蘇美達-公司研究報告-現金流改善價值有望重估-230611（20頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 蘇美達蘇美達（600710）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 06 月月 11 日日 投資投資評級評級 行業行業 商貿零售/貿易 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 7.54 元 目標目標價格價格 10.68 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,306.75 流通A 股股本(百萬股)1,306.75 A 股總市值(百萬元)9,852.89 流通A 股市值(百萬元)9,852.89 每股凈資產(元)4.98 資產負債率(%)74.63 一年內最高/最低(元)8.84/

2、5.41 作者作者 陳金海陳金海 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521060001 吳慧迪吳慧迪 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521080005 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 現金流改善，價值有望重估現金流改善，價值有望重估 公司公司激勵優厚，業績持續增長激勵優厚，業績持續增長 蘇美達是央企國機集團控股公司，主要從事大宗商品和機電設備進口供應鏈，造船、光伏、紡織服裝、發電機組、環保工程等產業鏈業務。2016-2022年營業收入、營業利潤、凈利潤等年化增速 20%左右，其中凈利潤持續高增長，尚未出現過下滑。我們認為高增長的重要原因是核心業務子公司由

3、骨干員工持股 65%，公司和員工之間形成“利益共同體”、“事業共同體”、“命運共同體”，優厚的激勵促使員工不斷開拓業務、公司持續高增長。造船、光伏等業務有望高增長造船、光伏等業務有望高增長 2023 年蘇美達的造船、光伏等業務有望高增長。2021 年蘇美達承接新造船訂單數量大幅增長、價格大幅上升，我們預計 2023-2024 年新船交付金額有望增長 45%和 47%，毛利率有望明顯上升。光伏和環保行業快速發展，蘇美達的業務有望繼續保持高增長。紡織服裝和戶外動力工具業務，蘇美達依托競爭優勢，有望保持增長韌性。全球經濟低迷，大宗商品供應鏈和機電設備進口業務在低谷期，未來有望隨著經濟復蘇而回升?，F金

4、流充足，價值有望重估現金流充足，價值有望重估 蘇美達的現金流優于同行，應該給予更高的 PE 估值。2017-2022 年，蘇美達的經營性凈現金流超過凈利潤的 2 倍，“經營性凈現金流/凈利潤”好于國內商貿公司和大宗供應鏈公司，也好于部分日本商社。相同盈利情況下，蘇美達的 DCF 貼現價值更高，應該給予更高 PE 估值?，F金流好的原因是對上下游占款能力強：營收占比高的鋼材、石化和煤炭貿易、機電設備進口等業務，很少給客戶賬期，反而要收取預付款?，F金流好的結果是有息負債大幅下降、利息支出減少，未來發展可能不依賴股權或債權融資。盈利預測與目標價盈利預測與目標價 我們預計 2023 年凈利潤增速下滑，2

5、024 年增速有望回升。2023 年全球經濟低迷，大宗商品價格下跌拖累供應鏈業務增長。2024 年全球經濟有望復蘇，大宗商品價格有望回升，供應鏈業務增速有望加快。我們預測2023-2025 年 EPS 為 0.78、0.95、1.12 元/股，增速 11%、22%、18%。綜合 AE 估值法和可比公司 2023 年 Wind 一致預期平均 PE，給予蘇美達的目標價為 10.68 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：大宗商品消費需求減少，大宗商品價格下跌風險，應收款壞賬增加風險，匯率和利率波動風險，子公司管理風險，股價異常波動風險 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022

6、2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)168,682.00 141,144.58 135,008.65 168,934.98 192,014.64 增長率(%)71.09(16.33)(4.35)25.13 13.66 EBITDA(百萬元)5,481.86 5,375.31 5,627.40 6,393.01 7,059.76 歸屬母公司凈利潤(百萬元)767.07 915.85 1,016.33 1,244.28 1,466.93 增長率(%)40.43 19.40 10.97 22.43 17.89 EPS(元/股)0.59 0.70 0.78 0.95 1.12 市盈率

7、(P/E)12.84 10.76 9.69 7.92 6.72 市凈率(P/B)1.74 1.57 1.45 1.32 1.19 市銷率(P/S)0.06 0.07 0.07 0.06 0.05 EV/EBITDA 1.55 0.49 0.32(0.05)(0.29)資料來源：wind，天風證券研究所 -16%-8%0%8%16%24%32%40%2022-062022-102023-02蘇美達滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.供應鏈央企：激勵優厚，持續增長供應鏈央企：激勵優厚，持續增長.4 1.1.蘇美達

8、是國機集團控股的央企.4 1.2.核心子公司由管理層持股 65%.5 1.3.業績持續增長，年化增速近 20%.6 2.造船和光伏業務有望高增長造船和光伏業務有望高增長.7 2.1.經濟低迷，供應鏈業務在低谷期.8 2.2.造船景氣，新船交付有望高增長.9 2.3.一帶一路，光伏和環保工程增長.10 2.4.外需韌性，紡織服裝和 OPE 增長.11 3.現金流充足，價值有望重估現金流充足，價值有望重估.13 3.1.經營性凈現金流是凈利潤 2 倍以上.13 3.2.對上下游的經營占款能力增強.14 3.3.DCF 貼現價值較高.15 4.盈利預測與目標價盈利預測與目標價.16 4.1.2023

9、 年盈利有望增長.16 4.2.目標價 10.68 元.17 5.風險提示風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：蘇美達的股權關系（截至 2023 年 3 月 31 日）.4 圖 2：蘇美達的發展戰略.5 圖 3：2016-2022 年蘇美達的凈利潤持續增長.6 圖 4：2016-2022 年蘇美達的收入、利潤年化增速 20%左右.6 圖 5：蘇美達營業收入的一半左右來自外貿業務.6 圖 6：蘇美達的毛利潤近 2/3 來自外貿業務.6 圖 7：蘇美達的業務版圖.7 圖 8：2022 年蘇美達的營業收入主要來自供應鏈業務.7 圖 9：2022 年蘇美達的毛利潤主要來自產業鏈業務.7 圖 10：

10、蘇美達的大宗商品供應鏈業務主要產品銷量持續增長.8 圖 11：蘇美達的大宗商品供應鏈業務毛利率波動較小.8 圖 12：蘇美達的大宗商品供應鏈業務毛利潤與商品價格正相關.9 圖 13：大宗商品價格下跌，大宗商品供應鏈業務處于低谷期.9 圖 14：蘇美達的機電設備進口業務收入持續增長，毛利率波動.9 圖 15：中國的機械及運輸設備進口金額增速處于低谷.9 圖 16：蘇美達的造船業務自營占比提升，代理占比下降.10 圖 17：2016 年以來，蘇美達新接船舶訂單金額持續大幅增長.10 圖 18：2023-2024 年蘇美達的新船交付金額有望大幅增長.10 圖 19：2021 年以來，6.1-6.3

11、萬載重噸干散貨船的新造船價格上漲.10 PYoYkYbWmUVUqUaXjZ7N9RbRsQrRmOsRjMnNpRfQpOoM6MoOyRxNmRpRuOtQvN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：蘇美達的光伏組件業務收入和毛利.11 圖 21：蘇美達的新能源工程業務收入和毛利.11 圖 22：蘇美達的環保工程業務收入和毛利.11 圖 23：蘇美達的成套工程合同簽約額呈增長趨勢.11 圖 24：蘇美達的紡織服裝業務收入持續增長.12 圖 25：2022 年蘇美達的紡織服裝業務毛利來源結構.12 圖 26：蘇美達的園林機械和清洗機

12、械業務持續增長.12 圖 27：蘇美達的汽油和柴油發電機組業務持續增長.12 圖 28：2017 年以來，蘇美達的經營性凈現金流遠超過凈利潤.13 圖 29：蘇美達的對上下游的占款能力上升.13 圖 30：蘇美達的有息負債/營業收入持續大幅下降.13 圖 31：蘇美達的凈利息支出/利潤總額大幅下降.13 圖 32：蘇美達的季度有息負債/營業收入持續大幅下降.14 圖 33：蘇美達的有息負債大幅下降、貨幣資金大幅增加.14 圖 34：蘇美達對上下游的應付類賬款超過應收類賬款.14 圖 35：蘇美達對上下游的預收類賬款超過預付類賬款.14 圖 36：2021-2022 年蘇美達的現金流超過凈利潤.

