《環保及公用事業行業智慧能源系列專題報告（八）：核電行業深度六重因素催化助力核電價值再發現-240125（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《環保及公用事業行業智慧能源系列專題報告（八）：核電行業深度六重因素催化助力核電價值再發現-240125（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2024 年 01 月 25 日 推薦推薦（維持）（維持）智慧能源系列專題報告（八）智慧能源系列專題報告（八）周期/環保及公用事業 本篇報告旨在本篇報告旨在從裝機、電價、電量、成本、現金流、估值六個維度從裝機、電價、電量、成本、現金流、估值六個維度入手，入手，對對中中國核電與中國廣核進行分析，挖掘核電企業國核電與中國廣核進行分析，挖掘核電企業的成長空間和投資價值的成長空間和投資價值。核電高速核準節奏不改，裝機核電高速核準節奏不改，裝機量量有望穩定增長。有望穩定增長。2023 年，我國共核準建設 10臺核電機組，維持 2022 年的高核準量。

2、其中，中國核電與中國廣核各獲批 4臺機組，未來裝機增長空間較大。截至目前，中國核電控股在建及核準待建機組 15 臺，裝機容量 1756.5 萬千瓦，全部投產后，公司裝機容量較當前將有 74.0%的提升。中國廣核在建及核準待建機組 11 臺，裝機容量 1324.6 萬千瓦，全部投產后，公司裝機容量較當前將有 43.3%的提升。市場化交易電價波動帶來的影響有限。市場化交易電價波動帶來的影響有限。核電大部分電站均執行計劃電價，且部分地區有超額收益回收機制，因此盡管市場化交易占比近一半，但市場電結算價格和計劃電價差異不大。若市場化電量占比不變，測算 2024 年江蘇市場化交易均價下浮導致的業績變動占中

3、國核電 2023 年預期歸母凈利潤的比重為-2.2%；2024 年廣東市場化交易均價下浮導致的業績變動占中國廣核2023 年預期歸母凈利潤的比重為-1.5%；其余地區核電基本按照計劃電價上網。若市場化電量占比增長，以量補價，則市場化電價波動的影響將進一步降低。綜合來看，市場化交易電價波動對于核電公司的影響較為有限。國家及地方層面接連出臺優先上網政策，核電消納有保障。國家及地方層面接連出臺優先上網政策，核電消納有保障。核電的消納順序優先于火電，近幾年一直保持較高的利用小時數。2017 年，國家發改委、國家能源局確定核電保障性消納的基本原則為“確保安全、優先上網、保障電量、平衡利益”。2019 年

4、，國家發改委進一步提出核電機組發電量納入優先發電計劃。主要核電機組所在省份為浙江、江蘇、福建、廣東等經濟大省，近年來用電增速較快，疊加當地政府出臺優先上網政策，核電消納有保障。核電核電成本受鈾價波動影響較小，成本受鈾價波動影響較小，自由現金流穩中向好自由現金流穩中向好。核電公司營業成本結構較為穩定，鈾燃料成本占比約 10%，且通過簽訂長協穩定原材料采購價格，短期鈾價波動對公司影響較小。同時，公司通過降本增效可以很大程度彌補原材料價格上漲帶來的影響?，F金流方面，測算中國核電的資本開支將于2027年達到峰值，分紅具備提升潛力，且自由現金流將于 2029 年回正，內生增長可以更好形成自驅力。中國廣核

5、自由現金流始終為正，近幾年還有集團電站注入的預期，2024-2030 年每年的核電資本開支預計會保持增長態勢。DCF 視角下，核電長期盈利增長可觀。視角下，核電長期盈利增長可觀。核電商業模式類似水電，折舊結束后將持續貢獻豐厚利潤。通過計算各電站的現金流對核電企業進行估值，測算中國核電的遠期股權價值為 2292.49 億元，較當前有 47.3%的增長空間；中國廣核的遠期股權價值為 2487.70 億元，較當前有 38.0%的增長空間。投資建議。投資建議。核電高速核準節奏不改，裝機量有望穩定增長；市場化交易電價波動帶來的業績影響有限，多省出臺政策保障核電消納；核電成本受鈾價波動的影響較小，自由現金

6、流穩中向好；分紅穩定+偏低估值，彰顯較高投資性價比。推薦在建核電裝機規模較大，積極開展降本增效行動，股權激勵體系完善的中國核電中國核電，建議關注中國廣核中國廣核。風險提示：風險提示：核電機組安全穩定運行風險、核電機組安全穩定運行風險、審批進度不及預期、審批進度不及預期、項目建設不及項目建設不及預期預期、電價下行風險電價下行風險等等。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）226 4.5 總市值（十億元）3084.3 4.3 流通市值（十億元）2758.8 4.4 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現-6.9-12.6-7.3 相對表現-5.1 1.3 14.3 資料來源：公司數據、招商

7、證券 相關相關報告報告 1、公用事業 2024 年度策略報告：電改引領價值重估，能源轉型火力全開2023-12-01 2、智慧能源系列專題報告（七）：水電資產梳理量價兼具彈性，優質水電成長邏輯順暢2023-10-10 3、智慧能源系列電力專題報告（六）：從電價上漲&機組延壽假設，看 水 電 核 電 價 值 增 長 潛 力 2023-09-13 宋盈盈宋盈盈 S1090520080001 -30-20-10010Jan/23May/23Sep/23Dec/23(%)環保及公用事業滬深300核電行業深度：六核電行業深度：六重因素催化，助力核電價值再發現重因素催化，助力核電價值再發現 敬請閱讀末頁的

8、重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、裝機：高速核準節奏不改，裝機量有望穩定增長.4 二、電價：市場化交易電價波動帶來的影響有限.8 三、電量：多省出臺優先上網政策，核電消納有保障.11 四、成本：核電成本受鈾價波動影響較小，降費增效正當時.13 五、現金流：資本開支持續增長，核電自由現金流穩中向好.15 六、估值：DCF 視角下，核電長期盈利增長可觀.17 1、核電商業模式類似水電，盈利具備可觀提升空間.17 2、分紅穩定+偏低估值，投資性價比較高.18 3、投資建議.19 七、風險提示.20 圖表圖表目錄目錄 圖 1：我國歷年核準核電機組數量（臺）.4 圖 2：中國核電在運核電

9、裝機容量（萬千瓦）及同比增速預測.5 圖 3：中國廣核在運核電裝機容量（萬千瓦）及同比增速預測.7 圖 4：中國核電市場化交易電量（億千瓦時）及占比.8 圖 5：中國廣核市場化交易電量（億千瓦時）及占比.8 圖 6：主要核電機組所在省份用電量同比增速.12 圖 7：主要核電機組所在省份用電量占全國比重.12 圖 8：各電源平均利用小時數.12 圖 9：天然鈾現貨價（美元/磅）.13 圖 10：中國核電營業成本結構.14 圖 11：中國廣核銷售電力業務成本結構.14 圖 12：中國核電機組利用小時數高于全國平均.14 圖 13：中國核電廠用電率.14 圖 14：中國核電每股股利（稅前，元/股）及

