《商貿零售行業：消費品跨境出海三問三答-240122（66頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《商貿零售行業：消費品跨境出海三問三答-240122（66頁）.pdf（66頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 行業行業報告報告行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 商貿零售商貿零售 消費品跨境出海三問三答消費品跨境出海三問三答 如何看待中國消費品出海需求？如何看待中國消費品出海需求？從海外消費環境看，歐美高通脹背景下，消費者各項生活成本不斷上漲，消費者被迫購買更便宜的產品，電商渠道依托高性價商品獲得了遠超零售大盤的增速水平；預計 2024 年美歐市場高性價比消費產品仍將獲得結構化增長機遇。東南亞、拉美等新興市場受益于人口基數較大、人口結構年輕化和經濟增速高，正展現出充足的消費潛力和電商滲透空間；隨著新興市場相關基礎設施日益完善，其跨境電商市場有望持續高速增長。海外電商平臺競爭對中

2、國品牌海外電商平臺競爭對中國品牌/供應鏈的影響？供應鏈的影響？我們認為 TEMU/SHEIN 的本輪出海代表了中國消費品出海的第三次迭代，他們正承擔起中國工廠直接向購物者銷售產品的平臺使命，直面全球消費者建立中國品牌。SHEIN、TEMU 低價競爭的背后是以中國強大的供應鏈、過剩的產能對抗海外通脹，以中國的生產者剩余最大化海外消費者剩余。但亞馬遜的體量、利潤率、賬期結算優勢決定其對優質賣家的絕對吸引力，TEMU 的全托管模式則為中小供應商、工廠型賣家跨境經營帶來更多可能。哪些要素影響中國出海企業的盈利能力？哪些要素影響中國出海企業的盈利能力？從宏觀、中觀層面看，匯率影響一國產品在全球范圍內的競

3、爭力，人民幣的貶值利好中國出口鏈企業；運費水平影響商品成本，中長期維度看，物流成本回落助力消費出海企業利潤率提升。從微觀層面看，供應鏈管理、本土化服務是商家公認的核心能力。復盤 SHEIN 成功之路，供應鏈效率影響周轉率和毛利率，本土化是跨境企業形成正循環、長期成長的關鍵；越來越多中國企業依托這兩項能力在前端獲得海外消費者認可和青睞。投資建議投資建議 我國供應鏈韌性較強，規模優勢明顯。2008-2021 年中國制造業增加值占全球比重從 2008 年的 14.42%上升至 2022 年的 30.46%，在 2010 年超過美國居世界第一位。與此同時中國工業制成品出口規模占全球比重持續提升，從 2

4、011 年的 14.33%提升至 2022 年的 19.81%，明顯高于美國、日本和德國等制造業大國，世界各國對中國供應鏈高度依賴。我們認為在歐美高通脹、新興市場電商滲透率上行的背景下，中國消費品出海優勢更加凸顯；且國內平臺出海將更快速對接中國供應鏈和海外消費者需求，驅動資源最優配置。1）零售商：）零售商：推薦零售百貨出海標桿公司名創優品；2）跨境電商：）跨境電商：建議關注積極布局新興市場的跨境電商公司華凱易佰；建議關注跨境電商公司致歐科技、安克創新、賽維時代、吉宏股份、三態股份；3）服務商：）服務商：建議關注出海服務商米奧會展、大健云倉。風險提示：風險提示：海外經濟波動風險；人民幣匯率波動風

5、險；海運費波動風險；海外政策風險。證券研究報告 2024 年 01 月 22 日 投資建議：投資建議：強于大市（維持）上次建議上次建議：強于大市 相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析師：鄧文慧 執業證書編號：S0590522060001 郵箱： 分析師：曹晶 執業證書編號：S0590523080001 郵箱： 聯系人：郭家瑋 郵箱： 相關報告相關報告 1、商貿零售：12 月社零同比+7.4%，低于市場預期2024.01.18 2、商貿零售：從大健云倉看“供應鏈前置”模式的優勢2024.01.09 -40%-23%-7%10%2023/12023/52023/92024/1商貿零售滬深300

6、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 從海外消費環境看，歐美高通脹背景下，消費者各項生活成本不斷上漲，消費者被迫購買更便宜的產品，電商渠道依托高性價商品獲得了遠超零售大盤的增速水平；預計 2024 年美歐市場高性價比消費產品仍將獲得結構化增長機遇。東南亞、拉美等新興市場受益于人口基數較大、人口結構年輕化和經濟增速高，正展現出充足的消費潛力和電商滲透空間；隨著新興市場相關基礎設施日益完善，其跨境電商市場有望持續高速增長。而我國作為全世界唯一擁有聯合國產業分類中全部工業門類的國家，產業鏈供應鏈韌性較強，規模優勢明顯，生產的產

7、品性價比優勢明顯，并且近年來我國以紡織服裝、家具以及文教、工美、體育和娛樂用品為代表的輕工業產能過剩問題日益凸顯，消費品出海已成為支撐我國輕工業企業未來增長的關鍵。創新之處創新之處 我們通過分不同地區來解讀未來全球的終端消費需求；并且比較不同電商平臺的優劣勢和品類特征以及平臺間相互競爭對中國品牌/供應鏈的影響；同時拆解了影響中國出海企業盈利能力的相關要素。投資看點投資看點 我們認為在歐美高通脹、新興市場電商滲透率上行的背景下，中國消費品出海優勢更加凸顯；且國內平臺出海將更快速對接中國供應鏈和海外消費者需求，驅動資源最優配置。推薦零售百貨出海標桿公司名創優品，建議關注積極布局新興市場的跨境電商公

8、司華凱易佰，建議關注跨境電商公司吉宏股份、安克創新、致歐科技、賽維時代、三態股份，以及出海服務商米奧會展、大健云倉。9ZMBMAiUiZbVqV8OaO6MoMnNsQnRjMoOnMlOmOpM6MqRsRxNtRqQxNmQrR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 正文目錄正文目錄 1.解讀終端需求：歐美降級，新興成長解讀終端需求：歐美降級，新興成長 .7 7 1.1 美國：性價比消費趨勢下電商渠道表現靚眼.7 1.2 歐洲：24 年零售市場有望觸底反彈.10 1.3 東南亞：高經濟增速下消費增長潛力大.12 1.4 拉美：全球最具前景的電商市場.15

9、 2.思辨平臺之爭：思辨平臺之爭：SHEIN/TemuSHEIN/Temu 奇襲亞馬遜奇襲亞馬遜 .2121 2.1 體量：亞馬遜體量優勢明顯.21 2.2 差異：TEMU/SHEIN 錯位競爭.24 2.3 賣家：新平臺新機遇新商家.30 3.盈利因素拆解：供應鏈定效率，本土化贏未來盈利因素拆解：供應鏈定效率，本土化贏未來 .3333 3.1 匯率：人民幣貶值利好出口鏈企業.33 3.2 運費：物流成本對利潤率擾動較大.34 3.3 運營能力：供應鏈/營銷/本土化影響周轉與利潤.36 4.投資建議投資建議 .4141 4.1 跨境電商.43 4.2 服務商.57 4.3 零售商.61 圖表目

10、錄圖表目錄 圖表圖表 1：美國零售美國零售/食品服務銷售額季調后環比增速（食品服務銷售額季調后環比增速（%）.7 7 圖表圖表 2：20232023 年美國零售主要分項季調后累計增速（年美國零售主要分項季調后累計增速（%）.8 8 圖表圖表 3：美國網上零售額占總零售的比例上升美國網上零售額占總零售的比例上升 .8 8 圖表圖表 4：美國美國 CPICPI 與電商價格指數對比與電商價格指數對比 .8 8 圖表圖表 5 5：美國網上零售額占總零售的比例上升美國網上零售額占總零售的比例上升 .9 9 圖表圖表 6 6：20192019-20232023 年美國到港貨柜數量（百萬個年美國到港貨柜數量

11、（百萬個 2020 英尺集裝箱）英尺集裝箱）.9 9 圖表圖表 7 7：美國美國 CPICPI 與與 PPIPPI 均從均從 7 7 月起終結了此前連續月起終結了此前連續 1212 個月的下降個月的下降 .9 9 圖表圖表 8 8：美國前美國前 100100 大銀行消費貸款拖欠率（大銀行消費貸款拖欠率（%）.1010 圖表圖表 9 9：美國商業銀行信用卡利率（美國商業銀行信用卡利率（%）.1010 圖表圖表 1010：美國個人儲蓄變動趨勢美國個人儲蓄變動趨勢 .1010 圖表圖表 1111：美國超額儲蓄規模測算美國超額儲蓄規模測算 .1010 圖表圖表 1212：歐盟和歐元區零售信心指數歐盟和

12、歐元區零售信心指數 .1111 圖表圖表 1313：歐盟和歐元區歐盟和歐元區 HICPHICP 同比增速同比增速 .1111 圖表圖表 1414：歐元區基準利率歐元區基準利率 .1111 圖表圖表 1515：歐盟和歐元區零售銷售指數同比增速歐盟和歐元區零售銷售指數同比增速 .1111 圖表圖表 1616：歐盟和歐元區歐盟和歐元區 GDPGDP 增速增速 .1212 圖表圖表 1717：歐盟和歐元區歐盟和歐元區 HICPHICP 同比增速同比增速 .1212 圖表圖表 1818：歐盟和歐元區私人消費支出同比增速歐盟和歐元區私人消費支出同比增速 .1212 圖表圖表 1919：歐盟和歐元區零售額同

13、比增速歐盟和歐元區零售額同比增速 .1212 圖表圖表 2020：20222022 年東南亞地區主要國家人口數量年東南亞地區主要國家人口數量 .1313 圖表圖表 2121：20212021 年東南亞主要國家人口年齡分布年東南亞主要國家人口年齡分布 .1313 圖表圖表 2222：20232023-20252025 年預計越南、菲律賓、印尼及馬來西亞實際年預計越南、菲律賓、印尼及馬來西亞實際 GDPGDP 增長率均超過增長率均超過全球、中國及美國增長水平全球、中國及美國增長水平 .1313 圖表圖表 2323：2323 年預計東南亞電商銷售增速位列全球第一年預計東南亞電商銷售增速位列全球第一

14、.1414 圖表圖表 2424：東南亞主要國家電商市場規模（億美元）東南亞主要國家電商市場規模（億美元）.1414 圖表圖表 2525：東南亞主要國家社交媒體滲透率較高東南亞主要國家社交媒體滲透率較高 .1414 圖表圖表 2626：東南亞互聯網用戶社交媒體日均上網時長東南亞互聯網用戶社交媒體日均上網時長 .1414 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 2727：2021H12021H1 東南亞地區最受歡迎的購物方式東南亞地區最受歡迎的購物方式 .1515 圖表圖表 2828：用戶構建品牌認知路徑用戶構建品牌認知路徑 .1515 圖表圖表 29

15、29：全球經貿格局正從全球化向區域化演變全球經貿格局正從全球化向區域化演變 .1616 圖表圖表 3030：中國對拉美和東盟的直接投資（億美元）中國對拉美和東盟的直接投資（億美元）.1616 圖表圖表 3131：中資不斷加大在墨西哥市場的投資中資不斷加大在墨西哥市場的投資 .1616 圖表圖表 3232：20222022 年開始墨西哥成為美國最大的制造業貿易伙伴年開始墨西哥成為美國最大的制造業貿易伙伴 .1717 圖表圖表 3333：拉美地區概況拉美地區概況 .1717 圖表圖表 3434：20222022 年拉美主要國家人均年拉美主要國家人均 GDPGDP（美元）（美元）.1717 圖表圖表

16、 3535：20232023 年拉美地區主要國家年齡中位數和東南亞接近年拉美地區主要國家年齡中位數和東南亞接近 .1818 圖表圖表 3636：流入拉美物流行業的資本從流入拉美物流行業的資本從 20162016 年開始激增年開始激增 .1818 圖表圖表 3737：拉美電商市場增長情況拉美電商市場增長情況 .1818 圖表圖表 3838：東南亞東南亞/拉美國家互聯網普及率（拉美國家互聯網普及率（20222022 年年 1 1 月）月）.1919 圖表圖表 3939：拉美主要國家電商市場增速拉美主要國家電商市場增速 .2020 圖表圖表 4040：拉美電商市場四大優勢拉美電商市場四大優勢 .20

17、20 圖表圖表 4141：自上線以來，自上線以來，SHEIN/TEMUSHEIN/TEMU 的的 GMVGMV 增長較快增長較快 .2121 圖表圖表 4242：20222022 年亞馬遜商城年亞馬遜商城 GMVGMV 分區域占比分區域占比 .2121 圖表圖表 4343：20212021 年年 SHEINSHEIN 收入分區域占比收入分區域占比 .2121 圖表圖表 4444：20232023 年年 5 5 月按國家劃分的月按國家劃分的 TemuTemu 下載量下載量 .2222 圖表圖表 4545：20222022 年按國家分類的美客多收入年按國家分類的美客多收入 .2222 圖表圖表 4

18、646：20222022 年年 9 9 月來，美國亞馬遜、月來，美國亞馬遜、TemuTemu 和和 SheinShein 的獨立訪客量（百萬）的獨立訪客量（百萬）.2222 圖表圖表 4747：2012 2012-20222022 年美客多年美客多 GMVGMV 快速攀升快速攀升 .2222 圖表圖表 4848：SHEINSHEIN 歷年歷年 GMVGMV 大幅增長大幅增長 .2222 圖表圖表 4949：TEMUTEMU 自上線以來自上線以來 GMVGMV 增長迅速增長迅速 .2323 圖表圖表 5050：TemuTemu 美國消費大增，美國消費大增，5 5 月份客戶超過月份客戶超過 She

19、inShein .2323 圖表圖表 5151：20202020-20232023 年間亞馬遜各網站訪問量增速年間亞馬遜各網站訪問量增速 .2323 圖表圖表 5252：巴西市場美客多訪問量高于亞馬遜（百萬）巴西市場美客多訪問量高于亞馬遜（百萬）.2323 圖表圖表 5353：23Q2TEMU23Q2TEMU 的的 PPCPPC 廣告支出略高于沃爾瑪，但流量增長速度是沃爾瑪的六廣告支出略高于沃爾瑪，但流量增長速度是沃爾瑪的六倍倍 .2424 圖表圖表 5454：TemuTemu 利用廣告投入持續生成龐大的用戶群利用廣告投入持續生成龐大的用戶群 .2424 圖表圖表 5555：23Q3 TEMU

20、23Q3 TEMU 用戶留存率低于用戶留存率低于 AMAZONAMAZON .2424 圖表圖表 5656：TEMU/SHEINTEMU/SHEIN 扮演中國消費品出海平臺角色扮演中國消費品出海平臺角色 .2525 圖表圖表 5757：中國消費品出海的第三次迭代中國消費品出海的第三次迭代 .2525 圖表圖表 5858：20232023 年前三季度亞馬遜收入拆分年前三季度亞馬遜收入拆分 .2525 圖表圖表 5959：亞馬遜商店亞馬遜商店 60%60%以上的銷售額來自第三方以上的銷售額來自第三方 .2525 圖表圖表 6060：亞馬遜收取的第三方賣家約亞馬遜收取的第三方賣家約 50%50%的費

21、用的費用 .2626 圖表圖表 6161：TEMUTEMU 全托管模式取代貿易中間商全托管模式取代貿易中間商 .2626 圖表圖表 6262：TEMUTEMU 全托管模式取代貿易中間商全托管模式取代貿易中間商 .2626 圖表圖表 6363：2022 2022 年亞馬遜美國電商主要商品銷售占比年亞馬遜美國電商主要商品銷售占比 .2727 圖表圖表 6464：Temu Temu 各品類各品類 GMVGMV 占比占比 (2022.11(2022.11-2023.01)2023.01).2727 圖表圖表 6565：2022 2022 年賽維時代各品類的退款率年賽維時代各品類的退款率 .2727 圖

