維力醫療-公司研究報告-國內醫用導管領軍者新征程再出發-230217（42頁）.pdf

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1、 醫藥生物醫藥生物|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2023 年年 2 月月 17 日日 603309.SH 買入買入 原評級：未有評級原評級：未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 20.17 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(0.5)(6.4)(3.2)36.3 相對上證綜指(4.0)(6.4)(6.7)43.3 發行股數(百萬)293.32 流通股(百萬)289.63 總市值(人民幣 百萬)5,916.31 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)71.10 主要股東 高博投資(香港)有

2、限公司 31.36 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年2月17日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 醫藥生物：醫療器械醫藥生物：醫療器械 證券分析師：鄧周宇證券分析師：鄧周宇(86755)82560525 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517050001 維力醫療維力醫療 國內醫用導管領軍者，新征程再出發 創新驅動，產品持續豐富升級；營銷改革，內銷外銷同發力；股權激勵彰顯創新驅動，產品持續豐富升級；營銷改革，內銷外銷同發力；股權激勵彰顯信心。公司業績逐步兌現，基本面信心。公司業績逐步兌現，基本

3、面迎積極迎積極變化，公司進入發展新周期。首次變化，公司進入發展新周期。首次覆蓋，給予覆蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 醫用導管行業屬基礎性醫療耗材，行業未來發展潛力較大。醫用導管行業屬基礎性醫療耗材，行業未來發展潛力較大。研發及產品力、規?；?、自動化生產能力等將為企業有效控制成本，為獲取更大的市場份額打下基礎。我們認為公司在醫用導管領域已經形成一定優勢，疊加近年來公司新產品的開拓、營銷端的改革、自動化項目的建設等，公司具備產業升級從低值耗材向中低值耗材企業轉型邏輯，營銷端的改革也為公司產品推廣上市乃至放量注入活力，公司有望迎來積極轉型。醫用導管領軍企業。公司深耕醫用導

4、管行業，持續加大研發投入，適當醫用導管領軍企業。公司深耕醫用導管行業，持續加大研發投入，適當產業整合并購，產品不斷豐富，產品逐步升級。同時公司生產自動化能產業整合并購，產品不斷豐富，產品逐步升級。同時公司生產自動化能力不斷加強。力不斷加強。近年來公司推出可視雙腔支氣管插管、負壓清石鞘等創新產品。獨家代理的 Bactiguard AB BIP 導尿管國內三類證延續獲批后進一步鞏固公司該領域競爭優勢。生產方面，生產方面，公司持續進行生產自動化升級和改造。內銷方面，內銷方面，增加學術推廣活動數量，推動新入院數量的增長，利用重磅產品進入新醫院帶動公司的其他產品的銷售，進而實現境內市場銷售的進一步增長。

5、公司現在開始分別采用不同的營銷隊伍負責不同的產品分線銷售，營銷團隊的專業性有所提升。外銷方面，外銷方面，綁定大客戶并規劃提前布局。公司利用技術產能優勢積極爭取大客戶的非標定制產品項目，為海外大客戶提供整體解決方案。短期看，近兩年受疫情影響的可擇期手術預期逐步恢復，手術用耗材需短期看，近兩年受疫情影響的可擇期手術預期逐步恢復，手術用耗材需求亦將隨之增長求亦將隨之增長，對公司業績會有正向推動，對公司業績會有正向推動。長遠來看，隨著現代科技。長遠來看，隨著現代科技發展、世界人口平均壽命不斷增加和老齡化趨勢加劇，手術、治療、急發展、世界人口平均壽命不斷增加和老齡化趨勢加劇，手術、治療、急救和護理等醫療

6、領域醫療耗材需求不減。救和護理等醫療領域醫療耗材需求不減。估值估值 我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 1.63/2.16/2.87 億元，對應 EPS為 0.55/0.74/0.98元，首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 海外銷售風險，產品質量控制風險，醫療管理、行業管理政策調整風險，產品研發不及預期風險，其他風險等。Table_FinchinaSimple 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(人民幣 百萬)1,131 1,119 1,433 1,854 2,3

7、99 增長率(%)13.8 (1.1)28.1 29.4 29.4 EBITDA(人民幣 百萬)260 204 301 400 511 歸母凈利潤(人民幣 百萬)153 106 163 216 287 增長率(%)26.4 (30.7)53.2 32.9 32.8 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.52 0.36 0.55 0.74 0.98 市盈率(倍)24.0 43.8 36.4 27.4 20.6 市凈率(倍)3.2 2.9 3.5 3.2 2.9 EV/EBITDA(倍)11.4 17.5 16.0 11.7 8.9 每股股息(人民幣)0.2 0.1 0.2 0.3 0.4 股息率(%

8、)1.6 0.9 1.0 1.4 1.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (23%)(5%)12%29%46%64%Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 維力醫療 上證綜指 2023 年 2月 17日 維力醫療 2 目錄目錄 1、厚積薄發，公司新征程再出發、厚積薄發，公司新征程再出發.5 1、外延內生，內銷外銷同步發力締造公司國內醫用導管領先地位.5 2、業績回顧，探究公司進入成長新階段.9 3、多維度看公司評級邏輯.11 2、多業務線同發展，重磅產品賦能公司盈利

9、能力提升、多業務線同發展，重磅產品賦能公司盈利能力提升.16 麻醉線公司重點布局線條之一，導管可視化及鎮痛泵成為主要看點.16 導尿線公司起家業務，獨家授權的物理抗菌金屬涂層想象空間大.19 泌尿線公司重點發力業務線條之一，重磅高毛利率產品空間可期.24 護理線兼具消費屬性.28 血液透析線產能提升，營銷協同.30 呼吸線產品豐富，業務線穩步經營.31 3、營銷深化改革、營銷深化改革內銷分線快速放量，外銷釋放發展潛力內銷分線快速放量，外銷釋放發展潛力.33 4、股權激勵解鎖條件、股權激勵解鎖條件彰顯管理層對業績增長的信心彰顯管理層對業績增長的信心.35 5、盈利預測與估值、盈利預測與估值.36

10、 5.1 盈利預測假設.36 5.2 估值對比.38 6、風險分析、風險分析.39 kUgVtVpZmWdU8X8VuZfW6MaO7NtRnNsQnOfQpPsQfQqRwPbRrQmRxNtPxPMYmOoR2023 年 2月 17日 維力醫療 3 圖表目錄圖表目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖表圖表 2.公司主要子公司分布及介紹公司主要子公司分布及介紹.6 圖表圖表 3.公司主要業務概況公司主要業務概況.6 圖表圖表 4.公司主要產品及用途公司主要產品及用途.7 圖表圖表 5.公司設立以來產品合計銷量（以件公司設立以來產品合計

11、銷量（以件/套套/條條/個數計算）的變化情況個數計算）的變化情況.8 圖表圖表 6.公司股權架構公司股權架構.9 圖表圖表 7.2016-2021 年公司主要業務線占比變化年公司主要業務線占比變化.9 圖表圖表 8.2016-2021 年公司主要業務線毛利率情況年公司主要業務線毛利率情況.9 圖表圖表 9.公司國內海外收入占比公司國內海外收入占比.10 圖表圖表 10.公司國內海外毛利率情況公司國內海外毛利率情況.10 圖表圖表 11.公司財務業績及股價表現復盤公司財務業績及股價表現復盤.11 圖表圖表 12.我國低值醫療耗材各細分領域占比情況（截至我國低值醫療耗材各細分領域占比情況（截至 2

12、019 年）年）.12 圖表圖表 13.2017-2022 年我國低值醫用耗材市場規模及增速年我國低值醫用耗材市場規模及增速.12 圖表圖表 14.2018 年國內低耗領域競爭格局年國內低耗領域競爭格局.12 圖表圖表 15.醫用導管的問世及在我國的主要發展歷程醫用導管的問世及在我國的主要發展歷程.13 圖表圖表 16.2013-2022 年我國醫用導管市場規模及增速預測年我國醫用導管市場規模及增速預測.13 圖表圖表 17.主要醫用導管種類主要醫用導管種類及我國主要參與企業及我國主要參與企業.14 圖表圖表 18.公司在麻醉領域的主要產品一覽公司在麻醉領域的主要產品一覽.16 圖表圖表 19

13、.可視雙腔支氣管插管構造圖可視雙腔支氣管插管構造圖.16 圖表圖表 20.可視雙腔支氣管插管特點及優勢可視雙腔支氣管插管特點及優勢.17 圖表圖表 21.麥德遜鎮痛泵情況介紹麥德遜鎮痛泵情況介紹.18 圖表圖表 22.麥德迅的智能便攜鎮痛泵三種給藥模式及主要針對的領域麥德迅的智能便攜鎮痛泵三種給藥模式及主要針對的領域.18 圖表圖表 23.公司鎮痛泵主要應用領域公司鎮痛泵主要應用領域.18 圖表圖表 24.麥德迅醫療的智能便攜鎮痛泵與傳統便攜鎮痛泵對比麥德迅醫療的智能便攜鎮痛泵與傳統便攜鎮痛泵對比.19 圖表圖表 25.2016-2021 年公司麻醉產品產銷量變化年公司麻醉產品產銷量變化.19

14、 圖表圖表 26.公司麻醉系列收入及其增速公司麻醉系列收入及其增速.19 圖表圖表 27.公司麻醉系列毛利潤及其增速公司麻醉系列毛利潤及其增速.19 圖表圖表 28.導尿管分類及特點導尿管分類及特點.20 圖表圖表 29.2015-2020 年中國衛生醫療機構入院人數及增長率年中國衛生醫療機構入院人數及增長率.20 圖表圖表 30.2016-2021 年我國年我國 65 歲及以上人口數量及增速歲及以上人口數量及增速.21 圖表圖表 31.2019 年全球導尿管市場格局年全球導尿管市場格局.21 圖表圖表 32.2017 年國內導尿管市場格局年國內導尿管市場格局.21 圖表圖表 33.公司在導尿

15、領域的主要產品一覽公司在導尿領域的主要產品一覽.22 圖表圖表 34.不同類型患者導尿管尿路感染率對不同類型患者導尿管尿路感染率對比情況（各類型患者尿路感染率）比情況（各類型患者尿路感染率）.22 2023 年 2月 17日 維力醫療 4 圖表圖表 35.合金涂層抗感染導尿管（合金涂層抗感染導尿管（BIP）及特點簡介）及特點簡介.23 圖表圖表 36.BIP 導管抗菌原理示意圖導管抗菌原理示意圖.23 圖表圖表 37.BIP 合金涂層導尿管優勢對比合金涂層導尿管優勢對比.23 圖表圖表 38.2016-2021 年公司導尿產品產銷量變化年公司導尿產品產銷量變化.24 圖表圖表 39.公司導尿類

16、業務收入及其增速公司導尿類業務收入及其增速.24 圖表圖表 40.公司導尿類業務毛利潤及其增速公司導尿類業務毛利潤及其增速.24 圖表圖表 41.公司在泌尿外科領域的主要產品一覽公司在泌尿外科領域的主要產品一覽.24 圖表圖表 42.狼和一代一次性包皮環切縫合器和二代包皮環切吻合器狼和一代一次性包皮環切縫合器和二代包皮環切吻合器.25 圖表圖表 43.2014-2019 年我國泌尿系統疾病及尿石出院患者人數（萬人）年我國泌尿系統疾病及尿石出院患者人數（萬人）.26 圖表圖表 44.一次性使用輸尿管導引鞘產品示意圖一次性使用輸尿管導引鞘產品示意圖.26 圖表圖表 45.一次性負壓清石鞘特點及工作

