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1、華恒生物華恒生物(688639.SH)(688639.SH)深度報告：深度報告：全球丙氨酸龍頭，持續突破新品助成長全球丙氨酸龍頭，持續突破新品助成長評級：買入(維持)證券研究報告2024年01月17日化學制品李永磊(證券分析師)董伯駿(證券分析師)楊麗蓉(聯系人)S0350521080004S0350521080009S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M華恒生物-4.2%22.1%5.5%滬深300-1.2%-9.0%-20.2%最近一年走勢相關報告華恒生物（688639）點評報告：Q3業績持續增長，擬定增募投丁二酸、蘋果酸項目（買入）*基礎化工*李

2、永磊，董伯駿2022-11-03-24%-16%-7%1%10%18%2023-012023-042023-072023-102024-01華恒生物滬深300市場數據2024/01/16當前價格（元）114.3952周價格區間（元）82.21-193.65總市值（百萬）18,021.02流通市值（百萬）11,660.95總股本（萬股）15,754.02流通股本（萬股）10,194.03日均成交額（百萬）47.64近一月換手（%）8.00kV8VoXiVxU8VgYdUxVoMsQoMaQcM9PmOqQsQqMeRqQmNjMrQwO8OmMxOwMnOzQxNpMtQ請務必閱讀報告附注中的風

3、險提示和免責聲明3華恒生物核心提要華恒生物核心提要u全球丙氨酸龍頭，小品種氨基酸放量驅動業績增長全球丙氨酸龍頭，小品種氨基酸放量驅動業績增長公司是全球利用生物制造技術生產小品種氨基酸的領先企業，現有L-丙氨酸2.8萬噸/年、DL-丙氨酸2500噸/年、-丙氨酸2000噸/年。公司基于厭氧發酵技術，由丙氨酸向纈氨酸拓展，年產2.5萬噸丙氨酸/纈氨酸交替項目和1.6萬噸三支鏈氨基酸項目以生產纈氨酸為主，驅動業績快速增長。2013-2022年，公司營業收入CAGR 26%，歸母凈利潤CAGR 43%。2023H1，公司實現歸母凈利潤1.9億元，同比+48%。u公司厭氧發酵技術領先，公司厭氧發酵技術領

4、先，L-丙氨酸和丙氨酸和L-纈氨酸纈氨酸不斷降本不斷降本合成生物學技術工業化應用的核心點在于降低生產成本。公司在國際上首次成功實現微生物厭氧發酵規?；aL-丙氨酸和L-纈氨酸，以2019年數據為例，L-丙氨酸厭氧發酵法成本較酶法低55%（厭氧發酵法成本0.80萬元/噸，酶法1.76萬元/噸）；公司通過菌種迭代和后端提取工藝升級，不斷降低發酵法成本，2019年發酵法成本與2013年相比，降幅為33%（2013年成本1.2萬元/噸，2020H1成本0.8萬元/噸）。公司將厭氧發酵技術遷移至L-纈氨酸中，以2022H1原材料價格測算，公司纈氨酸成本1.1萬元/噸，對比伊品生物成本1.57萬元/噸，

5、公司成本優勢明顯。u公司持續拓展新品，成長動力充足公司持續拓展新品，成長動力充足公司擬新建5萬噸/年PDO、5萬噸/年丁二酸、5萬噸/年蘋果酸，新品市場空間廣闊，且延續小品種氨基酸低成本優勢。PDO：1）市場空間：據我國“十四五”生物基化學纖維及原料發展規劃研究，預計2030年生物基PTT纖維產能將達到100萬噸，PDO需求有望達到47.4萬噸，2020-2030年CAGR 27%。2）成本優勢：以2023年1-9月原材料價格測算，葡萄糖發酵法成本1.44萬元/噸，甘油轉化法1.90萬元/噸。丁二酸：丁二酸：1）市場空間：可降解塑料PBS及生物基BDO有望帶動丁二酸需求增長，我們預計到2030

6、年丁二酸需求約21萬噸，2022-2030年CAGR 15%。2）成本優勢：以2023年1-9月原材料價格測算，電解法和加氫法成本均在1.1萬元/噸左右，葡萄糖發酵法成本0.8萬元/噸左右，順酐價格高時，發酵法成本優勢更突出。蘋果酸：蘋果酸：市場空間：蘋果酸可以和檸檬酸復配，蘋果酸一定程度上也具有替代檸檬酸的潛力，假設替代率為10%，對應蘋果酸需求約27萬噸。此外，公司儲備產品還有精氨酸、高絲族氨基酸等，有望持續為公司注入成長動能。u盈利預測與投資評級：公司現有小品種氨基酸基本盤穩定，新品盈利預測與投資評級：公司現有小品種氨基酸基本盤穩定，新品PDO、丁二酸、蘋果酸、肌醇產品持續突破。、丁二酸

7、、蘋果酸、肌醇產品持續突破。預計公司2023/2024/2025年歸母凈利潤分別為4.62/6.19/8.21億元，EPS分別為2.93/3.93/5.21元/股，對應PE為39/29/22倍，維持“買入”評級。u風險提示：風險提示：現有產品價格回落風險、原材料價格上漲風險、核心技術流失風險、行業競爭格局加劇風險、新項目投產不及預期風險、丁二酸/蘋果酸/PDO等新產品下游客戶開拓低于預期風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4預測指標預測指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）1419202828093623增長率(%)49

8、433829歸母凈利潤（百萬元）320462619821增長率(%)90443432攤薄每股收益（元）2.952.933.935.21ROE(%)22242626P/E52.6338.9929.0921.96P/B11.379.517.465.74P/S11.868.886.424.97EV/EBITDA43.3128.8221.6916.32資料來源：Wind資訊、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5公司主要業務板塊業績拆分公司主要業務板塊業績拆分業務板塊 201820192020202120222023E2024E2025EL-丙氨酸產能（噸）2300023000230

9、002300028000305003050030500銷量（噸）2152121775254482645028000289752989030500不含稅價（萬元/噸）1.651.601.511.531.601.551.551.55營收（百萬元）355349384403448450464474毛利（百萬元）152164160154191192198202毛利率42.74%46.89%41.72%38.26%42.67%42.67%42.67%42.67%L-纈氨酸產能（噸）2500025000410005100066000銷量（噸）1800027000401805049064680不含稅價（萬元/

10、噸）1.831.962.041.991.99營收（百萬元）33053081810051288毛利（百萬元）103220356425551毛利率 31.22%41.46%43.50%42.24%42.75%D-泛酸鈣產能（噸）30030010001000600080008000銷量（噸）1822016001000200032004800不含稅價（萬元/噸）26.0715.047.9617.7011.0610.2710.27營收（百萬元）473048177221328493毛利（百萬元）321212776795142毛利率 67.10%40.18%24.67%43.50%30.39%28.89%2

11、8.89%新產品營收（百萬元）173619952毛利（百萬元）90243381毛利率 52.00%39.23%40.05%營收合計（百萬元）4214914879541419202828093623毛利合計（百萬元）16722621230854882710921416歸母凈利潤合計（百萬元）76126122168320462619821毛利率39.71%45.97%43.53%32.33%38.66%40.80%38.88%39.09%凈利率17.94%25.72%24.85%17.63%22.56%22.80%21.38%21.59%資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附

12、注中的風險提示和免責聲明6目錄目錄n一、全球丙氨酸龍頭一、全球丙氨酸龍頭n二、發酵法二、發酵法L-丙氨酸不斷降本丙氨酸不斷降本n三、三、L-纈氨酸需求高增，公司快速放量纈氨酸需求高增，公司快速放量n四、持續突破新品驅動成長四、持續突破新品驅動成長n五、盈利預測五、盈利預測n六、六、風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.1 全球丙氨酸龍頭，專精特新全球丙氨酸龍頭，專精特新“小巨人小巨人”華恒生物是全球領先的通過生物制造規?；a小品種氨基酸的企業之一。華恒生物是全球領先的通過生物制造規?；a小品種氨基酸的企業之一。公司成立初期以酶法L-丙氨酸、DL-丙氨酸為主，2011

13、年公司成功實現厭氧發酵法生產L-丙氨酸，后突破-丙氨酸、L-纈氨酸技術。公司是國家級專精特新“小巨人”企業，L-丙氨酸產品在2019年被認定為制造業“單項冠軍”產品。公司上市后不斷投資新項目，產品產能持續擴充。公司上市后不斷投資新項目，產品產能持續擴充。公司于2021年在科創板成功上市，IPO募投交替年產2.5萬噸丙氨酸、纈氨酸項目，以及5000噸/年丙氨酸技改擴產項目。2021年，公司公告投資建設巴彥淖爾1.6萬噸/年三支鏈氨基酸項目、長豐基地7000噸/年-丙氨酸衍生物項目。2022年，公司公告擬分別新建5萬噸/年PDO、丁二酸、蘋果酸，不斷豐富產品樹。資料來源：公司招股說明書、公司公告、

14、公司官網，國海證券研究所圖表：公司發展歷程圖表：公司發展歷程20052005年年20092009年年20112011年年20132013年年20142014年年20162016年年20172017年年20182018年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年酶法生產DL-丙氨酸厭氧發酵法生產L-丙氨酸技術突破；秦皇島華恒成立，一期改造完成公司在新三板掛牌以丙烯酸和氨水為原料酶法生產-丙氨酸以蔗糖和對苯二酚為原料，酶法生產-熊果苷改制為股份有限公司；秦皇島華恒二期擴建完成以 L-天冬氨酸為原料，酶法脫羧生產-丙氨酸以自產的-丙氨酸為原料，生產D-泛酸鈣投建

15、1.6萬噸/年三支鏈氨基酸項目、年產7000噸-丙氨酸衍生物生產線公司在新三板終止掛牌華恒有限公司成立科創板上市；募投交替年產2.5萬噸丙氨酸、纈氨酸項目；5000噸/年丙氨酸技改項目L-纈氨酸產業化擬新建5萬噸/年PDO、5萬噸/年丁二酸、5萬噸/年蘋果酸請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.1 公司主業聚焦于發酵法氨基酸系列產品公司主業聚焦于發酵法氨基酸系列產品 公司以合成生物學技術為核心，聚焦氨基酸系列產品，公司以合成生物學技術為核心，聚焦氨基酸系列產品，包括丙氨酸產品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸）、L-纈氨酸、D-泛酸鈣和熊果苷，可廣泛用于日化、醫藥及保健品、食品添加劑

16、、飼料等領域，海外客戶主要有巴斯夫、味之素、伊藤忠、德之馨，國內客戶包括諾力昂、華中藥業、華海藥業、牧原股份、雙胞胎集團、新希望等企業。圖表：公司產品產業鏈圖示圖表：公司產品產業鏈圖示資料來源：公司招股說明書、公司公告，L-纈氨酸的應用和育種研究進展王均成（2012）、L-亮氨酸的生產、應用及育種思路劉建軍（2004）、L-異亮氨酸的應用現狀及其前景展望馮珍泉等（2013），國海證券研究所葡萄糖/淀粉氨水能源L-天冬氨酸丙烯酸發酵法酶法L-丙氨酸L-纈氨酸L-亮氨酸L-異亮氨酸食品：營養增補劑醫藥：復合氨基酸輸液飼料醫藥：復合氨基酸注射液農業：氨基酸肥料和農藥醫藥：復合氨基酸輸液食品：食品添加

17、劑/營養增補劑/風味劑飼料養殖DL-丙氨酸日化：新型螯合劑MGDA（日用洗滌）/氨基酸表面活性劑（個人護理）-丙氨酸-熊果苷D-泛酸鈣醫藥及保健品：合成維生素B6/維生素B5/丙谷二肽/肌肽類物質/氧氟沙星食品添加劑：增味劑上游上游中游中游下游下游請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9注：香葉醇是玫瑰精油的主要成分之一葡萄糖烯醇式丙酮酸丙酮酸L-丙氨酸6-磷酸葡萄糖D-甘油醛3-磷酸磷酸二羥基丙酮3-磷酸甘油甘油3-羥基丙醛PDO（1,3-丙二醇）-乙酰乳酸-酮基異戊酸L-纈氨酸-異丙基蘋果酸-異丙基蘋果酸-酮基異己酸L-亮氨酸乙酰輔酶A草酰乙酸蘋果酸富馬酸丁二酸檸檬酸-酮戊二酸異檸檬酸乙

18、醛酸L-天冬氨酸天冬氨酸半醛L-高絲氨酸L-蘇氨酸-酮基丁酸L-異亮氨酸甲戊酸三磷酸異戊烯基酯香葉基二磷酸基焦磷酸香葉基二磷酸香葉醇琥珀酸輔酶A原材料中間產物已投產在建技術儲備發酵法L-丙氨酸脫氫酶NADHNH NAD肌醇-1-磷酸肌醇（環己六醇資料來源：公司環評報告，一種高產L-丙氨酸的菌林及生物發酵法生產L-丙氨酸的方法、代謝工程改造谷氨酸棒桿菌發酵生產L-亮氨酸王穎妤（2020）、生產丁二酸的重組大腸桿菌及其應用張學禮等（2013），國海證券研究所1.1 公司基于合成生物平臺，不斷擴品類公司基于合成生物平臺，不斷擴品類請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.1 公司公司產品產能不

