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1、醫藥生物醫藥生物/化學制藥化學制藥 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/42 麗珠集團麗珠集團（000513.SZ）2024 年 01 月 24 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/1/23 當前股價(元)34.20 一年最高最低(元)40.58/31.72 總市值(億元)316.39 流通市值(億元)203.59 總股本(億股)9.25 流通股本(億股)5.95 近 3 個月換手率(%)47.95 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 創新藥創新藥與高壁壘制劑齊推進，多元化布局促發展與高壁壘制劑齊推進，多元化布局促發展 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意

2、（分析師）余汝意（分析師） 證書編號：S0790523070002 主抓主抓創新藥與高壁壘制劑，創新藥與高壁壘制劑，多元化多元化業務布局推進公司發展業務布局推進公司發展 公司由健康元控股，在原料藥、化學藥、中藥、生物藥、體外診斷試劑等領域不斷突破，持續聚焦創新藥主業及高壁壘復雜制劑，產品分布在消化、心腦血管、生殖內分泌、精神/神經等疾病領域。受益于亮丙瑞林和艾普拉唑等重磅產品在消化和生殖領域放量增長，近年來公司經營業績快速提升。短期看，重磅品種憑借醫保政策和出色的產品競爭力迅速上量，通過擴增新適應癥充分發揮其臨床價值；中長期看，公司研發投入不斷加大，在研品種持續推進，新品種帶來的新增量有望惠及

3、更多患者。我們看好公司的長期發展，預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 20.19/23.05/26.72 億元，對應 EPS 為 2.16/2.46/2.86 元，當前股價對應 PE分別為 15.8/13.8/11.9 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。重磅產品重磅產品艾普拉唑和亮丙瑞林帶動消化和生殖板塊放量增長艾普拉唑和亮丙瑞林帶動消化和生殖板塊放量增長 創新藥艾普拉唑作為公司獨家產品，近年來實現快速放量。據 PDB 數據顯示，2022 年國內艾普拉唑銷售額達到 6.03 億元?；诋a品自身優勢以及注射用艾普拉唑鈉新適應癥的應用，艾普拉唑市場規模有望進一步提升。公司產品亮丙瑞林以高壁

4、壘微球制劑為載體，在同類產品市場競爭格局中表現突出。PDB 數據顯示，2022 年公司亮丙瑞林微球共計銷售 4.26 億元，市占率達 32.23%。作為 GnRH激動劑藥物的主力軍，公司亮丙瑞林銷售額有望進一步提升。微球產品“醋酸曲普瑞林微球”和“注射用阿立哌唑微球”后續也有望為公司貢獻新業績。在研在研生物生物制品加速推進制品加速推進，中藥、原料藥板塊穩定收入，中藥、原料藥板塊穩定收入 麗珠生物托珠單抗注射液安維泰于 2023 年 1 月在國內獲批上市。托珠單抗注射液原研產品專利保護已到期，生物類似藥有待逐步放量。目前公司重組抗人IL-17A/F 人源化單克隆抗體注射液和生物類似藥司美格魯肽均

5、步入三期臨床，后期有望貢獻收入。此外，公司中藥和原料藥板塊收入穩固向前、平穩增長，多元化布局有助于公司拓寬成長空間，實現收入增長。風險提示：風險提示：行業政策變化風險、新藥研發風險、原材料供應和價格波動風險等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)12,064 12,630 13,276 14,621 16,229 YOY(%)14.7 4.7 5.1 10.1 11.0 歸母凈利潤(百萬元)1776 1909 2019 2305 2672 YOY(%)3.54 7.53 5.74 14.15 15.95

6、毛利率(%)64.7 64.7 63.8 64.2 64.8 凈利率(%)16.2 15.5 17.0 17.6 17.9 ROE(%)13.6 13.1 14.4 15.1 15.6 EPS(攤薄/元)1.90 2.04 2.16 2.46 2.86 P/E(倍)17.9 16.7 15.8 13.8 11.9 P/B(倍)2.5 2.3 2.2 2.1 1.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%2023-012023-052023-09麗珠集團滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋

7、報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/42 目目 錄錄 1、麗珠集團：仿創并重，聚焦創新藥及高壁壘制劑研發.5 1.1、公司業績穩健增長，化學制劑收入占比大.7 1.2、持股計劃明確清晰，員工激勵充分到位.9 2、前瞻布局創新藥，持續提升公司核心競爭力.10 2.1、艾普拉唑：產品快速放量拉動消化道板塊高增長.10 2.2、消化道多領域布局助力公司長期成長.15 3、發揮高壁壘復雜制劑優勢，深度布局微球平臺.17 3.1、微球復雜制劑優勢明顯，市場前景良好.17 3.2、亮丙瑞林：產品借助微球平臺帶動促性激素板塊收入提升.19 3.2.1、亮丙瑞林在 GnRH 激動

8、劑中銷售表現亮眼.19 3.2.2、促性激素板塊產品協同助力公司發展.21 3.3、其他微球產品合力拓寬高壁壘制劑領域.23 4、麗珠生物：托珠單抗新星上市，在研生物制品持續推進.25 4.1、麗珠生物新星托珠單抗貢獻收入新增量.25 4.2、生物制品在研管線豐富，后期有待逐步放量.27 4.2.1、IL-17A/F 填補國內同靶點藍海.27 4.2.2、司美類似藥：三期入組完成，產品有望上市放量.29 5、多元化布局：中藥板塊蓄勢待發，原料藥產品穩固向前.31 5.1、公司中藥產業集聚實力，蓄勢待發.31 5.2、原料藥板塊盈利能力持續提升.33 5.3、診斷產品收入穩定，為抗疫貢獻“麗珠力

9、量”.35 6、盈利預測與投資建議.37 6.1、關鍵假設.37 6.2、盈利預測與估值.38 7、風險提示.39 附：財務預測摘要.40 圖表目錄圖表目錄 圖 1：集醫藥研發、生產、銷售為一體的麗珠集團與健康元并肩同行.5 圖 2：麗珠集團股權結構清晰，子公司協同助力業務發展.6 圖 3：公司營業收入穩健增長.7 圖 4：公司扣非歸母凈利潤增長態勢良好.7 圖 5：公司化學制劑收入占比大.8 圖 6：公司化學制劑板塊毛利率較高.8 圖 7：公司盈利指標趨于穩定.8 圖 8：公司各項費用率穩中有降.8 圖 9：公司不斷加大研發支出以提升產品質量.9 圖 10：公司研發人員穩步上升.9 圖 11

10、：公司經營性現金流狀況良好.9 圖 12：消化性潰瘍多發，潛在擴增藥物市場.11 圖 13：PPIs 作用機制明確，抑制胃酸分泌作用顯著.12 圖 14：艾普拉唑不受 CYP1C19 代謝途徑干擾，和氯吡格雷聯用更安全.13 hYbWoXjUNA8VkUcVzXnPsQpN7NbP9PmOnNtRrNkPoOqRfQoMsP8OqQxONZtPrMvPtQrN公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/42 圖 15：近年國內 PPIs 受集采影響總體銷售額下滑.14 圖 16：國內 PPIs 針劑占比相對較大.14 圖 17：受國談影響，艾普拉唑銷售額下滑.

11、15 圖 18：公司枸櫞酸鉍鉀銷售額位居高位.16 圖 19：公司枸櫞酸鉍鉀市場競爭格局良好.16 圖 20：2021 年以來公司雷貝拉唑銷售情況維持穩定.17 圖 21：2020 年以來雙歧桿菌活菌膠囊銷售額維持穩定.17 圖 22：微球劑型的緩釋作用有助于解決藥物半衰期短等痛點問題.18 圖 23：中國微球制劑行業市場規模不斷擴大.19 圖 24：GnRH 激動劑促進垂體分泌促黃體生成素（LH）及促卵泡刺激素（FSH）.20 圖 25：亮丙瑞林銷售情況突出且呈現良好增長態勢.20 圖 26：國內亮丙瑞林銷售額于 2021 年達到峰值.21 圖 27：公司亮丙瑞林產品市場競爭格局良好（202

12、2 年）.21 圖 28：公司尿促性素銷售位居市場領先地位（百萬元）.22 圖 29：公司占據國內尿促性素較大市場份額（2022 年）.22 圖 30：國內尿促卵泡激素銷售額于 2019 年達到峰值.23 圖 31：國內曲普瑞林銷售情況可觀（百萬元）.24 圖 32：益普生占據曲普瑞林較大市場份額（2022 年）.24 圖 33：阿立哌唑：治療精神分裂癥的首選藥物.25 圖 34：阿立哌唑長效肌內注射劑全球銷售額逐年上漲.25 圖 35：阿立哌唑國內銷售額于 2021 年達到峰值.25 圖 36：康弘藥業占據阿立哌唑較大市場份額（2022 年）.25 圖 37：托珠單抗通過競爭性抑制 IL-6

13、 與其受體的結合來阻斷信號轉導途徑.26 圖 38：國內托珠單抗銷售額呈上升趨勢.27 圖 39：IL-17A/F 靶點作用效果優于 IL-17A.28 圖 40：國內司庫奇尤單抗銷售額逐年上升.29 圖 41：國內依奇珠單抗銷售額迅速上升.29 圖 42：GLP-1 以葡萄糖依賴性方式增強胰島素和抑制胰高血糖素分泌.30 圖 43：公司中藥領域毛利率和收入占比維持穩定.32 圖 44：公司 2022 年參芪扶正注射液銷售額達 1.3 億元.33 圖 45：公司 2022 年抗病毒顆粒銷售額達 113 萬元.33 圖 46：公司原料藥板塊收入毛利率相對穩定.35 圖 47：麗珠診斷試劑與設備收

14、入穩定.37 表 1：麗珠集團加快穩步推進研發進展.5 表 2：各子公司業務布局明確，協同助力公司業績穩固提升.7 表 3：公司中長期事業合伙人持股計劃專項基金提取指標明確清晰.9 表 4：公司設置業績要求以激勵員工，激發團隊積極性.10 表 5：PPIs 制劑：治療消化道潰瘍的主力軍.11 表 6：第二代 PPIs 在不同程度上克服第一代缺陷.12 表 7：艾普拉唑未納入集采，在收入端有望高于其余 PPIs 集采品種.13 表 8：注射用艾普拉唑鈉兩次國談降價為其銷量提供有利條件.14 表 9：公司消化道板塊品種豐富，市場優勢突出.15 表 10：不同結構的微球制劑各有優勢，臨床上擇優選擇.

15、18 表 11：麗珠在中國微球行業中具備先發優勢.18 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/42 表 12：目前有兩家企業積極布局注射用醋酸亮丙瑞林微球產品管線.21 表 13：公司促性激素領域產品多樣化且一半已入醫保.22 表 14：公司不斷推進微球平臺產品研發上市進展.23 表 15：僅有一家企業布局注射用醋酸曲普瑞林微球在研管線.24 表 16：麗珠生物前瞻布局托珠單抗生物類似藥.26 表 17：公司加速推進生物制品研發進展（截至 2023H1）.27 表 18：同類產品情況利于公司 IL-17A/F 單抗開拓市場.28 表 19：麗珠生物制劑司

16、美格魯肽注射液已進入三期臨床.29 表 20：公司前瞻布局司美格魯肽生物類似藥.30 表 21：中藥政策頻出，產業實力集聚.31 表 22：公司中藥獨家品種（部分）種類繁多.31 表 23：公司主要原料藥種類繁多.33 表 24：原料藥事業部各子公司職責明確、產能充足.34 表 25：麗珠合成制藥公司生產經驗豐富，產能資源富足.34 表 26：公司診斷試劑產品多樣化.35 表 27：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健.37 表 28：與可比公司相比，公司估值合理.39 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/42 1、麗珠集團：麗珠集團：仿創并重，

17、聚焦仿創并重，聚焦創新藥創新藥及及高壁壘制劑高壁壘制劑研發研發 麗珠集團創建于 1985 年，為 A+H 股上市公司。2002 年，健康元入主，助力麗珠集團發展成為集醫藥研發、生產、銷售為一體的綜合集團。公司產品涵蓋化學制劑、生物制品、中藥、原料藥和中間體、診斷試劑及設備，覆蓋了消化道、輔助生殖、精神及腫瘤免疫等眾多治療領域，已形成比較完善的產品集群。公司持續聚焦創新藥主業及高壁壘復雜制劑，推出了艾普拉唑和亮丙瑞林等重磅產品，在消化和生殖領域實現放量增長。圖圖1：集集醫藥研發、生產、銷售為一體的醫藥研發、生產、銷售為一體的麗珠集團與健康元并肩同行麗珠集團與健康元并肩同行 資料來源：麗珠集團官網

18、、Wind、開源證券研究所 麗珠集團不斷推進重點項目麗珠集團不斷推進重點項目研發研發進程進程。公司重點關注未被滿足的臨床需求，視研發創新為可持續發展的基石，持續關注全球新藥研發領域新分子和前沿技術，基于臨床價值、差異化前瞻布局創新藥及高壁壘復雜制劑，聚焦消化道、精神、輔助生殖、抗腫瘤等領域，加速提升研發效率。表表1：麗珠麗珠集團集團加快加快穩步推進研發進展穩步推進研發進展 業務領域 細分 具體內容 化學制劑領域 微球等高壁壘復雜制劑 截至 2023H1，在研項目共 7 項，其中獲批上市 1 項，完成期臨床試驗 1 項，I 期臨床試驗 2 項，BE 試驗 2 項，籌備開展 I 期臨床試驗 1 項

