《海昇藥業-北交所新股申購報告：磺胺類藥物“小巨人”募投擴產擴規模-240116（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《海昇藥業-北交所新股申購報告：磺胺類藥物“小巨人”募投擴產擴規模-240116（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/20 2024 年 01 月 16 日 北交所新受理 34 家公司，可關注天工股份、埃維股份等北交所策略專題報告-2024.1.15 北交所周觀察：公司債券市場 1 月15 日開市，241 家北交所公司年報預約完成北交所策略專題報告-2024.1.14 數據要素三年行動計劃首推 12 大領域，北交所相關公司有望迎增量北交 所 科 技 新 產 業 跟 蹤 第 二 期-2024.1.14 海昇藥業（海昇藥業（870656.BJ）:磺胺類藥物“小巨人”，募投擴產磺胺類藥物“小巨人”，募投擴產擴擴規模規模 北交所新股申購

2、報告北交所新股申購報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S0790522080007 2023H1 毛利率毛利率 55.25%，高于同行高于同行，具有具有競爭優勢競爭優勢 海昇藥業是全球磺胺類藥物的重要供應商，核心競爭力在生產上主要體現在產品鏈條長、關鍵中間體自產以及產品范圍廣，消除了特定關鍵中間體市場供應短缺對生產經營的影響；成本優勢更加明顯。在賽道上取得 SPDZ 原料藥批文的企業總共有 11 家，ST 和 ST-Na 原料藥批文的企業有 3 家，而分別對應的下游制劑復方磺胺氯達嗪鈉粉 391 家，磺胺噻唑鈉注射液 11 家，享受競爭對手較少的優勢。享受競爭對手較少的優勢。此外

3、可柔性生產，增加抵御風險能力。募投項目將繼續發揮公司產業鏈拓展的優勢，擬募集 6.79 億用于擴產苯溴馬隆、布比卡因、SD（Na）、鹽酸多西環素、SDM（Na）和 SMM（Na）等鏈上產品，以及CDMO 服務，2023H1 產能利用率 98.10%，募投消納樂觀。直銷模式減少市場推廣費用支出，與直銷模式減少市場推廣費用支出，與大型制藥大型制藥公司公司、養殖企業保持緊密合作、養殖企業保持緊密合作 公司成立于 2007 年 10 月 31 日，已取得 3 項發明專利，另有 11 項發明專利處于實質審查和公開階段。產品覆蓋歐洲、大洋洲、亞洲、南美洲等境外市場，與魯抗醫藥、溫氏股份、中牧股份、雙胞胎、

4、九洲藥業、回盛生物、江蘇天和等國內大型制藥公司、養殖企業客戶保持緊密合作。全部采取直銷直銷銷售模式，減少市場推廣支出。2023 年前三季度營收 1.66 億元，歸母凈利潤 6678 萬元，核心產品主要有 SPDZ、DCLL、ST、ASC 等。千億行業復合增長率全球千億行業復合增長率全球 8.2%，國內，國內 12.6%，出口削弱政策與豬周期影響，出口削弱政策與豬周期影響 公司所處行業：獸藥獸用化學藥品獸用化學原料藥。據 Grand View Research，2022 年全球獸藥市場規模約 445.90 億美元，到 2030 年均復合增長率為 8.2%。根據中研網發布的2022-2027 年獸

5、藥產業深度調研及未來發展趨勢預測報告，2021 年全國獸藥行業銷售額 686.18 億元，預計到 2027 年復合增長率為 12.56%。受下游減抗政策，即獸用抗菌藥獸用抗菌藥使用減量化，以及豬周期波動的影響較小，且能進行出口轉化?？杀裙咀钚驴杀裙咀钚?PE(2022)均值均值 16.8X 憑借在產業鏈中的精細化深耕產業鏈中的精細化深耕，盡管公司與已上市的瑞普生物、國邦醫藥、普洛藥業等綜合性大型獸藥企業綜合性大型獸藥企業相比仍存在一定的規模差距，但公司保持良好成長性，3 年營收 CAGR 22.18%，3 年歸母凈利潤 CAGR 57.37%，且 2021 年便進入了獸藥原料藥市場前 20

6、 名。從估值來看，可比公司市值均值 112.20 億元，市盈率 TTM 均值 16.1X，中值 17.1X。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險、周期性風險、管理風險、新股破發風險 相關研究報告相關研究報告 北交所研究團隊北交所研究團隊 新股研究新股研究 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/20 目目 錄錄 1、亮點與看點.4 1.1、完善產業鏈、技改、銷售模式下，毛利率顯著高于競爭對手.5 1.2、產品與毛利率拆分：SPDZ 為主力產品，DCLL、ST、ASC 等增

7、收.7 1.3、柔性生產增強抗風險能力，下游豬周期波動影響較小.8 1.4、募投項目：繼續發揮公司產業鏈拓展的優勢.10 2、行業情況.11 2.1、發展與變化.11 2.1.1、國內獸藥市場規模預計 2022-2027 年 CAGR 12.56%.11 2.1.2、對 2021 年中國獸藥協會獸藥產業發展報告的市占率、產能、結構分析.12 2.2、受下游減抗影響獸藥原料藥（抗微生物/抗菌）少，且市場持續增長.13 2.3、下游豬周期：生豬養殖規?；试谥鸩教嵘?15 3、精細化產業鏈躋身綜合性藥企為主的獸藥前 20 大公司.16 4、風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：擁有高于同行的毛

8、利率是最大的競爭優勢.4 圖 2：紅框中的產品為對外銷售的主要產品.5 圖 3：以 2019-2020 年的 ASC 技改為例，展示公司技術實力與成本管控.6 圖 4：2021 年與 2022 年受產能影響未能高效擴張（萬元）.7 圖 5：三類產品的毛利率變動趨勢一致.7 圖 6：生豬存欄量未下滑.9 圖 7：2022 年 11 月開始 SPDZ 市場價格下降趨勢放緩.9 圖 8：四年反應釜體積相同，產能利用率高，突破瓶頸后有望提升效益.10 圖 9：大規模企業占據較高市場份額.12 圖 10：解熱鎮痛抗炎藥市場也在小幅上漲.12 圖 11：獸藥原料藥出口市場 2019-2021 年較為平穩.