10、分紅比例.19 圖 15：中國廣核每股股利（稅前，元/股）及分紅比例.19 圖 16：中國核電歷年股息率.19 圖 17：中國廣核 A 股及港股歷年股息率.19 9ZwVwUmYjYbVoX7NdN6MoMrRnPnReRmMmNkPoMoQaQpPxOwMmOpQwMqQmQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 18：主要發電企業 PE（TTM）.19 圖 19：主要發電企業 PB（LF）.19 表 1：中國核電控股在運、在建及核準待建機組.4 表 2：中國廣核管理在運、在建及核準待建機組.5 表 3：中國核電各機組計劃電價及當地燃煤基準價（元/千瓦時）.9 表 4：中國廣核各機組

11、計劃電價及當地燃煤基準價（元/千瓦時）.9 表 5：江蘇中長期電價變動對中國核電預期業績的影響測算.10 表 6：廣東中長期電價變動對中國廣核預期業績的影響測算.10 表 7：核電優先消納相關政策.11 表 8：華龍一號投資周期內資本開支（億元）.15 表 9：中國核電 2024-2030 年核電資本開支測算（億元）.15 表 10：中國核電 2024-2030 年自由現金流測算（億元）.15 表 11：中國廣核 2024-2030 年核電資本開支測算（億元）.16 表 12：中國廣核 2024-2030 年自由現金流測算（億元）.16 表 13：中國核電 DCF 估值關鍵假設.17 表 14

12、：中國核電核電機組 DCF 估值測算.17 表 15：中國廣核 DCF 估值關鍵假設.18 表 16：中國廣核核電機組 DCF 估值測算.18 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 一、一、裝機：裝機：高速核準節奏不改，裝機量有望穩定增長高速核準節奏不改，裝機量有望穩定增長 2023 年核電維持高核準量年核電維持高核準量 10 臺，政策支持力度不改。臺，政策支持力度不改。復盤我國核電歷史，2011-2018 年是我國核電發展的“停滯期”，受福島事故和自主核電技術不成熟的雙重影響，8 年時間內我國僅核準 11 臺機組。2019 年后，隨著以上影響逐步消除，核電機組核準恢復常態化。2019 年

13、到 2021 年，我國每年核準 4-5 臺核電機組。2022 年，核電核準加速推進，當年核電機組核準數量達到創紀錄的 10 臺。2023 年，我國核準建設山東石島灣、福建寧德、遼寧徐大堡、浙江金七門、廣東太平嶺項目共計 10 臺核電機組。據中國核能行業協會預計，2030 年我國核電在運裝機將達 120GW，裝機規模有望成為世界第一；預計到 2035 年，我國核能發電量在總發電量中的占比將達到 10%，相較目前仍有一倍的增長空間。在能源轉型的背景下，未來一段時間內，我國核電有望保持每年 6-10 臺的建設節奏。圖圖 1：我國歷年核準核電機組數量（臺）：我國歷年核準核電機組數量（臺）資料來源：中國

14、核電網、招商證券 2023 年，中國核電與中國廣核各獲批年，中國核電與中國廣核各獲批 4 臺臺機組，未來裝機增長空間較大。機組，未來裝機增長空間較大。截至目前，中國核電控股在運機組 25 臺，裝機容量 2375 萬千瓦；在建及核準待建機組 15 臺，裝機容量 1756.5 萬千瓦，全部投產后，公司裝機容量較當前將有74.0%的提升。中國廣核管理在運機組 27 臺，裝機容量 3056.8 萬千瓦；在建及核準待建機組 11 臺，裝機容量 1324.6 萬千瓦，全部投產后，公司裝機容量較當前將有 43.3%的提升。表表 1：中國核電控股在運、在建及核準待建機組：中國核電控股在運、在建及核準待建機組

15、中國中國核電控股在運機組核電控股在運機組 項目名稱項目名稱 機組型號機組型號 機組容量（萬千瓦）機組容量（萬千瓦）持股比例持股比例 商運時間商運時間 秦山一核 秦山一期 CP300 35 72%1994 年 4 月 秦山二核 1 號 CP600 67 50%2002 年 4 月 2 號 67 2004 年 5 月 3 號 67 2010 年 10 月 4 號 67 2011 年 12 月 秦山三核 1 號 CANDU6 72.8 51%2002 年 12 月 2 號 72.8 2003 年 7 月 方家山核電 1 號 CP1000 108.9 72%2014 年 12 月 2 號 108.9

16、2015 年 2 月 三門核電 1 號 AP1000 125 56%2018 年 9 月 2 號 125 2018 年 11 月 田灣核電 1 號 VVER-1000 106 50%2007 年 5 月 14660300800044510100246810121416 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 2 號 106 2007 年 8 月 3 號 112.6 2018 年 2 月 4 號 112.6 2018 年 12 月 5 號 M310 改進型 111.8 2020 年 9 月 6 號 111.8 2021 年 6 月 福清核電 1 號 CP1000 108.9 51%2014 年

17、 11 月 2 號 108.9 2015 年 10 月 3 號 108.9 2016 年 10 月 4 號 108.9 2017 年 9 月 5 號 華龍一號 116.1 2021 年 1 月 6 號 116.1 2022 年 3 月 海南核電 1 號 CP600 65 51%2015 年 12 月 2 號 65 2016 年 8 月 合計合計 25 臺臺/2375/中國中國核電控股在建機組核電控股在建機組 項目名稱項目名稱 機組型號機組型號 機組容量（萬千瓦）機組容量（萬千瓦）持股比例持股比例 商運時間商運時間 漳州核電 1 號 華龍一號 121.2 51%2024 年 2 號 121.2

18、2025 年 3 號 121.2 2028 年 4 號 121.2 2029 年 海南核電 海南小堆 玲龍一號 12.5 51%2026 年 田灣核電 7 號 VVER-1200 126.5 50%2026 年 8 號 126.5 2027 年 徐大堡核電 1 號 CAP1000 129.1 54%2028 年 2 號 129.1 2029 年 3 號 VVER-1200 127.4 2027 年 4 號 127.4 2027 年 三門核電 3 號 CAP1000 125.1 56%2027 年 4 號 125.1 2028 年 金七門核電 1 號 華龍一號 121.5 50%/2 號 121

19、.5/合計合計 15 臺臺/1756.5/資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 2：中國核電在運核電裝機容量（萬千瓦）及同比增速中國核電在運核電裝機容量（萬千瓦）及同比增速預測預測 資料來源：公司公告、招商證券 注：假設金七門 1、2 號機組均于 2030 年投產 表表 2：中國廣核管理在運、在建及核準待建機組：中國廣核管理在運、在建及核準待建機組 中國廣核中國廣核管理在運機組管理在運機組 項目名稱項目名稱 機組型號機組型號 裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）持股比例持股比例 商運時間商運時間 2371237523752496.22617.42756.43262.83638.23888.541