17、原一次性負壓清石鞘特點及工作原理理.27 圖表圖表 46.一次性負壓清石鞘優勢一次性負壓清石鞘優勢.27 圖表圖表 47.2017-2021 年公司泌尿外科產品產銷量變化年公司泌尿外科產品產銷量變化.28 圖表圖表 48.公公司泌尿外科業務收入及其增速司泌尿外科業務收入及其增速.28 圖表圖表 49.公司泌尿外科業務毛利潤及其增速公司泌尿外科業務毛利潤及其增速.28 圖表圖表 50.公司在護理領域的主要產品一覽公司在護理領域的主要產品一覽.28 圖表圖表 51.沖吸式口護吸痰管構造及特點沖吸式口護吸痰管構造及特點.29 圖表圖表 52.排泄物管理系統構造及特點排泄物管理系統構造及特點.29 圖

18、表圖表 53.2017-2021 年護理產品產銷量變化年護理產品產銷量變化.30 圖表圖表 54.公司護理業務收入及其增速公司護理業務收入及其增速.30 圖表圖表 55.公司護理業務毛利潤及其增速公司護理業務毛利潤及其增速.30 圖表圖表 56.公司在血液透析領域的主要產品一覽公司在血液透析領域的主要產品一覽.30 圖表圖表 57.2016-2021 年公司血透產品產銷量變化年公司血透產品產銷量變化.31 圖表圖表 58.公司血透管路業務收入及其增速公司血透管路業務收入及其增速.31 圖表圖表 59.公司血透管路業務毛利潤及其增速公司血透管路業務毛利潤及其增速.31 圖表圖表 60.公司在呼吸

19、領域的主要產品一覽公司在呼吸領域的主要產品一覽.32 圖表圖表 61.公司銷售戰略例舉分析公司銷售戰略例舉分析.33 圖表圖表 62.2014-2021 公司銷售人員人數和在所有員工中的占比變化公司銷售人員人數和在所有員工中的占比變化.33 圖表圖表 63.限制性股票分配情況限制性股票分配情況.35 圖表圖表 64.公司層面業績考核目標公司層面業績考核目標.35 圖表圖表 65.公司業績考核目標同限制性股票解除限售比例的關系公司業績考核目標同限制性股票解除限售比例的關系.35 圖表圖表 66.盈利拆分及預測（單位：百萬元）盈利拆分及預測（單位：百萬元）.37 圖表圖表 67.可比公司估值對比可

20、比公司估值對比.38 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬).40 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).40 財務指標財務指標.40 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).40 2023 年 2月 17日 維力醫療 5 1、厚積薄發，公司新征程再出發、厚積薄發，公司新征程再出發 1、外延內生，內銷外銷同步發力、外延內生，內銷外銷同步發力締造公司國內醫用導管領先地位締造公司國內醫用導管領先地位 維力醫療成立于 2004 年。公司主要從事導尿、麻醉、泌外、呼吸、血液透析等領域醫用導管的研發、生產和銷售，產品在臨床上廣泛應用于手術、治療、急救和護理等醫療領域。圖表圖表 1.公司

21、發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，中銀證券 公司產品在臨床上廣泛應用于手術、治療、急救和護理等醫療領域。公司自成立以來，主營業務規模不斷擴大，產品線不斷拓寬。公司通過設立或收購方式，擁有多家子公司，并負責各自的業務范圍。其中，蘇州麥德迅醫療科技有限公司專注于疼痛及輸注管理領域醫療器械的研發、生產和銷售；海南維力醫療科技開發有限公司負責導尿管業務，擁有乳膠導尿管自動化生產線，可以高速生產乳膠導尿管；江西狼和醫療器械有限公司專注于醫療產品，核心產品“狼和”牌一次性包皮環切縫合器，屬于國內行業龍頭；張家港市沙工醫療器械科技發展有限公司是國內最早一批獲得血透管路注冊證的企業之一，產品

22、質量穩定，擁有良好的品牌知名度。2023 年 2月 17日 維力醫療 6 圖表圖表 2.公司主要子公司分布及介紹公司主要子公司分布及介紹 資料來源：公司官網，公司公告，中銀證券 圖表圖表 3.公司主要業務概況公司主要業務概況 資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 2月 17日 維力醫療 7 圖表圖表 4.公司主要產品及用途公司主要產品及用途 產品領域產品領域 主要產品主要產品 用途用途 麻醉 氣管插管 和麻醉呼吸機相配套使用，用于各種吸入全麻手術、預防和處理呼吸道梗阻、呼吸功能不全以及急救時建 立人工通氣道；術后鎮痛、分娩鎮痛、癌痛鎮痛、腫 瘤化療等臨床治療中藥液的精確輸注和監測。喉罩

23、氣管切開插管 支氣管插管 可視支氣管插管 麻醉面罩 人工鼻 麻醉呼吸管路 電子鎮痛泵 泌尿外科 包皮環切縫合器 主要用于泌尿外科包皮環切手術。導絲 和內窺鏡等配套使用，用于泌尿系統手術通道建立和 結石清除，適用于腎結石、輸尿管結石和膀胱結石的 病人，尿失禁、輸尿管狹窄等泌尿系統異常病人的微 創手術治療。球囊擴張導管 輸尿管擴張器 微創擴張引流套件 輸尿管導引鞘 清石鞘 取石籃 輸尿管支架 輸尿管導管 導尿 導尿管 主要用于手術及病房護理時對病人進行尿液引流。導尿包 引流袋 測溫導尿管 男用導尿套 護理 楊克引流管 主要用于臨床病人的傷口或分泌物清理引流以及重癥病人的口腔及排泄物護理?？谧o吸痰管

24、 排泄物管理器 呼吸 氧氣面罩 主要適用于病人輸氧用。氧濃度可調面罩 藥物吸入霧化器 主要用于各種呼吸系統疾病給藥時使用。血液透析 血液凈化體外循環管路 主要是和血液透析機等配套使用，用于終末期腎病患者的血液透析治療，以及急性藥物或毒物中毒、難治性充血性心力衰竭與急性肺水腫的急救。資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 2月 17日 維力醫療 8 圖表圖表 5.公司設立以來產品合計銷量（以件公司設立以來產品合計銷量（以件/套套/條條/個數計算）的變化情況個數計算）的變化情況 資料來源：維力醫療招股說明書，公司公告，中銀證券 通過近二十年的持續深耕，公司成為全球醫用導管主要供應商之一。海外方

25、面，公司與上百家國外醫療器械經銷商、數十家國內出口貿易商進行業務合作，產品遠銷海外 90 余個國家或地區，進入監管嚴格的北美、歐洲、日本等主流市場。國內方面，公司產品有效覆蓋所有省區，進入國內超過 4000 家醫院（其中 1000 家以上三甲醫院）。截止 2023 年 2 月，高博投資（香港）有限公司持有的公司股份比例為 31.36%，為公司的控股股東。維力醫療董事長向彬是公司的實際控制人。另外，廣州松維持有公司 13.31%股權；廣州緯岳持有公司 5.34%股權。公司核心管理團隊為向彬、韓廣源和段嵩楓，深耕行業多年，產業背景豐富。2023 年 2月 17日 維力醫療 9 圖表圖表 6.公司股

26、權架構公司股權架構 資料來源：天眼查，公司公告，中銀證券 注：數據截止于2023.02 2、業績回顧，探究公司進入成長新階段、業績回顧，探究公司進入成長新階段 1）分業務來看，高毛利率產品帶動公司整體盈利能力提升）分業務來看，高毛利率產品帶動公司整體盈利能力提升 在公司傳統領域的導尿產品線，公司正在大力推廣具有較高毛利率的一次性使用導尿包產品。根據公司 2021 年報，公司重點推廣產品超滑導尿包在 2021 年新進醫院 171 家。除了傳統的導尿業務之外，公司大力發展毛利率較高的麻醉產品線和泌尿外科產品線。這兩條毛利率較高的產品線的占比正在逐漸提升，且毛利率維持在相對穩定的高位，與公司傳統的導

27、尿類產品維持在 30%左右的毛利率相比，公司新發力的麻醉業務的毛利率可達 50%左右，泌尿外科的毛利率可達 80%。2022 上半年麻醉產品收入同比增長 19.54%，導尿產品收入同比增長 63.98%，泌尿外科產品收入同比增長31.53%，護理產品收入同比增長 49.65%，呼吸產品收入同比增長 15.13%。內銷收入同比增長 15%，外銷收入同比增長 57%。圖表圖表 7.2016-2021 年公司主要業務線占比變化年公司主要業務線占比變化 圖表圖表 8.2016-2021 年公司年公司主要業務線毛利率情況主要業務線毛利率情況 資料來源：萬得，中銀證券 注：2020年新冠疫情帶來口罩業務較

28、大增量，對于判斷公司收入結構變化不具有較強參考性 資料來源：萬得，中銀證券 2023 年 2月 17日 維力醫療 10 2）分地區來看，內銷與外銷同步發力）分地區來看，內銷與外銷同步發力 在全球新冠疫情往復的背景下，公司繼續深耕國內終端市場，不斷提升公司在國內各細分領域的市場地位。2021 年，公司中國大陸境內收入在總收入中的占比達到了 53.66%。公司在中國大陸境內市場的毛利率相比于境外市場較高，2021 年公司在中國大陸境內市場的毛利率達到 55.67%，而同時期境外市場的毛利率為 27.10%。2022 年上半年內銷收入同比增長 15%，外銷收入同比增長 57%。圖表圖表 9.公司國內

29、海外收入占比公司國內海外收入占比 圖表圖表 10.公司國內海外毛利率情況公司國內海外毛利率情況 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 3）公司業績復盤，探究公司進入成長新階段）公司業績復盤，探究公司進入成長新階段 2016 年之前收入、利潤均保持穩定增長，毛利率、凈利率、期間費率水平相對穩定。2016 年，在國際政策環境等因素的影響下，國際市場需求受到一定抑制。2017、2018 年收入逐步恢復，但在 2017 年原材料價格上漲帶來的生產成本增加及匯兌損失增加、2018 年子公司廣東韋士泰投資的血透業務經營不達預期連續虧損及收購狼和醫療帶來較高的中介機構費用的情況下，2017、2

30、018 年的凈利潤增速不及收入增速，維持低位。2019 年：狼和醫療首年完全并表，拉動公司業績增長。公司在 2018 年完成收購狼和醫療后，泌尿業務收入大幅增長，更高毛利的泌尿業務或國內業務的占比增加也進一步提高了公司整體毛利率水平，由于收購狼和醫療后銷售人員增加，帶來期間費用的提升，因此凈利潤率無大幅提升。2020 年疫情爆發影響常規業務，新增口罩產品拉動公司增長。除了傳統優勢業務麻醉、導尿業務實現增長，其他常規業務均出現不同程度下滑，新增的口罩產品實現了近 1.47 億的收入。由于疫情期間商務活動開展的減少等原因，銷售費用率、管理費用率進一步降低，凈利潤率有所提升。2021 年，口罩產品銷

