《凱因科技-公司研究報告-撥云見日如日方中未來可期-240125（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《凱因科技-公司研究報告-撥云見日如日方中未來可期-240125（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 凱因科技凱因科技(688687 CH)撥云見日，如日方中，未來可期撥云見日，如日方中，未來可期 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):55.93 2024 年 1 月 25 日中國內地 生物醫藥生物醫藥 金舒喜金舒喜撥云見日，撥云見日，凱力唯如日方中凱力唯如日方中，派益生派益生未來可期未來可期 凱因科技為國內抗病毒治療領先力量，三大核心產品利好疊加：1）派益生乙肝治療潛力大，競爭格局良好，具備 30 億級大單品潛質，預計 23 年內III

2、期臨床隨訪結束，1Q24 數據讀出在即；2）凱力唯醫保覆蓋人群擴充，基層直銷發力，預計 24 年放量提速利潤率攀升；3）金舒喜集采溫和落地，業績壓制因素解除，預計 24 年收入恢復增長、利潤端大幅改善。我們預測公司 23-25E 營收 15/19/25 億元（+26/30/33%yoy），CAGR32%，歸母1.4/2.3/3.4 億元（+68/64/47%yoy），CAGR56%?；诜植抗乐捣ńo予目標估值 95.6 億元，對應目標價 55.93 元，首次覆蓋給予“買入”評級。突破突破性療效勇闖百億性療效勇闖百億乙肝大乙肝大市場市場，派益生具備，派益生具備近近 30 億億大單品大單品潛質潛質

3、 長效干擾素聯用核苷類藥物有望提升 510 倍慢乙肝臨床治愈率。中國的HBV 感染者約 8000 萬，其中慢乙肝患者近 3000 萬，目前使用長效干擾素治療的患者不足 5 萬人。我們認為該聯用療法的突破性療效有望帶來檢測率、治療率和滲透率三重攀升，患者人群有望快速擴大。長效干擾素國內僅有兩家，派益生競爭格局良好，中性預期下 25-26E 銷售 0.7/3.5 億元，2030年有望達到 28.3 億元?；鶎又变N效果顯著基層直銷效果顯著帶動放量帶動放量提速提速，2525 年年凱力唯凱力唯有望有望突破突破 1010 億門檻億門檻 丙肝消除目標倒逼政府加大篩查力度，大量基層存量丙肝患者有待挖掘。公司獨

4、創的基層直銷模式效果顯著，23 年醫保報銷范圍擴充后凱力唯放量提速超市場預期，規模效應凸顯，利潤率快速攀升，預計 23/24E 單產品凈利率達到 20/23%，23-25E 銷售 4.5/7.9/11.3 億元（+248/74/44%yoy），28年有望突破 20 億峰值。金舒喜預計金舒喜預計 2 24 4 年年回歸增長軌道回歸增長軌道，凈利潤有望大幅提升，凈利潤有望大幅提升 受疫情、醫療反腐和干擾素全國集采等因素影響，23 年金舒喜業績承壓。展望 24 年，金舒喜作為獨家品種中標，降幅溫和僅 21%，預計不會影響出廠價。作為集采品種，準入難度大幅降低，醫院覆蓋率有望提升，帶量部分的凈利潤率有

5、望大幅改善，有望長期保持量價齊升的趨勢。我們預計 23-25E銷售 5.5/6.2/7.7 億元（-19/+14/+23%yoy），24E 凈利潤有望明顯提高?；诜植抗乐捣ńo予基于分部估值法給予目標目標公司公司估值估值 9 95 5.6.6 億元億元，對應目標價，對應目標價 55.55.9393 元元 基于分部估值法，給予公司合理估值 95.6 億元：1）對派益生和凱力唯等創新藥使用 DCF 估值，中性預期下合理估值 79.0 億元；2）對其他仿制藥業務使用 PE 估值，參考可比公司，給予 24 年 18x PE，對應估值 16.6 億元。風險提示：產品放量不及預期、研發不及預期、市場競爭風

6、險、政策風險。研究員 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 聯系人 唐慶雷唐慶雷 SAC No.S0570123070049 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)55.93 收盤價(人民幣 截至 1 月 25 日)26.47 市值(人民幣百萬)4,525 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)130.23 52 周價格范圍(人民幣)18.56-37.62 BVPS(人民幣)10.10 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 20

7、21 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)1,144 1,160 1,461 1,905 2,539+/-%32.75 1.36 25.90 30.40 33.30 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)107.29 83.41 139.98 230.08 339.00+/-%41.98(22.26)67.82 64.37 47.34 EPS(人民幣，最新攤薄)0.63 0.49 0.82 1.35 1.98 ROE(%)8.49 4.97 8.10 12.27 16.01 PE(倍)42.17 54.25 32.33 19.67 13.35 PB(倍)2.70 2.7

8、0 2.54 2.30 2.00 EV EBITDA(倍)24.23 28.17 16.91 9.60 6.39 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (30)(12)62442Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)凱因科技滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 凱因科技凱因科技(688687 CH)正文目錄正文目錄 投資邏輯投資邏輯.5 凱因科技為國內抗病毒治療領先力量凱因科技為國內抗病毒治療領先力量.7 圍繞抗病毒與肝病核心能力圈構建產品矩陣.7 營收持續高速增長，各項費用邊際改善.8 PEG-INF 聯用聯用 NAs 乙肝療效突破，派益生具

9、備三十億級潛質乙肝療效突破，派益生具備三十億級潛質.9 乙肝為病毒性肝炎之首，患者眾多難以根治.11 現有手段難以徹底治愈乙肝，易復發、長期感染后果嚴重.11 當前診療方案追求臨床治愈，HBsAg 轉陰為理想治愈終點.12 PEG-INF+NAs 聯用展示突破性療效，干擾素為乙肝治療基石藥物.13 核苷類（NAs）藥物與干擾素（INF）為目前乙肝主要治療手段.13 聯合用藥有望把乙肝治愈率提升 510 倍.14 PEG-INF 為目前乙肝治療不可或缺基石藥物.15 PEG-INF 潛力較大，派益生競爭格局良好.16 派益生安全性已充分驗證，有望雙足鼎立.16 公司持續探索乙肝不同機制新療法.1

10、7 凱力唯醫保覆蓋范圍擴充，預計凱力唯醫保覆蓋范圍擴充，預計 25 年突破十億門檻年突破十億門檻.19 丙肝診斷治療率有待提升，龐大患者群體有待挖掘.20 我國 HCV 診斷率和治療率提升空間較大，700 萬潛在患者有待挖掘.20 DAAs 藥物實現丙肝高治愈率，政策落地助力實現丙肝消除目標.21 疫苗研發難度大，藥物治療為丙肝主要控制手段.21 丙肝療法已經發展到第四代，NS5A 靶點 DAAs 聯用為當前主流.21 高治愈率藥物助力實現 2030 目標，從埃及經驗看消除 HCV 切實可行.22 凱力唯醫保報銷實現泛基因型覆蓋，加速市場滲透.23 格局良好，凱因競爭優勢明顯.24 基層直銷發

11、力，凈利潤率有望逐年提升.25 業績壓制因素解除，集采溫和落地，金舒喜預計重回增長軌道業績壓制因素解除，集采溫和落地，金舒喜預計重回增長軌道.26 江西干擾素集采溫和落地，降價力度緩和.27 集采文件較征求意見稿諸多變動，降價更為緩和.27 業績壓制因素解除，金舒喜有望回歸增長軌道.28 診療復蘇進行中，婦科臨床就診需求隨之逐步恢復.28 準入獲益、銷售成本改善，金舒喜利潤端有望大幅提升.29 凱因益生規模較小，預計帶量充分對沖降價影響.29 安博司加速搶占市場，復甘類銷售觸底回升安博司加速搶占市場，復甘類銷售觸底回升.31 安博司當前競爭格局良好，處于快速放量期.31 復方甘草酸集采影響邊際

12、淡化，開始觸底回升.33 盈利預測與估值盈利預測與估值.34 預計 23-25E 公司收入 15/19/25 億元，CAGR32%.34 根據分部估值法，公司合理市值為 95.6 億元.34 風險提示.36 dVwVyWmYmVbVpW7NaO9PsQoOnPsOeRmMmNiNsQrP9PrRxPNZnRtMNZqNrP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 凱因科技凱因科技(688687 CH)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：投資邏輯.5 圖表 2：公司收入、利潤規模與增速預測.5 圖表 3：股價復盤.6 圖表 4：公司歷史沿革.7 圖表 5：公司股權結構.7 圖表

13、6：公司核心高管團隊.7 圖表 7：公司核心已上市產品.8 圖表 8：公司在研管線.8 圖表 9：公司營收與歸母.8 圖表 10：公司毛利率與歸母凈利率.8 圖表 11：公司銷售、管理、研發費用.8 圖表 12：公司銷售、管理、研發費用率.8 圖表 13：中性預期下派益生銷售預測.9 圖表 14：樂觀預期下派益生銷售預測.10 圖表 15：保守預期下派益生銷售預測.11 圖表 16：2022 年全球各地區乙肝感染率.11 圖表 17：中國各年乙肝新發人數.11 圖表 18：乙肝感染自然史.12 圖表 19：慢乙肝病情發展.12 圖表 20：乙肝診斷結果與臨床意義.13 圖表 21：乙肝診療流程

14、.13 圖表 22：各類患者肝癌發生率.13 圖表 23：全球已上市乙肝治療藥物.13 圖表 24：乙肝防治指南主要推薦用藥對比.14 圖表 25：NAs 與 PEG-INF-藥物機制對比.14 圖表 26：NAs 與 PEG-INF-藥物與聯用療效對比.14 圖表 27：NAs 與 INF 慢乙肝治療臨床試驗數據對比.14 圖表 28：“珠峰計劃”樣本分析臨床治愈率.15 圖表 29：“珠峰計劃”花費不同時間實現臨床治愈的治愈患者數量.15 圖表 30：乙肝全球臨床在研新藥進展.15 圖表 31：主流乙肝治療方案臨床數據對比.16 圖表 32：HBV cccDNA 代謝清除的主要途徑以 IF

15、N 和 NAs 治療對其的影響.16 圖表 33：派益生 vs 派格賓聯用 NAs III 期臨床實驗設計對比.17 圖表 34：長效干擾素 PDB 樣本醫院銷售額.17 圖表 35：派格賓歷史銷售.17 圖表 36：公司三代 HBV 療法對比.18 圖表 37：凱力唯銷售預測.19 圖表 38：2020 年全球各地區丙肝患者人數.20 圖表 39：我國各年丙肝新發病人數.20 圖表 40：我國 HCV 診斷率與治療率 vs WHO 2030 目標.20 圖表 41：丙肝篩查流程.20 圖表 42：丙肝病毒入侵細胞機制.21 圖表 43：DAAs 類藥物作用機制.21 免責聲明和披露以及分析師

16、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 凱因科技凱因科技(688687 CH)圖表 44：各代丙肝療法對比.22 圖表 45：丙肝防治發展史.22 圖表 46：2015-2020 全球丙肝感染人數變化.22 圖表 47：2015-2020 主要國家丙肝患者人數變化.22 圖表 48：凱因方案臨床 III 期與丙通沙臨床 III 期有效性數據對比.23 圖表 49：我國各地區 HCV 基因型占比.23 圖表 50：初治或經治的無肝硬化 HCV 感染者治療方案.23 圖表 51：國內已上市第四代丙肝治療方案對比.24 圖表 52：主要 DAAs 藥物 PDB 樣本醫院銷售額.24 圖表 53：主要

17、 DAAs 藥物 PDB 樣本醫院銷售量.24 圖表 54：凱力唯 PDB 樣本醫院銷售情況.25 圖表 55：金舒喜銷售預測.26 圖表 56：干擾素集采品種目錄與金額.27 圖表 57：干擾素集采征求意見稿與正式文件對比.28 圖表 58：人干擾素-2b 外用劑型 PDB 樣本醫院銷售額.28 圖表 59：金舒喜歷史銷售額與銷售量.28 圖表 60：全國醫療衛生機構診療人次數.29 圖表 61：我國累計兩癌篩查人次.29 圖表 62：人干擾素-2b 注射劑型 PDB 樣本醫院銷售額.30 圖表 63：凱因益生歷史銷售額與銷售量.30 圖表 64：安博司銷售預測.31 圖表 65：我國 IP

18、F 患病人數.32 圖表 66：IPF 患者治療路徑.32 圖表 67：吡非尼酮作用機制.32 圖表 68：吡非尼酮 vs 尼達尼布臨床數據.32 圖表 69：吡非尼酮國內銷售額預測.32 圖表 70：IPF 治療用藥競爭格局.32 圖表 71：復方甘草酸口服劑型 PDB 樣本醫院銷售額.33 圖表 72：公司復方甘草酸各劑型銷量情況.33 圖表 73：公司產品分管線收入預測.34 圖表 74：公司營收與歸母預測.34 圖表 75：可比公司估值表.35 圖表 76：中性預期下派益生 DCF 估值.35 圖表 77：凱力唯 DCF 估值.35 圖表 78：凱因科技 PE-Bands.36 圖表

