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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 甜味劑系列深度之二：新型代糖加速落地，減糖趨勢推動升級 基礎化工基礎化工 行業研究/行業專題 行業評級：增持行業評級：增持 報告日期：2024-01-23 Table_Chart 行業指數與滬深行業指數與滬深 300 走勢比較走勢比較 分析師：王強峰分析師：王強峰 執業證書號：S0010522110002 電話：13621792701 郵箱： 聯系人：劉天其聯系人：劉天其 執業證書號：S0010122080046 電話：17321190296 郵箱： 相關報告相關報告 1.榮盛石化再與沙特阿美簽署重要協議，天然氣、MEG 價格上漲 2024-01

2、-07 2.合成生物學周報：迪拜禁塑令開始實行，藍細菌光驅固碳助力實現雙碳目標 2024-01-07 主要觀點：主要觀點：核心觀點核心觀點 全球甜味劑產品的發展圍繞“功能性”與“性價比”不斷迭代升全球甜味劑產品的發展圍繞“功能性”與“性價比”不斷迭代升級。未來高附加值的功能性代糖將呈現分化發展趨勢：一方面新型級。未來高附加值的功能性代糖將呈現分化發展趨勢：一方面新型代糖由于不可替代的“功能性”，將逐漸打開市場，隨著國內市場代糖由于不可替代的“功能性”，將逐漸打開市場，隨著國內市場逐步放開將呈現出“基數小、增速快“的特點；另一方面成熟產品逐步放開將呈現出“基數小、增速快“的特點；另一方面成熟產品

3、將受益于減糖趨勢，“性價比”優勢愈加突出，市場滲透率將繼續將受益于減糖趨勢，“性價比”優勢愈加突出，市場滲透率將繼續提升，仍將保持較高的市場需求。提升，仍將保持較高的市場需求。新型功能性代糖市場從新型功能性代糖市場從 0-1 的過程有望帶來產業鏈的投資機會。我的過程有望帶來產業鏈的投資機會。我們認為以阿洛酮糖為代表的新產品在中國及歐洲審批通過后，將帶們認為以阿洛酮糖為代表的新產品在中國及歐洲審批通過后，將帶來可觀的潛在需求增量。與此同時，以山梨糖醇和麥芽糖醇為代糖來可觀的潛在需求增量。與此同時，以山梨糖醇和麥芽糖醇為代糖的成熟產品由于發展時間較長，減糖趨勢下市場仍會維持較快的增的成熟產品由于發

4、展時間較長，減糖趨勢下市場仍會維持較快的增長。長。成長成長型型產品附加功能性突出，滲透率的提高加速市場擴張產品附加功能性突出，滲透率的提高加速市場擴張 商業化初期且功能性附加值較高的產品包括山梨糖醇、麥芽糖醇、阿洛酮糖等。晶體山梨糖醇方興未艾，粉體獨具壓片特性，隨著下游滲透率提升，預計市場維持高增速擴張。結晶麥芽糖醇口感稠合，成為巧克力減糖的最佳方案，下游無糖黑巧的興起拉動了產品放量。阿洛酮糖在美國市場發展較快，歐洲和中國已經在審批中，雖然在建產能較多，但預計已形成穩定出貨的頭部企業將憑借產業經驗，首先享受國內市場紅利，同時政策審批也將會加速國內下游品牌的建立。預計 2026 年結晶山梨糖醇、

5、結晶麥芽糖醇、阿洛酮糖需求量分別為 79.7 萬噸、27.0 萬噸、6.6 萬噸，2021 年-2026 年CAGR 分別為 39.4%、31.4%、40.7%。傳統成熟產品供需逐步穩定，降本增效與差異化服務成為主要方向傳統成熟產品供需逐步穩定，降本增效與差異化服務成為主要方向 國內經歷過高速發展期并且市場相對成熟的功能性代糖產品主要包括赤蘚糖醇、木糖醇等。其中，木糖醇經歷多年的競爭和淘汰，已經從高附加值產業轉變為傳統產業，頭部企業以低成本穩定市占率，以綁定下游大客戶提升增量。赤蘚糖醇正在經歷供給過剩的激烈競爭階段，但是下游已經形成多種穩定品牌，并且滲透率仍保持增長，預計行業出清結束后，市場增

6、速和格局逐漸穩定，頭部企業將通過成本優勢提升市占率，通過差異化服務加強大客戶綁定。預計 2026 赤蘚糖醇、結晶木糖醇需求量分別為 39.3 萬噸、16.7 萬噸，2021 年-2026 年 CAGR 分別為 22.9%、6.3%。-31%-21%-11%-2%8%18%1/234/237/2310/23基礎化工滬深300 373195 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 2/4040 證券研究報告 商業高潛力產品主打商業高潛力產品主打安全安全健康，或將成為下一代主流健康，或將成為下一代主流 目前商業前景較好的功能性代糖包括甘蔗多酚、

7、索馬甜蛋白、蜜糖多酚、愛德萬甜。甘蔗多酚和蜜糖多酚來自于自然界提取物，天然安全且具備多種保健效果，索馬甜蛋白屬于蛋白質，被人體吸收分解為氨基酸，不會引起血糖波動。隨著對原料端限制的突破，盈利空間也將逐漸放大，或將成為下一個代糖新星。愛德萬甜為新一代人工代糖，性能和安全優勢突出，或將成為下一個高倍糖主流。投資建議投資建議 功能性代糖多涉及發酵工藝，上游多以玉米為原料，相關公司一般會布局多種產品，并向上游延伸，提升降本空間和市占率。華康股份舟山項目實現了多產業鏈布局，在立足原來結晶山梨糖醇、木糖醇產品的優勢上，拓寬產品矩陣，強化全產業鏈優勢；百龍創園和保齡寶是阿洛酮糖龍頭企業，未來國內和歐洲阿洛酮

8、糖市場的打開將帶來強大的增長動力。按照功能性代糖產品，山梨糖醇、麥芽糖醇按照功能性代糖產品，山梨糖醇、麥芽糖醇建議建議關注關注【華康股份華康股份】，阿洛酮糖建議關注，阿洛酮糖建議關注【百龍創園】【百龍創園】、【金禾實業】，、【金禾實業】，赤蘚糖醇建議關注赤蘚糖醇建議關注【保齡寶】【保齡寶】、【三元生物】、【三元生物】。風險提示風險提示 市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差；新技術開發應用變革的風險；產品安全和質量控制的風險；產品價格大幅波動的風險。nWbWqVhWMBbWhZ9YNBnPpNsQaQdNbRmOoOmOsOfQmMrQfQnPsO9PnMnRNZmMtPuOnMmNT

9、able_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 3/4040 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 成長性功能糖，市場加速擴張成長性功能糖，市場加速擴張.6 1.1 阿洛酮糖：新型低倍甜味劑，具備多種生理功效阿洛酮糖：新型低倍甜味劑，具備多種生理功效.6 1.2 山梨糖醇：結晶山梨糖醇獨具壓片特性，粉體增長迅速山梨糖醇：結晶山梨糖醇獨具壓片特性，粉體增長迅速.12 1.3 麥芽糖醇：具備獨特非結晶性，應用前景廣闊麥芽糖醇：具備獨特非結晶性，應用前景廣闊.15 1.4 D-塔格糖：口味最接近蔗糖，降本趨勢將打開市場空間塔格糖：口味最接近蔗糖，降本趨勢將

10、打開市場空間.17 1.5 L-阿拉伯糖：抑制蔗糖吸收，蘊含廣闊應用潛力阿拉伯糖：抑制蔗糖吸收，蘊含廣闊應用潛力.19 2 成熟商業化功能糖，糖醇占據主要市場成熟商業化功能糖，糖醇占據主要市場.20 2.1 木糖醇：具備多種保健功效，市場穩步提升木糖醇：具備多種保健功效，市場穩步提升.21 2.2 赤蘚糖醇：產能相對過剩，需求仍將保持增長赤蘚糖醇：產能相對過剩，需求仍將保持增長.24 3 商業潛力代糖及其添加劑，天然屬性產品蓄勢待發商業潛力代糖及其添加劑，天然屬性產品蓄勢待發.27 3.1 甘蔗多酚：甘蔗資源綜合利用，優質控糖成分甘蔗多酚：甘蔗資源綜合利用，優質控糖成分.27 3.2 索馬甜蛋

11、白：安全性高，原料端受限索馬甜蛋白：安全性高，原料端受限.30 3.4 愛德萬甜：人工代糖新星，安全和性能優勢突出愛德萬甜：人工代糖新星，安全和性能優勢突出.32 4.功能性代糖需求快速增長，復合增速達到功能性代糖需求快速增長，復合增速達到 19%.34 5 國內重點公司國內重點公司&公司估值公司估值.35 5.1 華康股份華康股份.35 5.2 百龍創園百龍創園.35 5.3 金禾實業金禾實業.36 5.4 保齡寶保齡寶.37 5.5 三元生物三元生物.38 5.6 公司估值公司估值.38 風險提示：風險提示：.39 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重

12、要聲明及評級說明 4/40 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 阿洛酮糖為果糖的差向異構體，造成代謝方式不同阿洛酮糖為果糖的差向異構體，造成代謝方式不同.6 圖表圖表 2 阿洛酮糖具備多種生理功效阿洛酮糖具備多種生理功效.7 圖表圖表 3 阿洛酮糖安全性高，且可與高倍甜味劑搭配使用阿洛酮糖安全性高，且可與高倍甜味劑搭配使用.7 圖表圖表 4 阿洛酮糖發展潛力巨大，市場空間廣闊阿洛酮糖發展潛力巨大，市場空間廣闊.8 圖表圖表 5 阿洛酮糖即將迎來擴產周期阿洛酮糖即將迎來擴產周期.9 圖表圖表 6 阿洛酮糖下游以食品應用為主阿洛酮糖下游以食品應用為主.10 圖表圖表 7 赤蘚糖醇下游以飲

13、料為主赤蘚糖醇下游以飲料為主.10 圖表圖表 8 中國和歐洲阿洛酮糖市場潛力巨大中國和歐洲阿洛酮糖市場潛力巨大.10 圖表圖表 9 阿洛酮糖審批即將落地阿洛酮糖審批即將落地.11 圖表圖表 10 山梨糖醇具備多種功能性山梨糖醇具備多種功能性.12 圖表圖表 11 山梨糖醇上游原料為玉米淀粉山梨糖醇上游原料為玉米淀粉.13 圖表圖表 12 晶體山梨糖醇產能相對較少晶體山梨糖醇產能相對較少.13 圖表圖表 13 結晶山梨糖醇增長迅速結晶山梨糖醇增長迅速.13 圖表圖表 14 晶型山梨糖醇吸濕性低，可壓縮性好晶型山梨糖醇吸濕性低，可壓縮性好.13 圖表圖表 15 中國山梨醇主要出口周邊國家中國山梨醇

14、主要出口周邊國家.14 圖表圖表 16 山梨糖醇出口呈現高速發展山梨糖醇出口呈現高速發展.14 圖表圖表 17 山梨糖醇下游涉及多個應用場景山梨糖醇下游涉及多個應用場景.14 圖表圖表 18 麥芽糖醇擁有多種保健功能麥芽糖醇擁有多種保健功能.15 圖表圖表 19 麥芽糖醇廣泛應用于多種食品麥芽糖醇廣泛應用于多種食品.16 圖表圖表 20 麥芽糖醇國內產能相對集中麥芽糖醇國內產能相對集中.16 圖表圖表 21 歐美地區為巧克力消費主力歐美地區為巧克力消費主力.17 圖表圖表 22 無糖巧克力悄然崛起無糖巧克力悄然崛起.17 圖表圖表 23 D-塔格糖下游應用廣泛塔格糖下游應用廣泛.18 圖表圖表

15、 24 D-塔格糖三種改進提取方法塔格糖三種改進提取方法.18 圖表圖表 25 L-阿拉伯糖主要用于食品添加劑阿拉伯糖主要用于食品添加劑.19 圖表圖表 26 山梨糖醇占據相對較高的市場份額山梨糖醇占據相對較高的市場份額.20 圖表圖表 27 山東為糖醇類產品的最大產地山東為糖醇類產品的最大產地.20 圖表圖表 28 木糖醇具有多種保健功能木糖醇具有多種保健功能.21 圖表圖表 29 木糖醇主要來自玉米芯木糖醇主要來自玉米芯.21 圖表圖表 30 近年玉米價格相對堅挺近年玉米價格相對堅挺.21 圖表圖表 31 木糖醇產能相對集中木糖醇產能相對集中.22 圖表圖表 32 中國中國木糖醇產量維持穩

16、定木糖醇產量維持穩定.22 圖表圖表 33 木糖醇價格呈現穩定增長趨勢木糖醇價格呈現穩定增長趨勢.22 圖表圖表 34 2022 年木糖醇主要出口美國和歐洲年木糖醇主要出口美國和歐洲.23 圖表圖表 35 全球木糖醇下游以口香糖為主全球木糖醇下游以口香糖為主.24 圖表圖表 36 中國口香糖出口量穩步提升中國口香糖出口量穩步提升.24 圖表圖表 37 赤蘚糖醇熱量最低赤蘚糖醇熱量最低.24 圖表圖表 38 玉米玉米淀粉價格高位運行淀粉價格高位運行.24 圖表圖表 39 國內赤蘚糖醇目前供給過剩國內赤蘚糖醇目前供給過剩.25 圖表圖表 40 赤蘚糖醇價格維持低位赤蘚糖醇價格維持低位.25 圖表圖

17、表 41 赤蘚糖醇正在經歷重整赤蘚糖醇正在經歷重整.26 圖表圖表 42 赤蘚糖醇具有多種應用領域赤蘚糖醇具有多種應用領域.26 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/40 證券研究報告 圖表圖表 43 甘蔗多酚功能概述甘蔗多酚功能概述.27 圖表圖表 44 甘蔗多酚原料為甘蔗渣甘蔗多酚原料為甘蔗渣.28 圖表圖表 45 甘蔗多酚的生產方法甘蔗多酚的生產方法.28 圖表圖表 46 甘蔗多酚具有多種功能性甘蔗多酚具有多種功能性.29 圖表圖表 47 甘蔗多酚應用產品甘蔗多酚應用產品.29 圖表圖表 48 索馬甜結構索馬甜結構.30 圖表圖