31、售收入及毛利率下滑拉低公司整體收入及利潤增速。2021 年由于全球新冠疫情持續反復以及國內局部地區時有散點疫情發生，公司常規海外業務推廣和運輸、國內業務拓展活動的開展也受到一定影響。公司從 2020 年開始整合市場渠道和銷售人員的工作在 2021 年進一步推進，內銷分線改革帶來銷售費用率的進一步增加。2022 年公司開啟新征程。2023 年 2月 17日 維力醫療 11 圖表圖表 11.公司財務業績及股價表現復盤公司財務業績及股價表現復盤 資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 3、多維度看公司評級邏輯、多維度看公司評級邏輯 1）好行業）好行業需求大、空間大，格局分散有待頭部整合需求大、空間大，格

32、局分散有待頭部整合 低值醫用耗材行業：門檻低，競爭充分，市場格局分散低值醫用耗材行業：門檻低，競爭充分，市場格局分散，是臨床多學科普遍應用的一次性醫用材料，是臨床多學科普遍應用的一次性醫用材料，市場化程度相對較高。市場化程度相對較高。與醫療器械行業的其他領域相比，低值醫用耗材的種類繁多，參與的企業數量較多，市場競爭較為充分。根據中國醫療器械藍皮書（2019 版），注射穿刺類在低值醫用耗材市場占比最大，市場份額高達 30%，其次為醫用衛生材料及敷料類，市場份額達 22%。2023 年 2月 17日 維力醫療 12 圖表圖表 12.我國低值醫療耗材各細分領域占比情況（截至我國低值醫療耗材各細分領域

33、占比情況（截至2019 年）年）圖表圖表 13.2017-2022 年我國低值醫用耗材市場規模及增速年我國低值醫用耗材市場規模及增速 資料來源：中國醫療器械藍皮書（2019版），醫械研究院，中銀證券 資料來源：中商情報網，中銀證券 基于低值醫療耗材的廣泛應用場景，我國低值耗材行業規模逐年上行，目前行業集中度較低，產品基于低值醫療耗材的廣泛應用場景，我國低值耗材行業規模逐年上行，目前行業集中度較低，產品競爭格局分散。競爭格局分散。根據華夏基石中國醫療器械上市公司發展白皮書系列 2：醫用耗材篇統計，我國低值醫用耗材市場格局分散，威高醫療市場占比超過 10%，康德萊、維力醫療的市場份額為 2.26%

34、和 1.15%，其余廠家占比均不到 1%。我們認為，隨著技術的升級、醫療需求的提高、環保政策的我們認為，隨著技術的升級、醫療需求的提高、環保政策的趨嚴、行業監管的加強以及市場競爭的加劇等因素，低值醫用耗材市場將優勝劣汰，頭部企業憑借趨嚴、行業監管的加強以及市場競爭的加劇等因素，低值醫用耗材市場將優勝劣汰，頭部企業憑借其自身產品、研發及渠道等優勢有望更多的搶占市場份額，從而促使行業集中度逐步提升。其自身產品、研發及渠道等優勢有望更多的搶占市場份額，從而促使行業集中度逐步提升。圖表圖表 14.2018 年國內低耗領域競爭格局年國內低耗領域競爭格局 資料來源：拱東醫療招股書，華夏基石中國醫療器械上市

35、公司發展白皮書系列2：醫用耗材篇，中銀證券 醫用導管行業：基礎性醫療耗材，需求不減。醫用導管行業：基礎性醫療耗材，需求不減。醫用導管屬于基礎性醫療器械產品，在診斷、治療、監護、急救、引流、灌流、氣體輸送、血液輸送、康復中被廣泛應用。隨著現代科技的發展以及世界人口平均壽命不斷增長和老齡化趨勢加劇，醫用導管在現代醫學診療和家庭護理中應用的范圍有望不斷擴大，重要性不斷提升，行業未來發展潛力較大。另外，社會發展和科技進步提升人類對健康的需求，臨床醫學微創及無創技術的廣泛使用，驅動醫用導管研發、生產和制造技術快速發展，越來越多的新材料、新技術和新工藝應用于醫用導管的生產和制造。產品越來越精細化、科技化及

36、人性化，使用越來越簡潔、方便，從診療、救護等傳統醫學領域向家庭護理、個人保健等領域延伸，應用領域和使用范圍持續擴大。2023 年 2月 17日 維力醫療 13 圖表圖表 15.醫用導管的問世及在我國的主要發展歷程醫用導管的問世及在我國的主要發展歷程 資料來源：研觀報告網，中銀證券 據華經情報網數據，隨著老齡化加速、新醫改政策落實、醫療體系完善，國內醫療器械市場保持較快的增長。圖表圖表 16.2013-2022 年我國醫用導管市場規模及增速預測年我國醫用導管市場規模及增速預測 資料來源：華經產業研究院，公司公告，中銀證券 2023 年 2月 17日 維力醫療 14 圖表圖表 17.主要醫用導管種

37、類及我國主要參與企業主要醫用導管種類及我國主要參與企業 產品類別產品類別 企業名稱企業名稱 概述概述 氣管插管 維力醫療維力醫療 公司麻醉業務線主要涉及全麻氣道管理耗材。麻醉耗材國內市場格局分散，公公司麻醉業務線主要涉及全麻氣道管理耗材。麻醉耗材國內市場格局分散，公司品司品項齊全，市場占有率業內領先。公司近年持續推進產品性能升級與功能擴項齊全，市場占有率業內領先。公司近年持續推進產品性能升級與功能擴充，在產品性能方面進行了無菌、柔性性能的升級，在功能方面新增了帶吸痰充，在產品性能方面進行了無菌、柔性性能的升級，在功能方面新增了帶吸痰腔與可視兩大功能，推出了可視雙腔支氣管插管、加強型柔性氣管插管

38、、帶吸腔與可視兩大功能，推出了可視雙腔支氣管插管、加強型柔性氣管插管、帶吸痰腔氣管插管等產品，競爭力持續提升。痰腔氣管插管等產品，競爭力持續提升。2020 版中國麻醉學指南與專家共版中國麻醉學指南與專家共識明確指出雙腔支氣管導管應該在纖維支氣管鏡下或直接使用可視雙腔管準識明確指出雙腔支氣管導管應該在纖維支氣管鏡下或直接使用可視雙腔管準確定位。公司的可視雙腔氣管插管在開胸手術單肺通氣麻醉中具有定位時間確定位。公司的可視雙腔氣管插管在開胸手術單肺通氣麻醉中具有定位時間短、定位準確、易于術中管理等優勢，已獲得市場和專家廣泛認可，在國內多短、定位準確、易于術中管理等優勢，已獲得市場和專家廣泛認可，在國

39、內多家三甲醫院成為標桿產品。家三甲醫院成為標桿產品。新鄉駝人 1994年生產出中國的第一支國產 PVC氣管插管。研制的氣管導管，獲得河南省技術成果榮譽，填補了國內氣管導管生產的空白。江蘇亞華 本公司是一家擁有醫學、生物研發背景，專業生產各類醫療器械的開發、生產及銷售的高新技術企業公司，注重科技與創新，依靠高校強大的科技力量，借鑒世界先進技術，推出的產品深受用戶青睞，并獲得多項國家專利。浙江蘇嘉 2008 年蘇嘉股份兼并了一家華東地區技術龍頭內窺鏡企業，擁有進口成套先進數控生產、檢測設備，產品采用德國先進工藝和關鍵零部件，由資深專家負責開發生產。目前“蘇嘉 萊恩”牌專業級光學軟、硬內窺鏡和電子內

40、窺鏡銷往歐美市場。喉罩 上海淞行業 2002年被評為“上海醫療器械行業自律管理優秀企業”。公司技術力量雄厚、測試設備齊全。產品遍及全國各省、市及海外諸多國家和地區，享有很高的信譽。天津美迪斯 天津美迪斯醫療用品有限公司致力于一次性醫療用品的研發、生產、出口銷售，產品遠銷歐美、東南亞、中東等十幾個國家和地區，在各國擁有良好的聲譽，出口量逐年穩定增長。留置導尿管 維力醫療維力醫療 公司導尿領域產品產能和業務體量屬于國內行業龍頭。推出差異化產品親水涂公司導尿領域產品產能和業務體量屬于國內行業龍頭。推出差異化產品親水涂層超滑導尿管，獨家代理層超滑導尿管，獨家代理的百克得的百克得 BIP 導尿管國內三類

41、證延續獲批后進一步鞏導尿管國內三類證延續獲批后進一步鞏固公司該領域競爭優勢。固公司該領域競爭優勢。湛江事達 公司是一家專業生產乳腔導尿管等系列乳膠制品的醫療器械企業，主要出口產品有：乳膠導尿管，氣管插管，男用尿套，一次性使用護理包，T管，乳膠管等。本企業已通過 ISO9002質量體系認證和產品的 CE認證，2003 年“事達”牌獲得廣東省品牌的稱號。浙江優特格爾 是一家專業生產醫療器械的中澳合資企業。主要生產泌尿類、呼吸麻醉類、胃腸類等一次性使用醫用導管。江西益康 創建于 1989年，是經國家食品藥品監督管理局審核批準，專業生產一次性使用無菌醫療器具系列產品的大型企業，產品涵蓋泌尿類、麻醉類、

42、呼吸類、心血管介入微創類等。南通安琪 與四川大學醫用高分子和人工器官系開展合作、研究開發了“一次性使用支氣管封堵導管”，并獲得了國家發明專利。血透透析 產品 維力醫療維力醫療 公司具有系列血液透析產品，專業于血透管路的研發與制造。子公司沙工醫療公司具有系列血液透析產品，專業于血透管路的研發與制造。子公司沙工醫療是國內最早一批獲得血透管路注冊證的企業之一。是國內最早一批獲得血透管路注冊證的企業之一。廣東寶萊特 寶萊特是一家集醫療器械研發、生產及銷售為一體的國家高新技術企業，提供血液透析設備全產業鏈，廣泛應用于急慢性腎功能衰竭領域的治療。廣州貝恩 公司致力于血液凈化設備及耗材的研發、制造和銷售，目

43、前主要產品有空心纖維血液透析器、血液凈化裝置的體外循環管路、一次性使用動靜脈穿刺針、血液透析機、透析護理包等。資料來源：觀研天下，表中各公司官網，中銀證券 行業中隨著成本的攀升，行業制造成本上升壓力加大，規?；?、甚至自動化生產能力、運營能力將為企業有效控制成本，為獲取更大的市場份額打下基礎。另外，企業如果保持營收和利潤的持續增長，加強產品創新研究、加強工藝提升促進產業升級，收入結構改革，向擁有高毛利的中高端耗材轉型，實現多元化的擴張將成為行業發展趨勢，也將為行業內企業生存發展注入更多動能。我們認我們認為維力醫療作為國內低值耗材行業相對頭部企業，在醫用導管領域已經形成一定的優勢，疊加近年為維力醫