20、31.5-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500400045002021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E裝機容量裝機容量同比（右軸）同比（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 大亞灣核電 1 號 M310 98.4 87.5%1994 年 2 月 2 號 98.4 1994 年 5 月 嶺澳核電 1 號 M310 99.0 100%2002 年 5 月 2 號 99.0 2003 年 1 月 嶺東核電 1 號 CPR1000 108.7 100%2010 年

21、9 月 2 號 108.7 2011 年 8 月 陽江核電 1 號 CPR1000 108.6 59%2014 年 3 月 2 號 108.6 2015 年 6 月 3 號 CPR1000+108.6 2016 年 1 月 4 號 108.6 2017 年 3 月 5 號 ACPR1000 108.6 2018 年 7 月 6 號 108.6 2019 年 7 月 防城港核電 1 號 CPR1000 108.6 37%2016 年 1 月 2 號 108.6 2016 年 10 月 3 號 華龍一號 118.8 2023 年 3 月 寧德核電 1 號 CPR1000 108.9 33.76%2

22、013 年 4 月 2 號 108.9 2014 年 5 月 3 號 108.9 2015 年 6 月 4 號 108.9 2016 年 7 月 臺山核電 1 號 EPR 175.0 51%2018 年 12 月 2 號 175.0 2019 年 9 月 紅沿河核電（聯營）1 號 CPR1000 111.9 45%2013 年 6 月 2 號 111.9 2014 年 5 月 3 號 111.9 2015 年 8 月 4 號 111.9 2016 年 6 月 5 號 ACPR1000 111.9 2021 年 7 月 6 號 111.9 2022 年 6 月 合計合計 27 臺臺/3056.8

23、/中國廣核中國廣核在建機組在建機組 項目名稱項目名稱 機組型號機組型號 裝機容量（萬千瓦）裝機容量（萬千瓦）持股比例持股比例 商運時間商運時間 防城港核電 4 號 華龍一號 118.8 37%2024 年 惠州核電 1 號 120.2 集團委托建設 2025 年 2 號 120.2 2026 年 3 號 120.9/4 號 120.9/蒼南核電 1 號 120.8 集團委托建設 2026 年 2 號 120.8 2027 年 陸豐核電 5 號 120 100%2027 年 6 號 120 2028 年 寧德核電 5 號 121 33.76%/6 號 121/合計合計 11 臺臺/1324.6/

24、資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 圖圖 3：中國廣核在運核電裝機容量（萬千瓦）及同比增速中國廣核在運核電裝機容量（萬千瓦）及同比增速預測預測 資料來源：公司公告、招商證券 注：預計惠州核電 1、2 號、蒼南核電 1、2 號分別將于2024/2025 年底注入上市公司，惠州核電 3、4 號于 2029 年注入上市公司；假設寧德核電 5、6 號機組于 2029 年投產，惠州核電 3、4 號機組于 2030 年投產。2826.12938.03056.83175.63295.83536.8 3777.6 3897.6 4139.64381.40%1%2%3%4%5

25、%6%7%8%05001000150020002500300035004000450050002021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E裝機容量裝機容量同比（右軸）同比（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 二、二、電價：市場化交易電價波動帶來的影響有限電價：市場化交易電價波動帶來的影響有限 核電市場化交易比例逐漸提升核電市場化交易比例逐漸提升。從主要核電機組所在省份的市場化交易政策來看：浙江浙江：核電市場化交易比例相對穩定，在 50%左右。2023 年，浙江省電力交易中心首次增加了核電超額收益回收機制，提出

26、“對核電機組的中長期交易電量，按照雙邊協商交易形成的中長期合約電價與核電機組上網電價之差的一定比例進行回收（負值置零）”。據中國核電公司公告，位于浙江的秦山核電市場化電價基本按照核準價結算，三門核電市場化電價略高于核準價。江蘇江蘇：核電市場化交易規模逐年擴大，2022-2024 年分別不低于 200、220、270 億千瓦時；江蘇是唯一一個市場化交易價格可以完全傳導到核電運營商江蘇是唯一一個市場化交易價格可以完全傳導到核電運營商的省份，雖然的省份，雖然 2024 年年中長期交易的電量電價小幅下滑，但市場化交易電量中長期交易的電量電價小幅下滑，但市場化交易電量有所提升，綜合來看對核電公司業績影響

27、有限。有所提升，綜合來看對核電公司業績影響有限。福建福建：要求核電機組全部上網電量（除華龍一號外）參與市場交易，其中華龍一號機組用于優先購電以外的電量參與市場交易。據中國核電公司公告，福清核電市場化電量大部分按照核準價結算，少數在火電標桿電價的基礎上上浮。根據中國廣核公司公告，福建核電市場化交易均價略高于計劃電價。海南海南：核電暫無市場化交易。廣東廣東：要求嶺澳核電和陽江核電全部機組作為市場交易電源，參與市場交易。根據中國廣核公告，2023年公司廣東年度市場電量共約195億千瓦時，2024年的年度市場電量上限仍為 195 億千瓦時。電價方面，廣東對核電機組的年度、月度中長期交易電量，按照對應交

28、易品種成交均價與市場參考價之差（負值置零）的 85%從核電機組進行回收。廣西廣西：要求防城港核電 1、2、3 號機組全電量進入市場。根據中國廣核公司公告，廣西核電市場化交易結算價格略高于標桿電價。遼寧遼寧：2023 年電力市場化交易方案指出，紅沿河 6 號機組電量作為計劃電保障居民、農業上網電量，其余機組全部上網電量參與電力市場交易。根據中國廣核公司公告，遼寧核電市場化交易價格略高于平均計劃電價。綜上分析，可見大部分地區的市場化交易或存在收益回收機制，或交易價格最終和計劃電價相近，只有江蘇省可以將市場化上浮部分完全傳導到發電側，但由于2024 年市場化交易電量提升，以量補價，對公司業績的影響依

29、然較小。圖圖 4：中國核電市場化交易電量（億千瓦時）及占比中國核電市場化交易電量（億千瓦時）及占比 圖圖 5：中國中國廣核廣核市場化交易電量（億千瓦時）及占比市場化交易電量（億千瓦時）及占比 資料來源：中國核電公司公告、招商證券 資料來源：中國廣核公司公告、招商證券 19.66%26.05%33.71%37.06%38.77%43.64%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008009002017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年市場化交易總電量市場化交易總電量占上網電量比重占上網電量比重14.43%23.80%32.90%3

30、3.50%39.15%55.30%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012002017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年市場化交易總電量市場化交易總電量占上網電量比重占上網電量比重 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 測算：測算：市場化電價波動市場化電價波動對對核電核電公司業績的影響有限公司業績的影響有限。目前浙江、福建、廣西、遼寧等地 2024 年電力中長期市場化交易結果仍未公開披露，綜合來看，江蘇、廣東市場化交易電價波動對于核電公司業績有一定影響，但經測算該影響較為有限。江蘇市場化電價波動對中國核電業績的影響：江蘇市