9、13 圖 12：2021 年抗微生物藥占獸藥原料藥規模最高.13 圖 13：2021 年出口市場抗寄生蟲藥比例較高.13 圖 14：受影響獸藥原料藥產品合計占比小于主營 5%.14 圖 15：受影響系列有外銷出口的途徑.14 圖 16：“禁抗”、“減抗”政策發布實行后的 2021 年，抗微生物獸藥原料藥不降反增.15 圖 17：歸母凈利潤與大型綜合藥企比有提升空間（萬元）.17 圖 18：3 年利潤 CAGR 顯示成長性領先.17 圖 19：毛利率優勢傳導至行業領先的凈利率.17 圖 20：資產周轉率也排位行業領先（次）.17 表 1：2021 年進步至獸藥原料藥市場前 20 名，占有率 1.

10、47%.4 表 2：6 大產品所耗用的原材料清單，通常采用成本加成法定價.5 表 3：與主要競爭對手相比，全部通過直銷銷售，不涉及對貿易商的市場推廣支出補償，相應毛利率會相對更高.6 表 4：2022 年主要產品占主營收入比例為 90.26%，DCLL 及 ST 系列產品增長，ASC 需求提升.7 表 5：取得制備 ASC 干品發明專利，列示 2020 年起某期占單品銷售收入 10%以上的主要客戶，合作年限長.8 fXMBMAjVnUeYvY7NbP9PpNrRpNmQlOrRnMfQnMsNaQoOwPxNsQqMxNpPrM北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露

11、和法律聲明 3/20 表 6：擬募集 6.79 億用于擴產.11 表 7：所涉產品與現有主營關系.11 表 8：中型企業平均盈利能力或超過大型企業.12 表 9：政策非直接影響，需要經過下游產品傳導.14 表 10：8 項研發中 2 項屬于“減抗”，但擬用于出口.14 表 11：4 項募投中 2 項目屬于“減抗”，但擬用于出口.15 表 12：已上市可比公司多為綜合性大型藥企.16 表 13：可比公司最新 PE(2022)均值 16.1X.18 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/20 1、亮點與看點亮點與看點 海昇藥業是全球磺胺類藥物的重要供應商

12、全球磺胺類藥物的重要供應商，產品覆蓋歐洲、大洋洲、亞洲、南美洲等境外市場，穩定的向 ELANCO、CHORI、NUTRIEN、FARMABASE 等行業內知名境外客戶進行供貨，并與魯抗醫藥、溫氏股份、中牧股份、雙胞胎、九洲藥業、回盛生物、江蘇天和等國內大型制藥公司、養殖企業客戶保持緊密合作。核心核心競爭力主要體現在產品鏈條長、關鍵中間體自產以及產品范圍廣。競爭力主要體現在產品鏈條長、關鍵中間體自產以及產品范圍廣。（1）產品鏈條長、關鍵中間體自產產品鏈條長、關鍵中間體自產 公司現有產品基本為采購基礎化工產品后逐步合成，產品縱向鏈條長，合成過程中的關鍵中間體大多為自產。使得質量更加穩定可控，消除了

13、特定關鍵中間體市場供應短缺對生產經營的影響；最后，成本優勢更加明顯。（2）產品范圍廣）產品范圍廣 是行業內磺胺類原料藥及中間體產業鏈最長、品種最全、最具競爭力的企業之一，并積極拓展了非磺胺類原料藥及中間體產品?，F已覆蓋主要的畜牧養殖動物種類（豬、雞、牛、羊、魚等），應用領域廣泛。產品范圍廣，能有效抵御單一獸藥品種需求變化對經營業績的不利影響。截至 2020 年 6 月，國內共有 6 家企業持有 SPDZ 獸藥原料藥批準文號；而在這之后，陸續新增 5 家企業獲得 SPDZ 獸藥原料藥批準文號，市場供給逐步增加。2021 年獸藥原料藥領域前 20 名企業年銷售額門檻為 2.67 億元。表表1：20

14、21 年進步至獸藥原料藥市場前年進步至獸藥原料藥市場前 20 名，占有率名，占有率 1.47%項目項目 2020 2021 2022 2023H1 海昇藥業營業收入（億元）2.07 2.69 2.64 1.27 獸藥原料藥市場規模（億元）149.17 182.85 未發布 未發布 占有率 1.39%1.47%不適用 不適用 排名排名 前前 30 名名 前前 20 名名 不適用不適用 不適用不適用 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 圖圖1：擁有高于同行的毛利率是最大的競爭優勢擁有高于同行的毛利率是最大的競爭優勢 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 20%25%30%35%40%45

15、%50%55%60%2020202120222023H1瑞普生物國邦醫藥普洛藥業齊暉醫藥海昇藥業北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/20 1.1、完善產業鏈、技改、銷售模式下，毛利率顯著高于競爭對手完善產業鏈、技改、銷售模式下，毛利率顯著高于競爭對手 表表2：6 大產品所耗用的原材料清單，通常采用成本加成法定價大產品所耗用的原材料清單，通常采用成本加成法定價 產品名稱產品名稱 主要耗用的原材料清單主要耗用的原材料清單 SPDZ 工業磺胺、三氯氧磷、水合肼、順酐 DCLL 環丙胺、丙二腈、雙氰胺鈉 ST 2-氨基噻唑、氯磺酸、苯胺 C-SN 工業磺胺

16、 ASC 氯磺酸、苯胺 4-CPA 苯酐、液堿 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所（1）產品鏈條結構完善產品鏈條結構完善，高自產占比減少外購提升毛利率。高自產占比減少外購提升毛利率。自主掌握通過基礎化工原料逐步合成主要原料藥及中間體產品的工藝技術，因而銷售的主要產品生產所需要的關鍵中間體以自產為主，而行業中其他公司主要通過直接采購中間體進行后續工序的生產。以磺胺類原料藥及中間體產品為例，能夠通過基礎化工原料逐步合成磺胺類原料藥及中間體產品鏈條上主要產品。圖圖2：紅框中的產品為對外銷售的主要產品紅框中的產品為對外銷售的主要產品 資料來源：公司問詢函回復（2）不斷提升技術實力，技改與自動化加