44、療作為國內低值耗材行業相對頭部企業，在醫用導管領域已經形成一定的優勢，疊加近年來公司新產品的開拓、營銷端的改革、自動化項目的建設等，公司具備產業升級從低值耗材向中低來公司新產品的開拓、營銷端的改革、自動化項目的建設等，公司具備產業升級從低值耗材向中低值耗材企業轉型邏輯，營銷端的改革也為公司產品推廣上市乃至放量注入活力，公司有望迎來積極值耗材企業轉型邏輯，營銷端的改革也為公司產品推廣上市乃至放量注入活力，公司有望迎來積極轉型。轉型。2023 年 2月 17日 維力醫療 15 2）好公司，醫用導管領軍企業）好公司，醫用導管領軍企業 公司深耕醫用導管行業，持續加大研發投入，適當產業整合并購，產品不斷

45、豐富，產品逐步升級。公司深耕醫用導管行業，持續加大研發投入，適當產業整合并購，產品不斷豐富，產品逐步升級。同時公司生產自動化能力不斷加強。同時公司生產自動化能力不斷加強。近年來公司推出可視雙腔支氣管插管（實現插管可視化，擁有一定的技術壁壘）、負壓清石鞘等創新產品，根據公司 2022 年半年報顯示，截止 2022 年上半年度又有 5 個新產品（一次性使用可視雙腔支氣管插管套件、親水涂層聚氯乙烯導尿管套件、親水涂層硅膠導尿管套件、一次性使用熱濕交換過濾器套件、一次性使用泌尿道用導絲）獲得醫療器械注冊證。目前，公司在各細分領域均實現技術領先，持續提高品 牌影響力和產品終端銷售。獨家代理的 Bacti

46、guard AB BIP 導尿管國內三類證延續獲批后進一步鞏固公司該領域競爭優勢（截至目前為止，BIP 導尿管為國內唯一獲得三類醫療器械注冊證的抗菌導尿管）。且公司持續研發投入，新創新管線豐富，創新產品升級換代且不斷豐富，有望驅動公司業績持續快速增長。另外，2021 年底，公司收購蘇州麥德迅 51.4743%股權，其成為公司控股子公司，繼續豐富了公司麻醉領域產品結構，2022 年中報并表。生產方面，公司持續進行生產自動化升級和改造。截止 2022 年中報，公司投入使用的自動化項目有閥氣泡線組裝設備、單向閥組裝設備、乳膠導尿管裝配線、霧化罐組裝機、楊克打包機、插管打包機、單向閥自動檢測機、注射硫

47、化自動取模和插針等共計 13 項，進一步提升了生產效率和產品質量穩定性。新投入建設的自動化項目共 10 項，包括楊克把手自動取放、霧化面罩自動組裝線、兒童型導尿管成型設備、硅膠導尿管組裝設備、硅膠導尿套自動成型設備等項目。內銷方面，公司進行的營銷改革能實現更多產品的放量。內銷方面，公司進行的營銷改革能實現更多產品的放量。公司進行營銷改革，結合公司重磅產品的產品競爭力，增加學術推廣活動數量，推動新入院數量的增長，利用重磅產品進入新醫院后，可以帶動公司的其他產品的銷售，進而實現境內市場銷售的進一步增長。同時，公司原本采取一個營銷團隊負責多條業務線的形式進行營銷，難以實現銷售的專業化。近年來公司逐步

48、改革內銷營銷模式，采用不同的營銷隊伍負責不同的產品的模式分線銷售，并注重對銷售人員的培訓和考核，營銷團隊的專業性有所提升。外銷方面，綁定大客戶并規劃提前布局。外銷方面，綁定大客戶并規劃提前布局。公司利用技術產能優勢積極爭取大客戶的非標定制產品項目，為海外 大客戶提供整體解決方案，目前 多個項目處于技術研發階段，后面有望陸續商業落地貢獻業績。同時，公司計劃進一步增加對于海外市場營銷的提前布局，選取重點地區新建海外本土化營銷團隊，如在歐洲設立銷售子公司等，加大新客戶的開發及新產品的終端推廣力度，進一步改善同海外大客戶或經銷商的關系，提高溝通效率，為海外大客戶提供整體解決方案。股權激勵表明管理層對于

49、業績增長有信心。股權激勵表明管理層對于業績增長有信心。按照公司于 2021 年進行的股權激勵解鎖行權條件來計算，100%解鎖條件為 2022-2024 年扣非歸母凈利累計不低于 1.56、3.58、6.20 億元。綜上，公司主要產品屬于手術用耗材，產品在臨床上廣泛應用于手術、治療、急救和護理等醫療領綜上，公司主要產品屬于手術用耗材，產品在臨床上廣泛應用于手術、治療、急救和護理等醫療領域。域。短期看，短期看，2023 年 1 月份以來，近兩年受疫情影響的可擇期手術預期逐步恢復，手術用耗材需求亦將隨之增長。長遠來看，隨著現代科技發展、世界人口平均壽命不斷增加和老齡化趨勢加劇，長遠來看，隨著現代科技

50、發展、世界人口平均壽命不斷增加和老齡化趨勢加劇，手術、治療、急救和護理等醫療領域醫療耗材需求不減。醫療耗材需求不減。目前來公司產品所在細分市場競爭比較分散，公司市場占有率仍有較大的提升空間。內銷方面，內銷方面，公司基于各產品線產品特點與市場渠道的 差異性，2020 年開始整合市場渠道和銷售人員，2021 年實現國內營銷分線銷售。根據公司 2022 年中報顯示，公司產品已有效覆蓋全國所有省區，產品進入國內超過 4,000 家醫院，其中三甲醫院1,000 家以上。隨著新醫改政策落實、醫械國產替代化進程加快，公司產品力進一步提升等多因素驅動下，預計公司產品市場占有率將進一步提升。外銷方面。外銷方面。

51、公司深度綁定核心大客戶，公司利用技術產能優勢積極爭取大客戶的非標定制產品項目，為海外大客戶提供整體解決方案。股權激勵解鎖條件的業績高增長更是彰顯公司管理層經營信心。我們從短中長期三個時間維度分析了公司增長趨勢，看好公司價值我們從短中長期三個時間維度分析了公司增長趨勢，看好公司價值。2023 年 2月 17日 維力醫療 16 2、多業務線同發展，重磅產品賦能公司盈利能力提升、多業務線同發展，重磅產品賦能公司盈利能力提升 麻醉線麻醉線公司重點布局線條之一，導管可視化及鎮痛泵成為主要看點公司重點布局線條之一，導管可視化及鎮痛泵成為主要看點 氣管插管是現代麻醉與急救醫學不可缺少的基礎醫療器械，是通氣支

52、持和呼吸治療的關鍵器械。氣管插管通過口腔或鼻腔插入病人氣管內，可幫助患者建立人工呼吸道，維系深度麻醉，保障呼吸道通暢，滿足機體氧的需求與二氧化碳的排出，廣泛應用于全麻手術。喉罩在臨床的作用與傳統氣管插管基本相同，主要應用于時間較短的手術、使用氣管插管較困難的手術以及短時間內多次診斷性檢查等情況中。公司以臨床需求為導向，氣管插管、喉罩等產品均有布局。在收購蘇州麥德迅獲得麥德迅的電子鎮痛泵后，公司在麻醉領域的產品覆蓋更為齊全，目前麻醉領域的產品有一次性使用無菌氣管插管、一次性使用雙腔型喉罩、電子鎮痛泵和可視雙腔支氣管插管、加強型氣管插管、氣管切開插管、支氣管插管、麻醉面罩、人工鼻、麻醉呼吸管路等。

53、公司的麻醉產品主要是和麻醉呼吸機相配套使用，用于急救、ICU 或麻醉時建立人工通氣道。適用于各種吸入全麻手術、預防和處理呼吸道梗阻、呼吸功能不全和需要搶救的病人。圖表圖表 18.公司在麻醉領域的主要產品一覽公司在麻醉領域的主要產品一覽 資料來源：公司公告，中銀證券 公司麻醉線主要重磅產品公司麻醉線主要重磅產品 可視雙腔支氣管插管可視雙腔支氣管插管 可視雙腔支氣管插管等可視系列創新性產品，解決了肺隔離手術定位難題，產品于 2020 年成功推入2020 版中國麻醉學指南與專家共識?？梢曤p腔支氣管插管具有全程可視精準可控、可以在沒有纖支鏡的基層醫院使用，使基層醫院也能開展肺隔離技術等優點。圖表圖表

54、19.可視雙腔支氣管插管構造圖可視雙腔支氣管插管構造圖 資料來源：公司官網，中銀證券 圖中的 2 即為攝像頭，可以同連接線 5 一同提供精準可視的插管環境。而沖洗管 7 則可以注入少量的生理鹽水，對攝像頭 2 上的痰液和血漬進行沖洗，避免痰液和血漬遮掩住攝像頭 2。通過獨特的結構設計，可視雙腔支氣管插管具有獨特的產品優勢。2023 年 2月 17日 維力醫療 17 圖表圖表 20.可視雙腔支氣管插管特點及優勢可視雙腔支氣管插管特點及優勢 資料來源：公司官網，中銀證券 可視雙腔支氣管插管有如下特點：可視雙腔支氣管插管有如下特點：可視雙腔支氣管插管的特點主要有兩個維度：技術維度和科室管理維度。技術

55、維度上，技術維度上，可視雙腔支氣管插管可以做到全程可視精準可控?？梢院唵慰旖莶迦?，持續監測插管位置，一步到位減少氣道損傷，通氣阻力小，且容易進行重新定位?？剖夜芾砭S度上，科室管理維度上，可減少科室管理對纖支鏡的依賴、操作簡單、步驟規范、易于普及，可推動沒有纖支鏡的基層醫院開展肺隔離技術。雙腔支氣管插管是實施肺隔離的首選方法之一，可快速可靠地實現肺隔離，減少肺損傷，方便手術順利進行，肺隔離技術是胸外科麻醉呼吸管理的重要技術。目前，公司的可視化雙腔支氣管插管擁有較高技術壁壘，仿制廠家難以在質量和對人體的適應程度上達到與維力醫療的產品的相同水平。鎮痛泵鎮痛泵 2021 年公司完成對蘇州麥德迅的收購，

56、麥德迅成為公司的控股子公司。麥德遜自 2014 年創立開始就進入疼痛輸注領域并開始在智能便攜鎮痛泵上的探索。麥德迅智能便攜鎮痛泵為公司的明星產品。該鎮痛泵屬于三類醫療器械，處于醫療器械里面最高級的監管模式。麥德迅醫療目前已與國內多家著名醫療機構的資深專家達成了合作。除此之外，公司依托于東南大學蘇州醫療器械研究院雄厚的學科基礎和技術成果，已建設麻醉科、ICU 領域的創新醫療器械技術產業化平臺，產品覆蓋了疼痛管理線、輸注管理線、可視化氣道管理線等三大領域，可廣泛應用于麻醉科、ICU、兒科、急診、腫瘤科等科室。2023 年 2月 17日 維力醫療 18 圖表圖表 21.麥德遜鎮痛泵情況介紹麥德遜鎮痛

