《維力醫療-公司深度報告：深耕改革并進國內醫用導管龍頭整裝再出發-240115（42頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《維力醫療-公司深度報告：深耕改革并進國內醫用導管龍頭整裝再出發-240115（42頁）.pdf（42頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|醫療耗材|2024年01月15日分析師分析師周超澤周超澤登記編號：S1220523070003維力醫療(603309)深耕改革并進，國內醫用導管龍頭整裝再出發醫 藥 生 物 團 隊醫 藥 生 物 團 隊 公 司 深 度 報 告公 司 深 度 報 告報告摘要2 投資邏輯：投資邏輯：公司是國產醫用導管龍頭，豐富產品矩陣打開國內外市場公司是國產醫用導管龍頭，豐富產品矩陣打開國內外市場。公司深耕醫用導管領域，產品覆蓋麻醉、導尿、泌尿外科、護理、呼吸、血液透析等多臨床應用需求，全球醫療器械注冊證獲300多個，渠道覆蓋全國所有省份，入院5000多家醫院（其中超1000家三甲醫院），銷往海外9

2、0多個國家和地區，公司已領軍國內醫用導管行業、并成為全球主要供應商之一。在多板塊業務驅動下，公司業績穩步提升，2017-2022年，公司營收增至13.63億元，CAGR達16.70%，且受益于營銷改革提質增效，以及創新升級下高毛利產品的陸續推出，公司盈利水平顯著提升，2022年歸母凈利潤達1.67億元（+57%），2023Q1-3達1.44億元（+4.67%），凈利率提升至15.5%。隨著國內常規診療恢復，營銷活動正常開展，以及海外大客戶的持續開拓，公司業績有望全面提質增長。公司持續推進產品創新升級公司持續推進產品創新升級+營銷改革，全面加速產品放量營銷改革，全面加速產品放量。公司持續加碼研發

3、投入，推進細分領域產品迭代升級和創新產品上市，截止2023H1，公司擁有專利265項，在抗微生物粘附技術、親水涂層技術、基于監控功能的可視、測溫及測壓等傳感技術方面處于行業領先地位，并緊跟臨床和市場需求，推出可視雙腔支氣管插管、負壓清石鞘等創新產品，并引入Bactiguard AB全球領先的抗菌涂層技術和BIP合金導尿管中國獨家代理，以較高的技術壁壘和豐富的產品矩陣，持續夯實公司在細分領域的行業領先地位。同時，針對各產品線特點，公司深度整合銷售資源進行分線管理，高效推進產品放量和新領域市場開拓；還充分結合學術推廣賦能新品進院，并形成新品帶動常規產品放量的良好業態模式。高端定制化項目深入挖掘海外

4、大客戶，穩步推進國際市場開拓高端定制化項目深入挖掘海外大客戶，穩步推進國際市場開拓。公司優勢產品以高性價比、穩定產品質量持續開拓國際市場。近年來，公司外銷團隊持續加大海外大客戶拓展，以OEM、ODM等定制化業務打開高端客戶群以及空白市場，提升國際市場覆蓋率。目前，精密尿袋的歐洲與澳洲本土化銷售已于2023H1全面鋪開；公司與德國貝朗公司的合作進一步深入，歐洲子公司的產能也在加速爬坡，2023H1主營業務外銷收入2.64億元（-18.44%），隨著Q3海外大客戶清庫存基本完成，海外業務有望開始回升、貢獻可觀增量。hYaXrUmZyXbWgYfWNBoMmOmO8OaOaQnPoOmOtPkPnN

5、mNfQmNpRbRnMnNxNnNoQNZsPtQ報告摘要3盈利預測（人民幣）單位/百萬2022A2023E2024E2025E營業總收入1363136416422030(+/-)%21.880.0220.4023.66歸母凈利潤167191238308(+/-)%57.0014.9124.5129.44EPS(元)0.570.650.811.05ROE(%)9.6610.5411.6013.06P/E35.0520.9416.8212.99P/B3.402.211.951.70數據來源：wind，方正證券研究所 盈利預測：盈利預測：公司是國內醫用導管龍頭，布局六大業務線產品矩陣，國內市場覆

6、蓋全國所有省份，并有可視雙腔支氣管插管、BIP合金導尿管、負壓清石鞘等高毛利新品加速放量，拉動業績穩步提升，同時公司持續拓展海外大客戶，加深與德國貝朗合作，海外增量空間可觀。我們預計2023-2025年公司分別實現營收13.64/16.42/20.30億元，同比增長0.02%/20.40%/23.66%，歸母凈利潤1.91/2.38/3.08億元，同比增長14.91%/24.51%/29.44%，對應PE分別為21/17/13倍，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：產品研發及新品上市不及預期，海外市場拓展不及預期，行業清理整頓風險，集采降價風險，產品質量控制風險，其他系統性風險等。1CONT

7、ENT目錄2四大業務線持續夯實，掘金國內千億市場3創新升級+高端定制，穩步開拓國際市場維力醫療：國產醫用導管龍頭，深耕+改革，公司邁入成長新階段01維力醫療：國產醫用導維力醫療：國產醫用導管龍頭，深耕管龍頭，深耕+改革，改革，公司邁入成長新階段公司邁入成長新階段1.1內生外延+國內外并進，國產醫用導管龍頭不斷成長6圖表：公司發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，方正證券研究所1998廣州市番禺維力醫療用品有限公司在廣州番禺石樓創立，主營醫用導管的研究、開發、生產、銷售。2002子公司上海維力醫療用品進出口有限公司成立。2004廣州市韋士泰醫療器械有限公司成立。9種產品在美國FDA注冊，進入美國

8、市美國市場。場。2007通過加拿大CMDCA質量認證，11種產品同時獲得CMDCAS注冊，進入加進入加拿大市場拿大市場。2009收購廣州市廣連福珠寶實業有限公司。2010控股國內醫療耗材老牌企業張家港沙工醫療，進入血進入血液透析耗材液透析耗材產品領域產品領域。通過日本J-GMP認證。2011實現對張家港市沙工醫療器械科技發展有限公司的全資控股。通過美國FDA工廠檢查。2013成立楊克車間，開啟產品專業化生產。20153月2日，公司在上海上海A A股主板掛牌股主板掛牌上市上市，股票代碼603309。2016維力醫療SAP項目正式啟動。公司順利通過韓國KFDA審核。2018狼和醫療成為維力醫療全資

9、子公司。2019通過KFDA審核。通過國家級“兩化融合管理體系”認證。2020維力醫療研究院成立2021維力醫療收購蘇州麥德迅2022主導起草的親水涂層乳膠導尿管團體標準正式發布實施榮獲檢測（校準）實驗室CNAS認可證書2023獲批設立廣東省博士工作站 公司成立于2004年，主要從事醫用導管的研發、生產和銷售。公司圍繞醫用導管領域，從臨床需求出發，依靠自研創新+外延并購，不斷豐富產品矩陣，目前已覆蓋麻醉、導尿、泌尿外科、重癥護理、血液透析、呼吸等多個領域，并不斷進行產品升級，推進向橫向、縱深領域拓展，新增抗菌、可視化、重癥護理組合等優勢產品群，目前已在全球獲得醫療注冊證300多個。同時，公司采