13、15 圖 37：蘇美達的經營性凈現金流/凈利潤好于多數優秀的商貿公司.15 圖 38：蘇美達的經營性凈現金流/凈利潤好于頭部大宗供應鏈公司.16 圖 39：蘇美達的經營性凈現金流/凈利潤好于部分日本商社.16 表 1：2022 年蘇美達的 9 家核心業務二級子公司構成經營主體.5 表 2：蘇美達主要業務的結算方式和賬期.15 表 3：蘇美達的核心財務指標預測.17 表 4：蘇美達的貼現率核心假設.17 表 5：蘇美達的超額利潤與貼現值.17 表 6：蘇美達的可比公司 2023 年 Wind 一致預期 PE 和估值.18 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和

14、免責申明 4 1.供應鏈央企供應鏈央企：激勵優厚激勵優厚，持續增長，持續增長 蘇美達是央企國機集團控股的上市公司，主要從事大宗商品和機電設備進口供應鏈，造船、光伏、紡織服裝、發電機組、環保工程等產業鏈業務。2016-2022 年營業收入、營業利潤、凈利潤等年化增速 20%左右，其中凈利潤持續高增長，尚未出現過下滑。我們認為高增長的重要原因是核心業務子公司由骨干員工持股 65%，公司和員工之間形成“利益共同體”、“事業共同體”、“命運共同體”，優厚的激勵促使員工不斷開拓業務，促使公司持續高增長。1.1.蘇美達是國機集團控股的央企蘇美達是國機集團控股的央企 蘇美達股份有限公司（蘇美達）成立于 19

15、78 年，系國機集團的重要成員企業。經過 40多年的蓬勃發展和幾代蘇美達人的接續奮斗，已發展成為一家在產業鏈拓展與供應鏈運營領域頗具市場規模和品牌影響力的國際化、多元化企業集團。2016 年，蘇美達（600710）正式登陸資本市場，實現整體上市。截至 2022 年底，蘇美達共擁有業務子公司 12 家，海外機構 39 家，海內外全資及控股實業工廠 29 家，在職員工 16593 人，市場覆蓋 160 多個國家和地區。2022 年實現營業收入 1411.45 億元，進出口總額 127.2 億美元，位列 2022 財富中國 500 強企業第 80 位，進出口總額連續多年位列江蘇省屬重點聯系企業第一名

16、。圖圖 1：蘇美達蘇美達的股權關系的股權關系（截（截至至 2023 年年 3 月月 31 日）日）資料來源：Wind，天風證券研究所 面向“十四五”時期，蘇美達以“打造數字化驅動的國際化產業鏈和供應鏈、成為國內國際相互促進的雙循環標桿企業”為戰略定位，堅持多元化發展、專業化經營、生態化共贏，聚焦供應鏈運營、大消費及先進制造、生態環保與清潔能源等三大業務板塊，重點培育孵化醫療健康、數字化產業兩大新業務領域，致力于打造一支分則能戰、合則能勝的聯合艦隊，持續推動高質量可持續發展。蘇美達的總體定位是打造數字化驅動的國際化產業鏈和供應鏈，成為國內國際相互促進的雙循環標桿企業；總體目標是打造“聯合艦隊”，

17、即總部“賦能平臺”和子公司“數一數二”；業務定位包括三大重點發展業務和兩個重點培育孵化方向，簡稱“3+2”；發展模式是堅持“多元化發展，專業化經營，生態化共贏”。100%1.45%13.92%2.25%1.15%100%1.15%100%49.6%100%14.4787.9%41.6%85.53100%1.53%蘇美達蘇美達 中國機械工業集團中國機械工業集團 江蘇省江蘇省 農墾集團農墾集團 國機重工集團常林國機重工集團常林 中央人民政府中央人民政府 江蘇省人民政府江蘇省人民政府 中國國機重工集團中國國機重工集團 中國一拖集團中國一拖集團 國機精工國機精工 鄭州國機鄭州國機 精工發展精工發展 國

18、機國機 資產資產 管理管理 其他其他 其他其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：蘇美達的發展戰略蘇美達的發展戰略 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.2.核心子公司由管理層持股核心子公司由管理層持股 65%早在 1998 年，蘇美達就在子公司層面普遍建立骨干員工持股制度，并實施動態管理。持續深化“以奮斗者為本、高績效導向”的企業文化建設，形成企業發展和員工成長良性互動，打造形成了公司和員工之間的“利益共同體”、“事業共同體”、“命運共同體”關系，吸引和粘合了一大批優秀人才隊伍，成為公司“偷不去、買不來、拆不開、帶不走”的核心

19、資產。在先進體制機制牽引下，公司員工“不用揚鞭自奮蹄”，致力于推動企業的創新超越，為公司發展提供了強勁動力，實現國家、企業、員工的三方共贏。蘇美達股份通過全資控股子公司蘇美達集團，持有 9 家核心業務二級子公司蘇美達國際技術貿易、蘇美達輕紡國際貿易等 35%股權，公司工會持有剩余 65%股權。根據蘇美達與工會簽訂的股權管理協議，工會將所持有的上述 9 家子公司的 65%股權交由蘇美達管理，日常經營由蘇美達委任的經營管理人員負責，涉及重大投資事項的需按照企業內部投資管理辦法規定報集團審批。表表 1：2022 年年蘇美達的蘇美達的 9 家核心業務二級子公司構成經營主體家核心業務二級子公司構成經營主

20、體 公司名稱公司名稱 所屬行業所屬行業 持股比例（持股比例（%）總資產總資產 凈資產凈資產 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 蘇美達股份蘇美達股份 貿易 529.88 133.92 1411.45 28.78 江蘇蘇美達集團江蘇蘇美達集團 進出口貿易 100 528.64 128.32 1,411.43 28.84 蘇美達國際技術貿易蘇美達國際技術貿易 進出口貿易 35 248.50 33.13 1,084.48 11.76 江蘇蘇美達機電江蘇蘇美達機電 進出口貿易 35 33.10 6.19 47.12 1.40 江蘇蘇美達輕紡國際貿易江蘇蘇美達輕紡國際貿易 進出口貿易 35 34.34 10

21、.65 69.62 3.28 江蘇蘇美達紡織江蘇蘇美達紡織 進出口貿易 35 22.66 5.87 28.18 1.96 江蘇蘇美達伊頓紀德管理咨詢江蘇蘇美達伊頓紀德管理咨詢 服裝貿易 35 5.46 2.84 9.50 1.05 蘇美達船舶蘇美達船舶 進出口貿易 35 68.51 16.26 37.49 3.45 江蘇蘇美達成套設備工程江蘇蘇美達成套設備工程 進出口貿易 35 30.78 6.82 49.98 2.50 江蘇蘇美達五金工具江蘇蘇美達五金工具 進出口貿易 35 17.32 4.67 23.96 1.15 江蘇蘇美達能源控股江蘇蘇美達能源控股 進出口貿易 35 42.46 2.2

22、3 41.71 1.47 9 9 家子公司占公司整體的比例家子公司占公司整體的比例 95%95%66%66%99%99%97%97%資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 蘇美達實行的員工持股制度，突出特點是實施股權動態調整，強化股權激勵與約束作用，“股按崗設，崗變股變，股隨績調，人離股退”。體現在股權比例設置上，按照公司確定的崗位價值與職位序列標準為基礎；在動態管理上，以年度業績考核體系為準繩，員工崗位、業績考核結果變動，其持股份額也隨之發生變動，進而從制度上確保員工持股“能上能下，能高能低，能進能退”。蘇美