19、79：凱因科技 PB-Bands.36 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 凱因科技凱因科技(688687 CH)投資邏輯投資邏輯 凱因科技為國內抗病毒治療領先力量，三大核心產品利好因素疊加凱因科技為國內抗病毒治療領先力量，三大核心產品利好因素疊加:1）派益生派益生具備具備近近 30 億級大單品潛質億級大單品潛質，數據讀出在即，數據讀出在即。PEG-INF 與 NAs 聯用治療 CHB 展現突破性療效，有望帶來檢測率、治療率和滲透率三重攀升。我們預計派益生 III 期臨床 23 年底隨訪結束，有望 1Q24 臨床數據讀出，1H24 申報，25 年內獲批，競爭格局良好

20、，25-27E 銷售 0.7/3.5/10.4 億元，30E 有望達到 28.3 億元；2）凱力唯醫保覆蓋范圍擴充，基層直銷發力，凱力唯醫保覆蓋范圍擴充，基層直銷發力，25 年突破十億門檻。年突破十億門檻。凱力唯 2023 年醫保報銷范圍擴充后放量提速超市場預期，公司基層直銷模式效果顯著，23-25E 銷售 4.5/7.9/11.3 億元（+248/74/44%yoy）；3）金舒喜集采溫和落地，業績壓制因素解除金舒喜集采溫和落地，業績壓制因素解除。預計回歸增長軌道。受疫情、醫療反腐和干擾素全國集采等因素影響，23 年金舒喜業績承壓。集采政策溫和落地，金舒喜價格降幅僅 21%，預計不會影響出廠價

21、。此外作為集采品種，產品準入難度大幅降低，醫院覆蓋有望進一步提升，集采帶量部分的凈利潤率有望大幅改善，有望長期保持量價齊升的趨勢。23-25E 銷售 5.5/6.2/7.7 億元（-19/+14/+23%yoy）。此外，吡非尼酮（安博司）競爭格局良好，加速搶占市場窗口期吡非尼酮（安博司）競爭格局良好，加速搶占市場窗口期，預計滲透率與市占率進一步提升，23-25E 銷售 1.6/2.3/2.9 億元（+90/45/26%yoy），預計 2026 年銷售達 3.4 億峰值。復甘類集采影響邊際減弱，銷售觸底回升，未來有望保持穩定增長。圖表圖表1：投資邏輯投資邏輯 資料來源：公司公告，華泰研究預測 規

22、模效應凸顯，業績加速釋放。規模效應凸顯，業績加速釋放。公司現階段三大核心產品，凱力唯、金舒喜和吡非尼酮目前正處在加速放量期，考慮派益生 25 年上市銷售，預計 23-25E 年這 4 個品種的銷售規模合計為 12/16/23 億元，對應銷售增速為 30/41/38%。此外，公司目前努力打造自營銷售團隊，隨著規模效應凸顯，凈利潤率有望逐年提升。我們預期公司的 23-25E 歸母凈利潤規模1.4/2.3/3.4 億元，對應增速 68/64/47%。圖表圖表2：公司收入、利潤規模與增速預測公司收入、利潤規模與增速預測 資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

23、。6 凱因科技凱因科技(688687 CH)有別于市場觀點，我們認為：有別于市場觀點，我們認為：1）由于缺乏對乙肝市場充分認知，以及對派益生臨床治愈率數據的擔憂，市場普遍未給予派益生充分估值。我們對乙肝患者群體和市場空間進系統性分析，并橫向對比各類乙肝新藥臨床數據，我們我們認為認為乙肝治療乙肝治療領域領域具備具備百億百億級級市場空間，市場空間，且且長效干擾素長效干擾素現階段為現階段為乙乙肝臨床治愈基石療法肝臨床治愈基石療法，追求臨床治愈追求臨床治愈不可或缺不可或缺。預期長效干擾素聯用療法能夠帶來突破性的 20-30%臨床治愈率（過去只有 3-7%），新藥注冊成功為大概率事件新藥注冊成功為大概率

24、事件；2）23 年 3Q 以來凱力唯放量速度超市場預期，對產品銷售與利潤系統拆解后我們認為凱力唯放量帶來的規模效應將進一步抬升利潤端，預計 23/24 年該品種凈利率將達到 20/23%，鑒于公司過往歸母凈利率水平不高（10%左右），預計凱力唯放量對利潤貢獻較預計凱力唯放量對利潤貢獻較大大；3）干擾素集采落地前，市場普遍認為金舒喜集采后將受到較大沖擊。最終降價幅度僅 21%（歷次國采平均降幅 50-60%），我們對金舒喜量價進行測算，認為金舒喜作為婦科自費消費品種，納入集采能夠顯著降低準入門檻，提升醫院覆蓋率納入集采能夠顯著降低準入門檻，提升醫院覆蓋率；此外集采部分理論上無集采部分理論上無須銷

25、售費用，能夠顯著改善該品種利潤率須銷售費用，能夠顯著改善該品種利潤率。未來有望回歸增長軌道，迎來量利雙升。圖表圖表3：股價復盤股價復盤 注：截止 2024 年 1 月 25 日收盤 資料來源：IFind，公司公告，公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 凱因科技凱因科技(688687 CH)凱因科技為凱因科技為國內抗病毒國內抗病毒治療領先力量治療領先力量 凱因科技 2008 年于北京成立，2021 年在科創板上市。凱因科技是一家具有自主創新研發實力，專注于病毒及免疫性疾病領域，集創新藥物研發、生產、銷售于一體的高科技生物醫藥公司。公司重點聚焦乙肝功能

26、性治愈藥物組合研發，布局了涵蓋重組蛋白、單克隆抗體、小分子藥物、siRNA 等多種藥物類型在內的產品管線；同時布局了免疫性疾病領域提高預防保護率與臨床治愈率的創新藥物管線。圖表圖表4：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網，NMPA，華泰研究 公司公司專注病毒性疾病藥物領域專注病毒性疾病藥物領域，下設研發下設研發/CDMO/營銷等子公司營銷等子公司。實控人周德勝控制公司約29%股權（截止 2023 年 12 月 30 日）。子公司方面，凱因格領專注于病毒性疾病治療領域藥物開發；亦莊國際蛋白為公司創新藥研發平臺，主要從事重組蛋白藥物和抗體藥物合同生產服務（CMO）/合同開發服務（CDMO）

27、；海南凱潤為公司營銷子公司，此外還設立了美國子公司和新加坡子公司。對外投資方面，公司直接和間接合計持股杭州先為達 5.5%股份，先為達 GLP-1 研發進度國內領先，管線包括長效注射 GLP-1 多肽 Ecnoglutide（III 期）、口服 GLP-1 多肽 XW004（I 期）和口服小分子 GLP-1 受體激動劑 XW014（I 期）。核心高管團隊核心高管團隊長期穩定長期穩定，兼具管理、研發、評審、財務兼具管理、研發、評審、財務領域領域豐富豐富經驗經驗?？偨浝碇艿聞俨┦咳脒x國家“萬人計劃”、科技部“創新人才推進計劃”，被評為“中關村高端領軍人才”；董事鄧閏陸先生具備豐富行政管理經驗；董秘

28、郝崇飛先生具備豐富財務工作經驗；副總經理史繼峰博士曾就職于華東醫藥、藥審中心、復星醫藥，具備豐富新藥研發、評審工作經驗。圖表圖表5：公司公司股權結構股權結構 圖表圖表6：公司核心高管團隊公司核心高管團隊 注：時間截止 2023 年 12 月 30 日 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圍繞抗病毒與肝病核心能力圈構建產品矩陣圍繞抗病毒與肝病核心能力圈構建產品矩陣 圍繞抗病毒和肝病為核心能力圈，持續構建產品矩陣。圍繞抗病毒和肝病為核心能力圈，持續構建產品矩陣。目前主要由五大類產品為公司貢獻收入：凱力唯（丙肝）、金舒喜（HPV 感染宮頸糜爛等）、安博司（特發性肺纖維化）、復

29、方甘草酸類（慢性肝病、肝損傷等）、凱因益生（抗病毒）。在研管線在研管線主攻乙肝功能性治愈，主攻乙肝功能性治愈，探索創新療法。探索創新療法。在研產品中進度較快的馬來酸阿伐曲泊帕片已上市申報；派益生正處于 III期臨床階段，有望 2024 年申報；管線中還包括單抗、小核酸等乙肝創新療法處于臨床 II期及更早階段。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 凱因科技凱因科技(688687 CH)圖表圖表7：公司核心已上市產品公司核心已上市產品 圖表圖表8：公司在研管線公司在研管線 資料來源：公司公告，PDB，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 營收持續高速增長，各項費用邊際改

30、善營收持續高速增長，各項費用邊際改善 營收持續高速增長，營收持續高速增長，利潤率較為穩定利潤率較為穩定。公司營收從 2017 年的 4.9 億元增長到 2022 年的 11.6億元，CAGR 約為 19%，持續保持高速正增長。2017-22 年公司毛利率保持在 84-88%之間，1-3Q23 為 83%，略有下降。2020-9M23 年歸母凈利率分別為 10/9/8/9%,相對穩定。圖表圖表9：公司營收與歸母公司營收與歸母 圖表圖表10：公司毛利率與歸母凈利率公司毛利率與歸母凈利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 產品進入放量期，費用率邊際改善。產品進入放量期，費用

31、率邊際改善。2020-22 年公司銷售費用率維持在 60-62%之間，管理費用率在 10-12%之間，隨著早期鋪貨階段的結束，凱力唯等新品逐步開始放量，1-3Q23銷售費用率和管理費用率分別降到 58%和 7%，費用支出邊際改善；研發費用方面，9M23隨著派益生乙肝 III 期臨床的階段性結束有所回落，20-9MQ23 研發費用率分別為 7/7/10/7%。圖表圖表11：公司銷售、管理、研發費用公司銷售、管理、研發費用 圖表圖表12：公司銷售、管理、研發費用率公司銷售、管理、研發費用率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 (60)(40)(20)020406002004

32、006008001,0001,2001,4002017201820192020202120221-3Q2023（yoy%）(百萬元）營業收入歸母凈利潤營收yoy(右軸）歸母yoy（右軸）0204060801002017201820192020202120221-3Q2023（利潤率%）毛利率歸母凈利率02004006008002017201820192020202120221-3Q2023（百萬元）銷售費用管理費用研發費用0102030405060702017201820192020202120221-3Q2023（費用率%）銷售費用率管理費用率研發費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

33、一部分，請務必一起閱讀。9 凱因科技凱因科技(688687 CH)PEG-INF 聯用聯用 NAs 乙肝療效乙肝療效突破突破，派益生派益生具備具備三三十億級潛質十億級潛質 PEG-INF 與與 NAs 聯用用于治療聯用用于治療 CHB 治愈率治愈率大幅突破大幅突破，有望帶來檢測率、治療率和滲透率，有望帶來檢測率、治療率和滲透率三重攀升。三重攀升。派益生 III 期臨床預計 23 年內完成隨訪，1H24 申報，有望 25 年內獲批，樂觀樂觀/中性中性/保守保守預期下預期下，2030 年年長效長效干擾素市場規模干擾素市場規模 103/85/58 億元億元，派益生銷售，派益生銷售 39/28/17

34、億億元元，預測基于以下因素：，預測基于以下因素：1）干擾素滲透率低，潛在治療人群龐大干擾素滲透率低，潛在治療人群龐大。23 年我國 HBV 感染者近 8 千萬（根據 Polaris數據），累計檢出人數近 2 千萬（衛生統計年鑒），CHB 治療人數約 770 萬，其中干擾素治療優勢人群近 300 萬。局限于長效干擾素單藥療法治愈率低，根據特寶與羅氏長效干擾素銷售額倒推，我們估算國內使用患者不足 5 萬人，滲透率不足 2%，海量未滿足的臨床需求有待填補；2）新療法上市帶來新療法上市帶來檢測率、治療率檢測率、治療率、滲透率三重攀升、滲透率三重攀升。根據真實世界研究“珠峰項目”的的階段性數據，PEG-

35、INF 聯合 NAs 療法有望把臨床治愈率從 3-7%提升到 20-30%，突破性療效能夠顯著提升患者治療意愿?？紤]到加速消除乙肝政策的推進（參考 20 年國產丙肝高治愈療法上市，21 年衛健委隨即發布 2030 丙肝消除工作方案），預計屆時乙肝檢測率、治療率和干擾素滲透率三大指標有望得到顯著提升；3）PEG-INF 為乙肝治療不可或缺基石藥物，雙足鼎立為乙肝治療不可或缺基石藥物，雙足鼎立格局佳格局佳。從騰勝博藥及珠峰項目等近期最新臨床數據顯示，無論與哪類抗病毒藥物聯用，PEG-INF 都有望將乙肝功能性治愈率大幅提升。PEG-INF 已經成為乙肝治愈公認的基石類藥物。已經成為乙肝治愈公認的基