19、。具體如下：注射用醋酸曲普瑞林微球（維寶寧）（1 個月緩釋）前列腺癌適應癥已獲批上市，子宮內膜異位癥項目完成期臨床試驗，中樞性性早熟適應癥與 CDE 溝通交流資料準備中；注射用阿立哌唑微球（1個月緩釋）完成 I 期臨床試驗；注射用醋酸奧曲肽微球（1 個月緩釋）、注射用醋酸亮丙瑞林微球（3 個月緩釋）正在開展 BE 試驗；注射用醋酸丙氨瑞林微球（1 個月緩釋）完成 I期臨床試驗；注射用雙羥萘酸曲普瑞林微球（3 個月緩釋）籌備開展 I 期臨床；醋酸戈舍瑞林緩釋植入劑（1 個月緩釋）開展了中試向生產的橋接試驗。其他項目 截至 2023H1，其他在研重點項目共 27 項。其中獲批上市 3 項，申報生產

20、階段 4 項，臨床試驗/BE 研究階段 4 項。具體如下：注射用艾普拉唑鈉新適應癥、注射用伏立康唑及布南公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/42 色林片（麗同欣）已獲批上市；鹽酸哌羅匹隆片、鹽酸魯拉西酮片和黃體酮注射液已申報生產，注射用醋酸西曲瑞克已向 FDA 提交了缺陷信回復；LZ001、艾普拉唑微丸腸溶片及阿塞那平透皮貼劑已獲批開展 I 期臨床試驗；艾拉戈利鈉片提交了臨床試驗申請。一致性評價 截至 2023H1，在研項目共 9 項。其中，已獲批 3 項，已申報在審評中 2 項。具體如下：環孢素軟膠囊（50mg）、注射用鹽酸萬古霉素及枸櫞酸鉍鉀膠囊已

21、獲批；枸櫞酸鉍鉀顆粒及雷貝拉唑鈉腸溶片已申報注冊。生物藥領域 治療用生物制品 托珠單抗注射液 BLA 申報于 2023 年 1 月在國內獲批上市；重組抗人 IL-17A/F 人源化單克隆抗體注射液目前正在開展期臨床試驗；治療糖尿病藥物司美格魯肽注射液 III 期臨床試驗完成入組。預防用生物制品 重組新型冠狀病毒融合蛋白疫苗已于 2022 年 6 月獲批國內序貫加強免疫緊急使用，于 2022 年 9 月被國家納入免疫規劃，已在全國 27 個省市開展接種使用；重組新型冠狀病毒融合蛋白二價疫苗獲得藥物臨床試驗批件。原料藥領域 原料藥及中間體 合成研發方面：氟雷拉納、阿氟拉納高端寵物藥正在開展工業化驗

22、證批生產和注冊申報；動物保健產品方面：莫昔克丁大動物澆潑劑的申報以及外部新產品引進等工作同步開展中。中藥領域 中藥制劑“古代經典名方 3.1 類中藥復方新藥”、“劑型改良型 3.2 類中藥新藥”、“院內制劑中藥 1.1 類新藥”等新項目有序開展同時新品正在加速布局。資料來源：公司公告、開源證券研究所 麗珠集團股權結構清晰麗珠集團股權結構清晰，子公司協同助力業務發展，子公司協同助力業務發展。截至 2023Q3，健康元（600380.SH）直接持股股份 23.66%，系公司控股股東。實際控制人為朱保國。同時，麗珠集團旗下設立多家子公司以進一步完善公司組織構架及業務布局。其中，麗珠集團直接持有新北江

23、制藥、麗珠制藥廠股份分別為 87.14%、74.46%。圖圖2：麗珠集團股權結構清晰麗珠集團股權結構清晰，子公司協同助力業務發展，子公司協同助力業務發展 資料來源：Wind、開源證券研究所 注：股權數據截至 2023Q3 各子公司業務布局明確，協同助力公司業績穩固提升。各子公司業務布局明確，協同助力公司業績穩固提升。集團旗下的主要參控股公司中，新北江制藥、麗珠合成制藥、福興醫藥以及上海麗珠制藥是布局原料藥和中間體產品的主陣地，2023 年 H1 凈利潤共計 10.14 億元；麗珠單抗主要從事生物醫藥產品的研究、開發及商品化，2023 年 H1 虧損 3.96 億元，主要是研發費用投入所致；四川

24、光大制藥有限公司和利民制藥廠主要布局中藥及中成藥的研發，2023 年 H1公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/42 凈利潤共計 1.93 億元。各子公司協同助力公司業務快速發展。表表2：各子公司業務布局明確，協同助力公司業績穩固提升各子公司業務布局明確，協同助力公司業績穩固提升 子公司名稱子公司名稱 主要業務主要業務 2023H1 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）麗珠集團麗珠制藥廠 主要從事生產和銷售自產的化學藥品、生化藥品、微生態制劑、生物制品等 393.59 四川光大制藥有限公司 主要從事中成藥的研發、生產和銷售，主要產品抗病毒顆粒、口炎寧等 80

25、.00 麗珠集團利民制藥廠 主要從事中藥制劑、醫藥原料等的生產經營，主要產品有參芪扶正注射液、血栓通等 113.03 上海麗珠制藥有限公司 主要從事生化與多肽原料藥的生產，主要產品有尿促性素、絨促性素等生化原料藥 332.50 珠海保稅區麗珠合成制藥有限公司 主要從事化學原料藥的生產經營，主要產品有頭孢呋辛鈉、頭孢地嗪鈉、頭孢曲松鈉等 153.39 麗珠集團新北江制藥股份有限公司 主要從事經營原料藥、中間體產品及相關技術的出口業務等，主要產品有普伐他汀、美伐他汀、鹽霉素等 317.86 麗珠集團福州福興醫藥有限公司 主要從事生產抗菌素類原料藥、中間體和制劑及醫藥生產用的化工原料材料，主要產品有

26、硫酸粘桿菌素、萬古霉素、苯丙氨基酸等 210.23 珠海麗珠試劑股份有限公司 主要從事診斷試劑的生產和銷售 25.81 珠海市麗珠單抗生物技術有限公司 主要從事生物醫藥產品的研究、開發及商品化-396.00 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.1、公司業績公司業績穩健增長，化學制劑穩健增長，化學制劑收入占比大收入占比大 公司營收穩健增長公司營收穩健增長，扣非扣非歸母增長態勢良好歸母增長態勢良好。2022 年，公司營業收入 126.30 億元，同比增長 4.69%；扣非歸母凈利潤 18.80 億元，同比增長 15.57%。2023Q1-3，公司營業收入 96.55 億元，同比上升 1.76%

27、；扣非歸母凈利潤為 15.76 億元，同比增加 4.41%。隨著疫情負面影響消除，新產品研發逐步落地，我們預計公司收入利潤將保持穩健。圖圖3：公司營業收入穩健增長公司營業收入穩健增長 圖圖4：公司公司扣非扣非歸母凈利潤增長態勢良好歸母凈利潤增長態勢良好 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 化學化學制劑板塊制劑板塊收入占比大收入占比大，毛利率較高，毛利率較高。公司化學制劑收入占比較大，近五年維持在 50%-60%之間，2023 年 H1 化學制劑收入占比達 52.02%，創新藥及高壁壘復0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%

28、14.00%16.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00營業總收入(億元)同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.005.0010.0015.0020.00扣非后歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/42 雜制劑為核心增長動力；原料藥板塊收入穩定，近五年維持在 25%左右，構成公司整體業績向好發展的重要組成部分。公司各業務板塊毛利率穩中有升。其中，化學制劑板塊毛利率最高，2019-2023H1 維持在 77%-80%區間范

29、圍；原料藥板塊毛利率穩中有升，由 2019 年的 30.99%提升至 2023H1 的 36.62%。作為公司主營業務的中堅力量，化學制劑和原料藥毛利率的穩定上升將有助于抬升公司整體毛利率。圖圖5：公司公司化學制劑收入化學制劑收入占比占比大大 圖圖6：公司化學制劑公司化學制劑板塊板塊毛利率毛利率較高較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司盈利指標公司盈利指標趨于穩定，各項費用率穩中有降趨于穩定，各項費用率穩中有降。近五年公司銷售凈利率維持在15%-20%區間范圍內，2023Q1-3 公司銷售凈利率達 16.82%，同比下滑 0.38pct，基本保持穩定

30、；公司業務結構穩定，產品競爭力較強，整體銷售毛利率近五年始終處于高位，維持在 60%以上，盈利能力較強。公司各項費用率控制狀況良好，費用支出穩定。其中，銷售費用率穩中有降，近五年銷售費用率維持在 30-35%左右；管理費用率較為穩定，近五年維持在 5-7%左右；財務費用率多為負值；研發費用率呈上升趨勢，2022 年研發費用率達到 11.30%，同比提升 1.80pct，主要系公司近年注重研發，積極布局在研產品管線所致。圖圖7：公司盈利指標趨于穩定公司盈利指標趨于穩定 圖圖8：公司公司各項費用率穩中有降各項費用率穩中有降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公

31、司加大研發投入，穩住市場地位。公司加大研發投入，穩住市場地位。近五年公司研發支出和研發人員均呈上升趨勢。2022 年，公司研發支出合計 14.01 億元，占當年營收的 11.10%；2023H1 投入研發 5.38 億元，占營收的 8.03%。截止 2022 年末，公司研發人員達 973 人，團隊擁有數百名博士及高端研發人員，共同構成全方位的科學家網絡。公司始終專注于原0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1化學制劑原料藥中藥制劑診斷試劑及設備生物制品其他業務0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201920202021

32、20222023H1化學制劑原料藥中藥制劑診斷試劑及設備0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%銷售凈利率銷售毛利率-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/42 料藥、化學藥、中藥、生物藥、體外診斷試劑等領域的研發，深耕于消化道、心腦血管、生殖內分泌、精神/神經等疾病范圍，持續提升產品競爭力。圖圖9：公司不斷加大研發支出以提升產品質量公司不斷加大研發支出以提升產品質量 圖圖10：公司研發人員穩步上升公司研發人員穩步上升 數據來源

33、：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司盈利質量較好，盈利質量較好，經營性現金流經營性現金流處于較好的狀態處于較好的狀態。公司現金流充裕，基本滿足投資的資金需要。2022 年公司經營性現金流為 27.73 億元，同比增加 45.75%；近五年公司經營性現金流凈額與凈利潤之比基本大于 1，經營回款狀況良好，有充分的條件實現現金分紅，進而滿足對股東的合理投資回報并兼顧公司的可持續發展。圖圖11：公司經營性現金流狀況良好公司經營性現金流狀況良好 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、持股計劃明確清晰，員工激勵充分到位持股計劃明確清晰，員工激勵充分到位 公司持股計

34、劃明確清公司持股計劃明確清晰晰，利于經營目標實現，利于經營目標實現。2020 年 2 月，公司發布中長期事業合伙人持股計劃，并于 2022 年 4 月公告第二期持股管理辦法。該持股計劃總人數 78 人，其中董事、監事和高級管理人員 9 人。給予普通員工更多的機會和比例持股，有助于公司整體繁榮向上發展。此次持股計劃有利于優化薪酬結構，實現公司核心管理團隊的長期激勵與約束，確保公司長期經營目標的實現。表表3：公司中長期事業合伙人持股計劃專項基金提取公司中長期事業合伙人持股計劃專項基金提取指標明確清晰指標明確清晰 各考核年度實現的凈利潤復合增長率（各考核年度實現的凈利潤復合增長率（X）復合增長率復合

35、增長率 15%以上超額累進計提專項基金比例以上超額累進計提專項基金比例 X15%0 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00研發支出合計（億元）研發支出總額占營業收入比例0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%02004006008001000120020182019202020212022研發人員數量（人）研發人員數量占比0.000.501.001.500.0010.0020.0030.0020182019202020212022經營

36、活動產生的現金流凈額（億元）凈利潤（億元）經營活動產生的現金流凈額/凈利潤（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/42 各考核年度實現的凈利潤復合增長率（各考核年度實現的凈利潤復合增長率（X）復合增長率復合增長率 15%以上超額累進計提專項基金比例以上超額累進計提專項基金比例 15%X20%25%20%X 35%資料來源：公司公告、開源證券研究所 注：1、凈利潤指扣非歸母凈利潤；2、以 2018 年為扣非歸母凈利潤為基數。公司公司股權激勵計劃充分，覆蓋群體較廣股權激勵計劃充分，覆蓋群體較廣。公司于 2022 年 10 月發布2022 年股票期權激

37、勵計劃，擬向激勵對象授予 1797.35 萬份股票期權，行權價格為 31.31 元/A股，首次授予的激勵對象總人數 1026 人。其中，公司中層管理人員、核心骨干 1018人，占授予股票期權總數的 84.90%。相較于合伙人持股計劃，此次股票期權激勵計劃以 2021 年凈利潤為基礎，覆蓋群體更廣，更有利于激發管理團隊的積極性，提高經營效率，降低代理人成本。表表4：公司設置業績要求以激勵員工公司設置業績要求以激勵員工，激發團隊積極性，激發團隊積極性 股票期權的條件 公司層面業績考核要求 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 首次授予的股票期權 第一個行權期 以 2021 年凈利潤為基礎，202