23、達實行混合所有制，員工持股比例高于集團公司持股，但按照員工持股章程規定，員工持股只享有分紅權，不享有決策權，子公司日常經營決策主要由管理層決定，重大經營決策項目還需上報集團總裁辦公會和董事會審議通過后方可實施。近年來下屬子公司對凈利潤扣除相應公積金后的余額基本全額用于利潤分配。1.3.業績持續增長，年化增速近業績持續增長，年化增速近 20%蘇美達的收入和利潤大幅增長。2016 年蘇美達重組上市以來，營業收入、營業利潤、凈利潤等指標都大幅增長，2016-2022 年年化增速在 20%左右，其中凈利潤持續高增長，尚未出現過下滑。蘇美達的外貿業務占比高，毛利主要來自外貿業務。蘇美達積極響應國家“加快

24、構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”，堅定實施“雙循環”發展戰略不動搖，充分挖掘國內國際兩個市場、兩種資源潛力，堅持國內外市場并重、內外貿并舉，加速國內國際“雙循環”。蘇美達的營業收入中，將近一半來自外貿業務；毛利潤中，將近 2/3 來自外貿業務。蘇美達的主營業務包括供應鏈和產業鏈。產業鏈主要產品或服務包括：清潔能源（含光伏產品、工程、運維）、生態環保（含污水處理、垃圾處理、土壤修復、餐廚垃圾處理、可降解塑料工業工程等）、戶外動力設備、柴油發電機組、船舶制造與航運、紡織服裝（服裝、家紡、品牌校服）等。供應鏈即供應鏈集成服務，指大宗商品運營與機電設備進口。圖圖 3：201

25、6-2022 年蘇美達的凈利潤持續增長年蘇美達的凈利潤持續增長 圖圖 4：2016-2022 年蘇美達的收入、利潤年蘇美達的收入、利潤年化增速年化增速 20%左右左右 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 5：蘇美達營業收入的一半左右來自外貿業務蘇美達營業收入的一半左右來自外貿業務 圖圖 6：蘇美達的毛利潤近蘇美達的毛利潤近 2/3 來自外貿業務來自外貿業務 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 10.3 11.0 12.4 14.5 16.8 23.9 28.8 0510152025302016201720182019

26、202020212022凈利潤：億元19%21%18%19%28%0%5%10%15%20%25%30%2016-22年年化增速0200400600800100012002016201720182019202020212022營業收入：億元中國大陸其他地區010203040502016201720182019202020212022毛利潤：億元中國大陸其他地區 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 7：蘇美達的業務版圖蘇美達的業務版圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 蘇美達建立了工業園和各類核心產品生產線。目前在全球擁有 35 家全資

27、工廠及眾多控股工廠，包括全自動高能馬達生產線、高壓清洗機生產線、紡織服裝生產線、船舶生產線、汽車輪轂生產線、光伏組件生產線等。蘇美達持續推進精益化、自動化、智能化水平。蘇美達的營業收入主要來自供應鏈，而毛利潤主要來自產業鏈。供應鏈業務主要為客戶提供采購、倉儲、運輸等服務，營收規模較大，但是毛利率低，利潤貢獻較小。產業鏈業務涉及制造，營收規模偏小，但是毛利率較高，利潤貢獻較大。公司堅持“多元化發展、專業化經營、生態化共贏”發展模式和打造“分則能戰、合則能勝的聯合艦隊”的總體目標。在公司層面，采取有序、有限的多元化，有效分散戰略風險，平滑不同產業周期波動，同時通過加強賦能型總部建設，支持子公司專業

28、化發展。在子公司層面，則立足各自主業，努力做到專業專注、做強做大。通過多年努力，公司已有多項業務成為所在細分領域的佼佼者，不少業務已躋身全國行業前列乃至“數一數二”。公司堅持超越利潤唯上的商業價值理念，走競合發展新道路，共建富有生命力、競爭力的產業生態。2.造船造船和光伏業務有望高增長和光伏業務有望高增長 2023 年蘇美達的造船、光伏等業務有望高增長。2021 年蘇美達承接新造船訂單數量大幅增長、價格大幅上升，我們預計 2023-2024 年新船交付金額有望增長 45%和 47%，毛利率有望明顯上升。光伏和環保行業快速發展，蘇美達的業務有望繼續保持高增長。紡織服裝和戶外動力工具業務，蘇美達依

29、托競爭優勢，有望保持增長韌性。全球經濟低迷，大宗商品供應鏈和機電設備進口業務在低谷期，未來有望隨著經濟復蘇而回升。圖圖 8：2022 年年蘇美達的營業收入主要來自供應鏈業務蘇美達的營業收入主要來自供應鏈業務 圖圖 9：2022 年年蘇美達的毛利潤主要來自產業鏈業務蘇美達的毛利潤主要來自產業鏈業務 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 供應鏈78%紡織服裝8%戶外動力工具3%船舶制造及海洋運輸3%新能源工程4%環保工程1%其他主營業務3%產業鏈22%供應鏈29%紡織服裝28%戶外動力工具12%船舶制造及海洋運輸8%新能源工程12%環保工程4%其他主營業務6%產業

30、鏈71%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.1.經濟低迷，經濟低迷，供應鏈供應鏈業務在業務在低谷期低谷期 在供應鏈運營領域，蘇美達多年來不斷探索和完善“四位一體”商業模式（資源供應、商務咨詢、金融支持、物流服務），圍繞國內、國際兩個市場，開發、連接了大量的優質客戶資源、商品資源、供應商資源、金融資源、物流資源和專業服務資源，搭建專業化、集成化和數字化的供應鏈集成服務平臺，在大宗商品、機電設備進口等領域已經形成較為顯著的規模優勢、平臺優勢和品牌影響力。蘇美達經營的大宗商品包括金屬產品、礦產、煤炭、木材等，上游與主要生產商建立長期采購合約，形

31、成遍布全球的資源網絡，下游圍繞核心優質客戶提供在原材料組織、物流規劃和金融服務等配供配送服務。大宗商品供應鏈業務模式主要分為自營和代理模式，以自營模式為主。自營模式可分為統購分銷和自營配送，其中統購分銷業務占比相對較高。在統購分銷模式下，公司通過收集下游客戶的訂單，整合不同客戶所需產品的規模及規格，集中向上游供應商批量采購后向下游客戶分銷。采購前，通過預收下游客戶定金的方式保證采購的產品及時實現銷售，同時通過訂單收集鎖定了下游銷貨渠道，有效降低了因商品囤積帶來的存儲成本及存貨積壓風險。在自營配送模式下，公司根據對市場行情的判斷，在產品價格處于階段性低位時采購，待價格回升后再行出售，以賺取購銷差

32、價。統購分銷（定向自營）業務約占 95%，敞口自營業務 5%。公司積極開展“供應鏈+”數字化轉型，提升運營效率，有效防范經營風險。蘇美達的大宗商品供應鏈運營業務主要以統購分銷（定向自營）模式為主，并非單純賺取購銷差價，而是賺取物流倉儲費用、購銷差價和金融周轉收益。眾多制造業企業（尤其是中小企業）客觀上需要供應鏈運營商提供高效優質的商品流通和供應鏈金融服務，因此規模較大的頭部企業有持續擴張份額的動能，進而保證了公司供應鏈運營業務的成長性。大宗商品價格下跌，導致大宗商品供應鏈業務處于低谷期。2022 年以來，鋼材、煤炭等大宗商品價格同比轉跌，拖累蘇美達大宗商品供應鏈業務收入增長，而毛利率波動較少，

33、所以毛利潤增長也受到拖累。如果未來庫存周期上行、大宗商品價格上漲，那么蘇美達大宗商品供應鏈業務的收入和利潤有望加快增長。圖圖 10：蘇美達的大宗蘇美達的大宗商品商品供應鏈業務主要產品銷量持續增長供應鏈業務主要產品銷量持續增長 圖圖 11：蘇美達的大宗蘇美達的大宗商品商品供應鏈業務毛利率供應鏈業務毛利率波動較小波動較小 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 01000200030004000500060002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年銷量：萬噸鋼材煤炭化工品0%1%2%3%2016年 2017年 2018年 2019年

