【研報】外資研究系列（一）：海外熱錢加碼流入把握資金驅動下的確定性機會-20200624[28頁].pdf

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1、 策略專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2424 日日 。 海外熱錢加碼流入，把握資金驅動下的確定性機會 外資研究系列（一） 證 券 研 究 報 告 策略專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2424 日日 分析師分析師 張弛張弛 S0800519110001S0800519110001 13918023419 聯系人聯系人 黃維馳黃維馳 18016329256 核心結論核心結論 外資入市現狀幾何外資入市現狀幾何：以陸股通和QFII為代表的外資逐漸成為A股市場上最為 重要的增量資金，截至2020Q1，外資持有A股市值合計達14,5

2、31億元，占 全A流通市值的3.02%；其中QFII持股市值1,546億元，陸股通持股12,985 億元。從外資的重倉標的變遷來看，有以下特征：1）風格上，超配主板，且 持續加倉創業板；2）行業上，高度青睞消費與金融；3）伴隨外資的持續加 倉，行業股價走勢逐步由業績驅動。 外資偏好的特征解析外資偏好的特征解析：從A股面向外資開放標的數量分布來看，互聯互通機 制的打開，為TMT、 醫藥生物等成長板塊帶來更多配置機會。 從定價權來看， 外資目前主導部分消費行業， 且逐漸向中上游領域邁進。 以ROE為研究視角， 外資定價權top100的盈利能力均遠高于全A水平，且傾向于具備“議價能力 +成本優勢”等

3、“護城河”特質的企業，總體上注重長期增長率目標。 外資流入與市場展望外資流入與市場展望：針對資金進出背后的行為特征，我們認為：一方面， 盡管A股尚未走出長牛，但外資入市的節奏卻顯著加快；另一方面，外資每 一次大幅流出，往往對應市場的大幅回撤。參照臺韓股市納入MSCI歷史， 我們認為即使出現指數擴容“空檔期”，海外主動增量資金仍會持續配置A 股，且資金凈流量不一定減少，且會表現出逆周期加碼搶籌態勢。面向未來， A股市場在以下領域有待完善：1）風險對沖工具；2）交割結算制度；3）交 易假期安排；4）綜合交易機制。 外資收益與投資策略外資收益與投資策略：1 1）外資賺錢嗎？）外資賺錢嗎？以高頻可跟蹤

4、的陸股通為例， 2017/3/172020/6/11，其絕對收益率達51%，超過市場同期82%的偏股 型公募基金；考慮到其萬億級別的規模體量，我們認為外資的擇股能力明顯 位居全市場前列。2 2）賺了哪些標的的錢？）賺了哪些標的的錢？我們發現，陸股通賺錢效應高度 集中，回報超10億元的個股僅占全部正收益數量的7%，卻貢獻了83%的投 資回報。同時，最賺錢個股顯著對應了“喝酒吃藥”行業分布，且挖掘高收 益標的能力極強。3 3）外資持倉占個股流通股份越高，倉位與股價走勢相關）外資持倉占個股流通股份越高，倉位與股價走勢相關 系數越大，且推升股價上行的動力越強系數越大，且推升股價上行的動力越強。4 4）

5、衍生投資策略）衍生投資策略：通過構建【陸 股通持倉市值top10】、【持倉占流通A股top10】與【月度凈流入top10】 三類組合策略，可以發現：外資擇股能力優異，顯著跑贏同期滬深300指數。 同時，三類策略能夠維持較為平穩的波動及回撤，風險控制能力突出。此外， 陸股通資金擇股更加注重風險回報比率，且重倉標的尤其青睞較高的“風險 收益匹配能力”。我們認為，以陸股通配置偏好為基準的策略組合值得長期 關注。 風險提示：國內經濟復蘇不及預期，海外風險事件爆發 策略專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2424 日日 索引 內容目錄 一、外資入市現狀幾何 . 4 1.1