57、泵情況介紹 資料來源：動脈網，麥德遜公司官網，中銀證券 麥德迅的智能便攜鎮痛泵分為可拆分的兩個部分：上部分為機電控制系統，下部分為一次性使用儲液盒（無菌）。在使用時，操作者可以通過設備的控制系統、驅動系統、監控系統對儲液盒中藥液的輸入時間和藥量進行控制和監控。該鎮痛泵的輸液模式包括三種：持續給藥模式、時辰給藥模式和間隔脈沖給藥模式。除了可以設定總劑量及輸出時間外，它還可以根據臨床需要來進行分次、分時輸液，在間隔輸入的同時可以設定每次的輸入量。如今倡導舒適化醫療，也更加注重診療人群的診療體驗和他們的心理健康，在腫瘤化療方面尤其如此。該便攜鎮痛泵能方便患者隨身攜帶?；颊呖梢愿鶕陨砬闆r采用鎮痛措施

58、，盡量回歸正常生活的狀態，比如起居不受限制，進行一些正常的社交活動等，這也是產品的一大優勢。圖表圖表 22.麥德迅的智能便攜鎮痛泵三種給藥模式及主要針對的領域麥德迅的智能便攜鎮痛泵三種給藥模式及主要針對的領域 給藥模式給藥模式 主要應用領域主要應用領域 持續給藥模式 主要用于術后鎮痛、癌性鎮痛、腫瘤化療等臨床領域 時辰給藥模式 主要針對腫瘤化療、癌性鎮痛等；間隔脈沖給藥 重點應用于分娩鎮痛 資料來源：動脈網，中銀證券 圖表圖表 23.公司鎮痛泵主要應用領域公司鎮痛泵主要應用領域 應用領域應用領域 具體情況具體情況 術后疼痛 結合 PCA病人自控鎮痛給藥技術，能夠根據藥效動力學和藥代動力學的個體

59、差異用藥，0-120mL/h 的輸注速率，提供了連續且穩定的鎮痛效果，術后恢復期短，患者滿意度高 無痛分娩 結合 PIEB程控硬膜外間隔脈沖注入技術和 PCEA硬膜外病人自控給藥技術，精準高效的給藥速率，使鎮痛效果極好，極少出現爆發式疼痛，產婦能夠積極地參與分娩過程，增加產婦滿意度 癌癥鎮痛 結合時辰給藥和持續給藥技術，根據人體生物節律和藥物時辰節律靶向給藥，智能化運行?？蓾M足腫瘤化療的個體化需求，降低副反應，提高化療效果和醫護科研水平。時辰分時給藥也可用于爆發性疼痛治療 慢性疼痛 結合 PCA自控鎮痛給藥技術，高精度舒適化的給藥方式，針對疼痛規范性治療，科學智能鎮痛，降低了癌性疼痛，改善了患

60、者和家人的生活質量 資料來源：動脈網，中銀證券 2023 年 2月 17日 維力醫療 19 圖表圖表 24.麥德迅醫療的智能便攜鎮痛泵與傳統便攜鎮痛泵對比麥德迅醫療的智能便攜鎮痛泵與傳統便攜鎮痛泵對比 傳統便攜鎮痛泵傳統便攜鎮痛泵 麥德迅醫療的智能便攜鎮痛泵麥德迅醫療的智能便攜鎮痛泵 因為使用范圍受限，精確度、功能性較低，逐漸被淘汰出局。近年來，我國部分廠家研發生產的第二代電子鎮痛泵雖然有了較大改善，但仍然存在產品工藝方面的缺陷。如設備采用塑料機芯、穩定性較差、輸出 15000毫升后面臨著重新返廠翻修等問題。采用純金屬機芯打造，雙系統架構的設計能夠實時監測輸液過程；多種鎮痛模式滿足了不同臨床應

61、用需求；自動防漏液、防逆流等多項功能能夠全程確保輸液的安全性和穩定性。資料來源：動脈網，中銀證券 公司麻醉線公司麻醉線產品銷量、收入及利潤產品銷量、收入及利潤情況情況 圖表圖表 25.2016-2021 年公司麻醉產品產銷量變化年公司麻醉產品產銷量變化 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 26.公司麻醉系列收入及其增速公司麻醉系列收入及其增速 圖表圖表 27.公司麻醉系列毛利潤及其增速公司麻醉系列毛利潤及其增速 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 導尿線導尿線公司起家業務，獨家授權的物理抗菌金屬涂層想象空間大公司起家業務，獨家授權的物理抗菌金屬涂層想象空間大 導尿管

62、是一種由尿道插入膀胱以便引流尿液的管道，主要用于尿潴留或膀胱出口梗阻、尿失禁、需長時間臥床或被迫體位、外科手術圍手術期的患者使用，用于手術及病房護理時對病人進行尿液引流。導尿管是一種被廣泛用于臨床醫療的基礎醫療器械，且在人口老齡化不斷加深的背景下，在將來有望能進一步擴大市場規模。導尿管包括臨時導尿管（單腔）和留置導尿管（雙腔型、三腔型可用于膀胱沖洗），材質有聚氯乙烯、乳膠、硅膠等，其中留置乳膠導尿管彈性好、柔軟舒適、永久變形率低、價格經濟，但可能存在患者對乳膠原料中蛋白質成份過敏的現象，相比之下留置硅膠導尿管的生物相容性、舒適性、適應性更佳，更適合中長期留置使用，但單價相對較高。2023 年

63、2月 17日 維力醫療 20 圖表圖表 28.導尿管分類及特點導尿管分類及特點 類別類別 產品產品 特點特點 材料 聚氯乙烯（PVC）產品較硬，刺激性較大，異物感強烈，價格低廉，多為無氣囊產品，生物相容性差，容易發生黏連，可留置時間短 干膠（生膠）產品較軟，刺激較大，長時間使用容易導致尿粘膜發炎，價格低廉，多為無氣囊產品 乳膠 產品柔軟，生物相容性好，病人感覺舒適，表面光潔度高，刺激性小，價格便宜，多為氣囊產品，留置操作方便。質地軟難以順利插入膀胱，內徑狹窄且內臟容易沉鈣堵塞，有細胞毒性反應 硅膠 WHO認定可留置人體四種材料之一，具有良好的生物相容性，硅膠導尿管內徑寬闊，內腔道不會形成結鈣、

64、沉淀，適宜中長期留置導管，避免多次插管，可以減少病人的痛苦及減少尿路交叉感染的發生，病人無異物感。但是成型過程表面不易保持光潔，成本高，多為無氣囊產品。結構 單腔導尿管 通常無氣囊，只有一個通道，不易固定，留置時間短，包括單腔兒童型導尿管（F6-F10）、單腔標準型導尿管（F12-F26，主要用于臨時性導尿）、單腔梅花頭型導尿管（F12-F28，主要用于膀胱或腎臟造瘺術后引流尿液）、單腔彎頭型導尿管（F12-F26，頭部呈尖狀，主要用于男性前列腺肥大者使用）雙腔導尿管 有兩個腔道，注水孔、出液口?？梢怨潭?，主要用于留置導尿術，包括雙腔單囊兒童型導尿管、雙腔單囊標準型導尿管、雙腔單囊婦女型導尿管

65、、雙腔單囊彎頭型導尿管（用于女性留置導尿）三腔導尿管 三個腔，注水腔、注藥腔、排液腔。主要用于短期留置導尿、膀胱內藥業滴注、沖洗、引流等。資料來源：華經產業研究院，中銀證券 據規劃發展與信息化司發布的衛生健康事業發展統計公報 2020數據顯示，2019 年我國住院人數從 2015 年的 2.11 億人增至 2.66 億人，復合增長率為 6.02%，2020 年由于疫情影響，住院人數、實際占用病床天數均出現不同程度下滑，后疫情時期將逐步恢復正常，疊加老齡化加速影響，導尿管作為基礎臨床醫療產品未來需求空間大。圖表圖表 29.2015-2020 年中國衛生醫療機構入院人數及增長率年中國衛生醫療機構入

66、院人數及增長率 資料來源：規劃發展與信息化司，衛生健康事業發展統計公報2020，中銀證券 據國家統計局數據，我國老齡化人口還在逐年提升，導尿管作為基礎臨床醫療產品需求增長。2023 年 2月 17日 維力醫療 21 圖表圖表 30.2016-2021 年我國年我國 65 歲及以上人口數量及增速歲及以上人口數量及增速 資料來源：國家統計局，中銀證券 維力醫療在國內導尿領域處于龍頭地位。據北京恒州博智信息咨詢有限公司 2020-2026 全球及中國尿管行業發展現狀調研及投資前景分析報告顯示，全球導尿管行業主要生產商有 Coloplast，BD 和Teleflex，2019 年其收入占比分別為 35

67、.13%，11.48%和 10.49%。另外，據中國醫療器械行業發展報告（2021）顯示，國內導尿管企業普遍規模較小，產能分布較為分散，據 NMPA 數據國內導尿管產品企業已近 150 家，2017 年，維力醫療、湛江事達產能規模占比分別為 17.24%、10.34%。圖表圖表 31.2019 年全球導尿管市場格局年全球導尿管市場格局 圖表圖表 32.2017 年國內導尿管市場格局年國內導尿管市場格局 資料來源：全球及中國尿液導管行業發展現狀調研及投資前 景分析；恒州博智，華經產業研究院，中銀證券 資料來源：中國醫療器械行業發展報告（2021），華經產業研究院，中銀證券 導尿管是公司成立之初的

68、主要業務，也是公司現在的核心業務之一。公司在導尿領域的產品主要包括導尿管、導尿包、超滑導尿管、抗感染導尿管、導尿套、導尿配件等。主要用于臨床需要通過導尿引流尿液的病人，適用于急、慢性尿潴留；危重患者尿量監測；尿液特殊檢驗如尿培養等；探查尿道有無梗阻；測定膀胱容量，殘余尿量；進行膀胱尿道測壓及逆行性膀胱造影檢查等；膀胱灌注藥物；膀胱尿瘺的治療及防止輸尿管反流；盆腔手術的術前準備；大中型手術中防止膀胱過度充盈及觀察尿量等。2023 年 2月 17日 維力醫療 22 圖表圖表 33.公司在導尿領域的主要產品一覽公司在導尿領域的主要產品一覽 資料來源：公司公告，中銀證券 導尿管作為基礎臨床醫療產品是現

69、在臨床手術的必須耗材之一。然而導尿管相關尿路感染（CAUTI）卻又會顯著增加住院患者的死亡率、住院費用及住院時間。CAUTI 會使得患者平均住院時間延長，引發不必要的抗菌藥物使用。根據華經產業研究院報告顯示，留置導尿患者的尿路感染率約為非留置導尿患者、非導尿患者的 3 倍以上。圖表圖表 34.不同類型患者導尿管尿路感染率對比情況（各類型患者尿路感染率）不同類型患者導尿管尿路感染率對比情況（各類型患者尿路感染率）資料來源：華經產業研究院，中銀證券 維力醫療一直致力于抗菌型導尿管的研制和開發，并通過引進合作等方式在產品性能及產品結構上取得一定進展。公司導尿業務線主要重磅產品公司導尿業務線主要重磅產

70、品 BIP 合金涂層導尿管合金涂層導尿管 2018 年，維力醫療引進全球抗菌涂層技術領導者瑞典 Bactiguard AB 公司的抗菌涂層技術，獲得了 合金涂層抗感染導尿管（BIP）中國獨家代理權。并獲得了 BIP 涂層技術在中國的技術合作授權（有望在公司的其他產品上同樣使用 BIP 涂層技術）。其獨特的技術領先優勢、全球知名品牌及大量的臨床研究數據基礎，將為維力醫療開辟感染控制領域市場奠定良好基礎。BIP 導尿管在美國和歐洲已經得到廣泛應用。2022 年 3月 BIP 涂層導尿管的三類醫療器械注冊證延續獲批。2023 年 2月 17日 維力醫療 23 圖表圖表 35.合金涂層抗感染導尿管（合

