《陜西煤業-公司研究報告-資源秉賦優勢造就高股息防御和高彈性進攻兼具股息下降帶來股價上漲空間可期-240117（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《陜西煤業-公司研究報告-資源秉賦優勢造就高股息防御和高彈性進攻兼具股息下降帶來股價上漲空間可期-240117（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告公司深度研究煤炭開采 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 陜西煤業（601225）資源秉賦優勢造就高股息防御和高彈性進攻資源秉賦優勢造就高股息防御和高彈性進攻兼具，股息下降帶來股價上漲空間可期兼具，股息下降帶來股價上漲空間可期 2024 年年 01 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 孟祥文孟祥文 執業證書：S0600523120001 研究助理研究助理 廖嵐琪廖嵐琪 執業證書：S0600123070008 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)22.94 一年最低/最高價 15.83/23.09

2、市凈率(倍)2.58 流通 A 股市值(百萬元)222,403.30 總市值(百萬元)222,403.30 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)8.90 資產負債率(%,LF)38.25 總股本(百萬股)9,695.00 流通 A 股(百萬股)9,695.00 相關研究相關研究 陜西煤業(601225)：單季度利潤創歷史新高，成長和價值屬性彰顯 2019-11-01 陜西煤業(601225)：價量齊升邏輯逐步兌現，成本高企拖累業績表現 2019-08-16 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）16

3、6,848 165,430 170,900 177,059 同比 10%-1%3%4%歸屬母公司凈利潤（百萬元）35,123 21,949 24,552 25,252 同比 64%-38%12%3%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）3.62 2.26 2.53 2.60 P/E（現價&最新股本攤?。?.34 10.14 9.07 8.82 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#股息率高股息率高 Table_Summary 投資要點投資要點 背靠陜煤集團的優質動力煤龍頭，資源獲取具備天然優勢，未來產能擴張可期。背靠陜煤集團的優質動力煤龍頭，資源獲取具備天然優勢，未來產能擴張可期。公司擁有陜北、彬黃

4、、渭北三大礦區，2022 年通過收購彬長集團和神南礦業股權，新增產能1200 萬噸（小莊礦和孟村礦）以及小壕兔一號（設計產能 800 萬噸）、小壕兔西部探礦權。此外，公司核增了紅柳林礦業、檸條塔礦業等 7 處礦井產能，新增產能 1700 萬噸，資源儲備大幅提升。截至 23 年底，公司總產能 1.62 億噸，權益產能 0.99 億噸。此外，公司背靠陜西省唯一特大型國有煤炭集團陜煤集團，截至 23 年 6 月，除上市公司外，集團還擁有煤炭資源儲量 116.87 億噸，可采儲量 97.03 億噸，核定產能 4400 萬噸?；凇氨苊馔瑯I競爭承諾”，集團煤炭資產有望逐步注入上市公司，未來公司產能擴張可

5、期。煤炭資源稟賦行業領先，高品質低成本構筑深廣盈利護城河。煤炭資源稟賦行業領先，高品質低成本構筑深廣盈利護城河。公司煤炭煤質優良，因此其坑口含稅價高于大同、鄂爾多斯礦區，大多在 805-840 元/噸之間，競爭優勢顯著。此外，公司礦井地質構造簡單、單井規模較大，疊加礦井智能化加持，造就低開采成本。22 年自產煤單位成本 238 元/噸，位居行業第三低位，高溢價低成本強化公司盈利能力。長協煤銷售占比提升，穩定盈利強化抗風險能力。長協煤銷售占比提升，穩定盈利強化抗風險能力。公司長協煤以陜煤集團為整體進行簽訂，23 年集團簽訂比例 80%左右，對應簽訂量 1.6 億噸，按照各礦業公司資產關系對應上市

6、公司長協占比 60%左右，相比于此前 30%左右的占比大幅提升。長協煤銷售占比提升一定程度上熨平了煤炭售價的周期波動，盈利穩定性提升。高分紅現金奶牛屬性增強，奠定長期投資價值。高分紅現金奶牛屬性增強，奠定長期投資價值。近三年（2020-2022 年）年均分紅率為45%，22 年 11 月公司公告承諾 22-24 年現金分紅比例不低于當年可分利潤的 60%，與先前承諾分紅比例 40%相比大幅提升。22 年分紅率 60.17%，遠高于煤炭行業均值44.34%。此外，我們預計 2024 年將減少 24.71 億元的非經常性損失，從而進一步提高公司歸母凈利潤，增加現金分紅并帶動股息率上升。同時，公司目

7、前現金流充裕穩定，且不會大幅增加資本性開支，短期內也沒有大額償債需求，未來具備進一步提升現金分紅比率的潛力和空間。盈利預測與投資評級：公司資源稟賦行業領先，煤炭高溢價低成本造就其核心競爭優勢。盈利預測與投資評級：公司資源稟賦行業領先，煤炭高溢價低成本造就其核心競爭優勢。此外，公司通過“核增此外，公司通過“核增+收購”大幅提升資源儲備，在煤價維持歷史高位背景下，賦予公收購”大幅提升資源儲備，在煤價維持歷史高位背景下，賦予公司高業績彈性。公司煤炭主業“價穩量增”，經營平穩，兼具穩定分紅特征。司高業績彈性。公司煤炭主業“價穩量增”，經營平穩，兼具穩定分紅特征。我們從兩個角度，給予公司價值評估：從 P

8、E 估值法角度，我們預期公司在 2024 年或將再次修改會計核算方法，從而較 23 年減少 24.71 億元的非經常性損失，帶來 24 年業績的同比大幅增長。我們預計公司 23-25 年分別實現歸母凈利潤 219/246/253 億元，EPS2.26/2.53/2.60 元，對應 PE 10.14/9.07/8.82 倍。我們給予公司 2024 年 11 倍 PE 目標估值，對應目標價27.83 元，較 2024 年 1 月 15 日收盤價約 21%的上漲空間。從股息率角度，假設維持從股息率角度，假設維持 22年的分紅比例年的分紅比例 60%，則預測，則預測 23 年股息率年股息率 5.92%

9、，對比，對比 2018 年市場低迷時公司股息率年市場低迷時公司股息率4.44%，公司股息率仍存在較大下降空間。我們預期未來公司股息率有望降低至，公司股息率仍存在較大下降空間。我們預期未來公司股息率有望降低至 4.5%左左右，則公司股價仍有近右，則公司股價仍有近 33%的上漲空間。再者，因此考慮公司兼具穩定成長和高股息避的上漲空間。再者，因此考慮公司兼具穩定成長和高股息避險屬性，首次覆蓋給予“買入”評級。險屬性，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：經濟增速大幅下滑，下游需求不及預期，安全事故導致產量不及預期。-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%19%24%29%2023/

10、1/172023/5/182023/9/162024/1/15陜西煤業滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/24 內容目錄內容目錄 1.陜西優質動力煤龍頭，聚焦主業盈利持續增長陜西優質動力煤龍頭，聚焦主業盈利持續增長.4 1.1.陜西唯一上市煤企，資源優勢凸顯.4 1.2.聚焦煤炭主業，盈利穩步增長.5 2.短期核增疊加長期注入，增儲擴產賦予增長動能短期核增疊加長期注入，增儲擴產賦予增長動能.6 2.1.供給側改革背景下，煤炭產能加速向晉陜蒙新集中.6 2.2.資源量居行業領先水平，核增疊加注入夯實資源儲備

11、.7 2.3.背靠陜煤集團，未來產能增長可期.9 3.煤炭資源稟賦行業領先，低成本高長協強化盈利能力煤炭資源稟賦行業領先，低成本高長協強化盈利能力.10 3.1.煤炭資源區位優勢凸顯，高品質賦予產品高溢價.10 3.2.大規模礦井配套智能化加持，噸煤成本優勢凸顯.11 3.3.煤炭銷售結構優化，盈利能力大幅提升.13 3.4.長協比例提高平抑價格波動，盈利穩定性提升.14 4.多渠道投資拓寬發展路徑，盈利增厚打造第二成長曲線多渠道投資拓寬發展路徑，盈利增厚打造第二成長曲線.17 4.1.聚焦優質資產，多元投資增厚盈利.17 5.高分紅現金奶牛，奠定長期投資價值高分紅現金奶牛，奠定長期投資價值.