18、表 49 索馬甜生產流程索馬甜生產流程.31 圖表圖表 50 各國陸續通過索馬甜蛋白審批各國陸續通過索馬甜蛋白審批.31 圖表圖表 51 2021 年索馬甜市場分布年索馬甜市場分布.31 圖表圖表 52 愛德萬甜對人體的耐受性優異愛德萬甜對人體的耐受性優異.32 圖表圖表 53 愛德萬甜不良后甜味明顯愛德萬甜不良后甜味明顯.33 圖表圖表 54 2026 年功能性代糖市場空間測算年功能性代糖市場空間測算.34 圖表圖表 55 舟山華康玉米深加工擴大產品布局舟山華康玉米深加工擴大產品布局.35 圖表圖表 56 公司甜味劑板塊快速成長公司甜味劑板塊快速成長.36 圖表圖表 57 公司積極擴大產線公

19、司積極擴大產線.36 圖表圖表 58 公司系化學合成甜味劑龍頭公司系化學合成甜味劑龍頭.37 圖表圖表 59 公司布局生物發酵產品公司布局生物發酵產品.37 圖表圖表 60 公司覆蓋多個產業鏈公司覆蓋多個產業鏈.37 圖表圖表 61 公司系赤蘚糖醇龍頭企業公司系赤蘚糖醇龍頭企業.38 圖表圖表 62 公司估值公司估值.39 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/40 證券研究報告 1 成長性功能糖，市場加速擴張成長性功能糖，市場加速擴張 全球甜味劑產品的發展圍繞“功能性”與“性價比”不斷迭代升級。全球甜味劑產品的發展圍繞“功能性”與“性

20、價比”不斷迭代升級。未來高附加值的功能性代糖將呈現分化發展趨勢：一方面新型代糖由于不可替代的“功能性”，將逐漸打開市場，隨著國內市場逐步放開將呈現出“基數小、增速快“的特點；另一方面成熟產品將受益于減糖趨勢，“性價比”優勢愈加突出，市場滲透率將繼續提升，仍將保持較高的市場需求。新型功能性代糖市場從新型功能性代糖市場從 0-1 的過程有望帶來產業鏈的投資機會。的過程有望帶來產業鏈的投資機會。我們認為以阿洛酮糖為代表的新產品在中國及歐洲審批通過后的，將帶來可觀的潛在需求增量。1.1 阿洛酮糖：阿洛酮糖：新型低倍甜味劑，具備多種生理功效新型低倍甜味劑，具備多種生理功效 阿洛酮糖是果糖的同分異構體，可

21、抑制人體對糖類的吸收，是一種新興代阿洛酮糖是果糖的同分異構體，可抑制人體對糖類的吸收，是一種新興代糖產品。糖產品。阿洛酮糖是自然界中比較稀少的六碳糖，其甜度是蔗糖的 70%，熱量約為 0.20.4 卡，遠遠低于其他碳水化合物的熱量值（約為 4 大卡）。阿洛酮糖是果糖的一種差向異構體，這種結構的差異造成人體代謝阿洛酮糖的方式與果糖不同。阿洛酮糖進入人體后，70%-84%會通過消化道進入血液，并通過尿液或糞便排出體外，其無法穿透血腦屏障，因此不會直接作用于神經系統，人體不會代謝阿洛酮糖。阿洛酮糖是葡糖苷酶、淀粉酶、麥芽糖酶和蔗糖酶等的弱抑制劑，可以抑制淀粉和二糖在消化道中的代謝，所以阿洛酮糖是一種

22、很好的代糖控糖產品。另外，阿洛酮糖可以保護胰腺細胞來抑制血糖升高、增加胰島素敏感性并降低患型糖尿病的風險。阿洛酮糖除了甜味劑功能外，還具備降血糖、保護神經、抑制脂肪堆積等阿洛酮糖除了甜味劑功能外，還具備降血糖、保護神經、抑制脂肪堆積等多種生理功效。多種生理功效。阿洛酮糖作為一種稀有單糖，含有能量低，不會引起血糖升高，是一種良好的功能性甜味劑。在食品中添加 D-阿洛酮糖能夠提高膠凝度，還可與食品中蛋白質發生美拉德反應，改善色澤和風味，維持食品更長時間的抗氧化水平和食品貨架期。此外，研究證明 D-阿洛酮糖具有調節血脂代謝、保護神經、減緩肥胖等多種生理功能。圖表圖表 1 阿洛酮糖為果糖的差向異構體，

23、造成代謝方式不同阿洛酮糖為果糖的差向異構體，造成代謝方式不同 資料來源：瘦龍健康、華安證券研究所 D-果糖 D-阿洛酮糖 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/40 證券研究報告 圖表圖表 2 阿洛酮糖具備多種生理功效阿洛酮糖具備多種生理功效 生理功效生理功效 作用機制及應用作用機制及應用 低熱量甜味劑，改善食品低熱量甜味劑，改善食品風味和色澤風味和色澤 具有與蔗糖相近的口感和甜度，但含熱量低。它可以提高食品的凝膠度，改善食品風味，其可與食品中的蛋白質發生美拉德反應，不僅能夠改善食品色澤，還可提高食品的抗氧化性，延長食品的貨架期。降血糖

24、，抑制脂肪堆積降血糖，抑制脂肪堆積 能夠抑制腸道-糖苷酶的活性，從而降低小腸對糖的吸收，抑制脂肪堆積，提高胰島素的敏感性，降低血糖，在研制治療肥胖和糖尿病藥物方面具有重要應用價值。保護神經保護神經 D-阿洛酮糖通過誘導細胞內谷胱甘肽上調，而在神經退行性疾病的治療中發揮潛在的神經保護作用。抑制癌變抑制癌變 在氧化應激條件下，能抑制多種癌細胞株的增殖，阿洛酮糖和輻射聯合使用在抗癌方面有顯著效果?？寡卓寡?抑制活性氧的產生，減少氧化性損傷，降低自由基含量并延遲惡化。資料來源：D-阿洛酮糖生物合成研究進展、華經產業研究院、華安證券研究所 阿洛酮糖作為低倍甜味劑，口感柔和，安全性高，可與高倍甜味劑復配使

25、阿洛酮糖作為低倍甜味劑，口感柔和，安全性高，可與高倍甜味劑復配使用。用。阿洛酮糖是通過生物發酵制備，屬于天然甜味劑，相對于人工甜味劑具備更高的安全性。阿洛酮糖口感柔和細致，與高倍甜味劑搭配使用，可以覆蓋其后苦味，改善口感。另外，阿洛酮糖作為低倍代糖避免了糖醇類低倍糖的攝入過量引起腹瀉的問題，阿洛酮糖安全性早在 2011 年就被美國 FDA 認證，并被允許作為膳食添加劑和食品配料使用，隨后日本、韓國、澳大利亞、新西蘭等13 個國家均通過了阿洛酮糖的安全認證和法規許可。圖表圖表 3 阿洛酮糖安全性高，且可與高倍甜味劑搭配使用阿洛酮糖安全性高，且可與高倍甜味劑搭配使用 甜味劑甜味劑 安全性安全性 甜

26、度倍數甜度倍數 升糖指數升糖指數 口感特性口感特性 副作用副作用 天然甜味劑天然甜味劑 木糖醇木糖醇 安全 0.9-1.0 7-13 微清涼感 攝入量過高會引起腹瀉 山梨糖醇山梨糖醇 安全 0.6 9 微清涼感 攝入量過高會引起腹瀉 赤蘚糖醇赤蘚糖醇 安全 0.6-0.7 0 微清涼感 攝入量過高會引起腹瀉 甜菊糖苷甜菊糖苷 ADI：4mg/kg 200 0 甘草味和薄荷醇味，苦澀味重-羅漢果甜苷羅漢果甜苷 安全 300 0 清涼感、澀后苦味、甘草后苦味-阿洛酮糖阿洛酮糖 安全安全 0.7 0 與蔗糖相近，柔與蔗糖相近，柔和細致和細致-人人工工甜甜味味劑劑 糖精糖精 ADI：2.5mg/kg

27、500 0 后味苦 三級致癌物，過量服用會中毒 甜蜜素甜蜜素 ADI：7mg/kg 50 0 余味欠佳 過量使用或危害肝臟及神經系統，美國市場已禁用、FAO&WHO 限定日攝入量上限為7mg/kg、中國也 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/40 證券研究報告 阿洛酮糖降本空間大，合成生物路線提供了新的降本方案。阿洛酮糖降本空間大，合成生物路線提供了新的降本方案。赤蘚糖醇屬于食品添加劑，而阿洛酮糖屬于食品原料，應用空間更大。阿洛酮糖主要采用生物酶轉化法，產品轉化率為 25%-33%，造成了相對較高的成本及售價。赤蘚糖醇由于產能過剩，盈

28、利空間壓縮，大部分企業處于盈虧平衡點甚至虧損狀態。阿洛酮糖原料為結晶果糖，根據百龍創園披露的結晶果糖市場單價 8226 元/噸，原料端自給和提高轉化率是阿洛酮糖降本的兩個重要方向。針對轉化率問題，微元合成設計了一條新的生物合成路線，采葡萄糖作為原料，將植物中阿洛酮糖的代謝通路放置于微生物中，通過多級酶聯反應，將產物轉化率提升至 60%，單批次發酵時間也較傳統方法縮短一半，在 2023 年底進行小規模試生產，當前已儲備 3 萬噸阿洛酮糖生物制造年產能。阿洛酮糖健康屬性顯著，可與赤蘚糖醇可發揮協同作用。阿洛酮糖健康屬性顯著，可與赤蘚糖醇可發揮協同作用。阿洛酮糖甜度與赤蘚糖醇相當，但熱量更低，并且可

29、與蛋白質發生美拉德反應，改善風味的同時也發揮了良好的抗氧化性。在健康方面，阿洛酮糖相對有更多的功能性，并且不參與人體代謝，安全性高。阿洛酮糖具有吸水性，可增大產品體積，赤蘚糖醇吸濕性低，可抑制微生物增長，延長貨架期，二者搭配可相輔相成，提高食品質地。圖表圖表 4 阿洛酮糖發展潛力巨大，市場空間廣闊阿洛酮糖發展潛力巨大，市場空間廣闊 阿洛酮糖阿洛酮糖 赤蘚糖醇赤蘚糖醇 品類品類 食品原料（批準中）食品添加劑 價格價格 3.09 萬元/噸 1 萬元/噸 生產成本生產成本 2.20 萬元/噸 1 萬元/噸 主流工藝主流工藝 生物酶轉化法 微生物發酵 轉化率轉化率 25%-33%60%原料原料 結晶果

30、糖（0.82 萬元/噸）葡萄糖（0.33 元/噸）全球供給量全球供給量 2.4 萬噸 56.5 萬噸 全球需求量全球需求量 主要為美國市場，中國和歐洲市場即將打開 17.3 萬噸 熱量（蔗糖為基數）熱量（蔗糖為基數）0.30%10%甜度（蔗糖為基數）甜度（蔗糖為基數）70%70-80%特性特性 可與蛋白質或氨基酸發生美拉德反應，其反應產物具有突出的凝膠特-對各類食品中 的添加量加以限制 阿斯巴甜阿斯巴甜 ADI：40mg/kg 200 0 純正 可能具有致癌性及神經毒性，曾被 FDA 拒絕批準使用作為代糖 安賽蜜安賽蜜 ADI：15mg/kg 200 0 金屬味-三氯蔗糖三氯蔗糖 ADI：16

31、mg/kg 650 0 較純正-紐甜紐甜 ADI：17mg/kg 6000 0 純正-資料來源：華經產業研究院、三元生物招股書、華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/40 證券研究報告 性、起泡性、乳化穩定性以及良好的抗氧化性。健康優勢健康優勢 1.可以降低血糖血脂；2.保護神經，對先天免疫系統具有保護作用；3.在清楚 BOS、抗齲齒和應對氧化應激導致的疾病中具有潛力。維持口腔健康 代謝方式代謝方式 通過尿液從體內排出，不參與人體代謝。只能透過腎臟從血液濾出，隨尿液從人體排出。吸濕性吸濕性 和蔗糖一樣具有吸濕性，如果在應

32、用中不加以控制，它會吸收環境中的水分，并可能會影響質地。吸濕性低，可以抑制微生物增長，增加產品的貨架期，與其同樣使用蔗糖為原料的產品相比具有更好的結構緊密性和柔軟性，比較適合用于巧克力、糖果和烘焙食品。溶解度溶解度 具有膨脹性和吸水性，增大產品體積。溶解于水中時具有吸熱效果，溶解度較低、易結晶，所以入口具有清涼感，這也使它的應用劑量受限。資料來源：微元合成、保齡寶公司公告關于保齡寶生物股份有限公司非公開發行股票申請文件反饋意見的回復、百龍創園公司公告關于 2023 年半年度主要經營數據的公告、D-阿洛酮糖生物合成研究進展、華經產業研究院、百川盈孚、華安證券研究所 阿洛酮糖蓄勢待發，即將激活代糖

33、市場新活力。阿洛酮糖蓄勢待發，即將激活代糖市場新活力。目前國內阿洛酮糖主要生產廠家為百龍創園、保齡寶，國外主要廠商有松谷化學、宜瑞安、泰萊、希杰集團、韓國三養。根據 Global Market Insight 機構統計，2022 年全球阿洛酮糖市場規模超過 9000 萬美元，預計 2023 年到 2032 年的年復合增長率為14.8%。根據“原料藥情報局”，目前國內阿洛酮糖新增產能布局突破 15 萬噸。D-阿洛酮糖國內的獲批，必將促進其在國內的應用放量，也將給代糖市場帶來強大的增長活力。圖表圖表 5 阿洛酮糖即將迎來擴產周期阿洛酮糖即將迎來擴產周期 公司公司 產能產能 新建產能新建產能 備注備