36、石類藥物。目前國內只有特寶一家 PEG-INF 在售，國內暫無其他家 PEG-INF 聯用方案進入臨床，派益生臨床進度領先，有望形成雙足鼎立格局。圖表圖表13：中性預期下派益生銷售預測中性預期下派益生銷售預測 資料來源：Polaris，CDE，藥智網，PDB，衛健委，公司公告，World Journal of Gastroenterology，華泰研究預測 中性預期下中性預期下25-26E調整調整銷售銷售額額為為0.7/3.5億元，億元，2030年年長效干擾素市場規模達到長效干擾素市場規模達到85億元，億元，凱因凱因調整調整銷售銷售額額達到達到 28.3 億元億元，中性預測下中性預測下基本假設

37、基本假設與數據來源與數據來源：1）患者人數：患者人數：根據 Polaris 數據，22 年中國乙肝感染 7974 萬人，隨著疫苗接種和治愈人群增加以及疾病與自然死亡因素，預計到 30 年逐步減少到 6978 萬人；2）檢出人數：檢出人數：根據 Polaris 數據，22 年我國乙肝檢出率為 24%，對應 1910 萬人。根據衛生統計年鑒，我國每年檢出乙肝人在 100 萬/年左右，25 年后考慮到聯用療法上市后篩查增速加快，假設逐年提高到 150 萬/年?？紤]到死亡率因素，預計 30 年累計檢出人數到 2742 萬人；3）治療人數：治療人數：根據 Polaris 數據，17 年乙肝治療人數 50

38、7 萬人，根據 World Journal of Gastroenterology 樣本醫院數據，治療率 75.5%（n=4870），考慮到到院檢測治療率較高因素，保守假設 20 年新檢出人群治療率 50%。隨著聯用療法上市，治療率逐年提高。當年治療人數=上年存量治療人數+新檢出治療人群+過往檢出未治療人群新增治療數-上年死亡人數-上年治愈人數；免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 凱因科技凱因科技(688687 CH)4）優勢人群占比：優勢人群占比：根據 World Journal of Gastroenterology 樣本醫院數據（n=3677），20年長效干

39、擾素優勢人群占比約 37.7%，中性預期下假設優勢治療人群占比不變；5）PEG-INF 滲透率：滲透率：根據派格賓銷售額和 PDB 樣本醫院市占率推算，2022 年派格賓用藥人數約為 3 萬，PEG-IFN 總用藥 4 萬人，對應 23 年滲透率約 1.5%；預計 2025 年聯用方案上市后滲透率增速加快，考慮突破性療效對治療意愿的影響，中性假設下 2030年滲透率達到 8%；6）上市時間：上市時間：派益生乙肝期臨床試驗已于 1H23 完成 48 周給藥，假設 23 年內完成隨訪，1H24 申報，25 年獲批，參加當年醫保談判，26 年執行醫保；7）市占率：市占率：考慮到公司在病毒性肝炎領域積

40、累的營銷與渠道優勢，以及良好的競爭格局，中性假設下假設 2030 年達到 35%；8）定價：定價：考慮到江西干擾素集采降價因素，假設派格賓 2024-26 分別降價 19/4/4%，26/27年價格為 615 元/針，假設 25 年派益生上市定價 1230 元/針，參加醫保談判降價 50%（參考 20-22 年國談平均降價 50-60%），26 年價格 615 元/針，與派格賓持平，28 年續約降價 5%，30 年簡易續約降幅減半；9）年費：年費：治療周期參考 III 期臨床設計，每周一針持續用藥 48 周，年費=48*單價。圖表圖表14：樂觀預期下派益生銷售預測樂觀預期下派益生銷售預測 資料

41、來源：Polaris，CDE，藥智網，PDB，衛健委，公司公告，World Journal of Gastroenterology，華泰研究預測 樂觀預期下派益生樂觀預期下派益生 25-26E 調整調整銷售銷售額額 0.8/5.1 億元，億元，2030 年年長效干擾素市場規模長效干擾素市場規模 103 億億元，凱因元，凱因調整調整銷售銷售額額 39.3 億元。億元。樂觀預測下樂觀預測下假設假設調整調整：1）新檢測治療率新檢測治療率：WHO2030 乙肝目標提出屆時診斷率達 90%,治療率達 80%，考慮到新療法上市后潛在的政策推動因素，預計 2030 年新檢測人群治療率達到 60%；2）干擾素

42、優勢人群占比：干擾素優勢人群占比：考慮到干擾素為乙肝治療不可或缺基石藥物，非優勢人群經過后續小核酸、單抗等潛在上市新藥治療后能轉換成優勢人群，假設優勢人群占比提高；3）長效干擾素滲透率：長效干擾素滲透率：樂觀預期下考慮到“珠峰計劃”等系列項目前期宣傳效果和廠家學術推廣有利于長效干擾素普及，假設 2030 年長效干擾素滲透率達到 8.8%；4）派益生市占率：派益生市占率：樂觀預期下假設 2030 年凱因憑借肝炎抗病毒領域積累的銷售推廣能力獲取 40%市場份額。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 凱因科技凱因科技(688687 CH)圖表圖表15：保守預期下派益生銷售

43、預測保守預期下派益生銷售預測 資料來源：Polaris，CDE，藥智網，PDB，衛健委，公司公告，World Journal of Gastroenterology，華泰研究預測 保守預測下派益生保守預測下派益生25-26E調整調整銷售銷售額額0.6/2.7億元，億元，2030年年長效干擾素市場規模長效干擾素市場規模58億元，億元，2030 年年調整調整銷售銷售額額 16.5 億元。億元。保守預測下假設調整保守預測下假設調整：1）新檢測治療率新檢測治療率：考慮到政策推動效率存在不確定性因素，預計 2030 年新檢測人群治療率達到 53%；2）干擾素優勢人群占比：干擾素優勢人群占比：保守預期考慮

44、到人口老齡化加重等因素，假設優勢人群占比下降；3）長效干擾素滲透率：長效干擾素滲透率：保守預期下假設產品推廣一般，2030 年長效干擾素滲透率達到 6%；4）派益生市占率：派益生市占率：保守預期下假設 2030 年凱因獲取 30%市場份額。乙肝為病毒性肝炎之首，乙肝為病毒性肝炎之首，患者患者眾多眾多難以根治難以根治 乙肝是一種感染乙肝病毒（HBV）引起的病毒性肝臟疾病。全球 2022 年估計有 2.6 億人感染乙肝病毒，全球 HBV 的流行率為 3.2%，我國流行率約 6-7%。全球乙肝的診斷率和治療率分別為 14%和 8%。中國乙肝患者數量占全球的 30%，位居首位。2022 年年國內國內

45、HBV 感感染者近染者近 8000 萬，萬，年年檢出檢出約約 100 萬萬，20-22 年分別為 91/98/119 萬人。圖表圖表16：2022 年全球各地區乙肝感染率年全球各地區乙肝感染率 圖表圖表17：中國各年乙肝新發人數中國各年乙肝新發人數 資料來源：The Lancet Gastroenterology and Hepatology，華泰研究 資料來源：衛健委，華泰研究 現有手段難以徹底治愈乙肝，易復發現有手段難以徹底治愈乙肝，易復發、長期感染后果嚴重、長期感染后果嚴重 HBV 是一種嗜肝、部分雙鏈的 DNA 病毒，由于病毒感染人體后會在細胞核內形成一個穩定的共價閉合環狀 DNA（c

46、ccDNA），現有藥物無法徹底阻斷 cccDNA 的轉錄，難以徹底清除病毒，徹底治愈難度大。免疫控制欠佳時感染者體內病毒活動增強，容易復發。(18)(13)(8)(3)271217020406080100120140201420152016201720182019202020212022（yoy%）(萬人）新發人數yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 凱因科技凱因科技(688687 CH)圖表圖表18：乙肝感染自然史乙肝感染自然史 資料來源：CHB 基層診療指南（2020），華泰研究 長期患病可能發展成肝硬化與肝癌長期患病可能發展成肝硬化與肝癌，治療必

47、要性強，治療必要性強。HBV 具有直接致癌潛力。HBV 感染原代細胞后，可上調參與細胞周期的宿主因子表達，包括 PPARA、RXRA 和 CEBPB 等。HBV是導致肝硬化和肝癌等慢性肝病的主要原因，如果不控制，CHB 進展為肝硬化的年發生率為 2%10%，肝硬化患者每年進展為肝癌的概率是 3%-6%，晚期肝癌患者的平均生存期低于 2 年，乙肝導致的肝癌占肝癌患者的八成左右（藥融云慢性乙肝市場分析報告（2023）。全球每年約有 89 萬人死于 HBV 感染相關疾病，其中肝硬化占 30%，原發性肝細胞癌占 45%。我國肝硬化和 HCC 患者中，由 HBV 感染所致者分別為 77%和 84%。圖表

48、圖表19：慢慢乙肝乙肝病情發展病情發展 資料來源：藥融云，特寶生物招股書，華泰研究 當前診療方案追求臨床治愈，當前診療方案追求臨床治愈，HBsAg 轉陰為理想治愈終點轉陰為理想治愈終點 HBV 的表面抗原（HBsAg）、e 抗原（HBeAg）和核心抗原（HBcAg），以及對應的抗體HBsAb、HBeAb 和 HBcAb 可作為病毒感染的診斷標志。由于在血清中很難檢測到 HBcAg，只能檢測其他五項指標：1）完全治愈完全治愈指的是檢測不到血清 HBsAg、肝內和血清 HBV DNA清除（包括肝內 cccDNA 和整合 HBVDNA）、血清抗-HBc 抗體持續陽性。由于 cccDNA 高度穩定性，

49、難以徹底清楚或者永久沉默，追求完全治愈難度較大；2）臨床治愈臨床治愈指持續檢測不到血清 HBsAg 和 HBV DNA，HBeAg 轉陰，殘留 cccDNA 可持續存在，肝臟炎癥緩解及肝組織病理學改善，終末期肝病發生率顯著降低，目前目前臨床治愈是臨床治愈是國內外指南推薦的理想國內外指南推薦的理想治療目標。治療目標。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 凱因科技凱因科技(688687 CH)圖表圖表20：乙肝診斷結果與臨床意義乙肝診斷結果與臨床意義 圖表圖表21：乙肝診療流程乙肝診療流程 資料來源：四川華西肝病研究所，華泰研究 資料來源：慢性乙型肝炎防治指南（2022

50、），華泰研究 功能性功能性治愈治愈患者患者肝細胞癌（肝細胞癌（HCC）發病率發病率明顯更低明顯更低，治療意義重大，治療意義重大。我國 80%以上原發性肝細胞癌都與 HBV 感染有關，HBsAg 攜帶者患 HCC 的風險是未感染者的 25-37 倍。進行抗病毒治療相比未抗病毒治療患者 CHB 肝癌發生率從 14.9%降為 10.7%，肝硬化患者肝癌發生率從 53.1%降為 31.9%，而功能性治愈后 HCC 發生率只有 0.6-1.9%。圖表圖表22：各類患者肝癌發生率各類患者肝癌發生率 資料來源：中國肝炎防治基金會，華泰研究 PEG-INF+NAs 聯用聯用展示突破性展示突破性療效，干擾素為乙

51、肝治療基石藥物療效，干擾素為乙肝治療基石藥物 核苷類（核苷類（NAs）藥物與干擾素（）藥物與干擾素（INF）為目前乙肝主要治療手段）為目前乙肝主要治療手段 目前已上市藥物包括聚乙二醇干擾素（PEG-INF）和 NAs 等。NAs 可以抑制乙肝病毒復制強度，降低正常肝細胞進一步感染的風險。PEG-INF 可以盡可能清除體內受感染的肝細胞，降低 ccc DNA 表達水平，降低惡化為肝硬化、肝癌的風險。在臨床上主要先通過 NAs 抑制病毒的復制活躍度，減輕肝細胞炎癥壞死及肝臟纖維組織增生，延緩和減少肝功能衰竭、肝硬化失代償、HCC 和其他并發癥的發生。對于部分適合條件的患者，可使用 PEG-INF追

52、求臨床治愈。但只有 3-7%的患者可通過單藥療法治愈，其他患者需長期甚至終生用藥。圖表圖表23：全球已上市乙肝治療藥物全球已上市乙肝治療藥物 資料來源：肝臟時間（HeparSpace），醫藥魔方，華泰研究 14.953.110.731.90.6-1.880102030405060CHB肝癌發生率肝硬化患者肝癌發生率CHB肝癌發生率肝硬化患者肝癌發生率肝癌發生率（發病率%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 凱因科技凱因科技(688687 CH)中國慢性乙型肝炎防治指南 2022推薦了四種核苷類口服藥：恩替卡韋、富馬酸替諾福韋酯、富馬酸丙酚替諾福韋片、艾米替諾福韋，

53、以及兩種注射劑：Peg-IFN-和 INF。目前大部分 NAs 類藥物已被納入集采，最低年費已經降至百元水平，市場呈現萎縮態勢；PEG-INF 當前滲透率較低，根據特寶和羅氏長效干擾素銷售額倒推 20-22 年使用人數約2/3/4 萬人，處于持續攀升階段。圖表圖表24：乙肝防治指南主要推薦用藥對比乙肝防治指南主要推薦用藥對比 資料來源：慢性乙型肝炎防治指南（2022），藥智網，藥品說明書，華泰研究 聯合用藥有望把乙肝治愈率提升聯合用藥有望把乙肝治愈率提升 510 倍倍 INF 或或 NAs 單用單用 HBsAg 陰轉率陰轉率只有只有 3-7%，療效有限。，療效有限。對比多項 NAs 或 INF