12、19 6.盈利預測與估值盈利預測與估值.21 7.風險提示風險提示.22 lUcZoXiVxU9UhZ8ZxVmOsQoM7NdNbRsQoOpNtPiNmMoPeRoPzR9PqQzQxNpMxOwMmMmP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構（截至 2023 年 6 月）.4 圖 2：2016-2022 公司營收結構變化（%）.5 圖 3：2016-2022 公司毛利結構變化（%）.5 圖 4：2016-2022 公司營收結構變化（億元，%）.5 圖 5：2016-2

13、022 公司毛利結構變化（億元，%）.5 圖 6：晉陜蒙新原煤產量大幅增長（億噸，%）.6 圖 7：陜西省 2015-2022 年原煤產量 CAGR 達 8%.6 圖 8：自產煤數量大幅增長并向陜北礦區集中（億噸）.7 圖 9：陜西煤業煤炭資源量居上市公司前列（億噸）.8 圖 10：陜西煤業煤炭產量居上市公司前列（億噸）.8 圖 11：2023 年公司主要礦區產能分布(萬噸，%).10 圖 12：公司主要煤礦產地分布.10 圖 13：2022 年公司噸成本居行業第三低位（元/噸）.12 圖 14：公司噸煤人工成本多年來維持行業較低水平（元/噸）.12 圖 15：自產煤噸毛利自 2015 年起觸

14、底反彈.13 圖 16：公司自產煤毛利率近年來維持高位（%）.13 圖 17：2015-2022 年公司自產煤和貿易煤銷量（億噸）.14 圖 18：2020 年以來公司自產煤銷量占比逐年提升（%）.14 圖 19：2015-2022 自產煤和貿易煤噸毛利對比（元/噸）.14 圖 20：2015-2022 年公司煤炭業務綜合毛利率（%）.14 圖 21：秦皇島港 5500 大卡動力煤 FOB 價近年來高位波動（元/噸）.15 圖 22：2019-2023 年長協煤價格變動情況（元/噸）.16 圖 23：長協煤定價較現貨市場價波動更為平穩（%）.16 圖 24：陜西煤業投資歷程.18 圖 25：2

15、017 年以來公司投資收益（億元，%）.18 圖 26：2022 年上市煤企 ROA 分析比較（%）.19 圖 27：2022 年上市煤企 ROE 分析比較（%）.19 圖 28：2015 年以來公司盈利能力穩步提高（%）.19 圖 29：公司資產負債率多年來保持較低水平.19 圖 30：公司 2016 年以資本開支情況（億元，%）.20 圖 31：公司經營活動產生現金流量凈額（億元,%）.20 圖 32：公司 2022 年股利支付率達 60%.20 圖 33：2022 年公司分紅率遠高于行業平均.20 表 1：截至 2023 年公司主要礦區煤炭資源儲量、產能情況.7 表 2：彬長集團、神南礦

16、業下屬煤礦基本情況（截至 2022 年）.9 表 3：背靠陜煤集團，上市公司優質資源獲取具備天然優勢.9 表 4：陜煤集團重要在建煤礦情況.10 表 5：公司主要產品與其他動力煤產區比較（%，大卡/千克，元/噸）.11 表 6：公司自產煤成本維持低位運行（元/噸）.11 表 7：煤炭板塊利潤敏感性測算（元/噸，億元）.16 表 8：可比公司估值表.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/24 1.陜陜西優質動力煤龍頭，西優質動力煤龍頭，聚焦主業聚焦主業盈利持續增長盈利持續增長 1.1.陜西唯一上市煤企，資源優勢凸顯

17、陜西唯一上市煤企，資源優勢凸顯 陜西煤業是陜西唯一省屬特大型陜西煤業是陜西唯一省屬特大型上市煤企，實控人為陜西國資委上市煤企，實控人為陜西國資委。陜西煤業是由陜西煤化工集團以煤炭主業資產出資，聯合三峽集團、華能開發、陜煤有色、陜鼓集團于2008 年 12 月 23 日共同發起設立的股份有限公司，并于 2014 年 1 月 28 日在上交所掛牌上市。截至 2023 年 6 月，公司控股股東陜煤化集團持股 65.12%，實控人為陜西省國資委。圖圖1：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 6 月）月）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司煤炭資源儲量豐富、煤質優異，競爭優勢凸顯。公

18、司煤炭資源儲量豐富、煤質優異，競爭優勢凸顯。截至 2023 年 6 月，公司煤炭保有資源量 183.67 億噸、可采儲量 106.06 億噸。此外，公司 97%以上的煤炭資源位優質采煤區，煤質優良、煤層賦存條件好，煤種主要為不粘煤、長焰煤、弱粘煤和氣煤，具有低灰、低硫、低磷、高發熱量等特點是優質動力煤、氣化煤和理想的化工用煤，競爭優勢顯著。從地理位置來從地理位置來看，看，公司主力礦井位于陜西榆林，與寧夏寧東、內蒙古鄂爾多斯共同組成我國能源化工“金三角”，而作為“金三角”主角之一的榆林市更是有“中國科威特”之稱，具有豐富的能源資源優勢。公司所屬礦井中，95%以上產能均位于國家“十三五”重點發展的

19、大型煤炭基地：神東基地、陜北基地、黃隴基地，產能分布合理，發展可期。從下游銷售市場來看從下游銷售市場來看，公司煤炭銷售圍繞“六線四區域”，即：沿著包西線鞏固陜西省內市場，沿蒙冀線、瓦日線增加沿海市場銷量，沿浩吉鐵路做大“兩湖一江”市場，沿襄渝線、寶成線擴大西南市場，公司的產品將全面覆蓋長江經濟帶、東部沿海等中國經濟最發達的區域，形成“沿?？磭?、中部看陜煤”戰略格局。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/24 1.2.聚焦煤炭主業聚焦煤炭主業，盈利穩步增長盈利穩步增長 煤炭業務突出，貢獻主要業績。煤炭業務突出，貢獻主要

20、業績。公司主營業務包括煤炭采掘、鐵路運輸等，其中煤炭采掘是公司最核心的業務。截至 2023 年底，公司煤炭總產 1.62 億噸，權益產能達 0.99億噸。公司所轄鐵路中，黃陵鐵路（年運輸能力 1800 萬噸），銅川鐵路（年運輸能力 1000 萬噸）和紅檸鐵路（年運輸能力 4500 萬噸），合計自有鐵路年運力為 7300 萬噸/年。2016-2022 年，煤炭板塊的年均營收占比達 96%，年均毛利占比達 97%。而鐵路運輸板塊的業績主要是伴隨煤炭銷售而產生的運費，主要為煤炭板塊內銷外運提供支持，因此占比較低，2016-2022 年，鐵路板塊的年均營、毛利占比均在 1%左右。圖圖2：2016-20

21、22 公司營收結構變化（公司營收結構變化（%）圖圖3：2016-2022 公司毛利結構變化（公司毛利結構變化（%）數據來源：公司公告,東吳證券研究所 數據來源：公司公告,東吳證券研究所 公司穩健經營，公司穩健經營，業績業績持續增長持續增長。受益于供給側改革，我國中東部煤炭落后產能加速退出，行業供給彈性減弱，促使近年來煤價中樞顯著上移，行業盈利水平逐漸改善，進而推動公司盈利水平穩步增長。2016-2022 年，公司營收從 412 億元增長至 1668 億元，CAGR 達 31%；毛利從 144 億元增長至 751 億元，CAGR 達 32%。2023 年，煤價高位回落，公司業績同比出現下滑但仍處

22、于歷史高位水平。2023 年前三季度公司實現營收1274 億元，同比減少 24%；實現毛利 458 億元，同比減少 12%。圖圖4：2016-2022 公司營收結構變化（億元，公司營收結構變化（億元，%）圖圖5：2016-2022 公司毛利結構變化（億元，公司毛利結構變化（億元，%）數據來源：公司公告,東吳證券研究所 數據來源：公司公告,東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022煤炭采掘鐵路運輸業其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192