17、入增厚毛利。）不斷提升技術實力，技改與自動化加入增厚毛利。以 ACS 產線技改為例：取消原外購 AA 投料人員和現場操作人員，相應地增加 DCS 自動化改造后操作人員。整體而言，增加了 AA 生產線，完成了 DCS 改造，但技改前后生產人員規模未發生較大變化。技改完成后，產品收率提升產品收率提升；同時 ASC 產量由 2019 年的 689.98 噸上升至 2020 年的 1,504.25 噸，產量大幅提升，帶動原材料單耗下降；2020 年生產 ASC的 AA 單位耗用量由 2019 年的 0.79 下降至 0.78，氯磺酸的單位耗用量由 2019 年的 3.58 下降至 3.47。技改完成后

18、，ASC 生產工藝水平和產線裝備水平大幅提升，減少了溶劑消減少了溶劑消耗耗，同時在生產工藝流程中離心、烘箱、真空、萃取、濃縮、尾氣等涉及溶劑損耗的環節均接入新增的溶劑回收裝置，大幅提升溶劑回收利用率大幅提升溶劑回收利用率，綜合使得溶劑耗用量減少；2020 年生產 ASC 的溶劑平均單位耗用量由 2019 年的 2.68 下降至 1.38。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/20 技改完成后，降低了產品中的雜質，提高產品質量，且質保期可從降低了產品中的雜質，提高產品質量，且質保期可從 6 個月延個月延長到長到 12 個月個月，提高了產品競爭力和需求量

19、，相應帶動產品產量由 2019 年的 689.98 噸上升至 2020 年的 1,504.25 噸，引起單位制造費用下降。圖圖3：以以 2019-2020 年的年的 ASC 技改為例，展示公司技術實力技改為例，展示公司技術實力與成本管控與成本管控 資料來源：公司問詢函回復（注：紅框表示現有的六大主要產品；黃色框代表各產品的關鍵中間體；ASC 因既屬于現有的主要產品，又屬于后續產品的關鍵中間體，因此用藍色框代表。）（3）銷售模式優勢）銷售模式優勢 表表3：與主要競爭對手相比，與主要競爭對手相比，全部通過直銷銷售，不涉及對貿易商的市場推廣支出補償，相應毛利率會相對更高全部通過直銷銷售，不涉及對貿易

20、商的市場推廣支出補償，相應毛利率會相對更高 公司名稱公司名稱 產銷模式產銷模式 產品類型產品類型 應用領域應用領域 客戶結構客戶結構 品牌知名度品牌知名度 行業地位行業地位 瑞普生物 公司采用訂單導向加需求預見的生產模式，公司銷售模式按照銷售對象及方式的不同，分為大客戶直銷、經銷商渠道和政府招標采購 獸用生物制品、原料藥、制劑 獸用領域 大客戶直銷、經銷商渠道及政府招標采購 公司與多家頭部大型養殖集團建立了長期穩定的合作關系。產品質量在國內知名養殖集團中得到廣泛認可，“瑞普”品牌在業內具有很高的知名度和美譽度。位列全球動保企業第 17 位，2022 年營收 20.84 億元。國邦醫藥 生產計劃

21、部門根據銷售部門產品計劃及產品庫存情況編制生產計劃；原料藥、中間體、制劑、動保添加劑 醫用和動物保健品領域 直接銷售、醫藥貿易商、客戶代理商 公司建有全球銷售網絡，產品銷往全球 6 大洲、115 個國家及地區，銷售客戶 3,000 余家，其中包括拜耳、禮藍、雅培、諾華等全球知名的制藥企業。中國醫藥保健品進出口商會“中國西藥原料行業會員企業出口十強”、“中國醫藥行業成長 50 強企業”，2022 年營收 57.21 億元。普洛藥業 采購與銷售聯動，倉儲部門根據生產計劃和存貨結余制定采購計劃；銷售模式分為直銷和代銷 原料、中間體、制劑、CDMO 醫用和獸用領域 直銷、代銷 公司銷售網絡，覆蓋北美洲

22、、歐洲、亞洲、南美洲、非洲以及國內各大中型城市，產品遠銷 70 余個國家和地區。原料藥的國內市場除青海、西藏外已覆蓋其他所有的省份，國外市場主要分布于歐洲、俄羅斯、北美、東亞日韓、南亞印巴、東南亞、南美等區域。在全國醫藥工業信息年會發布的“2021 年度中國醫藥工業百強榜”中，公司位列第 44 位。在米內網聯合發布的 2021 年度中國醫藥工業百強榜單中，公司位列第 21位，進入中國 CRO 企業 20強，位列第 12 位，2022 年營收 105.45 億元。齊暉醫藥 采用以銷定產結合安全庫存的生產模，原料藥、中間體、制獸用和醫用領域 生產型客戶和貿易型客公司的產品獲得全球多家知名國際大型動

23、保企業的認可，產品最子公司常州齊暉和內蒙古齊暉均位于獸藥原料藥領域單北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/20 公司名稱公司名稱 產銷模式產銷模式 產品類型產品類型 應用領域應用領域 客戶結構客戶結構 品牌知名度品牌知名度 行業地位行業地位 公司銷售為直銷模式 劑、動保添加劑 戶 終使用客戶包括碩騰、默沙東、禮藍、維克、楊森等企業，廣泛覆蓋歐洲、亞洲、北美洲、南美洲等多個國家或地區。體排名前 20 名以內。海昇藥業海昇藥業 采取以銷定產，結合計劃生產的方式，銷售模式為直銷 原料、中間體 獸用和醫用領域 生產商和貿易商客戶 公司產品覆蓋歐洲、大洋洲、亞

