《銀行業專題：PSL展望與測算對銀行信貸和三大工程的影響-240121（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銀行業專題：PSL展望與測算對銀行信貸和三大工程的影響-240121（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、專題專題 PSLPSL 展望與測算：對銀行信貸和三大工程的影響展望與測算：對銀行信貸和三大工程的影響 銀行 證券研究報告證券研究報告/專題專題研究研究報告報告 2022024 4 年年 1 1 月月 2 21 1 日日 評級：增持（維持）評級：增持（維持）分析師分析師 戴志鋒戴志鋒 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030004S0740517030004 Email： 分析師分析師 鄧美君鄧美君 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050002S0740519050002 Email： 基本狀況基本狀況

2、上市公司數 42 行業總市值(百萬元)8,852,669 行業流通市值(百萬元)6,720,147 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價(元)EPS PE PEG 評級 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 招商銀行 29.73 4.69 5.41 5.75 6.03 6.34 5.50 5.17 4.93 增持 平安銀行 9.17 1.83 2.30 2.46 2.60 5.01 3.99 3.73 3.53 增持 寧波銀行 19.79 2.85 3.38 3.78 4.13 6.

3、94 5.86 5.24 4.79 增持 江蘇銀行 6.71 1.33 1.72 1.65 1.92 5.34 4.13 4.30 3.70 買入 蘇州銀行 6.73 0.93 1.07 1.26 1.39 7.24 6.29 5.34 4.84 買入 備注：最新股價對應 2024/1/19 收盤價 報告摘要報告摘要 核心觀點：核心觀點：1 1、P PSLSL 運行機制：運行機制：預計政策銀行先投放專項貸款、再申請 PSL，即“先貸后借”的“報銷”模式，確保 PSL 精準有效和定向投放?！笆濉逼陂g政策銀行累計發放棚改貸款 4.8 萬億，同期央行新增 PSL2.6 萬億，差額或由于該機制產生

4、。2 2、PSLPSL 對對 M2M2 增長直接拉動作用更強，增長直接拉動作用更強，對對社融影響相對滯后社融影響相對滯后，對信貸杠桿作用預計對信貸杠桿作用預計3 3 倍左右倍左右。3 3、預計未來五年或增發預計未來五年或增發 PSLPSL 超超 2 2.5.5 萬億萬億以支撐三大工程建設以支撐三大工程建設。PSLPSL 重啟的目的和運行機制。重啟的目的和運行機制。1 1、目的預計重點支持“三大工程”建設、目的預計重點支持“三大工程”建設。PSL 是 2014創設，集中投放主要有兩輪：2014-2020 年累計投放 3.7 萬億，主要針對棚改貨幣化安置；二是 2022 單年投放 6300 億，主

5、要支撐基礎建設、保交樓等。2023 年 12 月PSL 時隔近一年重啟，預計重點支持“三大工程”建設，同時兼顧其他政策目標。2、PSLPSL 運行機制：預計政策銀行先投放專項貸款、再申請運行機制：預計政策銀行先投放專項貸款、再申請 PSLPSL，確保，確保 PSLPSL 精準有效和定精準有效和定向投放。向投放。PSLPSL 對對 M2M2 和社融的影響：對信貸的杠桿作用預計在和社融的影響：對信貸的杠桿作用預計在 3 3 倍左右。倍左右。1 1、PSLPSL 直接增加基直接增加基礎貨幣，直接拉動作用更強：礎貨幣，直接拉動作用更強：特別是在 PSL 重啟且當年發行規模較大的年份，對 M2的直接拉動

6、作用更強，比如 2014-2015、2022，均對 M2 增速提升 1-2 個點。2、對社、對社融拉動（信貸需求傳導需要時間）則相對滯后，信貸的杠桿作用預計在融拉動（信貸需求傳導需要時間）則相對滯后，信貸的杠桿作用預計在 3 3 倍左右：倍左右：參考一：降準、再貸款等工具釋放流動性拉動貸款倍數為 3.5 倍。參考二：“十三五”期間棚改總投資額約 7 萬億，而 PSL 累計新增規模 2.6 萬億，拉動倍數約 2.7 倍。PLSPLS 展望：預計未來五年或增發展望：預計未來五年或增發 2.52.5 萬億以上。萬億以上。1 1、三大工程建設需要、三大工程建設需要 PLSPLS 的較大力的較大力度支持

7、。度支持。中性假設下本輪城中村總投資額 7.3 萬億，若假設 PSL 對信貸拉動倍數在3 倍左右，拉動 7.3 萬億的總投資則需要 2.4 萬億 PSL，若對應“三大工程”疊加保交樓、一帶一路等總投資需求規模，則 PSL 需求規模更高。2 2、PSLPSL 額度若提升，商額度若提升，商業銀行有業務空間。業銀行有業務空間。政策銀行先行先投，后續商業銀行有望跟進投資；以城中村資金來源基調看，商業銀行相比棚改時期有更大參與空間。投資建議：投資建議：經濟決定銀行選股邏輯，經濟弱與強的復蘇對應不同的標的品種。經濟決定銀行選股邏輯，經濟弱與強的復蘇對應不同的標的品種。1 1、優、優質城農商行的基本面確定性

8、大，選擇估值便宜的城農商行質城農商行的基本面確定性大，選擇估值便宜的城農商行。我們持續推薦江蘇銀行持續推薦江蘇銀行，受益于區域 beta，各項資產擺布能力較強，另外消費金融三駕馬車驅動，彌補息差。常熟銀行，常熟銀行，依托小微特色基本盤，做小做散，受化債、存量房貸影響小，資產質量維持優異。瑞豐銀行瑞豐銀行，深耕普惠小微、零售轉型發力，以民營經濟發達的紹興為大本營，區域經濟確定性強。同時推薦渝農商行、滬農商行和齊魯銀行。二是經濟弱同時推薦渝農商行、滬農商行和齊魯銀行。二是經濟弱-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023-01-122023-02-122023-03-152023-

9、04-152023-05-162023-06-162023-07-172023-08-172023-09-172023-10-182023-11-182023-12-192024-01-19滬深300申萬（銀行）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-專題專題研究研究報告報告 復蘇、化債受益，高股息率品種，選擇大型銀行：復蘇、化債受益，高股息率品種，選擇大型銀行：農行、中行、郵儲、工行、建行、交行等）。三是經濟復蘇預期強，選擇銀行中的核心資產三是經濟復蘇預期強，選擇銀行中的核心資產：寧波銀行、招商銀行和平安銀行。風險提示：風險提示：經濟下滑超預期。國內外疫情反復