38、2 年的凈利潤復合增長率不低于 15%；首次授予的股票期權 第二個行權期 以 2021 年凈利潤為基礎，2023 年的凈利潤復合增長率不低于 15%；首次授予的股票期權 第三個行權期 以 2021 年凈利潤為基礎，2024 年的凈利潤復合增長率不低于 15%。個人層面考核要求 考評結果考評結果 個人行權比例個人行權比例 優秀 100%良好 100%合格 80%不合格 0 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2、前瞻布局創新前瞻布局創新藥藥，持續，持續提升公司核心競爭力提升公司核心競爭力 公司持續聚焦創新藥，集中力量突破核心創新品種的研發。消化道為麗珠集團創新板塊的優勢領域，公司創新藥艾普拉唑的

39、快速放量拉動消化道板塊加速增長。2022 年消化道板塊總營收達 34.36 億元，占總營收比重的 27.2%；2023Q1-3 消化道業務收入達 22.79 億元，占比為 23.6%，成為公司收入端的主要增長點。2.1、艾普拉唑艾普拉唑：產品快速放量拉動消化道板塊高增長：產品快速放量拉動消化道板塊高增長 消化系統疾病多發消化系統疾病多發，藥物市場藥物市場不斷擴大不斷擴大。消化系統疾病以消化道潰瘍（PU）最為常見，主要指發生在胃和十二指腸的慢性潰瘍。發病初期的癥狀與功能性消化不良相似，目前認為其發病機理與導致潰瘍的攻擊因子以及粘膜防御因子失去平衡有關，而造成消化道潰瘍的因素主要有工作疲勞、飲食不

40、規律、服用過多刺激腸胃的藥物等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/42 圖圖12：消化消化性性潰瘍潰瘍多發，潛在擴增藥物市場多發，潛在擴增藥物市場 資料來源：消化性潰瘍診斷與治療共識意見（2022 年，上海）、開源證券研究所 PPIs 制劑制劑解決消化道潰瘍解決消化道潰瘍未滿足臨床未滿足臨床需求需求。臨床治療消化道潰瘍的藥物主要分抑酸藥、抗酸藥及黏膜保護劑。其中，抑酸藥在臨床中主要以質子泵抑制劑（PPIs）和 H2 受體拮抗劑（替丁類）為主，粘膜保護類藥物的作用機制各不相同，但均具有保護胃黏膜細胞的作用。隨著新技術的發展和完善，新型鉀離子競爭性酸阻

41、滯劑（P-CAB）加入治療消化道潰瘍的新型藥物隊列，和 PPIs 一并成為指南推薦的 PU治療一線藥物，但由于 P-CAB 上市時間較短，目前 PPIs 依然占據較大市場。表表5：PPIs 制劑制劑：治療：治療消化道潰瘍的主力軍消化道潰瘍的主力軍 種類 細分類別 作用機理 代表藥品 抑酸藥 質子泵抑制劑（PPI）抑制 H+/K+-ATP 的活性 一代：奧美拉唑、蘭索拉唑、泮托拉唑等 二代：埃索美拉唑、雷貝拉唑、艾普拉唑等 H2-受體拮抗劑（H2R）阻斷壁細胞 H2-受體 尼扎替丁、雷尼替丁、法莫替丁等 抗酸藥 吸收性、非吸收性抗酸藥 中和胃酸 碳酸氫鈉、氫氧化鋁等 粘膜保護劑 鉍劑類、硫糖鋁類

42、等 覆蓋胃壁表面，減少侵蝕 硫糖鋁、枸櫞酸鉍鉀、吉法酯等 資料來源：內科學、梅斯醫學公眾號、丁香園公眾號、開源證券研究所 PPIs 抑制胃酸分泌作用抑制胃酸分泌作用顯著，臨床使用比例高。顯著，臨床使用比例高。PPIs 適應癥廣泛，包括胃炎、反流性食管炎、消化道潰瘍、消化道出血等，主要通過競爭性地結合 K+，而抑制H+/K+ATP 的活性，實現抑制胃酸分泌的作用，從而達到保護消化道的臨床效果。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/42 圖圖13：PPIs 作用機制明確，作用機制明確，抑制胃酸分泌作用顯著抑制胃酸分泌作用顯著 資料來源：Acta Physi

43、ologicaLisanne M.M.Gommers 第二代第二代 PPIs 克服第一代缺陷克服第一代缺陷，針對性解決臨床痛點。，針對性解決臨床痛點。第一代 PPIs 多主要通過肝臟內的細胞色素 P450 的同工酶 CYP2C19 代謝，CYP2C19 基因具有多態性且個體差異很大。因此，第一代 PPIs 的代謝速度與患者 CYP2C19 基因分型及其表達酶活性高低密切相關，致使臨床上不同患者使用第一代 PPIs 后血藥濃度存在巨大差異；而第二代 PPIs 在不同程度上克服了第一代 PPIs 的缺陷，具有抑酸作用起效快、抑酸水平高、不良反應小、與其他藥物相互影響較小的特點。表表6：第二代第二代

44、 PPIs 在不同程度上克服第一代缺陷在不同程度上克服第一代缺陷 第一代 PPIs 第二代 PPIs 參數 奧美拉唑 蘭索拉唑 泮托拉唑 雷貝拉唑 艾司奧美拉唑 艾普拉唑 首次上市時間 1988 年 1992 年 1995 年 1998 年 2000 年 2008 年 上市國家 瑞士、德國 日本 德國 日本 英國 中國 主要代謝途徑 2C19 3A4 2C19 2C19 和 3A4 3A4 3A4 次要代謝途徑 3A4 2C19 3A4 非酶 2C19 半衰期（h）1.6 1.44-1.60 1.2 1.38 1.08 3.97 標準治療劑量（mg）20 30 40 20 20 或 40 5

45、或 10 每日給藥次數 1-2 次 1 次 1 次 1 次 1 次 1 次 療程 4-8 周 4-8 周 4-8 周 6-8 周 4-8 周 4 周 特點 價格低廉，但是存在起效緩慢、生物利用度低、半衰期短、效果不持久，夜間酸突破等問題 對質子泵的抑制速度快，夜間酸抑制能力強，藥動學參數穩定 資料來源：2020 年質子泵抑制劑臨床應用指導原則、新型質子泵抑制劑艾普拉唑的綜合評價與臨床應用進展劉騰等、開源證券研究所 艾普拉唑：消化道板塊重磅品種，艾普拉唑：消化道板塊重磅品種，PDB 樣本醫院年銷售額突破樣本醫院年銷售額突破 10 億。億。作為公司獨家核心產品，艾普拉唑具有片劑和針劑雙劑型，起初由

46、麗珠集團 2001 年從韓國公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/42 一洋藥品株式會社率先引進，屬于第二代質子泵抑制劑（PPIs），是治療消化性潰瘍的主要藥物。近年公司艾普拉唑收入持續維持高位，2021 年 PDB 樣本醫院銷售額突破 10 億元，后受疫情擾動銷售額有所下滑，但憑借產品的獨家競爭優勢，產品銷售額有望為公司帶來業績增量。艾普拉唑艾普拉唑較于其他較于其他 PPIs 制劑制劑優勢優勢顯著顯著。艾普拉唑和氯吡格雷聯用可預防動脈粥樣硬化血栓形成事件，臨床處方比例進一步增大?；谒幬镒陨淼拇x途徑，PPIs制劑中泮托拉唑、奧美拉唑、蘭索拉唑、艾司

47、奧美拉唑全部或部分通過 CYP450 酶家族中的 CYP2C19 酶代謝，而艾普拉唑不通過 CYP2C19 代謝，故其藥物間產生的相互作用少，不會與氯吡格雷競爭 CYP2C19 酶而影響氯吡格雷療效，故臨床合用更安全。圖圖14：艾普拉唑不受艾普拉唑不受 CYP1C19 代謝途徑干擾代謝途徑干擾，和氯吡格雷聯用更安全，和氯吡格雷聯用更安全 資料來源：CYP2C19 基因多態性指導質子泵抑制劑精準用藥研究進展吳婧等、開源證券研究所 艾普拉唑艾普拉唑未納入集采，在未納入集采，在收入收入端有望高于其余端有望高于其余 PPIs 集采品種集采品種。目前，市場上的PPIs 制劑均進入醫保且且除奧美拉唑（口服

48、）為非處方藥外，其余均為處方藥物。六大 PPIs 制劑中，只有雷貝拉唑、艾普拉唑以及蘭索拉唑（口服）未進入集采。我們認為，艾普拉唑有望憑借價格和自身藥物優勢實現銷售額新突破。表表7：艾普拉唑未納入集采，在收入端有望高于其余艾普拉唑未納入集采，在收入端有望高于其余 PPIs 集采品種集采品種 藥品名 劑型 藥物種類 是否納入集采 奧美拉唑 口服 非處方 是 注射 處方 是 蘭索拉唑 口服 處方 否 注射 處方 是 泮托拉唑 口服 處方 是 注射 處方 是 雷貝拉唑 口服 處方 否 注射 處方 否 艾司奧美拉唑 口服 處方 是 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

49、明 14/42 注射 處方 是 艾普拉唑 口服 處方 否 注射 處方 否 資料來源：國家藥監局、米內網、開源證券研究所 集采集采 PPIs 品種品種為為創新藥創新藥艾普拉唑艾普拉唑騰出收入騰出收入放量放量空間空間。近年 PPIs 銷售額持續走低，主要由于 PPIs 藥物陸續進入國家集采目錄后產品單價大幅下降所致。PPIs 品種集采有助于創新品種艾普拉唑持續放量，進一步提升銷售收入。從劑型看，據 PDB數據顯示，針劑艾普拉唑市場份額占比較大，2022 年針劑艾普拉唑占比達 57.6%，但片劑除了醫院終端銷售之外，還有部分在院外藥店終端銷售。圖圖15：近近年國內年國內 PPIs 受集采影響總體銷售

50、額下滑受集采影響總體銷售額下滑 圖圖16：國內國內 PPIs 針劑占比相對較大針劑占比相對較大 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 雙劑型雙劑型拓展產品適應癥拓展產品適應癥，進一步進一步助力助力收入增長收入增長。片劑產品艾普拉唑腸溶片（規格 5mg/片）于 2007 年底由子公司麗珠制藥廠開發并獲批上市，適應癥為十二指腸潰瘍。2017 年 9 月 CFDA 批準產品增加用于治療反流性食管炎的適應癥，帶動產品銷量上升。2017 年，艾普拉唑片劑納入國家醫保目錄。針劑艾普拉唑針劑艾普拉唑兩次國談降兩次國談降價，價，產品規模有望提升產品規模有望提升。2018 年，注射

51、用艾普拉唑鈉獲批生產，并于 2019 年首次納入醫保目錄。2021 年艾普拉唑鈉通過談判續約，醫保支付標準由價格由人民幣 156元/支降至人民幣 71 元/支（10mg/支），為艾普拉唑產品銷量提升提供了有利條件。2023 年 5 月，注射用艾普拉唑鈉在原適應癥（消化性潰瘍出血）基礎上繼續獲批新適應癥“預防重癥患者應激性潰瘍出血”，市場規模有望進一步提升。表表8：注射用艾普拉唑鈉注射用艾普拉唑鈉兩次國談降價兩次國談降價為其銷量提供有利條件為其銷量提供有利條件 時間時間 單價（元單價（元/支支）更新更新進展情況進展情況 2017 年獲批上市 258 未納入 2019 年國談進入醫保 156 限禁

52、食醫囑或吞咽困難的患者 2021 年國談續約醫保 71 取消限定用藥人群 2023 年 5 月獲批新適應癥 63 預防重癥患者應激性潰瘍出血 資料來源：國家醫保局、公司公告、開源證券研究所 國談降價，國談降價，艾普拉唑艾普拉唑針劑針劑銷售銷售額下滑額下滑。2022 年，國內艾普拉唑銷售額達到 6.03億元，艾普拉唑針劑占 2022 年艾普拉唑銷售額的 62.56%。艾普拉唑近年受國談降價的原因銷售額同比有所下降，但隨著產品新適應癥用藥逐步放量，國談降價影響進一步落地，預計產品銷量繼續增長，銷售額有望回歸穩定增長。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080

53、.00第一代PPIs（億元）第二代PPIs（億元）0%20%40%60%80%100%針劑片劑公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/42 圖圖17：受國談影響，受國談影響，艾普拉唑銷售艾普拉唑銷售額下滑額下滑 數據來源：PDB、開源證券研究所 2.2、消化道消化道多多領域領域布局助力布局助力公司長期成長公司長期成長 消化道消化道板塊板塊產品豐富，市場優勢突出產品豐富，市場優勢突出。除艾普拉唑外，公司在該領域還擁有枸櫞酸鉍鉀、雷貝拉唑鈉、雙歧桿菌活菌膠囊等多個產品。枸櫞酸鉍鉀屬于胃黏膜保護藥，用于慢性胃炎及緩解胃酸過多引起的胃痛、胃灼熱感、燒心和反酸等；

54、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊和枸櫞酸鉍雷尼替丁片多用于十二指腸潰瘍；雙歧桿菌活菌膠囊用于腸菌群失調引起的腸功能紊亂；多潘立酮片用于消化不良、腹漲、噯氣、惡心、嘔吐、腹部脹痛等不良癥狀；鹽酸伊托必利片也適用于功能性消化不良引發的各種癥狀。公司多疾病領域開發消化道藥物，助力形成差異化的產品管線。表表9：公司消化道板塊品種豐富公司消化道板塊品種豐富，市場優勢突出，市場優勢突出 通用名 商品名 藥物種類 圖片 注射用艾普拉唑鈉 壹麗安 處方藥 艾普拉唑腸溶片 枸櫞酸鉍鉀顆粒 麗珠得樂 非處方藥 枸櫞酸鉍鉀膠囊 0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.0020