19、斷豐富產品產能不斷豐富圖表：華恒生物現有及擬新增產品產能情況圖表：華恒生物現有及擬新增產品產能情況資料來源：公司公告，公司招股說明書，公司環評報告，國海證券研究所 注：項目統計截至2023年三季報產品名稱產品名稱現有產能（噸）現有產能（噸）擬新增產能（噸）擬新增產能（噸）生產基地生產基地工藝路線工藝路線備注備注L-丙氨酸21000 河北秦皇島發酵法 2000 安徽合肥酶法僅合肥基地的L-丙氨酸還使用酶法5000 河北秦皇島發酵法5000噸技改項目DL-丙氨酸2500 安徽合肥酶法-丙氨酸1000 安徽合肥酶法 1000 河北秦皇島酶法L-纈氨酸2500025000 內蒙古巴彥淖爾發酵法內蒙古基

20、地三支鏈氨基酸（異亮氨酸/亮氨酸/纈氨酸）16000 內蒙古巴彥淖爾發酵法主要生產纈氨酸，2023年逐步投產氨基酸系列產品合計氨基酸系列產品合計7350025000-熊果苷50 安徽合肥酶法 D-泛酸鈣5000安徽合肥發酵法屬于7000噸-丙氨酸衍生物項目，2023年逐步投產D-泛醇 2000安徽合肥發酵法屬于7000噸-丙氨酸衍生物項目，2023年逐步投產肌醇3000內蒙古寧城縣發酵法2023年逐步投產丁二酸 50000內蒙古寧城縣發酵法定增項目蘋果酸 50000秦皇島山海關區發酵法定增項目1,3-PDO 50000內蒙古寧城縣發酵法建設主體為赤峰智合，權益比例25%精氨酸250002.5萬

21、噸L-纈氨酸和精氨酸項目請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.2 公司公司業績快速成長業績快速成長資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：公司歸母凈利潤變化情況圖表：公司歸母凈利潤變化情況資料來源：Wind，公司公告，公司招股說明書，國海證券研究所圖表：公司營業收入變化情況圖表：公司營業收入變化情況 自自2012年以來，公司營業收入持續快速增長。年以來，公司營業收入持續快速增長。2013-2022年，營業收入CAGR 26.3%，歸母凈利潤CAGR 42.8%。2020年，由于疫情和原材料價格上漲，公司營業收入近幾年來首次下滑。2021年，募投項目“巴彥淖爾交替生產丙氨酸、纈氨酸項目

22、”和“秦皇島發酵法丙氨酸技改擴產項目”，按計劃部分投產，驅動公司歸母凈利潤同比增長38.9%。2022年，丙氨酸和纈氨酸行業景氣持續，纈氨酸及丙氨酸產品銷量增加，業績高增長。年，丙氨酸和纈氨酸行業景氣持續，纈氨酸及丙氨酸產品銷量增加，業績高增長。公司實現營收14.19億元，同比+48.7%；實現歸母凈利潤3.20億元，同比+90.2%。2023前三季度，公司氨基酸類產品銷量提升，實現營收前三季度，公司氨基酸類產品銷量提升，實現營收13.64億元，同比億元，同比+38.7%，歸母凈利潤，歸母凈利潤3.20億元，同比億元，同比+47.4%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明121.2 公司以

23、氨基酸產品為核心公司以氨基酸產品為核心 2020年以前，公司業務分為丙氨酸系列（包括L丙氨酸、DL丙氨酸、丙氨酸）、D泛酸鈣、熊果苷和其他業務。從營業收入構成來看，2019年，L丙氨酸系列產品貢獻比例71%，由于D泛酸鈣價格大幅上升，該業務營業收入貢獻比例達到10%。2021年，公司重新劃分披露口徑：氨基酸產品（包括L丙氨酸、DL丙氨酸、丙氨酸、L-纈氨酸）、其他主營業務（D泛酸鈣、熊果苷）和其他業務。2021/2022年，氨基酸產品營業收入貢獻比例分別為年，氨基酸產品營業收入貢獻比例分別為84%/82%。從毛利貢獻來看，。從毛利貢獻來看，2021/2022年，氨年，氨基酸產品毛利貢獻比例分別

24、為基酸產品毛利貢獻比例分別為93%/90%，仍然占主導地位。，仍然占主導地位。資料來源：Wind，國海證券研究所 注：公司2020年分板塊情況未披露，2021年重新劃分了披露口徑（氨基酸產品+其他主營+其他業務）圖表：公司各業務板塊毛利貢獻圖表：公司各業務板塊毛利貢獻資料來源：Wind，國海證券研究所 注：公司2020年分板塊情況未披露，2021年重新劃分了披露口徑（氨基酸產品+其他主營+其他業務）圖表：公司各業務板塊營業收入貢獻圖表：公司各業務板塊營業收入貢獻請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明131.2 公司公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率持續提升持續提升 資料來源：Wind，國海證券

25、研究所 注：公司2020年分板塊情況未披露，2021年重新劃分了披露口徑圖表：公司主要業務板塊毛利率情況圖表：公司主要業務板塊毛利率情況資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：公司毛利率、凈利率穩中有升圖表：公司毛利率、凈利率穩中有升 2020Q4以來，主要原材料如葡萄糖、合成氨價格上漲，生產成本上升，公司毛利率和凈利率有所回落。公司毛利率由2020年的43.5%降至2021年的32.3%，凈利率由24.9%降至17.6%。2022年，公司 IPO 募投項目巴彥淖爾交替生產丙氨酸、纈氨酸項目和秦皇島發酵法丙氨酸技改擴產項目達產，產能快速釋放，產品效益顯著增加，毛利率同比+6.3個pct至38.

26、7%。分板塊來看，公司以葡萄糖為原料厭氧發酵法生產L-丙氨酸，葡萄糖價格下降、原料/能源消耗降低，使得L-丙氨酸成本降低約50%，2012-2019年，L-丙氨酸毛利率由12.6%升至46.9%。氨基酸產品毛利率由2021年的35.6%提升至2022年的42.4%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明141.2 公司多產品擴能，資本開支維持高位公司多產品擴能，資本開支維持高位資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：投資回報率情況圖表：投資回報率情況資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：公司資本開支維持高位圖表：公司資本開支維持高位 公司資本開支維持高位，保障成長性。公司資本開支維持高位，

27、保障成長性。公司科創板上市后，加大資本開支，2022年，公司推進酶法生產-丙氨酸衍生物項目以及研發工程項目建設。截止至2022年末，公司在建工程達1.9億元、資本開支4.6億元。此外，公司在赤峰基地積極推進5萬噸/年丁二酸及生物基產品原料生產基地項目、5 萬噸/年生物基PDO項目，在秦皇島基地建設5萬噸/年生物基蘋果酸項目，截至2023年三季度末，公司在建工程6.3億元、資本開支9.2億元。2022年，公司投資回報率顯著提升，ROA/ROE/ROIC為19.5%/24.1%/23.0%，同比+2.4/+6.0/+3.8個pct。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明151.2 公司經營性現金

28、流良好，資產負債率維持低位公司經營性現金流良好，資產負債率維持低位資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：公司資產負債率情況圖表：公司資產負債率情況資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：公司經營活動現金流量凈額良好圖表：公司經營活動現金流量凈額良好 公司經營活動現金流量凈額狀況良好。公司經營活動現金流量凈額狀況良好。2012-2019年，公司經營活動現金流量凈額由-0.07億元增至1.81億元。2021年，存貨和預付材料款項增加，公司經營活動現金流量凈額下滑至0.96億元。2022年以來，公司銷售規模增大，現金流情況明顯改善，2023Q1-Q3，公司經營活動現金流量凈額為3.7億元。公司償債

29、能力增強，資產負債率逐步降低。公司償債能力增強，資產負債率逐步降低。2012-2021年，資產負債率從93.8%下降至19.7%。2022年以來，資產負債率有所上升，主要由于公司建設新項目所需的借款融資增加。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明161.2 公司公司持續加強研發投入，核心技術領先持續加強研發投入，核心技術領先資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表：公司專利情況圖表：公司專利情況資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：公司研發費用及研發費用率情況圖表：公司研發費用及研發費用率情況 公司重視技術創新，公司重視技術創新，持續加強研發投入。持續加強研發投入。公司研發費用逐年增加，且研

30、發費用率始終維持在5%以上。2023年Q1-Q3，公司研發費用為0.77億元，研發費用率5.7%。公司厭氧發酵關鍵技術已達到國際領先水平，在國際上首次成功實現了微生物厭氧發酵規?；aL-丙氨酸、L-纈氨酸產品，具備較強的生物制造技術工藝升級和迭代能力。公司注重自主知識產權積累，2022年新增發明專利17項，累計52項，新增實用新型專利24項，累計58項。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明171.3 公司公司高管及核心技術人員持股，股權結構清晰高管及核心技術人員持股，股權結構清晰資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所圖表：截止至圖表：截止至2023年三季報公司股權結構年三季報公司股

31、權結構 公司股權結公司股權結構穩定，實際控制人是郭恒華。構穩定，實際控制人是郭恒華。董事長郭恒華從事化工及合成生物行業近40年，是公司第一大股東和實控人。截至2023年三季報，董事長郭恒華直接持有公司19.80%股權，其直接控制的三和投資、恒潤華業分別持有華恒生物9.97%和3.18%股權，一致行動人郭恒平（與郭恒華系兄妹關系）直接持有公司2.21%股權。公司首席科學家張學禮博士是合成生物領域的權威專家，截至2023年三季報，直接和間接持有公司近3.8%的股權，其余高管及核心技術人員郭恒平、樊義、張東竹、唐思青、劉洋等均直接或間接持有公司股權。馬鞍山產業基金2.43%張學禮4.65%3.3%安

32、徽華恒生物科技股份有限公司安徽華恒生物科技股份有限公司100%巴彥淖爾華恒三和投資郭恒平恒潤華業 郭恒華66.51%99%9.97%3.18%2.21%19.80%秦皇島華恒合肥華恒南陽灃益上海灃融秦皇島灃瑞赤峰華恒100%100%100%100%100%100%兄妹關系恒優生物40%赤峰智合25%張東竹1.56%天工生物10%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明181.3 股權激勵計劃彰顯公司發展信心股權激勵計劃彰顯公司發展信心資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所圖表：圖表：2021年公司限制性股票激勵計劃年公司限制性股票激勵計劃 2021年11月，公司公告2021年限制性股票激

33、勵計劃，包括第一類和第二類限制性股票，授予價格均為30元/股，激勵對象主要為董監高管和核心技術人員。第一類限制性股票共40萬股，擬授予郭恒華、張學禮、張冬竹、樊義四人；第二類限制性股票共62.1萬股，擬授予毛建文、6名核心技術人員等共26人?？己四繕思骖櫣緦用婧蛡€人層面，公司層面：與2020年相比，2022/2023/2024年實現凈利潤分別不低于1.94/2.30/2.78億元，或實現營收分別不低于11.20/14.61/18.99億元。公司股權激勵計劃有利于健全激勵機制，吸引和留住優秀人才，助力公司中長期可持續發展。公司層面業績考核要求公司層面業績考核要求解除限售比例解除限售比例解除限售

34、期解除限售期業績考核目標業績考核目標第一個解除限售期2022年，凈利潤1.94億元；或營業收入11.20億元40%第二個解除限售期2023年，凈利潤2.30億元；或營業收入14.61億元30%第三個解除限售期2024年，凈利潤2.78億元；或營業收入18.99億元30%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明191.3 公司技術團隊成熟，核心人員履歷資深公司技術團隊成熟，核心人員履歷資深資料來源：公司招股說明書、公司公告、中財網，天眼查，國海證券研究所圖表：公司核心技術人員情況圖表：公司核心技術人員情況姓名姓名職位職位學歷背景學歷背景技術背景技術背景張學禮董事、首席科學家上海交通大學生物化學與

35、分子生物學博士 科研：構建生產L-丙氨酸、丁二酸、D-乳酸、-攬香烯、番茄紅素、人參皂苷等化學品的高效細胞工廠；產學研融合：實現13項化學品技術轉讓，4項化學品產業化應用，幫助國內企業首次實現丁二酸和D-乳酸、L-丙氨酸發酵法產業化劉洋監事會主席、秦皇島華恒執行總經理合肥學院生物工程專業學士主持參與“氨基化酶法-丙氨酸連續轉化工藝開發”、“L-丙氨酸發酵母液資源化利用”、“生物氨基化酶法-丙氨酸的發酵中試工藝開發”等項目，署名發明人授權專利13項。唐思青副總經理、秦皇島灃瑞執行董事兼經理、巴彥淖爾華恒執行董事兼經理 合肥學院生物工程學士主持參與“L-丙氨酸發酵液連續絮凝工藝開發”、“DL-丙氨

36、酸高密度發酵工藝開發”等項目，署名發明人授權專利13項劉樹蓬技術部副總監浙江大學微生物學碩士主持參與“D-泛解酸內酯無溶劑分離技術開發”、“高品質-熊果苷技術開發”、“生物酶法生產L-丙氨酸的高密度發酵工藝”、“L-纈氨酸發酵法技術開發”等項目，多項在申請專利署名發明人鄧杰勇秦皇島華恒生產二部副經理合肥工業大學生物工程碩士 主持參與“氨基化酶法-丙氨酸連續轉化工藝開發”、“發酵法L-丙氨酸菌體蛋白資源化利用”、“生物氨基化酶法-丙氨酸的發酵中試工藝開發”等項目，署名發明人的授權專利4項。劉志成秦皇島華恒技術部副經理大連工業大學輕工技術與工程碩士主持參與“丙烯酸氨基化酶的提純以及固定化研究”、“