10、超預期。金融監管超預期。fXyXzXnZmVeYrU7N8QbRsQqQtRmQlOqQpOiNsQnP7NmNpMxNpMxPvPtRtM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-專題專題研究研究報告報告 內容目錄內容目錄 一、一、PSLPSL 由來、發行復盤及運作機制由來、發行復盤及運作機制 .-5 5-1、PSL 時隔一年重啟：過去兩輪重點支持棚改和基建，本輪重點支持“三大工程”.-5-2、PSL 運作機制：政策銀行先投放專項貸款、再申請 PSL，確保精準有效.-6-二、如何看二、如何看待待 PSLPSL 對信貸與對信貸與 M2M2 的影響？的影響？預計對

11、信貸拉動倍數在預計對信貸拉動倍數在 3 3 倍倍左右左右 .-7 7-1、PSL 對 M2 增長直接拉動作用更強，社融影響相對滯后.-7-2、PSL 對信貸的杠桿作用有多大？粗測在 3 倍左右.-8-三、支撐三大工程需要多少三、支撐三大工程需要多少 PSLPSL？預計未來五年或增發？預計未來五年或增發 PSLPSL 超超 2 2.5.5 萬億萬億 .-9 9-1、中性假設下城中村總投資額 7.3 萬億，未來五年或增發 PSL 超 2.5 萬億.-9-2、PSL 增發-政策行先行-商業銀行跟進，商業銀行在本輪有更大參與空間-10-四、四、PSLPSL 與降息相關性如何？與降息相關性如何？PSLP

12、SL 重啟與降息關聯高，當前多重因素疊加，降息預期仍在重啟與降息關聯高，當前多重因素疊加，降息預期仍在 .-12 12-1、PSL 的重新啟動與降息關聯度較高，重啟前月或當月往往伴隨降息發生-12-2、一月 MLF 量增價平續作，或意味著決策層意在觀察 PSL 穩增長效果.-13-3、后續降息預期仍在：PSL 能實現定向降息，但無法替代全面降息.-14-五、投資建議五、投資建議 .-16 16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-專題專題研究研究報告報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：20232023 以來中央關于以來中央關于“三大工程三大工程”高度重

13、視高度重視.-5-圖表圖表 2 2：國開行、農發行：國開行、農發行 20132013-20202020 當年新發放棚改專項貸款（億元）當年新發放棚改專項貸款（億元）.-7-圖表圖表 3 3：國開行、農發行：國開行、農發行 20132013-20202020 當年新發放棚改專項貸款（億元）當年新發放棚改專項貸款（億元）.-7-圖表圖表 4 4：PSLPSL 當月新增（億元）與社融、當月新增（億元）與社融、M2M2 增速（增速（%）.-8-圖表圖表 5 5：PSLPSL 當年新增（億元）與社融、當年新增（億元）與社融、M2M2 增速（增速（%）.-8-圖表圖表 6 6：中性假設下（拆除重建比：中性

14、假設下（拆除重建比 30%30%）城中村投資額測算）城中村投資額測算.-10-圖表圖表 7 7：中性假設下（拆除重建比：中性假設下（拆除重建比 30%30%）城中村銷售額測算）城中村銷售額測算.-10-圖表圖表 8 8：城中村改造主要資金來源猜想：城中村改造主要資金來源猜想.-11-圖表圖表 9 9：PSLPSL 的重新啟動（億元）與的重新啟動（億元）與 LPRLPR（%）下調關聯度較高）下調關聯度較高.-13-圖表圖表 1010：近一年：近一年 PSLPSL（億元）與（億元）與 LPRLPR（%）關聯情況）關聯情況.-13-圖表圖表 1111：PSLPSL 利率低于利率低于 MLF10bpM

15、LF10bp（%）.-14-圖表圖表 1212：CPICPI 同比連續同比連續 3 3 月負增月負增,PPI,PPI 同比降幅收窄但仍偏弱（同比降幅收窄但仍偏弱（%）.-15-圖表圖表 1313：新增社融較：新增社融較 20222022 年同期增加情況（億元）年同期增加情況（億元）.-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-專題專題研究研究報告報告 一、一、PSLPSL 由來、發行復盤及運作機制由來、發行復盤及運作機制 1 1、PSLPSL 時隔時隔近近一年重啟：一年重啟：過去兩輪重點支持棚改和基建，本輪過去兩輪重點支持棚改和基建，本輪重點支持重點支持“三

16、大工程”“三大工程”事件：事件：1 月 2 日下午，中國人民銀行（以下簡稱“央行”）發布的公告顯示，20232023 年年 1212 月份，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展月份，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行凈新增抵押補充貸款（以下簡稱“銀行凈新增抵押補充貸款（以下簡稱“PSLPSL”）”）35003500 億元。億元。期末抵押補充貸款余額為 32522 億元。PSLPSL 由來：由來：20142014 創設，“十三五”期間重點支持棚改。創設，“十三五”期間重點支持棚改。PSL 由央行于 2014年 4 月份創設，主要功能是支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展

17、而對金融機構提供的期限較長的大額融資，在“十三五”期間重點支持棚戶區改造。PSLPSL 投放復盤：集中投放主要有兩輪，一是在投放復盤：集中投放主要有兩輪，一是在 20142014-20202020 年，累計投放年，累計投放3.73.7 萬億，萬億，主要針對棚戶區改造貨幣化安置。二是在二是在 20222022 單年度投放單年度投放63006300 億，億，主要是為基礎建設、保交樓等重大工程提供資金支撐。本輪本輪 PSLPSL 用途：重點支持“三大工程”，疊加部分保交樓、一帶一路等。用途：重點支持“三大工程”，疊加部分保交樓、一帶一路等。2023 年 11 月初潘功勝行長明確指出“為保障性住房等三

18、大工程建設提供中長期低成本資金支持”，且央行在 1 月 8 日總結 2023 年貨幣政策時，明確提到 2 2023023 年新增年新增 P PSLSL 額度額度 50005000 億元，為政策性開發性銀行億元，為政策性開發性銀行發放“三大工程”建設項目貸款提供中長期低成本資金支持。發放“三大工程”建設項目貸款提供中長期低成本資金支持。因此本輪PSL 投放主要用途預計是“三大工程”建設，選擇在 1 月初新增，預計目的是推動 2024 年“三大工程”能夠靠前發力。圖表圖表 1 1：2 2023023 以來中央關于以來中央關于“三大工程”“三大工程”高度重視高度重視 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