22、表圖表 6666：亞馬遜各品類轉換率亞馬遜各品類轉換率.2727 圖表圖表 6767：賽維時代主要品類存貨周轉率賽維時代主要品類存貨周轉率 .2828 圖表圖表 6868：SHEINSHEIN 較較 zarazara 更為高周轉更為高周轉 .2828 圖表圖表 6969：AMAZONAMAZON 每客戶銷售額明顯高于每客戶銷售額明顯高于 SHEINSHEIN（美元）（美元）.2828 圖表圖表 7070：TEMUTEMU 的價格明顯低于的價格明顯低于 AMAZONAMAZON 與與 SHEINSHEIN（歐元）（歐元）.2929 圖表圖表 7171：橫向對比各品類，橫向對比各品類，AMAZON

23、AMAZON 價格較高（美元）價格較高（美元）.2929 圖表圖表 7272：按美國家庭收入劃分的平臺商銷售組合按美國家庭收入劃分的平臺商銷售組合 .2929 圖表圖表 7373：截至截至 2023 2023 年年 8 8 月，購買月，購買 Temu Temu 的客戶在的客戶在 LTM LTM 銷售額中所占的份額銷售額中所占的份額 .3030 圖表圖表 7474：中小型企業有望借助平臺實現跨境運營中小型企業有望借助平臺實現跨境運營 .3131 圖表圖表 7575：按國家按國家/地區劃分的亞馬遜頂級賣家地區劃分的亞馬遜頂級賣家 .3131 圖表圖表 7676：亞馬遜賣家銷售中亞馬遜賣家銷售中“二

24、八效應二八效應”明顯明顯 .3131 圖表圖表 7777：賽維時代在亞馬遜平臺銷售利潤率水平超賽維時代在亞馬遜平臺銷售利潤率水平超 20%20%.3232 圖表圖表 7878：安克創新在亞馬遜平臺高毛利高費用率，凈利潤率安克創新在亞馬遜平臺高毛利高費用率，凈利潤率10%10%.3232 圖表圖表 7979：不同平臺賣家盈利能力拆分不同平臺賣家盈利能力拆分 .3333 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 8080：亞馬遜賬款結算周期仍具備明顯優勢亞馬遜賬款結算周期仍具備明顯優勢 .3333 圖表圖表 8181：人民幣匯率貶值對出口鏈企業財報指標的

25、具體影響人民幣匯率貶值對出口鏈企業財報指標的具體影響 .3333 圖表圖表 8282：20202020 年以來美元兌人民幣匯率變動情況年以來美元兌人民幣匯率變動情況 .3434 圖表圖表 8383：賽維時代運費占營業收入比重（賽維時代運費占營業收入比重（%）.3434 圖表圖表 8484：中國出口集裝箱運價綜合指數中國出口集裝箱運價綜合指數 .3535 圖表圖表 8585：中國出口集裝箱運價綜合指數中國出口集裝箱運價綜合指數-歐洲航線歐洲航線 .3535 圖表圖表 8686：中國出口集裝箱運價綜合指數中國出口集裝箱運價綜合指數-美西航線美西航線 .3535 圖表圖表 8787：中國出口集裝箱運

26、價綜合指數中國出口集裝箱運價綜合指數-美東航線美東航線 .3535 圖表圖表 8888：低價商品亞馬遜物流費率低價商品亞馬遜物流費率 VSVS 輕小商品計劃一覽輕小商品計劃一覽 .3636 圖表圖表 8989：FBAFBA 標準尺寸商品配送費變動標準尺寸商品配送費變動 .3636 圖表圖表 9090：FBAFBA 非標準尺寸商品配送費變動非標準尺寸商品配送費變動 .3636 圖表圖表 9191：跨境商家核心成本費用拆分跨境商家核心成本費用拆分 .3737 圖表圖表 9292：SHEINSHEIN 小單快返，以客戶需求驅動供應鏈生產小單快返，以客戶需求驅動供應鏈生產 .3838 圖表圖表 939

27、3：SHEINSHEIN 的增長飛輪的增長飛輪 .3838 圖表圖表 9494：名創優品業務模式名創優品業務模式 .3939 圖表圖表 9595：名創優品的付款速度優名創優品的付款速度優 .3939 圖表圖表 9696：SHEINSHEIN 營銷渠道分布營銷渠道分布 .3939 圖表圖表 9797：出海廣告投放情況出海廣告投放情況 .3939 圖表圖表 9898：20182018-20202020 年中國的海外倉數量情況年中國的海外倉數量情況 .4040 圖表圖表 9999：尾程尤其末端配送的成本高、時效不穩定尾程尤其末端配送的成本高、時效不穩定 .4040 圖表圖表 100100：1818、

28、1919 年集中進行了數字化系統研發投入年集中進行了數字化系統研發投入 .4141 圖表圖表 101101：20222022 年易佰網絡及同業公司毛利率對比年易佰網絡及同業公司毛利率對比 .4141 圖表圖表 102102：公司銷售人員數量公司銷售人員數量 .4141 圖表圖表 103103：公司人均銷售額（萬元）公司人均銷售額（萬元）.4141 圖表圖表 104104：主要國家制造業增加值占全球的比重（主要國家制造業增加值占全球的比重（%）.4242 圖表圖表 105：主要國家工業制成品出口全球占比變化（主要國家工業制成品出口全球占比變化（%）.4242 圖表圖表 106：紡織服裝、服飾業虧

29、損企業數量及比例紡織服裝、服飾業虧損企業數量及比例 .4242 圖表圖表 107：家具制造業虧損企業數量及比例家具制造業虧損企業數量及比例 .4242 圖表圖表 108：文教、工美、體育和娛樂用品制造業虧損企業數量及比例文教、工美、體育和娛樂用品制造業虧損企業數量及比例 .4343 圖表圖表 109109：相關標的經營模式對比相關標的經營模式對比 .4343 圖表圖表 110110：2222 年公司主要業務板塊營業收入占比年公司主要業務板塊營業收入占比 .4444 圖表圖表 111111：公司跨境電商營業收入及同比增速公司跨境電商營業收入及同比增速 .4444 圖表圖表 112112：公司營業

30、收入及同比增速公司營業收入及同比增速 .4444 圖表圖表 113113：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 .4444 圖表圖表 114114：公司跨境電商業務模式公司跨境電商業務模式 .4545 圖表圖表 115115：公司跨境社交電商業務流程公司跨境社交電商業務流程 .4545 圖表圖表 116116：20202020 年跨境電商業務分區域收入占比情況年跨境電商業務分區域收入占比情況 .4545 圖表圖表 117117：20222022 年公司分產品營業收入占比年公司分產品營業收入占比 .4646 圖表圖表 118118：20222022 年公司不同區域營業收入占比年公司不

31、同區域營業收入占比 .4646 圖表圖表 119119：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 .4646 圖表圖表 120120：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 .4646 圖表圖表 121121：精品模式下產品客單價較高，產品數量相對較少精品模式下產品客單價較高，產品數量相對較少 .4747 圖表圖表 122122：20222022 年公司不同渠道銷售占比情況年公司不同渠道銷售占比情況 .4747 圖表圖表 123123：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 .4848 圖表圖表 124124：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 .4848 圖

32、表圖表 125125：2222 年公司主營業務收入按地區劃分年公司主營業務收入按地區劃分 .4848 圖表圖表 126126：2222 年公司主營業務收入按產品品類劃分年公司主營業務收入按產品品類劃分 .4848 圖表圖表 127127：公司家具系列產品公司家具系列產品 .4949 圖表圖表 128128：公司主營業務收入按銷售模式劃分公司主營業務收入按銷售模式劃分 .4949 圖表圖表 129129：公司產品采購與交付的主要業務流程公司產品采購與交付的主要業務流程 .5050 圖表圖表 130130：20222022 年公司不同渠道主營業務收入占比年公司不同渠道主營業務收入占比 .5050

33、圖表圖表 131131：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 .5151 圖表圖表 132132：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 .5151 圖表圖表 133133：2222 年公司主營業務收入按地區劃分年公司主營業務收入按地區劃分 .5151 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表 134134：2222 年公司主營業務收入按銷售平臺劃分年公司主營業務收入按銷售平臺劃分 .5151 圖表圖表 135135：2020 年易佰網絡主營業務收入按銷售地區劃分年易佰網絡主營業務收入按銷售地區劃分 .5252 圖表圖表 13613

34、6：2222 年公司不同銷售渠道占比年公司不同銷售渠道占比 .5252 圖表圖表 137137：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 .5252 圖表圖表 138138：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 .5252 圖表圖表 139139：公司跨境電商三大業務公司跨境電商三大業務 .5252 圖表圖表 140140：23H123H1 公司精品業務客單價較高公司精品業務客單價較高 .5353 圖表圖表 141141：23H123H1 公司泛品業務公司泛品業務 SKUSKU 數量較多數量較多 .5353 圖表圖表 142142：“億邁億邁”平臺全新半托管模式平臺全新半托管模

35、式 .5353 圖表圖表 143143：“億邁億邁”平臺六大業務服務平臺六大業務服務 .5454 圖表圖表 144144：“億邁億邁”平臺營業收入（億元）平臺營業收入（億元）.5454 圖表圖表 145145：2222 年公司產品主要面向北美市場年公司產品主要面向北美市場 .5454 圖表圖表 146146：2222 年公司不同產品類別占主營業務收入比重年公司不同產品類別占主營業務收入比重 .5454 圖表圖表 147147：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 .5555 圖表圖表 148148：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 .5555 圖表圖表 149149：2

36、222 年公司不同采購模式規模占比（年公司不同采購模式規模占比（%）.5555 圖表圖表 150150：賽維時代毛利率水平較高賽維時代毛利率水平較高 .5555 圖表圖表 151151：20222022 年公司不同渠道主營業務收入占比年公司不同渠道主營業務收入占比 .5656 圖表圖表 152152：大健云倉的業務流程圖大健云倉的業務流程圖 .5757 圖表圖表 153153：公司在美國的倉儲物流網絡公司在美國的倉儲物流網絡 .5858 圖表圖表 154154：公司數據驅動模型公司數據驅動模型 .5858 圖表圖表 155155：公司活躍買家和賣家數量公司活躍買家和賣家數量 .5858 圖表圖

37、表 156156：公司公司 Market place GMV(Market place GMV(億美元億美元).5858 圖表圖表 157157：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 .5959 圖表圖表 158158：公司凈利潤及同比增速公司凈利潤及同比增速 .5959 圖表圖表 159159：米奧會展以境外自辦展為主營米奧會展以境外自辦展為主營 .5959 圖表圖表 160160：20182018 年公司境外自辦展成本細拆年公司境外自辦展成本細拆 .6060 圖表圖表 161161：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 .6161 圖表圖表 162162：2323 年年 9

38、 9 月末，公司合同負債創歷史新高月末，公司合同負債創歷史新高 .6161 圖表圖表 163163：中美、中德、中國中美、中德、中國-巴西等位居全球價值最大的巴西等位居全球價值最大的 2020 個貿易路線個貿易路線 .6161 圖表圖表 164164：中國中國-阿拉伯、中國阿拉伯、中國-印尼、中國印尼、中國-越南等位居全球越南等位居全球 2020 個增長最快貿易路個增長最快貿易路線線 .6161 圖表圖表 165165：名創優品出海經營模式概覽名創優品出海經營模式概覽 .6262 圖表圖表 166166：公司貿易應付賬齡合理（百萬元）公司貿易應付賬齡合理（百萬元）.6262 圖表圖表 1671

39、67：公司庫存周轉天數公司庫存周轉天數 .6262 圖表圖表 168168：名創優品品牌介紹名創優品品牌介紹 .6363 圖表圖表 169169：名創優品紐約時代廣場店名創優品紐約時代廣場店 .6363 圖表圖表 170170：名創優品巴黎首店位于老佛爺旁名創優品巴黎首店位于老佛爺旁 .6363 圖表圖表 171171：20222022 年年 1212 月末，國內以合伙人門店為主月末，國內以合伙人門店為主 .6363 圖表圖表 172172：20222022 年年 1212 月末，海外以代理門店為主月末，海外以代理門店為主 .6363 圖表圖表 173173：公司營業收入及同比增速公司營業收入

40、及同比增速 .6464 圖表圖表 174174：公司海外市場門店持續擴容公司海外市場門店持續擴容 .6464 圖表圖表 175175：名創優品北美市場單店名創優品北美市場單店 GMVGMV 恢復度領先恢復度領先 .6464 圖表圖表 176176：FY2022FY2022 以來海外市場收入增速更快以來海外市場收入增速更快 .6464 圖表圖表 177177：公司毛利率、凈利率持續提升公司毛利率、凈利率持續提升 .6565 圖表圖表 178178：公司海外市場毛利率更高公司海外市場毛利率更高 .6565 圖表圖表 179179：名創優歸母凈利潤扭虧且大幅增長名創優歸母凈利潤扭虧且大幅增長 .65

41、65 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 1.解讀終端需求：歐美降級，新興成長解讀終端需求：歐美降級，新興成長 1.1 美國：性價比消費趨勢下電商渠道表現靚眼美國：性價比消費趨勢下電商渠道表現靚眼 23 年下半年美國零售市場表現強勁，其中年下半年美國零售市場表現強勁，其中電商電商渠道渠道增速表現靚眼。增速表現靚眼。23 年 4 月以來，美國零售銷售額除 10 月出現小幅環比下滑外，其余月份均實現了環比正增長。具體分品類看，2023 年零售市場各品類表現分化明顯，其中餐館和酒吧/保健和個人護 理/非 實體 商 店 零 售 額（電 子 商 務）分 別 位 列

42、 前 三，累 計 增 速 分 別 為12.10%/8.47%/8.05%，渠道表現靚眼，優于總體零售額表現。歸因電商渠道的優異表現，一方面，疫情后居家辦公、遠程辦公等習慣的養成促進了美國電商滲透率的提升，美國每月的網上零售額占總零售額的比重從 2019 年 10%左右提升至目前 15%左右。另一方面，2023 年以來相較于美國消費市場整體處于高通脹，在高通脹背景下消費者各項生活成本不斷上漲，電商渠道高性價商品具有較強的吸引力。圖表圖表1：美國零售美國零售/食品服務銷售額季調后環比增速（食品服務銷售額季調后環比增速（%）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 -3-2-1012345美國零售銷售額

43、季調后環比增速（%）美國零售銷售額（不包括機動車輛和零部件店）季調后環比增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表2：20202323 年美國零售主要分項季調后累計增速（年美國零售主要分項季調后累計增速（%）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表3：美國網上零售額占總零售的比例上升美國網上零售額占總零售的比例上升 圖表圖表4：美國美國 CPICPI 與電商價格指數對比與電商價格指數對比 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，Adobe，國聯證券研究所 美國零售商去庫存已接近尾聲，補新貨需求得到提振。美國零售商去庫

44、存已接近尾聲，補新貨需求得到提振。疫情期間居家疊加政府發放補貼等，刺激了美國消費者的消費欲望，零售業實現大幅度增長，大型零售商供應鏈經理過于樂觀，紛紛加大采購量提前備貨，交貨期的大幅度提前造成了出口環節和消費環節出現了較大的數量偏差，為 2022 年的高庫存埋下伏筆，從 2022 年 8 月開始，美國到港貨柜數量低于 21 年同期，行業進入去庫存階段。美國的批發商和零售商在經歷了近一年的去庫存階段后，目前庫存月同比增速已接近 2020 年初疫情剛出現時的水平，補新貨需求有望得到提振，23 年 10 月開始美國到港貨柜數量開始高于 22 年同期水平。此外美國 CPI 與 PPI 均從 7 月起終

45、結了此前連續 12 個月的下降，預示去庫存已進入尾聲。-15%-10%-5%0%5%10%15%加油站家具和家用裝飾建筑材料、園林設備和物料電子和家用電器運動、愛好、書店及音樂商店服裝及服裝配飾食品和飲料店日用品商場零售和食品服務（總計）雜貨店機動車輛和零部件非實體商店零售商（電子商務）保健和個人護理餐館和酒吧0%5%10%15%20%2003-032004-092006-032007-092009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-032022-09美國網上零售額占總零售的比例（%）-10-505102021-09

46、2021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11CPI同比增速（%）DPI同比增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表5 5：美國網上零售額占總零售的比例上升美國網上零售額占總零售的比例上升 圖表圖表6 6：20192019-20232023 年美國到港貨柜數量（百萬個年美國到港貨柜數量（百萬個 2020 英英尺集裝箱）尺集裝箱）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：Freight Waves，國聯