6、 制度完善打開外資涌入通道 . 4 1.2 青睞消費與金融，塑造業績驅動市場表現 . 5 二、外資偏好的特征解析 . 8 2.1 開放標的趨于成長屬性 . 8 2.2 外資定價權分布. 10 2.3 ROE 視角下的外資定價權 . 11 三、外資流入與市場展望 . 13 3.1 資金進出背后的行為特征 . 13 3.2 擴容“空檔期”的市場表現 . 14 3.3 繼續擴容，多項機制待解決 . 17 四、外資收益與投資策略 . 19 4.1 外資賺錢嗎？ . 19 4.2 賺了哪些標的的錢？ . 21 4.3 外資加倉推動市場表現 . 23 4.4 衍生投資策略 . 24 五、附錄 . 25 圖

7、表目錄 圖 1：外資持股市值規模變遷 . 4 圖 2：A 股納入 MSCI&FTSE Russell 歷程 . 4 圖 3：外資按板塊絕對占比分布 . 5 圖 4：外資按板塊機構偏好分布 . 5 圖 5：外資絕對占比分布（%） . 6 圖 6：外資分行業機構偏好分布（%） . 6 圖 7：2015Q2 前，食品飲料行業主要由 PE 驅動 . 7 圖 8：2015Q2 后，食品飲料行業主要由 EPS 驅動 . 7 圖 9：2015Q2 前，家用電器行業主要由 PE 驅動 . 7 圖 10：2015Q2 后，家用電器行業主要由 EPS 驅動 . 7 圖 11：最新陸股通標的行業分布 . 8 圖 1

8、2：滬股通標的分布及變遷 . 9 圖 13：深股通標的分布及變遷 . 9 圖 14：分行業掌握“定價權”機構 . 10 圖 15：定價權 TOP100 ROE(%,TTM) . 11 pOsNtNxPmMqPmMtMqOtNpMbRbPbRtRpPmOpPiNqQoQeRnPxPbRoOvMxNmPtPwMmQrM 策略專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2424 日日 圖 16：定價權 TOP100 銷售凈利率(%,TTM) . 11 圖 17：定價權 TOP100 總資產周轉率(%,TTM) . 12 圖 18：定價權 TOP100 資產負債率(%,季末)

9、. 12 圖 19：定價權 TOP100 毛利率(%,TTM) . 12 圖 20：定價權 TOP100 歸母凈利潤增速(%,累計同比) . 12 圖 21：陸股通布局 A 股節奏顯著加快 . 13 圖 22：陸股通資金大幅流出往往對應市場大幅下行 . 13 圖 23：韓國股市與外資流入表現 . 15 圖 24：MSCI 擴容期間，外資總體持續凈流入韓國股市 . 15 圖 25：韓國的外資與內資機構流向高度相反 . 15 圖 26：MSCI 擴容全區間，外資持續流入臺灣股市 . 16 圖 27：MSCI 擴容與臺灣股市表現 . 16 圖 28：外資累計凈流入與持股市值 . 19 圖 29：外資

10、有限區間凈流入與持股市值增量 . 20 圖 30：可比偏股型公募基金累計收益率及分位數 . 20 圖 31：陸股通凈流入近似測算月度誤差分布 . 21 圖 32：陸股通凈流入近似測算周度誤差分布 . 21 圖 33：最具賺錢效應的陸股通標的行業分布 . 23 圖 34：外資大幅加倉顯著推升個股表現 . 23 表 1：全球重點指數公司納入 A 股進度表 . 14 表 2：富時羅素全球指數市場質量標準 . 17 表 3：陸股通自 2017/3/17 以來累計浮盈超 10 億元個股 . 21 表 4：陸股通衍生策略 vs.滬深 300 指數 . 24 表 5：陸股通持倉市值 TOP50 . 25 策

11、略專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2424 日日 一、一、外資入市現狀幾何外資入市現狀幾何 1.1 制度完善打開外資涌入通道制度完善打開外資涌入通道 2002 年 11 月，合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法 出臺， QFII 制度正式推出。 此后，國內市場在投資主體和投資領域等方面不斷開放，制度框架趨于完善。2014 年 11 月至 今，隨著滬深港通的推進，以及 MSCI、富時羅素與標普道瓊斯等國際指數將 A 股納入，境外 資金正加速流入中國市場。目前，以陸股通和 QFII 為代表的外資逐漸成為 A 股市場上最為重 要的增量資金，對于中國資本市場的