23、02020212022煤炭采掘鐵路運輸業其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800營業收入（億元）YOY（%，右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800毛利（億元）YOY（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/24 2.短期核增疊加長期注入，短期核增疊加長期注入，增儲擴產賦予增長動能增儲擴產賦予增長動能 2.1.供給側改革背景下，煤炭產能

24、加速向晉陜蒙新集中供給側改革背景下，煤炭產能加速向晉陜蒙新集中 隨著煤炭供給側改革隨著煤炭供給側改革全面推行，煤炭產業開發布局持續優化，產能向晉陜蒙新集中。全面推行，煤炭產業開發布局持續優化，產能向晉陜蒙新集中。2016 年 2 月，國務院印發了關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見，明確提出“用 3-5 年時間退出產能 5 億噸左右、減量重組 5 億噸左右，較大幅度壓縮煤炭產能”的工作目標，同時提出“3 年內原則上停止審批新建煤礦項目、新增產能的技術改造項目和產能核增項目；確需新建煤礦的，一律實行減量置換”。隨著煤炭供給側改革和產能置換政策全面推行，落后產能持續退出，煤炭開發布局趨于優化

25、，產能逐步向資源儲量豐富、開采條件優越、生產成本低廉的區域集中。政策實施以來，以小型礦井為主體的省份煤炭產能出現了明顯下降，而資源和成本優勢兼具的晉陜蒙新地區產能顯著提高，煤炭生產逐步向晉陜蒙新集中，中西部產煤區的重要性越發凸顯。2015-2022 年，陜西省原煤產量 CAGR 達 8%，位列全國第四。截至截至 2022 年，年，晉陜蒙新地區煤炭產量占全國比重已經超過晉陜蒙新地區煤炭產量占全國比重已經超過 80%。圖圖6：晉陜蒙晉陜蒙新原煤產量大幅增長（億噸，新原煤產量大幅增長（億噸，%）圖圖7：陜西省陜西省 2015-2022 年年原煤產量原煤產量 CAGR 達達 8%數據來源：國家統計局,

26、東吳證券研究所 數據來源：國家統計局,東吳證券研究所 作為陜西省境內大型煤作為陜西省境內大型煤企，企，公司充分受益于產能集中過程。公司充分受益于產能集中過程。供給側改革和減量置換政策后，公司自產煤量穩定上升，由 2016 年的 0.92 億噸增長至 2022 年的 1.57 億噸，年復合增長率達 9%，處于行業領先水平。同時，在此期間陜北礦區產量占公司總產量比例不斷提高，從 2016 年的 57%提升至 2022 年 66%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%新疆山西云南陜西內蒙古寧夏甘肅黑龍江青海安徽河南貴州遼寧廣西河北江蘇山東吉林四川福建湖南江西湖北 請務必閱讀正文之后

27、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/24 圖圖8：自產煤數量大幅增長并向陜北礦區集中（億噸）自產煤數量大幅增長并向陜北礦區集中（億噸）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.資源量居行業領先水平，資源量居行業領先水平，核增疊加注入核增疊加注入夯實資源儲備夯實資源儲備 坐擁豐富煤炭資源，煤炭坐擁豐富煤炭資源，煤炭資產打造超長久期。資產打造超長久期。公司擁有陜北礦區（神府）、彬黃礦區（彬長、黃陵）、渭北礦區三大礦區，截至 2023 年 12 月，公司煤炭保有資源量 183.67億噸、可采儲量 106.06 億噸。按照陜西煤業煤炭保有可

28、采儲量 106.06 億噸及 2022 年產量 1.57 億噸測算，其煤炭業務經營年限有望超過 67 年。表表1：截至截至 2023 年公司主要礦區煤炭資源儲量、產能情況年公司主要礦區煤炭資源儲量、產能情況 礦區礦區 煤種煤種 核定產能（萬噸）核定產能（萬噸）權益比例（權益比例（%）權益核定產能（萬權益核定產能（萬噸）噸）陜北礦區 韓家灣 不粘煤、長焰煤 400 100%400 檸條塔 不粘煤、長焰煤 2000 51%1020 張家峁 不粘煤、長焰煤 1100 55%605 紅柳林 不粘煤、長焰煤 1800 51%918 小保當一號 不粘煤、長焰煤 2000 55%1100 小保當二號 不粘煤

29、、長焰煤 1300 55%715 孫家岔 不粘煤、長焰煤 1000 30%300 袁大灘 不粘煤、長焰煤 800 34%272 小計小計 10400 5330 彬黃礦區 黃陵一號 氣煤 600 100%600 黃陵二號 弱黏煤 800 54%432 建莊 弱黏煤 500 40%200 建新 弱黏煤 400 51%204 大佛寺 不粘煤 700 90%630 胡家河 不粘煤 500 80%400 文家坡 不粘煤 400 51%204 孟村礦 不粘煤 600 100%600 小莊礦 不粘煤 600 100%600 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8020

30、162017201820192020202120222023H1渭北礦區彬黃礦區陜北礦區 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/24 小計小計 5100 3870 渭北礦區 柴家溝 長焰煤 100 95%95 玉華井 長焰煤 240 100%240 陳家山 不粘煤 180 100%180 下石節 長焰煤 180 100%180 小計小計 700 695 合計合計 16200 9895 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 橫向比較來看，公司資源量和產量均位居上市公司前列。橫向比較來看，公司資源量和產量均位居上市公司前列。

31、資源量方面，截至 2023 年6 月，公司煤炭資源量在 A 股上市公司中僅次于中國神華和中煤能源，位居第三位。產量方面，2022 年公司實現煤炭產量 1.57 億噸，位列 A 股上市公司第二位，僅次于中國神華。圖圖9：陜西煤業煤炭資源量居上市公司前列（億噸）陜西煤業煤炭資源量居上市公司前列（億噸）圖圖10：陜西煤業煤炭陜西煤業煤炭產產量量居上市公司前列居上市公司前列（億噸）（億噸）數據來源：各家煤企 2023 年中報，東吳證券研究所 數據來源：各家煤企 2022 年年報，東吳證券研究所 收購大股東優質資產，收購大股東優質資產，夯實煤炭資源儲備夯實煤炭資源儲備。根據 2022 年 10 月 28

32、 日公告，公司擬通過非公開協議方式現金收購控股股東陜煤集團煤炭資產彬長集團99.6%股權和神南礦業 100%股權，交易對價合計 347.63 億元（其中彬長集團 143.16 億元，神南礦業 204.47億元。彬長集團擁有兩座在產礦井（小莊礦和孟村礦），核定產能均為 600 萬噸/年；神南礦業則擁有小壕兔一號、小壕兔西部探礦權，可采儲量分別為 6.57 億噸和 9.76 億噸，其中小壕兔一號設計煤炭產能 800 萬噸/年。2022 年 11 月彬長集團完成交割；2023 年 9月，神南礦業完成交割，公司未來資源儲備有望實現大幅提升。除上述并購合計增長 1200 萬噸年產能外，公司 2022 年

33、核增了紅柳林礦業、檸條塔礦業等 7 處礦井產能，共新增產能 1700 萬噸/年。增儲擴產賦予了公司可持續發展動能，截至截至 2023 年底，公司共有礦井年底，公司共有礦井 21 座，總產能已上升至座，總產能已上升至 1.62 億噸，權益產能億噸，權益產能達達 0.99 億億噸。噸。未來隨著公司加快推進小壕兔一號和小壕兔西部勘查區相關礦井批復，遠期產能有未來隨著公司加快推進小壕兔一號和小壕兔西部勘查區相關礦井批復，遠期產能有望進一步提高。望進一步提高。327 269 184 137 102 81 42 39 32 30 0501001502002503003503.13 1.57 1.19 1.