19、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-專題專題研究研究報告報告 資料來源：中國新聞網，中國政府網，第一財經，21 世紀經濟報道，住建部，人民銀行，中泰證券研究所 2 2、PSLPSL 運作機制：政策銀行先投放專項貸款、再申請運作機制：政策銀行先投放專項貸款、再申請 PSLPSL，確保精準有效，確保精準有效 PSLPSL 運作機制：運作機制：PSL 作為精準貨幣工具，機制預計為政策性銀行先投放再申請 PSL 額度，采取“先貸后借”的“報銷”模式，即政策性銀行先行向國家指定支持的重點工程項目發放貸款，每月按實際放貸情況向央行申請 PSL 額度，對于符合要求的貸款，央行按貸款本金的 100%予以資

20、金支持?！笆濉逼陂g棚改“十三五”期間棚改 PSLPSL 與政策性銀行棚改專項貸款存在一定缺口，進與政策性銀行棚改專項貸款存在一定缺口，進一步驗證了該運作機制流程。一步驗證了該運作機制流程?；仡櫋笆濉逼陂g棚改 PSL 與政策性銀行棚改專項貸款規模，2016-2020 累計新增 PSL 為 2.6 萬億。而政策性銀行棚改專項貸款累計投放 4.8 萬億：“十三五”期間（2016-2020）國開行、農發行累計投放 4.8 萬億棚改專項貸款，占棚改總投資 7 萬億的時間會議城中村相關表態2023/4/28中央政治局會議重申對剛性和改善性住房需求的支持，強調做好保交樓、保民生、保穩定工作，促進房地

21、產市場平穩健康發展。同時，會議還提出，在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設等。2023/7/21國務院常務會議審議通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見，把城中村改造與保障性住房建設結合好，充分度揮市場在資源配置中的決定性作用，積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發展各種新業態。實現可持續運管。2023/7/28超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議在超大特大城市積極穩步推進城中村改造是黨中央站在中國式現代化戰略全局高度作出的具有重大而深遠意義的工作部署。積極穩步推進城中村改造有利于消除城市建設治理短板、改善城鄉居民居住環

22、境條件、擴大內需、優化房地產結構。從客觀實際看，現階段推進城中村改造困難大、矛盾多、情況復雜，要堅持問題導向和目標導向，以新思路新方式破解城中村改造中賬怎么算、錢怎么用、地怎么征、人和產業怎么安置等難題，探索出一條新形勢下城中村改造的新路子。城中村改造是一項復雜艱巨的系統工程，要從實際出發，采取拆除新建、整治提升、拆整結合等不同方式分類改造。實行改造資金和規劃指標全市統籌、土地資源區域統籌，促進資金綜合平衡、動態平衡。必須實行凈地出讓。堅持以市場化為主導、多種業態并舉的開發運營方式。建設好配套公共基礎設施，做好歷史文化傳承保護。2023/9/13城中村改造項目納入專項債支持范圍符合條件的城中村

23、改造項目納入專項債支持范圍。不過考慮到今年專項債發行已接近尾聲，城中村改造專項債預計明年發行。2023/10/12住建部：超大特大城市城中村改造將分三類實施超大特大城市正積極穩步推進城中村改造，分三類推進實施。一類是符合條件的實施拆除新建，另一類是開展經常性整治提升，第三類是介于兩者之間的實施拆整結合。住房城鄉建設部城中村改造信息系統投入運行兩個月以來，已入庫城中村改造項目162個。堅持多渠道籌措改造資金，既可以由城市政府籌措資金，也可以引入社會資金，銀行業金融機構將給予政策性和商業性貸款支持。城市政府對城中村改造負主體責任，統籌市域內改造資金安排，做到改造資金市域內綜合平衡、動態平衡；對于整

24、治提升類的城中村改造項目，將建立政府與村民、社會力量改造資金共擔機制。2023/10/31中央金融工作會議促進金融與房地產良性循環，健全房地產企業主體監管制度和資金監管，完善房地產金融宏觀審慎管理，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持剛性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建設，構建房地產發展新模式。2023/11/8中國人民銀行行長潘功勝在2023金融街論壇年會上的回應中國人民銀行將引導金融機構保持房地產信貸、債券等重點融資渠道穩定，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求。為保障性住房等“三大工程”建設提供中長期低成本資金支持，完善住

25、房租賃金融政策體系，推動構建房地產發展新模式。2023/11/272023年三季度中國貨幣政策執行報告“平急兩用”公共基礎設施、城中村改造和保障性住房“三大工程”建設等也有利于穩住房地產投資。落實好房地產“金融 16 條”，加大對城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施建設、保障性住房建設等金融支持力度。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-專題專題研究研究報告報告 68.6%，2013-2020 期間累計投放 6.1 萬億棚改專項貸款，其中國開行占74%，農發行自 2016 年開始增加投放。因此，棚改因此，棚改 PSLPSL 與政策性銀行棚與政策性銀行棚改專項貸

26、款仍存在改專項貸款仍存在 2.22.2 萬億缺口，進一步驗證了先投放再申請萬億缺口，進一步驗證了先投放再申請 PSLPSL 額度額度的運作機制流程。的運作機制流程。圖表圖表 2 2：國開行、農發行：國開行、農發行 20132013-20202020 當年新發放棚改專項貸款（億元）當年新發放棚改專項貸款（億元）資料來源：銀行財報，21 世紀經濟報道，中國政府網，國家開發銀行，中泰證券研究所 注：2020 年國開行投放數據是根據官方新聞披露口徑與歷年財報數據相結合計算而得，可能存在偏差 圖表圖表 3 3：國開行、農發行：國開行、農發行 20132013-20202020 當年新發放棚改專項貸款（億

27、元）當年新發放棚改專項貸款（億元）資料來源：銀行財報，21 世紀經濟報道，中國政府網，國家開發銀行，農業發展銀行，國家金融監督管理總局，wind，中泰證券研究所 注：2020 年國開行投放數據是根據官方新聞披露口徑與歷年財報數據相結合計算而得，可能存在偏差 二二、如何如何看待看待 PSLPSL 對對信貸與信貸與 M2M2 的影響？的影響？預計對信貸拉動倍數在預計對信貸拉動倍數在 3 3倍左右倍左右 1 1、PSLPSL 對對 M2M2 增長直接拉動作用更強，社融增長直接拉動作用更強，社融影響影響相對滯后相對滯后 PSLPSL直接增加基礎貨幣，直接增加基礎貨幣，特別是在特別是在PSLPSL重啟且