34、注 百龍創園百龍創園 3261 5000 含晶體產能，2021 年產量 3261噸。5000 噸將在 2023 年底建設完成。保齡寶保齡寶 7000 30000 3 萬噸項目正在建設 福洋生物福洋生物 1160 20000 新項目投產后達到 20000 噸，2022 年 5 月取得環評，建設期1.5 年。三元生物三元生物 2000 18000 年產 2 萬噸產線，試生產 2000噸 金禾實業金禾實業 1000 0-華康股份華康股份 0 40000 舟山可轉債項目 合計合計 14421 113000-資料來源：華經情報網、福洋生物招股書、福洋生物年產 2 萬噸阿洛酮糖項目環境影響報告表、三元生物

35、 2022 年報、金禾實業投資者關系活動記錄、華康股份可轉債募集說明書、華安證券研究所 阿洛酮糖目前應用端主要以食品類為主。阿洛酮糖目前應用端主要以食品類為主。阿洛酮糖和赤蘚糖醇雖同為發酵低倍糖，但下游市場卻不盡相同。阿洛酮糖憑借獨特的美拉德反應，主要應用 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/40 證券研究報告 于食品，其保健效果比赤蘚糖醇更出色，飲料板塊也占據了 37%的比例，預計未來阿洛酮糖成本下降后，可與赤蘚糖醇形成協同效應，擴大代糖在食飲領域的新產品。圖表圖表 6 阿洛酮糖下游以食品應用為主阿洛酮糖下游以食品應用為主 圖表圖

36、表 7 赤蘚糖醇下游以飲料為主赤蘚糖醇下游以飲料為主 資料來源：Transparency Market Research、華安證券研究所 資料來源：Mysteel、華安證券研究所 中國和歐洲市場打開后，阿洛酮糖預計將擴大中國和歐洲市場打開后，阿洛酮糖預計將擴大 2.8 億美元的規模。億美元的規模。根據華經產業研究院，目前阿洛酮糖產能為 2.4 萬噸左右，預計隨著全球市場的逐步放開，阿洛酮糖將維持較高的增速。2022 年美國代糖市場規模為 6.19 億美元，其中阿洛酮糖市場規模達到 0.78億美元，占比達到 12.6%。美國已經對阿洛酮糖的應用比較成熟，預計中國和歐洲市場打開后，下游市場將借鑒其

37、他市場應用經驗，產品規?？焖贁U大，按照美國同比例計算，預計中國和歐洲分別具備1.42 億、1.38 億美元的市場潛力。中國和歐洲對阿洛酮糖的審批即將通過。中國和歐洲對阿洛酮糖的審批即將通過。美國于 2011 年批準了阿洛酮糖的使用，2019 年美國將阿洛酮糖排除出糖的分類，市場空間飛速擴張。202355%37%8%食品飲料醫藥和保健品等其他領域82%6%12%飲料烘焙其他應用圖表圖表 8 中國和歐洲阿洛酮糖市場潛力巨大中國和歐洲阿洛酮糖市場潛力巨大 資料來源：Statista、Business Market Insight、ONCE、華安證券研究所 5.409.809.500.781.421.

38、38024681012美國中國歐洲2022年其他代糖市場規模（億美元）2022年美國阿洛酮糖市場規模（億美元）預計阿洛酮糖市場規模增加（億美元）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/40 證券研究報告 年 5 月，中國衛健委通過了阿洛酮糖酶制劑的審批，阿洛酮糖將問世國內市場。另外，歐洲地區也在推進阿洛酮糖的審批，阿洛酮糖的準許國家逐漸增多，產品市場規模將加速擴大。圖表圖表 9 阿洛酮糖審批即將落地阿洛酮糖審批即將落地 美國政策美國政策 2011 年年 美國 FDA 正式批準阿洛酮糖為 GRAS 物質，允許 D-阿洛酮糖作為膳食添加劑和

39、部分食品的配料 2016 年年 美國 FDA 規定阿洛酮糖需要計入營養標簽，且每克阿洛酮糖需要計算為 4 大卡熱量 2019 年年 美國 FDA 同意從總糖和添加糖中除去阿洛酮糖，另外每克阿洛酮糖計算為0.4 卡熱量 中國政策中國政策 2020 年年 11 月月 第一次受理 D-阿洛酮糖作為新食品原料的申報，受理編號為衛食新申字（2020）第 0008 號 2023 年年 5 月月“D-阿洛酮糖-3-差向異構酶”被列入食品工業用酶制劑新品種 歐盟歐盟 2021 年年 Cosun Beet Company（荷蘭）、宜瑞安、松谷化學和韓國三養宣布成立ANFC 聯盟，以推動歐盟和英國市場對阿洛酮糖的

40、批準，以及在營養標簽上的聲明。其他國家其他國家 2020-2022 年年 日本、韓國、墨西哥、新加坡、加拿大、澳大利亞及新西蘭等 13 個國家批準使用阿洛酮糖 資料來源：觀研天下、食研匯、國家衛健委、立鼎產業研究院、華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/40 證券研究報告 1.2 山梨糖醇山梨糖醇：結晶山梨糖醇獨具壓片特性，粉體增長迅速：結晶山梨糖醇獨具壓片特性，粉體增長迅速 山梨糖醇吸濕性強，溶解熱高，主要用于醫藥、食品、日化三個領域。山梨糖醇吸濕性強，溶解熱高，主要用于醫藥、食品、日化三個領域。山梨糖醇不同領域對含

41、量的要求有所區別，可分為 VC 級（97%）、食品級（50%）、日化級（70%）。山梨糖醇分子結構中含有 6 個羥基，易與水形成氫鍵，所以具有良好的吸水性，可提高食品的潤滑性和柔軟性。山梨糖醇的溶解熱比蔗糖大，所以進入口腔溶解時，會伴有清涼感，同時山梨糖醇熱量低于蔗糖，甜度為蔗糖的 0.6 倍，還可防治齲齒。由于其優秀的保濕作用，在日化方面可代替甘油，應用于牙膏、卷煙、化妝品的生產中。在醫藥領域，山梨糖醇具有多種功能性，多用于注射液、藥物原料、醫藥輔料中，其中維生素C 的生產用量占到總用量的一半左右。圖表圖表 10 山梨糖醇具備多種功能性山梨糖醇具備多種功能性 特性特性 作用機制與應用作用機制

42、與應用 耐酸性耐酸性 其甜度低于蔗糖，高濃度時具有抗微生物特性，能夠使口腔中的 PH 值上升，抑制口腔細菌繁殖，可有效防止牙齒齲變，多用于牙膏、漱口水等日化產品。熱穩定性熱穩定性 不易被氧化，加熱時不與氨基酸產生美拉德反應，能夠保證食品烘焙中原有的色澤與風味。吸濕性、保濕性吸濕性、保濕性 添加在化妝品、清潔用品中吸濕、保濕，增強乳化劑的伸展性和潤滑性；添加到食品中可以防止食品干裂，延長產品保質期；保濕劑能夠用于卷煙，使卷線柔軟，不產生空頭。人體代謝緩慢人體代謝緩慢 在人體內被緩慢吸收，不增加血糖值，不受胰島素調節，有助于糖尿病患者控制血糖水平。生理活性生理活性 能夠防止類胡蘿卜素、食物脂肪、蛋

43、白質變質，是魚肉醬等水產品長期保存的冷凍保護劑。醫藥領域醫藥領域 能夠生產維生素 C、糖漿、藥片賦形劑或醫藥片劑；有脫水的功效，可以制作利尿脫水劑，幫助降低眼壓、顱內壓等，適用于治療腦水腫、青光眼，可以治療水腫，少尿病癥?；ゎI域化工領域 生產聚氨酯硬質泡沫聚酯、代油醇酸樹脂油漆、聚氯乙烯樹脂和其他聚合物，以及替代石油生產化工醇，也可以應用于紡織工業的漂白和洗滌。資料來源：CNKI、山東綠健公眾號、華康股份招股書、三元生物、明月海藻集團官網、華安證券研究所 山梨糖醇山梨糖醇原料主要為淀粉，結晶山梨糖醇技術要求嚴格，產品價格更高原料主要為淀粉，結晶山梨糖醇技術要求嚴格，產品價格更高。山梨糖醇由玉

44、米淀粉等液化糖化制成葡萄糖漿后加氫催化制得，蒸發結晶可得到晶體山梨糖醇，生產過程分為間歇式和連續式，其中連續式的產品更穩定，成本更低。根據華康股份招股書，其主要產品為結晶山梨糖醇，2020 年 H1 均價為 7000 元/噸，而市場的 90%為液體山梨糖醇，同期我國山梨糖醇出口均價為 5100 元/噸。晶體山梨糖醇主要用于食品和醫藥領域，主要企業包括羅蓋特、山東天力、華康股份等。Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/40 證券研究報告 圖表圖表 11 山梨糖醇上游原料為玉米淀粉山梨糖醇上游原料為玉米淀粉 圖表圖表 12 晶體山梨糖醇產

45、能相對較少晶體山梨糖醇產能相對較少 公司公司 產能（萬產能（萬噸噸/年）年）備注備注 山東天力 60 含晶體產能 2.5 萬噸 羅蓋特（中國）19 含晶體產能 6.5 萬噸 肇慶煥發 15 藥用結晶山梨醇 3 萬噸 秦皇島驪驊 7-華康股份 5 舟山項目在建晶體產能 5萬噸 山東魯維 5-魯洲生物 4-資料來源：山梨醇的制備工藝研究進展、華安證券研究所 資料來源：嘉肯研究、TK 生物基材料、愛企查、華康股份可轉債項目公告、羅蓋特 10 萬噸多元醇項目環評、華安證券研究所 晶體山梨糖醇發展迅速，其中晶體山梨糖醇發展迅速，其中晶型獨具壓片特性和低吸濕性，下游應用快晶型獨具壓片特性和低吸濕性，下游應

46、用快速擴大速擴大。山梨糖醇行業競爭激烈，生產之初是依靠其保濕性用在 Vc 原料、牙膏原料等基礎領域，所以目前市面上液體山梨糖醇產量占比最大。隨著對結晶山梨糖醇特性的發掘，山梨糖醇在無糖糖果、醫藥等領域的應用逐漸被打開，2022 年中國晶體山梨糖醇產量為 17.41 萬噸，同比增長 15.8%。晶體山梨糖醇有多種晶型，其中 晶型性能優勢突出，晶型山梨糖醇結構緊密，可壓縮性強，具有壓片特性。相比于其他晶型，晶型熔點高，吸濕性最慢，防潮性能好，不易結塊，耐長期貯存。由于其獨特的可壓性和低吸濕性，晶型是主要的工業化產品，用于制作粉狀片劑的無糖糖果和保健類藥物壓片。圖表圖表 13 結晶山梨糖醇增長迅速結

47、晶山梨糖醇增長迅速 圖表圖表 14 晶型山梨糖醇吸濕性低，可壓縮性好晶型山梨糖醇吸濕性低，可壓縮性好 晶型晶型 熔點熔點（）90-91 95-97 99-101 86-88 密度密度（g/ml）0.35-0.4 0.5 0.55-0.7 0.3 吸濕性吸濕性 快 中 慢 最快 硬度硬度 小 較小 大 很小 可壓縮性可壓縮性 較好 較好 最好 差 穩定性穩定性 較好 較好 最好 差 資料來源：山梨醇的制備工藝研究進展、華安證券研究所 資料來源：CNKI、華安證券研究所 02040608010012020182019202020212022液體山梨醇產量(萬噸)固體山梨醇產量（萬噸）Table_C

48、ompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/40 證券研究報告 中國中國山梨山梨糖糖醇醇出口保持高速出口保持高速增長增長，市場逐步擴大。，市場逐步擴大。國產山梨糖醇出口規模持續擴大，是糖醇類最大出口品種，2022 年中國山梨醇主要出口到泰國、韓國、日本、俄羅斯和印度尼西亞，該五國出口量合計占總量的 55.11%。2022年山梨糖醇出口金額為 12,125 萬美元，同比增長 33.04%，山梨糖醇出口價格呈波動上升趨勢，出口均價為 818 美元/噸，同比增長 1.71%。隨著國內生產企業產能釋放和生產技術提升，我國山梨糖醇市場將維持高增速發展。圖表圖表 1

49、5 中國山梨醇主要出口周邊國家中國山梨醇主要出口周邊國家 圖表圖表 16 山梨糖醇出口呈現高速發展山梨糖醇出口呈現高速發展 資料來源：聯合國商品貿易統計數據庫網、華安證券研究所 資料來源：iFinD、華安證券研究所 晶體山梨糖醇的滲透率加速擴大，成為山梨糖醇市場增長的主要動晶體山梨糖醇的滲透率加速擴大，成為山梨糖醇市場增長的主要動力。力。根據 Reports And Data 統計,2023 年全球山梨糖醇市場規模為 17.7 億美元，預計 2023 年至 2030 年的年復合增長率為 6.7%。其中，結晶山梨糖醇市場占比為 23%，則全球結晶山梨醇的市場達到 42 萬噸左右。液體山梨糖醇占據

50、主要的市場份額，2022 年液體山梨糖醇占比達到 76%，主要被用作藥品、牙膏等的保濕劑，巧克力、糖果的代糖以及其他化工原料等。晶體山梨糖醇的需求增長相對較快，常被用于化妝品的保濕劑、膠囊外殼增塑劑、藥品和糖果等壓片類產品的賦性劑。液體山梨糖醇的應用相對成熟，增速相對穩定，而晶體山梨糖醇的滲透率提升將帶動代糖產品的升級迭代，加速下游應用場景的開發。22%13%7%7%6%6%5%34%泰國韓國日本俄羅斯聯邦印度尼西亞越南尼日利亞其他國家及地區660680700720740760780800820840024681012141620182019202020212022出口數量:萬噸出口均價:美元

