低谷，建筑材料、園林設備等銷售增速也處于低谷。如果 2024 年美元利率回落，那么房屋銷售和園林設備銷售增速有望回升。美國建筑材料、園林設備等有望補庫存。2024 年底，美國建筑材料、園林設備等銷售增速和庫存增速都在歷史低谷，如果銷售增速回升，那么庫存增速有望隨之回升，帶來更多的進口需求。圖圖 28：蘇美達推出國內首款商業化運營的虛擬邊界草坪機器人蘇美達推出國內首款

39、商業化運營的虛擬邊界草坪機器人 圖圖 29：2020 年以來，蘇美達研發人員占比提升較快年以來，蘇美達研發人員占比提升較快 資料來源：國機集團官網，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 30：美國房屋銷售數量處于歷史偏低水平美國房屋銷售數量處于歷史偏低水平 圖圖 31：美國的成屋銷量與利率負相關，美國的成屋銷量與利率負相關，2023 年底利率開始回落年底利率開始回落 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 32：美國的園林設備等零售增速與成為銷售相關，已開始回升美國的園林設備等零售增速與成為銷售相關，已開始回升 圖圖 33：美國的園林設

40、備等庫存增速與零售相關，有望回升美國的園林設備等庫存增速與零售相關，有望回升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研發人員占比0300600900200020022004200620082010201220142016201820202022美國房屋銷量：萬套成屋新屋01234567010020030040050060070080020002002200420062008201020122014201620182020202210年國債收益率：

41、%成屋銷量：萬套成屋10年國債收益率-30%-20%-10%0%10%20%30%200020022004200620082010201220142016201820202022同比增速建筑材料、園林設備和物料店成屋銷量-20%-10%0%10%20%30%200020022004200620082010201220142016201820202022同比增速庫存零售 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.5.鋰電價格下跌，成本有望下降鋰電價格下跌，成本有望下降 鋰電池價格大幅下降，成本有望周期下行。根據格力博的成本結構，我們估計新能源園

42、林機械的鋰電池電芯成本占 30%左右。隨著鋰電池價格大幅下降，我們預計鋰電 OPE 的成本將明顯下降，有助于毛利率回升。3.造船：交付量價繼續上行造船：交付量價繼續上行 2024 年蘇美達的造船量、毛利率有望上升。根據交付計劃，2024 年蘇美達的交船價值有望增長 22%，帶動收入增長；交船單價上漲 8%，帶來毛利率上升，凈利潤有望大幅增長。新造船訂單仍在持續承接中，2025 年的計劃交船數量和金額有望較當前增加；2025 年計劃交付的船舶平均單價有望繼續上升，帶動毛利率或上升。3.1.新船計劃交付金額有望增長新船計劃交付金額有望增長 蘇美達的新大洋造船廠主要建造 6.3 萬噸的干散貨船。截止

43、 2024 年初，蘇美達的新造船訂單中，主要是干散貨船，尤其是 6.3 萬噸的干散貨船；其他船型，無論是以載重噸還是價值計算，占比都較低。2024 年蘇美達的新船交付量有望大幅增長。根據 Clarkson 統計的交付計劃，2024 年蘇美達交付船舶的載重噸有望增長 13%，價值有望增長 22%。因此，2024 年蘇美達造船業務收入有望明顯增長。新造船訂單仍在持續承接中，2025 年的計劃交船數量和金額有望較當前增加。圖圖 34：格力博的新能源園林機械中鋰電池電芯成本占格力博的新能源園林機械中鋰電池電芯成本占 30%左右左右 圖圖 35：2023 年中國鋰電池包價格大幅下降年中國鋰電池包價格大幅

44、下降 資料來源：格力博招股說明書，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 36：以載重噸計算，蘇美達的新造船訂單以載重噸計算，蘇美達的新造船訂單 98%是干散貨船是干散貨船 圖圖 37：以價值計算，蘇美達的新造船訂單以價值計算，蘇美達的新造船訂單 92%是干散貨船是干散貨船 截至 2024 年 1 月 2 日 資料來源：Clarkson，天風證券研究所 截至 2024 年 1 月 2 日 資料來源：Clarkson，天風證券研究所 35%28%29%40%0%10%20%30%40%2019202020212022H1電芯成本占比05001000150020002017-02

45、2017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10價格：元/千瓦時方形磷酸鐵鋰電池包方形三元電池包4.1萬DWT5%6.3萬DWT63%6.35萬DWT4%6.4萬DWT16%8.27萬DWT10%干散貨船98%集裝箱船2%4.1萬DWT6%6.3萬DWT60%6.35萬DWT4%6.4萬DWT15%8.27萬DWT8%干散貨船92%集裝箱船5%MSV3%公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息