28、當年新增規模較大的年份，重啟且當年新增規模較大的年份，對對 M2M2 增長增長的直接的直接拉動作用拉動作用更強更強，對社融拉動，對社融拉動（信貸信貸需求傳導需求傳導需要時間需要時間）則則相對滯后相對滯后。-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,00020132014201520162017201820192020國開行當年發放棚改專項貸款農發行當年發放棚改專項貸款棚改總投資額國開行當年發放棚改專項貸款農發行當年發放棚改專項貸款棚改專項債中央補助20131,060 20144,086 20157,509 283 201614,800 9,725 2,133 2017

29、18,400 8,800 4,274 201817,400 6,980 5,876 3145201911,600 2,635 2,162 685220207,800 4,605 1,160 43872016-2020總投資額70,000 32,745 15,605 14,384 8,000 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-專題專題研究研究報告報告 比如比如 20142014-20152015：PSL 于 2014.12 首次啟動且 2014.12-2015.12 累計新增 1.08 萬億。M2M2 方面：方面：帶動 2015 年 M2 增 13.3%，相

30、較 2021 年增速提升 1.1 個點；社融方面：社融方面：社融在 2015 年并未回升，2016 年 PSL 無新發，但社融 2016 年增速穩步回升。但在重啟后持續較大規模投放的年份，或但在重啟后持續較大規模投放的年份，或由于由于高高基數因素導致基數因素導致 M2M2 增速回落增速回落。比如比如 20222022：2022 年 9 月 PSL 時隔兩年多重啟，于 2022.9-2022.11 累計新增 6300 億。M2M2 方面：方面：2022 年 M2 增速為 11.8%，相較 2021 年增速提-升 2 個點；社融方面：社融方面：2022 年社融增速較 2021 小幅下降 0.7 個

31、點，2023年社融增速實現與 2022 基本持平。圖表圖表 4 4：PSLPSL 當當月月新增新增（億元）（億元）與社融、與社融、M2M2 增速增速（%）資料來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表 5 5：PSLPSL 當年新增當年新增（億元）（億元）與社融、與社融、M2M2 增速增速（%）資料來源：wind，中泰證券研究所 2 2、PSLPSL 對對信貸信貸的的杠桿作用杠桿作用有多大？有多大？粗測粗測在在 3 3 倍左右倍左右 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.000.00500.001000.001500.002000.002500.0

32、03000.003500.004000.004500.002014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12中國:抵押補充貸款(PSL):提供資金:當月新增(億元）中國:M2:同比(%)中國:社會融資規模存量:同比(%)0.002.004.006.008.0

33、010.0012.0014.0016.000.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.002014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12當年新增PSL（億元）中國:M2:同比(%)中國:社會融資規模存量:同比(%)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-專題專題研究研究報告報告 央行央行 2020Q12020Q1 貨政貨政：降準、再貸款等工具釋放流動性拉動貸款倍數為：降準、再貸款等工具釋放流動性拉動貸款倍數為 3.53.5

34、倍倍。根據 2020 年 Q1 貨政報告表述：“一季度人民銀行通過降準、再貸款等工具釋放長期流動性約 2 萬億元，新增人民幣貸款 7.1 萬億元，每 1 元的流動性投放可支持 3.5 元的貸款增長，是 1：3.5 的倍數放大效應。棚改棚改 PSLPSL 對棚改總投資拉動倍數約對棚改總投資拉動倍數約 2.72.7 倍。（倍。（1 1）“十三五”期間（）“十三五”期間（20162016-20202020）棚改總投資額約）棚改總投資額約 7 7 萬億：萬億：根據 2020 年 10 月 16 日新華社報道，從住房和城鄉建設部提供的數據來看，2016 年至 2020 年，全國棚改預計開工 2300 多

35、萬套，將幫助 5000 多萬居民“出棚進樓”，預計完成投資約7 萬億元。（2 2）“十三五”期間）“十三五”期間 PSLPSL 累計新增規模累計新增規模 2.62.6 萬億。萬億。PSL 自 2014年 12 月開始，2014-2020 年累計新增 3.7 萬億，其中“十三五”期間（2016-2020）新增 2.6 萬億。（3 3）按照）按照 2.62.6 萬億萬億 PSLPSL 對應對應 7 7 萬億棚改總萬億棚改總投資，拉動倍數約在投資，拉動倍數約在 2.72.7 倍。倍。三三、支撐三大工程需要多少支撐三大工程需要多少 PSLPSL？預計？預計未來五年或未來五年或增發增發 PSLPSL 超

36、超2 2.5.5 萬億萬億 1 1、中性假設下城中村總投資額、中性假設下城中村總投資額 7.37.3 萬億，未來五年或增發萬億，未來五年或增發 PSLPSL2.52.5 萬億以上萬億以上 中性假設下中性假設下城中村總投資額城中村總投資額 7.37.3 萬億，“三大工程”疊加保交樓、一帶一萬億，“三大工程”疊加保交樓、一帶一路等總投資需求規模更大。路等總投資需求規模更大。根據我們在城中村專題資金來源、商業模式特點及對銀行增量的測算銀行與地產專題（一）的測算：樂觀、中性、悲觀假設下，即拆除重建比例分別為 40%、30%、20%的情況下，總投資額分別為 9.7 萬億、7.3 萬億、5 萬億，拉動銷售

37、額 8.7 萬億、6.5萬億、4.3 萬億。在經濟復蘇緩慢、財政穩增長、貨幣政策寬松基調下，PSL 后續有望繼續增發。若若假設假設 PSLPSL 對信貸拉動倍數在對信貸拉動倍數在 3 3 倍左右，倍左右，拉動拉動 7.37.3 萬億的總投資萬億的總投資則需要則需要 2.42.4 萬億萬億 PSLPSL，若對應“三大工程”疊加保交樓、一帶一路等總，若對應“三大工程”疊加保交樓、一帶一路等總投資需求規模，則投資需求規模，則 PSLPSL 需求規模更高需求規模更高，或在，或在 2 2.5.5 萬億以上萬億以上。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-專題專題研究研究

38、報告報告 圖表圖表 6 6：中性假設下（拆除重建比：中性假設下（拆除重建比 3 30%0%）城中村投資額測算）城中村投資額測算 資料來源：廣州市人民政府，全國公共資源交易平臺，建設工程造價信息網，深圳市統計局，國家統計局，中指研究院，中泰證券研究所 圖表圖表 7 7：中性假設下（拆除重建比：中性假設下（拆除重建比 30%30%）城中村銷售額測算）城中村銷售額測算 資料來源：廣州市人民政府，全國公共資源交易平臺，建設工程造價信息網，深圳市統計局，國家統計局，中指研究院，中泰證券研究所 2 2、PSLPSL 增發增發-政策行先行政策行先行-商業銀行跟進商業銀行跟進，商業銀行在本輪有更大參與空間，商