51、/噸圖表圖表 17 山梨糖醇下游涉及多個應用場景山梨糖醇下游涉及多個應用場景 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/40 證券研究報告 1.3 麥芽糖醇：具備獨特非結晶性，應用前景廣闊麥芽糖醇：具備獨特非結晶性，應用前景廣闊 麥芽糖醇原材料主要為淀粉，在食品工業應用中有多種保健效果。麥芽糖醇原材料主要為淀粉，在食品工業應用中有多種保健效果。麥芽糖醇的甜度為蔗糖的 80%95%，熱值為 3kcal/g，主要包括液體和晶體兩大類。麥芽糖醇是以玉米淀粉作為原材料，經液化、糖化、蒸發濃縮后得到麥芽糖漿；高純度的結晶麥芽糖氫化制固體麥芽糖醇，或

52、采用色譜分離技術提純晶體，后者轉化率高，工藝較為先進，主要的生產企業有浙江華康股份、法國羅蓋特、河南蓮花英糖藥業、山東龍力生物、山東綠健等。根據中國淀粉工業協會，2022 年中國液體麥芽糖醇產量 22.04 萬噸，結晶麥芽糖醇產量 7.64 萬噸，根據華康股份招股書，結晶麥芽糖醇的單價約為 1 萬元/噸左右。根據Market Insights 統計，2023 年全球麥芽糖醇市場規模為 2.24 億美元，年復合增長率為 6.6%。根據 Transparency Market Research 機構統計，全球結晶麥芽糖醇占全部的 25%左右，則預計全球結晶麥芽糖醇在 15 萬噸左右。麥芽糖醇具備抑

53、制脂肪貯存、抑制齲齒、促進鈣吸收等多種功能性，隨著人們對保健、減糖等健康意識的興起，麥芽糖醇以獨特的非結晶性特點廣泛應用于糖果、巧克力等食品中。圖表圖表 18 麥芽糖醇擁有多種保健功能麥芽糖醇擁有多種保健功能 功能功能 說明說明 低熱量性低熱量性 麥芽糖醇的利用率較低，在動物體內很難被消化代謝，屬低熱量甜味劑，可以避免食糖而導致糖原轉化為脂肪的可能，大大降低人體肥胖病。不會引起血糖濃度升高不會引起血糖濃度升高 麥芽糖醇攝食后不會引起血糖升高，不會刺激胰島素的分泌，因而對糖尿病患者是一種福音。抑制人體脂肪的過量貯存抑制人體脂肪的過量貯存 麥芽糖醇不刺激胰島素的活性，從而也降低了在血液中攝取脂肪并

54、貯存于動物脂肪組織中起關鍵作用的脂蛋白脂肪酶的活力，因此對預防和治療肥胖病患者有一定功效。抑制齲齒抑制齲齒 麥芽糖醇不易被口腔內的鏈球菌轉化為酸，也能抑制該菌產生葡聚糖，從而抑制了齲齒的產生 資料來源：Grand View Research，華安證券研究所 35%27%26%9%3%食品飲料藥品個人護理化工其他 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/40 證券研究報告 促進鈣的吸收促進鈣的吸收 麥芽糖醇可以提高鈣的吸收和保留率。對兒童和老年人因鈣吸收不足而引起的骨病有明顯預防作用。資料來源：FIEU 食品配料聯盟、華安證券研究所 麥芽

55、糖醇具備非結晶性和優良穩定性的特點，可提高產品黏性，表面更光麥芽糖醇具備非結晶性和優良穩定性的特點，可提高產品黏性，表面更光澤，口感細膩稠和。澤，口感細膩稠和。麥芽糖醇吸濕性低、熬糖溫度高、耐酸穩定性、抗結晶性的特性，能提高產品質構的穩定性，產品口感絲滑，相比于木糖醇、赤蘚糖醇等單獨使用，麥芽糖醇的加入可使糖果等產品表面水分蒸發而發生結晶對抗過程，使之形成玻璃質結構，表面光潔而亮澤。同時，結晶性糖醇可提高黏度，有利于加工造型。結晶麥芽糖醇屬于無水結晶形式，在巧克力等產品精煉時不會釋放出濕氣，有效避免了生產儲運過程中濕氣再吸收的情況，可延長產品貨架期?？稍谔枪?、巧克力、果汁飲料、冰淇淋等產品中以

56、代替蔗糖，使其口感細膩稠和、甜味可口。結晶麥芽糖醇在國內的產能主要在華康股份、羅蓋特中國、山東綠健等公司，產能相對集中。圖表圖表 19 麥芽糖醇廣泛應用于多種食品麥芽糖醇廣泛應用于多種食品 圖表圖表 20 麥芽糖醇國內產能相對集中麥芽糖醇國內產能相對集中 公司 麥芽糖醇產能 山東綠健 4 萬噸 山東福田 不詳 浙江華康 8 萬噸（含 3 萬噸晶體），舟山項目計劃新增 8 萬噸（晶體）羅蓋特中國 2.5 萬噸 三菱公司 不詳，可生產晶體 資料來源：華康股份公眾號，華安證券研究所 資料來源：方舟健客，羅蓋特環境影響評估表，華康股份環境影響評估表，糖醇產業調研報告，華安證券研究所 全球巧克力領域迎來

57、減糖之風，拉動麥芽糖醇市場的成長。全球巧克力領域迎來減糖之風，拉動麥芽糖醇市場的成長。相比于其他代糖產品，麥芽糖醇的粘度適中，更能夠與巧克力很好的混合，融為一體，利于成型；且其溶解度較高，在常溫狀態下不易起霜，變溫狀態下不易返砂，有利于巧克力產品感官的穩定。根據 Statista 統計，2022 年瑞士人均消費巧克力達到 11.8 千克，美國則達到了 9 千克，歐美地區為巧克力的主要消費地區。從美國市場來看，隨著減糖之風已經蔓延到巧克力領域，無糖巧克力從 2017 年的1.0 億美元達到 2022 年的 2.7 億美元。從國內來看，無糖巧克力的崛起相對較晚，每日黑巧采用麥芽糖醇和菊粉復配，德芙

58、 0 糖巧克力、西樹可可均采用麥芽糖醇制作無糖巧克力。2019年成立的每日黑巧，僅用一年時間賣出688萬片巧克力，憑借一款“0 糖”黑巧連續三年位列天貓黑巧類目 TOP1，并取得全巧克力品類銷量第三的成績，與德芙、費列羅站了同一梯隊?，斒贤瞥龅萝?0 糖黑巧在十個月內就達成了1億元人民幣銷售額。更多低糖、無糖巧克力產品的推出，為麥芽糖醇提供了廣闊的市場空間。28.20%15.81%14.21%12.37%9.60%6.80%3.82%3.16%3.04%3.01%運動營養棒口香糖曲奇餅能量棒巧克力塊蛋糕其他運動食品片狀巧克力冰激凌&凍酸奶維生素、礦物質補充劑 Table_CompanyRptT

59、ype 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/40 證券研究報告 圖表圖表 21 歐美地區為巧克力消費主力歐美地區為巧克力消費主力 圖表圖表 22 無糖巧克力悄然崛起無糖巧克力悄然崛起 資料來源：Statista，華安證券研究所 資料來源：Statista，華安證券研究所 1.4 D-塔格糖塔格糖：口味最接近蔗糖，降本趨勢將打開市場空：口味最接近蔗糖，降本趨勢將打開市場空間間 D-塔格糖塔格糖口味純正，代替蔗糖效果最出眾，美拉德反應更迅速?？谖都冋?，代替蔗糖效果最出眾，美拉德反應更迅速。與阿洛酮糖結構相似，它也是果糖的一種“差向異構體”。塔格糖屬于“稀有糖”，極少量存在于自然

60、界如水果、可可和奶制品中。塔格糖的甜味與蔗糖相似，甜度為蔗糖的 92%，基本無不良異味和后味，產生的熱量約為蔗糖的 1/3，能量值為 1.5 kcal/g。塔格糖易發生美拉德反應更迅速，在較低溫度下即可發生焦糖化反應，可以縮短 1/4 的上色時間，因此可以應用于乳制品、飲料、谷物制品、糖果、果脯等食品領域。塔格糖在不同食品中的甜味效果一致，相比赤蘚糖醇、阿洛酮糖甜度更高，回味更甘甜，對強力甜味劑具有很好的甜味協同增效作用，塔格糖在代替蔗糖的應用中表現最出眾。02468101214瑞士美國德國法國英國巴西印度中國2022年人均消費巧克力重量：千克0%10%20%30%40%50%60%05010

61、0150200250300350400美國無糖巧克力市場規模：百萬美元增長率 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/40 證券研究報告 圖表圖表 23 D-塔格糖下游應用廣泛塔格糖下游應用廣泛 應用應用 概述概述 飲料飲料 塔格糖對其他強力甜味劑（甜蜜素、甜菊糖、阿斯巴甜等）起協同增效作用，消除這些甜味劑所產生的金屬味、后苦味、澀味等不良后味，改善飲料的口感。乳制品乳制品 作為低熱量的甜味劑，少量的塔格糖可以改善乳制品的口感，此外，它還可以用于酸奶中，在提供甜味的同時增加酸奶的活菌數，提高酸奶的營養價值。烘焙食品烘焙食品 塔格糖低溫易

62、焦糖化的特性，使其比蔗糖更容易產生理想的色澤和更醇香的風味，可以用于焙烤食品中。此外，由于塔格糖粘度低、易結晶，也可用于霜化食品。糖果和巧克力糖果和巧克力 塔格糖可以作為唯一的甜味劑應用于巧克力中，且工藝不需要太大改變，巧克力的粘性和吸熱特性與添加蔗糖時相似。資料來源：食研匯 FTA、華安證券研究所 塔格糖的生產壁壘是因轉化率較低而導致的成本較高。塔格糖的生產壁壘是因轉化率較低而導致的成本較高。早在 2014 年，國家衛健委就批準塔格糖為新食品原料，可以應用在除嬰幼兒食品以外的食品中，并且對每日攝入量沒有要求。另外，2003 年塔格糖通過了美國 FDA 的GRAS 認證，2006 年被歐盟批準

63、為新型食品成分。傳統的制造方法是將半乳糖經過多步酶促反應轉化為塔格糖，然而，這個過程只能轉化大約 30%的半乳糖，根據愛采購平臺，D-半乳糖的價格為 11.2 萬元/噸，而且分離塔格糖的成本很高，這就導致塔格糖的零售價居高不下。根據荷蘭行業咨詢公司 Future Bridge，2020 年塔格糖的零售價為每公斤 26 美元，而蔗糖的零售價僅為每公斤 50 美分。圖表圖表 24 D-塔格糖三種改進提取方法塔格糖三種改進提取方法 提取方法提取方法 概述概述 酶促轉化酶促轉化 美國初創公司 Bonumose 開發了一種同步酶促轉化工藝。從淀粉開始，通過使用多種酶的酶促工藝大規模生產塔格糖，最終收率可

64、以高達 90%。并且他們使用的原料也很廉價，比如炸薯條制造過程中殘留的馬鈴薯淀粉或豌豆分離蛋白制造過程中剩余的淀粉?；诮湍赴l酵的合基于酵母發酵的合成生物學技術成生物學技術 Illinois 大學 Urbana-Champaign 分校的研究人員設計了一種酵母菌株，通過進行兩項基因調整從乳糖中產生塔格糖。他們首先取出了一個基因，阻斷酵母在乳糖代謝過程中使用半乳糖作為細胞燃料，然后添加了兩個將半乳糖轉化為塔格糖的基因。經過基因工程改造的酵母產生的溶液含有 90%的塔格糖，此外，酵母反應器的運行規模也比基于酶的反應器大得多，可以有效地大規模生產塔格糖。利用細菌作為微型利用細菌作為微型生物反應器生物

65、反應器 Tufts 研究人員提出利用細菌作為封裝酶和反應物的微型生物反應器來生產塔格糖。這種方法可以將收率提高到 85%?？梢允褂弥参锶闂U菌來制造大量的 L-阿拉伯糖異構酶（LAI），并使其在細菌細胞壁內保持穩定。當 LAI 在植物乳桿菌中表達時，LAI 可以不斷的將半乳糖轉化為塔格糖，37條件下，半乳糖的轉化率可以提高到 47%，50條件下，轉化率更是提高到 83%，有效的解決了反應速率、產率及酶的穩定性的問題。資料來源：食研匯 FTA、華安證券研究所 海外公司陸續布局塔格糖產線，開辟多個技術以降低生產成本海外公司陸續布局塔格糖產線，開辟多個技術以降低生產成本。目前市場上的主要參與者包括達默

66、特營養公司、CJ 第一制糖株式會社、博納莫斯有限責任公司、圣克魯斯生物技術有限公司、浙江一新藥業有限公司等。此外，美國糖業精煉巨頭 ASR 集團對 Bonummose 進行了戰略投資，該公司聲稱具有專利酶技術，可以利用植物淀粉大規模生產塔格糖和阿洛酮糖，將塔格糖的生產成本降至 2 美元/kg 以下，目前已成功實現規模生產，開始遞送樣品，暫未開始規 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/40 證券研究報告 模銷售。另外，國內上市公司中百龍創園在建項目包括年產 3000 噸的塔格糖產能；三元生物已經成功通過合成生物學進行生產，目前中試成功

67、，已有樣品。從實驗室來看，基于酵母發酵的合成生物學技術，以乳糖為原料生產塔格糖，轉化率達到 90%，而乳糖的價格為 0.3 美元/磅左右。1.5 L-阿拉伯糖：抑制蔗糖吸收，蘊含廣闊應用潛力阿拉伯糖：抑制蔗糖吸收，蘊含廣闊應用潛力 L-阿拉伯糖可以有效減少蔗糖吸收，在減糖和降脂方面有廣闊的市場空阿拉伯糖可以有效減少蔗糖吸收，在減糖和降脂方面有廣闊的市場空間。間。阿拉伯糖共有 8 種立方異構體，主要為 L-阿拉伯糖和 D-阿拉伯糖。D-阿拉伯糖主要用于醫藥、生化試劑、甜味劑，在食品添加劑領域應用最多的是 L-阿拉伯糖，L-阿拉伯糖天然存在于玉米芯等農作物秸稈中，1 噸 L-阿拉伯糖需要30 噸玉