46、披露和免責申明 12 3.2.價格上漲，毛利率有望上升價格上漲，毛利率有望上升 2024-2025 年，蘇美達計劃交付的船舶單價有望上漲。2021 年以來，干散貨船的新造船價格大幅上漲，并維持較高水平。由于船舶從下訂單到交付有滯后期，因此計算得到 2024年蘇美達計劃交付的船舶平均單價有望同比上升 8%。2024 年蘇美達的造船業務毛利率有望上升。由于船舶平均單價上升，如果成本保持穩定，那么新造船業務的毛利率有望上升，2025 年毛利率有望延續上升趨勢。圖圖 38：2024 年蘇美達的新船計劃交付量有望大幅增長年蘇美達的新船計劃交付量有望大幅增長 圖圖 39：2024 年蘇美達的新船計劃交付價

47、值有望大幅增長年蘇美達的新船計劃交付價值有望大幅增長 資料來源：Clarkson，天風證券研究所 資料來源：Clarkson，天風證券研究所 圖圖 40：2021 年以來，干散貨船的新造船價格大幅上漲年以來，干散貨船的新造船價格大幅上漲 圖圖 41：2024-2025 年，蘇美達計劃交付的船舶單價有望上漲年，蘇美達計劃交付的船舶單價有望上漲 資料來源：Clarkson，天風證券研究所 資料來源：Clarkson，天風證券研究所 圖圖 42：2023 年以來，造船板（年以來，造船板（20mm）價格處于偏低水平）價格處于偏低水平 圖圖 43：蘇美達的船舶制造及海洋運輸業務毛利率處于偏低水平蘇美達的

48、船舶制造及海洋運輸業務毛利率處于偏低水平 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1271445070901101301502019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E運力：萬載重噸6768262003004005006007008009002019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E價值：百萬美元102030405060200020022004200620082010201220142016201820202022新造船價格：百萬美元80-82k DWT61-63K DWT38-40k D

49、WT5315733504004505005506006502019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E單價：美元/載重噸20003000400050006000700080002008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06造船板價格：元/噸上海廣州0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023H1毛利率 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究

50、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 4.紡織服裝：出口周期回升紡織服裝：出口周期回升 蘇美達的紡織服裝業務有望隨歐美需求復蘇而回升。美國的服裝等消費和庫存增速在歷史偏低水平，未來有望隨整體消費復蘇而回升。美國進口和中國出口增速也有望隨之回升。截至 2022 年 6 月，蘇美達的紡織服裝業務 65%是出口，有望隨外需改善而復蘇。4.1.需求有望周期復蘇需求有望周期復蘇 美國的服裝等零售增速處于歷史偏低水平。2023 年底，美國服裝等零售增速下降到零附近，處于歷史偏低水平，未來有望隨著美國整體零售增速回升。零售增速回升可能帶動補庫存。2023 年底，美國服裝等庫存增速也下降到零附近，處

51、于歷史偏低水平，庫銷比也處于歷史偏低水平。如果未來服裝等零售增速回升，庫存增速也有望隨之回升。4.2.中國出口增速回升中國出口增速回升 美國服裝等進口增速開始回升，中國出口增速也在回升。2023 年以來，美國服裝等零售和庫存增速開始企穩，使美國服裝等進口增速降幅收窄，中國出口增速降幅也開始收窄。未來隨著美國服裝等零售和庫存增速回升，美國進口和中國出口增速也有望繼續回升。4.3.蘇美達業務有望改善蘇美達業務有望改善 蘇美達的紡織服裝業務有望改善。截至 2022 年 6 月，蘇美達的紡織服裝板塊，出口業務占比 65%左右，出口區域主要為歐美國家。隨著歐美紡織服裝消費增速回升，庫存增速有望隨之回升，

52、進口增速也有望隨之回升，中國出口增速有望回升，蘇美達的紡織服裝業務或將隨之回升。圖圖 44：美國服裝等零售和庫存增速處于歷史偏低水平美國服裝等零售和庫存增速處于歷史偏低水平 圖圖 45：美國服裝等庫銷比處于歷史偏低水平美國服裝等庫銷比處于歷史偏低水平 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 46：美國服裝等總進美國服裝等總進口額和從中國進口額的增速回升口額和從中國進口額的增速回升 圖圖 47：中國的服裝等出口額增速回升中國的服裝等出口額增速回升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10

53、%15%20%200020022004200620082010201220142016201820202022同比增速零售庫存1.82.12.42.73.0200020022004200620082010201220142016201820202022庫銷比服裝及服裝配飾店-40%-20%0%20%40%60%80%200020022004200620082010201220142016201820202022同比增速美國進口美國從中國進口-30%0%30%60%200020022004200620082010201220142016201820202022同比增速 公司報告公司報告|公司專題