10、取國內國際市場齊發力戰略，國內市場覆蓋所有省份，并積極布局美國、歐洲、加拿大、德國等海外獲證，產品已銷往全球90多個國家或地區，國產醫用導管龍頭穩步邁向全球。1.2公司核心管理團隊股權集中7 公司控股股東為高博投資，實際控制人為向彬，持股31.37%，與其他兩位核心管理層成員韓廣源（持股13.32%）、段嵩楓（持股5.34%）共計持股50.03%，公司股權集中。三人歷經多年合作，深耕醫療行業，具有豐富的產業經驗，董事長向彬主管研發，持續強化產品硬實力，副董事長韓廣源熟知國內外醫療器械法規，組建高效運營團隊，副總經理段嵩楓帶領銷售團隊進軍國內外市場。公司通過自建、并購布局多家子公司，其中沙工醫療

11、主營血透管路；海南維力負責導尿管業務，擁有乳膠導尿管自動化生產線；蘇州麥德迅主營疼痛及輸注管理產品；狼和醫療負責泌尿外科業務，核心產品一次性包皮環切縫合器居行業領先。圖表：公司股權結構圖表：公司核心管理人員姓名姓名任職任職主要工作經歷主要工作經歷向彬董事長蘭州大學數學專業學士學位和中歐國際工商學院工商管理碩士（EMBA）學位。2011年至今任廣州維力醫療器械股份有限公司董事長。韓廣源副董事長、總經理中山大學工商管理專業學士學位和中歐國際工商學院工商管理碩士（EMBA）學位。2011年至今在廣州維力醫療器械股份有限公司任副董事長兼總經理。段嵩楓副總經理上海對外貿易學院國際經濟法專業學士學位。20

12、10年至今在上海維力醫療用品進出口有限公司任執行董事兼經理；2011年至今在廣州維力醫療器械股份有限公司任董事兼副總經理；2021年1月至今任廣州維力醫療器械股份有限公司研究院副院長。向彬向彬 高博投資高博投資 韓廣源韓廣源 廣州松維廣州松維段嵩楓段嵩楓廣州緯岳廣州緯岳 香港中央香港中央結算結算大家人壽大家人壽保險保險長江養老長江養老維力醫療維力醫療海南維力海南維力狼和醫療狼和醫療沙工醫療沙工醫療廣州廣州維力健益維力健益蘇州蘇州維力醫療維力醫療上海維力上海維力蘇州蘇州麥德迅麥德迅100%100%100%100%100%100%31.37%31.37%13.32%13.32%5.34%5.34%

13、2.74%2.74%1.49%1.49%1.071.07%100%100%100%100%65%65%100%100%100%100%100%100%54.82%54.82%資料來源：公司公告，方正證券研究所泌尿外科泌尿外科導尿管導尿管疼痛及疼痛及輸注管理輸注管理血透管路血透管路資料來源：Wind，方正證券研究所（截至2024年1月5日）1.3公司業績穩步提升，盈利能力顯著改善8 營收端，2017-2022年，公司營收規模從6.30億元增長至13.63億元，CAGR達16.70%。期間，2019年狼和醫療開始并表，拉動營收大幅增長，2020年疫情爆發，常規業務受診療限制放緩，同時新增口罩業務，

14、全年實現增長13.77%，2021年開始口罩銷售下滑，常規業務逐漸回到正軌。2023Q1-3，公司實現營收9.77億元，同比下降2.72%，主要受到Q3行業整頓影響，手術開展受限。利潤端，2017-2022年，公司歸母凈利潤從0.65億元增長至1.67億元，CAGR達20.87%。2021年口罩業務下滑拉低整體盈利下降，其后，常規診療及手術逐漸恢復，在2021年低基數的基礎上，2022年歸母凈利潤同比增長57%。2023Q1-3，國內雖短期承壓，但隨著營銷改革的穩步推進，以及海外大客戶庫存清理基本到位，公司共計實現歸母凈利潤1.44億元，同比增長4.67%，Q4有望實現進一步回升。圖表：201

15、7-2023Q3公司營收及增長情況圖表：2017-2023Q3公司歸母凈利潤及增長情況629.89745.83993.811,130.681,118.571,363.35977.1222.21%18.41%33.25%13.77%-1.07%21.88%-2.72%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000120014001600營業收入（百萬元）YoY64.5665.40121.14153.11106.09166.57143.92-18.54%1.31%85.23%26.39%-30.71%57.00%4.67%-40%-20%0%20%40%

16、60%80%100%020406080100120140160180歸母凈利潤（百萬元）YoY資料來源：Wind，方正證券研究所1.4高毛利產品占比提升，拉動整體盈利水平9 公司起家業務為導尿管，常規產品毛利率在23%左右，隨著2018年起引入BIP導尿管，以及后續新產品的推出，毛利率水平提升至30%左右，營收占比25%以上。此外，公司持續大力發展麻醉及泌尿外科業務，二者毛利率分別在55%和80%左右，相較于其他業務板塊處于較高水平。目前，麻醉業務營收占比已達到30%以上，泌尿外科營收占比持續提升至15%以上。新產品的推出以及高毛利業務占比的提升，有效改善了整體盈利水平，目前公司整體毛利率在4

17、3%左右，相較于2017年增長近10pct。圖表：2017-2023H1公司主營業務營收占比資料來源：Wind，方正證券研究所圖表：2017-2022年公司主營業務毛利率水平34.15%35.17%44.25%43.75%42.36%43.19%48.82%47.84%49.03%49.39%53.27%54.81%22.87%23.96%31.19%30.35%27.16%28.05%74.26%76.95%81.04%79.35%80.35%80.15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022整體毛利率麻醉導尿泌尿外科護理呼

18、吸血液透析30.27%29.8%30.0%28.4%31.2%30.0%35.01%28.68%28.2%24.8%24.4%26.0%31.1%25.86%3.07%7.0%17.3%11.7%15.2%14.4%16.57%15.16%14.1%11.7%8.5%12.0%11.7%7.73%12.76%9.8%7.5%6.1%5.5%4.7%6.76%8.76%9.1%7.1%6.2%6.5%5.9%4.96%0.0%0.0%13.0%1.2%0.0%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023H1麻醉

19、導尿泌尿外科護理呼吸血液透析口罩1.5國內外市場齊發力，海外大客戶持續突破10 公司持續推進國內市場深耕和國外市場開拓。公司持續推進國內市場深耕和國外市場開拓。2019年之前，公司外銷占比超50%，但毛利率不到30%。其后，公司發力國內市場，通過營銷改革等措施，深耕細分領域，實現全國所有省份覆蓋，并結合學術推廣，加速創新產品進院。2020-2022年，公司國內市場占比持續提升至52%，業務毛利率也保持穩步提升，2022年增至56.87%，較2017年增加10pct。2023H1公司內銷實現營收3.78億元，同比增長25.41%；Q3受行業整頓影響，2023Q1-3內銷業務同比增長僅1.46%。

20、而隨著海外新冠疫情影響逐漸減弱，公司海外市場拓展恢復正軌，持續推進大客戶定制項目及新客戶和空白市場突破，2022年海外營收占比恢復至47.4%，2023Q1-3外銷業務同比下降9.09%，主要受北美大客戶消化庫存影響有所下滑，截至Q3已基本完成，隨著新客戶的拓展以及歐洲子公司產能加速爬坡，海外業績有望從Q4開始回升。圖表：2017-2022年公司境內外營收占比資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所圖表：2017-2022年公司境內外業務毛利率水平39.9%41.3%50.4%44.5%53.7%51.9%60.0%58.0%48.9%54.6%45.2%47.4%0%20%40%60%8