37、氨基化酶法-丙氨酸醇沉工藝的開發”、“發酵法L-丙氨酸醇提工藝開發”等項目，署名發明人在審專利共3項。劉磊技術部副經理浙江大學化學工程與工藝學士主持參與“生物酶法生產DL-丙氨酸高密度發酵工藝”、“D-泛酸鈣精制工藝”、“L-纈氨酸發酵法技術開發”、“D-泛解酸內酯無溶劑分離技術開發”、“高品質-熊果苷技術開發”等項目韓成秀巴彥淖爾華恒技術質量部經理華南農業大學食品生物碩士主持參與“L-纈氨酸發酵法技術開發”、“D-泛酸鈣精制工藝”、“生物酶法生產L-丙氨酸的高密度發酵工藝”、“生物酶法生產-丙氨酸的新菌種轉化工藝”項目 公司擁有以張學禮博士為首席科學家的核心技術團隊，同時與中科院天工所、中科

38、院上海生命科學研究院、中科院微生物研究所等科研機構建立了長期的合作關系，形成了新老結合、分工明確、優勢互補的技術創新人才梯隊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20目錄目錄n一、全球丙氨酸龍頭一、全球丙氨酸龍頭n二、發酵法二、發酵法L-丙氨酸不斷降本丙氨酸不斷降本n三、三、L-纈氨酸需求高增，公司快速放量纈氨酸需求高增，公司快速放量n四、持續突破新品驅動成長四、持續突破新品驅動成長n五、盈利預測五、盈利預測n六、六、風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212 L-丙氨酸：公司核心產品之一，合成生物制造實現降本增效丙氨酸：公司核心產品之一，合成生物制造實現降本增效資料來

39、源：Wind，國海證券研究所 注：2013-2019年數據為公司披露的原始數據（2016年未披露L-丙氨酸的銷量和價格）；2020年及以后，公司未披露細分產品數據，為預測數據圖表：公司圖表：公司L-丙氨酸丙氨酸歷史及未來經營數據歷史及未來經營數據業務板塊業務板塊20132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025EL-丙氨酸丙氨酸產能（噸）105001050010500 230002300023000230002300028000305003050030500銷量（噸）69211055513383 18595215212177525448

40、2645028000289752989030500不含稅價（萬元/噸）2.111.911.70 1.731.651.601.511.531.601.551.551.55單噸毛利（萬元/噸）0.510.630.56 0.680.710.750.630.580.680.660.660.66營收（百萬元）146202228273322355349384403448450464474毛利（百萬元）356775109127152164160154191192198202毛利率24.0%33.2%32.9%39.9%39.4%42.7%46.9%41.7%38.3%42.7%42.7%42.7%42.7%

41、營收占公司整體比例84%90%90%88%84%84%71%79%42%32%22%17%13%毛利占公司整體比例87%91%90%92%96%91%72%76%50%35%23%18%14%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明222.1 L-丙氨酸：銷量提升助推公司業績增長丙氨酸：銷量提升助推公司業績增長資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 注：2020下半年開始，公司未披露細分產品營收和產銷數據圖表：公司圖表：公司L-丙氨酸營收情況丙氨酸營收情況 L-丙氨酸是公司起家的核心產品，據公司招股說明書，2013-2019年，L-丙氨酸板塊營業收入由1.46億元增長至3.49億元，CAGR

42、 15.6%。產銷方面，2017-2019年，公司L-丙氨酸產能為2.3萬噸/年，但L-丙氨酸銷量由1.86萬噸增長至2.18萬噸，CAGR 8.2%。2021年，公司“發酵法丙氨酸5000噸/年擴產項目”逐步投產，到2022年L-丙氨酸產能擴至2.8萬噸/年。資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 注：2013-2015年未披露L-丙氨酸的產能和產量；2020年下半年開始，公司未披露細分產品數據圖表：公司圖表：公司L-丙氨酸丙氨酸產能及銷量情況產能及銷量情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232.1 L-丙氨酸：公司厭氧發酵法不斷降低成本丙氨酸：公司厭氧發酵法不斷降低成本資料來源：

43、公司招股說明書，國海證券研究所圖表：發酵法和酶法圖表：發酵法和酶法L-丙氨酸單位成本對比丙氨酸單位成本對比 酶法和發酵法L-丙氨酸成本對比：以以2019的數據對比來看，酶法的數據對比來看，酶法/發酵法發酵法L-丙氨酸單噸成本分別為丙氨酸單噸成本分別為1.76/0.80萬元萬元/噸，發酵噸，發酵法成本較酶法低法成本較酶法低55%；縱向來看，發酵法成本亦不斷優化，2013-2019年，發酵法年，發酵法L-丙氨酸成本由丙氨酸成本由1.19萬元萬元/噸降至噸降至0.80萬萬元元/噸，降幅噸，降幅33%。發酵法L-丙氨酸成本低于酶法，主要由于酶法原材料L-天冬氨酸成本高，發酵法原材料葡萄糖、氨水成本低。

44、發酵法L-丙氨酸降本，一方面是原材料采購價格下降，另一方面是技術不斷迭代后，原材料消耗和能耗降低。資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所圖表：發酵法和酶法圖表：發酵法和酶法L-丙氨酸單噸毛利對比丙氨酸單噸毛利對比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242.1 L-丙氨酸：公司厭氧發酵法不斷降低成本丙氨酸：公司厭氧發酵法不斷降低成本資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 注：2016年未披露公司細分產品銷量；2020年開始，公司未披露細分產品數據圖表：公司圖表：公司L-丙氨酸單噸單位價格、成本和毛利變化情況丙氨酸單噸單位價格、成本和毛利變化情況 2013-2019年，公司L-丙氨酸的價格

45、呈下降趨勢，主要由于發酵法L-丙氨酸價格逐年小幅下降。發酵法L-丙氨酸使用葡萄糖直接發酵，生產成本更低，公司綜合考慮了生產技術進步、工藝迭代和優化、原材料價格下降所導致的生產成本下降的情況，以及推動巴斯夫更好擴展新型綠色螯合劑MGDA市場規模，在保持合理利潤水平下，按照市場化原則小幅調低產品報價。酶法L-丙氨酸的光學純度可達到99.99%，可滿足醫藥、食品行業對高手性純度的要求，2017-2019年，產品價格相對穩定。資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 注：2016年未披露公司細分產品銷量；2020年開始，公司未披露細分產品數據圖表：發酵法和酶法圖表：發酵法和酶法L-丙氨酸丙氨酸價格價格

46、對比對比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明252.2 L-丙氨酸：公司產能行業位列第一丙氨酸：公司產能行業位列第一資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所圖表：丙氨酸行業技術水平及特點圖表：丙氨酸行業技術水平及特點資料來源：公司招股說明書，公司公告，豐原生物環評報告，國海證券研究所圖表：全球丙氨酸供給格局（圖表：全球丙氨酸供給格局（截至截至2023年底）年底）丙氨酸包括L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸等。截至2023年底，公司丙氨酸市場份額全球第一。利用生物技術生產丙氨酸的前沿工藝有酶法和發酵法，目前僅 L-丙氨酸有規?；a的發酵技術，公司L-丙氨酸以厭氧發酵法為主；酶法適用于L-丙

47、氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸生產。項目項目化學合成法化學合成法生物法生物法-酶法酶法生物法生物法-發酵法發酵法產品成本高較高低核心步驟化學催化生物酶催化微生物發酵技術要求低高高工藝路線長短短產品質量高高高原材料來源石油基石油基可再生環境友好度低較高高生產企業生產企業品種品種現有產能（噸）現有產能（噸）工藝工藝備注備注華恒生物L-丙氨酸28000厭氧發酵/酶法其中酶法2000噸 DL-丙氨酸2500酶法-丙氨酸2000酶法 豐原生物L-丙氨酸30000好氧發酵名義產能擬技改為柔性產線煙臺恒源L-丙氨酸3000酶法未上市武藏野DL-丙氨酸-化學合成 合計合計65500資料來源：公司招股書，國海證券

48、研究所圖表：丙氨酸的分類情況圖表：丙氨酸的分類情況丙氨酸-丙氨酸-丙氨酸L-丙氨酸D-丙氨酸DL-丙氨酸請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明262.1 L-丙氨酸：公司厭氧發酵法工藝領先丙氨酸：公司厭氧發酵法工藝領先資料來源：高產L-丙氨酸的菌株及生物發酵法生產L-丙氨酸的方法，國海證券研究所圖表：酶法和厭氧發酵法生產圖表：酶法和厭氧發酵法生產L-丙氨酸工藝丙氨酸工藝 酶法生產L-丙氨酸以石油基的富馬酸、L-天冬氨酸為原材料，成本高，據公司招股說明書，該工藝轉化率低于67%。公司創新地采用厭氧發酵法生產L-丙氨酸，以葡萄糖為原料，通過對菌種代謝路徑的改造和調控，利用微生物發酵合成目標產物L

49、-丙氨酸，發酵周期短，轉化率高。磷酸烯醇式丙酮酸丙酮酸D-丙氨酸D-乳酸甲酸L-丙氨酸琥珀酸葡萄糖富馬酸還原酶乳酸脫氫酶L-丙氨酸脫氫酶NADHNH NADalr乙酰輔酶A丙酮酸甲酸裂解酶乙酸激酶乙酸乙醇乙醇脫氫酶丙氨酸消旋酶厭厭氧氧發發酵酵法法L-天冬氨酸母液L-丙氨酸L-天冬氨酸-脫羧酶酶酶法法分離純化資料來源：Chemical Book，國海證券研究所圖表：圖表：L-丙氨酸市場價格丙氨酸市場價格請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明272.2 L-丙氨酸：公司厭氧發酵技術行業領先丙氨酸：公司厭氧發酵技術行業領先資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所圖表：圖表：L-丙氨酸工藝對比丙氨酸

50、工藝對比 公司L-丙氨酸厭氧發酵技術達到國際領先水平：以葡萄糖為原料，降低對石化資源的依賴；發酵無需通入空氣，避免母液被污染；公司2021年年報披露，每生產1噸L-丙氨酸理論上減排0.5噸CO2，環境友好性強；工藝較短，有利于降低成本。公司L-丙氨酸比旋光度控制區間小，產品穩定性高；公司還規定了L-丙氨酸不得檢測出其他氨基酸，產品純度更高。項目項目公司技術公司技術同行業其他技術同行業其他技術公司技術綜合優勢公司技術綜合優勢技術名稱厭氧發酵法好氧發酵法酶法降低成本、環境友好性強、節約能耗工藝步驟以葡萄糖為原料發酵無需通空氣無CO2排放細胞工廠以葡萄糖為原料發酵需通空氣有CO2排放細胞工廠以石油產

51、物富馬酸、L-天冬氨酸為原料，成本高有CO2排放，1mol產物對應排放1mol CO2生物酶降低對石化資源依賴無需通入空氣，減少發酵被污染風險無CO2排放，工藝流程短，環境友好技術指標發酵周期40h產品含量99%轉化率95%發酵周期48h產品含量98.5%轉化率90%轉化率67%產品含量99.0%發酵周期短，轉化率高，產品質量好資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所圖表：華恒生物產品與競品的指標對比圖表：華恒生物產品與競品的指標對比指標指標華恒生物華恒生物豐原生化豐原生化煙臺恒源煙臺恒源比旋光度+14.3+15.2+13.8+15.2+14.3+15.2其他氨基酸不得檢出未要求不得檢出透光率

52、95%90%未要求硫酸鹽0.02%0.02%未要求灼燒殘渣0.10%0.20%0.10%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明282.3 L-丙氨酸下游應用以丙氨酸下游應用以MGDA、醫食添加劑為主、醫食添加劑為主 丙氨酸廣泛應用在日化、醫藥及保健品、食品添加劑、飼料等領域，根據中國生物發酵產業協會，2019年丙氨酸全球需求5萬噸，其中，L-丙氨酸的需求為3.8-4.2萬噸。L-丙氨酸：丙氨酸：日化領域占比55%，用于合成新型環保螯合劑MGDA，需求方為巴斯夫、諾力昂等化工企業。DL-丙氨酸：丙氨酸：應用以鮮味劑等食品添加劑為主。-丙氨酸：丙氨酸：用于合成維生素B5，還可作為維生素泛酸和輔酶

53、A的組成，作為抗運動性疲勞補劑，需求較為穩定。資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表：圖表：L-丙氨酸下游消費占比（丙氨酸下游消費占比（2019年）年）資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所圖表：丙氨酸下游終端應用圖表：丙氨酸下游終端應用L-丙氨酸醫藥及保健品：維生素B6、丙谷二肽、氨基酸注射液日化：新型螯合劑 MGDA、氨基酸表面活性劑食品、飼料添加劑DL-丙氨酸日化 MGDA；食品添加劑-丙氨酸醫藥及保健品：維生素B5丙氨酸-丙氨酸請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明292.3 MGDA是一種新型綠色螯合劑，性能優質是一種新型綠色螯合劑，性能優質 與傳統螯合劑相比，MGDA兼具自然生