54、 單用治療 CHB臨床試驗數據，PEG-INF 治療 HBsAg 陰轉率只有 3%，NAs 類藥物 HBsAg 陰轉率最高也只有 7%，單一機制下療效有限。圖表圖表25：NAs 與與 PEG-INF-藥物機制對比藥物機制對比 圖表圖表26：NAs 與與 PEG-INF-藥物與聯用療效對比藥物與聯用療效對比 資料來源：特寶生物招股書，華泰研究 資料來源：特寶生物招股書，華泰研究 圖表圖表27：NAs 與與 INF 慢乙肝治療臨床試驗數據對比慢乙肝治療臨床試驗數據對比 注：治療 48-52 周，LAM 為拉米夫定，LDT 為替比夫定，ETV 為恩替卡韋，ADV 為阿德福韋，TDF 為替諾福韋 資料

55、來源：藥融云，華泰研究 322917221521147406017764132567756683711030102030405060708090PEG-INF-2aLAMLDTETVADVTDF（比率%）HBeAg血清學轉換率HBV DNA轉陰率ALT復常率HBsAg轉陰率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 凱因科技凱因科技(688687 CH)“珠峰項目“珠峰項目”：”：PEG-INF+NAs 聯用聯用 48 周臨床治愈率達到周臨床治愈率達到 33.2%。珠峰項目于 2018 年由中國肝炎防治基金會發起，對乙肝患者采取長效干擾素或長效干擾素聯合 NAs 治療。

56、截止2023 年 5 月，全國已入組 29625 例患者（部分還未結束治療療程），5258 例患者實現臨床治愈，其中近 89.1%是在 48 周內治愈。3988 例樣本分析中，48 周臨床治愈率達到 33.2%。此外“綠洲”、“星光”、“容愈”、“領航”和“啟航”等治療計劃也在推進中，各項臨床研究不斷在 CHB 潛在治愈人群中進行探索。圖表圖表28：“珠峰計劃”樣本分析臨床治愈率“珠峰計劃”樣本分析臨床治愈率 圖表圖表29：“珠峰計劃”花費不同時間實現臨床治愈的治愈患者數量“珠峰計劃”花費不同時間實現臨床治愈的治愈患者數量 資料來源：第六屆中國感染論壇，華泰研究 資料來源：第六屆中國感染論壇，

57、華泰研究 PEG-INF 為目前乙肝治療不可或缺基石藥物為目前乙肝治療不可或缺基石藥物 乙肝新藥研究圍繞直接抗病毒與自身免疫展開乙肝新藥研究圍繞直接抗病毒與自身免疫展開?？?HBV 藥物作用機制主要有兩類：一是直接干擾病毒復制的某一環節；二是通過阻斷宿主因子與病毒相互作用以抑制病毒復制。目前在研藥物主要分為三大類：1）直接抗病毒藥物，包括病毒進入抑制劑、RNA 干擾劑、反義核酸藥物、逆轉錄酶抑制劑、核衣殼蛋白抑制劑、HBsAg 抑制劑、基因編輯藥物等；2）免疫類藥物；3）其他抗 HBV 藥物。新機制乙肝藥物研發階段相對較早，大部分處于臨床新機制乙肝藥物研發階段相對較早，大部分處于臨床II 期。

58、期。CIGB 公司的治愈系疫苗 NASVAC 在古巴上市，正在日本進行期臨床，而由于安全性問題在中國退出研究。進入臨床 III 期的有 Antios 的 ATI-2173，GSK 的 Bepirovisen和東陽光藥的 GLS4。圖表圖表30：乙肝全球臨床在研新藥進展乙肝全球臨床在研新藥進展 注：只統計了臨床 II 期及以后階段在研新藥情況，時間截止 2023 年 6 月 資料來源：肝臟時間（HeparSpace），華泰研究 其他治療方案治愈率有限，其他治療方案治愈率有限，PEG-INF 目前不可或缺。目前不可或缺。從騰勝博藥等臨床數據顯示（聯用治療性疫苗/單抗/PEG-INF 組 HBsAg

59、 清除率分別為5/0/30.8%），缺少 PEG-INF 的方案均療效欠佳。此外，長效干擾素具備與 siRNA、NAs 等藥物聯用組成新療法的較大潛力，預計短期內將保持乙肝治療基石療法地位。10 22 29 33 0510152025303512w24w36w48w(治愈率%）1,484 1,807 807 553 569 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00012w24w36w48w48w（臨床治愈人數）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 凱因科技凱因科技(688687 CH)圖表圖表31：主流乙肝治療方案臨床數據

60、對比主流乙肝治療方案臨床數據對比 資料來源：EASL，中國肝炎防治基金會，華泰研究 PEG-INF 潛力潛力較較大，派益生競爭格局良好大，派益生競爭格局良好 IFN（干擾素）（干擾素）是一種廣譜抗病毒藥物是一種廣譜抗病毒藥物。IFN 通過病毒學和免疫學兩方面機制共同控制和清除 HBV 感染。在抗病毒方面，IFN通過結合型 IFN 受體激活 JAK-STAT 信號通路，誘生具有各種抗病毒功能的干擾素刺激基因。在免疫調節方面，IFN 具有活化巨噬細胞、自然殺傷（NK）細胞和 T 淋巴細胞等功能，可通過調節免疫微環境中細胞因子和浸潤細胞的數量及譜式等對感染有 HBV 的肝細胞施以免疫壓力以控制清除病

61、毒。圖表圖表32：HBV cccDNA 代謝清除代謝清除的主要途徑以的主要途徑以 IFN 和和 NAs 治療對其的影響治療對其的影響 資料來源：干擾素和核苷(酸)類似物治療對 HBV+cccDNA 的影響與慢性乙型肝炎的功能性治愈（陳捷亮，袁正宏；2019.06臨床肝膽雜志），華泰研究 PEG-INF 用藥便利，副作用用藥便利，副作用小，基本替代普通干擾素小，基本替代普通干擾素。普通干擾素的半衰期僅 4 個小時，通常隔一天注射一次；PEG-INF 半衰期超過 40 個小時，一周給藥一次。普通干擾素給藥后血藥濃度迅速達高峰，可導致不良反應出現。而 PEG-INF 作用時間持久，無普通干擾素的峰-

62、谷效應，療效、安全性均優于普通干擾素。派益生安全性已充分驗證，有望雙足鼎立派益生安全性已充分驗證，有望雙足鼎立 派益生派益生（KW-001）是公司自主研發的一款長效干擾素。）是公司自主研發的一款長效干擾素。由集成干擾素 N 末端氨基連接 1 個聚乙二醇分子（20KD）形成，體內半衰期延長至 51 小時，免疫原性降低，可在體內緩慢釋放并較長時間維持有效的藥物濃度。早先獲批丙肝適應癥早先獲批丙肝適應癥，安全性安全性與療效與派羅欣相與療效與派羅欣相當當。派益生 2018 年獲批丙肝適應癥，與吉利德的派羅欣開展的頭對頭對照臨床試驗表明，派益生的主要療效、安全性與派羅欣相當。由于競爭格局變化，派益生未推

63、入丙肝市場。派益生派益生乙肝適應癥乙肝適應癥 II 期臨床中安全性和有效型中表現良好。期臨床中安全性和有效型中表現良好。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 凱因科技凱因科技(688687 CH)1）有效性方面有效性方面，從主要療效指標 HBeAg 血清學轉換率來看，派益生 1.5 g/kg 組、2.0 g/kg 組與陽性對照藥物派羅欣的療效相當。試驗過程中各劑量組均可見明顯的 HBV DNA 定量水平下降、谷丙轉氨酶（ALT）復常率提高，表明派益生具有明確的治療慢性乙型肝炎的療效。安全性方面，派益生各劑量組的不良事件及不良反應與對照藥派羅欣基本一致；2）安全性方面

64、，安全性方面，派益生乙肝適應癥已于 2019 年完成 II 期臨床，試驗結果表明，派益生1.5 g/kg 組、2.0 g/kg 組與派羅欣（180g）療效和安全性相當。派益生派益生治療 CHB 的期臨床已于 1H23 完成 48 周給藥，預計 2023 年內完成隨訪，1H24申報，有望 2025 年獲批。從 III 期臨床方案設計上與特寶對比，派益生 48 周給藥周期更短，此外，入組人群 圖表圖表33：派益生派益生 vs 派格賓聯用派格賓聯用 NAs III 期臨床期臨床實驗設計對比實驗設計對比 資料來源：CDE，華泰研究 派益生競爭派益生競爭格局良好格局良好，有望與派格賓雙足鼎立，有望與派格

65、賓雙足鼎立。2016 年默沙東的佩樂停產，2022 年底羅氏的派羅欣退出中國市場，派格賓是目前國內 PEG-INF 獨家品種，2016 年上市后快速爬坡，2022 年銷售額達到 11.6 億元（+51%yoy）。派格賓與 NAs 聯用 III 期臨床于 9M20 完成最后一例入組（144 周治療+24 周隨訪），預計 23 年底完成隨訪。派格賓與派益生進度接近，假設同時于 2025 年獲批乙肝聯用療法，屆時將形成雙足鼎立態勢，競爭格局良好。圖表圖表34：長效干擾素長效干擾素 PDB 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 圖表圖表35：派格賓歷史銷售派格賓歷史銷售 資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：

66、特寶生物年報，華泰研究 公司公司持續探索乙肝不同機制新療法持續探索乙肝不同機制新療法 公司后續在研管線中有多款不同機制創新藥物正在持續探索下一代乙肝新療法，其中KW-027 處于臨床 Ia 期，KW-034 和 KW-040 處于臨床前研究階段。第三代乙肝功能性治愈有望進一步提高，目標治愈率將超過 50%。01002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23(百萬元）羅氏默沙東特寶02040608010012014002004006008001,0001,2001,400201620172018

67、2019202020212022(yoy%)(百萬元）銷售額yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 凱因科技凱因科技(688687 CH)圖表圖表36：公司三代公司三代 HBV 療法對比療法對比 資料來源：凱因科技招股書，華泰研究 1）KW-027 是一種全人源單克隆抗體，能夠特異性地與乙型肝炎病毒表面抗原（HBsAg）結合，降低乙肝患者體內的 HBsAg 水平，打破免疫耐受，是清除 HBV 感染細胞的前提和實現乙肝功能性治愈的關鍵；該產品是公司基于自有技術平臺開發的全球首創藥物，是具有自主知識產權的生物制品 1 類新藥，用于慢性乙型肝炎的治療，有望進一

68、步提升乙肝臨床治愈率，為乙肝功能性治愈帶來希望；2）KW-034 主要作用于乙肝病毒結構蛋白，具有選擇性高、副作用小的優點，與現有核苷（酸）類和干擾素類抗病毒藥物聯用有可能發揮良好的治療效果，有效緩解病毒耐藥問題，增加治療成功率；3）KW-040 是基于 GalNAc 肝靶向遞送平臺技術的 siRNA 藥物，通過對乙肝病毒生命周 期的阻斷，高效且持久地清除乙肝表面抗原（HBsAg）、乙肝 E 抗原（HBeAg）及其他病毒相關蛋白，解除病毒對機體免疫系統的抑制，有望實現乙肝表面抗原的血清學轉換，乃至乙肝功能性治愈。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 凱因科技凱因科技

69、(688687 CH)凱力唯醫保覆蓋范圍擴充，預計凱力唯醫保覆蓋范圍擴充，預計 25 年突破十億門檻年突破十億門檻 公司的 DAAs 丙肝治療藥物凱力唯治愈率達 97%，療效突出，覆蓋國內主流丙肝亞型，被納入丙肝防治指南（2022）推薦，2020 年上市，2023 年醫保報銷納入 1b 型后進一步提速，23-25E 銷售 4.5/7.9/11.3 億元（+248/74/44%yoy）。預計于 2028 年達到 21 億峰值，預測基于以下因素：1）政策倒逼篩查提速，挖掘潛在政策倒逼篩查提速，挖掘潛在 700 萬患者群體。萬患者群體。20 年國產丙肝高治愈方案上市，21 年衛健委隨即發布消除丙肝工

70、作方案，目標于 2030 年前消除丙肝，政策倒閉篩查提速，挖掘 700 萬潛在患者群體，檢測率和治療率有望從 2020 年的 30%和 9%提升到 2030年的 70%和 50%；2）凱力唯凱力唯丙肝丙肝 1b 型納入醫保型納入醫保報銷，覆蓋人群大幅增加。報銷，覆蓋人群大幅增加。1b 型占丙肝患者的 58%，對應國內約600萬患者，2023年3月納入后凱力唯成為唯一國產泛基因型的丙肝治療方案，免去治療前病毒亞型檢測步驟，大幅擴充覆蓋人群的同時提高診療便利度；3）兼具價格和覆蓋人群優勢，唯一與吉利德分庭抗禮方案。兼具價格和覆蓋人群優勢，唯一與吉利德分庭抗禮方案。凱因方案與吉利德皆為泛基因型且納入