34、2020年 2021年毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 蘇美達的機電設備進口業務主要采用代理模式，為客戶提供“資源供應、商務咨詢、金融支持、物流服務”四位一體服務。主要經營品種包括紡織機械設備、電子儀器設備、機床加工設備、輕工造紙設備等。公司根據與下游客戶鎖定的采購意向，采取“一對一”的方式將下游客戶與上游供應商進行匹配，在收取客戶足額的保證金后，代理客戶向上游供應商采購，并根據商品價格的波動及時調整收取的保證金，以對沖價格波動帶來的經營風險。隨著國家“十四五”規劃的實施，蘇美達預計未來高端機電產品進口、大型先進科研與教學儀器、高端

35、醫療設備的進口需求量有望保持增長。但長期看，隨著自主創新戰略的深入實施和先進設備進口替代的提速，機電設備進口增速或將逐步放緩。因此，預計未來機電產品進口供應鏈集成服務行業的競爭將更趨激烈，供應鏈集成服務能力、服務質量和綜合解決方案的差異化將成為未來競爭中的關鍵要素。2.2.造船景氣，造船景氣，新船交付新船交付有望有望高增長高增長 蘇美達的船舶業務聚焦中型船舶，以設計為引領、建造為基礎、航運為支撐，走綠色發展和差異化競爭道路，強化“船舶制造+航運”協同發展模式。其中船舶制造板塊以新大洋造船有限公司（以下簡稱“新大洋造船”）為中心，定位于中型船舶的研發建造。船舶制造和航運業務上下游聯動，實現前端市

36、場需求與后端船型研發的互通，同時兩者在船舶市場的波動起伏中，協同發展，共同抵擋行業周期性波動，保證船舶業務的有序、穩定。新大洋重整完成后，蘇美達船舶銷售業務已逐步減少代理業務，以新大洋自營訂單為主。蘇美達的營銷團隊擁有豐富的承接船舶項目及項目管理經驗，同時有較好的風險控制和處理能力。在大洋造船重整后，不僅與租賃公司如中航租賃、國營租賃、中船租賃等大客戶建立了長期戰略合作關系，還與從事航運的終端客戶如香港華光、Sea Consortium Pte Ltd、Ciner Bulkers Limited 等建立了良好的合作。圖圖 12：蘇美達的大宗商品供應鏈業務毛利潤與商品價格正相關蘇美達的大宗商品供

37、應鏈業務毛利潤與商品價格正相關 圖圖 13：大宗商品價格下跌，大宗商品供應鏈業務處于低谷期大宗商品價格下跌，大宗商品供應鏈業務處于低谷期 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 14：蘇美達的機電設備進口業務收入持續增長蘇美達的機電設備進口業務收入持續增長，毛利率波動，毛利率波動 圖圖 15：中國的中國的機械及運輸設備機械及運輸設備進口金額增速處于低谷進口金額增速處于低谷 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022同比增速煤炭價格

38、鋼材價格毛利潤-40-200204060801002005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-032021-042022-05同比增速：%產成品存貨煤炭價格鋼材價格0%1%2%3%4%5%04080120160201320142015201620172018201920202021毛利率收入：億元-40-2002040602005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082

39、013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-032021-042022-05累計同比增速：%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 蘇美達的新船交付量和交付金額有望大幅增長。根據新造船訂單的交付計劃，2023-2024年的交付量有望增長 22%和 27%，交付金額有望增長 45%和 47%，造船業務收入也有望隨之大幅增長。我們認為 2025 年計劃交付量和交付金額下滑，是因為訂單仍在持續承接中，未來有望增加。2021 年以來新造船價格上漲，有望帶動 2023 年造船業務毛利率上升。2023 年已經

40、交付和計劃交付的船舶，都是在 2021 年陸續承接的訂單。2021 年開始新造船價格持續大幅上漲，我們預計這部分船舶交付的毛利率有望上升。所以 2023 年開始蘇美達造船業務的收入和毛利率都有望明顯上升，帶動盈利大幅增長。隨著世界經濟和貿易增長放緩，全球航運和新造船市場將出現合理波動，但新船需求不會出現大幅萎縮，造船企業手持訂單保持充足。一方面，隨著全球貿易持續放緩，海運業務量增長乏力，新增造船訂單可能減少。另一方面，由于國際海事組織（IMO）船舶能效指數（EEXI）和碳強度指標（CII）的減排規則在 2023 年正式生效，可能導致國際航運業的實際運力下降和運價上漲，促使新造船訂單增加。技術進

41、步方面，蘇美達預計船舶行業將繼續加快綠色、數字化、智能化的新型船舶研發，船用設備的國產化率將繼續穩步提升。2.3.一帶一路，光伏和環保工程增長一帶一路，光伏和環保工程增長 蘇美達的清潔能源業務主要包括“輝倫”品牌光伏組件生產與貿易，清潔能源工程項目開發建設，電站運維服務和綜合能源管理。其中綜合能源管理業務提供“風光柴儲充，綠電綠證、節能減排一體化的綜合能源解決方案”，包括分布式光伏及風電、電站資產運維、儲能、柴油發電、充電樁、碳資產管理等專業化服務。在美歐對華光伏實施“雙反”制裁后，蘇美達轉變光伏組件制造與銷售的單一盈利方式，積極參與國外市場新能源項目的 EPC 總承包或設備總包業務，國內市場

42、太陽能電站及風電設備業務的投資。蘇美達通過工程承包、投資運營方式參與太陽能光伏電站的建設與運營，帶動企業光伏組件銷售。同時按照輕資產的發展要求，在適當時機對電站溢價出售，獲取超額利潤。圖圖 16：蘇美達的造船業務自營占比提升，蘇美達的造船業務自營占比提升，代理代理占比下降占比下降 圖圖 17：2016 年以來，蘇美達新接船舶訂單金額持續大幅增長年以來，蘇美達新接船舶訂單金額持續大幅增長 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 18：2023-2024 年蘇美達的新船交付金額有望大幅增長年蘇美達的新船交付金額有望大幅增長 圖圖 19：2021 年以來，年以來

43、，6.1-6.3 萬載重噸干散貨船的新造船價格上漲萬載重噸干散貨船的新造船價格上漲 資料來源：Clarkson，天風證券研究所 資料來源：Clarkson，天風證券研究所 010203040201620172018201920202021交船金額：億元代理自營0102030405060201620172018201920202021金額：億元船舶收入新接船舶訂單024681004080120160價值：億美元運力：萬載重噸運力價值202530352016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-

44、012021-072022-012022-072023-01新造船價格：百萬美元 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2022 年清潔能源各項業務發展良好。一是“輝倫”品牌光伏組件加大海外重點市場營銷，2022 年組件出口約 3.75 億美元，同比增長 49.8%。二是大力拓展光伏電站工程業務，深耕一帶一路區域市場，成功簽約菲律賓三座集中式光伏電站，累計合同金額超 1.5 億美元。三是加快國內分布式電站工程開拓，推出屋頂分布式、綠電購買、儲能等多能互補的綜合能源解決方案，2022 年開發分布式項目超過 70 個，并網規模 122MW，同比增

45、長228%。四是持續加大第三方運維業務開拓，聚焦重點客戶，建立長期合作機制，截至 2022年底公司運維電站共計 379 座，運維容量超 2.2GW。蘇美達在生態環保業務領域擁有多項工程總承包資質，為客戶提供項目咨詢、資金融通、工程設計、設備成套供應、施工建設、運營管理等全程或部分服務，已在海內外三十多個國家和地區成功建設了數百座工程項目，涉及領域包括水處理、污水處理、工業廢水處理、生活垃圾處理、固廢處置及土壤修復、可降解塑料工業工程等。國際工程業務模式以 EPC 總包為主，主要項目為火電，風電，光伏、聚酯化工生產線、醫院學校建設等，合作方主要為當地政府或國有企業，主要市場地是東南亞，南美洲，非

46、洲。國內工程業務模式以設備供貨安裝為主，兼營 EPC 項目總包。公司主要向污水處理工程提供成套設備，由公司提供安裝和調試服務，基本全部為市政工程?！笆奈濉逼陂g，國家正在深入推進“綠水青山就是金山銀山”的環境治理理念，從政策、資金、生產要素等方面給予環保產業大力支持。國家堅定推進美麗中國建設和綠色發展戰略，新發布了一系列生態保護與環境治理的規劃、行動方案和監管政策，涉及城市黑臭水體整治、新污染物治理、土壤修復、農業農村污染治理、無廢城市、可降解塑料等生態環保各個領域，并全面啟動第二輪生態環境保護督查，有效擴大生態環保市場需求。2.4.外需韌性，紡織服裝和外需韌性，紡織服裝和 OPE 增長增長