54、物降解、螯合能力強、毒理安全、洗滌殘留少等多重優點，在保證相同清洗效力的情況下，可以有效解決傳統螯合劑帶來的環境、健康問題。自2010年巴斯夫建立第一座MGDA生產裝置以來，MGDA憑借優異的性能，市場需求增長迅速，應用在洗碗機專用洗滌劑中，消費市場以歐美為主。國內洗碗機滲透率與歐美相比較低，未來滲透率提升有望帶動L-丙氨酸終端需求。資料來源：公司招股說明書，中國洗滌用品工業雜志工業與公共設施清潔圖表：圖表：MGDA性能與其他螯合劑對比性能與其他螯合劑對比資料來源：公司招股說明書，中國洗滌用品工業雜志工業與公共設施清潔圖表：圖表：MGDA的結構及性能的結構及性能請務必閱讀報告附注中的風險提示和

55、免責聲明302.3 MGDA快速增長，帶動快速增長，帶動L-丙氨酸需求丙氨酸需求資料來源：中國生物發酵產業協會，公司招股說明書，國海證券研究所圖表：圖表：MGDA用于洗碗機專用洗滌劑，市場需求旺盛用于洗碗機專用洗滌劑，市場需求旺盛資料來源：奧維云網，國海證券研究所圖表：圖表：2013-2022中國洗碗機市場規模不斷提升中國洗碗機市場規模不斷提升資料來源：中國生物發酵產業協會，公司招股說明書，國海證券研究所圖表：全球丙氨酸市場需求量及增速圖表：全球丙氨酸市場需求量及增速資料來源：奧維云網，國海證券研究所圖表：中國洗碗機滲透率與歐美相比，空間較大（圖表：中國洗碗機滲透率與歐美相比，空間較大（202

56、0年）年）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明312.3 公司公司L-丙氨酸與巴斯夫形成長期穩定合作丙氨酸與巴斯夫形成長期穩定合作 公司作為全球規模最大的L-丙氨酸生產廠商之一，巴斯夫作為新型綠色螯合劑MGDA全球規模最大的生產企業，自2013年起，雙方形成了長期、穩定、共贏的合作關系。據公司公告，2017-2019年，巴斯夫向公司采購的發酵法 L-丙氨酸分別為1.09、1.40、1.41萬噸，占公司L-丙氨酸銷量的比例分別為58.5%、65.0%、64.8%。資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表：圖表：巴斯夫向公司采購巴斯夫向公司采購L-丙氨酸數量情況丙氨酸數量情況資料來源：公司招股說

57、明書，國海證券研究所圖表：圖表：巴斯夫向公司采購巴斯夫向公司采購L-丙氨酸的金額情況丙氨酸的金額情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32目錄目錄n一、全球丙氨酸龍頭一、全球丙氨酸龍頭n二、發酵法二、發酵法L-丙氨酸不斷降本丙氨酸不斷降本n三、三、L-纈氨酸需求高增，公司快速放量纈氨酸需求高增，公司快速放量n四、持續突破新品驅動成長四、持續突破新品驅動成長n五、盈利預測五、盈利預測n六、六、風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明333 L-纈氨酸：厭氧發酵技術得以遷移，公司持續擴產放量纈氨酸：厭氧發酵技術得以遷移，公司持續擴產放量資料來源：Wind，公司公告，國海證券研

58、究所 注：2020年及以后，公司未披露細分產品數據，因此L-纈氨酸的數據均為預測數據圖表：公司圖表：公司L-纈氨酸經營情況纈氨酸經營情況業務板塊業務板塊202120222023E2024E2025EL-纈氨酸纈氨酸產能（噸）2500025000410005100066000銷量（噸）1800027000401805049064680不含稅價（萬元/噸）1.831.962.041.991.99單噸毛利（萬元/噸）0.570.810.890.840.85營收（百萬元）3305308181,0051,288毛利（百萬元）103220356425551毛利率31.2%41.5%43.5%42.2%42

59、.7%營收占公司整體比例35%37%40%36%36%毛利占公司整體比例33%40%43%39%39%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明343.1 L-纈氨酸：公司持續擴產，產能行業領先纈氨酸：公司持續擴產，產能行業領先資料來源：各公司公告、各公司官網、觀研報告網，Mysteel，企查查，國海證券研究所圖表：國內圖表：國內L-纈氨酸競爭格局（截至纈氨酸競爭格局（截至2023年底）年底）L-纈氨酸是是三大支鏈氨基酸的一種，屬于必需氨基酸，哺乳動物體內無法合成，具有氧化供能、促進蛋白質合成和抑制蛋白質降解、促進糖異生、增強免疫、調節母畜泌乳和調節激素代謝等功能，下游應用在飼料、醫藥和食品領域

60、。近兩年纈氨酸市場需求快速增長，公司規劃的2.5萬噸丙氨酸/纈氨酸交替生產線、1.6萬噸三支鏈氨基酸柔性生產線均在生產纈氨酸，截至2023年底，公司纈氨酸產能超過4萬噸，產能在行業中領先。資料來源：觀研天下、L-異亮氨酸的應用現狀及其前景展望馮珍泉等（2013）、亮氨酸對母豬的營養作用與應用王仁華等（2011），國海證券研究所圖表：支鏈氨基酸下游應用圖表：支鏈氨基酸下游應用支鏈氨基酸L-纈氨酸（C5H11NO2）L-亮氨酸L-異亮氨酸飼料：生豬養殖、蛋雞養殖、肉牛飼喂食品：營養增補劑、功能性飲料醫藥：營養型復合氨基酸輸液、抗高血壓藥物、肝安糖漿終端應用終端應用生產企業生產企業產能（萬噸）產能（

61、萬噸）在建產能（萬噸）在建產能（萬噸）備注備注希杰生物5 2023年7月開始停產華恒生物4.12.5 梅花生物3伊品生物2 象嶼生化1.5 阜豐集團1 東曉生物0.8 合計合計17.42.5請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明353.2 L-纈氨酸：飼用豆粕減量替代，帶動需求快速增長纈氨酸：飼用豆粕減量替代，帶動需求快速增長資料來源：中國飼料成分及營養價值表（第32版），國海證券研究所圖表：圖表：雜粕雜粕中中支鏈氨基酸含量低于豆粕支鏈氨基酸含量低于豆粕資料來源：wind，國海證券研究所圖表：豆粕價格與雜粕價格對比圖表：豆粕價格與雜粕價格對比資料來源：wind，國海證券研究所圖表：國內圖表：

62、國內大豆進口依賴度高（大豆進口依賴度高（2012年以來年以來85%）國內大豆進口依賴度高，疊加2020年以來疫情、地緣沖突造成豆價攀升，飼料成本壓力增加。糧食安全背景下，為保障料糧有效供給，農業農村部提出飼料中玉米豆粕減量替代，推廣低蛋白日糧技術。飼用豆粕減量替代三年行動方案中明確指出，到2025年飼料中豆粕用量占比從2022年的14.5%降至13.0%以下。豆粕替代品主要為菜籽粕、棉籽粕、花生粕等雜粕，雜粕中纈氨酸、亮氨酸、異亮氨酸含量低于豆粕，為維持飼料氨基酸平衡，雜粕中需添加合成氨基酸，有望帶動支鏈氨基酸在飼料領域的需求。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明363.2 L-纈氨酸：飼

63、用豆粕減量替代，帶動需求快速增長纈氨酸：飼用豆粕減量替代，帶動需求快速增長資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：L-纈氨酸的價格纈氨酸的價格資料來源：公司招股說明書，中國生物發酵產業協會，國海證券研究所圖表：圖表：L-纈氨酸全球市場需求量及增速纈氨酸全球市場需求量及增速 在下游飼料領域的推動下，近年來全球纈氨酸市場規模保持著迅猛增長態勢，根據中國發酵產業協會，全球需求量從2016年的0.73萬噸增長至2019年的3.25萬噸，預計2023年增長至8萬噸，2020-2023年預計CAGR 24%。2023年4月以來，受豆粕價格下跌影響，疊加下游養殖需求較弱，纈氨酸價格有所回落。2023年

64、8月以來，豆粕價格持續上漲，疊加下游需求有所好轉，纈氨酸價格反彈；但進入四季度，行業新增產能投放，纈氨酸價格回落，截至2024年1月5日，纈氨酸市場價格跌至1.65萬元/噸。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明373.3 公司厭氧發酵法技術成功遷移至公司厭氧發酵法技術成功遷移至L-纈氨酸，成本優勢明顯纈氨酸，成本優勢明顯 發酵法是生產L-纈氨酸的領先工藝。發酵法以葡萄糖為原料，成本低，通常采用大腸桿菌、谷氨酸棒桿菌等，反應條件溫和，發酵效率高，有效降低生產成本。據公司2020年專利生產L-纈氨酸的重組微生物及構建方法、應用，L-纈氨酸原有發酵技術多是好氧或兩步法發酵，公司將L-丙氨酸生產中

65、采用的厭氧發酵技術遷移至L-纈氨酸，厭氧法具有低能耗、高轉化率的特點，以以2022H1的原材料價格數據測算，公司纈氨酸單噸成本約的原材料價格數據測算，公司纈氨酸單噸成本約1.1萬元萬元/噸，噸，伊品生物伊品生物成本約成本約1.57萬元萬元/噸。噸。資料來源：生產L-纈氨酸的重組微生物及構建方法、應用 張學禮&郭恒華等（2020），國海證券研究所圖表：大腸桿菌中圖表：大腸桿菌中L-纈氨酸合成的代謝途徑纈氨酸合成的代謝途徑資料來源：Wind、公司環評報告、星湖科技公司公告，國海證券研究所注：以2022H1的原材料價格數據計算進行比較圖表：公司厭氧發酵法圖表：公司厭氧發酵法L-纈氨酸成本優勢明顯纈氨

66、酸成本優勢明顯葡萄糖L-纈氨酸2丙酮酸乙酰乳酸2,3-二羥基異戊酸 2-酮異戊酸NH32NADH2NAD乙酰乳酸合成酶乙酰羥基酸還原異構酶二羥酸脫水酶氨基酸脫氫酶NADHNADNADHNAD請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38圖表：全球圖表：全球D-泛酸鈣行業產能情況表（截至泛酸鈣行業產能情況表（截至2023年底）年底）資料來源：澎湃新聞，新華網，立鼎產業研究網，同花順，濱海區融媒體中心公眾號，莘縣縣委黨校公眾號，各公司官網，各公司招股說明書，各公司公告，各公司環評報告，國海證券研究所3.4 D-泛酸鈣：全球產能集中在國內，價格處于歷史低位泛酸鈣：全球產能集中在國內，價格處于歷史低位

67、截止2023年底，全球D-泛酸鈣的產能合計4.59萬噸，有89%產能集中在國內。國內企業以億帆醫藥、新發藥業、兄弟科技、山東華辰、泰格生物、新和成為主。行業擬新增產能較多，但大部分項目尚未開始建設。國內泛酸鈣市場競爭激烈，價格波動大。2022H1原料泛解酸內酯短缺，疊加河北、山東企業在冬奧會期間停產，泛酸鈣價格上漲。2022年下半年起，隨著原料短缺緩解及行業開工率回升，價格快速回落，截至2024年1月5日，泛酸鈣價格5.5萬元/噸。圖表：泛酸鈣價格情況圖表：泛酸鈣價格情況資料來源：wind，國海證券研究所企業企業現有產能（噸）現有產能（噸）擬新增產能（噸）擬新增產能（噸）生產工藝生產工藝備注備

68、注億帆醫藥10000 生物酶法 新發藥業7000 生物酶法 兄弟科技4000 化學合成法 山東華辰6000 生物酶法 泰格生物6000 化學合成法 新和成250012000生物酶法2022年2月環評獲批，一/二期分別8000/4000噸，暫無開工信息川寧生物 2000生物酶法已在建設天新藥業 7000生物酶法一/二期分別2000/5000噸，預計一期2025年投產華恒生物5350生物酶法巴斯夫2500 化學合成法 帝斯曼2500 化學合成法 合計合計4585021000請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明393.4 泛酸鈣：下游應用主要在飼料泛酸鈣：下游應用主要在飼料/醫藥領域，出口比例高

69、醫藥領域，出口比例高 D-泛酸鈣又稱為維生素B5，分子式為C18H32CaN2O10，是輔酶A的成分，參與碳水化合物、脂肪和蛋白質的代謝作用，主要應用于飼料添加劑、醫藥、食品添加劑等領域，據立鼎產業研究2021年數據，飼料添加劑領域占比75%左右。國內D-泛酸鈣以出口為主，以2022年為例，國內產量1.84萬噸，出口量達到1.18萬噸，出口比例達到64%。2022年泛酸鈣產量和出口量均有所下滑（產量YOY-37%、出口量YOY-40%），主要由于2022年全球需求偏弱，泛酸鈣對外貿易處于低迷狀態，而供給端產能過剩，在下游需求偏弱背景下，行業開工負荷降低。圖表：泛酸鈣的分子結構及下游消費結構圖表