47、證券研究所 圖表圖表7 7：美國美國 CPICPI 與與 PPIPPI 均從均從 7 7 月起終結了此前連續月起終結了此前連續 1212 個月的下降個月的下降 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 我們認為我們認為 2024 年美國的消費增速存在下滑的可能，但高性價比產品消費預計韌年美國的消費增速存在下滑的可能，但高性價比產品消費預計韌性較強。性較強。23 年來美國信用卡利率和消費貸款拖欠率持續上升，其中美國前 100 大銀行消費貸款拖欠率從 22 年底的 2.1%提升至 23 年 3 季度的 2.85%；美國商業銀行信用卡利率從 22 年底的 19.07%提升至 23 年 8 月的 21.1

48、9%。此外根據美國舊金山聯儲的測算，疫情期間美國政府發放巨額補貼所形成的“超額儲蓄”截止 23 年 9 月還剩約 4,300 億美元，這些超額儲蓄預計會在 2024 年二季度耗盡。我們預計上述不利因素將阻礙消費額的繼續增長，2024 年美國的消費增速存在下滑的可能，但是在消費降級背景下高性價比商品消費預計韌性較強。-20-1001020302020-012021-012022-012023-01美國批發商庫存季調當月同比（%）美國零售商庫存季調當月同比（%）-4-202468101214012345678910美國CPI(%)-左軸美國PPI(%)-右軸請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業

49、報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表8 8：美國前美國前 100100 大銀行消費貸款拖欠率（大銀行消費貸款拖欠率（%）圖表圖表9 9：美國商業銀行信用卡利率（美國商業銀行信用卡利率（%）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：MacroMicro，國聯證券研究所 圖表圖表1010：美國個人儲蓄變動趨勢美國個人儲蓄變動趨勢 圖表圖表1111：美國超額儲蓄規模測算美國超額儲蓄規模測算 資料來源：美國舊金山聯儲，國聯證券研究所 資料來源：美國舊金山聯儲，國聯證券研究所 1.2 歐洲：歐洲：2 24 4 年零售市場有望觸底反彈年零售市場有望觸底反彈 23 年高通脹、高利率沖擊了歐洲

50、零售年高通脹、高利率沖擊了歐洲零售市場。市場。22 年以來歐洲央行為了遏制通貨膨脹，將利率維持在較高水平。雖然通脹率在經歷 22 年 10 月的峰值后出現持續下滑，但在 23 年較長時間內仍然維持在過高水平。在高利率和高通脹率背景下，消費者可支配收入緊縮導致消費趨弱，消費者信心指數處于歷史較低水平，23 年 1-10 月歐盟27 國和歐元區 20 國零售銷售指數均較 2022 年同期出現下滑。第一太平戴維斯預計2023 年全年歐洲零售市場銷售額較 2022 年同比下降 0.1%。0.00.51.01.52.02.53.02020-032020-062020-092020-122021-0320

51、21-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09美國:拖欠率:前100大銀行:消費貸款:信用卡:季調（%）05101520252018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08美國商業銀行信用卡利率（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11

52、行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表1212：歐盟和歐元區零售信心指數歐盟和歐元區零售信心指數 圖表圖表1313：歐盟和歐元歐盟和歐元區區 HICPHICP 同比增速同比增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：剔除了新冠疫情期間的異常值 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表1414：歐元區基準利率歐元區基準利率 圖表圖表1515：歐盟和歐元區零售銷售指數同比增速歐盟和歐元區零售銷售指數同比增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 隨著經濟提速和通脹趨緩，隨著經濟提速和通脹趨緩，24 年歐洲零售市場有望迎來觸底反彈。年歐洲零售市場有

53、望迎來觸底反彈。歐洲聯盟委員預計 24 年歐洲經濟將走出低迷，23 年歐盟 GDP 同比增速為 0.6%，到 2024 年有望提升至 1.3%。由于歐洲央行采取了緊縮性貨幣政策，通貨膨脹有望逐步緩解，預計 2024 年歐盟消費價格指數（HICP）為 3.5%，低于 2023 年的 6.5%。隨著經濟上行和通脹趨緩，居民消費支出有望提振，預計 2024 年歐盟私人消費支出將出現反彈，同比增長 1.3%，增速較 23 年提升 0.9pcts。同時歐洲零售市場有望迎來觸底反彈，根據 Trading Economics，23 年 Q3 歐盟零售額同比下滑 0.9%，預計23Q4/24Q1/24Q2/2

54、4Q3 分別同比增長 1.9%/2.2%/0.6%/1.1%。-10-505102014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07歐盟:零售信心指數:季調歐元區20國:零售信心指數:季調-2%0%2%4%6%8%10%12%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%歐盟:HICP(調和CPI):當月同比歐元區20國:HICP(調和CPI):當月同比-10123456

55、2008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07歐元區:基準利率(主要再融資利率)歐元區:存款便利利率(隔夜存款利率)歐元區:邊際貸款便利利率(隔夜貸款利率)-30%-20%-10%0%10%20%30%歐元區20國:零售銷售指數:當月同比歐盟27國:零售銷售指數:當月同比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖

56、表圖表1616：歐盟和歐元區歐盟和歐元區 G GDPDP 增速增速 圖表圖表1717：歐盟和歐元區歐盟和歐元區 HICPHICP 同比增速同比增速 資料來源：European Commission，國聯證券研究所 資料來源：European Commission，國聯證券研究所 圖表圖表1818：歐盟和歐元區私人消費支出同比增速歐盟和歐元區私人消費支出同比增速 圖表圖表1919：歐盟和歐元區零售額同比增速歐盟和歐元區零售額同比增速 資料來源：European Commission，國聯證券研究所 資料來源：Trading Economics，國聯證券研究所 1.3 東南亞：高經濟增速下消費增長

57、潛力東南亞：高經濟增速下消費增長潛力大大 當前東南亞經濟整體相對落后，但人口優勢將成為東南亞未來經濟增長的重要當前東南亞經濟整體相對落后，但人口優勢將成為東南亞未來經濟增長的重要驅動力，消費增長潛力大。驅動力，消費增長潛力大。東南亞 2022 年人均 GDP 為 5390 美元，在全球主要地區中僅高于非洲，低于南美和中東等地區。人口方面，東南亞地區人口基數較大并且人口結構呈現年輕化趨勢，2022 年東南亞人口約 6.7 億，印尼及菲律賓人口最多，分別為 2.75 億及 1.12 億，且人口年齡結構相對年輕，尤其是印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓和越南四國，55 歲以下人口占比超過 80%，未來經濟

58、和消費增長潛力可觀，國際貨幣基金組織預測 23-25 年越南、菲律賓、印尼及馬來西亞實際 GDP 增長率超過全球、中國及美國增長水平。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%20192020202120222023E2024E2025E歐盟:GDP增速（%）歐元區:GDP增速（%）0%2%4%6%8%10%2020202120222023E2024E2025E歐盟:HICP同比增速（%)歐元區:HICP同比增速（%)-10%-5%0%5%10%2020202120222023E2024E2025E歐盟:私人消費支出同比增速（%）歐元區:私人消費支出同比增速（%）-2.0%0.0%2.0%4

59、.0%2023Q32023Q4E2024Q1E2024Q2E2024Q3E歐盟:零售額同比增速（%）歐元區:零售額同比增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表2020：20222022 年東南亞地區主要國家人口數量年東南亞地區主要國家人口數量 圖表圖表2121：20212021 年東南亞主要國家人口年齡分布年東南亞主要國家人口年齡分布 資料來源：IMF，國聯證券研究所 資料來源：Statista，國聯證券研究所 圖表圖表2222：2 20 02323-20252025 年預計越南、菲律賓、印尼及馬來西亞實際年預計越南、菲律賓、印尼及馬來西

60、亞實際 GDPGDP 增長率均超過全球、中國及美國增長水平增長率均超過全球、中國及美國增長水平 資料來源：IMF，國聯證券研究所 東南亞電商市場發展迅速，其中印度尼西亞是最大電商市場。東南亞電商市場發展迅速，其中印度尼西亞是最大電商市場。eMarketer 預計2023 年東南亞電商銷售增速為 18.6%，位列全球第一。根據 e-Conomy SEA 的預測，東南亞電商市場規模將從 2021 年的 1200 億美元增長至 2025 年的 2340 億美元，對應 CAGR 為 18.17%。其中印度尼西亞是東南亞最大的電商市場，占整個東南亞電商市場 40%以上。從不同國家電商市場增速看，越南、菲

61、律賓、印度尼西亞及泰國處于快速增長期，21-25 年 CAGR 分別為 31.61%/21.32%/18.36%/13.62%；新加坡及馬來西亞兩個成熟市場保持穩定增長，21-25年CAGR分別為8.39%和7.93%。8.0%7.5%10.1%7.6%5.3%4.5%24.3%24.7%29.3%23.3%17.8%15.1%51.6%52.6%47.7%50.9%50.9%49.8%9.1%8.2%7.1%10.0%13.6%14.6%7.0%7.0%5.8%8.3%12.3%16.0%0%20%40%60%80%100%印度尼西亞馬來西亞菲律賓越南泰國新加坡0-4歲5-19歲20-54歲

62、55-64歲65歲以上0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%全球美國中國越南菲律賓印度尼西亞馬來西亞泰國新加坡2023E2024E2025E請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表2323：2323 年預計東南亞電商銷售增速位列全球第一年預計東南亞電商銷售增速位列全球第一 圖表圖表2424：東南亞主要國家電商東南亞主要國家電商市場規模（億美元）市場規模（億美元）資料來源：eMarketer，國聯證券研究所 資料來源：e-Conomy SEA 2021，國聯證券研究所 東南亞地區活躍的社交媒體用戶催生了龐大的社交電商

63、市場，未來市占率有望東南亞地區活躍的社交媒體用戶催生了龐大的社交電商市場，未來市占率有望超過傳統電商平臺。超過傳統電商平臺。東南亞社交媒體滲透率較高，超過中國（68%）及全球平均（58.40%）水平，并且擁有全球范圍最活躍的社交媒體用戶，其中菲律賓社交媒體日均上網時長為 4.1 小時，粘性最高；其次是印尼，日均上網時長是 3.3 小時，主要國家遠超中國和美國互聯網用戶社交媒體的日均上網時長。此外當地用戶喜歡通過社交媒體研究產品并與品牌產生互動，因此催生了龐大的東南亞社交電商市場。2020 年東南亞社交電商市場規模已占電商市場總規模的 44%，The Ken 預測未來五年社交電商市場份額預計將占

64、到東南亞電商市場總份額的 60%-80%。圖表圖表2525：東南亞主要國家社交媒體滲透率較高東南亞主要國家社交媒體滲透率較高 圖表圖表2626：東南亞互聯網用戶社交媒體日均上網時長東南亞互聯網用戶社交媒體日均上網時長 資料來源：We Are Social，國聯證券研究所 注：統計時間為 2022 年 2月 資料來源：We Are Social，國聯證券研究所 注：統計時間為 2022 年 2月 4.8%8.8%10.2%10.3%12.7%16.0%18.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%西歐亞太北美中東歐拉丁美洲中東&非洲東南亞020040060080010001200越南菲

65、律賓泰國新加坡馬來西亞印度尼西亞20212025E58.40%68.00%68.90%78.10%81.20%82.40%89.50%91.70%0%20%40%60%80%100%全球平均中國印度尼西亞越南泰國菲律賓新加坡馬來西亞4.1 3.3 3.0 3.0 2.5 2.5 2.2 2.0 012345菲律賓印尼馬來西亞泰國新加坡越南美國中國社交媒體日均上網時長（小時）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表2727：2021H12021H1 東南亞地區最受歡迎的購物方式東南亞地區最受歡迎的購物方式 圖表圖表2828：用戶構建品牌認知路徑用戶構

66、建品牌認知路徑 資料來源：億邦智庫，國聯證券研究所 資料來源：We Are Social，國聯證券研究所 1.4 拉美：全球最具前景的電商市場拉美：全球最具前景的電商市場 拉美地區有望充分受益于全球供應鏈重構所帶來的發展機遇。拉美地區有望充分受益于全球供應鏈重構所帶來的發展機遇。近年來在中美關系以及俄烏戰爭背景下，全球產業鏈正在發生重構。拉美作為全球產業轉移的主要承接地區之一，外商直接投資正在加速涌入，以我國為例，2020-2022 年我國對拉美直接投資流量為 592 億美元，高于對東盟的 544 億美元。其中墨西哥由于離美國地理位置近，運輸時間和運輸成本大幅度減少，是海外企業進入美國市場的理

67、想跳板。此外美國不斷加強對墨西哥的產業扶持：墨西哥是美墨加三國協議成員國，出口到美國、加拿大的產品都可以享有極低關稅；2021 年初白宮發布 美國供應鏈行政令，推動“近岸外包”，即鼓勵美國企業將業務外包給地理位置、時區、語言相近的鄰國或鄰近地區；2022 年，美國通過芯片法案，加快亞洲產業鏈轉移至拉美國家的步伐，而毗鄰美國的墨西哥成為轉移重點，從 2022 年開始墨西哥成為美國最大的制造業貿易伙伴。17%30%35%78%91%0%20%40%60%80%100%折扣和優惠券網站零售網站線下傳統零售社交媒體電商平臺36%38%47%55%55%0%10%20%30%40%50%60%移動App

68、s品牌網站用戶評價社交媒體搜索引擎請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表2929：全球經貿格局正從全球化向區域化演變全球經貿格局正從全球化向區域化演變 資料來源：GOODCANG，國聯證券研究所 圖表圖表3030：中國對拉美和東盟的直接投資（億美元）中國對拉美和東盟的直接投資（億美元）圖表圖表3131：中資不斷加大在墨西哥市場的投資中資不斷加大在墨西哥市場的投資 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Federal Reserve Bank of Dallas，國聯證券研究所 0501001502002503002012201320142

69、0152016201720182019202020212022中國對東盟直接投資流量（億美元）中國對拉美直接投資流量（億美元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表3232：2 2022022 年開始墨西哥成為美國最大的制造業貿易伙伴年開始墨西哥成為美國最大的制造業貿易伙伴 資料來源：Federal Reserve Bank of Dallas，國聯證券研究所 拉美地區人口基數大并且年齡結構相對年輕，經濟較為發達。拉美地區人口基數大并且年齡結構相對年輕，經濟較為發達。拉美地區廣義上包括了美國以南的美洲地區，共計涵蓋 33 個國家和地區，人口基數較

70、大，2022 年拉美地區人口約 6.5 億，人口體量與東南亞相近（東南亞 2022 年人口約 6.7 億）。拉美地區人口年齡結構較為年輕，CIA 預計 2023 年拉美主要國家的年齡中位數均值為 32.9 歲，和東南亞接近（2023 年主要國家的年齡中位數均值為 33.4 歲）。拉美地區經濟較為發達，從人均 GDP 看，2022 年主要經濟體人均 GDP 在 6,500 美元以上，其中智利、阿根廷和墨西哥人均 GDP 在 1 萬美元以上。圖表圖表3333：拉美地區概況拉美地區概況 圖表圖表3434：20222022 年拉美主要國家人均年拉美主要國家人均 GDPGDP（美元美元）資料來源：Ame

71、ricas Market Intelligence August 2022，國聯證券研究所 資料來源：IMF，國聯證券研究所 1517013620112709460716066600200040006000800010000120001400016000智利阿根廷墨西哥巴西秘魯哥倫比亞2022年人均GDP(美元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表3535：2 2023023 年拉美地區主要國家年齡中位數和東南亞接近年拉美地區主要國家年齡中位數和東南亞接近 資料來源：CIA，國聯證券研究所 隨著相關基礎設施日益完善，拉美地區電商市場正加速崛起。