54、研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 5.風險分析風險分析 宏觀經濟衰退風險。宏觀經濟衰退風險。美元、歐元持續加息疊加高通脹，世界經濟衰退風險上升；國內經濟發展或面臨需求不足、預期轉弱等方面的問題，公司主營業務經營發展帶來多重不確定性。貿易保護主義風險。貿易保護主義風險。逆全球化思潮繼續蔓延，貿易保護及貿易摩擦加劇，一些國家通過加征關稅、綠色壁壘、技術壁壘等措施來對多邊貿易進行約束，保護本國產業、維持國際貿易中的優勢地位。公司主要出口紡織服裝、發電設備、園林機械、光伏組件等產品，易受到進口國加征關稅、貿易壁壘等因素的限制，從而給公司的經營帶來影響。國別風險。國別風險。

55、世界進入動蕩變革期，地緣政治風險如影隨形。有的國家、地區出現戰爭和軍事沖突，或政局不穩發生騷亂。公司海外業務占比較大，且在海外一些國家、地區設有實業工廠、辦事處及工程項目部，在某些國家或地區的經營業務可能出現安全風險并產生一定損失。匯率風險。匯率風險。公司海外業務占比較高，若人民幣匯率大幅波動，可能產生匯兌損失。同時，若人民幣匯率出現持續單邊升值或貶值，對公司出口或進口產品銷售也會產生一定的影響。應收款壞賬增加風險。應收款壞賬增加風險。供應鏈和產業鏈業務給客戶賬期，形成大量的應收款。如果風控體系出現漏洞、信用風險蔓延，應收款可能出現大量的壞賬，影響公司的盈利和資產。子公司管理風險。子公司管理風

56、險。蘇美達下屬子公司較多，對公司管理經營提出了較高要求。蘇美達自成立以來，資產、收入規模穩健增長，員工人數及下屬分支機構的數量也隨之增多，組織結構和管理體系日趨復雜，存在著一定的管理風險。圖圖 48：蘇美達紡織服裝業務收入與中國服裝等出口的增速接近蘇美達紡織服裝業務收入與中國服裝等出口的增速接近 圖圖 49：蘇美達的紡織服裝業務收入和毛利增速處于偏低水平：蘇美達的紡織服裝業務收入和毛利增速處于偏低水平 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%2023H12022202120202019201820172016同比增速中國出

57、口蘇美達收入-剔除防疫物資-10%0%10%20%30%40%2023H12022202120202019201820172016同比增速蘇美達收入蘇美達毛利 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 8,838.11 12,640.38 15,371.55 19,006.08 22,444.89 營業收入營業收入 168,682.0

58、0 141,144.58 135,008.65 168,934.98 192,014.64 應收票據及應收賬款 9,285.82 8,049.90 8,532.19 12,216.82 11,366.89 營業成本 162,024.50 134,284.51 127,329.67 160,126.32 182,237.24 預付賬款 8,875.60 10,447.55 10,774.06 11,465.71 13,845.02 營業稅金及附加 124.78 136.08 162.01 185.83 192.01 存貨 9,251.46 9,635.90 8,273.25 14,248.81

59、11,383.19 銷售費用 1,405.34 1,580.78 1,620.10 1,689.35 1,728.13 其他 4,782.05 2,794.98 3,123.03 3,323.01 3,333.24 管理費用 903.97 833.77 877.56 1,013.61 1,152.09 流動資產合計流動資產合計 41,033.04 43,568.72 46,074.07 60,260.43 62,373.24 研發費用 474.99 462.42 472.53 557.49 576.04 長期股權投資 792.74 780.64 780.64 780.64 780.64 財務費

60、用 268.62 73.41(1.77)(77.83)(130.88)固定資產 7,817.46 5,460.48 5,019.32 4,578.17 4,137.01 資產/信用減值損失(561.13)(560.18)(650.00)(600.00)(500.00)在建工程 71.65 13.75 13.75 13.75 13.75 公允價值變動收益 32.20(0.84)0.00 0.00 0.00 無形資產 731.93 710.97 671.50 632.02 592.55 投資凈收益 126.39 168.85 150.00 150.00 150.00 其他 3,987.04 2,3

61、70.08 2,620.08 2,588.34 2,588.34 其他 692.14 482.33(150.00)(150.00)(150.00)非流動資產合計非流動資產合計 13,400.81 9,335.93 9,105.29 8,592.92 8,112.29 營業利潤營業利潤 3,190.21 3,683.45 4,198.54 5,140.21 6,060.01 資產總計資產總計 54,587.05 52,988.30 55,179.37 68,853.35 70,485.53 營業外收入 102.53 125.84 150.00 150.00 150.00 短期借款 4,909.7