71、金涂層抗感染導尿管（BIP）及特點簡介）及特點簡介 資料來源：華經產業研究院，公司官網，中銀證券 合金涂層抗感染導尿管是帶有 Bactiguard 涂層（由金、銀、鈀組成的合金涂層）的留置導尿管，該合金涂層通過釋放微電流阻止細菌的粘附和定植，可減少細菌的粘附和生長，阻斷逆行感染通路。圖表圖表 36.BIP 導管抗菌原理示意圖導管抗菌原理示意圖 資料來源：華經產業研究院，公司官網，中銀證券 與傳統涂層相比，BIP 涂層導尿管并發癥更少，無毒且非藥物，大樣本臨床驗證安全有效。在美國進行的大型隨機監測型研究表明 Bactiguard 涂層導尿管可使病人患導管相關性尿路感染的風險降低。BIP 涂層能夠

72、有效預防導尿管相關尿路感染，從而降低醫療成本，解決院感難題。圖表圖表 37.BIP 合金涂層導尿管優勢對比合金涂層導尿管優勢對比 產品產品 普通導尿管普通導尿管 一次性合金涂層抗感染導尿管一次性合金涂層抗感染導尿管 特點 無抗感染涂層 金銀鈀合金抗感染涂層，獨特的微電流物理抗感染機理獨特的微電流物理抗感染機理抑制細菌粘附和定植 優勢 工藝成熟且穩定，成本較低，安全性良好 1.保留了普通乳膠導尿管的所有功能和良好性能；2.涂層技術成熟，產品合格率高，涂層過程中基本無樣品損耗；3.可減少微生物在導尿管表面的聚集和粘附，預防/減少導管相關性尿路感染（CAUTI）的發生；4.親水涂層激活后，表面親水潤

73、滑，可以降低插管過程中導管表面與尿道粘膜之間的摩擦力，提高患者適應性；5.涂層生物相容性好，產生的潛在瀝濾物在安全限內，不良反應率低；6.涂層牢固不易脫落，有效使用期達 30天。劣勢 無主動抗感染作用 涂層浸漬工藝復雜、檢驗流程復雜、對生產控制和檢驗過程控制要求高、生產成本較高 資料來源：公司公告，Bactiguard公司官網，華經產業研究院，中銀證券 2023 年 2月 17日 維力醫療 24 公司導尿業務線公司導尿業務線產品銷量、收入及利潤產品銷量、收入及利潤情情況況 圖表圖表 38.2016-2021 年公司導尿產品產銷量變化年公司導尿產品產銷量變化 資料來源：公司官網，公司公告，中銀證

74、券 圖表圖表 39.公司導尿類業務收入及其增速公司導尿類業務收入及其增速 圖表圖表 40.公司導尿類業務毛利潤及其增速公司導尿類業務毛利潤及其增速 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 泌尿線泌尿線公司重點發力業務線條之一，重磅高毛利率產品空間可期公司重點發力業務線條之一，重磅高毛利率產品空間可期 泌尿外科業務管線毛利率達到 80%以上，隨著公司負壓清石鞘等重磅產品的上市放量將有望帶動公司整體毛利率水平。公司在泌尿外科領域的產品主要包括包皮環切縫合器、導引系列、擴張系列、介入通道、輸尿管支架、輸尿管導管等產品。圖表圖表 41.公司在泌尿外科領域的主要產品一覽公司在泌尿外科領域的主

75、要產品一覽 資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 2月 17日 維力醫療 25 泌尿外科線主要重磅產品泌尿外科線主要重磅產品 包皮環切縫合器包皮環切縫合器 包皮環切縫合器主要用于泌尿外科包皮環切手術。目前的包皮環切手術方式主要包括傳統的包皮環切術、一次性包皮吻合環扎術。傳統環切術手術時間長，操作繁瑣，出血較多，肉膜內留有線結，切緣不美觀等；而環扎術存在術后戴環活動不便，慢性疼痛，炎性水腫和套扎環不易脫落等缺點。包皮環切縫合術是泌尿外科包皮環切術前沿的一種手術方式，運用一次性包皮環切縫合器，通過器械內部的環形切割刀和金屬縫合釘，對包皮進行一次性切割縫合，術后縫合釘自行脫落。包皮環切縫合器則

76、兼具了傳統手術和環扎手術的優點，摒棄了兩者的不足，操作簡便，具有無需縫合、手術時間短、失血量少、疼痛輕、并發癥發生率低、外觀美觀；無結扎出血點，也避免體內殘留線結,可減輕術后性生活時的異物感；術中包皮內板的長度可以標準化控制，不會因為術者的個人經驗而出現差異；擊發縫合器手柄后切割刀片一刀切下多余的包皮，不會出現傳統手術時的鋸齒樣傷口，更為美觀等優勢。圖表圖表 42.狼和一代一次性包皮環切縫合器和二代包皮環切吻合器狼和一代一次性包皮環切縫合器和二代包皮環切吻合器 資料來源：公司官網，中銀證券 負壓清石鞘負壓清石鞘 尿結石是泌尿系統常見疾病之一?，F有主流的尿結石治療方法有三種，分別是傳統開放手術，

77、體外沖擊波碎石以及腔內手術。傳統開放式手術創傷大、恢復慢，在常規結石治療中已被微創手術所取代。體外沖擊波碎石有著無創無痛、并發癥少、復發率低、費用低的優點，適用于小型、簡單的早期結石治療。腔內手術又可分為經皮腎鏡取石術、輸尿管硬鏡碎石術、輸尿管軟鏡碎石術三種。經皮腎鏡取石術損傷小、痛苦少、療效徹底、恢復迅速、治療周期短，適用于大部分腎結石治療；輸尿管硬鏡碎石術同樣無創無痛，且恢復快，對于輸尿管狹窄或是輸尿管息肉可同時予以治療，適用于大部分輸尿管結石疾??；輸尿管軟鏡碎石術無創無痛且視野好，手術時間與恢復時間更短，并發癥少。2023 年 2月 17日 維力醫療 26 圖表圖表 43.2014-20

78、19 年我國泌尿系統疾病及尿石出院患者人數（萬人）年我國泌尿系統疾病及尿石出院患者人數（萬人）資料來源：立鼎產業研究中心，wind，中銀證券 公司在泌尿外科領域，推出了負壓清石鞘創新產品，產品采用負壓取石方式，提高了清石效率及患者安全性。傳統產品的清石鞘是直型，公司的負壓清石鞘創新產品采用 Y 型，可以通過負壓原理把碎掉的結石和血霧吸出。同時，負壓清石鞘可以同時灌注與負壓吸引，借此平衡人體內部的壓力，降低手術的風險。持續的灌注和負壓吸引又可以使得手術視野更為清晰，提高手術的效率。圖表圖表 44.一次性使用輸尿管導引鞘產品示意圖一次性使用輸尿管導引鞘產品示意圖 資料來源：維力醫療招股說明書，公司

79、公告，中銀證券 2023 年 2月 17日 維力醫療 27 圖表圖表 45.一次性負壓清石鞘特點及工作原理一次性負壓清石鞘特點及工作原理 資料來源：維力醫療微信公眾號，中銀證券 圖表圖表 46.一次性負壓清石鞘優勢一次性負壓清石鞘優勢 資料來源：維力醫療公司公眾號，公司公告，中銀證券 2023 年 2月 17日 維力醫療 28 公司泌尿外科業務線公司泌尿外科業務線產品銷產品銷量、收入及利潤量、收入及利潤 圖表圖表 47.2017-2021 年公司泌尿外科產品產銷量變化年公司泌尿外科產品產銷量變化 資料來源：公司官網，公司公告，中銀證券 圖表圖表 48.公司泌尿外科業務收入及其增速公司泌尿外科業

80、務收入及其增速 圖表圖表 49.公司泌尿外科業務毛利潤及其增速公司泌尿外科業務毛利潤及其增速 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 護理線護理線兼具消費屬性兼具消費屬性 公司護理產品主要包括引流、營養、口腔護理、排泄物管理等產品，主要用于臨床病人的傷口或分泌物清理引流以及重癥病人的口腔及排泄物護理。圖表圖表 50.公司在護理領域的主要產品一覽公司在護理領域的主要產品一覽 資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 2月 17日 維力醫療 29 公司護理業務線主要重磅產品公司護理業務線主要重磅產品 沖吸式口護吸痰管沖吸式口護吸痰管 公司的產品沖吸式口護吸痰管可以用于病人的口腔護理，

81、吸引口腔內的液體。圖表圖表 51.沖吸式口護吸痰管構造及特點沖吸式口護吸痰管構造及特點 沖吸式口護吸痰管沖吸式口護吸痰管 產品特點：產品特點：1.牙刷頭：由醫用硅膠材料制成，柔軟舒適，避免損傷黏膜，防止出現傳統棉球及牙刷的掉毛現象，刷頭帶有三個大小合適的吸引口，防止堵塞引起誤吸。2.牙刷柄頭端帶弧度，方便操作。3.牙刷柄：為 K樹脂材料制成，透明而硬度好，方便觀察口腔內液體的顏色、性質、量等情況，避免給病人咬斷或者咬碎而引起窒息的發生。4.控壓孔：通過拇指控制負壓。5.手柄設計舒適并帶橫紋，防滑方便操作。6.沖洗管腔：沖洗管腔接頭與輸液器連接，輸入清潔口腔的液體進行口腔沖洗，沖洗液滴速建議控制

82、在 80滴/分左右。7.吸引管腔：利用負壓接頭與負壓連接管相連接，吸引口腔內的液體，將負壓調在 40-53.3kpa 范圍內使用。資料來源：公司官網，中銀證券 排泄物管理系統排泄物管理系統 公司的產品排泄物管理系統可以用于病人的護理，及時清理病人的排泄物。圖表圖表 52.排泄物管理系統構造及特點排泄物管理系統構造及特點 排泄物管理系統排泄物管理系統 產品特點：產品特點：1.生物相容性好 2.球囊設計符合生理結構 3.管腔寬大，可沖洗 4.管腔有超滑防臭涂層，避免排泄物吸附，便于引流 5.配專利排氣閥.有效防止袋體膨脹 6.可選配固定帶，對肛門括約肌松弛嚴重的患者尤其適用 7.導管最長留置時間可

83、達 29 天 資料來源：公司官網，中銀證券 2023 年 2月 17日 維力醫療 30 公司護理業務公司護理業務線線產品銷量、收入及利潤情況產品銷量、收入及利潤情況 圖表圖表 53.2017-2021 年護理產品產銷量變化年護理產品產銷量變化 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 54.公司護理業務收入及其增速公司護理業務收入及其增速 圖表圖表 55.公司護理業務毛利潤及其增速公司護理業務毛利潤及其增速 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 血液透析線血液透析線產能提升，營銷協同產能提升，營銷協同 公司產品主要為血液凈化體外循環管路，用途主要是和血液透析機等配套使用，用于終末期