39、業銀行在本輪有更大參與空間 PSLPSL 額度若提升，政策行后續針對三大工程積極先行先投，后續商業銀額度若提升，政策行后續針對三大工程積極先行先投，后續商業銀行有望跟進投資，以城中村資金來源基調看，商業銀行相比棚改時期有行有望跟進投資，以城中村資金來源基調看，商業銀行相比棚改時期有更大參與空間。更大參與空間。城中村資金來源城中村資金來源總基調：多渠道、創新改造、鼓勵民間資本?？偦{：多渠道、創新改造、鼓勵民間資本。城市城市城中村面積城中村面積（平方米）（平方米）翻新成本翻新成本（元）（元）臨遷成本臨遷成本（元）（元）土地成本土地成本（元）（元）建安成本建安成本（元）（元）拆除費用拆除費用（元）

40、（元）投資額投資額（元）（元）投資額投資額（億元）（億元）深圳45,267,323 31,687,126,264 36,666,531,820 852,877,110,336 99,814,447,733 814,811,818 1,021,905,295,295 10,219 上海13,036,858 9,125,800,524 10,559,854,892 251,782,140,138 28,746,271,650 234,663,442 300,461,767,503 3,005 北京16,129,497 11,290,648,226 13,064,892,948 279,269,34

41、5,028 35,565,541,913 290,330,954 339,496,888,566 3,395 東莞26,797,199 9,379,019,743 21,705,731,405 280,775,694,462 29,101,758,402 482,349,587 341,471,350,798 3,415 杭州47,426,620 16,599,316,859 38,415,561,873 480,023,787,576 51,505,308,881 853,679,153 587,445,080,961 5,874 廣州49,950,395 34,965,276,280 40

42、,459,819,695 564,219,678,205 110,140,620,281 899,107,104 750,734,451,959 7,507 南京32,947,044 11,531,465,349 26,687,105,522 318,881,258,644 35,780,489,625 593,046,789 393,506,312,973 3,935 武漢55,719,750 19,501,912,395 45,132,997,258 287,079,294,408 60,511,648,175 1,002,955,495 413,284,527,480 4,133 西安3

43、4,521,697 12,082,594,030 27,962,574,754 197,032,586,924 37,490,563,189 621,390,550 275,224,231,144 2,752 天津9,334,856 3,267,199,545 7,561,233,232 49,021,995,457 10,137,653,445 168,027,405 70,165,443,941 702 成都41,914,862 14,670,201,601 33,951,037,991 274,324,386,966 45,519,539,825 754,467,511 369,261,

44、548,755 3,693 昆明42,020,659 14,707,230,636 34,036,733,759 157,048,010,802 45,634,435,632 756,371,861 252,224,803,350 2,522 重慶43,652,430 15,278,350,396 35,358,468,059 193,607,256,216 47,406,538,657 785,743,735 292,480,009,492 2,925 鄭州70,252,971 24,588,539,822 56,904,906,446 315,253,181,711 76,294,726,

45、420 1,264,553,477 474,376,160,847 4,744 長沙60,315,132 21,110,296,138 48,855,256,775 256,779,610,704 65,502,233,158 1,085,672,373 393,393,384,280 3,934 青島46,403,100 16,241,085,059 37,586,511,136 227,398,392,373 50,393,766,782 835,255,803 332,501,414,253 3,325 濟南41,676,355 14,586,724,398 33,757,847,892

46、 212,711,950,438 45,260,521,988 750,174,398 307,108,895,469 3,071 佛山25,108,751 8,788,062,743 20,338,088,062 131,535,956,825 27,268,103,254 451,957,512 188,407,277,147 1,884 大連9,726,839 3,404,393,805 7,878,739,949 44,805,713,212 10,563,347,635 175,083,110 66,837,004,551 668 沈陽11,727,359 4,104,575,529

47、 9,499,160,510 36,955,252,592 12,735,911,499 211,092,456 63,517,719,945 635 哈爾濱6,249,531 2,187,335,938 5,062,120,315 23,126,390,400 6,786,990,940 112,491,563 37,281,578,688 373 總投資299,097,155,279 591,445,174,292 5,434,508,993,418 932,160,419,085 13,143,226,095 7,271,085,147,396 72,711 城市城市銷售單價（元）銷售單

48、價（元）新建房面積新建房面積（平方米）（平方米）可售房面積可售房面積（平方米）（平方米）銷售額度銷售額度（元）（元）銷售額度銷售額度（億元）（億元）深圳62,803 27,160,394 16,296,236 1,023,452,532,403 10,235 上海64,377 7,822,115 4,693,269 302,138,568,165 3,021 北京57,714 9,677,698 5,806,619 335,123,214,033 3,351 東莞34,926 16,078,320 9,646,992 336,930,833,354 3,369 杭州33,738 28,455,

49、972 17,073,583 576,028,545,092 5,760 廣州37,652 29,970,237 17,982,142 677,063,613,846 6,771 南京32,262 19,768,226 11,860,936 382,657,510,373 3,827 武漢17,174 33,431,850 20,059,110 344,495,153,290 3,445 西安19,025 20,713,018 12,427,811 236,439,104,309 2,364 天津17,505 5,600,914 3,360,548 58,826,394,549 588 成都2

50、1,816 25,148,917 15,089,350 329,189,264,359 3,292 昆明12,458 25,212,395 15,127,437 188,457,612,963 1,885 重慶14,784 26,191,458 15,714,875 232,328,707,460 2,323 鄭州14,958 42,151,783 25,291,070 378,303,818,053 3,783 長沙14,191 36,189,079 21,713,447 308,135,532,845 3,081 青島16,335 27,841,860 16,705,116 272,878

51、,070,847 2,729 濟南17,013 25,005,813 15,003,488 255,254,340,526 2,553 佛山17,462 15,065,250 9,039,150 157,843,148,190 1,578 大連15,355 5,836,104 3,501,662 53,766,855,854 538 沈陽10,504 7,036,415 4,221,849 44,346,303,111 443 哈爾濱12,335 3,749,719 2,249,831 27,751,668,481 278 總額6,521,410,792,101 65,214 請務必閱讀正文之