47、在紡織服裝、戶外動力工具等領域，蘇美達實施“貿工技金數一體化”商業模式，深耕細作，打造出一批以三燃料發電機、割草機器人、再生纖維家紡等為代表的暢銷拳頭產品，培育出一批以伊頓紀德、佳孚、FIRMAN 等細分領域優勢品牌，穩步推進綠色發展和數字圖圖 20：蘇美達的光伏組件業務收入和毛利蘇美達的光伏組件業務收入和毛利 圖圖 21：蘇美達的新能源工程業務收入和毛利蘇美達的新能源工程業務收入和毛利 資料來源：2019、2022 年融資券募集說明書，天風證券研究所 資料來源：公司公告，2019、2022 年融資券募集說明書，天風證券研究所 圖圖 22：蘇美達的環保工程業務收入和毛利蘇美達的環保工程業務收入

48、和毛利 圖圖 23：蘇美達的成套工程合同簽約額呈增長趨勢蘇美達的成套工程合同簽約額呈增長趨勢 資料來源：公司公告，2019、2022 年融資券募集說明書，天風證券研究所 資料來源：2019、2022 年融資券募集說明書，天風證券研究所 0102030402016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年光伏組件：億元銷售收入毛利潤01020304050602019202020212022新能源工程：億元業務收入毛利潤051015202019202020212022環保工程：億元業務收入毛利潤010203040201620172018201920202021成套工程簽約額：億

49、元國內國外 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 化轉型，綜合競爭力不斷增強。蘇美達的紡織服裝業務收入持續增長。服裝業務集設計研發、實業制造、商貿服務為一體，海內外擁有 11 家全資實業工廠和 5 家控股實業工廠，并擁有近 600 人的服裝研發設計打樣人才隊伍，與全球主要經濟體的眾多中高端知名品牌客戶建立了穩固的戰略合作關系。家用紡織品業務形成集設計研發、實業制造、商貿服務、自主品牌建設為一體的全產業鏈運營模式，擁有 BERKSHIRE、繹生活、京貝等自主品牌。品牌校服業務以伊頓紀德品牌運營為核心，研發設計、生產外包、質量控制為支撐，累計為近

50、 4000 所學校提供校服系統解決方案。蘇美達明確了“市場全球化”的發展目標，出口業務占整個板塊的 65%左右，出口區域主要為歐美國家。蘇美達的園林戶外機械和清洗機械業務，包括草坪機、松土機、高壓清洗機、草坪服務機器人等研發、制造與銷售。旗下南京蘇美達動力產品有限公司、南京蘇美達智能技術有限公司均為國家級高新技術企業。蘇美達 98%的 OPE 產品出口國外，其中歐洲約占 55%，美國約占 30%，其余出口到日本和澳洲。蘇美達自動化的園林動力工具、清洗機械具有節約人工、提升效率、改善作業條件、降低勞動強度等優點。隨著社會的進步和人工成本的持續抬升，對家用動力工具的需求也將持續增長。蘇美達的汽油發

51、電機組業務，涵蓋研發、生產與銷售，自有品牌“FIRMAN”入選 100個國有企業品牌建設典型案例，已連續多年保持我國同行業出口排名第一和非洲市場同類產品市場占有率第一。汽油發電機組的出口量占銷量 90%左右，便攜式發電機主要出口到美國、非洲、東南亞及其他地區，在非洲市場占有率達 36%左右。小型汽油發電機組作為歐美家庭常備應急電源，有著穩定的更新換代需求。同時許多發展中國家的電網普及率仍然較低，對汽油發電機組的需求仍然強勁。此外，戶外娛樂、露營經濟也有望帶動需求增長。蘇美達的柴油發電機組業務，深耕通信運營商、數據中心、先進制造、油田礦山、電力電圖圖 24：蘇美達的紡織服裝業務收入持續增長蘇美達

52、的紡織服裝業務收入持續增長 圖圖 25：2022 年蘇美達的紡織服裝業務毛利來源結構年蘇美達的紡織服裝業務毛利來源結構 資料來源：公司公告，2019、2022 年融資券募集說明書，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 26：蘇美達的蘇美達的園林機械園林機械和和清洗機械清洗機械業務業務持續增長持續增長 圖圖 27：蘇美達的汽油和柴油發電機組業務持續增長蘇美達的汽油和柴油發電機組業務持續增長 資料來源：公司公告，2019、2022 年融資券募集說明書，天風證券研究所 資料來源：公司公告，2019、2022 年融資券募集說明書，天風證券研究所 020406080100120201

53、6201720182019202020212022營業收入：億元服裝日用紡織品寵物用品防疫物資服裝,9.99 家用紡織,5.86 品牌校服,3.48 單位：億元0510152025302018201920202021園林與清洗機械：億元收入毛利潤0510152025302018201920202021發電機組：億元收入毛利潤 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 廠、公共服務及設施等市場領域，提供安全可靠的柴油發電機組產品。未來柴油發電機組業務有望持續增長：一是中東、中亞和非洲地區等發展中國家基礎設施建設及電力設施不完善產生的電力供應缺口、人

54、口增加和自然災害共同影響，新興經濟體將是未來最大市場增長點；二是在 5G 建設、數據中心新基建、“一帶一路”項目及高端制造業需求驅動下，柴油發電機組市場有望迎來新的發展機遇。3.現金流充足，價值現金流充足，價值有望有望重估重估 蘇美達的現金流優于同行，我們認為應該給予更高的 PE 估值。2017-2022 年，蘇美達的經營性凈現金流超過凈利潤的 2 倍，“經營性凈現金流/凈利潤”好于國內商貿公司和大宗供應鏈公司，也好于部分日本商社。相同盈利情況下，蘇美達的 DCF 貼現價值更高，應該給予更高 PE 估值?，F金流好的原因是對上下游占款能力強：營收占比高的鋼材貿易、石化和煤炭貿易、機電設備進口等業

55、務，很少給客戶賬期，反而要收取預付款?，F金流好的結果是有息負債規模大幅下降、利息支出減少，未來發展可能不依賴股權或債權融資。3.1.經營性凈現金流是凈利潤經營性凈現金流是凈利潤 2 倍以上倍以上 蘇美達的現金流良好，2017-2022 年經營性凈現金流超過凈利潤的 2 倍。供應鏈業務給客戶墊資的功能，往往使經營性現金呈現凈流出。蘇美達的供應鏈和產業鏈業務產生龐大的現金流，但是 2016 年以來經營性凈現金流呈現凈流入，而且超過凈利潤 2 倍以上。蘇美達良好現金流的背后，是對上下游占款能力較強，即（應付類賬款-應收類賬款）/營業收入呈上升趨勢，且處于較高水平。蘇美達占款能力增強的結果：有息負債比

56、例下降，凈利息支出減少。在對上下游占款能力上升的同時，蘇美達的有息負債規模大幅減少，“有息負債/營業收入”也大幅下降。與此對應，蘇美達的利息支出大幅減少，“（利息支出-利息收入）/利潤總額”也大幅下降。圖圖 28：2017 年以來，蘇美達的年以來，蘇美達的經營性凈現金流遠超過凈利潤經營性凈現金流遠超過凈利潤 圖圖 29：蘇美達的對上下游的占款能力上升蘇美達的對上下游的占款能力上升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 30：蘇美達的蘇美達的有息負債有息負債/營業收入持續大幅下降營業收入持續大幅下降 圖圖 31：蘇美達的凈利息支出蘇美達的凈利息支出/利潤總

57、額大幅下降利潤總額大幅下降 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-200204060802016201720182019202020212022凈利潤和現金流：億元經營性凈現金流凈利潤-2%0%2%4%6%8%2016201720182019202020212022上下游占款/營業收入0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022有息負債/營業收入0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022凈利息支出/利潤總額 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