34、00 0.53 0.46 0.45 0.41 0.33 0.31 0.26 0.00.51.01.52.02.53.03.5 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/24 表表2：彬長集團、神南礦業下屬煤礦基本情況（截至彬長集團、神南礦業下屬煤礦基本情況（截至 2022 年）年）煤礦煤礦 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）可采儲量（億噸）可采儲量（億噸）剩余年限（年）剩余年限（年）持股比例（持股比例（%）交易價格（億元）交易價格（億元）彬長集團 小莊礦 600 5.40 67.28 99.6 143.16 孟村礦 600 5

35、.73 69.06 神南礦業 小壕兔一號 800 6.57 58.67 100.0 204.47 小壕兔西部-9.76 48.19 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3.背靠陜煤集團，未來產能增長可期背靠陜煤集團，未來產能增長可期 陜煤集團作為陜煤集團作為陜西省陜西省煤炭資源整合的重要媒介煤炭資源整合的重要媒介，在資源獲取方面具備天然優勢。在資源獲取方面具備天然優勢。陜煤集團是陜西省唯一的特大型國有煤炭集團企業，是陜西省委、省政府實施“充分發揮陜西煤炭資源優勢，整合全省煤炭資源，調整煤炭產業結構，壯大能源化工支柱產業”戰略意圖的重要載體，平臺優勢顯著。作為大型煤炭化工集團企業，陜煤集團在

36、資源儲備、產業鏈完整性、經營規模、融資渠道、政府支持等方面享有區域政策上的扶植和便利。根據上市公司戰略規劃與發展訴求，2015 年以來，公司逐步將可采年限短、開采難度大、開采成本高、煤質較差的煤礦剝離至集團，同時集團將優質煤礦資源注入上市公司。表表3：背靠陜煤集團，上市公司優質資源獲取具備天然優勢背靠陜煤集團，上市公司優質資源獲取具備天然優勢 時間時間 類型類型 交易標的交易標的 交易對價（億元）交易對價（億元）2015 年 12 月 虧損煤礦剝離至集團 銅川礦業所屬徐家溝煤礦、鴨口煤礦、王石凹煤礦，蒲白礦業所屬白水煤礦，澄合礦業所屬王斜煤礦。3.91 2016 年 8 月 虧損煤礦剝離至集團

37、 蒲白礦業 100%股權,澄合礦業 100%股權,韓城礦業 100%股權,銅川礦業金華山煤礦相關資產及負債,銅川礦業東坡煤礦相關資產及負債 29.7 2016 年 8 月 優質資產注入至上市公司 彬長礦業文家坡煤礦 51%股權 4.4 2021 年 4 月 優質資產注入至上市公司 煤層氣公司 81.088%股份 5.5 2022 年 10 月 優質資產注入至上市公司 陜西彬長礦業集團 99.5649%股權,陜西煤業化工集團神南礦業 100%股權 347.6 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 神府南區的唯一開發主體神府南區的唯一開發主體，集團煤炭資源優勢集團煤炭資源優勢凸凸顯。顯。陜西省政府明

38、確將陜煤集團作為鄂爾多斯盆地神府南區的唯一開發主體，根據中誠信國際陜煤集團 2023 年跟蹤評級報告顯示，神府南區的煤炭資源儲量總量預計將達到 300-400 億噸，因此隨著未來神府南區的勘探和開發，陜煤化集團的資源儲備和生產能力有望進一步大幅增加。截至2023 年 6 月末，陜煤集團擁有煤炭資源儲量 300.45 億噸，可采儲量 203.09 億噸，礦井剩余可采年限約 98.59 年，核定產能 2.06 億噸/年。剔除陜西煤業之后，陜煤集團仍擁有煤炭資源儲量 116.87 億噸，可采儲量 97.03 億噸，核定產能 4400 萬噸。在建礦井方面，截至 2023 年 7 月末，集團擁有 2 對

39、在建礦井，位于關中地區，合計設計產能為 800 萬噸/年。作為陜西省內第一大煤企，集團煤炭資源優勢凸顯。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/24 表表4：陜煤集團陜煤集團重要在建煤礦情況重要在建煤礦情況 在建煤礦項目在建煤礦項目 設計可采儲量（億噸）設計可采儲量（億噸）建設規模（萬噸）建設規模（萬噸）總投資（億元）總投資（億元）預計投產時間預計投產時間 西卓煤礦 2.87 500 67 2025 年 6 月 王峰礦井 2.96 300 46 2025 年 11 月 數據來源：集團公告，中國煤炭網，東吳證券研究所 基

40、于“避免同業競爭承諾”，集團煤炭資產有望逐步基于“避免同業競爭承諾”，集團煤炭資產有望逐步注入注入上市公司上市公司。2011 年 3 月 20日，公司與陜煤化集團簽署了避免同業競爭協議，根據該協議，除重組時保留的業務外，陜煤化集團及其附屬企業將不從事與公司的主營業務直接或間接競爭的業務，并給予公司對陜煤化集團收購其保留業務及新業務的選擇權等。2011 年 3 月 26 日，陜煤化集團出具避免同業競爭承諾函，主要內容包括：“對于陜煤化集團控制的除馮家塔煤礦以外的其他生產礦，在陜煤化集團仍控制該等生產礦的情況下，該等生產礦在現有生產規模上不再發展任何競爭性業務，并嚴格按照陜煤化集團與陜西煤業簽訂的

41、煤炭代理銷售協議的約定，將該等生產礦生產的煤炭全部獨家委托陜西煤業銷售?！?018 年集團對于原避免競爭承諾進行變更，陜煤化集團煤炭的銷售模式由原來的陜西煤業進行代理銷售變更為買斷銷售。公司作為集團煤炭板塊唯一上市平臺，未來隨著集團下屬在建煤礦的逐步完工并經營穩定，有望逐步注入上市公司，產能擴張空間廣闊。3.煤炭資源稟賦行業領先，低成本高長協強化盈利能力煤炭資源稟賦行業領先，低成本高長協強化盈利能力 3.1.煤炭資源區位優勢凸顯，高品質賦予產品高溢價煤炭資源區位優勢凸顯，高品質賦予產品高溢價 渭北礦區開采條件復雜，落后產能逐步剝離。渭北礦區開采條件復雜，落后產能逐步剝離。渭北礦區地質條件、開采

42、系統相對復雜，主要為老舊、高瓦斯礦井，成本高、安全隱患多，受 2012 年后煤炭價格大幅下跌影響，該礦區礦井虧損較為嚴重。2015-2016 年，公司將渭北礦區負擔較重的 1851 萬噸/年礦井剝離，低熱值煤、貧瘦煤產量大幅縮減，截至 2023 年，目前渭北礦區產能僅 700萬噸。圖圖11：2023 年年公司主要礦區產能分布公司主要礦區產能分布(萬噸，萬噸，%)圖圖12：公司主要煤礦產地分布公司主要煤礦產地分布 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 10400,64%5100,32%700,4%陜北礦區彬黃礦區渭北礦區 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請

43、務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/24 公司煤炭資源集中分布在陜西省優質采煤區，公司煤炭資源集中分布在陜西省優質采煤區，高品質賦予產品高溢價高品質賦予產品高溢價。公司 97%以上的煤炭資源位于陜北礦區（神府、榆橫）、彬黃礦區（彬長、黃陵）等優質采煤區，煤質優良、煤層賦存條件好。公司煤種主要為不粘煤、長焰煤、弱粘煤和氣煤，具有低灰、低硫、低磷、高發熱量等特點，兼具富油、高化學活性的高揮發分特性，是優質動力煤、氣化煤和理想的化工用煤，競爭優勢顯著。公司主要產地黃陵、榆林等地區商品煤熱值均在 5800 大卡以上，高于同為動力煤的大同、鄂爾多斯礦區。大同

44、礦區過去主要開采侏羅紀煤層，主流煤質熱值以 5000-5500 大卡為主，但老礦井產量萎縮，新建設礦井如塔山礦的原煤發熱量在 4300 大卡左右，洗選后精煤熱值很難超過 5000 大卡。此外，公司黃陵礦區產品以氣煤為主，具備低硫、高洗出率等特點，屬于良好的煉焦配煤，因此很受市場歡迎。高品質賦予公司煤炭產品高溢價，以黃陵、榆林地區為例，該地區商品煤坑口含稅高品質賦予公司煤炭產品高溢價，以黃陵、榆林地區為例，該地區商品煤坑口含稅價大多在價大多在 805-840 元元/噸之間，高于大同、鄂爾多斯礦區的商品煤價噸之間，高于大同、鄂爾多斯礦區的商品煤價格，競爭優勢顯著。格，競爭優勢顯著。表表5：公司主要