70、：泛酸鈣的分子結構及下游消費結構資料來源：立鼎產業研究院，Chemical Book，國海證券研究所注：下游需求數據為2021年數據圖表：泛酸鈣表觀消費量情況圖表：泛酸鈣表觀消費量情況資料來源：Wind、博亞和訊、醫藥產業東方比特公眾號、秣寶網公眾號，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明403.4 泛酸鈣：酶法工藝優勢明顯泛酸鈣：酶法工藝優勢明顯甲醛纈氨酸D-泛解酸甲酸銨酶催化D-泛解酸內酯內酯化-丙氨酸D-泛酸D-泛酸鈣氧化鈣丙烯酸酶催化異丁醛甲醛氫氰酸DL-泛解酸內酯L-泛解酸內酯D-泛解酸D-泛解酸內酯丙烯腈氨水-氨基丙酸B-氨基丙酸鈣D-泛酸鈣縮合氫醇化酶催化內酯化消

71、旋化圖表：化學法合成圖表：化學法合成D-泛酸鈣的工藝流程泛酸鈣的工藝流程資料來源：華經產業研究院，國海證券研究所圖表：酶法工藝合成圖表：酶法工藝合成D-泛酸鈣泛酸鈣資料來源：一種D-泛解酸及其制備方法和其應用，公司招股說明書，國海證券研究所 D-泛酸鈣的主要原材料為 D-泛解酸內酯和-丙氨酸?；瘜W合成法主要原料有異丁醛、丙烯腈等，在D-泛解酸內酯的合成過程中會生成含氰廢水，環保壓力較大。公司創新采用動態動力學拆分工藝，在DL-泛解酸內酯水解的同時，以酶法消旋L-泛解酸內酯，實現D-泛解酸內酯“一鍋法”轉化。簡化了工藝步驟、生產成本降低。此外，公司采用酶法生產的-丙氨酸制備D-泛酸鈣，形成上下游

72、產業鏈協同。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41目錄目錄n一、全球丙氨酸龍頭一、全球丙氨酸龍頭n二、發酵法二、發酵法L-丙氨酸不斷降本丙氨酸不斷降本n三、三、L-纈氨酸需求高增，公司快速放量纈氨酸需求高增，公司快速放量n四、持續突破新品驅動成長四、持續突破新品驅動成長n五、盈利預測五、盈利預測n六、六、風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明424 公司持續拓展新品，注入新動能公司持續拓展新品，注入新動能 公司基于合成生物學技術平臺，不斷拓展新品，持續注入成長新動能，公司新產品PDO、丁二酸、蘋果酸、肌醇全部投產后，我們預計新增營收27億元。公司建立了完備的“工業菌種-

73、發酵與提取-產品應用”技術研發鏈，助力新品產業化落地。PDO：1）市場空間：市場空間：據我國“十四五”生物基化學纖維及原料發展規劃研究，到2030年，生物基PTT纖維產能達到100萬噸，對應PDO需求量約38萬噸，PDO總需求有望達到47.4萬噸，2020-2030年CAGR 27%。2）成本優勢：以2023年1-9月原材料價格測算，葡萄糖發酵法單噸成本1.44萬元/噸，甘油轉化法1.90萬元/噸（甘油價格高時，發酵法成本優勢更突出）。丁二酸：丁二酸：1）市場空間：）市場空間：可降解塑料PBS及生物基BDO有望帶動丁二酸需求增長，我們預計到2030年丁二酸需求約21萬噸，2022-2030年C

74、AGR 15%。2）成本優勢：）成本優勢：以2023年1-9月原材料價格測算，電解法和加氫法成本均在1.1萬元/噸左右，葡萄糖發酵法成本0.8萬元/噸左右，電解法和加氫法成本受原材料順酐價格影響較大，順酐價格高時，發酵法成本更突出。蘋果酸：市場空間：蘋果酸：市場空間：據IMARC Services Private Limited 數據，2021年全球檸檬酸市場規模約270萬噸，蘋果酸可與檸檬酸復配使用，同時具有代替檸檬酸的潛力，假設蘋果酸能替代10%的檸檬酸，則對應蘋果酸需求約27萬噸。規劃產能（萬噸）規劃產能（萬噸）單噸價格（萬元單噸價格（萬元/噸）噸）預計對應營收（億元）預計對應營收（億元

75、）預計投產時間預計投產時間PDO（1,3-丙二醇）52.311.52024年丁二酸51.262024年蘋果酸51.892024年合計合計27資料來源：公司公告，國海證券研究所 圖表：公司規劃新增產品產能對應營收規模（截至圖表：公司規劃新增產品產能對應營收規模（截至2023年年年底）年底）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明434.1 規劃建設規劃建設PDO、丁二酸、蘋果酸各、丁二酸、蘋果酸各5萬噸萬噸資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表：公司向圖表：公司向1,3-丙二醇、玫瑰精油、丁二酸、蘋果酸新產品拓展（截至丙二醇、玫瑰精油、丁二酸、蘋果酸新產品拓展（截至2023年三季報）年三季報）截

76、至截至2023年三季報，年三季報，公司持股天津公司持股天津智合智合25%，擁有，擁有100%表決權，表決權，開展玫瑰精油、1,3-丙二醇的技術研發及產業化。2022年12月8日，公司公告，擬以赤峰智合為建設主體，投資4億元建設5萬噸1,3-PDO，建設期2年。公司與歐合生物簽訂技術許可合同，拓展新品丁二酸。公司與歐合生物簽訂技術許可合同，拓展新品丁二酸。歐合生物將發酵法丁二酸技術授權公司獨家使用20年，自產業化當年起，公司每年按技術成果生產對應的銷售（含稅）的0.5%支付提成，支付期限10年。2022年10月28日，公司擬定增17.3億元，用于在赤峰寧城縣投資建設5萬噸丁二酸和5萬噸蘋果酸，以

77、及玉米深加工基地。1,3-丙二醇玫瑰精油智合生物華恒生物10%智合生物華恒生物25%增資后發發酵酵法法資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表：公司未來新品投資建設計劃（截至圖表：公司未來新品投資建設計劃（截至2023年年底年年底）產品產能（萬噸）建設主體權益比例投資額（億元）建設周期丁二酸5赤峰華恒 100%8.52.5年蘋果酸5秦皇島華恒100%6.82.5年1,3-PDO5智合生物25%4.02年9.09%丁二酸歐合生物郭恒華張冬竹樊義鄭華寶27.27%22.73%22.73%華恒生物獨占實施技術許可20年發發酵酵法法支付10年技術產業化提成 0.5%合肥華富創投18.18%請務必閱讀報告

78、附注中的風險提示和免責聲明444.1 擬設立優華生物，布局生物法高絲族氨基酸擬設立優華生物，布局生物法高絲族氨基酸 2023年10月25日，公司公告擬于優澤生物共同投資設立優華生物，其中公司擬占優華生物注冊資本的40%，優澤生物占60%，是優華生物的控股股東。優澤生物自主構建了生產高絲族氨基酸相關的高性能微生物菌種與生物酶，突破技術瓶頸，在小試中實現部分產品的發酵產量、轉化率等指標均達到行業領先水平。此次投資完成后，優華生物將受讓優澤生物高絲族氨基酸技術，實施高絲族氨基酸相關產品的中試平臺建設。資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表：公司圖表：公司擬設立優華生物擬設立優華生物（截至（截至202

79、3年年10月月25日）日）資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表：高絲族氨基酸簡介圖表：高絲族氨基酸簡介高絲族氨基酸甲硫氨酸（蛋氨酸）半胱氨酸高絲氨酸飼料添加劑制藥：醫藥、農藥食品添加劑終端應用終端應用腺苷蛋氨酸華恒生物優澤生物鄭裕國柳志強郭恒華張東竹樊義32.5%15.7%13.6%13.1%13.1%優華生物40%60%高絲族氨基酸請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明454.1 公司技術研發鏈完備，助力新品產業化落地公司技術研發鏈完備，助力新品產業化落地 公司技術研發鏈完備，有利于新品產業化落地。1,3-丙二醇、丁二酸屬于生物基化學品，玫瑰精油屬于萜類化合物，公司建立了“工業菌種發酵與

80、提取產品應用”的技術研發鏈，在工業菌種創制、發酵過程智能控制、高效后提取、產品應用開發環節形成了完備的技術領先優勢，對新品實現產業化落地具備良好的基礎條件。圖表：主要生物基材料圖表：主要生物基材料產品大類產品大類細分產品細分產品生物基化學品生物基化學品乳酸、蘋果酸蘋果酸 1,3-1,3-丙二醇丙二醇 丁二酸丁二酸生物基塑料可降解：PBS、PBAT；聚乳酸PLA；二氧化碳共聚物PPC；聚羥基烷酸酯PHA；聚己內酯PCL 不可降解：聚酰胺PA；聚對苯二甲酸丙二醇酯PTT；聚氨酯PU生物基纖維生物基合成纖維：PLA纖維、PHBV/PLA共混纖維、PTT纖維、PBT纖維、PDT纖維、PBS纖維、PA5

81、6纖維 新型纖維素纖維：Lyocell纖維、竹漿纖維生物基燃料生物乙醇、生物柴油資料來源：萜類化合物的合成生物學研究進展孫麗超（2017），公司公告，國海證券研究所圖表：萜類化合物的功能與應用圖表：萜類化合物的功能與應用應用領域應用領域萜類化合物萜類化合物功能功能醫療隱杯傘素S及其類似物治療腎癌紫杉醇治疔卵巢癌、乳腺癌葫蘆素B治療乳腺癌、胰腺癌等葫蘆素E治疔膀胱癌，肝癌，胰腺瘤，乳腺瘤三萜皂苷消炎、抗過敏、治療白血病、抗病毒、降血糖人參皂苷 CK消炎、保肝、降糖、抗癌、防治關節炎青蒿素及其衍生物抗瘤、消炎、抗瘧疾番茄紅素治療腫瘤疾病，抗氧化、預防心血管疾病、延緩衰老香料、化妝品諾卡酮香料紫蘇醇

82、食用香精芳樟醇精油薄荷醇食品賦香機檀香烯、檀香醇檀香烯、檀香醇香精香料香精香料香茅醇、香葉醇、橙花醇香茅醇、香葉醇、橙花醇香精香料香精香料農藥、殺蟲劑檸檬烯、香葉烯、除蟲菊酯、檸檬苦素類化合物、葫蘆素C、二萜水蓼二醛燃料替代物法尼烯、蒎烯、檸檬烯、異戊烯醇、異戊醇資料來源：國內生物基材料產業發展現狀刁曉倩等（2016），國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明464.2 PDO：國內擬新建產能約：國內擬新建產能約21萬噸萬噸資料來源：國內1,3-丙二醇市場現狀和發展建議李爍（2022），中化新網，各公司公告，清大智興官網，智通財經，聚如如資訊，大連長興島經濟技術開發區，國海證券研

83、究所圖表：國內圖表：國內1,3-PDO生產企業概況（截止至生產企業概況（截止至2023年底）年底）2022年是國內PDO行業發展歷程中關鍵的一年。一方面，2022年6月，華峰集團收購了杜邦生物基PDO及PTT聚酯業務，杜邦是最早通過轉基因技術獲取工程菌、并實現葡萄糖發酵法產業化生產的企業；此外清大智興于山西的2萬噸葡糖發酵法PDO投產。另一方面，2022年12月，華恒生物公告，擬于赤峰寧城縣建設5萬噸/年葡萄糖發酵法PDO。未來國內PDO擬新建產能19.4萬噸，預計國內PDO-PTT的產業化進程將加速。企業名稱企業名稱現有產能現有產能（萬噸（萬噸/年）年）擬新增產能擬新增產能（萬噸（萬噸/年）

84、年）（預計）投產時間（預計）投產時間技術來源技術來源備注備注美景榮化學1.0 2013年華東理工甘油生物發酵技術軟銀中國和景榮化學共同投資蘇震生物1.0 2015年清華甘油生物發酵第二代技術隸屬東方盛虹清大智興生物1.2 2018年清華甘油生物發酵第三代技術 清大智興生物2.0 2022年6月清華第四代技術，葡萄糖生物發酵法位于山西省長治市 華峰集團8.0 2011、2019年杜邦葡萄糖生物發酵法2022年收購杜邦生物基PDO華恒生物 5.0 2024年張學禮團隊葡萄糖發酵技術 巨化股份 7.2 2024底環氧乙烷法1.05萬噸外售，6.15萬噸自用恒力石化 7.2 2024年環氧乙烷法 合計

85、合計13.219.4請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明474.2 PDO下游應用以下游應用以PTT聚脂為主聚脂為主資料來源：公司環評報告，1,3-丙二醇產業現狀與發展建議陳曉波等（2017），國內1,3-丙二醇市場現狀和發展建議李爍等（2022），國海證券研究所圖表：圖表：1,3-丙二醇（丙二醇（PDO）所處產業鏈）所處產業鏈 生產PDO有化學合成法和生物合成法，由于化學合成法生產成本高、污染嚴重，生物發酵法成為主流工藝。PDO主要用于和PTA聚合生產PTT（一種性能優異的聚酯），終端應用于紡服、汽車、家電領域。環氧乙烷法丙烯醛法化學合成法甘油轉化法葡萄糖轉化法葡萄糖轉化法生物合成法1,