21、0%100%201720182019202020212022境內境外45.44%49.10%58.52%55.10%55.67%56.87%27.11%26.03%30.53%34.67%27.10%28.57%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022境內境外1.6營銷改革成效顯著，盈利水平得到有效改善11 2020年受疫情影響，線下推廣活動受限，銷售費用率有所下降。2021年起，公司業務活動逐漸恢復常態化，且隨著營銷改革的推進，銷售費用率有所提升。管理費用方面，2020年合并報表減少了原控股股東廣東韋士泰，管理費用大幅下降，且在一系列提質

22、增效措施的推進下，管理費用率逐漸下降，運營效率顯著提升。利潤率水平方面，營銷改革的實施顯著促進了各產品線的市場推廣，且渠道的開發建設也提高了產品的流通效率，從而帶來高于營收的利潤增速，有效改善了整體盈利水平，奠定了公司長期良性發展的基調，凈利率從2021年的10.25%穩步提升至15.55%。圖表：2017-2023Q3公司費用率水平圖表：2017-2023Q3公司凈利率&毛利率水平資料來源：Wind，方正證券研究所8.47%9.93%12.39%8.60%12.78%11.44%11.14%12.90%13.18%11.23%9.45%10.10%9.57%9.39%1.24%-0.11%1

23、.32%1.62%0.86%-0.19%0.29%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020202120222023Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率9.57%7.57%12.53%14.14%10.25%13.04%15.55%34.15%35.17%44.25%43.75%42.36%43.19%45.39%0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023Q1-3凈利率毛利率1.7持續加碼研發投入，推動產品升級和創新產品上市12 公司堅持研發投入，研發占比持續提升，2022年研發支出0.82億元，占營收的6.0

24、2%，2023Q1-3研發支出共計0.63億元，占營收的6.42%。同時，公司還加大研發人員儲備，2022年共計222人，占總員工的8.55%。截止2023H1，公司擁有專利265項，并在抗微生物粘附技術、親水涂層技術、基于監控功能的可視、測溫及測壓等傳感技術方面處于行業領先地位。公司緊跟臨床和市場需求，推進細分領域產品升級換代，其中可視雙腔支氣管插管、負壓清石鞘等創新產品，具備較高的技術壁壘，持續夯實公司在細分領域的行業領先地位。圖表：2018-2023Q3公司研發費用及占比圖表：2017-2022年公司技術人員人數及占比資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所16.7442.2555.

25、3155.0382.0762.752.24%4.25%4.89%4.92%6.02%6.42%0%1%2%3%4%5%6%7%0102030405060708090201820192020202120222023Q1-3研發費用（百萬元）研發費用占比1341631471671902226.76%6.97%6.10%6.06%7.52%8.55%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050100150200250201720182019202020212022技術人員人數（人）技術人員占比1.8深化營銷改革，全面推進產品放量和渠道建設13 公司深化營銷改革，分線整合銷售資源，并結合學術推廣賦能

26、產品放量。公司深化營銷改革，分線整合銷售資源，并結合學術推廣賦能產品放量。2019年起公司開始進行營銷改革，整合市場渠道和銷售團隊，對產品進行分線管理。其中，維力健益負責運營麻醉產品線業務，業務一部負責運營護理、導尿和呼吸產品業務，國內業務二部和狼和醫療負責泌尿外科線的資源整合優化，沙工醫療專注血透管路業務。此外，公司還持續堅持學術賦能銷售發展模式，經過多年學術推廣，公司品牌力顯著提升，也為創新產品的進院建立了良好的背書，有效提高進院效率，同時還可協同提升常規產品的市場份額。目前公司產品已覆蓋國內所有省份，進院約5000家，其中三甲醫院超1000家。外銷方面，公司因地制宜布局本土化銷售，通過直

27、營和經銷模式加速渠道拓展和市場開拓，外銷方面，公司因地制宜布局本土化銷售，通過直營和經銷模式加速渠道拓展和市場開拓，專門設置海外大客戶團隊，目前已覆蓋全球90多個國家和地區。圖表：公司營銷改革措施資料來源：公司公告，方正證券研究所年份年份營銷改革措施營銷改革措施2019整合市場渠道和銷售人員，將產品分線發展，維力健益負責運營麻醉產品線業務，集中精力發展麻醉業務；業務一部負責運營護理、導尿和呼吸產品業務，積極拓展新的銷售模式；國內業務二部和狼和醫療進行泌尿外科線的資源整合優化；沙工醫療繼續專注血透管路產品。2020公司創新銷售模式，進行銷售渠道下沉。各個產品事業部都進行了銷售人員擴充，并對銷售人

28、員開展了系統的產品專業知識培訓和營銷技能培訓。2021繼續強化分線銷售，深入終端市場服務；加大學術推廣，打造維力品牌形象基于各產品線產品特點和市場渠道的差異性，采用單線事業部進行營銷渠道下沉，各業務線新建學術團隊，直接服務終端醫院客戶，提高終端市場反應速度2022繼續堅持深度營銷+學術推廣模式，在醫院泌尿外科、ICU病房、手術室、神經科均建立TOP50專家網絡，加大學術推廣的深度和廣度，逐漸建立維力高端學術品牌形象。護理業務導尿業務呼吸業務泌尿外科麻醉線血液透析業務一部業務一部業務二部業務二部狼和醫療狼和醫療維力健益維力健益沙工醫療沙工醫療分線銷分線銷售模式售模式圖表：公司分線銷售模式1.9公

29、司具備國內領先制造水平，戰略布局新增產能建設14 目前公司擁有5個生產基地，具備國內領先的醫用導管生產產能，還擁有強大的柔性制造能力、非標自動化、智能化設備等自動化生產工藝以及先進的粘接技術、焊接技術、導管尖端成型技術。同時，公司還戰略布局新增產能，為潛力產品的后續放量做好儲備。2022年公司通過非公開增發募集資金投資于一次性使用合金涂層抗感染導尿管生產建設項目、血液凈化體外循環管路生產擴建項目、研發中心建設項目和營銷中心建設項目。其中：一次性使用合金涂層抗感染導尿管生產建設項目一次性使用合金涂層抗感染導尿管生產建設項目，主要負責BIP導尿管等產品生產，該產品相較于國內現有產品具備顯著競爭優勢

30、，公司持續加強學術推廣力度以及戰略渠道開發建設，推進產品新增進院，后續隨著產能到位，有望協同公司在導尿領域領軍優勢成為新的業績增長點。血液凈化體外循環管路生產建設項目血液凈化體外循環管路生產建設項目，主要為解決目前的產能飽和問題，以滿足不斷增長的訂單需求。目前，血液凈化體外循環管路生產擴建項目一期開始投產，完成自動化組裝設備及自動化滅菌線的安裝調試，將逐步實現量產爬坡。資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表：公司產能建設項目情況（截止2023年6月，單位：萬元）序號序號項目名稱項目名稱項目金額項目金額建設周期建設周期 項目進度項目進度累計投入累計投入預期收益預期收益1一次性使用合金涂層抗感染導

31、尿管生產建設項目13,354.8624個月12.26%870.74項目計劃在T+1年完成裝修工程；在T+2年完成生產設備的購置、安裝、調試，同時進行人員招聘培訓。本項目預計T+3年達產50%，T+4年達產80%，T+5開始產能完全釋放。本項目稅后內部收益率為26.63%。2血液凈化體外循環管路生產擴建項目8,000.0012個月43.38%122.50項目計劃在T+1年完成建筑裝修、凈化車間建設、設備購置安裝及調試，做好生產準備。本項目預計T+2年達產30%，T+3年達產70%，T+4年開始產能完全釋放。本項目稅后內部收益率為24.82%。1.10啟動股權激勵，彰顯業績增長信心15 2021年

