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1、 醫藥生物醫藥生物|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 5 月月 22 日日 688356.SH 買入買入 原評級：未有評級原評級：未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 72.41 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(31.1)(3.0)(6.9)(39.4)相對上證綜指(37.7)(6.1)(13.9)(35.6)發行股數(百萬)60.61 流通股(百萬)60.61 總市值(人民幣 百萬)4,389.11 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)51.41 主要股東 XUAN Z

2、HAO 24.55 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年5月21日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 醫藥生物：化學制藥醫藥生物：化學制藥 證券分析師：劉恩陽證券分析師：劉恩陽 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523090004 聯系人：薛源聯系人：薛源 yuan.xue_ 一般證券業務證書編號：S1300122110008 鍵凱科技鍵凱科技 拐點已至，期待未來 我們認為市場對公司發展仍存在一定預期差，公司我們認為市場對公司發展仍存在一定預期差，公司 2023 年年業績業績相對相對承壓，使承壓，使

3、得市場對公司發展產生一定擔憂。但我們認為公司發展得市場對公司發展產生一定擔憂。但我們認為公司發展將將出現拐點，業績端出現拐點，業績端有望逐漸改善。一方面，業績負面因素逐漸消除，如有望逐漸改善。一方面，業績負面因素逐漸消除，如 LNP、下游客戶權益分、下游客戶權益分成等問題的影響正在弱化；另一方面，下游客戶新產品逐步上市，如成等問題的影響正在弱化；另一方面，下游客戶新產品逐步上市，如 UCB肌無力產品、國內長效干擾素等，有望帶來新的業績增量。公司自研肌無力產品、國內長效干擾素等，有望帶來新的業績增量。公司自研 PEG 化化產品、醫美產品等也可能成為產品、醫美產品等也可能成為未來公司發展新引擎。聚

4、乙二醇行業壁壘高、未來公司發展新引擎。聚乙二醇行業壁壘高、空間大，是頗具發展潛力的賽道?？臻g大，是頗具發展潛力的賽道。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 鍵凱科技深耕聚乙二醇領域，已形成領先優勢。鍵凱科技深耕聚乙二醇領域，已形成領先優勢。公司致力于醫用藥用聚乙二醇衍生物產業化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研發、生產、醫藥領域應用等技術領域處于國內領先地位。公司實施股權激勵計劃，可以有效提高公司高管、核心技術及業務人員積極性。2016 年-2022 年公司業績呈現上升態勢；2023 年業績短期下滑，主要是因為特寶生物銷售提成合同到期、LNP 收入減少以及海

5、外主要藥品客戶要求的訂單交付時間未在2023 年形成收入。2024 年Q1 仍受影響，營業收入同比下降30.20%。此外公司研發投入逐漸增加，研發團隊逐漸深化，助力企業實現聚乙二醇技術創新和產品升級。聚乙二醇行業壁壘高，空間大，是一個頗具發展潛力的賽道。聚乙二醇行業壁壘高，空間大，是一個頗具發展潛力的賽道。PEG 多應用于藥物修飾，是全球領先的藥用分子修飾和給藥技術。PEG 相關原理并不復雜，但真正涉及到實際操作卻有很多難點：高純度的 PEG 衍生物很難合成；亞型多樣，在實際藥物的應用層面又形成一道新壁壘。同時 PEG 高端技術全球僅少數公司可以掌握，行業空間大。另外越來越多企業向創新藥及創新

6、劑型方向轉變，真正意義的創新藥產品需要較高投入、且難度較大；而通過 PEG 修飾使藥物達到長效乃至高效的途徑，有望逐漸成為企業發展的重要方向。短期擾動逐步出清，經營拐點臨近。短期擾動逐步出清，經營拐點臨近。公司短期受部分因素影響，業績端受到擾動：新冠 LNP 訂單大幅減少、特寶生物的派格賓專利合約到期及下游客戶聚乙二醇逐步自產。但隨著下游新產品逐步上市，業績壓力有望逐步緩解，經營拐點將至：如 UCB 的 Zilucoplan 獲批上市、未來市場空間大，Dapirolizumab pegol 穩步推進；特寶生物的珮金獲批上市，怡培等在研 PEG化產品具較大市場空間；安科生物的 PEG 化重組人生

7、長激素注射液處于產前準備階段，上市可期。另外艾多、孚來美、海外醫療器械等現有上市產品業績增長較好且仍具市場潛力。公司自研 PEG 化伊立替康產品、醫美產品等逐步進入收獲期，共筑未來公司發展新引擎。估值估值 預期公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.42 億元、1.78 億元、2.20 億元，EPS 分別為 2.34 元、2.94 元和 3.64 元，當前股價對應的 PE 為 31.7 倍、25.3倍、20.5 倍，首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 核心技術迭代風險，產品無法滿足客戶需求風險，研發不給預期風險。Table_FinchinaSimple

8、投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)407 292 368 459 559 增長率(%)15.9(28.3)26.0 24.6 21.9 EBITDA(人民幣 百萬)214 152 202 245 305 歸母凈利潤(人民幣 百萬)187 116 142 178 220 增長率(%)6.3(38.0)22.8 25.3 23.8 最新股本攤薄每股收益(人民幣)3.08 1.91 2.34 2.94 3.64 市盈率(倍)24.1 39.0 31.7 25.3 20.5 市凈率(倍)3.7 3.

9、5 3.3 3.0 2.7 EV/EBITDA(倍)41.2 38.7 18.7 15.7 12.2 每股股息(人民幣)0.9 0.6 0.8 0.8 0.7 股息率(%)0.6 0.5 1.1 1.0 1.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (47%)(36%)(24%)(12%)(1%)11%May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 鍵凱科技 上證綜指 2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 2 目錄目錄 1、深耕聚乙二醇領域，多項技術領跑國內、深耕聚乙二醇領域

10、，多項技術領跑國內.5 1.1 公司專注于聚乙二醇及其衍生物領域，布局完整上下游產業.5 1.2 股權結構穩定，股權激勵計劃落地.5 1.3 業績整體快速增長，2023 年-2024 年 Q1 短期承壓.7 1.4 加大研發投入，積極進行技術與產品儲備.8 2、壁壘高、空間大，聚乙二醇行業是頗具發展、壁壘高、空間大，聚乙二醇行業是頗具發展潛力的賽道潛力的賽道.10 2.1 聚乙二醇多應用于藥物修飾，是全球領先的藥用分子修飾和給藥技術.10 2.2 聚乙二醇行業壁壘高，高端技術全球僅有少數玩家可以掌握.11 2.3 全球規模破百億，國內市場持續壯大.14 2.4 聚乙二醇的研發熱潮正持續升溫，備

11、受矚目.17 2.5 集采背景下，PEG 改良藥物前景廣闊.18 3、短期擾動逐步出清，經營拐點臨近、短期擾動逐步出清，經營拐點臨近.21 3.1 2023 年業績短期承壓.21 3.2 下游新產品逐步上市，有望為公司帶來新的業績增量.21 3.3 現有上市產品優勢明顯，仍然具有市場潛力.26 3.4 自研 PEG 化伊立替康、醫美產品等逐步進入收獲期，共筑未來公司發展新引擎.28 4 盈利預期與估值盈利預期與估值.32 估值.32 5 風險提示風險提示.34 9W9WdXfVfY9WbZfV9PbP8OtRpPsQsOiNqQqNeRpNmQ8OqQwPuOnOpPwMmRoR2024 年

12、5 月 22 日 鍵凱科技 3 圖表目錄圖表目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.鍵凱科技發展歷程鍵凱科技發展歷程.5 圖表圖表 2.鍵凱科技主營業務鍵凱科技主營業務.5 圖表圖表 3.鍵凱科技股權結構圖（截至鍵凱科技股權結構圖（截至 2024 年年 Q1）.6 圖表圖表 4.鍵凱科技管理團隊部分人員背景鍵凱科技管理團隊部分人員背景.6 圖表圖表 5.公司股權激勵計劃首次授予的限制性股票的業績考核情況公司股權激勵計劃首次授予的限制性股票的業績考核情況.7 圖表圖表 6.鍵凱科技營業收入及其增速鍵凱科技營業收入及其增速.7 圖表圖表 7.鍵凱科技歸母凈利潤及其增速鍵凱科

13、技歸母凈利潤及其增速.7 圖表圖表 8.鍵凱科技費用率水平鍵凱科技費用率水平.8 圖表圖表 9.鍵凱科技毛利率、凈利率及鍵凱科技毛利率、凈利率及 ROE 水平水平.8 圖表圖表 10.鍵凱科技研發費用及研發費用率鍵凱科技研發費用及研發費用率.8 圖表圖表 11.鍵凱科技研發人員數量及占比鍵凱科技研發人員數量及占比.8 圖表圖表 12.鍵凱科技在研項目情況（截至鍵凱科技在研項目情況（截至 2023 年末）年末）.9 圖表圖表 13.聚乙二醇原料、聚乙二醇活性衍生物、聚乙二醇化技術及聚乙二醇修飾聚乙二醇原料、聚乙二醇活性衍生物、聚乙二醇化技術及聚乙二醇修飾藥物的關系藥物的關系.10 圖表圖表 14

14、.PEG 化的化的主要優點：改善藥代動力學、藥理和毒理學性質主要優點：改善藥代動力學、藥理和毒理學性質.11 圖表圖表 15.PEG 提供蛋白水解保護的機制模型提供蛋白水解保護的機制模型.11 圖表圖表 16.PEG 化蛋白或多肽的潛在機制化蛋白或多肽的潛在機制.11 圖表圖表 17.聚乙二醇物理性質聚乙二醇物理性質.12 圖表圖表 18.鍵凱科技境內外部分競爭對手鍵凱科技境內外部分競爭對手.13 圖表圖表 19.醫藥領域聚乙二醇的相關學術論文數量變化情況（單位：篇；截至醫藥領域聚乙二醇的相關學術論文數量變化情況（單位：篇；截至 2024年年 4 月月 30 日）日）.14 圖表圖表 20.全

15、球聚乙二醇修飾藥物部分上市藥物情況全球聚乙二醇修飾藥物部分上市藥物情況.15 圖表圖表 21.國產上市聚乙二醇修飾藥物情況國產上市聚乙二醇修飾藥物情況.16 圖表圖表 22.Nektar 在研聚乙二醇修飾藥物情況在研聚乙二醇修飾藥物情況.17 圖表圖表 23.國內部分在研聚乙二醇修飾藥物情況國內部分在研聚乙二醇修飾藥物情況.18 圖表圖表 24.蛋白質及多肽藥物的長效化手段蛋白質及多肽藥物的長效化手段.19 圖表圖表 25.傳統蛋白藥物血藥濃度變化示意圖傳統蛋白藥物血藥濃度變化示意圖.19 圖表圖表 26.聚乙二醇修飾蛋白藥物血藥濃度變化示意圖聚乙二醇修飾蛋白藥物血藥濃度變化示意圖.19 圖表

16、圖表 27.長效藥物市場種類長效藥物市場種類.20 圖表圖表 28.中國長效生長激素市中國長效生長激素市場規模（單位：十億美元）場規模（單位：十億美元）.20 圖表圖表 29.全球及中國重癥肌無力藥物市場規模（單位：百萬美元）全球及中國重癥肌無力藥物市場規模（單位：百萬美元）.22 圖表圖表 30.MG 分子治療法下的各藥物情況分子治療法下的各藥物情況.22 圖表圖表 31.Dapirolizumab pegol 研究進展（截至研究進展（截至 2024 年年 4 月月 30 日）日）.23 圖表圖表 32.中國長效升白藥物市場規模（單位：十億元）中國長效升白藥物市場規模（單位：十億元）.23

17、2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 4 圖表圖表 33.國內獲批長效國內獲批長效 G-CSF 產品對比產品對比.24 圖表圖表 34.2022 年長效年長效 G-CSF 各企業銷售額（百萬元）各企業銷售額（百萬元）.24 圖表圖表 35.國內國內 2022 年長效年長效 G-CSF 市場競爭格局市場競爭格局.24 圖表圖表 36.全球獲批長效生長激素全球獲批長效生長激素產品對比產品對比.25 圖表圖表 37.特寶生物在研特寶生物在研 PEG 化產品研究進展（截至化產品研究進展（截至 2023 年末）年末）.25 圖表圖表 38.長效長效 G-CSF 制劑制劑 ADA 發生率對比發生率對比

18、.26 圖表圖表 39.艾多艾多 2018 年年-2021 年銷售額（單位：百萬元）年銷售額（單位：百萬元）.26 圖表圖表 40.中國糖尿病患者人數（萬）中國糖尿病患者人數（萬）.27 圖表圖表 41.中國中國 GLP-1 受體激動劑藥物市場規模（十億元）受體激動劑藥物市場規模（十億元）.27 圖表圖表 42.國內獲批上市長效國內獲批上市長效 GLP-1 類藥物情況類藥物情況.27 圖表圖表 43.公司海外主要客戶清單、采購產品用途及采購額情況（截至公司海外主要客戶清單、采購產品用途及采購額情況（截至 2019 年年 H1；單位：萬元）單位：萬元）.28 圖表圖表 44.全球透明質酸鈉市場規

19、模全球透明質酸鈉市場規模.30 圖表圖表 45.公司部分核酸領域產品公司部分核酸領域產品.31 圖表圖表 46.盈利預測核心假設盈利預測核心假設.32 圖表圖表 47.可比公司估值表可比公司估值表.33 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬).35 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).35 財務指標財務指標.35 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).35 2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 5 1、深耕聚乙二醇領域，多項技術領跑國內、深耕聚乙二醇領域，多項技術領跑國內 1.1 公司專注于聚乙二醇及其衍生物領域，布局完整上下游產業公司專注于聚乙二醇及其衍生物領域，布

20、局完整上下游產業 鍵凱科技創立于 2001 年 10 月，是致力于醫用藥用聚乙二醇衍生物產業化的高新技術企業。經過多年耕耘與發展，公司在聚乙二醇及其活性衍生物研發、生產、醫藥領域應用等技術領域處于國內領先地位。截至目前，公司已成為國內為數不多的、能夠進行高純度和低分散度的醫用藥用聚乙二醇及其活性衍生物工業化生產的企業之一，并成為全球市場的主要新興參與者。這打破了過去我國在高端醫用藥用聚乙二醇領域高度依賴進口的不利局面，填補了國內長期缺乏規?；a高質量醫用藥用聚乙二醇及其衍生物的空白。圖表圖表 1.鍵凱科技發展歷程鍵凱科技發展歷程 資料來源：公司官網，中銀證券 公司基于自身的相關技術，在聚乙二

21、醇上游下游領域也廣泛布局，一方面，公司向下游客戶提供聚乙二醇原材料及相關應用創新技術服務，另一方面，公司還自主開發了創新的聚乙二醇化藥物乃至醫療器械，公司已具備聚乙二醇全產業鏈的業務能力。圖表圖表 2.鍵凱科技主營業務鍵凱科技主營業務 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 1.2 股權結構穩定，股權激勵計劃落地股權結構穩定，股權激勵計劃落地 公司股權結構清晰穩定。公司董事長、總經理為趙宣先生，也是公司的實際控制人，其持有公司 24.55%的股份。其次為吳凱庭先生，持有公司 15.09%的股份。同時，公司擁有三大子公司：遼寧鍵凱科技有限公司負責聚乙二醇原料的生產銷售；天津鍵凱科技有限公司負責聚乙二