31、場化電價波動對中國核電業績的影響：2024 年，江蘇省電力中長期市場化交易均價為 452.94 元/兆瓦時，較 2023 年下降 2.9%。2023 年，江蘇核電上網電量為 469.07 億千瓦時，據公司公告，江蘇核電市場化交易電量占比約為 55%。假設江蘇核電上網電量和市場化交易比例均不變，則則 2024年江蘇市場化交易均價下浮導致的業績變動占年江蘇市場化交易均價下浮導致的業績變動占中國核電中國核電2023年預期歸母凈年預期歸母凈利潤的比重為利潤的比重為-2.2%。2024 年，江蘇市場化交易電量下限由 220 億千瓦時提升至 270 億千瓦時，若江蘇核電整體上網電量不變，市場化電量占比將增

32、長至 57.6%。由于江蘇市場化交易電價通常高于核電核準電價，且無超額收益回收機制，隨著市場化交易電量占比增長，以量補價，則 2024 年江蘇市場化交易均價下浮的影響將進一步降低。廣東市場化電價波動對中國廣核業績的影響：廣東市場化電價波動對中國廣核業績的影響：2024 年，廣東省電力中長期市場化交易均價為 465.62 元/兆瓦時，同比下降 15.93%，較燃煤基準價 453元/兆瓦時上浮 2.79%。2023 年廣東核電年度市場電量約為 195 億千瓦時，占公司廣東核電機組上網電量的 17%。假設公司位于廣東的核電機組上網電量和市場化交易比例均不變，考慮超額收益回收考慮超額收益回收機制機制，

33、則則 2024 年廣東市年廣東市場化交易均價下浮導致的業績變動占中國廣核場化交易均價下浮導致的業績變動占中國廣核2023年預期歸母凈利潤的比年預期歸母凈利潤的比重為重為-1.5%。表表 3：中國核電各機組計劃電價及：中國核電各機組計劃電價及當地燃煤基準價當地燃煤基準價（元（元/千瓦時）千瓦時）省份省份 核電機組核電機組 計劃電價計劃電價 當地當地燃煤燃煤基準基準價價 計劃電價計劃電價較基準價浮動比例較基準價浮動比例 浙江省浙江省 秦山一期 0.4056 0.4153-2.3%秦山二核 1-2 號 0.3998-3.7%秦山二核 3-4 號 0.4153 0.0%秦山三核 1-2 號 0.448

34、1 7.9%方家山 1-2 號 0.4153 0.0%三門 1-2 號 0.4203 1.2%江蘇省江蘇省 田灣 1-2 號 0.439 0.3910 12.3%田灣 3-6 號 0.391 0.0%福建省福建省 福清 1 號 0.4153 0.3932 5.6%福清 2 號 0.3916-0.4%福清 3 號 0.359-8.7%福清 4 號 0.3779-3.9%福清 5-6 號 0.3932 0.0%海南省海南省 昌江 1-2 號 0.4153 0.4298-3.4%資料來源：中國核電公司公告、招商證券 表表 4：中國廣核各機組計劃電價及：中國廣核各機組計劃電價及當地燃煤基準價當地燃煤基

35、準價（元（元/千瓦時）千瓦時）省份省份 核電機組核電機組 計劃電價計劃電價 當地當地燃煤基準價燃煤基準價 計劃電價較基準價浮動比例計劃電價較基準價浮動比例 廣東省廣東省 大亞灣 1-2 號 0.4056 0.4530-10.5%嶺澳 1-2 號 0.4143-8.5%嶺東 1-2 號 0.4153-8.3%陽江 1-6 號 0.4153-8.3%敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 臺山 1-2 號 0.435-4.0%廣西省廣西省 防城港 1-3 號 0.4063 0.4207-3.4%福建省福建省 寧德 1-2 號 0.4153 0.3932 5.6%寧德 3 號 0.3916-0.

36、4%寧德 4 號 0.359-8.7%遼寧省遼寧省 紅沿河 1-4 號 0.3823 0.3749 2.0%紅沿河 5-6 號 0.3749 0.0%資料來源：中國廣核公司公告、招商證券 表表 5：江蘇中長期電價變動對中國核電預期業績的影響測算：江蘇中長期電價變動對中國核電預期業績的影響測算 占占 2023 年預期歸母年預期歸母凈利潤比重凈利潤比重 江蘇年度江蘇年度電力電力交易均價交易均價較基準價較基準價上浮比例上浮比例-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%江蘇江蘇核核電電市場市場化電量化電量占比占比 40%-39.3%-36.9%-34.6%-32.3%-29.9%-27.

37、6%-25.3%-22.9%-20.6%45%-34.6%-32.0%-29.3%-26.7%-24.1%-21.5%-18.8%-16.2%-13.6%50%-29.9%-27.0%-24.1%-21.2%-18.3%-15.3%-12.4%-9.5%-6.6%55%-25.3%-22.0%-18.8%-15.6%-12.4%-9.2%-6.0%-2.8%0.4%60%-20.6%-17.1%-13.6%-10.1%-6.6%-3.1%0.4%3.9%7.4%65%-15.9%-12.1%-8.3%-4.5%-0.7%3.0%6.8%10.6%14.4%70%-11.2%-7.2%-3.1%

38、1.0%5.1%9.2%13.3%17.3%21.4%資料來源：wind、招商證券 注：公司 2023 年歸母凈利潤為 wind 一致預期值。表表 6：廣東中長期電價變動對中國廣核預期業績的影響測算：廣東中長期電價變動對中國廣核預期業績的影響測算 占占 2023 年預期歸母年預期歸母凈利潤比重凈利潤比重 廣東廣東年度年度電力電力交易均價交易均價較基準價較基準價上浮比例上浮比例-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%廣東廣東核核電電市場市場化電量化電量占比占比 17%-3.2%-2.8%-2.4%-2.0%-1.6%-1.2%-0.8%-0.4%0.0%20%4.2%4.7%5.

39、1%5.6%6.1%6.5%7.0%7.4%7.9%25%19.0%19.6%20.2%20.7%21.3%21.9%22.4%23.0%23.6%30%33.8%34.5%35.2%35.9%36.5%37.2%37.9%38.6%39.3%35%48.6%49.4%50.2%51.0%51.8%52.6%53.4%54.2%55.0%40%63.4%64.3%65.2%66.1%67.0%67.9%68.8%69.8%70.7%45%78.1%79.2%80.2%81.2%82.2%83.3%84.3%85.3%86.4%資料來源：wind、招商證券 注：公司 2023 年歸母凈利潤為 w

40、ind 一致預期值。敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 三、三、電量：多省出臺優先上網政策，核電消納有保障電量：多省出臺優先上網政策，核電消納有保障 核電的消納順序優先于火電，核電的消納順序優先于火電，近年來，國家及地方層面接連出臺政策保障核電消近年來，國家及地方層面接連出臺政策保障核電消納，并鼓勵核電參與調峰調頻。納，并鼓勵核電參與調峰調頻。2017 年 2 月，國家發改委、國家能源局聯合印發保障核電安全消納暫行辦法，確定了核電保障性消納的基本原則為“確保安全、優先上網、保障電量、平衡利益”。除了在上網電量和電價上給予保障，更提出跨省區消納，要求地方積極配合。2019 年 6 月，國