32、公司啟動了第一期限制性股票激勵計劃，向94名員工授予限制性股票379萬股，激勵對象包括公司董事、高級管理人員，以及公司（含子公司）的其他核心骨干員工。同時，公司還提出了明確的業績考核指標，其中解除限售比例100%對應的業績要求為，2022-2024年間，2022年凈利潤不低于1.56億元、2022-2023年兩年凈利潤共計不低于3.58億元（即2023年不低于2.02億元），2022-2024年三年凈利潤不低于6.20億元（即2024年不低于2.62億元）。股權激勵的實施不僅增強了員工的凝聚力，激發工作活力，還彰顯了公司的發展信心。圖表：公司股權激勵計劃業績指標資料來源：公司公告，方正證券研究

33、所解除限售期解除限售期考核目標考核目標AmAm（解除限售（解除限售100%100%）考核目標考核目標AnAn（解除限售（解除限售80%80%）第一個解除限售期2022年凈利潤不低于1.56億元2022年凈利潤不低于1.50億元第二個解除限售期2022-2023年兩年凈利潤不低于3.58億元（即20232023年不低于年不低于2.022.02億元億元）2022-2023年兩年凈利潤不低于3.38億元（即20232023年不低于年不低于1.881.88億元億元）第三個解除限售期2022-2024年三年凈利潤不低于6.20億元（即20242024年不低于年不低于2.622.62億元億元）2022-2

34、024年三年凈利潤不低于5.72億元（即20242024年不低于年不低于2.342.34億元億元）02四大業務線持續夯實，四大業務線持續夯實，掘金國內千億市場掘金國內千億市場2.1低值耗材市場持續擴張，行業集中度較低17 我國低值耗材市場已超千億，但中小企業仍占據主流。我國低值耗材市場已超千億，但中小企業仍占據主流。受突發公共衛生事件及醫療需求增加影響，據中商產業研究院數據，我國低值耗材市場已由2016年的448億元增至2021年的1057億元，2016-2021年的CAGR為18.7%。然而，從各公司銷售額占市場規?？傤~的比例看，2022年市占率最高的威高股份也僅有9.96%，公司市占率僅為

35、1.15%，行業集中度還很低，仍以中小型生產企業為主。未來隨著技術升級、競爭加劇及行業監管趨嚴等因素的影響，我們認為公司等頭部企業有望憑借成本、渠道等優勢逐漸提高市占率，促使行業集中度提高。圖表：2016-2022年我國低值醫用耗材市場規模及增速資料來源：中商產業研究院，方正證券研究所448535641770970105711840%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014002016201720182019202020212022E市場規模（億元）YoY資料來源：Wind，中商產業研究院，方正證券研究所圖表：2022年我國低值醫用耗材市場競爭格局9.9

36、6%2.63%1.15%0.60%1.13%84.53%威高股份康德萊維力醫療陽普醫療三鑫醫療其他2.2醫用導管應用廣泛，國內市場增速遠超全球平均水平18資料來源：中商產業研究院，方正證券研究所 醫用導管屬于基礎性醫療器械，市場規?？焖贁U張。醫用導管屬于基礎性醫療器械，市場規?？焖贁U張。據中商產業研究院數據，我國低值耗材細分市場中注射穿刺類占比最大，2021年市場份額達30%；在突發公共衛生事件拉動下，醫用衛生材料及敷料類市場規模市場份額明顯提升，市場占比達22%。醫用導管在診斷、監護、急救、輸送等領域被廣泛應用，據華經產業研究院數據，2019年我國醫用導管市場規模達661.5億元，2013-

37、2019的CAGR為16.5%。隨著老齡化加速、醫改政策落地等影響，預計市場規模將以12.6%的CAGR增至2022年的943.4億元，遠超全球6.14%的CAGR。30%22%16%12%9%5%4%2%注射穿刺類醫用衛生材料及敷料類醫用高分子材料類醫技耗材類醫用消毒類麻醉耗材類手術室耗材類其他圖表：2021年我國低值耗材細分領域占比情況265319.5385462.1522.1587.7661.5744.6838.2943.40%5%10%15%20%25%020040060080010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E

38、市場規模（億元）YoY圖表：2013-2022年我國醫用導管行業市場規模及增速資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所2.3老齡化水平不斷提高，驅動醫用導管需求量上升19 基礎醫療需求增長，醫用導管作為剛需隨之放量?；A醫療需求增長，醫用導管作為剛需隨之放量。據國家統計局數據，2022年我國60歲以上人口已由2011年的1.85億人增長至2022年的2.8億人，占總人口的比例也由13.7%增至19.8%，人口逐步老齡化加深。而人口老齡化將帶來腫瘤、糖尿病、高血壓、冠心病等疾病患者人數的增加，微創、無創等手術量相應提高，推動醫用導管需求量上升。此外，中國衛生健康年鑒顯示，我國就診人次和人均醫藥費

39、也逐年增長，2019年就診人次已達38.42億人，住院病人人均醫藥費達9848.4元，隨著老齡化水平不斷提高，就診住院人數及人均醫藥費水平預計會持續保持增長，為醫用導管市場的發展帶來較高的確定性。圖表：2011-2022年我國60歲以上人口及占比圖表：2010-2019我國就診人次與住院病人人均醫藥費資料來源：Wind，國家統計局，方正證券研究所184992800413.70%19.80%0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250003000060歲及以上人口（萬人）占總人口比重（%）20.430.8432.734.3935.7738.426193.9826

40、8.18604.78890.79291.99848.4020004000600080001000012000051015202530354045201020152016201720182019診療人次（億人）住院病人人均醫藥費（元）資料來源：中國衛生和計劃生育統計年鑒，方正證券研究所2.4公司積極應對集采常態化，持續提升市占率20 差異化產品短期不會納入集采，普通產品借集采加速放量。差異化產品短期不會納入集采，普通產品借集采加速放量。目前公司涉及地區集采的主要是部分普通產品，占公司整體業務量的比例不大，主要的差異化產品短期不會納入集采。從公司參與的歷次集采情況來看，公司均針對性地對各地集采政策

41、進行解讀，積極參與，順應常態化的集采趨勢，發揮公司產品高性價比的優勢，多個呼吸、導尿產品在區域聯采中中標，大大提升了中標產品在該區域的市場占有率。雖然集采存在較為明顯的終端降價，但對出廠價的影響不大，集采中標后會促進相關產品的放量，整體而言對公司業務的影響是積極的。圖表：公司應對集采的措施及落實情況資料來源：公司公告，方正證券研究所年份年份應對措施應對措施落實情況落實情況2020成立集采招標領導小組，針對全國各地不同地區集采政策，提前做好政策解析和應對準備共中標4次地區帶量采購，中標區域的入院數量和銷售得到了較大幅度提升2021加強銷售人員的專業培訓和能力建設，進一步深入終端市場，做好終端服務

42、普通導尿管（導尿包）、喉罩、普通氣管插管、體外循環管路、鎮痛泵（儲液盒）等產品已經在江蘇、河南、山東、山西等省市開展帶量采購，共中標6次2022持續完善和優化公司“準入和集采事務組”架構，進一步加強集采事務管理和醫院終端服務集采中標6次，其中三明“兩省十七市”聯采、安徽省集采和重慶市南岸區集采均中標霧化器小組第一名，大大提升了中標產品的區域市場占有率2023積極參與，采取靈活價格策略，發揮公司產品高性價比優勢，提高市占率三明聯采和深圳集采中多個泌尿外科產品中標；曲靖、昭通、楚雄州三市聯采及臨汾、長治、運城、晉城四市聯采中多個呼吸和導尿產品中標，市占率提升2.5麻醉：氣管導管市場持續擴增，優勢產