45、產品與其他動力煤產區比較（公司主要產品與其他動力煤產區比較（%，大卡，大卡/千克，元千克，元/噸）噸）礦區礦區 煤種煤種 灰分灰分 揮發分揮發分 硫分硫分 發熱量發熱量 價格價格%大卡大卡/千克千克 元元/噸噸 陜煤主要產地陜煤主要產地 黃陵 優混 28 27 0.6 6000 840 榆林 動力混煤 13 31 0.6 5800 805 大同主要產地大同主要產地 南郊 弱粘煤 13 30 0.8 5500 790 鄂爾多斯主要產地鄂爾多斯主要產地 準格爾 動力煤 8 25 0.5 5000 605 鄂爾多斯 動力混煤 11 29 1.3 4500 485 東勝區 動力煤 10 30 1.2

46、4200 450 數據來源：CCTD，東吳證券研究所（注：價格對應時間為 2023 年 12 月 11 日）3.2.大規模礦井配套智能化加持，大規模礦井配套智能化加持，噸煤成本優勢凸顯噸煤成本優勢凸顯 礦井地質構造簡單、礦井地質構造簡單、單井規模較大單井規模較大，造就低，造就低開采成本。開采成本。公司旗下礦井煤層賦存條件好、地質構造簡單，且大多數煤層瓦斯含量低（神府礦區大多數煤層瓦斯含量幾乎為零），適宜建設現代化大型礦井，公司單井規模大、建礦投資規模和經營成本低、礦井投產時間較短、安全性較高等優勢造就自產煤成本低位運行，2022 年公司自產煤單位成本 238.3元/噸，同比上漲 8.26%，但

47、在 A 股上市的眾多煤炭生產企業中，陜西煤業噸煤成本仍是行業第三低，僅次于電投能源和中國神華。表表6：公司自產煤成本維持低位運行公司自產煤成本維持低位運行（元（元/噸）噸）自產煤單位成本（元自產煤單位成本（元/噸）噸）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 原材料、燃料及動力 16.4 20.0 20.4 21.2 23.2 38.5 38.9 人工成本 25.2 29.8 29.0 31.1 33.8 40.2 45.8 折舊及攤銷 14.5 14.7 13.4 15.0 15.7 16.4 19.0 運輸費 0.6 0.7 0.5 0.3 23.8 31.2

48、33.4 其他 52.6 53.9 66.9 65.9 65.0 93.9 101.3 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/24 合計 109.4 119.1 130.1 133.5 161.5 220.2 238.3 數據來源：公司公告，東吳證券研究所（注：2020 以來由于新收入會計準則影響，原來計入銷售費用的運輸費調整到營業成本，因此自產煤運輸費單位成本大幅提高。）圖圖13：2022 年公司噸成本居行業第年公司噸成本居行業第三三低位（元低位（元/噸）噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所 老舊虧損礦井剝離，老

49、舊虧損礦井剝離，疊加礦井智能化加持，助力噸煤成本維持低位。疊加礦井智能化加持，助力噸煤成本維持低位。除了渭北老礦區 700 萬噸產能外，公司其他礦區礦井均為大型現代化礦井。據公司公告，截至 2023 年6 月底，公司智能化產能達到 99%，所屬礦井生產輔助系統全部實現“無人值守、智能集控”，系統構建“數字一體化管控智能中樞”，實現了協同聯動、智慧管理。公司實現了采煤、掘進、輔助、機器人、監測監控、智慧管理等多個方面的智能化，使得公司具備開采成本低的特點。2022 年，公司噸煤人工成本為 45.1 元/噸，與行業龍頭公司相比，略高于中國神華 44.8 元/噸，但遠低于中煤能源、兗礦能源 58、9

50、2 元/噸，噸煤人工成本優勢凸顯。圖圖14：公司噸公司噸煤人工煤人工成本成本多年來維持多年來維持行業行業較低水平較低水平（元（元/噸）噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所 自產煤噸毛利自自產煤噸毛利自 2015 年起觸底反彈，且近年來年起觸底反彈，且近年來快速攀升快速攀升。受益于供給側改革，2016年以來煤炭價格持續上漲，受益于公司煤炭高品質賦予的高溢價，疊加礦井先天開采條93 176 238 323 346 359 365 425 488 657 0100200300400500600700電投能源 中國神華 陜西煤業 中煤能源 兗礦能源 潞安環能 華陽股份 山西焦煤 永泰能源 冀中能源2

51、0 19 28 30 33 40 45 01020304050607080901002016201720182019202020212022兗礦能源中煤能源中國神華陜西煤業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/24 件良好、后天智能化加持助力成本維持低位，自產煤單噸毛利從 2015 年開始觸底反彈，之后震蕩上升，2020 年以來快速攀升且維持高位水平。2022 年公司自產煤噸毛利 431元/噸，較 2015 年的 45 元/噸上漲 857.78%，2015-2022 年 CAGR 高達 38.23%。圖圖15：自產

52、煤噸毛利自產煤噸毛利自自 2015 年起觸底反彈年起觸底反彈 圖圖16：公司公司自產煤毛利率近年來維持高位（自產煤毛利率近年來維持高位（%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.煤炭銷售結構優化，盈利能力大幅提升煤炭銷售結構優化，盈利能力大幅提升 隨著供應鏈公司出表，貿易煤銷量隨著供應鏈公司出表，貿易煤銷量下滑明顯。下滑明顯。公司貿易煤銷售中，部分為代銷大股東陜煤化集團下屬存續礦井的煤炭（為避免同業競爭），其余部分為公司與瑞茂通成立的合資公司進行的貿易煤。2021 年，陜煤集團對公司子公司陜西陜煤供應鏈管理有限公司增資，增資完成后，陜西陜煤供應鏈管理有

53、限公司由陜煤集團實際控制，并且不再納入陜西煤業股份有限公司報表合并范圍，公司貿易煤銷量因此下降，2021 年，公司實現外購煤銷量 0.96 億噸，同比下滑 18%；2022 年，外購煤銷量進一步下滑至 0.69 億噸，同比下滑 28%。充分受益于產能集中過程，充分受益于產能集中過程，公司公司自產煤銷量大幅提升。自產煤銷量大幅提升。供給側改革和減量置換政策后，公司自產煤產量穩定上升，由 2016 年的 0.92 億噸增長至 2022 年的 1.57 億噸，自產煤銷量隨之大幅提升，由 2016 年 0.90 億噸大幅增長至 2022 年 1.55 億噸，增幅高達72%。45 113 242 232

54、 229 186 363 431-100%-50%0%50%100%150%200%05010015020025030035040045050020152016201720182019202020212022自產煤噸毛利（元/噸）yoy（%，右軸）0.44 0.56 0.69 0.65 0.64 0.56 0.64 0.66 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20152016201720182019202020212022自產毛利率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/24 圖圖17：2015

55、-2022 年公司年公司自產煤自產煤和貿易煤銷量（億噸）和貿易煤銷量（億噸）圖圖18：2020 年以來公司自產煤銷量占比逐年提升（年以來公司自產煤銷量占比逐年提升（%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司煤炭銷售結構優化，盈利能力大幅提升。公司煤炭銷售結構優化，盈利能力大幅提升。自產煤成本主要受公司控制，而外購煤成本由市場煤價決定，因此自產煤噸毛利大幅高于外購煤噸毛利，2022 年自產煤噸毛利達 464 元/噸，遠高于外購煤噸毛利 13 元/噸。2020 年以來，隨著自產煤銷量占比提升，公司煤炭銷售結構優化，公司煤炭綜合毛利率由 2020 年 27.44

56、%大幅提升至 2022 年44.91%，盈利能力提高顯著。圖圖19：2015-2022 自產煤和貿易煤噸毛利對比（元自產煤和貿易煤噸毛利對比（元/噸）噸）圖圖20：2015-2022 年公司煤炭業務綜合毛利率（年公司煤炭業務綜合毛利率（%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.4.長協比例提高長協比例提高平抑價格波動，盈利穩定性提升平抑價格波動，盈利穩定性提升 煤炭供需偏緊格局放大微觀變動因素影響，近年煤炭供需偏緊格局放大微觀變動因素影響，近年來煤價波動劇烈。來煤價波動劇烈?！疤贾泻汀闭邏褐迫蛎禾啃袠I投資意愿，造成供給端邊際收緊，而下游需求穩定增長，最