24、洲、南美洲等境外市場，穩定的向 ELANCO、CHORI、NUTRIEN、FARMABASE 等行業內知名境外客戶進行供貨，并與魯抗醫藥、溫氏股份、中牧股份、雙胞胎、九洲藥業、回盛生物、江蘇天和等國內大型制藥公司、養殖企業客戶保持緊密合作。在國內市場位居獸藥原料藥企業前 20 名。資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 1.2、產品與毛利率拆分產品與毛利率拆分：SPDZ 為主力產品，為主力產品，DCLL、ST、ASC 等增收等增收 圖圖4：2021 年與年與 2022 年受產能影響未能高效擴張年受產能影響未能高效擴張（萬元）（萬元）圖圖5：三類產品的三類產品的毛利率毛利率變動趨勢一致變動趨勢

25、一致 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 受不同類別產品的應用領域不同，所處產品的競爭激烈程度也存在差異受不同類別產品的應用領域不同，所處產品的競爭激烈程度也存在差異，以主要原料藥產品為例，取得 SPDZ 原料藥批文的企業總共有 11 家，而取得其下游制劑藥物復方磺胺氯達嗪鈉粉有效批文的企業有 391 家；取得 ST 和 ST-Na 原料藥批文的企業有3家，而取得其下游制劑產品磺胺噻唑鈉注射液批文的企業有 11 家。制劑領域競爭激烈程度明顯高于原料藥領域，導致其毛利率比同類產品的原料藥低。SPDZ為公司為公司傳傳統的主力產品，統的主力產品，2022年年

26、DCLL及及ST系列產品的銷售規模增長系列產品的銷售規模增長；中間體產品 ASC 伴隨著磺胺類獸藥原料藥的市場需求增加，其市場需求也將同步提市場需求也將同步提升。升。表表4：2022 年主要產品占主營收入比例為年主要產品占主營收入比例為 90.26%，DCLL 及及 ST 系列產品增長，系列產品增長，ASC 需求提升需求提升 產品大類產品大類 產品名稱產品名稱 下游應用領域下游應用領域 獸藥原料藥 SPDZ 具有廣譜的抗菌作用，能抵抗革蘭氏陽性和革蘭氏陰性菌，用于治療各類球蟲病、畜禽（豬、雞）大腸桿菌和巴氏桿菌感染 DCLL 是一種新型昆蟲生長調節劑（IGRs），強調對害蟲種群進行控制和調節，

27、并可選擇性地防治害蟲；對雙翅050001000015000200002020202120222023H1獸藥原料藥醫藥原料藥中間體0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023H1獸藥原料藥醫藥原料藥中間體北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/20 產品大類產品大類 產品名稱產品名稱 下游應用領域下游應用領域 目昆蟲和蚤有高度滅殺作用，可阻止各種蠅、蚊及蚤的幼蟲發育成蛹蟲和成蟲 ST 系列 用于治療肺炎球菌、腦膜炎雙球菌、淋球菌和溶血性鏈球菌的感染，包括 ST、ST-Na 和 PST 醫藥原料藥 C-SN 對包括溶血性

28、鏈球菌、腦膜炎奈瑟菌、葡萄球菌等革蘭陽性及陰性菌在內的細菌抑殺的作用 中間體 ASC 多種磺胺類原料藥生產所需的中間體，如 ST 系列、SPDZ、SPZ、SMM（Na）、SDM（Na）等 4-CPA 一種用于合成高性能聚合物 BPDA 的主要原材料，最終用于手機、電腦屏幕等高端材料的制造 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 表表5：取得制備取得制備 ASC 干品發明專利，干品發明專利，列示列示 2020 年起某期占單品銷售收入年起某期占單品銷售收入 10%以上的以上的主要主要客戶，合作年限長客戶，合作年限長 項目項目 廠商分布廠商分布 技術優勢技術優勢 主要主要客戶名稱客戶名稱 開始合作

29、開始合作 SPDZ 國內取得獸藥原料藥 SPDZ 產品批準文號的企業有 11 家 生產所需的多個關鍵中間體自產 ELANCO 2007 年 FARMABASE 2016 年 回盛生物 2014 年 ST 國內取得獸藥原料藥 ST 系列產品批準文號的企業有 3 家 生產所需的多個關鍵中間體自產 AMPHRAY 2007 年 OFICHEM 2011 年 珠海今友進出口貿易有限公司 2019 年 C-SN 國內取得醫藥原料藥C-SN 產品批準文號的企業有 2 家 生產所需的多個關鍵中間體自產 CHORI 2007 年 安徽九誠醫藥有限公司 2019 年 富士膠片和光純藥制膜材料（無錫）有限公司 2

30、012 年 SOMCHITT DISPENSARY CO.,LTD.十年以上 ASC 根據走訪，ASC 生產廠商較少 生產所需的多個關鍵中間體自產，并取得制備 ASC 干品的發明專利 九洲藥業 2010 年 江蘇天和 2014 年 蘇州黃河制藥有限公司 2014 年 資料來源：公司問詢函回復、國家獸藥基礎數據庫、國家藥品監督管理局、開源證券研究所 1.3、柔性生產柔性生產增強抗風險能力，下游豬周期波動影響較小增強抗風險能力，下游豬周期波動影響較小 SPDZ 與 ST 系列、SDM（Na）等產品均在同一車間生產。當某產品受到影響時當某產品受到影響時可切換生產減少損失?？汕袚Q生產減少損失。如 20

31、22 年 SPDZ 銷售價格和毛利率下降時，主動減少了 SPDZ 的生產銷售量，增加毛利率更高的 ST 系列產品的生產，帶動其產量由 2021 年的 66.11 噸增長至 2022 年的 111.89 噸，漲幅 69.25%；開展 SDM（Na）及其中間體ADMP 的工藝驗證生產，以便完善工藝記錄及數據用于后續產品資質認證。SPDZ 銷售會受到市場供需變化和下游生豬養殖行業的周期性影響。（1）供給廠商增多加大競爭。）供給廠商增多加大競爭。截至 2020 年 6 月，國內共有 6 家企業持有 SPDZ獸藥原料藥批準文號；而在這之后，陸續新增 5 家企業獲得批文，市場供給逐步增加。（2）生豬銷售價