43、品+渠道建設拉動盈利提升21 住院手術量增加帶動麻醉需求，麻醉醫用導管市場持續擴容。住院手術量增加帶動麻醉需求，麻醉醫用導管市場持續擴容。據觀研天下數據，排除突發公共衛生事件影響，近年來我國住院病人手術量持續保持較高增長，2021年已達7574萬次，手術量的增長將直接帶動麻醉醫用導管的市場需求。據中國衛生健康統計年鑒數據，2021年我國全麻手術需氣管導管的市場容量預計為1706萬支，隨著我國人口老齡化加劇和人們對衛生健康的需求增加，我國全麻手術普及率將快速提升，氣管導管的市場將持續擴容。公司可視化插管獲指南認可，擁有較高的技術壁壘。公司可視化插管獲指南認可，擁有較高的技術壁壘。公司的可視雙腔支

44、氣管插管解決了肺隔離手術定位難題，在麻醉中具有定位時間短、定位準確及安全性較高等優點，已獲2020版中國麻醉學指南與專家共識明確推薦，且在國內多家三甲醫院成為標桿產品，極大提升了公司的品牌力。此外，該產品擁有較高的技術壁壘，短期內難以出現和公司同水平的國產產品，保障了該產品加速放量的確定性。3441373341124303479152935860658763257574-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021手術量（萬次）Yo

45、Y圖表：2012-2021年我國住院病人手術量（萬次）資料來源：觀研天下，方正證券研究所分類分類一次插管成功率一次插管成功率錯位發生率錯位發生率不良反應發生率不良反應發生率可視雙腔支氣管插管較高較低較低普通雙腔插管較低較高較高圖表：公司可視雙腔支氣管插管與普通雙腔插管對比資料來源：可視雙腔氣管插管與普通纖維支氣管定位對比，方正證券研究所2.5麻醉：氣管導管市場持續擴增，優勢產品+渠道建設拉動盈利提升22 公司麻醉業務增長較快，市占率業內領先。公司麻醉業務增長較快，市占率業內領先。公司麻醉業務線主要包括全麻氣道管理耗材和電子鎮痛泵，公司麻醉耗材產品線齊全，已覆蓋國內3000多家醫院，市占率業內領

46、先。受突發公共衛生事件的影響，2020年公司麻醉業務營收增長趨緩，目前已全面恢復，2023H1營收達2.28億元（YoY+34.05%），毛利率也攀升至54.81%的新高，主要得益于公司持續推進產品性能升級與補充，補充了無菌、柔性、吸痰腔、可視等功能，提高了公司盈利水平。公司持續強化戰略渠道開發和建設，逐步提升產銷能力。公司持續強化戰略渠道開發和建設，逐步提升產銷能力。在收購蘇州麥德迅后，公司獲得了麥德迅的電子鎮痛泵，新增疼痛及輸注管理類產品的研發和生產，豐富了公司麻醉領域產品結構。2023H1，公司可視雙腔支氣管插管新進院51家，鎮痛泵新進院38家。近年來，公司產銷情況較好，產銷比一直維持合

47、理水平，雖受突發公共衛生事件的影響產銷量略有波動，但已逐漸恢復，2022年銷售量已達4048.09萬個。圖表：2017-2023H1公司麻醉業務收入情況圖表：2017-2022年公司麻醉業務毛利率資料來源：Wind，方正證券研究所48.82%47.84%49.03%49.39%53.27%54.81%44%46%48%50%52%54%56%2017201820192020202120221.912.222.983.213.494.092.280%10%20%30%40%012345201720182019202020212022 2023H1營業收入（億元）YoY2909.413273.79

48、4129.913791.223338.304048.09010002000300040005000201720182019202020212022生產量銷售量圖表：2017-2022年公司麻醉線產銷情況（萬個）資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：公司公告，方正證券研究所2.6泌尿外科：患病人數逐年增長，箭頭產品帶動業績穩健增長232032703754534875466273341556264636601002003004005006007002013201420152016201720182019泌尿系統疾病出院人數尿石病出院人數 泌尿系統患者數增加帶動耗材需求，公司創新產品臨床價值顯

49、著。泌尿系統患者數增加帶動耗材需求，公司創新產品臨床價值顯著。據立鼎產業研究院數據，我國泌尿系統疾病出院人數由2013年的203萬人增長至2019年的627萬人，2013-2019年的CAGR為20.7%；其中尿石病出院人數由2013年的33萬人增長至2019年的66萬人，2013-2019年的CAGR為12.2%。泌尿系統患病人數的逐年增長推動泌尿外科手術量的增長，進而帶動公司泌尿外科相關耗材的持續上量。此外，公司的一次性負壓清石鞘在經皮腎鏡、輸尿管軟鏡碎石術等腔內取石術中具有確切臨床價值，能夠提高清石率，降低手術時間，減少手術并發癥，已受到市場和專家廣泛認可，未來有望持續搶占市場份額。圖表

50、：2013-2019年我國泌尿系統疾病及尿石病出院患者數（萬人）資料來源：立鼎產業研究院，方正證券研究所產品產品取石效率取石效率結石返流結石返流操作性與安全性操作性與安全性負壓清石鞘較高，結石在負壓下被迅速吸出負壓下徹底解決無需反復夾取結石，降低操作難度與感染風險經皮腎鏡用剝皮鞘較低，不利于大塊結石排出易發生碎取石過程繁瑣，易出現感染或損傷黏膜超微經皮腎鏡鞘資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表：公司一次性負壓清石鞘與傳統鏡鞘對比2.6泌尿外科：患病人數逐年增長，箭頭產品帶動業績穩健增長24 公司加大優勢產品負壓清石鞘學術推廣，帶動泌尿外科其他產品銷售。公司加大優勢產品負壓清石鞘學術推廣，帶動

51、泌尿外科其他產品銷售。公司泌尿外科領域產品主要是泌尿外科結石手術耗材類產品以及包皮環切縫合器。公司在結石領域擁有全系列產品，其中一次性負壓清石鞘是公司在泌尿外科結石領域革命性創新產品，已獲FDA、NMPA、CE在內的多個產品注冊證，其升級產品前端可彎鞘也已在2023H1獲NMPA批準上市。公司通過該箭頭產品的學術推廣帶動了泌尿外科其他產品的銷售，去除突發公共衛生事件影響，營收一直保持較高水平，2022年收入達1.96億元，2020-2022年的CAGR為21.4%，毛利率也提升至80%以上。包皮環切產品為行業龍頭，產銷受診療量下降影響。包皮環切產品為行業龍頭，產銷受診療量下降影響。公司2018

52、年收購狼和醫療，其一次性包皮環切縫合器屬于國內細分行業龍頭，產品已覆蓋國內4000多家醫院以及全球20多個國家或地區。由于近幾年國內醫院就診量有所下降，包皮環切手術量受到較大影響，導致其產能出現過剩，影響了整個泌尿外科產線產銷。隨著診療的不斷恢復，公司將憑借穩定的產品質量與品牌力使環切器收入增長及產銷回歸合理水平。圖表：2017-2023H1公司泌尿外科收入情況圖表：2017-2022年公司泌尿外科業務毛利率資料來源：Wind，方正證券研究所74.26%76.95%81.04%79.35%80.35%80.15%70%72%74%76%78%80%82%20172018201920202021