22、醇衍生物的生產銷售；美國鍵凱科技有限公司負責聚乙二醇衍生物的海外銷售業務。明確的分工有利于各子公司專注于自身領域的發展，提高生產效率和市場競爭力。2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 6 圖表圖表 3.鍵凱科技股權結構圖鍵凱科技股權結構圖（截至（截至 2024 年年 Q1）資料來源：iFinD，中銀證券 1.2.2董事高管專業背景扎實，管理經驗豐富董事高管專業背景扎實，管理經驗豐富 公司實際控制人是全球最早一批研發高端聚乙二醇的頂尖人才。董事長、總經理趙宣博士自 1991 年留學開始便從事聚乙二醇及其衍生物的合成及應用研究，為材料學博士；其曾擔任聚乙二醇龍頭企業 Nektar Therap

23、eutics 藥物研發部主任，從事醫用藥用聚乙二醇材料的研究及產業化近 30 年。公司其他高管人員亦是如此，均在高端聚乙二醇方向擁有深厚的專業知識儲備和豐富的從業經歷，這進一步增強了公司的核心競爭力和可持續發展能力。圖表圖表 4.鍵凱科技管理團隊部分人員背景鍵凱科技管理團隊部分人員背景 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 XUAN ZHAO（趙宣）董事長 總經理 核心技術人員 1983 年-1991 年就讀于清華大學，并取得化學學士學位、化學碩士學位；1991 年-1997 年就讀于美國阿拉巴馬大學亨茨維爾分校，從事聚乙二醇及其衍生物的合成及應用研究，并取得材料學博士學位。1998 年-2002 年

24、歷任 Shearwater Polymers Inc.及 Shearwater Coopertion 研發專家、藥物研發部經理；2002 年-2004 年任 Nektar Therapeutics 藥物研發部主任；2004 年-2006 年任北京信匯科技有限公司藥品研究部經理。2005 年底加入鍵凱有限，自 2007 年 12 月至今任鍵凱有限及公司董事長、總經理。LIHONG GUO（郭立宏）董事 副總經理 核心技術人員 1989 年畢業于清華大學，取得化學學士學位；1994 年畢業于美國阿拉巴馬大學亨茨維爾分校，取得化學碩士學位。1989 年至 1992 年，任中國醫學科學院藥物所分析研究

25、員；1994 年至 2002 年，歷任 Shearwater Polymers,Inc.及 Shearwater Cooperation 研究員。2016 年 1 月至今擔任美國鍵凱經營副總裁，2016 年 9 月至今任鍵凱有限及公司董事，2016 年 12 月至今擔任公司副總經理。張如軍 董事 副總經理 工程師資質，畢業于北京化學工程學院，取得工學學士。1994 年至 2002 年，任北京市化學工業研究院研發工程師、課題負責人；2003 年至 2004 年，任北京清華亞王液晶材料有限公司質量技術工程師。2004 年至 2016 年，任鍵凱有限生產副總經理；2016 年 9 月至今任鍵凱有限及

26、公司董事，2016 年 12 月至今任公司副總經理。資料來源：公司年報，中銀證券 1.2.3實施股權激勵，提高公司高管、核心技術及業務人員積極性實施股權激勵，提高公司高管、核心技術及業務人員積極性 2021 年 1 月，公司計劃以 41.18 元/股（后調整為 38.942 元/股）的授予價格向 41 名激勵對象授予 96萬股限制性股票。激勵對象為公司董事、高級管理人員、核心技術人員以及中層管理人員、技術骨干、業務骨干。同時公司也設置了業績考核標準，考核年度為 2021-2023 年三個會計年度，每個會計年度考核一次。具體的考核指標分為兩個：觸發值是公司 2021-2023 年設定的最低經營目

27、標，即年度營業收入增長率較 2020 年營業收入值分別不低于 25%、56%和 95%；目標值是公司 2021-2023年設定的較高經營目標，即年度營業收入增長率較2020年營業收入值分別不低于30%、69%和119%。另外截至 2023 年 10 月 10 日，公司已完成了 2021 年限制性股票激勵計劃首次授予部分第二個歸屬期及預留授予部分第一個歸屬期的股份登記工作。2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 7 圖表圖表 5.公司股權激勵計劃首次授予的限制性股票的業績考核情況公司股權激勵計劃首次授予的限制性股票的業績考核情況 歸屬期歸屬期 對應考核年度對應考核年度 年度營業收入相對于年度營

28、業收入相對于 2020 年增長率年增長率(%)目標值目標值 觸發值觸發值 首次授予第一個歸屬期 2021 30 25 首次授予第二個歸屬期 2022 69 56 首次授予第三個歸屬期 2023 119 95 資料來源：公司公告，中銀證券 1.3 業績整體快速增長，業績整體快速增長，2023 年年-2024 年年 Q1 短期承壓短期承壓 近年來，公司業績總體保持快速增長，營業收入方面，近年來，公司業績總體保持快速增長，營業收入方面，2016 年-2022 年公司營業收入從 0.74 億元增至 4.07 億元，2016 年-2022 年的年均復合增長率為 32.79%。2023 年度公司實現營業總

29、收入 2.92 億元，同比下降 28.26%，出現一定承壓，其中，產品銷售收入同比下降 15.68%：技術服務收入同比下降 78.47%。究其原因，產品端：國內產品銷售收入同比下降 2.79%；國外產品銷售同比下降 25.29%。其中國外產品銷售收入下降幅度明顯，主要由于 LNP 收入減少以及海外主要藥品客戶要求的訂單交付時間未在 2023 年形成收入，藥品端銷售收入同比下降 82.28%；而醫療器械端產品銷售收入仍保持穩健增長，同比增長 21.48%。技術服務端：公司自 2023 年 4 月起不再向廈門特寶收取派格賓產品的銷售提成，且特寶新上市產品仍處在早期放量階段、提成收入較少，所以收入下

30、降幅度接近 80.00%。2024 年 Q1 公司實現營業收入 0.65 億元，同比下降 30.20%，主要是因為一季度總體交付訂單的產品數量較上年同期下降以及技術服務收入大幅減少。歸母凈利潤方面，歸母凈利潤方面，2016 年-2022 年公司歸母凈利潤從 0.04 億元增至 1.87 億元，2016 年-2022 年的年均復合增長率為 89.85%。2023 年歸母凈利潤達到 1.16 億元，同比下降 38.05%。這一顯著下滑主要歸因于 2023 年營業收入的同比減少、產品銷售毛利率和綜合毛利率的下降以及非經常性損益的減少。2024 年 Q1 公司歸母凈利潤達到 0.14 億元，同比下降

31、69.30%。這一顯著下滑主要歸因于 2024 年 Q1營業收入的減少以及產品銷售成本和研發費用的增加。我們認為 2023 年-2024 年 Q1 公司承壓的因素已經在逐步發生轉變，未來有望重回穩定快速的增長趨勢中，具體將在下文闡述。圖表圖表 6.鍵凱科技營業收入及其增速鍵凱科技營業收入及其增速 圖表圖表 7.鍵凱科技歸母凈利潤及其增速鍵凱科技歸母凈利潤及其增速 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 公司費用管控能力較強。公司費用管控能力較強。銷售費用率方面，公司銷售費用率從2016年的4.11%降至2023年的2.18%，下降 1.93 個百分點；2024 年 Q1

32、 銷售費用率為 2.11%，同比下降 1.16 個百分點。管理費用率方面，公司管理費用率從 2016 年的 47.85%降至 2023 年的 13.60%，下降 34.25 個百分點；2024 年 Q1 管理費用率為 19.30%，同比上升 7.43 個百分點。同時財務費用率一直保持在較低水平。74.28 77.09 101.27 134.32 186.62 351.19 407.20 292.12 64.79-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.000.0050.00100.00150.00200.00250.0

33、0300.00350.00400.00450.00201620172018201920202021202220232024Q1營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）同比增速（同比增速（%）3.99 21.17 36.27 61.54 85.68 175.78 186.83 115.74 14.45-1.000.001.002.003.004.005.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.0020162017201820192020202120222023 2024Q1歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）同比增速

34、（同比增速（%）2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 8 公司利潤率整體逐漸上升公司利潤率整體逐漸上升，短期下降，短期下降。公司毛利率從 2016 年的 78.71%升至 2023 年的 81.25%，上升 2.54 個百分點；2024 年 Q1 毛利率為 66.00%，下降 19.49 個百分點。公司凈利率從 2016 年的 5.37%升至 2023 年的 39.62%，上升 34.25 個百分點；2024 年 Q1 凈利率為 22.31%，下降 28.41 個百分點。公司公司 ROE 處于較高水平。處于較高水平。2016 年-2023 年公司 ROE 由 3.25%升至 9.24%，增

35、加 5.99 個百分點。2024年 Q1 公司 ROE 為 1.13%，較同期下降 2.63 個百分點。圖表圖表 8.鍵凱科技費用率水平鍵凱科技費用率水平 圖表圖表 9.鍵凱科技毛利率、凈利率及鍵凱科技毛利率、凈利率及 ROE 水平水平 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 1.4 加大研發投入，積極進行技術與產品儲備加大研發投入，積極進行技術與產品儲備 持續加大研發投入，推動技術創新。持續加大研發投入，推動技術創新。2016 年-2022 年公司研發費用從 0.10 億元增至 0.77 億元，2016年-2022 年的年均復合增長率為 40.20%；2023 年研發

36、費用為 0.58 億元，同比下降 25.36%。2023 年研發費用減少主要是因為公司沖回股份以前年度計提的股份支付金額，以及兩個主要研發項目分別處于臨床總結階段和數據整理階段。2024 年 Q1 公司研發費用為 0.16 億元，同比增長 20.68%。不斷深化團隊建設，提升公司競爭力。不斷深化團隊建設，提升公司競爭力。2019 年-2023 年公司研發人員由 26 人增至 83 人，2019 年-2023年的年均復合增長率為 33.67%；2019 年-2023 年公司研發人員占比由 18.71%增至 27.85%，上升 9.14個百分點。圖表圖表 10.鍵凱科技研發費用及研發費用率鍵凱科技

37、研發費用及研發費用率 圖表圖表 11.鍵凱科技研發人員數量及占比鍵凱科技研發人員數量及占比 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 -10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00201620172018201920202021202220232024Q1銷售費用率（銷售費用率（%）管理費用率（管理費用率（%）研發費用率（研發費用率（%）財務費用率（財務費用率（%）78.71 79.09 81.20 84.30 85.97 85.21 84.85 81.25 66.005.3727.4635.8245.8245.9150.0545.8839.622

38、2.313.2516.1323.5231.6415.9218.4316.419.241.130.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00201620172018201920202021202220232024Q1毛利率（毛利率（%）凈利率（凈利率（%）ROEROE（%）10.2010.8413.1520.7026.3053.9777.4657.8216.050.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.

39、0020162017201820192020202120222023 2024Q1研發費用（百萬元）研發費用（百萬元）研發費用率研發費用率262858888318.71%18.30%27.90%34.92%27.85%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%010203040506070809010020192020202120222023研發人員數量（人）研發人員數量（人）研發人員數量占總人數比例研發人員數量占總人數比例2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 9 圖表圖表 12.鍵凱科技在研項目情況（截至鍵凱科技在研項目情況（

40、截至 2023 年年末末）序號序號 產品產品 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 1 聚乙二醇化伊立替康 小細胞肺癌適應癥：截止報告披露日，期臨床試驗總結報告已經定稿，期臨床試驗實施準備中；腦膠質瘤適應癥：期臨床研究進行中。完成 II 期臨床 抗腫瘤 1 類新藥，系全球范圍內創新藥物，不存在已上市同類藥物 使用聚乙二醇材料起到緩釋作用，進而降低系統毒性 2 JK-2122H 已經完成臨床試驗 完成臨床試驗 創新 3 類醫療器械 采用聚乙二醇衍生物作為新型交聯劑，可增加產品降解時間、減少毒副作用 3 JK-1191I 正在進行臨床前

41、藥效學研究 繼續進行臨床研究 腫瘤免疫抑制生物藥 與其他藥物聯合起到腫瘤抑制作用 4 JK-1136H 已完成受試者入組 完成臨床試驗 創新 3 類醫療器械 采用聚乙二醇偶聯技術，可延長半衰期、減少毒副作用 資料來源：公司2023年報，中銀證券 2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 10 2、壁壘高、空間大，聚乙二醇行業是頗具發展潛力的賽道、壁壘高、空間大，聚乙二醇行業是頗具發展潛力的賽道 2.1 聚乙二醇多應用于藥物修飾，是全球領先的藥用分子修飾和給藥技術聚乙二醇多應用于藥物修飾，是全球領先的藥用分子修飾和給藥技術 從聚乙二醇的特性上來看，一方面，聚乙二醇具有較好的生物相容性，是迄今為止

42、在已知聚合物中被蛋白和細胞吸收水平最低的聚合物，且已經充分證明其對人體無毒無害無刺激；另一方面，聚乙二醇還可以引入多種官能基團，形成多種聚乙二醇衍生物，且可以根據條件對聚乙二醇衍生物的分子量、空間結構乃至端基進行控制，也正是這種特性，使聚乙二醇乃至聚乙二醇衍生物非常適合在藥物修飾乃至醫療器械領域進行應用。圖表圖表 13.聚乙二醇原料、聚乙二醇活性衍生物、聚乙二醇化技術及聚乙二醇修飾藥物的關系聚乙二醇原料、聚乙二醇活性衍生物、聚乙二醇化技術及聚乙二醇修飾藥物的關系 資料來源：華騰制藥公司官網，中銀證券 聚乙二醇修飾即 PEG 化(PEGylation)，就是將高分子量的聚乙二醇聚合物通過共價鍵接

43、入到另一個分子上，從而制備出在體內具備長循環功能的活性物質或遞藥系統。PEG 修飾的這一概念最初是由Davis 和 Abuchowski 在 1970 年提出的，當時的 PEG 修飾主要集中在蛋白質化學修飾方面。他們以三聚氰胺為偶聯劑使甲氧基聚乙二醇與牛血清白蛋白共價連接，并發現改性后的牛血清白蛋白水溶性增加，不會與天然牛血清白蛋白的抗體發生反應被消除。與未改性的蛋白相比，改性后的牛血清白蛋白在溶解度、丙烯酰胺凝膠電泳遷移率、離子交換色譜和沉降等性能方面發生了顯著變化。經過幾十年的發展后，PEG 修飾技術逐漸成熟并應用于醫藥領域?；钚晕镔|或遞藥系統經 PEG 修飾后，具有如下優勢：(1)分子量

44、會增加，降低藥物的腎臟清除率，有效延長藥物半衰期，增強藥物穩定性；(2)形成高分子隔斷層，阻斷血漿對納米制劑的吸附，可減少體內代謝酶對藥物的發現與降解；(3)溶解性提高；(4)毒性降低；(5)作用部位的血藥濃度波動減小，最大血藥濃度降低。2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 11 圖表圖表 14.PEG 化的主要優點：改善藥代動力學、藥理和毒理學性質化的主要優點：改善藥代動力學、藥理和毒理學性質 資料來源：中國醫學科學院醫學生物學研究所，中銀證券 圖表圖表 15.PEG 提供蛋白水解保護的機制模型提供蛋白水解保護的機制模型 圖表圖表 16.PEG 化蛋白或多肽的潛在機制化蛋白或多肽的潛在機