84、腎病患者的血液透析治療，以及急性藥物或毒物中毒、難治性充血性心力衰竭與急性肺水腫的急救。圖表圖表 56.公司在血液透析領域的主要產品一覽公司在血液透析領域的主要產品一覽 資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 2月 17日 維力醫療 31 公司血透領域產品主要是血透管路，子公司沙工醫療專注血透管路產品，是國內最早一批獲得血透管路注冊證的企業之一，產品質量穩定，擁有良好的品牌知名度。據 2021 年年度報告顯示，2021年公司開始進行血透管路生產線的擴產建設，子公司沙工醫療在建的血液凈化體外循環管路生產擴建項目引進了國內領先的自動化生產線，項目達產后血透管路年產能可提升至 2,000 萬條，

85、將大大提升生產效率，降低生產成本。隨著公司產能擴張以及市場拓展加強，預計公司血透管路產品市場份額會逐步提升。血透血透業務線業務線產品銷量、收入及利潤情況產品銷量、收入及利潤情況 圖表圖表 57.2016-2021 年公司血透產品產銷量變化年公司血透產品產銷量變化 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 58.公司血透管路業務收入及其增速公司血透管路業務收入及其增速 圖表圖表 59.公司血透管路業務毛利潤及其增速公司血透管路業務毛利潤及其增速 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 呼吸線呼吸線產品豐富，業務線穩步經營產品豐富，業務線穩步經營 公司在呼吸領域的產品有氧氣面罩、氧濃度可

86、調面罩、藥物吸入霧化器等。氧氣面罩和氧濃度可調面罩的主要功能為與呼吸設備連接向患者輸送氧氣等氣體，主要用于上、下呼吸道感染、支氣管哮喘、痰液較多病人、嚴重鼻炎患者、慢性肺炎等治療中。藥物吸入霧化器主要用于氧氣吸入和進行霧化藥物吸入的病人，用于治療各種上下呼吸系統疾病，如感冒、發熱、咳嗽、哮喘、咽喉腫痛、咽炎、鼻炎、支氣管炎等疾病。2023 年 2月 17日 維力醫療 32 圖表圖表 60.公司在呼吸領域的主要產品一覽公司在呼吸領域的主要產品一覽 資料來源：公司公告，中銀證券 綜上，近年來公司一直重視自主研發能力建設和產品創新。以臨床需求為導向，擴展可視化技術在產品端的創新應用等。公司產品線豐富

87、并兼具創新屬性，一系列優質創新產品有望在推動產業和消費升級的同時亦有望帶動市場容量擴容。在集采常態化及醫?？刭M的背景下，公司也在持續提速自動化能力建設，不斷夯實公司競爭優勢。2023 年 2月 17日 維力醫療 33 3、營銷深化改革、營銷深化改革內銷分線快速放量，外銷釋放發展潛力內銷分線快速放量，外銷釋放發展潛力 公司在內銷方面深化改革，實施分線銷售，通過新產品的放量帶動原有產品市場份額的提升，其中導尿線，麻醉線和泌尿外科線重點產品和新產品實現較快增長。在外銷方面，由于技術優勢明顯，大客戶新產品項目持續落地，同時部分產品自動化生產線投產，進一步提升了產品性價比。圖表圖表 61.公司銷售戰略公

88、司銷售戰略例舉分析例舉分析 資料來源：公司官網，公司公告，中銀證券 在內銷方面，公司繼續強化分線銷售，緊貼臨床需求，深入終端市場服務；加大學術推廣，打造維力品牌形象?；诟鳟a品線產品特點和市場渠道的差異性，公司從 2020 年開始整合市場渠道和銷售人員，將國內市場按產品分線發展。在 2021 年已經實現國內營銷的分線銷售模式，每條產品線均有相應的營銷部門負責，各業務線新建學術團隊，直接服務終端醫院客戶，提高終端市場反應速度。截至 2021 年末，內銷人數目前 355 人。公司改革銷售渠道成立業務一部、業務二部，同子公司維力健益和維力健益一同按照不同的產品線分線營銷，使得分銷更加專業化。圖表圖表

89、 62.2014-2021 公司銷售人員人數和在所有員工中的占比變化公司銷售人員人數和在所有員工中的占比變化 資料來源：公司公告，中銀證券 2023 年 2月 17日 維力醫療 34 在外銷方面，主要的海外市場集中在美國和歐洲，公司利用技術和產能優勢為大客戶提供整體解決方案，線上推廣模式初見成效，多個新產品銷售實現突破。2022 年海外疫情恢復速度較快，整體船運形勢相較于去年有所好轉，公司選取重點地區新建海外本土化營銷團隊，加大新客戶的開發及新產品的終端推廣力度，為海外大客戶提供整體解決方案。2023 年 2月 17日 維力醫療 35 4、股權激勵解鎖條件、股權激勵解鎖條件彰顯管理層對業績增長

90、的信心彰顯管理層對業績增長的信心 2021 年維力醫療開展了第一期限制性股票激勵計劃，向 94 激勵對象授予 379.00 萬股限制性股票，約授予價格為 6.39 元/股，股票來源為向激勵對象定向發行公司 A 股普通股股票。激勵包括公司董事、高級管理人員，以及公司（含子公司）其他核心骨干員工，約占公司（含子公司）截止 2021年 12月 31 日員工總數 2,526 人的 3.72%。圖表圖表 63.限制性股票分配情況限制性股票分配情況 序號序號 姓名姓名 職務職務 獲授數量獲授數量（萬股）（萬股）占授予總量的占授予總量的 比例比例(%)占公司總股本的比例占公司總股本的比例(%)1 陳云桂 董

91、事、副總經理 12 3.17 0.05 2 陳斌 董事會秘書 8 2.11 0.03 3 祝一敏 財務總監 8 2.11 0.03 合計 28 7.39 1.44 資料來源：公司公告，中銀證券 此次股權激勵計劃目的是為了留住核心人才，調動員工的工作積極性，進一步提高公司業績。為此，公司設立三個解除限售期，對應 2022 年-2024 年三個會計年度，以凈利潤作為是否解除限售的依據。若公司未滿足所設立的業績考核目標，相應解除限售期內，激勵對象當期計劃解除限售的限制性股票不得解除限售，由公司回購注銷，回購價格為授予價格加上銀行同期存款利息。圖表圖表 64.公司層面業績考核目標公司層面業績考核目標

92、解除限售期解除限售期 考核目標考核目標 Am 考核目標考核目標 An 第一個 2022年凈利潤不低于 1.56億元 2022年凈利潤不低于 1.50億元 第二個 2022-2023年兩年凈利潤不低于 3.58億元 2022-2023年兩年凈利潤不低于 3.38億元 第三個 2022-2024年三年凈利潤不低于 6.20億元 2022-2024年三年凈利潤不低于 5.72億元 資料來源：公司第一期限制性股票激勵計劃（草案），中銀證券 “凈利潤”指經審計的扣除非經常性損益后的歸屬于上市公司股東的凈利潤，并剔除本激勵計劃考核期內公司實施股權激勵計劃或員工持股計劃等激勵事項產生的激勵成本的影響。圖表圖

93、表 65.公司業績考核目標同限制性股票解除限售比例的關系公司業績考核目標同限制性股票解除限售比例的關系 實際完成值（實際完成值（A）公司層面可解除限售比例（公司層面可解除限售比例（X）AAm X=100%AnAAm X=80%AAn X=0%資料來源：公司第一期限制性股票激勵計劃（草案），中銀證券 2023 年 2月 17日 維力醫療 36 5、盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測假設盈利預測假設 1）麻醉線：防疫政策放開，預期醫院、常規診療、擇期手術恢復，受明星單品可視雙腔支氣管插管、一次性鎮痛儲液盒重磅產品銷售拉動，預計麻醉線維持高速增長，2022-2024 年收入同比增速分別為

94、 30%、30%、30%；毛利率隨著重磅產品放量及規?；栽?，分別為 54.00%、54.50%、54.50%；2）導尿線：防疫政策放開，預期醫院、常規診療、擇期手術恢復。預計 BIP 合金涂層導尿管未來兩年銷售逐步放量，以及導尿包等產品打包銷售有望帶動該業務線條繼續增長。預計 2022-2024 年收入同比增速分別為 30%、30%、30%；毛利率隨著重磅產品放量及規?；栽?，分別為 28.00%、28.50%、28.50%；3）泌尿外科線：包皮環切縫合器、負壓清石鞘等高毛利率產品的放量銷售有望繼續帶動整個線條的銷售提升，預計 2022-2024 年收入同比增速分別為 30%、30%

95、、30%；毛利率隨著重磅產品放量及規?；栽?，分別為 81.00%、81.50%、81.50%；4）護理線：隨著口護式產品、排泄物管理產品等新品推出，產品豐富度提升，預計整體銷售規模平穩增長及毛利率維穩，預計 2022-2024 年收入同比增速分別為 30%、30%、30%；毛利率分別為 20.00%、20.50%、20.50%；5）血透線：早期由于產能增長受限，后續擴大產能、以價換量（價格下降）預計毛利率可能稍有下滑趨穩，預計 2022-2024 年收入同比增速分別為 10%、10%、10%；毛利率分別為 27.00%、26.80%、26.70%；6）呼吸類：預計 2022-2024 年

96、收入同比增速分別為 40%、35%、30%；毛利率分別為 32.00%、32.00%、32.00%；綜上，隨著公司相應產線重磅產品上市逐步放量，有望帶動相應整個產線較為高速增長，同時因為相應重磅產品均具有高毛利率屬性，所以公司主要產品線毛利率也有望微增。尤其公司在國內端營銷團隊的建設以及營銷改革有望進一步促進公司產品放量銷售的落地，公司預期業績增長較為確定。同時在海外業務方面深度綁定大客戶，定制化項目助力海外增長。公司股權激勵彰顯管理層信心。我們預計公司 2022-2024 年業績呈現較高增速水平，預計收入同比增速分別為 28.13%、29.36%、29.38%；毛利率分別為 43.60%、4

97、4.07%、44.23%。2023 年 2月 17日 維力醫療 37 圖表圖表 66.盈利拆分及盈利拆分及預測（單位：百萬元）預測（單位：百萬元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 麻醉系列麻醉系列 收入 222.43 297.82 321.22 349.08 453.80 589.95 766.93 YOY 0.34 0.08 0.09 0.30 0.30 0.30 毛利 106.40 146.02 158.63 185.94 245.05 321.52 417.98 毛利率(%)47.84 49.03 49.39 53.27 54.00 54.50

98、54.50 導尿類導尿類 收入 209.97 246.86 275.94 290.40 377.52 490.78 638.01 YOY 0.18 0.12 0.05 0.30 0.30 0.30 毛利 50.30 77.00 83.74 78.86 105.71 139.87 181.83 毛利率(%)23.96 31.19 30.35 27.16 28.00 28.50 28.50 泌尿外科泌尿外科 收入 52.19 171.79 132.63 169.56 220.43 286.56 372.52 YOY 2.29(0.23)0.28 0.30 0.30 0.30 毛利 40.16 13

99、9.22 105.24 136.25 178.55 233.54 303.61 毛利率(%)76.95 81.04 79.35 80.35 81.00 81.50 81.50 護理護理 收入 104.80 116.52 96.06 134.02 174.23 226.49 294.44 YOY 0.11(0.18)0.40 0.30 0.30 0.30 毛利 20.06 24.79 21.38 25.69 34.85 46.43 61.83 毛利率(%)19.14 21.28 22.25 19.17 20.00 20.50 21.00 血透管路血透管路 收入 68.01 71.05 70.47

100、 73.11 80.42 88.46 97.31 YOY 0.04(0.01)0.04 0.10 0.10 0.10 毛利 18.34 20.57 22.45 19.31 22.12 23.71 25.98 毛利率(%)26.97 28.95 31.85 26.41 27.50 26.80 26.70 呼吸類呼吸類 收入 72.81 74.46 68.65 61.87 86.62 116.93 152.01 YOY 0.02(0.08)(0.10)0.40 0.35 0.30 毛利 23.48 30.13 25.98 19.54 27.72 37.42 48.64 毛利率(%)32.25 40

101、.47 37.84 31.58 32.00 32.00 32.00 口罩口罩 收入 146.90 13.81 1.38 0.14 0.01 YOY (0.91)(0.90)(0.90)(0.90)毛利 69.87 1.44 0.14 0.01 0.00 毛利率(%)47.56 10.43 10.00 10.00 8.00 其他主營業務其他主營業務 收入 9.93 8.60 8.92 14.04 21.06 31.59 47.39 YOY -0.13 0.04 0.57 0.50 0.50 0.50 毛利 4.90 3.86 4.02 4.17 6.32 9.63 14.69 毛利率(%)49.