58、之后的信息披露和免責申明 14 分季度看，蘇美達的有息負債/營業收入也大幅下降。部分大宗商品供應鏈企業存在年末集中收款、降低負債的現象，導致季度和年度的有息負債規模差異較大。蘇美達的季度“有息負債/營業收入”也明顯下降，與年度數據趨勢一致，說明有息負債下降是真實可信的。蘇美達有息負債大幅下降的同時，貨幣資金在大幅增加，也說明了現金流改善。我們認為蘇美達未來的發展，可能不依賴股權融資和債權融資。經營性現金持續大額流入，有望支撐蘇美達持續快速增長。2023 年蘇美達有能力償還全部貸款，進入沒有有息負債的經營狀態。充足的現金流、大幅增加的貨幣資金，也將提升蘇美達的分紅能力。3.2.對上下游的經營占款

59、能力增強對上下游的經營占款能力增強 蘇美達的應付類賬款超過應收，預收類賬款超過預付。2020 年以來，蘇美達對上下游的應付類賬款大幅上升，明顯超過應收類賬款；2017 年以來，預收類賬款就超過預付類賬款，并且超出的金額還在增加。兩者都說明蘇美達對上下游的占款能力增強。蘇美達占款能力強，與對上下游的結算方式有關。對應上游采購，部分業務享有賬期，能夠形成應付賬款和應付票據。對于下游銷售，營業收入占比前三的鋼材貿易、石化和煤炭貿易、機電設備進口，蘇美達很少給賬期，所以應收賬款和應收票據較少；鋼材貿易和機電設備進口要收預付款，所以預收賬款較多。圖圖 32：蘇美達的季度蘇美達的季度有息負債有息負債/營業

60、收入持續大幅下降營業收入持續大幅下降 圖圖 33：蘇美達的有息負債大幅下降、貨幣資金大幅增加蘇美達的有息負債大幅下降、貨幣資金大幅增加 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 34：蘇美達對上下游的應付類賬款超過應收類賬款蘇美達對上下游的應付類賬款超過應收類賬款 圖圖 35：蘇美達對上下游的預收類賬款超過預付類賬款蘇美達對上下游的預收類賬款超過預付類賬款 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%2023-03-312022-09-302022-03-312021-09-302021-03-

61、312020-09-302020-03-312019-09-302019-03-312018-09-302018-03-312017-09-302017-03-31有息負債/營業收入0501001502002023-03-312022-09-302022-03-312021-09-302021-03-312020-09-302020-03-312019-09-302019-03-312018-09-302018-03-312017-09-302017-03-31金額：億元有息負債貨幣資金0501001502016201720182019202020212022金額：億元應收類賬款應付類賬款06

62、01201802016201720182019202020212022金額：億元預付類賬款預收類賬款 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 2：蘇美達主要業務的結算方式和賬期蘇美達主要業務的結算方式和賬期 業務類型業務類型 2021 年年 營收占比營收占比 上游采購占款上游采購占款 貿易過程貿易過程 墊資墊資 下游銷售占款下游銷售占款 鋼材貿易鋼材貿易 47%無賬期 現匯占 80%，銀票占 20%貨款 20-30%預付款，無賬期 現匯占 80%，銀票占 20%石化和煤炭貿易石化和煤炭貿易 19%未知 貨款 國有電廠平均賬期 1 個月，民

63、企無賬期 機電設備進口機電設備進口 9%信用證（免保證金）無 收取 20%保證金，貨到付尾款 紡織服裝國際紡織服裝國際 6%未知 貨款 O/A、D/A、L/C 等，賬期 30-90 天 紡織服裝國內紡織服裝國內 O/A、L/C，賬期 45-90天 貨款 賬期 15-30 天 園林與清洗機械園林與清洗機械 2%未知 貨款 O/A、T/T、L/C 等，平均賬期 75 天 工程承包工程承包 4%未知 貨款 預付 10%，80%隨工程進度，質保后 10%資料來源：Wind，2022 年融資券募集說明書，天風證券研究所 蘇美達的鋼材貿易上下游結算方式為現金或銀票，款到發貨，不賒銷。對上游鋼廠，蘇美達采現

64、匯或銀票方式支付，其中現匯 80%左右，銀票占比 20%左右，銀票保證金一般為20%，采購時需支付 100%預付款。對下游鋼貿批發商收取貨款，同樣采用現匯或銀票方式支付，其中現匯 80%左右，銀票占比 20%左右，并收取 20-30%的預付款。蘇美達的石化及煤炭貿易結算方式為現金或銀票，以現金結算居多。蘇美達受下游客戶委托，根據其需求向供應商采購，若下游客戶是國有電廠，蘇美達先放貨再收款，平均賬期約一個月；若下游客戶不是國有電廠（如貿易商），蘇美達先收款再發貨，不賒銷。蘇美達的機電設備進口全部為代理業務，主要結算方式為蘇美達向國內客戶收取保證金（一般為 20%以上），開立信用證（免保證金）給出

65、口商。在信用證付款前收取客戶剩余款項用于信用證付匯，最后發放貨物給國內客戶。蘇美達紡織服裝業務，海外結算方式主要為 O/A、D/A、L/C，其中 O/A 占比 47%左右、D/A 占比 23%、L/C 占比 19%左右，其余少量為放單、D/P 和 T/T 方式。結算賬期一般為 30-90 天不等。國內結算上，蘇美達紡織服裝板塊與上游客戶主要采用 O/A 方式結算，出貨后 45-90 天內付款；少量客戶采用 L/C 方式進行結算。下游客戶一般為出貨后 15-30天結算。蘇美達的園林機械與清洗機械業務，結算方式包括 O/A、T/T、L/C，其中 O/A 占比 70%，T/T 占比 10%，L/C

66、占比 20%，平均賬期 75 天。蘇美達發電設備結算方式主要為 T/T、信用證和 O/A，其占比分別為 50%、20%、30%。蘇美達的太陽能海外銷售中 90%以 O/A 方式結算，賬期 30-90 天不等；10%以 L/C 方式結算，賬期 30 天左右；國內市場結算方面，下游企業需預付 10%現款，收到貨物后支付 40%款項，剩余部分在貨到后 90 天內付款。蘇美達的工程承包，上游采購以分包給施工方為主，二者的大致比例是 9:1，主要結算方式：電匯、銀票。與下游客戶的主要結算方式為電匯、信用證。工程承包板塊結算模式并不固定，一般會由發包方向蘇美達支付 10%左右預付款后蘇美達先行墊付工程資金

67、進行工程建設，80%左右工程款按完工進度收款，剩余 10%左右待工程質保期后支付。蘇美達的造船業務，視下游客戶（船東）履約情況一般要求其先行支付 30%80%的預付款，建設過程中按照建造合同約定過的建設節點支付相應比例的剩余款項。3.3.DCF 貼現價值貼現價值較較高高 由于現金流較好，蘇美達的 DCF 貼現價值較高。蘇美達的經營性凈現金流超過凈利潤的2 倍。由于資本開支較少，2021-2022 年企業自由現金流已經接近經營性凈現金流。雖然不斷償還有息負債，但是 2021-2022 年股權自由現金流仍然高于凈利潤。圖圖 36：2021-2022 年蘇美達的現金流超過凈利潤年蘇美達的現金流超過凈

68、利潤 圖圖 37：蘇美達蘇美達的經營性凈現金流的經營性凈現金流/凈利潤好于多數凈利潤好于多數優秀的優秀的商貿公司商貿公司 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 蘇美達的現金流好于國內商貿公司和大宗供應鏈公司，也好于部分日本商社。2017-2022年，蘇美達的“經營性凈現金流/凈利潤”高且穩定，好于國內多數優秀的商貿公司，好于國內頭部大宗供應鏈公司，好于部分日本商社。蘇美達更好的現金流，我們認為應該給予更高的 PE 估值。4.盈利預測與目標價盈利預測與目標價 我們預計 2023 年凈利潤增速下滑，2024 年增速有望回升。2023 年全球經濟低