53、20220.190.521.721.331.701.961.08-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.5營業收入（億元）YoY56.4270.75133.23110.40123.85140.51050100150200201720182019202020212022生產量銷售量圖表：2017-2022年公司泌尿外科線產銷情況（萬個）資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：公司公告，方正證券研究所2.7綜合護理：導尿+護理+呼吸，協同開拓病房護理耗材市場25 隨著常規診療恢復，入院人數及住院率提升，病房護理類耗材需求有望加速釋放隨著常規診療恢復，入院人數及住

54、院率提升，病房護理類耗材需求有望加速釋放。據衛生健康事業發展統計公報數據，2016-2019年我國入院人數由2.27億人增至2.66億人，年住院率由16.5%提升至19.0%。疫情后，隨著常規診療的恢復，入院人數和住院率逐漸回升，且老齡化加速下，基礎臨床及病房護理醫療用品需求有望加速釋放。對標病房護理基礎臨床應用需求，公司布局有導尿+護理+呼吸豐富的產品矩陣，并可形成綜合護理產品組合的新模式，進行ICU病房推廣。圖表：我國醫療衛生機構入院人數及年住院率情況資料來源：國家衛健委，方正證券研究所2272824436254532659623013247322468616.5%17.6%18.2%19

55、.0%16.3%17.5%17.5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20000210002200023000240002500026000270002016201720182019202020212022人數（萬人）YoY年住院率2.7綜合護理：導尿+護理+呼吸，協同開拓病房護理耗材市場26 導尿管是公司的基石業務線，目前在導尿領域的產品技術和業務體量均是國內龍頭，在國際市場也處于領先地位。近年來，公司依靠品牌優勢和產品質量，導尿系列常規產品以成本優勢完成對國內國際市場的最大化覆蓋，同時，還不斷加大研發創新，推出差異化產品親水涂層超滑導尿管、BIP抗菌導尿管、無菌

56、測溫型硅膠導尿管等，完成國內市場導尿產品的消費升級，不斷夯實公司在導尿市場的領軍地位。BIP合金涂層導尿管是公司在導尿線業務的重磅產品，引進自瑞典Bactiguard AB的全球領先的抗菌涂層技術和BIP導尿管中國獨家代理權。BIP導尿管相較于普通導尿管最顯著的優勢體現于涂層帶來的抗感染性能，可減小醫院內感染風險以及不必要的抗菌藥物使用，此外涂層優異的親水潤滑性能也可顯著提升患者的使用感，其使用效果和安全性已得到了歐美臨床廣泛應用認可。圖表：我國導尿管市場競爭格局資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所維力醫療,17.24%湛江事達,10.34%福建百仕韋,8.62%南通安琪,8.62%其他,

57、55.17%BIPBIP合金導尿管合金導尿管普通導尿管普通導尿管涂層 金銀鈀合金抗感染涂層，獨特的微電流物理抗感染機理抑制細菌粘附增殖 無抗感染涂層優勢1.保留了普通乳膠導尿管所有的功能和良好的性能；2.涂層技術為引自國外的成熟先進技術，產品合格率高，涂層過程基本無損耗；3.可減少微生物在導尿管表面的聚集和粘附，預防/減少尿路感染發生；4.涂層親水，激活后表面潤滑，可降低插管過程中與尿道粘膜間的摩擦，提升患者使用感；5.涂層生物相容性較好，引發器械相關不良反應的可能性低；6.涂層牢固不易脫落，可保證30天內有效使用工藝成熟且穩定成本較低安全性良好劣勢涂層工藝較為復雜，對生產和檢驗過程控制要求高

58、，生產成本較高無抗感染功能圖表：BIP合金涂層導尿管與普通導尿管的優劣勢對比2.7綜合護理：導尿+護理+呼吸，協同開拓病房護理耗材市場27 常規診療恢復，導尿產品加速放量常規診療恢復，導尿產品加速放量。2022年導尿線產品銷量超1.2億件，貢獻營收4.24億元，同比增長46.07%，占營收的31.11%，是公司第一大營收來源，2017-2022年復合增長率達到了18.6%。隨著常規產品受益常規診療恢復和集采放量，BIP導尿管、親水涂層超滑導尿包等新品也協同加速進院，2023H1即新增進院159家。在海外市場，公司還進一步深化與德國貝朗公司的導尿套業務合作，目前已逐漸進入穩定生產和出貨階段。隨著

59、高毛利新產品銷售的放量，導尿產品的綜合毛利率和盈利水平也在不斷提升。此外，公司還提前布局一次性使用合金涂層抗感染導尿管產能建設，為后續產品全面放量儲備生產力。圖表：2017-2023H1公司導尿業務收入情況圖表：2017-2022年公司導尿業務毛利率資料來源：公司公告，方正證券研究所22.87%23.96%31.19%30.35%27.16%28.05%0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120221.812.102.472.762.904.241.69-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345營業收入（億元）YoY6981.1

60、67587.478272.898884.958679.6912127.1402000400060008000100001200014000201720182019202020212022生產量銷售量圖表：2017-2022年公司導尿線產銷情況（萬件）資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所2.7綜合護理：導尿+護理+呼吸，協同開拓病房護理耗材市場28 公司呼吸業務產品儲備豐富，包括氧氣面罩、氧濃度可調面罩、藥物吸入霧化器等，主要用于輸氧及呼吸系統給藥。近年來，優于個人防護加強等因素，呼吸道疾病的發病率和醫院就診量有所下降，霧化器產品市場需求隨之減少，營收規模有所下降

61、。但公司憑借產品穩定的質量，采取靈活的市場策略，積極參加集采，業績規模已開始回升，2022年實現營收0.64億元，同比增長3.98%，2023H1實現營收0.44億元，同比增長50.27%，同時毛利率也有提升，2022年為37.69%。隨著今冬明春呼吸系統疾病的流行，呼吸線產品需求有望進一步釋放。圖表：2017-2023H1公司呼吸業務收入情況資料來源：Wind，方正證券研究所圖表：2017-2022年公司呼吸業務毛利率0.800.730.740.690.620.640.44-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92017

62、201820192020202120222023H1營業收入（億元）YoY31.28%32.25%40.47%37.84%31.58%37.69%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222.7綜合護理：導尿+護理+呼吸，協同開拓病房護理耗材市場29 公司護理線產品主要有口護吸痰器、排泄物管理器、吸引連接管等，廣泛應用于臨床傷口或分泌物的清理引流。其中，吸引連接管以出口為主，屬于國外大客戶定制項目，公司憑借質量和服務優勢與客戶建立了長期合作；口護吸痰管和排泄物管理器屬于臨床通用護理產品，隨著公司內銷團隊深入醫院終端進行精細化推廣，產

63、品逐步在臨床得到普及。隨著常規診療恢復，公司護理業務產品加速放量，2022年共計銷售近7千萬件，貢獻營收1.59億元，同比增長18.96%，占總營收的11.67%，而且隨著吸引連接管等高端定制項目放量，護理業務毛利率水平也有所提升，2022年為23.2%，同比增加4.03pct。圖表：2017-2023H1公司護理業務收入情況資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表：2017-2022年公司護理業務毛利率0.951.051.170.961.341.590.50-60%-40%-20%0%20%40%60%00.511.52營業收入（億元）YoY24.26%19.14%21.28%22.25%19