102、35 44.84 45.09 29.72 30.00 30.50 31.00 其他業務其他業務 收入 5.70 6.71 9.89 12.68 17.75 23.08 30.00 YOY 0.18 0.47 0.28 0.40 0.30 0.30 毛利(1.35)(1.88)3.42 2.64 4.44 4.85 6.30 毛利率(%)(23.66)(27.98)34.57 20.85 25.00 21.00 21.00 收入合計收入合計 745.84 993.81 1,130.68 1,118.57 1,433.21 1,853.97 2,398.63 收入合計收入合計 YOY(%)33.2

103、5 13.77 (1.1)28.13 29.36 29.38 毛利潤毛利潤(%)262.29 439.71 494.73 473.84 624.88 816.99 1,060.86 整體毛利率整體毛利率(%)35.17 44.24 43.76 42.36 43.60 44.07 44.23 資料來源：萬得，中銀證券 2023 年 2月 17日 維力醫療 38 5.2 估值對比估值對比 考慮公司產品逐步升級，盈利能力逐步增強，我們選取和公司業務相近的三鑫醫療、低值醫療耗材企業康德萊及高分子醫療塑性耗材企業拱東醫療、潔特生物、昌紅科技做估值對比。圖表圖表 67.可比公司估值對比可比公司估值對比 證

104、券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 億元億元 預測預測 PE 倍倍 預測預測 PE 倍倍 預測預測 PE 倍倍 300151.SZ 昌紅科技 111.66 66.33 44.71 31.31 605369.SH 拱東醫療 117.11 28.94 22.31 17.21 688026.SH 潔特生物 36.72 26.61 19.26 14.51 300453.SZ 三鑫醫療 36.76 19.98 16.52 13.20 603987.SH 康德萊 68.27 18.23 14.83 12.18 平均值平均值 32.02 23.53 17.68 603309.SH 維力醫療維力醫

105、療 59.16 36.40 27.40 20.60 資料來源：萬得，中銀證券 注：以 2023 年 2 月 17日交易數據為準，可比公司預計年份 PE使用 wind 一致預期 綜上，考慮到公司基本面發生全面積極變化，銷售架構調整驅動內銷發力+重磅創新型高毛利率品種上市放量，有望驅動公司業績快速增長，同時股權激勵彰顯管理層信心。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 1.63/2.16/2.87 億元，對應 EPS 為 0.55/0.74/0.98 元，因為公司產品逐步升級，具備從低值耗材向偏高端醫療耗材轉型的提估值邏輯，首次覆蓋，給予買入買入評級。2023 年 2月 17日 維力醫療

106、 39 6、風險分析、風險分析 海外銷售風險海外銷售風險 公司產品銷往全球超過 90 個國家或地區，海外銷售面臨貿易摩擦、匯率波動、代理商信譽 等風險。部分國家或地區局勢穩定性和經濟發展前景不明朗，公司面臨區域市場銷售波動風險、海外銷售管理風險等。產品產品質量控制風險質量控制風險 醫療器械產品在臨床醫療中的作用日益重要，其性能穩定性與質量安全性直接關系患者生命健康。我國對該類企業的設立、產品的生產與銷售均實施嚴格監管，國外市場也有系統的市場準入與管理制度。如果本公司不能持續保持嚴格的質量控制體系，產品質量出現嚴重問題，可能對 本公司的市場聲譽及持續經營能力造成不利影響。醫療管理、行業管理政策調

107、整風險醫療管理、行業管理政策調整風險 隨著醫療衛生改革的推進，國家及地方不斷出臺政策以降低醫療收費，使藥品、醫療器械面臨持續降價的壓力和趨勢；醫療器械集中采購模式被越來越多的采用，盡管集中采購可有效降低 市場推廣成本，但一旦公司產品在某地區的集中采購中未能中標，將影響該地區的產品銷售，同時，隨著醫療衛生體制及醫藥行業管理體制改革的進一步深入，新的醫藥管理、醫療保障政策、醫療器械行業監管政策等將陸續出臺，這些政策的變化可能導致公司在行業監管、地區、產品價 格等方面受到限制，將可能對公司經營造成影響。產品研發不及預期風險產品研發不及預期風險 因為技術不可實現而導致項目進度延期或項目停滯甚至終止是產

108、品研發項目經常會發生的情況，一旦產品研發項目出現這樣的情況，可能會導致公司對該項目前期投入造成浪費，甚至有 可能會影響公司產品和市場發展戰略和計劃的實施，影響公司經營目標的實現。其他風險等。其他風險等。2023 年 2月 17日 維力醫療 40 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,131 1,119

109、1,433 1,854 2,399 凈利潤 160 115 169 225 299 營業收入 1,131 1,119 1,433 1,854 2,399 折舊攤銷 50 59 73 86 100 營業成本 636 645 808 1,037 1,338 營運資金變動(9)23 (49)1 (61)營業稅金及附加 12 11 14 18 23 其它 28 (10)23 47 50 銷售費用 97 143 165 204 264 經營活動現金流經營活動現金流 228 187 217 360 388 管理費用 107 113 143 185 240 資本支出(92)(109)(113)(113)(1

110、13)研發費用 55 55 73 95 122 投資變動 7 (5)(389)0 0 財務費用 18 10 27 44 51 其他(10)(42)(1)(1)(1)其他收益 8 9 9 9 9 投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流(96)(156)(503)(114)(114)資產減值損失(11)(6)0 0 0 銀行借款(83)65 501 71 150 信用減值損失(2)(1)(1)(1)(1)股權融資(28)317 (55)(73)(96)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他(27)32 (48)(34)(56)公允價值變動收益 0 0 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流(1

111、38)414 398 (36)(2)投資收益(2)(1)(1)(1)(1)凈現金流凈現金流(5)445 112 210 272 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 198 143 210 278 368 營業外收入 1 0 0 0 0 財務指標財務指標 營業外支出 9 3 3 3 3 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤總額 190 140 207 275 365 成長能力成長能力 所得稅 30 26 38 50 67 營業收入增長率(%)13.8 (1.1)28.1 29.4 29.4 凈利

112、潤 160 115 169 225 299 營業利潤增長率(%)35.0 (28.0)46.8 32.5 32.5 少數股東損益 7 9 7 9 12 歸屬于母公司凈利潤增長率(%)26.4 (30.7)53.2 32.9 32.8 歸母凈利潤 153 106 163 216 287 息稅前利潤增長(%)53.3 (31.4)58.4 37.4 30.7 EBITDA 260 204 301 400 511 息稅折舊前利潤增長(%)44.1 (21.7)47.9 32.9 27.6 EPS(最新股本攤薄，元)0.52 0.36 0.55 0.74 0.98 EPS(最新股本攤薄)增長(%)26

113、.4 (30.7)53.2 32.9 32.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)18.6 12.9 15.9 16.9 17.1 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)17.5 12.8 14.6 15.0 15.3 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)43.8 42.4 43.6 44.1 44.2 流動資產流動資產 435 975 1,555 1,899 2,315 歸母凈利潤率(%)13.5 9.5 11.3 11.7 12.0 現金及等價物 162 60

114、5 717 927 1,199 ROE(%)13.5 6.7 9.6 11.8 14.2 應收帳款 96 133 160 219 271 ROIC(%)20.8 12.0 15.5 21.2 26.3 應收票據 1 1 1 2 2 償債能力償債能力 存貨 133 168 210 275 351 資產負債率 0.2 0.3 0.4 0.4 0.4 預付賬款 13 18 21 29 35 凈負債權益比(0.0)(0.2)0.0 (0.1)(0.1)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 1.8 2.3 2.0 1.8 1.8 其他流動資產 30 50 446 447 457 營運能力營運能力 非流

115、動資產非流動資產 1,054 1,158 1,203 1,227 1,241 總資產周轉率 0.8 0.6 0.6 0.6 0.7 長期投資 71 49 49 49 49 應收賬款周轉率 11.1 9.8 9.8 9.8 9.8 固定資產 442 440 440 439 436 應付賬款周轉率 13.6 11.1 11.4 11.5 11.5 無形資產 156 183 174 166 157 費用率費用率 其他長期資產 385 486 539 573 598 銷售費用率(%)8.6 12.8 11.5 11.0 11.0 資產合計資產合計 1,489 2,132 2,758 3,126 3,5

116、56 管理費用率(%)9.4 10.1 10.0 10.0 10.0 流動負債流動負債 239 427 795 1,038 1,272 研發費用率(%)4.9 4.9 5.1 5.1 5.1 短期借款 0 92 433 540 692 財務費用率(%)1.6 0.9 1.9 2.4 2.1 應付賬款 88 113 139 184 232 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 151 222 223 314 348 每股收益(最新攤薄)0.5 0.4 0.6 0.7 1.0 非流動負債非流動負債 106 114 256 229 223 每股經營現金流(最新攤薄)0.8 0.6 0.7 1.2 1

117、.3 長期借款 84 57 216 180 178 每股凈資產(最新攤薄)3.9 5.4 5.7 6.2 6.9 其他長期負債 22 57 40 49 44 每股股息 0.2 0.1 0.2 0.3 0.4 負債合計負債合計 345 541 1,051 1,267 1,495 估值比率估值比率 股本 260 293 293 293 293 P/E(最新攤薄)24.0 43.8 36.4 27.4 20.6 少數股東權益 10 13 20 29 41 P/B(最新攤薄)3.2 2.9 3.5 3.2 2.9 歸屬母公司股東權益 1,134 1,578 1,686 1,830 2,021 EV/E

118、BITDA 11.4 17.5 16.0 11.7 8.9 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 1,489 2,132 2,758 3,126 3,556 價格/現金流(倍)16.1 24.8 27.3 16.4 15.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 2月 17日 維力醫療 41 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三

119、方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數

120、 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準

121、指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證

122、券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國

123、際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣

124、下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及

125、有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不

126、能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券

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