32、格低迷壓降成本。）生豬銷售價格低迷壓降成本。2022 年下游生豬養殖行業處于周期性低迷，生豬銷售價格由2021年1月的高點36.80元/KG逐步下降至2022年3月的低點11.90 元/KG。養殖企業更加關注生豬養殖成本，對獸藥產品采購價格敏感度提升，導致上游獸藥及獸藥原料藥銷售價格持續走低。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/20 圖圖6：生豬存欄量未下滑生豬存欄量未下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖7：2022 年年 11 月開始月開始 SPDZ 市場價格下降趨勢放緩市場價格下降趨勢放緩 數據來源：公司問詢函回復 在價格下行階段，挑

33、選優質客戶合作。在價格下行階段，挑選優質客戶合作。2022 年新增向山東魯抗舍里樂藥業有限公司高新區分公司（系魯抗醫藥下屬分公司）、江西派尼生物藥業有限公司（系雙胞胎（集團）股份有限公司關聯企業和廣東溫氏大華農生物科技有限公司（系溫氏股份下屬公司）銷售，使其成主要客戶。下游客戶雖因庫存采購等存周期性，但可就其他產品拓展合作。下游客戶雖因庫存采購等存周期性，但可就其他產品拓展合作。2023H1，2016年開始合作的中牧南京動物藥業有限公司成為 SPDZ 產品的前五大客戶。另有 A 客戶因尚在消化前期庫存，未新增采購 SPDZ，但仍就其他產品與公司保持合作。（1）提升關鍵中間體自產比例并提升回收利

34、用率，通過降低產品單位成本以應對銷售單價下降的沖擊 SPDZ 生產所需的關鍵中間體之一為工業磺胺，其既可自產也可外購。2022 年外購規模由 2021 年的 1853.45 萬元大幅減少至 253.01 萬元，轉為自產為主，并同步提升回收利用率，使得單位成本下降，有效應對銷售單價下降的沖擊。到 2023 年 1-6月，耗用的工業磺胺全部為自產耗用的工業磺胺全部為自產，未向外采購。（2）積極拓展其他產品的增量市場需求以彌補 SPDZ 對經營業績的不利影響。積極拓展其他產品的市場需求，若生豬養殖行業長期處于周期性波動谷底，生010,00020,00030,00040,00050,0002012-0

35、12013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-052022-09生豬存欄量（萬頭）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/20 豬價格低迷，其不利影響可能向上傳遞導致 SPDZ 產品市場價格下降，從而影響經營業績。但包括 DCLL、ST 系列等在內的其他產品取得一定程度的銷售收入增長可對沖風險。1.4、募投項目募投項目：繼續發揮公司產業鏈拓展的優勢：繼續發揮公司產業鏈拓展的優勢 通過本次募集資金投資項目又增加了如苯溴馬隆、布比卡因、SD（Na）、鹽酸多西環素、SDM（Na）和 SMM（Na）及 CDM

36、O 產品等。若各新增產品建設項目順利完工并達到預計效益，將得以成功拓展新增市場空間，為未來經營業績增長提供助力。圖圖8：四年反應釜體積相同，產能利用率高，突破瓶頸后有望提升效益四年反應釜體積相同，產能利用率高，突破瓶頸后有望提升效益 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 現有四個生產車間，但各產線絕大部分同時負責多種產品生產，且受制于產線資源有限，僅可優先安排毛利水平高、銷售規模大的產品，無法滿足全部產品的生產。截至報告期末，累計取得 22 個產品的環評批復，但僅有 8 個產品 2022 年的實際產量達到環評批復產量 30%，現有產能基本飽和的現實情況已限制了此類產品為公司帶來新增經營業績

37、。在此背景下，亟需建設新的車間產線以實現如下幾方面目標：（1）完成部分現有主要產品的產能擴張。（2）完成部分現有共線產品的產線搬遷；（3）原共線生產產線中未能安排生產的其他產品在（1）（2）中的品種搬遷后得以開始生產。（4）新增產品得到產線資源可以落地生產。75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%01000002000003000004000005000002020202120222023H1反應釜體積（升）產能利用率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/20 表表6：擬募集擬募集 6.79 億用于擴產億用于擴產

38、編號編號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額（萬元）（萬元）擬使用募集擬使用募集資金（萬元）資金（萬元）1 年產 800 噸磺胺氯達嗪鈉（SPDZ）、200 噸 3,6-二氯噠嗪（DCPD）、200 噸塞來昔布（塞利克西）（CELB）技改擴建；200 噸對肼基苯磺酰胺鹽酸鹽（4-SAPH）、3 噸苯溴馬隆、3 噸布比卡因、3 噸吉西他濱技改項目 45000 43900 2 年產 500 噸磺胺嘧啶（鈉）（SD（Na）、500 噸鹽酸多西環素項目 19000 19000 3 現有年產 300 噸磺胺間二甲氧基嘧啶（鈉）（SDM（Na）、70 噸 4-氨基-2,6-二甲氧基嘧啶（ADMP）產品自動

39、化（智能化）提升改造、年產 300 噸磺胺間甲氧基嘧啶（鈉）（SMM（Na）產品技改項目 6500 2000 4 CDMO 車間建設項目 3000 3000 合計 73500 67900 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 表表7：所涉產品與現有主營關系所涉產品與現有主營關系 項目名稱項目名稱 具體產品具體產品 與現有產品的關系與現有產品的關系 年產 800 噸磺胺氯達嗪鈉（SPDZ）、200 噸 3,6-二氯噠嗪（DCPD）、200 噸塞來昔布（塞利克西）（CELB）技改擴建；200 噸對肼基苯磺酰胺鹽酸鹽（4-SAPH）、3 噸苯溴馬隆、3 噸布比卡因、3 噸吉西他濱技改項目 SPD

40、Z 擴產 DCPD 擴產 CELB 擴產 4-SAPH 技改搬遷 苯溴馬隆 技改搬遷 布比卡因 技改搬遷 吉西他濱 技改搬遷 現有年產 300 噸磺胺間二甲氧基嘧啶（鈉）（SDM（Na）、70 噸 4-氨基-2,6-二甲氧基嘧啶（ADMP）產品自動化（智能化）提升改造、年產 300 噸磺胺間甲氧基嘧啶（鈉）（SMM（Na）產品技改項目 SDM（Na）技改搬遷 ADMP 技改搬遷 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 2、行業情況行業情況 公司所處行業：獸藥獸用化學藥品獸用化學原料藥。根據中國獸藥協會發布的獸藥產業發展報告，國內獸藥行業主要包括獸用生物制品、獸用化學藥品、中獸藥三大細分領域，