62、3 2,336.48 2,000.00 2,000.00 2,000.00 營業外支出 133.41 25.84 150.00 150.00 150.00 應付票據及應付賬款 14,489.57 14,143.28 13,006.62 21,136.35 17,721.23 利潤總額利潤總額 3,159.33 3,783.46 4,198.54 5,140.21 6,060.01 其他 4,109.71 4,371.88 23,038.22 26,431.42 28,938.78 所得稅 769.50 905.24 1,004.56 1,229.86 1,449.94 流動負債合計流動負債合計

63、 23,509.00 20,851.65 38,044.85 49,567.77 48,660.01 凈利潤凈利潤 2,389.84 2,878.22 3,193.99 3,910.35 4,610.07 長期借款 1,256.66 292.86 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 1,622.77 1,962.37 2,177.66 2,666.07 3,143.14 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 767.07 915.85 1,016.33 1,244.28 1,466.93 其他 3,110.54 1,774.8

64、6 2,000.00 2,000.00 2,000.00 每股收益（元）0.59 0.70 0.78 0.95 1.12 非流動負債合計非流動負債合計 4,367.21 2,067.73 2,000.00 2,000.00 2,000.00 負債合計負債合計 42,459.08 39,596.52 40,044.85 51,567.77 50,660.01 少數股東權益 6,467.38 7,134.83 8,332.54 9,798.88 11,527.61 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,306.75 1,306.75 1,306

65、.75 1,306.75 1,306.75 成長能力成長能力 資本公積 1,177.85 1,177.85 1,177.85 1,177.85 1,177.85 營業收入 71.09%-16.33%-4.35%25.13%13.66%留存收益 3,032.42 3,601.99 4,160.97 4,845.32 5,652.13 營業利潤 38.89%15.46%13.98%22.43%17.89%其他 143.58 170.36 156.41 156.78 161.19 歸屬于母公司凈利潤 40.43%19.40%10.97%22.43%17.89%股東權益合計股東權益合計 12,127.

66、97 13,391.78 15,134.52 17,285.58 19,825.52 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 54,587.05 52,988.30 55,179.37 68,853.35 70,485.53 毛利率 3.95%4.86%5.69%5.21%5.09%凈利率 0.45%0.65%0.75%0.74%0.76%ROE 13.55%14.64%14.94%16.62%17.68%ROIC 27.98%51.12%267.31%-306.99%-166.67%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償

67、債能力償債能力 凈利潤 2,389.84 2,878.22 1,016.33 1,244.28 1,466.93 資產負債率 77.78%74.73%72.57%74.90%71.87%折舊攤銷 678.04 619.70 480.63 480.63 480.63 凈負債率-13.15%-70.58%-88.35%-98.38%-103.12%財務費用 334.84 196.79(1.77)(77.83)(130.88)流動比率 1.08 1.16 1.21 1.22 1.28 投資損失(126.39)(168.85)(150.00)(150.00)(150.00)速動比率 0.84 0.91

68、 0.99 0.93 1.05 營運資金變動(363.44)3,480.41 1,718.23 1,002.85 418.23 營運能力營運能力 其它 2,805.44(827.46)2,177.66 2,666.07 3,143.14 應收賬款周轉率 20.19 16.28 16.28 16.28 16.28 經營活動現金流經營活動現金流 5,718.33 6,178.80 5,241.08 5,165.99 5,228.06 存貨周轉率 19.56 14.95 15.08 15.00 14.98 資本支出(2,456.21)(585.62)(225.14)0.00 0.00 總資產周轉率

69、3.40 2.62 2.50 2.72 2.76 長期投資 193.61(12.10)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 1,945.89 2,431.23 352.90 150.00 150.00 每股收益 0.59 0.70 0.78 0.95 1.12 投資活動現金流投資活動現金流(316.72)1,833.51 127.76 150.00 150.00 每股經營現金流 4.38 4.73 4.01 3.95 4.00 債權融資 694.92(4,128.65)(1,186.43)77.83 130.88 每股凈資產 4.33 4.79 5.21 5.73 6

70、.35 股權融資(344.96)(365.24)(1,451.25)(1,759.28)(2,070.13)估值比率估值比率 其他(3,236.13)(179.11)0.00 0.00 0.00 市盈率 12.15 10.17 9.17 7.49 6.35 籌資活動現金流籌資活動現金流(2,886.17)(4,672.99)(2,637.68)(1,681.45)(1,939.25)市凈率 1.65 1.49 1.37 1.24 1.12 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 1.55 0.49 0.22-0.14-0.37 現金凈增加額現金凈增加

71、額 2,515.45 3,339.32 2,731.17 3,634.54 3,438.81 EV/EBIT 1.75 0.55 0.24-0.15-0.39 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本

72、報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投

73、資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方

74、法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體

75、系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：