69、迷，大宗商品價格下跌拖累大宗供應鏈業務盈利增長。2024 年全球經濟有望復蘇，大宗商品價格有望回升，供應鏈業務利潤增速有望加快。產業鏈業務總體趨勢向好，蘇美達具備競爭優勢，有望保持較快增長。綜合 AE 估值法和可比公司 2023 年 Wind 一致預期平均 PE，取兩個估值結果的平均值，給予蘇美達的目標價為 10.68 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。4.1.2023 年盈利有望增長年盈利有望增長 假設 2023 年供應鏈業務收入下滑，毛利率小幅上升。2023 年以來鋼材、煤炭、化工品等大宗商品價格下跌，將拖累大宗商品供應鏈業務收入增長；全球經濟低迷，拖累機電設備進口業務收入增長。由于供應鏈業

70、務是賺取物流倉儲費用、購銷差價和金融周轉收益，比較穩定，所以當營業收入因為商品價格下跌而縮小時，毛利率可能被動上升。假設 2023 年產業鏈業務收入持續增長，毛利率小幅上升。造船業務收入有望大幅增長，毛利率有望上升；光伏、環保工程等有望隨行業增長；紡織服裝、發電機組業務競爭優勢有望帶來增長韌性。新造船價格上升有望帶動毛利率上升，其他業務毛利率有望保持穩定。我們預計 2023 年凈利潤增速下滑，2024 年增速有望回升。2023 年全球經濟低迷，大宗 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 38：蘇美達的經營性凈現金流蘇美達的經營性凈現金流/凈利潤好于頭部大

71、宗供應鏈公司凈利潤好于頭部大宗供應鏈公司 圖圖 39：蘇美達的經營性凈現金流蘇美達的經營性凈現金流/凈利潤好于凈利潤好于部分部分日本商社日本商社 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所-40-200204060802016201720182019202020212022凈利潤和現金流：億元企業自由現金流股權自由現金流凈利潤經營性凈現金流-200%-100%0%100%200%300%400%201720182019202020212022經營凈現金流/凈利潤蘇美達江蘇國泰重慶百貨富森美紅旗連鎖豫園股份-400%-300%-200%-100%0%100%200%3

72、00%400%201720182019202020212022經營凈現金流/凈利潤蘇美達浙商中拓廈門象嶼廈門國貿物產中大建發供應鏈-300%0%300%600%201720182019202020212022經營凈現金流/凈利潤蘇美達伊藤忠商事三菱商事三井物產住友商事丸紅 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 商品價格下跌拖累大宗供應鏈業務盈利增長。2024 年全球經濟有望復蘇，大宗商品價格有望回升，供應鏈業務利潤增速有望加快。產業鏈業務總體趨勢向好，蘇美達具備競爭優勢，有望保持較快增長。表表 3：蘇美達蘇美達的核心財務指標預測的核心財務指標

73、預測 指標指標 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入：億元：億元 986 1,687 1,411 1,350 1,689 1,920 yoy 16.9%71.1%-16.3%-4.3%25.1%13.7%供應鏈收入供應鏈收入：億元：億元 738 1,407 1,107 1,000 1,300 1,500 供應鏈毛利率供應鏈毛利率 1.7%1.4%1.8%2.0%1.8%1.8%產業鏈收入產業鏈收入：億元：億元 244 271 303 350 389 420 產業鏈毛利率產業鏈毛利率 17.1%1

74、7.0%16.0%16.2%16.5%16.7%大消費收入大消費收入：億元：億元 133 145 107 112 117 123 先進制造收入先進制造收入：億元：億元 31 34 83 97 109 118 大環保收入大環保收入 61 71 74 98 116 127 歸母凈利潤歸母凈利潤：億元：億元 5.46 7.67 9.16 10.16 12.44 14.67 yoy 23.9%40.4%19.4%11.0%22.4%17.9%ROE 10.5%13.6%14.6%14.9%16.6%17.7%資料來源：Wind，天風證券研究所 4.2.目標價目標價 10.68 元元 綜合 AE 估值法

75、和可比公司 2023 年 Wind 一致預期平均 PE，取兩個估值結果的平均值，給予蘇美達的目標價為 10.68 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。根據 AE 估值法，蘇美達的每股價值為 13.95 元。蘇美達的供應鏈業務經營凈現金流可能波動較大，新能源和環保工程建設影響企業自由現金流，償還有息負債影響股權自由現金流，未來現金流預測難度較大，所以暫不采用 DCF 估值法?？紤]到蘇美達的 ROE 和 ROIC較高，采用超額利潤貼現法進行估值。表表 4：蘇美達蘇美達的貼現率核心假設的貼現率核心假設 指標指標 假設假設 依據依據 無風險利率無風險利率 3.5%2010 年以來十年期國債收益率平均 3.

76、47%風險溢價風險溢價 6%股票投資者預期回報率在 8%-10%貝塔貝塔 0.9 2016 年以來蘇美達相對滬深 300 指數的貝塔 0.9 半顯性期增長率半顯性期增長率 5%產業鏈業務持續增長，帶動整體較快增長 永續增長率永續增長率 2%業務進入成熟期，增長速度放緩 資料來源：Wind，天風證券研究所 根據估值模型，蘇美達的超額利潤及貼現值如表 5。表表 5：蘇美達蘇美達的的超額利潤超額利潤與貼現值與貼現值 指標指標 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E

77、2031E2031E 2032E2032E 2033E2033E 2034E2034E 終值終值 超額利潤：億元超額利潤：億元 4.11 5.78 7.28 7.37 7.74 8.13 8.53 8.96 9.41 9.88 10.37 10.89 161.02 貼現：億元貼現：億元 3.92 5.06 5.85 5.44 5.25 5.06 4.88 4.70 4.53 4.37 4.22 4.06 60.08 現值：億元現值：億元 117.43 資料來源：Wind，天風證券研究所 根據可比公司 2023 年 Wind 一致預期平均預期 PE，蘇美達的每股價值為 7.4 元?？杀裙具x擇盈

78、利較好的商貿公司和頭部供應鏈公司。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 表表 6：蘇美達蘇美達的的可比公司可比公司 2023 年年 Wind 一致預期一致預期 PE 和估值和估值 代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）2023/2023/6 6/9 9 EPSEPS（元）（元）P PE E 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 601061.SH601061.SH 中信金屬中信金屬 9.29 0.55 0.64 0.78 17.04 1

79、4.48 11.93 002091.SZ002091.SZ 江蘇國泰江蘇國泰 7.70 0.72 0.83 10.65 9.31 600729.SH600729.SH 重慶百貨重慶百貨 30.20 2.88 3.31 3.71 10.47 9.13 8.13 002818.SZ002818.SZ 富森美富森美 13.40 1.24 1.37 1.51 10.84 9.78 8.90 002697.SZ002697.SZ 紅旗連鎖紅旗連鎖 6.02 0.40 0.43 0.47 15.11 13.92 12.87 600655.SH600655.SH 豫園股份豫園股份 7.38 0.91 1.0

80、0 1.10 8.10 7.36 6.74 000906.SZ000906.SZ 浙商中拓浙商中拓 9.15 1.89 2.42 3.03 4.85 3.78 3.02 600057.SH600057.SH 廈門象嶼廈門象嶼 9.54 1.44 1.75 2.04 6.63 5.46 4.67 600755.SH600755.SH 廈門國貿廈門國貿 9.03 1.49 1.70 1.96 6.05 5.32 4.62 600704.SH600704.SH 物產中大物產中大 5.12 0.94 1.08 1.13 5.46 4.76 4.51 平均平均 9.52 8.33 7.27 600710

81、.SH600710.SH 蘇美達蘇美達 7.54 0.78 0.95 1.12 9.69 7.92 6.72 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 5.風險風險提示提示 大宗商品消費需求減少。大宗商品消費需求減少。房地產投資下滑可能導致大宗商品消費需求減少，大宗供應鏈的市場容量可能萎縮，蘇美達的供應鏈業務量增速將隨之下滑。大宗商品價格大宗商品價格下跌下跌風險風險。盡管賺取服務費的模式基本不承擔價格波動風險，利潤率穩定；但是貨值計入營業收入模式下，大宗商品價格下跌還是會導致收入和利潤增速下滑。此外，大宗商品價格的急劇大幅下跌可能導致客戶違約，產生存貨和應收款減值損失。應收款壞賬增加風險。