72、隨著相關基礎設施日益完善，拉美地區電商市場正加速崛起。此前拉美電商市場的發展存在互聯網普及率低和電子商務基礎設施不足兩大障礙。目前拉美主要國家互聯網普及率已高于全球平均水平，截止 2022 年 1 月，巴西/墨西哥/哥倫比亞/智利互聯網普及率分別為 77%/74%/69.1%/92%，高于全球平均互聯網普及率 63.5%。拉美物流行業相較于東南亞發展較為滯后，資本從 2016 年才開始關注拉美物流行業的發展，此后行業發展進入快車道，以拉美龍頭電商美客多為例，公司物流網絡的滲透率從 2016 年的 50%提升至 2022 年的 97%，23Q3 近 80%的配送在兩天內完成。隨著相關基礎設施日益

73、完善，拉美電商市場規模有望從 2022 年的 378 億美元增長至 2025 年的 829 億美元，對應 CAGR 為 29.92%。圖表圖表3636：流入拉美物流行業的資本從流入拉美物流行業的資本從 2 2016016 年開始激增年開始激增 圖表圖表3737：拉美電商市場增長情況拉美電商市場增長情況 資料來源：Cento Ventures;LAVCA;Momentum Works&Cento Ventures insights，國聯證券研究所 資料來源：AMI，World Bank，國聯證券研究所 49.5 45.0 39.8 48.1 46.7 46.3 42.4 40.6 42.4 38

74、.5 41.0 38.9 32.7 31.4 31.2 25.4 36.6 34.7 33.0 32.4 30.6 30.1 30.2 30.1 28.9 24.1 20.9 20.2 19.2 0102030405060日本韓國中國意大利德國西班牙法國英國加拿大美國泰國新加坡越南馬來西亞印度尼西亞菲律賓智利巴西阿根廷哥倫比亞墨西哥秘魯摩洛哥南非阿爾及利亞埃及肯尼亞埃塞俄比亞尼日利亞東亞歐洲北美東南亞拉美非洲2023年全球主要國家年齡中位數0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800900201820192020202120222023E

75、2024E2025E市場容量（USD bn）年度增長率（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表3838：東南亞東南亞/拉美國家互聯網普及率（拉美國家互聯網普及率（20222022 年年 1 1 月）月）資料來源：datareportal，國聯證券研究所 拉美電商市場具有四大優勢：拉美電商市場具有四大優勢：1）電商市場增速快）電商市場增速快:至 2026 年拉丁美洲將成為跨境電商增長最快的地區，其中墨西哥/哥倫比亞/阿根廷/智利/巴西 2023-2026 年電商市場復合年均增速分別為 33%/27%/22%/18%/17%。2）當前電商滲透率較

76、低：）當前電商滲透率較低：2022年 拉 美 線 上 零 售 市 場 份 額 為 5.6%，同 期 中 國/英 國/韓 國/印 尼 分 別 為45.3%/35.9%/30.1%/28.1%。3）龐大消費群體：）龐大消費群體：由于拉美地區人口基數大并且年齡結構相對年輕，2024 年預計有 3.4 億電商消費者，屆時將超過美國總人口。4）拉美）拉美地區電商市場賣家間競爭相對溫和并且產品客單價相對較高：地區電商市場賣家間競爭相對溫和并且產品客單價相對較高：現階段拉美地區拉美買家可選擇的品牌少并且價格區間較窄，未來有較大的發展空間。拉美地區經濟較為發達，從人均 GDP 看，2022 年主要經濟體人均

77、GDP 在 6,500 美元以上，部分國家在 1 萬美元以上（vs.美國/中國/印尼 22 年人均 GDP 分別為 76340/12670/4800美元），因此銷售產品客單價相對東南亞和非洲更高。204.776.0172.154.529.555.45165.396.8735.517.7307.2102073.7%68.0%73.2%77.8%89.6%92.0%77.0%74.0%69.1%92.0%92.0%70.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010020030040050060070080090010001100印度尼西亞菲律賓越南泰國馬來西亞新加坡

78、巴西墨西哥哥倫比亞智利美國中國互聯網用戶數（百萬人）全球平均互聯網普及率（%）互聯網普及率（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表3939：拉美主要國家電商市場增速拉美主要國家電商市場增速 資料來源：Americas Market Intelligence August 2022，國聯證券研究所 圖表圖表4040：拉美電商市場四大優勢拉美電商市場四大優勢 資料來源：eMarketer，Mercado libre，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 2.思辨平臺之爭：思辨平臺之爭：SHE

79、IN/TemuSHEIN/Temu 奇襲亞馬遜奇襲亞馬遜 2.1 體量：亞馬遜體量優勢明顯體量：亞馬遜體量優勢明顯 SHEIN/Temu 奇襲亞馬遜。奇襲亞馬遜。自上線以來，Temu 和 Shein 在美國市場的下載量、GMV 快速增長，成為最具顛覆力的存在。但從 GMV 的橫向對比看，亞馬遜的霸主地位依然穩固，2022 年亞馬遜全球 GMV 約為 6930 億美元（其中美國亞馬遜主站GMV 為 3680 億美元），遠超同年 SHEIN 的 290 億美元，美客多 344 億美元的 GMV體量，且明顯超過 Temu 2023 年 150 億美元的 GMV 預估量?？v向發展速度看，2022 年美

80、客多/SHEIN 的 GMV 同比增速分別為 21.1%/49.1%，表現優異；從高頻的訪客數量看，TEMU 訪客數量增速強勁，明顯好于 SHEIN 與亞馬遜，且亞馬遜獨立訪客量略顯乏力。圖表圖表4141：自上線以來，自上線以來，SHEIN/SHEIN/TEMUTEMU 的的 GMVGMV 增長較快增長較快 資料來源：公司公告，ECDB，國聯證券研究所整理 注：亞馬遜 GMV 取自 2022 年，其他公司 GMV 取自 2023 年預測 圖表圖表4242：20222022 年亞馬遜商城年亞馬遜商城 GMVGMV 分區域占比分區域占比 圖表圖表4343：20212021 年年 SHEINSHEI

81、N 收入分區域占比收入分區域占比 資料來源：ECDB，國聯證券研究所 資料來源：Tech Buzz China，國聯證券研究所 AMAZON,6930MERCADO,379SHEIN,400TEMU,150-100001000200030004000500060007000800090001990199520002005201020152020202520302023年GMV（億美元）首次上線時間（年）美國美國52%日本日本10%英國英國9%德國德國8%加拿大加拿大4%其他其他17%美國美國36%歐洲歐洲24%中東中東24%東南亞東南亞+印印度度5%拉美拉美11%請務必閱讀報告末頁的重要聲明

82、22 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表4444：20232023 年年 5 5 月按國家劃分的月按國家劃分的 TemuTemu 下載量下載量 圖表圖表4545：20222022 年年按國家分類的按國家分類的美客多收入美客多收入 資料來源：AppMagic，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表4646：20222022 年年 9 9 月來，美國亞馬遜、月來，美國亞馬遜、TemuTemu 和和 SheinShein 的的獨立訪客量獨立訪客量（百萬）（百萬）資料來源：comScore;eMarketer;Insider Intelligence，國聯證券研究

83、所整理 圖表圖表4747：2012 2012-20222022 年美客多年美客多 GMVGMV 快速攀升快速攀升 圖表圖表4848：SHEINSHEIN 歷年歷年 GMVGMV 大幅增長大幅增長 資料來源：Mercado Libre，國聯證券研究所 資料來源：Wall Street Journal,Financial Times，國聯證券研究所 Temu 美國體量超越美國體量超越 SHEIN。Bloomberg Second Measure 數據顯示，5 月份美國市場上 Temu 的銷售額首次超過 Shein，當月前者比后者高出 20%。同時，Temu 自 5 月份以來每個月都在鞏固領先地位，

84、9 月份的銷售額已增長到美國 Shein的兩倍多。美國美國53%墨西哥墨西哥13%英國英國7%法國法國6%德國德國6%西班牙西班牙5%其他其他10%巴西巴西,54%阿根廷阿根廷,24%墨西哥墨西哥,17%其他其他,5%0.050.0100.0150.0200.0250.0AmazonTemuShein0%5%10%15%20%25%30%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0Volume in billion U.S.dollarsShare of total retail e-commerce sales0%50%100%150%200%250%01020304

85、050201720182019202020212022 2023EGMV（十億美元）YOY（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表4949：TEMUTEMU 自上線以來自上線以來 GMVGMV 增長迅速增長迅速 圖表圖表5050：TemuTemu 美國消費大增美國消費大增，5 5 月份客戶超過月份客戶超過 SheinShein 資料來源：YiptiData，國聯證券研究所 資料來源：Bloomberg Second Measure，國聯證券研究所 亞馬遜巴西亞馬遜巴西/亞馬遜墨西哥在拉美區域落后于美客多平臺。亞馬遜墨西哥在拉美區域落后于美客多

86、平臺。據 SimilarWeb 估計，2023 年 2 月份亞馬遜巴西的訪問量為 1.5 億，較 3 年前的 5000 萬大幅增長，目前已超越其他競爭對手，但仍然落后于先發主導拉丁美洲市場的 Mercado Libre。歸因來看，拉丁美洲是世界上增長最快的電子商務地區助力亞馬遜巴西和墨西哥網站表現出色。圖表圖表5151：20202020-20232023 年間亞馬遜各網站訪問量增速年間亞馬遜各網站訪問量增速 圖表圖表5252：巴西市場美客多訪問量高于亞馬遜（百萬）巴西市場美客多訪問量高于亞馬遜（百萬）資料來源：SimilarWeb，國聯證券研究所 資料來源：SimilarWeb，國聯證券研究所

87、 體量優勢和轉換率決定體量優勢和轉換率決定 Amazon 北美霸主地位短期難以撼動。北美霸主地位短期難以撼動。雖然 Temu 和Shein 在美國假日銷售季吸引了數百萬消費者的訪問，但實際訂單轉化率卻仍大幅落后于亞馬遜。根據 similarweb 統計，2023 年 10 月購物季中 Amazon 購物轉化率為 56%，而同期 SHEIN、Temu 分別為 4.1%、4.5%。010020030040050060070022M9 22M1022M1122M12 23M1 23M3 23M4 23M5GMV in million U.S.dollars0501001502002503002023

88、年10月2023年11月2023年12月亞馬遜巴西美客多巴西請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表5353：2323Q2TEMUQ2TEMU 的的 PPCPPC 廣告支出略高于沃爾瑪，但流量增長速度是沃爾瑪的六倍廣告支出略高于沃爾瑪，但流量增長速度是沃爾瑪的六倍 資料來源：SimilarWeb，國聯證券研究所整理 注：增速計算基于 23Q2 VS 23Q1，圖表 54 同 圖表圖表5454：TemuTemu 利用廣告投入持續生成龐大的用戶群利用廣告投入持續生成龐大的用戶群 圖表圖表5555：2 23 3Q Q3 3 TEMUTEMU 用戶留存率低

89、于用戶留存率低于 AMAZONAMAZON 資料來源：SimilarWeb，國聯證券研究所 資料來源：SimilarWeb，國聯證券研究所 2.2 差異：差異：TEMU/SHEINTEMU/SHEIN 錯位競爭錯位競爭 Shein 和和 Temu 代表了中國消費品出海的第三次迭代。代表了中國消費品出海的第三次迭代。第一次是“中國制造”，海外零售商單純將制造環節外包給中國工廠，中國代工生產；第二次是“中國制造，亞馬遜銷售”，中國商家通過亞馬遜進行銷售，削減了中間環節，但依然需要借助亞馬遜平臺；現在商業迭代到第三次“中國銷售”，Shein、Temu 之類的中國零售商正承擔起中國工廠直接向購物者銷售

90、產品的平臺使命，直面全球消費者建立中國品牌。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表5656：TEMU/TEMU/SHEINSHEIN 扮演中國消費品出海平臺角色扮演中國消費品出海平臺角色 圖表圖表5757：中國消費品出海的第三次迭代中國消費品出海的第三次迭代 資料來源：Marketplace Pulse，國聯證券研究所 資料來源：Marketplace Pulse，國聯證券研究所 SHEIN/TEMU 主導定價權讓利消費者。主導定價權讓利消費者。從商業模式看，由于平臺發展階段和對供應鏈的掌控度不同，亞馬遜與 SHEIN/TEMU 的模式存在一定差

91、別。亞馬遜電子商務業務兼具自營和平臺商角色，且平臺商占比上行，該模式下主要賺取傭金與履約費等，平臺和商家的收益空間更大。而 SHEIN/Temu 等中國平臺商尚處出海早期，吸引消費者/做大用戶體量成為第一目的，而其背后海量的中國供應商使其讓利消費者成為可能。TEMU 以全托管模式縮短供應鏈，平臺掌握定價端、運營端、銷售端絕對的掌控權，通過讓生產直接對接銷售釋放原貿易商的利潤，并將釋放的利潤讓利給消費者，以爭取跑通消費者和銷售額的循環；SHEIN 的經營模式既有自有品牌，也有全托管模式和三方賣家模式，其中服飾領域又以自有品牌經營為主，通過對供應商的數字化整合培育實現供給側與需求側的高效匹配。圖表

92、圖表5858：2 2023023 年前三季度亞馬遜收入拆分年前三季度亞馬遜收入拆分 圖表圖表5959：亞馬遜商店亞馬遜商店 60%60%以上的銷售額來自第三方以上的銷售額來自第三方 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 Online Stores40%Third-Party Seller Services23%Amazon Web Services(AWS)17%Advertising Services7%Subscription Services8%Physical Stores4%0%10%20%30%40%50%60%70%1Q153Q151Q163Q1

93、61Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23第三方賣家在亞馬遜平臺上出售的付費單位份額請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表6060：亞馬遜收取的第三方賣家約亞馬遜收取的第三方賣家約 5 50%0%的費用的費用 資料來源：Marketplace Pulse，國聯證券研究所 圖表圖表6161：TEMUTEMU 全托管模式取代貿易中間商全托管模式取代貿易中間商 資料來源：Finley 菲尼跨境，國聯證券研究所 圖表圖表6262：TEMUTEMU 全托管模式取代貿易中間商全托管模式取

94、代貿易中間商 資料來源：AliExpress 官網，TEMU 官網，國聯證券研究所 錯位競爭性價比領域，錯位競爭性價比領域，TEMU 與與 SHEIN 客戶重疊度高?？蛻糁丿B度高。1）對比亞馬遜和）對比亞馬遜和 SHEIN、TEMU 等平臺品類數據等平臺品類數據，發現亞馬遜品類更為多元，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 亞馬遜“重產品、輕店鋪”流量分配機制下，標品更為極致，非標品相對并不占優。這一品類格局也給中國品牌、平臺商機會，SHEIN、TEMU 等平臺紛紛選擇從服飾這一非標品入手打入北美市場。燃數科技數據顯示，目前 Temu 平臺主要由服飾和百

95、貨構成，從 2022.11-2023.01 區間累計數據看，服裝鞋靴和珠寶 GMV 占比為 40%，與 SHEIN 較為類似。我們認為，Temu、Shein 對于 AMAZON 的本次奇襲背后是通過規模效應和數字化流程改造將供應鏈的周轉降到極低水平，賺取周轉的錢。圖表圖表6363：2022 2022 年亞馬遜美國電商主要商品銷售占比年亞馬遜美國電商主要商品銷售占比 圖表圖表6464：Temu Temu 各品類各品類 GMVGMV 占比占比 (2022.11(2022.11-2023.01)2023.01)資料來源：eMarketer，國聯證券研究所 資料來源：燃數科技，國聯證券研究所 圖表圖表

96、6565：2022 2022 年賽維時代各品類的退款率年賽維時代各品類的退款率 圖表圖表6666：亞馬遜各品類轉換率亞馬遜各品類轉換率 資料來源：賽維時代招股書，國聯證券研究所 資料來源：Selics，Statista，國聯證券研究所 消費電子消費電子,28%服飾配件服飾配件,18%書籍音樂視頻書籍音樂視頻,13%家具和家居家具和家居,11%健康個護美容健康個護美容,10%寵物用品寵物用品,2%玩具和愛好玩具和愛好,9%食品飲料食品飲料,4%辦公用品辦公用品,3%汽配汽配,2%服裝、鞋履服裝、鞋履和珠寶和珠寶,40%家居與廚房家居與廚房,15%美容個護美容個護,7%玩具和游戲玩具和游戲,7%工