86、3-丙二醇（PDO）化妝品聚對苯二甲酸丙二醇酯（PTT）PTT纖維90%10%服裝/地毯/家紡工程塑料汽車/家電/建筑醫藥及其他80%6.5%13.5%丙酮酸葡萄糖-6-磷酸果糖-1,6-二磷酸甘油醛-3-磷酸乙酰輔酶A二羥丙酮磷酸3-羥基甘油醛甘油-3-磷酸甘油葡萄糖PDO（1,3-丙二醇）gpsA果糖-6-磷酸乙酸ADPATPADPATPNADNADH甘油脫水酶氧化還原酶NADHNAD華恒生物生產華恒生物生產1,3-丙二醇（丙二醇（PDO）發酵機發酵機理理請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明484.2 PTT性能優異，應用潛力大性能優異，應用潛力大資料來源：生物基聚對苯二甲酸丙二醇酯(

87、PTT)纖維研究進展余曉蘭（2018），國海證券研究所圖表：圖表：PTT纖維與其他纖維基本物理性能的比較纖維與其他纖維基本物理性能的比較 PTT纖維具有良好的尺寸穩定性、高回彈性、柔軟性和懸垂性，易于染色纖維具有良好的尺寸穩定性、高回彈性、柔軟性和懸垂性，易于染色，綜合了尼龍的柔軟性、腈綸的蓬松性、滌綸的抗污性，在服裝面料、地毯和其他紡織品上的應用前景廣闊。項目指標項目指標PTTPETPBTPA6PA66PP熔點/228265221210-220255-265160-175玻璃化溫度45-6570-8020-404550-90-20密度/（gcm）1.33 1.40 1.35 1.13 1.1

88、4 0.91 吸水率/%1d0.03 0.09-1.90 2.80-14d0.15 0.49-9.50 8.90 0.03纖維回彈性纖維回彈性優優中中良良優優優優差差-中中蓬松性優中良優優中耐污性優良良良良-染色性染色性優優中中良良中中中中差差染色溫度/100130100100100-抗褶皺性抗褶皺性優優優優中中中中中中-抗日光性優良良差差-柔軟度柔軟度優優差差-良良良良-耐洗牢度優優-差差-抗靜電性抗靜電性優優優優-差差差差-尺寸穩定性尺寸穩定性良良良良-良良良良-印花適應性優中-良良-加工及后處理費用低高-中中-請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明494.2 PTT纖維快速發展，將帶動

89、纖維快速發展，將帶動PDO需求需求 國內原有的1,3-PDO生物發酵技術多采用甘油法，原料轉化率低，附加值較低的副產品2，3-丁二醇產率過高，導致成本高位。受限于技術瓶頸，國內開工率較低，進口依賴度較高，2020年，國內1,3-PDO需求量4.28萬噸，進口量3.35萬噸。據國內1,3-丙二醇市場現狀和發展建議，2020年PDO下游應用中，PTT纖維占比80%、化妝品占比6.5%、醫藥及其他占比13.5%。PTT纖維未來發展可期，有望帶動PDO需求，據我國“十四五”生物基化學纖維及原料發展規劃研究，到2030年，PTT纖維產能有望達到100萬噸，對應PDO需求量約38萬噸，PDO總需求有望達到

90、47.4萬噸，2020-2030年CAGR27%。資料來源：國內1,3-丙二醇市場現狀和發展建議李爍等（2022），生物降解材料研究院，國海證券研究所圖表：圖表：PPT領域對于領域對于PDO的需求測算的需求測算資料來源：國內1,3-丙二醇市場現狀和發展建議李爍等（2022），國海證券研究所圖表：國內圖表：國內PDO的需求量的需求量及進口情況及進口情況 PTT需求量需求量對應對應PDO需求量需求量（萬噸）（萬噸）占占PDO總需求總需求比例比例PDO總需求總需求（萬噸）（萬噸）20209.03.480%4.32030E10037.980%47.4CAGR 27%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責

91、聲明504.2 PTT成本高位，成本高位，PDO是核心影響因素是核心影響因素 中國制造2025指出要重點發展關鍵PTT生物基輕工材料，要求PTT纖維原料1,3-丙二醇的純度大于99.5%，成本控制在1.5萬元/噸以下。根據蘇震生物PTT項目竣工驗收報告測算，生產1噸PTT需要0.808噸PTA+0.379噸PDO，以2023年4月3日國內PTA和1,3-PDO價格計算，PTT的單噸原材料成本為1.63萬元/噸，說明PTT生產成本仍有下降空間。實現關鍵性原料實現關鍵性原料1,3-PDO的產業化，是降低的產業化，是降低PTT纖維生產成本的核心。纖維生產成本的核心。1,3-PDO價格每下降1000元

92、，PTT單噸成本將下降379元。單耗單耗單價（元單價（元/噸）噸）單噸原材料成本單噸原材料成本（元（元/噸）噸）PTA0.808586047351,3-PDO0.3792880010915合計 15650資料來源：蘇震生物5萬噸生物基PTT差別化纖維項目竣工驗收報告、百川盈孚、生意社，Wind，國海證券研究所圖表：蘇震生物圖表：蘇震生物5萬噸萬噸PTT項目原材料成本（項目原材料成本（2024年年1月月5日價格）日價格）資料來源：蘇震生物5萬噸生物基PTT差別化纖維項目竣工驗收報告，國海證券研究所圖表：圖表：PTT成本對成本對1,3-PDO的價格彈性的價格彈性假設假設1,3-PDO價格變化價格變

93、化（元（元/噸）噸）PTT單噸原材料成本變化單噸原材料成本變化（元（元/噸）噸）-1000-379-5000-1895-10000-3790請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明514.2 葡萄糖發酵法生產葡萄糖發酵法生產PDO具有成本優勢具有成本優勢資料來源：華恒生物環評報告、梁山正大菱花生物環評報告，國海證券研究所注：原材料價格采用2023年1-9月均價圖表：甘油轉化法和葡萄糖發酵法單噸生產成本對比圖表：甘油轉化法和葡萄糖發酵法單噸生產成本對比資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：甘油轉化法和葡萄糖發酵法對應的原材料價格圖表：甘油轉化法和葡萄糖發酵法對應的原材料價格 參考公司5萬噸發酵

94、法PDO環評報告以及梁山正大菱花1萬噸甘油轉化法環評報告，測算甘油轉化法和葡萄糖發酵法的成本，原材料葡萄糖、甘油的價格采用2023年1-9月價格。發酵法單噸成本為發酵法單噸成本為1.44萬元萬元/噸，甘油轉化法單噸成本為噸，甘油轉化法單噸成本為1.90萬元萬元/噸，葡噸，葡萄糖發酵法成本明顯低于甘油轉化法。萄糖發酵法成本明顯低于甘油轉化法。從歷史價格來看，甘油價格波動較大，比如在從歷史價格來看，甘油價格波動較大，比如在2021-2022年，受上游棕櫚油減產漲價影響，甘油價格漲幅大，在此背景下，年，受上游棕櫚油減產漲價影響，甘油價格漲幅大，在此背景下，葡萄糖發酵法成本優勢更加突出。葡萄糖發酵法成

95、本優勢更加突出。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明524.3 丁二酸：海外產能以生物法為主丁二酸：海外產能以生物法為主資料來源：化工學報、生物法制造丁二酸研究進展張耀等（2020），國海證券研究所圖表：國外已建成的生物基丁二酸產線（截至圖表：國外已建成的生物基丁二酸產線（截至2020年）年）資料來源：隆眾咨詢，國海證券研究所圖表：圖表：2021年全球丁二酸產能分布年全球丁二酸產能分布 截止2021年，據隆眾資詢，全球丁二酸產能11.5萬噸/年，主要分布在中國、加拿大、意大利、西班牙和日本。其中，中國產能5.5萬噸/年，占總產能的47.8%；加拿大產能3.0萬噸/年，占總產能的26.1%；

96、意大利、西班牙和日本產能均為1.0萬噸/年，產能占比均為8.7%。丁二酸生產工藝中，歐美企業以發酵法為主，以Myriant、BioAmber等企業為主；亞洲企業以電解法和加氫法為主。生產商生產商產能（萬噸產能（萬噸/年）年）原料原料生產菌株生產菌株Myriant1.4 糖漿/木質纖維素水解液E.coliBioAmber0.4 麥芽糖漿E.coliBioAmber&Mitsubishi3.0 玉米糖漿Candida kruseiSuccinity1.0 甘油/糖漿Basfia succiniciproducensReverdia1.0 糖漿S.cerevisiae合計合計6.8請務必閱讀報告附注

97、中的風險提示和免責聲明534.3丁二酸：國內現有產能以化學法為主丁二酸：國內現有產能以化學法為主資料來源：常茂生物公司公告和環評、大連長興島經濟開發區、藍山屯河環評、華恒生物公司公告，國海證券研究所圖表：圖表：2023-2025年中國丁二酸擬新建產能統計（截至年中國丁二酸擬新建產能統計（截至2022年底）年底）資料來源：隆眾咨詢，金暉兆隆官網，國海證券研究所圖表：圖表：2022年中國丁二酸產能統計年中國丁二酸產能統計 截止2022年底，據中國石油和化工網，國內僅山東蘭典采用生物發酵工藝，產能為2.0萬噸/年，占國內總產能的40%。其他企業均采用石油基工藝生產丁二酸。未來可降解塑料PBS前景廣闊

98、，國內擬新建丁二酸產能較多，若行業規劃新增產能完全釋放，將有利于緩解丁二酸供應緊張以及價格較高的局面，為PBS的應用推廣提供有利條件。企業名稱企業名稱產能（萬噸產能（萬噸/年）年）工藝路線工藝路線預計投產時間預計投產時間裝置位置裝置位置藍山屯河化工2電解法2023年新疆昌吉常茂生物0.5電解法2023年遼寧大連恒力石化10-2022年環評公示大連長興島蘭典生物3生物發酵法2023年3月環評第二次公示山東濰坊華恒生物5生物發酵法2025年內蒙古赤峰合計合計20.5企業名稱企業名稱產能（萬噸產能（萬噸/年）年）工藝工藝裝置地址裝置地址蘭典生物2生物發酵法山東壽光飛揚化工1電解法山東泰安金暉兆隆1電

99、解法山西孝義和興化工0.5電解法安徽安慶三信化工0.5電解法安徽池州合計合計5請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明544.3 丁二酸：重要的丁二酸：重要的C4平臺化合物，下游主要應用于平臺化合物，下游主要應用于PBS、生物基、生物基BDO資料來源：隆眾咨詢，生物基丁二酸產業化發展及態勢分析于建榮等（2011），國海證券研究所圖表：圖表：2021年中國丁二酸消費結構年中國丁二酸消費結構資料來源：生物基丁二酸產業化發展及態勢分析于建榮等（2011），國海證券研究所圖表：丁二酸及其衍生物圖表：丁二酸及其衍生物 丁二酸又稱琥珀酸，是一種優秀的丁二酸又稱琥珀酸，是一種優秀的C4平臺化合物，被美國能源

100、部列入平臺化合物，被美國能源部列入“12大生物基平臺化合物大生物基平臺化合物”名單。名單。丁二酸廣泛用于化工、食品、醫藥、農藥領域，其中化工：丁二酸是生物可降解塑料PBS的直接原料，據隆眾資詢，國內丁二酸71%用于PBS聚合，此外丁二酸也可用于合成BDO、四氫呋喃等化工原料；食品：用于酸味劑和乳化劑等，占比12.9%；醫藥：用于利尿劑、解毒劑等藥品，占比6.5%；農藥：用于植物生長調節劑、殺菌劑，占比3.2%。丁二酸丁二酸化工：化工：PBS、BDO、-丁內酯等食品：食品：酸味劑、乳化劑等醫藥：醫藥：利尿劑、解毒劑等農業：農業：植物生長調節劑、殺菌劑等請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明55

101、4.3 可降解塑料可降解塑料PBS性能優異，未來市場潛力大性能優異，未來市場潛力大資料來源：東景生物環評報告、百川盈孚，國海證券研究所圖表：圖表：PBS產業鏈產業鏈資料來源：PBAT基生物降解材料薄膜的制備和性能研究，可生物降解塑料的合成及其改性，Wind，國海證券研究所圖表：生物可降解塑料對比圖表：生物可降解塑料對比 PBS是是一種理想的生物可降解塑料，具有耐熱性好、拉伸強度較高、冷卻成型快、降解速率快的特點，主要用于一次性吸管、一次性餐具、化妝品及藥品包裝、農用薄膜等。碳中和背景下，多國推出禁塑政策驅動可降解塑料行業發展，據European Bioplastics協會，2022年，全球生物

102、可降解塑料規模86.4萬噸，預計2028年增長至460.5萬噸（CAGR 33%）。優勢優勢劣勢劣勢應用領域應用領域PBAT機械性能好、延展性和斷裂伸長率高、耐熱性好結晶度較低、黏度較大，經常發生粘連現象包裝材料、衛生用品、生物醫療領域、工業堆肥等PBS耐熱性好、拉伸強度較高、冷卻成型快、降解速率快成本較高、韌性較差食品包裝、一次性餐具、化妝品及藥品包裝，薄膜等PLA耐熱性好、硬度大、拉伸強度和拉伸模量較高共混性差、韌性較差生物醫學、涂料、工業材料及包裝等PHA生物可降解性和生物相容性好熱穩定性差、結晶速度慢、韌性一般一次性塑料、衛生用品等PCL延展性和生物相容性好、易加工成型熔點低、分子質量