57、終導致煤炭行業供需失衡。行業供需失衡放大了微觀變動因素影響，2021 年以來，極端天氣、俄烏沖突等因素進一步加劇了供需矛盾，造成煤價在短期內暴漲。而進入 2023 年，受宏觀弱復蘇、進口煤沖擊等因素影響，煤價迅速回落，但仍維持高位震蕩。截至 2023 年 12 月 31 日，秦皇島港煤價 936 元/噸，位于 2010 年以來 85.4%0.970.900.971.051.131.241.341.550.39 0.34 0.26 0.38 0.65 1.18 0.96 0.69 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80201520162017201820

58、19202020212022自產煤銷量（億噸）外購煤銷量（億噸）71%72%79%74%64%51%58%69%29%28%21%26%36%49%42%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022自產煤銷量占比（%）貿易煤銷量（%）95 140 270 242 238 206 394 464 2644424433-2613(100)010020030040050020152016201720182019202020212022自產煤噸毛利（元/噸）貿易煤噸毛利（元/噸）32.90%44.35%56.2

59、6%49.45%41.28%27.44%37.05%44.91%0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/24 的歷史分位點。圖圖21：秦皇島港秦皇島港 5500 大卡動力煤大卡動力煤 FOB 價價近年來高位波動（元近年來高位波動（元/噸）噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所 政策引導政策引導煤電企業煤電企業落落實煤炭長協價格機制，平抑煤價周期波動。實煤炭長協價格機制，平抑煤價周期波動。煤炭市場價格歷經21 年下半

60、年的暴漲暴跌之后，國家相關部門開始重新考量長協煤的定價模式。2022 年2 月，國家發展改革委印發關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知（發改價格2022303 號），明確了秦皇島港、山西、陜西、蒙西、蒙東等重點地區出礦環節煤炭中長期交易價格合理區間，其中秦皇島港下水煤（5500 千卡）價格合理區間為 570-770元/噸，基準價為 675 元/噸（5500 大卡動力煤），較 2017 年來一直沿用的 535 元/噸上漲 26%。2023 年電煤中長期合同在延續此前長協定價機制的同時，也對電煤中長期合同的簽約對象、簽訂要求、履約監管等做出全面指導，2023 年 11 月，2024 年電煤中長

61、期合同簽訂履約工作的通知出臺，相比較 2022 年的文件，總體無變化。電煤中長期合同旨在確保合同的有效執行,保障電煤供應的穩定性，平抑煤價周期波動。長協煤長協煤銷售占比提升，穩定盈利強化抗風險能力。銷售占比提升，穩定盈利強化抗風險能力。公司長協合同煤以控股股東陜煤集團為整體進行簽訂，2023 年集團簽訂比例 80%左右，對應簽訂量 1.6 億噸，按照各礦業公司資產關系對應上市公司長協占比 60%左右，相比于此前 30%左右的長協煤占比大幅提升。此外，公司長協煤以坑口銷售為主，未有年度和月度區分，銷售價格按照國家發改委要求 5500 大卡 520 元/噸執行。長協煤銷售占比提升一定程度上熨平了煤

62、炭售價的周期波動，盈利穩定性提升。02004006008001,0001,2001,4001,6001,800 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/24 圖圖22：2019-2023 年長協煤價格變動情況（元年長協煤價格變動情況（元/噸）噸）圖圖23：長協煤定價較現貨市場價波動更為平穩長協煤定價較現貨市場價波動更為平穩（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 我們針對未來煤價可能上漲或下跌對公司煤炭板塊業績所產生的影響，進行了煤價變動敏感性分析。樂觀情形下煤價上漲，樂觀情形下煤價

63、上漲，40%的市場煤占比賦予的市場煤占比賦予公司業績公司業績彈性彈性。我們假設 2024 年港口現貨價約為 970 元/噸，對應公司自產煤售價預計為 618 元/噸。假設自產煤噸成本維持 257 元/噸不變，我們測算得出，假設 2024 年港口現貨均價上漲 50 元/噸至 1020 元/噸，2024 年歸母凈利潤有望增長至 278 億元；港口現貨均價大幅上漲 100 元/噸至 1070元/噸，2024 年則歸母凈利潤有望大幅增長至 300 億元。即使未來悲觀情況下煤價下跌即使未來悲觀情況下煤價下跌，公司業績仍有支撐。公司業績仍有支撐。若 2024 年港口現貨均價下跌50 元/噸至 920 元/

64、噸，全年煤炭板塊歸母凈利潤仍有望達 233 億元；港口現貨均價大幅下跌 100 元/噸至 870 元/噸，2024 年煤炭板塊歸母凈利潤仍有望達到 211 億元，公司業績具備較強支撐。表表7：煤炭板塊利潤敏感性測算（元煤炭板塊利潤敏感性測算（元/噸，億元）噸，億元）2024E -100-50 0 50 100 秦皇島 5500 大卡動力煤現貨價格（元/噸）870 920 970 1020 1070 自產煤噸煤售價（元/噸）558 590 618 654 686 貿易煤噸煤售價（元/噸）674 712 751 790 828 自產煤噸煤成本（元/噸）257 257 257 257 257 貿易煤

65、噸煤成本（元/噸）671 709 748 787 825 測算歸母凈利潤規模測算歸母凈利潤規模（億元）（億元）211 233 253 278 300 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5005506006507007508001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201920202021202220231.19%-9.25%-2.51%53.90%43.63%-14.29%-1.67%-0.57%-2.25%19.44%11.31%0.05%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1秦皇島港5500大卡動

66、力煤市場價yoy（%）秦皇島港5500大卡動力煤長協價yoy（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/24 4.多渠道投資拓寬發展路徑，盈利增厚打造第二成長曲線多渠道投資拓寬發展路徑，盈利增厚打造第二成長曲線 4.1.聚焦優質資產，聚焦優質資產，多元投資增厚盈利多元投資增厚盈利 多元投資多元投資布局布局新興產業新興產業，探索第二成長曲線。，探索第二成長曲線。2017 年以來，公司基于國家 30/60 碳達峰、碳中和的目標方向，積極推進資本運作，超前布局新能源、新材料、新經濟賽道優質資產，打造“財務投資+戰略投資+產

67、業投資”長短周期結合且相互支撐的投資新模式，適時介入新興產業賽道，為公司探索育第二成長曲線。（1）間接投資方面：間接投資方面：2017 年 7 月，公司與西部信托合作簽署西部信托陜煤-朱雀產業投資單一資金信托項目資金信托合同（事務管理類），投資額度由最初 30 億元增加至 70 億元，投資標的包括隆基綠能、三花智控等。2020年 9 月，“陜煤朱雀信托項目”清算，實現了公司股權投資業務首單閉環操作過程，單一項目投資收益達到 186%，受益于此信托項目，2020 年陜西煤業實現投資收益 63.77 億元，同比增長 269%，大幅增厚盈利。此外，2022 年上半年，公司發起開源雛鷹股權投資基金合伙

68、企業，聚焦北交所擬上市標的，覆蓋新能源、新材料、智能制造、高端裝備、工業物聯網等領域，總規模 10 億元，為公司股權投資拓寬賽道。（2）直接投資方面：直接投資方面：公司通過直接投資的方式持有隆基綠能、彤程新材股權，2022 年 5 月，公司對隆基綠能進行減持，截至 22 年 5 月 20 日，持股比例由 3.79%降低至 2.7%，疊加對于隆基綠能的會計核算從長期股權投資權益法變更為公允價值核算，此次減持及會計方法核算變更為公司帶來公允價值變動損益+87.02 億元，對公司截至 2022 年 5 月 20 日歸母凈利潤的影響為人民幣+65.26 億元。而 2023 年前三季度，由于隆基綠能、鹽

69、湖股份等股價波動，造成-28.16 億元的非經常性損益，對公司歸母凈利潤造成了較大影響，預計 2023 年全年將造成 28.93 億元的虧損。截至 2023 年 9 月 30 日，公司持股隆基綠能 7989.6 萬股，占流通 A 股比例 0.95%，期末參考市值19.61 億元。我們預期公司在 2024 年或將會再次修改會計核算方法，以減少股票價格波動對公司業績的影響?；诖思僭O，我們預計 2024 年將減少24.71 億元的非經常性損失。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/24 圖圖24：陜西煤業投資歷程陜西煤業