97、具與裝修工具與裝修,5%3C電子電子,4%日用品日用品,4%藝術品藝術品,2%運動戶外運動戶外,2%其他其他,14%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%服飾配飾百貨家居運動娛樂數碼汽摩0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%服裝電子產品健康家居請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表6767：賽維時代主要品類存貨周轉率賽維時代主要品類存貨周轉率 圖表圖表6868：SHEINSHEIN 較較 zarazara

98、 更為高周轉更為高周轉 資料來源：賽維時代招股書，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2）從價格帶和目標客戶群看）從價格帶和目標客戶群看，TEMU 體現極致性價比，在價格上占據絕對優勢，同類產品 AMAZON 的售價是 TEMU 的數倍，SHEIN 的售價也比 Temu 高出 30-40%（主因補貼因素），我們認為 SHEIN、TEMU 低價的背后是以中國強大的供應鏈、過剩的產能對抗海外通脹，以中國的生產者剩余最大化海外消費者剩余。yipit Data 的數據顯示，Shein 與 Temu 的客戶重疊度最高，其次是 Five Below、Dollar Tree、Family D

99、ollar 和 Dollar General 等線下一元店品牌。根據 Earnest Analytics 的數據，截至 2023 年 11 月，Temu 占據了美國折扣店類別近 17%的市場份額，而美元連鎖店 Five Below 的這一比例為 8%，Dollar General 為 43%，Dollar Tree 為 28%。圖表圖表6969：AMAZONAMAZON 每客戶銷售額明顯高于每客戶銷售額明顯高于 SHEINSHEIN（美元）（美元）資料來源：Bloomberg，國聯證券研究所 0.01.02.03.04.0服飾配飾百貨家居運動娛樂數碼汽摩20202021202202468101

100、214SHEINzara0100200300400500600700AmazonSheIn請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表7070：TEMUTEMU 的價格明顯低于的價格明顯低于 AMAZONAMAZON 與與 SHEINSHEIN（歐元）（歐元）圖表圖表7171：橫向對比各品類，橫向對比各品類，AMAZONAMAZON 價格較高價格較高（美元）（美元）資料來源：China talk，國聯證券研究所 資料來源：燃數科技，國聯證券研究所 圖表圖表7272：按美國家庭收入劃分的平臺商銷售組合按美國家庭收入劃分的平臺商銷售組合 資料來源：yipi

101、tDATA，國聯證券研究所 05101520物品1物品2物品3AMAZONSHEINTEMU0102030405060708090100AMAZONTEMUAMAZONTEMUAMAZONTEMU服裝鞋履與珠寶家居廚房電子產品22M1122M1223M01請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表7373：截至截至 2023 2023 年年 8 8 月，購買月，購買 Temu Temu 的客戶在的客戶在 LTM LTM 銷售額中所占的份額銷售額中所占的份額 資料來源：yipitDATA，國聯證券研究所 2.3 賣家：新平臺新機遇新商家賣家：新平臺新機

102、遇新商家 中小型制造商更為青睞中小型制造商更為青睞 TEMU 等全托管模式平臺。等全托管模式平臺。從賣家視角出發，安克創新、致歐科技此類的品牌商掌握產品設計核心環節，擁有絕對定價權，更青睞更具經營自主性、靈活性的渠道平臺，如亞馬遜；華凱易佰這些經銷商主要負責經營和代理，從產品周轉運營中賺錢，更注重經營環境和成本，而本次 TEMU 出海更多承擔生產商的代理人角色，或有可能沖擊同價格帶、同品類的泛品組貨商；中小型制造商囿于經營營銷能力的缺失，更有希望依托 TEMU 等平臺的全托管模式出海增收。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表7474：中小型企業

103、有望借助平臺實現跨境運營中小型企業有望借助平臺實現跨境運營 資料來源：尼爾森，國聯證券研究所整理 亞馬遜吸引中國優質賣家。亞馬遜吸引中國優質賣家。根據 EcomCrew 最新的研究，亞馬遜平臺超過 63%的第三方賣家來自中國大陸或香港，結合亞馬遜上有約 150 萬名活躍賣家，簡單推算得到，亞馬遜上有接近 100 萬中國第三方賣家。中國賣家占比如此高的背后是中國供應商的性價比和亞馬遜為客戶提供盡可能價格最低的產品的使命。而根據美國亞馬遜數據，市場每年有 15,000 名賣家收到超過 100,000 份訂單，這部分優質賣家貢獻了當地數千億美元銷售額中的一半。在市場競爭加劇、平臺政策收緊的當下，賣家

104、選擇分化，據 Capterra 調查，2023 年有 99%的亞馬遜中小賣家計劃在其他電商平臺開店銷售。圖表圖表7575：按國家按國家/地區劃分的亞馬遜頂級賣家地區劃分的亞馬遜頂級賣家 圖表圖表7676：亞馬遜賣家銷售中“二八效應”明顯亞馬遜賣家銷售中“二八效應”明顯 資料來源：EcomCrew，國聯證券研究所 資料來源：Marketplace Pulse，國聯證券研究所 中國中國,59%美國美國,35%香港香港,4%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表7777：賽維時代在亞馬遜平臺銷賽維時代在亞馬遜平臺銷售利潤率水平超售利潤率水平超2 20%

105、0%圖表圖表7878：安克創新在安克創新在亞馬遜亞馬遜平臺平臺高毛利高費用率，凈利高毛利高費用率，凈利潤率潤率110%0%資料來源：賽維時代招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：安克創新招股說明書，國聯證券研究所 TEMU 的全托管模式天然篩選中小供應商、工廠型賣家。的全托管模式天然篩選中小供應商、工廠型賣家。Temu 的全托管模式下，Temu 承擔店鋪運營、物流履行、售后服務等復雜環節，商家僅需負責產品的供應，一站式托管降低了跨境經營門檻，對營銷能力偏弱的工廠型賣家更具吸引力。而Temu 全權負責履約及售后環節，有利于形成優質的購物體驗和消費者-消費額間的正循環。目前 Temu 履約配送環節

106、基本可以保證 7-15 天高效送達，售后環節實施 90天內無條件退換政策，退貨環節平臺進一步通過給予折扣退款的方式鼓勵用戶留下商品，進而改善用戶心智、提升復購。但賣家無需承擔經營、物流的同時也意味著賣家喪失了選品、定價權和對長期銷售增長規劃。截至截至 2023 年年 10 月，月，Temu 累計招累計招募了募了 9 萬名供應商，其中有萬名供應商，其中有 55%的商家來自拼多多主站和多多買菜，多數為白牌商的商家來自拼多多主站和多多買菜，多數為白牌商家。據家。據 SHEIN 官網和供應商大會數據，官網和供應商大會數據，SHEIN 與供應鏈合作伙伴建立了長期合作關與供應鏈合作伙伴建立了長期合作關系，

107、其中包括系，其中包括 5,000 多家第三方合同制造商，真正圍繞多家第三方合同制造商，真正圍繞 SHEIN 在廣州番禺設工廠在廣州番禺設工廠的核心供應商大概在的核心供應商大概在 300-400 家。家。商家視角下，亞馬遜平臺利潤率高于商家視角下，亞馬遜平臺利潤率高于 Temu。因為亞馬遜平臺的配送費用和廣告支出的存在，所以亞馬遜商家表觀支付的費用率高。以服飾類商品為例，亞馬遜對于賣家收入takerate可達到 50%以上，但計算下來，跨境電商商品毛利一般在60-70%，扣除履約稅費利潤率仍可達到 20-30%。反觀 Temu 平臺，其采購價壓得很低，計算下來很多賣家利潤率也就對應 10-20%

108、。結合利潤率和結算周期的對比，我們認為亞馬遜更有利于強強合作，Temu 則是為專業工廠提供更多可能，預計有運營能力和定價能力的商家對于亞馬遜平臺的忠誠度高，temu 篩選出中小型、工廠型賣家直連消費者，但將定價權、選品能力掌握在自己手中。0%20%40%60%80%AmazonWisheBayWalmart自營網站毛利率銷售費率利潤率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%201720182019亞馬遜B2C毛利率凈利潤率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表7979：不同平臺賣家盈利能力拆分不同平臺賣家盈利

109、能力拆分 圖表圖表8080：亞馬遜賬款結算周期仍具備明顯優勢亞馬遜賬款結算周期仍具備明顯優勢 資料來源：亞馬遜官網，TEMU 官網，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 3.盈利因素拆解：供應鏈定效率，本土化贏未來盈利因素拆解：供應鏈定效率，本土化贏未來 3.1 匯率：人民幣貶值利好出口鏈企業匯率：人民幣貶值利好出口鏈企業 人民幣貶值多維度利好出口鏈企業。人民幣貶值多維度利好出口鏈企業。23 年 1 月以來人民幣持續貶值，美元兌人民幣中間價匯率均值從 23 年 1 月份的 6.7976 提升到 23 年 11 月份的 7.1544，多維度利好出口鏈相關企業，在報表端上主要體現在三

110、個方面：1）營業收入：產品價格競爭力提升后助力銷量增加并進一步提高收入；簽訂合同與確認收入之前存在時間差，人民幣貶值可以使收入最終數額增加。2）毛利率：外幣升值導致結算價上升，對應報表端人民幣收入增加，固定成本不變的情況下毛利空間提升。3）匯兌收益：外幣交易在初始確認日與資產負債日之間升值帶來的匯兌收益可以提升企業利潤。圖表圖表8181：人民幣匯率貶值對出口鏈企業財報指標的具體影響人民幣匯率貶值對出口鏈企業財報指標的具體影響 資料來源：國聯證券研究所整理 0%20%40%60%80%100%TEMUAMAZON成本傭金廣告費履約費利潤01020304050AMAZONTEMUSHEIN結算周期

111、（天）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表8282：20202020 年以來美元兌人民幣匯率變動情況年以來美元兌人民幣匯率變動情況 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 3.2 運費：運費：物流成本對利潤率擾動較大物流成本對利潤率擾動較大 23 年年物流成本的回落助力提升企業的利潤率水平。物流成本的回落助力提升企業的利潤率水平。貨物運輸是消費品出海鏈條上重要的一環，以跨境電商企業賽維時代為例，2018-2023 年公司跨境電商的物流成本占營業收入 30%-35%。物流成本的下降有助于提升中國商品在海外市場的價格競爭力以及提升相關公司的利潤率水平

112、。圖表圖表8383：賽維時代運費占營業收入比重（賽維時代運費占營業收入比重（%）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 頭程：海運費用回落帶動頭程物流費用率下降。頭程：海運費用回落帶動頭程物流費用率下降。除直郵方式以外，跨境進出口環節計為頭程物流，因此海運費用會顯著影響頭程物流的成本。此前受疫情影響下船舶5.86.06.26.46.66.87.07.27.4平均匯率:中間價:美元兌人民幣8.33%9.61%12.36%16.38%11.04%11.32%11.51%10.54%14.78%18.55%4.61%2.71%3.04%2.75%1.97%8.46%7.68%4.72%0.56%0.33

113、%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022尾程-直郵費用尾程-海外第三方配送費尾程-FBA配送費頭程物流請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 運轉效率明顯下滑、船員供給緊張等因素影響，2020 年 Q4 國際集裝箱市場運價持續上漲，至 2022 年達到歷史高后開始下滑，截止 23 年 11 月，中國出口集裝箱運價指數(CCFI)較前期 22 年高點下降 75.64%，分航線來看，主干航線均呈現持續下跌的趨勢，中國-歐洲航線、中國-美西航線、中國-美東航線 CCFI 分別下降較 22 年高點下降 83.18

114、%、72.53%、72.35%，基本已恢復至疫情前 2019 年同期水平。海運費用下降顯著改善了物流成本，同樣以賽維時代為例，頭程物流費用占營業收入的比重從 2021 年的 16.38%下降至 2022 年的 11.04%。圖表圖表8484：中國出口集裝箱運價綜合指數中國出口集裝箱運價綜合指數 圖表圖表8585：中國出口集裝箱運價綜合指數中國出口集裝箱運價綜合指數-歐洲航線歐洲航線 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 圖表圖表8686：中國出口集裝箱運價綜合指數中國出口集裝箱運價綜合指數-美西航線美西航線 圖表圖表8787：中國出口集裝箱運價綜合指數中國

115、出口集裝箱運價綜合指數-美東航線美東航線 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 尾程：亞馬遜取消輕小商品計劃改為低價尾程：亞馬遜取消輕小商品計劃改為低價 FBA 費率，利好在亞馬遜平臺上銷售費率，利好在亞馬遜平臺上銷售的低價商品。的低價商品。在消費降級和拼多多加速布局海外電商業務的背景下。2023 年 8 月 29日，美國亞馬遜物流針對價格低于$10 的所有商品推出較低的亞馬遜物流費率并終止輕小商品計劃，新費率標準對于 10 美元以下商品：（1）若賣家已注冊了輕小商品計劃（限制尺寸，配送慢），每件商品的配送費都將提高 0.3 美元，但可以享受標準的 FBA

116、 配送時效；（2）若賣家未在輕小商品計劃上注冊，每件商品的配送費都能降低 0.77 美元。2023 年年 12 月月 5 日亞馬遜發布了日亞馬遜發布了2024 年美國站物流與倉儲費用年美國站物流與倉儲費用01,0002,0003,0004,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022202302,0004,0006,0008,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022202301,0002,0003,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022202

117、301,0002,0003,0004,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 調整通過，從調整通過，從 2024 年年 4 月月 15 日起對配送費進行下調：日起對配送費進行下調：標準尺寸商品平均每件將降低$0.20；非標準尺寸商品平均每件將降低$0.61。圖表圖表8888：低價商品亞馬遜物流費率低價商品亞馬遜物流費率 V VS S 輕小商品計劃一覽輕小商品計劃一覽 資料來源：亞馬遜官網，國聯證券研究所 圖表圖表8989：FBAFBA 標準尺寸商品配送費變動

118、標準尺寸商品配送費變動 圖表圖表9090：FBAFBA 非標準尺寸商品配送費變動非標準尺寸商品配送費變動 資料來源：亞馬遜官網，國聯證券研究所 資料來源：亞馬遜官網，國聯證券研究所 3.3 運營能力：供應鏈運營能力：供應鏈/營銷營銷/本土化影響周轉與利潤本土化影響周轉與利潤 通過對商家核心成本費用拆解可看出，生產與庫存管理能力、本土化服務能力通過對商家核心成本費用拆解可看出，生產與庫存管理能力、本土化服務能力和營銷能力是占比較大，影響較大的部分。對應地，供應鏈管理、本土化營銷服務是和營銷能力是占比較大，影響較大的部分。對應地，供應鏈管理、本土化營銷服務是商家公認的核心能力，對其盈利影響較大。商

119、家公認的核心能力，對其盈利影響較大。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表9191：跨境商家核心成本費用拆分跨境商家核心成本費用拆分 資料來源：艾瑞咨詢，賽維時代招股說明書，國聯證券研究所 3.3.1 供應鏈的效率影響周轉率與毛利率供應鏈的效率影響周轉率與毛利率 小單快返實現高上新，前端需求驅動后端供應鏈效率。小單快返實現高上新，前端需求驅動后端供應鏈效率。對于零售行業來說，供應鏈決定著企業的生死，SHEIN、名創優品等企業以“按需生產”模式使商品更高效更準確地觸及全球更多人群，以“小單快返”的供應鏈模式將庫存浪費降至行業最低水平。以 SHEIN

120、 為例，SHEIN 會根據前端用戶需求進行產品設計，其通過大數據和線下店洞察用戶需求，分析用戶偏好，在 72 小時之內完成設計，后將打樣到生產的流程縮短至 7 天，每個款式只生產 100 件甚至更少，根據消費者購買反饋，再決定哪些款式需要加大生產，以此實現最少的訂單量、最高的上新頻次、最廣的款式覆蓋，其壓中爆款的概率更高，試錯成本最低。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%B2C品牌商賽維時代產品成本頭程物流物流費用倉儲費平臺服務費營銷推廣費其他凈利率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表9292：SHEINSHEIN