45、制 資料來源：中國醫學科學院醫學生物學研究所，中銀證券 資料來源：中國醫學科學院醫學生物學研究所，中銀證券 2.2 聚乙二醇行業壁壘高，高端技術全球僅有少數玩家可以掌握聚乙二醇行業壁壘高，高端技術全球僅有少數玩家可以掌握 2.2.1研發理論難度和實際難度存在一定的差距，行業壁壘高研發理論難度和實際難度存在一定的差距，行業壁壘高 從原理上來看，從聚乙二醇/聚乙二醇相關衍生物修飾藥物的原理并不復雜；但真正涉及到實際操作卻有很多難點，壁壘很高。我們總結來看，其難度主要體現在兩方面：高純度的聚乙二醇衍生物很難合成 聚乙二醇衍生物和聚乙二醇原料相比，最大的變化就是將聚乙二醇高分子長鏈兩端的羥基置換為羧基

46、、氨基等基團，而其主體長鏈仍由多個乙二醇首尾相連構成。在聚合聚乙二醇的過程中，微量水分、反應不完全等因素都會產生雜質。一方面，聚乙二醇本身就具有很強的溶解性，產生的雜質很難分離，而其所產生的雜質很可能直接導致在藥物修飾的過程中出現連接鍵不穩定、副反應多等問題，直接影響了藥物的效果。另一方面，在一些特殊結構的衍生物的制備上，也存在較大的難度，如異端基遙爪聚乙二醇的制備，其與同端基遙爪聚乙二醇末端的兩個功能基相同，且具有相等的活性，這又進一步加大了高純度異端基遙爪聚乙二醇的制備難度。目前，國內真正能夠掌握較為全面的高純度聚乙二醇衍生物合成技術的企業非常稀缺。2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技

47、 12 圖表圖表 17.聚乙二醇物理性質聚乙二醇物理性質 性質性質 相對分子質量相對分子質量 200 300 400 600 1000 2000 4000 6000 10000 密度/（g/cm）1.127 1.127 1.128 1.128 1.17 1.211 1.212 1.212 1.212 凝固點或熔點/-65-15-8 48 1525 3740 5054 5058 5563 5563 水中溶解度 混溶 混溶 混溶 混溶 74%65%62%53%50%吸濕性（甘油為 100）70 60 55 40 35 低 低 很低 很低 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 亞型多樣，在實際藥物的應

48、用層面，又形成一道新的壁壘 由于聚乙二醇衍生物相對較多，且有不同的結構，如多個聚乙二醇衍生物可以通過其末端基團的結合而形成新的聚乙二醇衍生物。這種聚乙二醇衍生物擁有兩條或兩條以上的聚乙二醇高分子長鏈以及多個末端基團，可以同時與多個目標分子結合。同時，由于多條聚乙二醇高分子長鏈的存在，聚乙二醇衍生物存在多種空間結構，據此可將聚乙二醇衍生物分為直鏈聚乙二醇衍生物、Y 型支鏈聚乙二醇衍生物、U 型支鏈聚乙二醇衍生物、多臂聚乙二醇衍生物等類型。在與藥物修飾的過程中，選擇不同分子量、不同結構、不同官能基團的衍生物，都會對相關的修飾藥物的臨床效果產生不同的影響，這又進一步加大了其實際成藥層面的難度?？偟膩?/p>

49、說，聚乙二醇修飾技術的壁壘很高。國內乃至全球范圍內，真正具備高端聚乙二醇合成及較強修飾技術的企業并不多。2.2.2國內國內PEG行業相較國外發展較晚，仍在不斷探索行業相較國外發展較晚，仍在不斷探索 國外國外 PEG 行業開始較早。行業開始較早。根據清華五道口國家金融研究院發布的PEG 化藥物行業圖譜（朱雅姝和劉碧波，2022），全球 PEG 修飾藥物的探索始于 90 年代，第一個十年參與企業相對較少，其中由 PEG 技術創始人 Frank F.Davis 于 1981 年創立的 ENZON 提供了市場上所有的 PEG 修飾藥物技術。由于最初 Frank F.Davis 主要在蛋白酶上嘗試 PE

50、G 修飾，故最初上市的 PEG 修飾藥物均為酶類（1990 年獲批的腺苷脫氨酶 Adagen、1994 年獲批的天冬酰胺酶 Oncaspar，均由 ENZON 開發）。此后 PEG 技術迅速吸引制藥巨頭興趣，隨著 Nektar（Shearwater）、Subio 的 PEG 衍生物技術的發展，2000-2010 年代獲批藥物進一步增多，產業鏈格局初步成型（PEG 衍生物合成企業提供技術并獲取銷售分成，大型藥企提供上市銷售）；這一時期羅氏、輝瑞、安進和先靈葆雅均有相關藥物獲批。從藥物類型上來說，此時期的藥物仍然主要在常規蛋白質上嘗試，如干擾素、生長激素、促紅細胞生成素和重組人粒細胞集落刺激因子等

51、。其中安進 Neulasta 羅氏 Pegasys 成為重磅炸彈，由于其修飾后延長了藥物在體內的代謝時間，帶動醫生對 PEG 修飾藥物的認知度和行業研發熱情進一步提升。2010-2020 的前五年為上個時期的延續，獲批藥物為干擾素和促紅細胞生成素，由于藥物質量問題和競爭影響，并未形成重磅藥物；后五年則進入 PEG 類因子藥物、前期成功藥物仿制藥上市的高峰期，期間共 10 款藥物獲批上市，銷售狀況良好。由于前期高純 PEG 原料和 PEG 衍生物核心技術由國外企業把控，國內國內 PEG 修飾醫藥行業發展相對修飾醫藥行業發展相對較晚較晚。自 2010 年后石藥、齊魯、金賽和恒瑞等企業研發項目相繼獲

52、批上市，國內對 PEG 修飾藥物的熱度開始上升。從布局的產品上來看，目前大多是仍以全球已被證明的重磅藥物（First-in-class 原創藥）的仿創為主，這符合當前國內 PEG 修飾的發展階段，但也不乏恒瑞等創新能力較強的企業對IL-2 等熱門靶點 PEG 藥物的探索。鍵凱科技的國外競爭對手為美國 Nektar、Enzon、日本石油株式會社（NOF）、印度 Dr.Reddy 和韓國 SunBio 等，其中 Nektar 和 NOF 是公司主要競爭對手。鍵凱科技的國內競爭對手為廈門賽諾邦格生物、浙江嘉興博美生物、北京凱正聯合醫藥、成都福瑞康生物等。相對國內可比公司，公司產品品種較多，能夠自主工

53、業化生產高純度醫用藥用聚乙二醇原料，具有較大的產業鏈優勢。因此公司在國內處于領先的水平。2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 13 圖表圖表 18.鍵凱科技境內外部分競爭對手鍵凱科技境內外部分競爭對手 地區地區 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 境外 Nektar Nektar Therapeutics 成立于 1990 年，是一家總部位于美國的新藥研發公司，在納斯達克交易所主板掛牌上市。Nektar于 2001 年收購 Shearwater Cooperation 獲得聚乙二醇化技術平臺及多款聚乙二醇藥物產品線。Nektar（含 Shearwater Cooperation）已從醫用藥

54、用聚乙二醇材料供應商轉型為創新驅動的藥品研發企業，基于其在多聚物材料化學領域的領先優勢，開發擁有更優化的藥理學表現的全新分子實體。2023 年度，Nektar Therapeutics 的營業收入為 0.90億美元，凈利潤為-2.76 億美元；研發費用為 1.14 億美元。Enzon Enzon成立于1981年，主要從事聚乙二醇修飾藥物的研發，其產品聚乙二醇修飾腺苷脫氨酶是全球第一款獲得FDA批準上市的聚乙二醇修飾藥物。Enzon 通過授權其 Customized PEGylation Linker Technology 技術平臺收取專利費，同時對已上市藥品的銷售進行分成（PegIntron、

55、Sylatron、Macugen、CIMZIA、OMONTYS），每年使用 Enzon聚乙二醇化偶聯技術的上市藥物的總銷售額超過 70 億美元。Enzon 于 2009 年將其新藥業務和生產業務以 3 億美元加最高 2700 萬美元的里程碑收入的價格出售給了 Sigma-tau Group；進行資產出售后，Enzon 的剩余收入來源包括原產品線的銷售分成、聚乙二醇技術授權及 PEG-SN38 的新藥研發。2022 年度，Enzon 的營業收入為 2.60 萬美元，凈收入為-18.60 萬美元。NOF 日本石油株式會社（NOF）成立于 1949 年，為日本東京證券交易所上市公司。公司主要生產包括

56、聚乙二醇材料在內的各類化工品，擁有超過 20 年高品質單甲氧基聚乙二醇的供應業務，并具備了生產活性衍物技術能力。2022年 4 月至 2023 年 3 月的財年中，NOF 營業收入為 2177 億日元，凈利潤為 340 億日元。Dr.Reddy Dr.Reddy 成立于 1984 年，為印度最大的制藥公司，其主要業務為仿制藥、制藥服務和活性醫藥成分以及專利產品開發相關業。Dr.Reddy 是世界最大的活性醫藥成分生產商之一。另外，公司在英國擁有公噸級聚乙二醇材料產能。2022 年 4 月至 2023 年 3 月的財年中，Dr.Reddy 營業收入 2466.97 億盧比（約 217.31 億人

57、民幣），凈利潤為450.73 億盧比（約 39.70 億人民幣）。SunBio SunBio 成立于 1997 年，為韓國上市公司，主要從事生物藥與醫療器械的研制。SunBio 擁有兩款聚乙二醇修飾生物仿制藥，分別為粒細胞集落刺激因子類和 干擾素類，以及多款臨床藥品。2002 年 Amgen 公司與 SunBio 公司合作研究，使用 SunBio 的聚乙二醇技術于 Amgen 的長效粒細胞集落刺激因子藥物（GCSF）Neulasta。該產品在上市第一年就取得 4.64 億美元的銷售額，創下了 2002 年入市美國新藥年銷售額的最高紀錄。截至 2023 年三季度末，SunBio 的營業收入為 9

58、5.34 億韓元，凈利潤為 47.44 億韓元 境內 廈門賽諾邦格生物 廈門賽諾邦格生物科技股份有限公司致力于藥物釋放系統工作，總部位于中國廈門。除此之外，賽諾邦格也涉足長效藥物研發以及血糖控制類藥物修飾劑、嵌段共聚物、磷脂等的研發、生產與銷售，2011 年成立，注冊資本2926.392 萬元，2011/12/27 天使輪融資，金額未披露；2015/04/14A 輪融資，金額未披露。浙江嘉興博美生物 嘉興博美生物技術有限公司致力于為生物制藥企業、研究機構提供用于藥物小分子/蛋白/多肽表面修飾、鏈接的交聯劑/偶聯劑/間隔基/修飾劑。產品全部為公司自主研發生產，其中短鏈聚乙二醇（Discrete

59、PEG）及其衍生物、保護氨基 PEG 為公司主要產品。同時，也為客戶定制合成其研發生產所需的鏈段長度的 PEG 修飾劑。北京凱正聯合醫藥 北京凱正聯合醫藥技術有限公司是一家專注于聚乙二醇衍生物修飾劑和聚乙二醇-蛋白/多肽/化合物偶聯物研發、制備、銷售的科技型公司，2014 年成立，注冊資本 100 萬元。成都福瑞康生物 成都福瑞康生物科技有限公司是從瑞士畢業的張博士與國內長期從事非天然氨基酸研究的人員共同組建的高新技術企業。公司主要研發、生產和銷售多肽、蛋白質 PEG（聚乙二醇 poly(ethylene glycol）簡稱 PEG）修飾劑。PEG修飾劑是一種醚類高分子化合物，主要用于生物醫藥

60、和醫藥研究等。資料來源：鍵凱科技招股說明書，各競爭公司官網、年報，谷歌財經，中銀證券 2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 14 2.3 全球規模破百億，國內市場持續壯大全球規模破百億，國內市場持續壯大 2.3.1全球聚乙二醇市場規模不斷增長，國內產能不斷擴張全球聚乙二醇市場規模不斷增長，國內產能不斷擴張 根據新思界產業研究中心發布的2023-2028 年中國聚乙二醇（PEG）行業市場深度調研及發展前景預測報告，2022 年全球聚乙二醇市場規模達到 210.5 億元，同比增長 3.2%。伴隨技術水平提高以及市場需求增長，預計到 2028 年全球聚乙二醇市場規模將突破 280 億元，2022

61、 年-2028 年的年均復合增長率為 4.87%。另外根據新思界產業研究中心發布的聚乙二醇（PEG）市場規模不斷擴大醫藥領域為其最大需求端，近年來我國聚乙二醇合成工藝不斷創新突破，帶動其產能不斷擴張，產量持續增長。2022 年上半年我國聚乙二醇產能達到 23.6 萬噸，創造歷史新高。根據貝哲斯咨詢發布的2023 年中國聚乙二醇市場概況與行業潛能評估研報，2022 年中國聚乙二醇市場規模達到 7.71 億元。2.3.2全球聚乙二醇修飾藥物市場已經具備了一定的體量，國內處于起步階段全球聚乙二醇修飾藥物市場已經具備了一定的體量，國內處于起步階段 從全球范圍內看，在聚乙二醇化領域，無論是相關技術，還是

62、下游對應的相關藥物規模均處于發展過程中。近年來，市場對聚乙二醇化（PEGylation）技術的研究熱度持續上升：全球關于聚乙二醇化的學術論文的年發表數量從 1990 年的 2 篇上升到 2023 年的 927 篇，1990 年-2023 年年均復合增長率為 20.45%；2024 年 1-4 月為 343 篇。另外近年來聚乙二醇化在蛋白質以外的應用領域的研究熱度遠高于蛋白質藥物。在全球范圍內，聚乙二醇化的前沿應用領域已從聚乙二醇化蛋白擴展至聚乙二醇修飾小分子藥物、藥物遞送平臺、聚乙二醇凝膠類醫療器械等。圖表圖表 19.醫藥領域聚乙醫藥領域聚乙二醇的相關學術論文數量變化情況（單位：篇；截至二醇的

63、相關學術論文數量變化情況（單位：篇；截至 2024 年年 4 月月 30 日）日）資料來源：PubMed，中銀證券 從下游藥物的市場規模上來看也是如此，根據藥渡數據，全球已批準上市 PEG 修飾藥物超過 40 個。根據市場研究公司 Allied MarketResearch 的報告，2017 年全球聚乙二醇修飾藥物市場規模為 103.88億美元，預計到 2025 年將達到 178.13 億美元。聚乙二醇作為生物相容性最好合成高分子材料，是世界上公認的最先進的藥用大分子修飾及給藥技術之一。02004006008001000120014001600聚乙二醇化（聚乙二醇化（PEGylationPEG

64、ylation）聚乙二醇化蛋白（聚乙二醇化蛋白（Protein PEGylationProtein PEGylation）2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 15 圖表圖表 20.全球聚乙二醇修飾藥物部分上全球聚乙二醇修飾藥物部分上市藥物情況市藥物情況 商品名商品名 通用名通用名 適應癥適應癥 公司公司 批準上市時間批準上市時間 支持上市的支持上市的PEG 供應商供應商 Adagen Pegademase Bovine 免疫缺陷性疾病 Enzon 1990/3/21 Enzon 培門冬酶 Pegaspargase/Oncaspar 非霍奇金淋巴瘤和急性骨髓性 白血病 SIGMA TAU