71、醫保的四代丙肝治療方案（圣諾 23 年剛上市，24 年才開始執行醫保，推廣放量需要時間），價格便宜（凱因、吉利德年費 1 萬元 vs 艾伯維、BMS 4-7 萬元），覆蓋丙肝泛基因型患者（用藥前免于病毒亞型檢測），有望與吉利德形成雙足鼎立格局；4）基層直銷發力，基層直銷發力，凈利潤率有望逐年提升。凈利潤率有望逐年提升。凱力唯采用獨創的基層直銷模式效果顯著，目前已經扭虧為盈，凈利率快速提升（22/1H23 凈利潤率-33/+17.8%），23 全年有望達到20%（略低于創新藥通常 30%+凈利率水平）。我們預計隨著產品規模的快速增加，品牌影響力在患者人群中的不斷擴大，規模優勢將進一步提升，25-

72、26 年凈利潤率水平有望進一步優化至 25%30%。圖表圖表37：凱力唯銷售預測凱力唯銷售預測 資料來源：衛健委，Polaris，丙型肝炎防治指南（2022），藥物說明書，藥智網，PDB，公司公告，華泰研究預測 基本假設基本假設與數據來源與數據來源：1）患者人數：患者人數：根據 Polaris 預測，2015 年我國 HCV 感染總人數為 1002 萬，2020 年約949 萬；根據衛健委數據，2017-22 年新發患者人數在 20-22 萬之間?；颊呷藬涤嬎愎剑寒斈昊颊呷藬?上年患者人數-上年治愈人數-上年死亡人數+上年新發人數；2）檢測率與治療率：檢測率與治療率：根據 Polaris 數

73、據，我國 2015 年 HCV 診斷率和治療率分別為 22%和 2%，2020 年提升到 30%和 9%，距 WHO 2030 年 90%和 80%目標仍有較大差距，假設 2021 年衛健委消除丙肝目標提出后開始提速，2030 年分別達到 70%和 50%；3）治愈率：治愈率：2017 年以來 DAAS 療法在國內上市，逐步替代第三代療法。假設第四代療法治愈率為 95%，第三代療法治愈率為 80%，整體治愈率=第四代療法占比*95%+第三代療法占比*80%；4）DAAs 類藥物滲透率：類藥物滲透率：2017 年 DAAS 療法上市以來以其優越的療效和安全性逐步替代第三代療法，當前已經成為丙肝主

74、流治療方案，假設 2023 年滲透率達到 95%；5）市占率：市占率：考慮到凱力唯兼具價格與覆蓋人群優勢，假設 2030 年市占率達到 20%；6）定價：定價：2023 年價格參考藥物醫保續約價，假設醫保兩年一續，每次降價 3%；免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 凱因科技凱因科技(688687 CH)7）年費：年費：參考藥物說明書，假設治療 12 周，每日一片/60mg。丙肝診斷治療率有待提升，龐大患者群體有待挖掘丙肝診斷治療率有待提升，龐大患者群體有待挖掘 丙型病毒性肝炎是由丙肝病毒（HCV）引起的以肝損傷為主的傳染性疾病。據 WHO 估計，2019 年全球有

75、慢性 HCV 感染者 5800 萬例，新發感染者約 150 萬例，29 萬例死于 HCV感染引起的肝硬化或 HCC。根據 Polaris 預測，2020 年我國 HCV 感染總人數約 949 萬人。根據衛健委數據，從 2012 年開始，我國每年報告的 HCV 感染者數量維持在每年 20-22 萬例；從 2002 年開始報告截止 2022 年累計報告病例數約 300 萬例，仍有 70的 HCV 感染者未被發現。圖表圖表38：2020 年全球各地區丙肝患者人數年全球各地區丙肝患者人數 圖表圖表39：我國各年丙肝新發病人數我國各年丙肝新發病人數 資料來源：Polaris Observatory HC

76、V Collaborator，華泰研究 資料來源：國家疾控局，華泰研究 我國我國 HCV 診斷率和治療率提升診斷率和治療率提升空間空間較較大大，700 萬潛在患者有待挖掘萬潛在患者有待挖掘 根據 Polaris 數據，我國 2015 年 HCV 診斷率和治療率分別為 22%和 2%，2020 年提升到30%和 9%，距 WHO 2030 年 90%和 80%目標仍有較大差距。HCV 篩查力度不足，漏診篩查力度不足，漏診漏治漏治現象突出?，F象突出。2016-2018 年，中國 76 家醫院 HCV 診療數據顯示，入院患者抗體檢測率約48.4%，其中進行RNA檢測的患者僅占34.9%，漏診率達65

77、.1%，僅 12.2%的 HCV RNA 陽性患者接受抗病毒治療，漏治率達 87.8%。近近 700 萬潛在感染者有待挖掘。萬潛在感染者有待挖掘。根據衛生統計年鑒，從 2012 年開始，我國每年報告的 HCV感染者數量維持在每年20-22萬例；從2002年開始報告截止2022年累計報告病例數約300萬例，仍有 70（對應約 700 萬）的 HCV 患者未被發現。圖表圖表40：我國我國 HCV 診斷率與治療率診斷率與治療率 vs WHO 2030 目標目標 圖表圖表41：丙肝篩查流程丙肝篩查流程 資料來源：Polaris，華泰研究 資料來源：Sensor，華泰研究 (20)(15)(10)(5)

78、051015202505101520252012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022（yoy%）(萬人）發病人數yoy（右軸）020406080100診斷率治療率（比率%）WHO 2030目標2020年2015年 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 凱因科技凱因科技(688687 CH)DAAs 藥物實現丙肝高治愈率，政策落地助力實現丙肝消除目標藥物實現丙肝高治愈率，政策落地助力實現丙肝消除目標 疫苗研發疫苗研發難度大難度大，藥物治療為丙肝主要控制手段，藥物治療為丙肝主要控制手段 丙肝和乙肝一樣，慢性

79、感染患者容易發展成肝硬化或原發性肝癌，長期患病后果嚴重。不同的是，由于 1）HCV 存在高度的可變性；2）病毒大規模培養難度大；3）缺乏動物感染模型等因素，目前為止沒有研制成功的丙肝預防性疫苗。由于 1）丙肝病毒主要感染肝臟，口服給藥就能進行治療；2）病毒感染過程中通常不進入細胞核，只存在細胞質中，患者完全消除丙肝病毒成為可能。圖表圖表42：丙肝病毒入侵細胞機制丙肝病毒入侵細胞機制 資料來源：Tellinghuisen，華泰研究 HCV 基因組大小約為 9.6kb，編碼三個結構蛋白（Core，E1 和 E2），七個非結構蛋白（NS2、NS3、NS4A、NS4B、NS5A 和 NS5B），HCV

80、 的非結構蛋白對于病毒復制是不可或缺的，其中 NS5B 位點在所有 HCV 基因型中高度保守，是最為理想的靶點。丙肝療法已經發展到第四代，丙肝療法已經發展到第四代，NS5A 靶點靶點 DAAs 聯用為當前主流聯用為當前主流 DAAs 屬于一類小分子化合物，可以直接作用域丙肝病毒復制過程中的非結構蛋白（NS），抑制丙肝病毒復制，具有靶向性，達到清除丙肝的目的。DAAs 主要有三大類：1）NS3/4A蛋白酶抑制劑：可以抑制負責催化肽鏈的裂解的 NS3/4A 絲氨酸蛋白酶；2）NS5B 聚合酶抑制劑：可以干擾 HCV RNA 的復制；3）NS5A 蛋白抑制劑：可以抑制 HCV 病毒體的組裝和病毒的循

81、環復制。圖表圖表43：DAAs 類藥物作用機制類藥物作用機制 資料來源：Tellinghuisen，華泰研究 早先丙肝治療主要使用干擾素和利巴韋林進行，但副作用大且有效性有限。DAAs 的出現大幅提高丙肝治愈率，第一代 DAAs 作用于 NS3/4A 靶點，治療率提升到 80%以上，但需要和干擾素及利巴韋林聯用，副作用依舊較大。且有可能導致 HCV-1 型患者 SVR 下降，產生耐藥性。針對 NS5A 等靶點的第二代 DAAs 與其他 DAAs 聯用構成當前主流治療方案。相比前三代療法，第四代療法 1）持續病毒學應答率達到 90-100%，療效更好；2）治療只需 8-12 周，療程更短；3）無

82、使用干擾素等帶來的副作用，安全性更佳。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 凱因科技凱因科技(688687 CH)圖表圖表44：各代丙肝療法對比各代丙肝療法對比 資料來源：丙型肝炎防治指南（2015），華泰研究 高治愈率藥物高治愈率藥物助力助力實現實現 2030 目標目標，從埃及經驗看消除，從埃及經驗看消除 HCV 切實可行切實可行 2013 年索非布韋（吉一代）獲 FDA 批準上市，丙肝治愈率達到 90%。隨著公眾對丙肝認知提升以及有藥可用，消除丙肝成為可能。2016 年年 WHO 提出提出 2030 年消除病毒性肝炎目年消除病毒性肝炎目標標，具體指標包括：1）新

83、發感染率降低 90%；2）病死率降低 65%；3）90%以上的感染者得以診斷；4）80%以上確診的患者得以治療。2021 年年國家國家衛健委發布消除丙肝工作方衛健委發布消除丙肝工作方案案，提出到 2030 年：1）大眾丙肝防治知識知曉率較 2020 年提高 20%；2）新報告抗體陽性者核酸檢測率95%；3）符合治療條件的慢性丙肝患者的抗病毒治療率80%；4）抗體陽性的核酸檢測率95%；5）符合治療條件的治療率80%；6）專業人員接受丙肝相關內容培訓比例達 100%等目標，致力于 2030 年前消除丙肝。圖表圖表45：丙肝防治發展史丙肝防治發展史 資料來源：衛健委，WHO，華泰研究 從埃及的實際

84、經驗看，從埃及的實際經驗看，2030 實現丙肝消除切實可行實現丙肝消除切實可行。隨著特效藥上市推廣，全球范圍丙肝感染人數得到控制，根據 Polaris 數據，預計 2015 年全球感染人數 6360 萬人，到 2020 年降低到 5680 萬人，期間 870 萬人得到治愈，約占存量感染人數+新感染人數的 12%。從各國情況來看，英美日等發達國丙肝治理成效顯著，而作為發展中國家的埃及曾是全球丙肝發病率最高的國家，通過一系列國家戰略有效加強患者篩查與治療，感染人數從 2015 年的393 萬人減少 86%，下降到 2020 年的 53 萬人，HCV 消除進入倒計時。圖表圖表46：2015-2020

85、 全球丙肝感染人數變化全球丙肝感染人數變化 圖表圖表47：2015-2020 主要國家丙肝患者人數變化主要國家丙肝患者人數變化 資料來源：Polaris，華泰研究 資料來源：Polaris，華泰研究 63.656.87.58.75.501020304050607080感染人數新感染治愈死亡感染人數20152015-20192020（百萬人）02004006008001,000中國大陸埃及美國日本意大利西班牙英國(萬人）20152020 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 凱因科技凱因科技(688687 CH)凱力唯醫保報銷實現泛基因型覆蓋，加速市場滲透凱力唯醫保報

86、銷實現泛基因型覆蓋，加速市場滲透 鹽酸可洛派韋鹽酸可洛派韋（凱力唯）（凱力唯）是一種 NS5A 抑制劑，通過與索磷布韋的聯用構成了第四代丙肝治療方案（凱因方案）（凱因方案）?？芍委煶踔位蚋蓴_素經治的基因 1 型、2 型、3 型、6 型 HCV 感染，可合并或不合并代償性肝硬化，是我國首個國產丙肝泛基因型全口服治療方案。凱因方案有效性安全性優異，被納入新版指南推薦凱因方案有效性安全性優異，被納入新版指南推薦。凱力唯治療丙肝的 III 期臨床（n=371）數據可以看到：1）有效性優異，總體人群治療后 SVR12（治療后 12 周持續病毒應答率）達到 97%，各型丙肝人群 SVR12 從 89-99

87、%，在干擾素經治人群中 SVR12 達到 100%。2）安全性良好，TEAEs=78.7%，其中 3 級不良反應 3.0%，4 級不良反應 0.5%，SAEs=3.2%，主要不良反應包括乏力（2.7%）、頭痛（1.9%）、頭暈（1.6%）、腹瀉（1.6%）、惡心（1.1%）、腹痛（1.1%）、昏睡（1.1%）和脂肪肝（1.1%）等。與丙通沙相比（非頭對頭）整體 SVR12 相當（凱因方案 97%vs 丙通沙 96%），在治療 3型患者中凱因方案療效更突出（凱因方案 90%vs 丙通沙 83%）。圖表圖表48：凱因方案臨床凱因方案臨床 III 期與丙通沙臨床期與丙通沙臨床 III 期有效性數據對

88、比期有效性數據對比 資料來源：凱因科技招股書，藥品說明書，華泰研究 凱因方案作為泛基因型主流療法被納入新版指南推薦凱因方案作為泛基因型主流療法被納入新版指南推薦。HCV 基因 1b 和 2a 型在我國較為常見，其中以 1b 型為主，約占 56.8%；其次為 2 型和 3 型，基因 4 型和 5 型非常少見，6 型相對較少。SOF/VEL（吉三代）、SOF/CLP（凱因方案）和 GLE/PIB（艾諾全）作為目前主流療法被納入丙肝防治指南（2022）推薦。圖表圖表49：我國各地區我國各地區 HCV 基因型占比基因型占比 圖表圖表50：初治或經治的無肝硬化初治或經治的無肝硬化 HCV 感染者治療方案