52、后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-專題專題研究研究報告報告 預計預計城中村（或三大工程）城中村（或三大工程）主要資金來源：主要資金來源：仍然以專項貸款為主，但占比相較棚改時期可能偏低；專項債仍作為重要啟動資金，商業銀行、其他市場化機構或更多參與，中央財政和地方財政補貼預計較少。其中：其中：根據我們在城中村專題資金來源、商業模式特點及對銀行增量的測算銀行與地產專題（一）的測算：專項貸款方面，預計仍為本輪城專項貸款方面，預計仍為本輪城改主要來源，但占比或比棚改時期較低：改主要來源，但占比或比棚改時期較低：“十三五”期間棚改專項貸款占比高達七成，在本輪強調多渠道、市場化的基調

53、下，預計專項貸款占比不會高于棚改時期的比例。財政資金方面，預計中央財政給予一定支財政資金方面，預計中央財政給予一定支持，但占比不會太大（當年棚改占比在持，但占比不會太大（當年棚改占比在 11%11%左右），目前地方財政壓力較左右），目前地方財政壓力較大，預計規模更為有限。大，預計規模更為有限?！笆濉逼陂g中央財政占比 11%，地方財政占比較小，考慮當前地方財政壓力較大，并且城市更新類的項目投資回收期長、利潤整體偏薄，因此地方財政預計參與規模仍然有限，中央財政或給予一定支持，但占比不會太大。專項債方面，預計專項債方面，預計 20242024 年年開始將作開始將作為重要啟動資金，但更多作用是用于

54、撬動民間資本投資。為重要啟動資金，但更多作用是用于撬動民間資本投資。棚改專項債的發行規模自 2021 年后逐年降低，2020/2021/2022/2023 分別為 4387 億、5219 億、4709 億、3233 億。預計本輪城改專項債以啟動資金為主，根本作用在于帶動民間資本投資。民間資本方面，預計短期內參與有限，民間資本方面，預計短期內參與有限，城中村改造周期較長，更關注民間資本在長期維度上的資金支持。商業銀行貸款方面，監管部門多次發聲金融機構應加大“三大工程”支商業銀行貸款方面，監管部門多次發聲金融機構應加大“三大工程”支持力度，預計在本輪強調多渠道、市場化的基調下，商業銀行有更大參持力

55、度，預計在本輪強調多渠道、市場化的基調下，商業銀行有更大參與空間，一二級開發均可參與，或以二級開發參與為主，以項目二級開與空間，一二級開發均可參與，或以二級開發參與為主，以項目二級開發收入作為還款來源。后續作為重要的長期資本參與，除貸款外，還有發收入作為還款來源。后續作為重要的長期資本參與，除貸款外，還有多種綜合金融服務提供。多種綜合金融服務提供。圖表圖表 8 8：城中村改造主要資金來源猜想：城中村改造主要資金來源猜想 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-專題專題研究研究報告報告 資料來源：銀行財報，21 世紀經濟報道，中國政府網，國家開發銀行，農業發展銀

56、行，國家金融監督管理總局，wind，中泰證券研究所 注：2020 年國開行投放數據是根據官方新聞披露口徑與歷年財報數據相結合計算而得，可能存在偏差 四、四、PSLPSL 與與降息相關性如何？降息相關性如何？PSLPSL 重啟與降息關聯高，重啟與降息關聯高，當前當前多重多重因素因素疊加，疊加，降息預期降息預期仍在仍在 1 1、PSLPSL 的重新啟動與降息關聯度較高，重啟前月或當月往往伴隨降息發生的重新啟動與降息關聯度較高，重啟前月或當月往往伴隨降息發生 資金來源官方近期表態及文件解讀總結中央財政資金根據住建部2020年數據，2016年-2020年，國家發展改革委、財政部安排下達各類棚戶區改造中

57、央補助資金約8000億元，占棚改7萬億總投資的11.4%。預計規模有限，棚改時期規模占比也不高地方財政資金根據上文測算，地方財政在棚改時期占比就不高目前地方財政壓力較大，預計規模有限專項債9月，據21年世紀經濟報道，符合條件的城中村改造項目納入地方政府專項債支持范圍，新增專項債可能明年開始發行。在當時棚戶區改造優先采用貨幣化安置的政策環境下，難免專項債資金流入樓市從而推升房價，也前置了居民的購房需求，因此在2019年9月各地開始進行2020年地方債項目申報時，棚改專項債被叫停。雖然2020年下半年重新恢復了發行，但明確要求僅支持已開工項目且不得用于貨幣化安置，棚改專項債的發行規模也逐年降低。將

58、符合條件的城中村改造項目納入專項債支持范圍，其根本作用仍在于依靠財政的支持帶動民間資本的投入，保障城中村改造順利推進重要啟動資金，但根本作用仍在于依靠財政的支持帶動民間資本的投入，明年城中村改造專項債規模將受多重因素影響，包括專項債總額度、城中村改造項目儲備情況及項目質量等PSL專項貸款2023年8月，中國人民銀行、國家外匯管理局召開會議，指出將城中村改造納入金融支持范圍。11月，央行行長在2023金融街論年會上指出，要為城中村改造、保障性住房等“三大工程”建設提供中長期低成本資金支持。作為棚改時期絕對主要資金，可作為資本金撬動項目推進預計仍為主要來源之一，但在倡導資金來源多元化的基調下，預計

59、占比將小于棚改時期商業銀行貸款人民銀行、金融監管總局、證監會8月18日聯合召開的金融支持實體經濟和防范化解金融風險電視會議提出，要注意挖掘新的信貸增長點，大力支持中小微企業、綠色發展、科技創新、制造業等重點領域，積極推動城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施建設。11月，央行行長在2023金融街論年會上指出，要為城中村改造、保障性住房等“三大工程”建設提供中長期低成本資金支持。央行23Q3貨政報告強調金融機構應加快保障性住房等“三大工程”建設，構建房地產發展新模式。一二級聯動，商業銀行貸款在一級開發和二級開發均可參與，項目及相關配套基礎設施建設將帶來大規模融資需求，給商業銀行帶來一定增量業務空間

60、一二級開發均可參與，或以二級開發參與為主，以項目二級開發收入作為還款來源。后續作為重要的長期資本參與，除貸款外，還有多種綜合金融服務提供民間資本2023年7月，國常會審議通過關于超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見，指出要堅持城市人民政府負主體責任，多渠道籌措改造資金，積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與。在財政化債壓力較大的背景下，參考廣州在10月19日審議通過的廣州市進一步促進民建投資高質量發展若干政策措施，鼓勵民間投資參與城中村改造，鼓勵和引導民營企業發揮業態策劃、產業導入等優勢，積極創新改造模式，高效綜合利用土地資源，加快城中村改造，穩步推進城市更新，推動區域發展能級提升。