55、16201720182019202020212022艾普拉唑腸溶片（百萬元）注射用艾普拉唑鈉（百萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/42 枸櫞酸鉍鉀片/替硝唑片/克拉霉素片組合包裝 麗珠維三聯 處方藥 雷貝拉唑鈉腸溶膠囊 麗倍樂 處方藥 雙歧桿菌活菌膠囊 麗珠腸樂 非處方藥 多潘立酮片 麗美啉 非處方藥 鹽酸伊托必利片 瑞復啉 處方藥 枸櫞酸鉍雷尼替丁片 金得樂 處方藥 資料來源：國家藥監局、公司官網、開源證券研究所 枸櫞酸鉍鉀枸櫞酸鉍鉀銷售情況可觀銷售情況可觀，競爭格局突出，競爭格局突出。2022 年公司枸櫞酸鉍鉀膠囊銷售額達 0.32 億元

56、。同年，華納大藥廠和濟川藥業分別銷售 375 萬元和 195 萬元，公司在同類產品競爭格局中占據領先地位。隨著公司研發投入逐步加大，該產品的核心優勢地位將進一步凸顯。圖圖18：公司公司枸櫞酸鉍鉀枸櫞酸鉍鉀銷售額位居高位銷售額位居高位 圖圖19：公司公司枸櫞酸鉍鉀市場枸櫞酸鉍鉀市場競爭格局競爭格局良好良好 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 雷貝拉唑、雙歧桿菌活菌膠囊雷貝拉唑、雙歧桿菌活菌膠囊穩固收入穩固收入助力消化道板塊發展。助力消化道板塊發展。公司雷貝拉唑鈉腸溶膠囊為處方藥，2022 年公司產品銷售額達 0.24 億元；雙歧桿菌活菌膠囊為非處-60.00%-4

57、0.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022麗珠集團麗珠制藥（百萬元）同比0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002016201720182019202020212022麗珠集團麗珠制藥廠（百萬元）湖南華納大藥廠股份有限公司（百萬元）濟川藥業集團有限公司（百萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/42 方藥，2022 公司產品銷售額達 281 萬元。兩種產品同比均略有下滑，

58、主要原因是由于國內競爭廠家增多所致。雷貝拉唑、雙歧桿菌活菌膠囊等消化道產品不斷貢獻穩固收入，有助力公司消化道板塊持續穩定發展。圖圖20：2021 年以來年以來公司雷貝拉唑公司雷貝拉唑銷售情況銷售情況維持穩定維持穩定 圖圖21：2020 年以來年以來雙歧桿菌活菌膠囊銷售雙歧桿菌活菌膠囊銷售額額維持穩定維持穩定 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 3、發揮高壁壘發揮高壁壘復雜制劑復雜制劑優勢，優勢，深度布局微球平臺深度布局微球平臺 公司深度布局微球平臺，不斷推進高壁壘復雜制劑的研發工作。公司深度布局微球平臺，不斷推進高壁壘復雜制劑的研發工作。2013 年 1 月，公

59、司正式引進微球項目平臺，成立研究院化藥研究所微球室，著力布局高壁壘復雜制劑平臺技術，于 2015 年 3 月獲得“長效微球技術國家地方聯合工程研究中心”稱號。2017 年，麗珠微球科技有限公司成立。作為國內最早研發微球產品的企業之一，麗珠微球不斷加大研發投入，深度布局微球平臺，進一步鞏固市場地位。3.1、微球復雜制劑優勢明顯，市場前景微球復雜制劑優勢明顯，市場前景良好良好 微球制劑微球制劑優勢顯著，優勢顯著，緩控釋效果突出緩控釋效果突出。微球制劑將藥物包埋或者吸附在聚合物分子表面，通過皮下注射或者深部肌肉注射進入人體內，經載體表面快速釋放、藥物擴散、聚合物溶蝕降解等方式，實現增加載藥量、提升包

60、封率、或者實現靶向精準用藥等效果，有助于發揮藥品療效，具有良好緩控釋、穩定藥性、靶向性、降低刺激性等顯著特點。-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022麗珠集團麗珠制藥廠（百萬元）同比-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.001.002.003.004.005.006.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022麗

61、珠集團麗珠制藥廠（百萬元）同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/42 圖圖22：微球劑型的緩釋作用有助于解決藥物半衰期短等痛點問題微球劑型的緩釋作用有助于解決藥物半衰期短等痛點問題 資料來源：注射用乳酸-羥基乙酸共聚物微球的體內外相關性研究進展王珊等 不同結構的微球各有特性不同結構的微球各有特性，臨床可根據需求擇優選擇，臨床可根據需求擇優選擇。根據其結構形式的不同，微球制劑可分大致為成孔性微球制劑、雙層微球制劑、磁性微球制劑。其中，成孔性微球制劑和雙層微球制劑具有較高的載藥量，而磁性微球制劑則憑借外加磁場可以達到更強的靶向作用效果，進而減少用藥量和

62、降低藥物毒副作用。表表10：不同結構的微球制劑各有優勢不同結構的微球制劑各有優勢，臨床上擇優選擇，臨床上擇優選擇 成孔性微球制劑成孔性微球制劑 雙層微球制劑雙層微球制劑 磁性微球制劑磁性微球制劑 技術原理 由高分子材料與藥物混合制成，通過表面逐漸降解掉形成微小的孔道，藥物從孔道中不斷溶出發揮藥理作用 將一種高分子生物降解材料與藥物混合作為微球內核，用另一種高分子生物降解材料將其包裹，制得雙層微球藥物 將具有磁性的金屬或金屬氧化物制成超細的粉末，分散于高分子材料或藥物中，制得藥物、金屬及高分子生物降解材料的三者混合體 結構特性 多孔結構大幅增加了表面積，進而增加載藥量 通過雙層殼控制藥物釋放，具

63、有較高的載藥量及包封率，但質量標準難以控制，重現性較差 在外加磁場的作用下，可移動到靶向器官或組織，達到靶向的目的，可減少用藥量，降低藥物毒副作用 資料來源：智研咨詢、開源證券研究所 麗珠在麗珠在國內國內微球行業微球行業具備先發優勢具備先發優勢，研發實力強勁，研發實力強勁。2000 年，日本武田制藥的注射用醋酸亮丙瑞林微球首次進入中國，打開中國微球市場。隨后麗珠制藥和北京博恩特于 2009 年推出國產亮丙瑞林微球；2013 年麗珠正式引進微球項目，開展長效微球技術研究；2020 年麗珠與院端聯合創立實驗室，促使微球研發實力不斷增強。表表11：麗珠在麗珠在中國微球行業中國微球行業中具備先發優勢中

64、具備先發優勢 時間時間 事件事件 2013 年 公司正式引進微球項目平臺，成立研究院化藥研究所微球室，獲得“長效微球技術國家地方聯合工程研究中心”稱號 2015 年 公司獲得“長效微球技術國家地方聯合工程研究中心”稱號 2017 年 公司控股子公司麗珠微球科技有限公司成立 2020 年 珠海市人民醫院醫療集團與麗珠集團正式開啟醫藥、醫工、醫企合作新模式，并揭牌“長效微球聯合實驗室”資料來源：公司公告、珠海特區報、開源證券研究所 微球規模不斷擴大微球規模不斷擴大，為公司微球產品提供增量空間，為公司微球產品提供增量空間。根據華經產業研究院數據顯示，2015-2019 年，中國微球制劑行業市場規模從

65、 22.3 億元增加至 47.4 億元，期公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/42 間每年的同比增速穩定在 17-26%。隨著市面上多個原研藥的專利過期，國內企業加緊微球產品研發布局，預計2024年我國微球制劑行業市場規模將增加至116.1億元。圖圖23：中國微球制劑行業市場規模不斷擴大中國微球制劑行業市場規模不斷擴大 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 3.2、亮丙瑞林：亮丙瑞林：產品借助產品借助微球平臺微球平臺帶動帶動促性激素促性激素板塊板塊收入收入提升提升 公司已上市產品亮丙瑞林微球，主要治療子宮內膜異位、子宮肌瘤及前列腺癌等，為國內緩控

66、釋微球制劑之一。公司微球平臺主要貢獻于促性激素領域產品，2022年促性激素領域藥物收入 25.91 億元，占公司總營收比重 20.5%；2023Q1-3 促性激素板塊收入 21.88 億元，占比達 22.7%。3.2.1、亮丙瑞林亮丙瑞林在在 GnRH 激動劑激動劑中銷售表現亮眼中銷售表現亮眼 亮丙瑞林亮丙瑞林：促性激素領域重磅產品，促性激素領域重磅產品，PDB 樣本醫院銷售額達到樣本醫院銷售額達到十億十億級級。亮丙瑞林屬于垂體促性腺激素釋放激素(GnRH)受體激動劑類似物。GnRH 激動劑是由 9 個氨基酸構成的肽類，其通過與垂體細胞膜上的受體結合，可促進垂體分泌促黃體生成素（LH）、促卵泡

67、刺激素（FSH），通常需注射使用。GnRH 激動劑有半衰期短、治療周期長等不足，而公司的微球劑型恰好能夠針對此痛點有效解決問題。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E市場規模（億元）增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/42 圖圖24：GnRH 激動劑激動劑促進垂體分泌促黃體生成素（促進垂體分泌促黃體生成素（LH）及及促卵泡刺激

68、素（促卵泡刺激素（FSH）資料來源：Human Reproduction UpdateRoberto Maggi 亮丙瑞林在亮丙瑞林在 GnRH 激動劑激動劑中中表現突出表現突出。GnRH 激動劑主要包含亮丙瑞林、戈舍瑞林，曲普瑞林三種。其中，亮丙瑞林銷售額占比最高，2022 年亮丙瑞林在國內銷售額接近 13.2 億，同年曲普瑞林、戈舍瑞林分別銷售 5.3 億元、8.9 億元。GnRH 激動劑藥物對于性激素調節乃至內分泌治療均起到重要作用，作為 GnRH 激動劑藥物的主力軍，疊加公司自身的微球優勢劑型，麗珠集團的亮丙瑞林微球銷售額有望進一步提升。圖圖25：亮丙瑞林亮丙瑞林銷售情況突出且呈現良好

69、增長態勢銷售情況突出且呈現良好增長態勢 數據來源：PDB、開源證券研究所 亮丙瑞林微球充分競爭，亮丙瑞林微球充分競爭，公司公司市占率已超三成市占率已超三成。公司亮丙瑞林微球銷售額逐年呈上升趨勢，與武田、博恩特形成亮丙瑞林三足鼎立的局面，2022 年公司產品市占率達到 32.23%。同年，公司亮丙瑞林產品銷售額達到 4.26 億元，而武田、博恩特銷售額分別為 4.92 億元、4.04 億元。隨著公司微球平臺技術進一步優化，品牌效應逐步加強，公司亮丙瑞林微球市占率有望進一步提升。0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.002016

70、201720182019202020212022亮丙瑞林（百萬元）曲普瑞林（百萬元）戈舍瑞林（百萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/42 圖圖26：國內亮丙瑞林銷售額國內亮丙瑞林銷售額于于 2021 年達到峰值年達到峰值 圖圖27：公司公司亮丙瑞林產品市場競爭格局良好（亮丙瑞林產品市場競爭格局良好（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 目前僅有兩家企業布局目前僅有兩家企業布局注射用醋酸亮丙瑞林微球注射用醋酸亮丙瑞林微球產品管線。產品管線。目前，除麗珠集團外，注射用醋酸亮丙瑞林微球在兆科藥業、康欣東

71、弘均有布局。其中，兆科藥業已經進入上市申請階段。表表12：目前有兩家企業積極布局目前有兩家企業積極布局注射用醋酸亮丙瑞林微球注射用醋酸亮丙瑞林微球產品管線產品管線 受理號受理號 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 企業名稱企業名稱 注冊分類注冊分類 CDE 承辦時間承辦時間 申請類型申請類型 申請內容申請內容 CYHL2400015 注射用醋酸亮丙瑞林微球 GNRHR 康欣東弘 4 2024-01-10 仿制 臨床申請 JYHS2100015 注射用醋酸亮丙瑞林微球 GNRHR GP-PHARM SA 兆科藥業 5.2 2021-01-29 進口 上市申請 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研

72、究所 3.2.2、促性激素板塊產品促性激素板塊產品協同助力公司發展協同助力公司發展 促性激素促性激素板塊板塊品種多樣品種多樣，主要用于輔助生殖領域主要用于輔助生殖領域。除亮丙瑞林外，公司促性激素領域還有尿促性素、絨促性素、尿促卵泡素等多個產品，主要用于輔助生殖領域。其中，注射用醋酸亮丙瑞林微球、注射用尿促性素、注射用絨促性素陸續進入醫保范疇，使得醫生處方意愿大幅提升。隨著公司促性激素板塊產品日益豐富，整體業績有望進一步提升。0.00500.001000.001500.002016201720182019202020212022上海麗珠制藥有限公司（百萬元）北京博恩特藥業有限公司（百萬元）Tak