64、.17%23.20%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120226047.826780.586462.444798.366318.346885.4902,0004,0006,0008,000201720182019202020212022生產量銷售量圖表：公司護理線產品產銷情況資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所2.8血液透析：腎病患者血透需求逐漸釋放，公司產銷逐步爬坡業績有望回升302346322480162835813397483850554474355244675793816326536927360%5%10%15

65、%20%25%01000002000003000004000005000006000007000008000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020患者數（人）YoY圖表：2011-2020年我國在院透析患者情況 我國慢性腎病患者基數大但知曉率低，終末期患者數量持續攀升使血透需求增加。我國慢性腎病患者基數大但知曉率低，終末期患者數量持續攀升使血透需求增加。目前我國慢性腎病患者達1.2億人，但知曉率僅為12.5%，極大增加了其進展至終末期腎病的風險。據CNRDS數據，2020年我國在院透析患者為69.3萬人，幾乎為2011年23.5萬

66、人的三倍，增長很快，未來預計因終末期患者持續增加而保持增長，將催生龐大的血透市場需求。且由于此前血透治療的年均費用較高，部分患者承擔不起高額費用而未能接受治療，導致市場實際消耗遠小于潛在需求，近年來隨著各地集采等醫保政策落地，血透需求得以逐步釋放，將帶來耗材的加速放量。血透市場規模較大，整體呈穩健增長趨勢。血透市場規模較大，整體呈穩健增長趨勢。據共研網數據，2021年我國血透市場規模已達135億，包括透路在內的其他耗材占比為30.4%，達41億元規模。整體來看，隨著血透人數的逐年增加，血透市場呈現穩定增長趨勢。資料來源：CNRDS，方正證券研究所36.3%20.7%30.4%12.6%透析器透

67、析機其他耗材其他耗材圖表：2021年我國血透醫械細分市場規模占比資料來源：共研網，方正證券研究所2.8血液透析：腎病患者血透需求逐漸釋放，公司產銷逐步爬坡業績有望回升31 公司血透業務短期下滑，產線擴建初見成效。公司血透業務短期下滑，產線擴建初見成效。公司血透領域產品主要是血透管路，受北美大客戶去庫存、訂單減少影響，2023H1公司血透業務呈短期下滑，但總體增長穩健，2022年營收達0.81億元，2017-2022年的CAGR為8.0%。近年來公司血透管路產能幾近飽和，不能滿足日益增長的市場需求，公司在2021年開始進行血透管路生產線的擴產建設，一期擴產項目已于2022年投產，并開始逐步量產爬

68、坡。2022年血透線產銷規模已經達到了838萬件和841萬件，隨著公司血透管路自動化產能升級、生產效率的提升和單位成本的下降，產品市場競爭力進一步得到提升。圖表：2017-2023H1公司血液透析業務收入情況資料來源：Wind，方正證券研究所圖表：2017-2022公司血透線產銷情況（萬件）0.550.680.710.700.730.810.325.57%23.19%4.46%-0.81%3.74%10.82%-11.42%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.902017201820192020202

69、120222023H1營業收入（億元）YoY596.61738.52733.46715.52761.94841.220100200300400500600700800900201720182019202020212022生產量銷售量資料來源：公司公告，方正證券研究所03創新升級創新升級+高端定制，穩高端定制，穩步開拓國際市場步開拓國際市場3.1國產醫用導管出海逐漸活躍，加速分享全球市場33 全球醫用導管市場龐大，國產產品有望加速出海。全球醫用導管市場龐大，國產產品有望加速出海。據恒州博智數據，2022年全球醫用導管市場規模達276.4億美元，預計到2029年將達409億美元，2022-2029

70、E的CAGR為5.8%。據中國海關數據，自2016年我國醫用導管貿易由順差轉為逆差后，差額逐漸擴大并于2019年達峰，主要是由于我國醫用導管發展仍然比較落后，在高技術含量的醫用導管仍然依賴進口。但隨著國內醫用導管產品的技術升級及成本優勢逐漸凸顯，2020年逆差額已縮小至1.85億元，出口額有望持續增長，分享全球醫用導管市場。圖表：2015-2020年我國醫用導管和插管進出口金額（億美元）資料來源：恒州博智，方正證券研究所11.2213.1614.6818.5422.1819.1812.2711.9012.3013.7214.8117.330510152025201520162017201820

71、192020進口額出口額資料來源：中國海關，華經產業研究院，方正證券研究所圖表：2022&2029年全球醫用導管市場規模（億美元）276.440905010015020025030035040045020222029CAGR：5.8%3.2公司加速海外市場布局，推動高質量發展34 海外業務整體穩健，積極提高產品覆蓋率。海外業務整體穩健，積極提高產品覆蓋率。2017-2022年，公司海外營收從3.78億元增至6.46億元，2017-2022年的CAGR為11.3%，總體穩健增長。目前公司出口最多的產品主要集中在導尿、麻醉、護理等領域，多年以來公司的產品均以高性價比，產品質量穩定等優勢成為多個國際

72、大型醫藥分銷商的穩定供貨商。近年來，公司外銷團隊持續加強海外大客戶的拓展工作，加快推進大客戶定制化項目落地，積極開發空白市場，提升產品覆蓋率，精密尿袋的歐洲與澳洲本土化銷售已于2023H1全面鋪開。此外，公司基礎產品將繼續憑借產能和高性價比優勢競爭海外市場標單，進一步提高現有市場的滲透率，為公司貢獻營收。資料來源：Wind，方正證券研究所圖表：2017-2022年公司海外營收情況產品產品業務情況業務情況精密尿袋歐洲、澳洲本土化銷售全面鋪開，建立了直銷與經銷合作的模式導尿套與德國貝朗公司合作，通過前期磨合已逐漸穩定生產并出貨獸用產線初步建立海外銷售網絡，形成收入泌尿外科組建專業學術團隊，持續開展

73、泌外新品學術推廣圖表：2022-2023年公司主要新增外銷業務資料來源：公司公告，方正證券研究所378.18432.46486.12617.89505.64646.01-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700201720182019202020212022營業收入（百萬元）YoY盈利預測與估值35 我們對公司我們對公司20232023-20252025年的業績進行了預測，年的業績進行了預測，20232023年受年受行業整頓等因素影響，手術開展受限，各線業績增長行業整頓等因素影響，手術開展受限，各線業績增長放緩或下降，放緩或下降，20242

74、024年起有望逐步回歸常態。核心假設年起有望逐步回歸常態。核心假設如下：如下：1.麻醉線：常規診療逐漸恢復，手術開展，麻醉板塊產品需求釋放，同時重磅產品可視雙腔支氣管插管等加速爬坡，驅動板塊增長，預計2024-2025年有望保持20-25%高增速。2.導尿線：常規診療及手術逐漸恢復，BIP合金導尿管、導尿包等產品有望加速放量，帶動業績恢復高增長，且BIP合金導管新增產能后續有望逐漸釋放，預計2024-2025年將實現25%的增長。3.泌尿外科線：泌尿外科手術恢復，負壓清石鞘等重磅產品放量提升拉動業績增長，預計2024-2025年將實現15-20%的增長。4.護理線、呼吸線：屬臨床基礎護理類用耗

75、材，隨著常規診療恢復、臨床需求釋放，預計將維持25%左右增長。5.血液透析線：隨著新增產能的逐漸釋放，以及血透相關集采的實施，血液透析需求有望加速釋放并帶動耗材放量，預計未來將實現15-20%的增長?；谝陨霞僭O，預計公司2023-2025年將實現營業收入13.64/16.42/20.30億元，同比增長0.02%/20.40%/23.66%。圖表：公司主營業務拆分及盈利預測（百萬元）資料來源：Wind，方正證券研究所2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入993.811130.681118.571363.351363.66 1641.81 2030