61、并率先放開城投平臺在城中村改造項目中的非標融資。作為項目推進速度較快的省份，廣州政府的態度證明城中村改造項目對社會資本的參與保持一定依賴性。但結合當下實際情況，大部分民營房企資金鏈較為緊張，而城中村改造又具備一定的公益屬性，前期的土地開發需要大量的資金投入，預計民間資本短期內參與有限，城中村改造周期較長，更關注民間資本在長期維度上的資金支持預計民間資本短期內參與有限，城中村改造周期較長，更關注民間資本在長期維度上的資金支持 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-專題專題研究研究報告報告 PSLPSL 的重新啟動與降息關聯度較高，重啟前月或當月往往伴隨降息發生

62、，的重新啟動與降息關聯度較高，重啟前月或當月往往伴隨降息發生，降準與降準與 PSLPSL 無較強對應關系。具體來看：無較強對應關系。具體來看：20142014 年年 1212 月月 PSLPSL 首次啟動，首次啟動，單月新增 3831 億，在此前 11 月 1 年 LPR累計調降 25bp。20152015 年年 5 5 月月 PSLPSL 時隔時隔 5 5 個月重啟，個月重啟，單月新增 2628 億，當月 1 年 LPR 調降 25bp。2015 年 6 月 PSL 單月新增 1576 億，當月 1 年期 LPR 調降 25bp。2015 年 8 月 PSL 單月新增 604 億，當月 1

63、年期 LPR 調降 25bp。2015 年10 月 PSL 單月新增 705 億，當月 1 年期 LPR 調降 25bp。20192019 年年 9 9 月月 PSLPSL 時隔時隔 6 6 個月重啟，個月重啟，單月新增 246 億，8-9 月 LPR 累計下調 11bp。此后 10 月、11 月、2020 年 1 月、2020 年 2 月 PSL 均有少量新增，1 年期 LPR 累計下調 15bp，5 年期 LPR 累計下調 10bp 20222022 年年 9 9 月月 PSLPSL 時隔兩年多重啟，時隔兩年多重啟，單月新增 1082 億，在此前 8 月 1 年期 LPR 下調 5bp，5

64、 年期 LPR 下調 15bp。圖表圖表 9 9：PSLPSL 的重新啟動的重新啟動（億元）（億元）與與 L LPRPR（%）下調）下調關聯度較高關聯度較高 資料來源：wind，中泰證券研究所 2 2、一月一月 MLFMLF 量增價平續作量增價平續作，或意味著決策層或意味著決策層意在觀察意在觀察 PSLPSL 穩增長效果穩增長效果 20232023 年年 1212 月月 PSLPSL 時隔近一年重啟，上一輪降息是在時隔近一年重啟，上一輪降息是在 20232023 年年 8 8 月。月。20232023年年 1212 月月 PSLPSL 時隔近一年重啟，新增時隔近一年重啟，新增 35003500

65、 億，在歷屆位于單月新增第三億，在歷屆位于單月新增第三高，高，上一次凈新增 PSL 在 2023 年 2 月份，當月凈新增 17 億元。而上一輪降息是在 2023 年 8 月（1 年期調降 10bp）。1 1 月月 1515 日日 MLFMLF 利率維持不變，降息預期落空，利率維持不變，降息預期落空，或意味著決策層仍在觀察或意味著決策層仍在觀察增發國債和抵押補充貸款增發國債和抵押補充貸款 PSLPSL 的穩增長效果。的穩增長效果。圖表圖表 1010：近一年：近一年 PSLPSL（億元）（億元）與與 LPRLPR（%）關聯情況關聯情況 3.003.504.004.505.00-2000-1000

66、0100020003000400050002014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08抵押補充貸款(PSL):新增額:當月值1年期LPR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-專題專題研究研究報告報告 資料來源：wind，中泰證券研究所 3 3、后續降息預期仍在：后續降息預期仍在：PSLPSL 能實

67、現定向降息，但無法替代全面降息能實現定向降息，但無法替代全面降息 一是一是 PSLPSL 能實現定向降息，但無法替代全面降息。能實現定向降息，但無法替代全面降息。PSL 既為國民經濟重點領域提供長期大額融資，具有類似財政支出的屬性，又作為央行向特定領域注入的基礎貨幣，具有定向寬松的寬貨幣屬性。定向降息：定向降息：當前PSL 利率 2.4%，MLF 利率 2.5%，PSL 利率長期低于 MLF，因此 PSL 能實現針對重點支撐項目的定向降息，PSL 與 MLF 差最高達 35bp，目前僅為10bp，下一步 PSL 利率也有可能進行下調。全面降息：全面降息：居民中長期貸款利率（主要是房貸）、制造業

68、貸款利率等均需要全面降息實現。圖表圖表 1111：PSLPSL 利率低于利率低于 MLF10bpMLF10bp（%）資料來源：wind，中泰證券研究所 二是二是央行央行 20242024 年工作會議年工作會議明確將繼續明確將繼續促進社會綜合融資成本穩中有降。促進社會綜合融資成本穩中有降。2024 年中國人民銀行工作會議 1 月 4 日-5 日在京召開，關于 2024 年貨幣政策計劃方面，提到：穩健的貨幣政策靈活適度、精準有效。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，促進社會融資規模、貨幣3.003.203.403.603.804.004.204.404.60050010001500200

69、02500300035004000中國:抵押補充貸款(PSL):提供資金:當月新增中國:貸款市場報價利率(LPR):1年中國:貸款市場報價利率(LPR):5年2.002.202.402.602.803.003.203.402020-01-152020-03-152020-05-152020-07-152020-09-152020-11-152021-01-152021-03-152021-05-152021-07-152021-09-152021-11-152022-01-152022-03-152022-05-152022-07-152022-09-152022-11-152023-01-1

70、52023-03-152023-05-152023-07-152023-09-152023-11-15中期借貸便利(MLF):利率:1年中國:抵押補充貸款(PSL):利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-專題專題研究研究報告報告 供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。注重新增信貸均衡投放，提高存量資金使用效率，進一步優化信貸結構，確保社會融資規模全年可持續較快增長。價格上，兼顧內外均衡，持續深化利率市場化改革，促進社會綜合融資成本穩中有降。三是三是 20232023 年年 1212 月存款利率進一步下調，且下調幅度大于以往，為降息月存款利率進一步下

71、調，且下調幅度大于以往，為降息打開空間。打開空間。國有大行于 2023 年 12 月 22 日下調存款掛牌利率，其中 1 年及以內、2 年、3 年、5 年期的定期存款掛牌利率分別下調 10BP、20BP、25BP、25BP，部分中小行跟進。本輪是首次調低 1 年期以內定期存款掛牌利率，調整幅度大于以往，長期利率已進入“2%”以內，且調整時間略早于市場預期。四是四是 CPICPI 同比連續同比連續 3 3 月負增月負增,PPI,PPI 同比降幅收窄但仍偏弱，進一步反映需同比降幅收窄但仍偏弱，進一步反映需求、信心恢復緩慢。求、信心恢復緩慢。2023 年 12 月 CPI 同比-0.3%，前值-0.