73、eda Pharmaceutical Co Ltd（百萬元）Takeda Pharmaceutical Co Ltd,37.22%北京博恩特藥業有限公司,30.55%上海麗珠制藥有限公司,32.23%Takeda Pharmaceutical Co Ltd北京博恩特藥業有限公司上海麗珠制藥有限公司公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/42 表表13：公司促性激素領域產品多樣化且一半已入醫保公司促性激素領域產品多樣化且一半已入醫保 藥品名稱藥品名稱 治療治療疾病疾病 醫保目錄納入情況醫保目錄納入情況 注射用醋酸亮丙瑞林微球 子宮內膜異位癥；子宮肌瘤；雌激

74、素受體陽性的絕經前乳腺癌；前列腺癌；中樞性性早熟 醫保乙類 注射用尿促性素 促性腺激素分泌不足所致的原發性或繼發性閉經、無排卵所致的不孕癥等 醫保乙類 注射用絨促性素 青春期前隱睪癥；垂體功能低下所致的男性不育；垂體促性腺激素不足所致的女性無排卵性不孕癥；用于體外受精以獲取多個卵母細胞；女性黃體功能不全的治療；功能性子宮出血、妊娠早期先兆流產等 醫保甲類 注射用重組人絨促性素 用于刺激卵泡生長后觸發卵泡的最終成熟和黃體化；刺激卵泡生長后觸發排卵及黃體化 非醫保 注射用尿促卵泡素 用于不排卵（包括多囊卵巢綜合征）且對枸櫞酸克羅米芬治療無效者；用于輔助生殖技術超促排卵者 非醫保 注射用西曲瑞克 用

75、于進行性控制卵巢刺激的患者，防止提前排卵，進而進行采卵和輔助生殖技術治療 非醫保 資料來源：國家醫保局、公司官網、開源證券研究所 其中，其中，尿促性素和尿促卵泡素尿促性素和尿促卵泡素業績亮眼業績亮眼。據 PDB 數據顯示，2022 年，國內尿促性素銷售額達 0.72 億元，其中，公司銷售額為 0.33 億元，占總銷售額的 45.14%，在產品市場中競爭優勢顯著；2022 年國內尿促卵泡素產品銷售額達到 1.47 億元，且均為麗珠集團貢獻，此外 Laboratoires Serono Sa 也在布局該產品。隨著公司加大產品推廣力度，尿促性素和尿促卵泡素等收入有望逐步提升，公司促性激素板塊有望進一

76、步放量。圖圖28：公司公司尿促性素尿促性素銷售位居市場領先地位銷售位居市場領先地位（百萬元）（百萬元）圖圖29：公司占據公司占據國內國內尿促性素尿促性素較較大市場份額大市場份額（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 0.0025.0050.0075.00100.002016201720182019202020212022Ferring Arzneimittel GmbH麗珠集團馬鞍山豐原制藥寧波人健藥業集團煙臺東誠北方制藥Ferring Arzneimittel GmbH,45.60%麗珠集團,45.14%馬鞍山豐原制藥,0.52%寧波人健藥業集

77、團,8.39%煙臺東誠北方制藥,0.34%Ferring Arzneimittel GmbH麗珠集團馬鞍山豐原制藥寧波人健藥業集團煙臺東誠北方制藥公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/42 圖圖30：國內尿促卵泡激素銷售額國內尿促卵泡激素銷售額于于 2019 年達到峰值年達到峰值 數據來源：PDB、開源證券研究所 3.3、其他其他微球微球產品產品合力拓寬合力拓寬高壁壘制劑高壁壘制劑領域領域 在研在研微球微球產品產品多分布于生殖領域多分布于生殖領域，精神疾病也有布局精神疾病也有布局。截止 2023H1，公司在研微球等高壁壘復雜項目共 7 項，其中獲批上市

78、 1 項，完成期臨床試驗 1 項，I 期臨床試驗 2 項，BE 試驗 2 項，籌備開展 I 期臨床試驗 1 項。公司微球產品分布于生殖、神經等領域，合力拓寬高壁壘制劑業務范圍，協同助力公司業績穩步提升。表表14：公司不斷推進微球平臺產品研發上市進展公司不斷推進微球平臺產品研發上市進展 產品產品 領域領域 所處階段所處階段 注射用醋酸曲普瑞林微球 前列腺癌等生殖疾病領域 2023 年 5 月獲得注冊批準 注射用阿立哌唑微球 治療成人精神分裂癥 2023 年 9 月上市許可申請獲受理 注射用醋酸奧曲肽微球 用于治療肢端肥大癥患者、伴有功能性胃腸胰內分泌腫瘤相關癥狀的患者 正在開展 BE 試驗 注射

79、用醋酸亮丙瑞林微球（3 個月緩釋）子宮內膜異位癥、子宮肌瘤、前列腺癌、雌激素受體陽性的絕經前乳腺癌等生殖疾病領域 正在開展 BE 試驗 注射用醋酸丙氨瑞林微球 子宮內膜異位癥、子宮肌瘤、前列腺癌等生殖疾病領域 完成 I 期臨床試驗 注射用雙羥萘酸曲普瑞林微球 前列腺癌等生殖疾病領域 籌備開展 I 期臨床 醋酸戈舍瑞林緩釋植入劑 前列腺癌等生殖疾病領域 中試向生產的橋接試驗 資料來源：公司公告、開源證券研究所 曲普瑞林微球曲普瑞林微球上市，上市，產品產品臨床優勢臨床優勢顯著顯著。公司曲普瑞林為 2.2 類改良型新藥，相比普通注射劑，曲普瑞林長效緩控釋制劑起效時間更長，可減少用藥次數，提高耐受性和

80、可及性。目前，該產品已于 2023 年 5 月獲批上市，后續有望貢獻收入業績。目前，目前，曲普瑞林主要由法國益普生和輝凌醫藥布局銷售。曲普瑞林主要由法國益普生和輝凌醫藥布局銷售。據 PDB 數據，2022 年，國內曲普瑞林銷售額達 5.29 億元，其中法國益普生和輝凌醫藥分別銷售 3.59 億元和1.67 億元，產品市場較大。相較已上市的曲普瑞林長效緩控釋制劑，公司醋酸曲普瑞林微球在前列腺癌患者中具有更高的去勢治療達成率和維持率，較大程度降低了常見不良反應的發生率，有效提升了臨床安全耐受性，具有良好的市場前景，預計后續為公司收入端貢獻業績。-50.00%-40.00%-30.00%-20.00

81、%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002016201720182019202020212022麗珠集團麗珠制藥廠（百萬元）同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/42 圖圖31：國內國內曲普瑞林銷售情況曲普瑞林銷售情況可觀可觀（百百萬元）萬元）圖圖32：益普生占據曲普瑞林益普生占據曲普瑞林較大較大市場份額市場份額（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 僅有一僅有一家企業布局家企業布局注射用醋酸曲普瑞林微

82、球注射用醋酸曲普瑞林微球產品在研管線。產品在研管線。目前，注射用醋酸曲普瑞林微球僅有一家企業申報臨床金賽藥業的注射用醋酸曲普瑞林微球目前處于臨床 III 期階段?；邴愔榧瘓F的先發優勢以及微球緩控釋劑型療效顯著，我們預計麗珠集團的曲普瑞林微球將會貢獻新的收入增量。表表15：僅有一家企業布局僅有一家企業布局注射用醋酸曲普瑞林微球注射用醋酸曲普瑞林微球在研管線在研管線 受理號受理號 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 企業名稱企業名稱 注冊分類注冊分類 CDE 承辦時間承辦時間 申請類型申請類型 申請內容申請內容 CXHL1300591 注射用醋酸曲普瑞林微球 GNRHR 金賽藥業 5 2013-07-3

83、0 新藥 III 期臨床 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 注射用注射用阿立哌唑阿立哌唑微球微球：市場前景：市場前景良好良好，阿立哌唑長效肌內注射劑阿立哌唑長效肌內注射劑全球銷售額突全球銷售額突破十億美元破十億美元。阿立哌唑可部分激動多巴胺 D2 受體和 5-羥色胺 1A 受體，同時拮抗 5-羥色胺 2A 受體，用于治療精神分裂癥、急性躁狂發作或混合發作及雙相情感障礙。長效阿立哌唑肌內注射劑由大冢制藥和靈北制藥聯合研發，于 2021 年 3 月在國內獲批上市。2021 年，阿立哌唑長效肌內注射劑全球銷售額達到 13.71 億美元，同比增長 10.74%，具有較大市場規模。公司產

84、品注射用阿立哌唑微球也是阿立哌唑的長效緩釋制劑，每個月注射 1 次，有著降低給藥頻次、縮短釋藥延遲期、不再需要首次注射后的口服制劑補充等優勢，從而改善患者用藥的依從性。麗珠醫藥是首家布局阿立哌唑微球的企業。0.00100.00200.00300.00400.00500.002016201720182019202020212022Ferring AGIpsen成都天臺山制藥有限公司長春金賽藥業有限責任公司Ferring AG,31.49%Ipsen,67.78%Ferring AGIpsen長春金賽藥業有限責任公司公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/4

85、2 圖圖33：阿立哌唑阿立哌唑：治療精神分裂癥的首選藥物治療精神分裂癥的首選藥物 圖圖34：阿立哌唑長效肌內注射劑全球銷售額逐年上漲阿立哌唑長效肌內注射劑全球銷售額逐年上漲 資料來源：X-MOL 學術平臺、開源證券研究所 數據來源：CPHI 制藥在線公眾號、開源證券研究所 阿立哌唑國內銷售額維持高位阿立哌唑國內銷售額維持高位，PDB 樣本醫院樣本醫院年銷售年銷售額額破億。破億。2021 年，阿立哌唑國內銷售額達 1.75 億元，達到峰值。2022 年受疫情波動影響銷售額下滑為 0.57億元，康弘藥業和大冢制藥在阿立哌唑市場占比中達 72.81%。公司阿立哌唑微球為2.2 類化學藥品，于 202

86、3 年 9 月獲批上市。由于精分市場較大，競爭格局良好，加之公司微球產品相較于其他劑型有更明顯的緩控釋效果，因此預計產品上市后會占據較大市場份額，為公司業務帶來新增量。圖圖35：阿立哌唑國內銷售額阿立哌唑國內銷售額于于 2021 年達到峰值年達到峰值 圖圖36：康弘藥業占據阿立哌唑康弘藥業占據阿立哌唑較較大市場大市場份額（份額（2022 年）年）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 4、麗珠生物：麗珠生物：托珠單抗托珠單抗新星新星上市，上市，在研在研生物生物制品制品持續持續推進推進 麗珠生物醫藥科技有限公司是由麗珠集團、健康元于 2010 年發起成立的專注于大分子

87、創新藥開發的高科技企業，其主營業務為生物藥自主創新研究開發及產業化，包括創新型單抗、單抗類似藥、雙特異性抗體、抗體偶聯藥物、CAR-T 細胞治療等，在腫瘤、自身免疫性疾病等產品領域貢獻業績收入。4.1、麗珠生物新星麗珠生物新星托珠單抗貢獻收入新增量托珠單抗貢獻收入新增量 托珠單抗托珠單抗作用機制明確作用機制明確，國內首款靶向國內首款靶向 IL-6(R)藥物。藥物。托珠單抗（Tocilizumab，雅美羅）是羅氏公司研制的抗人白介素 6 受體（IL-6R）人源化單克隆抗體注射液，0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.002.004.006.008.0010.00

88、12.0014.0016.00201620172018201920202021銷售額（億美元）增速-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%0.0050.00100.00150.00200.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售額（百萬元）同比康弘藥業集團,37.92%陽之康醫藥,4.52%恩華藥業,7.48%齊魯制藥,4.78%上海上藥中西制藥,5.97%揚子江藥業,0.13%大冢制藥,34.89%華海藥業,4.31%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/42 通過阻斷白介素

89、6 與白介素 6 受體結合減少病理性炎癥反應，主要用于治療類風濕關節炎（RA）、全身型幼年特發性關節炎（sJIA）和細胞因子釋放綜合征（CRS）等。此外，托珠單抗被納入新型冠狀病毒感染診療方案（試行第十版）和新型冠狀病毒感染重癥病例診療方案（試行第四版），用于重癥新冠治療。圖圖37：托珠單抗托珠單抗通過競爭性抑制通過競爭性抑制 IL-6 與其受體的結合來阻斷信號轉導途徑與其受體的結合來阻斷信號轉導途徑 資料來源：IL-6 polymorphisms:a useful genetic tool for inflammation researchPatricia Woo 托珠單抗托珠單抗原研專利到

90、期原研專利到期，公司公司安維泰安維泰有望貢獻新增量有望貢獻新增量。托珠單抗注射液原研產品專利保護已到期，2023 年 1 月，百奧泰和麗珠生物的托珠單抗生物類似藥分別獲得了國家藥監局的上市批準。2023 年 5 月，麗珠生物的安維泰獲批增加用于CAR-T 細胞引起的嚴重或危及生命的細胞因子釋放綜合征（CRS）以及用于 2 歲或2 歲以上兒童的活動性全身型幼年特發性關節炎（sJIA）兩個適應癥。表表16：麗珠生物麗珠生物前瞻前瞻布局托珠單抗生物類似藥布局托珠單抗生物類似藥 資料來源：各公司公告、百奧泰公眾號、醫藥魔方公眾號、藥渡公眾號、開源證券研究所 國內國內托珠單抗銷售樂觀托珠單抗銷售樂觀，收