76、.28 YoYYoY33.25%13.77%-1.07%21.88%0.02%20.40%23.66%成本成本554.09635.95644.73774.50749.45 895.13 1093.99 毛利率毛利率44.25%43.75%42.36%43.19%45.04%45.48%46.12%麻醉類麻醉類營業收入297.82321.22349.08409.45470.87 565.04 706.30 YoY33.89%7.86%8.67%17.30%15.00%20.00%25.00%毛利率49.03%49.39%53.27%54.81%54.00%55.00%56.00%導尿類導尿類營業

77、收入246.86275.94290.40424.19381.77 477.21 596.52 YoY17.57%11.78%5.24%46.07%-10.00%25.00%25.00%毛利率31.19%30.35%27.16%28.05%28.00%29.00%30.00%護理類護理類營業收入116.5296.06134.02159.44111.61 133.93 167.41 YoY11.18%-17.56%39.52%18.96%-30.00%20.00%25.00%毛利率21.28%22.25%19.17%23.20%23.00%23.00%23.00%呼吸類呼吸類營業收入74.4668

78、.6561.8764.3383.63 104.54 130.67 YoY2.27%-7.80%-9.88%3.98%30.00%25.00%25.00%毛利率40.47%37.84%31.58%37.69%35.00%35.00%35.00%血液透析血液透析營業收入71.0570.4773.1181.0268.87 79.20 95.04 YoY4.47%-0.82%3.75%10.82%-15.00%15.00%20.00%毛利率28.95%31.85%26.41%24.46%25.00%27.00%28.00%泌尿外科泌尿外科營業收入171.79132.63169.56196.04215.

79、64 247.99 297.59 YoY229.16%-22.80%27.84%15.62%10.00%15.00%20.00%毛利率81.04%79.35%80.35%80.15%80.00%80.50%81.00%其他主營業務其他主營業務營業收入8.608.9214.0419.2421.16 23.28 25.61 YoY-13.39%3.72%57.40%-30.91%10.00%10.00%10.00%毛利率44.84%45.09%29.72%28.26%30.00%30.00%30.00%其他業務其他業務營業收入6.719.8912.689.6310.11 10.62 11.15 Y

80、oY17.72%47.39%28.21%-24.05%5.00%5.00%5.00%毛利率-27.98%34.57%20.85%18.93%20.00%20.00%20.00%盈利預測與估值36 我們選取國內低值耗材企業拱東醫療、三鑫醫療、康德萊作為可比公司，2023-2025年，可比公司平均估值分別為22/15/12倍PE?？紤]到公司是國內醫用導管龍頭，布局六大業務線產品矩陣，國內市場覆蓋全國所有省份，并有可視雙腔支氣管插管、BIP合金導尿管、負壓清石鞘等高毛利新品加速放量，拉動業績穩步提升，同時公司持續拓展海外大客戶，加深與德國貝朗合作，海外增量空間可觀，因此維持“推薦”評級。圖表：可比公

81、司估值（截至2024年01月15日）資料來源：Wind，方正證券研究所（可比公司數據來源Wind一致預期，公司股價來源Wind）證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱股價（元股價（元/股）股）EPSEPSPEPE2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E605369.SH拱東醫療46.921.46 2.73 3.57 31.93 17.16 13.11 300453.SZ三鑫醫療7.570.38 0.47 0.58 19.72 16.15 13.06 603987.SH康德萊8.880.660.811.00 13.41 1

82、0.95 8.9平均值0.83 1.34 1.72 21.69 14.75 11.69 603309.SH維力醫療13.670.65 0.81 1.05 20.94 16.82 12.99 風險提示37 產品研發及新品上市不及預期產品研發及新品上市不及預期。海外市場拓展不及預期海外市場拓展不及預期。行業清理整頓風險行業清理整頓風險。集采降價風險集采降價風險。產品質量控制風險產品質量控制風險。其他系統性風險其他系統性風險。附錄：公司財務預測表（單位：百萬元人民幣）利潤表利潤表2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E現金流量表現金流量表2022A2022A2

83、023E2023E2024E2024E2025E2025E營業總收入營業總收入13631363136413641642164220302030經營活動現金流經營活動現金流391391183183359359423423營業成本7747498951094凈利潤178201251325稅金及附加14141721折舊攤銷68122129137銷售費用156153186229財務費用5000管理費用130128151183投資損失-4-5-5-6研發費用8290107132營運資金變動128-136-17-33財務費用-3000其他16111資產減值損失-18-1-1-1公允價值變動收益2000投資活

84、動現金流投資活動現金流-560560-3333-3232-3131投資收益4556資本支出-181-37-37-37營業利潤營業利潤207207240240298298386386長期投資-388000營業外收入1000其他10456營業外支出2000利潤總額利潤總額206206240240298298386386籌資活動現金流籌資活動現金流-4747-1021020 00 0所得稅28384761短期借款24000凈利潤凈利潤178178201201251251325325長期借款47000少數股東損益11101316普通股增加0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤167167191191

85、238238308308資本公積增加19-100EBITDA274362428523其他-137-10100EPS（元）0.570.650.811.05現金凈增加額現金凈增加額-213213505032732739239238數據來源：wind，方正證券研究所附錄：公司財務預測表（單位：百萬元人民幣）資產負債表資產負債表2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E主要財務比率主要財務比率2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E流動資產流動資產994994106410641427142718761876成長能力成長能力(

86、同比增長率同比增長率%)貨幣資金3934437701162營業總收入21.880.0220.4023.66應收票據3211營業利潤44.8015.9324.5129.44應收賬款93133146169歸屬母公司凈利潤57.0014.9124.5129.44其它應收款1091011獲利能力獲利能力(%)預付賬款87911毛利率43.1945.0445.4846.12存貨163146167198凈利率13.0414.7815.2815.99其他324324324324ROE9.6610.5411.6013.06非流動資產非流動資產13891389130413041211121111101110RO

87、IC8.889.6010.6712.14長期投資110110110110償債能力償債能力固定資產438376305224資產負債率(%)27.0122.2320.6719.05無形資產173165157149凈負債比率(%)-7.72-10.18-24.92-38.25其他668652639627流動比率2.082.963.774.67資產總計資產總計23842384236823682638263829862986速動比率1.702.503.274.12流動負債流動負債477477359359378378402402營運能力營運能力短期借款116116116116總資產周轉率0.600.570

88、.660.72應付賬款1611049991應收賬款周轉率12.0512.0711.7912.89其他201140163195應付賬款周轉率5.665.658.8011.48非流動負債非流動負債166166167167167167167167長期借款104104104104每股指標每股指標(元元)其他62636363每股收益0.570.650.811.05負債合計負債合計644644526526545545569569每股經營現金1.330.631.221.44少數股東權益16263955每股凈資產5.886.197.018.06股本293293293293資本公積652651651651估值比

89、率估值比率留存收益81290611441453P/E35.0520.9416.8212.99歸屬母公司股東權益1724181620542362P/B3.402.211.951.70負債和股東權益負債和股東權益23842384236823682638263829862986EV/EBITDA20.9310.578.175.9439數據來源：wind，方正證券研究所分析師聲明與免責聲明40評級說明41方正證券研究所上海市靜安區延平路71號延平大廈2樓深圳市福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層廣州市天河區興盛路12號樓雋峰院2期3層方正證券北 京市 西城區 展覽 路 4 8 號新聯 寫字 樓6層長沙市天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層專注專心專業42