65、1994/2/1 Enzon Doxil 長效阿霉素脂質體注射液 晚期卵巢癌、多發性骨髓癌以及 HIV 并發的卡波西肉瘤 Schering 1995/11/17/佩樂能 聚乙二醇干擾素-23 注射劑 慢性丙型肝炎,慢性乙型肝炎 Schering 2001/1/19 Nektar/Enzon 培非格司亭 Pegfilgrastim 減少與化療引起的中性粒細胞減少癥有關的感染發生率 安進 2001/1/31 Nektar 派羅欣 聚乙二醇干擾素-2a 注射液 慢性丙型肝炎,慢性乙型肝炎 羅氏 2002/10/16 Nektar/Enzon Somavert Pegvisomant 肢端肥大癥 輝瑞

66、 2003/3/25 Nektar Macugen Pegaptanib 眼科注射劑 濕性年齡相關性黃斑變性 Pfizer 2004/9/17 Mircera 甲氧基聚乙二醇促紅細胞生成素-B 慢性腎衰竭中的貧血 羅氏 2007/11/14 Nektar Cimzia Ccertolizumab Pegol 中度至重度類風濕性關節炎 UCB 2008/4/22 Nektar Asclera 聚多卡醇聚乙二醇單十二醚)注射液 血管靜脈曲張 Chemische Fabrik 2010/3/30/Krystexxa Pegloticase(聚乙二醇重組尿酸酶)成人患者常規治療難治治療慢性痛風 Hor

67、izon Pharma 2010/9/14/Sylatron 聚乙二醇干擾素-23 黑色素瘤 Merck 2011/3/29/Omontys Peginesatide 由于慢性腎病(CKD)貧血 Takeda 2012/3/27/Plegridy Peginterferon B-1a 成人復發性多發性硬化癥 BIOGEN IDEC INC 渤健生物 2014/8/15/Movantik Naloxegol 便秘 RedHill 2014/9/16 Nektar Adynovate 重組聚乙二醇化凝血因子 血友病 A Baxalta 2015/11/13 Nektar Rebinyn 凝血因子

68、IX(重組),GlycoPEGylated B 型血友病 Novo Nordisk 2017/5/31/Palynziq Pegvaliase-pqpz 苯丙酮尿癥 Biomarin Pharm 2018/5/24/Fulphila Pegfilgrastim-jmbd 正在接受骨髓抑制化療的非髓細胞癌患者 Mylan Gmbh 2018/6/4/Jivi PEG-rFVIII A 型血友病 Bayer Healthcare 2018/8/29/資料來源：清華五道口國家金融研究院，中銀證券 2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 16 國內聚乙二醇修飾藥物起步較晚，但市場規模增長十分迅速。國

69、內聚乙二醇修飾藥物起步較晚，但市場規模增長十分迅速。根據 DigitalPharma 和藥渡數據，國內已有 9 款國產聚乙二醇修飾藥物上市，未來國內聚乙二醇化仿制藥市場還有較大空間。另外根據鍵凱科技官網和其發布的首次公開發行股票并在科創板上市招股說明書，上市的產品中有 6 款產品對應的企業為鍵凱科技客戶，分別為恒瑞醫藥、豪森制藥、長春金賽、特寶生物以及雙鷺藥業。圖表圖表 21.國產上市聚乙二醇修飾藥物情況國產上市聚乙二醇修飾藥物情況 序序號號 產品名稱產品名稱 藥品類型藥品類型 生產廠家生產廠家 批準年份批準年份 批準文號批準文號 主要適應癥主要適應癥 銷售額銷售額 1 聚乙二醇化重組人粒細胞

70、刺激因子注射液（津優力）生物制品 1 類 石藥集團百克（山東）生物制藥有限公司 2011 國藥準字 S20110014 非髓性惡性腫瘤 2023 年上半年銷售額為 13.6 億元 2 聚乙二醇重組人生長激素（金賽增）生物制品 9 類 長春金賽 2014 國藥準字 S20140001 內源性生長激素缺乏所引起的兒童生長緩慢 2022 年公立醫療機構銷售額約為 4.89億元 3 聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液（新瑞白）生物制品 7 類 齊魯制藥有限公司 2015 國藥準字 S20150013 非髓性惡性腫瘤 2022 年銷售額22.78 億元 4 聚乙二醇干擾素-2b 注射液（派格賓）生物制

71、品 1 類 特寶生物 2016 國藥準字 S20160001 病毒性肝炎 2023 年實現銷售收入約 18 億元 5 硫培非格司亭注射液（艾多）生物制品 9 類 恒瑞醫藥 2018 國藥準字 S20180004 非髓性惡性腫瘤 2022 年銷售金額超過 13.5 億元 6 聚乙二醇洛塞那肽注射液（孚來美）化藥 1 類 江蘇豪森 2019 國藥準字 H20190024 成人 2 型糖尿病 2020 年國內銷售額超過 5000 萬元 7 聚乙二醇化人粒細胞刺激因子注射液 生物制品 山東新時代藥業 2021 國藥準字S20210011 非髓性惡性腫瘤患者在治療時的發熱性中性粒細胞減少癥 2022 年

72、在中國公立醫療機構銷售額增長了 2035.61%8 拓培非格司亭注射液 生物制品 特寶生物 2023 國藥準字S20230039 非髓性惡性腫瘤患者在治療時的發熱性中性粒細胞減少癥/9 聚乙二醇化人粒細胞刺激因子注射液 生物制品 雙鷺藥業 2023 國藥準字S20230049 非髓性惡性腫瘤患者在治療時的發熱性中性粒細胞減少癥/資料來源：鍵凱科技招股說明書，NMPA，各公司產品官網，醫曜，藥渡，市場資訊，新康界，貝殼社，中銀證券 2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 17 2.4 聚乙二醇的研發熱潮正持續升溫，備受矚目聚乙二醇的研發熱潮正持續升溫，備受矚目 國外在聚乙二醇研發領域展現出卓越

73、的創新能力，并持續推動相關研究的深入進行。國外在聚乙二醇研發領域展現出卓越的創新能力，并持續推動相關研究的深入進行。以 Nektar 的案例，研究聚乙二醇研發情況。截至 2024 年 4 月末，Nektar 的管線中，包含了多個大分子和小分子的長效藥物（NKTR-255、NKTR-0165、NKTR-358 等）。圖表圖表 22.Nektar 在研聚乙二醇修飾藥物情況在研聚乙二醇修飾藥物情況 CONDITION/DISEASE AGENTS MECHANISM PHASE PARTNER Autoimmune Disorders Atopic Dermatitis REZPEG(NKTR-35

74、8)IL-2 T Regulatory Cell Stimulator Phase 2 Autoimmune Disorders Alopecia Areata REZPEG(NKTR-358)IL-2 T Regulatory Cell Stimulator Phase 2 Autoimmune Disorders PEG-CSF Protein Polyethylene Glycol(PEG)Modified Hematopoietic Colony Stimulating Factor Protein Preclinical Autoimmune Disorders NKTR-0165

75、Bivalent Agonistic Antibody Targeting TNFR2 Preclinical BiolojicDesign Hematological Cancer Large B-Cell Lymphoma NKTR-255+Yescarta or Breyanzi IL-15 Receptor Agonist+Chimeric Antigen Receptor T-Cell(CAR-T)Therapy Phase 2/3 Solid Tumors Maintenance Bladder Cancer NKTR-255+Bavencio IL-15 Receptor Ago

76、nist+PD-L1 Inhibitor Phase 2 Merck/Pfizer Solid Tumors Advanced Non-small Cell Lung Cancer NKTR-255+C-TIL051 IL-15 Receptor Agonist+Tumor-infiltrating Lymphocyte(TIL)Therapy Phase 1 CBMG Solid Tumors Stage 2 Non-small Cell Lung Cancer Post Chemoradiation NKTR-255+Imfinzi IL-15 Receptor Agonist+Tumor

77、-infiltrating Lymphocyte(TIL)Therapy Phase 1/2 MD Anderson Cancer Center Hematological Cancer Relapsed/Refractory Large B Cell Lymphoma NKTR-255+Breyanzi IL-15 Receptor Agonist+Chimeric Antigen Receptor T-Cell(CAR-T)Therapy Phase 1 Fred Hutchinson Cancer Center Hematological Cancer B-Cell Acute Lymp

78、hoblastic Leukemia NKTR-255+CD19/22.BB.z-CAR-T Cell IL-15 Receptor Agonist+Chimeric Antigen Receptor T-Cell(CAR-T)Therapy Phase 1 Stanford 資料來源：Nektar官網，中銀證券 國內聚乙二醇研發步伐逐漸加快，在全球研發潮流中尋找突破。國內聚乙二醇研發步伐逐漸加快，在全球研發潮流中尋找突破。根據鍵凱科技發布的2023 年年度報告，截至 2023 年 12 月 31 日，國內已申報臨床試驗聚乙二醇修飾藥物研發企業大約有 45+家；而鍵凱科技共有 30 余家客戶的

79、聚乙二醇修飾藥物或聚乙二醇醫療器械在國內申報臨床試驗，約占其三分之二。2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 18 圖表圖表 23.國內部分在研聚乙二醇修飾藥物情況國內部分在研聚乙二醇修飾藥物情況 藥物名稱藥物名稱 適應癥適應癥 進展進展 申辦人申辦人 Y 型聚乙二醇重組人生長激素 用于治療生長激素缺乏癥 已完成期臨床研究 廈門特寶生物工程股份有限公司 Y 型聚乙二醇重組人促紅素 用于慢性腎功能不全導致的 貧血 已完成期臨床研究 廈門特寶生物工程股份有限公司 新型 PEG 集成干擾素突變體注射液 慢性肝炎 推進/期適應性臨床試驗 實施 北京三元基因藥業股份有限公司 聚乙二醇化重組人粒細胞集落

80、刺激因子 中性粒細胞減少癥 臨床期 重慶富進生物醫藥有限公司 PEG 化重組人生長激素注射液 生長激素缺乏癥 報產前準備階段 安徽安科生物工程股份有限公司 聚乙二醇伊立替康 小細胞肺癌適應癥；腦膠質瘤適應癥 小細胞肺癌適應癥已完成二期臨床，腦膠質瘤適應癥二期臨床仍在進展中 鍵凱科技股份有限公司 培集成干擾素-2 注射液 丙型肝炎；乙型肝炎 丙肝批產；乙肝臨床三期 北京凱因科技股份有限公司 聚乙二醇化艾塞那肽 超重或肥胖 臨床期 派格生物 資料來源：各公司官網、年報公告，鍵凱科技微信公眾號，新藥情報庫，藥渡Daily，中肽生化，中銀證券 2.5 集采背景下，集采背景下，PEG 改良藥物前景廣闊改

81、良藥物前景廣闊 2.5.1集采背景下，長效藥物有望進入快速發展階段集采背景下，長效藥物有望進入快速發展階段 未來國內改良型藥物、長效類藥物會迎來快速發展階段，這與當下國內的藥政環境密不可分。未來國內改良型藥物、長效類藥物會迎來快速發展階段，這與當下國內的藥政環境密不可分。隨著國內一致性評價、仿制藥帶量采購政策的推進，截至 2023 年末全國范圍內已經進行了九次帶量采購。從降價幅度上來看，其中第一次 4+7 集采，相關品種價格平均降幅 52%，第二批全國集采品種價格平均降幅 53%，第三批全國集采品種價格平均降幅 53%，第四批全國集采品種價格平均降幅 52%，第五批全國集采品種價格平均降幅 5

82、6%，第六批全國集采品種（胰島素）價格平均降幅 48%，第七批全國集采品種價格平均降幅 48%，第八批全國集采品種價格平均降幅 56%，第九批全國集采品種價格平均降幅 58%。所以隨著國內集采常態化，仿制藥過去高利潤時代已經過去，仿制藥企業的利潤空間越來越小。毫無疑問，幾乎所有的仿制藥企業都面臨轉型的問題，明確的是，未來轉型的方向有兩個：1、向創新藥轉型；2、向創新劑型、改良型新藥轉型。但從實際來說，目前我國真正意義的創新藥少，且集中在幾個品種中，如 PD-1、生物類似物，并且創新藥風險高、周期長、難度大，并不完全適合一些中小型藥企，而改良型的創新是這些仿制藥企業更好的選擇。長效化技術延長藥物

83、半衰期。長效化技術延長藥物半衰期。大多數藥物使用需要頻繁給藥的短效制劑，這會對患者的依從性產生負面影響，并增加與使用不一致相關的失敗風險。而通過一些長效化的技術可以延長藥物的半衰期，顯著提高患者的順應性，同時還可以優化藥物的理化性質，提升藥物的安全性和有效性。目前常用的長效化技術路徑包括融合蛋白技術、PEG 修飾技術、構建突變體和微球化，主要的技術原理包括：保護酶切位點，提高蛋白質/多肽的穩定性；增加分子量，減少腎臟的清除率；改變溶解性，可溶性蛋白溶解性下降，有利于緩慢釋放；通過改變藥物劑型，延長藥物的釋放速率。2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 19 圖表圖表 24.蛋白質及多肽藥物的

84、長效化手段蛋白質及多肽藥物的長效化手段 融合蛋白融合蛋白 聚乙二醇化聚乙二醇化 微球微球 脂質體脂質體 定點突變定點突變 原理 融合蛋白與蛋白多肽類藥物基因融合表達，以增加藥物的相對分子質量、降低體內腎清除率，從而延長藥物體內半衰期。聚乙二醇共價修飾蛋白質，增加分子量，作為屏障減慢降解速率，或遮擋抗原決定簇減少免疫識別、減少酶解，從而延長藥物體內半衰期。采用聚乳酸-羥基乙酸共聚物（PLGA）或聚乳酸（PLA）為骨架材料，包裹藥物制成注射微球，達到緩釋目的。脂質體(Liposomes)是由卵磷脂等磷脂類制得，具有的雙分子層結構與皮膚細胞膜結構相同，內部空心，可以包裹藥物物質。表面聚乙二醇修飾后的

85、脂質體稱隱形（Stealth）脂質體。蛋白多肽類藥物含有的某些代謝不穩定的氨基酸，會大程度影響藥物的半衰期，取代這類氨基酸或突變特定位點以延長藥物 半衰期。給藥周期 1-4 周 1-4 周 1 周-3 個月 1-2 周 1-2 天 優勢 兩個或多個基因的編碼區收尾相接，可構建具有雙功能的目的蛋白，在分子水平設計相對簡單靈活。對生物藥學家來說，應用相對容易。應用范圍廣：可以應用到所有藥物上，包括蛋白、多肽、小分子、核酸(基因)類；降低免疫原性低；除長效化外，還可改變蛋白質的理化特性等實現其他功能。長效時間最長；沒有化學鍵連接，設計相對容易；屬于制劑類，審批相對簡單。沒有化學鍵連接，設計相對容易；