82、應收款壞賬增加風險。供應鏈和產業鏈業務給客戶賬期，形成大量的應收款。如果風控體系出現漏洞、信用風險蔓延，應收款可能出現大量的壞賬，影響公司的盈利和資產。匯率和利率波動風險匯率和利率波動風險。全球金融市場大幅波動，部分國家貨幣大幅貶值，人民幣兌美元匯率也出現波動。蘇美達的外貿業務可能受交易貨幣貶值影響，自身的融資成本也可能有所波動。子公司管理風險子公司管理風險。蘇美達下屬子公司較多，對公司管理經營提出了較高要求。蘇美達自成立以來，資產、收入規模穩健增長，員工人數及下屬分支機構的數量也隨之增多，組織結構和管理體系日趨復雜，存在著一定的管理風險。股價異常波動風險。股價異常波動風險。蘇美達股價受到多種

83、因素影響，如“中特估”概念、“一帶一路”倡議、國際貿易環境、大宗商品價格等。未來股價仍然可能異常波動。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 8,838.11 12,640.38 15,371.55 19,006.08 22,444.89 營業收入營業收入 168,682.00 141,144.58 135,008.65 168,934

84、.98 192,014.64 應收票據及應收賬款 9,285.82 8,049.90 8,532.19 12,216.82 11,366.89 營業成本 162,024.50 134,284.51 127,329.67 160,126.32 182,237.24 預付賬款 8,875.60 10,447.55 10,774.06 11,465.71 13,845.02 營業稅金及附加 124.78 136.08 162.01 185.83 192.01 存貨 9,251.46 9,635.90 8,273.25 14,248.81 11,383.19 銷售費用 1,405.34 1,580.7

85、8 1,620.10 1,689.35 1,728.13 其他 4,782.05 2,794.98 3,123.03 3,323.01 3,333.24 管理費用 903.97 833.77 877.56 1,013.61 1,152.09 流動資產合計流動資產合計 41,033.04 43,568.72 46,074.07 60,260.43 62,373.24 研發費用 474.99 462.42 472.53 557.49 576.04 長期股權投資 792.74 780.64 780.64 780.64 780.64 財務費用 268.62 73.41(1.77)(77.83)(130

86、.88)固定資產 7,817.46 5,460.48 5,019.32 4,578.17 4,137.01 資產/信用減值損失(561.13)(560.18)(650.00)(600.00)(500.00)在建工程 71.65 13.75 13.75 13.75 13.75 公允價值變動收益 32.20(0.84)0.00 0.00 0.00 無形資產 731.93 710.97 671.50 632.02 592.55 投資凈收益 126.39 168.85 150.00 150.00 150.00 其他 3,987.04 2,370.08 2,620.08 2,588.34 2,588.3

87、4 其他 692.14 482.33(150.00)(150.00)(150.00)非流動資產合計非流動資產合計 13,400.81 9,335.93 9,105.29 8,592.92 8,112.29 營業利潤營業利潤 3,190.21 3,683.45 4,198.54 5,140.21 6,060.01 資產總計資產總計 54,587.05 52,988.30 55,179.37 68,853.35 70,485.53 營業外收入 102.53 125.84 150.00 150.00 150.00 短期借款 4,909.73 2,336.48 2,000.00 2,000.00 2,

88、000.00 營業外支出 133.41 25.84 150.00 150.00 150.00 應付票據及應付賬款 14,489.57 14,143.28 13,006.62 21,136.35 17,721.23 利潤總額利潤總額 3,159.33 3,783.46 4,198.54 5,140.21 6,060.01 其他 4,109.71 4,371.88 23,038.22 26,431.42 28,938.78 所得稅 769.50 905.24 1,004.56 1,229.86 1,449.94 流動負債合計流動負債合計 23,509.00 20,851.65 38,044.85

89、49,567.77 48,660.01 凈利潤凈利潤 2,389.84 2,878.22 3,193.99 3,910.35 4,610.07 長期借款 1,256.66 292.86 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 1,622.77 1,962.37 2,177.66 2,666.07 3,143.14 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 767.07 915.85 1,016.33 1,244.28 1,466.93 其他 3,110.54 1,774.86 2,000.00 2,000.00 2,000.00 每股

90、收益（元）0.59 0.70 0.78 0.95 1.12 非流動負債合計非流動負債合計 4,367.21 2,067.73 2,000.00 2,000.00 2,000.00 負債合計負債合計 42,459.08 39,596.52 40,044.85 51,567.77 50,660.01 少數股東權益 6,467.38 7,134.83 8,332.54 9,798.88 11,527.61 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,306.75 1,306.75 1,306.75 1,306.75 1,306.75 成長能力成長能力

91、資本公積 1,177.85 1,177.85 1,177.85 1,177.85 1,177.85 營業收入 71.09%-16.33%-4.35%25.13%13.66%留存收益 3,032.42 3,601.99 4,160.97 4,845.32 5,652.13 營業利潤 38.89%15.46%13.98%22.43%17.89%其他 143.58 170.36 156.41 156.78 161.19 歸屬于母公司凈利潤 40.43%19.40%10.97%22.43%17.89%股東權益合計股東權益合計 12,127.97 13,391.78 15,134.52 17,285.5

92、8 19,825.52 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 54,587.05 52,988.30 55,179.37 68,853.35 70,485.53 毛利率 3.95%4.86%5.69%5.21%5.09%凈利率 0.45%0.65%0.75%0.74%0.76%ROE 13.55%14.64%14.94%16.62%17.68%ROIC 27.98%51.12%267.31%-306.99%-166.67%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 2,389.84 2,878.22 1

93、,016.33 1,244.28 1,466.93 資產負債率 77.78%74.73%72.57%74.90%71.87%折舊攤銷 678.04 619.70 480.63 480.63 480.63 凈負債率-13.15%-70.58%-88.35%-98.38%-103.12%財務費用 334.84 196.79(1.77)(77.83)(130.88)流動比率 1.08 1.16 1.21 1.22 1.28 投資損失(126.39)(168.85)(150.00)(150.00)(150.00)速動比率 0.84 0.91 0.99 0.93 1.05 營運資金變動(363.44)3

94、,480.41 1,718.23 1,002.85 418.23 營運能力營運能力 其它 2,805.44(827.46)2,177.66 2,666.07 3,143.14 應收賬款周轉率 20.19 16.28 16.28 16.28 16.28 經營活動現金流經營活動現金流 5,718.33 6,178.80 5,241.08 5,165.99 5,228.06 存貨周轉率 19.56 14.95 15.08 15.00 14.98 資本支出(2,456.21)(585.62)(225.14)0.00 0.00 總資產周轉率 3.40 2.62 2.50 2.72 2.76 長期投資 1

95、93.61(12.10)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 1,945.89 2,431.23 352.90 150.00 150.00 每股收益 0.59 0.70 0.78 0.95 1.12 投資活動現金流投資活動現金流(316.72)1,833.51 127.76 150.00 150.00 每股經營現金流 4.38 4.73 4.01 3.95 4.00 債權融資 694.92(4,128.65)(1,186.43)77.83 130.88 每股凈資產 4.33 4.79 5.21 5.73 6.35 股權融資(344.96)(365.24)(1,451.

96、25)(1,759.28)(2,070.13)估值比率估值比率 其他(3,236.13)(179.11)0.00 0.00 0.00 市盈率 12.84 10.76 9.69 7.92 6.72 籌資活動現金流籌資活動現金流(2,886.17)(4,672.99)(2,637.68)(1,681.45)(1,939.25)市凈率 1.74 1.57 1.45 1.32 1.19 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 1.55 0.49 0.32-0.05-0.29 現金凈增加額現金凈增加額 2,515.45 3,339.32 2,731.17 3,

97、634.54 3,438.81 EV/EBIT 1.75 0.55 0.35-0.06-0.31 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許

98、可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人

99、推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易

100、觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深

101、 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：