68、米芯原料。L-阿拉伯糖甜度是蔗糖的 60%，基本不產生熱量，在普通蔗糖中添加 2%的 L-阿拉伯糖，就可以抑制 50%蔗糖的吸收，同時抑制血糖的升高。L-阿拉伯糖通過非競爭方式抑制蔗糖酶的活性，從而抑制攝入蔗糖后分解出的葡萄糖和果糖引起的血糖反應。L-阿拉伯糖還可以促進腸道菌群中雙歧桿菌和乳酸菌等益生菌增殖，阿拉伯糖發酵產生的短鏈脂肪酸,還可以通過激活瘦素的表達來調節脂肪代謝。阿拉伯糖在減糖、降脂方面有廣闊的應用價值，但由于生產成本相對較高，轉化率較低，分離純化困難，生產工藝還在更新和發展。另外，L-阿拉伯糖在衛生部被歸類為“新食品配料”名錄，由于抑制了蔗糖酶，會導致腸道中蔗糖成份較多，可能引

69、起肚脹或腹瀉，所以也減緩了 L-阿拉伯糖的應用開發進程。L-阿拉伯糖市場集中在國外，市場維持穩定增長。阿拉伯糖市場集中在國外，市場維持穩定增長。阿拉伯糖下游主要應用包括食品添加劑、保健品、醫藥等領域，現在工業上生產的 L-阿拉伯糖，多是以玉米芯、玉米皮、甘蔗渣和甜菜渣等為原料，經水解、分離純化后得到。根據中研網，2020 年我國對阿拉伯糖產品的需求量達到 6000 噸，我國的產量僅為 3500 噸，行業毛利率為 35.4%。根據 FIEU 食品配料聯盟，2022 年全球食品級 L-阿拉伯糖市場規模為 1.39 億元，睿略咨詢預測到 2028 年年復合增長率為 7.46%。目前，L-阿拉伯糖的生

70、產公司主要集中在日本、英國、德國、西班牙和中國，其中日本市場上的 L-阿拉伯糖產品最豐富，日本三和淀粉株式會社是全球最大的 L-阿拉伯糖生產廠家，目前國內市場主要的 L-阿拉伯糖產品生產商有濟南圣泉唐和唐、華康股份、山東福田藥業等。圖表圖表 25 L-阿拉伯糖主要用于食品添加劑阿拉伯糖主要用于食品添加劑 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/40 證券研究報告 2 成熟商業化功能糖，糖醇占據主要市場成熟商業化功能糖，糖醇占據主要市場 成熟產品將受益于減糖成熟產品將受益于減糖趨勢，“性價比”優勢愈加突出，市場滲透率將繼趨勢，“性價比”優

71、勢愈加突出，市場滲透率將繼續提升，仍將保持較高的市場需求。我們認為以山梨糖醇和麥芽糖醇為代糖的續提升，仍將保持較高的市場需求。我們認為以山梨糖醇和麥芽糖醇為代糖的成熟產品由于發展時間較長，減糖趨勢下市場仍會維持較快的增長。成熟產品由于發展時間較長，減糖趨勢下市場仍會維持較快的增長。糖醇類產品豐富度較高糖醇類產品豐富度較高，其中，其中山梨糖醇占據相對較高的功能性糖醇市場份山梨糖醇占據相對較高的功能性糖醇市場份額。額。糖醇類產品在低倍甜味劑中占據相對較大的市場份額，根據中國淀粉工業協會的數據，2022 年全國山梨糖醇產量 108.90 萬噸，結晶山梨糖醇（結晶）17.41 萬噸，甘露醇 2.67

72、萬噸，木糖醇（晶體）6.06 萬噸，木糖醇（液體）44 噸，液體麥芽糖醇 22.04 萬噸，結晶麥芽糖醇 7.64 萬噸。從地區情況來看，糖醇生產主要集中在山東省、廣東省及河北省，其中山東省產量 84.22 萬噸，占全國產量的 49.89%，是糖醇產品的主要產地。圖表圖表 26 山梨糖醇占據相對較高的市場份額山梨糖醇占據相對較高的市場份額 圖表圖表 27 山東為糖醇類產品的最大產地山東為糖醇類產品的最大產地 資料來源：中國淀粉工業協會，華安證券研究所 資料來源：中國淀粉工業協會，華安證券研究所 108.9017.412.676.060.004422.047.644.05020406080100

73、1202022年中國產量：萬噸49.89%15.46%12.38%12.20%10.07%山東廣東河北江蘇浙江 資料來源：中研網，華安證券研究所 68%12%15%3%2%食品添加劑保健品醫藥有機合成其他 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/40 證券研究報告 2.1 木糖醇：具備多種保健功效，市場穩步提升木糖醇：具備多種保健功效，市場穩步提升 木糖醇是一種健康的天然甜味劑，具有多種保健功能。木糖醇是一種健康的天然甜味劑，具有多種保健功能。木糖醇是以白樺樹、橡樹、玉米芯、甘蔗渣等半纖維素原料，進行水解、氫化、脫色、離子交換、蒸發、結

74、晶、離心、干燥等，得到固態晶體狀木糖醇。木糖醇的最大的作用就是防治齲齒，特別是制成口香糖后，既可以刺激唾液分泌，沖刷口腔細菌，還可以抑制鏈球菌生長；木糖醇另一大優勢是給糖尿病人用作專用糖代用品，在缺少胰島素的情況下直接被細胞壁吸收，并能促進肝糖原合成，是糖尿病人的理想食物。另外，木糖醇相對于大多數碳水化合物熱量低，所以被用在各種減肥產品中，作為高熱量糖的替代品。圖表圖表 28 木糖醇具有多種保健功能木糖醇具有多種保健功能 功效功效 功效說明功效說明 防齲齒 首先，木糖醇不能被口腔中產生齲齒的細菌發酵利用，抑制鏈球菌生長及酸的產生;其次在咀嚼木糖醇時，能促進唾液分泌，沖洗口腔、牙齒中的細菌，防止

75、齲齒和減少牙斑的產生，鞏固牙齒。甜味劑 木糖醇可以做糖尿病人的甜味劑、營養補充劑和輔助治療劑:木糖醇是人體糖類代謝的中間體，能夠消除糖尿病人服用后的三多癥狀(多食、多飲、多尿)，是最適合糖尿病患者食用的營養性的食糖代替品。改善肝 木糖醇能促進肝糖原合成，血糖不會上升，對肝病患者有改善肝功能和抗脂肪肝的作用，治療乙型遷延性肝炎，乙型慢性肝炎及肝硬化有明顯療效。減肥 木糖醇為人體提供能量，合成糖原，減少脂肪和肝組織中的蛋白質的消耗，使肝臟受到保護和修復，減少人體內有害酮體的產生。木糖醇與普通的白砂糖相比，具有熱量低的優勢-每克木糖醇僅含有 2.4 卡路里熱量，比其他大多數碳水化合物的熱量少 40%

76、。穩定劑 木糖醇是胰島素的天然穩定劑，食用后不會增加血液中胰島素，木糖醇還扮演著穩定激素的重要角色。資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 木糖醇屬于玉米芯產業鏈的下游木糖醇屬于玉米芯產業鏈的下游產品產品，近兩年原料端價格相對堅挺。，近兩年原料端價格相對堅挺。我國是農業大國，隨著科技的發展，玉米芯深加工領域不斷擴大，其主要成分為纖維素（32%-36%）、半纖維素（35%-40%）、木質素（25%）。根據制取原料來源的不同，可以分為四種工藝，即玉米芯為原料制取木糖、以木糖母液為原料制取木糖、以半纖維素為原料制取木糖、外采木糖，原料主要為玉米芯、半纖維素。木糖到木糖醇的轉化過程有化學合成法、生物

77、轉化法等，生物轉化法轉化率較低，所以工業生產大多采用化學合成法，經過催化加氫得到木糖醇。因為催化加氫需要高溫高壓環境，純化過程相對困難，所以生產成本較高。根據嘉肯咨詢，木糖醇直接材料成本占比 87.6%，主要企業生產成本為1.70 萬元/噸左右，優質企業成本在 1.53 萬元/噸左右。我國是玉米消耗大國，其市場價格受氣候、宏觀調控、下游需求等多方面影響，2020 年受疫情影響，玉米價格進入高位后維持穩定。根據百川盈孚，2023 年 11 月 8 日玉米市場均價為 2657 元/噸。根據華康股份公告，2023 年 H1 木糖均價為 1.57 萬元/噸，玉米芯均價為 518 元/噸，相對于 202

78、0 年分別上漲了 24.9%和 5.12%。圖表圖表 29 木糖醇主要來自玉米芯木糖醇主要來自玉米芯 圖表圖表 30 近年玉米價格相對堅挺近年玉米價格相對堅挺 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/40 證券研究報告 資料來源：華康股份招股書，華安證券研究所 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 中國木糖醇以出口為主，預計未來呈現穩定增長的中國木糖醇以出口為主，預計未來呈現穩定增長的趨勢趨勢。中國木糖醇產量長期維持穩定，2017 年由于環保問題以及原料供應緊張，產量有所下調。近兩年由于疫情影響，主要下游產品需求仍需恢復。木糖醇生產企業主

79、要集中在華康股份、山東福田、山東綠健以及丹麥的丹尼斯克，其中華康股份和丹尼斯克可生產晶體木糖醇。預計隨著下游需求的恢復，木糖醇市場將維持穩定增長的狀態。中國木糖醇主要用于出口，近年來出口數量呈現震蕩上升趨勢。根據iFinD 數據，2023 年 9 月木糖醇出口數量為 4145 噸，出口均價為 3049 美元/噸。2018 年受國際市場供給影響，國內的木糖醇市場迎來一波高峰，2020 年受疫情影響市場下滑，近兩年國內市場逐漸修復，預計未來保持穩定增長的趨勢。圖表圖表 32 中國中國木糖醇產量維持穩定木糖醇產量維持穩定 圖表圖表 33 木糖醇木糖醇價格價格呈現穩定增長趨勢呈現穩定增長趨勢 0500

80、1,0001,5002,0002,5003,0003,5002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1玉米市場均價（元/噸）圖表圖表 31 木糖醇產能相對集中木糖醇產能相對集中 資料來源：環評報告、安陽豫鑫官網、功能食品配料網、方舟健客、華安證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000華康股份丹尼斯克山東福田山東綠健木糖醇產能：噸 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/40 證券研究報告 資料來源：華經情報網，智研咨詢

81、，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 全球木糖醇的下游市場主要集中在美國和歐洲。全球木糖醇的下游市場主要集中在美國和歐洲。從中國木糖醇出口國家來看，北美和歐洲占比最大，美國、波蘭、意大利、土耳其、英國出口量合計占比達到 61.04%。根據 Imarc 機構統計，2023 年全球木糖醇市場規模為 9.77億美元，預計 2024 年到 2032 年的年復合增長率為 4.2%。根據食品研發服務中心機構統計，亞太地區木糖醇市場規模占全球的 42.2%，則全球產量預計在14 萬噸左右。木糖醇下游產品主要為口香糖，中國口香糖出口量穩步提升。木糖醇下游產品主要為口香糖，中國口香糖出口量穩步

82、提升。在下游市場中，木糖醇主要應用于糖果中，結合數據各類糖果占比達到 78.65%,全球木糖醇口香糖領域占比第一，占比達 66.3%，占比第二的領域為糖果巧克力，占比 15.3%，醫藥及個人護理占比第三，占比 11.3%，其他領域占比 7.1%?？谙闾窃谀咎谴枷掠问袌鲋姓急鹊谝?，根據 BRC 統計，2022 年全球無糖口香糖的市場 121.1 億美元，2022-2029 年的年復合增長率為 5.24%，2022 年北美地區占據最多的市場份額，其次是歐洲。根據 Insided Monkey，下游口香糖的主-40%-20%0%20%40%01234567中國木糖醇產量（萬噸）增速（%）0.003,

83、000.006,000.009,000.0012,000.0005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500木糖醇出口均價（美元/噸,左軸）木糖醇出口數量（噸，右軸）圖表圖表 34 2022 年木糖醇主要出口美國和歐洲年木糖醇主要出口美國和歐洲 資料來源：中國淀粉工業協會，華安證券研究所 18.01%15.25%11.62%10.47%5.69%4.72%3.93%3.74%3.41%3.31%美國波蘭意大利土耳其英國俄羅斯聯邦巴西德國韓國荷蘭 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/40 證券

84、研究報告 要公司包括瑪氏旗下的箭牌、億滋旗下的吉百利和樂天，其中僅箭牌和吉百利就占據了全球口香糖市場 60%的份額。根據 iFinD 數據，中國口香糖出口量在疫情之后穩步回升，2022 年出口量達到 3.49 萬噸，同比提升 13.4%，2023 年1-9 月出口量達到 2.91 萬噸，出口量呈現穩步提升的態勢。圖表圖表 35 全球木糖醇下游以口香糖為主全球木糖醇下游以口香糖為主 圖表圖表 36 中國口香糖出口量穩步提升中國口香糖出口量穩步提升 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 2.2 赤蘚糖醇赤蘚糖醇：產能相對過剩，需求仍將保持增長產能相對過剩，