89、感染者治療方案 資料來源：凱因科技招股書，華泰研究 注：PRS 為聚乙二醇干擾素聯合利巴韋林或索磷布韋，SOF 為索磷布韋，VEL為韋帕他韋，CLP 為可洛派韋，GLE 為格卡瑞韋，PIB 為哌侖他韋，LDV 為來迪帕韋，GZR 為格拉瑞韋，EBR 為艾爾巴韋，RBV 為利巴韋林，EMV 為依米他韋，DNV 為達諾瑞韋，RDV 為拉維達韋，“-”為不適用 資料來源：丙型肝炎防治指南（2022），華泰研究 99100961009083981009710097960102030405060708090100n=180n=82n=95n=61n=50n=50n=46n=62n=281n=39n=37

90、1n=264凱因方案 丙通沙 凱因方案 丙通沙 凱因方案 丙通沙 凱因方案 丙通沙 凱因方案凱因方案凱因方案 丙通沙1型2型3型6型進展性肝纖維化或代償性肝硬化干擾素經治患者總體(SVR12%）0102030405060708090100整體北部東部南部西部中部(占比%）1b型2a或2c型3a型3b型其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 凱因科技凱因科技(688687 CH)格局良好格局良好，凱因競爭優勢明顯，凱因競爭優勢明顯 凱因競爭優勢明顯。凱因競爭優勢明顯。國內有 4 家進口和 4 家國產廠家獲批四代丙肝治療方案，其中艾伯維、BMS 未被納入醫保，圣和

91、23 年談判剛納入醫保，24 年開始執行，起步較晚；默沙東、東陽光和哥禮制藥的產品基因覆蓋范圍有限，用藥前無可避免疾病分型檢測，凱因與吉利德兼具醫保支付與覆蓋患者群體大的優勢。后續 DAAs 在研廠家中進度靠前的銀杏樹藥業于21 年提交 NDA，至今未獲批，東陽光處于臨床 III 期，其他廠家均處于更早階段。圖表圖表51：國內已上市第四代丙肝治療方案對比國內已上市第四代丙肝治療方案對比 注：治療費用使用未考慮肝硬化等并發情況的 1b 型普通患者用藥進行計算 資料來源：藥品說明書，藥智網，公司公告，華泰研究 國產產品上市納入醫保后國產產品上市納入醫保后 DAAs 類藥物開始類藥物開始快速放量?？?/p>

92、速放量。2019 年醫保談判后，丙肝用 DAAs類藥物納入醫保，DAAs 類藥物用量顯著提升，根據 PDB 樣本醫院數據，主要 DAAs 銷量從 19 年的 6 萬片提升到 20 年的 80 萬片，增長超十一倍，DAAs 銷售額也隨之顯著提升，從 19 年的 0.2 億增長到 20 年的 1.0 億。后起之秀凱力唯后起之秀凱力唯加速搶食外企市場加速搶食外企市場。從內部競爭格局看，20 年未進醫保品種市占率基本清零，吉利德的吉三代、吉二代和默沙東的澤必達三大進口產品瓜分市場。21 年起凱力唯開始放量搶占外企市場。圖表圖表52：主要主要 DAAs 藥物藥物 PDB 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 圖

93、表圖表53：主要主要 DAAs 藥物藥物 PDB 樣本醫院銷售量樣本醫院銷售量 資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：PDB，華泰研究 凱力唯凱力唯 23 年醫保續約納入年醫保續約納入 1b 型患者型患者，放量提速。，放量提速。公司的凱力唯和賽波唯于 2020 年獲批，上市以來，公司持續進行目標終端的市場準入和開拓。2020 年 12 月基因非 1b 型丙肝適應癥治療納入醫保報銷，2023 年 3 月凱力唯報銷適應癥擴展為“基因 1、2、3、6 型”，覆蓋國內主要基因型，續約支付價 113 元/粒*60mg。根據 PDB 樣本醫院數據，2021-1H2023凱力唯銷量占 DAAs 類藥物銷量的

94、 1/9/9%，隨著報銷范圍的擴大以及公司圍繞等級醫院和高發縣域兩個細分市場大力進行推廣，實現了銷售收入較快增長。0501001502017201820192020202120221H2023（百萬元）索磷布韋+維帕他韋可洛派韋索磷布韋+雷迪帕韋索磷布韋+維帕他韋+伏西瑞韋艾爾巴韋+格拉瑞韋依米他韋其他0501001502017201820192020202120221H2023（萬粒/片）索磷布韋+維帕他韋索磷布韋+雷迪帕韋可洛派韋索磷布韋+維帕他韋+伏西瑞韋艾爾巴韋+格拉瑞韋依米他韋其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 凱因科技凱因科技(688687 CH

95、)基層直銷發力，基層直銷發力，凈利潤率有望逐年提升凈利潤率有望逐年提升 基層市場尚有大量存量患者基層市場尚有大量存量患者。HCV 的傳播途徑包括血液傳播、性傳播和母嬰傳播，我國在93 年開始對獻血人員篩查丙肝抗體，目前就診的患者中大多有 93 年以前接受輸血或單采血漿回輸血細胞的歷史，而這些患者大部分分布于縣城鄉鎮等欠發達地區下沉市場。吉利德等外企主要圍繞一二線大城市推廣藥物，凱因創造性進軍下沉縣域市場取得顯著成效。公司通過建立銷售團隊與各縣級疾控中心合作，對丙肝高發縣城進行覆蓋（每個項目覆蓋兩個縣，22 年完成 20+項目，23 年做 60-70 個項目，上半年已經建立了 60+，國內有約5

96、-600 個丙肝高發縣，每年 120-150 個縣的速度該模式能夠維持 3-4 年），基層政府在衛健委 2030 丙肝消除目標下篩查治愈丙肝患病人群動力充足。隨著下沉模式成熟以及效率提高，隨著下沉模式成熟以及效率提高，放量預計進一步提速。放量預計進一步提速。圖表圖表54：凱力唯凱力唯 PDB 樣本醫院銷售情況樣本醫院銷售情況 資料來源：PDB，華泰研究 凈利潤有望逐年提升凈利潤有望逐年提升，單凱力唯，單凱力唯益品種益品種 24 年年就就有望貢獻有望貢獻 1.2 億歸母凈利潤億歸母凈利潤。凱因子公司凱因格領收入基本全由凱力唯貢獻，根據公司披露的 23 年半年報，22/1H23 凱因格領分別收入

97、1.3/1.4 億元，23 年上半年收入超過 22 年全年，凈利率為-33.0/+17.8%，預計隨著進一步放量凱力唯凈利率還會持續提升。假設 24 年凱力唯收入 8 億元，凈利率進一步提升到23%，考慮到扣除 34%少數股權部分，預計能夠給公司貢獻 1.2 億歸母凈利潤（22/23E 公司整體歸母僅 0.8/1.4 億元，預計 24 年增幅較大）。6070809010011012013002468101214202120221H2023（元）（百萬元or萬粒）銷售額銷量平均單價（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 凱因科技凱因科技(688687 CH)業績

98、壓制因素解除，業績壓制因素解除，集采溫和落地，金舒喜預計集采溫和落地，金舒喜預計重回增長軌道重回增長軌道 公司的金舒喜臨床主要用于治療人乳頭瘤病毒（HPV）引起的慢性宮頸炎、陰道炎及預防宮頸癌等婦科疾病。23 年多重意外因素疊加，1Q 疫情影響診療，3Q 起集采影響經銷商預期、醫療外部環境影響。目前集采政策溫和落地，此前業績壓制因素釋放，預計 24 年開始回歸增長軌道。23-25E 銷售 5.5/6.2/7.7 億元（-19/+14/+23%yoy），有望 2030 年達到 15.6億，預測基于：1）干擾素集采政策干擾素集采政策溫和溫和落地落地，24 年補標效果年補標效果顯著。顯著。金舒喜為獨

99、家品種，且屬于二類生物制品集采中標降幅僅有 21%，預計不會影響產品出廠價。此外公司 23 年為保證產品的價格體系穩定，退出了10 個省的市場，對應影響10%銷售量。本次中標后有望一次性補標，帶來顯著銷售增量；2）凈利潤凈利潤率率有望大幅提升有望大幅提升。集采帶量部分（按中標價計算對應 1.7 億）理論上無須銷售費用（實際可能很低），考慮到 2023 年凈利潤率10%，預計明年該產品利潤率水平有望大幅度提升；3）準入獲益，長期看“量利”齊升。準入獲益，長期看“量利”齊升。集采前金舒喜為“雙非”品種（非醫保非集采），在醫院準入中優先級較低，銷售費用率相應也較高。我們認為集采有望打開醫院，尤其是大

100、型醫院的準入，長期利好產品的放量及凈利潤率的提升。圖表圖表55：金舒喜銷售預測金舒喜銷售預測 資料來源：國家統計局，美年健康研究院，國際乳頭瘤病毒協會，中國癌癥基金會，衛健委，藥品說明書，藥智網，PDB，公司公告，華泰研究預測 基本假設與數據來源：基本假設與數據來源：1）感染人數：感染人數：根據國家統計局數據，22 年我國適齡（10-49 歲）女性約為 3.6 億人，根據美年健康研究院數據，22 年我國女性 HPV 感染率為 11.6%，由此推算約有 4100 萬女性 HPV 感染者；2）檢測率與治療率：檢測率與治療率：根據國際乳頭瘤病毒學會及中國癌癥基金會的數據，17 年我國 HPV的知曉率

101、僅為 30%。衛健委 關于印發加速消除宮頸癌行動計劃（2023-2030）的通知提出：到 2025 年，適齡婦女宮頸癌篩查率達到 50%，治療率達到 90%；2030 年篩查率達到 70%，治療率達到 90%，假設目標能如期實現；3）金舒喜滲透率：金舒喜滲透率：2023 年受到年初疫情和 9-10 月外部環境因素銷售受到一定影響，考慮到集采帶量效應，預計金舒喜滲透 2024 年恢復到 5%，2030 年提高到 9%；4）單價：單價：24 年集采報價 33.3 元/片，同比降價 21%，考慮到金舒喜是婦科消費品種，企業自主定價權較強，假設后續價格趨于穩定；5）年費：年費：假設每位患者每年內使用

102、5 個療程，每個療程使用 9 片*50 萬 IU。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 凱因科技凱因科技(688687 CH)江西干擾素集采溫和江西干擾素集采溫和落地，降價力度落地，降價力度緩和緩和 2023 年 7 月 20 日，江西醫保局發布文件擬牽頭省際聯盟對干擾素進行集采。2023 年 11月 24 日，江西省醫保局正式發布干擾素省際聯盟集中帶量采購文件，與征求意見稿相比，正式文件發生諸多變化，本輪干擾素集采涉及 29 個省份，采購周期為 4 年，2024 年開始，納入 15 個干擾素品種，并創新性的增加了中選價格調整機制，既在集采周期內中選價格需要根據企業

103、中選品種實際銷量與利潤進行下調。其中，按照中標價計算凱因科技獨家品種人干擾素2b 陰道泡騰片（金舒喜），中標價 33.3 元/片*50 萬 IU，報量 506 萬片，對應采購金額為 1.7 億元。圖表圖表56：干擾素集采品種目錄與金額干擾素集采品種目錄與金額 注：采購金額按照最高限價與采購量計算 資料來源：江西醫保局，華泰研究 集采文件較征求意見稿諸多集采文件較征求意見稿諸多變動，降價更為緩和變動，降價更為緩和 根據江西醫保局發布的正式文件和早先的征求意見稿對比，我們認為干擾素集采政策溫和落地，降價規則有所緩和。核心變動在于中標規則和中標價調整規則：1、申報企業為申報企業為 1-2 家的擬中選

104、規則：家的擬中選規則：新規則單獨把生物制品一、二類區分出來，較原本 A值0.5 倍的 B 值相比，新的中標所需價格降幅要求有所下降，假設 B 值為 60%計算，新規則下一二類生物制品中標所需最低降幅分別減少 6%和 3%。（注：A 值為企業各品種報價降幅，B 值為有效申報企業 3 家及以上品種的擬中選品種平均降幅）2、中選價格調整規則：中選價格調整規則：1）Q 值計算方式改變：比值計算由參考“實際使用量”變為“實際采購量”；2）降價調整啟動門檻提高：在要求歸屬凈利潤增長率0 的基礎上，正式文件新要求歸屬凈利潤利潤增長高于上一年值，歸屬凈利潤大于 0；3）引入 M 值，后續調整降幅下降：基于新降