103、低、強度差生物醫療、食品包裝材料淀粉塑料 成本低、原料淀粉可循環更新 力學性能和阻隔性能不足一次性包裝袋、餐具等丁二酸丁二酸（0.680.68）BDOBDO（0.680.68）PBSPBS一次性吸管/餐具醫品包裝/化妝品瓶農用地膜等請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明564.3 PBS推廣有望帶動丁二酸需求推廣有望帶動丁二酸需求資料來源：百川盈孚、36Kr、隆眾咨詢，國海證券研究所圖表：圖表：丁二酸丁二酸需求量測算需求量測算資料來源：化工新材料公眾號，百川盈孚，國海證券研究所圖表：圖表：PBS現有產能（截至現有產能（截至2023年年三三季度末）季度末）據化工新材料公眾號、百川盈孚，截至20

104、23年三季度末，PBS現有產能合計17.1萬噸，由于PBS和PBAT生產方法相似，部分已投產裝置多為柔性生產，可實現PBS和PBAT聯產。盡管近兩年全球經濟增速放緩，可降解塑料推廣低于預期，PBS實際產量低于現有產能。但從長遠來看，可降解塑料符合有助于實現減碳目標，未來市場潛力大。據解塑再用公眾號、東景生物環評報告，生產單噸PBS需要0.68噸丁二酸，預計未來PBS年均消費增速約14.9%，將帶動丁二酸的需求增長，預計到2030年丁二酸的需求約為21萬噸。企業企業地區地區現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）昭和高分子日本0.5SK韓國0.3Ire Chem Ltd韓國0.15SaehanPolym

105、er韓國0.35Gio-Soltech韓國0.2PTT MCC Biochem泰國2安徽雪郎生物中國2莫高股份中國2金發生物中國3.5康輝新材料中國3.3美瑞新材中國2藍色屯河化工中國0.8合計合計17.1PBS消費量消費量（萬噸）（萬噸）PBS對應丁二酸對應丁二酸需求（萬噸）需求（萬噸）占丁二酸總需求占丁二酸總需求比例比例丁二酸總需求丁二酸總需求（萬噸）（萬噸）20227.24.971%6.92030E21.914.971%21請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明574.3 生物基生物基BDO符合綠色低碳方向符合綠色低碳方向資料來源：率捷咨詢公眾號，國海證券研究所圖表：生物基圖表：生物基

106、BDO和化學石油基和化學石油基BDO的反應原理的反應原理 生物基BDO的工藝有一步法和兩步法，一步法工藝將葡萄糖直接發酵生成生物基BDO，已由Genomatica公司申請了專利。我國中科院自主研發出兩步法工藝打破了技術壟斷，利用葡萄糖發酵法生成的丁二酸，再進一步加氫催化為生物基BDO。據Genomatica的LCA估算，與石化基相比，生物基BDO可減少52%溫室氣體排放。葡萄糖6磷酸葡萄糖磷酸烯醇式丙酮酸丙酮酸乙酰輔酶A草酰乙酸檸檬酸異檸檬酸-酮戊二酸琥珀酸半醛-羥基丁酸4-羥基苯甲醛生物基BDO一步一步法生法生物基物基BDO反應反應原理原理兩步法生物基兩步法生物基BDO反應原理反應原理葡萄糖

107、生物基丁二酸發酵處理GBL（-丁內酯）H2生物基BDOH2順酐法化石基順酐法化石基BDO生產流程生產流程順酐馬來酸單甲酯馬來酸二甲酯琥珀酸二甲酯甲醇甲醇，脫水H2GBL（-丁內酯）H2化石基BDO請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明584.3 生物基生物基BDO符合綠色低碳方向，前景廣闊符合綠色低碳方向，前景廣闊資料來源：中國化工信息周刊，國海證券研究所圖表：生物基圖表：生物基BDO下游應用下游應用資料來源：中國化工信息周刊，國海證券研究所圖表：生物基圖表：生物基BDO現有及擬新建產能情況（現有及擬新建產能情況（2023年年9月月）截至2023年9月，據中國化工信息周刊，生物基BDO現有產

108、能7.5萬噸。2013年，BASF采用Genomatica技術商業化生產出生物基BDO，質量與石油基BDO相媲美。意大利Novamont擁有3萬噸/年生物基BDO，均用于其生物降解塑料Mater-Bi系列產品。2021年，元利股份成功研發并投產生物基BDO，并于2022年正式批量出口歐盟。由于生物基由于生物基BDO一步法工藝需要一步法工藝需要Genomatica的技術授權，從未來擴產角度看，丁二酸轉化法更容易。生物基的技術授權，從未來擴產角度看，丁二酸轉化法更容易。生物基BDO對丁二酸對丁二酸的單耗是的單耗是1.4，在雙碳背景下，生物基，在雙碳背景下，生物基BDO有望帶動生物基丁二酸需求。有望

109、帶動生物基丁二酸需求。產能產能（萬噸（萬噸/年）年）技術路徑技術路徑備注備注巴斯夫3Genomatica技術自用，用于生產生物基PBAT，品牌名ecoflexNovamont3Genomatica技術自用，用于生產生物基PBAT，品牌名Origo-Bi元利化學1.5中科院技術已投產，兩步法工藝，生物基丁二酸從山東蘭典采購山東蘭典2中科院技術擬建，兩步法工藝，使用自產的生物基丁二酸Qore6.5Genomatica技術美國Cargill與德國 Helm 合資，計劃于2024年投入運營遼寧金發生物材料1-預計2023年底投產合計合計現有產能：現有產能：7.5萬噸萬噸/年；擬建：年；擬建：9.5萬噸

110、萬噸/年年生物基生物基BDO可降解塑料：生物基可降解塑料：生物基PBAT（歐盟對PBAT制成的生物降解膜袋，要求達到一定的生物基含量，約60%）服裝紡織：生物基氨綸服裝紡織：生物基氨綸（萊卡公司宣布已與Qore簽訂協議，成為全球首個大規模使用生物基BDO進行生物基氨綸商業化生產的公司）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明594.3 成本端丁二酸昂貴限制成本端丁二酸昂貴限制PBS應用應用資料來源：百川盈孚、生意社、東景生物環評報告、海正生材招股書，國海證券研究所 注：PBS成本中丁二酸價格采用生意社生物法丁二酸報價圖表：三種可降解塑料原材料成本對比（圖表：三種可降解塑料原材料成本對比（202

111、4年年1月月4日）日）資料來源：Wind、百川盈孚，國海證券研究所圖表：三種主要可降解塑料價格對比（截至圖表：三種主要可降解塑料價格對比（截至2024年年1月月5日）日）據European Bioplastics，2023年，全球可降解塑料中PBS應用占比僅1.7%，與PBAT、PLA相比，市場率較低。PBS應用受應用受限主要由于其價格較高，據百川盈孚，限主要由于其價格較高，據百川盈孚，2024年年1月月4日，日，PBS價格價格2.7萬元萬元/噸，噸，PBAT、PLA價格分別價格分別1.12、2.41萬元萬元/噸。噸。原材料端丁二酸供給受限導致原材料端丁二酸供給受限導致PBS價格昂貴。價格昂貴

112、。根據2024年1月4日各產品的原材料價格*單耗，PBS的單噸成本約為1.56萬元/噸，PBAT、PLA的單噸成本分別1.11、1.46萬元/噸。PBS降成本的關鍵在于丁二酸價格。PLAPBS請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明604.3 丁二酸：丁二酸：合成生物法拓寬合成生物法拓寬供給端來源供給端來源資料來源：蘭典科技官網、生產丁二酸的重組大腸桿菌及其應用張學禮等（2013），可持續塑料與燃料公眾號，中國石油和化工網，國海證券研究所圖表：圖表：丁二酸合成路徑丁二酸合成路徑 合成生物法拓寬丁二酸供給端來源。電化學法技術發展成熟，但裝置規模受限，且能耗過大，新增產能受阻；順酐加氫法需要載有活

113、性炭的鎳或貴金屬為催化劑，反應溫度60-100，催化劑價格昂貴。丁二酸的生物發酵法經過糖酵解-三羧酸循環過程，在菌株改造過程中，需要抑制丙酮酸向非丁二酸（如乳酸、甲酸、乙酸）轉化，以及構建能量代謝調控過程?；瘜W法一：順酐加氫工藝正丁烷順酐氧化催化加氫精餾分離丁二酸水解結晶丁二酸酐順丁烯二酸水解丁二酸電解還原化學法二：電化學還原法葡萄糖草酰乙酸羧化糖發酵磷酸烯醇式丙酮酸丁二酸生物發酵法葡萄糖6-磷酸葡萄糖磷酸烯醇式丙酮酸草酰乙酸蘋果酸富馬酸丁二酸glkpckmdhfumfrd丙酮酸乙酰輔酶檸檬酸異檸檬酸NAD+NADHCO2 ADP ATPNADHNAD+NADHNAD+乙酸乳酸甲酸乙醛酸ace

114、BNAD+NADHpdhldhAptapflB乙酰輔酶AaceAackA3-磷酸甘油請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明614.3 丁二酸：葡萄糖發酵法具備成本優勢丁二酸：葡萄糖發酵法具備成本優勢資料來源：Wind，百川盈孚、公司環評報告、合泰化工環評報告、新疆天業祥泰環評報告，國海證券研究所注：原材料價格采用2023年1-9月的評均價格圖表：圖表：電解法、加氫法、葡萄糖發酵法對應丁二酸生產成本電解法、加氫法、葡萄糖發酵法對應丁二酸生產成本資料來源：Wind、百川盈孚，國海證券研究所圖表：化學法主要原材料與生物發酵法主要原材料價格情況圖表：化學法主要原材料與生物發酵法主要原材料價格情況 據

115、華恒生物、合泰化工、新疆天業祥泰環評報告書計算，葡萄糖發酵法具有成本優勢。電解法和加氫法的主要原材料為順酐，在順酐價格較高的情況下，葡萄糖發酵法的成本優勢更加突出。采用2023年1-9月的均價進行測算，發酵法成本約0.8萬元/噸，低于還原法和加氫法的成本（1.1萬元/噸左右）。隨著菌株的進一步迭代，葡萄糖發酵法成本優勢有望保持，同時，也符合歐美國家在可降解塑料上注重生物基的理念。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明624.4 蘋果酸：行業未來擬新增蘋果酸：行業未來擬新增10萬噸產能萬噸產能資料來源：各公司公告、各公司環評報告、各公司官網，國海證券研究所圖表：全球主要蘋果酸產能情況（產能統計

116、截至圖表：全球主要蘋果酸產能情況（產能統計截至2023年年9月底月底）截止至2023年9月底，全球蘋果酸產能以化學合成法為主，Bartek是全球最大的蘋果酸生產商，具有超過3萬噸/年的蘋果酸產能，2022年4月公司擬新建工廠擴張蘋果酸產能，預計2023年Q4建成，屆時產能將翻倍。國內主要蘋果酸生產企業中，雪郎生物、常茂生物均有化學合成法、酶法工藝，豐原生物建成了3萬噸/年生物發酵法蘋果酸，華恒生物擬新建5萬噸/年生物發酵法蘋果酸，其中2萬噸為DL-蘋果酸，3萬噸為L-蘋果酸。主要生產廠家主要生產廠家現有產能現有產能（萬噸（萬噸/年）年）擬新增產能擬新增產能（萬噸（萬噸/年）年）工藝工藝備注備注

117、Bartek超過3萬噸3化學合成法全球最大的蘋果酸生產商，位于加拿大；預計2023Q4新工廠建成，產能翻倍。雪郎生物2萬噸DL-蘋果酸化學合成法0.5萬噸DL-蘋果酸 酶轉化法 常茂生物0.5萬噸DL-蘋果酸2.5萬噸DL-蘋果酸化學合成法擬建1萬噸（常州）于2021年3月取得環評批復，1.5萬噸（連云港）為2萬噸DL-蘋果酸二期項目0.2萬噸DL-蘋果酸 酶轉化法 豐原生物3萬噸L-蘋果酸 生物發酵法 位于安徽蚌埠，實際產能為5000噸華恒生物2萬噸DL-蘋果酸3萬噸L-蘋果酸生物發酵法正在辦理環評手續，建設期30個月合計合計9.210.5請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明634.4

118、蘋果酸：一種具有潛力的生物基平臺化學品蘋果酸：一種具有潛力的生物基平臺化學品資料來源：L-蘋果酸的應用及研究進展 劉建軍等（2003），國海證券研究所圖表：圖表：幾種主要食用有機酸的酸味度幾種主要食用有機酸的酸味度資料來源：代謝工程改造米曲霉生產L-蘋果酸劉晶晶（2019），國海證券研究所圖表：蘋果酸是一種四碳二羧酸圖表：蘋果酸是一種四碳二羧酸 蘋果酸在結構上類似于琥珀酸及富馬酸，它們內在的四碳二元羧酸結構拓展了用途，2004年，美國能源部將蘋果酸、富馬酸、琥珀酸列為十二大基礎化學品之一。蘋果酸分子有D-型、L-型和DL-型，其中L-蘋果酸是參與細胞代謝不可或缺的中間代謝物。蘋果酸的酸味度比檸