85、需求仍將保持增長 赤蘚糖醇主要由葡萄糖通過微生物發酵制備赤蘚糖醇主要由葡萄糖通過微生物發酵制備，原料端近兩年維持高位，原料端近兩年維持高位。赤蘚糖醇具有類似于蔗糖的口味，且發熱量低，不參與糖代謝，安全程度較高，甜度約為蔗糖的 60%-70%,是當前很常見的一種甜味劑。赤蘚糖醇的制備方法主要有微生物發酵法和化學合成法，其中微生物發酵法憑借其生產效率高、成本低等生產優勢，成為目前各生產廠家用來大批量生產赤蘚糖醇的工藝。微生物發酵法以小麥和玉米等淀粉為底物，所以赤蘚糖醇也屬于玉米深加工產業鏈的下游產品。原料端，玉米淀粉價格在 2020 年經歷供需失衡，之后維持高位運行，根據百川盈孚，2023 年 1

86、1 月 17 日玉米淀粉的市場均價為 3242 元/噸，在過去五年處于 62.36%的歷史分位。圖表圖表 37 赤蘚糖醇熱量最低赤蘚糖醇熱量最低 圖表圖表 38 玉米玉米淀粉淀粉價格價格高位高位運行運行 66.30%15.30%11.30%7.10%口香糖糖果與巧克力醫藥及個人護理其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000中國口香糖出口量（噸）同比增長率（%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/40

87、 證券研究報告 種類種類 甜度甜度 熱量（熱量（kcal/g）蔗糖蔗糖 1.00 3.89 赤蘚糖醇赤蘚糖醇 0.60-0.70 0.20 木糖醇木糖醇 0.90-1.00 2.40 山梨糖醇山梨糖醇 0.60 2.60 麥芽糖醇麥芽糖醇 0.80-0.95 3.00 甘露醇甘露醇 0.40-0.50 1.60 乳糖醇乳糖醇 0.30-0.42 2.00 資料來源：三元生物招股書、華安證券研究所 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 目前赤蘚糖醇呈現供目前赤蘚糖醇呈現供大于需，大于需，價格維持低位。價格維持低位。雖然國內產能已經超過了50 萬噸，但是根據艾格農業，2022 年中國赤蘚糖醇產量為

88、13.9 萬噸，占全球總產量的 78.9%，2022 年中國赤蘚糖醇消費量為 8.5 萬噸。赤蘚糖醇的供給大量涌入，其市場價格承受壓力。根據百川盈孚，近兩年赤蘚糖醇呈現下滑趨勢，2023 年 11 月 20 日山東地區赤蘚糖醇均價為 10200 元/噸。圖表圖表 39 國內赤蘚糖醇目前供給過剩國內赤蘚糖醇目前供給過剩 圖表圖表 40 赤蘚糖醇赤蘚糖醇價格價格維持低位維持低位 公司公司 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）三元生物 13.5 邢臺玉峰 10 濰坊東曉 10 華康股份 3 齊魯味精 3 保齡寶 3 寧夏伊品 3 中裕食品 2 德州中谷 2 德州福洋 1 安徽銀創 1 滁州瑞芬 1 豐源化

89、工 1 新疆阜豐 1 資料來源：百川盈孚、公司公告、同花順、華安證券研究所 資料來源：沙利文、證券時報、百川盈孚、華安證券研究所 赤蘚糖醇在赤蘚糖醇在 3-4 年內經歷從“爆火”到產能過剩，行業正在經歷重整。年內經歷從“爆火”到產能過剩，行業正在經歷重整。三元生物為國內赤蘚糖醇廠家的代表企業之一，根據三元生物招股書，2019 年公司赤蘚糖醇產量為 2.67 萬噸，占國內赤蘚糖醇總產量的 54.90%，占全球總產量的 32.94%。同在 2019 年，元氣森林迎來爆火，天貓 618 拿下水飲品類的第一名，雙十一全網銷量第二，擊敗可口可樂和百事可樂，元氣森林的成績也帶火了赤蘚糖醇。根據觀研報告網，

90、2020 年中國赤蘚糖醇產量 8.0 萬噸，三05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1玉米淀粉市場均價（元/噸）05,00010,00015,00020,00025,00020162017201820192020202120222023赤蘚糖醇市場價格：元/噸 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/40 證券研究報告 元生物產量 4.89 萬噸，相關甜味劑廠商開始籌建赤蘚糖醇產能。2021 年赤蘚糖醇仍

91、然顯示出供不應求的態勢，三元生物赤蘚糖醇及其復配糖銷量 8.11 萬噸，同比增長 69.81%，而毛利率依舊保持 41.56%的高位。2022 年大批新建產能投入市場，新進產能過剩，公司毛利率下滑為 10.50%，赤蘚糖醇及其復配糖銷量 4.27 萬噸。2023 年，赤蘚糖醇產能嚴重過剩，公司雖具備規模優勢，但毛利率依然承壓，2023 年上半年赤蘚糖醇毛利率為-3.89%，赤蘚糖醇行業正在經歷重整，出清過剩產能后，行業盈利將逐漸恢復。赤蘚糖醇在食品赤蘚糖醇在食品飲料、調味品、日用化學品、保健品、藥品領域都飲料、調味品、日用化學品、保健品、藥品領域都存在廣存在廣泛泛應用應用，未來市場空間廣闊，未

92、來市場空間廣闊。赤蘚糖醇天然、低熱量、口味純正的特點，已經在餐桌糖、調味糖、飲料、糖果、巧克力、烘焙等食品中廣泛應用，食品飲料領域占據總份額的 77%，是主要糖醇中人體耐受度最高的品類。由于赤蘚糖醇不參與代謝，不會引起血糖的變化，所以也可應用于保健品和醫藥領域。另外，由于其低吸濕性、非營養性特點，可用在化妝品領域代替甘油，防止微生物變質。圖表圖表 41 赤蘚糖醇赤蘚糖醇正在經歷重整正在經歷重整 資料來源：三元生物招股書，三元生物定期報告，華安證券研究所 圖表圖表 42 赤蘚糖醇具有多種應用領域赤蘚糖醇具有多種應用領域-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00

93、040,00050,00060,00070,00080,00090,000201820192020202120222023H1三元生物赤蘚糖醇及其復配糖銷量（噸）三元生物赤蘚糖醇毛利率（%）Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/40 證券研究報告 3 商業商業潛力代糖潛力代糖及其添加劑及其添加劑，天然，天然屬性屬性產品蓄產品蓄勢待發勢待發 3.1 甘蔗多酚：甘蔗多酚：甘蔗資源綜合利用，甘蔗資源綜合利用，優質控糖優質控糖成分成分 甘蔗多酚是指從甘蔗中提取出來的甘蔗多酚是指從甘蔗中提取出來的天然天然多酚類化合物多酚類化合物。甘蔗多酚不具有

94、明顯甜味，由于其富含多酚物質因此具有抗氧化、抑菌、防腐保鮮等多種生理功能。甘蔗多酚可有效延緩碳水化合物的分解，以及從腸道進入血液的速度，可為市場提供更多低 GI 的“優質碳水”產品解決方案。圖表圖表 43 甘蔗多酚功能概述甘蔗多酚功能概述 功能功能 概述概述 抗氧化抗氧化 甘蔗多酚的主要特征成分為總多酚，具有較強的清除自由基能力和抗氧化活性，可以改善活性氧等自由基引起的多種慢性病的危害。多通路降血糖多通路降血糖 甘蔗多酚能有效抑制腸道內淀粉酶和葡萄糖苷酶的活性，降低碳水化合物在消化道內分解；甘蔗多酚還可以阻斷葡萄糖的主動和被動轉運作用，控制葡萄糖進入血液的速率，降血糖反應；甘蔗多酚還可抑制葡萄

95、糖轉運蛋白 GLUT2 表達的方式，從而減少果糖的吸收，從而降低血糖水平，從而使胰島素分泌減少，降低脂肪合成。抑菌抑菌 經甘蔗多酚處理過后的細胞膜流動性降低，菌體細胞結構破壞，菌體細胞電解質滲漏，造成細胞代謝發生紊亂，從而起到抑菌作用。抑制腫瘤細胞抑制腫瘤細胞 甘蔗多酚還對一些腫瘤細胞有生長抑制作用，在腫瘤的治療和預防上也可以有所應用。資料來源：禾綠康健、華安證券研究所 甘蔗中的多酚資源目前并未充分利用，用于生產多酚的原料較易獲得。甘蔗中的多酚資源目前并未充分利用，用于生產多酚的原料較易獲得。甘蔗富含多酚類物質，尤其是在甘蔗梢（占總質量的 10%左右）、甘蔗皮、甘蔗葉部分，多酚含量較高，但這一

96、部分物質作為甘蔗的主要副產物，用作動物飼料或者燃料，甚至將其廢棄。根據中國食品報，甘蔗在制糖過程中有兩種產量巨大的副產物，一種是甘蔗渣，另一種是甘蔗糖膏。甘蔗渣占總量的25%左右，其中大部分被直接用于燃料發電或加工成新型物質，小部分會被進一步深 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 77%13%7%3%食品飲料香料和日化保健品醫藥 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/40 證券研究報告 加工，用于提取纖維素等產品，但多酚資源沒有被利用起來；糖膏是制糖過程中被澄清掉的物質，其經過加工處理可以制成糖蜜，由于糖蜜含有大量的糖分及多種營養物質

97、，一部分被用作動物飼料，具有消化吸收快、改善適口性、提高顆粒質量等優點，另一部分用于制造酒精、酵母、味精等產品。甘蔗糖蜜和甘蔗渣都可以用于生產甘蔗多酚的生產。甘蔗糖蜜和甘蔗渣都可以用于生產甘蔗多酚的生產。先將原材料進行預處理，再以水、乙醇為提取溶劑進行提取，經過濾、濃縮、純化和干燥制成粉體物質然后進行粉碎、篩選、混合制成成品；或經過濾、濃縮等工藝制成的液體產品。甘蔗多酚主要通過有機溶劑進行提取并配合其他提取方法提高提取率。甘蔗多酚主要通過有機溶劑進行提取并配合其他提取方法提高提取率。實驗室中采用超聲波輔助提取甘蔗葉多酚，在超聲時間 445 分鐘、固液比 1：30、水浴溫度 660、超聲功率 1

98、04、乙醇濃度 45%的條件下，得到多酚含量為 11.34mg/g。目前商業化的提取方法是以乙醇為溶劑配合微波輔助進行提取，收率可達 95.2%。生產難點主要在于對有效成分活性的保護、分離溶劑以及較低的提取率。圖表圖表 45 甘蔗多酚的生產方法甘蔗多酚的生產方法 提取方法提取方法 特點特點 有機溶劑提取法有機溶劑提取法 優點為提取率相對較高、反應時間短；缺點為有機溶劑消耗量大、成本高、回收困難，部分有機溶劑屬于有毒易燃物，使得生產操作過程存在很大的安全隱患，導致環境受到污染。超聲波提取法超聲波提取法 該方法利用超過 20kHz 的聲波頻率，通過超聲波輻射壓力產生的機械效應、氣蝕和熱效應加速溶解

99、物質的擴散，使植物細胞收縮、溶解并釋放出胞內產物，從而有效提高化合物提取產率和含量的方法。該法的優點是反應溫度不高，從而使得所提取物質的化學結構得到很好的保護。但是其缺點是產品純度低，有時提取時間長，對環境產生噪聲污染。微波輔助提取法微波輔助提取法 主要優點是減少了反應時間，降低了有機溶劑用量，提高了提取率，但缺點是微波處理中強能量的微波有可能破壞提取物的分子結構。圖表圖表 44 甘蔗多酚原料為甘蔗渣甘蔗多酚原料為甘蔗渣 資料來源：禾綠康健、華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/40 證券研究報告 生物酶法生物酶法 優

100、點是酶的反應條件溫和，溫度與 pH 都較適中，從而有效成分的活性結構不易破壞，得到的提取產物在穩定性、純度等方面都較高。在非有機溶劑條件下進行提取，解決了其他提取 法有機溶劑用量大以及回收困難等問題。資料來源：甘蔗多酚提取工藝及其在食品工業中的應用進展、華安證券研究所 甘蔗多酚在食品中的應用已經被許多國家所認可。甘蔗多酚在食品中的應用已經被許多國家所認可。美國已將其列為“一般認為安全物質”，歐盟允許其作為食品原料使用，澳大利亞與新西蘭將其按照普通食品管理，我國臺灣地區已將其作為食品原料使用，2022 年 5 月 11 日，國家衛健委批準甘蔗多酚為新食品原料。根據國家衛健委文件，總多酚含量為20

101、0g/kg 的粉體推薦食用量為1g/天，總多酚含量為 14.8g/kg 的液體推薦食用量為10 克/天。甘蔗多酚的主要應用場景有：圖表圖表 46 甘蔗多酚甘蔗多酚具有多種功能性具有多種功能性 應用應用 概述概述 膳食補充劑膳食補充劑 由于甘蔗多酚具有阻斷碳水化合物吸收的功效，可以被用作阻斷碳水等產品的添加劑，服用以建立低 GI 飲食環境?？寡趸瘎┛寡趸瘎?由于甘蔗多酚可以中和自由基因此還可被用作食品防腐劑以減緩果蔬中的酶促褐變?；瘖y品和護膚品化妝品和護膚品 甘蔗多酚中的酚類化合物可通過抑制活性氧、抗炎和參與細胞外基質蛋白達到皮膚抗衰老的效果。由于甘蔗多酚的抗氧化性，還可以被用作化妝品防腐劑。此

102、外，甘蔗多酚對皮膚病原體還有抗菌作用，可被用作抗生素和局部藥物的替代治療方案，防止皮膚感染。藥物研究藥物研究 甘蔗多酚的抗菌，抑制腫瘤生長的特性使其具有藥用的潛能。資料來源：Sugarcane Straw Polyphenols as Potential Food and Nutraceutical Ingredient、The potential of sugarcane extract as a cosmetic and skincare ingredient、華安證券研究所 圖表圖表 47 甘蔗多酚應用產品甘蔗多酚應用產品 資料來源：NutriAvenue，華安證券研究所 Table_C