41、家發改委發布關于全面放開經營性電力用戶發電計劃的通知，提出核電機組發電量納入優先發電計劃，按照優先發電優先購電計劃管理有關工作要求做好保障消納工作。地方層面，2021 年 2 月，江蘇省發布2021 年度全省發電安排指導意見，提出可再生能源按全額消納預留電量空間，核電、資源綜合利用機組按照發電能力預留電量空間；2022 年 5 月，福建省出臺“十四五”能源發展專項規劃，提出鼓勵核電等電源配置儲能開展聯合調峰、調頻。表表 7：核電優先消納相關政策：核電優先消納相關政策 部門部門/省份省份 政策政策 出臺時間出臺時間 主要內容主要內容 國家發改委、國家能源局 保障核電安全消納暫行辦法 2017 年

42、 2 月 核電保障性消納應遵循“確保安全、優先上網、保障電量、平衡利益”的基本原則，按一類優先保障順序安排核電機組發電。關于有序放開發用電計劃的通知 2017 年 3 月 新核準的水電、核電等機組除根據相關政策安排一定優先發電計劃外，應積極參與電力市場交易，由市場形成價格。國家規劃內的既有大型水電、核電、風電、太陽能發電等清潔能源發電，以及網對網送受清潔能源的地方政府協議，通過優先發電計劃予以重點保障。國家發改委 關于全面放開經營性電力用戶發用電計劃的通知 2019 年 6 月 核電機組發電量納入優先發電計劃，按照優先發電優先購電計劃管理有關工作要求做好保障消納工作。鼓勵經營性電力用戶與核電、

43、水電、風電、太陽能發電等清潔能源開展市場化交易，消納計劃外增送清潔能源電量。國家能源局 清潔能源消納情況綜合監管工作方案 2021 年 3 月 督促電網企業優化清潔能源并網接入和調度運行，實現清潔能源優先上網和全額保障性收購；規范清潔能源電力參與市場化交易，完善清潔能源消納交易機制和輔助服務市場建設。福建省 福建省“十四五”能源發展專項規劃 2022 年 5 月 鼓勵核電等電源配置儲能開展聯合調峰、調頻；在可再生能源送出集中區選點推進大型電網側儲能電站示范，提升可再生能源消納能力。海南省 海南省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要 2021 年 3 月 持續深化電力體制改革

44、。擴大電力市場化交易規模，促進清潔能源消納，提高電力市場化水平。探索建立市場化導向的調峰輔助服務分擔機制，促進核電、新能源等各類市場主體積極參與系統調節。海南省高新技術產業“十四五”發展規劃 2021 年 7 月 發展風電制氫、水電制氫核核電制氫等可再生能源制氫，解決可再生能源消納和核電消納，形成綠色、多元化氫能供應體系，提高海南本地的氫源供給率。江蘇省 2021 年度全省發電安排指導意見 2021 年 2 月 可再生能源按全額消納預留電量空間，核電、資源綜合利用機組按照發電能力預留電量空間。廣西省 廣西壯族自治區清潔能源消納原則（試行）2021 年 8 月 大力實施綠色低碳調度，確保清潔能源

45、機組優先發電；深挖煤電（含燃煤自備機組）的調峰潛力，充分利用煤電（含燃煤自備機組）、核電機組的調峰能力，充分運用并進一步規范調峰輔助服務市場，最大限度消納清潔能源。敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 遼寧省 遼寧省加快推進清潔能源強省建設實施方案 2022 年 9 月 到 2025 年，全省清潔能源裝機占比達到 55%、發電量占比達到 48%以上，系統負荷控制能力達到全省最大負荷的20%以上，核電發電量占比達到 22%以上，非化石能源消費占比年均提升 1 個百分點以上。資料來源：國家發改委、各省政府官網、招商證券 核電機組所在省份電力需求旺盛，電量消納有保障。核電機組所在省份電力需求旺

46、盛，電量消納有保障。核電機組主要分布于浙江、江蘇、福建、廣東和海南，其中，浙江和福建近五年用電量平均增速分別 7.0%、6.8%，均高于全社會用電量平均增速 6.5%；江蘇、廣東電力需求規模較大，2022年兩省用電量分別為 7400和 7870 億千瓦時，占全社會用電量比重分別為 8.6%、9.1%。此外，海南核電機組全電量保供，上網電量占當地用電量比例接近 25%，電量消納有保障。得益于良好的消納狀況，近年來，核電利用小時數始終保持在7500-7800 的較高水平，明顯高于其他類型的電源。圖圖 6：主要核電機組所在省份用電量同比增速主要核電機組所在省份用電量同比增速 圖圖 7：主要核電機組所

47、在省份用電量占全國比重主要核電機組所在省份用電量占全國比重 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 圖圖 8：各電源平均利用小時數各電源平均利用小時數 資料來源：iFinD、招商證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年浙江浙江江蘇江蘇福建福建海南海南廣東廣東全社會用電量全社會用電量0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%浙江浙江江蘇江蘇福建福建海南海南廣東廣東2017年年2018年年2019年年708975437394745078027616010002000300040005000

48、60007000800090002017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年火電火電水電水電風電風電光伏光伏核電核電 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 四、四、成本：核電成本受鈾價波動影響較小，降費增效成本：核電成本受鈾價波動影響較小，降費增效正當時正當時 2022 年以來，天然鈾現貨價持續上漲。年以來，天然鈾現貨價持續上漲。受全球能源危機、地緣政治局勢變動等影響，2022 年起，天然鈾價大幅震蕩。2023 年，鈾的主要生產國尼日爾發生政變，全球最大鈾礦及鈾交易公司卡梅科因礦區生產挑戰下調了生產目標，鈾價持續走高。截至 2024 年 1 月 23 日，天然

49、鈾現貨價上漲至 106 美元/磅，同比增長117.4%，為 2012 年以來的歷史高點。中國核能行業協會表示，中長期看，歐美核電企業自有庫存處于歷史低位，同時為了降低地緣風險，多家核電企業長貿合約的簽署量增加，會繼續提升長期價格，刺激現貨價格上漲，直到帶動更多的一次供應入市，平抑價格上漲。圖圖 9：天然鈾現貨價（美元天然鈾現貨價（美元/磅）磅）資料來源：numerco、招商證券 核電公司核電公司營業成本結構較為穩定，營業成本結構較為穩定，通過簽訂長協穩定燃料價格。通過簽訂長協穩定燃料價格。中國核電：中國核電：公司營業成本中，折舊占比約為 38%-39%；人員費用占比約為12%-14%；運維費占