70、投資歷程 數據來源：公司公告,東吳證券研究所 資本運作貢獻豐厚投資收益。資本運作貢獻豐厚投資收益。自 2017 年對外投資以來，公司投資收益穩步提升。2022 年通過股權投資變現，實現高達 145.64 億元的投資收益，同比增長 388.84%，合計占利潤總額的比例為 14.67%，投資收益可觀。圖圖25：2017 年以來公司投資收益（億元，年以來公司投資收益（億元，%）數據來源：公司公告,東吳證券研究所 公司盈利水平居行業領先地位。公司盈利水平居行業領先地位。橫向對比 2022年上市煤企盈利指標，陜西煤業ROA和 ROE 均位于行業領先水平，其中 2022 年公司 ROA 為 27%，位列行

71、業第一，而 ROE為 34%，僅次于山煤國際，位列第二，公司盈利能力優勢顯著。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%020406080100120140160201720182019202020212022投資收益（億元）yoy（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/24 圖圖26：2022 年上市煤企年上市煤企 ROA 分析比較（分析比較（%）圖圖27：2022 年上市煤企年上市煤企 ROE 分析比較（分析比較（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所

72、數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.高高分紅現金奶牛，奠定長期投資價值分紅現金奶牛，奠定長期投資價值 近年來受益于煤價上漲，公司盈利能力大幅提高。近年來受益于煤價上漲，公司盈利能力大幅提高。2014-2015 年，受經濟增速放緩，能源結構調整等影響，下游需求低迷，公司營收大幅下滑。2016 年，行業經歷供給側改革，中東部落后產能加速退出，煤企盈利能力大幅提升，能源價格一路上行，公司業績拐點初步顯現。但受 2018-2019 年大宗商品價格下行影響，公司業績增速放緩。2021 年以來，極端天氣、俄烏戰爭等因素激化供需矛盾，煤炭價格大幅上漲。2022 年公司實現歸母凈利潤 315.23 億元，

73、同比增長 64%，創下歷史新高。2023 年上半年，煤價高位回落導致公司歸母凈利潤出現同比下滑，但仍達到 116 億元，盈利能力遠高于歷史平均水平。同時，公司資產負債率自 2015 年以來大幅下降，近年來維持在 40%左右的較低水平。圖圖28：2015 年以來公司盈利能力穩步提高（年以來公司盈利能力穩步提高（%）圖圖29：公司資產負債率多年來保持較低水平公司資產負債率多年來保持較低水平 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 資本開支規模大幅縮減，資本開支規模大幅縮減，現金流穩定充?！，F金流穩定充裕。2016-2022 年公司年均資本開支約為 3827%24%1

74、6%16%13%13%12%12%10%9%8%0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%35 10-30 28 104 110 116 149 211 351 116-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%(50)050100150200250300350400歸母凈利潤（億元）51%52%57%52%44%45%40%40%38%36%40%30%35%40%45%50%55%60%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究

75、所 20/24 億元，其中 2023 年資本開支計劃為 18.11 億元，主要用于小保當風井及選煤廠項目、紅柳林三號風井項目、胡家河孟村煤礦鐵路專用線改擴建項目、文家坡煤礦李家溝風井項目等，較 2022 年 45.48 億元大幅下降。此外，截至 2023 年 9 月 30 日，公司報表顯示，公司短期借款 2.00 億元、一年內到期的非流動負債 6.71 億元，合計為 8.71 億元，公司自 2014 年上市至今沒有在公開市場新發行債券，即無新的償債需求，短期負債對公司當前總體現金流影響較小。截至 2023 年上半年，公司經營性現金凈額為 169.78 億元，遠大于短期負債。受益于公司大幅縮減的

76、資本開支規模，以及有效控制的債務負擔，公司現金流充裕穩定，現金奶牛屬性增強，具備較強的分紅能力。圖圖30：公司公司 2016 年以資本開支情況（億元年以資本開支情況（億元，%）圖圖31：公司公司經營活動產生現金流經營活動產生現金流量量凈額（億元凈額（億元,%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司分紅率保持相對穩定，并呈現趨勢上行。公司分紅率保持相對穩定，并呈現趨勢上行。2022 年 11 月，公司發布了2022-2024 年度股東回報規劃，計劃在 2022-2024 年，公司以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤的 60%，與 2020-202

77、4 的承諾分紅比例 40%相比大幅提升，彰顯公司高分紅意愿以及對未來發展充滿信心。公司近三年（2020-2022 年）年均分紅率為45%，2022 年公司現金分紅 211.35 億元，分紅率 60.17%，折合股息率 11.73%，公司分紅率遠高于申萬二級行業煤炭采掘 22 家公司的平均值 44.34%。圖圖32：公司公司 2022 年股利支付率年股利支付率達達 60%圖圖33：2022 年公司分紅率遠高于行業平均年公司分紅率遠高于行業平均 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 22.8644.8828.7541.8734.347.0345.4818.11-8

78、0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025303540455020162017201820192020202120222023E資本開支（億元）yoy（%，右軸）83169198194211526561170-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010020030040050060020162017201820192020202120222023H1經營活動產生現金流量凈額（億元）yoy（%，右軸）0 11 42 32 35 78 131 211 0%40%40%29%30%52%62%60%0%10%20%30%

79、40%50%60%70%-5005010015020025030035040020152016201720182019202020212022歸母凈利潤(億元)現金分紅總額(億元)股利支付率(%,右軸)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/24 此外，此外，我們預計我們預計 2024 年將減少年將減少 24.71 億元的非經常性損失，從而進一步提高公司億元的非經常性損失，從而進一步提高公司歸母凈利潤，增加現金分紅并帶動股息率上升。歸母凈利潤，增加現金分紅并帶動

80、股息率上升。綜上綜上，公司目前現金流充裕穩定，且短，公司目前現金流充裕穩定，且短期內沒有大型新建項目，即不會大幅增加資本性開支，短期內也沒有大額償債需求，期內沒有大型新建項目，即不會大幅增加資本性開支，短期內也沒有大額償債需求，未未來具備進一步提升來具備進一步提升現金分紅比現金分紅比率的潛力和空間率的潛力和空間。我們模型預測陜西煤業 2023 年歸母凈利潤約 219.49 億元，基于對 2023 年的盈利預測假設維持 22 年的分紅比例 60%，則現金分紅金額預計 131.69 億元，對應公司當前（2023 年 1 月 15 日）市值，則股息率 5.92%。6.盈利預測與估值盈利預測與估值 在

81、以下條件下我們對陜西煤業 2023-2025 年業績進行預測：煤炭產量：煤炭產量：2022 年公司收購彬長集團 99.6%股權和神南礦業 100%股權，新增產能1200 萬噸（小莊礦 600 萬噸、孟村礦 600 萬噸）；此外，公司紅柳林礦業、檸條塔礦業等 7 處礦井產能核增，核增產能達 1700 萬噸。目前公司已收購的彬長礦業小莊礦和孟莊目前產能利用率僅 80%左右，因此考慮到收購礦井產能利用率提升以及核增礦井產能釋放，我們預計 2023-2025 年自產煤產量為 16406/16720/17206 萬噸，產量增速為4.3%/1.9%/2.9%。煤炭價格：煤炭價格：從行業角度，“碳中和”政策

82、壓制全球煤炭行業投資意愿，造成供給端相對剛性，而需求端用電需求穩步增長，煤炭供需趨緊對價格形成支撐。從公司角度，煤炭價格上，公司近年來提高長協煤比例，使得公司煤炭售價較市場更加穩定。長期來看，國內煤炭產能投資進度緩慢，煤炭產能釋放受限，疊加下游需求回暖將對煤價形成底部支撐，因此我們預計 2023-2025 年煤價仍維持高位運行，假設 2023-2025 年公司自產煤售價為 600/618/630 元/噸。煤炭成本：煤炭成本：考慮到公司旗下礦井煤層賦存條件好、地質構造簡單，單井規模大配套智能化加持，公司噸煤成本低位運行，假設 2023-2025 年公司自產煤成本為 236/257/279 元/噸