12、定價權正在不斷提升。 截至 2020Q1，外資持有 A 股市值合計達 14,531 億元，占全 A 流通市值的 3.02%；其中 QFII 持股市值 1,546 億元，陸股通持股 12,985 億元。 圖 1：外資持股市值規模變遷 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 2：A 股納入 MSCI&FTSE Russell 歷程 資料來源：Wind，西部證券研發中心 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2005-06 2005-11 2006-04 20

13、06-09 2007-02 2007-07 2007-12 2008-05 2008-10 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 陸股通持股市值（億元）QFII持股市值（億元）外資規模同比增幅-右軸 策略專

14、題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2424 日日 1.2 青睞消費與金融，塑造業績驅動市場表現青睞消費與金融，塑造業績驅動市場表現 鑒于陸股通披露全部持倉標的，而 QFII 僅披露重倉標的，故外資實際持有標的規模會略高于 本文口徑計算結果。我們將持倉標的按所屬行業進行劃分，定義該行業市值在外資持倉中占比 為【絕對占比】 ；同時，將行業【絕對占比】減去該行業流通市值占全 A 流通市值比例為【機 構偏好】 （超配/低配） 。從外資的持倉標的變遷來看，有以下特征： 一是風格來看，超配主板，且持續加倉創業板一是風格來看，超配主板，且持續加倉創業板。從【絕對占比絕對占比】

15、分布來看，2014 年底之前， 外資主要通過 QFII 模式進入 A 股市場，其配置風格偏向于主板價值型標的。2015 年至今，隨 著陸股通機制的逐步完善與增量資金的涌入，盡管外資對主板的絕對占比自 90%的高位有所 下降，但仍保持在 75%以上；期間，創業板倉位由不足 1%逐步上升至 9.3%，加倉比例較為 顯著。從【機構偏好】【機構偏好】來看，2014Q1 以來，主板超配比例由 10%逐步下降。截至 2020Q1， 主板、中小板和創業板的超配比例分別為 1.3%、-1.0%和 0.0%。這反映了，盡管外資整體上這反映了，盡管外資整體上 仍偏好價值創造的穩定性，但其正在不斷挖掘成長型板塊的的

16、風險收益。仍偏好價值創造的穩定性，但其正在不斷挖掘成長型板塊的的風險收益。 圖 3：外資按板塊絕對占比分布 圖 4：外資按板塊機構偏好分布 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 二是青睞消費與金融二是青睞消費與金融行業行業。從【絕對占比絕對占比】來看，QFII 和陸股通共同重倉消費板塊的醫藥生 物、 家用電器和食品飲料， 以及金融板塊的銀行與非銀。 截至 2020Q1， 外資持倉市值行業 TOP5 分別為：食品飲料（15.96%） 、醫藥生物（13.33%） 、銀行（11.10%） 、家用電器（9.75%） 和非銀金融（6.79%） 。 不過，不過，外資兩

17、類機構在外資兩類機構在【機構偏好】【機構偏好】方面存在差異方面存在差異，具體來看，QFII 偏好行業 TOP1 為銀行， 而陸股通偏好 TOP1 則為食品飲料。此外此外，2014Q12020Q1，QFII 持續超配銀行和家用電器 行業，且在 2019Q3 食品飲料行業由超配下降至低配。陸股通資金超配行業集中在消費板塊的 食品飲料、家用電器和醫藥生物，低配行業主要為上游周期、大金融板塊。值得關注的是值得關注的是，盡 管銀行在陸股通資金中的絕對占比較高，但其總體處于持續低配狀態。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90

18、% 100% 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 主板中小企業板-右軸創業板-右軸 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2014-03 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-