121、 小單快返，以客戶需求驅動供應鏈生產小單快返，以客戶需求驅動供應鏈生產 資料來源：SHEIN 官網，國聯證券研究所 圖表圖表9393：SHEINSHEIN 的增長飛輪的增長飛輪 資料來源：Analysis:Matthew Brennan，國聯證券研究所 互相扶持，與供應鏈形成長期良性合作?；ハ喾龀?，與供應鏈形成長期良性合作。在“小單快反”的操作模式下，訂單量小，開機成本高，工廠的接貨意愿與質量保障是關鍵。SHEIN、名創優品等零售商通請務必閱讀報告末頁的重要聲明 39 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 過補貼、及時結算、做大規模等方式長期綁定優質供應商，形成相互扶持、螺旋發展的良性循環

122、局面。在賬期結算方面，SHEIN 直面消費者的銷售策略意味著公司可以快速（有時在一周內）向供應商合作伙伴付款，遠高于行業平均 90 天的結算速度；名創優品的賬款結算周期一般也控制在 30 天左右。訂單持續性方面，在 SHEIN 年銷量高漲后，核心工廠每年可拿到 5000 萬元甚至更高的訂單，實現規?；?。圖表圖表9494：名創優品業務模式名創優品業務模式 圖表圖表9595：名創優品的付款速度優名創優品的付款速度優 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.3.2 營銷本土化提升競爭力與運營效率營銷本土化提升競爭力與運營效率 在海外市場迅速崛起的重要一環

123、是采用本土化營銷策略，通過本地化的營銷手段實現中國供應鏈選品精準對接本土化需求，有利于提升中國消費品出海的競爭能力和運營效率，完善商業鏈路。以 SHEIN 為例，在品牌發展初期，SHEIN 開始與大量海外網絡紅人合作，抓住當時的 Instagram，Facebook 等海外社交媒體的流量紅利實現低引流成本和快速崛起。根據 SimilarWeb 數據，2021 年，Facebook 占據SHEIN 社交渠道流量超過 60%的份額。圖表圖表9696：SHEINSHEIN 營銷渠道分布營銷渠道分布 圖表圖表9797：出海廣告投放情況出海廣告投放情況 資料來源：Similarweb，國聯證券研究所 資

124、料來源：艾瑞咨詢，國聯證券研究所 3.3.3 布局海外倉降低履約成本布局海外倉降低履約成本 海外倉是跨境電商企業在境外實現本土化運營的重要依托。海外倉是跨境電商企業在境外實現本土化運營的重要依托。根據商務部數據，截至 23 年 7 月，我國海外倉的數量已經超過 1900 個，總面積超過了 1350 萬平方75%80%85%90%95%100%105%FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY20231個月內1-3個月3個月-1年1年以上0%20%40%60%80%100%120%初始中小型跨境賣家成熟品牌賣家電商站內廣告投放電商站外廣告投放請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40

125、行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 米，業務范圍輻射全球，其中北美、歐洲、亞洲等地區海外倉數量占比將近 90%。對于電商平臺和物流企業而言，建設海外倉具有多重優勢。1）海外倉可以降低物流成本。海外倉的建設可以使得商品更快速地從供應商處送達倉庫，然后再直接從海外倉發貨，從而避免了商品從中國到目的國的中轉環節，節約了物流成本。相比“商對客”模式（B2C），海外倉模式可節約 80%的國際物流成本。以簡諾電動平衡車海外銷售為例，自2019年6月西班牙海外倉啟用以來，該產品的整體備貨成本下降15%，單個貨品物流成本下降約 20%。2）海外倉可以提高物流效率。海外倉的建設可以縮短商品從中國到目的國的

126、運輸時間，提高了商品的到達速度，進而提高了電商平臺和物流企業的物流效率。仍以簡諾電動平衡車海外銷售為例，啟動海外倉后，其配送周期由跨境發貨 45 天送達縮短至現在西班牙本地 24 小時送達，泛歐地區 5 至 7 天送達，經銷商業績也增長 3 倍以上。圖表圖表9898：20182018-20202020 年中國的海外倉數量情況年中國的海外倉數量情況 圖表圖表9999：尾程尤其末端配送的成本高、時效不穩定尾程尤其末端配送的成本高、時效不穩定 資料來源：跨境眼&中國郵政速遞物流 2021 海外倉藍皮書,艾瑞咨詢，國聯證券研究所 資料來源：羅蘭貝格，國聯證券研究所 3.3.4 AIAI 賦能助力泛品類

127、跨境電商實現降本增效賦能助力泛品類跨境電商實現降本增效 AI 賦能助力泛品類跨境電商企業降本增效。賦能助力泛品類跨境電商企業降本增效。泛品類跨境電商在產品開發和采購渠道方面通常不存在明顯的進入壁壘或門檻，但在采購備貨、銷售運營、庫存管控等核心業務環節的運營能力和管理效率存在較大差異。易佰網絡的核心競爭優勢體現在自主研發和不斷完善的信息系統，近兩年易佰網絡對內部管理系統投入研發費用比率為 1.54%，高于其他泛品類跨境出口電商企業約 0.9%的均值水平。此外公司已經在智能刊登、智能調價、智能廣告等業務環節應用 AIGC 技術，公司通過系統升級迭代，不斷優化基礎銷售人員規模，降低成本，提高人效，公

128、司銷售人員數量從 2019年上半年的 1728 人減少至 2022 年的 928 人；公司人均銷售額從 2018 年的 105.56萬元提升至 2022 年的 202.62 萬元。盈利能力方面，易佰網絡 2021、2022 年毛利率優于同業公司平均水平。020040060080010001200201820192020美國(個)英國(個)德國(個)日本(個)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 41 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表100100：1818、1919 年集中進行了數字化系統研發投入年集中進行了數字化系統研發投入 圖表圖表101101：20222022 年易佰網絡及同業公

129、司毛利率對比年易佰網絡及同業公司毛利率對比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表102102：公司銷售人員數量公司銷售人員數量 圖表圖表103103：公司人均銷售額（萬元）公司人均銷售額（萬元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.投資建議投資建議 中國制造業規模優勢明顯。中國制造業規模優勢明顯。我國是全世界唯一擁有聯合國產業分類中全部工業門類的國家，產業鏈供應鏈韌性較強，規模優勢明顯。2008-2021 年中國制造業增加值從 1.5 萬億美元增加 4.9 萬億美元、期間年復合增速達 9.7%，中國制造業增加值占

130、全球比重從 2008 年的 14.42%上升至 2022 年的 30.46%，在 2010 年超過美國居世界第一位。與此同時中國工業制成品出口規模占全球比重持續提升，從 2011 年的14.33%提升至 2022 年的 19.81%，明顯高于美國、日本和德國等制造業大國，世界各國對中國供應鏈高度依賴。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%0200040006000800020182019202020212022華凱易佰研發費用（萬元）華凱易佰研發費用率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%華鼎股份星徽股份安克創新賽維時代易佰網絡202120220500100

131、0150020002019H12019202020212022銷售人員數量05010015020025020182019202020212022公司人均銷售額(萬元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 42 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表104104：主要國家制造業增加值占全球的比重（主要國家制造業增加值占全球的比重（%）圖表圖表105：主要國家工業制成品出口全球占比變化（主要國家工業制成品出口全球占比變化（%）資料來源：世界銀行，國聯證券研究所 注：以現價美元測算 資料來源：UN Comtrade，國聯證券研究所 消費品出?？梢韵斍拔覈糠中袠I的過剩產能。消費品出?？梢韵?/p>

132、當前我國部分行業的過剩產能。近年來我國以紡織服裝、家具以及文教、工美、體育和娛樂用品為代表的輕工業產能過剩問題日益凸顯，2012年至今相關虧損企業數量和比例均呈現上升趨勢，其中紡織服裝、服飾業虧損企業比例從 17%左右提升至 29%左右；家具制造業虧損企業數量比例從 15%左右提升至31%左右；文教、工美、體育和娛樂用品制造業虧損企業數量比例從 15%左右提升至 27%左右。因此產品出海已成為支撐我國輕工業企業未來增長的關鍵。圖表圖表106：紡織服裝、服飾業虧損企業數量及比例紡織服裝、服飾業虧損企業數量及比例 圖表圖表107：家具制造業虧損企業數量及比例家具制造業虧損企業數量及比例 資料來源：

133、iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%中國美國日本德國0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國美國日本德國0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000紡織服裝、服飾業:虧損企業單位數紡織服裝、服飾業:虧損企業數量比例（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0

134、00家具制造業:虧損企業單位數家具制造業:虧損企業數量比例（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 43 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表108：文教、工美、體育和娛樂用品制造業虧損企業數量及比例文教、工美、體育和娛樂用品制造業虧損企業數量及比例 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 我們認為由于我國供應鏈規模優勢明顯，生產的商品極具“性價比”，出海具備較強的競爭力，并且伴隨著服務及履約效率的優化有望持續推動產品出口效率的提升，同時消費品出海也可以消化當前我國輕工業的過剩產能。重點推薦零售百貨出海重點推薦零售百貨出海標桿公司名創優品標桿公司名創優品，建議關注，建議關注積極布局新興市

135、場的跨境電商公司華凱易佰積極布局新興市場的跨境電商公司華凱易佰，建議關建議關注跨境電商公司吉宏股份、安克創新、致歐科技、注跨境電商公司吉宏股份、安克創新、致歐科技、賽維時代、賽維時代、三態股份，以及出海服三態股份，以及出海服務商米奧會展、大健云倉。務商米奧會展、大健云倉。圖表圖表109109：相關標的經營模式對比相關標的經營模式對比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 4.1 跨境電商跨境電商 4.1.1 吉宏股份：東南亞跨境社交電商吉宏股份：東南亞跨境社交電商 跨境電商業務是公司業績增長的重要驅動力?？缇畴娚虡I務是公司業績增長的重要驅動力。公司主營業務涵蓋包裝、廣告和跨境電商三大業務，其

136、中包裝業務是公司為食品、餐飲、飲料等快消品行業細分領域龍頭企業提供涵蓋平面設計、營銷策劃在內的一站式包裝印刷服務；廣告業務是公司為商家提供移動互聯網廣告流量交易和營銷方案等移動信息服務；跨境電商是公司最主要的收入來源，22 年主營業務收入占比為 58.93%。2019-2022 年公司營收保持穩步增長，從 30.09 億元增至 53.76 億元，CAGR 為 21.34%，其中跨境電商業務的營收從 11.89 億元提升至 31.06 億元，CAGR 達 37.72%。歸母凈利受外部環境擾動，21、22 年短期承壓，2023 年起重回高增，23 年前三季度實現歸母凈利潤 3.210%5%10%1

137、5%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02文教、工美、體育和娛樂用品制造業:虧損企業單位數文教、工美、體育和娛樂用品制造業:虧損企業數量比例（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 44 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 億元，同比增長 61.41%。圖表圖表110110：2222 年公司主要業務板塊營業收入占比年公司主要業務板塊營業收入占比 圖表圖表111111

138、：公司跨境電商營業收入及同比增速公司跨境電商營業收入及同比增速 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表112112：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表113113：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司采用“獨立站公司采用“獨立站+社交媒體”的社交電商模式，目前已成為東南亞地區跨境社社交媒體”的社交電商模式，目前已成為東南亞地區跨境社交電商龍頭企業。交電商龍頭企業。相較于中小賣家通過借助 Amazon 等電商平臺完成跨境電商交易的傳統電商模式，公

139、司采用了獨立站借助社交媒體的引流模式，通過運用 AI 算法分析海外市場、描繪用戶畫像，并進行智能選品、精準定位客戶群體，在 Facebook、Line、YouTube、Instagram 等國外社交網絡平臺上精準推送自建的產品單頁廣告進行線上 B2C 銷售，將中國產品跨境銷售至東南亞、東北亞、中東、中國臺灣、中國香港等多個國家或地區，并采用貨到付款的方式進行結算?？缇畴娚?8.93%包裝37.62%廣告 3.45%0%50%100%150%01020304020192020202120222023H1跨境電商營業收入（億元）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%01020304050

140、6020192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%012345620192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 45 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表114114：公司跨境電商業務模式公司跨境電商業務模式 圖表圖表115115：公司跨境社交電商業務流程公司跨境社交電商業務流程 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表116116：2 2020020 年跨境電商業務分區域收入占比情況年跨境電商業務分區域收入

141、占比情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.1.2 安克創新：精品消費電子跨境電商安克創新：精品消費電子跨境電商 公司聚焦消費電子領域，產品主要面向北美為主的海外市場銷售。公司聚焦消費電子領域，產品主要面向北美為主的海外市場銷售。公司主要從事自有品牌的移動設備配件、智能硬件等消費電子產品的自主研發、設計和銷售，是國內精品消費電子跨境電商龍頭。公司產品覆蓋充電、智能創新和無線音頻類三大板塊，主要面向海外市場銷售，2022 年海外營收占比為 96.34%，其中北美是公司最大的銷售市場，2022 年營收占比為 50.9%。公司經營業績保持較快增長，2019-2022年營業收入從 66.55 億

142、元增長至 142.51 億元，對應 CAGR 為 28.89%；歸母凈利潤從 7.21 億元增長至 11.43 億元，對應 CAGR 為 16.60%。東南亞地區39.33%東北亞地區24.44%中東地區10.33%中國港臺20.43%北美地區,3.64%其他地區,1.83%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 46 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表117117：20202 22 2 年公司分產品營業收入占比年公司分產品營業收入占比 圖表圖表118118：20202 22 2 年公司不同區域營業收入占比年公司不同區域營業收入占比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告

143、，國聯證券研究所 圖表圖表119119：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表120120：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司采用重研發和設計的精品策略，銷售渠道涵蓋“線上公司采用重研發和設計的精品策略，銷售渠道涵蓋“線上+線下”。線下”。安克創新注重精品產品開發和精細化運作，采取精品選品策略，產品客單價較高，SKU 數量較少，目前已經成功打造由 Anker、soundcore、eufy、Nebula、Ankerwork、AnkerMake等六大品牌組成的全球化品牌矩陣。銷售渠道方面，公

144、司建立起了“線上+線下”立體式銷售模式：1）線上，公司主要依托亞馬遜平臺進行產品銷售，22 年亞馬遜平臺銷售收入占比為 55.95%；公司也與速賣通、ebay 等知名電商平臺合作；同時，伴隨獨立站持續加強建設以及公司產品復雜品類占比提升，22 年公司六大獨立站合計實現收入 6.76 億元，占比 4.75%。2）線下，公司主要通過與全球性零售賣場、區域性大型零售賣場、獨立 3C 商店和專業渠道賣家等渠道合作，進行產品銷售。目前已入駐北美地區沃爾瑪、百思買、塔吉特、開市客等全球知名連鎖商超，以及日本零售巨頭 7-11 便利店集團。充電類產品,48.25%智能創新類產品,30.82%無線音頻類產品,

145、19.80%其他,1.13%北美,50.90%歐洲,19.85%日本,12.60%中東,5.35%中國大陸,3.66%其他,7.64%0%10%20%30%40%50%02040608010012014016020192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 47 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表121121：精品模

146、式下產品客單價較高，產品數量相對較少精品模式下產品客單價較高，產品數量相對較少 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 客單價客單價 SKU 數量數量 安客創新 充電類、智能創新類、無線音頻類產品 2023 年 1-6 月，充電類產品平均銷售單價 137.54 元，智能創新類產品 672.98 元，無線音頻類產品 289.53元 截止 2020 年 1 月末產品種類超過 1000 種 PN 致歐科技 家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列等家居類產品 2021 年，致歐科技線上 B2C 渠道的客戶人均消費金額約為 540 元，平均單個訂單購買金額約為 456 元 截止 2022 年 12 月 31

147、 日，產品 SPU 數量達 3335個 賽維時代 服飾配飾、百貨家具、運動娛樂、數碼汽摩四大品類 2022 年，賽維時代品牌類商品客單價為 164 元 截止 22 年僅亞馬遜平臺有 SKU 數量 24.11 萬個 三態股份 興趣愛好、家居生活、工具配件、潮流時尚、數碼科技等五大品類 2020-2022 年平均產品訂單金額在 65-90 元之間 截止 2023 年 5 月在售的 SKU 約 83 萬個 跨境通 主要產品品類為服裝類、家居類、母嬰類以及保健品、美妝品類等 截止 2022 年末，跨境通旗下服裝品牌獨立站 ZAFUL平均客單價為 64.5 美元 截止 2022 年末，僅 ZAFUL 自