83、。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司資源稟賦行業領先，煤炭高溢價低成本造就其核心競爭優勢。此外，公司通過公司資源稟賦行業領先，煤炭高溢價低成本造就其核心競爭優勢。此外，公司通過“核增“核增+收購”大幅提升資源儲備，在煤價維持歷史高位背景下，賦予公司高業績彈性。收購”大幅提升資源儲備，在煤價維持歷史高位背景下，賦予公司高業績彈性。公司煤炭主業“價穩量增”，經營平穩，兼具穩定分紅特征。公司煤炭主業“價穩量增”，經營平穩，兼具穩定分紅特征。我們從兩個角度，給予公司價值評估：從 PE 估值法角度，我們預期公司在 2024 年或將再次修改會計核算方法，從而較 23 年減少 24.71 億元的非

84、經常性損失，帶來 24 年業績的同比大幅增長。我們預計公司 2023-2025 年分別實現歸母凈利潤 219.49/245.52/252.52 億元，EPS 分別為 2.26/2.53/2.60 元，以 2024 年 1 月 15 日收盤價為基準，對 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/24 應 PE 為 10.14/9.07/8.82 倍。我們選取了與陜西煤業資源規模、業務相近的中國神華、中煤能源、兗礦能源作為可比公司，2023-2025 年行業平均估值 PE 為 6.99/8.49/8.12 倍。我們給予公司我

85、們給予公司 2024 年年 11 倍倍 PE 目標估值，對應目標價目標估值，對應目標價 27.83 元，較現價約元，較現價約 21%以上以上的上漲空間。的上漲空間。再者，從股息率角度，公司目前現金流充裕穩定，且短期內沒有大型新建項目，即不會大幅增加資本性開支，短期內也沒有大額償債需求，未來具備進一步提升現金分紅比率的潛力和空間。我們模型預測陜西煤業 2023 年歸母凈利潤約 219.49 億元，基于對2023 年的盈利預測假設維持 22 年的分紅比例 60%，則現金分紅金額預計 131.69 億元，對應公司當前（2023 年 1 月 15 日）市值，則股息率 5.92%，對比 2018 年市場

86、低迷時公司股息率 4.44%，公司股息率仍存在較大下降空間。我們預期未來在低利率市場環境下，公司股息率有望進一步降低，預期股息率降低至 4.5%左右，公司股價仍有近 33%的上漲空間。綜上所述，考慮到公司兼具穩定成長和高股息避險屬性，我們首次覆蓋給予“買入”綜上所述，考慮到公司兼具穩定成長和高股息避險屬性，我們首次覆蓋給予“買入”評級。評級。表表8：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2024/1/15 EPS（元（元/股）股）PE 收盤價（元）收盤價（元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600188

87、.SH 兗礦能源 21.56 6.22 2.77 2.93 3.08 3.47 7.78 7.36 7.00 601088.SH 中國神華 34.04 3.50 3.19 3.28 3.33 9.73 10.67 10.38 10.22 601898.SH 中煤能源 10.75 1.38 1.53 1.62 1.70 7.79 7.03 6.64 6.32 平均值平均值 3.70 2.50 2.61 2.70 6.99 8.49 8.12 601225.SH 陜西煤業 22.96 3.62 2.26 2.53 2.60 6.34 10.14 9.07 8.82 數據來源：Wind，東吳證券研究

88、所 注：兗礦能源、中煤能源、陜西煤業均采用 Wind 一致預期 7.風險提示風險提示 1.國內經濟增速大幅國內經濟增速大幅下滑下滑：國內經濟增幅大幅下滑，需求低迷，導致電力需求不足。2.煤炭下游煤炭下游需求不及預期：需求不及預期：受宏觀經濟下滑影響，煤炭下游存在需求下滑的風險，若保供政策持續加碼，煤價可能不及預期。3.安全生產事故導致煤炭產量不及預期：安全生產事故導致煤炭產量不及預期：煤礦生產過程中的安全生產事故具有偶發性，如果發煤礦安全事故，將導致公司煤炭產量不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/24 陜

89、西煤業陜西煤業三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 81,999 112,866 167,998 211,428 營業總收入營業總收入 166,848 165,430 170,900 177,059 貨幣資金及交易性金融資產 68,557 85,962 140,078 182,353 營業成本(含金融類)91,784 103,149 107,356 112,333 經營性應收款項 8,772

90、 20,778 21,509 22,345 稅金及附加 11,494 10,257 10,596 10,978 存貨 2,678 4,011 4,175 4,369 銷售費用 835 993 1,025 1,062 合同資產 371 380 393 407 管理費用 7,114 7,031 7,263 7,525 其他流動資產 1,620 1,735 1,844 1,954 研發費用 579 579 598 620 非流動資產非流動資產 133,261 117,754 105,802 91,788 財務費用(608)(637)(1,245)(1,996)長期股權投資 13,675 17,775

91、 19,838 19,838 加:其他收益 109 108 111 115 固定資產及使用權資產 78,821 67,681 56,541 45,402 投資凈收益 14,564 2,895 2,991 3,099 在建工程 4,385 4,405 4,425 4,445 公允價值變動(5,165)(3,790)0 0 無形資產 24,000 21,104 18,208 15,312 減值損失(598)(765)(765)(765)商譽 0 0 0 0 資產處置收益 23 33 34 35 長期待攤費用 216 416 416 416 營業利潤營業利潤 64,582 42,540 47,677

92、 49,021 其他非流動資產 12,163 6,372 6,374 6,376 營業外凈收支 (518)(101)(96)(84)資產總計資產總計 215,260 230,620 273,800 303,216 利潤總額利潤總額 64,063 42,439 47,581 48,937 流動負債流動負債 50,716 47,398 49,058 50,989 減:所得稅 10,974 5,857 6,661 6,851 短期借款及一年內到期的非流動負債 2,712 671 771 871 凈利潤凈利潤 53,089 36,582 40,919 42,086 經營性應付款項 20,144 22,

93、796 23,726 24,826 減:少數股東損益 17,967 14,633 16,368 16,834 合同負債 13,954 11,746 12,134 12,571 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 35,123 21,949 24,552 25,252 其他流動負債 13,906 12,185 12,428 12,721 非流動負債 26,627 27,177 27,777 28,327 每股收益-最新股本攤薄(元)3.62 2.26 2.53 2.60 長期借款 4,163 4,363 4,863 5,363 應付債券 0 0 0 0 EBIT 55,296 41,802 46,

94、335 46,941 租賃負債 377 527 627 677 EBITDA 65,992 55,885 60,418 61,024 其他非流動負債 22,087 22,287 22,287 22,287 負債合計負債合計 77,343 74,575 76,835 79,316 毛利率(%)44.99 37.65 37.18 36.56 歸屬母公司股東權益 102,683 106,179 130,730 140,831 歸母凈利率(%)21.05 13.27 14.37 14.26 少數股東權益 35,234 49,867 66,235 83,069 所有者權益合計所有者權益合計 137,91

95、7 156,045 196,965 223,900 收入增長率(%)9.55(0.85)3.31 3.60 負債和股東權益負債和股東權益 215,260 230,620 273,800 303,216 歸母凈利潤增長率(%)63.98(37.51)11.86 2.85 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 56,139 35,783 53,383 54,821 每股凈資產(元)10.59 10.95 13.48 14.53 投資活動現金流(34

96、,014)5,877 2,094 2,216 最新發行在外股份（百萬股）9,695 9,695 9,695 9,695 籌資活動現金流(31,051)(19,864)700(14,761)ROIC(%)32.48 23.49 21.84 18.60 現金凈增加額(8,925)21,795 56,178 42,276 ROE-攤薄(%)34.21 20.67 18.78 17.93 折舊和攤銷 10,696 14,083 14,083 14,083 資產負債率(%)35.93 32.34 28.06 26.16 資本開支(10,166)(959)(894)(880)P/E（現價&最新股本攤?。?

97、.34 10.14 9.07 8.82 營運資本變動 0(14,740)544 676 P/B（現價）2.17 2.10 1.70 1.58 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的

98、任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所

99、，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅

100、相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527