91、入增量預期明朗。，收入增量預期明朗。據 PDB 數據，2022 年國內托珠單抗銷售額達 0.59 億元，均為羅氏公司貢獻。由于托珠單抗原研藥專利已經到期，預計公司托珠單抗生物類似藥將逐步放量，貢獻收入新增量。商品名稱商品名稱 雅美羅雅美羅 安維泰安維泰 施瑞立施瑞立 所屬公司 羅氏公司 麗珠生物 百奧泰公司 注冊分類 治療用生物制品（原研）治療用生物制品（類似物）治療用生物制品（類似物）作用靶點 IL-6R IL-6R IL-6R 上市/獲批進口時間 2013 年中國獲批進口 2023 年 1 月 18 日國內獲批上市 2023 年 1 月 16 日國內批準上市 劑型 注射液 注射液 注射液

92、適應癥 類風濕關節炎（RA）、細胞因子釋放綜合征（CRS）、全身型幼年特發性關節炎（sJIA）以及重癥新冠治療 類風濕關節炎（RA）、細胞因子釋安維泰放綜合征（CRS）、全身型幼年特發性關節炎（sJIA）以及新冠感染重癥病例且實驗室檢測 IL-6 水平明顯升高者可試用 類風濕關節炎（RA）、全身型幼年特發性關節炎（sJIA）、細胞因子釋放綜合征（CRS）以及新冠治療 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/42 圖圖38：國內國內托珠單抗銷售額呈上升趨勢托珠單抗銷售額呈上升趨勢 數據來源：PDB、開源證券研究所 4.2、生物制品生物制品在研管線豐富，后期

93、有待逐步放量在研管線豐富，后期有待逐步放量 生物制品生物制品在研在研管線豐富，后期有待管線豐富，后期有待逐步逐步放量。放量。截至 2023H1，生物制品在研項目共 8 項。其中，已獲批上市 2 項，獲批緊急使用 1 項，附條件上市申報階段 1 項，期臨床試驗 3 項，期臨床試驗 1 項。除推進臨床期的項目外，公司還在雙特異性抗體、NKT 細胞治療等領域進行研發探索。表表17：公司加速推進生物制品研發進展公司加速推進生物制品研發進展（截至（截至 2023H1）序號序號 產品產品 上市及研發進展上市及研發進展 1 重組人絨促性素 2021 年國內獲批上市 2 托珠單抗注射液 2023 年 1 月國

94、內獲批上市 3 重組抗人 IL-17A/F 人源化單抗 正在開展期臨床試驗 4 注射用利普蘇拜單抗（PD-1）正在開展附條件上市申報準備工作 5 重組人促卵泡激素注射液 已開展期臨床試驗 6 重組腫瘤酶特異性干擾素-2b Fc 融合蛋白 正在開展期臨床試驗（截至 2022 年）7 司美格魯肽注射液 III 期臨床試驗完成入組 8 重組新型冠狀病毒融合蛋白疫苗（麗康）2022 年 9 月被國家納入免疫規劃，已在全國 27 個省市開展接種使用 9 重組新型冠狀病毒融合蛋白二價（原型株/Omicron XBB 變異株）疫苗（CHO 細胞）2023 年 7 月獲得藥物臨床試驗批準 資料來源：公司公告、

95、開源證券研究所 4.2.1、IL-17A/F 填補國內同靶點藍海填補國內同靶點藍海 銀屑病銀屑病市場容量大市場容量大，IL-17A/F 填填補國內補國內同靶點同靶點藍海藍海?！爸亟M抗人 IL-17A/F 人源化單克隆抗體注射液”是麗珠醫藥自鑫康合生物引進的一款 IL-17A/IL-17F 單抗，可同時靶向同源二聚體 IL-17A-A 和 IL-17F-F，以及異源二聚體 IL-17A-F，用于銀屑病的治療，目前已進入三期臨床階段。麗珠單抗已獲得該產品在全球范圍內的開發、注冊、生產、銷售和分許可的獨占性權益。市場上同類產品的靶點分為兩類：IL-17A與IL-17A/F靶點。以IL-17A為靶點的

96、已上市進口產品為司庫奇尤單抗、依奇珠單抗，國產產品中共有 8 家企業已獲批臨床，其中 2 家已申報上市；以 IL-17A/F 為靶點的已上市進口產品僅有優時比（UCB）比吉利珠單抗注射液，除麗珠集團外，國內暫無其他公司申報臨床。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002016201720182019202020212022銷售額（百萬元）同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/42 表表18

97、：同類產品情況利于公司同類產品情況利于公司 IL-17A/F 單抗單抗開拓市場開拓市場 靶點靶點 藥物與靶點藥物與靶點作用機制作用機制 已已上市產品上市產品 國內申報情況國內申報情況 IL-17A 靶點 藥物針對具有促炎作用的細胞因子 IL-17A具有較高的親和力和特異性，可抑制IL-17A 與 IL-17 受體的結合，從而達到疾病治療的作用 目前國內已有 2 個進口產品獲批上市：司庫奇尤單抗、依奇珠單抗 國產產品共有 8 家企業已獲批臨床，其中 2 家已申報上市 IL-17A/F 靶點 藥物在抑制IL-17A的同時抑制IL-17F能夠減少皮膚和關節炎癥以及病理性骨形成，其程度大于單獨抑制 I

98、L-17A 的程度 目前全球僅有優時比（UCB）比吉利珠單抗注射液（Bimekizumab）于 2023 年4 月 26 日在國內獲批上市 國內暫無其他公司申報臨床 資料來源：Bimekizumab Overyiew,Retrieved December 6.2019、公司公告、藥明康德公眾號、開源證券研究所 IL-17A/F 靶點作用效果優于靶點作用效果優于 IL-17A。目前唯一上市的 IL-17A/F 單抗藥物Bimekizumab，此前在頭對頭三期臨床中證實其可同時抑制白細胞介素 17A（IL-17A）和白細胞介素 17F（IL-17F）兩種驅動炎癥過程的關鍵細胞因子，而這種獨特的作用

99、機制相比于其他 IL-17A 類藥物可能有更好的療效。圖圖39：IL-17A/F 靶點作用效果優于靶點作用效果優于 IL-17A 資料來源：Bimekizumab Overyiew,Retrieved December 6.2019、開源證券研究所 司庫奇尤和依奇珠單抗進入醫保后收入大幅增加，同類產品司庫奇尤和依奇珠單抗進入醫保后收入大幅增加，同類產品市場前景市場前景良好良好。以IL-17A 為靶點的司庫奇尤單抗、依奇珠單抗，2022 年國內產品銷售總額分別為 4.87億元、0.39 億元，同比增長 93.46%、1055.76%，增幅較大；以 IL-17A/F 為靶點的優時比（UCB）比吉利

100、珠單抗注射液療效顯著，市場前景良好。然而目前，國內還沒有以 IL-17A/F 為靶點的產品面市，公司重組抗人 IL-17A/F 人源化單克隆抗體注射液有望填補 IL-17A/F 藍海，實現收入放量。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/42 圖圖40：國內司庫奇尤單抗銷售額逐年上升國內司庫奇尤單抗銷售額逐年上升 圖圖41：國內依奇珠單抗銷售額國內依奇珠單抗銷售額迅速迅速上升上升 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 4.2.2、司美司美類似藥類似藥：三期入組完成，三期入組完成，產品有望產品有望上市放量上市放量 司美司美類似

101、類似藥藥三期臨床三期臨床入組完畢入組完畢，獲批上市指日可待。，獲批上市指日可待。司美類似物屬于 3.3 類治療用生物制品，主要用于 2 型糖尿病患者的血糖控制以及伴有心血管疾病的 2 型糖尿病患者的心血管不良事件等，通常以皮下注射為主要治療方式。表表19：麗珠生物制劑司美格魯肽注射液已進入三期臨床麗珠生物制劑司美格魯肽注射液已進入三期臨床 藥物名稱藥物名稱 規格規格 注冊分類注冊分類 適應癥適應癥 用法用量用法用量 司美格魯肽注射液 1.34mg/ml 1.5ml 治療用生物制品3.3 類 用于在飲食控制和運動基礎上，接受二甲雙胍和/或磺脲類藥物治療血糖仍控制不佳的成人2型糖尿病患者的血糖控制

102、，及降低伴有心血管疾病的 2 型糖尿病成人患者的主要心血管不良事件 皮下注射，起始劑量為每周 0.25mg；在 4 周后，劑量應增加至每周 0.5mg；如果需要進一步控制血糖，再至少 4周后可將劑量增加至每周 1mg 資料來源：公司公告、開源證券研究所 作用作用機制明確機制明確，藥物自身優勢顯著藥物自身優勢顯著。產品活性成分司美格魯肽為胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）受體激動劑，屬多肽類物質，能夠通過模擬生理性 GLP-1 激活其受體，以葡萄糖依賴性的方式增強胰島素分泌、抑制胰高血糖素分泌。0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%140

103、0.00%1600.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002019202020212022銷售額（百萬元）同比0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00202020212022銷售額(百萬元)同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/42 圖圖42：GLP-1 以葡萄糖依賴性方式增強胰島素和抑制胰高血糖素分泌以葡萄糖依賴性方式增強胰島素和抑制胰高血糖素分泌

104、 資料來源：Recent updates on GLP-1 agonists:Current advancements&challengesDilip Sharma 麗珠生物前瞻麗珠生物前瞻布局布局司美類似藥司美類似藥，在同類產品中位居前列在同類產品中位居前列。目前，除麗珠集團外，華東醫藥、宸安生物、聯邦制藥、質肽生物等在司美格魯肽生物類似物藥品上均有布局。其中，華東醫藥、宸安生物、聯邦制藥、惠升生物、正大天晴及九源基因已將產品推至 III 期臨床，獲批上市指日可待。表表20：公司前瞻布局司美格魯肽生物類似藥公司前瞻布局司美格魯肽生物類似藥 受理號受理號 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 企業名稱企

105、業名稱 注冊分類注冊分類 CDE 承辦時間承辦時間 產品最高進度產品最高進度 CXSL2300828 司美格魯肽注射液 GLP1R 麗珠集團新北江制藥 3.3 2023-12-01 III 期臨床 CXSL2300750 司美格魯肽注射液 GLP1R 杭州九源基因工程 3.3 2023-11-02 III 期臨床 CXSL2300398 司美格魯肽注射液 GLP1R 正大天晴 3.3 2023-06-07 III 期臨床 CXSL2300274 司美格魯肽注射液 GLP1R 惠升生物 3.3 2023-04-20 III 期臨床 CXSL2200497 司美格魯肽注射液 GLP1R 質肽生物

106、3.3 2022-09-30 I 期臨床 CXSL2200379 司美格魯肽注射液 GLP1R 聯邦生物科技 3.3 2022-08-17 III 期臨床 CXSL2200244 司美格魯肽注射液 GLP1R 宸安生物 博唯生物 3.3 2022-06-06 III 期臨床 CXSL2200185 司美格魯肽注射液 GLP1R 派金生物 華東醫藥 3.3 2022-04-24 III 期臨床 資料來源：Insight 數據庫、開源證券研究所 原研原研專利臨期專利臨期，GLP-1市場空間市場空間較大較大。原研司美格魯肽化合物中國專利將于2026年 3 月到期。據諾和諾德業績報顯示，2023 年前

107、三季度全球司美格魯肽銷售共計 148億美元，同比增加 86.4%，司美格魯肽市場空間較大。隨著 GLP-1 在國內的進一步普及，司美生物類似藥有望獲取更多的銷售空間，而麗珠生物也有望占據一定市場份額。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/42 5、多元化布局：中藥多元化布局：中藥板塊板塊蓄勢待發蓄勢待發，原料藥產品穩固向前，原料藥產品穩固向前 公司多元公司多元布局布局中藥、原料藥、診斷試劑領域中藥、原料藥、診斷試劑領域，進一步提升行業競爭力。進一步提升行業競爭力。中藥方面，公司持續加強參芪扶正注射液的腫瘤領域的推廣布局，中藥腫瘤銷售隊伍與基層銷售隊伍將

108、繼續深耕細作；加大抗病毒顆粒的銷售布局，零售藥店與線上推廣力爭形成合力。原料藥方面，公司重點推進特色原料藥新產品研發及老產品改造精進，進一步提升原料藥及中間體整體盈利水平與行業競爭力。5.1、公司中藥產業集聚實力，蓄勢待發公司中藥產業集聚實力，蓄勢待發 中藥政策頻出，產業實力集聚。中藥政策頻出，產業實力集聚。近年來，國家陸續出臺多項政策支持中醫藥發展，鼓勵中醫藥傳承創新，不斷在服務體系、科室建設等多維度全面推進中醫藥產業發展，表明國家對于發展中醫藥產業的重視。表表21：中藥政策頻出，產業實力集聚中藥政策頻出，產業實力集聚 時間時間 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2019 年10月 國務院

109、發布關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 健全中醫藥服務體系，加強中醫醫療機構的建設，發揮中醫藥在疾病治療、預防和康復的作用，推動中醫藥傳承創新，改善中醫藥管理體制 2021 年 12 月 醫保局等機構發布關于醫保支持中醫藥傳承創新發展指導意見 將中醫醫藥機構、中藥和中醫醫療服務納入醫保，優先對醫療服務項目調價，中醫優勢病種納入按病種付費范圍，中醫醫療機構可暫不實行按疾病診斷相關分組付費 2022 年 3 月 國務院發布“十四五”中醫藥發展規劃 建設國家中醫醫學中心和強化各級中醫醫院，提升中醫藥健康服務能力，強化疾病預防、治療和康復能力，強化中醫藥應對突發疾病和公共衛生事件的處理能力，增強中醫藥傳