86、屬于制劑類，審批相對簡單。不顯著改變分子量，提高抗酶降解性，從而提高半衰期。劣勢 存在活性變化、免疫原性高、穩定性差等風險；研發過程相對復雜，需要更多考慮融合蛋白的特性，技術要求較高。傳統的聚乙二醇化技術的修飾產物是不同位點修飾的異構體混合物，產品質量和批間一致性較難控制。新的定點修飾技術是熱門的方向，技術門檻較高。生產過程中損耗較高；藥物個性化工藝復雜；藥物釋放效率受限；適用范圍較局限，已上市產品多為化藥。生產過程要求較高；藥物個性化工藝復雜；藥物包裹釋放重復性受限；適用范圍較局限。突變后或會對藥物分子活性或是功能產生影響；突變的不確定較高，導致研發成功率較低，整體成本偏高。適用范圍較為局限

87、。適用范圍 蛋白、多肽 蛋白、多肽、小分子、核酸(基因)類 多肽、小分子 多肽、小分子、核酸(基因)類 蛋白、多肽 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 其中，其中，PEG 修飾技術有利于長效藥物發展。修飾技術有利于長效藥物發展。長鏈狀的聚乙二醇衍生物將藥物包裹，避免藥物迅速被酶解或被免疫系統識別；進而使藥物可緩慢在人體中釋放，穩定了血藥濃度，并減少了藥物使用次數，從而達到長效乃至高效的作用。聚乙二醇化技術應用范圍廣，且安全性高、副作用相對較小，在國內創新劑型的趨勢下，有望快速發展。圖表圖表 25.傳統蛋白藥物血藥濃度變化示意圖傳統蛋白藥物血藥濃度變化示意圖 圖表圖表 26.聚乙二醇修飾蛋白藥物

88、血藥濃度變化示意圖聚乙二醇修飾蛋白藥物血藥濃度變化示意圖 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 長效藥物具有降給藥頻率等優勢。長效藥物具有降給藥頻率等優勢。長效類藥物使患者的給藥頻率由每天一次甚至多次降為每周一次，大大減少了頻繁注射帶來的身心痛苦，也在一定程度上提高了患者的依從性，同時還能避免由于頻繁給藥存在的二次污染等安全性問題，而且從長期角度看還能降低患者的治療負擔。2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 20 2.5.2長效藥物種類繁多，具有增長前景長效藥物種類繁多，具有增長前景 長效藥物種類豐富，展現出多樣化的治療選擇。長效藥物種類豐富，展現出多樣化

89、的治療選擇。進行長效化的藥物品種主要包括生長激素、凝血因子、G-CSF、干擾素、GLP-1、胰島素、EPO、亮丙瑞林、曲普瑞林、奧曲肽、帕瑞肽、FSH 等。圖表圖表 27.長效藥物市場種類長效藥物市場種類 產品產品 適應癥適應癥 生長激素 生長激素缺乏癥 FSH 輔助生殖 凝血因子 血友病 EPO 貧血 胰島素 糖尿病 GLP-1 2 型糖尿病 G-CSF 預防化療后中粒細胞減少 干擾素 乙肝 亮丙瑞林+曲普瑞林 前列腺癌 戈舍瑞林 乳腺癌 奧曲肽 肢端肥大癥 資料來源：智銀醫藥，中銀證券 其中，我們以生長激素為例探究長效藥物市場空間。國內一家獨大，多家藥企布局長效生長激素藥國內一家獨大，多家

90、藥企布局長效生長激素藥物。物。國內生長激素長效劑型，已上市的只有長春高新子公司金賽藥業的金賽增。長春高新從 2021 年開始就力推長效劑型。根據長春高新披露的 投資者關系活動記錄表，2021 年長效劑型占比從 12%提升到 18%以上，2022 年提升到 23%，而 2023 年長效占比則進一步提升到 29%左右。同時，還有多家藥企正在推進研發長效劑型。截至 2023 年 10 月 8 日，安科生物已經報產，天境生物、維昇藥業、諾和諾德和特寶生物均已進入臨床 III 期。市場規模預計呈現增長趨勢。市場規模預計呈現增長趨勢。根據 Frost&Sullivan 數據，我國長效生長激素 2021 年

91、市場規模僅為 2億美元，占全部人生長激素市場的 13%。不過，由于長效生長激素的潛在優勢，預計其市場規模 2030年達到 30 億美元，2021 年-2030 年的年均復合增長率為 35.11%。同時長效生長激素有可能在未來超越短效生長激素成為最常用的劑型。圖表圖表 28.中國長效生長激素市場規模（單位：十億美元）中國長效生長激素市場規模（單位：十億美元）資料來源：醫藥魔方，Frost&Sullivan，中銀證券 0.00.51.01.52.02.53.03.5201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E2

92、024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 21 3、短、短期擾動逐步出清，經營拐點臨近期擾動逐步出清，經營拐點臨近 3.1 2023 年業績短期承壓年業績短期承壓 2023 年，公司業績短期受到部分因素影響，使業績端出現了一定程度的擾動，具體表現為：1、2022 年由于疫情因素，PEG 作為 mRNA 新冠疫苗的重要組成成分，這給公司 2022 年業績帶來較大貢獻，但隨著新冠影響的逐步褪去，公司 LNP 訂單大幅減少，使 2023 年業績同比承壓。2、公司下游客戶特寶生物的聚乙二醇長效干擾素（派格賓），其專利合約于 2023 年 4 月份到期，這使公司的權益分成直接受到影響，進一步影響公司的利潤

93、水平。3、下游客戶聚乙二醇實現逐步自產。公司下游大客戶逐步開始使用自產的聚乙二醇，雖然目前來看其自產的占比仍然不大，但仍然使公司業績乃至未來產生一定壓力。雖然 2023 年公司業績承壓，但公司積極布局，隨著下游新產品的逐步上市，公司業績壓力有望逐步緩解，經營拐點將至。3.2 下游新產品逐步上市，有望為公司帶來新的業績增量下游新產品逐步上市，有望為公司帶來新的業績增量 公司持續深耕海外市場，與 UCB 等國際巨頭深化合作；同時攜手特寶等境內優質客戶共同推出新產品，進一步拓展市場份額。我們認為，公司客戶的新上市產品以及未來潛在產品優勢顯著，隨著公隨著公司客戶新上市產品的逐步放量，將為公司帶來較大的

94、市司客戶新上市產品的逐步放量，將為公司帶來較大的市場放量潛力。場放量潛力。3.2.1 UCB：Zilucoplan獲上市批準、未來市場空間大，獲上市批準、未來市場空間大，Dapirolizumab pegol穩步推進穩步推進 UCB 的的 Zilucoplan 獲批，適用于重癥肌無力。獲批，適用于重癥肌無力。2023 年 10 月 17 日，UCB（優時比）宣布，FDA 已經批準 zilucoplan（商品名：Zilbrysq）的新藥上市申請，用于治療乙酰膽堿受體(AChR)抗體陽性的全身型重癥肌無力(gMG)成年患者。同時 Zilucoplan 預期銷售可觀。預期銷售可觀。根據漫路藥研社預測

95、，Zilbrysq最高銷售額約為 7.3 億美元。全身型重癥肌無力患病比率全身型重癥肌無力患病比率高。高。根據易賽咨詢發布的mRNA 展示技術大突破：優時比 Zilucoplan獲 FDA 批準，成為首個自我給藥靶向療法！，重癥肌無力（MG）影響著全球 700 多萬人；我國MG 發病率約為 0.68/10 萬，各個年齡階段均可發病。其中全身型 MG（generalized MG，gMG）占MG 患者的比例高達 85%。gMG 會破壞神經刺激肌肉的能力，導致收縮力減弱。另外 gMG 是一種自身免疫性神經肌肉接頭疾?。和ǔ１憩F為骨骼波動性無力、不耐疲勞，活動后加重，休息后減輕；其癥狀多分布于眼部、

96、球部、四肢肌肉，甚至，嚴重者可累及呼吸肌造成呼吸衰竭。全球及中國重癥肌無力治療藥物市場預計持續快速增長。全球及中國重癥肌無力治療藥物市場預計持續快速增長。根據 Frost&Sullivan 測算，全球 MG 治療藥物市場預計將從 2020 年的 12.6 億美元增至 2025 年的 30.5 億美元，2020 年-2025 年年均復合增長率達 19.3%，2030 年將增長至 72.3 億美元，2025 年-2030 年年均復合增長率為 18.9%。中國市場預計從 2020 年的 0.5 億美元增至 2025 年的 2.5 億美元，2020 年-2025 年年均復合增長率達 40.2%；203

97、0年將增長至 10.7 億美元，2025 年-2030 年年均復合增長率為 33.7%。2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 22 圖表圖表 29.全球及中國重癥肌無力藥物市場規模（單位：百萬美元）全球及中國重癥肌無力藥物市場規模（單位：百萬美元）資料來源：凱萊英藥聞，Frost&Sullivan，中銀證券 在市場競爭中，在市場競爭中，Zilucoplan 有其獨特優勢。有其獨特優勢。近年來，分子療法的出現為 MG 的治療帶來了革命性的變化，主要包括針對 B 細胞的生物制劑（利妥昔單抗（Rituximab）等）、補體抑制劑（Zilucoplan、依庫珠單抗（Eculizumab）和Ravu

98、lizumab）、FcRn拮抗劑（Efgartigimod（艾加莫德）和Rozanolixizumab）和新型分子治療方法。通過對比發現，六種產品的相同點在于對重癥肌無力有顯著療效，但在靶點、作用機制等方面存在差異。而 Zilucoplan 與其他產品相比，最大的優勢在于其是目前唯一一個每日一次抗 AChR 抗體陽性 gMG 成年患者的自我給藥的靶向療法，減少了往返醫院的時間，提高了患者用藥的獨立性。圖表圖表 30.MG 分子治療法下的各藥物情況分子治療法下的各藥物情況 藥品名稱藥品名稱 靶點靶點 作用機制作用機制 公司名稱公司名稱 FDA 獲批獲批日期日期 備注備注 利妥昔單抗（Rituxi

99、mab）CD20 特異性結合 CD20+B 細胞，耗蝎B 細胞。羅氏/作為一種抗 B 細胞藥物，已在多項研究中證明對MG 有效。尤其在 MuSK-MG 患者中表現出顯著 療效。依庫珠單抗（Eculizumab）C5 通過抑制補 C5 的裂解，阻止膜攻擊復合物的形成，從而保護突觸后膜結構及功能。亞力兄 2017 年 是首個特定針對補體系統中 C5 蛋白的藥物，已被美國FDA、中國藥監局等批準用于治療全身型MG。Ravulizumab C5 阿斯利康 2022 年 是一個長效 C5 抑制劑，展現出顯著的療效和良好的安全性。Zilucoplan C5 UCB 2023 年 一種合成大環內酯類 C5

100、補體抑制劑，對 C5 蛋白有強親和力，對 MG 患者顯示出顯著的療效；是首款獲 FDA批準用于 gMG的每日自行皮下給藥一次的補體 C5 抑制劑。Efgartigimod（艾加莫德）FcRn 與 FcRn 結合，使 IgG 被溶酶體降解，從而減少 IgG 再循環。Argenx 2021 年 成為首個且目前唯一獲 FDA 批準的 FcRn 拮抗劑，也是首個獲批的專門針對減少致病性免疫球蛋白（IgG）這一 gMG 潛在驅動因素的療法。Rozanolixizumab FcRn UCB 2023 年 美國FDA批準的首個針對成人抗AChR和抗MuSK抗體陽性全身性重癥肌無力（gMG）的治療方法。資料來

101、源：第一財經，榮昌生物招股說明書，中華神經科雜志，征戰重癥肌無力，新民晚報，醫伴侶，中銀證券 另外另外 Dapirolizumab pegol 穩步推進，有望成為新增量。穩步推進，有望成為新增量。Dapirolizumab pegol 是一款研究性抗 CD40配體（CD40L）聚乙二醇化 Fab 片段，擬開發用于治療系統性紅斑狼瘡（SLE）。CD40L 通過與受體 CD40 的相互作用，在調控 T 細胞與其他免疫細胞（特別是 B 細胞和抗原呈遞細胞）間的交互中扮演著關鍵角色，進而對與自身免疫疾病密切相關的多種重要功能產生深遠影響。截至 2024 年 4 月末，該藥物整體進展在臨床 3 期研究階

102、段。33.736.741.343.146.149.857.383.0146.9249.8407.2602.6765.3933.71066.3930.2995.31080.01166.41259.71373.11510.41737.02258.03048.43901.94760.35617.26459.77234.90.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.0201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國中國世界其他國家世界其他國家2024

103、年 5 月 22 日 鍵凱科技 23 圖表圖表 31.Dapirolizumab pegol 研究進展（截至研究進展（截至 2024 年年 4 月月 30 日日）適應癥適應癥 研究標題研究標題 階段階段 進展進展 研究研究 ID 系統性紅斑狼瘡 一項 2b 期、隨機、雙盲、PBO 對照、平行組、劑量范圍研究；隨后是觀察期，將評估Dapirolizumab Pegol（DZP）在正在接受標準治療藥物的中度至重度活動性系統性紅斑狼瘡（SLE）患者中的療效，以探究其誘導疾病控制的能力，并深入探索 DZP 的安全性表現。Phase 2 完成 SL0023 系統性紅斑狼瘡 這項研究的目的是評估 Dapi

104、rolizumab Pegol(DZP)作為標準治療(SOC)藥物的附加療法，是否能在臨床上長期改善中重度疾病活動。Phase 3 進行中 SL0043 系統性紅斑狼瘡 評估 Dapirolizumab Pegol(DZP)在系統性紅斑狼瘡患者中的安全性和耐受性的研究。Phase 3 進行中 SL0046 資料來源：UCB官網，中銀證券 3.2.2特寶生物：珮金獲批上市特寶生物：珮金獲批上市,怡培等在研怡培等在研PEG化產品具有市場空間化產品具有市場空間 3.2.2.1 珮金：國內長效 G-CSF 擁有較大擴容空間，有望實現快速放量 特寶生物的長效特寶生物的長效 G-CSF“珮金珮金”獲批上市

105、，有望借助復星實現放量。獲批上市，有望借助復星實現放量。2023 年 6 月 30 日，國家藥品監督管理局正式批準特寶生物研發的類新藥、新一代長效重組人粒細胞集落刺激因子“拓培非格司亭注射液”（商品名“珮金”）上市。拓培非格司亭注射液適用于非髓性惡性腫瘤患者在接受容易引起發熱性中性粒細胞減少癥的骨髓抑制性抗癌藥物治療時，降低以發熱性中性粒細胞減少癥為表現的感染發生率。另外銷售策略上，特寶生物將珮金在中國大陸地區的權益（不含港澳臺）授予復星醫藥全資子公司江蘇復星，將獲得不低于 7300 萬元的首付款和里程碑款項。因此后續珮金有望借助復星強大的商業化能力，實現快速放量。中性粒細胞減少癥危害性較大。

106、中性粒細胞減少癥危害性較大。中性粒細胞減少癥是骨髓抑制性化療藥物引起的主要不良事件，可嚴重影響化療藥物相對劑量強度與既定周期，導致化療藥物劑量降低或治療延遲，最終難以達到預期療效。其嚴重程度、持續時間與感染，甚至死亡風險直接相關，可能導致嚴重感染等并發癥，甚至死亡的發生。升白藥市場需求較大，具有增長前景。升白藥市場需求較大，具有增長前景。針對骨髓抑制，臨床上首推粒細胞集落刺激因子（G-CSF）治療，也就是俗稱的“升白藥”。根據頭豹研究院數據顯示，國內整個升白藥物的市場規模從 2016 年的 54.6 億元快速上升至 2020 年的 95.9 億元。尤其是 2019 年和 2020 年增速超 2