50、比約為 13%；燃料成本占比約為 22%，其中天然鈾占其中天然鈾占成本比重約為成本比重約為 10%-11%。據公司公告，壓水堆核電站的核燃料使用鈾 235含量為 3%-5%的低濃鈾，一組燃料組件總重 675KG 左右，長循環 44 組，18 個月換料，預計一次更換重量為 29.7 噸，用量相對固定。為保障原料價格穩定，公司對整個核燃料供應鏈采取簽訂 10 年長協模式，本年度采購價格與之前一段時間內現貨和長協的價格掛鉤，因此短期鈾價波動對公司影響較小。公司控股股東中核集團的天然鈾資源量、產能規模、市場份額等指標均進入全球前列，20212022 年天然鈾總銷量連續兩年躋身全球第二，對穩定天然鈾進口

51、價格具有重要意義，也為今后優化全球鈾礦產能合作起到強有力的支撐作用。此外，公司還參股了中核集團的天然鈾供應商中核鈾業，也能在一定程度上保障上游原料價格的穩定性。中國廣核：中國廣核：公司銷售電力業務成本中，折舊占比約為 30%32%，運維費占比約為 33%35%，計提乏燃料處罰金占比約為 7%10%，核燃料成本占比約為 27%。據公司招股說明書，核燃料采購成本中天然鈾占比約為 49%，測算天然鈾占公司銷售電力業務成本比重約為天然鈾占公司銷售電力業務成本比重約為 13%。公司委托控股股東所屬的中廣核鈾業發展有限公司統一采購核燃料及相關服務，并通過鈾業公司與原子能公司及中核建中訂立長期合同來采購鈾轉

52、化及濃縮服務、燃料組件加工服務及其他相關服務，可以有效防范市場價格波動的影響，確保核燃料0204060801001202012/01/022012/04/182012/08/082012/11/262013/03/132013/06/272013/10/142014/01/292014/05/192014/09/042014/12/232015/04/092015/07/302015/11/132016/02/262016/06/142016/09/292017/01/182017/05/052017/08/222017/12/112018/04/032018/07/182018/11/022

53、019/02/192019/06/062019/09/232020/01/082020/04/242020/08/122020/11/272021/03/162021/07/012021/10/182022/02/022022/05/202022/09/062022/12/222023/04/102023/07/262023/11/10 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 價格和供應保持長期穩定。圖圖 10：中國核電營業成本結構中國核電營業成本結構 圖圖 11：中國廣核中國廣核銷售電力業務銷售電力業務成本結構成本結構 資料來源：中國核電公司公告、招商證券 資料來源：中國廣核公司公告、招

54、商證券 成立運維公司實施集約化改革，成立運維公司實施集約化改革，置換置換高息貸款，高息貸款，實現降本增效。實現降本增效。在保證大修安全質量的前提下，中國核電通過對技術的更新優化，縮短大修工期，從而提高機組利用小時數，促進單機發電量增長。公司還通過設立中核運維公司，實現整合內部資源、推動管理標準化、專業化以降低成本，提高管理和運營效率。此外，公司通過技術改造、管理更新等手段，將廠用電率從 2017 年的 6.67%降至 2022年的 6.14%，有助于進一步提高發電效率。財務費用方面，中國核電和中國廣核均積極開展高息貸款置換，持續降低融資成本，能夠在一定程度彌補原材料成本上漲帶來的影響。2023

55、 年前三季度，中國核電財務費用為 54.00 億元，同比減少 5.51 億元，下降近 10%；中國廣核平均融資成本為 3.30%，比 2022 年全年的 3.89%下降 59BP。圖圖 12：中國中國核電機組利用小時數核電機組利用小時數高于全國平均高于全國平均 圖圖 13：中國核電中國核電廠用電率廠用電率 資料來源：中國核電公司公告、iFinD、招商證券 資料來源：中國核電公司公告、招商證券 38%39%38%11%10%11%11%11%11%13%14%13%12%12%14%15%14%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年年2021年年202

56、2年年固定資產折舊固定資產折舊天然鈾天然鈾其他燃料成本其他燃料成本運維費運維費人員費用人員費用其他費用其他費用32%31%30%13%13%13%13%13%14%35%35%33%7%9%10%0%20%40%60%80%100%2020年年2021年年2022年年固定資產折舊固定資產折舊天然鈾天然鈾其他核燃料成本其他核燃料成本運維及其他運維及其他計提乏燃料處罰金計提乏燃料處罰金660068007000720074007600780080002017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年中國核電中國核電全國平均全國平均5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%

57、6.8%7.0%2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 五、五、現金流：資本開支持續增長，核電自由現金流穩現金流：資本開支持續增長，核電自由現金流穩中向好中向好 中國核電中國核電：資本開支預計于：資本開支預計于 2027 年達到峰值，具備提高分紅基礎，年達到峰值，具備提高分紅基礎，自由現金流自由現金流預計于預計于 2029 年回正年回正，內生驅動力更強，內生驅動力更強。據公司公告，建設周期為 6 年的核電項目實際需要 7-8 年的投資周期，以華龍一號機組為例，前期投入約占 10%，FCD后第一年投資額 10%，第二年

58、 16%，第三年 20%，第四年 19%，第五年 15%，第六年 10%。假設單臺 120 萬千瓦核電機組投資總額為 200 億元，根據公司已核準核電及未來每年3臺機組核準的預期，加上每年新能源資本開支約200億元，測算公司 2024-2030 年每年的資本開支約為 800 億元。若假設公司營業收入保持 10%的穩健增速，且從歷史情況來看，公司經營性現金流量凈額占營業收入比重穩定在 60%左右，則根據測算，預計公司資本開支將于 2027 年達到峰值，達峰后理論上具備提高分紅的基礎，預計公司自由現金流將于 2029 年回正，內生增長的驅動力進一步增強。表表 8：華龍一號投資周期內資本開支（億元）

59、：華龍一號投資周期內資本開支（億元）FCD 前前 第第 1 年年 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 第第 6 年年 資本開支占比 10%10%16%20%19%15%10%資本開支額度 20 20 32 40 38 30 20 資料來源：公司公告、招商證券 表表 9：中國核電：中國核電 2024-2030 年核電資本開支測算（億元）年核電資本開支測算（億元）項目名稱項目名稱 投運年份投運年份 預計投資額預計投資額 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 漳州 1 號 2024 年 201.57 20.16 漳州 2 號

60、2025 年 201.57 30.24 20.16 海南小堆 2026 年 53.13 10.09 7.97 5.31 田灣 7 號 248.50 47.22 37.28 24.85 徐大堡 3 號 2027 年 257.50 51.50 48.93 38.63 25.75 徐大堡 4 號 257.50 51.50 48.93 38.63 25.75 田灣 8 號 248.50 49.70 47.22 37.28 24.85 三門 3 號 203.50 40.70 38.67 30.53 20.35 三門 4 號 2028 年 203.50 32.56 40.70 38.67 30.53 20