110、承創新能力，促進成果轉化，推動中藥材養殖、保護、開采、加工等產業鏈的發展，發展中醫藥健康服務業，推動中醫藥文化發展和對外開放 2022 年 9 月 衛健委、中醫藥局發布健康中國行動中醫藥健康促進專項活動實施方案 發展中醫藥健康活動，推廣中醫藥健康管理服務，開展中醫藥疾病預防活動 2022 年 11 月 國家藥監局中藥注冊管理專門規定（征求意見稿）促進中藥傳承創新，采用中醫藥理論、人用經驗和臨床試驗相結合的審評證據體系，綜合評價中藥的臨床有效性、安全性，鼓勵采用真實世界研究，保障中藥資源可持續利用，支持中藥“走出去”2023 年 1 月 國家藥監局關于進一步加強中藥科學監管 促進中藥傳承創新發展

111、的若干措施 加強中藥材質量管理，強化中藥飲片、中藥配方顆粒監管，優化醫療機構中藥制劑管理，完善中藥審評審批機制，重視中藥上市后管理，提升中藥標準管理水平，加大中藥安全監管力度，推進中藥監管全球化合作，保障措施 資料來源：人民網、中國政府網、國家藥監局、開源證券研究所 中藥領域基礎中藥領域基礎深厚，獨家品種深厚，獨家品種領跑市場前沿領跑市場前沿。公司深耕等級醫院、基層醫療機構、零售藥店等終端市場，并不斷加強重點產品的臨床數據證據研究工作。同時，參芪扶正注射液聚焦腫瘤治療領域及陽康人群，縣級醫療機構覆蓋不斷擴大，基層銷售收入持續增長。研發方面，圍繞中醫治療優勢病種、獨家品種的臨床定位，公司重點推進

112、了“古代經典名方中藥復方制劑 3.1 類”、“中藥改良型新藥 2.2 類”及“中藥創新藥 1.1 類”等項目的研發進展及新品布局。截至 2023H1，中藥在研項目共 9項，其中，中藥改良型新藥 SXSHL 凝膠已完成臨床前實驗研究，正在撰寫及整理申報資料；中藥 1.1 類新藥 TGDX 顆粒完成院內制劑單中心臨床試驗，并獲得臨床試驗總結報告。此外，四川光大新廠區建設完成并已正式啟用，在確保產能供應的基礎上，加快新產品的開發力度與速度，不斷提升企業的現代化管理水平。表表22：公司中藥獨家品種（部分）種類繁公司中藥獨家品種（部分）種類繁多多 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

113、息披露和法律聲明 32/42 序列 產品 治療領域 1 參芪扶正注射液 用于不適宜放、化療，表現為氣虛證的晚期肺癌的輔助治療；可與化療配合，用于表現為氣虛證肺癌、胃癌的輔助治療 2 抗病毒顆粒 用于風熱感冒，上呼吸道感染，流感 3 九味抗病毒顆粒 用于病毒性感冒 4 抗病毒糖漿 用于風熱感冒，上呼吸道感染，流感 5 復方五指柑膠囊 用于中毒性消化不良，急、慢性胃腸炎，痢疾，風熱感冒 6 復方烏檳顆粒 用于功能性消化不良之脾胃氣滯兼熱證，癥見胃脘飽脹或脹滿，胃脘脹痛，吐酸嘈雜，大便不暢或便結等，屬治療輔助用藥 7 前列安栓 主治濕熱瘀血雍阻證所引起的少腹痛、會陰痛、睪丸疼痛、排尿不利、尿頻、尿痛

114、、尿道口滴白、尿道不適等證 8 九味益腦顆粒 適用于老年期血管性癡呆輕癥之髓海不足兼痰瘀阻絡證。癥見近事善忘，呆鈍少言，頭暈耳鳴，肢體麻木不遂等 9 上清膠囊 用于頭暈耳鳴，目赤，鼻竇炎，口舌生瘡，牙齦腫痛，大便秘結 10 麝香舒活靈 用于各種閉合性新舊軟組織損傷和肌肉疲勞酸痛 11 消核片 用于瘰歷痰核 12 清火爽口顆粒 用于牙齦腫痛，出血，齒動，口臭癥狀的改善 13 荊膚止癢顆粒 用于兒童風熱型或濕熱型丘疹性蕁麻疹。癥狀可見膿皰瘡 14 口炎顆粒 用于胃火上炎所致的口舌生瘡，牙齦腫痛 15 八正膠囊 用于濕熱下注，小便短赤，淋瀝澀痛，口燥咽干等癥 16 口炎片 用于胃火上炎所致的口舌生瘡

115、，牙齦腫痛 17 復方丹參腸溶膠囊 用于胸中憋悶，心絞痛 資料來源：公司官網、開源證券研究所 中藥中藥領域領域業績穩固，公司持續加大板塊投入業績穩固，公司持續加大板塊投入。2022 年，麗珠集團中藥產品實現銷售收入 12.54 億元，同比增長 17.07%；2023H1 中藥產品收入 9.54 億元，占總營收的 14.26%。其中，參芪扶正注射液和抗病毒顆粒為中藥領域主要銷售品種。隨著國家對于中醫藥產業扶持政策的進一步更新、出臺與落實，加之公司未來進一步加強中藥領域的研發投入與銷售，我們預計中藥板塊在公司業務占比中會有較大提升，更多獨家中藥品種將逐步放量。圖圖43：公司中藥領域公司中藥領域毛利

116、率和收入占比維持穩定毛利率和收入占比維持穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.005.0010.0015.0020.00201820192020202120222023H1收入(億元)毛利率業務收入比例公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/42 圖圖44：公司公司 2022 年年參芪扶正注射液銷售額參芪扶正注射液銷售額達達 1.3 億元億元 圖圖45：公司公司 2022 年年抗病毒顆粒銷售額抗病毒顆粒銷售額達達 113 萬元萬元 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：

117、PDB、開源證券研究所 5.2、原料藥原料藥板塊板塊盈利能力持續提升盈利能力持續提升 原料藥板塊：國內穩步推進，出口市場原料藥板塊：國內穩步推進，出口市場放量增長。放量增長。營銷方面，公司高端抗生素系列產品銷售額穩中有增，多個產品繼續保持全球市場占有率前列。頭孢系列產品的出口銷售逆勢增長，主導產品頭孢曲松鈉和頭孢呋辛鈉緊抓集采機會，加強戰略營銷，國內市場占有率持續提升。寵物驅蟲原料藥全球市場份額仍然遙遙領先，并與眾多跨國動保公司建立了長期穩定的合作關系。中間體出口市場，加強與核心客戶的戰略合作，同時大力發展中小客戶，保持放量增長；生產方面，公司原料藥及中間體各生產企業持續夯實了環保、安全基礎，

118、完善現有產品的質量研究、優化生產工藝。在推動 GMP 常態化的同時，積極推進國際化注冊認證。截至 2023H1，公司共有33個原料藥及中間體產品在63個海外國家/地區完成了135個國際注冊項目；49 個原料藥及中間體產品在國內完成了 58 個注冊項目。表表23：公司主要原料藥公司主要原料藥種類繁多種類繁多 系列 產品名稱 符合標準 高端抗生素 萬古霉素 FDA,EUGMP,CEP 替考拉寧 EUGMP,CEP 達托霉素 FDA 粘菌素甲磺酸鈉 FDA,CGMP,APPROVAL,CEP 高端寵物藥 米爾貝肟 FDA,CEP 莫西克汀 FDA,CEP 塞拉菌素 FDA,CEP 多拉菌素 FDA,

119、CGMP,APPROVAL 資料來源：公司官網、開源證券研究所 原料藥事業部產能充足原料藥事業部產能充足，保障保障業績收入業績收入。公司針對原料藥領域設有四大企業，分別是新北江制藥股份有限公司、福州福興醫藥有限公司、珠海合成制藥有限公司以及麗珠集團（寧夏）制藥有限公司。其中，新北江制藥占地面積 6.8 萬平方米，共包含 9 個生產車間；福州福興醫藥有限公司總占地面積 18 萬平方米，現有職工 1000余人；麗珠合成制藥占地面積約 9.3 萬平方米，現建有 3 條無菌原料藥生產線，5 條非無菌原料藥生產線，共計對應 12 個生產車間；麗珠集團（寧夏）制藥有限公司于0.00100.00200.00

120、300.00400.00500.00600.00700.002016201720182019202020212022麗珠集團利民制藥廠（百萬元）0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802016201720182019202020212022四川光大制藥有限公司（百萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/42 2013 年正式投產試車，項目總投資 12 億元，占地面積 600 畝，共有員工近 1000 人。表表24：原料藥事業部各子公司職責明確、產能充足原料藥事業部各子公司職責明確、產能充足 子公司子公司 地址

121、地址 說明說明 主導產品主導產品 新北江制藥股份有限公司 廣東省清遠市人民一路 占地面積 6.8 萬平方米，共包含 9個生產車間 化學合成類品種如枸櫞酸鉍鉀、艾普拉唑、富馬酸福莫特羅等以及發酵類制藥品種如阿卡波糖、妥布霉素等產品 福州福興醫藥有限公司 福建省福州市福清市江陰工業集中區 公司總占地面積 18 萬平方米，現有職工 1000 余人。公司創建于1979 年，前身為國營企業，2004年成為麗珠醫藥集團旗下的集生產、研發、銷售于一體的全資子公司 高端抗生素原料、動物藥原料及制劑如萬古霉素、米爾貝肟等產品 珠海合成制藥有限公司 珠海保稅區聯峰路 22 號 占地面積約 9.3 萬平方米，現建有

122、3 條無菌原料藥生產線，5 條非無菌原料藥生產線，共計對應 12 個生產車間 以頭孢類半合成抗生素、腸胃藥系列、抗精神障礙系列和心腦血管系列為主的原料藥 麗珠集團（寧夏）制藥有限公司 寧夏平羅工業園區 2011 年籌建，2013 年正式投產試車，項目總投資 12 億元，占地面積 600 畝，共有員工近 1000 人 原料藥（醫藥中間體）產品，如洛伐他汀等 資料來源：各公司環評報告、公司官網、開源證券研究所 公司生產經驗豐富，產能資源充足。公司生產經驗豐富，產能資源充足。2022 年 1 月，棕櫚酸帕利哌酮、阿立哌唑、枸櫞酸鉍鉀等 14 個新產品擴建環評珠海保稅區麗珠合成制藥有限公司技改擴建項目

123、環境影響評價報告取得批復。公司持續擴大產品產能，利用優秀的生產經驗和過往業績，優化公司生產車間產能利用率。表表25：麗珠合成制藥公司生產經驗豐富，產能資源富足麗珠合成制藥公司生產經驗豐富，產能資源富足 產品類別 產品名稱 擴建后產能（t/a）非頭孢類 艾拉戈利鈉 1 艾普拉唑及其鈉鹽 5 阿魏酸鈉 10 桂利嗪 20 鹽酸哌羅匹隆 5 奧美拉唑鈉 20 丹曲林鈉 0.1 丁苯酞 1 馬來酸茚達特羅 0.1 維蘭特羅 0.1 他唑巴坦 50 替硝唑 30 膠束 0.5 吡咯基苯并咪唑 3 阿立哌唑 0.5 棕櫚酸帕利哌酮 0.5 輪環藤寧 30 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

124、面的信息披露和法律聲明 35/42 氯甲基吡啶鹽酸鹽 5 枸櫞酸鉍鉀 210 頭孢類 頭孢曲松鈉 600 頭孢呋辛鈉 180 頭孢地嗪鈉 18 頭孢他啶 90 資料來源：麗珠合成制藥公司環評報告、開源證券研究所 公司原料藥板塊公司原料藥板塊業績業績穩步提升。穩步提升。原料藥事業部持續加強在 EHS、質量、生產、銷售等各方面的工作，降本增效搶市場。2022 年，公司原料藥及中間體產品實現收入 31.38 億元，同比增長 7.89%；2023H1 公司原料藥板塊實現收入 17.82 億元，占總營收的 26.63%。圖圖46：公司原料藥板塊收入毛利率相對穩定公司原料藥板塊收入毛利率相對穩定 數據來源

125、：Wind、開源證券研究所 5.3、診斷產品收入穩定，為抗疫貢獻“麗珠力量”診斷產品收入穩定，為抗疫貢獻“麗珠力量”試劑板塊供應穩定，新冠期間滿足需求。試劑板塊供應穩定，新冠期間滿足需求。麗珠試劑圍繞自身免疫性疾病、呼吸道傳染病、重大傳染病等優勢領域，依托多重液相芯片、化學發光、分子診斷等重點平臺，開展多病種檢測試劑的開發。在研發方面，麗珠試劑聚焦自免及傳染病等戰略方向，從源頭確保產品質量與穩定供應。在生產方面，麗珠試劑優化生產流程、提高產品質量及針對重點產品生產制造成本優化。2022 年，麗珠試劑積極響應國家防控政策，在新冠病毒抗原檢測工作中做出卓越貢獻。表表26：公司診斷試劑產品多樣化公司

126、診斷試劑產品多樣化 產品名稱產品名稱 基本用途基本用途 圖片圖片 新型冠狀病毒（2019-nCoV）IgM/IgG抗體檢測試劑盒（膠體金法）單人份分開檢測 IgM 和 IgG 的新冠病毒檢測試劑盒 丙型肝炎病毒抗體診斷試劑盒（酶聯免疫法）用于體外定性檢測人血清或血漿樣本中的丙型肝炎病毒抗體（抗-HCV）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0010.0020.0030.0040.00201820192020202120222023H1收入(億元)毛利率業務收入比例公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/42 產品名稱產品名稱 基本