105、價規則，假設本企業中選品種降幅為 60%，單年最大降幅從原本的 20%下降為 20%*（1-60%）=8%（注：M=1-本企業中選品種降幅）；4）明確中選價下調上限：四年周期內總降幅上限明確為 20%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 凱因科技凱因科技(688687 CH)圖表圖表57：干擾素集采征求意見稿與正式文件對比干擾素集采征求意見稿與正式文件對比 資料來源：江西醫保局，華泰研究 業績壓制因素解除，業績壓制因素解除，金舒喜有望回歸增長軌道金舒喜有望回歸增長軌道 重組人干擾素重組人干擾素-2b 泡騰片（金舒喜）泡騰片（金舒喜）是公司核心產品之一，臨床主要治療

106、 HPV 等陰道病毒感染引起的慢性宮頸炎、宮頸糜爛、陰道炎及預防宮頸癌。泡騰片相比其他外用劑型，具有療效突出，藥物崩解速度快，起效迅速，吸收完全、安全性好等優點。金舒喜金舒喜 HPV 治治療療效突出。療療效突出。根據臨床數據（n=400），金舒喜/金舒喜聯用保婦康栓等藥物治療 HPV 感染轉陰率分別達到 63%/86.5%（不同藥物治療宮頸高危型 HPV 持續感染的療效觀察 繆華珍，當代臨床醫刊，2023.12）。根據公司公告推測金舒喜 20-22 銷售 4.4/6.7/6.8 億元，（+27/52/2%yoy）。根據 PDB 樣本醫院數據，2020-1H2023 金舒喜在人干擾素-2b 外用

107、劑型中市占率領先，銷售額占比分別為 27/31/33/36%，市占率呈現持續提升態勢。圖表圖表58：人干擾素人干擾素-2b 外用劑型外用劑型 PDB 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 圖表圖表59：金舒喜歷史金舒喜歷史銷售額與銷售量銷售額與銷售量 資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究預測 診療復蘇進行中，婦科臨床就診需求隨之逐步恢復診療復蘇進行中，婦科臨床就診需求隨之逐步恢復 診療復蘇進行中。診療復蘇進行中。根據衛健委數據，3-5M23 全國醫療機構診療人次分別為 6.0/5.7/6.3 億人次（+14/16/15%yoy）；1Q/2Q/3Q23 診療人次分別為 15.9/17

108、.5/17.7 億人次（+6/8/3%yoy），逐季回暖中，婦科臨床診斷需求也隨著逐步恢復。(20)(10)010203001002003002017201820192020202120221H2023(yoy%）(百萬元）軟（乳）膏劑外用凝膠劑外用噴霧劑陰道泡騰膠囊陰道泡騰片陰道栓劑總體yoy（右軸）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00001002003004005006007008002019202020212022（萬片/粒、支）(百萬元）銷售額銷售量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 凱因科技凱因科技(68

109、8687 CH)隨著隨著兩癌篩查推廣普及兩癌篩查推廣普及，HPV 治療需求相應提升。治療需求相應提升。從 2009 年開始，國家就把兩癌篩查納入重大公共衛生服務項目，為廣大農村婦女提供免費篩查。根據衛健委數據，截至 2021 年5 月，兩癌篩查工作已經覆蓋了近 2600 個縣市區，合計開展免費宮頸癌篩查 1.8 億人次，較 2020 年 5 月增加 5000 萬人，假設適齡女性占比 43%，感染率 12%計算，預計帶來 260萬新增 HPV 潛在治療患者。圖表圖表60：全國醫療衛生機構診療人次數全國醫療衛生機構診療人次數 圖表圖表61：我國累計兩癌篩查人次我國累計兩癌篩查人次 注：12M22

110、數據未披露，最新月度數據更新到 5M23 資料來源：衛健委，華泰研究 資料來源：衛健委，華泰研究 準入獲益準入獲益、銷售成本改善、銷售成本改善，金舒喜金舒喜利潤端利潤端有望大幅提升有望大幅提升 準入獲益，長期看“量利”齊升。準入獲益，長期看“量利”齊升。集采前金舒喜為“雙非”品種（非醫保非集采），在醫院準入中優先級較低，銷售費用率相應也較高。我們認為集采有望打開醫院，尤其是大型醫院的準入，長期利好產品的放量及凈利潤率的提升。預計預計 24 年金舒喜貢獻凈利潤年金舒喜貢獻凈利潤 0.9 億億。集采帶量部分（按中標價計算對應 1.7 億）理論上無須銷售費用（實際可能很低），考慮到 2023 年凈利

111、潤率10%，預計明年該產品利潤率水平有望大幅度提升；1）假設報量部分約 500 萬片凈利率 30%，2）假設報量外 24 年恢復 10%補標和 15%自然增長，24 年約 1400 萬片，凈利率為 10%，按照 33.3 元/片中標價計算，24 年金舒喜貢獻凈利潤 0.9 億元（23 年貢獻利潤約 0.5 億元，預計 24 年明顯增加）。凱因益生規模較小，預計帶量充分對沖降價影響凱因益生規模較小，預計帶量充分對沖降價影響 公司的重組人干擾素-2b 注射劑（凱因益生）是一款廣譜抗病毒藥物，臨床上主要用于治療急慢性病毒性肝炎、帶狀皰疹、尖銳濕疣等病毒性疾病。在劑型設計上凱因益生以小分子氨基酸為穩定

112、劑，采用了小容量預充針劑型，具有注射方便、減輕患者疼痛等優勢。集采影響有限，中性預期下集采影響有限，中性預期下 24 年年銷售銷售 0.6 億元，億元，同比同比-0.5 億。億。采用情景分析，不同情形下預計凱因益生 24 年銷售 0.4-0.7 億元，較 23E 的 1.1 億元減少 0.3-0.6 億元，中性預期下-0.5億元，對整體業績影響有限。測算基于以下假設：1）市場規模：市場規模：凱因益生在重組人干擾素-2b 注射劑型市場中市占率領先，根據 PDB 樣本醫院數據，2020-1H2023 年凱因銷售額占比分別為 40/39/52/52%。20-1H23E 凱因益生銷售約為 1.0/1.

113、1/0.9/0.5 億，由此推測整體市場規模較為穩定，23 年約為 2 億元；2）降價幅度：降價幅度：根據凱因 300IU 注射劑集采前中標價與擬中選價測算降幅約 44%；3）帶量：帶量：假設降價后干擾素-2b 市場總銷量增加 30-50%；4）市占率：市占率：凱因中選的 300/500/600IU 規格分別占注射劑型 80/12/6%量，分別有 5/4/2家中選，考慮到凱因既往市場份額領先建立的渠道品牌等優勢，假設凱因獲得 33%市場份額；(15)(10)(5)051015202530024681012141618206M227M228M229M2210M2211M2212M221M232M

114、233M234M235M231Q232Q233Q23（億人次）診療人次mom（右軸）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0201920202021（億人次）乳腺癌宮頸癌 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 凱因科技凱因科技(688687 CH)圖表圖表62：人干擾素人干擾素-2b 注射劑型注射劑型 PDB 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 圖表圖表63：凱因益生歷史銷售額與銷售量凱因益生歷史銷售額與銷售量 注：劑型包括注射液、粉針、凍干粉針劑 資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究預測 (40)(30)(20)(10)01

115、020300204060801002017201820192020202120221H2023（yoy%)(百萬元）凱因科技安徽安科天津未名遠策藥業其他總體yoy(右軸）0501001502002503003504004505000204060801001202019202020212022（萬片/粒/支）（百萬元）銷售額銷售量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 凱因科技凱因科技(688687 CH)安博司安博司加速搶占市場，復加速搶占市場，復甘類銷售觸底回升甘類銷售觸底回升 公司的吡非尼酮（安博司）用于治療罕見病 IPF，競爭格局良好，公司有望把握市場窗口期。

116、預計滲透率與市占率進一步提升，23-25E 銷售 1.6/2.3/2.9 億元（+90/45/26%yoy），預計2026 年銷售達 3.4 億元峰值。預測基于以下因素：1）IPF 治療剛性強，治療人數逐年增加。治療剛性強，治療人數逐年增加。IPF 高發于 65 歲以上老人，確診后嚴重影響生活，疾病治療需求剛性強，隨著我國老齡化加重，IPF 患病人數逐年增加，預計到 2030年患病人數達到 24 萬人；2）當前當前競爭格局良好競爭格局良好，把握搶占市場窗口期，把握搶占市場窗口期。當前 IPF 治療藥物僅吡非尼酮和尼達尼布，后續新藥所處階段尚早。凱因為唯二獲批吡非尼酮生產廠家，后續廠家預計于 2

117、026 年陸續獲批，在此之前市場格局良好。圖表圖表64：安博司銷售預測安博司銷售預測 資料來源：弗若斯特沙利文，藥智網，藥品說明書，PDB，公司公告，華泰研究預測 基本基本假設假設和數據來源：和數據來源：1）患病人數與藥物滲透率：患病人數與藥物滲透率：根據弗若斯特沙利文數據預測，23 年可醫治 IPF 患者約 15.7萬人，30 年增加到約 24.2 萬人，IPF 治療藥物滲透率 23 年為 16%，30 年增加到 40%；2）吡非尼酮市占率：吡非尼酮市占率：考慮到同樣用于治療 IPF 的尼達尼布與 17 年國內上市，20 年納入醫保，2023 年已經有 5 家國產獲批，預計 25 年吡非尼酮

118、市占率下降到 37%，之后隨著吡非尼酮仿制藥上市再度回升到 45%；3）安博司安博司占比：占比：目前只有凱因和康蒂尼的吡非尼酮獲批上市，后續廠家預計于 26 年開始陸續獲批，隨后競爭強度增加，考慮到凱因相比現有競爭對手在價格（23 年凱因年費 4萬 vs 康蒂尼 5.8 萬）、銷售渠道等方面的優勢，假設 25 年市占率達到 48%；4）定價：定價：假設 26 年后競爭加劇，27 年降價 70%；5）年費：年費：參考藥品說明書，假設每日 3 次，每次 2 片*200mg，每年服用 360 天。安博司當前安博司當前競爭格局良好，競爭格局良好，處于快速放量期處于快速放量期 特發性肺間質纖維化（特發性

119、肺間質纖維化（IPF）是一種主要發生在老年人群中，以呼吸困難和肺功能進行性惡化為特征的病因不明的慢性纖維化性間質性肺炎。IPF 是一種罕見病，預計 2023 年我國有15 萬患者，2018 年 IPF 被納入第一批罕見病目錄。目前 IPF 無法徹底治愈，治療目的主要為延緩疾病進展，臨床上普遍采用抗纖維化的藥物來治療 IPF，國內目前上市的抗纖維化藥物有吡非尼酮和尼達尼布。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 凱因科技凱因科技(688687 CH)圖表圖表65：我國我國 IPF 患病人數患病人數 圖表圖表66：IPF 患者治療路徑患者治療路徑 資料來源：弗若斯特沙利文

120、，華泰研究 資料來源：成人特發性肺纖維化和進展性肺纖維化臨床實踐指南（2022），華泰研究 吡非尼酮吡非尼酮是一種口服多靶點小分子藥物，具有抗纖維化、抗炎和抗氧化作用。2013 年康蒂尼藥業的 1 類新藥吡非尼酮（艾思瑞）作為首個治療 IPF 的藥物在國內獲批，2017 年納入醫保，2016 年特發性肺纖維化診斷和治療中國專家共識中將吡非尼酮列為 IPF 治療的酌情推薦用藥。圖表圖表67：吡非尼酮作用機制吡非尼酮作用機制 圖表圖表68：吡非尼酮吡非尼酮 vs 尼達尼布臨床數據尼達尼布臨床數據 資料來源：公司招股書，華泰研究 資料來源：LANCET，華泰研究 目前國內吡非尼酮獲批廠家只有凱因科技

121、和康蒂尼藥業。凱因的安博司為吡非尼酮首仿，于 2019 年國內獲批，2020 年上市銷售，2022 年納入醫保。有兩家國產廠家于 23 年申報上市，預計 24-25 年開始會有新的廠家陸續獲批，考慮到新品導入周期，短期內安博司競爭格局良好。圖表圖表69：吡非尼酮國內銷售額預測吡非尼酮國內銷售額預測 圖表圖表70：IPF 治療用藥競爭格局治療用藥競爭格局 資料來源：PDB，公司公告，華泰研究預測 資料來源：CDE，華泰研究 0246810120510152025303540202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032

122、E（yoy%）(萬人）患病人數yoy（右軸）050100150200250吡非尼酮尼達尼布n=278n=265ASCEND研究INPULSIS研究01020304050（ml）(%)52周FCV下降減緩下降率（右軸）0204060801001201400100200300400500600201720182019202020212022（yoy%）(百萬元）凱因科技康蒂尼總體yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 凱因科技凱因科技(688687 CH)復方甘草酸集采影響邊際復方甘草酸集采影響邊際淡化淡化，開始開始觸底回升觸底回升 復方甘草酸苷（復甘類）產

123、品主要的適應癥為治療慢性肝病、改善肝功能異常，并可用于治療濕疹、皮膚炎、斑禿等疾病。慢性肝病包含慢性病毒性肝病，藥物性肝病，酒精性肝病，非酒精性脂肪性肝炎和自身免疫性肝炎等。公司腹甘類產品包括膠囊、片劑和注射液，主要以口服劑型為主（預計 2022 年占公司復甘類銷售額 90%+）。集采影響邊際減弱，集采影響邊際減弱，復甘類復甘類銷售觸底回升。銷售觸底回升。2021 年以來復方甘草酸片陸續被各地區納入集采，目前已納入超過 25 省，公司市占率開始企穩（20-22 年分別占 PDB 樣本醫院銷售額的 28/22/23%）。納入后帶量效果顯著，根據公司公告 21/22 年銷量+217/55%yoy。