19、03 主板中小企業板創業板 策略專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2424 日日 圖 5：外資絕對占比分布（%） 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 6：外資分行業機構偏好分布（%） 資料來源：Wind，西部證券研發中心 三是三是伴隨伴隨外資的持續加倉，行業外資的持續加倉，行業股價走勢股價走勢逐步由業績驅動。逐步由業績驅動。以外資超配比例最高的食品飲料與 家用電器行業為例，2015Q2 之前，這兩類行業股價走勢主要由估值 PE 驅動，隨著外資配置 比例的提高與企穩，行業走勢逐步過渡到業績 EPS 驅動，行業指數與行業 EPS 的相關性分別 高達 0.86

20、 和 0.76。這意味著這意味著，外資成為塑造外資成為塑造 A 股行業股價走勢新驅動要素的重要力量，股行業股價走勢新驅動要素的重要力量，在對在對 消費消費板塊板塊走勢的影響走勢的影響上尤其顯著上尤其顯著。 策略專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2424 日日 圖 7：2015Q2 前，食品飲料行業主要由 PE 驅動 圖 8：2015Q2 后，食品飲料行業主要由 EPS 驅動 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 9：2015Q2 前，家用電器行業主要由 PE 驅動 圖 10：2015Q2 后，家用電器行業主要由 EPS

21、 驅動 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2005-06 2006-03 2006-12 2007-09 2008-06 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 食品飲料指數PE(TTM)-右軸

22、0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2005-06 2006-03 2006-12 2007-09 2008-06 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 食品飲料指數EPS(年化)-右軸 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 1000 2000 3000 4000 500

23、0 6000 7000 8000 9000 2005-06 2006-03 2006-12 2007-09 2008-06 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 家用電器指數PE(TTM)-右軸 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2005-06 2006

24、-03 2006-12 2007-09 2008-06 2009-03 2009-12 2010-09 2011-06 2012-03 2012-12 2013-09 2014-06 2015-03 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-12 2019-09 家用電器指數EPS(年化)-右軸 策略專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2424 日日 二、外資二、外資偏好的特征解析偏好的特征解析 2.1 開放標的開放標的趨于成長屬性趨于成長屬性 我們以陸股通為例，研究互聯互通市場下的 A 股流通開放標的分布及變遷。 2014 年

25、11 月 17 日，滬港通正式開啟，首批 568 家滬市公司納入互聯互通標的。其中，首批首批 滬股通標的主要分布在交通運輸、醫藥生物、房地產滬股通標的主要分布在交通運輸、醫藥生物、房地產、化工等行業化工等行業，周期板塊公司數量居多，周期板塊公司數量居多。 截至 2020 年 6 月 11 日，滬股通標的為 579 家，與首批相比，個股增量較多的行業及數量為 銀行（+12） 、非銀金融（+12） 、輕工制造（+7） 、食品飲料（+6）和化工（+6）等；減少較 多的為商業貿易（-11） 、房地產（-10）和綜合（-7）等。 2016 年 12 月 5 日，深港通開啟，首批深股通標的共有首批深股通標

26、的共有 881 家，主要分布在醫藥生物、計算家，主要分布在醫藥生物、計算 機、電子和傳媒等成長板塊機、電子和傳媒等成長板塊。截至目前，深股通標的為 706 家，與首批相比，個股增量較多的 行業及數量為非銀金融（+6） 、銀行（+5）等；減少較多的主要為傳媒（-37） 、計算機（-21） 、 電氣設備（-19） 、機械設備（-18）和公用事業（-15）等。 總體上，伴隨 A 股對外開放步伐的加快，國內優質權益資產不斷得到外資青睞；互聯互通機制 范疇的拓寬，為成長板塊帶來更多的資金配置機會。 圖 11：最新陸股通標的行業分布 資料來源：港交所，Wind，西部證券研發中心 0% 10% 20% 30

27、% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 20 40 60 80 100 120 140 醫 藥 生 物 電 子 化 工 計 算 機 公 用 事 業 房 地 產 機 械 設 備 交 通 運 輸 非 銀 金 融 有 色 金 屬 傳 媒 電 氣 設 備 汽 車 食 品 飲 料 通 信 建 筑 裝 飾 輕 工 制 造 銀 行 國 防 軍 工 采 掘 商 業 貿 易 農 林 牧 漁 建 筑 材 料 鋼 鐵 家 用 電 器 紡 織 服 裝 綜 合 休 閑 服 務 公司數量占A股行業比例-右軸 策略專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2424 日日