107、0%以上。其中，長效產品市場規模持續擴容，不斷蠶食短效制劑市場，占據 70%份額。另外根據觀研天下發布的中國 G-CSF 行業現狀深度分析與未來投資調研報告（2022-2029 年）顯示，長效升白藥物預計在 2025年達到 102.70 億元的銷售規模，在 2030 年將達到 135.37 億元，市場前景樂觀。圖表圖表 32.中國長效升白藥物市場規模（單位：十億元）中國長效升白藥物市場規模（單位：十億元）資料來源：觀研天下，中銀證券 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 20

108、26E 2027E 2028E 2029E 2030E2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 24 目前，國內獲批長效目前，國內獲批長效 G-CSF 藥物產品數量仍然較少。藥物產品數量仍然較少。根據藥春秋發布的百億升白針市場，石藥、齊魯、恒瑞三足鼎立，今年兩家企業最新獲批，截至 2023 年末，國內獲批上市的長效升白藥物僅有 7 款：津優力隸屬于石藥百克，2011 年獲批；新瑞白隸屬于齊魯制藥，2015 年獲批上市；艾多隸屬于恒瑞醫藥，2018 年獲批上市；申力達隸屬于山東新時代，2021 年獲批上市；億立舒隸屬于億一生物，2023 年獲批上市；珮金隸屬于特寶生物，2023 年獲批上市；久立

109、隸屬于雙鷺藥業，2023 年獲批上市。圖表圖表 33.國內獲國內獲批長效批長效 G-CSF 產品對比產品對比 藥品名稱藥品名稱 公司公司 分子量分子量 半衰期半衰期 修飾手段修飾手段 規格規格 獲批時間獲批時間 聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液（津優力）石藥百克 38.8kD 47h PEG 修飾 3.0 mg/支，裝量 1ml 2011 年 聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液（新瑞白）齊魯制藥 38.8KD 46-62h PEG 修飾 3.0mg（1.0ml）/支 2015 年 硫培非格司亭（艾多）恒瑞醫藥 39kD 56h PEG 修飾 0.6 ml6 mg 2018 年 聚乙二醇化

110、重組人粒細胞刺激因子注射液（申力達）山東新時代/61h PEG 修飾 1.0ml:3.0mg 2021 年 艾貝格司亭（億立舒）億一生物 93.4kD 43.9-62.8h Fc融合蛋白 20mg（1.0mL）/支 2023 年 拓培非格司亭（珮金）特寶生物 59kD 72.6h PEG 修飾 2.0mg(8.0 x10U)/1.0mL/支(預充式)1.0mg(4.0 x10U)/0.5mL/支(預充式)2.0mg(8.0 x107U)/1.0mL/支(西林瓶式)1.0mg(4.0 x10U)/0.5mL/支(西林瓶式)2023 年 聚乙二醇化人粒細胞刺激因子注射液（久立）雙鷺藥業/PEG 修

111、飾 1.0ml:1.0mg（7 107 IU）2023 年 資料來源：津點升白時訊，各公司官網，醫藥魔方，掌上藥店，中銀證券 另外根據藥渡數據，2022 年國內長效 G-CSF 藥物呈現三足鼎立局面。石藥百克銷售額 25.99 億元，市占率 40.12%；齊魯制藥銷售額 22.78 億元，市占率 35.16%；恒瑞醫藥銷售額 15.53 億元，市占率23.96%；而山東新時代銷售額 0.49 億元，市占率僅 0.76%。圖表圖表 34.2022 年年長效長效 G-CSF 各企業各企業銷售額銷售額（百萬元）（百萬元）圖表圖表 35.國內國內 2022 年長效年長效 G-CSF 市場競爭格局市場競

112、爭格局 資料來源：藥渡數據，中銀證券 資料來源：藥渡數據，中銀證券 3.2.2.2 怡培：適應于兒童生長障礙，若獲上市批準將影響國內生長激素格局 怡培獲上市申請受理，適用于兒童生長障礙。怡培獲上市申請受理，適用于兒童生長障礙。2024 年 1 月 11 日，特寶生物發布公告稱，公司收到國家藥品監督管理局下發的關于公司在研產品怡培生長激素注射液境內生產藥品注冊上市許可申請的受理通知書。怡培生長激素注射液上市申請分類為治療用生物制品 1 類，是特寶生物自主研發的長效人生長激素，擬用于治療內源性生長激素分泌不足所致的兒童生長障礙。050010001500200025003000石藥百克齊魯制藥恒瑞醫

113、藥山東新時代40.12%35.16%23.96%0.76%石藥百克石藥百克齊魯制藥齊魯制藥恒瑞醫藥恒瑞醫藥山東新時代山東新時代2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 25 生長激素缺乏癥對兒童身高與內分泌健康等有危害。生長激素缺乏癥對兒童身高與內分泌健康等有危害。生長激素缺乏癥（GHD）是一種嚴重的罕見病，以身材矮小和代謝并發癥為特征。在 GHD 患者中，由于垂體不能產生足夠的生長激素，不僅影響到兒童身高，而且對兒童的整體內分泌健康和發育也至關重要。目前補充生長激素是公認的對兒童GHD 最有效的治療方式之一。兒童生長激素缺乏癥的治療市場規模逐漸增長，國內生長激素市場存在兒童生長激素缺乏癥的治

114、療市場規模逐漸增長，國內生長激素市場存在較大較大的提高空間。的提高空間。根據 Frost&Sullivan 數據顯示，全球兒童生長激素缺乏癥的治療市場規模預計 2030 年達到 60 億美元，2018年-2030 年年均復合增長率為 6.4%；中國相關市場規模 2030 年將增長至 48 億美元。另外根據中華醫學會的數據，國內因生長激素缺乏癥而真正接受治療的患兒不足 3 萬名，藥物治療滲透率不到 1%，低于歐美發達國家 10%以上的滲透率。市場競爭格局良好：全球范圍內長效生長激素獲批較少，國內一家獨大。市場競爭格局良好：全球范圍內長效生長激素獲批較少，國內一家獨大。在全球范圍，長效生長激素市場

115、已獲批上市藥物僅有 4 款：金賽增、Sogroya、Skytrofa 和 Ngenla。諾和諾德的 Sogroya 最初于 2020 年 9 月 1 日獲美國 FDA 批準用于治療成人生長激素缺乏癥。2023 年 4 月，FDA 擴大其適應癥，用于治療 2.5 歲及以上兒童的生長激素缺乏癥。丹麥藥企 Ascendis 制藥的 Skytrofa 于 2021 年 8月獲 FDA 批準，用于治療 1 歲及以上兒童的生長激素缺乏癥。輝瑞的 Ngenla 于 2023 年 6 月 28 日獲 FDA 批準，用于治療 3 歲以上因為內源性生長激素分泌不足導致生長緩慢的兒童患者。另外金賽增是全球第一支 P

116、EG 化長效生長激素制劑，于 2014 年在國內獲批上市。圖表圖表 36.全球獲批長效生長激素產品對比全球獲批長效生長激素產品對比 藥品名稱藥品名稱 研發公司研發公司 技術技術 上市時間上市時間 適應癥適應癥 金賽增 金賽藥業 PEG 化延長半衰期 2014 NMPA 內源性生長激素缺乏所引起的兒童生長緩慢、身材矮小患者 Sogroya 諾和諾德 與血漿蛋白白蛋白結合延長其半衰期 2020.9 FDA 2.5 歲及以上兒童和成人生長激素缺乏癥 Skytrofa Ascendis 通過 TransCon 技術延長半衰期 2021.8 FDA 1 歲及以上兒童的生長激素缺乏癥 Ngenla 輝瑞/

117、OPKO 通過 CTP 融合蛋白延長半衰期 2023.6 FDA 3 歲以上因為內源性生長激素分泌不足導致生長緩慢的兒童患者 資料來源：藥智網，中銀證券 怡培若獲上市批準，國內生長激素市場格局將有可能發生變化。怡培若獲上市批準，國內生長激素市場格局將有可能發生變化。根據藥渡數據發布的長效生長激素迎來新入局者，百億市場格局生變，十年來，金賽藥業在國內長效生長激素領域一直一家獨大；2022 年金賽增公立醫療機構銷售額約為 4.89 億元，同比增長 33.71%。若怡培生長激素注射液成功獲批上市，將一舉打破金賽藥業在國內長效生長激素領域的壟斷地位，為市場注入新的活力。3.2.2.3 其他產品：研究進

118、程穩步推進，具有應用前景 除珮金、怡培生長激素注射液以外，鍵凱科技還可以對特寶生物在研的 rhEPO 及 IFN-r1b 等 2 款蛋白質藥物收取銷售提成：Y 型聚乙二醇重組人促紅素已完成期臨床研究；人干擾素 2b 噴霧劑正開展 I 期臨床研究。若這兩款藥物的研發取得突破性成果，并成功獲批上市，將會為公司的長遠發展注入新的動力。圖表圖表 37.特寶生物在研特寶生物在研 PEG 化產品研究進展（截至化產品研究進展（截至 2023 年年末末）項目名稱項目名稱 進展進展 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 Y 型聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-EPO）已完成期臨床研究，正開展臨床研究申請相關

119、準備工作。該產品采用 40kD Y 型分支聚乙二醇分子對重組人促紅細胞生成素進行修飾，是全新結構的長效化重組人促紅細胞生成素類藥物。Y 型分支聚乙二醇獲中國、美國、歐洲、日本等多個國家和地區專利保護。用于慢性腎功能不全導致的貧血。人干擾素 2b 噴霧劑 開展 I 期臨床研究。人干擾素 2b 噴霧劑通過與細胞表面的特異性受體結合，發揮抗病毒和免疫調節作用，其抗病毒機制與現有已上市疫苗或治療藥物均有所不同。降低新型冠狀病毒暴露后的感染風險。資料來源：特寶生物2023年報，中銀證券 2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 26 3.2.3雙鷺藥業：久立獲批上市，已開始正常銷售雙鷺藥業：久立獲批上市

120、，已開始正常銷售 2023 年 9 月 23 日，雙鷺藥業發布公告稱，其聚乙二醇化人粒細胞刺激因子注射液（PEG-rhG-CSF，商品名：久立）已獲批藥品注冊證書。根據雙鷺藥業投資者關系管理信息，雙鷺藥業的長效立生素獲批后已開始了正常的銷售。另外長效立生素本次獲批為小規格制劑，其它規格需要補充BE 試驗后再進行申報，公司會抓緊研發進度。久立由人粒細胞刺激因子（hG-CSF）與 20KD 聚乙二醇交聯并經純化獲得，半衰期明顯延長，生物穩定性增強。同時該產品不易被酶解，免疫原性與抗原性降低，不易產生中和性抗體。此外久立一個化療周期僅需一次給藥，提高患者依從性，有效保障患者安全及化療方案足劑量足療程

121、實施。3.2.4安科生物：安科生物：PEG化重組人生長激素注射液處于產前準備階段，上市可期化重組人生長激素注射液處于產前準備階段，上市可期 PEG 化重組人生長激素注射液是安科生物主導產品注射用重組人生長激素的升級換代產品。該產品已于 2019 年完成臨床試驗。另外根據安科生物報告信息，其聚乙二醇化重組人生長激素注射液處于報產前準備階段。這標志著該產品距離正式上市已經越來越近。3.3 現有上市產品優勢明顯，仍然具有市場潛力現有上市產品優勢明顯，仍然具有市場潛力 公司下游客戶上市的產品如艾多、孚來美以及海外醫療器械產品等，業績表現亮眼且持續展現出強勁的市場前景。隨著已有產品的不斷深耕和拓展，我們

122、認為公司業績有望穩步增長隨著已有產品的不斷深耕和拓展，我們認為公司業績有望穩步增長。3.3.1艾多：業績表現優秀，市占率高艾多：業績表現優秀，市占率高 艾多具有艾多具有 4 大優勢，引領升白藥市場。大優勢，引領升白藥市場。艾多是恒瑞自主研發的聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子，于2018 年 5 月獲批上市，2019 年納入國家醫保目錄。艾多具有如下優勢：藥物結構升級，獲 WHO 認可；定點修飾，結合更穩定：半衰期長，不影響下一周期化療。另外在臨床效果上，艾多是我國首個與進口的同類產品相比，獲得優效結果的長效制劑。同類藥物說明書顯示，艾多的抗藥抗體發生率僅為 0.56%，遠低于傳統 PEG-rhG-

123、CSF 制劑。艾多在市場競爭格局中有一席之地，放量迅速。艾多在市場競爭格局中有一席之地，放量迅速。根據 Wind 數據，2018 年-2021 年艾多的樣本醫院銷售額從 267.91 萬元增加至 8.36 億元，2018 年-2021 年年均復合增長率高達 578%。另外根據藥渡數據，2022 年恒瑞醫藥的艾多銷售額為 15.53 億元，市占率 23.96%，排名第三。圖表圖表 38.長效長效 G-CSF 制劑制劑 ADA 發生率對比發生率對比 圖表圖表 39.艾多艾多 2018 年年-2021 年銷售額（單位：百萬元）年銷售額（單位：百萬元）資料來源：中金企信國際咨詢，中銀證券 資料來源：W

124、ind，中銀證券 3.3.2孚來美：長效孚來美：長效GPL-1類藥物擁有較大擴容空間，孚來美業績增速快類藥物擁有較大擴容空間，孚來美業績增速快 孚來美孚來美是暢銷的國產是暢銷的國產 GLP-1 受體激動劑。受體激動劑。孚來美是我國首個自主創新長效 GLP-1 類降糖藥物，也是全球第一款 PEG 化的長效降糖藥物。該產品配合飲食控制和運動，單藥或與二甲雙胍聯合，用于改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制。此外根據米內網數據，孚來美在重點省市公立醫院終端的銷售額快速上漲。2020-2022 年 Q1-Q3 孚來美銷售額的增速分別為 1576.92%、688.07%和 125.93%。我國是糖尿病大國

125、，患病人數呈增長趨勢。我國是糖尿病大國，患病人數呈增長趨勢。根據國際糖尿病聯盟（IDF）數據發布的2021IDF 全球糖尿病地圖（第 10 版），2021 年中國糖尿病患者人數達 1.41 億人，占全球患者總數的 26.25%。同時該報告預計中國患病人數 2030 年達 1.64 億元，2021 年-2030 年年均復合增長率為 1.71%；2045年達 1.74 億元，2021 年-2045 年年均復合增長率為 21.72%。0.56%0.77%2.60%3.20%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%硫培非格司亭硫培非格司亭美國長效美國長效G G-

126、CSFCSF國產長效國產長效G G-CSF100CSF100 g/kgg/kg國產長效國產長效G G-CSF6mgCSF6mg349683601002003004005006007008009002018202020212024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 27 GLP-1 類藥物可以有效降糖，同時國內類藥物可以有效降糖，同時國內 GLP-1 受體激動劑市場已進入急速擴增期受體激動劑市場已進入急速擴增期。根據中金企信國際咨詢發布的 全球及中國 GLP-1 受體激動劑行業市場規模競爭戰略研究及未來市場發展前景評估，中國 GLP-1 受體激動劑藥物市場規模預計 2025 年達 156 億元，2