41、其中獸用化學藥品又包括原料藥、化學藥品制劑，因此海昇藥業屬于獸用化學原料藥細分行業。2.1、發展與變化發展與變化 2.1.1、國內獸藥市場規模預計國內獸藥市場規模預計 2022-2027 年年 CAGR 12.56%根據 Grand View Research 的研究顯示，2022 年全球獸藥市場規模約為 445.90 億美元，到 2030 年獸藥行業的全球市場規模其預計將達到約 837.64 億美元，年復合年復合增長率為增長率為 8.2%。根據中研網發布的 2022-2027 年獸藥產業深度調研及未來發展趨勢預測報告，2021 年全國獸藥行業銷售額 686.18 億元，其預計到 2027 年

42、獸藥行業的國內市場規模將達到 1,395.72 億元，年復合增長率為年復合增長率為 12.56%。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/20 2.1.2、對對 2021 年年中國獸藥協會獸藥產業發展報告中國獸藥協會獸藥產業發展報告的市占率、的市占率、產能、產能、結構分析結構分析 截至 2021 年末，全國共有 136 家獸藥原料藥生產企業，其中 93 家企業為中型企業，占比 68.38%，大型企業占比較低；但銷售額主要由大型企業實現，銷售額占比 72.14%。劃分門檻為：大型企業年銷售額大型企業年銷售額 2 億元億元。中型企業 500 萬元。202

43、1年銷售額前10名企業的銷售額為82.48億元，占原料藥總銷售額的45.11%：前 30 名企業的銷售額為 140.63 億元，占原料藥總銷售額的 76.91%。圖圖9：大規模企業占大規模企業占據據較高市場份額較高市場份額 圖圖10：解熱鎮痛抗炎藥市場也在小幅上漲解熱鎮痛抗炎藥市場也在小幅上漲 數據來源：公司問詢函回復、中國獸藥協會獸藥產業發展報告（2021 版）、開源證券研究所 數據來源：公司問詢函回復、中國獸藥協會獸藥產業發展報告（2021 版）、開源證券研究所 表表8：中型中型企業平均盈利能力或超過大型企業企業平均盈利能力或超過大型企業 類型類型 企業數量企業數量 銷售額銷售額 企業數量

44、占比企業數量占比 銷售額占比銷售額占比 毛利占比毛利占比 大型企業 25 131.91 18.36%72.14%69.97%中型企業 93 50.64 68.38%27.69%29.91%小型企業 18 0.3 13.24%0.16%0.12%合計 136 182.85 100.00%100.00%100.00%數據來源：公司問詢函回復、中國獸藥協會獸藥產業發展報告（2021 版）、開源證券研究所 我國獸藥原料藥出口市場規模由 2018 年的 27.40 億元增長至 2021 年的 37.72 億元，年復合增長率為年復合增長率為 11.24%，其中以抗微生物藥出口為主。0%20%40%60%8

45、0%100%CR10CR25CR30市場占有率051015202018201920202021抗寄生蟲藥（億元）解熱鎮痛抗炎藥（億元）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/20 圖圖11：獸藥原料藥出口市場獸藥原料藥出口市場 2019-2021 年較為平穩年較為平穩 數據來源：公司問詢函回復、中國獸藥協會獸藥產業發展報告（2021 版）、開源證券研究所 2021 年獸藥原料藥市場年獸藥原料藥市場容量（銷售規模）為 182.85 億元，其中抗微生物藥市場規模 153.32 億元，市場份額 83.85%；抗寄生蟲藥市場規模 19.44 億元，市場份額1

46、0.63%；解熱鎮痛抗炎藥市場規模 3.84 億元，市場份額 2.1%；其他原料藥市場規模6.25 億元，市場份額 3.42%?？刮⑸锼幃a能為 14.67 萬噸，抗寄生蟲藥產能為 1.78 萬噸，解熱鎮痛抗炎藥產能為 1.19 萬噸。獸藥原料藥出口市場獸藥原料藥出口市場容量（銷售規模）為 37.72 億元，其中抗微生物藥出口 27.47 億元，占出口總額 72.83%；抗寄生蟲藥出口 9.52 億元，占出口總額的 25.24%；解熱鎮痛藥、中樞興奮藥和其他種類原料藥共出口 0.73 億元，占出口總額的 1.93%。圖圖12：2021 年抗微生物藥占獸藥原料藥規模最高年抗微生物藥占獸藥原料藥規

47、模最高 圖圖13：2021 年出口市場抗寄生蟲藥比例較高年出口市場抗寄生蟲藥比例較高 數據來源：公司問詢函回復、中國獸藥協會獸藥產業發展報告（2021 版）、開源證券研究所 數據來源：公司問詢函回復、中國獸藥協會獸藥產業發展報告（2021 版）、開源證券研究所 2.2、受受下游下游減抗影響減抗影響獸藥原料藥（抗微生物獸藥原料藥（抗微生物/抗菌）少，且市場持續增長抗菌）少，且市場持續增長 根據上述，獸用原料藥獸用原料藥可分為抗微生物藥、抗寄生蟲藥、解熱鎮痛抗炎藥及其他等四個細分市場四個細分市場，且目前獸藥原料藥以抗微生物藥為主（抗微生物藥與獸用抗菌藥重疊度較高）。禁抗：禁抗：2020 年 7 月

48、起停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料。中華人民共和國農業農村部公告 第 194 號 0510152025302018201920202021抗微生物藥（億元）抗寄生蟲藥（億元）解熱陣痛抗炎藥（億元）83.85%10.63%2.10%3.42%抗微生物藥抗寄生蟲藥解熱鎮痛抗炎藥其他原料藥72.83%25.24%1.93%抗微生物藥抗寄生蟲藥解熱鎮痛藥、中樞興奮藥和其他種類原料藥北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/20 減抗：獸用抗菌藥減抗：獸用抗菌藥使用減量化。全國獸用抗菌藥使用減量化行動