28、圖 12：滬股通標的分布及變遷 資料來源：上交所，港交所，Wind，西部證券研發中心 圖 13：深股通標的分布及變遷 資料來源：深交所，港交所，Wind，西部證券研發中心 策略專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2424 日日 2.2 外資定價權分布外資定價權分布 截至 2020Q1， 公募基金、 險資、 外資持有 A 股市值分別為 25,405 億元、 15,872 億元和 14,531 億元，成為市場上最重要的三股機構力量。我們以機構持倉占流通市值比例作為定價權，研究 比較外資在行業及個股層面的定價權特征。 從近年各行業定價權機構1分布來看，大大金融板塊（銀

29、行、非銀、房地產）一直由險資掌握，金融板塊（銀行、非銀、房地產）一直由險資掌握， TMT 和和高端高端制造業制造業大多大多由公募基金控制，消費行業一部分由外資主導，而且外資在逐漸進入由公募基金控制，消費行業一部分由外資主導，而且外資在逐漸進入 中上游中上游行業。行業。 圖 14：分行業掌握“定價權”機構 資料來源：Wind，西部證券研發中心 1 策略專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2424 日日 2.3 ROE視角下的外資定價權視角下的外資定價權 我們以內資機構（公募）和外資機構各自定價權 Top100 標的為樣本，通過拆解 2014Q12020Q1 的 R

30、OE 發現以下特征： ROE 總體來看，內外資內外資機構定價權機構定價權 TOP100 盈利能力均遠高于全盈利能力均遠高于全 A 水平水平。其中，公募與 外資在 ROE 方面以 15%以上的優勢尤為突出，但相比之下公募波動性較大，外資則保持 穩中走強趨勢。 凈利率方面，外資機構定價權 Top100 不斷追趕公募，反映反映出出外資更外資更傾向傾向于具備“議價能于具備“議價能 力力+成本優勢”成本優勢”等“護城河”特質的企業等“護城河”特質的企業。 周轉率方面，外資機構定價權 Top100 長期維持較高水平；而公募定價權 Top100 則呈現 下降企穩后的拐點上升，向外資機構收斂。這意味著，伴隨著

31、企業去杠桿、商譽減值等進這意味著，伴隨著企業去杠桿、商譽減值等進 入尾聲，入尾聲，公募公募越來越越來越看重看重企業“企業“剔除剔除資產泡沫”后的實際回報率水平。資產泡沫”后的實際回報率水平。 資產負債率方面，外資外資 Top100 偏好于“杠桿適度穩定”的企業偏好于“杠桿適度穩定”的企業；公募 Top100 則在近年 來基本完成杠桿“泡沫”去化，并再次青睞于具備可持續加杠桿能力的企業。再次青睞于具備可持續加杠桿能力的企業。 歸母凈利潤同比增速方面，公募 Top100 遠跑贏外資，或反映內資更看重企業成長或反映內資更看重企業成長屬性屬性， 努力努力尋求盈利波動下尋求盈利波動下的拐點或的拐點或預期

32、差；外資預期差；外資對企業對企業高成長性高成長性并不敏感，并不敏感，不受不受短期短期震蕩所震蕩所 擾動擾動，或僅設立一個長期增長率目標。，或僅設立一個長期增長率目標。 圖 15：定價權 TOP100 ROE(%,TTM) 圖 16：定價權 TOP100 銷售凈利率(%,TTM) 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18

33、Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 公募外資全A 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 公募外資全A 策略專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2424 日日 圖 17：定價權 TOP100 總資產周轉率(%,TTM) 圖 18：定價權 TOP100 資產負債率(%,季末) 資料來源：W

34、ind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 19：定價權 TOP100 毛利率(%,TTM) 圖 20：定價權 TOP100 歸母凈利潤增速(%,累計同比) 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 公募外資全A 25 30 35

35、40 45 50 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 公募外資全A 20 25 30 35 40 45 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 公募外資全A -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q