127、020 年-2025 年年均復合增長率為57.0%；2030 年超過 500 億元，2025 年-2030 年年均復合增長率為 26.2%。其中，長效 GLP-1 受體激動劑藥物市場規模預計 2025 年達 107 億元，2020 年-2025 年年均復合增長率為 100.6%。圖表圖表 40.中國糖尿病患者人數（萬）中國糖尿病患者人數（萬）圖表圖表 41.中國中國 GLP-1 受體激動劑藥物市場規模（十億元）受體激動劑藥物市場規模（十億元）資料來源：IDF，醫脈通，中銀證券 資料來源：中金企信國際咨詢，中銀證券 國內獲批長效國內獲批長效 GLP-1 類藥物較少。類藥物較少。在國內已上市的 8

128、 款 GLP-1 受體激動劑中，分為短效注射劑和長效注射劑兩類。其中長效注射劑僅有 4 款：艾塞那肽微球隸屬于阿斯利康，于 2017 年上市；度拉糖肽隸屬于禮來，2019 年上市；洛塞那肽隸屬于江蘇豪森，2019 年上市；司美格魯肽隸屬于諾和諾德，2020 年上市。圖表圖表 42.國內獲批上市長效國內獲批上市長效 GLP-1 類藥物情況類藥物情況 藥品藥品名稱名稱 研發研發公司公司 上市時間上市時間 納入醫保納入醫保年份年份 用法用法 分子結構分子結構 適應癥適應癥 艾塞那肽微球 阿斯利康 2017 年 2019 年 每周一次 Exendin-4(GLP-1RA)用于改善 2 型糖尿病患者的血

129、糖控制，適用于單用二甲雙胍、磺脲類以及二甲雙胍合用磺脲類，血糖仍控制不佳患者。度拉糖肽 禮來 2019 年 2020 年 0.75-1.5 mg/一周一次 融合 Fc 片段的 GIP-1 結構 本品適用于成人 2 型糖尿病患者的血糖控制:單藥治療 僅靠飲食控制和運動血糖控制不佳的患者。聯合治療 在飲食控制和運動基礎上，接受二甲雙胍、或磺脲類藥物、或二甲雙胍聯合 磺脲類藥物治療血糖仍控制不佳的成人 2 型糖尿病患者。洛塞那肽 江蘇豪森 2019 年 2020 年 0.1-0.2 mg/一周一次 PEG 修飾的Exendin-4(GLP-1RA)本品配合飲食控制和運動單藥或與二甲雙胍聯合，用于改善

130、成人 2 型糖尿病患者的血糖控制。司美格魯肽 諾和諾德 2020 年 2021 年 0.25 mg 四周-0.5 mg 穩態 or 四周-1 mg 穩態、一周一次 脂肪酸鏈修飾的 GLP-1 結構/SNAC+脂肪酸鏈修飾的 GLP-1 結構/脂肪酸鏈修飾的 GLP-1 結構 本品適用于成人 2 型糖尿病惠者的血糖控制:在飲食控制和運動基礎上，接受二甲雙胍和或磺脲類藥物治療血糖仍控制不佳的成人 2 型糖尿病患者。資料來源：藥融資訊，CG醫療咨詢，中銀證券 020004000600080001000012000140001600018000200002000201120212030E2045E01

131、020304050602024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 28 3.3.3海外醫療器械產品：多款聚乙二醇凝膠海外醫療器械產品：多款聚乙二醇凝膠類醫療器械產品上市，銷售情況良好類醫療器械產品上市，銷售情況良好 公司支持多款聚乙二醇凝膠類醫療器械產品上市公司支持多款聚乙二醇凝膠類醫療器械產品上市。在國際市場，鍵凱科技是全球醫用藥用聚乙二醇市場的主要新興參與者。公司支持 Covidien（美敦力旗下企業）、Augmenix（波士頓科學旗下企業）、CardinalHealth 等國際領先的醫療器械企業的多款聚乙二醇凝膠類醫療器械產品在歐美上市，這些產品被廣泛運用于人體組織密封、臟器隔離等領域。截

132、至 2023 年 12 月 31 日，公司已支持 7 款在境外市場已上市的醫療器械產品，2 款境外的商業化藥物產品，并支持約 30 個境外創新藥公司與生物技術公司在臨床階段或接近臨床階段的新藥品種及 10 余個臨床階段的醫療器械類品種，涉及聚乙二醇化多肽、細胞因子、核酸藥物、小分子藥物等多個創新品種。海外器械產品銷售呈上升趨勢。海外器械產品銷售呈上升趨勢。2020 年-2022 年公司海外下游醫療器械端客戶訂單穩健增長；2023年公司國外醫療器械客戶產品銷售收入保持穩健增長，同比增長 21.48%。圖表圖表 43.公司海外主要客戶清單、采購產品用途及采購額情況（截至公司海外主要客戶清單、采購產

133、品用途及采購額情況（截至 2019 年年 H1；單位：萬元；單位：萬元）境外客戶名稱境外客戶名稱 下游用途下游用途 下游產品的銷售情況下游產品的銷售情況 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 1-6 月月 Augmenix,Inc.放療隔離劑SpaceOAR SpaceOAR 于 2015 年通過 FDA 審批并上市，2018年 Augmenix 被波士頓科學收購，得益于銷售網絡擴大，開始終端放量。337.06 163.75 1,242.79 1,064.80 Covidien 止血貼 Veriset、腦脊液密封膠DuraSea Veriset 止血貼于 2015 年

134、之前在歐洲 8-2-96 獲批上市，目前美國市場處于臨床。DuraSeal 系列產品于2005 年通過 FDA 審批并上市。1,265.75 1,391.08 822.34 407.15 Flextronics 腦脊液密封膠DuraSeal DuraSeal 系列產品于 2005 年通過 FDA 審批并上市。Flextronics 于 2016 年開始承接了 Covidien 對該產品的生產。83.59 53.41 466.65 233.56 Endologix 內腔動脈瘤密封器械 Nellix 2013 年通過 CE 審批并上市。208.91 232.55-188.02 Cardinal H

135、ealth 封閉血管用水凝膠 MYNX MYNX 于 2014 年通過 FDA 審批并上市。786.01 482.73 471.23 325.99 Synthorx 某乙二醇衍生物修飾藥物的研發 臨床階段。-149.51 238.22 Genentech 某眼科治療藥物研發等項目 臨床階段。188.34 79.55 3.05 2.10 Entellus 鼻腔手術干凝膠Xerogel 2012 年通過 FDA 審批并上市。126.40 278.17 429.46-Selecta Biosciences 某聚乙二醇衍生物修飾藥物研發等項目 臨床階段。27.24 229.14-0.68 資料來源：普

136、華永道審計報告，中銀證券（報告期內，Covidien與Flextronics的采購金額加總數依次為1,351.14萬元、1,444.48萬元、1,288.98萬元、640.71萬元，基本穩定）3.4 自研自研 PEG 化伊立替康、醫美產品等逐步進入收獲期，共筑未來公司發展新引擎化伊立替康、醫美產品等逐步進入收獲期，共筑未來公司發展新引擎 3.4.1自主研發產品伊立替康在臨床試驗中表現自主研發產品伊立替康在臨床試驗中表現優異優異，進展順利，進展順利 聚乙二醇伊立替康是修飾后的新型化學藥品，藥效優，毒性低。聚乙二醇伊立替康是修飾后的新型化學藥品，藥效優，毒性低。聚乙二醇伊立替康（JK1201I）是

137、鍵凱科技自主研發的小分子長效抗癌 1 類創新藥物，該藥物是將伊立替康以聚乙二醇進行修飾后得到的新型化學藥品。該產品的適應癥用于治療腦膠質瘤和小細胞肺癌。已開展的非臨床研究的實驗結果表明，伊立替康具有顯著、廣譜的抗腫瘤活性；藥效優于同樣給藥方案的鹽酸伊立替康，毒性低于鹽酸伊立替康。JK1201I 用于小細胞肺癌治療的用于小細胞肺癌治療的 II 期臨床試驗完成并取得積極結果，期臨床試驗完成并取得積極結果，III 期臨床方案已獲得期臨床方案已獲得 CDE 同同意。意。公司于 2016 年 1 月獲得藥物臨床試驗批件，并于 2021 年 8 月獲得臨床試驗組長單位倫理批件。該試驗旨在評估聚乙二醇伊立替

138、康單次聯合多次給藥用于小細胞肺癌治療的安全性、耐受性及初步有效性。研究對象主要是那些經過組織學和/或細胞學確診為小細胞肺癌，并在一線治療結束后的 6個月內復發或病情惡化的患者，且需符合 RECIST 1.1 標準中至少一個病灶可測量的條件。2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 29 該 II 期臨床試驗于 2021 年 11 月完成首例受試者入組，并于 2022 年 10 月完成末例受試者出組。該研究采用了多中心和開放性的設計模式，涵蓋了劑量遞增和擴展兩個重要環節。經過嚴格篩選，最終有 29 名受試者成功入組并接受了試驗藥物的治療。截至 2023 年 9 月 27 日，根據研究已完成的統計

139、分析結果，JK1201I 二線治療廣泛期小細胞肺癌患者的安全性較好，患者可耐受。特別值得一提的是，在參與 EAS（腫瘤總體最佳療效分析）的 26 位受試者中，其中 24 位接受 180mg/m2 劑量的聚乙二醇伊立替康治療。這一組的中位生存期達到 12.1 個月，顯示出延長患者生命的潛力，有望為患者帶來更好的治療效益。截至 2023 年 12 月 31 日，JK1201I 正在配合 CDE 進行 III 期臨床試驗制劑方案的升級。此外，JK1201I 聯合替莫唑胺用于腦膠質瘤治療的聯合替莫唑胺用于腦膠質瘤治療的 II 期臨床試驗研究穩步推進。期臨床試驗研究穩步推進。公司 2022 年 4 月獲

140、得 II 期臨床試驗申請受理通知書，并于 2022 年 7 月獲得臨床試驗組長單位倫理批件。該 II 期臨床研究旨在評價 JK-1201I 與替莫唑胺聯合應用于腦膠質瘤患者中的初步療效及安全性。截至 2022年 11 月 12 日，該研究已完成首例受試者入組。截至 2023 年 12 月 31 日，JK1201I 聯合替莫唑胺用于腦膠質瘤治療的 II 期臨床試驗研究順利進行中。3.4.2第二成長曲線（醫美）逐步打開，醫美新材料和醫美器械共同發力第二成長曲線（醫美）逐步打開，醫美新材料和醫美器械共同發力 鍵凱科技有獨立的醫美器械部，以推進公司擁有全球知識產權的自主研發項目 PEG 交聯透明質酸鈉

141、凝膠項目等醫療器械類項目的開展。另外醫美器械部已建成 C+A 級潔凈車間，通過 ISO13485 質量體系認證，承接公司醫美系列產品的工藝放大與確認、注冊產品生產及醫美用聚乙二醇醫療器械的產業化工作。3.4.2.1 醫美新材料：利用分析開發平臺做分析表征，提供從原料到產品的質量控制 鍵凱科技的分析方法開發平臺助力了醫美新材料的研發和分析支持工作，從工藝篩選和優化的初期，提供高效率的分析支持。單一分子量單一分子量 PEG 交聯劑的質量控制交聯劑的質量控制：單一分子量的聚乙二醇，合成與質控的難度都非常有挑戰，其純度影響著下游產品的質量。分析技術的一個難點在于能夠將特定分子量的聚乙二醇與其結構相近的

142、聚乙二醇同系物進行分離。鍵凱科技分析方法開發部團隊開發了基于 HPLC-CAD 快速分離并定量測定單一分子量聚乙二醇樣品與其同系物雜質的方法；該方法準確性高、特異性強、靈敏度高、重復性好。結合高分辨質譜的解析，其能更好地解決單一分子量聚乙二醇的純度檢測問題及雜質控制問題。分子量分布分子量分布：醫美產品多屬高分子聚合物，其分子量及分布是產品質量的重要屬性。鍵凱科技分析方法開發團隊開發基于 SEC-MALS 的方法，可以直接對醫美材料高分子的絕對分子量及分布實現連續測定。此方法相較粘度法和 GPC 法省時省力，且具有較高準確性和精密度，便于醫美產品的質量控制和研究。SEC-UV 用于酶解效果評估用

143、于酶解效果評估：天然透明質酸可經過透明質酸酶被降解，交聯后的透明質酸皮膚填充物隨著時間的推移逐步被降解吸收，交聯過程中保留酶降解位點對于產品的穩定和安全十分重要。當患者對注射效果不滿意時，也可注射一種酶將凝膠酶解成小分子，隨著人體代謝排出體外。凝膠的酶解率是評估凝膠產品安全性的一個重要指標。鍵凱科技分析方法開發團隊開發基于 SEC-UV 方法，可以準確快速的評估凝膠產品的酶解前后分布情況。另外凝膠產品在體內會被體內酶緩慢降解，追蹤其在體內分布與代謝對于評估產品的安全性具有重要意義。鍵凱科技分析方法開發團隊開發基于 LC-qTOF 的方法，使用標記離子追蹤評估凝膠產品在體內分布與代謝情況。痕量殘

144、留檢測痕量殘留檢測：鍵凱科技分析方法開發團隊基于高分辨質譜儀 q-TOF 對可能或潛在的基因毒雜質的殘留進行了測試，方法限度可達到 2ppm。同時，通過標準加入法，有效的避免了樣品對測試的干擾。方法靈敏度高、分離度、重現性良好。3.4.2.2 醫美器械：注射用透明質酸鈉復合溶液項目完成首例受試者入組，進展順利 注射用透明質酸鈉復合溶液項目用于皮膚真皮層保濕補水，改善皮膚狀態。注射用透明質酸鈉復合溶液項目用于皮膚真皮層保濕補水，改善皮膚狀態。注射用透明質酸鈉復合溶液項目是公司基于聚乙二醇修飾技術自主研發的 3 類無源植入器械，該器械是將透明質酸鈉以聚乙二醇進行修飾后得到的創新醫療器械。藥品申報擬

145、開展適應癥為真皮層的保水補濕：依靠透明質酸鈉的鎖水性，臨床上可通過皮內注射實現對于真皮層的保濕補水，從而改善面部皮膚狀態。同時聚乙二醇是 FDA 批準的可用于人體注射的合成聚合物，通過懸掛的形式對透明質酸鈉進行修飾，可有效降低修飾后的透明質酸鈉在真皮內的降解速度，從而延長其保濕補水作用的時間。另外修飾后的復合透明質酸鈉溶液流動更強，更易注射，不易漏液。2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 30 注射用透明質酸鈉復合溶液項目具有市場前景。注射用透明質酸鈉復合溶液項目具有市場前景。根據 QYResearch 數據，2020 年全球透明質酸鈉市場規模達到了 266.14 百萬美元；預計 2027

146、 年將達到 1025.38 百萬美元，2021-2027 年年均復合增長率為 19.22%。2020 年中國透明質酸鈉市場規模達到了 64.82 百萬美元，預計 2027 年將達到 251.51百萬美元，2021-2027 年年均復合增長率為 19.36%。圖表圖表 44.全球透明質酸鈉市場規模全球透明質酸鈉市場規模 資料來源：QYResearch，中銀證券 另外 2022 年 3 月 30 日，國家藥監局公布對醫療器械分類目錄內容的調整，“水光針”開始作為 3類醫療器械被正式納入管理，預期用途為“用于注射到真皮層，主要通過所含透明質酸鈉等材料的保濕、補水等作用，改善皮膚狀態”。截至 2023