61、.35 徐大堡 1 號 211.50 33.84 42.30 40.19 31.73 21.15 漳州 3 號 200.00 32.00 40.00 38.00 30.00 20.00 漳州 4 號 2029 年 200.00 20.00 32.00 40.00 38.00 30.00 20.00 徐大堡 2 號 211.50 21.15 33.84 42.30 40.19 31.73 21.15 金七門 1 號 2030 年 220.63 22.06 22.06 35.30 44.13 41.92 33.09 22.06 金七門 2 號 220.63 22.06 22.06 35.30 44

62、.13 41.92 33.09 22.06 其他機組合計 60.00 120.00 216.00 336.00 450.00 540.00 600.00 核電資本開支合計核電資本開支合計 544.78 602.10 660.96 691.39 657.06 647.34 644.13 資料來源：公司公告、生態環境部、北極星電力網、招商證券 注：假設金七門 1、2 號機組均于 2030 年投產；假設其他新核準機組均為華龍一號，單機組裝機容量 120 萬千瓦，預計投資額 200 億元。表表 10：中國核電：中國核電 2024-2030 年自由現金流測算（億元）年自由現金流測算（億元）單位：億元單位

63、：億元 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 營業收入 862.56 948.81 1,043.69 1,148.06 1,262.87 1,389.15 1,528.07 yoy 10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%經營性現金流量凈額/營業收入 60%60%60%60%60%60%60%經營性現金流量凈額 517.53 569.29 626.22 688.84 757.72 833.49 916.84 資本開支 800.00 800.00 800.00 800.00 8

64、00.00 800.00 800.00 FCFF-282.47 -230.71 -173.78 -111.16 -42.28 33.49 116.84 資料來源：招商證券 中國廣核：自由現金流較為穩定，中國廣核：自由現金流較為穩定，預計預計 2030 年資本開支達年資本開支達 600 億元。億元。若不考慮惠州和蒼南項目，根據公司已核準核電及未來每年 3 臺機組核準的預期，測算公司 2024-2030 年每年的核電資本開支持續增長，到 2030 年增長至 600 億元。若假設公司營業收入保持 10%的穩健增速，且從歷史情況來看，公司經營性現金流量凈額占營業收入比重平均為 46%左右，則根據測算，

65、預計公司自由現金流將呈現先下降后增長的“U 形”變化趨勢。集團的資產注入模式保障了公司的輕資產運營屬性，未來幾年伴隨惠州、蒼南等項目注入，公司裝機規模將持續提升。表表 11：中國廣核：中國廣核 2024-2030 年核電資本開支測算（億元）年核電資本開支測算（億元）項目名稱項目名稱 投運年份投運年份 預計投資額預計投資額 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 防城港 4 號 2024 年 187.45 18.75 陸豐 5 號 2027 年 191.00 38.20 36.29 28.65 19.10 陸豐 6 號 2028 年 191.00 30

66、.56 38.20 36.29 28.65 19.10 寧德 5 號 2029 年 207.50 20.75 33.20 41.50 39.43 31.13 20.75 寧德 6 號 207.50 20.75 33.20 41.50 39.43 31.13 20.75 其他機組合計 60.00 120.00 216.00 336.00 450.00 540.00 600.00 核電資本開支合計核電資本開支合計 189.01 260.89 363.94 462.60 531.35 581.50 600.00 資料來源：公司公告、生態環境部、北極星電力網、招商證券 注：不考慮惠州、蒼南項目；假設寧

67、德核電 5、6 號機組于 2029 年投產，其他新核準機組均為華龍一號，單機組裝機容量 120 萬千瓦，預計投資額 200 億元。表表 12：中國廣核：中國廣核 2024-2030 年自由現金流測算（億元）年自由現金流測算（億元）單位：億元單位：億元 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 營業收入 1,002.15 1,102.37 1,212.60 1,333.86 1,467.25 1,613.97 1,775.37 yoy 10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%經營性現金流量凈額/營業收入 46%46%46%4

68、6%46%46%46%經營性現金流量凈額 460.99 507.09 557.80 613.58 674.93 742.43 816.67 資本開支 189.01 260.89 363.94 462.60 531.35 581.50 600.00 FCFF 271.98 246.20 193.86 150.98 143.58 160.93 216.67 資料來源：招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 六、六、估值：估值：DCF 視角下，核電長期視角下，核電長期盈利盈利增長增長可觀可觀 1、核電商業模式類似水電，核電商業模式類似水電，盈利具備可觀提升空間盈利具備可觀提升空間 折舊

69、結束后，利潤迎來穩定釋放期。折舊結束后，利潤迎來穩定釋放期。核電商業模式類似水電，全生命周期可分為建設期和運營期。建設期建設期一般為 5 年左右，該階段主要為資本開支的凈流出。據統計，三代核電站單位投資額約為 1.6 萬元/千瓦，運營期一般為 60 年以上，可進一步分為三個階段：1）償貸）償貸+折舊期：折舊期：該階段的成本主要為建筑物、機器設備等固定資產的折舊和財務費用。隨著財務費用持續減少，利潤和經營性現金流逐漸增加。2）折舊期：）折舊期：該階段還本付息結束，成本主要為固定資產折舊，經營性現金流和利潤均維持穩定。3）凈回報期：）凈回報期：該階段折舊結束，稅盾效應消失帶來經營性現金流凈額小幅減

70、少，利潤進一步上升，隨后維持穩定。據中國核電公司公告，三代核電機組綜合折舊年限為 35 年，折舊結束后將迎來長達 25 年的凈回報期，長期盈利增長可觀。核電核電 DCF 估值估值測算：測算：考慮到折舊費用和財務費用對核電企業現金流影響較大，而不同電站由于投產時間、投資額等的差異，貸款償還期和折舊期結束的時間有所不同，因此，我們嘗試通過計算各電站的現金流對核電企業進行估值。通過梳理各電站的投產時間和裝機量，可以計算出電站的投資額、剩余折舊年限及剩余還款期限，然后分別計算運營期三階段的現金流，以及永續現金流。估值結論：估值結論：當 Ke 為 6.27%時，中國核電的遠期股權價值為 2292.49

71、億元，較 2024年 1 月 25 日的市值 1555.98 億元有 47.3%的增長空間；中國廣核的遠期股權價值為 2487.70 億元，較 2024 年 1 月 25 日的市值 1802.80 億元有 38.0%的增長空間。測算測算的具體的具體假設如下：假設如下：折舊年限：折舊年限：假設各核電機組的綜合平均折舊年限為 35 年，機組剩余折舊年限的加權平均值=(機組裝機量剩余折舊年限)總裝機量=機組裝機量(35已折舊年限)總裝機量 上網電價：上網電價：參考 2022 年各地核電平均上網電價進行假設。Ke：假設無風險利率為 3%，風險溢價為 5%，核電行業為 0.6546，計算可得 Ke 為