148、營平臺在線 SKU 數11.6 萬個 華凱易佰 家居園藝、汽車摩托車配件、工業及商業用品、健康美容、3c 電子產品、戶外運動等產品 截止 2023 年 6 月，泛品業務銷售客單價為 103.53 元，精品業務銷售客單價為 441.13 元 截止 2023 年 6 月，泛品業務在售產品 SKU 超過 95萬款，精品業務在售 SKU 數量為 376 個 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表122122：2 2022022 年公司不同渠道銷售占比情況年公司不同渠道銷售占比情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.1.3 致歐科技：家居類跨境電商致歐科技：家居類跨境電商 致歐科技是聚焦家居

149、類產品的跨境電商公司，產品主要面向歐美市場銷售。致歐科技是聚焦家居類產品的跨境電商公司，產品主要面向歐美市場銷售。公司主要從事家居類產品的研發、設計和銷售，但自身不涉及產品生產，生產環節全部委托給外協廠商進行。公司產品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列等品類，主要通過亞馬遜、Cdiscount、ManoMano、eBay 等海外知名電商平臺銷往歐洲和北美為主的海外市場，2022 年歐洲和北美市場的營收占比分別為 56.99%和41.73%。2019-2022 年公司營業收入從 23.26 億元增長至 54.55 億元，對應 CAGR為 32.87%；歸母凈利潤從 1.08 億元增長

150、至 2.50 億元，對應 CAGR 為 32.30%，其中 2022 年營收下滑主要系 2021 年上半年因海外疫情消費高峰助推經營業績基數；2021 年歸母凈利潤下滑受海運價格持續上升、歐元及美元兌人民幣匯率震蕩下行等不利因素影響。線下33.66%第三方平臺：亞馬遜55.95%第三方平臺：其它5.64%自有平臺：獨立站4.75%線上66.34%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 48 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表123123：公司營業收入及同比增公司營業收入及同比增速速 圖表圖表124124：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所

151、 資料來源：Wind，國聯證券研究所 圖表圖表125125：2222 年公司主營業務收入按地區劃分年公司主營業務收入按地區劃分 圖表圖表126126：2222 年公司主營業務收入按產品品類劃分年公司主營業務收入按產品品類劃分 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 公司自身定位為線上“宜家”，高性價比、全家居場景、時尚風格設計為產品的公司自身定位為線上“宜家”，高性價比、全家居場景、時尚風格設計為產品的核心賣點。核心賣點。有別于傳統線下家居，公司產品自設計之初就契合線上消費特點，具有可拆裝、平板化包裝的特點，結合場景化、風格化以及系列化的產品布局，打造出相對

152、線下更為高效便捷的家居消費環境，最大可能滿足線上一站式家居消費。-20%0%20%40%60%80%01020304050607020192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%）歐洲歐洲56.99%北美北美41.73%日本日本0.87%其他其他0.41%家具系列家具系列48.09%家居系列家居系列34.74%庭院系列庭院系列9.89%寵物系列寵

153、物系列7.02%其他產品其他產品0.26%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 49 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表127127：公司家具系列產品公司家具系列產品 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司通過線上公司通過線上 B2C 模式和跨境出口模式和跨境出口 B2B 模式實現產品銷售模式實現產品銷售,并建立了“國內并建立了“國內外自營倉外自營倉+平臺倉平臺倉+第三方合作倉”的跨境倉儲物流體系。第三方合作倉”的跨境倉儲物流體系。線上 B2C 平臺是公司的主要銷售渠道，22 年占主營業務收入的比重為 81.43%，銷售平臺涵蓋亞馬遜、eBay 等海外知名電商平臺。公司建立了“國內+

154、國外”的倉儲聯動機制，國內倉主要以集貨為主，海外倉負責產品儲存、揀貨、派發、客戶退換貨等后續倉儲物流服務。目前，海外倉建立“自營海外倉+平臺倉+三方倉”的跨境倉儲物流體現，分別在德國、美國、英國等建立自營海外倉，海外倉面積為 27 萬平方米。圖表圖表128128：公司主營業務收入按銷售模式劃分公司主營業務收入按銷售模式劃分 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 B2BB2B-亞馬遜亞馬遜VendorVendor8.35%B2BB2B-WayfairWayfair4.69%B2BB2B-其他線上其他線上0.01%B2BB2B-線下線下6.42%B2CB2C-亞馬遜亞馬遜67.61%B2CB2C-M

155、anoManoManoMano2.68%B2CB2C-CdiscountCdiscount1.49%B2CB2C-eBayeBay0.69%其它線上其它線上B2CB2C平臺平臺8.96%B2CB2C-81.43%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 50 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表129129：公司產品采購與交付的主要業務流程公司產品采購與交付的主要業務流程 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.1.4 三態股份：物流三態股份：物流+跨境電商雙輪驅動跨境電商雙輪驅動 公司是行業內少有的同時布局出口跨境電商零售業務和出口跨境電商物流業務公司是行業內少有的同時布局出口跨境電商零售

156、業務和出口跨境電商物流業務的企業。的企業。1）零售：以自主研發的信息系統實現了對全球 30 多個主要電商平臺的綜合管理，并通過海外第三方電商平臺將中國制造的商品銷往海外市場。2）物流：公司從客戶處收件后，經過安檢、計重、分揀、貼標、分撥等操作后，交由第三方服務商進出關申報、安排航班，運輸至世界各地的服務。公司與行業內承運商、貨運代理商、清關公司等供應商建立了穩固的合作關系，推出一系列的國際專線、國際郵政、商業快遞等服務。2023 年前 3 季度公司實現營業收入 12.92 億元，同比增長 5.94%；歸母凈利潤 1.07 億元，同比增長 1.41%。圖表圖表130130：2 2022022 年

157、公司不同渠道主營業務收入占比年公司不同渠道主營業務收入占比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 物流：國際專線物流：國際專線16.15%物流：國際郵政物流：國際郵政0.67%物流：商業快遞物流：商業快遞0.23%物流：倉儲服務物流：倉儲服務0.15%興趣愛好興趣愛好30.38%家居生活家居生活20.93%工具配件工具配件13.98%潮流時尚潮流時尚11.23%數碼科技數碼科技6.29%出口跨境電商零售出口跨境電商零售82.80%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 51 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表131131：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表132132：

158、公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 公司跨境電商零售業務采用泛品類經營策略，銷售市場覆蓋范圍廣公司跨境電商零售業務采用泛品類經營策略，銷售市場覆蓋范圍廣。公司通過在亞馬遜、Shopee、eBay、AliExpress 在內的海外第三方電商平臺上以不同商號開設的品類店鋪運營銷售近百個細分類目的商品，由于采用泛品類經營策略，SKU 數量較多，目前在售的 SKU 數量約 83 萬個。公司業務布局范圍廣，涵蓋全球兩百多個國家和地區，其中亞洲、歐洲、北美洲分別占比 29.05%、30.70%、24.78%。圖表圖表13

159、3133：2222 年公司主營業務收入按地區劃分年公司主營業務收入按地區劃分 圖表圖表134134：2222 年公司主營業務收入按銷售平臺劃分年公司主營業務收入按銷售平臺劃分 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.1.5 華凱易佰：“泛品華凱易佰：“泛品+精品精品+半托管服務”多輪驅動增長的跨境電商半托管服務”多輪驅動增長的跨境電商 公司通過并購易佰網絡成功轉型跨境電商，亞馬遜為公司主要的銷售平臺公司通過并購易佰網絡成功轉型跨境電商，亞馬遜為公司主要的銷售平臺。公司先后通過在 2021 年和 2023 年 6 月分別完成收購易佰網絡 90%股權/剩余 10

160、%股權實現戰略轉型，主營業務從空間環境藝術設計轉型為跨境電商業務。公司主要通過以亞馬遜為主的海外第三方電商平臺，將家居園藝、工業及商業用品、汽車摩托車配件、健康美容、3C 電子產品、戶外運動等品類商品銷售給境外終端消費者。23 年前三季度公司實現營業收入 47.50 億元，同比增長 55.29%；歸母凈利潤 2.99 億元，同比增長 109.02%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202520192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）同比增速（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.000.501.0

161、01.502.002.5020192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%）歐洲歐洲30.70%亞洲亞洲 29.05%北美洲北美洲24.78%大洋洲大洋洲4.98%其他其他10.47%eBayeBay15.83%亞馬遜亞馬遜31.11%AliExpressAliExpress13.22%ShopeeShopee16.04%WishWish 0.48%LazadaLazada 4.55%其他其他18.76%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 52 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表135135：2 20 0 年易佰網絡主營業務收入按銷售地區年易佰網絡主營

162、業務收入按銷售地區劃劃分分 圖表圖表136136：2 22 2 年公司不同銷售渠道占比年公司不同銷售渠道占比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表137137：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表138138：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 公司采用“泛品公司采用“泛品+精品精品+億邁生態平臺”三項業務并行戰略。億邁生態平臺”三項業務并行戰略。1）泛品業務：）泛品業務：公司運作最成熟、規模和效益最突出的業務，每月為公司貢獻穩定現金流。2）精

163、品業務：）精品業務：2021 年，在國內眾多跨境電商賣家遭受亞馬遜平臺“封號”的背景下，公司著手布局精品業務，相較于泛品業務的“泛而全”，精品業務銷售 SKU 數量較少，銷售客單價較高，23 年上半年公司精品/泛品業務客單價分別為 441.13 元/103.53 元；SKU 數量分別為 95 萬款以上/376 款。3）“億邁”平臺：）“億邁”平臺：公司在 2021 年創立了“億邁（EasySeller）”一站式跨境電商綜合服務平臺，依托自身在泛品類業務中長期沉淀的供應鏈資源和信息系統稟賦為賣家提供全方位的跨境業務解決方案。圖表圖表139139：公司跨境電商三大業務公司跨境電商三大業務 業務類型

164、業務類型 業務特性業務特性 主營產品與服務主營產品與服務 泛品業務泛品業務 產品庫龐大，低客單價、品牌辨識度不高 產品涵蓋衣食住行方方面面 精品業務精品業務 銷售 SKU 數量較少，銷售產品客單價高 清潔電器、家電、寵物用品、燈具四大產品線 億邁生態平臺業務億邁生態平臺業務 利用自身跨境電商運營資源為賣家賦能 長鏈條供應鏈服務、優質全球物流服務、全流程數據化運營管理、一站式跨境服務培訓等 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 美國美國 20.02%德國德國 12.01%英國英國 11.84%法國法國 10.86%意大利意大利7.52%加拿大加拿大6.26%西班牙西班牙6.09%其他其他 25.4

165、0%AmazonAmazon 78.79%eBayeBay3.14%速賣通速賣通2.71%CdiscountCdiscount 1.65%WalmartWalmart 1.38%其他其他 12.33%-500%0%500%1000%1500%2000%0102030405020192020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）同比增速（%）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-2.0-1.00.01.02.03.04.020192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 53 行

166、業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表140140：2 23H13H1 公司精品業務客單價較高公司精品業務客單價較高 圖表圖表141141：2 23H13H1 公司泛品業務公司泛品業務 S SKUKU 數量較多數量較多 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所“億邁”平臺為中小賣家提供半托管服務，預計將成為公司的第二增長曲線億邁”平臺為中小賣家提供半托管服務，預計將成為公司的第二增長曲線?！皟|邁”平臺是一種半托管模式，即為賣家提供海量產品庫、運營知道、高效系統、倉配處理、物流派送全鏈條賦能與服務?？缇迟u家依托強大的資源支持，只需要專注店鋪運營，實現高效率

167、的運營效果?！皟|邁”平臺業績增長迅速，21、22 年營業收入分別為 1200 萬元、2.72 億元。圖表圖表142142：“億邁”平臺全新半托管模式“億邁”平臺全新半托管模式 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 103.53441.130100200300400500泛品業務精品業務客單價（元）超過95萬款3760200,000400,000600,000800,0001,000,000泛品業務精品業務SKU數量請務必閱讀報告末頁的重要聲明 54 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表143143：“億邁”平臺六大業務服務“億邁”平臺六大業務服務 圖表圖表144144：“億邁”

168、平臺營業收入（億元）“億邁”平臺營業收入（億元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.1.6 賽維時代：服飾類品牌跨境電商賽維時代：服飾類品牌跨境電商 公司是主營服飾配飾品類的跨境電商公司，產品主要面向北美市場銷售。公司是主營服飾配飾品類的跨境電商公司，產品主要面向北美市場銷售。公司通過 Amazon、Walmart 等第三方電商平臺和 Retro Stage 等垂直品類自營網站主要向北美地區為主的境外市場銷售高品質、個性化的時尚生活產品，公司產品品類分為服飾配飾品類和非服飾配飾品類兩大類。服飾配飾品類是公司的主營品類，覆蓋范圍包括男裝、女裝、家居服、

169、內衣、童裝等多個細分品類，2022 年主營業務收入占比為 67.4%；非服飾配飾品類主要是百貨家具、運動娛樂、數碼汽摩三大品類。同時，公司基于自身完善的跨境倉儲物流體系向第三方提供物流服務。2019-2022 年公司營業收入從 28.79 億元增長至 49.09 億元，對應 CAGR 為 19.47%；歸母凈利潤從0.54 億元增長至 1.85 億元，對應 CAGR 為 50.68%，其中 21-22 年公司經營業績出現波動主要受國際物流運價上漲、階段性因素助推的境外線上消費高峰回落及外匯匯率波動等不利因素影響。圖表145：2222 年公司產品主要面向北美市場年公司產品主要面向北美市場 圖表1

170、46：2222年公司不同產品類別占主營業務收入比重年公司不同產品類別占主營業務收入比重 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0246810202120222023E“億邁”平臺營業收入（億元）境內境內 3.03%境外：北美地區境外：北美地區84.99%境外：歐洲地區境外：歐洲地區11.34%境外：亞洲地區境外：亞洲地區0.50%境外：其他地區境外：其他地區0.14%物流服務收入物流服務收入2.93%服飾配飾服飾配飾 67.40%百貨家具百貨家具12.92%運動娛樂運動娛樂 15.06%數碼汽摩數碼汽摩 1.68%商品銷售收入商品銷售收入97.06%請務必閱

171、讀報告末頁的重要聲明 55 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表147：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表148：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 公司通過構建集柔性供應鏈整合、品牌孵化及運營等于一體的全鏈條品牌運營公司通過構建集柔性供應鏈整合、品牌孵化及運營等于一體的全鏈條品牌運營模式增強公司的盈利能力，銷售渠道主要是亞馬遜平臺。模式增強公司的盈利能力，銷售渠道主要是亞馬遜平臺。公司開發的基于遺傳算法的服裝柔性供應鏈系統，產品主要由外部供應商完成生產，成品采購和委托加工分別占

172、 93.35%和 4.9%，實現數據驅動的服裝產品“小批量、多批次”柔性生產，降低庫存積壓風險，提升產品的快速迭代能力，并且通過精準研究各個細分品類消費者的喜好和需求，以特定品牌在選定的細分消費領域中進行布局，截至目前，公司的品牌矩陣已卓有成效，Coofandy、Ekouaer、Avidlove、Ancheer 已孵化成為 2020 年-2023年 6 月累計銷售額 15 億以上的頭部品牌，公司盈利能力較強，近兩年毛利率均在60%以上。公司的主要銷售渠道是 Amazon 平臺，2022 年占主營業務收入 88.93%，其次是自營網站和 Walmart，分別占主營業務收入的 2.98%和 2.2

173、7%。圖表149：2222 年公司不同采購模式規模占比（年公司不同采購模式規模占比（%）圖表150：賽維時代毛利率水平較高賽維時代毛利率水平較高 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%010203040506020192020202120222023H1營業收入（億元）同比增速（%）-200%0%200%400%600%800%1000%0.01.02.03.04.05.020192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）同比增速（%）成品采購成品采購93.35%自主生產自主生產1.75%委托加工委托加工