103、ompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/40 證券研究報告 甘蔗多酚在國內的應用不足，國內外價格差距較大。甘蔗多酚在國內的應用不足，國內外價格差距較大。根據食品商務網及Alibaba 供貨數據整理，20%的甘蔗多酚國內報價約為 310-350 元/kg，海外報價為US$18.5-25/kg。目前生產甘蔗多酚的領頭廠家有：目前生產甘蔗多酚的領頭廠家有：（1）The Product Makers(TPM)The Product Makers(TPM)，即澳大利亞普若味可，已經有兩款成熟的含有甘蔗多酚的產品，分別是 Phytolin 和 Polynol。（

104、2）禾綠康?。┖叹G康健 禾綠康健為泰一健康旗下公司，供應能力為 5000kg 每年，且生產產品獲得 ISO 認證。（3）陜西恒植源健康產業有限公司）陜西恒植源健康產業有限公司 陜西恒植源健康產業有限公司的工廠位于國內，但其僅向海外客戶銷售。3.2 索馬甜蛋白：索馬甜蛋白：安全性高，原料端受限安全性高，原料端受限 索馬甜是從非洲竹芋的假種皮中提取的天然甜味蛋白，具有天然、低熱索馬甜是從非洲竹芋的假種皮中提取的天然甜味蛋白，具有天然、低熱量、安全無毒，并可降解為人體所需的氨基酸等多種優點量、安全無毒，并可降解為人體所需的氨基酸等多種優點，索馬甜很早就被多，索馬甜很早就被多個國家批準作為天然食品添加

105、劑進入市場個國家批準作為天然食品添加劑進入市場。索馬甜主要由索馬甜和索馬甜兩種蛋白組成，均由多肽鏈組成，兩者僅在 5 個氨基酸序列上有差異。在提取物中索馬甜約占 96%，為主成分。索馬甜極易溶于水，不易溶于有機劑，尤其不溶于丙酮，其穩定性主要受到 PH、溫度和溶液中氧、離子的影響。其甜味極強，甜度平均為蔗糖的 1600 倍甜味爽口，無異味，持續時間長，且甜味闕值極低，甜味爽口、無異味、持續時間長，PH 在 1.8-10 范圍穩定。索馬甜與糖類甜味劑共用有協同效應和改善風味作用。此外，索馬甜加工穩定性好，在巴氏殺菌、焙烤食品中穩定，常用防腐劑對其沒有影響，在食品和飲料配方中使用穩定，干燥產品貨架

106、期在兩年以上。目前索馬甜的提取方式仍以傳統工藝為主。目前索馬甜的提取方式仍以傳統工藝為主。新鮮采摘的竹芋果實需-20保存，經過去雜、干燥和分離去籽得到假種皮，用蒸餾水浸泡混合，打漿得到混合物勻漿，對勻漿攪拌提取，過濾棄殘，然后超濾、濃縮、純化萃取液，最后凍干得索馬甜粗提物。圖表圖表 48 索馬甜結構索馬甜結構 資料來源：蓋德化工網、華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/40 證券研究報告 根據根據 Industry ARC，2027 年索馬甜市場規模預計將達到年索馬甜市場規模預計將達到 2.483 億美元億美元,其其復

107、合年增長率預計將達到復合年增長率預計將達到 5.40%。下游應用端，調味劑細分市場在 2021 年占據最大份額，并有望在 2022-2027 年預測期內繼續主導市場。該領域的快速增長可歸因于糖果產品、休閑食品以及各種乳制品和非乳制品飲料產品消費的增長。此外，甜味劑領域預計在 2022-2027 將以 5.9%的復合年增長率強勁增長。目前，全球有英國、德國和日本等幾家公司生產高純度索馬甜，生產工藝均以傳統提取工藝為基礎，產品主要在歐洲、美國和日本銷售。圖表圖表 49 索馬甜生產流程索馬甜生產流程 資料來源：萊納生物、華安證券研究所 圖表圖表 50 各國陸續通過索馬甜蛋白審批各國陸續通過索馬甜蛋白

108、審批 時間時間 進程進程 1979 在日本首次被批準作為天然食品添加劑投入市場。1981 英國批準索馬甜作為藥品。1986 英國批準其作為甜味劑用于食品中。1994 歐洲批準其作為甜味劑和風味增強劑使用，FDA 批準索馬甜在食品中的使用。2014 我國正式批準索馬甜作為食品添加劑使用，使用限量為 0.025g/kg。資料來源：天然甜味蛋白索馬甜的研究進展、華安證券研究所 圖表圖表 51 2021 年索馬甜市場分布年索馬甜市場分布 資料來源：Industry ARC、華安證券研究所 37%29%26%8%北美歐洲亞太其他 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重

109、要聲明及評級說明 32/40 證券研究報告 索馬甜主要用于調味劑和甜味劑。索馬甜主要用于調味劑和甜味劑。由于索馬甜產生甜味的時間較其他甜味劑較長，還能降低感受甜味的閾值，有效增強多種風味化合物與其他甜味劑產生協同作用，故一般與其他甜味劑復配使用。阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖、甜菊糖苷等零卡高倍甜味劑能夠代替蔗糖，但由于與蔗糖甜度曲線存在一定差異，都會不同程度地表現出異味。而索馬甜的甜味更久且沒有金屬味、后苦味等不良異味，此外還具有掩蓋苦味和澀感并提高很多芳香物質的感覺闕值的作用。比如薄荷醇、咖啡、姜、巧克力、草莓、蘋果、檸檬、橘子等。低濃度的索馬甜可以有效增強食品風味，適用于飲料、冰激凌以及基于

110、微生物和礦物質的膳食補充飲品或咀嚼片。此外，索馬甜與強力甜味劑以及風味增強化合結合使用時，顯示出明顯的協同作用。根據新型天然低熱甜味劑非洲竹芋甜素，索馬甜和阿斯巴甜之間有足夠的協同作用，只要添加百萬分之十的索馬甜，就可以將阿斯巴甜降低 30%以上，以達到原始的甜度水平。原料限制是阻礙市場增長的主要因素。原料限制是阻礙市場增長的主要因素。索馬甜屬于天然甜味劑，產量受制于非洲竹芋的產能，而非洲竹芋對種植環境的溫度和濕度的要求極為苛刻，種植面積目前較為有限，大多數竹芋種植園位于西非，產量較低。為滿足市場需求研究人員通過生物制造的方式生產索馬甜，目前轉基因產量最高的是將索馬甜基因轉入番茄中，產量可達

111、50mg/kg，而基因重組生產索馬甜必須達到 1g/L以上，才能實現工業化生產。此外，因索馬甜屬蛋白質，加熱會發生變性而失去甜味，遇丹寧結合后亦會失去甜味，在高濃度的食鹽溶液中甜度會降低，這些理化性質在一定程度上限制了索馬甜的應用。此外，索馬甜產生甜味所需時間較長，一般不單獨作為甜味劑使用，而是與其他甜味劑進行復配或作為調味劑使用，相對使用量較低。3.4 愛德萬甜：愛德萬甜：人工代糖新星，安全和性能優勢突出人工代糖新星，安全和性能優勢突出 愛德萬甜作為新一代人工代糖新星，口味、安全性優勢突出。愛德萬甜作為新一代人工代糖新星，口味、安全性優勢突出。愛德萬甜化學結構與阿斯巴甜相似，也是一種超高甜度

112、的新型二肽甜味劑，甜度是蔗糖的20000 倍，但不含熱量。作為人工甜味劑，其口感相對阿斯巴甜等其他人工甜味劑更穩定和純正，后味更充足，而且化學性質穩定，可用于多種下游產品中，而不改變甜味效果。愛德萬甜是將香草醛和阿斯巴甜混合，再經過化學修飾制得，目前已經應用于飲料、口香糖、烘焙食品中，與其他產品復配使用。愛德萬甜對人體有良好的耐受性,身體攝入后全部都以糞便或尿液方式排除。而且由于甜度高，食物所需添加量少，作為人工代糖的健康風險也將大大降低。目前愛德萬甜已被美國、歐盟和日本等數十個國家批準使用，主要廠家為日本味之素，我國于 2017 年 10 月 30 日批準愛德萬甜作為食品添加劑新品種使用。根

113、據 Custom Market Insights 預測，愛德萬甜市場規模將從 2023 年的 1.4億美元增長到 2032 年的 17.0 億美元，年復合增長率達到 23.1%。根據愛采購平臺，愛德萬甜單價在 6000 元/千克左右，甜價比為 33.33。根據百川盈孚，2023 年三氯蔗糖單價為 16 萬元/噸左右，甜度 600，則甜價比為 37.5，甜價比基本與愛德萬甜持平。圖表圖表 52 愛德萬甜對人體的耐受性優異愛德萬甜對人體的耐受性優異 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/40 證券研究報告 愛德萬甜愛德萬甜的不良后甜味明顯

114、，隨著工藝的改進和下游應用的拓展，其市場的不良后甜味明顯，隨著工藝的改進和下游應用的拓展，其市場潛力將逐漸擴大。潛力將逐漸擴大。愛德萬甜相比較于其他代糖產品，起甜速度較慢，有比較差的后甜味，但金屬余味和澀味更少，可與赤蘚糖醇等其他低倍甜味劑復配，可改善其甜味效果。愛德萬甜的合成過程包括中間體 3-羥基-4-甲氧基肉桂醛的合成，以及由該中間體與阿斯巴甜臨氫反應合成愛德萬甜。目前對合成中間體的方法有三種，異香草醛-乙醛法原料成本較低，但合成收率不太理想；羧酸催化氫化法所采用的原料價格昂貴且不易獲得，催化劑體系復雜，反應收率也較低，不適合工業化；異香草醛-醋酸乙烯法的收率和純度均較高，但醋酸乙烯的用

115、量為理論量的 3 倍，單耗較大，造成原料成本上升。另外，愛德萬甜在高溫和強酸性條件不穩定，焙烤加工后會造成 40%-50%的愛德萬甜降解。愛德萬甜作為新一代高倍代糖產品，隨著工藝的改進和收率的提高，將逐漸打開其下游應用。資料來源：美國食品藥物管理局、華安證券研究所 圖表圖表 53 愛愛德萬甜不良后甜味明顯德萬甜不良后甜味明顯 資料來源：愛德萬甜與赤蘚糖醇復配及其在酸奶中的應用、華安證券研究所 5032.815151250.30102030405060阿斯巴甜愛德萬甜安賽蜜糖精萊鮑迪苷A三氯蔗糖紐甜美國人體每日允許攝入量（ADI：毫克/公斤體重/天）Table_CompanyRptType 行業

116、研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/40 證券研究報告 4.功能性代糖功能性代糖需求需求快速增長，復合增速達到快速增長，復合增速達到19%在甜味劑系列報告之一：代糖周期見底，龍頭否極泰來中，我們測算2026 年全球甜度需求預計達到 2.45 億噸蔗糖當量的甜度，2026 年代糖能替代甜度為 4947 萬噸（CAGR 為 19%）。其中飲料仍是代糖應用的主要場景（46%），甜度需求為 2265 萬噸。此外糖果、調味品及其他、烘焙食品、乳制品分別占 26%、12%、12%、4%。預計預計 2026 年年結晶結晶山梨糖醇、山梨糖醇、赤蘚糖醇、結晶麥芽糖醇、赤蘚糖醇、結晶麥芽糖醇、結晶

117、木糖醇、結晶木糖醇、阿阿洛酮糖洛酮糖需求量分別為需求量分別為 79.7 萬噸、萬噸、39.3 萬噸、萬噸、27.0 萬噸、萬噸、16.7 萬噸、萬噸、6.6 萬萬噸噸。當前甜味劑主要分為：化學合成類、功能性糖醇類和植物提取類。針對下游應用場景，分別對以上三類甜味劑占比進行劃分，功能性糖醇類的甜度需求為 357 萬噸，根據各個功能性代糖貢獻甜味的占比，折算下來 2026 年結晶山梨糖醇、赤蘚糖醇、結晶麥芽糖醇、結晶木糖醇、阿洛酮糖需求量分別為 79.7萬噸、39.3 萬噸、27.0 萬噸、16.7 萬噸、6.6 萬噸，預計 2021-2026 年的CAGR 分別為 39.4%、22.9%、31.