72、5%；PPI 同比-3.3%，前值-3.4%，CPI 已同比連續 3 月負增,PPI 同比降幅收窄但仍偏弱。圖表圖表 1212：CPICPI 同比連續同比連續 3 3 月負增月負增,PPI,PPI 同比降幅收窄但仍偏弱同比降幅收窄但仍偏弱（%）資料來源：wind，中泰證券研究所 五是五是 1212 月社融數據來看，信貸在去年高基數下同比少增，企業中長期受月社融數據來看，信貸在去年高基數下同比少增，企業中長期受PSLPSL 拉動，居民中長期同比少增。拉動，居民中長期同比少增。12 月社融新增 1.94 萬億，同比多增6169 億元，新增貸款 1.17 萬億元，較 2022 年同期少增 2401

73、億元，2022年 12 月在債市波動下，企業債券需求轉為信貸形成信貸增量高基數。信信貸結構來看，貸結構來看，PSL 帶動企業中長期為增長主力，居民中長期同比少增。觀察后續社融增量及結構，若結構改善，則短期降息概率或下降。圖表圖表 1313：新增社融較：新增社融較 20222022 年同期增加情況（億元）年同期增加情況（億元）-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07

74、2021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11中國:PPI:生產資料:當月同比中國:CPI:當月同比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-專題專題研究研究報告報告 注：最新月份暫未披露 abs 和核銷數據 資料來源：人民銀行，中泰證券研究所 五五、投資建議、投資建議 經濟決定銀行選股邏輯，經濟弱與強的復蘇對應不同的標的品種。經濟決定銀行選股邏輯，經濟弱與強的復蘇對應不同的標的品種。1 1、優、優質城農商行的基

75、本面確定性大，選擇估值便宜的城農商行質城農商行的基本面確定性大，選擇估值便宜的城農商行。我們持續推持續推薦江蘇銀行薦江蘇銀行，受益于區域 beta，各項資產擺布能力較強，另外消費金融三駕馬車驅動，彌補息差。常熟銀行，常熟銀行，依托小微特色基本盤，做小做散，受化債、存量房貸影響小，資產質量維持優異。瑞豐銀行瑞豐銀行，深耕普惠小微、零售轉型發力，以民營經濟發達的紹興為大本營，區域經濟確定性強。同時推薦渝農商行、滬農商行和齊魯銀行。二是經濟弱復蘇、化債同時推薦渝農商行、滬農商行和齊魯銀行。二是經濟弱復蘇、化債受益，高股息率品種，選擇大型銀行：受益，高股息率品種，選擇大型銀行：農行、中行、郵儲、工行、

76、建行、交行等）。三是經濟復蘇預期強，選擇銀行中的核心資產三是經濟復蘇預期強，選擇銀行中的核心資產：寧波銀行、招商銀行和平安銀行。風險提示：風險提示：經濟下滑超預期。國內外疫情反復超預期。金融監管超預期。社融人民幣貸款委托貸款 信托貸款 未貼現銀行承兌匯票 債券融資 股票融資 政府債券Abs核銷2021/1/311,3493,258117-1,2743,499-50382-5,176-5061142021/2/288,5066,211256-3964,600-2,538244-8073721072021/3/31-18,076-2,879546-1,770-5,114-6,124585-3,21

77、3638-372021/4/30-12,457-3,399366-1,351-2,729-5,613499382376-42021/5/31-12,344-1,208-135-958-1,762-3,956364-4,661335-352021/6/302,3364,15310-194-2,41124141858-8-2652021/7/31-6,176-1,8301-204-1,186733-277-3,639723-4792021/8/31-5,960-1,488592-1,046-1,314990196-4,050-40-1172021/9/30-5,667-1,416295-939-1

78、,489-179-369-2,050202-2852021/10/312,2471,0891-186203-2-811,236-333-1912021/11/304,628-2,28866-8032423,1665234,158-528-912021/12/316,388-1,108143677971,7317254,548-559-5982022/1/319,8753,806337162-1691,9214483,589-187-762022/2/28-5,073-4,32926185-4,8672,254-1081,705124-1132022/3/3112,8034,7801491,53

79、22,583-571753,943-5795042022/4/30-9,243-9,224211713-40528352173-390282022/5/318,8933,936276676-1421,443-4253,881-4381092022/6/3014,9097,358942181,287-1,581-3678,7080-192022/7/31-2,967-4,3032401,173-428-2,1314992,178-3387522022/8/31-5,1816311,5788903,359-3,137-227-6,693-264992022/9/306,3857,9311,5301

80、,907118-792250-2,533-83472022/10/31-7,042-3,3216431,000-1,270152-58-3,3767-222022/11/30-6,146-1,573-1231,825574-3,402-506-1,638-975432022/12/31-10,3494,0513153,789865-7,054-408-8,865-770-1,3422023/1/31-1,8037,326156618-1,770-4,200-475-1,886-1181082023/2/2819,4409,100-38174,15952-145,416-2261102023/3

81、/317,3027,196682141,505-393-344-1,059-48-3492023/4/302,922815857341,212-712-173636-160-362023/5/31-12,865-6,011167922-727-2,520461-5,011-158292023/6/30-9,6641,873324674-1,757-100111-10,845-3162023/7/31-2,419-3,724-81628781330-65111161-6192023/8/316,56768-1,658251-2,3571,276-2158,714-139-292023/9/305

82、,915-317-1,3005932,265305-6964,387202872023/10/319,307406-899454-380-1,235-46712,847-2,3981012023/11/304,710-328-29856212726-4294,992-1,1221172023/12/316,169-3,351581,112-1,3152,262-9356,47000 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-專題專題研究研究報告報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲

83、幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以

84、三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-專題專題研究研究報告報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因

85、接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。