174、4.90%0%20%40%60%80%賽維時代安克創新星徽股份華鼎股份致歐科技三態股份2021年毛利率(%)2022年毛利率(%)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 56 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表151：2 2022022 年公司不同渠道主營業務收入占比年公司不同渠道主營業務收入占比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 物流服務物流服務 2.93%自營網站自營網站 2.98%B2BB2B業務業務 1.03%AmazonAmazon88.93%WishWish 0.04%eBayeBay 0.76%WalmartWalmart 2.27%其他其他 1.06%第三方電商平臺第三方電

175、商平臺93.06%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 57 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 4.2 服務商服務商 4.2.1 大健云倉：大件商品外貿 B2B 交易平臺 公司公司專注于大件商品專注于大件商品 B2B 交易，收入來源涵交易，收入來源涵蓋蓋 1P(自營收入自營收入)、3P（第三方業務（第三方業務收入）以及非平臺電子商務。收入）以及非平臺電子商務。公司通過為全球供應商和零售商提供跨境 B2B 交易系統、第三方海運物流服務以及尾程配送，專注于線上/線下跨境大件商品交易。從主營業務來看，大健云倉的業務收入主要有 3 個來源：1）1P(自營收入自營收入)：通過出售自主選品獲取產品銷售收入

176、；2）3P（第三方業務收入）（第三方業務收入）：即 B2B，通過撮合生產商與跨境賣家獲取服務收入，涵蓋平臺費和物流倉儲費用；3）非平臺電子商務：）非平臺電子商務：通過亞馬遜、ebay、沃爾瑪等第三方平臺銷售自主選品獲取產品銷售收入。圖表圖表152152：大健云倉的業務流程圖大健云倉的業務流程圖 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司完善的倉儲物流網絡布局和領先的數據算法構筑競爭壁壘。公司完善的倉儲物流網絡布局和領先的數據算法構筑競爭壁壘。大健云倉在美國、德國、英國、日本建有 31 個大型實體倉庫，總面積超 700 萬平方英尺。其中在美國有 23 個大型倉庫，分布在美東、美中和美西。多倉分散布

177、局可以減少長距離尾程配送。公司基于完善的倉儲物流網絡體系及尾程配送能力，并借助領先的數據算法，能夠為工廠等上游供應商提供有競爭的物流報價，降低了企業的平均物流成本，并且有效節省了配送時間從而提升了消費者購買體驗。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 58 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表153153：公司在美國的倉儲物流網絡公司在美國的倉儲物流網絡 圖表圖表154154：公司數據驅動模型公司數據驅動模型 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 隨著供應隨著供應鏈成本下降以及平臺的鏈成本下降以及平臺的“規模效應規模效應”逐步逐步顯顯現，前現，前 3 季度

178、公司凈利潤實季度公司凈利潤實現高增?，F高增。公司活躍買家和賣家數量增長迅速，2019-2023 年前 3 季度末活躍賣家數量從 71 家增長至 741 家；活躍買家數量從 441 家增長至 4602 家。與此同時公司平臺價值逐步提升，2019-2023 年前 3 季度 Market place GMV 從 0.35 億美元增長至5.4 億美元，其中 3P GMV 占比在 23 年前三季度超過 50%。隨著平臺的“規模效應”逐步顯現，疊加供應鏈成本下降，公司 23 年前 3 季度業績高增，實現營業收入為 4.59 億美元，同比增長 25.96%；實現凈利潤 0.59 億美元，同比增長 409.1

179、6%。圖表圖表155155：公司活躍買家和賣家數量公司活躍買家和賣家數量 圖表圖表156156：公司公司 MaMarket place GMV(rket place GMV(億美元億美元)資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,00020192020202120222023Q1-Q3active buyer 數量（家）active seller 數量（家）0.35 1.91 4.14 5.18 5.40 012345620192020202120222023Q1-Q3Market place GMV（億美元）請務必閱

180、讀報告末頁的重要聲明 59 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表157157：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表158158：公司凈利潤及同比增速公司凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 4.2.2 米奧會展：以會展服務助力中國企業出海 會展營銷解決服務商，深耕“一帶一路”市場。會展營銷解決服務商，深耕“一帶一路”市場。米奧會展聚焦中國出海企業，專業從事會展項目策劃、組織、推廣及運營服務，是一家“自主產權、自主品牌、獨立運營”且布局全球的會展服務平臺。公司為中國制造量身打造拓展全球市場特別是“一帶一路”市場的

181、會展營銷解決方案，降低中國企業開拓國際市場的門檻，提升市場開拓的效率。圖表圖表159159：米奧會展以境外自辦展為主營米奧會展以境外自辦展為主營 資料來源：公司招股說明書，公司財報，國聯證券研究所 公司主營境外線下自辦展，旗下有公司主營境外線下自辦展，旗下有 Homelife 與與 Machinex 兩大自主會展品牌。兩大自主會展品牌。按照承辦會展的業務類型，公司的會展業務可以分為境外自辦展、境內自辦展以及境外代理展。公司主營在“一帶一路”地區主辦自主品牌的中國商品展覽會，旗下獨立0%20%40%60%80%100%120%140%0.01.02.03.04.05.06.02020202120

182、222023Q1-Q3營業收入（億美元）同比增速（%）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0.00.10.20.30.40.50.60.72020202120222023Q1-Q3凈利潤（億美元）同比增速（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 60 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 擁有 Homelife 與 Machinex 兩大品牌，客戶覆蓋家居和機械類企業，旨在為境內有出海需求的“中國制造企業”提供集產品展示、貿易洽談為一體的境外市場拓展機會；公司則通過發起、組織及運營展會，銷售展位、提供貿易撮合平臺、組織展商參展等事宜獲取收入。疫情前，公司境

183、外自辦展數量由 2016 年的 9 個上行至 2019 年的 20個，在無疫情干擾的 2019 年，公司境外自辦展收入為 3.8 億元，占公司收入比重為90.1%。圖表圖表160160：2 2018018 年公司境外自辦展成本細拆年公司境外自辦展成本細拆 資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 23Q3 公司合同負債創新高，內外共振利好公司經營。公司合同負債創新高，內外共振利好公司經營。2023 年前三季度，公司實現收入 4.7 億元，同比增長 236.6%，較 2019 年同期增長 80.7%；歸母凈利潤 0.8億元，同比增 739.1%，較 2019 年同期增 210.6%。同時，202

184、3 年 9 月末，公司合同負債為 2.7 億元，創歷史新高，支撐 23Q4 業績。展望后續，公司有望持續受益于外部環境改善+中企強烈的出海意愿。歐美市場方面，TEMU、TIKtok、SHEIN 等平臺 GMV 快速增長驗證中國商品在美國等國家旺盛的需求，且簽證環境改善有望進一步刺激中國商家出海參展。其他市場方面，根據聯合國商品貿易統計數據庫，亞洲國家對華貿易快速增長，2016-2021 年間中國-越南貿易額每年增長 18%，同期中國-馬來西亞貿易額增長 12%，一帶一路國家貿易增長有望帶動更廣維度更大規模的企業出海，展覽作為商貿活動不可替代的重要組成部分，有望受益于外貿企業獲客拓市場。請務必閱

185、讀報告末頁的重要聲明 61 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表161161：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表162162：2 23 3 年年 9 9 月末，公司合同負債創歷史新高月末，公司合同負債創歷史新高 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表163163：中美、中德、中國中美、中德、中國-巴西等位居全球價值最大巴西等位居全球價值最大的的 2020 個貿易路線個貿易路線 圖表圖表164164：中國中國-阿拉伯、中國阿拉伯、中國-印尼、中國印尼、中國-越南等位居越南等位居全球全球 2020 個增長最快貿易路線個增長

186、最快貿易路線 資料來源：麥肯錫，國聯證券研究所 資料來源：麥肯錫，國聯證券研究所 內生外延做大規模，專業化、數字化持續發展優勢。內生外延做大規模，專業化、數字化持續發展優勢。2023 年，公司通過兼并購以及合作辦展，結合公司多年深耕“一帶一路”市場的經驗以及合作資源，擴大升級原有專業展會的規模并孵化至全球市場。如中紡廣告展覽有限公司的核心項目日本 AFF 展會已經移植至公司舉辦的越南貿易博覽會孵化舉辦。公司持續向專業化、數字化、平臺化、國際化轉型發展優勢，有利于做大規模并形成品牌效應。4.3 零售商零售商 4.3.1 名創優品：零售品牌出海標桿名創優品：零售品牌出海標桿 “F2C 模式模式+數

187、字化深度整合供應商數字化深度整合供應商”極致發揮國內制造業的紅利優勢。極致發揮國內制造業的紅利優勢。F2C 的模式省去所有中間環節，從工廠直達海外門店，降低采購成本，截止 21 年末，公司有超過 1000 家供應商為公司代工生產產品。公司利用數字化供應鏈管理系統對供應商進行“深度整合”，支持供應商查閱門店銷售數據，從而動態優化生產規劃，降低-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.01.02.03.04.05.0201920202021202223Q1-3營業總收入（億元）同比(%)0.00.51.01.52.02.53.0合同負債（億元）請務必閱讀報告末頁的重要

188、聲明 62 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 庫存風險，截至 2019 年、2020 年及 2021 年 6 月 30 日止財政年度，公司庫存周轉天數分別保持在 63 天、78 天及 79 天的穩定水平，截至 2023 年 6 月 30 日止財政年度，公司庫存周轉天數減少至 68 天。圖表圖表165165：名創優品出海經營模式概覽名創優品出海經營模式概覽 資料來源：國聯證券研究所整理 圖表圖表166166：公司貿易應付賬齡合理（百萬元）公司貿易應付賬齡合理（百萬元）圖表圖表167167：公司庫存周轉天數公司庫存周轉天數 資料來源：公司招股說明書，公司公告，國聯證券研究所整理 資料來源：

189、公司招股說明書，公司公告，國聯證券研究所“低價高配”打造極致性價比的品牌定位，通過在世界頂級商圈開設門店吸引“低價高配”打造極致性價比的品牌定位，通過在世界頂級商圈開設門店吸引流量。流量。名創優品產品涵蓋 11 個主要品類，包括生活家居、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護理、零食、香水、文具和禮品，均為剛需基本款品類，產品覆蓋范圍廣，價格便宜，截至 2023 年 6 月 30 日財政年度，名創優品產品涵蓋約 9700 個核心 SKU，平均售價在 13.1 元左右。名創優品通過在紐約時代廣場、法國巴黎奧斯曼大道等世界頂級商圈開設“十元店”，一方面可以吸引流量，培養用戶忠

190、誠度；另一方面襯托產品極致的性價比，讓買家擁有“尋寶式”購物0100200300400500600700FY2019FY2020FY2021FY2022FY23H11個月內1-3個月3個月-1年1年以上020406080100FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023庫存周轉天數請務必閱讀報告末頁的重要聲明 63 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 愉悅體驗。圖表圖表168168：名創優品品牌介紹名創優品品牌介紹 品牌名稱 推出時間 市場定位 產品品類 SKU 平均售價 FY23GMV 23 年 6 月末門店 名創優品 2013 年 自 有 品 牌生 活 家 居綜 合

191、零 售商 生活家居/小型電子產品/紡織品/包裝配飾/美妝工具/玩具/彩妝/個人護理/零售/香水/文具和禮品 9700 13.1 元 197.43億元 中國 3,604 海外 2,187 資料來源：公司財報，公司官網，招股說明書，國聯證券研究所 注：總 GMV、平均售價的數據僅包括來自線下渠道的數據，平均售價取自 2023 財年 圖表圖表169169：名創優品紐約時代廣場店名創優品紐約時代廣場店 圖表圖表170170：名創優品巴黎首店位于老佛爺旁名創優品巴黎首店位于老佛爺旁 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 不同于國內以合伙人（加盟）為主，不同于國內以合伙人

192、（加盟）為主，海外海外渠道基本采用代理模式渠道基本采用代理模式。名創優品的門店經營模式分為直營、合伙人（加盟）、代理三種。1）國內以合伙人模式為主，該模式下公司深度參與門店運營管理，承擔貨品所有權和庫存風險；加盟商角色類似財務投資人。2）海外主要采用代理模式，截止 2022 年 12 月末，81%的店鋪是代理模式。名創優品先自行開設直營店進入市場試點，通過吸引有實力的本土代理商來擴張當地門店網絡從而減少打入當地市場的阻礙。代理模式下，貨物離岸就移交代理商后名創優品不負責具體經營，從而減少因海外本土文化差異造成的經營困難。圖表圖表171171：2 2022022 年年 1 12 2 月末，國內以

193、合伙人門店為主月末，國內以合伙人門店為主 圖表圖表172172：2 2022022 年年 1 12 2 月末，海外以代理門店為主月末，海外以代理門店為主 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 整體營收平穩增長，海外收入增速更快。整體營收平穩增長，海外收入增速更快。公司營收由 FY2019 的 93.9 億元增長至 FY2023 的 114.7 億元，CAGR 為 5.1%，實現平穩增長。其中 FY23Q3/FY23Q4直營店直營店,0%合伙人合伙人,99%代理門店代理門店,1%直營店直營店,7%合伙人合伙人,12%代理門店代理門店,81%請務必閱讀報告末頁的重

194、要聲明 64 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 營收增速分別達到 26.2%/40.3%。分區域看，FY2022 以來海外市場收入增速更快，其中北美市場單店 GMV 恢復度領先。圖表圖表173173：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表174174：公司海外市場門店持續擴容公司海外市場門店持續擴容 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表175175：名創優品北美市場單店名創優品北美市場單店 GMVGMV 恢復度領先恢復度領先 圖表圖表176176：F FY2022Y2022 以來海外市場收入增速更快以來海外市場收入增速更快 資

195、料來源：公司公告,國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司盈利能力持續提升，海外市場毛利率更高公司盈利能力持續提升，海外市場毛利率更高。公司盈利能力持續提升，毛利率由 2019 財年的 26.7%上升到 2023 財年的 38.7%，分地區看，海外毛利率高于國內毛利率，海外 FY2019/2020/2021 年毛利率分別為 28.9%/36.5%/34.7%，國內同期毛利率分別為 25.7%/27.5%/24.9%。公司歸母凈利潤從 FY2019 的-2.9 億元大幅扭虧為 FY2023 的 17.7 億元，對應 2023 財年凈利率 16.1%。-10%-5%0%5%10%1

196、5%020406080100120140FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023營業收入（億元）YOY(%)0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5002019.062020.062021.062022.062023.32023.6海外門店（家）YOY0%50%100%150%200%250%NorthAmericaEuropeMiddleEase&NorthAfricaLatin America Asian excludeChina22Q423Q123Q2-60%-40%-20%0%20%40%60%0.020.040.060.080.

197、0100.0FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023中國（億元）海外（億元）同比-中國（%）同比-海外（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 65 行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 圖表圖表177177：公司毛利率、凈利率持續提升公司毛利率、凈利率持續提升 圖表圖表178178：公司海外市場毛利率更高公司海外市場毛利率更高 資料來源：公司公告,國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表179179：名創優歸母凈利潤扭虧且大幅增長名創優歸母凈利潤扭虧且大幅增長 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 5.風險提示風險提示 1）海外經濟波動風險海外經濟波動

198、風險。出口行業易受海外宏觀經濟的影響，如果未來海外經濟增長放緩或者出現系統性的金融危機，都將嚴重制約整個國外消費市場的需求，加劇行業內相關公司的經營壓力。2）行業競爭加劇風險。）行業競爭加劇風險。目前跨境出口電商行業尚處在起步階段，競爭格局較為分散，新進入者為爭奪流量可能加大市場投入，促使競爭態勢加劇。3）人民幣匯率波動風險。）人民幣匯率波動風險。若未來人民幣出現大幅升值波動，將會在某種程度上影響行業中出口產品的銷售價格，進而削弱相關產品的市場競爭力。4）海外政策風險。）海外政策風險。出海目的地眾多，各地市場環境、政策環境、國際關系等具備不確定性，出海企業面臨海外市場法律和政策風險。-20%0

199、%20%40%60%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023毛利率(%)凈利率(%)0%10%20%30%40%FY2019FY2020FY2021國內毛利率（%）海外毛利率（%）-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023歸母凈利潤（百萬元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 66 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的

200、任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達

201、克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯

202、證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應

203、同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更

204、新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583