72、6.27%。表表 13：中國核電：中國核電 DCF 估值關鍵假設估值關鍵假設 關鍵假設關鍵假設 總投資額（億元）1.6電站裝機量 還款年限 15 貸款比例 80%Ke 6.27%貸款年利率 3.50%利用小時數 7500 燃料費用（元/千瓦 年）400 殘值率 2%運維費用（元/千瓦 年）350 所得稅率 20%人員費用及其他（元/千瓦 年）385 廠用電率 6.14%資料來源：中國核電公司公告、招商證券 表表 14：中國核電核電機組：中國核電核電機組 DCF 估值測算估值測算 電站電站 剩余折舊年限剩余折舊年限 平均上網電價平均上網電價（元（元/千瓦時）千瓦時）現金流折現現金流折現 秦山核電

73、站 16.0 0.421 633.88 方家山及三門核電站 28.1 0.421 419.97 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 田灣核電站 26.9 0.431 736.04 福清核電站 29.2 0.384 429.88 海南核電站 27.3 0.410 21.52 新增機組 469.64 遠期遠期股權價值股權價值 2292.49 資料來源：中國核電公司公告、招商證券 注：新增機組現金流按照在運機組現金流新增機組占當前在運核電機組的比例進行計算。表表 15：中國廣核：中國廣核 DCF 估值關鍵假設估值關鍵假設 關鍵假設關鍵假設 總投資額（億元）1.6電站裝機量 還款年限 15 貸

74、款比例 80%Ke 6.27%貸款年利率 3.50%利用小時數 7500 燃料費用（元/千瓦 年）400 殘值率 2%運維費用（元/千瓦 年）350 所得稅率 20%人員費用及其他（元/千瓦 年）400 廠用電率 5.83%資料來源：中國廣核公司公告、招商證券 表表 16：中國：中國廣核廣核核電機組核電機組 DCF 估值測算估值測算 電站電站 剩余折舊年限剩余折舊年限 平均上網電價平均上網電價（元（元/千瓦時）千瓦時）現金流折現現金流折現 大亞灣、嶺澳、嶺東核電站 16.0 0.41 851.57 陽江核電站 28.1 0.42 526.59 防城港核電站 26.9 0.43 211.77 寧

75、德核電站 29.2 0.41 340.61 臺山核電站 27.3 0.44 235.91 新增機組 528.38 遠期遠期股權價值股權價值 2487.70 資料來源：中國廣核公司公告、招商證券 注：新增機組現金流按照在運機組現金流新增機組占當前在運核電機組的比例進行計算。2、分紅分紅穩定穩定+偏低估值，偏低估值，投資性價比較高投資性價比較高 分紅比例穩定，每股分紅比例穩定，每股股利股利持續增長持續增長，股息率呈上升趨勢，股息率呈上升趨勢。據中國核電公司章程，公司每年以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可分配利潤的百分之三十。2017 年以來，公司現金分紅比例保持在 35%以上，且每股股利呈上升

76、趨勢。據中國廣核公司章程，公司現金分紅比例不低于當年實現的歸屬于公司股東的凈利潤的 30%。同時，根據公司 2021 年發布的未來五年（2021 年2025 年）股東分紅回報規劃，在 2020 年分紅比例（42.25%）基礎上，公司 2021 年至 2025年保持分紅比例適度增長。2019 年以來，公司現金分紅比例由 40.55%增長至44.09%，每股股利（稅前）由 0.076 元/股增長至 0.087 元/股。從股息率來看，除 2021 年以外，中國核電股息率均持續增長，2022 年達到 2.8%；中國廣核股息率整體也呈現上漲趨勢，且港股股息率明顯高于 A 股，2022 年達到 5.2%。

77、敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 圖圖 14：中國核電每股股利（稅前，元中國核電每股股利（稅前，元/股）及分紅比例股）及分紅比例 圖圖 15：中國廣核每股股利（稅前，元中國廣核每股股利（稅前，元/股）及分紅比例股）及分紅比例 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 圖圖 16：中國核電歷年股息率中國核電歷年股息率 圖圖 17：中國廣核中國廣核 A 股及港股歷年股息率股及港股歷年股息率 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 當前估值偏低，當前估值偏低，具有較大增長空間。具有較大增長空間。截至2024年1月22日，中國核電的PB（LF）為 1.5

78、8，PE（TTM）為 14.77；中國廣核的 PB（LF）為 1.58，PE（TTM）為14.77，相較其他電源發電企業，尤其是與核電商業模式類似的水電企業來說，核電企業估值處于相對較低的位置，具有較高的投資性價比。圖圖 18：主要發電企業主要發電企業 PE（TTM）圖圖 19：主要發電企業主要發電企業 PB（LF）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 3、投資建議投資建議 核電高速核準節奏不改，裝機量有望穩定增長；市場化交易電價波動帶來的業績影響有限，且多省出臺優先消納政策，保障核電消納；核電成本結構穩定，受鈾價波動的影響較小，且公司的降本增效也可以很大程度上抵消成

79、本端的上漲，自由現金流狀況穩中向好；分紅穩定+偏低估值，彰顯較高投資性價比。推薦在建核電裝機規模較大，積極開展降本增效行動，股權激勵體系完善的中國核電中國核電，建議關注中國廣核中國廣核。32%34%36%38%40%42%0.000.050.100.150.202017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年每股股利（稅前）每股股利（稅前）現金分紅比例現金分紅比例38%39%40%41%42%43%44%45%0.000.020.040.060.080.102019年年2020年年2021年年2022年年每股股利（稅前）每股股利（稅前）現金分紅比例現金分紅比例1.5%2

80、.3%2.4%2.6%1.8%2.8%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2.1%2.8%2.7%3.2%3.9%4.5%4.0%5.8%4.2%5.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年0510152025300.00.51.01.52.02.53.0 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 七、七、風險提示風險提示 我們認為未來核電公司面臨的主要風險包括核電機組安全穩定運行風險、審批進度不及預期

81、、項目建設不及預期、電價下行風險四個方面：1）核電機組安全穩定運行風險：核電機組安全穩定運行風險：核電對安全性的要求極高，若發生核泄漏等事故，將嚴重影響核電公司在運及在建機組的正常運營和建設。此外，核電機組發電量與利用小時數、大修周期等密切相關。隨著核電項目調試、運行機組越來越多，核電公司可能面臨運維保障能力下降，從而導致機組發電量不及預期。2）審批進度不及預期審批進度不及預期：近兩年來核電核準量較高，每年有 10 臺機組核準。由于核電裝機和發電量增長進度受審批節奏影響較大，若未來國家對于核電的審批進度不及預期，則可能影響核電企業的成長性。3）項目建設不及預期：項目建設不及預期：受到疫情、設計

82、變更、政策等影響，在建項目工程建設進度較計劃進度可能存在一定偏差。由于發電企業的收入與成本水平與裝機容量緊密相關，若核電項目建設進度不及預期，可能會給企業帶來額外的成本甚至損失。4）電價下行風險：電價下行風險：核電公司市場化交易電量占比不斷提高，市場化交易電價波動對公司收入影響也持續增加。2022 年因火電成本高企，市場化交易電價多地區漲幅都在 20%左右；2023 年以來煤價中樞有所下降，若各地市場化交易電價下行，將對核電企業業績產生負面影響。敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究

83、觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業

84、評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。