49、方案（20212025 年）國內“禁抗”、“減抗”政策出臺針對性地減少低效、休藥期長、易殘留的獸藥產品，改為使用高效、休藥期短、低殘留高效、休藥期短、低殘留的獸藥產品。表表9：政策政策非直接影響，需要經過下游產品非直接影響，需要經過下游產品傳傳導導 產品類別產品類別 獸藥原料藥獸藥原料藥 下游產品是否屬于政策影響產品范圍下游產品是否屬于政策影響產品范圍 備注備注 禁抗禁抗 減抗減抗 磺胺類 SPDZ 否 否 具有抗球蟲作用，不屬于“減抗”政策影響產品范圍 ST 系列 否 是 超過 80%用于出口，受國內“減抗”政策影響較小 SPZ 否 是 部分用于出口，受國內“減抗”政策影響有限 非磺胺類 D

50、CLL 否 否 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 圖圖14：受影響獸藥原料藥產品合計占比小于主營受影響獸藥原料藥產品合計占比小于主營 5%圖圖15：受影響系列有外銷出口的途徑受影響系列有外銷出口的途徑 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 截至 2023 年 6 月，海昇藥業 8 項在研項目中無“禁抗”，2 項屬于“減抗”范圍，但擬均主要用于出口。4 項募投項目中亦無“禁抗”，2 項“減抗”。表表10：8 項研發中項研發中 2 項屬于“減抗”，但擬用于出口項屬于“減抗”，但擬用于出口 序號序號 項目名稱項目名稱 產品類別產品類別 是否屬于“

51、禁抗”及“減抗”政策范圍是否屬于“禁抗”及“減抗”政策范圍 1 酞磺胺噻唑原料藥的合成工藝開發 獸藥原料藥 獸用抗菌藥，擬主要用于出口，受“減抗”政策影響較小 2 鹽酸多西環素的合成工藝開發及雜質研究 獸藥原料藥 獸用抗菌藥，擬主要用于出口，受“減抗”政策影響較小 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 0%1%2%3%4%5%0200400600800100012002020202120222023H1受影響兩系列產品營收（萬元）占主營業務比例0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1ST系列外銷占比SPZ系列外銷占比北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務

52、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/20 表表11：4 項募投中項募投中 2 項目屬于“減抗”，但擬用于出口項目屬于“減抗”，但擬用于出口 序號序號 項目名稱項目名稱 涉及品種涉及品種 產品類別產品類別 是否屬于“禁抗”及是否屬于“禁抗”及“減抗”政策范圍“減抗”政策范圍 1 年產 500 噸磺胺嘧啶（鈉）（SD（Na）、500 噸鹽酸多西環素項目 SD（Na）獸藥原料藥 是，擬主要用于出口，受“減抗”政策影響較小 鹽酸多西環素 獸藥原料藥 2 現有年產 300 噸磺胺間二甲氧基嘧啶（鈉）（SDM（Na）、70 噸 4-氨基-2,6-二甲氧基嘧啶（ADMP）產品自動化（智能化）提升改造、

53、年產 300 噸磺胺間甲氧基嘧啶（鈉）（SMM（Na）產品技改項目 SDM（Na）獸藥原料藥 ADMP 中間體 SMM（Na）獸藥原料藥 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 一些具有調養機體、健康腸胃、改善吸收、增強免疫、平衡微生態等功能，不屬于藥物、抗生素的綠色新型產品，是可以作為功能型飼料添加劑在商品飼料中添加使用。伴隨著我國規?；B殖率的提升，畜牧養殖行業對獸藥的整體需求仍在持續增長。2016年至2021年我國獸藥原料藥產業銷售額從108.06億元增長到182.85億元，年復合增長率為 11.09%?？刮⑸锼幍氖袌鲆幠Ｓ?2018 年的 98.25 億元增長至 2021年的 15

54、3.32 億元，年復合增長率為 15.99%。圖圖16：“禁抗”、“減抗”政策發布實行后的“禁抗”、“減抗”政策發布實行后的 2021 年，抗微生物獸藥原料藥不降反增年，抗微生物獸藥原料藥不降反增 數據來源：公司問詢函回復、中國獸藥協會獸藥產業發展報告（2021 版）、開源證券研究所 2.3、下游豬周期下游豬周期：生豬養殖規?；试谥鸩教嵘i養殖規?；试谥鸩教嵘?豬周期是生豬生產和豬肉銷售過程中的價格周期性波動現象。其具體表現為豬肉價格上漲時，養殖戶會擴大產能，增加能繁母豬，推動生豬存欄量上升，育肥成熟后生豬出欄量增加，豬肉供給增加，價格下降。養殖戶觀察到豬肉價格下降，減少產能，淘汰能繁母

55、豬，生豬存欄量和出欄量下降，豬肉供給減少，豬肉價格重新回升，周而復始。我國生豬價格呈現出一定的周期性波動特征，2000 年以來市場經歷了 5 至 6 個“豬周期”，基本上三年至四年為一個完整的市場波動周期。目前生豬價格處于弱勢，豬周期處于相對底部。根據農業農村部數據顯示，2021 年全國生豬養殖規?；蔬_ 60%，但對比歐盟與美國的生豬規?；B殖率 88%與 97%，未來仍有較大的提升空間。根據長江證券研究所的研究報告顯示，自非洲豬瘟 2018 年進入我國以來，行業大型養殖集團企業出欄量快速攀升；2017 年主要養殖上市規模企業合計出欄量約為 3,724 萬頭，市050100150200201

56、620172018201920202021總市場規模（億元）抗微生物藥（億元）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/20 場份額僅 5.4%；而 2022 年主要養殖規模企業合計出欄量超過 1.3 億頭，市場份額達到了 19.0%，且這一比例預計 2023 年將繼續提升，達到 23.1%。相較于散養戶，規模養殖戶的專業性更高，且由于養殖資產數量多、價值高、密度大，一旦發生疫情則損失更大，因此更加注重動物防疫，其在免疫次數、免疫密度等方面的表現通常要優于散養戶，所以規模養殖戶在防疫方面的平均支出明顯高于散養戶。公司招股書內容顯示，規模養殖戶在 201