119、檬酸高25%左右，具有天然果香、酸味柔和、不損傷口腔和牙齒的特點。有機酸名稱有機酸名稱酸味度酸味度 相當于相當于100克檸檬酸酸味度的克檸檬酸酸味度的添加量（克）添加量（克）檸檬酸（一水）100蘋果酸 12580檸檬酸（無水）11090酒石酸 13077乳酸（50）60160富馬酸 16555請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明644.4 蘋果酸：具有代替檸檬酸的潛力蘋果酸：具有代替檸檬酸的潛力資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內檸檬酸產量情況（數據統計截止至圖表：國內檸檬酸產量情況（數據統計截止至2022年年底）年年底）資料來源：L-蘋果酸生物合成途徑分子改造及其發酵工藝陳曦（2

120、017），代謝工程改造米曲霉生產L-蘋果酸劉晶晶（2019），國海證券研究所圖表：蘋果酸下游應用圖表：蘋果酸下游應用 蘋果酸的酸味度優異且口感好，下游主要應用于飲料/糖果中的酸味劑。目前較多食品飲料中，通過蘋果酸和檸檬酸復配使用，模擬天然果實的酸味口感，使味感自然、協調、豐滿。據IMARC Services Private Limited 數據，2021年全球檸檬酸市場規模約270萬噸，據百川盈孚，2022年，國內檸檬酸產量169.5萬噸。未來隨著蘋果酸和檸檬酸的復配使用，以及蘋果酸一定程度上具有代替檸檬酸的潛力，預計將會帶來較大的蘋果酸需求增量，假設蘋果酸能替代假設蘋果酸能替代10%左右的檸

121、檬酸市場規模，則對應的蘋果酸需求約左右的檸檬酸市場規模，則對應的蘋果酸需求約27萬噸。萬噸。應用領域應用領域作用作用食品添加劑（飲料、糖果、果醬等）具有天然果實酸味特征，用做酸味劑；抑菌防腐，延長食物保存期日用化學品牙膏及煙草的調味劑、皮膚清潔劑、空氣清新劑、洗滌劑助劑、殺菌劑醫藥各種片劑/糖漿中添加劑；用于復合氨基酸注射液，提高氨基酸利用率；治療高氨血癥與肝功能異常印染工業保色劑和增效劑請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明654.4 生物發酵制生物發酵制L-蘋果酸綠色且成本較低蘋果酸綠色且成本較低資料來源：微生物制備L-蘋果酸的研究進展 袁愷等（2021），L-蘋果酸的應用及研究進展 劉

122、建軍等（2003），國海證券研究所圖表：圖表：L-蘋果酸生產工藝蘋果酸生產工藝資料來源：微生物制備L-蘋果酸的研究進展 袁愷等（2021），體外多酶體系催化合成富馬酸和蘋果酸的研究侯聰麗（2022），國海證券研究所圖表：圖表：L蘋果酸不同生產方式的優缺點蘋果酸不同生產方式的優缺點蘋果酸生產工藝中主要有直接提取法、化學合成法、酶轉化法和生物發酵法。直接提取法原材料含量低、提取率低，批量生產困難；化學合成法與酶轉化法均以石油基化學品為原料，化學合成法生成混合型蘋果酸、能耗高，酶轉化法酶活性不穩定。生物發酵法以可再生的葡萄糖、纖維素等為原料，原料來源豐富、反應條件溫和且反應成本低?；瘜W合成法化學合成

123、法苯富馬酸或馬來酸DL-蘋果酸L-蘋果酸催化氧化加壓水蒸氣共熱拆分提取酶轉化法酶轉化法苯富馬酸L-蘋果酸富馬酸酶生物發酵法生物發酵法生產方式生產方式原料原料優點優點缺點缺點直接提取 水果、蔬菜原料來源豐富含量低(1.0%)、提取率低化學合成化石燃料技術成熟生成混合型蘋果酸、能耗及設備要求高、分離純化難度大、污染環境酶轉化法富馬酸轉化工藝簡單出現底物抑制現象、酶活力易受影響、副產物多、成本高生物發酵葡萄糖、甘油、纖維素等原料豐富可再生、反應成本低廉、反應條件溫和產量較低、副產物多請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明66圖表：圖表：肌醇肌醇行業主要產能情況（截至行業主要產能情況（截至2023年

124、底）年底）資料來源：各公司官網，公司環評公示，智研咨詢，ChemNet，醫藥產業東方比特公眾號，直播四川聯盟，杭州維高公眾號，國海證券研究所4.5 肌醇：全球產能集中在國內，價格處于高位肌醇：全球產能集中在國內，價格處于高位 據智研咨詢，2021年中國肌醇的產能合計1.85萬噸，以浩天藥業、富利生物、宇威生物和鄒平陳氏生物為主。目前行業里的生產工藝以水解法和酶催化法為主，在水解法中，現有企業大多用高溫加壓水解植酸制肌醇。歐合生物突破生物發酵法技術。在環保政策趨嚴、原料玉米價格上升、下游需求市場景氣度提升的綜合影響下，國內肌醇價格自2021年下半年以來大幅攀升，2022年度均價在15.49萬元/

125、噸左右。2023年8月以來，隨著下游水產飼料的需求收尾，肌醇價格有所回落，截至2024年1月5日，肌醇價格6.5萬元/噸。圖表：肌醇價格圖表：肌醇價格資料來源：wind，國海證券研究所公司生產工藝現有產能（噸）擬新增產能（噸）浩天藥業水解法6000 富利生物水解法1000 宇威生物水解法4000 鄒平陳氏生物水解法2500 博浩達生物酶催化法30007000華恒生物生物發酵法20001000 合計合計185008000請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明674.5 肌醇肌醇：下游應用主要在醫藥、化妝品領域，出口比例高：下游應用主要在醫藥、化妝品領域，出口比例高 肌醇又名環已六醇，是水溶性維

126、生素B族中的一種，肌醇是人類、動物與微生物生長的必需營養源，下游主要應用于醫藥（含有肌醇的減壓降脂藥品）、化妝品（含有肌醇的美容/營養化妝品）、食品飲料（減肥降脂保健食品/維生素功能飲料）、飼料加工（水產飼料添加劑）等領域，據華經產業研究院數據，2021年醫藥、化妝品領域占比46%左右。國內肌醇以出口為主，以2021年為例，國內產量9797噸，出口量達到7340噸，出口比例達75%。2022年出口量合計7232噸。圖表：圖表：肌醇肌醇下游應用領域（下游應用領域（2021年）年）資料來源：華經產業研究院，國海證券研究所圖表：肌醇圖表：肌醇出口數據出口數據資料來源：Wind，國海證券研究所01,0

127、002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201720182019202020212022出口（噸）醫藥、化妝品46%食品飲料33%飼料加工21%圖表：圖表：肌醇結構式肌醇結構式資料來源：公司官網請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明68目錄目錄n一、全球丙氨酸龍頭一、全球丙氨酸龍頭n二、發酵法二、發酵法L-丙氨酸不斷降本丙氨酸不斷降本n三、三、L-纈氨酸需求高增，公司快速放量纈氨酸需求高增，公司快速放量n四、持續突破新品驅動成長四、持續突破新品驅動成長n五、盈利預測五、盈利預測n六、六、風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明69盈利預測與投

128、資評級盈利預測與投資評級 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司現有小品種氨基酸基本盤穩定，新品PDO、丁二酸、蘋果酸、肌醇產品持續突破。預計公司2023/2024/2025年歸母凈利潤分別為4.62/6.19/8.21億元，EPS分別為2.93/3.93/5.21元/股，對應PE為39/29/22倍，維持“買入”評級。資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：盈利預測圖表：盈利預測請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明70目錄目錄n一、全球丙氨酸龍頭一、全球丙氨酸龍頭n二、發酵法二、發酵法L-丙氨酸不斷降本丙氨酸不斷降本n三、三、L-纈氨酸需求高增，公司快速放量纈氨酸需求高增，公司快速

129、放量n四、持續突破新品驅動成長四、持續突破新品驅動成長n五、盈利預測五、盈利預測n六、六、風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71風險提示風險提示 現有產品價格回落風險：現有產品價格回落風險：公司主要產品為丙氨酸、L-纈氨酸等產品，受行業供需關系影響，產品價格具有波動性，若現有產品價格出現大幅回落，對公司經營業績產生不利影響。原材料原材料價格上漲價格上漲風險：風險：公司主要原材料為淀粉、葡萄糖、L-天冬氨酸和氨水等，原材料占主營業務成本的比例較高，其采購價格呈現波動，未來如果原材料價格大幅上升，將對公司的經營業績帶來不利影響。核心技術流失風險：核心技術流失風險：公司是研發與

130、技術驅動型企業，主營產品依賴于長期積累的核心技術與研發成果。未來若公司保密制度未能得到有效執行，或出現重大疏忽、惡意串通、舞弊等行為而導致公司核心技術泄露，將影響公司核心競爭力。行業競爭格局加劇風險：行業競爭格局加劇風險：L-纈氨酸競爭對手為韓國希杰、梅花生物和寧夏伊品，近兩年同行擴產較多，若 L-纈氨酸行業競爭加劇，將對公司業績造成影響。新項目投產不及預期風險：新項目投產不及預期風險：公司在建新項目較多，若新項目建設或投產進度延遲，對公司未來業績增速造成不利影響。丁二酸丁二酸/蘋果酸蘋果酸/PDO等新產品下游客戶開拓低于預期風險：等新產品下游客戶開拓低于預期風險：生物基丁二酸、蘋果酸、PDO

131、等產品下游領域較新，在客戶開拓上需投入較多精力，若新產品下游客戶開拓不及預期，對公司新產品銷量將造成不利影響。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明72資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物348335350350應收款項321454631812存貨凈額136192271351其他流動資產5999112149流動資產合計流動資產合計863863108010801365136516621662固定資產763106515561838在建工程189412356334無形資產及其他21222825127

132、0長期股權投資0000資產總計資產總計20272027278527853527352741034103短期借款79365385105應付款項222246394479預收帳款0000其他流動負債88123173223流動負債合計流動負債合計389389733733953953807807長期借款及應付債券0000其他長期負債157157157157長期負債合計長期負債合計157157157157157157157157負債合計負債合計54554589089011101110963963股本108158158158股東權益1482189524173140負債和股東權益總計負債和股東權益總計2027

133、2027278527853527352741034103利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入14191419202820282809280936233623營業成本870120117172206營業稅金及附加8121722銷售費用29516583管理費用113132180221財務費用-7258其他費用/（-收入）79112152196營業利潤營業利潤342342536536700700926926營業外凈收支1201利潤總額利潤總額343343537537700700927927所得稅費用247580

134、107凈利潤凈利潤319319462462619619821821少數股東損益-1000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤320320462462619619821821現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E經營活動現金流經營活動現金流357357400400707707847847凈利潤320462619821少數股東損益-1000折舊攤銷59112163207公允價值變動1000營運資金變動-26-171-70-163投資活動現金流投資活動現金流-342-342-645-645-607-607-464-46

135、4資本支出-456-653-619-486長期投資102000其他1281222籌資活動現金流籌資活動現金流6 6233233-85-85-383-383債務融資6128621-281權益融資64900其它-60-102-105-102現金凈增加額現金凈增加額2727-12-1215150 0每股指標與估值每股指標與估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指標每股指標EPS2.952.933.935.21BVPS13.6612.0215.3419.93估值估值P/E52.639.029.122.0P/B11.49.57.55.7P/S11.98.

136、96.45.0財務指標財務指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE22%24%26%26%毛利率39%41%39%39%期間費率10%9%9%9%銷售凈利率23%23%22%23%成長能力成長能力收入增長率49%43%38%29%利潤增長率90%44%34%32%營運能力營運能力總資產周轉率0.700.730.800.88應收賬款周轉率5.455.445.445.44存貨周轉率10.4710.5510.3610.33償債能力償債能力資產負債率27%32%31%23%流動比2.221.471.432.06速動比1.831.151.

137、101.54華恒生物華恒生物盈利預測表盈利預測表證券代碼：證券代碼：688639688639股價：股價：114.39114.39投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：2024011620240116請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明73研究小組介紹研究小組介紹李永磊,董伯駿,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資

138、評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上?；ば〗M介紹化工小組介紹李永磊，化工行業首席分析師，天津大學應用化學碩士，7年化工實業工作經驗，8年化工行業研究經驗。董伯駿，化工行業聯席首席分析師，清華大學化工系碩士、學士，2年上市公司資本

139、運作經驗，4年半化工行業研究經驗。楊麗蓉，化工行業研究助理，浙江大學金融碩士、化學工程與工藝本科。賈冰，化工行業研究助理，浙江大學化學工程碩士，1年半化工實業工作經驗。陳雨，化工行業研究助理，天津大學材料學本碩，2年半化工央企實業工作經驗。陳云，化工行業研究助理，香港科技大學工程企業管理碩士，3年金融企業數據分析經驗。李娟廷，化工行業研究助理，對外經濟貿易大學金融學碩士，北京理工大學應用化學本科。仲逸涵，化工行業研究助理，南開大學金融學碩士，天津大學應用化學本科。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明74免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R4，僅供符合

140、國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可

141、能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢

142、并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特

143、別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所化工研究化工研究團隊團隊