127、用途基本用途 圖片圖片 丙型肝炎病毒抗體診斷試劑盒（酶聯免疫法）可定性檢測人血清或血漿樣本中的丙型肝炎病毒（Hepatitis C Virus,HCV）抗體；適用于血液篩查和臨床丙型肝炎病毒感染的輔助診斷 人類免疫缺陷病毒抗體診斷試劑盒（酶聯免疫法）用于體外定性檢測人血清或血漿樣本中的人類免疫缺陷病毒 1 型和/或 2 型抗體（抗-HIV-1/HIV-2）；適用于血液篩查和臨床人類免疫缺陷病毒感染的輔助診斷 人類免疫缺陷病毒抗原抗體診斷試劑盒（酶聯免疫法）用于體外定性檢測人血清或血漿樣本中的人類免疫缺陷病毒 1 型和/或 2 型抗體（抗-HIV-1/HIV-2）和 1 型 P24 抗原（HIV

128、-1 P24）；適用于血液篩查和臨床人類免疫缺陷病毒感染的輔助診斷。梅毒螺旋體抗體檢測試劑盒(凝集法)用于體外定性檢測人血清和血漿中的梅毒螺旋體抗體及測定其抗體效價 細菌性陰道病測定試劑盒（唾液酸酶法）用于細菌性陰道病的快速診斷 肺炎支原體 IgM 抗體檢測試劑（膠體金法）體外定性檢測人血清，血漿或全血中的肺炎支原體 IgM 抗體；適用于肺炎支原體（Mycoplasma pneumonia）感染的輔助診斷 肺炎支原體抗體檢驗測試劑盒（被動凝集法）用于體外半定量檢測人血清中的肺炎支原體抗體 解脲脲原體和人型支原體培養鑒定藥敏試劑盒 適用于臨床解脲脲原體和人型支原體的培養鑒定，半定量計數和藥物敏感

129、性實驗 資料來源：公司官網、開源證券研究所 診斷試劑診斷試劑板塊板塊收入穩定，收入穩定，公司公司綜合實力有望提升。綜合實力有望提升。2022 年，公司診斷試劑及設備收入 7.24 億元；2023H1 收入 2.98 億元，占總營收比重的 4.45%。2020 年 11 月，公司股東大會審議批準分拆麗珠試劑至深交所創業板上市，同時進一步增強麗珠試劑的盈利能力和綜合競爭力。2023 年 11 月 10 日，公司董事會同意控股子公司珠海麗珠試劑股份有限公司申請在全國中小企業股份轉讓系統掛牌。麗珠試劑本次掛牌后，將根據未來資本市場環境及戰略發展需要，擇機尋求在北京證券交易所上市。公司首次覆蓋報告公司首

130、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/42 圖圖47：麗珠診斷試劑與設備收入穩定麗珠診斷試劑與設備收入穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 6、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1、關鍵假設關鍵假設 （1）化學制劑：化學制劑中占比較高的板塊為消化道和生殖領域，消化道領域的艾普拉唑針劑及生殖領域的亮丙瑞林微球均納入醫保，收入預計穩定。故我們預計 2023-2025 年公司化學制劑板塊收入增速在 0-10%的區間內。（2）原料藥：公司原料藥特色突出、成本優勢明顯，我們預計 2023-2025 年該板塊增速 5-10%。（3）中藥：公司持續優化產品結構，加大中藥獨家品

131、種的推廣力度，預計中藥板塊收入增速在 20-30%左右。（4）生物制品：2023 年生物制品板塊受疫苗退貨影響較大，2023Q1-3 同比下滑 31.09%，預計 2023 全年下滑 10%。公司托珠單抗于 2023 年 5 月獲批上市，預計為板塊收入貢獻新增量。此外，隨著司美格魯肽、疫苗等新產品上市，生物制品收入有望提升。因此我們預計 2024-2025 年生物制品板塊收入增速分別為 3%、5%。（5）診斷試劑：診斷試劑板塊收入占比較小，對公司整體業績不構成實質性影響，預計保持穩定。表表27：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健 麗珠集團麗珠集

132、團000513.SZ (百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 12629.58 13275.94 14620.93 16228.83 同比(%)4.69%5.12%10.13%11.00%毛利率（%）64.68%63.75%64.24%64.76%歸屬母公司股東的凈利潤 1,909.39 2018.91 2304.65 2672.33 同比(%)7.53%5.74%14.15%15.95%按業務拆分 1 化學/西藥制劑 收入 6,999.78 7044.14 7648.65 8344.06 同比（%）-3.11%0.63%8.58%9.09%0.00%20.

133、00%40.00%60.00%80.00%0.004.008.0012.0016.00201820192020202120222023H1收入（億元）毛利率業務收入比例公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/42 麗珠集團麗珠集團000513.SZ (百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)78.74%77.80%78.00%78.20%業務收入比例(%)55.42%53.06%52.31%51.42%2 原料藥 收入 3,138.26 3405.01 3694.44 4008.47 同比（%）7.89%8.50%8.5

134、0%8.50%毛利率(%)35.36%33.20%33.40%33.70%業務收入比例(%)24.85%25.65%25.27%24.70%3 中藥制劑 收入 1,253.63 1629.72 2069.74 2649.27 同比（%）17.07%30.00%27.00%28.00%毛利率(%)67.25%72.40%73.10%73.30%業務收入比例(%)9.93%12.28%14.16%16.32%4 診斷試劑及設備 收入 723.54 723.54 723.54 723.54 同比（%）-0.06%0.00%0.00%0.00%毛利率(%)51.26%51.10%50.87%50.69

135、%業務收入比例(%)5.73%5.45%4.95%4.46%5 生物制品 收入 408.49 367.64 378.67 397.60 同比(%)-10.00%3.00%5.00%毛利率(%)73.85%73.94%73.95%73.96%業務收入比例(%)3.23%2.77%2.59%2.45%數據來源：Wind、開源證券研究所 6.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 基于公司整體規模和業務特點，我們選取三家布局仿創藥物的公司作為可比公司，分別為人福醫藥、科倫藥業和健康元。我們看好公司消化道和促性激素領域的穩定增長以及后續管線競爭力，預計 2023 年 PE 為 15.8，趨近于可比公司平均。

136、公司由健康元控股，在原料藥、化學藥、中藥、生物藥、體外診斷試劑等領域不斷突破，持續聚焦創新藥主業及高壁壘復雜制劑，產品分布在消化、心腦血管、生殖內分泌、精神/神經等疾病領域。受益于亮丙瑞林和艾普拉唑等重磅產品在消化和生殖領域放量增長，近年來公司經營業績快速提升。短期看，重磅品種有望憑借醫保政策和出色的產品競爭力迅速上量，通過擴增新適應癥充分發揮其臨床價值；中長期看，公司研發投入不斷加大，在研品種持續推進，新品種帶來的新增量有望惠及更多患者。我們看好公司的長期發展，預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為20.19/23.05/26.72 億元，對應 EPS 為 2.16/2.46/2.86

137、 元，當前股價對應 PE 分別為15.8/13.8/11.9 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/42 表表28：與可比公司相比，公司估值與可比公司相比，公司估值合理合理 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600079.SH 人福醫藥 20.92 88.60-10.10 24.60 13.90 15.7 18.1 14.5 12.8 002422.SZ 科倫

138、藥業 24.14 54.98 38.37 14.60 14.95 22.1 15.3 13.4 11.6 600380.SH 健康元 10.84 13.10 1.34 15.69 21.79 14.5 13.3 11.5 9.4 可比公司平均 52.23 9.87 18.30 16.88 17.4 15.6 13.1 11.3 000513.SZ 麗珠集團 34.06 7.53 5.74 14.15 15.95 16.7 15.8 13.8 11.9 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：除麗珠集團、人福醫藥外，其余可比公司的盈利預測均來自 Wind 一致預測，數據截止 2024年 1 月

139、22 日收盤 7、風險提示風險提示 行業政策變化風險、新藥研發風險、原材料供應和價格波動風險等。（1）行業政策變化風險：目前醫藥行業受政策嚴格監管，上市審批政策、醫保支付政策、合規監管政策、環保政策等存在不斷演變的可能性，監管要求變化可能直接或間接影響企業經營。（2）新藥研發風險：目前新產品的推出是醫藥制造企業不斷前進的動力，若產品研發進度受到拖累或者失敗，會影響企業的核心競爭力。（3）原材料供應和價格波動風險：原材料價格的不穩定性會對成本控制及利潤率產生重大影響，這是醫藥制造企業需要面對的潛在威脅。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/42 附：財務

140、預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 14673 16987 15793 17228 18253 營業收入營業收入 12064 12630 13276 14621 16229 現金 9146 10411 13234 14284 15214 營業成本 4253 4461 4813 5229 5720 應收票據及應收賬款 3294 4039 0 0 0 營業稅金及附加 137 146 154 169 187 其

141、他應收款 48 44 52 54 64 營業費用 3884 3887 4235 4649 5145 預付賬款 281 202 306 253 367 管理費用 664 657 664 724 795 存貨 1663 2045 1955 2392 2363 研發費用 1146 1427 1460 1652 1842 其他流動資產 241 245 245 245 245 財務費用-70 -269 -457 -560 -639 非流動資產非流動資產 7699 7878 7820 7969 8155 資產減值損失-57 -117 0 0 0 長期投資 1065 1056 1070 1092 1122

142、其他收益 208 183 191 200 195 固定資產 3670 3968 3914 4026 4152 公允價值變動收益-23 -75 -22 -28 -37 無形資產 835 826 891 964 1044 投資凈收益 90 44 65 87 71 其他非流動資產 2129 2028 1946 1888 1838 資產處置收益 7 1 2 2 3 資產總計資產總計 22372 24865 23613 25198 26409 營業利潤營業利潤 2267 2351 2658 3026 3422 流動負債流動負債 6925 7397 5789 6425 6390 營業外收入 7 7 8 8

143、 7 短期借款 2043 1622 1622 1622 1622 營業外支出 28 27 22 24 25 應付票據及應付賬款 1817 1862 0 0 0 利潤總額利潤總額 2246 2331 2644 3009 3404 其他流動負債 3065 3912 4167 4803 4768 所得稅 294 375 390 438 498 非流動負債非流動負債 1136 2532 2130 1747 1368 凈利潤凈利潤 1952 1956 2254 2571 2906 長期借款 637 1974 1572 1190 811 少數股東損益 176 46 236 266 234 其他非流動負債

144、499 557 557 557 557 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1776 1909 2019 2305 2672 負債合計負債合計 8061 9929 7919 8173 7758 EBITDA 2588 2911 2930 3275 3694 少數股東權益 1307 1060 1296 1562 1796 EPS(元)1.90 2.04 2.16 2.46 2.86 股本 938 936 936 936 936 資本公積 1629 1627 1627 1627 1627 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 10461 11

145、182 11755 12458 13226 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 13004 13876 14398 15463 16855 營業收入(%)14.7 4.7 5.1 10.1 11.0 負債和股東權益負債和股東權益 22372 24865 23613 25198 26409 營業利潤(%)-9.3 3.7 13.1 13.8 13.1 歸屬于母公司凈利潤(%)3.5 7.5 5.7 14.2 16.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)64.7 64.7 63.8 64.2 64.8 凈利率(%)16.2 15.5 17.0 17.6 17.9 現金流量表現金流量

146、表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)13.6 13.1 14.4 15.1 15.6 經營活動現金流經營活動現金流 1902 2773 4255 2726 2689 ROIC(%)11.6 10.6 11.4 12.3 13.2 凈利潤 1952 1956 2254 2571 2906 償債能力償債能力 折舊攤銷 451 664 478 529 595 資產負債率(%)36.0 39.9 33.5 32.4 29.4 財務費用-70 -269 -457 -560 -639 凈負債比率(%)-42.8-43.2-59.2-62.9-64.5

147、投資損失-90 -44 -65 -87 -71 流動比率 2.1 2.3 2.7 2.7 2.9 營運資金變動-669 -124 2040 255-126 速動比率 1.8 2.0 2.3 2.2 2.4 其他經營現金流 327 590 6 18 25 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1877 -1230 -375 -617 -744 總資產周轉率 0.6 0.5 0.5 0.6 0.6 資本支出 1309 940 406 656 752 應收賬款周轉率 6.5 5.8 0.0 0.0 0.0 長期投資-676 -399 -14 -22 -30 應付賬款周轉率 5.7 5.4

148、11.3 0.0 0.0 其他投資現金流 108 109 45 61 37 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-815 -720 -1057 -1059 -1015 每股收益(最新攤薄)1.90 2.04 2.16 2.46 2.86 短期借款 492-421 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)2.03 2.96 4.55 2.91 2.87 長期借款 276 1338-402 -382 -379 每股凈資產(最新攤薄)13.90 14.83 15.39 16.53 18.02 普通股增加-7 -2 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 69-2 0 0 0 P

149、/E 17.9 16.7 15.8 13.8 11.9 其他籌資現金流-1646 -1633 -655 -677 -636 P/B 2.5 2.3 2.2 2.1 1.9 現金凈增加額現金凈增加額-827 947 2823 1050 930 EV/EBITDA 10.4 9.1 8.1 6.9 5.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/42 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中

150、風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分

151、析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備

152、注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法

153、的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/42 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶

154、，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充

155、分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任

156、何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：