124、考慮到復甘類產品集采影響邊際減輕，預計格局逐漸穩定觸底回升，23-25E 銷售 1.5/1.6/1.7 億元（+5/5/5%yoy）。圖表圖表71：復方甘草酸口服劑型復方甘草酸口服劑型 PDB 樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 圖表圖表72：公司復方甘草酸各劑型銷量情況公司復方甘草酸各劑型銷量情況 注：口服劑型包括膠囊和片劑 資料來源：PDB，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0100200300400500201720182019202020212022（百萬元）凱因科技Minophagen樂普藥業其他0100200300400500600700202020212022（百萬片/粒or萬支

125、）復方甘草酸苷膠囊銷量復方甘草酸苷片銷量復方甘草酸苷注射液銷量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 凱因科技凱因科技(688687 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 預計預計 23-25E 公司收入公司收入 15/19/25 億元，億元，CAGR32%結合上文分析，預計公司 23-25E 營收 15/19/25/億元，（+26/30/33%yoy），CAGR32%。隨著化藥占比提高隨著化藥占比提高毛利率毛利率預計預計略有下降。略有下降。根據公司年報，20-22 年生物藥毛利率為91.7/92.6/92.2%，化藥毛利率為 83.8/80.2/77.2%，我們預計

126、隨著凱力唯和安博司放量,化藥占比提升，23-24E 預計公司整體毛利率略有下降，25E 派益生開始放量，生物藥占比提高，毛利率回升。預期 23-25 年公司整體毛利率分別為 86.2/86.0/86.6%。費用率有望邊際改善。費用率有望邊際改善。假設 23-25E 銷售費用率為 59.2/54.6/52.7%，管理費用率為8.5/9.5/9.5%，研發費用率為 6.5/6.5/6.5%?；冢?）隨著凱力唯放量提速凸顯規模效應。金舒喜集采報量部分由廠家直接供應，基本無須銷售費用，23-24E 公司銷售費用率逐步改善；2）23E 營收規模增加，規模效應凸顯，管理費用率下降，隨后穩定在 9.5%；

127、3）派益生 III 期臨床進入尾聲，短期內無大額研發支出項目，預計研發費用率穩定在較低水平。圖表圖表73：公司產品分管線收入預測公司產品分管線收入預測 資料來源：公司公告，CDE，衛健委，國家統計局，Wind，弗若斯特沙利文，藥智網，藥品說明書，Polairs，PDB，World Journal of Gastroenterology，丙肝防治指南（2022），美年健康研究院，國際乳頭瘤病毒協會，中國癌癥基金會，華泰研究預測 公司歸母公司歸母凈利潤有望凈利潤有望迎來迎來高速增長。高速增長。我們認為 24 年公司有望在收入持續增長的同時費用率出現明顯改善，歸母凈利潤有望迎來高速增長，預計 23-

128、25E 公司歸母 1.4/2.3/3.4 億元（+68/64/47%yoy），CAGR56%。圖表圖表74：公司營收與歸母預測公司營收與歸母預測 資料來源：華泰研究預測 根據根據分部估值法分部估值法，公司合理市值為，公司合理市值為 95.6 億元億元 根據分布估值法，給予公司合理市值 95.6 億元，其中：1）對其他仿制藥業務使用 PE 估值，給予 24 年 18x PE，對應 16.6 億元市值；2）考慮到派益生和凱力唯的創新藥屬性，使用DCF 估值，中性預期下兩者合計管線價值 79.0 億元。1）仿制藥業務仿制藥業務:仿制藥產品對應 23-25E 歸母 0.7/0.9/1.2 億元，選取同

129、為申萬醫藥化學制藥子版塊下、市值接近、Wind 一致預期歸母凈利潤與凱因仿制藥業務部分歸母預測增速接近的三家公司為可比公司。參考可比公司 24 年 Wind 一致預期 PE 均值為 18x，給予公司仿制藥業務 24 年 18x PE 估值，對應市值為 16.6 億元。0102030405060708005001,0001,5002,0002,5003,0002023E2024E2025E（yoy%)（百萬元）營收歸母凈利潤營收Yoy歸母yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 凱因科技凱因科技(688687 CH)圖表圖表75：可比公司估值表可比公司估值表 注：

130、數據截止 2024 年 1 月 25 日收盤 資料來源：Wind 一致預期，華泰研究預測 2 2）創新藥業務創新藥業務:對派益生和凱力唯使用 DCF 估值，中性預期下合理管線價值為 79.0 億元，其中派益生合理估值 55.2 億元，凱力唯合理估值 23.8 億元，DCF 估值核心參數假設：1.Rf：為無風險利率，參考 2024年1月25日中國10 年期國債收益率，參數為 2.52%；2.Rm-Rf：為股票風險溢價，根據近 60 個月滬深 300 平均收益率 7.6%與無風險利率差值計算，數值為 5.0%；3.系數：為公司相對于市場的風險系數，考慮到產品處于研發階段，給予值 1.20；4.Ke

131、：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=6.7%；5.Kd：即公司債券收益率，在基準貸款利率的基礎上適度上浮，數值為 5.0%；6.有效稅率：參考公司 20-22 年有效稅率為 19.2/20.2/17.5%，研發費用稅前亦可加計扣除，我們假設有效稅率為 18%；7.D/(D+E)：參考公司歷史資產負債率水平（2022 年為 23.9%），并考慮公司經營持續向好，我們假設目標資產負債率為 25%；8.WACC：根據公式計算得出 WACC=7.4%；9.永續增長率：考慮到創新藥產品存在生命周期，派益生所處生命周期較凱力唯早期，此處假設派益生永續增長率為-5%，

132、凱力唯永續增長率-10%。圖表圖表76：中性預期下派益生中性預期下派益生 DCF 估值估值 資料來源：Wind，華泰研究預測 圖表圖表77：凱力唯凱力唯 DCF 估值估值 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 凱因科技凱因科技(688687 CH)圖表圖表78：凱因科技凱因科技 PE-Bands 圖表圖表79：凱因科技凱因科技 PB-Bands 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1）產品放量不及預期產品放量不及預期。公司核心產品處于快速放量期，存在放量速度或市場天花板不及預期影響業績的風險

133、；2）市場競爭風險。市場競爭風險。公司核心產品均面臨一定市場競爭壓力，存在競爭對手搶占公司市場份額影響業績的風險；3）研發研發風險。風險。派益生乙肝治療 III 期臨床數據讀出在即，存在數據不及預期或臨床進度不及預期，產品上市進度受到影響的風險；4）政策風險。政策風險。公司所處醫藥行業受到政策直接影響較大，存在政府出臺新政策改變市場格局影響公司業績的風險。013263952Feb-21 Aug-21 Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23(人民幣)凱因科技75x65x50 x40 x25x023456891Feb-21 Aug-21 Feb-22 Aug-22 Feb-23 A

134、ug-23(人民幣)凱因科技8.6x6.8x5.0 x3.3x1.5x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 凱因科技凱因科技(688687 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,791 1,795 2,064 2,384 2,901 營業收入營業收入 1,144 1,160 1,461 1,905 2,539 現金 1,158 72

135、6.38 1,019 1,319 1,417 營業成本 140.99 155.39 201.18 267.40 339.41 應收賬款 344.97 333.30 520.78 593.19 891.54 營業稅金及附加 6.53 8.35 10.22 13.34 17.77 其他應收賬款 2.71 2.24 4.00 4.13 6.70 營業費用 708.92 715.96 864.70 1,039 1,339 預付賬款 21.02 11.24 29.39 23.61 47.02 管理費用 133.59 137.18 124.15 180.99 241.22 存貨 143.73 148.81

136、 229.94 273.48 365.51 財務費用(21.52)(21.61)(25.41)(34.74)(41.03)其他流動資產 120.40 572.91 260.81 170.18 172.77 資產減值損失(2.74)(2.09)1.46(3.81)(5.08)非流動資產非流動資產 386.83 414.85 455.47 529.29 608.73 公允價值變動收益 0.00 1.81 1.70 1.00 1.00 長期投資 4.93 4.37 9.37 14.37 19.37 投資凈收益 31.94 9.15 10.07 11.07 12.18 固定投資 162.06 177.

137、05 210.42 258.26 327.02 營業利潤營業利潤 130.60 106.48 206.05 328.73 490.78 無形資產 127.07 112.31 115.50 120.67 126.34 營業外收入 0.06 0.03 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 92.78 121.11 120.18 135.99 136.00 營業外支出 7.51 8.83 18.00 3.00 3.00 資產總計資產總計 2,178 2,210 2,519 2,913 3,510 利潤總額利潤總額 123.15 97.68 188.05 325.73 487.78 流動負債流

138、動負債 411.93 479.15 654.36 797.36 1,007 所得稅 24.87 17.10 26.33 52.12 78.04 短期借款 0.00 13.99 10.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 98.27 80.59 161.72 273.61 409.73 應付賬款 316.59 365.74 517.67 656.53 833.86 少數股東損益(9.02)(2.82)21.74 43.54 70.74 其他流動負債 95.34 99.42 126.70 140.84 173.19 歸屬母公司凈利潤 107.29 83.41 139.98 230.08 339.

139、00 非流動負債非流動負債 78.34 48.78 55.40 75.40 95.40 EBITDA 139.03 119.00 200.74 338.31 506.99 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)0.66 0.49 0.82 1.35 1.98 其他非流動負債 78.34 48.78 55.40 75.40 95.40 負債合計負債合計 490.27 527.93 709.76 872.76 1,102 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 8.90 6.23 27.98 71.51 142.25 會計年度會計年度(%)2021 20

140、22 2023E 2024E 2025E 股本 169.83 170.91 170.94 170.94 170.94 成長能力成長能力 資本公積 1,247 1,244 1,244 1,244 1,244 營業收入 32.75 1.36 25.90 30.40 33.30 留存公積 269.81 310.76 472.49 746.10 1,156 營業利潤 47.15(18.47)93.50 59.54 49.30 歸屬母公司股東權益 1,679 1,676 1,781 1,969 2,265 歸屬母公司凈利潤 41.98(22.26)67.82 64.37 47.34 負債和股東權益負債和

141、股東權益 2,178 2,210 2,519 2,913 3,510 獲利能力獲利能力(%)毛利率 87.68 86.60 86.23 85.96 86.63 現金流量表現金流量表 凈利率 8.59 6.95 11.07 14.36 16.14 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 8.49 4.97 8.10 12.27 16.01 經營活動現金經營活動現金 117.94 134.05 55.80 307.59 206.65 ROIC 17.06 15.26 25.53 45.27 49.84 凈利潤 98.27 80.59

142、161.72 273.61 409.73 償債能力償債能力 折舊攤銷 37.89 40.01 38.10 47.32 60.24 資產負債率(%)22.51 23.89 28.18 29.96 31.41 財務費用(21.52)(21.61)(25.41)(34.74)(41.03)凈負債比率(%)(64.33)(39.70)(52.99)(61.22)(55.14)投資損失(31.94)(9.15)(10.07)(11.07)(12.18)流動比率 4.35 3.75 3.15 2.99 2.88 營運資金變動 9.15 49.87(102.62)34.27(207.99)速動比率 3.94

143、 3.41 2.75 2.61 2.47 其他經營現金 26.09(5.66)(5.93)(1.80)(2.12)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(89.66)(493.56)244.01(9.22)(126.65)總資產周轉率 0.68 0.53 0.62 0.70 0.79 資本支出(43.98)(75.02)(72.83)(97.84)(133.18)應收賬款周轉率 4.02 3.42 3.42 3.42 3.42 長期投資(49.47)(426.51)(5.00)(5.00)(5.00)應付賬款周轉率 0.58 0.46 0.46 0.46 0.46 其他投資現金 3.80

144、7.98 321.84 93.63 11.52 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 705.95(76.37)(7.49)2.01 18.29 每股收益(最新攤薄)0.63 0.49 0.82 1.35 1.98 短期借款 0.00 13.99(3.99)(10.00)0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.69 0.78 0.33 1.80 1.21 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)9.82 9.80 10.42 11.52 13.25 普通股增加 42.46 1.08 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資

145、本公積增加 706.62(2.36)0.00 0.00 0.00 PE(倍)42.17 54.25 32.33 19.67 13.35 其他籌資現金(43.13)(89.08)(3.49)12.01 18.29 PB(倍)2.70 2.70 2.54 2.30 2.00 現金凈增加額 733.63(432.69)292.33 300.38 98.29 EV EBITDA(倍)24.23 28.17 16.91 9.60 6.39 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 凱因科技凱因科技(688687 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明

146、分析師聲明 本人，代雯，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映

147、報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀

148、點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本

149、報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告

150、視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用

151、、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 凱因科技凱因科技(688

152、687 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6

153、 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券

154、或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任

155、何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價

156、相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 凱因科技凱因科技(688687 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資

157、格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子

158、郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司