147、 年 10 月 20 日，我國尚沒有完全符合法規要求的水光針獲批上市。注射用透明質酸鈉復合溶液項目正在穩步推進。注射用透明質酸鈉復合溶液項目正在穩步推進。公司就該器械項目于 2023 年 9 月獲得臨床試驗組長單位倫理批件，并于 2023 年 10 月進行臨床試驗申請備案。截至 2023 年 10 月 20 日，該研究已完成首例受試者入組。另外注射用交聯透明質酸鈉凝膠已獲藥監局受理。另外注射用交聯透明質酸鈉凝膠已獲藥監局受理。公司自主研發的注射用交聯透明質酸鈉凝膠是公司基于聚乙二醇（PEG）修飾技術自主研發的新型 3 類無源植入器械，主要適用于通過皮下注射糾正中重度鼻唇溝皺紋以獲得理想的面部輪

148、廓矯正。2024 年 4 月 9 日，公司發布公告稱注射用交聯透明質酸鈉凝膠已提交注冊申請并獲國家藥品監督管理局醫療器械技術審評中心正式受理。3.4.3公司積極探索其他領域，打開未來成長空間公司積極探索其他領域，打開未來成長空間 公司以公司以 mRNA 技術在疫苗領域的廣泛應用為契機，探索核酸藥物領域。技術在疫苗領域的廣泛應用為契機，探索核酸藥物領域。LNPs 即脂質納米顆粒，是常見的核酸藥物遞送系統之一。LNPs 系統主要由陽離子脂質、膽固醇、輔助型脂質和 PEG 脂質四種組分構成，其中陽離子脂質主要起到靜電吸附核酸藥物的作用，而 PEG 脂質則可以提高納米顆粒脂質則可以提高納米顆粒的整體穩

149、定性，并的整體穩定性，并延長藥物納米顆粒在血液中的代謝時間延長藥物納米顆粒在血液中的代謝時間。鍵凱科技是國內外少數可規?；aPEG脂和陽離子脂的藥用輔料供應商之一，在雜質含量、純度、批間穩定性、分析能力、定制種類等多個方面均處于行業領先地位。公司可提供各類 LNPs 遞送系統輔料的實驗室與 GMP 級別產品，截至 2024 年 1 月 19 日已獲得 5 個產品的藥用輔料登記，并持續辦理更多組分的 DMF 申報工作。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%020040060080010001200201620172018201920

150、20 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E市場規模（百萬美元）市場規模（百萬美元）YOY2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 31 圖表圖表 45.公司部分核酸領域產品公司部分核酸領域產品 產品代號產品代號 產品名稱產品名稱 產品純度產品純度 登記日期登記日期 DSPC(R)-2,3bis(stearoyloxy)propyl(2(trimethylammonio)ethyl)phosphate 99%；可根據客戶需求提供不同純度的產品 2023年8月23 日 ALC-0315(4-hydroxybutyl)azanediylbis(hexan

151、e-6,1-diyl)bis(2-hexyldecanoate 99%；可根據客戶需求提供不同純度的產品 2023年2月28 日 M-DTDAM-2000(ALC-0159)Methoxy PEG Ditetradecylacetamide,MW 2000(ALC-0159)95%，99%；可根據客戶需求提供不同純度的產品 2023年2月28 日 SM-102(heptadecan-9-yl8-(2-hydroxyethyl)(6-oxO-6-(undecyloxy)hexyl)amino)octanoate)95%，99%；可根據客戶需求提供不同純度的產品 2022年8月4 日 M-DMG-

152、2000 Methoxy PEG Dimyristoyl-rac-glycero,MW 2000 99%；可根據客戶需求提供不同純度的產品 2021 年 10月 14 日 資料來源：公司微信公眾號，中銀證券 此外鍵凱科技有專門的 LNP 合成開發部門，分析方法開發部門和質量研究部門，可滿足客戶從輔料合成篩選，GMP 生產和藥用輔料登記等對新型脂質開發的全流程需求。2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 32 4 盈利預期與估值盈利預期與估值 關鍵假設關鍵假設 由于公司在國內外業務區別較大，因此我們對國內業務和國外業務分別作出假設。我們對公司2024-2026 年盈利預測做如下假設：國內業務國

153、內業務：我們預計 2024-2026 年間公司國內業務收入分別為 1.78 億元、2.07 億元、2.25 億元，考慮到技術服務業務占比下降和國內 PEG 業務競爭加劇，我們認為毛利率水平將有較大程度下滑。2023 年業績低谷期度過后，預計未來國內的下游訂單數量逐漸恢復、新產品逐步推出，業績將進入復蘇期。金賽增金賽增：金賽藥業在 PEG 這一核心原材料上逐步實現自產自用，對公司業績將產生一定負面影響。派格賓派格賓：自 2023 年 4 月起，公司不再就派格賓向特寶生物收取銷售提成，利潤分成將隨著專利轉讓失效終止，技術服務收入因此減少，毛利率下滑幅度較大，但銷售端預計將保持較平穩增速增長。艾多艾

154、多：根據前文，近年艾多銷售額呈較高速增長態勢，考慮到市場空間等因素，我們預計 2024-2026 年銷售端增速將保持相對平穩態勢。國國外業務外業務：我們預計 2024-2026 年間公司國外業務收入分別為 1.90 億元、2.52 億元、3.34 億元，毛利率水平略有下滑。醫療器械業務方面，公司與海外客戶合作時間較長，需求穩定上升，預計未來將保持平穩增長。藥品方面，2023 年收入端承壓較明顯，主要受 LNP 收入減少和海外主要藥品客戶要求的訂單交付時間未在 2023 年形成收入影響，預計未來將保持較快增長態勢。UCB 的 Zilucoplan 已于 2023 年 10 月獲批，Zilucop

155、lan 是目前唯一一個每日一次抗 AChR 抗體陽性 gMG 成年患者的自我給藥的靶向療法，具有較大市場潛力，此外，Dapirolizumab pegol 目前已處于臨床 3 期階段，發展前景較為廣闊。圖表圖表 46.盈利預測核心假設盈利預測核心假設 合計（百萬元）合計（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 292.12 367.97 458.55 559.15 YOY-28.26%25.96%24.62%21.94%營業成本 54.79 89.08 109.78 133.39 毛利 237.33 278.88 348.77 425.75 毛利率(%)81.24%75

156、.79%76.06%76.14%國內業務 營業收入 150.28 178.03 206.64 225.48 YOY-30.64%18.47%16.07%9.12%占比 51.45%48.38%45.07%40.33%營業成本 39.33 60.77 72.35 84.06 毛利 110.95 117.26 134.29 141.42 毛利率(%)73.83%65.86%64.99%62.72%國外業務 營業收入 141.84 189.93 251.90 333.66 YOY-25.55%33.91%32.63%32.46%占比 48.55%51.62%54.93%59.67%營業成本 15.4

157、6 28.31 37.43 49.33 毛利 126.38 161.62 214.48 284.33 毛利率(%)89.10%85.09%85.14%85.22%資料來源：ifind，中銀證券 估值估值 基于盈利預測部分分析，在不考慮自研管線收入的情況下，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 3.68 億元、4.59 億元、5.59 億元。公司致力于醫用藥用聚乙二醇衍生物產業化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研發、生產、醫藥領域應用等技術領域處于國內領先地位，目前在相關行業沒有上市可比公司可以選擇，所以我們選取了同處于產業鏈上游或兼具 CXO 業務的商業模式相似的公司成都先導、藥石科

158、技、博瑞醫藥作為可比公司。公司 2023 年的業績相對承壓，但我們認為公司業績將出現拐點，業績端有望逐漸改善，負面因素逐漸消除，如 LNP 和下游客戶權益分成等問題的影響正在弱化；此外，下游客戶新產品也正逐步上市，將有望帶來新的業績增量。預期公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.42 億元、1.78 億元、2.20 億元，EPS 分別為 2.34 元、2.94 元和 3.64 元，當前股價對應的 PE 為 31.7 倍、25.3 倍、20.5 倍，首次覆蓋，給予買入買入評級。2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 33 圖表圖表 47.可比公司估值表可比公司估值表 每股收益（元）

159、每股收益（元）市盈率市盈率 代碼代碼 公司公司 股價日期股價日期 2024/05/15 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 688222.SH 成都先導 13.04 0.10 0.14 0.17 0.21 147.5 97.7 79.7 63.5 300725.SZ 藥石科技 33.63 0.99 1.19 1.46 1.82 39.7 28.4 23.0 18.5 688166.SH 博瑞醫藥 34.48 0.48 0.61 0.70 0.80 73.0 56.7 49.4 42.9 平均 60.9 50.7 41.6 688356

160、.SH 鍵凱科技 74.39 1.91 2.34 2.94 3.64 39.0 31.7 25.3 20.5 資料來源：ifind，中銀證券 2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 34 5 風險提示風險提示 核心技術迭代風險核心技術迭代風險：公司核心技術和業務均圍繞聚乙二醇在醫藥領域的應用。材料科學及生物醫藥發展迅速，技術水平不斷提高。盡管聚乙二醇在醫藥領域的應用潛力尚未被充分挖掘，但仍存在相關材料或醫藥領域應用發生未預見的突破性進展，新的材料或技術有可能完全取代聚乙二醇目前在醫藥領域的應用場景的可能。產品無法滿足客戶需求風險產品無法滿足客戶需求風險：公司的核心技術在聚乙二醇衍生物的合成方

161、面積累了大量的專利及非專利技術，可合成數千種醫用藥用聚乙二醇衍生物。但仍存在公司無法滿足客戶定制化需求或定制化產品無法達到客戶要求的技術標準、進而錯失業務機會的風險，從而影響公司業績增長。研發不及預期風險研發不及預期風險：公司自研聚乙二醇產品從研發到上市存在一定的不確定性。在研發過程中，研發項目可能無法按時完成或者效果不理想，從而對公司業績產生不利影響。另外若客戶聚乙二醇產品的研發及商業化進度不及預期，同樣也會對公司業績造成負面影響。2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 35 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 3

162、1 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 407 292 368 459 559 凈利潤 187 116 142 178 220 營業收入 407 292 368 459 559 折舊攤銷 24 33 47 56 68 營業成本 62 55 89 110 133 營運資金變動(49)(7)153(122)33 營業稅金及附加 5 5 6 7 8 其它 23(22)(9)4(4)銷售費用 11 6 7 8 11 經營活動現金流經營活動現金流 186 120 333

163、115 317 管理費用 53 40 44 60 67 資本支出(213)(84)(140)(140)(140)研發費用 77 58 63 78 95 投資變動 115(194)2 1 2 財務費用(7)(3)6 10 10 其他 18 6 3 10 10 其他收益 4 2 2 3 2 投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流(79)(271)(135)(129)(128)資產減值損失(10)(7)(5)(6)(7)銀行借款 0 5 145 58(19)信用減值損失 0(3)(1)(1)0 股權融資(51)(45)(48)(46)(43)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 8(2)(6)(

164、10)(10)公允價值變動收益 3 1 2 1 2 籌資活動現金流籌資活動現金流(43)(42)91 1(73)投資收益 5 3 3 10 10 凈現金流凈現金流 63(194)289(12)116 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 209 127 155 194 240 營業外收入 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 營業外支出 2 1 1 1 1 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額 208 126 154 194 240 成長能力成長能力 所得稅 21 10 12 15 19 營

165、業收入增長率(%)15.9(28.3)26.0 24.6 21.9 凈利潤 187 116 142 178 220 營業利潤增長率(%)3.1(39.4)22.3 25.2 23.7 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)6.3(38.0)22.8 25.3 23.8 歸母凈利潤 187 116 142 178 220 息稅前利潤增長(%)5.2(37.3)29.7 23.0 24.7 EBITDA 214 152 202 245 305 息稅折舊前利潤增長(%)8.8(29.2)33.0 21.7 24.0 EPS(最新股本攤薄，元)3.08

166、1.91 2.34 2.94 3.64 EPS(最新股本攤薄)增長(%)6.3(38.0)22.8 25.3 23.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)46.6 40.7 41.9 41.4 42.3 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)51.4 43.5 42.2 42.4 43.0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)84.8 81.2 75.8 76.1 76.1 流動資產流動資產 777 735 937 1,047 1,180 歸母凈利潤率(%)45.

167、9 39.6 38.6 38.8 39.4 現金及等價物 310 111 400 388 504 ROE(%)15.3 9.0 10.3 11.8 13.1 應收賬款 141 112 42 216 62 ROIC(%)27.9 15.7 22.2 20.7 24.7 應收票據 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 存貨 66 91 66 15 177 資產負債率 0.1 0.0 0.2 0.2 0.2 預付賬款 3 4 6 6 9 凈負債權益比(0.2)(0.1)(0.2)(0.1)(0.2)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 11.7 13.4 3.5 3.2 3.3 其他流動資產 25

168、8 417 424 422 428 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 526 611 714 793 868 總資產周轉率 0.3 0.2 0.2 0.3 0.3 長期投資 56 88 88 88 88 應收賬款周轉率 3.4 2.3 4.8 3.6 4.0 固定資產 144 398 447 486 515 應付賬款周轉率 91.6 82.0 63.9 22.8 22.9 無形資產 21 20 35 59 86 費用率費用率 其他長期資產 304 104 144 161 178 銷售費用率(%)2.8 2.2 1.8 1.8 2.0 資產合計資產合計 1,303 1,346 1,651

169、1,839 2,048 管理費用率(%)12.9 13.6 12.0 13.0 12.0 流動負債流動負債 67 55 266 323 354 研發費用率(%)19.0 19.8 17.0 17.0 17.0 短期借款 0 5 150 208 188 財務費用率(%)(1.8)(0.9)1.6 2.2 1.8 應付賬款 5 2 10 31 18 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 61 48 107 85 148 每股收益(最新攤薄)3.1 1.9 2.3 2.9 3.6 非流動負債非流動負債 11 10 11 10 10 每股經營現金流(最新攤薄)3.1 2.0 5.5 1.9 5.2 長

170、期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)20.2 21.1 22.7 24.8 27.8 其他長期負債 11 10 11 10 10 每股股息 0.9 0.6 0.8 0.8 0.7 負債合計負債合計 78 65 277 334 365 估值比率估值比率 股本 60 61 61 61 61 P/E(最新攤薄)24.1 39.0 31.7 25.3 20.5 少數股東權益 0 0 0 0 0 P/B(最新攤薄)3.7 3.5 3.3 3.0 2.7 歸屬母公司股東權益 1,225 1,280 1,374 1,506 1,683 EV/EBITDA 41.2 38.7 18.7 15.7

171、 12.2 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 1,303 1,346 1,651 1,839 2,048 價格/現金流(倍)24.3 37.6 13.5 39.0 14.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2024 年 5 月 22 日 鍵凱科技 36 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任

172、何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體評級體系說明系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價

173、在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資行業投資評級：評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市

174、場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向

175、除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公

176、司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所

177、載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本

178、報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表

179、現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公

180、司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852

181、)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371