57、5-2020 年期間的頭均醫療防疫支出要比散養戶平均高出 5.14 元，而豬企龍頭牧原股份在 2015-2020 年的頭均醫療防疫支出的平均值高達 94.26 元/頭，大幅領先于行業平均水平。因而，生豬養殖規?；实奶嵘龑訉ωi用獸藥及獸藥原料藥需求的提升。3、精細化產業鏈躋身綜合性藥企為主的獸藥前精細化產業鏈躋身綜合性藥企為主的獸藥前 20 大公司大公司 在已上市企業中選取瑞普生物、國邦醫藥、普洛藥業作為可比對象，但在生產品類與下游類別中尋存在一定差異，未上市企業中可與齊暉醫藥進行比較。表表12：已上市可比公司多為綜合性大型藥企已上市可比公司多為綜合性大型藥企 公司名稱公司名稱 產品類型產

58、品類型 主要產品主要產品 簡介簡介 瑞普生物瑞普生物 獸用生物制品 家禽、水禽、家畜、反芻獸疫苗 服務于動物健康產業的高新技術企業，中國規模最大、產品種類最全的獸藥企業之一，也是國家重大動物疫病防控疫苗生產企業 原料藥 氟苯尼考、替米考星、磷酸替米考星、拖曲珠利、鹽酸沃尼妙林 制劑 寵物驅蟲滴劑、洗消類溶液 國邦醫藥國邦醫藥 原料藥 阿奇霉素、克拉霉素、羅紅霉素、鹽酸環丙沙星、氟苯尼考、強力霉素、恩諾沙星 面向全球市場、多品種、具備多種關鍵中間體自產能力的醫藥制造公司，國內動保原料藥領域品種布局最為齊全、廣泛的企業之一。中間體 硼氫化鈉、硼氫化鉀、環丙胺 制劑和動保添加劑 辛烯基琥珀酸淀粉鈉、

59、辛烯基琥珀酸淀粉鈉、辛烯基琥珀酸淀粉鈉、格列齊特片、阿昔洛韋片等 普洛藥業普洛藥業 原料藥及中間體 頭孢系列、青霉素系列、精神類系列、心腦血管類系列和獸藥原料藥中間體系列 集研究、開發、生產原料藥、制劑、醫藥中間體的大型綜合性制藥企業 制劑 抗感染類、心腦血管類、精神類和抗腫瘤類 CDMO 研發服務、商業化人用藥項目、商業化獸藥項目和其他商業化產品 齊暉醫藥齊暉醫藥 原料藥 鹽酸左旋咪唑、阿苯達唑、氯氰碘柳胺鈉、甲苯咪唑 產品基本涵蓋了獸藥抗寄生蟲原料藥中抗線蟲藥、抗絳蟲藥、抗吸蟲藥、抗球蟲藥等主要類別 中間體 鹽酸四咪唑、左旋堿 海昇藥業海昇藥業 原料藥 SPDZ、DCLL、ST 系列和 C

60、-SN 國內市場位居獸藥原料藥企業前 20 名 中間體 ASC 和 4-CPA 資料來源：公司招股說明書、公司問詢函回復、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/20 圖圖17：歸母凈利潤與大型綜合藥企比有提升空間（萬元）歸母凈利潤與大型綜合藥企比有提升空間（萬元）圖圖18：3 年利潤年利潤 CAGR 顯示成長性領先顯示成長性領先 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖19：毛利率優勢毛利率優勢傳傳導至行業領先的凈利率導至行業領先的凈利率 圖圖20：資產周轉率也排位行業領先資產周轉率也排位行業領先

61、（次）（次）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 從估值來看，可比公司市值均值112.20億元，市盈率TTM均值16.1X，中值17.1X。當前總股本為 6000萬股，預計發行股數不超過 2000萬股（未考慮超額配售選擇權）。海昇藥業是全球磺胺類藥物的重要供應商，專精單條產業鏈上的 SPDZ、DCLL、ST、ASC 等藥物，成長至獸藥原料藥市場前 20 名，與各大綜合性大型獸藥企業比肩。募投將繼續發揮產業鏈深度與由此積攢的高毛利率優勢。020,00040,00060,00080,000100,000120,0002019202020212022海昇藥業瑞普生物

62、國邦醫藥普洛藥業0%10%20%30%40%50%60%70%海昇藥業瑞普生物國邦醫藥普洛藥業0%10%20%30%40%50%2019202020212022海昇藥業瑞普生物國邦醫藥普洛藥業0.00.20.40.60.81.01.21.41.62019202020212022海昇藥業瑞普生物國邦醫藥普洛藥業北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/20 表表13：可比公司最新可比公司最新 PE(2022)均值均值 16.1X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值/億元億元 PE(2022)PE TTM 2022 年年 營收營收/億元億元 20

63、22 年歸母年歸母凈利潤凈利潤/萬元萬元 三年營收三年營收CAGR 三年歸母凈三年歸母凈利潤利潤 CAGR 2022 年年 毛利率毛利率 2022 年年 研發費用率研發費用率 瑞普生物 300119 72.69 20.97 18.77 20.84 34669.87 12.43%21.28%48.44%6.37%國邦醫藥 605507 94.33 10.24 13.69 57.21 92090.42 14.59%43.00%27.55%3.45%普洛藥業 000739 169.59 17.14 14.33 105.45 98917.37 13.51%21.36%23.90%5.05%均值 112

64、.20 16.12 15.60 中值 94.33 17.14 14.33 海昇藥業 870656-2.64 11268.10 22.18%57.37%52.47%3.62%數據來源：Wind、開源證券研究所（注：數據截止 2024 年 1 月 15 日）4、風險提示風險提示 市場競爭加劇風險、周期性風險、管理風險、新股破發風險 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/20 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高

65、風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人

66、員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準

67、為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明

68、 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/20 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時

69、退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到

70、個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，

71、客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：