118、4%、6.3%、40.7%。核心假設如下：(1)飲料、糖果、調味品及其他中：廠家更加注重成本控制，對于化學合成類更加青睞（75%）；(2)烘焙、乳制品、冰淇淋：廠家更關注對產品其他特性的影響，烘焙中糖醇甜度占比為 30%，乳制品、冰淇淋中糖醇類甜度占比均為 30%。圖表圖表 54 2026 年年功能性代糖功能性代糖市場空間測算市場空間測算 品類品類 代糖甜度代糖甜度需求需求(萬萬噸噸）化學合成類化學合成類 功能性糖醇類功能性糖醇類 植物提取類植物提取類 占比占比 甜度需求甜度需求（萬（萬噸噸）占比占比 甜度需求甜度需求（萬（萬噸噸）占比占比 甜度需求甜度需求（萬（萬噸噸）含糖飲料 2265 7

119、5%1699 3%68 22%498 餅干糕點等烘焙食品 588 35%206 30%176 35%206 糖果 1297 75%973 3%39 22%285 乳制品、冰淇淋等 184 35%64 30%55 35%64 調味品及其他 613 75%460 3%18 22%135 合計 4947-3401-357-1189 折算結晶山梨糖折算結晶山梨糖醇醇*的量（萬噸）的量（萬噸）79.7 折算赤蘚糖醇的折算赤蘚糖醇的量（萬噸）量（萬噸）39.3 折算結晶麥芽糖折算結晶麥芽糖醇醇*的量（萬噸）的量（萬噸）27.0 折算結晶木糖醇折算結晶木糖醇*的量（萬噸）的量（萬噸）16.7 折算阿洛酮糖的

120、折算阿洛酮糖的量（萬噸）量（萬噸）6.6 資料來源：CNKI、百川盈孚、華安證券研究所*僅對山梨糖醇、麥芽糖醇、木糖醇的結晶產品進行空間測算 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/40 證券研究報告 5 國內重點公司國內重點公司&公司估值公司估值 5.1 華康股份華康股份 公司布局多種糖醇產品，全產業鏈優勢提升業績潛力。公司布局多種糖醇產品，全產業鏈優勢提升業績潛力。公司主營木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇等功能性糖醇和淀粉糖等多種功能性糖醇和淀粉糖，主要產品產能已經超過20萬噸。公司布局全產業鏈，子公司焦作華康、高密同利采購玉米芯，負責木

121、糖生產，產業下游，公司已與瑪氏箭牌、億滋、不凡帝等多家大客戶形成深入的合作關系，在 ToC 端成立“禾甘”品牌，覆蓋線上電商和線下商超。2022 年公司設立舟山華康，開展可轉債項目“100 萬噸玉米精深加工健康食品配料項目”，以玉米為主要原料依托區位優勢，物流運輸便利，原材料和能源供應充足穩定，進一步拓寬產品矩陣。圖表圖表 55 舟山華康玉米深加工擴大產品布局舟山華康玉米深加工擴大產品布局 分類分類 產品產品 數量數量（噸）（噸）不含稅單價（元不含稅單價（元/噸）噸）銷售收入（萬元）銷售收入（萬元）主產品 葡萄糖漿 193600 2700 52272 主產品 高麥芽糖漿 53200 3100

122、16492 主產品 麥芽糖漿 50000 3100 15500 主產品 果葡糖漿 100000 3150 31500 主產品 麥芽糖醇液 50000 4200 21000 主產品 結晶山梨糖醇 50000 7080 35400 主產品 結晶麥芽糖醇 30000 9900 29700 主產品 結晶甘露糖醇 20000 17000 34000 主產品 聚葡萄糖 60000 7080 42480 主產品 抗性糊精 35000 20000 70000 主產品 食品級變性淀粉 75500 8000 60400 主產品 結晶阿洛酮糖 40000 16500 66000 副產品 纖維飼料 153000 10

123、00 15300 副產品 玉米胚芽 73000 1300 9490 副產品 玉米蛋白粉 55000 2500 13750 副產品 液體山梨糖醇 1600 2500 400 副產品 低聚葡萄糖漿 8265 2000 1653 副產品 液體阿洛酮糖 5600 5000 2800 合計合計 1053765-518137 資料來源：浙江華康藥業股份有限公司向不特定對象發行可轉換公司債券證券募集說明書、華安證券研究所 5.2 百龍創園百龍創園 阿洛酮糖頭部企業，阿洛酮糖頭部企業，產能落地支撐公司擴張產能落地支撐公司擴張。公司主要產品包括益生元系列、膳食纖維系列、其他淀粉糖（醇）系列和健康甜味劑系列，定位

124、中高端，是全球行業內產品規格最全、規格數量最多的生產商之一。其中，健康甜味劑產品主要為阿洛酮糖，2022 年公司健康甜味劑營收 9469.98 萬元，銷量為3959.85 噸，根據艾格農業，2022 年產量在 1-2 萬噸。公司為阿洛酮糖領頭企業，“15000 噸結晶糖項目”包含 10000 噸結晶果糖、5000 噸阿洛酮糖，預計于 2023 年 12 月投產，將實現原料端的拓展，降低產品成本，提高市占率?！?0000 噸可溶性膳食纖維項目”預計將于年底投產，公司在鞏固益生元、膳 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/40 證券研究報

125、告 食纖維領域優勢的基礎上，將阿洛酮糖作為新的增長點，拓展產品矩陣，提升成長空間。5.3 金禾實業金禾實業 公司公司系化學合成甜味劑龍頭，依托合成生物學技術發展發展功能糖賽道系化學合成甜味劑龍頭，依托合成生物學技術發展發展功能糖賽道。公司主營產品包括安賽蜜、三氯蔗糖、阿洛酮糖、多種大宗化工原料與醫藥中間體等，2023 年 H1 公司完成 5000 噸三氯蔗糖技改項目，產能達到 8000 噸/年，安賽蜜產能為12000噸/年，公司在國內化學合成代糖領域市占率為第一。在維持化學合成代糖行業地位的同時，主動拓展功能糖領域，2022年公司利用合成生物學技術完成 1000 噸/年的阿洛酮糖中試投產。根據

126、國家知識產權局，圖表圖表 56 公司甜味劑板塊快速成長公司甜味劑板塊快速成長 資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 57 公司積極擴大產線公司積極擴大產線 募投項目募投項目 產品產能產品產能 預計投產時間預計投產時間 年產 20000 噸功能糖干燥項目 8000 噸粉成品低聚果糖 5000 噸粉成品抗性糊精 7000 噸粉成品聚葡萄糖產品 2023 年 Q2 已經投產 年產 30000 噸可溶性膳食纖維項目 7000 噸液體抗性糊精 3000 噸粉體抗性糊精 20000 噸聚葡萄糖 2023 年 Q4 年產 15000 噸結晶糖項目 10000 噸結晶果糖 5000 噸阿洛酮糖 202

127、3 年 Q4 年產 9000 噸母乳寡糖聯產塔格糖項目 6000 噸母乳寡糖 3000 噸塔格糖-泰國功能糖生產基地項目 阿洛酮糖生產線同時具備生產阿洛酮糖、結晶果糖、異麥芽酮糖等結晶糖產品；抗性糊精生產線可聯產低聚果糖、低聚異麥芽糖、低聚半乳糖等益生元產品-資料來源：公司公告，百龍創園環境影響評估表，華安證券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000201820192020202120222023Q1-Q3益生元系列營收：萬元膳食纖維系列營收：萬元其他淀粉糖（醇）營收：萬元健康甜味劑營收：萬元 Table_CompanyRptT

128、ype 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 37/40 證券研究報告 公司申請“一種枯草芽孢桿菌發酵異構生產阿洛酮糖的方法”專利，采用基因改造的枯草芽孢桿菌生產阿洛酮糖，改善傳統的酶催化反應轉化率低的問題，隨著菌種的迭代，轉化率不斷提高，有望將阿洛酮糖成本降到新低。圖表圖表 58 公司系化學合成甜味劑龍頭公司系化學合成甜味劑龍頭 圖表圖表 59 公司布局生物發酵產品公司布局生物發酵產品 食品添加劑系列產品食品添加劑系列產品 現有產能（噸現有產能（噸/年）年）三氯蔗糖三氯蔗糖 8000 安賽蜜安賽蜜 12000 甲乙基麥芽酚甲乙基麥芽酚 9000 阿洛酮糖阿洛酮糖 1000 公司公

129、司 1500 噸噸/年生物發酵年生物發酵類產品技改項目規劃產品類產品技改項目規劃產品 技改前產技改前產能（噸能（噸/年）年）技改后產技改后產能（噸能（噸/年）年）阿洛酮糖阿洛酮糖 1000 1000 低聚果糖低聚果糖-500 低聚半乳糖低聚半乳糖-200 異麥芽酮糖異麥芽酮糖-200 果糖果糖-1,6-二磷酸二磷酸-200 圓柚酮圓柚酮-100 瓦倫西亞烯瓦倫西亞烯-100 資料來源：金禾實業投資者調研記錄、百川盈孚、金禾實業5000 噸三氯蔗糖項目環評、金禾實業 2022 年年度報告、華安證券研究所 資料來源：金禾實業 1500 噸/年生物發酵類產品技改項目環評、華安證券研究所 5.4 保齡

130、寶保齡寶 公司覆蓋多個產業鏈，公司覆蓋多個產業鏈，功能功能糖產品具備規模優勢。糖產品具備規模優勢。公司是國內功能糖行業領軍企業，主要產品包括功能糖系列、糖醇系列、膳食纖維系列、淀粉及淀粉糖系列、醫藥原輔料系列及益生元終端等，覆蓋高、中、低全產業鏈產品。公司布局多個代糖產品，目前擁有 7000 噸阿洛酮糖晶體產能，赤蘚糖醇產能位于行業第一梯隊。下游與可口可樂、元氣森林、輝瑞、蒙牛等形成穩定的戰略合作關系，公司憑借全產業鏈優勢，充分受益于減糖大趨勢。圖表圖表 60 公司覆蓋多個產業鏈公司覆蓋多個產業鏈 產品產品 原有產原有產能能 新增產能新增產能（噸）（噸）備注備注 阿洛酮糖 7000 30000

131、 年產 3 萬噸阿洛酮糖（干基）項目 赤蘚糖醇 33000 30000 定增項目新建 3 萬噸晶體赤蘚糖醇項目已投產，原 2 萬噸產能含副產品酵母泥 蛋白飼料-10000 年產 1 萬噸蛋白飼料提純工藝提升項目 復配植物營養液-30000 于 2022 年 10 月取得環評批復 抗性糊精-5000 于 2019 年 6 月已建設完成 低聚果糖 10000-含副產品葡萄糖液，于 2009 年 3 月已建成 結晶果糖 50000-食品級結晶果糖，含副產品小麥麩皮3 萬噸/年、纖維飼料 1.7 萬噸/年，2015 年 12 月已建成投產 谷朊粉 13000-果葡糖漿 10000-Table_Comp

132、anyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 38/40 證券研究報告 5.5 三元生物三元生物 公司在赤蘚糖醇領域公司在赤蘚糖醇領域產能位居產能位居第一，積極拓展產品矩陣，隨著赤蘚糖醇市第一，積極拓展產品矩陣，隨著赤蘚糖醇市場恢復，公司場恢復，公司業績業績將將逐漸回暖。逐漸回暖。公司主要從事赤蘚糖醇及復配糖、阿洛酮糖的生產銷售。根據公司 2023 年半年報，其赤蘚糖醇產能達到 13.5 萬噸，是全球規模最大的赤蘚糖醇生產企業。赤蘚糖醇雖然正在經歷供給過剩，產能出清的階段，但是仍然是目前零糖、低糖飲料的主流零糖產品，公司在赤蘚糖醇的生產方面有行業領先的轉化率和提取率，

133、擁有顯著成本優勢，在 2022 年行業承壓時期，公司的赤蘚糖醇的毛利率保持在 10.50%，復配糖毛利率為 28.24%。此外，公司 2 萬噸阿洛酮糖項目中的 2000 噸產線開始試生產，充分利用閑置產能拓展產品矩陣。隨著赤蘚糖醇市場的恢復，以及阿洛酮糖的放量，公司盈利能力將實現觸底反彈。5.6 公司估值公司估值 結晶海藻糖 5000-2018 年建成投產 木薯渣 8000-含水 60%，2018 年已建成投產 液體麥芽糖 7500-固體物 50%，2018 年已建成投產 低聚半乳糖 5000-包括 1000 噸固體，4000 噸液體，含副產品葡萄糖液 3000 噸，于2015 年建成投產 固

134、體麥芽糊精 30000-糊精干燥裝置項目 2015 年 3 月已建成投產 高果糖漿 300000-副產品玉米蛋白、玉米纖維、玉米胚芽、玉米漿，2008 年 1 月投產 低聚異麥芽糖 20000-副產品葡萄糖液、蛋白飼料，2008 年 8 月投產 高果糖 100000-年產 10 萬噸高果糖項目 2019 年 11 月建成投產 膳食纖維 30000-含副產品蛋白飼料，2010 年 8 月投產 噴漿玉米蛋白粉-60000 年產 60000 噸噴漿玉米蛋白粉項目已建設完成 變性淀粉-40000 包括乙?；愖冃缘?、羥丙基類變性淀粉，2022 年 5 月自主驗收投產 資料來源：公司報告，保齡寶環境影響

135、評估表，華安證券研究所 圖表圖表 61 公司系赤蘚糖醇龍頭企業公司系赤蘚糖醇龍頭企業 資料來源：三元生物 2023 半年報，華安證券研究所 87%8%2%3%2023年H1赤蘚糖醇營收占比2023年H1復配糖營收占比2023年H1阿洛酮糖營收占比2023年H1酵母粉營收占比 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 39/40 證券研究報告 功能性代糖多涉及發酵工藝，上游多以玉米為原料，相關公司一般會布局多種產品，并向上游延伸，提升降本空間和市占率。華康股份舟山項目實現了多產業鏈布局，在立足原來結晶山梨糖醇、木糖醇產品的優勢上，拓寬產品矩陣，強

136、化全產業鏈優勢；百龍創園和保齡寶是阿洛酮糖龍頭企業，未來國內和歐洲阿洛酮糖市場的打開將帶來強大的增長動力。按照功能性代糖產品，山梨按照功能性代糖產品，山梨糖醇、麥芽糖醇建議關注【華康股份】，阿洛酮糖建議關注【百龍創園】、糖醇、麥芽糖醇建議關注【華康股份】，阿洛酮糖建議關注【百龍創園】、【金禾實業】，赤蘚糖醇建議關注【保齡寶】、【三元生物】?！窘鸷虒崢I】，赤蘚糖醇建議關注【保齡寶】、【三元生物】。風險提示：風險提示：市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差；新技術開發應用變革的風險；產品安全和質量控制的風險；產品價格大幅波動的風險。圖表圖表 62 公司公司估值估值 證券代碼證券代碼 證券簡

137、稱證券簡稱 凈利潤（一致預期，億凈利潤（一致預期，億元）元）EPS（一致預期）（一致預期）PE*2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 605077.SH 華康股份 3.59 4.62 5.79 1.58 2.03 2.54 12.38 9.63 7.69 605016.SH 百龍創園 2.02 3.08 4.11 0.81 1.24 1.66 31.68 20.77 15.53 002597.SZ 金禾實業 7.74 10.29 13.02 1.37 1.82 2.30 13.13 9.86 7.79 002286.SZ 保

138、齡寶 0.70 0.85-0.19 0.23-37.58 31.04-301206.SZ 三元生物 0.34 0.63-0.17 0.31-150.59 82.58-資料來源：iFinD，華安證券研究所*：采用 2024 年 1 月 22 日收盤價為基礎計算 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 40/40 證券研究報告 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開

139、信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人

140、的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得

141、許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數

142、 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。